A股2022年投资策略展望：从喧嚣到平淡，静候新起点招商证券 2021.11.08 102页

证券研究报告 | 策略研究
2021 年 11 月 8 日
从喧嚣到平淡，静候新起点深度报告
——A 股 2022 年投资策略展望相关报告
2022 年，A 股仍有望保持增量资金持续入市的态势，但节奏较前两年有所放缓。《从进攻到防御，从成长到价值

在机构重仓板块普遍高估值的背景下，结构分化的剧烈程度有所收敛。A 股盈利 ——A 股 2021 年下半年投资策
略展望》
增速将会保持下行的态势，宏观流动性逐渐转向充裕，社融增速企稳回升带动 A
股三季度迎来新一轮上行周期起点。市场呈现“前稳后升”的态势类似“√”。《复苏与扩散，花尽因水断——
A 股 2021 年度投资策略展望》
行业配置以“逆周期”“顺科技”为主线，风格偏大盘但风格分化程度减弱。
《重估与分化：A 股二元结构下
❑ 2022 年，居民资金向“含权理财”转移的趋势仍在，但在流动性明显宽松之的策略与应对——A 股 2020 年
前，增量资金节奏较前两年有所放缓。A 股流通市值明显增大， A 股的换手下半年投资展望》
率中枢将会保持相对较低状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在
《换挡资产荒，峰峦入莽苍——
历史较高的位置。 A 股的行情将会呈现从喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结 A 股 2020 年度投资展望》
构性的投资机会，但是幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。
《站在新科技周期的起点——A
❑ 2022 年宏观经济形势呈现前低后稳的态势，出口面临高基数下的下行压力，股 2019 年下半年投资展望》
投融资需求有待稳增长政策进一步推出，企业盈利增速在上半年保持下行态《冯虚御“风”，踏“浪”而行
势，触发逆周期政策更加积极，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利 ——A 股 2019 年度投资展望》
预期上行，A 股将迎来新一轮上行周期的起点。因此，A 股整体呈现“前稳后
升”的态势类似“√”。张夏
❑ 根据 A 股所处的阶段，2022 年大盘风格相对占优；主线沿着“逆周期”和 86-755-82900253
“顺科技”两个方向布局。逆周期政策布局“流动性改善”“稳社融”“新 zhangxia1@cmschina.com.cn
（能源基建与数字）基建”“稳地产”“促销费”；科技领域关注“元宇宙
S1090513080006
+VR”以及 AIOT 应用落地（智能驾驶+工业互联网）
❑ 产业趋势展望：展望 2022 年，我们认为新能源基建、新信息革命将会演绎出

陈刚
主线级别行情，建议给予关注：（1）新能源基建：经测算，2021-2030 年年
chengang6@cmschina.com.cn
均投资规模超 3 万亿，在经济下行压力较大的明年有望发力。（2）新信息革
S1090518070004
命：以 AIoT 为代表的新一轮信息技术革命正在孕育，自动驾驶、工业互联网
等局部趋势正在加速。消费端，巨头不断涌入，元宇宙+AR 产业化正提速。
耿睿坦
❑ 流动性展望：全球流动性拐点来临，但国内流动性走向充裕，在房住不炒深
入人心背景下，公募仍是 A 股主要增量。我们测算 A 股在 2022 年将会有 gengruitan@cmschina.com.cn
6400 亿以上的净增量资金。需关注全球流动性拐点和美联储可能加息对 A 股 S1090520020001

的外部冲击。
❑ 盈利展望：进入 2022 年后，整体 A 股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过涂婧清

进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同 tujingqing@cmschina.com.cn
比增速测算值分别为 3.2%/0.9%。消费、信息科技和金融盈利增速相对稳 S1090520030001
定。
❑ 行业景气展望：基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业郭亚男（研究助理）
进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器
guoyanan@cmschina.com.cn
件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航
陈星宇（研究助理）
天、银行、地产、券商等。
chenxingyu@cmschina.com.cn
❑ 风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期
敬请阅读末页的重要说明
策略研究
正文目录
一、2021 复盘——风格分化，景气驱动 ...................................................................................................................... 9
二、从喧嚣到平淡——居民财产加速入场带来的机会此起彼伏 ................................................................................. 11
1、喧嚣的 A 股——2019 年以来 A 股呈现结构牛市，机会此起彼伏 ......................................................................... 11
2、A 股新特征——A 股迎来机构化提速，投资模式悄然生变.................................................................................... 11
3、从喧嚣到平淡——增量资金逐步稳定，局部行情幅度降低 ................................................................................... 15
三、变数与新起点——2022 年 A 股投资的关键要点 ................................................................................................. 19
1、变数一：美国引领全球货币政策拐点，全球经济迎拐点 ...................................................................................... 19
2、变数二：后疫情时代中国出口增速是否下行 ......................................................................................................... 20
3、变数三：投资消费趋势边际趋弱，企业盈利保持下行趋势，三季度有望迎拐点 .................................................. 21
4、变数四：PPI 是否向 CPI 传导：看猪价 ................................................................................................................ 23
5、变数五：经济下行后，国内货币政策逐渐更加灵活适度 ...................................................................................... 26
6、变数六：中美货币政策的背离对资产价格的影响 ................................................................................................. 26
7、静候新起点：A 股前稳后高，三季度迎来新上行周期的起点................................................................................ 28
四、风格与行业——稳增长与稳定增长 ...................................................................................................................... 30
1、A 股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱动 ................................................................. 30
2、2022 年稳定增长或边际改善的逻辑思路 .............................................................................................................. 33
3、A 股行业配置思维导图 .......................................................................................................................................... 36
五、全球流动性拐点来临，公募仍是 A 股主要增量——流动性展望 ......................................................................... 37
1、全球流动性拐点临近，影响几何？ ....................................................................................................................... 37
2、公募基金为主要增量，整体边际放缓——股市流动性展望 ................................................................................... 45
六、高位放缓，中枢回落——盈利展望 ...................................................................................................................... 55
1、业绩测算：2022 年全 A/非金融及两油 3.2%/0.9% ............................................................................................... 55
2、盈利韧性：ROE 于 2022 年初进入高位放缓阶段 ................................................................................................. 56
七、行业景气度趋势判断及可关注细分领域 .............................................................................................................. 59
1、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断 ......................................................................................................... 59
2、一级行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓 .......................................................................................... 64
3、二级行业景气热力图及可关注细分领域 ................................................................................................................ 65
4、行业配置思路 ........................................................................................................................................................ 66
八、左手新能源基建，右手新信息革命——产业趋势展望 ........................................................................................ 76
1、2021 年产业趋势行情复盘 .................................................................................................................................... 76

敬请阅读末页的重要说明 2
策略研究
2、新能源基建：年均投资三万亿的能源革命 ............................................................................................................ 78
3、AIoT——新一轮信息技术革命 .............................................................................................................................. 88
4、元宇宙+VR——产业化趋势提速 ........................................................................................................................... 93
5、小结………………….. ........................................................................................................................................... 94
九、考虑盈利后估值合理，行业分化仍有收缩空间——估值展望.............................................................................. 96
1、整体估值：考虑盈利增长后，全 A/非金融石油石化 2022 年市盈率为 10.7X/16.9X ............................................ 96
2、二元结构：分化依然存在，但存在收缩空间 ......................................................................................................... 97
3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算 ................................................................................................................ 98
4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强 .......................................................................................................... 100
qRqPrRnPrOnQmOwPqMmNzQ8OaO9PpNrRoMrQeRqRqReRrRvM9PrQtNMYsOtQNZpMuM
策略研究
图表目录
图 1：2021 年 A 股重点指数涨幅（截至 11 月 5 日） .................................................................................................. 9
图 2：2021 年申万一级行业涨幅（截至 11 月 5 日）................................................................................................... 9
图 3：2021 年以来主要指数走势（标准化后，截至 11 月 5 日） .............................................................................. 10
图 4：2019 年以来的行业主线轮动 ............................................................................................................................ 11
图 5：2019 年以来居民通过公募和私募加速入市 ...................................................................................................... 12
图 6：主动偏股型基金对不同大类行业的配置比例在 2019 年之后轮动加剧 ............................................................. 12
图 7：过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药新能源进行布局 ................................................................ 13
图 8：这一轮景气上行中消费估值水平突破了过去 10 年的最高水平......................................................................... 13
图 9：同样，医药板块也明显突破了过去十年估值的均值上限 .................................................................................. 13
图 10：新能源 PS （市销率）处在历史最高水平附近 ............................................................................................... 14
图 11：信息行业 PS 处在历史低位水平附近 .............................................................................................................. 14
图 12：地产成交增速、房价涨幅与 WIND 全 A ......................................................................................................... 15
图 13：一线城市房产和公募私募基金的过去三年年化回报比较 ................................................................................ 16
图 14：增量资金的加速流入都是在超额流动性大幅改善之后的外溢效应 ................................................................. 16
图 15：随着流通市值的不断攀升，换手率中枢开始下移 ........................................................................................... 17
图 16：A 股单月换手率与单月增量资金流入高度正相关 ........................................................................................... 17
图 17：A 股换手率与增量资金流入相关系数较高 ...................................................................................................... 17
图 18：基金季报公布日期重仓股估值（整体法） ...................................................................................................... 18
图 19：基金季报公布日期重仓股估值（中位数） ...................................................................................................... 18
图 20：历史上美联储加息的前奏就是开启缩减购债规模 ........................................................................................... 19
图 21：欧美日货币政策联动性较高，央行资产增速的放缓也会使得信用增速放缓 ................................................... 19
图 22：欧美日信用增速回落，其进口增速也会不同程度回落.................................................................................... 20
图 23：欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将会逐渐进入下行周期 .............................................................. 20
图 24：中国在欧美日进口中的份额触顶回落 ............................................................................................................. 20
图 25：部分领域的出口增速明显回落 ........................................................................................................................ 20
图 26：中国的出口增速与全球经济周期的运行保持高度正相关 ................................................................................ 21
图 27：上市公司 2021 年三季度盈利增速明显回落。................................................................................................ 21
图 28：房地产销售金额增速仍处在下行的趋势过程中 .............................................................................................. 22
图 29：地产销售、开工和拿地增速仍处在下行趋势过程当中.................................................................................... 22
图 30：今年以来制造业企业融资需求和拿地需求明显回落，叠加盈利增速回落，进一步制约了制造业投资的动力 22
图 31：政府融资可能在明年一季度之后发力 ............................................................................................................. 23
图 32：消费增速在高基数下增速下行 ........................................................................................................................ 23
图 33：中国 CPI 计算的结构领域占比........................................................................................................................ 24
图 34：食品 CPI 和非食品 CPI 相关性较低 ................................................................................................................ 24
图 35：非食品价格与 CPI 高度正相关，反应经济整体需求情况，并非滞后于 PPI ................................................... 24
图 36：CPI 食品项主要取决于猪肉价格涨幅.............................................................................................................. 25
图 37：由于翘尾因素影响，CPI 食品同比增速将会逐月回升，回升幅度基本取决于猪肉价格涨幅.......................... 25
图 38：可以通过大宗商品价格和油价涨幅拟合 PPI 的走势，明年呈现逐月下行的趋势 ........................................... 25
图 39：CPI 非食品项应该呈现高位回落的特征 .......................................................................................................... 25
图 40：按照翘尾因素和分析师一致预期，明年 CPI 大致呈现前低后高，但整体涨幅不高 ....................................... 25
图 41： CPI+PPI 将会呈逐季度下行的趋势 ............................................................................................................... 25
策略研究
图 42：国内流动性边际宽松的宏观环境 .................................................................................................................... 26
图 43：2003 年以来中美不同货币政策对市场影响 .................................................................................................... 27
图 44：过去两轮中美货币政策的背离，人民币汇率均发生了均值回归 ..................................................................... 28
图 45：中国新增社融有 40 个月左右的周期，是 A 股三年半运行周期的核心原因 .................................................... 29
图 46：2022 年整体特征为从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。
.................................................................................................................................................................................... 30
图 47：风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势.................................................................................... 31
图 48：成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市场的情绪和心态 .................. 31
图 49：明年大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显 ............................. 32
图 50：明年以逆周期、早周期和顺科技的配置思路为主 ........................................................................................... 33
图 51：计算机、券商和军工是典型流动性驱动板块 .................................................................................................. 34
图 52：房地产开发投资转为负增长 ............................................................................................................................ 35
图 53：房地产和水泥板块估值持续下行 .................................................................................................................... 35
图 54：过去两轮 PPI 大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，带动毛利率回升 .................................... 36
图 55：日常消费品毛利率随着提价上行 .................................................................................................................... 36
图 56：A 股行业配置思维导图 ................................................................................................................................... 36
图 57：上一轮美联储 TAPER 对市场的影响 .............................................................................................................. 39
图 58：上一轮美联储 TAPER 不同阶段全球股票市场的表现..................................................................................... 39
图 59：美联储 TAPER 及加息前后香港股票市场资金流向 ........................................................................................ 40
图 60：美联储加息预期升温，目前反映市场预期美联储最早从明年 6 月开始加息................................................... 40
图 61：美联储的两次前瞻式加息 ............................................................................................................................... 41
图 62：美联储 TAPER 及加息期间美债及美元指数的表现 ........................................................................................ 43
图 63：美联储 TAPER 及加息期间股票市场表现 ....................................................................................................... 44
图 64：3 月以来基金发行下降，不过仍保持平均水平 ............................................................................................... 46
图 65：老基金赎回压力在二三季度得到一定释放 ...................................................................................................... 46
图 66：基金发行量与基金投资收益 ............................................................................................................................ 46
图 67：基金收益分化程度越大，基金发行量一般越高 .............................................................................................. 46
图 68：私募证券投资基金管理规模加速扩张 ............................................................................................................. 47
图 69：私募证券基金仓位高位震荡 ............................................................................................................................ 47
图 70：银行非保本理财规模稳中略增 ........................................................................................................................ 47
图 71：银行理财陆续转移至理财子公司 .................................................................................................................... 47
图 72：债券配比持续提高，权益类资产配比下降 ...................................................................................................... 48
图 73：资金信托规模持续压缩，股票投资比例提升 .................................................................................................. 48
图 74：信托产品到期及其股票投资规模 .................................................................................................................... 48
图 75：保费收入增速下滑，保险资金规模增速放缓 .................................................................................................. 49
图 76：保险资金股票投资比例整体下滑 .................................................................................................................... 49
图 77：境外资金持股规模及占比 ............................................................................................................................... 49
图 78：2021 年外资重仓指数表现一般 ...................................................................................................................... 49
图 79：美联储 TAPER 及加息前后香港股票市场资金流向 ........................................................................................ 50
图 80：融资资金净流入与融资余额 ............................................................................................................................ 50
图 81：融资余额占 A 股流通市值比例提升 ................................................................................................................ 50
图 82：2021 年前三季度的回购规模已经超过 2020 年全年 ....................................................................................... 51
图 83：2021 年 IPO 发行规模与 2020 年基本相当（以发行日期为参考） ................................................................ 51
策略研究
图 84：今年以来定增预案有所放缓 ............................................................................................................................ 52
图 85：定增实施规模与去年基本相当略低 ................................................................................................................. 52
图 86：限售解禁的类型分布....................................................................................................................................... 52
图 87：重要股东减持规模 .......................................................................................................................................... 52
图 88：全部 A 股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值 ............................................................................... 55
图 89：进入 2022 年非金融石油石化板块将迎来 ROE 高位回落 ............................................................................... 56
图 90：净利率和毛利率具有收缩空间 ........................................................................................................................ 57
图 91：非金融石油石化主要费用占收入比开始企稳 .................................................................................................. 57
图 92：2021 年初以来企业 ROE 迎来快速修复期 ..................................................................................................... 58
图 93：2022 年收入增速将会继续下行 ...................................................................................................................... 58
图 94：上游资源品盈利与南华工业品价格相关度较高 .............................................................................................. 59
图 95：南华工业品价格创历史新高 ............................................................................................................................ 60
图 96：海外制造业 PMI 普遍回升，生产较大程度恢复.............................................................................................. 60
图 97：2021/2022 年中游制造业净利润累计同比增速为 67.1%/-8.2% ..................................................................... 61
图 98：中游制造业 ROE 存在较大的提升空间 ........................................................................................................... 61
图 99：专用机械/新能源动力系统/运输设备等 ROE 正在修复 ................................................................................... 61
图 100：2021/2022 年消费服务业净利润累计同比增速为-2.8%/30.2% .................................................................... 62
图 101：2021/2022 年信息科技净利润累计同比增速为 56.8%/16% ......................................................................... 63
图 102：2021/2022 年金融地产板块净利润累计同比增速为 10.7%/7.2% ................................................................. 63
图 103：银行业利润增速仍有较大修复空间 ............................................................................................................... 64
图 104：“含权理财渗透率”不断提升 ........................................................................................................................... 64
图 105：二级行业中观景气热力图：可关注目前景气度较高且景气变化方向向上的行业 ........................................ 66
图 106：PPI 和 CPI 历史值及预测值：2022 年呈现 PPI 上行 CPI 下行的组合 ......................................................... 67
图 107：2017.4-2020.1 食品饮料行业毛利率明显提升 .............................................................................................. 68
图 108：2017.4-2020.1 建材行业毛利率明显提升 ..................................................................................................... 68
图 109：二级行业最新 ROE（TTM）百分位数及提升幅度，气泡大小为 ROE 水平，右上方为盈利能力尚可且景气
度仍有修复空间的行业 ............................................................................................................................................... 70
图 110：新能源汽车渗透率持续上行 .......................................................................................................................... 71
图 111：新能源汽车产业链价格指数持续上行............................................................................................................ 71
图 112：太阳能产量累计同比增速保持在 25%以上 ................................................................................................... 71
图 113：半导体销售增长维持在高位 .......................................................................................................................... 71
图 114：民航客运量仍低于疫情之前的水平 ............................................................................................................... 74
图 115：外出餐饮消费与疫情之前相比存在一定的差距 ............................................................................................. 74
图 116：采用过去五年收入和 ROE 平均数与最新财报的差值来模拟各个行业修复空间 ........................................... 75
图 117：今年以来主题指数涨幅 TOP20 ..................................................................................................................... 76
图 118：2021 与 2022 年产业趋势投资环境对比 ....................................................................................................... 77
图 119：能源投资的涉及的四大领域 .......................................................................................................................... 78
图 120：我国当前的能源结构仍以煤炭为主 ............................................................................................................... 79
图 121：非化石能源当前仍以水电为主 ...................................................................................................................... 79
图 122：过去水电大规模发展最早，近期风光增长最为迅速 ..................................................................................... 79
图 123：电源投资规模与电网投资规模约为 1:1 ......................................................................................................... 82
图 124：我国电动车渗透率快速提升.......................................................................................................................... 83
图 125：我国充电桩建设较为落后 ............................................................................................................................. 83
策略研究
图 126：我国燃料电池车发展刚起步.......................................................................................................................... 84
图 127：我国加氢站建设将快速增长.......................................................................................................................... 84
图 128：我国燃料电池车发展刚起步.......................................................................................................................... 85
图 129：我国船舶用锂离子电池市场规模尚小 ........................................................................................................... 85
图 130：未来十年建筑与工业领域脱碳投资约年均 1852 亿元 ................................................................................... 86
图 131：合同能源管理行业市场规模.......................................................................................................................... 87
图 132：IEA 统计 2020 年中国政府在低碳技术上的研发投资费用为 540 亿元 ......................................................... 87
图 133：新一轮信息技术革命即将爆发 ...................................................................................................................... 89
图 134：AIOT 产业将保持高速增长 ........................................................................................................................... 89
图 135：2020 年全球 IOT 连接数首超非 IOT 连接数 ................................................................................................. 89
图 136：中国传感器市场规模将继续增长 .................................................................................................................. 90
图 137：中国物联网平台层市场规模高速增长 ........................................................................................................... 90
图 138：AIOT 典型应用场景 ...................................................................................................................................... 91
图 139：2023 年我国智能驾驶将达 2300 亿元市场规模 ............................................................................................ 91
图 140：所销新车装载 L2 级或以上智能驾驶汽车占比 .............................................................................................. 92
图 141：2016-2023 年中国智慧城市支出规模 ........................................................................................................... 92
图 142：工业互联网核心产业增加值将保持高速增长 ................................................................................................ 93
图 143：为什么需要元宇宙？..................................................................................................................................... 94
图 144：元宇宙如何实现？ ........................................................................................................................................ 94
图 145：元宇宙发展时间表 ........................................................................................................................................ 94
图 146：2022 年产业趋势的两大主线 ........................................................................................................................ 95
图 147：全部 A 股市盈率估值为 16.0X ...................................................................................................................... 96
图 148：非金融 A 股市盈率估值为 22.7X .................................................................................................................. 96
图 149：全部 A 股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算） .................................................................. 97
图 150：传统行业和新兴行业市盈率估值 .................................................................................................................. 98
图 151：传统行业和新兴行业市净率估值 .................................................................................................................. 98
图 152：一级行业 2022 年盈利与估值匹配度 ............................................................................................................ 99
图 153：全球市场核心股指估值对比........................................................................................................................ 100
表 1：今年以来：不同指数之间的相关系数 ............................................................................................................... 14
表 2：新基建在 2025 年前投资规模测算 .................................................................................................................... 34
表 3：新能源基建至 2030 年累计或达 30 万亿以上 ................................................................................................... 35
表 4：最近两年全球主要央行加息情况 ...................................................................................................................... 37
表 5：全球主要央行近期表态 ..................................................................................................................................... 38
表 6：两次加息周期开启前美联储议息会议主要内容 ................................................................................................ 42
表 7：两轮加息前后美元指数及美债收益率的表现 .................................................................................................... 43
表 8：两轮加息前后全球股票市场的表现 ................................................................................................................... 45
表 9：2021 年增量资金回顾及 2022 年展望（2021/10/31） ..................................................................................... 53
表 10：A 股及大类行业净利润同比增速历史值及 2022 年分季度当季及累计同比测算值 ......................................... 56
表 11：非金融及两油杜邦分析拆解表：2022 年 ROE 将会高位回落，净利率和周转率都将不同程度收窄 .............. 56
表 12：一级行业景气评分表（基于 2021 年三季报、中观比较、估值水平、基金持仓） ......................................... 64
策略研究
表 13：在历史上 PPI 下行和 CPI 上行阶段，二级行业超额收益回测及收益率排名情况（仅列示排名靠前的行业）67

表 14：三季报显示景气度得以延续的行业盈利能力较为稳健.................................................................................... 70
表 15：景气度得以延续行业受益于相应产业政策支持 .............................................................................................. 72
表 16：全球部分国家和地区逐渐放开出行管制 ......................................................................................................... 73
表 17：未来清洁能源装机规模测算............................................................................................................................ 80
表 18：风电与光伏未来十年投资规模测算................................................................................................................. 81
表 19：水电、核电、生物质发电未来十年投资规模测算 ........................................................................................... 81
表 20：储能未来十年投资规模测算............................................................................................................................ 81
表 21：动力电池产业未来十年产能投资规模测算 ...................................................................................................... 83
表 22：2030 年纯电动车保有量预计达 6500 万辆，预计充电桩年均投资 253 亿 ..................................................... 84
表 23：2030 年燃料电池车保有量预计达 50 万辆，预计燃料电池系统+输氢加氢年均投资 219 亿 .......................... 85
表 24：若到 2030 年 80%的泊位使用岸电，则未来十年年均投资约 65 亿元............................................................ 86
表 25：新能源基建的四大领域及未来十年年均投资金额 ........................................................................................... 88
表 26：采用 wind 一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值 ................................................................... 98
表 27：A 股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM） ............................................................................ 100
表 28：不同市值区间内 A 股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）........................................................ 101
策略研究
一、2021 复盘——风格分化，景气驱动
2021 年 A 股市场整体波动加大，结构性分化加剧，截至 11 月 5 日，A 股主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势，

小盘成长、创业板指、中证 1000、中证 500 等指数呈现震荡上行走势，涨幅均超过 10%，大盘成长、上证 50、中
证 100、消费龙头等指数呈现震荡下行走势，跌幅均超过 10%。整体而言，2021 年 A 股市场风格分化特征明显，
中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心
因素。
图 1：2021 年 A 股重点指数涨幅（截至 11 月 5 日）
2021年A股重点指数涨幅（截至11月5日）
20（%）
15
10
5
0
(5)
(10)
(15)
(20)
资料来源：Wind，招商证券
分行业来看，类似于风格指数的分化，行业指数分化也十分明显，2021 年以来，共 8 个申万一级行业涨幅超过 10%，

