Corporate Finance 13th Edition

Bradford D. Jordan Stephen A. Ross -

eBook PDF
Go to download the full and correct content document:
https://ebooksecure.com/download/corporate-finance-ebook-pdf/
More products digital (pdf, epub, mobi) instant
download maybe you interests ...

(eBook PDF) Essentials Of Corporate Finance 4th Stephen

A. Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-essentials-of-corporate-
finance-4th-stephen-a-ross/

(eBook PDF) Corporate Finance, 8th Canadian Edition by

Stephen A. Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-corporate-finance-8th-
canadian-edition-by-stephen-a-ross/

(eBook PDF) Corporate Finance 11th Edition by Stephen

Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-corporate-finance-11th-
edition-by-stephen-ross/

(eBook PDF) Corporate Finance 12th Edition by Stephen

Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-corporate-finance-12th-
edition-by-stephen-ross/
(eBook PDF) Corporate Finance 10th Edition by Stephen
Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-corporate-finance-10th-
edition-by-stephen-ross/

(eBook PDF) Essentials of Corporate Finance 10th

Edition by Stephen A Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-essentials-of-corporate-
finance-10th-edition-by-stephen-a-ross/

(eBook PDF) Corporate Finance 7th Canadian Edition by

Stephen Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-corporate-finance-7th-
canadian-edition-by-stephen-ross/

(eBook PDF) Fundamentals of Corporate Finance 11th by

Stephen Ross

http://ebooksecure.com/product/ebook-pdf-fundamentals-of-
corporate-finance-11th-by-stephen-ross/

Corporate Finance Canadian Edition & 4 More Prof

Stephen A. Ross (Author) - eBook PDF

https://ebooksecure.com/download/corporate-finance-canadian-
edition-ebook-pdf/
Corporate Finance
The McGraw Hill Education Series in Finance, Insurance, and Real Estate
Financial Management Ross, Westerfield, and Jordan Saunders and Cornett
Essentials of Corporate Finance Financial Markets and Institutions
Block, Hirt, and Danielsen Eleventh Edition Eighth Edition
Foundations of Financial Management
Eighteenth Edition Ross, Westerfield, and Jordan
Fundamentals of Corporate Finance
Brealey, Myers, and Allen Thirteenth Edition
Principles of Corporate Finance International Finance
Fourteenth Edition Shefrin Eun and Resnick
Behavioral Corporate Finance: Decisions That Create Value International Financial Management
Brealey, Myers, and Allen Second Edition
Principles of Corporate Finance, Concise Ninth Edition
Second Edition
Brealey, Myers, and Marcus Investments
Fundamentals of Corporate Finance Real Estate
Eleventh Edition Bodie, Kane, and Marcus
Essentials of Investments Brueggeman and Fisher
Brooks Twelfth Edition Real Estate Finance and Investments
FinGame Online 5.0 Seventeenth Edition
Bodie, Kane, and Marcus
Bruner, Eades, and Schill Investments Ling and Archer
Case Studies in Finance: Managing for Corporate Value Twelfth Edition Real Estate Principles: A Value Approach
Creation Sixth Edition
Eighth Edition Hirt and Block
Fundamentals of Investment Management
Cornett, Adair, and Nofsinger Tenth Edition
Finance: Applications and Theory
Sixth Edition Jordan, Miller, and Dolvin Financial Planning and Insurance
Fundamentals of Investments: Valuation and Management
Cornett, Adair, and Nofsinger Ninth Edition Allen, Melone, Rosenbloom, and Mahoney
M: Finance Retirement Plans: 401(k)s, IRAs, and Other Deferred
Fifth Edition Stewart, Piros, and Heisler Compensation Approaches
Running Money: Professional Portfolio Management Twelfth Edition
DeMello First Edition
Cases in Finance Altfest
Third Edition Sundaram and Das Personal Financial Planning
Derivatives: Principles and Practice Second Edition
Grinblatt (editor) Second Edition
Stephen A. Ross, Mentor: Influence through Generations Harrington and Niehaus
Grinblatt and Titman Risk Management and Insurance
Financial Markets and Corporate Strategy Financial Institutions and Markets Second Edition
Second Edition Kapoor, Dlabay, Hughes, and Hart
Rose and Hudgins
Higgins Bank Management and Financial Services Focus on Personal Finance: An Active
Analysis for Financial Management Ninth Edition Approach to Help You Achieve Financial Literacy
Twelfth Edition Seventh Edition
Rose and Marquis
Ross, Westerfield, Jaffe, and Jordan Financial Institutions and Markets Kapoor, Dlabay, Hughes, and Hart
Corporate Finance Eleventh Edition Personal Finance
Thirteenth Edition Thirteenth Edition
Saunders and Cornett
Ross, Westerfield, Jaffe, and Jordan Financial Institutions Management: A Risk Management Walker and Walker
Corporate Finance: Core Principles and Applications Approach Personal Finance: Building Your Future
Sixth Edition Tenth Edition Second Edition
Corporate Finance
THIRTEENTH EDITION

Stephen A. Ross

Randolph W. Westerfield
Marshall School of Business
University of Southern California, Emeritus

Jeffrey Jaffe
Wharton School of Business
University of Pennsylvania

Bradford D. Jordan
University of Florida

With Special Contributor

Kelly Shue
Yale University
 Final PDF to printer

CORPORATE FINANCE

Published by McGraw Hill LLC, 1325 Avenue of the Americas, New York, NY 10019. Copyright ©2022 by
McGraw Hill LLC. All rights reserved. Printed in the United States of America. No part of this publication may
be reproduced or distributed in any form or by any means, or stored in a database or retrieval system, without
the prior written consent of McGraw Hill LLC, including, but not limited to, in any network or other electronic
storage or transmission, or broadcast for distance learning.

Some ancillaries, including electronic and print components, may not be available to customers outside the
United States.

This book is printed on acid-free paper.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 LWI 26 25 24 23 22 21

ISBN 978-1-265-53319-9
MHID 1-265-53319-9

Cover Image: ESB Professional/Shutterstock

All credits appearing on page or at the end of the book are considered to be an extension of the copyright page.
The Internet addresses listed in the text were accurate at the time of publication. The inclusion of a website does
not indicate an endorsement by the authors or McGraw Hill LLC, and McGraw Hill LLC does not guarantee the
accuracy of the information presented at these sites.

mheducation.com/highered

ros33199_fm_ise.indd ii 09/14/21 07:04 PM

 To Stephen A. Ross and family
Our great friend, colleague, and coauthor Steve Ross passed
away unexpectedly on March 3, 2017. Steve’s influence on our
­textbook is seminal, deep, and enduring, and we miss him greatly.
On the foundation of Steve’s lasting and invaluable contributions,
we pledge to continue our efforts to provide the best possible
­textbook for today—and tomorrow.

R.W.W. J.F.J B.D.J.

v
About the Authors

STEPHEN A. ROSS Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology

­ tephen A. Ross was the Franco Modigliani Professor of Finance and Economics at the
S
Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology. One of the most
widely published authors in finance and economics, Professor Ross was widely recognized
for his work in developing the Arbitrage Pricing Theory and his substantial contributions
to the discipline through his research in signaling, agency theory, option pricing, and the
theory of the term structure of interest rates, among other topics. A past president of the
American Finance Association, he also served as an associate editor of several academic
and practitioner journals. He was a trustee of CalTech. He passed away unexpectedly in
March of 2017.

RANDOLPH W. WESTERFIELD Marshall School of Business, University of Southern Califor-

nia Randolph W. Westerfield is Dean Emeritus of the University of Southern California’s
Marshall School of Business and is the Charles B. Thornton Professor of Finance Emeritus.
Professor Westerfield came to USC from the Wharton School, University of Pennsylvania,
where he was the chairman of the finance department and member of the finance faculty
for 20 years. He is a member of the Board of Trustees of Oak Tree Capital Mutual Funds.
His areas of expertise include corporate financial policy, investment management, and
stock market price behavior.

JEFFREY F. JAFFE Wharton School of Business, University of Pennsylvania Jeffrey F. Jaffe

has been a frequent contributor to the finance and economics literatures in such ­journals
as the Quarterly Economic Journal, The Journal of Finance, The Journal of Financial and
­Quantitative Analysis, The Journal of Financial Economics, and The Financial Analysts
­Journal. His best-known work concerns insider trading, where he showed both that corpo-
rate insiders earn abnormal profits from their trades and that regulation has little effect on
these profits. He also has made contributions concerning initial public offerings, regulation
of utilities, the behavior of market makers, the fluctuation of gold prices, the theoretical
effect of inflation on interest rates, the empirical effect of inflation on capital asset prices,
the relationship between small-capitalization stocks and the January effect, and the capital
structure decision.

BRADFORD D. JORDAN Warrington College of Business, University of Florida Bradford

D. Jordan is Visiting Scholar at the University of Florida. He previously held the duPont
Endowed Chair in Banking and Financial Services at the University of Kentucky, where
he was department chair for many years. He specializes in corporate finance and securi-
ties valuation. He has published numerous articles in leading finance journals, and he has
received a variety of research awards, including the Fama/DFA Award in 2010.
Dr. Jordan is coauthor of Corporate Finance 13e, Corporate Finance: Core Principles
and Applications 6e, Fundamentals of Corporate Finance 13e, and Essentials of Corporate
Finance 10e, which collectively are the most widely used business finance textbooks in the
world, along with Fundamentals of Investments: Valuation and Management 9e, a popular
investments text.

vii
Preface

T he teaching and the practice of corporate finance are more challenging and exciting
than ever before. Among other things, the first two decades of the twenty-first cen-
tury brought us the global financial crisis of 2008–2009 and the COVID-19 pandemic of
2020–2021. Both shocks led to major corporate restructurings, and we still routinely see
announcements in the financial press about takeovers, junk bonds, financial restructuring,
initial public offerings, bankruptcies, and derivatives. In addition, there are the new recog-
nitions of “real” options, private equity and venture capital, subprime mortgages, bailouts,
and credit spreads. As we have learned, the world’s financial markets are more integrated
than ever before. Both the theory and practice of corporate finance have been moving
ahead with uncommon speed, and our teaching must keep pace.
These developments have placed new burdens on the teaching of corporate finance.
On one hand, the changing world of finance makes it more difficult to keep materials up to
date. On the other hand, the teacher must distinguish the permanent from the temporary
and avoid the temptation to follow fads. Our solution to this problem is to emphasize the
modern fundamentals of the theory of finance and make the theory come to life with con-
temporary examples. Increasingly, many of these examples are outside the United States.
All too often, the beginning student views corporate finance as a collection of unre-
lated topics that are unified largely because they are bound together between the covers of
one book. We want our book to embody and reflect the main principle of finance: Namely,
good financial decisions will add value to the firm and to shareholders and bad financial
decisions will destroy value. The key to understanding how value is added or destroyed is
cash flows. To add value, firms must generate more cash than they use. We hope this simple
principle is manifest in all parts of this book.

The Intended Audience of This Book

This book has been written for the introductory courses in corporate finance at the MBA
level and for the intermediate courses in many undergraduate programs. Some instructors
will find our text appropriate for the introductory course at the undergraduate level as well.
We assume that most students either will have taken, or will be concurrently enrolled
in, courses in accounting, statistics, and economics. This exposure will help students under-
stand some of the more difficult material. However, the book is self-contained, and a prior
knowledge of these areas is not essential. The only mathematics prerequisite is basic algebra.

New to the 13th Edition

There are five primary areas of change reflected in the 13th edition:
1. Personal taxes. Entities other than C corporations still face progressive taxation at the
personal tax level. Discussion of marginal versus average tax rates is examined.
2. COVID-19. The 2020–2021 COVID-19 pandemic affected corporate operations in numer-
ous ways, including capital budgeting, long-term and short-term financial planning, capi-
tal structure, supply chain management, and risk management. We have incorporated
discussions around these shocks and their impact on different types of corporations.

viii
 3. Discussion of levered versus unlevered beta. We have added a more in-depth discussion of
levering and unlevering beta, including a discussion of when to unlever beta and when
not to do so.
4. Venture capital. We added a much updated and expanded discussion of entrepreneur-
ship and venture capital, including the different venture capital funding stages.
5. Comparables valuation for stocks. We added an expanded discussion of comparable valu-
ation for stocks, including price ratios for various industries.

With the 13th edition, we’ve also included coverage of:

• Tax advantages of share repurchases.
• Empirical evidence of behavioral challenges to market efficiency.
• Fintech.
• Updated discussion of executive stock options.
• More detailed discussion of the Chaneg to WACC approach.
• Cross-selling, leveraged recapitalizations, and debt overhang.
• Using forward rates to implement the home currency approach.
In addition, each chapter has been updated and, where relevant, “internationalized.” We try
to capture the excitement of corporate finance with current examples, chapter vignettes,
and openers. Spreadsheet applications are spread throughout.
Finally, perhaps the biggest change for the 13th edition is the addition, for the first
time, of a special contributor, Professor Kelly Shue of Yale University. Kelly made a number
of suggestions that led to more complete coverage, sharpened exposition, and new insights
on a variety of subjects.

ix
Instructors: Student Success Starts with You
Tools to enhance your unique voice
Want to build your own course? No problem. Prefer to use an
OLC-aligned, prebuilt course? Easy. Want to make changes throughout
65% Less Time
the semester? Sure. And you’ll save time with Connect’s auto-grading too.
Grading

Study made personal

Incorporate adaptive study resources like
SmartBook® 2.0 into your course and help your
students be better prepared in less time. Learn
more about the powerful personalized learning
experience available in SmartBook 2.0 at
www.mheducation.com/highered/connect/smartbook

Laptop: McGraw Hill; Woman/dog: George Doyle/Getty Images

Affordable solutions, Solutions for

added value your challenges
Make technology work for you with A product isn’t a solution. Real
LMS integration for single sign-on access, solutions are affordable, reliable,
mobile access to the digital textbook, and come with training and
and reports to quickly show you how ongoing support when you need
each of your students is doing. And with it and how you want it. Visit www.
our Inclusive Access program you can supportateverystep.com for videos
provide all these tools at a discount to and resources both you and your
your students. Ask your McGraw Hill students can use throughout the
representative for more information. semester.

Padlock: Jobalou/Getty Images Checkmark: Jobalou/Getty Images

Students: Get Learning that Fits You
Effective tools for efficient studying
Connect is designed to help you be more productive with simple, flexible, intuitive tools that maximize
your study time and meet your individual learning needs. Get learning that works for you with Connect.

Study anytime, anywhere “I really liked this

Download the free ReadAnywhere app and access app—it made it easy
your online eBook, SmartBook 2.0, or Adaptive to study when you
Learning Assignments when it’s convenient, even
if you’re offline. And since the app automatically
don't have your text-
syncs with your Connect account, all of your work is book in front of you.”
available every time you open it. Find out more at
www.mheducation.com/readanywhere - Jordan Cunningham,
Eastern Washington University

Everything you need in one place

Your Connect course has everything you need—whether reading on
your digital eBook or completing assignments for class, Connect makes
it easy to get your work done.

Calendar: owattaphotos/Getty Images

Learning for everyone

McGraw Hill works directly with Accessibility Services
Departments and faculty to meet the learning needs
of all students. Please contact your Accessibility
Services Office and ask them to email
accessibility@mheducation.com, or visit
www.mheducation.com/about/accessibility
for more information.
Top: Jenner Images/Getty Images, Left: Hero Images/Getty Images, Right: Hero Images/Getty Images
Pedagogy

In this edition of Corporate Finance, we have updated and improved our features to
present material in a way that makes it coherent and easy to understand. In addition,
Corporate Finance is rich in valuable learning tools and support to help students
succeed in learning the fundamentals of financial management.

Chapter Opening Vignettes

Each chapter begins with a contemporary vignette that highlights the concepts in
the chapter and their relevance to real-world examples.Confirming Pages

10 PART III: RISK

Lessons from Market History

Given the headlines in the spring of 2020 about the market
crash caused by COVID-related lockdowns, you might be
surprised to learn that 2020 was a great year for investors.
With the S&P 500 index returning about 18 percent and the
Nasdaq Composite index up about 43 percent in 2020,
stock market performance overall was very good. For exam-
ple, investors in bitcoin mining company Bit Digital had to
be happy about the 3,688 percent gain in that stock, and
investors in biotechnology company Novavax had to feel
pretty good following that company’s 2,889 percent gain.
Stock in Occidental Petroleum fell 58 percent, and stock in
cruise ship operator Carnival Corp. sunk 57 percent.
These examples show that there were tremendous
potential profits to be made during 2020, but there was
also the risk of losing money—and lots of it. So what
should you, as a stock market investor, expect when you
invest your own money? In this chapter, we study more
than eight decades of market history to find out.
ExcelMaster Icons
Topics covered in the comprehensive
Confirming Pages
Please visit us at rwjcorporatefinance.blogspot.com for

ExcelMaster supplement (in Connect) are

Of course, not all stocks increased in value during the year. the latest developments in the world of corporate finance.

