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１３ 料
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Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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行业评级：领先大市-A

机械行业研究框架

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
安信证券研究中心 机械郭倩倩团队
郭倩倩：S1450521120004

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
李 疆：S1450521120002

信 投
微 皇 范云浩：S1450521120007

2022年1月15日
牧

证券研究报告
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目录 / CONTENTS

01

１３ 料
机械行业画像

３
２５ 资
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５２ 构群
02 机械行业底层逻辑梳理

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
03 各子行业全景图及个股代表

信 投
微 皇
牧

04 选股思路：好公司、好时点、好价格
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１３ 料
３
２５ 资
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５２ 构群
01 机械行业画像

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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1.1 行业特征一：行业大，公司数量多，市值分布差异大
上市公司数量多，行业内市值二八分化明显。
数量多，每10家上市公司就有1家机械设备公司：自2019年科创板开市后，机械板块公司加速上市，截止2021
年底，机械板块上市公司已达490家，占A股比例超过10%，；
市值集中度高，二八分化，头部10%的公司市值占比近一半：截止2021年底，机械板块总市值4.64万亿元，占A

１３ 料
股市值比例4.81%，按市值排名，前50家公司市值合计23136亿元，占比达49.8%，而数量占比仅10%。

３
２５ 资
７３
５２ 构群
图表：机械行业数量多，营收、净利润占比不高（机械行业统计不含B股） 图表：截至21年12月31日，机械行业市值集中度

Ｑ： 机
20191231 公司数（个） 总市值（亿元） 总收入（亿元） 归母净利润（亿元）
市值合计（亿元） 市值合计占比（%）
机械行业（中信） 348 23,156 12,860 544.03

＆Ｑ 研
C10 11259 24.24%
占A股比 9.13% 3.58% 2.57% 1.49%

信 投
20201231 公司数（个） 总市值（亿元） 总收入（亿元） 归母净利润（亿元） C15 13911 29.95%

机械行业（中信） 409 35,553 微 皇

14,603 920.74 C20 15965 34.38%
牧
占A股比 9.70% 4.15% 2.75% 2.33% C25 17629 37.96%
前三季度总收入 前三季度归母净利
20211231 公司数（个） 总市值（亿元） C30 18968 40.84%
（亿元） 润（亿元）
机械行业（中信） 490 46,444 13,122 1,045.99 C35 20138 43.36%
占A股比 10.46% 4.81% 2.79% 2.57% C50 23136 49.81%

资料来源： Wind，安信证券研究中心
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1.2 行业特征二：中游制造行业杂，子行业众多
机械企业多为设备制造商，为下游客户提供设备供给，承接了从原材料生产，到终端消费者、企业、政府、军
队的生产制造装备的供应工作。从行业分类来看，一级大类行业有六个，二级子行业有27个，呈现“大而杂”的
局面。一般逻辑是：下游行业的需求回升→资本开支加大→机械行业景气度提升，下游行业众多决定了机械设备
行业投资机会多且分散，需要按照底层逻辑，精选赛道和个股。

１３ 料
３
图表：机械设备行业下游分类众多

２５ 资
７３
５２ 构群
上游：原材料 中游：制造业 下游：消费者、企业、政府等

工程机械 √工程机械 √叉车 √高空作业平台 √电梯

Ｑ： 机
√矿山冶金机械 √核电设备 √纺织服装机械 √光伏设备 √半导体设备

＆Ｑ 研
机械设备分类

专用机械
√其他专用机械 √3C设备 √油气装备 √锂电设备

信 投
运输设备 √铁路交通设备 微 皇 √船舶制造 √其他运输设备
牧
√锅炉设备 √其他通用机械 √服务机器人 √机床设备
通用机械
√起重运输设备 √塑料加工机械 √基础件 √激光加工设备 √工业机器人及工控系统
仪器仪表

金属制品

资料来源：wind，安信证券研究中心
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1.3 不同时代背景，孕育不同投资机会，需要自上而下和自下而上结合

过去：时代背景孕育行业机会。复盘机械行业与沪深300指数走势对比，在过去几轮大的时代背景下，机械行
业不同阶段有不同的投资机会，整体投资机会由单一到多样化，尤其是2018年以来，呈现“多点开花”局面。

图表：机械行业指数（中信）与沪深300走势

１３ 料
机械行业指数(中信) 沪深300

３
２５ 资
1100%

７３
201812-至今：

５２ 构群
上涨226.24%
900% 200601-200712： 201306-201505： 供给侧改革、能源革命、国产替
上涨435.38% 上涨901.50% 代、自主创新驱动；
加入WTO带动外贸出口； 200810-201102： 代表：挖机产业链、锂电、光伏
700% 中国制造2025；

Ｑ： 机
房地产改革拉动地产投资； 上涨418.76% 设备、半导体设备
杠杆驱动牛市；
代表：挖机、传统能源设备 “四万亿”财政刺激，扩大内需；
代表：机器人

＆Ｑ 研
500% 代表：挖机、传统能源设备

信 投
300%
微 皇
牧
100%

-100%
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资料来源：wind，安信证券研究中心
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机械行业——过去：做大规模；未来：做强研发，追求盈利
图表： 2010-2021Q3年机械行业收入规模情况 图表： 2010-2021Q3机械行业归母净利润情况
机械板块归母净利润（亿元） 同比增速（%）
18000 机械板块营业收入（亿元） 同比增速（%） 35%
29.6% 15,505.70
1200 136.4% 1,046.04 160%
16000 25.9% 30% 1,045.99
140%
13,121.77 1000 120%
14000 25%
800 100%

１３ 料
12000 19.2%
23.8% 20% 80%
10000 600 60%

３
40.9% 40.2%
15%

２５ 资
12.0% 31.6% 27.3%
8000 40%

７３
8.1% 13.1%
6.2% 7.0% 6.4% 10% 400 20%
6000

５２ 构群
-11.3% -15.5%
2.4% 5% 200 -24.6% -25.1% -22.1% 0%
4000
-1.1% -20%
2000 0% 0 -40%
0 -5%

Ｑ： 机

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-9
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M1
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＆Ｑ 研

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图表：机械行业平均毛、净利率分别为23.25%、6.44% 图表： 2010-2021Q3机械行业合计研发支出及占比持续提升
亿元

信 投
毛利率（%） 净利率（%） 研发支出（亿元） 占营收比重（%）
900 6%
5.2%
30% 24.8% 24.1% 24.7% 24.1% 微 皇 800 4.9%
23.1% 22.3% 21.8% 22.5% 22.7% 23.8% 23.1% 4.4% 5%
25% 4.2% 4.3% 4.4%
700 4.0% 4.1%
牧
3.7% 3.8%
20% 600 4%
15% 9.1% 500
6.8% 7.1% 8.4% 2.5% 3%
10% 6.8% 6.1% 5.8% 2.2%
4.7% 5.2% 3.7% 4.5% 400
5% 300 2%
0% 200
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资料来源：wind，安信证券研究中心

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1.3 不同时代背景，孕育不同投资机会，需要自上而下和自下而上结合

现在：经济增速换挡，高速发展转向高质量发展。 传统->高科技，投资->消费，中美贸易摩擦->内循环、能
源更换（传统能源->新能源）。催生了国产替代、机器换人、消费升级、制造业品牌全球化输出的机会。
图表：我国经济增速换挡，GDP增长进入低速时代

１３ 料
３
２５ 资
７３
GDP增速（%） 工业增加值增速:累计同比（%) 工业增加值:高技术产业:累计同比（%)

５２ 构群
25

金融危机后，“四万亿”经济刺 GDP降速，高质量结构性发展阶段;
20

Ｑ： 机
激计划 高技术产业增加值增速高于工业增加
值整体增速、高于GDP增速

＆Ｑ 研
15

信 投
10 微 皇
牧
5 “入世”后，出口拉动下经济
高速增长期

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：wind，安信证券研究中心
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1.3 不同时代背景，孕育不同投资机会，需要自上而下和自下而上结合

未来：人口红利消失叠加劳动力成本上行背景下，机器替人趋势会加速。 1960-1969年年均新出生人口：2478
万人；2000-2010年年均新出生人口：1629万人，有年均1000万人的缺口，而随着劳动力成本提高，劳动力人口变
少，机器替人只会越来越明显。在此背景下，机器替人属性的生产工具销量仍有持续创新高的趋势，比如挖机、

１３ 料
叉车、工业机器人等。 图表：1949-2019年新出生人口

３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：wind，安信证券研究中心
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1.3 中日美，机械设备市值前十大公司，大行业孕育大公司

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：wind，彭博，安信证券研究中心（截至22年1月14日）
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
02 机械行业底层逻辑梳理

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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从底层逻辑角度把握机械行业投资机会

图表：机械板块底层投资逻辑

投资主线 底层逻辑 版块 核心标的

三一重工、浙江鼎力、中联重科、徐工机械、
宏观调控 逆周期调节、政策兜底 工程机械
恒立液压、艾迪精密

１３ 料
半导体设备 北方华创、中微公司、盛美上海等

３
国际间贸易摩擦/

２５ 资
国产替代

７３
疫情导致全球供应链中断 工业自动化 汇川技术、中控技术等

５２ 构群
光伏 晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创、奥特维等
能源革命 实现绿色经济转型 风电 新强联、金雷股份、恒润股份、中际联合等

Ｑ： 机
锂电 先导智能、杭可科技、赢合科技等

＆Ｑ 研
科德数控、欧科亿、华锐精密、硅片，国茂股
机床、刀具、减速机
份等

信 投
缝纫设备 杰克股份
产业升级 产品力优化/机器换人
微 皇 激光产业 锐科激光、柏楚电子、联赢激光等
牧
叉车 安徽合力、杭叉集团
线性驱动 捷昌驱动、凯迪股份、乐歌股份
消费升级 生活水平提高/消费升级 电动两轮车 八方股份、春风动力、九号公司、雅迪控股
服务机器人 石头科技、科沃斯

资料来源：wind，安信证券研究中心
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
03 各子行业全景图

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
3.1 宏观调控——工程机械

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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3.1 宏观调控—工程机械：上中下游高频指标跟踪产业链景气度

图表：工程机械产业链景气度跟踪导图

上游 中游 下游

１３ 料
原材料 工程机械 终端需求

３
２５ 资
７３
钢材（11.34%） 挖掘机 地产、基建、城市市政工程、矿山、

５２ 构群
乡村改造、其他
马达、发动机（9.37%） 起重机
产品主体与总成（8.08%） 混凝土机械 两大需求市场

Ｑ： 机
液压系统（5.75%） 装载机 新增需求：由投资拉动
国内需求
更新需求：使用寿命、

＆Ｑ 研
底盘（5.19%） 推土机
环保升级
其他（60.27%） 其他 国外出口

信 投
可
微 皇 ①房地产开发额投资增速、新开工面积
①钢材消费量（中厚板） ①各类型机械销量
牧
跟 ②钢铁价格 ②工程机械主营收入
②基建投资增速
踪 ③液压件厂商月度出货量
③采选洗业（煤炭、非金属矿、有色金
指 属矿、黑色金属矿）投资增速
④出口增速
标
资料来源：wind，安信证券研究中心（备注：原材料括号部分代表不同原材料占比，数据来自2020年6月23日三一重工公司公告《三一重工主体长期信用评级报告》，
仅供参考）
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3.1 ①从规模看行业特征：万亿级赛道孕育千亿级龙头