同时也有 8 个一级行业跌幅超过 10%，涨幅最高的电气设备行业涨幅达 53.4%，跌幅最高的家电跌幅达 23.8%，涨
幅居前的行业主要分为两条主线：高景气产业新能源（包含电气设备、汽车、部分化工、部分有色等）、供给受限
需求复苏的上游资源品涨价（有色、采掘、化工、钢铁等）。
图 2：2021 年申万一级行业涨幅（截至 11 月 5 日）
2021年申万一级行业涨幅（截至11月5日）
60（%）
50
40
30
20
10
0
(10)
(20)
(30)
综合
休闲服务
电气设备
有色金属
采掘
化工
钢铁
汽车
公用事业
电子
机械设备
建筑装饰
国防军工
轻工制造
纺织服装
银行
通信
交通运输
商业贸易
农林牧渔
建筑材料
食品饮料
医药生物
传媒
非银金融
家用电器
计算机
房地产
策略研究
分阶段来看：
1 月前三个交易周，基金发行加速，北上资金和内资共振，新能源汽车、生物医药等板块业绩预告普遍高增，带动
市场加速上行；
1 月底至 2 月初，市场普遍担忧流动性收紧和货币政策转向，以及海外市场部分异象引发投资者担忧，带来风险偏
好降低，指数开始调整；
春节前后（2 月 8 日-2 月 19 日），在全球需求复苏下，大宗价格持续上涨，周期板块大涨，市场交易经济复苏，带

动指数强势反弹；
2 月下旬开始，随着美债收益率持续上行，全球通胀预期加大，流动性收紧担忧继续加剧，对估值高位的板块构成
较大压制，海外新兴市场剧烈波动，A 股三大指数快速下跌，市场避险情绪浓厚，至 3 月中旬市场企稳震荡，随后
市场进入偏主题投资行情,在碳达峰碳中和以及十四五规划纲要出台等事件催化下,钢铁、公用事业等板块表现活跃；
进入 2 季度后，市场整体呈现震荡上行走势，6 月中旬前，核心资产整体反弹，创业板指涨幅显著领先；
三季度开始，市场依然延续波动加大、宽幅震荡的市场行情。7 月上旬央行全面降准，投资者风险偏好明显提升，
主要指数多数上涨，中下旬开始，部分投资者担忧政策不确定性风险，市场快速调整，8 月开始，主要指数开始剧
烈分化，医药板块下跌带动创业板指震荡下行，上游资源品价格持续上涨，周期板块大涨。进入 9 月，市场依然维
持较为宽裕的资金面，公募基金、私募基金等均处于持续流入市场的状态，但行业消息面错综复杂，包含部分房地
产企业债券兑付问题、拉闸限电限产等发酵，叠加双节来临，市场博弈加剧，前期跌幅明显的大盘成长、中证 100、
上证 50 等开始上涨，小盘指数纷纷下跌，局部赚钱效应和局部亏钱均较为显著。
进入四季度，随着经济和企业盈利开始下行、原材料价格上涨和今年上半年基数较高等因素，交易复苏环境下中小
市值公司业绩弹性的逻辑开始生变，年内强势的小盘价值、小盘成长等指数开始下跌，行业层面发改委强力调控煤
价，周期板块走弱，而临近年底，市场预期整体较为混乱，部分投资者选择四季度避险保收益，配置上高低切换，
行业轮动加速，板块行情持续性变差。
图 3：2021 年以来主要指数走势（标准化后，截至 11 月 5 日）
140 上证指数创业板指小盘成长小盘价值大盘价值大盘成长沪深300
7月上旬教育双减、 A股资经济和盈利
基金发行央行全面金面宽下行，交易
加速，新
医药集采、
130 交易通账预期流动性担忧降准，风裕，房中小市值业
能源医药资源品涨
经济加大，流缓解，交易险偏好明企兑付绩弹性逻辑
业绩高增，价，市场
复苏动性收紧景气和业绩显提升危机，生变，部分
北上、内分化
120 担忧弹性拉闸限资源品价格
资共振，
电，煤开始下跌，
炭疯涨投资者年底
110 博弈保收益
100
90
80
21-02-11
20-12-31
21-01-14
21-01-28
21-02-25
21-03-11
21-03-25
21-04-08
21-04-22
21-05-06
21-05-20
21-06-03
21-06-17
21-07-01
21-07-15
21-07-29
21-08-12
21-08-26
21-09-09
21-09-23
21-10-07
21-10-21
21-11-04
策略研究
二、从喧嚣到平淡——居民资金入市节奏放缓，结构性行情走向平淡
A 股周期性运行的规律比较明显，2019 年以来，A 股进入新一轮上行周期，而这轮上行周期与此前每一轮最大的差

异就是，居民资金更多的通过机构化——公募和私募入场。如此一来，改变了 A 股的生态和结构。
1、喧嚣的 A 股——2019 年以来 A 股呈现结构牛市，机会此起彼伏

我们早在 2018 年的《A 股三段论》中描述了 A 股的三年半左右的周期运行规律，并在 2019 年 1 月 4 日提出 A 股
开启了两年半的上行周期。从 2009 年 1 月份开始，到今年 9 月，A 股的投资机会此起彼伏，虽然上证指数涨幅较
前几轮上行周期涨幅相对不大，但是其中的结构性机会，精彩纷呈，并不逊色于前几轮大牛市。
2019.1~2019.8 随着社融增速企稳，A 股风险偏好改善，投资首先选择在业绩稳定增长的消费板块，消费大涨；
2019.9~2020.2 随着 5G 牌照发放，A 股对于新科技上行周期憧憬万分，投资者大幅加仓信息科技板块；
2020.3~2020.8 疫情爆发后，抗疫成为市场主线，医药、居家消费、线上消费成为市场选择的方向，医药和必须消
费品大涨；
2020.9~2021.2 稳增长效果开始显现，经济复苏形势愈发明朗，投资者开始买入受益经济复苏的各个行业龙头，周
期、可选消费和金融的龙头大涨，体现为“茅指数”的行情；
2021.3~2021.9 今年 3 月以来盈利加速改善，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振，
周期股在 9 月之前大涨，而新能源景气度大幅改善，新能源也成为市场追捧的主要风向之一。
至此，过去两年半的上行周期过程中，从必须消费→科技→医药→复苏早周期品种→复苏后周期品种基本都轮动了
一遍。除了，金融在过去两年基本被忽略。
图 4：2019 年以来的行业主线轮动
100% 300材料 300可选 300消费 300医药
300金融沪深300信息新能源指数
80% 300消费新能源指数
60% 300材料
沪深300信息 300医药
40%
20%
0%
-20% 社融企稳 5G开启疫情爆发稳增发力经济复苏

消费大涨科技崛起抗疫发力周期开启双碳崛起
-40%
2020-02
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2、A 股新特征——A 股迎来机构化提速，投资模式悄然生变
2019 年最大的变化莫过于居民资金加速向股票市场转移，我们在 2019 年 4 月初写了一篇报告《2019 年：居民资

产从房产转向股票投资元年》里面描述了未来居民投资逻辑的变化：地产价格可能缺乏上涨的基础同时新生一代的
购房需求弱化，而股票长期回报则是由上市公司 ROE 和估值水平决定。目前 A 股正处于 ROE 保持稳定，估值低位、
长期资金持续流入、资产市场政策友好的利好叠加时期。2019 年，很可能是居民资金从房产转向股票的元年。
2019 年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止 2019 年 9 月，股票型和混合型公募规模达到超过 8 万亿，较
策略研究
2018 年 12 月底增加 267%，这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况来看，股票型和混合型公募的份额从

2018 年年底的 2.1 万亿份增长至 2021 年 9 月底的 5.3 万亿份，居民资金的流入是规模增长的主要原因。而私募基
金的规模从 2018 年底的 1.9 万亿元增长至 2021 年 9 月的 5.6 万亿元，增幅达到 191%。
图 5：2019 年以来居民通过公募和私募加速入市
融资余额股票和混合基金净值：右轴
90,000
陆股通累计买入成交净额私募证券基金净值：右轴
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2017-03
2019-05
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2020-11
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
目前，机构化资金占 A 股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的机构化资金持
有 A 股自由流通市值的比例达到 44.3%。尤其是公募和私募在过去三年占比明显提升，股票型和混合型基金占 A 股
的比例达到 15%，私募基金达到 6.4%。由于规模与日俱增，公募和私募的调仓行为开始对 A 股产生了更加明显的
影响。
图 6：主动偏股型基金对不同大类行业的配置比例在 2019 年之后轮动加剧

100% 个人投资者
90% 外资
80%
券商
70%
基金资管
60%
私募基金
50%
信托
40%
企业年金
30%
20% 社保基金
10% 保险
0% 公募基金
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
机构持股比例
居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、
医药和新能源进行布局，由于规模不断增加，公私募调仓对市场行情的影响越来越大，而且在增量资金的强化效应
下，消费、科技、医药和新能源也呈现此起彼伏的较大投资机会。
策略研究
图 7：过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药新能源进行布局
TMT 医疗保健资源品中游制造金融地产消费服务新能源
50% 金融地产消费服务 TMT 消费/科技/医药/新能轮动

45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2008Q1
2017Q3
2007Q1
2007Q3
2008Q3
2009Q1
2009Q3
2010Q1
2010Q3
2011Q1
2011Q3
2012Q1
2012Q3
2013Q1
2013Q3
2014Q1
2014Q3
2015Q1
2015Q3
2016Q1
2016Q3
2017Q1
2018Q1
2018Q3
2019Q1
2019Q3
2020Q1
2020Q3
2021Q1
2021Q3
机构投资者占据主导的市场跟此前的市场相比具备以下三个特点：
⚫ 以赛道为核心投资理念，给景气以溢价
由于机构投资者更希望追求长期价值。因此，对于长期空间大，成长性强的行业和赛道，一旦行业景气度出边好转
迹象，投资者通常会给未来的成长性以更高的溢价，这也是为什么 2019 年以来局部块涨幅非常大关键原因之一。因
此在这一轮景气上行中消费、医药、新能源的估值水平均突破了过去 10 年的最高水平。当然反过来在景气回落的时
候，由于估值的波动比较大，也会出现非常明显的回撤。
除此之外，由于基金持有人趋势性的投资行为，也使得在某些行业和板块表现比较好，相关行业主题基金或重仓相
关行业的基金业绩较好时，会受到更多投资者的追捧。增量资金的持续涌入容易形成正反馈，从而进一步推高了前
期较优板块的估值水平。
图 8：这一轮景气上行中消费估值水平突破了过去 10 图 9：同样，医药板块也明显突破了过去十年估值的均
年的最高水平值上限
60.0 300可选 300消费 80.0 300医药
50.0 70.0
60.0
40.0 50.0
30.0 40.0
20.0 30.0
20.0
10.0 10.0
0.0 0.0
2010-03-19
2011-12-16
2018-02-02
2009-01-09
2009-08-14
2010-10-15
2011-05-13
2012-07-20
2013-03-01
2013-09-27
2014-04-25
2014-11-21
2015-06-19
2016-01-15
2016-08-19
2017-03-24
2017-10-27
2018-05-25
2018-12-28
2019-08-02
2020-03-06
2020-09-30
2021-04-30
2009-01-09
2009-08-07
2010-03-05
2010-09-21
2011-04-15
2011-11-11
2012-06-08
2013-01-04
2013-08-02
2014-02-21
2014-09-12
2015-04-03
2015-10-23
2016-05-20
2016-12-16
2017-07-07
2018-08-24
2019-03-29
2019-10-18
2020-05-15
资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券
新能源盈利不稳定，从 PS （市销率）的角度，处在历史最高水平附近。
策略研究
图 10：新能源 PS （市销率）处在历史最高水平附近图 11：信息行业 PS 处在历史低位水平附近

8.0 新能源指数 90.0
新能源汽车指数沪深300信息
7.0 80.0
光伏指数
6.0 70.0
5.0 60.0
4.0 50.0
40.0
3.0
30.0
2.0
20.0
1.0
10.0
0.0 0.0
2009-01
2009-07
2010-02
2010-08
2011-03
2011-09
2012-04
2012-10
2013-05
2013-11
2014-06
2014-12
2015-07
2016-01
2016-07
2017-02
2017-08
2018-03
2018-09
2019-04
2019-10
2020-05
⚫ 行业表现的相关性明显下降
经济由高速增长转为高质量增长，因此宏观经济整体增速对于各个行业的影响降低。2019 年之后，不同行业的景气
度经常出现错位的情况。机构投资者更加关注行业或产业的景气趋势。由于机构投资者思维模式、决策框架、考核
机制相对较为接近，因此大家对于行业景气度的评估方式、估值方式较为接近，导致大家会一致买入景气度较高的
行业，而对于那些景气度较低或者长期空间不明显的行业，投资者会一致抛弃。这使得 2019 年以来经常会出现局部
板块涨而局部板块跌的情况，行业的相关性明显回落，今年以来这种特点表现的尤为明显。
表 1：今年以来：不同指数之间的相关系数
房地
能源材料可选日常医疗金融信息电信公用
工业产指新能源指数
指数指数消费消费保健指数技术服务事业
数
能源指数 1.00
材料指数 0.87 1.00
工业 0.82 0.96 1.00
可选消费 (0.60) (0.53) (0.41) 1.00
日常消费 (0.64) (0.76) (0.67) 0.84 1.00
医疗保健 (0.37) (0.38) (0.30) 0.62 0.70 1.00
金融指数 (0.58) (0.70) (0.67) 0.76 0.80 0.30 1.00
信息技术 0.44 0.70 0.83 (0.07) (0.41) 0.04 (0.53) 1.00
电信服务 (0.36) (0.49) (0.42) 0.55 0.47 0.08 0.75 (0.23) 1.00
公用事业 0.92 0.70 0.64 (0.67) (0.60) (0.50) (0.51) 0.18 (0.32) 1.00
房地产指数 (0.50) (0.74) (0.75) 0.46 0.62 0.06 0.85 (0.73) 0.72 (0.30) 1.00
新能源指数 0.87 0.95 0.97 (0.56) (0.74) (0.44) (0.70) 0.71 (0.46) 0.74 (0.71) 1.00
⚫ 行业、主线和赛道的轮动加快
在强度较大的考核压力下，由于机构投资者投资理念趋于一致，判断标准趋于一致，而信息传递效率在当前大幅提
升。因此，一旦发生了局部的信息变化，大家对于赛道主线和行业会迅速形成一致预期，导致股价在短期内反应预
期的变化。而过去三年影响股票整体的宏观和行业的因素较多，也使得在不同板块赛道和主线之间的轮动明显加快。
稍微反应慢一点就错过了一波较大的结构性机会。
策略研究
3、从喧嚣到平淡——增量资金逐步稳定，局部行情幅度降低
经历了大型机会此起彼伏的过去三年之后，进入到 2022 年，我们认为随着增量资金趋于平稳。经济整体景气度有所
下行，局部板块行情的幅度将会逐渐降低，体现为从喧嚣到平淡的特征。
1) 流动性平稳：居民资金资产再配置不可逆转，但宏观流动性平稳，增量资金流入转为平稳
从历史数据来看。2012 年之后，房地产的成交和房价的平均涨幅和 A 股有相对明显的反向关系，这也体现为 2012
年之后，能够获得 10%以上年化回报的中高收益资产基本在房地产和含权基金中切换。这两类资产有一定的替代性。
当房地产成交活跃、房价上行阶段，居民大量的存款甚至赎回基金卖股票转化为房地产销售；而相反当房地产成交
低迷，房价上涨预期较低，投资者更容易去购买基金或股票。
图 12：地产成交增速、房价涨幅与 WIND 全 A
7,000 wind全A 全国平均房价涨幅地产销售金额增速 100
6,000 80
5,000 60
4,000 40
3,000 20
2,000 0
1,000 -20
0 -40
2014-07
2005-10
2006-05
2006-12
2007-07
2008-02
2008-09
2009-04
2009-11
2010-06
2011-01
2011-08
2012-03
2012-10
2013-05
2013-12
2015-02
2015-09
2016-04
2016-11
2017-06
2018-01
2018-08
2019-03
2019-10
2020-05
2020-12
2021-07
天下熙熙，皆为利往。居民在评估房产和基金的投资回报率时，会参考过去历史的回报水平。而我们观察到在 2012
年之后，基本规律是当一线城市的三年年化回报率高于混合基金时，则投资者更容易去买房地产；而当混合基金在
经历一段时间收益率累计之后，超过了一线城市房产的三年年化回报，则居民更容易去购买基金。因此 2012 年之后
两轮公募基金和私募基金的大爆发，均出现在房价较为低迷而股票市场表现较好的一段时间之后，分别出现在 2014
年的三季度和 2019 年的三季度。目前由于房地产调控并未放松，房住不炒深入人心，房地产税试点有可能会落地。
房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。而由于过去三年基金的表现较好，从长期来看公募基金能够提供一
个相对较为稳定的 10%以上的年化回报。对比不同类型大类资产的相对收益后，我们认为未来居民资产不断转向包
括公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。
策略研究
图 13：一线城市房产和公募私募基金的过去三年年化回报比较
90000 股票和混合基金净值：右轴 35
私募证券基金净值：右轴
80000 一线城市三年年化回报：左轴 30
70000 混合基金三年年化回报：左轴 25
20
60000
15
50000
10
40000
5
30000
0
20000 (5)
10000 (10)
0 (15)
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2019-12
2020-05
2020-10
2021-03
2021-08
但是，具体有多快的节奏流入公募和私募还要取决于宏观流动性的环境。2012 年以来的十年，两次大规模增量资金
的流入，都发生在货币环境宽松之后。
我们定义超额流动性——银行间超储规模的同比变化来衡量广义的金融系统的流动性，当超额流动性转正大幅提升
后，金融体系的流动性增加，金融体系的流动性随后产生外溢效应，则我们会看到增量资金流入股票市场。而本轮
增量资金的大幅流入，始于 2018 年下半年开始的货币环境宽松，2019~2020 年上半年流动性仍然保持宽松，连续
两年的宽松流动性环境最终助推 2019 年初至 2021 年上半年大规模的增量资金流入 A 股，也带来前面所描述喧嚣的
A 股。
而 2020 年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021 年仍然维持了较大规模的增

量资金，但是随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。
图 14：增量资金的加速流入都是在超额流动性大幅改善之后的外溢效应
100 15000
超额流动性单月增量资金（M3）
80
10000
60
5000
40
20 0
0
2012-08 2013-08 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 -5000
2021-08
(20)
-10000
(40)
(60) -15000
而另外一方面，2019 年以来 A 股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO 明显提速，在市场上涨和股票供给

增加两个因素的推动下，A 股的流通市值已经超过了 70 万亿，较 2018 年底增长了一倍。流通市值的不断增加，使
得同样资金体量的成交额带来的换手率明显下降。而我们知道，换手率高低而非成交额大小才是市场是否活跃的根
本。
策略研究
图 15：随着流通市值的不断攀升，换手率中枢开始下移
800,000 单位：亿元流通A股市值(合计) 换手率(流通市值加权平均）：右轴单位：% 5.0
700,000 4.5
4.0
600,000
3.5
500,000 3.0
400,000 2.5
300,000 2.0
1.5
200,000
1.0
100,000 0.5
0 0.0
换手率的提升离不开增量资金，数据显示，A 股的单月换手率与单月增量资金的流入高度正相关。2019 年 4 月、
2020 年 2 月、2020 年 7 月和 2021 年 1 月市场脉冲式的上涨，我们观察到的就是换手率明显提升，同时伴随着增量
资金明显提升，当然反过来市场活跃度和明显的上涨又会吸引更多的资金流入，形成正反馈。
图 16：A 股单月换手率与单月增量资金流入高度正相图 17：A 股换手率与增量资金流入相关系数较高

关
4.5 换手率 14,000 4.5
4.0 单月增量资金（M3） 12,000 4.0 y = 0.0002x + 1.4083
R²= 0.5819
3.5 10,000 3.5
3.0 8,000 3.0
A股换手率
2.5 6,000 2.5

2.0 4,000 2.0
1.5 2,000 1.5
1.0 0
1.0
0.5 (2,000)
0.5
0.0 (4,000)
0.0
-5,000 0 5,000 10,000 15,000
A股单月增量资金MA3
但是按照我们前面所描述的，当前的货币政策稳健中性，如此一来，流动性外溢效应减少。同时，今年以来公募私
募的回报率较前两年有所回落，“赚钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”深入人心，居民资金还在稳定的流入市场，
但是没有金融系统整体流动性的支撑，稳定的增量资金在 70 万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越
来越小，A 股就会逐渐进入一个相对平淡的时间，等待新的流动性改善的窗口到来。
2) 机构重仓板块估值基本在历史高位
虽然机构投资者的投资行为中，估值并非一个非常关键的变量，但是估值却会影响一个板块的长期投资回报率，毕
竟估值水平拉长来看都会回归到一个合理的区间，而股票的回报永远等于盈利增长的比例和估值变化的比例，如果
估值水平难以进一步提升甚至还有可能进一步下降，那必将降低中长期板块投资的回报率。
对于估值明显偏离过去平均水平的板块，市场可能选择杀估值，或者用时间积累盈利从而达到消化估值的目的。由
于过去三年增量资金通过公私募涌入市场，而公私募重仓了消费、医药、科技、新能源等板块，使得这些板块估值
明显提升，消费和医药板块的估值水平仍处在历史较高的水平，机构重仓股整体估值在历史较高的水平。
策略研究
图 18：基金季报公布日期重仓股估值（整体法）图 19：基金季报公布日期重仓股估值（中位数）
前100大重仓股估值PE-TTM 前100大重仓股估值PE-TTM
35 100
前300大重仓股估值PE-TTM 前300大重仓股估值PE-TTM
30
80
25 全部A股估值中位数
60
20
15 40
10
20
5
0
0
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资料来源：Wind，招商证券 2021/04 资料来源：Wind，招商证券
在流动性尚未明显改善之前，增量资金的态势可以持续，但节奏会放缓。随着 A 股的盘子不断增大、流通市值不断
提升，A 股的换手率中枢将会保持相对较低的状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置，
虽然有其合理之处，但是一定程度上也透支了对未来的预期。因此在流动性大幅改善之前，A 股的行情将会呈现从
喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是其幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。
策略研究
三、变数与新起点——2022 年 A 股投资的关键要点
我们认为，虽然 A 股增量资金持续流入的态势不会发生变化，但 A 股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。
1、变数一：美国引领全球货币政策拐点，全球经济迎拐点
2021 年 11 月 3 日，美联储宣布 Taper 开启了缩减购债规模的大幕。由此也宣告自 2019 年以来偏宽松的货币政策逐

渐走向中性，上一次美联储宣布缩减购债规模发生在 2013 年 12 月 18 日，两年后美联储宣布加息。
图 20：历史上美联储加息的前奏就是开启缩减购债规模
美国基准利率美联储规模
6 160
2004-06-30 2010-11-3 2013-12-18 2018-12-20 2021-11-3140
5 美联储第一美联储QE II 美联储宣布美联储最后美联储宣布
次加息启动 TAPER计划一次加息 TAPER 120
4 100
2006-06-29 2010-3-16 2012-9-13 2015-12-17 2020-3-23
美联储最后美联储结束美联储QE III 美联储第一 80
3 美联储宣布
一次加息 QE 启动次加息无限QE 60
2 40
20
1
0
0 (20)
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2019-08
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2021-05
但从这一次的情况来看，由于通胀压力比较高，市场预计明年美联储开启加息最早为明年 6 月份第 1 次加息。
欧美日央行的货币政策联动性较高，当美联储选择逐渐收紧流动性时，日本和欧洲的央行也会相对偏紧一点，当欧
美日央行总资产规模增速逐渐放缓时，欧美日总货币供应量和信用规模增速也将会同步回落。
图 21：欧美日货币政策联动性较高，央行资产增速的放缓也会使得信用增速放缓
80% 欧美日货币供应量同比欧美日央行资产规模变化
70% 欧美日信用规模同比
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2007-02
2016-06
2003-02
2003-10
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欧美日的信用增速对其总需求影响也较大，信用扩张对生产和需求均会产生正面影响。从过去几次经验来看，当欧
美日信用增速回落，其进口增速和信用和生产指数增速均会不同程度回落。我们在此前报告中通过生产、库存、价
格、进口等一系列指标建立了全球经济周期指标。欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将会逐渐进入下行周
期。目前来看，全球经济正处在顶部区域附近，拐点即将来临。
策略研究
图 22：欧美日信用增速回落，其进口增速也会不同程图 23：欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将
度回落会逐渐进入下行周期
40% 欧美日进口同比 25% 全球经济周期 100%
30% 欧美日信用规模同比 20% 欧美日信用规模同比 80%
15% 60%
20%
10% 40%
10% 5% 20%
0% 0% 0%
-10% -5% -20%
-10% -40%
-20%
-15% -60%
-30% -20% -80%
-40% -25% -100%
2003-02
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2、变数二：后疫情时代中国出口增速是否下行
去年疫情爆发以来，欧美日等发达国家央行采取了宽松的货币政策，并推出了诸多财政支持措施，带来了全球需求
的持续回暖，而在这个过程中由于疫情的反复供应链受到冲击，全球的生产受到很大影响。中国作为最快控制疫情，
最早恢复供应链的国家，大量的订单开始流入中国，去年下半年以来，中国的出口受到了总量提升和份额提升的双
击。
但是随着新冠特效药逐渐出炉，全球疫苗接种的比例进一步提升，疫情得到解决的概率在明显提升，全球的生产处
在持续回升的过程之中，中国的份额优势会相对削弱。而根据前面的分析，全球的需求可能会迎来边际的向下拐点，
因此支撑中国出口的总量因素和结构因素都将有所削弱，未来中国的出口增速将会在高基数的态势下呈现持续回落
的特征。
图 24：中国在欧美日进口中的份额触顶回落图 25：部分领域的出口增速明显回落
30% 日本美国欧盟 100% 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30
25% 80%
60%
20%
40%
15%
20%
10%
0%
5%
-20%
0%
2000-02
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2018-11
2020-02
2021-05
从过去的数据来看，中国的出口增速与全球经济周期的运行还是保持高度的正相关。
策略研究
图 26：中国的出口增速与全球经济周期的运行保持高度正相关
80% 全球经济周期中国出口同比 50.0%
60% 40.0%
40%
30.0%
20%
20.0%
0%
10.0%
-20%
0.0%
-40%
-10.0%
-60%
-80% -20.0%
-100% -30.0%
2004-11
2021-03
2003-02
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2004-04
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3、变数三：投资消费趋势边际趋弱，企业盈利保持下行趋势，三季度有望迎拐点
从上市公司盈利角度来看，在经历了 2020 年疫情冲击之后，此后稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀

升，今年一季度之后，随着基数明显抬升，且今年以来稳增长力度逐渐减弱，房地产调控力度加大且疫情始终反复
影响经济，二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，工业企业三个月滚动盈利增速下行至 16%附近。而受到大宗商
品价格维持高位影响，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度 A 股上市
公司单季度增速下降至 1.8%。
图 27：上市公司 2021 年三季度盈利增速明显回落。

140%
非金融石油石化：上市公司制造业：国家统计局工业企业：国家统计局
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
2015/03
2016/11
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2021/07
分拆来看，投资端贡献较大的主要有房地产、政府部门、制造业企业。
从房地产部门的情况来看，由于今年以来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，而房地产税的试点也基本箭在
弦上，房地产销售平均价格开始持续回落，涨幅明显放缓，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房意愿保持低
迷，直至后续观察房地产政策会否有相应的调整。毕竟十四五规划中，发展新型城镇化、有效增加保障性住房供给
是非常重要的发展目标，2022 年三季度前后销售可能会企稳。
策略研究
图 28：房地产销售金额增速仍处在下行的趋势过程中图 29：地产销售、开工和拿地增速仍处在下行趋势过
程当中
100 全国平均房价涨幅 150% 土地购置费：单月同比(MA3)
单位：%
地产销售金额增速房屋新开工面积：当月同比(MA3)
80 房屋销售面积:当月同比（MA3）
100%
60
50%
40
20 0%
0 -50%
2014-10
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(20)
(40)
去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半
导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高”
行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业
整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的
动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。
图 30：今年以来制造业企业融资需求和拿地需求明显回落，叠加盈利增速回落，进一
步制约了制造业投资的动力
工业企业盈利增速
250 单位：%
企业中长期贷款增速
100大中城市工业供应土地占地面积累计值同比
200
150
100
50
-50
-100
2009-02
2009-08
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2020-02
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2021-02
2021-08
去年疫情爆发后，政府投资对于稳增长起到了至关重要的作用。但今年以来随着政策基调定为控制宏观杠杆率，地
方政府专项债发行增速明显回落，基建投资增速持续回落。由于明年经济下行压力进一步加大，而重要会议将要召
开，因此二季度开始政府融资增速企稳回升稳，基建加码的概率较大。
策略研究
图 31：政府融资可能在明年一季度之后发力
250 120
挖机同比中长期社融同比单位：%
单位：%
200 政府债券增速 100
80
150
60
100 40
50 20
0
0
(20)
(50)
(40)
(100) (60)
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当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7 月份以后地产销售增速明显回落，使得
与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。
图 32：消费增速在高基数下增速下行
140 日常消费可选消费地产后周期类汽车类
单位：%
120
100
80
60
40
20
0
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(20)
(40)
总体来看。从今年四季度到明年上半年，消费出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增
长意愿进一步回升，我们预计明年三季度前后新增社融增速将会转正，与我们在此前社融运行周期规律推算的时间
基本保持吻合，此后中国的经济和企业盈利增速又可能会回到温和回升的过程当中。
4、变数四：PPI 是否向 CPI 传导：看猪价
市场有观点认为，过去一年大宗商品价格大幅上行，企业的成本压力明显提升，因此将会 PPI 将会逐渐向 CPI 传导

产生较为明显的通胀压力，从而制约货币政策的力度。但是我们认为，根据中国的 CPI 的计算方式，PPI 向 CPI 传
导的压力并不大。
策略研究
图 33：中国 CPI 计算的结构领域占比
单位：%
居住, 22.12
食品烟酒, 28.21
娱乐教育文化用
衣着,
品及服务, 13.65 6.81
生活用品及服务,
4.74
交通和通讯, 医疗保健及个人
11.25 用品, 11.24
CPI 的结构中食品类占比约为 30%，非食品类的占比约为 70%，在实际的贡献测算过程当中，最新数据显示食品

CPI 对 CPI 的贡献约为 20%左右，非食品 CPI 贡献约为 75%左右，因此对于 CPI 贡献更大的仍然是非食品 CPI，而
从图中可以看出非食品 CPI 与 PPI 基本同步反映了经济总体需求的情况，而非滞后于 PPI，因此若明年在高基数的
背景之下，大宗商品价格回落拉动 PPI 增速回落则非食品 CPI 增速难以进一步回升，甚至可能会保持回落的趋势。
图 34：食品 CPI 和非食品 CPI 相关性较低图 35：非食品价格与 CPI 高度正相关，反应经济整体

需求情况，并非滞后于 PPI
CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比 15 PPI:全部工业品:当月同比月 4
25 单位：% 单位：% CPI:非食品:当月同比月
3
20 食品CPI和非食品CPI相关 10
性几乎为0；权重为30：70 2
15
5 1
10
5 0 0
0 (1)
(5)
(5) (2)
(10) (10) (3)
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虽然食品 CPI 有很多分项构成，但是由于猪价波动较大，历年来对于非食品 CPI 贡献最大的仍然是猪肉价格。食品

CPI 与猪肉价格的同比变化高度正相关，因此判断食品 CPI 主要的依据是猪价的变动因素，由于猪价在今年呈现前
高后低的态势，若猪肉价格在未来企稳回升，则明年食品 CPI 也将会保持前低后高的态势。
策略研究
图 36：CPI 食品项主要取决于猪肉价格涨幅图 37：由于翘尾因素影响，CPI 食品同比增速将会逐

月回升，回升幅度基本取决于猪肉价格涨幅
25 单位：% CPI:食品:当月同比 200 25 单位：% CPI实际值:食品
20 CPI预测值:食品(基于猪价翘尾因素)
150 20
22个省市:猪肉价格同比（右
15 轴） 15
100
10 10
50
5 5
0
0 0
(5) (50)
(5)
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如此一来，明年在基数较高且需求边际回落的背景下，PPI 增速持续回落将会拉低非食品 CPI，而猪肉价格可能会企

稳回升，将会逐渐拉高食品 CPI。变量对冲之下，我们预计明年 CPI 整体保持前低后高的态势，但整体增幅不会太
大，CPI+PPI 将会保持下行的态势。
图 38：可以通过大宗商品价格和油价涨幅拟合 PPI 的图 39：CPI 非食品项应该呈现高位回落的特征

走势，明年呈现逐月下行的趋势
15 单位：% PPI同比(实际值) 4 单位：% CPI实际值:非食品
PPI预测值(翘尾因素) 3
10 CPI预测值:非食品
2
5 1
0 0
(1)
(5)
(2)
(10) (3)
根据翘尾因素，估计明年的 3~4 月份 CPI 加 PPI 可能会回落至 6%以下。
图 40：按照翘尾因素和分析师一致预期，明年 CPI 大图 41： CPI+PPI 将会呈逐季度下行的趋势

致呈现前低后高，但整体涨幅不高
10 CPI同比实际值 20 CPI+PPI：实际值
单位：% CPI预测：基于猪价翘尾因素单位：%
8 CPI同比（分析师一致预测） 15
6 10
4 5
2 0
0 -5
(2) -10
-15
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策略研究
5、变数五：经济下行后，国内货币政策逐渐更加灵活适度
2022 年是非常重要的年份，重要会议将会召开，而根据我们前面的判断，企业盈利增速将会在未来三个季度保持下
行的趋势，使得货币宽松的必要性明显提升。而在什么情况下货币政策会明显宽松，我们总结了过去 4 轮货币政策
明显宽松的时候的宏观指标特征。
图 42：国内流动性边际宽松的宏观环境
150 140
超额流动性工业企业盈利增速
120
100 100
80
50 60
40
0 20
0
-50 -20
-40
-100 中国出口数据 CPI+PPI -60
50.0 20
40.0 15
30.0 10
20.0
5
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0
0.0
-10.0 -5
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-30.0 -15
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2021-06
第一，工业企业盈利增速单月增速负增长，体现企业内生增长动力不足；
第二，出口增速保持下行的趋势，反映外需不振内需稳定的必要性，进一步提升；
第三，通胀压力不可太大，无论是 CPI 或 PPI 过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，

即 CPI+PPI 低于 6%，可能货币政策受到的掣肘较低。
如此一来。根据我们前述的推算，明年 3 月份之后随着一季度经济数据出炉，两会召开结束，所有指标均吻合此前
4 轮货币政策宽松的背景，明年 3~4 月份之后，货币环境宽松的概率明显提升。
6、变数六：中美货币政策的背离对资产价格的影响
有观点认为，若美国采取较为偏紧的货币政策，中国货币政策也不可能宽松，我们认为这种看法是有失偏颇的。从
过去情况来看。中国的货币政策主要以中国经济自身的情况出发，根据经济形势、就业、通胀、宏观杠杆率等因素
进行综合考量，美联储政策的调整也只是中国货币政策考虑的一个变量而已。而由于中美经济并不完全同步，因此
很多时候，中美货币政策并不完全一致。
我们可以通过超额流动性和基准利率来描述中国货币政策的情况，超额流动性定义为银行间超储规模的同比变化，
央行通过数量工具，例如降准、MLF、逆回购、再贷款等方式进行调整；而基准利率在 2015 年之前更多是以定存利
率调整作为关键指标；而 2015 年之后，7 天逆回购利率和 MLF 利率逐渐成为最重要的基准利率之一。超额流动性
为正可以理解为货币政策保持流动性更加充裕；超额流动性为负货币政策更加注重中性适度；下调利率为货币政策
更加宽松，上调逆回购和 MLF 利率可以理解为货币政策更加稳健中性。
美国货币政策也可以分为数量型工具和价格型工具，美国数量型工具在 2008 年开始体现为美联储购买国债或者

MBS 等证券，被称为“QE”；价格型工具就是经典的联邦基金利率。QE 和降息被认为是美联储宽松，缩减 QE 为
100
110
120
130
70
80
90
0
1
2
3
4
5
6
0
100
150
200
250
50
0
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2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
0
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5
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2002-01 2002-01
2002-08 2002-08
2003-03 2003-03
2003-10 2003-10
2004-05 2004-05
敬请阅读末页的重要说明
2004-12 2004-12
x
2005-07 2005-07
2006-02 2006-02
中国基准利率
2006-09 2006-09
2007-04 2007-04
2007-11 2007-11
美元指数
2008-06 2008-06
2009-01 2009-01
2009-08 2009-08
中国超额流动性
美国基准利率
汇率
2010-03 2010-03
图 43：2003 年以来中美不同货币政策对市场影响
2010-10 2010-10
中国十年期国债收益率
美国十年期国债收益率
2011-05 2011-05
2011-12 2011-12
2012-07 2012-07
美联储规模
2013-02 2013-02
wind全A
2013-09 2013-09
【绿色】中国中性+美国紧缩=利率上行、汇率升值压力、A 股下跌
【蓝色】中国中性+美国宽松=利率上行、汇率升值压力、A 股震荡
【红色】中国宽松+美国宽松=利率下行、汇率升值压力、A 股大涨
2014-04 2014-04
【黄色】中国宽松+美国紧缩=利率下行、汇率贬值压力、A 股看汇率
2014-11 2014-11
2015-06 2015-06
2016-01 2016-01
2016-08 2016-08
2017-03 2017-03
2017-10 2017-10
2018-05 2018-05
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2019-07 2019-07
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2021-04 2021-04
6
7
8
2
3
4
5
6.5
7.5
8.5
2.5
3.5
4.5
5.5
政策边际收缩，加息和缩表可以看成是美联储货币政策紧缩。于是，我们可以将 2003 年以来划分为四种颜色。
27
策略研究
策略研究
2021 年 11 月 3 日，美联储宣布 Taper 正式开启了 2019 年以来宽松政策的逐步退出，目前市场预期明年至少加息一

次。因此，美联储政策拐点来临。
从历史的美联储货币政策的调整来看，美联储政策的调整与 A 股的波动时间窗口较为吻合，体现为全球流动性变化
对 A 股产生的影响。
2004 年 6 月和 2015 年 12 月是加息周期开始，A 股在第一次加息前后出现了不同程度调整；
2008 年 11 月、2012 年 9 月和 2020 年 3 月，中美货币政策携手宽松，A 股均迎来了不同程度的大涨；
而 2013 年 12 月美联储上一轮宣布 TAPER，中国的货币政策尚未宽松，A 股保持弱势的态势指到三季度之后，中

国货币政策明显加码，A 股进入了一轮较为明显的上涨行情。
图 44：过去两轮中美货币政策的背离，人民币汇率均发生了均值回归
130 美元指数:月中间价:美元兑人民币:月 8.5
120 8
110
7.5
100
7
90
80 6.5
70 6
7,000
6,000 万得全A:月
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
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2020-01
2020-10
7、静候新起点：A 股前稳后高，三季度迎来新上行周期的起点
中国的新增社融增速运行周期基本是 40 个月左右，我们称之为“信用周期”或者“金融周期”。我们将新增社融增
速由负转正的时间标注在时间轴中，分别发生在 2005 年 9 月，2008 年 12 月，2012 年 6 月，2015 年 9 月，2019
年 1 月。而工业企业盈利增速均迎来向上拐点。既然如此，A 股本质还是反应盈利的变化，则在社融转正前后，A
股往往迎来拐点，进入两年半左右的上行周期。这也是 A 股出现三年半运行规律的核心原因之一。
社融下行带来的市场底部随着 A 股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了 A 股的长期价值线，A

股最终由于盈利的增长可以实现大约 12.5%的年化回报。而价值线附近也是 A 股最佳的加仓时机。
策略研究
图 45：中国新增社融有 40 个月左右的周期，是 A 股三年半运行周期的核心原因

150 超额流动性社融增量增速(六个月移动平均) 工业企业盈利增速 150
130 130
110 2005-9至 2008-12 2012-6至 2015-9至 2019-1至 110
2008-12 至2012-6 2015-9 2019-1 2022-6
90 40个月 90
40个月 42个月 40个月 40个月
70 70
50 50
30 30
10 10
-10 -10
-30 -30
-50 -50
5.5 7,000
5.0 中国十年期国债利率 wind全A 6,000
4.5 5,000
4.0 4,000
3.5 3,000
3.0 2,000
2.5 A股长期价值线 1,000
2.0 0
2005-01
2011-06
2016-09
2004-06
2005-08
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2021-05
如果按照三年半 40 个月左右的信贷周期，2022 年 6-7 月附近新增社融可能会再度正，这与我们前面按照各项指标

的推演时间基本吻合，则三季度前后 A 股将会迎来新一轮盈利增速上行周期。
因此按照这样的规律，2022 年 A 股将会保持前稳后高的走势。类似“ √”。
策略研究
四、风格与行业——“类资产荒”背景下的逆周期与顺科技
1、A 股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱动
我们在《A 股三段论》《A 股四大周期理论》中定义的 A 股所处的不同状态，2022 年经济整体呈现的特征应该是从

转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与 2012 年年初、2014 年一
季度和 2019 年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。
图 46：2022 年整体特征为从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状
态。
150 超额流动性社融增量增速(六个月移动平均) 工业企业盈利增速 140
120
100 100
80
50 60
40
0 20
0
-50 -20
5.5 7,000
5.0 中国十年期国债利率 wind全A -40
6,000
-100
4.5 -60
5,000
4.0 4,000
3.5 3,000
3.0 2,000
2.5 1,000
2.0
20.0 050
15.0 CPI+PPI 中国出口数据 40
10.0 30
20
5.0
10
0.0
0
-5.0 -10
-10.0 -20
-15.0 -30
2010-06
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2020-06
2020-12
2021-06
此前的多篇报告中都描述了风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势。在今年 2 月份以来，随着经济的
明显好转，工业企业拟增速保持高位，中小市值公司终于迎来了逆袭，整体风格呈现小市值占优的态势。但随着时
间的推移，9 月份之后工业企业盈利增速开始明显下行，而且由于成本的影响，本轮盈利下行的斜率较往常更快，
因此 10 月份以来市场又开始更加追捧稳定性更好的大盘龙头。展望明年，虽然在新兴产业仍有很多投资机会，但在
专精特新、趋势向上的新兴行业中小公司仍有获得较高收益率的机会。但整体来看由于经济增速下行，企业盈利增
速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更有利一些。
策略研究
图 47：风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势
140 2
单位：% 工业企业盈利增速小盘/大盘
120 1.8
100 1.6
80 1.4
60 1.2
40 1
20 0.8
0 0.6
(20) 0.4
(40) 0.2
(60) 0
而成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市场的情绪和心态。如果以进攻的视
角或估值扩张的视角，以未来自由现金流贴现模型和市值贴现模型来去作为核心估值方法，则部分高估值的板块会
由于贴现率的下行呈现估值扩张的态势，体现为成长板块占优。而若市场以防御的心态做投资，则更加追逐分红的
确定性以及估值的安全边际，则低估值板块，价值板块会相对占优。明年呈现盈利增速下行和流动性持续改善的态
势，风险偏好难以明显太升，但也不至于由于流动性杀估值，明年的风格可能会更加均衡，价值和成长轮动的特征。
图 48：成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市
场的情绪和心态
6 十年期国债高估值/低估值 0.7
单位：%
5 0.6
0.5
4
0.4
3
0.3
2
0.2
1 0.1
0 0
以上分析全年市场风格，大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年那么明显。
策略研究
图 49：明年大盘成长和大盘价值轮番占优的概率较高，但是相对优势也不会较前几年
那么明显
无风险利率水平
当前
大盘价值小盘价值
30°
明年所股息性价比
处的位 PEG/GARP 盈利增长前景
置
OCF/FMvD 30°
大盘成长小盘成长
明年所处的经济环境由转折期到下行期，前期出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入
到复苏早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置为主。
从科技创新的角度出发，若明年在新的消费电子形态如 VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联
网云计算快速发展有更大的变化，则明年顺科技也是一个重点考虑的思路。
策略研究
图 50：明年以逆周期、早周期和顺科技的配置思路为主
利率：
美元指数/国内流动性
盈利：低利率：高盈利：高利率：高
社融：低超流：低后周期社融：低超流：低
出口：低美元：强出口：高美元：弱
盈利增速：
顺周社融/出口
逆周期
期
顺科技
盈利：高利率：低
盈利：低利率：低社融：高超流：高
社融：回升超流：高出口：回升美元：弱
出口：低美元：转弱
早周期
数据来源：招商证券策略团队
2、2022 年稳定增长或边际改善的逻辑思路
（1）逻辑一：货币宽松，信贷企稳
根据上文所述，明年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈利增速在高基数背景下可能会转负，出口
增速进一步回落，而 PPI 进入下行趋势，CPI 不会太高，如此以来，货币政策边际宽松的条件具备，当货币环境宽
松后，信贷和社融增速企稳条件回升的条件具备。
计算机、券商和军工是典型流动性驱动板块。
策略研究
图 51：计算机、券商和军工是典型流动性驱动板块
250 超额流动性计算机超额收益券商国防军工 600%
单位：%
200 500%
400%
150
300%
100
200%
50
100%
0
0%
(50) -100%
(100) -200%
2008-02
2008-09
2009-04
2009-11
2010-06
2011-01
2011-08
2012-03
2012-10
2013-05
2013-12
2014-07
2015-02
2015-09
2016-04
2016-11
2017-06
2018-01
2018-08
2019-03
2019-10
2020-05
2020-12
2021-07
（2）逻辑二：稳增长发力：新基建、稳地产与促销费
在经济下行压力加大之后。政府依旧会出台稳增长政策。但是未来不会将房地产作为短期刺激经济的
工具，传统的基建规模也相对空间有限，因此新基建成为未来稳增长的重要利器。而当前的新基建主
要指两个，一方面是支撑数字经济的数字基建，另外一方面是支撑双碳目标的新能源基建。
⚫ 数字基建、新能源基建
根据我们的测算，新基建将在 20-25 年新增约 10 万亿的投资。

表 2：新基建在 2025 年前投资规模测算
而能源基建的规模至 2030 年累计或将达 30 万亿以上。
策略研究
表 3：新能源基建至 2030 年累计或达 30 万亿以上

领域 2021-2030 年均投资规模（亿元） 2021-2030 投资金额 CAGR
1、发电清洁化投资 21000 7.2%
光伏 4000 8.2%
风电 4000 1.2%
生物质 400 0.0%
水电 800 0.0%
核电 800 0.0%
储能 1000 14.7%
电网 10000 13.2%
2、用电清洁化投资 4000 15.5%
动力电池+充电桩 1850 32.2%
氢燃料电池+加氢站 220 11.4%
电动船舶+港口岸电 80 7.2%
工业与建筑脱碳 1850 10.0%
3、用电节能高效化投资 5000 12.9%
4、科技创新投资 700 5.0%
合计 30700 8.7%
⚫ 稳地产
在房地产调控政策趋严且房地产税落地的背景之下，房地产的销售增速出现了明显的回落。部分民营房地产企业出
现了局部的、风险可控的经营不利因素。众所周知，房地产在未来不会被作为短期刺激经济的工具，但是从最新的
数据来看，房地产投资已经转为负增长，未来可能对经济形成拖累。而在十四五规划中对于房地产的描述是：实施
房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。因此在房地产投融资增速明显下行之后。央
行对于房地产正常融资需求给予了支持。
图 52：房地产开发投资转为负增长图 53：房地产和水泥板块估值持续下行
50% 35
房地产开发投资完成额:当月同比 SW水泥制造Ⅱ SW房地产开发Ⅱ
40% 30
30% 25
20% 20
10% 15
0% 10
-10% 5
-20% 0
2014/06
2012/02
2012/09
2013/04
2013/11
2015/01
2015/08
2016/03
2016/10
2017/05
2017/12
2018/07
2019/02
2019/09
2020/04
2020/11
2021/06
按照十四五规划的内容，十四五期间的重要目标是。完善新型城镇化战略提升城镇化发展质量，规划中提到要放宽
一些大型城市的落户完善特大超大城市落户积分制度；要推动城市群一体化发建设现代都市圈，建设推进以以县城
为重要载体的城镇化建设完善住房体系和住房保障体系，有力有序扩大城市租赁住房供给有效增加保障房供给。在
地产增速明显回落之后，根据十四五规划指引，新型城镇化战略的落地将会对地产的稳定起到突出作用。
策略研究
（3）逻辑三：科技创新趋势
2022 年，我们关注元宇宙、智能车、工业互联网与云服务等产业趋势的快速发展，详细内容见正文第八章
（4）逻辑四：日常消费品的提价
过去两轮 PPI 大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，从毛利率趋势来看，确实都出现了持续的上行趋

势，成本压力将会推动有一定定价能力的日常消费品的提价，在提价后往往成本又进入了下行趋势，毛利率继续进
一步提升。若消费增长的压力进一步加大，不排除政府会推出更大规模的稳消费促消费的政策，这对日常消费品也
是一个正面支撑。
图 54：过去两轮 PPI 大幅上行之后，日常消费品的出图 55：日常消费品毛利率随着提价上行