172 ■■■ PART II Valuation and Capital Budgeting

indicated byALLOCATED
an iconCOSTS
in the margin.
Frequently a particular expenditure benefits a number of projects. Accountants allocate
this cost across the different projects when determining income. However, for capital

10.1 Returns budgeting purposes, this allocated cost should be viewed as a cash outflow of a project
only if it is an incremental cost of the project.

Excel
Master
DOLLAR RETURNS EXAMPLE
coverage online 6.5 Allocated Costs The Voetmann Consulting Corp. devotes one wing of its suite of offices to a
Suppose the Video Concept Company has several thousand shares of stock outstanding library requiring a cash outflow of $100,000 a year in upkeep. A proposed capital budgeting
project is expected to generate revenue equal to 5 percent of the overall firm’s sales. An execu-
and you are a shareholder. Further suppose that you purchased some of the shares of tive at the firm, David Pedersen, argues that $5,000 (= .05 × $100,000) should be viewed as
stock in the company at the beginning of the year; it is now year-end and you want to the proposed project’s share of the library’s costs. Is this appropriate for capital budgeting?
The answer is no. One must ask what the difference is between the cash flows of the entire
figure out how well you have done on your investment. The return you get on an invest- firm with the project and the cash flows of the entire firm without the project. The firm will spend
ment in stocks, like that in bonds or any other investment, comes in two forms. $100,000 on library upkeep whether or not the proposed project is accepted. Because accep-
tance of the proposed project does not affect this cash flow, the cash flow should be ignored
As the owner of stock in the Video Concept Company, you are a part owner of the when calculating the NPV of the project. Suppose the project has a positive NPV without the
How did the market
company. If the company is profitable, it generally could distribute some of its profits to allocated costs but is rejected because of the allocated costs. In this case, the firm is losing
do today? Find out potential value that it could have gained otherwise.
at finance.yahoo the shareholders. Therefore, as the owner of shares of stock, you could receive some cash,
.com. called a dividend, during the year. This cash is the income component of your return. In
addition to the dividends, the other part of your return is the capital gain—or, if it is nega-
tive, the capital loss (negative capital gain)—on the investment. Your total dollar return is 6.2 The Baldwin Company: An Example
Excel To forecast cash flows for a new project, we need to estimate operating cash flow less the
the sum of your dividend income and capital gain or loss. Master needed investments. To illustrate this process, we next consider the example of a proposed
Suppose we are considering the cash flows of the investment in Figure 10.1, showing coverage online
investment in machinery and related items. Our example involves the Baldwin Company
that you purchased 100 shares of stock at the beginning of the year at a price of $37 per and colored bowling balls.
The Baldwin Company, originally established 16 years ago to make footballs, is now
share. Your total investment, then, was: a leading producer of tennis balls, baseballs, footballs, and golf balls. Nine years ago, the
company introduced “High Flite,” its first line of high-performance golf balls. Baldwin
C 0 = $37 × 100 = $3,700 management has sought opportunities in whatever businesses seem to have some potential
for cash flow. Recently W. C. Meadows, vice president of the Baldwin Company, identified
another segment of the sports ball market that looked promising and that he felt was not
adequately served by larger manufacturers. That market was for brightly colored bowling
299 balls, and he believed many bowlers valued appearance and style above performance. He
also believed that it would be difficult for competitors to take advantage of the opportunity
because of both Baldwin’s cost advantages and its highly developed marketing skills.
As a result, the Baldwin Company investigated the marketing potential of brightly
colored bowling balls. Baldwin sent a questionnaire to consumers in three markets: Phila-
delphia, Los Angeles, and New Haven. The results of the three questionnaires were much
better than expected and supported the conclusion that the brightly colored bowling balls
could achieve a 10 to 15 percent share of the market. Of course, some people at Baldwin
complained about the cost of the test marketing, which was $250,000. (As we discussed
ros72381_ch10_299-327.indd 299 08/23/21 07:40 PM earlier, this is a sunk cost and should not be included in project evaluation.)
In any case, the Baldwin Company is now considering investing in a machine to
produce bowling balls. The bowling balls would be manufactured in a warehouse owned
by the firm and located near Los Angeles. This warehouse, which is vacant, and the land
can be sold for $150,000 after taxes.

xii ros72381_ch06_169-204.indd 172 08/23/21 02:33 PM

 Confirming Pages

240 ■■■ PART II Valuation and Capital Budgeting

Figure 8.2
Interest Rate Risk
and Time to Maturity

2,000
Confirming Pages
$1,768.62

1,500 30-year bond

Bond value ($)

$1,047.62 1-year bond
1,000 278 ■■■ PART II Valuation and Capital Budgeting
$916.67

500 $502.11 Figures and Tables

In this case, total return works out to be:
R = $1/$20 + .10
= .05 + .10
This text makes extensive = .15, oruse
15% of real data and
5 10 15 20
Interest rate (%) presents them in various
by calculatingfigures
This stock has an expected return of 15 percent.
We can verify this answer and
the price in one year, tables.
P , using 15 percent
1
as the required expected return. Because the dividend expected to be received in one year
Value of a Bond with a 10 Percent Coupon Rate for Different Interest Rates and Maturities
Explanations
is $1 and the expectedin theratenarrative,
growth of dividends is 10examples,
percent, the dividendandexpected to
Time to Maturity be received in two years, D , is $1.10. Based on the dividend growth model, the stock
­end-of-chapter
price in one year will be: problems will refer to many of
2
Interest Rate 1 Year 30 Years
5% $1,047.62 $1,768.62 P = D /(R − g)
these exhibits.
1 2
10 1,000.00 1,000.00
15 956.52 671.70 = $1.10/(.15 − .10)
20 916.67 502.11 = $1.10/.05
= $22
Notice that this $22 is $20 × 1.1, so the stock price has grown by 10 percent, as it should.
This means the capital gains yield is 10 percent, which equals the growth rate in dividends.
tells us that a relatively small change in interest rates will lead to a substantial change in What is the investor’s total expected return? If you pay $20 for the stock today, you
the bond’s value. In comparison, the one-year bond’s price is relatively insensitive to inter- will get a $1 dividend at the end of the year, and you will have a $22 − 20 = $2 gain.
est rate changes. Your dividend yield is $1/$20 = .05, or 5 percent. Your capital gains yield is
Intuitively, shorter-term bonds have less interest rate sensitivity because the $1,000 $2/$20 = .10, or 10 percent, so your total expected return would be 5 percent + 10 percent
face amount is received so quickly. The present value of this amount isn’t greatly affected = 15 percent, as we calculated above.
by a small change in interest rates if the amount is received in, say, one year. However, To get a feel for actual numbers in this context, consider that, according to the 2020
even a small change in the interest rate, once compounded for, say, 30 years, can have a Value Line Investment Survey, Procter & Gamble’s dividends were expected to grow by
significant effect on present value. As a result, the present value of the face amount will 6.5 percent over the next five or so years, compared to a historical growth rate of 4 percent
be much more volatile with a longer-term bond. over the preceding 5- and 10-year periods. In 2020, the projected dividend for the coming
The other thing to know about interest rate risk is that, like many things in finance year was given as $3.20. The stock price at that time was $138.39 per share. What is the
and economics, it increases at a decreasing rate. A 10-year bond has much greater inter- expected return investors require on P&G? Here, the dividend yield is 2.3 percent
est rate risk than a 1-year bond has. However, a 30-year bond has only slightly greater (= $3.20/$138.39) and the capital gains yield is 6.5 percent, giving a total required return
interest rate risk than a 10-year bond. of 8.8 percent on P&G stock.

Examples
The reason that bonds with lower coupons have greater interest rate risk is essentially
the same. As we discussed earlier, the value of a bond depends on the present valueEXAMPLE of
both its coupons and its face amount. If two bonds with different coupon rates have the 9.5 Calculating the Required Return Pagemaster Enterprises, the company examined in
same maturity, the value of the lower-coupon bond is proportionately more dependent on
Separate called-out examples are integrated
Example 9.4, has 1,000,000 shares of stock outstanding. The stock is selling at $10. What is
the face amount to be received at maturity. As a result, its value will fluctuate more as the required return on the stock?
interest rates change. Put another way, the bond with the higher coupon has a larger cash The payout ratio is the ratio of dividends/earnings. Because Pagemaster’s retention ratio is
throughout the chapters. Each example
flow early in its life, so its value is less sensitive to changes in the discount rate. 40 percent, the payout ratio, which is 1 – Retention ratio, is 60 percent. Recall both that Page-
master reported earnings of $2,000,000 and that the firm’s growth rate is 6.4 percent.
illustrates an intuitive or mathematical Earnings a year from now will be $2,128,000 (= $2,000,000 × 1.064), implying that divi-
dends will be $1,276,800 (= .60 × $2,128,000). Dividends per share will be $1.28

application in a step-by-step format. There (= $1,276,800/1,000,000). Given that g = .064, we calculate R from Equation 9.9 as follows:
$1.28
.192 = ______ + .064
is enough detail in the explanations so $10.00

students don’t have to look elsewhere for

ros72381_ch08_235-269.indd 240 08/23/21 04:39 PM

A HEALTHY SENSE OF SKEPTICISM

additional information. It is important to emphasize that our approach merely estimates g; our approach does
not determine g precisely. We mentioned earlier that our estimate of g is based on a
Confirming Pages number of assumptions. We assumed that the return on reinvestment of future retained

In Their Own Words ros72381_ch09_270-298.indd 278 08/23/21 07:11 PM

ROBERT C. HIGGINS ON SUSTAINABLE
GROWTH
Most financial officers know intuitively that it takes
money to make money. Rapid sales growth requires
increased assets in the form of accounts receivable,
inventory, and fixed plant, which, in turn, require money
to pay for assets. They also know that if their company
be what to do with all the cash that keeps piling up in
the till.
Bankers also find the sustainable growth equation
useful for explaining to financially inexperienced small
business owners and overly optimistic entrepreneurs
that, for the long-run viability of their business, it is nec-
essary to keep growth and profitability in proper
balance.

“In Their Own Words” Boxes

does not have the money when needed, it can literally
“grow broke.” The sustainable growth equation states
these intuitive truths explicitly.
Sustainable growth is often used by bankers and other
external analysts to assess a company’s creditworthiness.
They are aided in this exercise by several sophisticated
computer software packages that provide detailed analy-
ses of the company’s past financial performance, includ-
ing its annual sustainable growth rate.
Bankers use this information in several ways. Quick
comparison of a company’s actual growth rate to its sus-
tainable rate tells the banker what issues will be at the
top of management’s financial agenda. If actual growth
consistently exceeds sustainable growth, management’s
problem will be where to get the cash to finance growth.
The banker thus can anticipate interest in loan products.
Conversely, if sustainable growth consistently exceeds
actual, the banker had best be prepared to talk about
investment products because management’s problem will
Finally, comparison of actual to sustainable growth
rates helps a banker understand why a loan applicant
needs money and for how long the need might continue.
Located throughout the chapters, this unique
In one instance, a loan applicant requested $100,000 to
pay off several insistent suppliers and promised to repay
in a few months when he collected some accounts receiv-
able that were coming due. A sustainable growth analysis series consists of articles written by distinguished
revealed that the firm had been growing at four to six
times its sustainable growth rate and that this pattern
was likely to continue in the foreseeable future. This
scholars or practitioners about key topics in the
alerted the banker that impatient suppliers were only a
symptom of the much more fundamental disease of text. Boxes include essays by Edward I. Altman,
overly rapid growth, and that a $100,000 loan would
likely prove to be only the down payment on a much Robert S. Hansen, Robert C. Higgins, Michael C.
larger, multiyear commitment.
SOURCE: Robert C. Higgins is Professor Emeritus of Finance at the
Jensen, Merton Miller, and Jay R. Ritter.
Foster School of Business at the University of Washington. He pio-
neered the use of sustainable growth as a tool for financial analysis.

3.6 Some Caveats Regarding Financial xiii

Planning Models
Financial planning models do not always ask the right questions. A primary reason is that
they tend to rely on accounting relationships and not financial relationships. In particular,
the three basic elements of firm value tend to get left out—namely, cash flow size, risk,
 Confirming Pages

CHAPTER 4 Discounted Cash Flow Valuation ■■■ 97

Spreadsheet Applications SPREADSHEET APPLICATIONS

Using a Spreadsheet for Time Value of Money Calculations

Now integrated into select chapters, More and more, businesspeople from many different areas (not only finance and accounting) rely on spread-

Spreadsheet Applications boxes reintroduce

sheets to do all the different types of calculations that come up in the real world. In this section, we will
show you how to use a spreadsheet to handle the various time value of money problems we present in this
chapter. We will use Microsoft Excel, but the commands are similar for other types of software. We assume
students to Excel, demonstrating how to set you are already familiar with basic spreadsheet operations.
As we have seen, you can solve for any one

up spreadsheets in order to analyze common of the following four potential unknowns: future
value, present value, the discount rate, or the
To Find
Future value
Enter This Formula
= FV(rate,nper,pmt,pv)

financial problems—a vital part of every

number of periods. The following box lists formu- Present value = PV(rate,nper,pmt,fv)
Confirming Pages las that can be used in Excel to solve for each Discount rate = RATE(nper,pmt,pv,fv)
input in the time value of money equation. Number of periods = NPER(rate,pmt,pv,fv)
business student’s education. (For even more In these formulas, pv and fv are present value
and future value; nper is the number of periods;

spreadsheet example problems, check out and rate is the discount, or interest, rate.
Two things are a little tricky here. First, unlike a financial calculator, the spreadsheet requires that the rate
be entered as a decimal. Second, as with most financial calculators, you have to put a negative sign on
22 ■■■ PART I Overview
ExcelMaster in Connect.) either the present value or the future value to solve for the rate or the number of periods. For the same
reason, if you solve for a present value, the answer will have a negative sign unless you input a negative
Annual and
These assets do not convert to cash from normal business activity, and they are not usu- future value. The same is true when you compute a future value.
quarterly financial ally used to pay expenses such as payroll. To illustrate how you might use these formulas, we will go back to an example in the chapter. If you invest
statements for Some fixed assets are intangible. Intangible assets have no physical existence but can $25,000 at 12 percent per year, how long until you have $50,000? You might set up a spreadsheet like this:
most public U.S. be very valuable. Examples of intangible assets are the value of a trademark or the value
corporations can be of a patent. The more liquid a firm’s assets, the less likely the firm is to experience prob- A B C D E F G H
found in the EDGAR
database at www
lems meeting short-term obligations. The probability that a firm will avoid financial dis- 1
2 Using a spreadsheet for time value of money calculations
.sec.gov. tress can be linked to the firm’s liquidity. Unfortunately, liquid assets frequently have lower
3
rates of return than fixed assets; for example, cash generates no investment income. To 4 If we invest $25,000 at 12 percent, how long until we have $50,000? We need to solve
the extent a firm invests in liquid assets, it sacrifices an opportunity to invest in potentially 5 for the unknown number of periods, so we use the formula NPER(rate,pmt,pv,fv).
more profitable investment vehicles. 6
7 Present value (pv): $25,000
8 Future value (fv): $50,000
DEBT VERSUS EQUITY 9 Rate (rate): .12
10
Liabilities are obligations of the firm that require a payout of cash within a stipulated
11 Periods: 6.1162554
period. Many liabilities involve contractual obligations to repay a stated amount plus 12
interest over a period. Liabilities are debts and are frequently associated with fixed cash 13 The formula entered in cell B11 is =NPER(B9,0,-B7,B8); notice that pmt is zero and that pv
burdens, called debt service, that put the firm in default of a contract if they are not paid. 14 has a negative sign on it. Also notice that rate is entered as a decimal, not a percentage.
Stockholders’ equity is a claim against the firm’s assets that is residual and not fixed. In
general terms, when the firm borrows, it gives the bondholders first claim on the firm’s
cash flow.1 Bondholders can sue the firm if the firm defaults on its bond contracts. This
EXAMPLE
may lead the firm to declare itself bankrupt. Stockholders’ equity is the difference between
assets and liabilities:
4.9 Waiting for Godot You’ve been saving up to buy the Godot Company. The total cost will be
$10 million. You currently have about $2.3 million. If you can earn 5 percent on your money,
Assets − Liabilities ≡ Stockholders’ equity how long will you have to wait? At 16 percent, how long must you wait?
At 5 percent, you’ll have to wait a long time. From the present value equation:
This is the stockholders’ share in the firm stated in accounting terms. The accounting
value of stockholders’ equity increases when retained earnings are added. This occurs $2.3 million = $10 million/1.05t
when the firm retains part of its earnings instead of payingConfirming
them out asPages
dividends. 1.05t = 4.35
t ≈ 30 years

The home page

for the Financial
Accounting
VALUE VERSUS COST
The accounting value of a firm’s assets is frequently referred to as the carrying value or Explanatory Website Links At 16 percent, things are a little better. Verify for yourself that it will take about 10 years.