根据KHL数据显示，2020年全球工程机械销售达1909亿美元（合12408亿人民币），2010-2020近10年全球工程
机械市场空间主要在1300-2000亿美元区间范围内波动，且振幅较大。近十年平均全球销售额达1694亿美元，从总
量看，工程机械行业是万亿级的赛道，有足够高的天花板，可以孕育大市值企业，截至22年1月13日，全球龙头卡

１３ 料
特比勒市值约7800亿人民币，国内龙头三一重工市值约2000亿人民币，并呈现多点开花的板块性机会。

３
２５ 资
７３
５２ 构群
图表：2007-2020工程机械全球销售额市场空间在1080-2030亿美元区间范围内波动，振幅较大

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：Wind，安信证券研究中心
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3.1 ②从格局看行业特征：品类繁多，市场成熟，存量竞争
从全球市场来看，工程机械已迈入成熟稳定期，竞争者进入存量博弈阶段，难有新进入者。卡特彼勒全球市占
率波动下滑，而国产主机厂凭借中国工业化、城镇化进程发展壮大，开始走向世界，全球市场地位逐步提升。
图表：2020年全球工程机械企业前20强
推土机 Rigid

１３ 料
2021排 2020排 相比 销售总额 反铲装 紧凑型 高空作 伸缩臂 混凝土 轮式装 Drilli 断路器 移动式
公司名称 国家 市场份额 小中挖 起重机 /履带 压路机 平地机 大挖 ADTs Hauler
名 名 2020 （百万美元） 载机 装载机 业平台 叉装机 机械 载机 ng 及附件 破碎站
装载机 s

３
２５ 资
1 1 - 卡特彼勒 美国 24,824 13.0% √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √

７３
2 2 - 小松 日本 19,995 10.4% √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √

５２ 构群
3 4 ↑1 徐工集团 中国 15,159 7.9% √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
4 5 ↑1 三一重工 中国 14,418 7.5% √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
5 10 ↑5 中联重科 中国 9,449 4.9% √ √ √ √ √ √

Ｑ： 机
6 3 ↓3 约翰迪尔 美国 8,947 4.7% √ √ √ √ √ √ √ √
7 6 ↓1 沃尔沃建筑设备 瑞典 8,846 4.6% √ √ √ √ √ √ √

＆Ｑ 研
8 7 ↓1 日立建筑机械 日本 8,549 4.5% √ √ √ √ √ √ √ √
9 8 ↓1 利勃海尔 德国 7,808 4.1% √ √ √ √ √ √ √ √ √

信 投
10 9 ↓1 斗山 韩国 7,109 3.7% √ √ √ √ √ √ √
11 11 - 山特维克 瑞典 5,823
微 皇 3.0% √ √ √
12 16 ↑4 美卓奥图泰 芬兰 4,443 2.3% √
牧
13 12 ↓1 杰西博工程机械 英国 4,000 2.1% √ √ √ √ √ √ √
14 14 - 安百拓 瑞典 3,923 2.0% √ √ √
15 19 ↑4 柳工 中国 3,338 1.7% √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √
16 17 ↑1 神户制钢所 日本 3,152 1.6% √ √ √
17 13 ↓4 特雷克斯 美国 3,076 1.6% √ √ √ √ √ √ √ √ √
18 18 - 久保田 日本 2,767 1.4% √
19 21 ↑2 住友重机械 日本 2,518 1.3% √ √ √ √
20 15 ↓5 捷尔杰高空作业 美国 2,515 1.3% √ √

资料来源：KHL，安信证券研究中心
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3.1 ③从属性看行业特征：受宏观调控影响具有周期性，但波动性收敛
自2009年起，挖机行业周期反转的三个明显拐点，划分出三个主要阶段:
①拐点1：2009年6月挖机销量增速由负转正，进入第一轮上行周期。（四万亿计划发挥作用+国一标准切换国二）
②拐点2：2011年5月挖机销量增速由正转负，进入为期5年调整阶段。（四万亿投资结束+零首付透支需求、消
化过热）

１３ 料
③拐点3：2016年5月挖机销量增速由负转正，迈入新一轮上行周期，持续时间更久，韧性更强。（基建地产&市

３
２５ 资
７３
政&环境治理+机器换人+国二切国三+使用寿命到期）

５２ 构群
图表：本轮复苏周期（2016.05-2021.04）比上轮上行周期（2009.06-2011.04）持续时间更久

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：CCMA挖机分会，安信证券研究中心
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3.1 ④行业逻辑（1）：对比两轮周期，景气度延续有迹可循
需求多元化。（1）新增需求：投资方向多元化，机器替人渗透度提升；（2）更新需求：存量设备寿命到期，
环保标准趋严推动设备更新换代；（3）出口需求：一带一路、海外工程建设拉动海外需求，出口市场大有可为
参与主体专业化。（1）供给层：5年调整期出清落后产能，龙头崛起，谨慎竞争，产能过剩概率降低；（2）
用户层：从B2C转向B2B，用户专业性&理性提高，透支需求可能性降低，行业稳定性升高。

１３ 料
３
图表：对比两轮周期，本轮周期需求更加多元化，参与主体更加专业化

２５ 资
７３
上一轮周期主要靠房地产投资拉动，本轮新增基建、

５２ 构群
投资带动
市政建设、环保建设、矿山等投资，投资方向更加多元化
新增需求
机器替人 搬运、铲雪、果园建设、农场开垦多应用场景替代人工

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
需求 使用寿命 存量市场，挖机寿命6-10年，2011年至今，陆续进入更新阶段
多元化

信 投
两 更新需求
环保切换 国三切国四，环保标准趋严，拉升制造商壁垒+推动产品更新
轮 微 皇
周 一带一路 2010年出口占比仅1.7%，2019年占比10%，2021年增至19%，海外疫情后经济复苏需求向好，
牧
出口需求
期 海外工程 2022年海外市场仍大有可为，。
对 上轮周期中，大量非专业玩家涌入，加速产能过剩。5年调整期，低端产能出清，龙头崛起，
供给层 谨慎竞争
比 参与主体 谨慎竞争
专业化 上轮周期中，较多个人客户专业性不足导致需求透支。如今B2C转向B2B，客户更加专业，购
用户层 客户更理性
机理性，行业稳定性提高

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.1 ④行业逻辑（2）：基建投资的托底作用
基建、房地产投资增速错峰波动，是政策在发挥对经济托底效应的结果。2021年，工程机械板块表
现一般，原因之一即政策托底效应未完全显现。
图表：对比基建、房地产投资年度同比增速，基建投资往往发挥政策托底的效用

１３ 料
３
２５ 资
房地产开发投资完成额:累计同比:年度 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比:年度

７３
５２ 构群
45
40
35
30

Ｑ： 机
25

＆Ｑ 研
20
15

信 投
10
5 微 皇
0
牧
(5)
99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

11
19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

1-
M
21
20
资料来源：wind，安信证券研究中心
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3.1 ④行业逻辑（2）：紧跟宏观调控政策，逆周期调节
看当下，中央经济会议主基调“稳字当头”背景下，适度超前进行基础设施建设，投资端的边际改善有望直
接拉动设备需求。 图表：以三一为例，股价复盘看宏观政策对行业趋势指导性作用

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：wind，安信证券研究中心
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3.1 ⑤代表性公司——恒立液压：稀缺性+成长性，助力公司穿越周
期
稀缺性：壁垒高+绑定优质客户，产业链地位高。①液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者；②公司绑
定优质客户，凸显品牌价值，产业链地位高。
成长性：产品拓展+全球布局，公司熨平业绩波动能力强。①产品拓展：公司业务布局逐步多元化，非标油

１３ 料
缸，非挖行走机械及工业泵阀的逐步放量，增强盈利稳定性；②全球布局：公司不断推进全球市场的开拓，三

３
２５ 资
阶段CAGR分别为38%、82%、34%，在国内挖机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩。

７３
５２ 构群
图表：2008年起挖机行业经历三个阶段 图表：恒立挖机油缸收入三阶段复合增速高于挖机行业 图表：恒立海外布局下海外收入持续提升

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：wind，CCMA挖机分会，安信证券研究中心
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3.1 ⑤代表性公司——恒立液压：稀缺性+成长性，助力公司穿越周期
图表：恒立液压走向世界之路

台
挖机销量 2013年：投资成立江苏恒立
液压科技有限公司。
400000
2011年：常州武进工厂建成投产，成为全球最大的油缸生产基地。 2012年：成功并购德国WACO

１３ 料
2012年：并购上海立新液压有限公司。成立美国分公司和日本分公司。 油缸制造有限公司。

３
２５ 资
350000 恒立铸造工厂建成投产。 2015年：并购德国柏林高压

７３
重载柱塞泵公司HAWE InLine。

５２ 构群
300000
2010年：成为卡特彼勒合格供应商。恒立正式进 2017年：恒立位于芝加哥的
入全球高端品牌工程机械配套供应体系。 工厂建成运行。

Ｑ： 机
250000
1999年：挖掘机专用油缸成

＆Ｑ 研
200000 功开发，开始为玉柴、柳工、 2005年：江苏恒立高压油缸有限公司

信 投
三一、徐工等工程机械企业 成立，常州雪堰工厂建成投产。
150000 配套。 微 皇
牧
100000

50000

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：CCMA挖机分会，恒立官网，安信证券研究中心
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3.1 ⑤代表性公司——恒立液压：产业链配套，主机厂和零部件企业互相成就
图表：三一、恒立共同成长，整机厂与零部件厂商相辅相成

台
400000 挖机销量

2018：三一开启数字化

１３ 料
350000 之路。

３
2011年：恒立上市。

２５ 资
７３
300000

５２ 构群
2010：三一挖机业务注入上市
公司体内。
250000 2017年：恒立液压
泵阀业务开始放量。

Ｑ： 机
200000 2005年：江苏恒立高压油缸有限公司成立，
1999年：挖掘机专用油缸成功开
常州雪堰工厂建成投产。

＆Ｑ 研
发，开始为玉柴、柳工、三一、
150000 徐工等工程机械企业配套。

信 投
2003年：三一上
微 皇 市
100000 1994年：三一实行“双
牧
进”战略。
50000

0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：wind，安信证券研究中心
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3.1 ⑤代表性公司——恒立液压：股价复盘，5年10倍牛股
催化剂：1）市场：跟随国内主机厂，布局海外（从销售全球化到生产全球化，印度工厂等）；2）产品：从
挖机系列到非挖系列拓展，多样化；3）客户：挖机泵阀产品目前以国内客户为主，未来拓展至海外龙头。
图表：恒立液压股价涨跌幅
恒立液压