现不同程度的提价，带动毛利率回升
36 单位：% 25 农副食品加工业:毛利率 15
工业企业：酒、饮料和精制茶单位：% 15 单位：% 单位：%
食品制造业：毛利率
34 PPI PPI
10 20 10
32
30 5 15 5
28
0 10 0
26
24 5 (5)
(5)
22
0 (10)
20 (10)
2003-01
2004-02
2005-03
2006-04
2007-05
2008-06
2009-07
2010-08
2011-09
2012-10
2013-11
2014-12
2016-01
2017-02
2018-03
2019-04
2020-05
2021-06
2010-01
2003-01
2004-01
2005-01
2006-01
2007-01
2008-01
2009-01
2011-01
2012-01
2013-01
2014-01
2015-01
2016-01
2017-01
2018-01
2019-01
2020-01
2021-01
3、A 股行业配置思维导图
根据本章阐述，列出 2022 年 A 股行业配置思维导图，如下：
图 56：A 股行业配置思维导图
流动性改善券商
社融现拐点银行
经济下行
PPI向食品
促销费 CPI传
导畜牧养殖
水泥
城市更新
稳增长加码稳地产
/保障房房地产
配置思路新能源基建电气设备
新基建通信设备
数字基建
计算机设备
消费电子/
元宇宙 VR
元器件
锂电池
科技进步智能车
智能驾驶
工业互联网/
云服务
策略研究
五、全球流动性拐点来临，公募仍是 A 股主要增量——流动性展望
1、全球流动性拐点临近，影响几何？
随着疫情影响的缓解和各国经济恢复，这轮始于 2020 年 3 月的全球大宽松正步入尾声。一方面，今年以来多个国家
已经陆续开启加息，如，俄罗斯和巴西已经年内六次加息，墨西哥加息三次，韩国、新西兰、挪威等加息一次。另
一方面，多国央行释放鹰派信号，政策开始收敛，如，美联储将从 11 月开启 Taper，欧央行已经放缓购债速度，加
拿大央行结束量化宽松转向再投资并提到明年 6-9 月可能考虑加息，英国央行也表示将“采取措施遏制通胀”。整体
而言，全球货币政策拐点正在临近。
表 4：最近两年全球主要央行加息情况
国家 2020-09 2020-11 2020-12 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 概括
韩国 +25bp
俄罗斯 +25bp +50bp +50bp +100bp +25bp +75bp 6次累计加息3.25%
新西兰 +25bp
巴西 +75bp +75bp +75bp +100bp +100bp +150bp 6次累计加息5.75%
挪威 +25bp
土耳其 +200bp +475bp +200bp +200bp -100bp -200bp
墨西哥 +25bp +25bp +25bp 3次累计加息0.75%
资料来源：Wind、招商证券
策略研究
表 5：全球主要央行近期表态
国家日期央行决议及其官员讲话内容
1）维持政策利率不变；2）从11月开始实施Taper，每月减少购债150亿美元，
其中国债购买量逐月减少100亿元，MBS购买量逐月减少50亿元，不过缩减购债
的节奏可能根据经济的变化进行适当调节；3）Taper的决议并不是加息的信
美联储 2021-11-3 美联储议息会议号，加息之前需要进行更加严格的经济条件测试；4）关于通胀：供给约束的程
度和持续性超出预期，货币政策工具不能缓解供给约束，我们始终相信，通胀会
逐渐回落至接近我们的中长期目标2%，不过全球供应链是复杂的，供给约束的
持续性很难预测。
欧洲央行维持主要再融资利率于0%不变，存款机制利率于-0.5%不变，
边际借贷利率于0.25%不变，符合市场预期；
保持宽松货币政策是必要的，关键利率将保持在目前或更低水平，直到通胀在预
2021-10-28 欧洲央行
测期限的终点前达到2%；
欧洲央行同时宣布维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.85万亿欧元不变，
购债速度较前季度放缓。
欧洲
通胀预计会进一步上升，通胀压力应在2022年缓解；市场利率已经上升；
通胀上升主要是因为能源，但也因为需求；更高的能源价格可能会降低购买力；
通胀走高持续的时间要比预期的长；如果供应瓶颈持续的时间更长，进而影响到
2021-10-28 欧洲央行行长拉加德
工资，价格压力可能会更持久；中期通胀继续低于2%的目标；
进行了大量的思考，得出的结论是通胀上升是暂时的；加息的条件不太可能在市
场预期的时间框架内得到满足。
2021-10-17 英国央行行长贝利央行虽然对供应链危机和能源危机无能为力，但“将不得不采取行动”以遏制通胀
能源提振的通胀应该很快就会消退；通胀可能在下个月进一步上升；能源通常会
英国对通胀产生单一的影响；部分通胀驱动因素是短期的，货币政策对其影响甚微。
2021-10-25 英国央行委员滕雷罗供应链中断的影响也应该是暂时的，但恢复正常的速度是主要的不确定性因素；
近期经济方面的消息不太可能对未来几年所需的紧缩力度产生重大影响；国内成
本压力将取决于现在的劳动力市场的发展，因为休假计划已经结束。
加拿大央行将基准利率维持在0.25%不变，符合市场预期。
加拿大央行结束量化宽松，转向再投资，在此期间央行将仅购买同量的加拿大政
府债券以取代到期的债券，从而保持整体持有量不变。；加拿大央行加快加息的
2021-10-27 加拿大央行
潜在时间点。
加拿大加拿大经济继续需要相当大的货币政策支持；对通胀上行风险的认识，可能会导
致通胀预期上升，同时伴随着更普遍的劳动力成本和通胀压力。
致力于确保不会出现持续的通胀；通胀将需要更长的时间来缓和；确保加拿大通
2021-10-27 加拿大央行行长麦克勒姆胀将回到目标；再投资阶段的长度取决于复苏的力度、通货膨胀的演变；明年6-
9月期间可能会考虑加息的事情。
资料来源：公开资料整理、招商证券
（1）美联储 Taper 落地，但冲击最大的阶段已经过去
美联储 Taper 靴子落地，将从 2021 年 11 月开始实施，目前每月购债 1200 亿元，逐月减少购债 150 亿美元，这样

到 2022 年 6 月刚好完全退出量化宽松，结束 QE。从历史经验来看，美联储 Taper 对市场冲击最大的阶段是市场预
期 Taper 的过程，Taper 实施的过程对市场的影响相对并不明显。
策略研究
图 57：上一轮美联储 TAPER 对市场的影响
图 58：上一轮美联储 TAPER 不同阶段全球股票市场的表现
具体到 A 股市场来说，在 2014 年美联储实施 Taper 的前半段，也就是 2014 年 5 月之前，A 股表现为震荡行情，5

月之后 A 股开启上行。
上一轮 Taper 时陆股通尚未开通，因此我们借鉴香港股市来观察美联储 Taper 对资金流向的影响。可以看到，在

QE1 退出（2009/9-2010/4）以及 QE3 退出（2014/1-2014/10）的过程中，在 Taper 的前半段香港股市资金流出，
而在 Taper 的后半段资金回流。
具体到本轮美联储 Taper，由于此前美联储与市场的沟通已经比较充分，Taper 在市场预期范围内且已经 price-in，

Taper 落地对全球资本市场的影响相对有限。另外，考虑到目前外资也是 A 股市场重要增量资金，参考港股在上一
轮 Taper 的经验，美联储 Taper 开启后，短期北上资金可能会有流出动力，到 Taper 后半段资金可能回流，因此，
未来阶段还需要关注外资流向。
策略研究
图 59：美联储 TAPER 及加息前后香港股票市场资金流向
2500 香港股票ETF净流入美国:联邦基金目标利率:月 6.00

2000
加息周期 5.00
Taper 扭曲 Taper
1500 开启
加息
操作 4.00
1000 周期
500 3.00
0
2.00
-500
1.00
-1000
-1500 0.00
2014/12
2005/01
2005/08
2006/03
2006/10
2007/05
2007/12
2008/07
2009/02
2009/09
2010/04
2010/11
2011/06
2012/01
2012/08
2013/03
2013/10
2014/05
2015/07
2016/02
2016/09
2017/04
2017/11
2018/06
2019/01
2019/08
（2）美联储加息预期升温，加息周期影响如何？
尽管美联储一直强调 Taper 并不作为加息的信号，但在美国通胀数据居高不下的情况下，市场对美联储加息预期明

显升温。根据 CME“美联储观察”数据，截止 11 月 4 日，市场对明年 6 月美联储加息的预期达到近 6 成，市场预
期美联储最早将于明年 6 月开始加息，且明年至少两次加息的概率超过 70%。加息预期的前移也体现在美联储的加
息预期点阵图上，9 月点阵图显示，当时预期 2022 年达到加息条件的官员较 6 月议息会议增加 3 人，预计 2022 年
加息与不加息的联储官员人数持平，加息预期也在前移。
图 60：美联储加息预期升温，目前反映市场预期美联储最早从明年 6 月开始加息
MEETING PROBABILITIES
MEETING 至少加息一至少加息两
0-25 25-50 50-75 75-100 100-125 125-150 150-175
DATE 次概率次概率
2021-12-15 0.00% 0.00% 100.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
2022-1-26 2.40% 0.00% 97.60% 2.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
2022-3-16 16.90% 0.40% 83.20% 16.50% 0.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
2022-5-4 30.90% 3.30% 69.10% 27.60% 3.20% 0.10% 0.00% 0.00% 0.00%
2022-6-15 59.20% 15.10% 40.80% 44.10% 13.70% 1.40% 0.00% 0.00% 0.00%
2022-7-27 69.50% 26.70% 30.50% 42.80% 21.70% 4.60% 0.40% 0.00% 0.00%
2022-9-21 80.90% 43.40% 19.10% 37.50% 29.90% 11.30% 2.00% 0.20% 0.00%
2022-11-2 85.10% 52.20% 14.70% 32.90% 31.70% 15.70% 4.20% 0.60% 0.00%
2022-12-14 93.00% 70.40% 7.00% 22.60% 32.40% 24.50% 10.50% 2.60% 0.40%
2023-2-1 94.30% 74.80% 5.60% 19.50% 30.40% 26.10% 13.30% 4.20% 0.80%
资料来源：CME，招商证券
注：数据截止 2021.11.4
那么，美联储如果开启加息，将如何影响市场呢？2002 年以来，美联储经历了两轮加息周期，第一轮是 2004 年 6

月至 2006 年 6 月；第二轮是 2015 年 12 月至 2018 年 12 月。
➢ 美联储加息的经济背景
第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）：2004 年美国仍处于互联网泡沫破灭后的经济上行期，经济增速持续走高，
PMI 自 2003 年末开始连续多个月处于 60 以上的高位，就业市场改善；伴随着油价的上行，通胀有所回升。在此情
况下，市场对美联储政策收紧的预期强烈，尤其 2004 年 3 月下旬开始十年期美债收益率加速上行。但在当年的前几
次议息会议中，美联储对通胀一直保持比较乐观的态度，认为通胀率相当低，且预计核心 PCE 将继续保持低位（仍
处于 2%的中长期通胀目标下），由此美联储保持宽松的货币政策不变，对政策调整保持耐心。直到 5 月初的议息会
议美联储提到“可能以一个合适的速度逐渐退出宽松政策”，6 月议息会议美联储决定加息，提高联邦基金目标利
策略研究
率 25bp。在美联储加息周期中，GDP 保持高速增长，通胀不断走高，就业缺口收敛至 0，达到充足就业水平。
第二轮加息（2015/12/17-2018/12/20）：2014 年美国经济一直维持在 4%以上的较高增速，PMI 处于扩张区间。

2015 年二季度美国经济增速开始下滑，并且伴随着持续疲软的油价，通胀持续下滑，明显低于美联储的长期目标；
劳动力市场持续改善，就业缺口不断收敛。在此情况下，美联储一直强调货币政策框架下的最大就业目标和 2%的中
长期通胀目标，并保持宽松的货币政策不变。直到 2015 年 12 月 16 日的议息会议，美联储决定提高联邦基金目标
利率 25bp 至 0.25%-0.5%，开启货币政策正常化。从美联储的会议纪要以及新闻发布会内容来看，美联储之所以在
这个时候加息主要基于对未来经济的判断，美联储认为经济表现整体良好并且会继续改善，就业和通胀也会向着目
标水平继续靠近。从之后经济表现来看，正如美联储所言，2016 年随着油价反弹通胀开始持续上行，并且失业率走
低，就业缺口持续向 0 靠近。
综合而言，美联储两次加息都印证了美联储的加息是前瞻式的，加息的过程伴随着就业的改善和通胀的上行。
图 61：美联储的两次前瞻式加息
策略研究
表 6：两次加息周期开启前美联储议息会议主要内容
时间美联储议息会议主要表述
2004-01-28 1)货币政策的宽松立场，加上生产率强劲的潜在增长，正在为经济活动提供重要的持续支持;劳动力市场有所
改善。核心消费者物价涨幅不大，预计将保持低位。2）未来几个季度实现可持续增长的上行和下行风险大致
相等，由于通货膨胀率相当低，资源使用疲软，委员会认为对于取消宽松的政策仍需保持耐心。
2004-03-16 1)委员会继续认为，货币政策的宽松立场，加上生产率强劲的潜在增长，正在为经济活动提供重要的持续支持
。2)虽然失业率已经放缓，但新的招聘却滞后。核心消费者价格的涨幅不大，预计将保持低位。3）未来几个
季度实现可持续增长的上行和下行风险大致相等，由于通货膨胀率相当低，资源使用疲软，委员会认为对于
取消宽松的政策仍需保持耐心。
2004-05-04 1）产出继续以稳定的速度增长，雇用人数似乎有所增加。虽然即将公布的通胀数据有所走高，但长期通胀预
期似乎仍受到良好控制。2）实现价格稳定目标的风险已经趋于平衡。通货膨胀率较低且资源使用疲软，委员
会认为，宽松的政策可能以一个合适的速度逐渐退出。
2004-06-30 1) 将联邦基金利率目标提高25个基点至1%-1.25%；2）尽管利率提高，但货币政策立场仍然是宽松的，产出
继续以稳健的步伐扩张，劳动力市场状况有所改善。虽然即将公布的通货膨胀数据有所上升，但最近几个月
的部分上升似乎是由于过渡性因素。3）委员会将根据经济前景的变化进行政策调整，以维护价格稳定。
2015-01-28 1)通胀进一步下降到低于委员会的长期目标，主要反映了能源价格的下跌。最近几个月，基于市场的通胀补偿
指标大幅下降；基于调查的长期通胀预期指标保持稳定。2)委员会预计，随着劳动力市场进一步改善以及能源
价格下降和其他因素的暂时影响消散，通胀将在中期逐步上升至 2%。委员会继续密切关注通胀发展。3)联邦
基金目标利率不变维持多久，主要评估实现其最大就业和 2% 通胀目标的进展；4）当委员会决定退出宽松政
策时，需要在最大就业和2%通胀目标之间取得平衡。委员会目前预计，即使两者达到目标水平，综合经济状
况，目标利率仍将在一段时间内保持在较低水平。
2015-03-18 委员会认为,在 4 月的 FOMC 会议上仍不太可能提高联邦基金利率的目标范围。在看到劳动力市场进一步改善
并有理由相信通胀将在中期内回到 2% 的目标时，上调联邦基金利率将是适当的。不过前瞻性指引的这一变
化并不表明委员会已决定最初增加目标范围的时间。其他内容同上
2015-04-29 1)就业增长步伐放缓，失业率保持稳定。一系列劳动力市场指标表明，劳动力资源的未充分利用几乎没有变
化；2)其他内容同上。
2015-06-17 1)就业增长步伐加快，失业率保持稳定。总的来说，一系列劳动力市场指标表明劳动力资源的未充分利用有所
减少。2)通货膨胀继续低于委员会的长期目标，部分反映了能源价格早些时候的下跌和非能源进口价格的下
降；能源价格似乎已经稳定。基于市场的通货膨胀补偿措施仍然很低；基于调查的长期通胀预期指标保持稳
定。3）其他同上
2015-07-29 1）以市场为基础的通胀补偿指标仍然偏低；基于调查的长期通胀预期指标一直保持稳定。2）委员会今天重
申其观点，即目前联邦基金利率的0-0.25%目标区间仍然是合适的。委员会预计，当劳动力市场出现一些进一
步改善，并有理由相信通胀将在中期内回到 2 %的目标时，上调联邦基金利率的目标区间将是合适的。3）其
他同上
2015-09-17 1）近期全球经济和金融发展可能会在一定程度上抑制经济活动，并可能在短期内对通胀造成进一步下行压力
。委员会预计，在适当的政策宽松下，经济活动将以温和的速度扩张，劳动力市场指标将继续朝着目标的水
平迈进。2）其他同上
2015-12-16 1）鉴于经济前景，并认识到政策行动影响未来经济结果所需的时间，委员会决定将联邦基金利率的目标范围
上调至 0.25% 至0.5 %。在此次上调后，货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步改
善和通胀率恢复至 2%。2）在确定未来调整联邦基金利率目标范围的时间和规模时，委员会将评估与其最大
就业和 2% 通胀目标相关的已实现和预期经济状况。该评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况的衡量
指标、通胀压力和通胀预期指标，以及金融和国际发展的读数。
➢ 美联储加息对市场的影响
从美债及汇率市场的表现来看，美联储正式加息之前，市场对美联储政策收紧或者加息的预期已经开始反映，十年
期美债收益率和美元指数在美联储两轮加息前均有所上行，人民币对美元有小幅贬值。具体来看，第一轮加息启动
前的 3 个月，美元指数上行 0.78 点，十年期美债收益率上行 79bp；第二轮加息启动前的 3 个月，美元指数上行
3.03。
加息落地后，在美联储加息的过程中，美债收益率伴随着加息而持续上行。第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）期
间，十年期美债收益率上行 52bp；第二轮加息过程中十年期美债收益率上行 49bp。
美联储加息过程中，美元指数在前半段上行动力较强，但加息后期美元指数开始走弱，从整个加息周期来看，美元
指数变化不大。具体而言，第一轮加息期间，美元指数下跌 3.49 点；第二轮加息期间，美元指数下跌 1.92 点。
策略研究
图 62：美联储 TAPER 及加息期间美债及美元指数的表现
表 7：两轮加息前后美元指数及美债收益率的表现
阶段美元指数十年期美债收益率美元兑人民币
前三个月 0.78 +79bp ——
第一轮加息前一个月 0.46 +4bp ——
加息过程中 -3.49 +52bp ——
前三个月 3.03 0bp 0.0914
第二轮加息前一个月 -1.01 +3bp 0.0876
加息过程中 -1.92 +49bp 0.4310
从股票市场的表现来看，在两次美联储加息实施前期，加息预期下，伴随着美债收益率和美元指数的走高，全球新
兴股票市场有短期下跌压力，而发达股票市场则整体表现为小幅上涨。美联储加息实施过程则并没有影响全球股票
市场的上涨，无论新兴还是发达股票市场在两次加息周期中都取得了比较可观的涨幅。由此来看，美联储加息对全
球股票市场的最直接的影响仍然是体现在加息前的预期阶段。
具体到 A 股市场来看，在第一轮加息前，A 股市场处于 2004 年以来的下跌阶段，主要原因在于国内经济过热，

2004 年 4 月央行再度提升存款准备金率，且 4 月的中央经济工作会议使得经济过热从担忧变成事实，政策收紧的担
忧下，万得全 A 在美联储开启加息前的三个月累计下跌超过 20%。2004 年 6 月美联储加息后，10 月国内也开始加
策略研究
息。在国内外政策都收紧环境下，A 股一路下跌。一直到 2005 年 7 月，随着国内股改和汇改的同时启动，A 股才触

底反弹。尽管之后仍处于美联储的加息周期内，但在政策和基本面的支撑下 A 股开启了为期两年半的牛市行情。
2015/10-2015/12 期间，A 股正处于暴跌之后的反弹，在美联储开启第二轮加息前的 3 个月里，万得全 A 上涨了

27.56%。可以看出，这一次美联储加息的预期对 A 股的影响相对较小，究其原因，期间美债收益率上行幅度相对有
限，人民币相对美元有贬值但贬值幅度较小，尤其国内还处于降准降息的宽松周期。2015 年 12 月美联储开启加息
后，在 2016 年初 A 股市场受熔断机制的影响快速下跌；2016 年 2 月末国内再度宣布降准，A 股就此开启了两年的
震荡上行过程。2018 年受中美经贸摩擦、金融监管等因素影响，A 股持续下跌。整体而言，在美联储第二轮加息周
期内（2015/12/17-2018/12/20），万得全 A 先涨后跌，累计下跌 31.69%，前期上涨由于国内政策宽松，后期下跌
的主要原因也并非美联储加息，由此来看，美联储加息周期对 A 股影响有限。
图 63：美联储 TAPER 及加息期间股票市场表现
策略研究
表 8：两轮加息前后全球股票市场的表现
阶段 MSCI全球 MSCI发达 MSCI新兴
前三个月 0.29% 0.79% -9.48%
第一轮加息前一个月 1.69% 1.84% -1.38%
加息过程中 24.63% 22.45% 68.99%
前三个月 0.43% 0.90% -3.93%
第二轮加息前一个月 -0.20% 0.08% -2.83%
加息过程中 12.58% 11.63% 21.44%
阶段标普500 道琼斯纳斯达克日经225 德国DAX 沪深300 万得全A
前三个月 1.22% 0.81% 2.13% 1.22% 4.86% -20.93% -20.13%
第一轮加息前一个月 1.38% 2.21% 2.43% 4.87% 4.28% -9.74% -10.29%
加息过程中 12.03% 7.47% 6.85% 27.49% 37.15% 28.63% 23.63%
前三个月 3.90% 6.03% 3.72% 4.83% 2.37% 11.37% 27.56%
第二轮加息前一个月 0.97% 1.52% 1.74% -1.77% -2.28% -2.09% -0.31%
加息过程中 19.02% 28.79% 28.74% 7.05% 1.35% -16.77% -31.69%
总结美联储两轮加息周期各类资产的表现，可以发现：1）美联储加息预期阶段，美元指数及美债收益率大概率走高，
加息实施阶段，美债收益率涨幅明显，美元指数前高后低，涨幅一般；2）美联储加息对新兴市场以及 A 股的影响
主要体现在加息预期阶段，但影响程度还需要看美债收益率的上行幅度及汇率的变化程度；3）美联储加息实施并未
构成新兴市场以及 A 股的压制因素，A 股的表现主要取决于国内的政策经济环境。
2、公募基金为主要增量，整体边际放缓——股市流动性展望
展望 2022 年，股票市场增量资金边际放缓，公募募基金仍是主要增量资金，外资面临的不确定性因素增多，整体股
票市场资金仍有望净流入。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，
2021 年贡献了上万亿增量资金，明年随着预期收益降低，公募增量或略有放缓，但考虑到岁末年初政策宽松预期较
强，居民参与热情可能仍比较高；随着市场风格均衡化及私募收益下滑，私募扩张将有所放缓；美联储实施 Taper
的前半段以及加息可能增大外资流出压力，但考虑到 MSCI 中国 A50 互联互通指数及其股指期货的创设增大 A 股对
外资的吸引力，两种力量的综合作用下，外资的不确定增大，但有望净流入；资管新规过渡期结束后，银行理财有
望重回扩张，加上理财子公司产品可以直接或间接投资股市，可能为股市带来少量增量资金。资金需求端，北交所
成立加快中小企业上市，但考虑到平均募资规模较低对资金需求端影响或相对有限，在融资政策环境未出现明显变
化的情况下，资金需求端预计保持相对平稳的水平。综合以上因素，测算显示，2022 年 A 股市场仍有望实现近
6400 亿元的资金净流入。
（1）资金供给端
➢ 公募基金
2021 年一季度基金发行量大，尤其 1 月发行规模创历史单月新高（3740 亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调
整后，市场赚钱效应减弱，居民申购热情下降，基金发行有所降温，不过整体而言仍处于最近两年中等水平。另外，
老基金赎回压力在二季度和三季度得到释放，9 月老基金已经转为小幅净申购 0.11%。
策略研究
图 64：3 月以来基金发行下降，不过仍保持平均水平图 65：老基金赎回压力在二三季度得到一定释放

偏股基金发行份额偏股基金平均发行份额 2500 偏股类老基金净申购份额
4000 50
单位：亿份
2000 单位：亿 4%
3500 45
1500
40
3000 1000 2%
35 500
2500 30 0 0%
2000 25 -500
1500 20 -1000 -2%
15 -1500
1000
10 -2000 -4%
500 5 -2500
0 0 -3000 -6%
2018/02
2017/06
2017/10
2018/06
2018/10
2019/02
2019/06
2019/10
2020/02
2020/06
2020/10
2021/02
2021/06
2021/10
2020/10
2018/01
2018/04
2018/07
2018/10
2019/01
2019/04
2019/07
2019/10
2020/01
2020/04
2020/07
2021/01
2021/04
2021/07
资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券
展望 2022 年，在经济下行背景下，市场对未来回报预期有所下降，且基金收益的分化程度有望收窄，基金发行量大
概率较今年有所回落。不过房住不炒政策基调下，居民增配权益资产的趋势仍在，本轮基金规模扩张也可能持续更
长时间。另外，岁末年初市场对政策宽松的预期较强，且考虑到经济下行阶段政策宽松概率大，居民参与申购的热
情可能仍会比较高。
因此预计明年公募基金规模可能将是一个斜率放缓的扩张过程，公募基金仍可能是市场重要增量资金。如果按照月
均 1000 亿元的发行量估算，则 2022 年公募基金增量规模约 1.2 万亿元。
图 66：基金发行量与基金投资收益图 67：基金收益分化程度越大，基金发行量一般越高
偏股类基金发行量（亿份）偏股类基金发行量（亿份）
20000 150 20000 基金收益率标准差（%） 30
基金收益率中位数（%）
100 25
15000 15000
20
50
10000 10000 15
0
10
5000 5000
(50) 5
0 (100) 0 0
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
2021年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
2021年
➢ 私募基金
2021 年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依然保持扩张，显示高净值人群
入市热情仍比较高涨。截至 9 月末，私募证券投资基金管理规模 5.59 万亿，相比年初增加 1.8 万亿元，增长了 48%。
另外从仓位来看，2021 年以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在 80%左右的高位。
展望 2022 年，考虑到 2021 年私募基金投资收益颇丰，且明年市场的风格可能趋向于更加均衡甚至向偏价值的风格