Standards Board
the book value of the assets.2 Under generally accepted accounting principles (GAAP),
(FASB) is www.fasb
.org.
audited financial statements of firms in the United States carry assets at cost.3 The terms
CHAPTER 25 Derivatives and Hedging Risk ■■■
carrying value and book value are misleading and cause many readers of financial state-
775 These web links are specifically selected to
ments to believe the firm’s assets are recorded at true market values. Market value is the
likely to choose
priceStrategy 1, buying
at which willingthe oil as and
buyers it is sellers
needed.would
If oil prices
trade increase between
the assets. Aprilbe1 only a coin-
It would accompany text material and provide students
and, say, September 1, Moon Chemical, of course, will find that its inputs have become quite costly.
and instructors with a quick reference to addi-
cidence if accounting value and market value were the same. In fact, management’s job
However, in a competitive market, its revenues are likely to rise, as well.
is to create value for the firm that exceeds its cost.
Strategy 2 is called a long hedge because one purchases a futures contract to reduce risk.
Many people use the balance sheet, but the information each may wish to extract is
tional information on the internet.
ros72381_ch04_085-132.indd 97 08/16/21 07:31 PM
In other words, one takes a long position in the futures market. In general, a firm institutes a
different. A banker may look at a balance sheet for evidence of accounting liquidity and
long hedge when it is committed to a fixed sales price. One class of situations involves actual
working capital, while a supplier also may note the size of accounts payable and the
written contracts with customers, such as the one Moon Chemical had with the U.S. government.
general promptness of payments. Many users of financial statements, including managers
Alternatively, a firm may find that it cannot easily pass on costs to consumers or does not want
and investors,
to pass on these costs. For want to know
example, a grouptheofmarket value
students of the
opened firm, meat
a small not its cost. called
market This information
What’s Your is notnear
Beef found
theon the balance
University sheet. In fact,
of Pennsylvania many
in the lateof1970s.
the true
7 resources
This of the
was a time of firm do not
volatile consumer prices, especially food prices. Knowing that their fellow students were particu-
larly budget-conscious,
1
the owners vowed to keep food prices constant regardless of price
Bondholders are investors in the firm’s debt. They are creditors of the firm. In this discussion, the term bondholder means the
movements insame either
thingdirection.
as creditor. They accomplished this by purchasing futures contracts in various
agricultural commodities.
2
Confusion often arises because many financial accounting terms have the same meaning. For example, the following terms usually
refer to the same thing: assets minus liabilities, net worth, stockholders’ equity, owners’ equity, book equity, and equity capitalization.
3
Generally, the U.S. GAAP require assets to be carried at the lower of cost or market value. In most instances, cost is lower
than market value. However, in some cases when a fair market value can be readily determined, the assets have their value
adjusted to the fair market value.

25.5 Interest Rate Futures Contracts

In this section, we consider interest rate futures contracts. Our examples deal with futures
contracts on Treasury bonds because of their high popularity. We first price Treasury
bonds and Treasury bond forward contracts. Differences between futures and forward
contracts are explored. Hedging examples are provided next.

PRICING OF TREASURY BONDS

ros72381_ch02_020-041.indd
22 08/13/21 05:24 PM

As mentioned earlier in the text, a Treasury bond pays semiannual interest over its life.
In addition, the face value of the bond is paid at maturity. Consider a 20-year, 8 percent Numbered Equations
coupon bond that was issued on March 1. The first payment is to occur in six months—that
is, on September 1. The value of the bond can be determined as follows:
Key equations are numbered and available for
Pricing of Treasury Bond
P TB
$40 $40 $40
= _____ + _______2 + _______3 + · · · + ________
$40 $1,040
+ ________
(25.1) download.
1 + R 1 (1 + R 2) (1 + R 3) (1 + R 39) 39 (1 + R 40) 40
Because an 8 percent coupon bond pays interest of $80 a year, the semiannual coupon
is $40. Principal and the semiannual coupon are both paid at maturity. As we mentioned
in a previous chapter, the price of the Treasury bond, PTB, is determined by discounting
each payment on the bond at the appropriate spot rate. Because the payments are semian-
nual, each spot rate is expressed in semiannual terms. That is, imagine a horizontal term
structure where the effective annual yield is 8 percent for all maturities.
____ Because each
spot rate, R, is expressed in semiannual terms, each spot rate is √ 1.08 − 1 = .0392, or
3.92 percent. Coupon payments occur every six months, so there are 40 spot rates over
the 20-year period.

PRICING OF FORWARD CONTRACTS

Now imagine a forward contract where, on March 1, you agree to buy a new 20-year,
8 percent coupon Treasury bond in six months (on September 1). As with typical forward
contracts, you will pay for the bond on September 1, not March 1. The cash flows from
xiv 7
Ordinarily, an unusual firm name in this textbook is a tip-off that it is fictional. This, however, is a true story.
 Confirming Pages

The end-of-chapter material reflects and builds upon the concepts learned from the chapter and study features.
794 ■■■ PART VI Options, Futures, and Corporate Finance

Summary and Conclusions Summary and Conclusions

1. Firms hedge to reduce risk. This chapter showed a number of hedging strategies. The
Froot, Scharfstein, and Stein model explains why some firms should optimally choose to
live with risk rather than hedge all the risk away.
The summary provides a quick review of key concepts
in the chapter.
2. A forward contract is an agreement by two parties to sell an item for cash at a later date.
The price is set at the time the agreement is signed. However, cash changes hands on the
date of delivery. Forward contracts are generally not traded on organized exchanges.
3. Futures contracts are also agreements for future delivery. They have certain advantages,
such as liquidity, that forward contracts do not. An unusual feature of futures contracts
is the mark-to-the-market convention. If the price of a futures contract falls on a particular
day, every buyer of the contract must pay money to the clearinghouse. Every seller of the
Questions and Problems
contract receives money from the clearinghouse. Everything is reversed if the price rises.

Because solving problems is so critical to a student’s

The mark-to-the-market convention prevents defaults on futures contracts.
4. We divided hedges into two types: short hedges and long hedges. An individual or firm
that sells a futures contract to reduce risk is instituting a short hedge. Short hedges are
generally appropriate for holders of inventory. An individual or firm that buys a futures
contract to reduce risk is instituting a long hedge. Long hedges are typically used by firms
learning, new questions and problems have been
added and existing questions and problems have
with contracts to sell finished goods at a fixed price.
5. An interest rate futures contract employs a bond as the deliverable instrument. Because
of their popularity, we worked with Treasury bond futures contracts. We showed that
Treasury bond futures contracts can be priced using the same type of net present value
analysis that is used to price Treasury bonds themselves. been revised. All problems also have been thoroughly
Confirming Pages
6. Many firms face interest rate risk. They can reduce this risk by hedging with interest rate
futures contracts. As with other commodities, a short hedge involves the sale of a futures
contract. Firms that are committed to buying mortgages or other bonds are likely to institute
reviewed and checked for accuracy. Confirming Pages

Problems have been grouped according to level

short hedges. A long hedge involves the purchase of a futures contract. Firms that have
agreed to sell mortgages or other bonds at a fixed price are likely to institute long hedges.
7. Duration measures the average maturity of all the cash flows of a bond. Bonds with high
duration have high price variability. Firms frequently try to match the duration of their
assets with the duration of their liabilities.
124
of■■■
difficulty with the levels listed in the margin:
CHAPTER 4 Discounted Cash Flow Valuation
PART II Valuation and Capital Budgeting
■■■
Basic,
131

Intermediate, and Challenge.

8. Swaps are agreements to exchange cash flows over time. The first major type is an interest
73. Present Value of a Growing Perpetuity What is the equation for the present value of a
rate swap in which one pattern of coupon payments, say, fixed payments, is exchanged
for another, say, coupons that float with LIBOR. The second major type is a currency growing perpetuity
18. Interest Rateswith a payment
Well-known of C one
financial period
writer fromTobias
Andrew todayargues
if the that
payments
he cangrow
earn by
177
C eachpercent
period?per year buying wine by the case. Specifically, he assumes that he will consume
Additionally, weofrule have thumbtried tothe make the problems
swap, in which an agreement is struck to swap payments denominated in one currency
for payments in another currency over time. 74. Rule ofone72 $10A bottle
useful fineofBordeaux per the
for weektime
for next an
it takes 12 weeks. He can
investment to either
doublepay $10
with
per week or buy a case of 12 bottles today. If he buys the case, he
discrete compounding is the “Rule of 72.” To use the Rule of 72, you divide 72 by the receives a 10 percent
in the critical “concept”
rate to discount
determine
sumes chapters,
the number of periods
the first bottle today. Do you agree with his such
it takes for a value today toas those
and, by doing so, earns the 177 percent. Assume he buys the wine and con-
double.
analysis? Do you see
if the rate is 6 percent, the Rule of 72 says it will take 72/6 = 12 years to double. This
For example, on
a problem with
Concept Questions his numbers?

1. Hedging Strategies If a firm is selling futures contracts on lumber as a hedging strategy,

value, risk, and
19. Calculating
applied capital
to determineNumber
what structure,
of Periods
rate is needed to double especially
is approximately equal to the actual answer of 11.90 years. The Rule of 72 also can be
One of your customers is delinquent
money onchalleng-
in a specified his period.
accounts
This ispayable
a usefulbalance. You’ve mutually
approximation for many agreed
ratestoanda repayment
periods. At schedule
what rateof $500
is theperRule
month.
of
2.
what must be true about the firm’s exposure to lumber prices?
Hedging Strategies If a firm is buying call options on pork belly futures as a hedging
ing and 72interesting.
You will charge 1.8 percent per month interest on the overdue balance. If the current
exact?
balance is $18,000, how long will it take for the account to be paid off?
75. Rule of 69.3 A corollary to the Rule of 72 is the Rule of 69.3. The Rule of 69.3 is
We provide on your answers
door.” This means to
whenselected problems inthe
strategy, what must be true about the firm’s exposure to pork belly prices?
20. Calculating
exactly EARforFriendly’s
correct except rounding Quick Loans,
rates areInc., offers you “three
compounded for four Prove
continuously. or I knock
3. Forwards and Futures What is the difference between a forward contract and a futures you get $3 today and repay $4 when you get your pay-
contract? Why do you think that futures contracts are much more common? Are there any Rule of 69.3 for continuously compounded interest.
check in one week (or else). What’s the EAR Friendly’s earns on this lending busi-

4.
circumstances under which you might prefer to use forwards instead of futures? Explain.
Hedging Commodities Bubbling Crude Corporation, a large Texas oil producer, would
Appendix Bness? at
paying?
If the end
you were of
brave enough the
to ask,book.
what APR would Friendly’s say you were

like to hedge against adverse movements in the price of oil because this is the firm’s
INTERMEDIATE Future Value What is the future value in 11 years of $1,200 invested in an account
21.
primary source of revenue. What should the firm do? Provide at least two reasons it
(Questions 21–50) with an APR of 7.8 percent:

Excel Master It! Problems

a. Compounded annually?
Excel Master It! Problem b. Compounded semiannually?
c. Compounded monthly?
d. Compounded continuously?
Excel Excel is a great tool for solving problems, but with many time value of money problems, you
Included in the end-of-chapter material are
ros72381_ch25_766-798.indd 794 08/27/21 04:12 PM
Master
coverage online
ing her 22.
e. Why does the future value increase as the compounding period shortens?
may still need to draw a time line. Consider a classic retirement problem. A friend is celebrat-
Simple
birthday andInterest
wants to versus
startCompound
saving for Interest First Simple
her anticipated Bank pays
retirement. 6.4 the
She has percent simple
following
problems directly incorporating Excel, and new
interestand
years to retirement on its investment
retirement accounts.goals:
spending If First Complex Bank pays interest on its accounts
compounded annually, what rate should the bank set if it wants to match First Simple
Bank over an investment horizon of 10 years?
tips and techniques taught in the chapter’s 23.
Years until retirement
Amount to withdraw each year
30
Calculating Annuities You are planning to save for retirement over the next 30 years.
$90,000
To do this, you will invest $850 per month in a stock account and $250 per month in
Years to withdraw in retirement 20
ExcelMaster supplement. a bond account. The return of the stock account is expected to be 11 percent, and the
Investment rate
bond account 8%
will return 6 percent. When you retire, you will combine your money into
an account with a return of 5 percent. All interest rates are APRs with monthly com-
pounding. How much can you withdraw each month from your
Because your friend is planning ahead, the first withdrawal will not take account
place assuming
until one a
25-year withdrawal period?

Excel Problems
year after she retires. She wants to make equal annual deposits into her account for her retire-
24. Calculating Rates of Return Suppose an investment offers to triple your money in
ment fund.
12 months (don’t believe it). What rate of return per quarter are you being offered?
a. If she starts making these deposits in one year and makes her last deposit on the
25.day Calculating
she retires,Rates
what of Returnmust
amount You’re
she trying
depositto annually
choose between two to
to be able different
make theinvestments,
desired
Indicated by the Excel icon in the margin, these both of which
withdrawals
Investment
b. Suppose
have up-front costs of $65,000. Investment G returns $125,000 in 6 years.
in retirement?
H returns
your friend has$205,000
inheritedina 10 years.
large sumWhich of these
of money. investments
Rather has the equal
than making higher
return?
problems can be found at the end of almost
annual payments, she has decided to make one lump-sum deposit today to cover her
26.retirement
Growingneeds. What amount
Perpetuities does shehas
Mark Weinstein have toworking
been depositon today?
an advanced technology in
c. Suppose yoursurgery.
laser eye friend’sHisemployer
technologywillwill
contribute to the
be available account
in the eachHe
near term. year as part of
anticipates his
all chapters. Located in Connect Finance for the first
company’s
annual profit-sharing
today.trust
a family
cash flow from
Subsequent
several annual
plan.
the In
cash flows
years from
addition, to
technology
now. will
Whatgrow
yourbe friend
at 3.2 must
amount
expects
$225,000,
percent
a distribution
received
sheindeposit
two yearsfrom
perpetuity. What now
annually
from
is the

Corporate Finance, 13e, Excel templates have

present
to be able tovalue
makeof the
the technology if the discount
desired withdrawals rate is 10.1 The
in retirement? percent?
details are:
27. Perpetuities A prestigious investment bank designed a new security that pays a quar-
terly dividend of $2.50
annualincontribution
perpetuity. The first dividend occurs one quarter from
been created for each of these problems, where Employer’s
today. Years
What until
quarterly?
is the price
trust fundofdistribution
$ 1,500
the security if the APR is 3.7 Confirming Pages
20percent compounded
Amount of trust fund distribution $25,000
students can use the data in the problem to work
out the solution using Excel skills.
132 ■■■ PART II Valuation and Capital Budgeting

Mini Case THE MBA DECISION

End-of-Chapter Cases ros72381_ch04_085-132.indd 124
Ben Bates graduated from college six years ago with a finance undergraduate degree. Although
08/16/21 07:31 PM
he is satisfied with his current job, his goal is to become an investment banker. He feels that
an MBA degree would allow him to achieve this goal. After examining schools, he has nar-

Located at the end of almost every chapter, these ros72381_ch04_085-132.indd 131

rowed his choice to either Wilton University or Mount Perry College. Although internships
08/16/21 07:31 PM
are encouraged by both schools, to get class credit for the internship, no salary can be paid.
Other than internships, neither school will allow its students to work while enrolled in its MBA
mini cases focus on common company situations program.
Ben currently works at the money management firm of Dewey and Louis. His annual

that embody important corporate finance topics.

salary at the firm is $69,000 per year, and his salary is expected to increase at 3 percent per
year until retirement. He is currently 28 years old and expects to work for 40 more years. His
current job includes a fully paid health insurance plan, and his current average tax rate is
Each case presents a new scenario, data, and a 26 percent. Ben has a savings account with enough money to cover the entire cost of his MBA
program.
The Ritter College of Business at Wilton University is one of the top MBA programs in
dilemma. Several questions at the end of each the country. The MBA degree requires two years of full-time enrollment at the university. The
annual tuition is $75,000, payable at the beginning of each school year. Books and other sup-

case require students to analyze and focus on all plies are estimated to cost $3,600 per year. Ben expects that after graduation from Wilton, he
will receive a job offer for about $115,000 per year, with a $20,000 signing bonus. The salary
at this job will increase at 4 percent per year. Because of the higher salary, his average income
of the material they learned in that chapter. tax rate will increase to 31 percent.
The Bradley School of Business at Mount Perry College began its MBA program 16 years
ago. The Bradley School is smaller and less well known than the Ritter College. Bradley offers
an accelerated, one-year program, with a tuition cost of $90,000 to be paid upon matriculation.
Books and other supplies for the program are expected to cost $5,400. Ben thinks that he will
receive an offer of $96,000 per year upon graduation, with an $18,000 signing bonus. The
salary at this job will increase at 3.5 percent per year. His average tax rate at this level of
xv
income will be 29 percent.
Both schools offer a health insurance plan that will cost $3,500 per year, payable at the
beginning of the year. Ben also estimates that room and board expenses will cost $2,500 more
per year at both schools than his current expenses, payable at the beginning of each year. The
appropriate discount rate is 4.7 percent.
1. How does Ben’s age affect his decision to get an MBA?
Comprehensive Teaching
and Learning Package

McGraw Hill Customer Care Contact

Information
At McGraw Hill, we understand that getting the most from new technology can be chal-
lenging. That’s why our services don’t stop after you purchase our products. You can e-mail
our product specialists 24 hours a day to get product training online. Or you can search
our knowledge bank of Frequently Asked Questions on our support website. For Customer
Support, call 800-331-5094 or visit www.mheducation.com/support. One of our Technical
Support Analysts will be able to assist you in a timely fashion.