１３ 料
120

３
２５ 资
股价第三轮爆发起点：

７３
100 2019年Q3，计划投资

５２ 构群
印度工厂、中挖开始
放量
80
%
65.83

Ｑ： 机
为9
股价 涨跌幅
底，

＆Ｑ 研
60 至2 021年
2016年

信 投
股价第二轮爆发起点：
2019年Q1，挖机持续
40 微 皇
股价第一轮爆发起点：
2017年Q3，业绩超预期，
超预期，中挖泵阀开
始上产能
牧
小挖泵阀开始小批量试
20 用

0
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
资料来源：wind，安信证券研究中心
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3.1 ⑤代表性公司——恒立液压：优秀公司的底层逻辑
图表：恒立液压底层逻辑（寻找优秀制造业企业的框架）

国产替代 公司分包商由质量转向关注性价比

机器换人 人机协同作业替代纯人工作业

１３ 料
挖机行业

３
更新需求 使用寿命/环境倒逼

２５ 资
行业层面

７３
非挖机行业
底

５２ 构群
β属性 顺周期 城镇化基建投资韧性
（起重机械、矿山机械、
层 隧道掘进、港口机械等） 生产集约化 规模效应、降本增效

Ｑ： 机
管理精益化 人均创收能否持续提升
逻 总成本领先策略

＆Ｑ 研
供应链一体化 铸件自制（铸件是最重要的原材料之一）
辑
信 投
微 皇 销售网络化 销售代表、经营网点、客户黏性强
公司层面
产品多样化、高端化 产品力和品牌力提升
牧
α属性
市场全球化 多点开花，平滑单一市场下行风险
差异化竞争
业务平台化 液压件的交钥匙工程（未来要实现的目标）

业态服务化 产品→服务→系统解决方案

资料来源：安信证券研究中心
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
3.2 国产替代——半导体设备、工业自动化

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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3.2.1 国产替代——半导体设备
①产业环节：半导体设备是整个半导体产业支撑环节
半导体产业的核心在于制造，制造的核心是工艺，工艺的核心是设备和材料。半导体设备与材料与工艺的发展
是相辅相成，相互制约的关系。一方面根据半导体行业内“一代设备，一代工艺，一代产品”的经验，一代半导体
设备是一代工艺发展的前提。另一方面，摩尔定律逐渐逼近物理和经济极限，工艺的发展具有放缓趋势，为国内半

１３ 料
导体设备企业追赶国际大厂赢得宝贵的“窗口期”。而与此相对应的是，AIOT场景驱动下，诸如辅助驱动、电源、

３
２５ 资
人机接口、射频等芯片，其需求呈现出一种“品多量小”的形态，单一子品类的出货量常不足1KK，且无需使用最

７３
尖端的制程工艺，为国产设备验证从易到难，逐步提高设备的稳定性，提供了宝贵的练兵机会。

５２ 构群
图表：半导体设备是整个半导体产业的重要支撑

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.1 ①产业环节：半导体设备是维护科技自主权的关键领域

从海外半导体产业发展的历史性规律看：“一代设备、一代工艺、一代产品”，一代设备是一代工艺与产品发展
的前提。而国内半导体产业国产替代的发展次序与海外历史性规律相反。本土设计企业率先壮大，愿意来本土晶圆
厂流片，本土晶圆厂获得订单逐步壮大后，才有机会扶持本土的设备与材料企业。从“国产替代”的角度而言，越
接近上游支撑环节，其发展压制性因素越多，相对而言发展空间也越大。如果将半导体产业链比喻成一颗树，则半

１３ 料
导体设备为“根”，半导体制造为“干”，半导体设计为“枝”，然后孕育出形形色色的半导体产品为“叶”，则

３
２５ 资
国内半导体产业发展更像一个“扦插”的过程。

７３
５２ 构群
图表：国内半导体产业发展更像一个“扦插”的过程。

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.1 ②国内半导体设备投资核心逻辑在于“量”：1.市场扩容

对比制造端的各个环节、半导体设备相比于材料、制造、封测、存储器等等，价格周期极弱。即在没有技
术升级的前提下，半导体设备的价格随时间推移呈下降趋势。而材料、制造、封测、存储的价格联动供需失衡
带来的产能紧张，可以通过涨价周期涨出利润。 国内半导体设备投资核心逻辑在于“量，影响国内半导体设备
的放量的因素在于：①市场扩容；②下游产能转移；③国产替代进程。

１３ 料
３
２５ 资
图表：半导体制造技术升级与下游需求多元化带动半导体设备市场规模不断扩容

７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：SEMI，安信证券研究中心
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3.2.1 ②国内半导体设备投资核心逻辑在于“量”：2.把握下游产能转移

据SEMI《世界晶圆厂预测报告》，2021年前，全球将制造19座晶圆厂，2022年再造10座晶圆厂，以满足市场
不断增长的需求，新建的29座晶圆厂设备支出预计将超过1400亿美元，我国大陆和台湾地区将各有8个晶圆新厂建设
计划。国内包括台积电、士兰微、粤芯、华虹半导体、积塔半导体、晶合集成、长江存储、长鑫存储等厂商都在积
极进行二期晶圆厂项目建设。集微咨询（不完全统计），目前中国大陆自主晶圆厂现有产能（折合8吋等效产能）约

１３ 料
161.5万片/月，2021年新增8吋等效产能约64万片/月，目标总产能（8吋等效产能）约462.1万片/月。如果上述新建

３
２５ 资
７３
晶圆厂的计划不变，国内半导体设备领域的景气度周期至少可持续到2024年，领先于其他国家地区。

５２ 构群
图表：预计2022年全球新建10座晶圆厂，中国大陆地区新增3座 图表：2020年中国大陆地区已成为全球第一大半导体设备市场

Ｑ： 机
新建晶圆厂数量 2021 2022
9

＆Ｑ 研
8

信 投
7
6
5
微 皇
牧
4
3
2
1
0
中国大陆 台湾 美国 欧洲 日本 韩国

资料来源：SEMI，安信证券研究中心 资料来源：SEMI，安信证券研究中心
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3.2.1 ②国内半导体设备投资核心逻辑在于“量”：3.国产替代加速

先进的IC制程大约400-500道（10nm约1000道以上），一种设备仅负责其中一道或几道。评估新设备除了
要花大量的人力物力之外，还需要花费大量验证时间（甚至牺牲部分产能）与其他息息相关的制程步骤其它设备
商的产品进行“一致性”整合，同时一台新设备一旦出现问题可能导致整条生产线无法运作，报废的产品价值可
能远超过新设备能提供的经济价值。因此除非原供应厂商产品出现重大技术缺陷或新设备具备突破性进展，几乎

１３ 料
没有晶圆厂商愿意花大量人力、时间并承担新设备上线风险去评估新的设备。不过对国内半导体设备厂商而言，

３
２５ 资
中美贸易摩擦以来国内半导体产业链不确定性增加，国内晶圆厂出于供应链安全角度考虑，对国内设备供应商的

７３
认证意愿相比过去已大大增强。

５２ 构群
图表：国内部分半导体设备与国际先进水平代际差距已然加速缩小，出于供应链安全角度考虑晶圆厂对国产设备认证意愿加大

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：中微公司招股说明书，安信证券研究中心绘制
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3.2.1 ③半导体设备竞争要素

我们将国内半导体设备公司竞争力评价分为三个维度。一、产品层：即公司的技术实力及产品力是否具备
国产替代的基础。二、资源层：公司的股东背景、管理层声望、资源整合能力，是否能让下游晶圆厂愿意认证
公司产品。三、战略层：定位及发展思路是否清晰，致力于打造半导体设备综合超市，还是先聚焦细分赛道。

１３ 料
图表：国内半导体设备企业竞争力评价的三个维度

３
２５ 资
７３
５２ 构群
①产品层 公司的技术实力与产品力决定公司是否具备实现国产替代的前提基础

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
②资源层 微 皇 股东背景和资源整合能力决定公司是否能顺利进行下游认证
牧

③战略层 定位是否清晰：打造半导体设备综合超市，还是先聚焦细分赛道

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.1 ④个股分析—以北方华创为例

产品层：北方华创作为国内老牌的高端电子装备企业以及国家02专项重要承担者，在半导体集成电路、半
导体照明、半导体显示、光伏四大泛半导体赛道均在国内斩获了最优质的的客户，印证了公司优质的产品竞争
力。

１３ 料
图表：北方华创在IC、LED、LCD、光伏四大板块均收获了国内最优质客户

３
２５ 资
７３
联芯科技 华虹宏力 长江存储 中芯国际 武汉新芯

５２ 构群
IC
北方华创则在IC、LED、LCD、光伏四大

Ｑ： 机
华灿光电 三安光电
板块收获了国内优质客户。其中IC领域
LED

＆Ｑ 研
北 主要客户均为国内半导体制造领先企业；
方

信 投
华 LED覆盖了国内龙头三安光电及华灿光电；
京东方
创
LCD
微 皇 面板领域京东方是国内最大的面板制造
牧
商；光伏领域隆基股份是国内最大的单

晶澳太阳能 隆基股份 晶硅片制造商。

光伏

资料来源：北方华创公司公告，安信证券研究中心
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3.2.1 ④个股分析—以北方华创为例

资源层：实控人“北京电控”是北京市国资委授权的国有特大型高科技企业集团，旗下有京东方、北
方华创、电子城3家上市公司，还拥有燕东半导体等晶圆代工厂，在产业协同和订单获取方面有“近水楼台”之
便。 图表：北方华创股权结构

１３ 料
３
２５ 资
中国建设银

７３
中国农业银 兴业银行股
100.0% 中国工商银 招商银行股 行股份有限
行股份有限 份有限公司

５２ 构群
北京电子控 国家集成电 北京京国瑞 行股份有限 份有限公司 北京硅元科 公司-华夏
公司－南方 -博时汇兴
股有限责任 路产业投资 香港中央结 国企改革发 公司-诺安 -银河创新 电微电子技 国证半导体
军工改革灵 汇报一年持
北京七星华 公司 基金股份有 算有限公司 展基金（有 成长混合型 成长混合型 术有限责任 芯片交易型
活配置混合 有期灵活配
电科技集团 （实控人） 限公司 限合伙 证券投资基 证券投资基 公司 开放式指数 其它
型证券投资 置混合型证
有限责公司 金 金 证券投资基
基金 券投资基金