转变；并且考虑到近期私募基金整体投资收益有所下降，预计私募基金规模扩张速度可能在 2022 年会有所放缓。假
设 2022 年私募基金规模同比增 20%，平均仓位 70%，则私募对应带来增量资金规模约 3800 亿元。
策略研究
图 68：私募证券投资基金管理规模加速扩张图 69：私募证券基金仓位高位震荡
单位：亿元私募证券基金管理规模
私募基金规模同比增速(右轴) 月末股票策略型私募基金平均仓位
60000 100% 90%
85%
50000 80%
80%
60% 75%
40000
40% 70%
30000 65%
20% 60%
20000 55%
0%
10000 50%
-20%
45%
0 -40% 40%
2019/05
2016/05
2016/09
2017/01
2017/05
2017/09
2018/01
2018/05
2018/09
2019/01
2019/09
2020/01
2020/05
2020/09
2021/01
2021/05
2021/09
2017-08
2021-05
2017-05
2017-11
2018-02
2018-05
2018-08
2018-11
2019-02
2019-05
2019-08
2019-11
2020-02
2020-05
2020-08
2020-11
2021-02
2021-08
➢ 银行理财产品
2021 年是资管新规过渡期最后一年，银行理财也基本以存量整改为主，产品发行保持在较低水平，随着新产品发行
和老产品退出，银行理财产品规模稳中略增。与此同时，全市场银行理财加速向银行理财子公司转移。截至 2021 年
9 月末，银行理财规模 27.95 万亿元，较年初增长 8.08%，同比增长 9.27%。其中银行理财子公司管理的产品规模
13.69 万亿元，在全市场已经占据半壁江上（48.97%）。随着资管新规过渡期的结束，银行理财子公司将逐渐发挥理
财市场主体的作用。
另外，从银行理财转型进度来看，三季度末银行理财净值化比率已经达到 86.56%，显示理财市场转型有序推进，到
年末过渡期结束净值化转型比率大概率可以达到九成以上。
图 70：银行非保本理财规模稳中略增图 71：银行理财陆续转移至理财子公司
银行理财规模(万亿元) 同比增速(右轴) 单位：亿份理财子公司产品规模(万亿)
35 70% 占银行理财的比例
16 60%
60%
30 14
50% 50%
25 40% 12
20 30% 40%
10
20%
15 10% 8 30%
10 0% 6
-10% 20%
5 4
-20%
0 -30% 10%
2
0 0%
2019 2020 2021Q1 2021H 2021Q3
资料来源：中国理财网、招商证券资料来源：中国理财网、招商证券
不过，就理财产品的配置结构而言，2021 年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。2021 年 6 月银行理财资

产配置中，债券资产占比达 67.3%；相比之下，权益类资产的配比仅 4.08%，较年初继续下降。
策略研究
图 72：债券配比持续提高，权益类资产配比下降
债券拆放同业及买入返售现金及存款权益类资产非标准化债权其他
100%
90%
4.75% 4.08%
80% 7.84% 7% 7.56%
9.47%
70% 9.92%
60%
50%
40%
64.3% 67.3%
30% 53.4%
59.7%
20% 43.8% 42.2%

29.5%
10%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H
资料来源：银行理财年报，招商证券
进入 2022 年后，银行理财子公司可能开始逐渐发行新的产品，银行理财规模可能重新进入扩张状态。再加上银行理
财子公司产品允许直接或者间接投资股票市场，因此 2022 年银行理财产品可能为股票市场带来少量新增资金。假设
银行理财 2022 年规模增速为 9%，参考目前权益投资比例，则 2022 年银行理财有望带来增量资金约 690 亿元。
➢ 信托产品
2021 年以来，资金信托规模连续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至 2021 年 6 月末，资金信托余额
15.97 万亿元，同比减少 16.16%。资金信托中投资股票的比例为 4.09%，较年初提高 0.81%。但整体而言，随着资
管新规过渡期结束，产品整改压力释放，信托产品对股票市场流动性的影响目前而言已经相对较弱。假设 2022 年资
金信托规模降幅收窄至 10%，按照目前投资股票比例计算，则 2022 年带来增量资金为-547 亿元。
图 73：资金信托规模持续压缩，股票投资比例提升图 74：信托产品到期及其股票投资规模
资金信托余额到期资金信托规模
250000 资金信托余额占比:按投向:证券市场(股票) 12 10000 到期资金信托的股票投资(右轴，估算) 160
单位：亿元 10 单位：亿元 140

200000 8000
120
8 100
150000 6000
6 80
100000 4000 60
4
40
50000 2000
2 20
0 0 0 0
2020-01
2020-11
2021-09
2020-03
2020-05
2020-07
2020-09
2021-01
2021-03
2021-05
2021-07
2021-11
2022-01
2022-03
2022-05
2011/03
2011/12
2012/09
2013/06
2014/03
2014/12
2015/09
2016/06
2017/03
2017/12
2018/09
2019/06
2020/03
2020/12
➢ 保险资金
今年以来，随着保费收入增速放缓，保险资金运用余额规模增速持续下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降
背景下居民可选消费能力和意愿的下降。截至 2021 年 9 月，保险资金运用余额 22.4 万亿元，同比增速 8.4%；较年
初增长了 3.52%。其中投资股票和基金的比例 12.16%，相比年初下降 1.59%。
展望 2022 年，居民收入增速有望小幅改善，带动保险资金规模增速小幅回升，假设全年保险资金运用余额规模增速
9%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则 2022 年有望带来增量资金约 1768 亿元。
策略研究
图 75：保费收入增速下滑，保险资金规模增速放缓图 76：保险资金股票投资比例整体下滑
保险公司:保费收入:累计值:同比投资股票和基金部分占保险资金运用余额比例
30
保险公司:保险资金运用余额:同比 18 单位：%
上证综指(右轴)
5000
20 4500
16
10 4000
14
3500
0 12
3000
-10 10
2500
-20 8 2000
-30 6 1500
2016-10
2014-10
2015-04
2015-10
2016-04
2017-04
2017-10
2018-04
2018-10
2019-04
2019-10
2020-04
2020-10
2021-04
2018/02
2018/05
2018/08
2018/11
2019/02
2019/05
2019/08
2019/11
2020/02
2020/05
2020/08
2020/11
2021/02
2021/05
2021/08
➢ 社会保障资金
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。假设 2022 年划拨给
社保基金的彩票公益金为 300 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%
计算，则 2022 年社保基金增量资金 145 亿元。
基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至 2021 年三季度末，所有省份均启动基

本养老保险基金委托投资，合同规模 1.25 万亿元，到账金额 1.1 万亿元，到账资金规模相比年初增加了 500 亿元。
如果假设未到账规模全部在 2022 年到账，投资比例 20%，则对应增量资金约 250 亿元。
截至 2021 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 2.45 万亿元。按照 7.5%的股票投资比例计算，2021 年企业年金

单季度贡献增量资金规模 55 亿元左右。考虑到企业年金规模扩张，保守估计 2022 年单季度带来增量资金 60 亿元。
根据相关数据推算，职业年金年均规模增长约 2000 亿元。考虑到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，参考企

业年金，假设为 7%，则每年增量资金约 140 亿元。
➢ 境外资金
2021 年以来，北上资金整体延续大幅流入，不过相比于上万亿的公募基金和大几千亿的私募基金增量，北上资金年
内对 A 股市场的影响明显偏弱，再加上陆股通重仓股表现不佳，外资持股占比有所下滑。截至 10 月末，北上资金年
内累计净流入 3247 亿元；截至 2021 年 9 月末，全部外资持 A 股规模 3.5 万亿元，占 A 股流通市值的比例为 5.18%，
相比年初下降了 0.21%。
图 77：境外资金持股规模及占比图 78：2021 年外资重仓指数表现一般

境外机构和个人持股市值陆股通月度净流入
外资持股占A股流通市值比例(右轴) 1,000 陆股通重仓股指数(右轴) 2000
40000 6%
单位：亿元
5% 500 1500
30000
4%
20000 3% 0 1000
2%
10000 -500 500
1%
0 0% -1,000 0
2013-12
2014-07
2015-02
2015-09
2016-04
2016-11
2017-06
2018-01
2018-08
2019-03
2019-10
2020-05
2020-12
2021-07
2020-01
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
策略研究
展望 2022 年，一直到明年上半年可能是 Taper 实施过程，参考美国历史上 Taper 期间港股市场资金流向，在 Taper

实施前半段资金有流出压力，Taper 实施后半段资金回流。明年影响外资流向的另一个重要因素是美联储加息，目前
市场预期美联储最早从明年 6 月开始加息，从香港的经验来看，美联储加息过程中外资或有一定的流出压力。综合
这两个因素，明年外资的流向可能会呈现中间高两头低的状态。
目前 MSCI 推出中国 A50 互联互通指数，并且跟踪该指数的股指期货产品也已经推出，为外资增加了对冲 A 股风险

的工具，而这也是 MSCI 针对 A 股扩容的条件之一，因此可以关注 MSCI 纳入 A 股进程会否有新进展。如果 MSCI
能够针对提升 A 股权重开展问询，那么可能对 Taper 以及加息等负面因素形成对冲。
综合以上，我们觉得影响明年外资流向的不确定因素相对较多，但考虑到目前外资仍处于整体增配 A 股的过程中，
保守估计明年外资整体净流入 1500 亿元。如果 A 股纳入 MSCI 有新进展或者美联储加息进程低于市场预期，那么
外资可能实现更大规模净流入。
图 79：美联储 TAPER 及加息前后香港股票市场资金流向
2500 香港股票ETF净流入美国:联邦基金目标利率:月 6.00

2000
加息周期 5.00
Taper 扭曲 Taper
1500 开启
加息
操作 4.00
1000 周期
500 3.00
0
2.00
-500
1.00
-1000
-1500 0.00
2014/12
2005/01
2005/08
2006/03
2006/10
2007/05
2007/12
2008/07
2009/02
2009/09
2010/04
2010/11
2011/06
2012/01
2012/08
2013/03
2013/10
2014/05
2015/07
2016/02
2016/09
2017/04
2017/11
2018/06
2019/01
2019/08
➢ 融资资金
2021 年前 10 个月融资资金净流入 2148 亿元，其中 5-8 月集中大幅净流入，对当时市场向成长风格的极致演绎发挥
了重要的推动作用。不过融资资金整体仍属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。假设我们在前文中的逻
辑能够如期兑现，明年市场全年上涨，年末融资余额占 A 股流通市值的比例回归至 2.49%的平均水平，据此估算，
则 2022 年融资资金有望净流入 1100 亿元。
图 80：融资资金净流入与融资余额图 81：融资余额占 A 股流通市值比例提升
融资净流入(亿元) 融资余额(亿元) 融资净流入(亿元) 融资余额/流通市值

20000 4000 5%
16000 2000 4%
12000 0
3%
8000 -2000
2%
4000 -4000
0 -6000 1%
-4000 -8000 0%
2012-12
2013-12
2014-12
2015-12
2016-12
2017-12
2018-12
2019-12
2020-12
2021-10
2012/04
2013/04
2014/04
2015/04
2016/04
2017/04
2018/04
2019/04
2020/04
2021/04
策略研究
➢ 股票回购
2021 年前 10 个月股票回购规模合计约 1144 亿元，已经超过 2020 年全年的股票回购规模，股票回购已逐渐成为 A
股市场一种相对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高。预计 2022 年股票回购规模继续保持
一个较高的水平，保守估计 1200 亿元。
图 82：2021 年前三季度的回购规模已经超过 2020 年全年

单位：亿元当月回购金额万得全A(右轴)
250 7000
200 6000
5000
150
4000
100
3000
50 2000
0 1000
2018-07
2020-01
2021-07
2011-01
2011-07
2012-01
2012-07
2013-01
2013-07
2014-01
2014-07
2015-01
2015-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2019-01
2019-07
2020-07
2021-01
（2）资金需求端
➢ IPO
截至 2021 年 10 月末，2021 年累计共有 389 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 4199 亿元，与 2020 年同期
的水平基本相当。其中主板、创业板、科创板分别 IPO1785 亿元、1079 亿元、1333 亿元。
展望 2022 年，北交所的设立将进一步加快中小企业上市，不过考虑到中小企业平均融资规模比较低，目前新三板精
选层上市公司平均募资规模为 2 亿左右，所以北交所对市场整体的融资规模影响或相对有限。保守假设北交所一年
上市 80 家公司，则对应 IPO 规模合计 160 亿元，其他板块 IPO 按照目前月均 350 亿元计算，两者合计全年 IPO 约
为 4360 亿元。
图 83：2021 年 IPO 发行规模与 2020 年基本相当（以发行日期为参考）

单位：亿元
主板IPO 中小企业板IPO 创业板IPO 科创板IPO
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
策略研究
➢ 再融资
今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前 10 个月上市公司首次披露的定增预案对应拟募资规模达到 8741
亿元，明显低于去年同期的 1.19 万亿。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模 6184 亿元，其中货币
增资 4704 亿元，月均 470 亿元。展望 2022 年，考虑到定增仍处上行期，不过今年发布的定增计划已经明显放缓，
按照月均 400 亿元估算，则 2022 年定增规模 4800 亿元。
图 84：今年以来定增预案有所放缓图 85：定增实施规模与去年基本相当略低
首次披露定增预案数目定增募资总额(亿元) 定增项目数目（右轴）
200 2500 4500 120
预案计划募资规模(亿元，右轴) 4000
2000 100
150 3500
3000 80
1500 2500
100 60
2000
1000
1500 40
50 1000
500 20
500
0 0 0 0
2017-09
2016-01
2016-06
2016-11
2017-04
2018-02
2018-07
2018-12
2019-05
2019-10
2020-03
2020-08
2021-01
2021-06
2018-12
2016-01
2016-06
2016-11
2017-04
2017-09
2018-02
2018-07
2019-05
2019-10
2020-03
2020-08
2021-01
2021-06
截至 10 月末，92 家公司发行可转债，数量是去年全年的一半；不过对应募资规模合计 1979 亿元，相比去年同期增

长 5%，可见平均募资规模有所增加。将其对股市的影响按照 0.4 的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约 791
亿元。预计明年可转债市场仍可能保持与过去两年基本相当的水平，保守估计带来资金需求 800 亿元。
此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至 10 月末，2021 年内配股实施募资规模 145 亿元。目前已

经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 205 亿元。另外，截至目前年内尚无优先股发行。
➢ 限售解禁与重要股东减持
2021 年 A 股解禁规模合计 5.56 万亿，其中前 10 个月解禁规模 4.7 万亿元，其中定增解禁规模占比 26%。今年前
10 个月重要股东净减持 3641 亿元，相比去年同期下降约 29%，究其原因，今年上半年市场经历了过山车走势，下
半年呈现震荡格局，结构分化明显，赚钱效应相比去年明显下降，在此环境下重要股东减持动力有所减弱。
展望 2022 年，明年限售解禁规模约 4.62 万亿，其中定增解禁规模 1.43 万亿，与 2021 年基本相当。考虑到定增解

禁的股份减持动力相对更强，对减持规模的影响更大，预计明年股东减持规模可能基本与今年持平，保守估计 2022
年重要股东净减持 4370 亿元。
图 86：限售解禁的类型分布图 87：重要股东减持规模
首发解禁定增解禁其他当月重要股东净增持额万得全A(右轴)
10000 1000 7000
9000 单位：亿元单位：亿元
6000
8000 500
7000 5000
6000 0 4000
5000
4000 -500 3000
3000 2000
2000 -1000
1000 1000
0 -1500 0
2021-01
2022-03
2021-03
2021-05
2021-07
2021-09
2021-11
2022-01
2022-05
2022-07
2022-09
2022-11
2015/04
2015/10
2016/04
2016/10
2017/04
2017/10
2018/04
2018/10
2019/04
2019/10
2020/04
2020/10
2021/04
2021/10
策略研究
➢ 其他（手续费、印花税、融资利息）
截至 10 月末，A 股年内市场成交总额为 198.8 万亿元。如果按照经纪业务平均佣金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，
则佣金费和印花税为 2585 亿元。融资余额平均约 1.6 万亿元，按照融资利率平均 8%计算，前 10 个月融资利息
1066 亿元。展望 2022 年，预计股市交易活跃度会有下降，假设成交额较 2021 年下降 5%，则佣金费和印花税为
2950 亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为 1.7 万亿，则 2022 年资利息为 1360 亿元。
表 9：2021 年增量资金回顾及 2022 年展望（2021/10/31）

21 年
资金供需（前 10 2022 年核心假设及测算依据
月）
市场对未来回报预期有所下降，且基金收益的分化程度有望收窄。居民增配权益资产的趋势
仍在，本轮基金规模扩张也可能持续更长时间。岁末年初市场对政策宽松的预期较强，且考
公募基金 14340 12000 虑到经济下行阶段政策宽松概率大。因此预计明年公募基金规模可能将是一个斜率放缓的扩
张过程，公募基金仍可能是市场重要增量资金。如果按照月均 1000 亿元的发行量估算，则
2022 年公募基金增量规模约 12000 亿元。
2021 年私募基金投资收益颇丰，且明年市场的风格可能趋向于更加均衡甚至向偏价值的风
私募证券投格转变，再加上近期私募基金投资收益有所下滑，预计私募基金规模扩张速度可能在 2022
7000 3800
资基金年会有所放缓。假设 2022 年私募基金规模同比增 20%，平均仓位 70%，则私募对应带来增
量资金规模约 3800 亿元。
进入 2022 年后，银行理财子公司可能开始逐渐发行新的产，银行理财规模可能重新进入扩
张状态。再加上银行理财子公司产品允许直接或者间接投资股票市场，因此 2022 年银行理
银行理财 300 690
财产品可能为股票市场带来少量新增资金。假设银行理财 2022 年规模增速为 9%，参考目
前权益投资比例，则 2022 年银行理财有望带来增量资金约 690 亿元。
展望 2022 年，居民收入增速有望小幅改善，带动保险资金规模增速小幅回升，假设全年保
保险 1485 1768 险资金运用余额规模增速 9%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则 2022 年有望带
来增量资金约 1768 亿元。
美联储 Taper、加息等可能造成外资短期流出压力，明年外资流向的不确定因素相对较多，
外资 3247 1500 考虑到目前外资仍处整体增配 A 股的过程中，估计明年外资整体净流入 1500 亿元。如果 A
股纳入 MSCI 有新进展或美联储加息进程低于市场预期，外资可能实现更大规模净流入。
假设 2022 年资金信托规模降幅收窄至 10%，按照目前投资股票比例计算，则 2022 年带来
信托 -675 -547
增量资金为-547 亿元。
2022 年社保基金增量资金 145 亿元。如果假设未到账的基本养老保险委托投资规模全部在
社会保障类 500 775 2022 年到账，投资比例 20%，则对应增量资金约 250 亿元。保守估计 2022 年单季度带来
增量资金 60 亿元。职业年金每年增量资金约 140 亿元。
根据前文的逻辑，假设明年末融资余额占 A 股流通市值的比例回归至 2.49%的平均水平，据
融资净买入 2148 1100
此估算，则 2022 年融资资金有望净流入 1100 亿元。
明年全球流动性拐点，资本市场不确定增大，个人投资者风险偏好可能下降，直接参与股票
证券备付金 5000 3000
投资的积极性会有所下降。
股票回购 1144 1200 预计 2022 年股票回购规模继续保持一个较高的水平，保守估计 1200 亿元。
合计（资金
34489 25286 ——
供给）
展望 2022 年，北交所的设立将进一步加快中小企业上市，不过目前新三板精选层上市公司
IPO 4267 4360 平均募资规模为 2 亿左右，保守假设北交所一年上市 80 家公司，则对应 IPO 规模合计 160
亿元，其他板块 IPO 按照目前月均 350 亿元计算，两者合计全年 IPO 约为 4360 亿元。
展望 2022 年，考虑到定增仍处上行期，不过今年发布的定增计划已经明显放缓，按照月均
增发 4704 4800
400 亿元估算，则 2022 年定增规模 4800 亿元。
预计明年可转债市场仍可能保持与过去两年基本相当的水平，保守估计带来资金需求 800 亿
可转债 791 800
元。
配股 145 205 目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 205 亿元。
优先股 0 0 ——
明年限售解禁规模约 4.62 万亿，其中定增解禁规模 1.43 万亿，与 2021 年基本相当。考虑
重要股东净
3627 4370 到定增解禁的股份减持动力相对更强，对减持规模的影响更大，预计明年股东减持规模可能
减持
基本与今年持平，保守估计 2022 年重要股东净减持 4370 亿元。
佣金及印花展望 2022 年，预计股市交易活跃度会有下降，假设成交额较 2021 年下降 5%，则佣金费和
2585 2950
税印花税为 2950 亿元。
融资利息 1066 1360 平均融资余额根据前文的测算大约为 1.7 万亿，则 2022 年资利息为 1360 亿元。
合计（资金
17184 18845 ——
需求）
策略研究
净流入 17304 6441 ——

资料来源：招商证券
策略研究
六、高位放缓，中枢回落——A 股盈利展望
进入 2021 年三季度后，在去年同期高基数背景下，A 股单季盈利增速由正转负。考虑到 2020 年报中存在较大额资

产减值损失，2021 年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计 2021 年全部 A 股和非金融
及两油盈利同比增速测算值分别为 28.9%/45.1%。进入 2022 年后，整体 A 股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不
过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 3.2%/0.9%。盈
利能力方面，2021 年报非金融及两油板块净资产周转率仍将高位震荡；进入 2022 年后，由于企业营业成本高位将
会限制毛利率改善，叠加费用红利期逐渐接近尾声，企业净利率将会延续收缩态势；受制于需求增长放缓及企业收
入端增速也将进一步放缓，企业产能利用效率也将会高位回落；企业进行产能扩张的意愿较为谨慎，同时新增社融
增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。非金融及两油板块在经历了 2020 年下半年以来的快速修复之后，将会
于 2022 年初进入高位放缓阶段。
1、业绩测算：2022 年全 A/非金融及两油 3.2%/0.9%

A 股本轮盈利周期自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在
2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点，进入 2021 年三季度后，A 股盈利增长进入转折期，在去年同期高基数背
景下，A 股单季盈利增速由正转负。由于疫情对于企业生产经营带来一定的负面影响，2020 年报中 A 股存在较大额
资产减值损失，2021 年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计 2021 年全部 A 股和非金
融及两油盈利同比增速测算值分别为 28.9%/45.1%。
进入 2022 年后，整体 A 股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部

A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 3.2%/0.9%。
图 88：全部 A 股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值
140%
全部A股净利润累计同比增速及预测值
120%
非金融及两油净利润累计同比增速及预测值
100%
80%
全部A股/非金融及两油：
2022年净利润累计同比增速3.2%/0.9%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2004-09
2005-05
2006-01
2006-09
2007-05
2008-01
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
2021-05
2022-01
2022-09
具体来看，由于新增社融将于今年年末或 2022 年初逐渐企稳，不排除 2022 年下半年社融增长存在小幅修复的可能，

金融板块业绩增长有望得到一定的支撑。2022 年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益
于必需消费领域在经济增长放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会为消费服务板块
带来较多的利润增量；其次是金融地产板块业绩增长相对平稳；而资源品行业盈利将会进入负增长阶段，大宗商品
价格高位回落将会驱动资源品行业盈利增长归于平淡。与 2021 年相比，中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其
中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气领域盈利增长具有一定的持续性。
策略研究
表 10：A 股及大类行业净利润同比增速历史值及 2022 年分季度当季及累计同比测算值