Assurance of Learning Ready

Assurance of Learning is an important element of many accreditation standards. Corporate
Finance, 13e, is designed specifically to support your assurance of learning initiatives. Every
test bank question is labeled with level of difficulty, topic area, Bloom’s Taxonomy level,
and AACSB skill area. Connect, McGraw Hill’s online homework solution, and TestBuilder,
McGraw Hill’s easy-to-use test bank software, can search the test bank by these and other
categories, providing an engine for targeted Assurance of Learning analysis and assessment.

AACSB Statement
The McGraw Hill Companies is a proud corporate member of AACSB International.
Understanding the importance and value of AACSB accreditation, Corporate Finance, 13e,
has sought to recognize the curricula guidelines detailed in the AACSB standards for busi-
ness accreditation by connecting selected questions in the test bank to the general knowl-
edge and skill guidelines found in the AACSB standards.
The statements contained in Corporate Finance, 13e, are provided only as a guide
for the users of this text. The AACSB leaves content coverage and assessment within the
purview of individual schools, the mission of the school, and the faculty. While Corporate
Finance, 13e, and the teaching package make no claim of any specific AACSB qualification
or evaluation, we have, within the test bank, labeled selected questions according to the six
general knowledge and skills areas.

Remote Proctoring and Browser‐Locking

Capabilities
New remote proctoring and browser-locking capabilities, hosted by Proctorio within
­Connect, provide control of the assessment environment by enabling security options and
verifying the identity of the student.
Seamlessly integrated within Connect, these services allow instructors to control
­students’ assessment experience by restricting browser activity, recording students’ activity,
and verifying students are doing their own work.
Instant and detailed reporting gives instructors an at-a-glance view of potential academic
integrity concerns, thereby avoiding personal bias and supporting evidence-based claims.

xvi
Test Builder in Connect
Available within Connect, Test Builder is a cloud-based tool that enables instructors to for-
mat tests that can be printed or administered within an LMS. Test Builder offers a modern,
streamlined interface for easy content configuration that matches course needs, without
requiring a download.

Test Builder allows you to:

• Access all test bank content from a particular title.
• Easily pinpoint the most relevant content through robust filtering options.
• Manipulate the order of questions or scramble questions and/or answers.
• Pin questions to a specific location within a test.
• Determine your preferred treatment of algorithmic questions.
• Choose the layout and spacing.
• Add instructions and configure default settings.
Test Builder provides a secure interface for better protection of content and allows for just-
in-time updates to flow directly into assessments.

Tegrity: Lectures 24/7

Tegrity in Connect is a tool that makes class time available 24/7 by automatically captur-
ing every lecture. With a simple one-click start-and-stop process, you capture all computer
screens and corresponding audio in a format that is easy to search, frame by frame. Students
can replay any part of any class with easy-to-use, browser-based viewing on a PC, Mac, iPod,
or other mobile device.
Educators know that the more students can see, hear, and experience class resources,
the better they learn. In fact, studies prove it. Tegrity’s unique search feature helps students
efficiently find what they need, when they need it, across an entire semester of class record-
ings. Help turn your students’ study time into learning moments immediately supported by
your lecture. With Tegrity, you also increase intent listening and class participation by eas-
ing students’ concerns about note-taking. Using Tegrity in Connect will make it more likely
you will see students’ faces, not the tops of their heads.

Instructor Resources
The Instructor Library in Connect contains all the necessary supplements—Instructor’s
Manual, Test Bank, Computerized Test Bank, and PowerPoint—all in one place. Go to
­connect.mheducation.com to find:
• Instructor’s Manual
Prepared this edition by Joshua Spizman, Loyola Marymount University
This is a great place to find new lecture ideas. The IM has three main sections. The first
section contains a chapter outline and other lecture materials. The annotated outline
for each chapter includes lecture tips, real-world tips, ethics notes, suggested Power-
Point slides, and, when appropriate, a video synopsis.

xvii
 • Test Bank
Prepared this edition by Heidi Toprac, University of Texas
Here’s a great format for a better testing process. The Test Bank has over 100 questions per
chapter that closely link with the text material and provide a variety of question formats
(multiple-choice questions/problems and essay questions) and levels of difficulty (basic,
intermediate, and challenge) to meet every instructor’s testing needs. Problems are detailed
enough to make them intuitive for students, and solutions are provided for the instructor.
• PowerPoint Presentation System
Customize our content for your course. This presentation has been thoroughly revised
to include more lecture-oriented slides, as well as exhibits and examples both from the
book and from outside sources. Applicable slides have web links that take you directly
to specific internet sites or a spreadsheet link to show an example in Excel. You also
can go to the Notes Page function for more tips on presenting the slides. If you already
have PowerPoint installed on your PC, you can edit, print, or rearrange the complete
presentation to meet your specific needs.
• Excel Simulations
With 180 Excel simulation questions now included in Connect, RWJJ is the unparal-
leled leader in offering students the opportunity to practice using the Excel functions
they will use throughout their careers in finance.
• Corporate Finance Videos
These brief and engaging conceptual videos (and accompanying questions) will help
students to master the building blocks of the Corporate Finance course.

Student Support
• Narrated Presentations
Each chapter’s slides follow the chapter topics and provide steps and explanations
showing how to solve key problems. Because each student learns differently, a quick
click on each slide will “talk through” its contents with you!
• Excel Templates
Corresponding to most end-of-chapter problems, each template allows the student to
work through the problem using Excel. Each end-of-chapter problem with a template is
indicated by an Excel icon in the margin beside it.
• ExcelMaster
Developed by the authors for the RWJ franchise, this valuable and comprehensive sup-
plement provides a tutorial for students in using Excel in finance that is broken out by
chapter sections.

Options Available for Purchase

and Packaging
FINGAME ONLINE 5.0 ISBN-10: 0-07-721988-0 / ISBN-13: 978-0-07-721988-8
By LeRoy Brooks, John Carroll University.
$15.00 when packaged with this text. In this comprehensive simulation game, students con-
trol a hypothetical company over numerous periods of operation. As students make major
financial and operating decisions for their company, they will develop and enhance skills in
financial management and financial accounting statement analysis.
xviii
Acknowledgments

We are lucky to have had skilled and experienced instructors developing the supplement material for this edition. We
greatly appreciate the contributions of Joe Smolira, Belmont University, who worked closely with us to develop the
Solutions Manual, Excel Master, and to create Excel templates for many of the end-of-chapter problems. Thank you also
to Heidi Toprac, University of Texas, for thoroughly updating, revising, and tagging of every problem in the test bank.
The following proofers did outstanding work on this edition of Corporate Finance: Emily Bello and Steve Hailey.
To them fell the unenviable task of technical proofreading and, in particular, careful checking of each calculation
throughout the text and Solutions Manual.
In every phase of this project, we have been privileged to have had the complete and unwavering support of a
great organization, McGraw Hill. We especially thank the sales group. The suggestions they provide, their profes-
sionalism in assisting potential adopters, and the service they provide to current users have been a major factor in
our success.
We are deeply grateful to the select group of professionals who served as our development team on this edition:
Chuck Synovec, Director; Allison McCabe-Carroll, Senior Product Developer; Trina Maurer, Senior Marketing
Manager; Matt Diamond, Senior Designer; and Susan Trentacosti, Lead Core Project Manager. Others at McGraw
Hill, too numerous to list here, have improved the book in countless ways.
Finally, we thank our special contributor to this edition, Professor Kelly Shue of Yale University. Between her
deep knowledge of the corporate finance literature and extensive experience teaching MBA-level corporate finance
at University of Chicago and Yale, Kelly brings a lot to the table. She reviewed the entire book and suggested a
number of changes and additions that we implemented. We look forward to working even more closely with Kelly
on future projects.
Andras Danis Abu Jalai Ronald M. Shapiro
Georgia Institute of Technology Suffolk University Rutgers University
Sugata Das Robert James Stephen V. Smith
Montana State University–Billings Boston College Drexel University
Lowell D’Souza Victoria Javine Mete Tepe
Northeastern University University of Alabama Virginia Tech
Eric Eller Roger Klee Gary P. Tripp
Loras College Cleveland State University Southern New Hampshire University
Melissa B. Frye Wendy Liu Emre Unlu
University of Central Florida University of Kentucky University of Nebraska
Melody J. Gunter Jeremy Marcq Kainan Wang
Florida State University Tufts University and Harvard University University of Toledo
Atul Gupta Narasimha Mohan Arthur J. Wilson
Bentley University Baldwin Wallace University George Washington University
Janet Hamilton Hongsong Neuhauser
Portland State University Elizabethtown College
John Hartman Francis Blaise Roncagli
University of California–Santa Barbara Cleveland State University

xix
 Brief Contents

Part I
OVERVIEW
1 Introduction to Corporate Finance 1
2 Financial Statements and Cash Flow 20
3 Financial Statements Analysis and Financial Models 42

Part II
VALUATION AND CAPITAL BUDGETING
4 Discounted Cash Flow Valuation 85
5 Net Present Value and Other Investment Rules 133
6 Making Capital Investment Decisions 169
7 Risk Analysis, Real Options, and Capital Budgeting 205
8 Interest Rates and Bond Valuation 235
9 Stock Valuation 270

Part III
RISK
10 Lessons from Market History 299
11 Return, Risk, and the Capital Asset Pricing Model 328
12 An Alternative View of Risk and Return 371
13 Risk, Cost of Capital, and Valuation 393

Part IV
CAPITAL STRUCTURE AND DIVIDEND POLICY
14 Efficient Capital Markets and Behavioral Challenges 430
15 Long-Term Financing 470
16 Capital Structure: Basic Concepts 490
17 Capital Structure: Limits to the Use of Debt 523
18 Valuation and Capital Budgeting for the Levered Firm 555
19 Dividends and Other Payouts 577

xx
Part V
LONG-TERM FINANCING
20 Raising Capital 616
21 Leasing 653

Part VI
OPTIONS, FUTURES, AND CORPORATE FINANCE
22 Options and Corporate Finance 677
23 Options and Corporate Finance: Extensions and Applications 722
24 Warrants and Convertibles 745
25 Derivatives and Hedging Risk 766

Part VII
SHORT-TERM FINANCE
26 Short-Term Finance and Planning 799
27 Cash Management 829
28 Credit and Inventory Management 851

Part VIII
SPECIAL TOPICS
29 Mergers, Acquisitions, and Divestitures 880
30 Financial Distress 923
31 International Corporate Finance 939

Appendix A: Mathematical Tables 967

Appendix B: Solutions to Selected End-of-Chapter Problems 976
Appendix C: Using the HP 10B and TI BA II Plus Financial Calculators 979
Glossary 983
Name Index 991
Subject Index 994

xxi
Contents

PART I Overview 2.4 Net Working Capital 27

2.5 Cash Flow of the Firm 28
Chapter 1 2.6 The Accounting Statement
of Cash Flows 31
Introduction to Corporate Finance 1 Cash Flow from Operating Activities 31
1.1 What Is Corporate Finance? 1 Cash Flow from Investing Activities 32
The Balance Sheet Model of the firm 1 Cash Flow from Financing Activities 32
The Financial Manager 3 2.7 Cash Flow Management 33
1.2 The Corporate Firm 4 Summary and Conclusions 34
The Sole Proprietorship 4 Concept Questions 34
The Partnership 4 Questions and Problems 35
The Corporation 5 Excel Master It! Problem 39
A Corporation by Another Name . . . 7 Mini Case: Cash Flows at Warf
1.3 The Importance of Cash Flows 8 Computers, Inc. 40
Identification of Cash Flows 8
Timing of Cash Flows 9
Risk of Cash Flows 10 Chapter 3
1.4 The Goal of Financial Management 10
Financial Statements Analysis
Possible Goals 10
The Goal of the Financial Manager 11
and Financial Models 42
A More General Goal 12 3.1 Financial Statements Analysis 42
1.5 The Agency Problem and Control Standardizing Statements 42
of the Corporation 12 Common-Size Balance Sheets 43
Agency Relationships 13 Common-Size Income Statements 44
Management Goals 14 3.2 Ratio Analysis 46
Do Managers Act in the Stockholders’ Short-Term Solvency or Liquidity Measures 47
Interests? 14 Long-Term Solvency Measures 48
Stakeholders 16 Asset Management or Turnover Measures 50
1.6 Regulation 16 Profitability Measures 52
The Securities Act of 1933 and the Market Value Measures 53
Securities Exchange Act of 1934 16 3.3 The DuPont Identity 56
Sarbanes-Oxley 17 A Closer Look at ROE 57
Summary and Conclusions 18 Problems with Financial Statement Analysis 58
Concept Questions 18 3.4 Financial Models 59
A Simple Financial Planning Model 59
Chapter 2 The Percentage of Sales Approach 61
3.5 External Financing and Growth 65
Financial Statements and Cash Flow 20
The Relationship between EFN and Growth 66
2.1 The Balance Sheet 20 Financial Policy and Growth 68
Liquidity 21 A Note about Sustainable Growth Rate
Debt versus Equity 22 Calculations 72
Value versus Cost 22 3.6 Some Caveats Regarding Financial
2.2 The Income Statement 23 Planning Models 73
Generally Accepted Accounting Principles 24 Summary and Conclusions 74
Noncash Items 25 Concept Questions 74
Time and Costs 25 Questions and Problems 76
2.3 Taxes 26 Excel Master It! Problem 81
Corporate and Personal Tax Rates 26 Mini Case: Ratios and Financial
Average versus Marginal Tax Rates 26 Planning at East Coast Yachts 82

xxii
PART II Valuation and The Modified Internal Rate
of Return (MIRR) 146
Capital Budgeting Problems Specific to Mutually
Exclusive Projects 148
Chapter 4 Redeeming Qualities of IRR 153
Discounted Cash Flow Valuation 85 A Test 153
5.6 The Profitability Index 153
4.1 Valuation: The One-Period Case 85 Calculation of Profitability Index 154
4.2 The Multiperiod Case 89 5.7 The Practice of Capital Budgeting 155
Future Value and Compounding 89 Summary and Conclusions 157
The Power of Compounding: A Digression 92 Concept Questions 158
Present Value and Discounting 93 Questions and Problems 160
Finding the Number of Periods 96 Excel Master It! Problem 167
The Algebraic Formula 99 Mini Case: Bullock Gold Mining 168
4.3 Compounding Periods 100
Distinction between Annual Percentage
Rate and Effective Annual Rate 101
Compounding over Many Years 102 Chapter 6
Continuous Compounding 102 Making Capital Investment Decisions 169
4.4 Simplifications 104
Perpetuity 104 6.1 Incremental Cash Flows:
Growing Perpetuity 106 The Key to Capital Budgeting 169
Annuity 107 Cash Flows—Not Accounting Income 169
Growing Annuity 113 Sunk Costs 170
4.5 Loan Amortization 114 Opportunity Costs 171
4.6 What Is a Firm Worth? 118 Side Effects 171
Summary and Conclusions 120 Allocated Costs 172
Concept Questions 121 6.2 The Baldwin Company: An Example 172
Questions and Problems 121 An Analysis of the Project 175
Excel Master It! Problem 131 Which Set of Books? 177
Mini Case: The MBA Decision 132 A Note about Net Working Capital 177
Appendix 4A: N  et Present Value: First A Note about Depreciation 178
Principles of Finance132 Financing Costs 179
Appendix 4B: Using Financial Calculators 132 6.3 Alternative Definitions of Operating
Cash Flow 179
The Top-Down Approach 180
Chapter 5 The Bottom-Up Approach 180
Net Present Value and The Tax Shield Approach 181
Conclusion 182
Other Investment Rules 133
6.4 Some Special Cases of Discounted Cash
5.1 Why Use Net Present Value? 133 Flow Analysis 182
5.2 The Payback Period Method 136 Evaluating Cost-Cutting Proposals 182
Defining the Rule 136 Setting the Bid Price 184
Problems with the Payback Method 137 Investments of Unequal Lives:
Managerial Perspective 138 The Equivalent Annual Cost Method 186
Summary of Payback 139 6.5 Inflation and Capital Budgeting 187
5.3 The Discounted Payback Interest Rates and Inflation 187
Period Method 139 Cash Flow and Inflation 189
5.4 The Internal Rate of Return 140 Discounting: Nominal or Real? 190
5.5 Problems with the IRR Approach 143 Summary and Conclusions 192
Definition of Independent and Mutually Concept Questions 193
Exclusive Projects 143 Questions and Problems 194
Two General Problems Affecting Excel Master It! Problems 203
both Independent and Mutually Mini Cases: Bethesda Mining Company 203
Exclusive Projects 143 Goodweek Tires, Inc. 204