Ｑ： 机
金
33.90% 9.50% 7.48% 4.82% 1.62% 1.30% 0.72% 0.68% 0.56% 0.50% 0.47% 38.45%

＆Ｑ 研
信 投
北方华创
微 皇
4.6% 2.1% 0.8%
牧
100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 4.0%

北京七星华 长江先进存 芯链融创集 北京七星华 上海集成电

北京飞行博 北京北方华 北京七星华 北京北方华
创精密电子 储产业创新 成电路产业 创集成电路 路装备材料
达电子有限 创微电子装 创微电子有 创真空技术
科技有限责 中心有限责 发展（北京） 装备有限公 产业创新中
公司 备有限公司 限责任公司 有限公司
任公司 任公司 有限公司 司 心有限公司

资料来源：北方华创，wind，安信证券研究中心
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3.2.1 ④个股分析—以北方华创为例

战略层：平台化的战略布局，业务布局与全球半导体设备龙头应用材料（AMAT.O）最为相似，北方微、
七星电子、华创真空三大子公司承接北方华创半导体装备、真空装备、锂电装备、精密元器件四大核心业务，
相互之间具有支撑性与衍生性，使北方华创构成一个完整有机的“平台型企业”。在半导体设备领域覆盖刻蚀、
PVD、CVD、ALD、清洗、炉管等多个大类设备，成长空间广阔。

１３ 料
图表：三大子公司承接北方华创半导体装备、真空装备、锂电装备、精密元器件四大核心业务

３
２５ 资
７３
５２ 构群
北方华创
（002371.SZ）

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
①集成电路装备
北京北方华创真

信 投
②光伏（电池片设备） 北京北方华创微 ①真空装备
③LED设备 电子装备有限公司 空技术有限公司 ②新能源锂电装备
④面板设备 微 皇 业务
牧
单元
精密元器件
北京七星华创精密电 半导体装备零部件
其他子公司
子科技有限责任公司

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.1 ④个股分析—以北方华创为例

图表：北方华创在IC设备领域覆盖刻蚀、PVD、CVD、ALD、清洗、炉管等多个大类

北方华创 中微公司 盛美股份 万业企业 至纯科技 芯源微 沈阳拓荆 上海微电子 上海睿励

光刻机

１３ 料
３
２５ 资
涂胶显影设备

７３
５２ 构群
等离子刻蚀机

清洗机

Ｑ： 机
物理气相沉积

＆Ｑ 研
信 投
化学气相沉积

原子层沉积
微 皇
牧
离子注入

炉管

检测设备

资料来源：集成电路产业全书，安信证券研究中心
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3.2.1 ⑤投资策略：半导体不同产业环节匹配不同估值方法

我们认为针对半导体产业不同环节，应匹配不同估值方法。设计环节：大多数IC设计企业采用Fabless
（无晶圆厂模式），属于轻资产知识密集型企业，商业模式成熟，利润端压制性因素少，针对不同发展阶段使
用PE法或EV/EBIT较为合适。制造环节：晶圆代工厂资本投入较高，高折旧摊销极大侵蚀利润，PE法难以很好的
展现公司经营现状与未来发展趋势，故通常采用PB法进行估值。而设备企业发展则与本土晶圆制造业有着较强

１３ 料
伴生性，且其国产化趋势势在必行，因此关注其收入端增长更能反映出半导体设备企业国产替代进程及与下游

３
２５ 资
７３
晶圆厂关系的不断改进。

５２ 构群
图表：针对半导体不同产业环节，匹配不同估值方法

技术要求 国产化

Ｑ： 机
环节 周期波动 资本支出 技术迭代 常用估值方法 备注
（科创属性） 水平

＆Ｑ 研
大部分从事IC设计的公司都采用无晶圆厂模式（Fabless），属于轻资产但
IC设计 较低 较低 较高 快 较高 P/E & EV/EBIT
技术密集型，商业模式成熟，PE法较为合适

信 投
考虑到晶圆代工行业的高资本投入，高折旧极大地侵蚀利润，P/E比率不能
晶圆代工 适中 高 高 快 中 P/B
很好得展现公司价值，通常采用P/B法进行估值。
微 皇 已国内封测龙头通富微电为例，资本支出占营收比25%~35%左右，设备折旧
封测 适中 适中 低 适中 高 P/B & P/E 占营收稳定在13%左右。可采用P/B法进行估值，且国内封测公司P/B倍数十
牧
分相近，辅助P/E倍数进行估值。
由于高度依赖本土制造，与IC设计相比，半导体设备国内当前的发展阶段
设备 较大 较低 高—很高 快 低 P/S 相对滞后，相较于利润端，关注其收入端的增长更能反应其国产替代进程
及下游晶圆厂关系的不断改进。
与半导体设备同属于制造支撑环节，关注其收入端的增长更能反映其国产
材料 适中 高 高—很高 快 低 P/S
替代进程及下游晶圆厂关系的不断改进。

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.1 ⑤投资策略：海外对标研究作为中长期市值之锚，以时间换空间
图表：对标海外公司，国内半导体设备市值的天花板还远远未到，投资上可参照市值天花板衡量收益风险比，以时间换空间

证券代码 厂商 国家 总市值（亿美元） 总营收（2020年，亿美元）

AMAT.O 应用材料 美国 1,403.0268 172.02
ASML.O 阿斯麦 荷兰 3,294.2779 171.92

１３ 料
8035.T 东京电子 日本 871.2212 104.28

３
LRCX.O 泛林集团 美国 1,005.3449 100.45

２５ 资
７３
KLAC.O 科天 美国 638.7539 58.06

５２ 构群
6857.T 爱德万 日本 182.8076 25.52
7735.T SCREEN 日本 52.9335 29.9
TER.O 泰瑞达 美国 261.4753 31.21

Ｑ： 机
6756.T 日立国际电气 日本 —— ——
8036.T 日立高 日本 102.5768 ——

＆Ｑ 研
证券代码 厂商 国家 总市值（亿美元） 总营收（2020年，亿美元）

信 投
688012.SH 中微公司 中国 113.0037 3.48
002371.SZ 北方华创
微 皇 中国 312.3610 9.28
300316.SZ 晶盛机电 中国 143.0983 5.84
牧
300604.SZ 长川科技 中国 56.5066 1.23
603690.SH 至纯科技 中国 26.9098 2.14
688082.SH 盛美上海 中国 91.6110 1.54
A21193.SH 屹唐半导体 中国 —— 3.54
A21392.SH 沈阳拓荆 中国 —— 0.67
非上市 中科微电子 中国 —— ——
非上市 上海微电子 中国 —— ——

资料来源：wind，BloomBerg，安信证券研究中心
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3.2.2 国产替代——工业自动化产业链
图表：工业自动化产业链

上游 功率单元 微处理器 电子元器件 PCB 接插件 永磁材料

１３ 料
HMI 离散自动化 流程自动化
应用层 CAD/CAM 运动控制

３
人机交互

２５ 资
７３
５２ 构群
机器人 激光切割/焊 IPC/通用机
控制层 PLC CNC系统 控制层 DCS系统
控制器 接控制系统 床控制系统

Ｑ： 机
通用/电液 基于驱动的 中高压
总 驱动层 低压变频器 运动控制 驱动层
伺服 一体化专机 变频器

＆Ｑ 研
线
系

信 投
统 激光器/ 减速机/丝
执行层 电机 泵阀 机械手
微 皇 切割头 杠等传动器
牧
压力/温度/
传感层 编码器 机器视觉 传感层 过程仪表
湿度等传感

激光切割/ 集成化专机
整机 工业机器人 机床
焊接设备 解决方案

项目型：钢铁、石化、医药、化工、
下游 OEM：起重、包装、3C、锂电、空压、食品、注塑、金属线缆、半导体
核电、矿山、市政工程
资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.2 ①全球&国内工业自动化市场空间

l 全球工控自动化设备市场最近十年，年化增长6%。据IHS统计，全球工控自动化设备市场经历2014-2017年
的增速放缓阶段后，增速于2018年逐步恢复，2020年市场规模增长至达2217亿美元。
l 中国工控行业规模占全球比例较低，增速持续领跑全球。根据IHS统计，2019年中国工业自动化市场约

１３ 料
1900亿元，占全球自动化规模为13%，大幅低于工业增加值约19.5%占比 。海外疫情使得制造业回流中国本

３
２５ 资
土，预计2021-2022年我国工业自动化行业市场规模达1976/2087亿元。

７３
５２ 构群
图：全球工控自动化行业规模 图：国内自动化行业规模

全球工控自动化行业规模（十亿美元） 增速（%） 中国自动化行业市场规模（亿元） 增速（%）

Ｑ： 机
250 25% 2,500 30%

＆Ｑ 研
20% 25%
200 15% 2,000
20%

信 投
10% 15%
150 微 皇 1,500
5%
10%
0% 1,000
牧
100 5%
-5%
0%
50 -10% 500
-15% -5%
0 -20% 0 -10%

04
05
06
07
08
09
10
11
12
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14
15
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17
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19
20

20 1
E
07

08

09

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16

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18

19

2
22
20
20
20
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20
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20
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20
20
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20
20
20

21
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
20

20

资料来源：IHS，安信证券研究中心 资料来源：工控网，中商产业研究，安信证券研究中心
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3.2.2 ①国内工业自动化主要环节市场空间
l 2019年国内工业市场行业空间1900亿左右（不含整机-机器人&专用机床），其中离散自动化市场1300亿左
右、流程自动化600亿。
l 离散自动化市场核心产品主要有工控系统包含控制层的HMI、PLC、变频器、伺服、运动控制器等。流程自动
化核心产品包括控制层的DCS、中高压变频器、传感器、仪表等。

１３ 料
３
２５ 资
７３
图：各细分领域市场空间（以2019年为例）

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：MIR，工控网，安信证券研究中心
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证券研究报告

3.2.2 ①工业自动化赛道具备孕育大市值企业的能力

在全球范围工业自动化领域，西门子、三菱、ABB的业务架构线完善，日系偏向于伺服、电机等精密驱动系统，应
用于离散自动化行业，欧系偏向于功能强大的控制系统和大功率驱动系统，流程与离散自动化行业都有覆盖。对比
看，国内企业处于平台化初步阶段。

１３ 料
图表 全球工业自动化企业业务线对比

３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：Wind，安信证券研究中心（营收、利润、市值以人民币计价，结算2020/12/31年度报告期，市值以2022/01/14日计算
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3.2.2 ②工业自动化行业研究框架
图表：工业自动化行业研究框架

周期性 与国内经济周期强相关，经济周期与地产投资与社融增速关联性大

１３ 料
行业
产业升级 1、过去10年行业从投资驱动转型到消费驱动；2、新经济需求拉动了高端产品占比

３
２５ 资
层面

７３
５２ 构群
国产替代 在中低端通用零部件上完成了进口替代，核心零部件的国产替代

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
平台化 单产品到平台化的拓展可以打开成长空间，增强业务协同性、抗周期性
微 皇
牧
公司 成本与服务升
从同质化竞争和依赖渠道的销售服务竞争升级为产品硬科技与品牌运营能力的竞争
层面 级为品牌竞争