当季同比累计同比
当季同比（E）累计同比（E）
（A）（A）
2021 2022 2022 2022 2022 2021 2022 2022 2022 2022
2021Q3 2021Q3
Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4
全部 A 股 -0.7 17.3 6.6 -2.5 1.3 8.1 27.6 28.9 6.6 2.4 2.1 3.2
金融 4.5 7.5 5.2 4.7 8.9 10.4 14.1 14.1 5.2 5.0 6.3 7.1
非金融及两油 1.8 28.2 8.8 -7.7 -1.9 8.6 35.0 45.1 8.8 1.7 0.0 0.9
资源品 24.8 49.5 3.5 -37.7 -35.5 -13.0 122.4 142.6 3.5 -21.3 -26.5 -21.7
中游制造 15.4 31.1 3.1 -20.3 -16.6 8.4 54.6 67.1 3.1 -10.9 -12.9 -8.2
消费服务 -50.0 8.9 15.3 28.9 49.3 22.8 -11.9 -2.8 15.3 22.1 30.9 30.2
医疗保健 -1.0 42.5 5.5 5.9 9.1 22.4 26.1 32.4 5.5 5.7 6.8 10.0
信息科技 10.5 46.4 10.3 14.6 20.2 16.0 46.2 56.8 10.3 13.0 15.8 16.0
金融地产 0.1 6.6 5.8 5.1 9.2 8.8 10.7 10.7 5.8 5.5 6.7 7.2
公用事业 -67.0 20.6 26.8 35.7 41.9 49.9 -27.3 -16.7 26.8 32.2 35.8 38.9
2、盈利韧性：ROE 于 2022 年初进入高位放缓阶段

与前几轮 A 股企业 ROE 修复阶段相比，本轮 ROE 向上修复阶段相对短暂，三季报显示 ROE 向上修复的驱动力略
有弱化，这可能与原材料成本快速上行、信贷环境友好程度收敛较快以及企业扩产意愿更加谨慎有较大的关系。
图 89：进入 2022 年非金融石油石化板块将迎来 ROE 高位回落
净利润累计同比增速:非金融石油石化 ROE:非金融石油石化:右
140% 16%
120% 14%
100%
12%
80%
60% 10%
40% 8%
20% 6%
0%
4%
-20%
-40% 2%
-60% 0%
2002-12
2003-09
2004-06
2005-03
2005-12
2006-09
2007-06
2008-03
2008-12
2009-09
2010-06
2011-03
2011-12
2012-09
2013-06
2014-03
2014-12
2015-09
2016-06
2017-03
2017-12
2018-09
2019-06
2020-03
2020-12
2021-09
由于产能利用率仍具备一定的上行空间，不排除 2021 年报 ROE 仍将高位震荡。展望 2022 年，预计非金融石油石

化 ROE 将会保持高位回落趋势。首先，上游资源品价格将会高位回落，叠加碳达峰以及限产等要求，相应企业资产
周转率将出现趋缓；而原材料价格传导至中下游企业存在时滞，意味着 2022 年上半年中下游行业所面临的高成本依
然存在，因此相应企业的净利率仍将受到侵蚀。其次，企业吸取了 2011 年后盲目扩大传统产能的教训，进行新一轮
产能扩张的意愿较为谨慎，新增产能大多集中在高技术制造业。最终，今年年末至明年上半年新增社融增长处于底
部企稳阶段，企业所面临的的信贷环境相对一般，企业杠杆率仍然以窄幅波动为主。
表 11：非金融及两油杜邦分析拆解表：2022 年 ROE 将会高位回落，净利率和周转率都将不同程度收窄

趋势
2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3
判断
ROE（TTM） 8.2% 7.1% 7.2% 7.5% 7.9% 8.9% 9.5% 9.4% ↓
总资产周转率（TTM） 59.8% 57.2% 56.9% 56.8% 57.7% 60.3% 61.9% 62.9% ↓
销售净利率（TTM） 5.2% 4.8% 4.8% 5.0% 5.2% 5.7% 5.9% 5.7% ↓
资产杠杆 261.8% 260.2% 265.1% 261.6% 259.7% 259.9% 261.9% 258.4% —
策略研究
销售净利率：成本上行压制毛利率改善，叠加费用下行空间有限，净利率将会进一步走弱。
由于企业费用压力一直处于相对可控水平，抵消了一部分上游资源品价格上涨带来的成本压力，因此企业净利率于
2020 年二季度至 2021 年中报处于持续改善通道。进入 2021 年三季度以后，大宗商品价格再次加速上行，原材料
成本上行严重侵蚀了中下游行业的利润，因此非金融石油石化企业毛利率进一步下行，同时净利率也出现向下拐点
至 5.7%。
预计 2021 年报至 2022 年上半年销售净利率具有进一步下行的空间。根据 wind 一致预期，工业品 PPI 将于 2021

年四季度达到本轮高点后高位回落；但是，原材料价格传导具有一定的时滞，因此中下游行业在中短期内依然需要
消化原料成本所带来的压力，因此企业毛利率可能仍有小幅下降的空间。除此之外，三季报显示企业费用占收入已
经出现企稳且略有回升的迹象，同时规模以上工业企业每百元营业收入中的成本也已经出现小幅度上行，疫情以来
企业所享受到的费用红利期可能已经接近尾声。总体而言，在原材料成本相对高位以及费用压力初现的背景下，非
金融石油石化企业销售净利率仍将具有收缩空间。
图 90：净利率和毛利率具有收缩空间图 91：非金融石油石化主要费用占收入比开始企稳
8% 非金融石油石化净利率TTM 21% 非金融石油石化财务费用占收入比

非金融石油石化毛利润TTM:右 8% 非金融石油石化管理费用占收入比
7% 20%
非金融石油石化销售费用占收入比
19% 6%
6%
18%
5% 4%
17%
4% 16% 2%
3% 15% 0%
2020-07
2009-03
2009-11
2010-07
2011-03
2011-11
2012-07
2013-03
2013-11
2014-07
2015-03
2015-11
2016-07
2017-03
2017-11
2018-07
2019-03
2019-11
2021-03
2010-03
2010-11
2011-07
2012-03
2012-11
2013-07
2014-03
2014-11
2015-07
2016-03
2016-11
2017-07
2018-03
2018-11
2019-07
2020-03
2020-11
2021-07
资产周转率：2021 四季度仍有小幅提升空间，2022 年将高位回落，其中中上游行业产能利用率明显放缓。
非金融石油石化企业 2021Q3 资产周转率 TTM 已经修复至 62.9%，中上游企业开工率提升以及产能利用效率提升是

资产周转率快速提升的关键驱动力，而三季度消费服务类企业产能利用修复放缓，这可能与消费复苏不及预期存在
较大的关系。
进入 2021 年四季度，一方面，由于限电限产政策和碳达峰等政策对于上游资源品行业的能耗约束，资源品行业价格
和收入端下行幅度极为有限，上游企业产能利用率将会保持在相对高位；另一方面，伴随着年末消费旺季的到来，
消费行业收入端具有较强的保证，因此产能利用率具有向上修复的空间（目前该数值处于近五年的三十分位数附
近）。整体而言，2021 年四季度非金融石油石化板块资产周转率仍具有小幅提升的可能性。进入 2022 年后，根据
招商宏观组对于 GDP 的预测，2021 年 1 至 4 季度分别为 4.3%、4.7%、5.3%和 5.2%，全年为 4.9%；因此企业收
入端增长将会进一步放缓，尤其是上游资源品行业需求也会受制于经济增长放缓而下行，2022 年企业总资产周转率
将会高位回落，其中中上游行业产能利用效率放缓幅度较大。
资产杠杆率：制造业投资将保持分化，地产投资较为低迷，杠杆率继续保持窄幅波动
今年以来，对于高耗能高污染投资的限制，制造业整体投资意愿较去年有所回落，企业中长期贷款增长也明显下行；
本轮经济复苏以来，制造业企业吸取了 2011 年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，不过高技术制造业投资增长
相对良好。由于地产整体预期下行，地产开发商谨慎拿地谨慎开工，地产投资增长相对低迷，且部分民营地产公司
债务问题始终制约着地产投资意愿。因此，在新增社融较为低迷的背景下，三季报显示非金融石油石化企业资产杠
杆率进一步小幅下行。
策略研究
预计 2022 年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势，两高约束下制造业投资仍将保持谨慎态度，数字基建、能
源基建等与新基建相关度高的领域将会保持较强的投资需求；地产投资意愿也受到约束，投资增速低迷的状态大概
率得以延续。整体而言，非金融石油石化板块产能扩张的意愿将会保持谨慎态度，传统行业产能扩张意愿不强，高
技术制造业投资需求相对较好，企业整体杠杆率将会保持窄幅波动趋势。
图 92：2021 年初以来企业 ROE 迎来快速修复期图 93：2022 年收入增速将会继续下行

60%
非金融石油石化总资产周转率TTM 非金融石油石化总资产增速
64% 50%
63% 非金融石油石化收入累计同比增速
62% 40%
61% 30%
60%
59% 20%
58%
57% 10%
56% 0%
55%
54% -10%
53%
-20%
2020-09
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
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2021-01
2021-05
2021-09
2004-09
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2008-09
2009-09
2010-09
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2016-09
2017-09
2018-09
2019-09
2020-09
2021-09
整体来看，由于四季度总资产周转率仍有小幅提升空间，2021 年报非金融石油石化板块净资产周转率仍将高位震荡。
进入 2022 年后，由于企业营业成本高位将会限制毛利率改善，叠加费用红利期逐渐接近尾声，企业净利率将会延续
收缩态势；受制于需求增长放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能利用效率也将会高位回落；同时，企
业进行产能扩张的意愿较为谨慎，制造业内部加杠杆行为分化，同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波
动为主。因此，非金融石油石化板块在经历了 2020 年下半年以来的快速修复之后，将会于 2022 年初进入高位放缓
阶段。
策略研究
七、行业景气度趋势判断及可关注细分领域
大类行业景气度依然会保持分化趋势，资源品行业盈利将会进入负增长阶段，需求走弱以及政策端调控将对商品价
格带来的负面影响，因此资源品行业景气度相比 2021 年将会归于平淡。而与 2021 年相比，中游制造业盈利增长可
能会进一步放缓，其中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气的高频数据表现尚可，如新能源汽车渗透
率持续提升。2022 年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益于必需消费领域在经济增长
放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会在一定程度上提振消费板块的景气度。由于
新增社融将于今年年末或 2022 年初逐渐企稳，不排除 2022 年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩
增长有望得到一定的支撑。基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注
的细分行业集中在结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航
空航天、银行、地产、券商等。
1、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断
上游资源品：海内外需求弱化，政策调控等因素预计使行业盈利高位放缓
上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005 年以来
上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而
放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。
今年以来资源品盈利增长远高于其他板块。上半年随着疫情逐渐被控制，全球经济快速修复，海内外需求走强，叠
加流动性相对宽松，上游资源品在弱美元背景下维持高景气度，多个细分领域呈现价量齐升的态势。南华工业品价
格指数上半年增长了 21.1%，其中南华金属指数涨势尤为明显。此外由于去年基数较低，今年二季度上游资源品净
利润增幅分别达到 637.2%和 283.7%，两年复合平均增速分别达到 31.4%和 33.8%。三季度之后，受“双碳” 、节
能等因素的影响，上游资源品普遍面临产能收缩问题，动力煤等价格出现更大幅度上涨。三季度初至 10 月中旬，南
华工业品指数增长了 24.53%，其中南华能化指数增长了 41.19%。在 A 股三季度盈利普遍放缓的背景下，资源品板
块净利润增速仍然高达 122.4%，领先于其他板块，两年复合平均增速达 36.6%，相比二季度仍然有所提升。10 月
中旬之后，随着政策的调整和产能的释放，资源品价格有所回落，截至 11 月 3 日，南华综合指数相比 10 月中旬下
降了 7.46%，同期南华工业品指数下降了 14.28%，南华金属指数下降了 112.91%，南华能化指数下降了 15.07%。
图 94：上游资源品盈利与南华工业品价格相关度较高
上游资源品净利润当季同比增速及预测值
150% 120
南华工业品指数：月同比%：右
100
100% 80
60
50%
40
20
0%
0
-50% -20
-40
-100% -60
2020-09
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2021-05
2022-01
2022-09
展望 2021 年四季度至 2022 年上半年，上游资源品价格预计增速冲高回落，2022 年全年盈利增速中枢下移，预计

2021 年全年净利润累计同比增速为 142.6%，Q4 单季度增速修复至 49.5%， 2021 年一季度利润增速大幅放缓，并
策略研究
且在二季度增速转负。预计 2022 年全年上游资源品利润增速大约为-21.7%，海外生产修复对我国进口需求降低、

国内需求弱化以及政策调控等方面因素共同驱动利润增速放缓：
第一，从国内需求来看，随着前期地产政策的不断收紧，各地房住不炒政策的落地，商品房销售景气度下滑，7 月
份房屋新开工面积同比增速转负；制造业方面，疫情带来的防疫物资、居家消费品的需求回到正常水平，并
且本轮复苏以来，吸取了 2011 年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，未来制造业投资需求可能更多来
自于“技改”和“升级”。综合来看地产和制造业投资放缓，预计未来 2-3 个季度对上游资源品的需求将会
弱化；
第二，从海外需求来看，随着欧美生产缓慢复苏，各地陆续解封出行限制，本土生产逐渐恢复，叠加东南亚生产恢
复，中国在欧美日的进口中份额进一步在高基数背景下下滑。另一方面，美联储 Taper 的落地也将对海外需
求造成冲击，因此需求端对上游资源品的支撑力度减弱；
第三，政策层面上，二季度面临大宗商品价格较大幅上行，监管部门接连出手调控，5 月份国务院常务会议连续三

次点名“大宗商品”
，打击囤积居奇、哄抬物价的行为。6 月 17 日，国家发展改革委发布《重要商品和服务
价格指数行为管理办法(试行)》，强调对价格指数行为开展合规性审查，对不合规行为采取惩戒措施。目前大
宗商品价格处于较高位，在强监管的环境中，四季度至明年大宗商品价格很难继续上行。
图 95：南华工业品价格创历史新高图 96：海外制造业 PMI 普遍回升，生产较大程度恢复

南华综合指数南华工业品指数美国日本英国
7,000 80
南华农产品指数南华金属指数 75 越南韩国印度
6,000
70
5,000 南华能化指数南华贵金属指数
65
4,000 60
55
3,000 50
2,000 45
40
1,000
35
0 30
2014-03
2012-12
2013-07
2004-06
2005-03
2005-12
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2011-03
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2010-01
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2014-02
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2019-12
2020-07
2021-02
2021-09
中游制造业：四季度成本压力缓解，业绩有望上行，2022 年业绩仍呈现分化趋势
中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主
导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游制造业业绩变化尤为重要。
受产业政策以及疫情反复的影响，中游制造业行业内部分化较为严重，其中新能源（光伏、电池、新能源车）板块
和军工维持高景气，高端制造板块（专用机械、运输设备、计算机设备）等延续改善，乘用车（商务车）板块增受
缺芯等供给约束，产销低迷。中游制造业整体今年以来盈利增幅持续收窄，2021Q2 净利润单季度盈利增速 42.2%
（Q1 为 237.7%）
，Q3 单季度盈利增速继续放缓至 15.4%。细分领域中电力设备及新能源、国防军工仍有较好表现，
单三季度净利润增速相比二季度仍然有一定提升。整体来看，中游制造业板块业绩增速逐渐放缓，主要是受到上游
资源品价格涨幅较大，压缩下游利润，同时国内制造业等投资意愿下降的拖累。
展望 2021 年四季度至 2022 年，预计 2021 年四季度中游制造业盈利将会有所改善，2021Q4 单季度和 2021 年全

年累计盈利增速预测值分别为 31.1%和 67.1%。受能耗双控指标的约束，前三季度上游原材料供给受限，价格较大
幅度上涨，对中游利润带来冲击。近期发改委等部分加大对上游资源品价格的调控力度，预计四季度上游价格继续
上行的概率较小，中游盈利有望改善。另一方面，军工和新能源持续高景气，市场对制造业利润率的悲观程度基本
见底，预计 2021 年四季度中游制造板块将边际改善，中长期产业趋势确定性强的板块利润表现具有优势。2022 年
全年在流动性偏紧、地产、基建等投资疲软的背景下，业绩仍然承压，全年中游制造业净利润累计同比增速预测值
为-8.2%，其中新能源车和优势制造板块将会是利润核心贡献来源。
策略研究
图 97：2021/2022 年中游制造业净利润累计同比增速为 67.1%/-8.2%

300%
中游制造净利润累计同比增速及预测值
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
2014-09
2018-09
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2020-01
2021-05
2022-01
2022-09
由于内部产业迭代和结构升级，2010 年以来中游制造业 ROE 水平经历了下台阶的过程；目前来看中游制造业 ROE

已经处于回升阶段，由 2010 年的高点 16%下行至 2020 年的 6.2%后，目前回升到 8.8%。在光伏、新能源汽车、军
工等持续高景气的驱动下，且高成本压力将逐渐释放，中游制造业部分领域盈利有望改善，板块的盈利能力及 ROE
有望有所提升。
图 98：中游制造业 ROE 存在较大的提升空间图 99：专用机械/新能源动力系统/运输设备等 ROE 正

在修复
电气设备新能源动力系统
20% 30%
汽车零部件Ⅱ 运输设备
18%
25% 专用机械仪器仪表Ⅱ
16%
电源设备
14% 20%
12%
15%
10%
8% 10%
6%
5%
4%
2% 0%
0%
-5%
2002-12
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2021-05
消费服务：疫情修复叠加涨价预期，必选消费驱动行业盈利反弹
消费服务板块盈利能力 ROE 通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波动。今年以来由于疫情反复

和 CPI 持续走低的拖累，消费服务板块盈利较大幅度走弱。2021 年前三季度消费服务板块净利润累计同比转负至-
11.9%，两年复合平均增速转负至-4.6%，Q1/Q2/Q3 单季度增速分别为 59.3%/-16.4%/-50.0%。
与其他大类行业相比，消费服务板块今年盈利能力相对较弱，三季度净利润增速转负。其中以食品饮料为代表的必
选消费保持较高的盈利韧性，Q1/Q2/Q3 累计净利润增速分别为 26.9%/16.5%/12.0%；家电、汽车等可选消费板块
受地产景气度拖累，盈利增速有较大程度收窄， Q3 累计净利润增速分别从二季度的 32.6%/92.9% 收窄至
12.2%/34.9%；旅游休闲、酒店餐饮等疫情受损较大的板块三季度业绩反弹较为明显；以畜牧业为代表的农林牧渔
板块受猪价持续下滑的拖累，盈利下滑较多。
展望 2021 年四季度至 2022 年，预计 2021 年四季度消费服务业盈利将会有所反弹，2021Q4 单季度/2021 年累计

/2022 年累计净利润同比增速分别为 8.9%/-2.8%/30.2%。未来 2-3 个季度来看消费服务板块部分领域预计业绩有较
策略研究
好表现，其中必选消费可能是主要驱动力。猪价经过年初以来的持续下降，目前已经逐步见底，后续猪价有望企稳
回升，增厚畜牧业等板块的利润。食品饮料板块目前估值已经回落至合理区间，行业处于低点向上复苏阶段，近期
部分食品饮料龙头企业纷纷上调产品价格，一般从提价到业绩释放有三个阶段，目前处于第一阶段，明年盈利有望
兑现；此外 2022 年春节如果疫情控制得当，返乡高峰将带来消费活跃度提升，对白酒在内的多数消费品形成正面利
好。综合以上四季度至明年消费服务板块将有较大的修复空间。
图 100：2021/2022 年消费服务业净利润累计同比增速为-2.8%/30.2%
120%
消费服务净利润累计同比增速及预测值
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
2011-05
2012-01
2015-05
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
2021-05
2022-01
2022-09
信息科技：板块景气度尚可，盈利保持韧性
2019 年科技领域开启两年半上行周期，当前全球信息科技行业景气度尚可，其景气指标如全球半导体销量、国内集
成电路产量、海外半导体设备出货额等仍处于较高水平。
2021 年在新基建等产业政策的驱动下，TMT 行业盈利保持一定的韧性。三季度信息科技板块净利润增速达 46.2%，

两年复合增速达 30.0%，单季度增速 Q1/Q2/Q3 分别为 181.2%/40.1%/10.5%。
预计四季度 TMT 板块利润环比将有所改善。上半年缺芯对行业带来一定掣肘，四季度缺芯局面将有望缓解。下半年

一般是消费电子的需求旺季，今年上半年苹果产业链表现较为疲软，三季度开始出现改善，订单有所回升。在手机
微创新和换机周期不断拉长背景下，行业结构性机构仍然存在，预计消费电子板块四季度及明年的业绩带将有所提
振。此外未来稳增长诉求比较迫切，当前新基建将会替代老基建，成为稳增长的主要方式，对计算机、通信、电子
等领域带来利好。另外高净值资金加速入市利好金融 IT 等领域。预计 2021 年/2022 年信息科技板块净利润累计同
比增速分别为 56.8%/16%，其中电子板块将会带来较多的利润贡献。
策略研究
图 101：2021/2022 年信息科技净利润累计同比增速为 56.8%/16%

300%
250% 信息科技净利润累计同比增速及预测值
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
2018-09
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
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2012-09
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2021-05
2022-01
2022-09
金融地产：预计 2022 年金融板块盈利保持一定韧性
从历史数据来看，2020 年底以来，随着疫情对经济的影响逐渐消退，政策有所收紧，贷款及社融增速明显回落。贷
款增速由上年末的 12.8%回落至 2021 年 9 月末的 11.9%，社融增速由上年末的 13.3%降至 2021 年 9 月末的 10.0%。
在此背景下金融地产板块三季度盈利出现放缓，Q3 板块单季度净利润增速下探至 0.1%。银行、券商板块在三季度
整体盈利放缓的情况下，业绩增幅收窄但维持相对稳定。上市银行前三季度合计实现营收和净利润同比分别增长
7.7%/13.4%，Q3 单季营收和利润均实现两位数增速。行业整体经营与资产质量表现超市场预期，不良和拨备指标
延续改善。券商板块受益于高净值资产的加速入市，Q2/Q3 单季度净利润增速分别为 22.8%/7.9%，单季度收入增
速分别为 23.1%/13.3%。保险板块受保费不及预期的拖累，单三季度收入和净利润增速均转为了负值。
展望 2021Q4 及 2022 年，金融地产板块盈利有望改善。1）由于新增社融将于今年年末或 2022 年初逐渐企稳，不

排除 2022 年下半年社融增长存在小幅修复的可能，金融板块业绩增长有望得到一定的支撑；2）地产政策出现微调
迹象，部分房价下跌压力大的城市调控放松。3）券商板块受益于高净值资金加速入市以及北交所相应政策的驱动业
绩有望高增；四季度银行板块往往表现较好，并且板块当前估值较低、ROE 较高，年底往往有估值切换行情；在四
季度和明年一季度开门红的影响下，保险板块盈利有望改善。预计金融地产板块 2021 年/2022 年盈利累计同比增速
分别为 10.7%/7.2%。
图 102：2021/2022 年金融地产板块净利润累计同比增速为 10.7%/7.2%
60% 金融地产净利润累计同比增速及预测值
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2013-05
2014-01
2020-09
2008-09
2009-05
2010-01
2010-09
2011-05
2012-01
2012-09
2014-09
2015-05
2016-01
2016-09
2017-05
2018-01
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2020-01
2021-05
2022-01
2022-09
策略研究
图 103：银行业利润增速仍有较大修复空间图 104：“含权理财渗透率”不断提升
60,000 融资余额
银行股票和混合基金份额
40% 陆股通累计买入成交净额
50,000 保险资金股票和证券投资
30% 私募证券基金
40,000
20%
30,000
10%
0% 20,000
-10% 10,000
-20% 2017-12 0
2010-12
2011-07
2012-02
2012-09
2013-04
2013-11
2014-06
2015-01
2015-08
2016-03
2016-10
2017-05
2018-07
2019-02
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2020-04
2020-11
2015-03
2015-08
2016-01
2016-06
2016-11
2017-04
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2018-02
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2018-12
2019-05
2019-10
2020-03
2020-08
2021-01
2021-06
2、一级行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓
本文以 A 股 2021 年三季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）
、净利润（盈利能力）、净利率、ROE
（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应
的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评
分标准做出说明：
➢ 基本面指标评分是根据 2021 年三季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计算得到 2021 年三季报净利

润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的
离散程度给与“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上
期相比的改善程度。2.对各个行业 2021 年三季报净利润增速给予评分，该评分为一季度该行业与其他行业相
比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权重，得到净利润增速指标的评分结果。
➢ 收入、净利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。
➢ 估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。
➢ 基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程度的分布情况给与评分。
➢ 中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。
➢ 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
➢ 仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。
总体评分最高的行业依次为电力设备及新能源、国防军工、基础化工、有色金属、建材、机械、通信、非银行金融、
电子、建筑等。
表 12：一级行业景气评分表（基于 2021 年三季报、中观比较、估值水平、基金持仓）

评分表
2021Q3
中观比较估值水平公募基金持仓总体得分（加权评分值）
收入净利润净利率 ROE
电力设备及新能源 1.2 1.0 1.2 1.2 2.5 0.5 2.5 1.39
国防军工 0.0 -0.2 1.4 -0.2 2.0 1.0 2.0 1.06
基础化工 1.2 1.0 1.6 1.6 0.5 1.0 2.5 1.02
有色金属 0.4 1.0 0.2 1.4 0.5 1.5 2.5 0.71
建材 1.6 1.0 0.0 1.0 1.5 1.0 -0.5 0.69
策略研究
机械 0.2 -0.2 1.2 1.0 1.0 1.5 -0.5 0.59