xxiii
Chapter 7 Conclusion 262
Summary and Conclusions 262
Risk Analysis, Real Options, Concept Questions 262
and Capital Budgeting 205 Questions and Problems 263
7.1 Sensitivity Analysis, Scenario Excel Master It! Problem 267
Analysis, and Break –Even Analysis 205 Mini Case: Financing East Coast Yachts’
Sensitivity Analysis and Scenario Analysis 206 Expansion Plans with a Bond Issue 268
Break-Even Analysis 210
7.2 Monte Carlo Simulation 214 Chapter 9
Step 1: Specify the Basic Model 214 Stock Valuation 270
Step 2: Specify a Distribution for
Each Variable in the Model 214 9.1 The Present Value of Common Stocks 270
Step 3: The Computer Draws Dividends versus Capital Gains 270
One Outcome 217 Valuation of Different Types of Stocks 271
Step 4: Repeat the Procedure 217 9.2 Estimates of Parameters in the
Step 5: Calculate NPV 217 Dividend Discount Model 275
7.3 Real Options 218 Where Does g Come From? 275
The Option to Expand 219 Where Does R Come From? 277
The Option to Abandon 219 A Healthy Sense of Skepticism 278
Timing Options 222 Dividends or Earnings: Which to Discount? 279
7.4 Decision Trees 223 The No-Dividend Firm 279
Summary and Conclusions 225 9.3 Comparables 280
Concept Questions 226 Price-Earnings Ratio 280
Questions and Problems 226 Enterprise Value Ratios 282
Excel Master It! Problem 232 9.4 Valuing Stocks Using Free Cash Flows 284
Mini Case: Bunyan Lumber, LLC 233 9.5 The Stock Markets 285
Dealers and Brokers 285
Organization of the NYSE 286
Types of Orders 289
Chapter 8 Nasdaq Operations 289
Interest Rates and Bond Valuation 235 Stock Market Reporting 290
Summary and Conclusions 291
8.1 Bonds and Bond Valuation 235
Concept Questions 292
Bond Features and Prices 235
Questions and Problems 293
Bond Values and Yields 236
Excel Master It! Problem 296
Interest Rate Risk 239
Mini Case: Stock Valuation
Finding the Yield to Maturity:
at Ragan Engines 297
More Trial and Error 241
Zero Coupon Bonds 244
8.2 Government and Corporate Bonds 245 PART III Risk
Government Bonds 245
Corporate Bonds 246 Chapter 10
Bond Ratings 248
Lessons from Market History 299
8.3 Bond Markets 250
How Bonds Are Bought and Sold 250 10.1 Returns 299
Bond Price Reporting 250 Dollar Returns 299
A Note on Bond Price Quotes 253 Percentage Returns 301
8.4 Inflation and Interest Rates 254 10.2 Holding Period Returns 303
Real versus Nominal Rates 254 10.3 Return Statistics 309
Inflation Risk and Inflation-Linked Bonds 255 10.4 Average Stock Returns and
The Fisher Effect 256 Risk-Free Returns 310
8.5 Determinants of Bond Yields 258 10.5 Risk Statistics 312
The Term Structure of Interest Rates 258 Variance 312
Bond Yields and the Yield Curve: Normal Distribution and Its Implications
Putting It All Together 260 for Standard Deviation 314

xxiv
10.6 More on Average Returns 315 Excel Master It! Problem 368
Arithmetic versus Geometric Averages 315 Mini Case: A Job at East Coast
Calculating Geometric Average Returns 315 Yachts, Part 2 369
Arithmetic Average Return or Geometric Appendix 11A: Is Beta Dead? 370
Average Return? 317
10.7 The U.S. Equity Risk Premium:
Historical and International Perspectives 317 Chapter 12
10.8 2008: A Year of Financial Crisis 320 An Alternative View of Risk and Return 371
Summary and Conclusions 322
Concept Questions 322 12.1 Systematic Risk and Betas 371
Questions and Problems 323 12.2 Portfolios and Factor Models 374
Excel Master It! Problem 325 Portfolios and Diversification 377
Mini Case: A Job at East Coast Yachts 326 12.3 Betas, Arbitrage, and Expected Returns 379
The Linear Relationship 379
The Market Portfolio and the
Chapter 11 Single Factor 380
Return, Risk, and the Capital 12.4 The Capital Asset Pricing Model and
Asset Pricing Model 328 the Arbitrage Pricing Theory 381
Differences in Pedagogy 381
11.1 Individual Securities 328 Differences in Application 381
11.2 Expected Return, Variance, 12.5 Empirical Approaches to Asset Pricing 383
and Covariance 329 Empirical Models 383
Expected Return and Variance 329 Style Portfolios 384
Covariance and Correlation 330 Summary and Conclusions 385
11.3 The Return and Risk for Portfolios 334 Concept Questions 386
The Expected Return on a Portfolio 334 Questions and Problems 387
Variance and Standard Deviation Excel Master It! Problem 391
of a Portfolio 335 Mini Case: The Fama-French Multifactor
11.4 The Efficient Set for Two Assets 338 Model and Mutual Fund Returns 391
11.5 The Efficient Set for Many Securities 342
Variance and Standard Deviation
in a Portfolio of Many Assets 344 Chapter 13
11.6 Diversification 345
Risk, Cost of Capital, and Valuation 393
The Anticipated and Unanticipated
Components of News 345 13.1 The Cost of Capital 393
Risk: Systematic and Unsystematic 346 13.2 Estimating the Cost of Equity
The Essence of Diversification 347 Capital with the CAPM 394
The Effect of Diversification: Another The Risk-Free Rate 397
Lesson from Market History 348 Market Risk Premium 397
11.7 Riskless Borrowing and Lending 349 13.3 Estimation of Beta 399
The Optimal Portfolio 351 Real-World Betas 399
11.8 Market Equilibrium 353 Stability of Beta 400
Definition of the Market 13.4 Determinants of Beta 401
Equilibrium Portfolio 353 Cyclicality of Revenues 401
Definition of Risk When Investors Operating Leverage 402
Hold the Market Portfolio 354 Financial Leverage and Beta 402
The Formula for Beta 356 Beta in a World with Taxes 404
A Test 357 13.5 The Dividend Discount Model Approach 404
11.9 Relationship between Risk and Comparison pf DDM and CAPM 405
Expected Return (CAPM) 357 13.6 Cost of Capital for Projects 405
Expected Return on the Market 357 The Comparables Method 406
Expected Return on an Individual Security 358 Using Industry Comparables 407
Summary and Conclusions 361 13.7 Cost of Fixed Income Securities 408
Concept Questions 361 Cost of Debt 408
Questions and Problems 362 Cost of Preferred Stock 409

xxv
13.8 The Weighted Average Cost of Capital 410 3. Speculation and Efficient Markets 459
Cost of Levered Equity 410 4. Information in Market Prices 460
Financing with a Mix of Debt and Equity 410 Summary and Conclusions 461
Applying the WACC 412 Concept Questions 462
13.9 Valuation with WACC 413 Questions and Problems 466
Valuing a Finite-Horizon Project 413 Mini Case: Your 401(K) Account at
Terminal Value and the WACC 414 East Coast Yachts 468
13.10 Estimating Eastman Chemical’s
Cost of Capital 417 Chapter 15
13.11 Flotation Costs and the Weighted
Average Cost of Capital 418 Long-Term Financing 470
The Basic Approach 419 15.1 Some Features of Common and
Flotation Costs and NPV 420 Preferred Stocks 470
Internal Equity and Flotation Costs 421 Common Stock Features 470
Summary and Conclusions 421 Preferred Stock Features 473
Concept Questions 422 15.2 Corporate Long-Term Debt 474
Questions and Problems 423 Is it Debt or Equity? 475
Excel Master It! Problem 428 Long-Term Debt: The Basics 475
Mini Case: Cost of Capital for Master Tools 428 The Indenture 477
Appendix 13A: Economic Value Added 15.3 Some Different Types of Bonds 480
and the Measurement of Floating-Rate Bonds 480
Financial Performance 429 Other Types of Bonds 481
15.4 Bank Loans 483
15.5 International Bonds 483
PART IV Capital Structure 15.6 Patterns of Financing 484
and Dividend Policy 15.7 Recent Trends in Capital Structure 485
Which Are Best: Book or Market Values? 486
Chapter 14 Summary and Conclusions 487
Concept Questions 487
Efficient Capital Markets Questions and Problems 488
and Behavioral Challenges 430
14.1 Can Financing Decisions Create Value? 430 Chpater 16
14.2 A Description of Efficient Capital Markets 432
Capital Structure: Basic Concepts 490
Foundations of Market Efficiency 434
14.3 The Different Types of Efficiency 435 16.1 The Capital Structure Question
The Weak Form 436 and the Pie Theory 490
The Semistrong and Strong Forms 437 16.2 Maximizing Firm Value versus
Some Common Misconceptions about Maximizing Stockholder Interests 491
the Efficient Market Hypothesis 438 16.3 Financial Leverage and Firm Value:
14.4 The Evidence 439 An Example 493
The Weak Form 439 Leverage and Returns to Shareholders 493
The Semistrong Form 441 The Choice between Debt and Equity 495
The Strong Form 444 A Key Assumption 497
14.5 The Behavioral Challenge to Market 16.4 Modigliani and Miller:
Efficiency 445 Proposition II (No Taxes) 497
Rationality 445 Risk to Equityholders Rises with Leverage 497
Independent Deviations from Rationality 447 Proposition II: Required Return to
Arbitrage 447 Equityholders Rises with Leverage 498
14.6 Empirical Challenges to MM: An Interpretation 504
Market Efficiency 448 16.5 Taxes 506
14.7 Reviewing the Differences 454 The Basic Insight 506
14.8 Implications for Corporate Finance 455 Present Value of the Tax Shield 508
1. Accounting Choices, Financial Choices, Value of the Levered Firm 509
and Market Efficiency 455 Expected Return and Leverage under
2. The Timing Decision 456 Corporate Taxes 511
xxvi
 The Weighted Average Cost of Capital, Chapter 18
WACC, and Corporate Taxes 512
Stock Price and Leverage under
Valuation and Capital Budgeting
Corporate Taxes 513 for the Levered Firm 555
Summary and Conclusions 515 18.1 Adjusted Present Value Approach 555
Concept Questions 515 18.2 Flow to Equity Approach 557
Questions and Problems 516 Step 1: Calculating Levered Cash
Excel Master It! Problem 521 Flow (LCF) 557
Mini Case: Stephenson Real Estate Step 2: Calculating RS 558
Recapitalization 521 Step 3: Valuation 558
18.3 Weighted Average Cost of Capital
Method 558
Chapter 17 18.4 A Comparison of the APV, FTE, and
WACC Approaches 559
Capital Structure: Limits to the A Suggested Guideline 560
Use of Debt 523 18.5 Valuation When the Discount Rate
17.1 Costs of Financial Distress 523 Must Be Estimated 562
Bankruptcy Risk or Bankruptcy Cost? 523 18.6 APV Example 564
17.2 Description of Financial Distress Costs 525 18.7 Beta and Leverage 567
Direct Costs of Financial Distress: Legal The Project Is Not Scale Enhancing 569
and Administrative Costs of Liquidation Summary and Conclusions 570
or Reorganization 525 Concept Questions 570
Indirect Costs of Financial Distress 527 Questions and Problems 571
Agency Costs 528 Mini Case: The Leveraged Buyout of
17.3 Can Costs of Debt Be Reduced? 531 Cheek Products, Inc. 575
Protective Covenants 531 Appendix 18A: The Adjusted Present
Consolidation of Debt 533 Value Approach to Valuing
17.4 Integration of Tax Effects and Financial Leveraged Buyouts 576
Distress Costs 533
PIE Again 534 Chapter 19
17.5 Signaling 536
Dividends and Other Payouts 577
17.6 Shirking, Perquisites, and Bad
Investments: A Note on Agency 19.1 Different Types of Payouts 577
Cost of Equity 537 19.2 Standard Method of Cash Dividend
Effect of Agency Costs of Equity Payment 578
on Debt-Equity Financing 539 19.3 The Benchmark Case: An Illustration
Free Cash Flow 540 of the Irrelevance of Dividend Policy 580
17.7 The Pecking-Order Theory 540 Current Policy: Dividends Set Equal
Rules of the Pecking Order 542 to Cash Flow 580
Implications 542 Alternative Policy: Initial Dividend Is
17.8 Personal Taxes 543 Greater Than Cash Flow 581
The Basics of Personal Taxes 543 The Indifference Proposition 581
The Effect of Personal Taxes on Homemade Dividends 582
Capital Structure 543 A Test 583
17.9 How Firms Establish Capital Structure 544 Dividends and Investment Policy 583
Summary and Conclusions 549 19.4 Repurchase of Stock 584
Concept Questions 550 Dividend versus Repurchase:
Questions and Problems 551 Conceptual Example 585
Mini Case: McKenzie Corporation’s Dividends versus Repurchases:
Capital Budgeting 553 Real-World Considerations 586
Appendix 17A: Some Useful Formulas 19.5 Personal Taxes, Dividends, and Stock
of Financial Structure 554 Repurchases 587
Appendix 17B: The Miller Model and the Firms without Sufficient Cash
Graduated Income Tax 554 To Pay a Dividend 588

xxvii
 Firms with Sufficient Underpricing: A Possible Explanation 631
Cash to Pay a Dividend 589 Evidence on Underpricing 633
Summary of Personal Taxes 591 The Partial Adjustment Phenomenon 634
19.6 Real-World Factors Favoring a 20.5 The Announcement of New Equity
High-Dividend Policy 591 and the Value of the Firm 635
Desire for Current Income 591 20.6 The Cost of New Issues 636
Behavioral Finance 592 The Costs of Going Public: A Case Study 637
Agency Costs 593 20.7 Rights 638
Information Content of Dividends and The Mechanics of a Rights Offering 638
Dividend Signaling 594 Subscription Price 638
19.7 The Clientele Effect: A Resolution of Number of Rights Needed to
Real-World Factors? 596 Purchase a Share 638
19.8 What We Know and Do Not Know Effect of Rights Offering on Price of Stock 639
about Dividend Policy 598 Effects on Shareholders 640
Corporate Dividends Are Substantial 598 The Underwriting Arrangements 641
Fewer Companies Pay Dividends 598 20.8 The Rights Puzzle 641
Corporations Smooth Dividends 599 20.9 Dilution 642
Some Survey Evidence about Dividends 601 Dilution of Percentage Ownership 642
19.9 Putting It All Together 602 Dilution of Stock Price 643
19.10 Stock Dividends and Stock Splits 604 Dilution of Book Value 644
Some Details about Stock Splits and Dilution of Earnings per Share 644
Stock Dividends 604 Conclusion 645
Value of Stock Splits and Stock Dividends 606 20.10 Shelf Registration 645
Reverse Splits 607 20.11 Issuing Long-Term Debt 646
Summary and Conclusions 608 Summary and Conclusions 647
Concept Questions 609 Concept Questions 647
Questions and Problems 611 Questions and Problems 649
Mini Case: Electronic Timing, Inc. 615 Mini Case: East Coast Yachts Goes Public 652