技术&管理创新 企业的竞争要素从销售驱动向管理与技术创新驱动升级

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.2 ②工业自动化跟踪体系

图表：工业自动化行业跟踪体系

宏观 中观 微观

１３ 料
３
２５ 资
７３
工业企业利润

５２ 构群
货币/财政政策 通用自动化企业订单
工业机器人产量

Ｑ： 机
社融/新增人民币 经销商库存
金属切削机床产量

＆Ｑ 研
贷款
企业现金流

信 投
PMI 微 皇 日本对华机床出口
产品调价情况
牧
PPI 日本对华机器人出口

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.2.2 ②社融是工业自动化行业景气度的前瞻指标

• 宏观角度看，社融与制造业PMI基本同步。对比社融存量同比增速与PMI（剔除2020.02月异常值）基本同步，
社融传导至制造业周期较短。
• 中观对比，社融领先机床订单2个月左右。机床作为工业母机，反映来制造业企业资本开支的意愿。我们选取

１３ 料
“日本对华机床出口订单”作为国内通用自动化行业景气度代表。社融存量同比增速通常领先“日对华机床

３
２５ 资
出口订单”2个多月左右。行业周期跨度在3.5-4年，基本同步于信用周期。

７３
５２ 构群
图：社融存量与制造业PMI基本同步 图：社融存量领先日本对华机床出口2个月

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：中国人民银行，国家统计局，安信证券研究中心 资料来源：中国人民银行，日本机床协会，安信证券研究中心
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3.2.2 ②工业自动化是经济周期与自身阿尔法的叠加

l 通用自动化周期是通用设备周期与自身产品阿尔法、产业周期的叠加，不同的工业自动化领域呈现了差
异性的周期成长。对比工业机器人、金属切削机床、工业减速机、伺服驱动、中低/高激光切割系统
2015-2020年增长，周期性基本同步，年化复合增速分别为21.48%、-2.58%、2.82%、12.87%、59.03%、
42.45%。激光切割、机器人展现出超强阿尔法。

１３ 料
l 产业壁垒决定盈利能力。对比不同工业自动化环节盈利能力呈现显著差异，即使在在同一激光产业链，

３
２５ 资
７３
控制系统与激光器的盈利能力高于整机，同样机器人产业链，减速机盈利能力大幅领先工业机器人。机

５２ 构群
器人减速机、激光控制系统等核心配件具有高技术壁垒，盈利能力相对较高。
图：各细分领域代表企业盈利能力对比（以2020年为例）

Ｑ： 机
图：各细分领域2015-2020年同比增速对比（%）

＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心
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3.2.2 ②内资品牌持续进口替代

l 经历了供给侧改革、去杠杆、中美贸易摩擦、疫情冲击，锤炼出一批内资优质通用自动化企业。核心技术领域
实现了从0到1的突破，进口替代拉开帷幕，如机器人减速机、高功率激光切割系统；成熟市场国内企业实现从
1到N的增长，如汇川技术从单变频器产品走向了工控自动化解决方案，并在伺服驱动领域做到国内市场龙头。

１３ 料
l 内资品牌跑通新的商业模式，与外资巨头角逐产业链制高点。内资品牌依靠定制化服务优势、基于行业/细分

３
赛道的专机等优势，走出特有进口替代模式，在高端市场与TOP客户中持续突破，并在竞争中不断完善商业模

２５ 资
７３
式。

５２ 构群
图： 案例-汇川技术伺服进口替代进程，2020-2021H1显著加速

Ｑ： 机
2008 2019 2021H1

＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：《2009 中国低压变频器市场研究报告》,
MIR,安信证券研究中心
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3.2.2 ③公司案例：汇川技术

l 公司成长途径清晰，单一产品向平台化迈进，市场空间越来越大。战略思路清晰，持续开拓新业务，提升
成长空间。公司以电力电子技术&工控市场双维度拓展业务板块，以变频器和电力电子技术起家，市场同心
圆进入伺服、PLC、机器人等运动控制器领域，并从驱动层拓展至控制层、传感层、执行层，构建自动化一
体化解决方案。技术同心圆方面从工业逆变器延伸至新能源、轨交领域，优化价值创造能力。

１３ 料
３
２５ 资
７３
图表：公司发展历史-变频器到组织架构解决方案的延伸

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心 50
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3.2.2 ③汇川技术股价映射了国内工业自动化发展历程
l 汇川技术股价反应了宏观经济周期波动、中观-产业结构升级与国产替代、微观-平台化拓展。
图：汇川技术股价复盘图

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：Wind，安信证券研究中心
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
3.3 能源革命——锂电、光伏、风电

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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3.3 能源设备——风、光、锂
锂电设备、光伏设备、风电设备均属于新能源赛道专用设备，底层逻辑相通，核心要把握下游整体装
机量及对应客户的扩产节奏，“十四五”期间均有望超预期，积极拥抱高景气下的戴维斯双击。
股价驱动力：来自于行业景气度和在手订单的催化。由于设备是需求的二阶导，在投资节奏上要把握
下游行业扩产速度。

１３ 料
图表：能源设备投资框架

３
２５ 资
l 可跟踪指标

７３
５２ 构群
宏观层面 政策大背景 双碳

Ｑ： 机
下游行业资本
l 核心要素 中观层面 终端需求

＆Ｑ 研
开支
专用设备 订单预期

信 投
微 皇 预收款（合同
l 周期性强
负债）
牧
l 付款方式：3331（大
发出商品
多数）
l 非标设备 存货结构
微观层面
库存商品

资料来源：安信证券研究中心绘制
新签订单及未
完成合同
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3.3 能源革命区分发电侧（光伏、风电）和用电侧（锂电）
在发电侧，新能源正逐步迎来全面平价时代，最具发展前景，而保证其收益率的核心在于LCOE优势。我们将
新能源发电前景归纳为经济性、可控性、外部性三大影响因素：

图表：新能源发电前景可归纳出经济性、可控性、外部性三大影响因素

１３ 料
３
２５ 资
技术降本 通过技术上的创新和迭代，实现效率提升，打开降本空间

７３
５２ 构群
发电侧新能源技术如光伏、风电有别于传统化石能源，具备制造业属性，存在规模
经济性 规模效应
化效应

Ｑ： 机
供应链降本 全供应链各环节共同降本，分散分担成本压力，实现产业协同发展

＆Ｑ 研
新能
供电侧要形成高低峰互补，新能源发电渗透率提升倒逼储能配套，稳定匹配用电侧

信 投
源发 削峰填谷
需求
电前 可控性 微 皇
景
安全可控 发电设备工作过程安全，潜在风险危害可调可控
牧

正外部性 若和谐融入自然风景，可创造新型旅游资源，吸引创造额外经济效益
外部性
负外部性 噪音、反光、污水、电磁危害等可能影响生态环境、动物迁徙

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.3.1 锂电设备：投资逻辑

投资逻辑：锂电设备→电池厂→新能源汽车。对于锂电设备商来说，新能源汽车是终端需求，电池厂是直接需
求，产业链传导逻辑是：新能源汽车销量超预期，带动电池厂加大扩产规模，设备购买意愿增加，进而锂电设
备商订单高增。
图表：锂电设备产业链

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.3.1 锂电设备：整车厂是终端需求

整车厂：新能源汽车销量不断超预期，产业链上市公司如雨后春笋。根据中国汽车工业协会统计，2010-2021年，
我国新能源汽车销量由7200辆增长至352.1万辆，GAGR=75.6%，行业自2015年开始加速增长，产业链上下游公司也
陆续上市。2021年全年，新能源乘用车的渗透率已经接近13.4%，按照《新能源汽车产业发展规划》，2025年，我
国国内新能车渗透率目标20%，还有很大提升空间。

１３ 料
图表： 2010-2021年国内新能源汽车销量及同比增速

３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：中国汽车工业协会，安信证券研究中心
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3.3.1 锂电设备：电池厂是直接需求

电池厂：国内、外电池厂商大规模扩产，头部集中效应明显。根据GGII预计，到2025年全球新能源汽车渗透率将
达到20%以上，这将带动全球动力电池出货量达到1100GWh，正式迈入TWh时代。而在碳中和背景下，储能市场也将
快速启动。GGII预计2025年全球储能电池出货量将达到416GWh，未来5年年复合增长率约为72.8%。2021年1-11月
动力电池累计装机量达250.8GWh，同比累计上升112%，CR5=79.6%，相比于2020年年底提升1.3pct，动力电池厂集

１３ 料
中度不断提升，电池厂扩产带动设备需求，绑定头部客户的设备商率先受益。

３
２５ 资
７３
图表：全球动力电池装机格局 图表：全球动力电池装机量集中度数据

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：高工锂电，安信证券研究中心
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3.3.1 锂电设备：设备是工艺的物化，不同工艺对应不同设备
图表：锂电池生产工艺过程图（设备是工艺的物化）

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.3.1 锂电设备：国内外厂商产品矩阵
图表：国内外设备厂商产品矩阵（日本追求专精、国内龙头布局整线）

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.3.1 锂电设备：四大要素决定是否可脱颖而出

哪一类设备商能脱颖而出？核心要素：客户资质+技术研发+资金实力+体系管理
图表：优秀锂电设备公司必备要素

１３ 料
下游客户集中度提升，必须绑定优质大客户，订单兑
客户资质

３
现为业绩，确定性才高

２５ 资
７３
５２ 构群
动力电池技术路线变化，要求设备企业具备联合设计
技术研发

Ｑ： 机
研发能力

＆Ｑ 研
锂电设备

信 投
微 皇 决定是否有钱进行产能扩张、人员招聘，抓住行业高
资金实力
速发展契机
牧

非标设备，管理能力高低，决定企业经营效率、人均
体系管理
产值等

资料来源：Wind，安信证券研究中心
 0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2015-05-18
2015-07-18
2015-09-18
2015-11-18
2016-01-18
2016-03-18
2016-05-18

资料来源：Wind，安信证券研究中心
2016-07-18
2016-09-18
2016-11-18
2017-01-18
2017-03-18
2017-05-18 牧
2017-07-18 微 皇
2017-09-18
2017-11-18 信 投
第一轮扩产
2018-01-18
2018-03-18
＆Ｑ 研
2018-05-18
2018-07-18
Ｑ： 机
2018-09-18
2018-11-18
５２ 构群
2019-01-18
先导智能收盘价(元)