通信 0.0 -0.2 0.2 0.2 1.0 2.0 1.0 0.57
非银行金融 0.0 -0.2 0.4 0.4 1.0 1.5 1.0 0.56
电子 0.0 1.0 1.2 1.2 1.0 0.5 -1.5 0.49
建筑 -1.2 -0.2 -0.2 -0.4 1.5 2.0 0.5 0.45
煤炭 1.6 1.0 1.4 1.4 -1.0 1.0 0.5 0.44
钢铁 1.0 1.0 0.0 1.4 0.0 0.5 1.0 0.35
电力及公用事业 0.0 -0.2 -0.2 -1.2 0.5 1.5 1.0 0.32
石油石化 1.6 0.6 -1.2 0.0 0.5 1.0 1.0 0.31
计算机 -1.4 -0.2 -0.2 -0.4 2.0 -2.0 2.0 0.30
轻工制造 0.2 1.0 0.6 0.6 0.0 1.5 -1.0 0.29
银行 0.2 -0.2 1.2 1.0 1.0 -1.0 -2.0 0.19
房地产 0.4 -0.2 0.2 -0.8 -1.0 1.5 2.0 0.16
交通运输 1.0 -0.4 0.2 0.2 0.5 -2.5 1.0 0.08
纺织服装 -1.0 1.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.5 0.05
食品饮料 -0.2 -0.2 1.0 0.6 1.5 -2.5 -2.5 0.04
医药 -0.6 -0.2 1.0 1.0 1.0 -2.5 -2.0 -0.08
综合金融 -1.0 -0.2 -1.2 -1.2 0 2.0 0.0 -0.16
传媒 -0.2 1.0 -0.2 -0.2 0.5 -2.5 -1.0 -0.19
家电 -1.2 -0.2 0.8 0.4 0.5 -2.0 -1.5 -0.21
汽车 -1.4 1.0 -0.2 -0.8 0.5 -2.5 -1.0 -0.31
农林牧渔 0.0 -0.2 -1.6 -1.6 -1.0 1.5 0.5 -0.39
商贸零售 -0.8 -0.2 -0.4 -0.8 -0.5 -2.5 0.5 -0.51
消费者服务 -0.4 0.8 -0.6 -0.8 -1.0 -2.5 -1.0 -0.68
3、二级行业景气热力图及可关注细分领域
同样的，基于财报、景气、估值和持仓等多个维度对于二级细分行业进行定量评分，可重点关注的细分行业集中在
结构材料、消费电子、元器件、通信设备制造、计算机设备/软件、食品、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地
产、券商等。
策略研究
图 105：二级行业中观景气热力图：可关注目前景气度较高且景气变化方向向上的行业
4、行业配置思路
综合考虑宏观变量、中观景气度指标以及盈利测算等，本文总结出以下行业配置思路：第一，在 2022 年 PPI 高位
回落而 CPI 企稳小幅回升的通胀环境中，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。一方面，在
面对过去一年时间资源品持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能
性，从而获得景气度边际改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板
块也具有获得超额收益的可能。可重点关注食品饮料（饮料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养
殖）和银行等具有盈利相对稳定增长能力的板块。第二，在经济增长放缓以及企业盈利面临增速拐点时，大多数前
期景气度处于高位的细分行业可能会面临盈利回落和景气度下行的压力，而存在少部分细分领域可以在整体 A 股盈
利下行的背景下延续此前较高的景气度，这主要是得益于稳健的盈利能力、行业高频指标表现较好以及持续的产业
政策支持；景气度有望得以延续的行业主要集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新
能源动力系统）、机械（专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。第三，相比疫情
前目前一些领域仍有进一步修复的空间，主要集中在主要集中在消费服务业（酒店及餐饮、一般零售、白色家电、
策略研究
建筑设计及服务等）以及出行领域（航空机场、公路铁路等）。
1）、PPI 高位回落+CPI 企稳回升环境中关注景气度边际改善：食饮、农业、建材、银

行
在能耗双控以及电力供应受限背景下，2021 年三季度工业生产受到较为明显的影响，工业品价格延续了去年三季度
以来的上行趋势并且加速攀升，南华工业品指数快速走高，9 月工业品 PPI 同比已经突破 10%；与此同时，在猪肉
价格低迷的拖累下，CPI 同比已经回落至 1%以内。由于大宗商品价格持续受到发改委等相关部门“保供稳价”的引
导且下游需求端表现一般，预计 2022 年工业品 PPI 将会高位持续回落；而 CPI 在猪肉价格逐渐企稳之后将会逐渐
低迷区间。根据 wind 预测，PPI 在 2021 年三季度达到本轮高点之后将会进入下行区间，2022 年全年呈现持续走弱
趋势，wind 预测值由年初的 8.5%下行至年末的 1%以内，CPI 则是将会由年初的接近 0 上行至年末的 1.5%以上。
因此 2022 年将会构成 PPI 高位回落和 CPI 低位回暖这样的通胀环境组合，从历史数据来看，2000 年至今出现过四

次这样的情形，分别是 2006.7-2007.7， 2010.6-2010.9，2015.5-2015.8，2017.4-2020.1，其中最近的一段即
（2017.4-2020.1）所呈现的 PPI 下行和 CPI 上行的趋势最为明显且持续时间较长。
图 106：PPI 和 CPI 历史值及预测值：2022 年呈现 PPI 上行 CPI 下行的组合

PPI当月同比预测值 CPI当月同比预测值
PPI当月同比历史值 CPI当月同比历史值
10
-5
-10
2009-07
2022-05
2001-04
2002-03
2003-02
2004-01
2004-12
2005-11
2006-10
2007-09
2008-08
2010-06
2011-05
2012-04
2013-03
2014-02
2015-01
2015-12
2016-11
2017-10
2018-09
2019-08
2020-07
2021-06
在这样的通胀组合环境中，哪些细分行业取得超额收益的概率较高？对以上阶段的二级行业收益率进行回测对比，
饮料制造、水泥制造、饲料、白电、化学制药、银行等行业在四个阶段的收益率排名均值较为领先，同时在两个以
上的阶段排名处于前 25 名以内，并且在 2017.4-2020.1 这一段中均得到了较为不错的超额收益率。具有明显提价弹
性的行业如食品饮料、建材、农林牧渔等行业通胀会在 PPI 下行且 CPI 上行的环境中受益，而银行的超额收益可能
与这种环境中社融增速企稳回升有一定的关系。
表 13：在历史上 PPI 下行和 CPI 上行阶段，二级行业超额收益回测及收益率排名情况（仅列示排名靠前的行业）

超额收益率%（相对 wind 全 A）超额收益率排名
PPI 下行+CPI 上行阶段 1 阶段 2 阶段 3 阶段 4 阶段 1 阶段 2 阶段 3 阶段 4
起始时间 2017/4 2015/5 2010/6 2006/7 2017/4 2015/5 2010/6 2006/7
结束时间 2020/1 2015/8 2010/9 2007/7 2020/1 2015/8 2010/9 2007/7 排名均值
饮料制造 100.9 12.1 23.7 -23.4 2 13 12 44 18
水泥制造Ⅱ 27.7 1.9 19.5 140.4 16 59 17 5 24
汽车整车 -24.9 9.3 18.3 13.9 55 18 21 24 30
玻璃制造Ⅱ -16.1 2.1 22.9 45.8 38 58 13 14 31
饲料Ⅱ 52.7 9.5 5.0 -20.6 6 17 62 39 31
白色家电 39.5 1.5 8.8 82.9 8 61 50 9 32
策略研究
专业零售 -19.6 1.4 16.5 160.0 43 62 24 3 33

银行Ⅱ 13.3 21.7 -16.6 41.7 18 4 95 17 34
化学制药 28.3 4.0 16.3 -34.0 15 48 25 48 34
旅游综合Ⅱ 30.9 3.0 11.9 -10.3 13 50 40 34 34
稀有金属 -7.7 -4.6 55.7 17.4 29 88 1 23 35
航运Ⅱ -15.3 27.4 -2.9 13.7 37 1 79 25 36
航天装备Ⅱ -10.8 12.6 31.1 -190.2 32 12 7 93 36
家用轻工 -38.1 14.6 17.0 -15.9 79 6 23 37 36
机场Ⅱ 68.2 13.7 -8.2 -21.8 4 9 91 42 37
房地产开发Ⅱ -17.4 7.6 -1.9 168.0 39 29 78 1 37
航空运输Ⅱ -24.7 14.4 3.3 37.0 54 7 68 19 37
其他电子Ⅱ 2.9 8.1 19.0 -112.9 22 24 19 84 37
医药商业Ⅱ -19.9 4.9 15.4 -16.5 46 41 26 38 38
化学纤维 13.8 0.7 5.1 44.3 17 63 61 16 39
中药Ⅱ -28.9 4.4 25.7 -21.4 63 44 10 40 39
动物保健Ⅱ -6.5 2.6 9.5 -10.2 27 55 45 33 40
畜禽养殖Ⅱ 34.4 6.3 4.0 -33.7 11 37 65 47 40
生物制品Ⅱ 29.4 8.1 4.8 -55.0 14 25 63 59 40
钢铁Ⅱ -26.5 11.0 -1.1 52.8 58 16 76 12 41
综合Ⅱ -32.7 4.2 12.2 57.4 70 45 38 10 41
专用设备 -14.1 -3.8 17.8 0.6 35 82 22 27 42
食品加工 41.5 11.1 6.9 -168.2 7 15 56 89 42
煤炭开采Ⅱ -23.2 6.4 2.6 53.2 52 35 71 11 42
首先，在 PPI 下行和 CPI 上行的环境中，由于前期以工业品为代表的上游资源品已经经历了较为明显的多轮涨价，

上游资源品价格高位为中下游行业的成本带来较大的压力，因此部分竞争格局较好且议价能力较强的行业可以将
PPI 上行带来的压力成本以提价的方式转移给下游企业，代表性行业食品饮料和建材行业毛利率在上一轮的 PPI 下
行和 CPI 上行期间就经历了较为明显的毛利率提升过程。由于目前资源品价格已经处在相对高位，价格高位回落还
需要一定的过程，而能够以提价方式将这种成本压力转移的行业往往能够在这样的环境中取得盈利的相对稳定性，
预计 2022 年能够实现产品提价的行业可以获得景气度边际改善以及业绩稳定增长优势，可重点关注食品饮料（饮
料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）等具体较强提价动力的行业，其毛利率在 PPI 回落且
CPI 企稳回升阶段具有提升的可能性。
图 107：2017.4-2020.1 食品饮料行业毛利率明显提升图 108：2017.4-2020.1 建材行业毛利率明显提升

食品饮料行业毛利率TTM 建材行业毛利率TTM
50% 35%
45% 30%
40% 25%
35% 20%
30% 15%
25% 10%
2009-09
2015-09
2004-09
2005-09
2006-09
2007-09
2008-09
2010-09
2011-09
2012-09
2013-09
2014-09
2015-09
2016-09
2017-09
2018-09
2019-09
2020-09
2004-09
2005-09
2006-09
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2010-09
2011-09
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2014-09
2016-09
2017-09
2018-09
2019-09
2020-09
其次，由于 2020 年下半年至 2021 年上半年经济处于快速复苏期，多个行业盈利均迎来较为明显的改善，景气度也

得到了大大提升，部分顺周期行业利润增速实现翻倍增长，而部分与消费相关度较高的行业盈利改善幅度较为有限，
因此这部分行业进入 2022 年具有盈利低基数优势，根据 wind 一致盈利预期测算，2022 年整体 A 股盈利增速将会
策略研究
出现放缓，而食品饮料和农林牧渔盈利增速则相比 2021 年出现一定程度的提升，同时建材行业业绩也表现出一定

的盈利韧性。
最后，由于银行超额收益与社融存在较强的联系，而目前社融增速或将在 2021 年三季度见底，预计 2022 年社融增

速将会企稳或出现小幅回升，因此银行板块超额收益也将会受到一定的正面驱动。
总体来看，在 2022 年 PPI 高位回落而 CPI 企稳小幅回升的通胀环境中，结合历史超额收益回溯、盈利能力以及宏

观变量等因素，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。一方面，在面对过去一年时间资源品
持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能性，从而获得景气度边际
改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板块也具有获得超额收益的
可能，这与本文历史收益率回测的结果也较为一致。因此，在 2022 年 PPI 下行而 CPI 小幅上行的通胀组合中，可
重点关注食品饮料（饮料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）和银行等具有盈利相对稳定增
长能力的板块。
2）、A 股盈利下行背景下关注景气度得以延续的细分行业：航空航天、电气设备、通
用设备、元器件
由上文关于盈利周期部分的分析可知，本轮盈利上行周期自 2020 年二季度开启，并且在今年上半年达到本轮盈利周
期的高点，三季度则是 A 股盈利周期的拐点，全部 A 股第三季度单季度盈利增速已经转为负增长，同时多个细分领
域面临景气度下行和业绩增速较大幅度放缓的压力。结合景气度跟踪、产业政策趋势和最新盈利数据，小部分领域
依然延续了之前的高景气度趋势，即无论是景气度指标还是业绩增速均保持保持较强的韧性。
本文将会采用 2021 年三季报 ROE（TTM）来衡量二级行业目前的盈利能力，从而探讨整体 A 股盈利进入转折区间

时哪些行业可以保持较强的盈利稳定性：以 2021Q3ROE（TTM）百分位数为横轴，以与上一期百分位数差值为纵
轴，气泡大小代表目前的 ROE 水平，统计结果如以下气泡图所示。最新 ROE 百分位数为呈现提升趋势且百分位数
高于 50%行业值得重点关注，即这些行业盈利能力尚可但景气度和盈利修复仍有提升，并结合行业景气度，从二级
行业来看，主要是集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械
（专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。
策略研究
图 109：二级行业最新 ROE（TTM）百分位数及提升幅度，气泡大小为 ROE 水平，右上方为盈利能力尚可且景

气度仍有修复空间的行业
30% ROE百分位数
提升幅度（2021Q3）
电信运营
其他电子零组件
20%
其他化学制品光学光电
兵器兵装
元器件
10% 专用机械航空航天
纺织制造
房地产开发和运营稀有金属
区域性银行运输设备煤炭开采洗选新能源动力系统
专营连锁
酒店及餐饮油服工程产业互联网
其他军工生物医药煤炭化工
环保及公用事业
建筑施工电源设备
中药生产文化娱乐贵金属结构材料通用设备电气设备航运港口
0% 通信设备制造普钢
计算机设备酒类80% 饮料 90%
0% 一般零售10% 20%乘用车 30% 40% 50% 60% 证券 70% 100%
石油开采建筑设计及服务特材工业金属
白色家电
金属制品农产品加工化学纤维
品牌服饰物流通讯工程服务文娱轻工
化学制药工程机械厨房电器石油化工化学原料
计算机软件小家电
-10% 互联网媒体农用化工
商用车包装印刷
建筑装修塑料及制品
专用材料
仪器仪表
造纸橡胶及制品
家居装饰材料
半导体
汽车零部件
-20%
黑色家电
消费电子
-30% 保险
ROE百分位数（2021Q3）
（注：由于部分细分行业 2021Q3ROE 百分位数变动幅度较大且超过 30%，为方便展示，纵轴最大值和最小值分别设置为 30%和-
30%）
具体来看，以上领域景气度得以延续主要与以下因素有较强的关系，首先是业绩增长较为稳健，即在经济趋弱背景
下盈利能力可以保持一定的韧性；其次是行业景气度高频指标显示行业需求具有较强保障；最终是在产业政策的扶
持下，行业发展空间被进一步打开。
盈利能力方面，景气度得以延续的行业 ROE 大多保持了改善趋势，其中新能源动力系统、专用机械、其他电子零

组件 ROE（TTM）相比中报提升了 1 个百分点甚至更高，单季度净利润增速大多保持在 30%以上的增长，且大多呈
现逐季改善趋势；在多数行业在三季报面临业绩增速拐点时，以上细分领域能够维持较为稳健的盈利能力和利润增
速，预计中短期内这些行业盈利仍将会保持较强的韧性。
表 14：三季报显示景气度得以延续的行业盈利能力较为稳健
景净利润增速% 收入增速%
气 ROE（TTM）%
累计单季度累计单季度
度
得细分领域
以 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021
2021Q1 2021Q2 2021Q3
延 Q1 Q2 Q3 Q3 Q1 Q2 Q3 Q3
续
军航空航天 158.8 53.8 40.7 30.7 33.0 21.0 16.2 5.7 6.0 6.2 6.4
工兵器兵装 105.2 9.3 26.1 69.3 18.0 10.5 16.6 29.0 6.3 6.0 6.6
策略研究
其他军工 -40.2 -8.1 1.6 29.9 33.7 18.2 17.2 15.3 5.3 5.8 6.2
电电气设备 247.8 60.3 39.7 14.1 43.7 27.7 25.8 23.1 9.4 9.7 9.7
新新能源动力系统 272.0 210.8 178.0 140.9 70.3 63.6 65.6 68.8 8.2 9.6 11.6
机专用机械 193.3 81.0 64.0 38.9 46.9 37.1 30.8 20.8 5.4 6.3 7.3
械运输设备 505.1 85.7 62.6 37.5 33.2 26.7 19.4 7.8 8.1 8.7 9.4
电元器件 59.0 29.5 36.4 47.6 47.1 32.7 30.8 27.7 13.3 13.2 14.0
子其他电子零组件 172.7 101.9 72.3 36.6 46.8 36.7 31.5 23.2 5.0 6.3 7.3
行业景气度方面，电气设备和新能源动力系统板块主要是受益于新能源汽车产业链的拉动，新能源汽车产销增长维
持在高位且渗透率持续扩大，最新数据显示新能源汽车渗透率已经攀升至 10%以上（12 个月滚动均值）；目前电解
液产品销量显著增长，如正极材料产销规模双增等，由于部分企业加快了新增产能的释放，新能源汽车产业链中这
些产品销量增长将会进一步加速，产业链价格持续攀升（如正极材料/电解液/前驱体指数走高）也印证了需求端较强
的保障。除此之外，光伏、风电等新能源装机量增长不错且相关订单充足，前九个月光伏电池产量累计同比增速达
到 50%以上。受益于国产化替代和高精度领域的旺盛需求，机械板块部分领域如专用机械和运输设备保持较高的景
气度。部分制造业抓住市场机会，如碳纤维生产制造、车载应用、自动驾驶、数控刀具等领域的订单持续增长；同
时中高端产品收入占比增加也提升了企业毛利率水平。对于电子板块，国内半导体销售额同比保持在相对高位，同
时今年以来底子元器件市场销售额累计同比增速保持在 15%以上。
图 110：新能源汽车渗透率持续上行图 111：新能源汽车产业链价格指数持续上行
销量:新能源汽车:当月值/销量:汽车:当月值正极材料指数电解液指数

20% 2.5
12个月滚动平均前驱体指数
15% 2.0
1.5
10%
1.0
5%
0.5
0% 0.0
2021-08
2015-06
2015-12
2016-06
2016-12
2017-06
2017-12
2018-06
2018-12
2019-06
2019-12
2020-06
2020-12
2021-06
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-10
图 112：太阳能产量累计同比增速保持在 25%以上图 113：半导体销售增长维持在高位

产量:太阳能:累计同比% 产量:风电:累计同比% 80 半导体:销售额:合计:当月同比%
60 半导体:销售额:中国:当月同比%
60
50
40
40
20
30
0
20
10 -20
0 -40
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2004-10
2005-10
2006-10
2007-10
2008-10
2009-10
2010-10
2011-10
2012-10
2013-10
2014-10
2015-10
2016-10
2017-10
2018-10
2019-10
2020-10
(10)
产业政策方面，军工方面，全军装备工作会议 10 月 25 日至 26 日在北京召开；习近平主席强调，深入贯彻新时代
策略研究
均是战略方针，加紧推荐“十四五”规划任务落实，加紧构建武器装备现代化管理体系，全面开窗武器装备建设新
局面，为实现建军一百年奋斗目标做出积极贡献。从“中国制造 2025”到 2021 年 3 月份奠定五年政策基调的《中
华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》发布，制造强国被提到越来越重要
的战略高度，中高端制造业相关领域如机械、电新等持续受到相应产业政策的支持。
表 15：景气度得以延续行业受益于相应产业政策支持
行业时间政策具体内容
要求坚持实战实训、联战联训、科技强训、依法治训，发扬优良传
中央军委印发《关于构建新型军事训练体统，强化改革创新，加快构建新型军事训练体系，全面提高训练水
2021 年 2 月
系的决定》平和打赢能力。训练实战化将会促进武器装备的优化升级，加快武
器装备的更新换代。
军工明确提出“政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，
全国人大通过《中华人民共和国国民经济
（航空航天、加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战”，利好军工
2021 年 3 月和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远
兵器兵装、其行业；强调“坚持自主可控，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加
景目标纲要》
他军工）速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”
通知中提到：一、武器装备科研生产许可证，取消省级国防科技工
国务院发布《国务院关于深化“证照分离” 业部门实施的“第二类武器装备科研生产许可（初审）”，改为“申请
2021 年 6 月改革进一步激发市场主体发展活力的通人直接向国家国防科工局提出申请”。二、军工保密资质，将武器装
知》备科研生产单位保密资格由三级调整为两级，取消三级资格，相应
调整为二级资格的许可条件，释放军工企业活力。
为支持产业加快发展，明确 2021 年新建项目不再通过竞争性方式形
国家发展改革委印发《关于 2021 年新能源
2021 年 6 月成具体上网电价，直接执行当地燃煤发电基准价，推动风电、光伏
上网电价政策有关事项的通知》
发电产业加快发展，促进以新能源为主体的新型电力系统建设。
指出要“大力发展新能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发和
高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电
基地。加快智能光伏产业创新升级和特色应用，创新“光伏+”模式，
电新 2021 年 10 推进光伏发电多元布局。坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，
（电气设备、国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》
月完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。积极发展太阳能光
新能源动力系热发电，推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综
统）合可再生能源发电基地”，“加快建设新型电力系统，构建新能源占比
逐渐提高的新型电力系统，推动清洁电力资源大范围优化配置”
中共中央国务院发布《关于完整准确全面强调要大力发展新能源、新能源汽车等绿色低碳产业；构建以新能
2021 年 10
贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的源为主体的新型电力系统，提高电网对高比例可再生能源的消纳和
月
意见》调控能力。
提出深入实施制造强国战略，明确农机装备、先进轨道交通装备、
全国人大通过《中华人民共和国国民经济航空航天装备等机械制造业为十大重点重点产业领域；强调培育先
2021 年 3 月和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远进制造业集群，推动航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先
景目标纲要》进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床等产业
创新发展。
机械
截至第三批“专精特新”企业名单，机械设备公司达到 71 家，占比
（专用机械、工信部发布《关于开展第三批专新特精“小
2021 年 4 月 23.8%，是专精特新“小巨人”最密集的板块。其中第三批名单中，机
通用设备、运巨人”企业培育工作的通知》
械设备公司 38 家，占比达到 33.0%。
输设备）
意见提出加快培育发展以专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军企
业、产业链领航企业为代表的制造业优质企业，提高优质企业自主
工信部等六部门发布《加快培育发展制造
2021 年 7 月创新能力，利好机械制造行业；支持参与制造业创新中心、国家工
业优质企业的指导意见》
程技术研究中心等创新平台建设，加大基础工艺、高端仪器设备等
领域关键核心技术、产品、装备攻关和示范应用。
提出到 2023 年，优势产品竞争力进一步增强，产业链安全供应水平
显著提升，面向智能终端、5G、工业互联网等重要行业，推动基础
工信部印发《基础电子元器件产业发展行
2021 年 1 月电子元器件实现突破；在产业体制机制创新方面明确多项举措，包
动计划（2021—2023 年）》
括通过在电子元器件领域创建制造业创新中心等公共服务平台建
设。
电子
全国人大通过《中华人民共和国国民经济强调加强原创性引领性科技攻关，其中关键元器件零部件被列为关
（元器件、其
2021 年 3 月和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远键核心技术；深入实施制造强国战略，重点强调加快补齐基础零部
他电子零组
景目标纲要》件及元器件等瓶颈短板
件）
工信部等六部门发布《加快培育发展制造明确提出加大基础零部件、基础电子元器件等领域关键核心技术、
2021 年 7 月
业优质企业的指导意见》产品、装备攻关和示范应用。
策略研究
整体而言，在经济增长放缓以及企业盈利面临增速拐点时，大多数前期景气度处于高位的细分行业可能会面临盈利
回落和景气度下行的压力，而存在少部分细分领域可以在整体 A 股盈利下行的背景下延续此前较高的景气度，这主
要是得益于稳健的盈利能力、行业高频指标表现较好以及持续的产业政策支持；综合以上因素可知，景气度有望得
以延续的行业主要集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械
（专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。
3）、疫情缓解，关注盈利修复空间尚大的领域：航空机场、公路铁路、一般零售等
疫情以来部分行业恢复较好，但仍有一些行业尚未恢复到疫情之前的状态。
从企业盈利的角度来看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已经修复至过去五年的均值水平以上，净资产收
益 ROE 也处于底部回升的通道中。在全球生产修复，逆周期调节措施落地以及新兴产业加速发展的背景下，部分行
业盈利能力已经恢复到疫情之前的水平，尤其部分上游资源品如石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等在
今年大宗商品价格较大幅上涨的背景下，均取得了较高的盈利增速；其次如电力设备及新能源等在行业高景气度的
驱动下，盈利超过过去五年的均值水平。但也有部分细分行业相比疫情之前无论是收入端还是利润端都有较大差距，
如家居、文娱轻工、一般零售、电商及服务、黑色家电、小家电、酒类、食品、种植业、公路铁路、物流、消费电
子等。
以上基本面尚未出现起色且涨幅有限的板块的核心干扰因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2021 年年初至今民航
旅客周转量、民航货邮周转量、民航客座率、电影票房、餐饮收入等指标依然落后于往年同期表现。近日美国制药
公司默克公司的抗新冠药物“莫那比拉韦”获英国监管机构批准，这也全球首个口服新冠药品。10 月至 11 月多国
实行新的开放计划，以色列总理和卫生官员 11 月宣布从 11 月 1 日起欢迎已经接种疫苗的游客进入该国，澳大利亚
部分地区宣布重返自由计划，除新冠疫苗政策外，大多数新冠肺炎疫情封城限令将于 11 月结束；越南 11 月将在旅
游胜地富国岛启动类似于普吉岛“沙盒计划”的试点计划。预计 2022 年疫情对于全球范围内经济活动的制约相较
2021 年下降，受疫情影响较大的行业预计继续迎来修复。
表 16：全球部分国家和地区逐渐放开出行管制
国家/地区时间详细措施
爱尔兰 10 月爱尔兰政府颁布重新开放计划，一些新冠限制将会放宽，当前政策将持续至明年 2 月。
马来西亚政府早前就已宣布缩短入境者的隔离期，即已完成疫苗接种者只需隔离 7 天，近期也在商讨开放
马来西亚 11 月
国门的最佳时期，有可能于 11 月重新开放边界。
東埔寨旅游部周二宣布，将于 11 月 30 日重新开放热门的海滩景点西哈努克城和高龙岛，以及中国开发的
柬埔寨 11 月
度假区七星岛:北部城市暹粒则将于 1 月加入免检疫旅行计划。
以色列 11 月以色列总理和以色列卫生官员宣布从 11 月 1 日起欢迎已接种疫苗的游客进入该国。
印尼 10 月印尼将逐步重新开放当地新冠疫苗接种率超过 70%的地区。
来自第一级别的国家和地区的旅客抵达新加坡后只要接受一次新冠检测即可。来自第二级别的国家和地区
的旅客须隔离七天，在入境的第七天接受新冠检测。来自第三级别的国家和地区的旅客须隔离 10 天，在
入境的第 10 天接受新冠检测，可在自行选择的住处隔离。来自第四级别的国家和地区的旅客须隔离 10
新加坡 10 月
天，在入境的第 10 天做新冠检测，须到指定设施完成隔离。（注：第二级别的国家和地区若已纳入疫苗
接种者旅游走廊计划，旅客须遵循的措施与第一级别相同。来自第三和第四级别的国家和地区的旅客，不
再需要在入境后的第 3 和第 7 天进行新冠检测。）
今年 7 月 1 日，泰国开始启动“沙盒计划”，允许完全接种疫苗的游客到秦国旅行，而无需隔离，条件是他
们必须在普吉岛停留至少十四天。7 月 15 日，该计划扩展到了苏梅岛、帕岸岛、涛岛，8 月开始，甲米府
泰国 11 月
和攀牙府也加入了这一计划。9 月，沙盒计划将要求停留时间从 14 天减少到 7 天。11 月 1 日，泰国将把
沙盒计划包含的地区扩大到曼谷、清迈、春武里(芭堤雅的所在地)、北碧府和普拉乔里汗。
维州州长 10 月 24 日宣布了重返自由计划，除了新冠疫苗政策外，大多数新冠肺炎疫情封城限令将于 11
10-11 月结束。同时，新州在这场关于自由的竞赛中也“不甘示弱”，据称可能最晚在 11 月 24 日取消大部分限
澳大利亚
月令。10 月 15 日，新州州长官宣，新州将于 11 月 1 日对外开放，接种两剂疫苗并持阴性结果入境悉尼的
旅客可免一切隔离。10 月 18 日，昆州长宣布:昆州边境将在圣诞节前完全重新开放。
11 月，越南将在旅游胜地富国岛启动类似于普吉岛“沙盒计划”的试点计划，允许来自被越南政府列为低风
越南 11 月
险国家的，完全接种疫苗的游客旅行，无需隔离。
美国 11 月 11 月 8 日起，美国将撤销航空旅行限制，33 个国家已接种疫苗者可以免隔离入境。
于当地时间 11 月 9 日开始逐步放松奥克兰的新冠疫情管制措施，允许图书馆、博物馆等公共场所和零售
新西兰 11 月
商店开门营业，户外可以举行最多 25 人的集会。于 14 日开始实施的新边境强制隔离检疫制度，入境者必
策略研究
须完全接种疫苗，并将在第 0、3 和 6 天进行测试，在离开政府隔离设施前，需进行快速抗原测试，然后