PART V Long‐Term Chapter 21

Financing Leasing 653
21.1 Types of Leases 653
Chapter 20 The Basics 653
Operating Leases 654
Raising Capital 616
Financial Leases 654
20.1 Entrepreneurship: Early-Stage 21.2 Accounting and Leasing 656
Financing and Venture Capital 616 21.3 Taxes, the IRS, and Leases 657
Entreprenuership 617 21.4 The Cash Flows of Leasing 658
Venture Capital 617 A Note about Taxes 660
Stages of Financing 619 21.5 A Detour for Discounting and
Some Venture Capital Realities 620 Debt Capacity with Corporate Taxes 660
Venture Capital Firms 621 Present Value of Riskless Cash Flows 660
Crowdfunding 622 Optimal Debt Level and Riskless
Initial Coin Offerings 622 Cash Flows 661
20.2 The Public Issue 623 21.6 NPV Analysis of the
Direct Listing 625 Lease-versus-Buy Decision 662
Special-Purpose Acquisition Companies 625 The Discount Rate 662
Dual-Class Stock IPOs 625 21.7 Debt Displacement and Lease Valuation 663
20.3 Alternative Issue Methods 626 The Basic Concept of Debt Displacement 663
20.4 The Cash Offer 627 Optimal Debt Level in the
Investment Banks 629 Xomox Example 664
The Offering Price 631 21.8 Does Leasing Ever Pay? The Base Case 666

xxviii
21.9 Reasons for Leasing 667 22.11 Investment in Real Projects and Options 708
Good Reasons for Leasing 667 Summary and Conclusions 711
Bad Reasons for Leasing 670 Concept Questions 711
21.10 Some Unanswered Questions 671 Questions and Problems 712
Are the Uses of Leases and Debt Excel Master It! Problem 719
Complementary? 671 Mini Case: Clissold Industries Options 720
Why Are Leases Offered by both
Manufacturers and Third-Party Lessors? 671 Chapter 23
Why Are Some Assets Leased
More Than Others? 671 Options and Corporate Finance:
Summary and Conclusions 672 Extensions and Applications 722
Concept Questions 672 23.1 Executive Stock Options 722
Questions and Problems 673 Why Options? 722
Mini Case: The Decision to Lease Valuing Executive Compensation 723
or Buy at Warf Computers 676 23.2 Valuing a Startup 725
Appendix 21A: APV Approach 23.3 More about the Binomial Model 728
to Leasing 676 Heating Oil 728
23.4 Shutdown and Reopening Decisions 734
Valuing a Gold Mine 734
The Abandonment and Opening Decisions 735
PART VI Options, Futures, Valuing the Simple Gold Mine 736
and Corporate Finance Summary and Conclusions 741
Concept Questions 741
Chapter 22 Questions and Problems 742
Mini Case: Exotic Cuisine’s
Options and Corporate Finance 677 Employee Stock Options 744
22.1 Options 677
22.2 Call Options 678 Chapter 24
The Value of a Call Option at Expiration 678
Warrants and Convertibles 745
22.3 Put Options 679
The Value of a Put Option at Expiration 680 24.1 Warrants 745
22.4 Selling Options 681 24.2 The Difference between Warrants
22.5 Option Quotes 682 and Call Options 746
22.6 Combinations of Options 683 How the Firm Can Hurt Warrant Holders 749
22.7 Valuing Options 686 24.3 Warrant Pricing and the
Bounding the Value of a Call 687 Black-Scholes Model 749
The Factors Determining 24.4 Convertible Bonds 750
Call Option Values 688 24.5 The Value of Convertible Bonds 751
A Quick Discussion of Factors Straight Bond Value 751
Determining Put Option Values 691 Conversion Value 752
22.8 An Option Pricing Formula 691 Option Value 753
A Two-State Option Model 692 24.6 Issuing Warrants and Convertibles
The Black-Scholes Model 694 in Efficient Markets 754
22.9 Stocks and Bonds as Options 699 Convertible Debt versus Straight Debt 754
The Firm Expressed in Terms of Convertible Debt versus Common Stock 755
Call Options 700 The “Free Lunch” Story 756
The Firm Expressed in Terms of The “Expensive Lunch” Story 757
Put Options 701 A Reconciliation 757
A Resolution of the Two Views 702 24.7 Why Are Warrants and Convertibles
A Note about Loan Guarantees 703 Issued? 757
22.10 Options and Corporate Decisions: Matching Cash Flows 757
Some Applications 704 Risk Synergy 758
Mergers and Diversification 704 Agency Costs 758
Options and Capital Budgeting 706 Backdoor Equity 759