2019-03-18
２５ 资
2019-05-18
2017年，国内中小电池厂商扩产带动股价上涨。
图表：先导智能股价复盘图

2019-07-18
１３ 料
3.3.1 锂电设备：个股案例——先导智能

2019-09-18
2017年前，并购泰坦银隆，完善后段产品布局。

７３
2019-11-18 ３
2020-01-18
2020-03-18
2020-05-18
2020-07-18
牧皇投研机构交流圈子加微信：５２２５１３７３３ 免费资讯群：８３０９２７７７２

2020-09-18
2020-11-18
第二轮扩产

2021-01-18
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内市场龙头。先导智能最近三年 收入CAGR=39.1%，净利润CAGR=12.6%，如果看业绩，将会错过机会。
先导智能：绑定宁德时代大客户，唯一具备整线设备能力的供应商，技术研发实力强，管理效率高，锂电设备国

2018-2019年，新能源汽车行业因为补贴退坡等因素，销量不及预期，股价表现一般，但期间由于海外电池企业Nor
2020年至今，股价上涨，主要系国内外知名车企推出热门车型，全球动力电池企
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3.3.2 光伏设备：①光伏产业链上游、中游、下游结构分明

光伏产业链可以概括为上游原材料提炼（硅料），中游光伏产品制造（硅片、电池片、组件），下游
电站建设与运营。配套光伏生产设备、专用材料、系统支持部件。光伏设备主要用于中游制造业，按主要生产
环节分为硅片、电池片和组件三大环节。
图表：光伏产业环节及对应配套设备

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：捷佳伟创招股说明书，安信证券研究中心
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3.3.2 光伏设备：②制造端不同环节对应设备主要竞争要素不同

从中游制造价值分布来看，2019年硅片环节全球产值约500亿人民币，对应设备市场空间约107亿人民
币；电池片全球产值约1200亿人民币，对应设备市场空间180亿人民币；组件环节全球产值约2000亿人民币，对
应设备市场空间约39亿人民币。（根据PV Infolink数据推算，2019年全球硅片、电池片、组件新增产能分别为
59/60/55GW，三个环节单GW设备投资额分别约为1.8/3.0/0.7亿元。）

１３ 料
图表：光伏制造产业链三大环节主要国产设备商及下游制造商

３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：PV Infolink，wind，安信证券研究中心
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3.3.2 光伏设备：③硅片环节

从光伏制造三个产业环节看对应设备的经营重心：硅片环节类原材料大宗商品，规格标准相对统一，
实现差异化竞争的手段较少，规模效应带来的成本领先是其主要竞争力，因此硅片产业市场集中度较高。对硅
片设备企业而言，其经营重心在于深度绑定下游大客户。2019年，硅片市场集中度达84.3%（包含垂直整合厂和
截至2020年6月达产3GW以上厂商），CR5≈69.4%，太阳能硅片设备龙头晶盛机电，2020年前五大客户营收占比

１３ 料
83.4%（第一大客户营收占比43.83%。）

３
２５ 资
７３
图表：2019年太阳能硅片市场集中度84.3% 图表：晶盛机电前五大客户营收占比

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：PV Infolink，安信证券研究中心 资料来源：晶盛机电年报，安信证券研究中心

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3.3.2 光伏设备： ③电池片环节

电池片环节，技术路径众多，PERC/TOPCon/HJT多种技术路线百家争鸣，技术变革较快，各家厂商差异
化竞争割据一方，市场亦较为破碎，2019年太阳能电池片市场集中度62.4%（前十大垂直整合厂及前六大电池片
厂商），CR5≈33.5%。而在“对的时点选择对的技术路径”对企业的生存发展至关重要。以迈为股份为例，作
为国内极具代表性电池片设备厂商，当下的核心看点，一言以蔽之，即“在HJT技术大爆发前夕选择押注未来”。
而促使其不断成长的底层逻辑，则是公司优秀的管理层、出色的研发体系、强大的产品力、敏锐的市场嗅觉、

１３ 料
敢于决断的魄力等等。

３
２５ 资
７３
图表：2019年太阳能电池片市场集中度62.4% 图表：迈为股份前五大客户营收占比

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：PV Infolink，安信证券研究中心 资料来源：迈为股份年报，安信证券研究中心

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3.3.2 光伏设备：③组件环节

组件环节技术附加值相对较低（行业平均毛利水平约16%左右），市场集中度低，设备企业则需要优先考虑
性价比与渠道建设能力。2019年，太阳能组件市场集中度为43.9%（前十大垂直整合厂），CR5≈41.2%。从主营
串焊机的奥特维来看，其前五大客户营收占比达60%，第一大客户营收占比约28.85%。

１３ 料
３
２５ 资
图表：2019年太阳能组件市场集中度43.9% 图表：奥特维前五大客户营收占比

７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：PV Infolink，安信证券研究中心 资料来源：奥特维年报，安信证券研究中心

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3.3.2 光伏设备：④个股分析—以迈为股份为例

行业层面：对的方向：降本增效是光伏产业发展的永恒主题，HJT技术因具备工艺流程短、功率衰减低、输
出功率稳定、双面发电增益高、平台级技术发展潜力大等优势成为未来极具可能性的主流技术方向。HJT属于颠
覆性技术，颠覆性技术的诞生与发展会对中游制造厂商带来冲击，即在上一个技术代际领先优势越大，到下一
个技术代际进行升级重置成本就越高。就目前产业环节，格局最确定的是设备。设备是工艺的物化，领先电池

１３ 料
片产品成熟是产业发展的必然。当下而言HJT电池片处于试产或小规模量产阶段，是设备厂商入局的关键期，一

３
旦真正迈入“扩产期”，中游电池片厂商将会选择验证过的设备（Proven Tools）抢市占率，不会轻易用或者

２５ 资
７３
验证新的设备，头部企业的竞争优势将会放大。

５２ 构群
图表：2021年以来HJT新增设备落地招投标梳理，迈为股份在核心设备PECVD的市占率约70%

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：相关公司新闻及公告，安信证券研究中心
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3.3.2 光伏设备：④个股分析—以迈为股份为例

公司层面：在异质结爆发前夕押注未来大方向，公司趁势从PERC时代单一的丝网印刷设备商，向高效
太阳能电池整线设备供应商转型（公司当前HJT整线自制率约95%），公司先发优势明显有望在异质结时代领跑
行业。
图表：迈为股份具备HJT高效太阳能电池组件整线供应能力

１３ 料
３
２５ 资
７３
PERC时代 HJT时代

５２ 构群
丝网印刷 清洗制绒 PECVD PVD 丝网印刷

Ｑ： 机
整线化

＆Ｑ 研
信 投
微 皇
全覆盖
牧
核心设备：丝网印刷机 导入日本YAC技术 大尺寸、轻载荷、低热 大产能(G12，14400半 高精度、大产量半片机
配套设备：烧结炉、 可配套：返工清洗机、 膨胀系数、高平面度的 片/小时，单台设备年 台，整线配置无人自动
链式 复合载板设计 产能约600MW）；低碎 化，包括检测设备在内
自动化设备 前清洗机 片率腔体结构设计 的整线迈为自制

资料来源：迈为股份，安信证券研究中心
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3.3.3 风电设备：产业链，偏工程属性
图表：风电产业链全景汇总及供应链主要内资公司

上游零部件及配套 中游 下游
金风科技、明阳智能、运
叶片① 中材科技、中复连众、时代新材、天顺风能 整机 电站 华电集团、国电集团、华

１３ 料
达股份、东方电气、上海
能集团、华润集团、中广
制造 电气、远景能源、三一重 运营

３
核、中电投、大唐等

２５ 资
塔筒② 天顺风能、泰盛风能、天能重工、大金重工 能等

７３
５２ 构群
主轴③ 主轴：金雷股份、通裕重工

Ｑ： 机
齿轮箱④ 南高齿、杭齿前进、宁波东力、德力佳

＆Ｑ 研
发电机⑤ 变流器：禾望电气、阳光电源

信 投
轴承：新强联、瓦轴B、天马轴承、人本轴承、 3
轴承 洛轴
滚子：五州新春、力星股份
微 皇 4
5
牧
其他铸件/ 如轮毂、底座、法兰等：日月股份、海锅股 1
份、中环海陆、吉鑫科技、广大特材、恒润
锻件 股份、大重锻造

高空安全作业设备：中际联合； 2
其他配套 震动传感器：容知日新；

资料来源：安信证券研究中心
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3.3.3 风电设备：①从产业链下游LCOE分析入手，风机大型化是必由之路

聚焦风电场，有三个核心变量影响其LCOE（平准化能源（发电）成本）水平：初始投资、运维成本、发电量。降低LCOE的关
键路径是不断提高的风机机组单机容量。
图表：通过风力发电站LCOE拆分，风机大型化是风电降本核心手段

设备采购及安装 规模化生产、设备减重 供应链降本+ +规模化效应→

１３ 料
（风机、电气、通讯等设备） 等手段 单机容量提升，单位造价下
降，大型化风机易形成规模

３
２５ 资
化效应。

７３
初始投资成本 建筑工程

５２ 构群
其他及利息

全生命周期总 提高单机容量，减少风 大型化风机降低风电场全生

运行成本 人工+材料+保险等

Ｑ： 机
机点位 命周期中的土建、运维等成
成本 本。

＆Ｑ 研
维护成本 日常维护+故障维护+故障损失

信 投
报废成本 人工+设备残值
度电成本 微 皇 加长叶片，增加扫风面
积
牧
能量转换效率存在天花板，
自然条件 风速条件（有效湍流强度、风切变系数） 提高资源、设备利用率→大
加高塔筒，提高切入风 型化风机增加等效满负荷运
速 行小时数。
全生命周期总
发电量 扩大调速范围，增加风
设备选型 直驱、双馈、半直驱 能利用
受尾流、气候、设备损耗、防风林等综
折减系数
合因素影响
资料来源：安信证券研究中心整理
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3.3.3 风电设备：①大型化趋势下，判断产业链投资机会（1）
图表：产业链投资机会及核心要素判断

• 五大四小、地方电力投资集团——市场集中度高，以国家政策规划为导向；
• 议价能力强，收益率有保障；
风电站

１３ 料
• 大型企业体量规模基数大，新能源投资带来的收入弹性有限；

３
２５ 资
• 地方性企业优选地区风力资源丰富德三北地区；

７３
５２ 构群
• 风力发电技术的主导者，关注各个厂家大型化技术路线的的选择和迭代进度（容量升级和双馈、直驱半直驱的研发）；

Ｑ： 机
• 市场竞争激烈，叠加上游原材料涨价，下游收益率底线导致中游主机厂盈利能力承压；
整机厂

＆Ｑ 研
• 攻擂容易守擂难，产业升级背景下关注市场格局的变化，特别是有潜力的新进入者；
• 核心要素：对上游供应链端的产业一体化布局（消除供应风险）；把握大型化和海上风电发展机遇的技术先发优势

信 投
微 皇
牧

零部件 • 分品种讨论，考虑其供应链地位、议价能力、技术壁垒。

供应商 • 核心要素：国产替代、产能刚性、大型化技术瓶颈、主机厂自制率、格局优化

资料来源：安信证券研究中心整理
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3.3.3 风电设备：①大型化趋势下，判断产业链投资机会（2）
零部件：根据供应风险和收益影响两大要素，卡拉杰克模型将供应链划分四大类型：瓶颈、战略、一般、杠杆。
以叶片为例，供应风险高，收益影响大，属于战略型零部件：从收益影响来看，占整机成本比重高（将近
30%），叶片设计、质量直接影响整机发电量表现；从供应风险来看，供应商集中度相对较高（国内市场CR3接近
70%），叶片轻量化和碳纤维新材料应用都对供应商提出更高要求。

１３ 料
３
图表：采用卡拉杰克模型，整机厂选择零部件供应商采取不同策略

２５ 资
７３
卡拉杰克模型

５２ 构群
The Kraljic Portfolio Purchasing Model 要素
高
瓶颈型 Bottleneck 战略型 Strategic 收益影响：采购项目在产品

Ｑ： 机
供 应 风 险

卖方主动，相互依赖性一般 力量均衡，相互依赖性较高 增值、原材料成本占比以及

＆Ｑ 研
Supply Risk

液压、润滑脂、密封等 叶片、电机、齿轮箱、 产品收益等方面的战略影响。

信 投
（存在技术难度风险，但价值低） 主轴承、变流IGBT模块
微 皇 供应风险：供应市场的复杂
一般型 Non-critical 杠杆型 Leverage 性、技术创新及原材料更替
牧
力量均衡，相互依赖性较低 买方主动，相互依赖性一般 的步伐、市场进入的门槛、
结构辅件 电控（基本自主生产）、塔筒、 物流成本及复杂性、以及供
（如机舱平台、机舱罩） 铸件（降本突破点）、升降设备 给垄断或短缺等市场条件。

低 收 益 影 响 高
Profit Impact
资料来源：安信证券研究中心整理
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3.3.3 ②代表公司——中际联合：风电塔筒升降设备龙头

图表：公司产品间具有迭代属性

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：中际联合招股说明书，安信证券研究所中心
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3.3.3 ②中际联合：财务报表靓丽，高盈利与高成长兼具

图表：2012-2020公司营收CAGR=36.22% 图表：2012-2020公司归母净利润CAGR=39.78% 图表：公司常年保持高盈利

１３ 料
百万元 营业收入 YOY
800 60% 百万元 销售净利率 销售毛利率
归母净利润 YOY 70%

３
200 80%

２５ 资
56.2% 56.1% 57.3% 54.3% 54.7% 54.9% 55.8% 58.4% 56.3%

７３
700 2012-2020 CAGR=36.22% 180 60%
50% 2012-2020 CAGR=39.78% 70%

５２ 构群
600 160
60% 50% 53.8%
40% 140
500
120 50% 40%
400 30%
100 40% 26.8% 26.1% 27.4% 26.2% 24.8% 26.2% 26.3% 27.2% 28.9%

Ｑ： 机
30%
300 80
20% 30%

＆Ｑ 研
200 60 20% 22.1%
20%
10% 40
100 10%

信 投
20 10%
0 0% 0%
0
微 皇 0%
12

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Q3

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Q3
20

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Q3

20

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牧

20
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资料来源：Wind，安信证券研究中心
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3.3.3 ②中际联合投资逻辑

图表：中际联合核心推荐逻辑—高盈利利基产品中市场空间与成长性相对较大的品种

利基性 基于风电特定应用场景
决定

１３ 料
高盈利 四大产品属性 定制化 需要长年累月积累Know-how

３
２５ 资
７３
５２ 构群
财 高附加 涉及公众安全，下游为防止偷工减料不会轻易压价
务
表

Ｑ： 机
高回报 占下游风电机组建设总成本极低，投资回报明显
现

＆Ｑ 研
决定
亮

信 投
高成长 三大发展逻辑 价 产业升级，子产品之间具有迭代性，单套价值提升
眼 微 皇
①下游风电装机量不断扩容；②从增量市场到存量市场
量
牧
的技改需求；③从国内市场到海外市场

多元化 ①风电领域其他防护类产品； ②从风电到其他应用领域

资料来源：安信证券研究中心绘制
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3.3.3 如何筛选出来？
2021年5月6号公司上市，5月16号，筛报表（三高一低：高成长性、高研发、高盈利性、低负债），
5月30号第一次线下调研，6月28日发布中际联合首次覆盖报告。由40亿最高涨到120亿市值，推荐之前，市场质疑：
市场规模？产品壁垒？公司天花板？消除质疑：业绩稳增长+线下调研了解产品know-how。
图表：中际联合股价图

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
2021年6月28日

信 投
微 皇
牧

资料来源：Wind，安信证券研究中心
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
3.4 产业升级——机床刀具

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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3.4 产业升级——机床刀具
①工业母机：机床是整个制造业的支撑
机床普遍应用于制造业生产过程中，是切削、成型、特种加工等基础工艺的载体，是制造业生产
线中占比最高的加工设备，因此也被称为“工业母机”。数控机床已经成为现代制造业的主要装备，
制造技术进入数控加工的新时代。以“高精度、高效率、高可靠性和专用化”为特点的数控机床和加

１３ 料
工中心等高效设备蓬勃发展。

３
２５ 资
图表：数控机床产业链及核心零部件

７３
５２ 构群
原材料 上游（零部件&系统） 中游（机床） 下游（制造）
数控机床技术 金属切削机床 国防军工
钢铁、铸造等
数控机床主体 成型机床 石油化工

Ｑ： 机
电气元件 特种加工机床 船舶产业

＆Ｑ 研
传动系统 加工中心 机械行业

信 投
数控系统 其他 汽车行业
微 皇 上游（零部件&系统）
牧
数控机床技术 数控系统实时技术、直驱电机加工控制技术、伺服电机加工控制技术、直线传感分辨率技术、角度传感分辨率技术、数控系统现场总线技术。
数控机床主体 床身及床座铸件、主轴及变速器、轨道及滑台。
电气元件 断路器、接触器、继电器、变压器等。
传动系统 刀具（保护装置、刀库、换刀装置）；传动机械（滚动丝杆、直线导轨、蜗杆副）；辅助动力系统（液压系统、启动系统）等。
数控系统 伺服系统（伺服电机、伺服驱动器、编码器）；驱动系统（高速主轴、力矩电机、直线电机、普通电机、步进电机）。
资料来源：安信证券研究中心（注：表格中标红者为关键零部件）
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3.4 ①工业牙齿：刀具耗材属性明显，可作为制造业晴雨表

从价值量占比上看，刀具占机床成本的5%，但是因为直接接触加工件，对产品的性能起到直接作
用，并且也是降低加工成本的重要手段，属于不可缺少的关键配套产品。从产品属性上讲，刀具属
于耗材，更换周期远低于机床，据统计，2019年刀具消费占机床消费的25%以上，与刀具在机床中

１３ 料
的价值量占比差距较大。机床作为制造业的重要生产设备，机床销售额与制造业景气度息息相关，

３
２５ 资
而刀具作为机床结构中的关键耗材，刀具消费情况可作为制造业晴雨表。从进口来看，2015年以来

７３
５２ 构群
我国进口刀具占比逐渐降低，但仍在31%左右，进口占比较高，较为依赖进口，尤其是高端刀具。
图表：机床中刀具价值量占比仅5% 图表：刀具消费额占机床消费额的比重为25% 图表：我国刀具进口占比31%左右，较为依赖进口
亿元

Ｑ： 机
刀具消费额 机床消费额 刀具消费占比 刀具进口金额（亿元） 刀具市场规模（亿元）
5% 3000 30% 进口占比 37.2%37.1% 40%
34.8% 35.9%

＆Ｑ 研
5% 35.8% 35.2% 34.6%
25.2% 600 33.3% 33.8%33.8%
2500 25% 31.1% 35%

信 投
结构件 21.1%
13% 19.8% 500
35% 421 421 30%
控制系统 2000 17.5%
微 皇 17.2% 17.7% 17.5% 16.9% 20% 400 388 393
16.2% 400 25%
330 340 330 345
传动系统 14.1% 312 322
1500 15%
牧
20%
驱动系统 300
15%
刀库、刀塔及组件 1000 10%
200 135 139 148 136
115 115 124 116 119.5 131 10%
20% 110
其他
500 5% 100 5%
22% 0 0% 0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：中国机床工具工业协会，安信证券研究中心
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3.4 ①竞争格局：中国刀具市场呈现正三角形竞争格局

我国刀具制造行业起步较晚，具有散而小的特点， 正三角形竞争格局形成的原因有：
根据中国机床工具行业协会公布的统计数据，截至2019 ①海外工业基础较强，发展时间较长；
年末，我国规模以上刀具、量具量仪企业715家。中国 ②国内长期以来“重主机、轻工具”的发展战

１３ 料
刀具市场竞争格局呈现正三角形状态。 略，导致我国机床发展与刀具发展之间的严重脱节，

３
２５ 资
７３
与现代制造业的要求相距甚远；

５２ 构群
图表：中国刀具市场竞争格局呈现正三角形
③下游制造商认证难点，刀具直接接触加工件，
直接影响产品性能与生产稳定性，重要的结构地位

Ｑ： 机
导致下游客户不会轻易更换刀具供应商，下游认证

＆Ｑ 研
壁垒较高；

信 投
微 皇 ④人才缺失，刀具企业自身缺乏创新能力，刀
具行业属于高水平、大投入、规模化、国际化、人
牧
才密集型行业，制造业的发展对刀具企业产品、技
术创新速度提出更高的要求。

资料来源：安信证券研究中心
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3.4 ②行业逻辑：机床十年更新周期已至

机床寿命大致在10年左右，2000-2010年是国内机床行业爆发期，行业龙头主要依靠扩大规模来实现发展，大
部分企业举债扩产，于2011年达到生产高点。同时由于国产机床多为中低端产品，利润率较低，主要靠走量，待
到2014年国内经济下行，行业需求快速饱和，产量快速下滑。2021年国内机床进入更新周期。从金属切削机床产
量来看，2020年我国金属切削机床产量44.6万台，同比增长7.21%，结束了连续3年的负增长，实现正增长。2021

１３ 料
３
年以来行业需求回升，需求增速持续提升。

２５ 资
７３
５２ 构群
图表：机床十年更新周期已至

金属切削机床产量（万台） YOY

Ｑ： 机
90 70%
80 60%

＆Ｑ 研
50%
70
40%

信 投
60 30%
50 20%
40
微 皇 10%
0%
30
牧
-10%
20
-20%
10 -30%
0 -40%
89

90

91

92

93

94

95

96

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98

99

00

01

02

03

04

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09

10

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19

20

-9
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

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20

20

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20

20

20

20

20

M1
21
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资料来源：Wind，安信证券研究中心
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3.4 ②行业逻辑：机床产业升级推动零部件国产替代进程