xxix
Another random document with
no related content on Scribd:
Megsértett volna, ha most, amikor már megvallotta a bizalmát,
segítségemre jött volna. De úgy tűnt föl, mintha ő és én tudnók, hogy
ebben a pillanatban ellenséges indulattal van a társaság
mindkettőnk iránt, ami ujabb közösséget teremtett köztem és ez
okos és meghatott férfi közt, akit csaknem percről-percre jobban
szerettem. Szépnek és különösnek tünt föl nekem nyugodt szemével
és arca kétkedő fáradtságával, amint ott fekete és nagyon nyúlánk
alakja egy fához támaszkodott. Éreztem, hogy a helyzetet könnyen
megtudta volna változtatni a mi javunkra, azt is hiszem, hogy ezek
az emberek hozzá voltak szokva ahhoz, hogy az eseményekkel
szemben ő szabja meg az álláspontjukat és hogy ezért tanácstalan
nyomottságuk jó részét ebben a pillanatban ő okozta. Általam akarta
őket megbüntetni és meggyőzni, hogy tehetetlenségüket mint
középszerűségükön való titkos bosszút élvezze?
Ki tudná biztossággal megmondani? A vendégek közül néhányan
csoportosan és párosan szétszórodtak a kerti utakon, alakjuk a
homályból világosan kicsillámlott és feketén sötétlett, fönn a vén fák
sudarán kialudt az esthajnali csillag. Az asztalnál egyideig csak az
öreg úr maradt és fiatal menyasszonya és két hölgy, akik nyilván
barátnői voltak, akik azonban csaknem alázatos figyelmet mutattak
iránta, de nem csak iránta, hanem barátommal szemben is, aki
mellém ült és akivel beszélgettem. De minél sűrűbb lett az est
sötétje, ez ünnep vendégei annál inkább gyülekeztek ismét a
földíszített asztal köré, az inasok tarka papiroslámpákat hoztak,
amelyeket a fák ágai közt erősítettek meg, hideg ételeket kinálgattak
egymásután, anélkül, hogy különösen törődött volna bárki is ezzel az
élvezettel vagy túlságos időt szentelt volna neki. A füvön ott
csillogtak a pezsgővel teli nikkelvödrök, lassanként kihalt körülöttünk
a világ és a fák meleg és szellős levélbarlangjában tarka fényárban
úszó, hangos és vidám külön világ keletkezett. Most kissé másként
alakultak a csoportok, néhány öregebb hölgy nem jelent meg többé,
én többnyire fiatalabb emberek közt ültem és a szürkület meg a bor
mozdulataimnak és lelkemnek természetes szabadságot adott, nem
volt már az az érzésem, hogy idegen, vagy éppen ellenséges
indulatú emberek körében időzöm, sőt az ünnepi hangulat, amely
mintha ismét teljes vidám fesztelenségében uralkodott volna, társas
örömének árjába ragadott engem is. Barátomnak egyszerű, kissé
kategorikus fölszólítására még a nagy szivarok egyikére is
rászántam magamat, a félhomály eltüntette ruhámmal való
ellentétét, mozdulataimmal és szavaimmal pedig nem volt
ellentétben.
De bármennyire is az volt a látszat, hogy buzgalommal
érdeklődöm minden iránt, ami a társalgásban engem érintett,
szemem és gondolatom éppen oly szűntelenül e különös ünnep
vendéglátó asszonyánál időzött és választottjánál, annál az öregedő
embernél, aki bízvást az apja lehetett volna. Gondolataimban és
aggodalmaimban köztük állott jóakaróm karcsú úri alakja,
rezignációja, végtelenűl finom, melankolikus gúnyja, rejtett,
elkeseredett vágyódása és ami benne a legkülönösebb volt és
sehogysem illett bele az összbenyomásba, lemondása. A két fiatal
teremtés szeme olykor egy-egy pillanatra összekapcsolódott, a férfi
olyankor derűlten és mindig nyugodtan néhány szót mondott, amit
állandóan udvarias, csaknem szerény válasz követett, amely semmi
hidegséget sem árult el. Tegezték egymást, a férfi Mechtildisznek
szólította és ha a nő az ő nevét ejtette ki, Pál, ez megszokottan,
testvériesen és bizalmasan, sőt melegen hangzott.
Míg egymással való érintkezésük kevés fölvilágítással szolgált e
két szeretetreméltó és valóban finom ember közösségéről vagy
ellenségeskedéséről, a hölgy lénye eleinte még kevesebb
bepillantást engedett a természetébe, különösségébe vagy értékébe,
de legkevesebbet abba, hogy mi a helyzet fiatal kérőjéhez, akinek
röviden érintett története sajátságosan elfogulttá tette itéletemet. Egy
csöndes órát kivántam magamnak pihenőül, hogy összegyűjthessem
gondolataimat és benyomásaimat és világosságot teremtsek magam
körül. Az a bizonytalan érzés, hogy új barátom azt a föladatot
szánhatta nekem, hogy kettőjük viszonyában valamiféle szerepet
játszak, nem szerzett éppen megkönnyebbülést és még kevésbbé
tartózkodó, kissé feszes méltóságteljessége az öregebb úrnak, aki a
kegyelt szerepét játszotta e rendkivüli előkelő és megrendült lelkek
életének ünnepies mozzanatában. Igaz, hogy ebben a szerepében
szeretetreméltó volt és kimért nyugodtságot mutatott, biztos volt
anélkül, hogy nagyon is erősnek látszott volna, igényes amaz
elbizakodott jókedv nélkül, amely oly kevéssé illik megőszült
szerelmeshez és kissé szánakozó magával szemben is. Emellett
büszke volt Mechtildiszre, de egyszersmind idegenszerű határozott
bizalmat is mutatott, amelynek ereje nem lelkének valami
kiválóságában rejlett, hanem abból a hatalomból táplálkozott, amely
ebben az esetben jogosultság nélkül uralkodott a fiatal test és a
szerelem tavaszának viruló tengerén. Olykor hajlandó voltam arra,
hogy tekintélyesnek és gazdagnak tartsam, de ha ez a fiatal leány
ezekért a kincsekért választotta volna, hogyan lehet ezt
összeegyeztetni a szavakkal, az igényekkel és az elkeseredéssel,
amelyeket mint a maga csalódása, vagy a leány csalódása okául
adott értésemre ismerősöm a találkozásunk után? Talán az a már
öregedő ember rendelkezett a «bizonyos dologgal», amelyről oly
szenvedélyesen és parancsolólag, annyi kegyetlen vágyakozással
és sajnálkozással volt szó? Nem hihettem, de meg úgy láttam,
mintha a fiatal kérő is rendelkeznék külső javakkal és
összehasonlításaimban és következtetéseimben eleinte talán arra
sem gondoltam, hogy esetleg azok az értékek, amelyeknek hiányát
magában érezte a barátom, alapjában véve csak szerelme
tárgyában hiányoztak.
A bor boldogító hatalma tarka pillangó csapongásához hasonlóan
szabaddá tette a lelkeket. Nem éreztem már azt az eltitkolt
ellenmondást magammal szemben, amely kezdetben annyira rám
nehezedett, nagyon is fiatal voltam ahhoz, hogy továbbra is
megőrizzem a megfontoltságot, amely talán annál inkább
kötelességem volt, minél őszintébben közeledtek felém, az
országútról betoppant teljesen idegen felé, de a szomszédom
észrevehetően bátorított, hogy ne feszélyeztessem magamat. Nem
azért tette ezt, hogy felületes tetszését fejezte volna ki vagy
könnyelmű elismeréssel lett volna csavargói tapasztalatomból vett
ártatlan tréfáim iránt, amelyekkel a társaságot mulattattam, de
mindig olyankor tette, amikor az az őszinte meghatottság, amely e
szép óra boldogsága következtében erőt vett rajtam, lelkemnek vagy
gondolataimnak megnyilatkozásával többet árult el a lényemből, mint
amennyit a társadalmi szabályok szerint mutatni szabad lett volna.
Ez előkelő magatartása határozatlanul, de azt éreztette velem, hogy
ha egyáltalán volt valami célja vele, ez nem lehetett nemtelen vagy
könyelmű és néha bizonytalanul úgy éreztem, mintha kevésre
tartotta volna barátnőjének lelki gazdagságát és értékét.
Nekibátorodtam és arra kértem, hogy hegedüljön még valamit.
Ekkor nézett először egészen és nyugodtan az arcomba és mintha
arany hullám csapott volna rajtam keresztül. Az ifjúság misztikus
babonás hite, hogy az örömhöz örök joga van, mint hőstettek sora
rezgett át a lelkemen, azt hittem, hogy ebben a pillanatban
megtudnék tenni mindent, a legnagyobbat, legszebbet és
legfönségesebbet, amit valaha ember megtett és semmiféle
áldozatot sem láttam elég nagynak, hogy habozás nélkül meg ne
hozzam. Haja mint puha aranysapka tömötten és éles határral borult
világos homlokára és tiszta, komoly szemében, amelynek mintha
ebben a pillanatban tárulna föl legelőször az emberi sorsok vad
hevülete, a nagy éjszaka és az én megzavart, ügyetlen szívem
tükröződött. Mintha sohasem láttam volna olyan szépet, mint az ő
arca és meglátván alakját, amikor fölállott, hogy átvegye hegedűjét
az egyik inastól, a lánysága, a szeretet, a bor és az éj megszédített
úgy, hogy le kellett hunynom a szememet, hogy el ne áruljam
túlságos meghatottságomat.
Valamit kérdeztek tőlem. Hát mit szeretnék hallani, ismételte meg
szomszédom barátságosan a kérdést. Erre mint valami eltévedt
madár, felém röpült a visszaemlékezés arra a muzsikára, amelyet
otthonom biztos szeretetének napjaiban gyakran hallottam, amikor
szemem a leány bűvös, várakozó és gúnyolódó pillantásával akadt
össze. És anélkül, hogy csak egy pillanatig is gondolkoztam volna,
dacosan ezt mondtam:
– Valami vidám táncot, keringőt, ilyesfélét…
Homloka világán finom árny suhant el, ó nem a csalódásé,
hanem az elégtételé. Kissé elfordította a fejét, azzal a
lekicsinyléssel, amely csak szép nőknél kellemes, kicsiny, finom,
nem hallható sóhaj és jóságos türelmetlenség volt ebben az
elfordulásban és csaknem szomorú, de rendkivül büszke felsőbbség.
Bolond vagyok, gondoltam magamban, igazi bolond. Poharamat az
inas elé tartottam. Még ma mindnyájan nevethettek rajtam!
Ekkor azonban megszólalt a hegedű emberi hangja és hálát
éreztem. Fölöttünk megnyílt az éjszaka kupolája és világos lett az
ég. Játékának hangjai olyan széppé ékesítették a fiatal nőt, mint
amily széppé teszi tavasszal a növényt a virágja. A nemes zenének
sokáig nélkülözött élvezete egészen az elragadtatásig fokozódott és
az engemet magával ragadó tiszta megindultság hullámaiban
minden nagy lett és jó, a mult, amilyennek lennie kellett, a jövő
gazdag és sugárzó és legjobb erőim buzogását éreztem. Ha nem a
nyári éj tiszta nyugalmába olvadt volna bele a véget érő játék, a
kijózanodás, amely a valóságba való minden visszatéréssel
összefügg, bizonyára fanyarabb lett volna. Az előadást
meglehetősen közvetetlen lelkes tetszés követte, csak a
szomszédom hallgatott és nézett maga elé a megvilágított kerti
bokrokba. Mechtildisz lassú, fürkésző tekintetett vetett az arcára,
összeszorította az ajkát, és gyorsan és látszólag megkönnyebbülve
leült.
Jegyese nyugodtan és szeretetteljesen mondta:
– Fölfogásod lassanként közeledik e zene lelkéhez. De ennél a
zeneszerzőnél semmi sem tünik föl nekem nagyobb veszedelemnek
mint az, ha nagyon is sok érzéssel adják elő szerzeményeit.
Ez feddés volt. A fiatal leány ránézett tiszta szemével és
véleményét nyugodtan, a legcsekélyebb neheztelés nélkül
megerősítette. Azután a szomszédomhoz fordult és leereszkedően
kérdezte:
– Te mint mindig, bizonyára minden kifogás nélkül meg vagy
elégedve?
Bár tréfálkozó hangon, szinte ártatlan incselkedéssel mondta e
szavakat, a belőle kiérezhető lekicsinylés mélyen sértett és úgy
éreztem, hogy fél az ő dicséretétől. Aggódva durva választ vártam,
de a megszólított hallgatott és barátságosan bólintott. Valaki a pártját
fogta, e fáradozás komolysága azonban elveszett a kacagásban,
amelyet valami tréfa keltett az asztalnál. Ekkor a fiatal leány így szólt
hozzám:
– Ön bizonyára ebben az esetben is minden kétség nélkül
csatlakozik a szomszédjához vagy nem találta elég vidámnak a
táncot?
Mélyen el voltam keseredve.
– Nem értek a zenéhez, – feleltem és elfordultam.
– Úgyis gondoltam, – vetette oda félvállról.
Ekkor azonban e rövid éjjeli órák új barátja, aki a maga
érdekében nem beszélt, pártomat fogta és így szólt:
– Igazán gondoltad? Rendesen nem szoktad kezedbe venni a
hegedűt olyan valaki kedvéért, akiből nem nézöl ki többet, mint azt,
hogy alkalmilag szórakozni óhajt.
– Azt hiszed?… – kérdezte hűvös tekintettel. – Hja úgy, a
vendégünk, no persze, persze… de hiszen ő maga mondja.
És felém fordulva, mentegetődző mosolyával fűzte hozzá:
– Mégis úgy van, nemde, vagy fontosnak tartja, hogy itéletet
mondjon?
Nos, ezt nem tartottam fontosnak. Lelkem remegésében nem
vettem észre, hogy ebben a párbeszédben mily keveset törődtek
velem és hogy ők ketten rajtam keresztül tulajdonképpen a maguk
régi viszályát intézték el. De nagy, haragos büszkeség lángolt
bennem magasra, bármi lett légyen is az oka. Kitaszítottak
elérzékenyültségem világából és nincs hely, ahol nagyobb erővel
elevenednék meg értékünk tudata. Mintha kilöktek volna abból az
égből, melyben még az imént otthon éreztem magamat és úgy
gondoltam, hogy most már nincs mit veszítenem. Ha ti nem törődtök
azokkal a fájdalmas zavarokkal, gondoltam haragos gyászomban,
amelyek az érző lélek szenvedése, én sem törődöm a ti
szabadságtokkal, mert mulandó hatalom viszfénye. Fölálltam és
reszkető ajakkal ezt vágtam kedves, finom arcába:
 – Olyan kérdéseket intéz hozzám, amelyek megfeleléséből
csalódást vár, mert azt akarja, hogy önnek legyen igaza, amikor
leereszkedő itéletet mond az emberekről, de feledi, hogy ezeket a
kérdéseket olyan helyen és olyan emberek közt intézi hozzám,
akiknek jelenlétében a feleletnek igazolnia kell az ön keserű
kivánságát. Mi lenne azonban, ha úgy felelhetnék önnek, hogy nem
kellene kimélnem sem önt, sem mást? És amikor azt az óhajtott
csalódást könnyű szívvel besöpri, elfelejti, hogy magamagát csalja
meg és hogy az ön fönhéjázó elvonultsága alamizsnából él. Nem
irigylem önt, mert ilyen módon szerzi meg az igazságát és hogy
bebizonyítsam érdektelenségemet, ezentúl semmit sem felelek
önnek. Az a vágyódás, hogy lenézzük az embereket és
megvethessük őket, nyomoruságos akkor is, ha nagy és sokszor
megcsalatkozott igény a szülője, mert nemes szív sohasem követel
mástól olyast, amit előbb vele szemben nem teljesített.
A meggondolatlan szavaimat követő csöndben, sőt
dermedtségben, mozogni kezdtek mellettünk a faágak és a
papiroslámpák egyike lobbot vetet. A gyertya nyilván észrevétlenül
leégett és meggyújtotta a vékony anyagot. Egy pillanatra fáklyafény
vetődött az arcokra és alakokra, mindannyian mintha fenyegetődzést
rejtegettek volna magatartásukban és komor érdesség nyomult a
kellemes lágyság helyére. Senkisem nézett a másiknak arcába. Egy
inas, mintha rabló lett volna, a láng fényénél átrohant a pázsiton és
puszta kézzel szétverte az égő papirosrongyokat, azután ismét régi,
gyanútlan és bizalmatkeltő külsejével zavartan mosolyogva felénk
nézett. De a meglepetést, amelyet ez az esemény keltett, senkisem
használta föl arra, hogy a szavaim által okozott nyomottságot
eloszlassa, sőt éppen ez az eset különösképpen igazolni látszott az
önkényt, amellyel dacosságom szétrombolta a társaság külső
harmóniáját. Ekkor az öreg úr, a látszólag súlyosan megtámadott
hölgy vőlegénye, hanyagul kimért mozdulattal felém fordulva,
hidegen így szólt:
– Ajánlatos volna, fiatalember, hogy legalább addig, ameddig
még a vendégünk, iparkodnék megóvni azt a hangot, amely a mi
társaságunkban szokásos.
 Szavai párducként torkomon ragadtak. Miféle törvény alapján
parancsolgattak itt önhatalmulag és dobták a szégyen prédájául a
meghatottságot? Ha a ti erkölcstök és életszokástok e helyén valami
rosszat cselekedtem, nos akkor volt egy más világ, amelyben más
igazságosság volt otthonos, mint az, amelyet én figyelmen kivül
hagytam. Kétségbeesett energiának vad forgataga ragadott el. Föl
kell fedezned ezt a világot, unszolt egy belső hang és biztosítanod
kell mindazok számára, akikre valaha le fog sújtani e vonaglás a
düh, a tehetetlenség és a szégyen közt. De határozottan éreztem,
hogy most nem tudtam volna többé egyetlen értelmes szót sem
mondani és ekkor rám esett a megfeddettnek és a
megvédelmezettnek pillantása és fölismertem mély
igazságtalanságomat. Keblemet, mintha elfojtott könnyek árja
öntözte volna. Mit ér minden akarás és cselekedet, minden az
igazságért kardoskodó ellenállás, ha a megzavarodott ember
szomorú borongásába a kegyesség és gondoskodás ily sugarai
világítanak bele? Két hatalmi kör, két világ ostromolt, harc és
kibékülés, itélkezés és kegyelem, nem találtam kiutat és lassan
visszavonultam, anélkül hogy megfordultam volna, világossá lett
előttem, hogy a jövőre való gyors, tiszta gondolat vigasztalt. A
legszívesebben ezt mondtam volna a fiatal nőnek: «Mindent jóvá
fogok tenni!» De nem volt már bátorságom a beszédhez.
A félhomályban valami közeledett felém és egy kezet éreztem a
vállamon. Amennyire fölismerni véltem, öregebb hölgy volt, akinek
arcáról jóakarat és egyszersmind ijedtség volt leolvasható.
– Fiatalember, hogyan feledkezhetett meg ennyire magáról?
Kissé siránkozó hangon kibékitően hatolt e kérdés a fülemhez.
Kijózanodva magamhoz tértem. Csavargó vagyok, gondolám, semmi
más csak csavargó, mi történt velem, mi van velem? Mire gondolok?
Az idegen, fonnyadt kezet lesöpörtem a vállamról és dühösen és
haragosan mondtam:
– Nem feledkeztem meg magamról annyira, mint amennyire most
ön.
 – Ó maga durva ember, – mondta a siránkozó hang és gazdája
elmerült a homályban.
A földön, a fűben a batyúmat kutattam. Mi közöm is van ezekhez
az emberekhez?
– Hol van a kofferom? – kérdeztem az egyik inastól, aki valahol
ott alakoskodott az én elkerült atmoszférám körül.
Batyút akartam mondani, de haragomban azt hittem, hogy
valamiféle előzékenységet kell mutatnom ennek a lakájnak képzeleti
világa iránt. Az én vállamon egyhamar bizony nem fog többé
olyanfajta kéz nyugodni, mint aminőt elijesztettem, ott ismét a
csomópoloskám, az esti szél és a hajnali harmat kap helyet.
Egy borospohár finom ezüsthangja, mint valami csodálatos
madár szava hangzott föl a csöndben. Mintha üres lett volna a kert.
Nem futhatok el, gondoltam, mert a társaság hallgatása úgy hatott
rám, mint egy jogáról lemondó, ártatlanul szorongatott tömegnek
magamegfékezése és fölváltva harag meg bünbánat ostromolta
lelkemet. Megkönnyebbültem volna arra a parancsra, hogy dobjanak
ki a kertből. Ekkor barátom hangját hallottam és hirtelen tudtam,
hogy általában csak őt várták. Persze azok ott jobban tudták, mint én
bolond, hogy ott egész este, sőt egész napon át, talán már régóta,
miről volt szó. Mindenről, csak éppen arról nem, amit én mondtam.
Oly távol, annyira oldalt álltam az ő ügyeik területétől, mint amily
messze voltam most a félhomályban az ő asztaluktól. Miért nem
távoztam el, ki szeretheti, ha ügyeinek elintézésénél egy idegen van
jelen mint néző?
E gondolatok ellenére, amelyek bizonyára csak ama kesernyés
hangra támadtak bennem, amely most hanyagul és egyszersmind
tele akaraterővel lekötötte mindenek figyelmét, ott maradtam, azok
felé néztem és füleltem. A beszélő a kezével lassan forgatgatta a
borospohár vékony nyelét, a legcsekélyebb magakelletés nélkül
egykedvűen hátra támaszkodott a székén és semmi sem árulta el
belső megindultságát, amikor ezt mondta:
 – Tisztelet, becsület az intézkedéseinek, báró, de ebben a
különös esetben arra kérem, vegye fontolóra, hogy ezt az idegen
fiatalembert én hoztam a társaságunkba, tehát amennyiben
segítségre van szüksége, ha szabad úgy mondanom, az én különös
védelmem alatt áll. Nincs erről szó akkor, amikor kimondja azt, amit
gondol, de akkor igenis, amikor véletlen jog ennek a szabadságától
fosztja meg őt.
– Mindenkinek elismerem a maga jogát, – volt a felelet, –
ameddig bántódás nem éri azt, akinek nincs meg az eszköze, hogy
ily durva fegyverrel szembe szálljon. Nem vetnénk véget a
dolognak?
– Nem, – mondta a fiatal úr komolyan. – Az ön szavai nem
vetnek neki véget, mert nem társaságunk egyik tagját hívták ki,
amint ön föltünteti, hanem a vendégünket. Semmiféle eszközt nem
használt, amelynek alkalmazásában bármelyikünket bármi is
megakadályozna, hacsak nem az oktalanság és a szívtelenség. Ha
valaki visszaélt a véletlenül rendelkezésére álló hatalmi eszközzel,
amely fölsőbbséget biztosit neki és amellyel csak arcátlanság tudna
szembe szállni, akkor ön az.
A báró lassan kiegyenesedett a székén és kérdezte:
– De nem önnel szemben, Pál, amint utolsó mondatából
következtetnem kell?
– Látom, hogy megtette, – felelte nyugodtan a megfeddett, – de
azt hiszem, hogy e házhoz való tartozásom nem korlátoz engem
annak az eszköznek a használatára, amelyet ön szavaim mögött
sejt. Engedje meg annak kijelentését, hogy szavaim és hangom is
olyan, aminőt az igazság megkövetel. Amikor csak föltételesen
arcátlanságról beszéltem, abban láttam az arcátlanság erőszakos
előidézhetésének veszedelmét, hogy asztaltársunkat állása és azok
a kötelességek, amelyek reá mint vendégre hárulnak, olyan
akadályokkal veszik körül, amelyek nekünk rendkivül könnyűvé
teszik az ő megalázását, neki pedig megnehezitik, hogy a
szerénység látszatát keltse ott, ahol mi könnyen tünhetünk föl
szerényeknek, anélkül, hogy azok lennénk. A mi helyzetünk
bizonyos külső értelemben kiváltságos az övével szemben, de ha
ezt a kedvezést a tekintély eszközévé teszik, ugyanezt a hibát
követik el, amelyet ön a vendégünknek vet a szemére. Hogy teljesen
megérthessük azt, ami a következménye lett a rideg válasznak,
amelyet házunk egyik hölgyének adott, mindenesetre fontolóra kell
vennünk annak a megbántásnak a súlyát, amely szavai előtt őt érte.
Ha nem szabad föltételeznem, hogy ezt mindenütt teljesen belátják,
akkor az még nem enyhíti a megtörtént dolog bántó voltát ott, ahol
egész élességével sebet ejtett. Arra nem adom rá magamat, hogy az
én társadalmi állásom különös szabadságait a lélek általános
szabadsága fölé helyezzem, de még kevésbbé fogom megtűrni,
hogy azok a szabadságok, amelyek mulékony tulajdon, kiszorítsák a
belső értékü szabadságokat. Ez pártatlan, ha mindjárt személyes
követelés és ha ezt kertelés nélkül ma először állítom föl önnel
szemben, akkor szíveskedjék meggondolni, hogy eddig nem
magamat akartam kimélni, hanem önt és talán másokat is.
– Ez hálára kötelez, – felelte a báró gúnyosan, de mégis
fölegyenesedett, kezét jobbról és balról nekifeszítette az asztal
szélének és csak most láttam, milyen hatalmas ősz fej nyugodott a
széles vállak közt. Szeme oly biztos nyugodtságú hideg életre kelt,
mintha az általa legyőzött és leigázott élet láthatatlan
védőköpenyként borúlt volna akaratára. Egyfolytában, egyforma
hanghordozással és észrevehető izgatottság nélkül beszélt tovább:
– Egészen különös tulajdonságok és az ilyen nézetekkel való
mély rokonérzés kellenek ahhoz, kedves Pálom, hogy az ember a
«fönhéjázó» és más szavakat, amelyek idegen oldalról hangzottak
el, ellenmondás nélkül magától értetődőknek tartsa és ne vegye
észre, mennyire sértők. Mentsen föl az alól, hogy szóról-szóra
vizsgálgassam azt, amit ön szabadságnak mond, irigység nélkül
átengedem önnek és hozzája még azt a hitet is, hogy azért
hallgatok, mert nehezen tudom megcáfolni, amit ön mondott. De
nem hagyhatom szó nélkül az ön, és mivel látszólag úgy akarja, azt
mondom a ti véleményteket, hogy ama határokon belül, amelyeket
én jónak látok megvonni, nincs szabadság. Amit én mint modort
megkövetelek, korlát, amelyet nem ejtek el, mielőtt a fölfogást, amely
ostromolja, nem tarthatom méltónak ahhoz a fölfogáshoz, amely
védi. Nagyon szeretném, ha annyira megtudnátok érteni a ti
szabadságtok fogalmát, hogy ugyanakkora bizalommal lennétek
hozzája, mint akkorával én viseltetem korlátozásaim iránt. Nincs
kedvemre, hogy az erő bebizonyítására célpontúl egy fiatal asszonyt
válasszanak, ha ez természetes kötelességének árán történik és ez
első sorban háza erkölcsének a megóvása. Ha igazságtalanság
miatt van panasztok, forduljatok hozzám, vállalom a felelősséget.
– Önhöz fordultam, báró és arra kérem, hogy rajtam kereskedjék
és hogy a «ti»-t fordítsa ismét egyes számra. Ön a vendég be nem
bizonyított kötelességét állítja szembe a bebizonyított joggal,
amellyel önhöz szólok. Amikor erre elhatároztam magamat, nem
ama korlátok súlyában és erősségében kételkedtem, amelyek
mögött ön biztosságban tudja magát, csak magasságában. Nem
velem történt különös igazságtalanság, amiért talán bosszút állok,
hanem igazságtalanság történt. Ez az igazságtalanság pedig az volt,
hogy az erkölcs köpenyéből, amelyet ön dícsér, mérgezett nyíl röpült
ki. Nem habozom beismerni, hogy nekem volt szánva. De éppen
úgy, ahogyan igazságot szolgáltattam az ön igényeinek, ameddig
csak rólam volt szó, tiltakozom, ha szemem láttára egy érdektelent
bántanak meg, aki arra nem szolgált rá. Az ön szavai után nem
várom már, hogy ezt belássa, hanem elégtételt követelek.
– Bocsánatot kérjen Mechtildisz ettől a csavargótól?
A báró fölállott.
– Nem, – mondta ellenfele, – de kivánom, hogy egy
megsebesített ember jajszavát ne bélyegezzék arcátlanságnak.
Amennyire emlékszem, ön vállalta a felelősséget, mi okom lehetne
tehát azt kivánni, hogy most más valaki viselje?
E páros vita alatt a homályos háttérben állottam akkora testi és
lelki megrázkodtatással, hogy sohasem fogom tudni leírni. Csak
most láttam, hogy csaknem egyedül maradtam a megharagított
emberrel és a fiatal hölggyel, a vendégek két fiatalember kivételével,
aki nyilván közel állott a háziúrhoz és az inasok kivételével,
nesztelenül visszavonultak és eltávoztak. Az a rendkivül elszánt és
minden szenvedélyessége mellett is mérsékelt elkeseredés, amellyel
a két férfi eddig és később is viszályát elintézte, eltörölhetetlen
hatással volt reám. Társadalmi osztályuk szokásának lenyügöző
hatása alatt, az előkelő ruhában és magatartásukkal majd
színészeknek tűntek föl nekem, akik egy harmadik ember lelkének
viharát személyesítették meg, majd frakkba bújt ragadozó állatoknak
és fölváltva arra hajlottam, hogy nézőnek érezzem magamat vagy
pedig mint az eseményben részes ember megborzadjak. De a
vidámságra való hajlandóság, amely megragadott, nem volt más,
mint megindultság és nevetésem borzalom lett volna. Amikor a fiatal
nőre tekintettem, csodálat és halálfélelem fogott el és ennek a
kimagyarázkodásnak egész komolyságát most először mint irtózatos
veszedelmet láttam. A lámpa fényében úgy ült, mint egy nem szent
Madonna a trónusán, a két férfi haraggal terhes akaratával
tömjénként bűntelen és szép, halvány és mozdulatlan feje körül,
mintha egy minden civakodástól ment világból származnék.
Az a kihívó mód, amellyel az érdekeltek fiatalabbika ellenfelére
hárította legutoljára a felelősséget, nem hagyott kétséget az iránt,
hogy ebben az ügyben hajthatatlanul olyan feleletet vár, amely
elégtételt szolgáltat neki. Egyre világosabbá vált előttem, hogy a
szóbanforgó vita nem okot, hanem csak alkalmat adott egy régi
harag elintézésére és ha ezt más körülmény nem bizonyította volna,
bizonyította a fejtegetéseknek tág köre, amiből határozottan,
nemcsak e tárggyal való sok alapos foglalkozásra, hanem
szenvedélyes elkeseredésre és versengésre is lehetett
következtetni. Bármily meggyőzően és okosan hangzott is barátom
utolsó felelete, mégsem látszott, mintha a báró vélt igazából csak
egy tenyérnyit is hajlandó volna engedni, rövid, haragos válaszában
határozottan harcias kedvű megkönnyebbülés, sőt erejét ismerő
elfojtott düh volt, amikor ezt mondta:
– De sok mindent véghez tudtok ti vinni szóval, ha tettvágytok
azok elé az akadályok elé ért, amelyeket, mert nincs elég erőtök
hozzá, nem tudtok jogotok természetes határának tekinteni. Ha már
harcolnunk kell, engedelmet kérek arra, hogy ezt származásom
hagyománya szerint nyílt sisakkal és becsületes fegyverrel
tehessem. Hiszen amit itt ürügyül fölhoznak, mindaz össze van
hordva részint a saját keblünk csalódásából, részint az utcáról. Nem
volna végre itt annak bevallásának az ideje, hogy még ilyen
eszközök nem téveszthetnek meg afelől, hogy elvesztettük a
játszmát?
Akinek e szavak szólottak, elhalványult, fölállott és most először
vettem észre, hogy küzdelmébe kerül a nyugodtság. A levegőt
mintha fájdalom és erőszak telítette volna, úgy hogy elállt
mindenkinek a lélekzete és a szív csak nagynehezen végezhette a
munkáját. De még mindig nem esett egyetlen hangos szó sem,
valami távolabbi néző még mindig nem látott volna mást, mint a
szokott nyugalmat, de én úgy éreztem, mintha szétrepedés előtt álló
takaró alatt gerjesztett tűz izzanék és semmi sem szerzett volna
nekem nagyobb megkönnyebbülést, mint ha a bilincsbe vert tűz
akadálytalanul föllángolhatott volna. De még nem történt ilyesféle, a
felelet nyugodtan hangzott:
– Nem irigylem önt olyan hagyományért, amelynek lelkét és
itéletét tényekkel meggyőzni és vezetni lehet, anélkül, hogy
szégyelné tehetetlenségét, mert a mélyebb okokat és a dolgok
gyökerét nem tudja fölismerni. De elnéző leszek és követem önt arra
a térre, amelyen ön biztosnak hiszi magát. Akkor azonban nincs más
feleletem az ön számára, mint az, hogy ott, ahol én az ön véleménye
szerint elvesztettem a játszmát, önnek nincs többje, mint amennyit
nekem magasabb igények kedvéért vissza kellett utasítanom.
– Micsoda igények lehetnek azok, – mondta a báró hidegen, –
amelyekkel ön az én szerencsém fényében sütkérezik.
Lehetett-e ember szenvedő szívét még mélyebben találni?
Mekkora ereje volt ennek az ökölcsapásnak; a gonosz ütés teljébe
találta e kebel drága gyöngeségét. Halvány ajka reszketett e sebtől
és alakja a szilárd akarat hüvös magatartásából egy pillanatra
bánkódásba, sőt kínszenvedésbe roskadt össze, úgy hogy
megremegtetett a veleérzés és forró düh rázott mint a láz. Mintha
álomképben rövid, kínzó időre egy fa törzséhez láttam volna kötve
ezt a testet, amelyet átjártak kegyetlen ellenfeleinek nyilai és vékony
vérpatakocskák csorogtak alá eltorzult tagjain. Megértettem egy új
idő martirjainak, egy erő szentjeinek szenvedését, akik nemes
gyöngeségük keserves dicsőségét egyre megismétlődő vereségben
kóstolgatták ki.
E látomás hatása alatt, mintha hangos kiáltással világosított
volna fel valaki, hirtelen megértettem, mi az a «bizonyos dolog»,
amelyről annyi határozatlansággal panaszkodtak, ami hiányzik és
aminek kedvéért titokzatos kegyvesztettség reménységétől és
boldogságától fosztotta meg e különös éjjelen szerzett barátomat. A
gyönyörű száj, amely oly biztosan mondta ki ezt az itéletet, nem
ismerte annak az erőnek a nevét, amely a férfinek hatalmat adott a
beszédre és a hallgatásra és amely legyőzte a száj kedves gazdáját.
Én azonban úgy éreztem, mintha mi hárman fájdalmas
világossággal már ismernők a kimondhatatlan nevet, itt a pillanat és
a kemény valóság mindenhatóságában az a bizonyos dolog, a földi
szellem intézkedett és uralkodott.
Ezek a benyomások azonban csak futólag kaptak
gondolataimban teret és világosságot. A megsértett fölpattant, de új
magatartása irtózattal töltött el, éreztem, hogy végzetes változás
ment benne végbe és hogy az ellenfele által erőszakosan fölidézett
fölfogás szinte parancsolólag hatalmába kerítette a lelkeket. Egy
belső hang, amelynek értékét nem ismertem föl, fölriasztott és
szerettem volna odakiáltani a bilincseitől megfosztottnak: «Hallgass!
Hallgass! Fordulj el tőlük, gyere el innen, inkább menekülj, semhogy
azzal a fegyverrel élj, amely téged megsebzett. Menekülésed a
győzelmed lenne, egy drága jószág titkos megmentése és a
csöndes homályban két szem várja a győzelmedet. Ne mutasd meg
e szemeknek, mily nagy a hatalom, amelynek engedelmeskednek.
Ha erényed kedvéért megadod magadat, akkor megvetni tanulja,
amit eddig vetélytársadban megcsodált, de ha ugyanazokkal a
hatalmi eszközökkel élsz, amelyek aljasak, akkor annak az
asszonynak a szemében, akit szeretsz, hiú fönhéjázás és gyönge
öncsalás árnyékbirodalmává lesz a te világod.» De lefogva a
hatalmaktól, amelyeket valamennyien uraltunk, hallgattam,
bizonytalanabbul mint haragos apjának hangjától a megfeddett
gyerek. Hallottam a válaszul adott szavakat és már az első hangból
kiéreztem bosszúvágyukat:
 – Ha kiutasít vélt boldogsága területéről, báró, ahogyan már
előbb a vendégünket kiutasította a házából, fogadja búcsúzóúl ama
biztosításomat, hogy annál szívesebben leszek az ő utódja, mert az
ön elődjének szerepében már nem éreztem magamat valami jól.
Ijesztő csönd. Megtörtént a döntés, a harc örökre elveszett, a
sötétség diadalmaskodott és mint tisztátalan játékszer széttaposta
minden szív szorongó szeretét. Vad bánat fogott el, láttam a fiatal
szép nőt és ezt kiáltottam: «Neked volt igazad.» Alig tudtam, mit
beszélek vagy mit teszek, lelkemben ennek az órának a háborgása,
a magamhoztérésre és jó tettre hajtó határozatlan ösztön és az
élettől való kínzó félelem tombolt. Távoznom kellett innen és nagy
léptekkel kimentem az éjszakába, egyenesen oda. Harsogó, mintha
fekete fogak közül előtörő nevetés kísért és eközben mint kaján
torzarcokkal teli függöny mögött elsülyedtek a képek.
– Kiszolgáltatta őt, – dadogtam magamban, – kiszolgáltatta őt!
Mit ér most még neki a menekülése és az az egy, a szentsége?
A kert facsoportjai olyanok voltak, mint sötét hegyek; bokrok közé
jutottam, amelyeknek levelei harmattal voltak tele, a hold lement,
csak mögöttem fénylett a sötétségben mint tűzvész utolsó,
parázsodó szikrája egy lámpa az események elhagyott helyén. És
mint romhalmaz körül még egyszer hallottam a báró hangosan és
nyugodtan szóló szavát, diadalmaskodás nélkül, de az erő olyan
öntudatával, amely szépen és nagyszerűen hatott:
– El innen! És élj boldogul, ahogyan tudsz! Nem csökkenti a nő
értékét az, hogy nem volt meg az erőd, hogy megtartsd magadnak.
Ő fölnevetett és most úgy látszik, mintha valamennyiükhöz
szólna.
– Ördögnek hisztek engemet? Akkor majd meg kell
változtatnotok azt a véleményt, hogy minden ördög szomorú. Nekem
sokkal rövidebbek az élet napjai, semhogy a ti beteges
aggodalmaskodástokkal töltsem. Ami az enyém, élvezni akarom…
Nem értettem, hogy még mit mondott, mert a hangját mérsékelte.
Úgy látszott, hogy a barátom eltávozott, az utolsó szavakat talán
utána kiáltották, az asztalnál mindenkit mintha ugyanegy dolog
foglalkoztatott volna, még föllángolt egy fény és csengett a pohár. A
nedves bokrok mögött ráakadtam a falra és átvetettem magamat
rajta. Az országutat nehezen lehetett fölismerni, de mert csillagos
volt az ég, rátaláltam az útra az égen a fák koronái közt. Amikor
jobbról az erdőhöz értem, tapogatódza a fák közé mentem és ott,
ahol állottam, a fák alatt a földre vágódtam. Gondolatok kergetődztek
az agyamban, amelyeket sohasem tudtam elfelejteni és amelyek
még ma is külön helyet foglalnak el emlékezetem világában, mert
nem tudnak szépen beleilleszkedni, mint ez már néha megszokott
történni olyan fölismerésekkel, amelyek soha meg nem ismétlődve
nagy lelki izgatottságunkban nyilvánulnak meg nekünk. Úgy látszik,
hogy ezek a fölismerések az ifjúság, a szenvedély és az állapot
külön tulajdonságaihoz vannak kötve és némiképpen hasonlítanak
azokhoz a nevezetes napokhoz, amelyeknek valami dátumot adunk
és amelyek a mi személyünkkel kapcsolatban még egyszer nem
ismétlődhetnek meg az emberiség történetében. Hogy lelki világunk
épületében mi az értékük mint építőkönek, titokzatos és föl nem
ismerhető, nem jelölhetjük meg, nem is használhatjuk föl tetszésünk
szerint és mégis érezzük, hogy bele van illesztve a sötét,
terhethordó falba.
A földi szellem hatalmasabb mint valamennyi félisten, gondolám
és mennyivel boldogabbak a hivatatlanok, mint azok, akik bár
hivatottak, mégsem kiválasztottak. Mi jobb a világ mulandó és nem
mulandó birtokaiért és élvezeteiért való harcban, a szív ököl nélkül,
vagy ököl szív nélkül? Szív és ököl együtt, ez az erő… Az agyamat
döngető gondolatoktól kínozva, a kimerültség rövid, álomtalan
álmába merűltem.
Mikor fölébredtem, a hajnal hasadását láttam a fatörzsek mögött.
A levelek közt, fönn a fák csúcsai közt tompán zúgott a szél. A
reggel vajudása alatt ismét lezártam szememet és ekkor az éjjel
hallott zene motivuma, a pásztordal, tele az öröm jámborságával,
mint tarka édes hűsítő járta át szívemet és elűzte lelkemből az
emésztő várakozás kínját, amely az átéltekre való
visszaemlékezéssel fölébredt. Az erdő fái közül kiléptem az útra és
elmentem, tovább, anélkül, hogy visszanéztem volna. Nemsokára
egészen kivilágosodott és harmat hullott, a szürke utat
megszabadította az előző napra való visszaemlékezéstől és
köröskörül mindent fölfrissített. A lankáson és az árkokban kemény
és kevéssé illatos nyári virágok nőttek, többnyire vöröses színük volt,
barna vagy sárga szín keveredésével, szabálytalan bokrosodással
és porosak voltak. Szederindák és partilapuk közt várakozva álltak e
korai reggeli óra nagy csöndjében és ürességében. Cipőm
egyenletes kopogását nem kísérte semmi madárfütty és semmi
rovarzümmögés. A napra gondoltam, amelynek nemsokára jönnie
kellett és a fölvidulásra, amely aranyos sugaraival mindannyiunkat
hatalmába fog keríteni. Egy kanyarodó után, ahol patak halk
csörgedezését hallottam, szabad mezőre vitt az út és a már érő
búza tompaszürke és ezüstös szőnyegével megnyílt előttem a világ.
Egy mezei út elágazásánál, amelyen tovább menni szándékoztam,
két kőrisfa közt Mária-képet láttam. Ferde fatető alatt állott az égi
asszony és fájdalommal és boldogsággal teli mosollyal nézett le a
karjában pihenő gyermekre. Kissé fölemelve kebléhez szorította,
egyedül e tág vidéken, harmat és hajnalhasadás és búza közt.
Lábam megtorpant e látványra, fölnéztem reá, de csak rövid, gyors
pillantással, mert szépsége oly hatalmas lett bennem, hogy tovább
menve a botomat meg kellett suhogtatnom a levegőben és
dobognom kellett a földön.
 HARMADIK FEJEZET.