随着对成本管控、产品稳定性等要求的提高，制造业升级势不可挡。①从机床进出口单价来看，2003年至
今机床进口与出口单价均有所提升，但出口均价在450美元左右，进口均价在13万美元左右，表明从结构上来
说进口机床中高端机床的占比是更高的，而出口机床中中低端机床占比更高，我国高端机床对进口依赖程度大。
②制造业升级拉动机床数控化率提升：从金属切削机床来看，数控化率不断提升，已达到40%以上，随着制造

１３ 料
业升级，数控机床需求更加旺盛，将加速现有普通机床进入更新周期，缩短使用寿命。③制造业持续高景气，

３
２５ 资
７３
全球制造重心转移，刀具等耗材需求占比增加：下游制造业持续高景气，刀具等耗材更换频率提高，同时世界

５２ 构群
模具制造业有向亚洲及我国转移的趋势，刀具消费额占机床消费额的比重快速提升。在制造业升级与国产替代
背景下，零部件与主机成合作意愿加强，将加速对海外品牌的替代。

Ｑ： 机
图表：机床进出口单价悬殊 图表：国内机床数控化率提升

＆Ｑ 研
金属加工机床 进口单价（左轴） 出口单价（右轴） 100 43.2% 42.7% 50%
数控金属切削机床产量 金属切削机床产量 金属切削机床数控化率

信 投
140000 500 39.0% 37.6%
80 万台 34.7% 40%
120000 31.1% 31.9%
微 皇 400 29.7% 29.9% 28.8% 30.4%
100000 60 25.8% 30%
牧
80000 300
40 20%
60000 200
40000
20 10%
100
20000
0 0 0 0%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

…
10

11

12

13

14

15

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19

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20
资料来源： Wind，安信证券研究中心
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3.4 ③标的选择：国内头部企业是推动国产替代的中坚力量

国内刀具企业数量众多，竞争实力差距大，大部分以生产传统刀具为主，如白钢刀（普通高速钢刀具）、
焊接刀具等。近年来，随着我国制造业升级，我国刀具企业正在进行产品结构调整，部分优秀企业的研发成果
在市场竞争中得到检验。已经涌现出一批形成一定的销售规模与客户资源，具有一定的技术储备，在部分产品
的核心参数上达到国际先进水平的头部企业，是追赶海外龙头、推动进口替代的中坚力量。

１３ 料
图表：国内头部企业是推动国产替代的中坚力量

３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究所中心
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3.4 ③标的选择依据

刀具行业参与者众多，目前正处于国产替代加速阶段，我们认为公司技术研发实力、客户开拓能力、产
能建设是目前刀具行业三大竞争要素。

１３ 料
图表：技术研发实力、客户开拓能力、产能建设是目前刀具行业三大竞争要素

３
２５ 资
７３
①技术储备：涂层工艺与材料、切削加工工艺一起并称为切削刀具制造领域的

５２ 构群
三大关键技术，关注企业在相关领域的技术布局。
技术研发实力 ②产品突破与研发周期：制造业升级对刀具品类的要求更加繁多，既要关注研
发产品的突破，也要关注产品的研发周期。

Ｑ： 机
机
不管是制造业升级还是国产替代，是整个行业生态的变化，核心零部件的突破

＆Ｑ 研
床 离不开下游的试用或者协同开发，所以工具和整机的发展必然是相辅相成的，
客户开拓能力
刀 所以要关注公司销售渠道建设和客户突破。

信 投
具
微 皇
目前国产刀具正处于加速国产替代的初期，对于国内厂商来说产能扩充将是抢
牧
产能建设进程 夺市场的必要条件

资料来源：安信证券研究所中心
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１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
3.5 消费升级——捷昌驱动

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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证券研究报告

3.5 线性驱动主要应用于消费升级场景

l 线性驱动是实现终端产品运动控制功能的关键零部件，产品性能直接影响到终端体验，通过与不同的
终端执行部件组合，应用于智慧办公、智能家居、医疗养老等领域。
l 公司是中游零部件制造商，以ODM模式研发、制造、销售线性驱动系统，占据产业链核心地位。终端用

１３ 料
户类型分为B端（品牌办公家具厂商、医疗器械供应商、智能家居厂商，光伏光热电站工程商），C端

３
２５ 资
（个人办公、个人养老护理），其中公司出货以B端品牌办公家具客户为主。

７３
５２ 构群
图表：线性驱动是产业链构成重要组成部分

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心
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证券研究报告

3.5 线性驱动在智慧办公领域的应用

l 1930和40年代办公室革命开始，固定的木制和铁制椅子开始被市场淘汰：办公室开始变得更舒适和更
灵活调节。对讲机和电话的普及，使办公人员可以更长时间在桌边工作随着大量长期保持坐姿工作的人
员开始感到因久坐带来身体上的不适，人体工学诞生。1998年LINAK研发和生产出第一套专用于办公升

１３ 料
降的电动升降产品。随着人们对长期久坐对身体带来伤害的认识不断增加，升降办公桌普及率逐步提升。

３
２５ 资
７３
图表：健康办公理念发展历史

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：linak官网，安信证券研究中心
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3.5线性驱动沿着B端->C端，欧美->国内维度渗透

l 智慧办公与医疗养老从B端到C端，从欧美到国内两大维度加速渗透。线性驱动终端用户类型分为B端
（品牌办公家具厂商、医疗器械供应商、智能家居厂商，光伏光热电站工程商），C端（个人办公、个
人养老护理），其中公司出货以B端品牌办公家具客户为主。

１３ 料
l 智慧办公行业起源于欧盟行业，随着健康办公理念的传播，北美互联网公司自2012年开始普及，目前在

３
２５ 资
７３
硅谷等西海岸地区渗透率较高，从互联网行业向其它白领行业渗透，2020年疫情背景下，C端需求崛起。

５２ 构群
图表：智慧办公与医疗养老应用沿着B端到C端&欧美到国内两大维度渗透

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心
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3.5 线性驱动2020年市场空间达23亿美元
l 线性驱动是新兴行业需求产品，老龄化、智慧城市推进、健康办公带动行业高速增长，市场潜力巨
大。据全球知名调研公司 TECHENAVIO发布的《GLOBALACTUATOR MARKET》数据显示， 2015 年全球线
性驱动器的市场规模为 16.6 亿美元，预测到 2020 年将增长到 23.2 亿美元，年复合增长率为6.9%，
市场前景良好，其中办公家具及医疗的市场占比超过40%。

１３ 料
３
２５ 资
７３
图表：线性驱动市场空间 图表：线性驱动分领域：办公家具与医疗最大

５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：本页图表数据均来源于TECHENAVIO，安信证券研究中心
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3.5 公司案例：捷昌驱动

l 复盘公司成长历史：产品平台化，市场国际化，C端与B端需求的相互渗透。
l 公司2010年进入美国办公家具电商供应链（C端），13-18年高增长来自C端需求。积累品牌效应后18年进入B端
供应链，成为18-19年收入增长动力。20年疫情爆发后，C端需求加速渗透，推动公司收入加速增长。

１３ 料
３
２５ 资
l 公司前瞻布局医疗、汽车、光伏线性驱动等领域，打开成长空间。20年医疗线性驱动占公司收入比例18%，主

７３
５２ 构群
要产品面向C端养老，22年有望进入头部B端供应链，成为公司新的增长动力。
图表 公司分产品营收（亿元） 图表 公司产品与市场拓展节奏

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
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微 皇
牧

90
资料来源：本页图表数据均来源于TECHENAVIO，
安信证券研究中心
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１３ 料
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２５ 资
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５２ 构群
04 选股思路：好公司、好时点、好价格

Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧
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投资逻辑总结——好公司必备特质
图表：好公司必备特质
及其勤勉、具有战略眼光 华测检测：2018年
的老板、优秀的管理团队 招聘新的CEO，管理
（人） 效率大幅提升

１３ 料
管理

３
２５ 资
浙江鼎力：毛利率

７３
生产环节的内控、品控 比同行高10pct的原

５２ 构群
因

Ｑ： 机
北方华创、汇川技
强大的研发团队，技术实
研发 术、恒立液压等技

＆Ｑ 研
力，是优质产品的保障
好公司 术门槛高的企业

信 投
微 皇
强大的经销商网络、优秀 三一重工：经销商体
渠道
牧
的销售人员 系是核心优势

性价比和优质的售后服
缝纫机、挖掘机、
服务 务，是大多数制造业崛
叉车、板式家具等
起的基础
资料来源：安信证券研究中心
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投资规律总结（好时点和好价格）——以恒立液压为例
以恒立液压为例，什么时候股价会涨？什么时候买会有超额收益？——存在预期差
预期差主要来源于：
1、行业层面——景气度
2、公司层面——成长力：产能爬坡、新客户导入、海外市场开拓等

１３ 料
图表：预期差来源

３
２５ 资
当市场都觉得景气度

７３
好的时候，你觉得会

５２ 构群
更好

Ｑ： 机
行业景气度 当市场都觉得景气度

＆Ｑ 研
差的时候，你觉得最

信 投
差时期已经过去
微 皇
牧
预期差来源 产能爬坡进程

海外市场开拓

公司成长力 新客户导入
资料来源：安信证券研究中心
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投资规律总结——以恒立液压为例
l 有新产能释放的时候（2017年Q3，泵阀开始 l 有预期差的时候，2019年Q2，挖机行业首次负增长，
放量，业绩超预期，股价开始涨） 市场预期冰点，中报业绩超预期，股价开始涨，
2019年9月，公告投资印度子公司，加码泵阀产能。

１３ 料
图表：恒立液压股价图

３
２５ 资
７３
５２ 构群
2017Q3业绩2.76

Ｑ： 机
亿，同比+573%

＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：Wind，安信证券研究中心
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投资规律总结——以恒立液压为例
l 导入新客户的时候，2020年Q3（11月，正式向卡特售后市场供给泵阀产品，2个型号泵有望2021年获得批
量订单，2个型号试验中）
图表：恒立液压股价图

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
Ｑ： 机
＆Ｑ 研
信 投
微 皇
牧

资料来源：安信证券研究中心
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行业评级
收益评级：

领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；

１３ 料
同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；

３
２５ 资
７３
落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；

５２ 构群
Ｑ： 机
风险评级：

＆Ｑ 研
信 投
A —正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
微 皇
B —较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
牧
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分析师声明
n 分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。
本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、
研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

１３ 料
３
２５ 资
７３
５２ 构群
n 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

Ｑ： 机
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核

＆Ｑ 研
准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人
或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布

信 投
证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证
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券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投
牧
资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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１３ 料
但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有

３
２５ 资
关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资

７３
顾问进一步咨询。

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在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供
或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应
认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经

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明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的

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