Penina.

Ha az alsóbbrendű emberi ösztönök régiójában és a napi

szükségletekért folytatott harcban nem tudtam érvényesülni, gyakran
gondoltam Szemesre, akit akkor csak első találkozásunk révén
ismertem. Nem tűnt föl a tucatemberek közt, ami biztosságot adott
neki, senkinek sem tűnt föl, könnyen alkalmazkodott. Mert a föltűnés
az utcán egyet jelent az idegenkedés és bizalmatlanság
fölkeltésével, a csak az éhség és az aljas vágyak csillapítását
szolgáló haszonért és nyereségért folyó civódás területén mindenki
a tömeg ellenségének számít, aki, ha csak szerénységgel vagy
tisztességtudással kiemelkedik belőle. Talán az a legkínzóbb
kényszer, amely a mindennapi életben ránehezedhetik a létéért
küzdő emberre, hogy közönségessé kell válnia és meg kell magát
aláznia, ha meg akar állani. Mennyivel könnyebb a szegényes
gondolkodású embernek értelmesnek és szívesnek föltűnnie, mint
az érzőnek igényeit és gondolkodását megtagadnia. Gyakran
gondoltam, hogy ha már ily keservesen szenved a bizonytalan és
értékének meg akaratának tudatára még alig ébredt lélek, mekkora
fájdalmat okozhat a jó és mindent teljes öntudattal fölismerő
embernek csak az is, hogy él. A világ szentjei vértanúságának távoli
és első sejtése fogott el és megértettem, hogy testi szenvedésük
lelki kínjaiknak csak szerény jelképe volt. Velük szemben
szerencséseknek hirdettem a hősöket, az akaratukban meg nem
ingathatókat, akiknek nagy lelke vak volt tetteik értéke iránt és
akiknek tiszta akaratuk volt a legértékesebb tettük.
 Az egészséges ifjúság természetes hite azonban nem győzhető
le és bár itéletét még a tények és jelenségek világából meríti és
tényekkel meggyőzhető, fölemelhető és lesújtható, mégis az övé az
erősebb hit, erősebb még a tapasztalt ember tudásánál is. Életünk
kezdetén hiszünk a jóban, bár nem ismerjük, később hinnünk kell,
noha ismerjük, a betetőzése azonban a megismerés, ami nem más,
mint bizalom. Örök szava ez: elvégeztetett. Nem künn valahol a
világban, amelynek berendezését ti fantasztái a készséges vádnak,
ti a tisztátalan lélek tisztaságának pathetikusai ócsároljátok, hanem
minmagunkban. Elvégeztetett annyi, mint készen vagyok, mert
hiszek. Tudni akarjátok miben? Ha azt kérdezitek, sohasem fogtok
feleletet hallani, mert a feleletet ismerni annyi, mint kiválasztottnak
lenni. A hivatottak kérdeznek és a kiválasztottak nem felelnek.
Ifjúságomban gúny és aggodalom gyötört, de nem rontott meg.
Hamar megtanultam, hogy az ember a világon mindig csak egyszer
meglevő saját lelkének semmi sajátságosat, mindig magányos
lényének semmi különöset sem mondhat vagy tehet anélkül, hogy, a
többi közt, nevetségessé is ne tegye magát. De megtörve és
megalázva, mint láng a romhalmazból, egyre újra föltámadt a
bizalmam és künn, egyedül fák alatt, menekülő úton gyakran
mondtam: «Én, az utca rongyos legénye tudom, hogy a hit, amely
engem nevetségessé tesz, tisztábban ragyog a világba, mint a ti
lelketek halvány pislákolása, amely megóv titeket a gúnytól és
aggodalomtól. Senkisem fog titeket kinevetni és senkisem fog
áldani.»
Az emberi alakok közül, melyekkel a fönhéjázás és
megalázkodás közt váltakozó ingadozás ama nyugtalan napjaiban
találkoztam, alig van egy, amely szorosabb és vigasztalóbb
közösségben lenne emlékezetemmel, mint Peninaé, ámbár arca úgy
bukkant föl és sülyedt el ismét az élet hullámaiban, mint az éjszaka
homályos egén kergetődző felhők mögött a csillag. Azt hiszem, e
találkozásban az volt a vigasztaló, hogy életének gyalázata ellenére,
amely sokkal nagyobb volt, mint az enyém, mégis oly tisztán
megóvta a sötétségben egy érző szív emberi fényét, hogy a magam
nyomorúságát könnyebbnek éreztem és reménységem ismét
visszanyerte az erejét.