在家里进行第 9 天测试。
1、海外入境者来到韩国后的居家隔离时间从原本的 14 天缩短为 10 天。2、在韩国接种完疫苗且取得证明
韩国 11 月后，从海外再回到韩国时只需提交 PCR 阴性确认书，并在入境 1 天以及入境第 6~7 天时进行检测即可，
不需要隔离。
资料来源：公开资料整理，招商证券
图 114：民航客运量仍低于疫情之前的水平图 115：外出餐饮消费与疫情之前相比存在一定的差距
单位：亿人公里民航旅客周转量:当月值单位：% 50单位：%
1,200 250
社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比
民航旅客周转量:当月同比 40
200 30
1,000
20
150
800 10
100 0
600
50 -10
400 -20
0
-30
200 -50 -40
0 -100 -50
2017-05
2017-09
2018-01
2012-01
2016-09
2021-05
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2010-01
2010-09
2011-05
2012-09
2013-05
2014-01
2014-09
2015-05
2016-01
2017-05
2018-01
2018-09
2019-05
2020-01
2020-09
本文将采用净利润增速和 ROE 两个维度对于 A 股二级行业的基本面修复空间进行测算，即采用过去五年收入单季

增速和 ROE 的均值与最新财报数据进行对比，用差值来近似模拟收入或 ROE 修复空间，差值为正代表具有向上修
复空间，且正值越大代表修复空间越大。
测算结果如下图所示，净利润增速和 ROE 修复空间较大的行业集中在该图上方的淡红色圆圈内，包括航空机场、

酒店及餐饮、一般零售、汽车零部件、白色家电、建筑设计及服务、公路铁路等二级行业。
策略研究
图 116：采用过去五年收入和 ROE 平均数与最新财报的差值来模拟各个行业修复空间

ROE修复空间
云服务建筑装修Ⅱ
酒店及餐饮多元金融一般零售
4.0%
航空机场建筑设计及服务Ⅱ 广告营销

汽车零部件Ⅱ 食品产业互联网
2.0% 保险Ⅱ 发电及电网
综合服务种植业家居公路铁路
白色家电Ⅱ
品牌服饰媒体化学制药农产品加工Ⅱ
商用车
物流增值服务Ⅱ
建筑施工文娱轻工Ⅱ
0.0% 金属制品Ⅱ 小家电Ⅱ 计算机设备
计算机软件
贸易Ⅱ 包装印刷结构材料
其他化学制品Ⅱ 饮料塑料及制品电源设备仪器仪表Ⅱ 兵器兵装Ⅱ
纺织制造元器件环保及公用事业
航空航天黑色家电Ⅱ
文化娱乐汽车销售及服务Ⅱ 酒类厨房电器Ⅱ特材通讯工程服务
装饰材料
-2.0% 造纸Ⅱ 证券Ⅱ 消费电子
-100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0%
旅游及休闲服其他电子零组件Ⅱ 电气设备半导体其他军工Ⅱ
务石油化工
运输设备专用机械
普钢煤炭开采洗选
贵金属其他医药医疗工程机械Ⅱ
-4.0% 互联网媒体
生物医药Ⅱ 油服工程
橡胶及制品
净利润修复空间
电信运营Ⅱ
-6.0%
结合各个产业细分行业盈利修复空间等指标，可知相比疫情前目前一些领域仍有进一步修复的空间，主要集中在消
费服务业（酒店及餐饮、一般零售、白色家电、建筑设计及服务等）以及出行领域（航空机场、公路铁路等）。
策略研究
八、左手新能源基建，右手新信息革命——产业趋势展望
1、 2021 年产业趋势行情复盘
今年以来，产业趋势行情呈现出快速轮动的特征，但是能够持续较长时间、甚至贯穿全年的产业趋势几乎均与碳中
和相关，主要包括以下几个细分方向：
➢ 锂电产业链：锂电产业链表现最为强势，包括上游的盐湖提锂、锂矿，四大材料中的电解液、正极、负极以及
磷化工、氟化工，均是今年涨幅靠前的产业细分领域。
➢ 新型电力系统：由于发电排放的二氧化碳占我国碳排放的 40%以上，因此是碳中和背景下的主要变革领域，核
心就是从火力发电为主转向以风光为主的新能源发电。与此同时，随着新能源发电占比的提高，电网的升级也
是重要的投资方向，比如储能、特高压等。
➢ 大宗品涨价：由于碳中和政策下部分污染较大的产业新增产能扩张受限，同时今年上半年需求较为旺盛，叠加
9 月能耗双控及限电等政策的影响，部分新能源上游大宗品产业价格不断上涨，成为另一个比较强势的产业主
线，如光伏产业链上游的有机硅、纯碱。
图 117：今年以来主题指数涨幅 TOP20
250% 今年以来涨跌幅（2021/1/1-2021/10/31）
200%
150%
100%
50%
0%
电源设备(一致评级)…
有机硅指数
锂电电解液指数
磷化工指数
氟化工指数
氢氟酸指数
宁德时代产业链指数
新能源指数
盐湖提锂指数
锂矿指数
稀土指数
锂电负极指数
锂电正极指数
纯碱指数
动力电池指数
磷酸铁锂电池指数
甲醇指数
风力发电指数
锂电隔膜指数
光伏屋顶指数
进入 2022 年，我们认为产业趋势投资的宏观背景与 2021 年存在较大的不同：
1. 宏观环境所处的位置不同，高景气度方向更稀缺。2021 年我国宏观经济处于转折期，上半年经济仍然较好，下
半年经济走弱，但是全年的经济增速仍然保持在较高的位置，企业面临的宏观环境是相对较好的。在这样的宏
观环境之下，产业趋势多点开花。但是 2022 年宏观经济向下的背景下，高景气的方向会更加稀缺，能保持高增
长的产业方向也会更少，因此市场也会给予这些方向更高的估值。
2. 供给端的矛盾可能阶段性缓解，从需求端出发寻找产业趋势更为关键。今年大宗商品价格不断上涨，侵蚀了制
造业的利润。由于价格没办法有效的传导，甚至造成了部分需求较好的产业景气度下滑，如光伏。进入 2022 年，
我们预计大宗商品价格上涨会有所缓解，上游的供给矛盾阶段性好转，最关键的是下游需求问题。因此，寻找
好的投资方向也要从供给端思维转向需求端思维。
同时，明年与今年相似之处在于，最重要的两大技术变革正在持续发生：
1. 碳中和带来的全球能源革命正在发生。当前全球正在经历一场从化石能源转向风光等可再生能源的革命，最终
将以电气化的形式输出。随着碳中和政策的推进，全球能源结构转型的步伐明显加快。在我国，风电光伏的年
装机量正在大幅提升，电动车的渗透率快速上升，这一趋势将持续到 2022 年。
策略研究
2. 新一代信息技术革命正在孕育。当前，互联网在 To C 端的渗透已经基本完成，下一步将实现在工业领域的渗透，
这一过程正在缓慢发生。并且，随着人工智能技术的逐渐成熟，其在工业领域的应用将带来人类生产方式的质
变。我们预计，2022 年 AIoT 革命尚未到全面爆发的时间节点，但是部分领域的应用正在加速，如自动驾驶领
域。因此，将具有局部的亮点。
图 118：2021 与 2022 年产业趋势投资环境对比
展望 2022 年，我们认为新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：
➢ 新能源基建：2022 年，我国宏观经济面临较大的压力，同时，在“房住不炒”的政策背景之下，房地产投资很
难发力支撑经济。当前，我国正在推动经济结构转型升级，传统基建托而不举，因此目前有望在经济中发力的
主要是新基建与新能源基建。新能源基建主要包含四大环节，一是供电清洁化，主要涉及风光水核生物质等清
洁能源投资，以及配套的储能与电网。二是终端用电清洁化，主要是指交通、建筑、工业以及居民端脱碳、提
升电气化水平，其中交通领域涉及的较多，包括电动车与配套的充电桩、氢燃料电池车与配套的加氢储氢设施、
电动船舶与港口岸电等，工业与建筑领域的脱碳则主要涉及自备新能源发电以及碳捕捉技术的使用。三是终端
用电高效化，主要涉及交通、工业、建筑领域的合同能源管理，四是低碳技术的相关研发费用。我们经过初步
测算，四大投资环节在 2021-2030 年的年均投资将达到三万亿规模。这一规模的投资是不容小觑的，因此，政
策有望加速推进新能源基建，既可以加快能源结构转型，还能拉动经济。
➢ 新信息革命：自 1990 年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的时代后，To C 互联网发展已经相当充

分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步开拓，信息技术革命将会面临瓶
颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M 互联网。To M 互联网有两重含义：第一重，指代 Machine，也
就是机器互联网，在全球 70 亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，将会成为下一代互联网
的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城市等等。To M 互联
网的第二重含义，M 指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为工业互联网或者
产业互联网。当前，局部细分领域已经发展较快，建议关注工业互联网与自动驾驶。除此以外，消费端同样在
孕育较大的变化，整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态的元宇宙正在进入人们的视
野，有望带来新的革命。
策略研究
2、新能源基建：年均投资三万亿的能源革命
新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及
低碳减排技术投资，具体来讲：
➢ 供电清洁化：主要是新能源发电投资，包括风电、光伏、水电、生物质能发电、核电、天然气发电以及相关的
储能配备投资；以及相配备的电网投资，包括输电、配电、特高压等。
➢ 终端用电清洁化与节能高效：主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相
关改造：
✓ 建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资，
以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地
热能以及太阳能家庭系统等。
✓ 交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料
电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。
✓ 工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用
热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整
体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。
➢ 低碳技术：主要是电气化、碳捕捉、氢气与可持续生物能源等技术研发。
图 119：能源投资的涉及的四大领域
资料来源：招商证券整理
（1）供电清洁化：构建新兴电力系统，年均投资规模约两万亿元，风光与电网投资占主导
电力投资是指发电端的投资，逻辑是从当前以煤为主的能源结构转向风、光、水、核、生物质等清洁能源，以及需
要配备的储能、电网投资。从 2020 年的数据看，当前我国仍是以煤炭为主的能源结构，占比达 56.8%，而非化石
策略研究
能源的占比仅为 15.9%。在非化石能源中，当前仍然以水电为主，占比达 52.9%，此外，风电占比 18.2%，核电占

比 13.5%，光伏占比 10.2%，生物质发电占比 5.2%。
图 120：我国当前的能源结构仍以煤炭为主图 121：非化石能源当前仍以水电为主
60% 占能源消费比重（2020年) 60% 占非化石能源消费比重（2020年)
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
生物质发电量
水电发电量
风电发电量
核电发电量
光伏发电量
石油
煤
天然气
非化石能源
资料来源：国家统计局、招商证券资料来源：国家统计局、招商证券
水电、生物质装机高峰已过，核电谨慎有序发展，风光增长迅猛。从过往的装机数据来看，水电的发展最为成熟，
装机规模最大，但是发展最快的时间已经过去，2012 年以来的装机规模正在放缓，主要的原因在于受制于可开发的
水电资源较为有限，未来水电的开发将继续放缓。受到福岛事件影响，核电在 2010-2018 年期间的发展较为缓慢，
2019 年我国重启核电审批，未来的发展有望提速，但是装机仍会较为谨慎。生物质发电增长的高峰期也已经过去。
从近两年的装机数据来看，风光的增长是最为迅猛的，也是未来新能源装机的主要增量。
图 122：过去水电大规模发展最早，近期风光增长最为迅速
400 水电累计装机容量(GW) 核电累计装机容量(GW)
350 生物质发电累计装机容量(GW) 风电累计装机容量(GW)
光伏累计装机容量(GW)
300
250
200
150
100
50
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：国家统计局、Wind、招商证券
测算依据：要对清洁能源投资进行测算，主要在于未来能源结构的变化。对此，在《中共中央国务院关于完整准确
全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》
、《2030 年前碳达峰行动方案》等政策文件中已经有所规划。具
体约束如下：
①非化石能源比例与能耗强度：《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》
（下称《意见》）中规划，到 2025 年，单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%，非化石能源消费比重达到 20%
左右。到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右。
②风光装机：《意见》还提出，到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。则未来 10 年年均风光

装机规模至少为 67GW。
策略研究
③水电装机：《碳达峰行动方案》中提到，
“十四五”
、“十五五”期间分别新增水电装机容量 4000 万千瓦左右，西南
地区以水电为主的可再生能源体系基本建立。
④核电装机：核电的建设周期较长，一般为五年，根据现在的在建、拟建、审批规模，未来五年新增核电装机规模
约为 20GW，相对比较确定。
⑤储能装机：根据《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到 2025 年，装机规模达 3000 万千瓦以上，则未来

五年的年均新增装机规模为 5.4GW。（实际上，根据发电、电网、用户侧的需求，这一规模远远不够）。蓄水储能方
面，根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达
到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右。
测算结果：根据上述文件的要求，我们对未来能源结构以及风、光、水、核、生物质的年均装机规模进行预测，预
计 2021-2030 年，水电年均装机 8GW，核电年均装机 4GW，生物质年均装机 2GW。风光是未来 10 年新能源的装
机主力，预计 2021-2025 年，风电年均装机 40GW，光伏年均装机 81GW。2026-2030 年，风电年均装机 45GW，
光伏年均装机 124GW。
表 17：未来清洁能源装机规模测算
2021-2025 2026-2030
指标单位 2018 2019 2020 2021E 2025E 2030E
CAGR CAGR
GDP 亿元 840303 890305 911205 984102 1173560 1441597 5.19% 4.20%
吨标煤/
能耗强度万元
0.56 0.55 0.55 0.52 0.47 0.42 -2.86% -2.52%
能源消费量万吨标煤 471925 487488 498000 508874 554797 600000 2.18% 1.58%
其中：煤炭占比 % 59.0 57.7 56.8 - - -
石油占比 % 18.9 19.0 18.9 - - -
天然气占比 % 7.6 8.0 8.4 - - -
非化石能源占比 % 14.5 15.3 15.9 16.9 21 26 1.02% 1.00%
非化石能源消费总量万吨标煤 68429 74586 79182 86101 116507 156000 8.03% 6.01%
供电标准煤耗 g/kwh 308 308 306 306 295 285
非化石能源消费总量折合电力亿 kwh 22217 24193 25919 28138 39494 54737 8.79% 6.75%
其中：水电发电量亿 kwh 12318 13044 13552 13831 15005 16457 2.06% 1.87%
核电发电量亿 kwh 2944 3484 3447 3980 5218 6709 8.65% 5.15%
生物质发电量亿 kwh 906 1111 1326 1392 1692 2059 5.00% 4.00%
风电发电量亿 kwh 3660 4057 4665 5397 9668 14165 15.69% 7.94%
光伏发电量亿 kwh 1775 2243 2605 3253 7910 15346 24.9% 14.2%
水电利用小时数小时 3613 3726 3827 3632 3632 3632
核电利用小时数小时 7184 7394 7453 7455 7455 7455
生物质发电利用小时数小时 5087 4929 4492 4836 4836 4836
风电利用小时数小时 2095 2082 2073 2004 2004 2004
光伏发电利用小时数小时 1212 1285 1281 1200 1200 1200
水电累计装机 GW 352 356 370 378 410 450 2.07% 1.88%
核电累计装机 GW 45 49 50 53 70 90 7.01% 5.15%
生物质累计装机 GW 18 21 27 28 35 43 5.56% 4.00%
风电累计装机 GW 184 209 282 314 482 707 11.37% 7.94%
光伏累计装机 GW 175 204 253 313 659 1279 21.16% 14.17%
水电年均新增装机规模 GW 8 8
核电年均新增装机规模 GW 4 4
生物质发电年均新增装机规模 2 2
风电年均新增装机规模 GW 40 45
光伏发电年均新增装机规模 GW 81 124
资料来源：国家统计局、国家能源局、中国核能行业协会、Wind、招商证券
具体到投资，国内未来 10 年发电端的年均投资规模约为 1 万亿元，具体来看：
✓ 风电：预计未来十年年均投资规模为 3000-4000 亿元。
✓ 光伏：预计未来十年年均投资规模为 3200-4000 亿元。
策略研究
✓ 水电：预计未来十年年均投资规模为 700-800 亿元。
✓ 核电：预计未来十年年均投资规模为 700-800 亿元。
✓ 生物质：预计未来十年年均投资规模为 350-400 亿元。
✓ 储能：包含发电侧储能、电网侧调峰调频、用户侧谷峰价差套利，以及 5G 基站等设备储能，最终的投资规模
约在年均 900-1000 亿元。
表 18：风电与光伏未来十年投资规模测算
指标情形 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 合计 GAGR
保守 55 65 78 95 114 115 120 125 130 135 1032 10.5%
光伏新增装机（GW）
乐观 65 100 100 100 100 150 150 150 150 170 1235 11.3%
保守 40 35 40 45 45 45 45 45 45 45 430 1.3%
风电新增装机（GW）
乐观 50 50 50 55 55 60 60 60 60 60 560 2.0%
1GW 光伏投资成本
36 35 34 33 32 31 30 29 28 28
（亿元）
1GW 风电投资成本
72 72 72 72 72 67 67 67 67 67
（亿元）
光伏新增投资（亿保守 1980 2260 2657 3120 3661 3565 3600 3625 3640 3780 31889 7.4%
元）乐观 2340 3500 3400 3300 3200 4650 4500 4350 4200 4760 38200 8.2%
风电新增投资（亿保守 2880 2520 2852 3240 3240 3015 3015 3015 3015 3015 29807 0.5%
元）乐观 3600 3600 3600 3960 3960 4020 4020 4020 4020 4020 38820 1.2%
保守 4860 4780 5509 6360 6901 6580 6615 6640 6655 6795 61696 3.8%
合计投资（亿元）
乐观 5940 7100 7000 7260 7160 8670 8520 8370 8220 8780 77020 4.4%
*假设新增 20%海风，80%陆风
资料来源：国家统计局、国家能源局、Wind、招商证券
表 19：水电、核电、生物质发电未来十年投资规模测算
2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 合计 GAGR
水电新增装机（GW） 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 80 0.0%
核电新增装机（GW） 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 40 0.0%
生物质发电新增装机（GW） 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 20 0.0%
1GW 水电投资成本（亿元） 91 91 91 91 91 91 91 91 91 91
1GW 核电投资成本（亿元） 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180
1GW 生物质发电投资成本（亿
190 190 190 190 190 190 190 190 190 190
元）
水电新增投资（亿元） 726 726 726 726 726 726 726 726 726 726 7256 0.0%
核电新增投资（亿元） 720 720 720 720 720 720 720 720 720 720 7200 0.0%
生物质发电新增投资（亿元） 380 380 380 380 380 380 380 380 380 380 3800 0.0%
合计投资（亿元） 1826 1826 1826 1826 1826 1826 1826 1826 1826 1826 18256 0.0%
资料来源：国家统计局、国家能源局、中国核能行业协会、Wind、招商证券
表 20：储能未来十年投资规模测算
项目情形 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 合计 GAGR
新增集中式风电光伏保守 68 67 79 92 102 103 105 108 110 113 945 5.8%
合计装机量（GW）乐观 83 100 100 105 105 135 135 135 135 145 1178 6.5%
新增风光储能配置比
6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
例
存量集中式风电光伏
534 597 659 730 811 899 985 1072 1158 1243
合计装机量（GW）
存量风光储能配置比
0.2% 0.4% 0.8% 1.0% 1.4% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6%
例
备电时长（小时） 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
发电侧储能需求保守 10.2 15.5 26.3 36.8 51.3 61.6 69.3 77.3 85.4 93.8 528 27.9%
策略研究
乐观 12.0 20.8 30.6 39.8 52.1 72.0 80.1 88.3 96.4 109.4 602 27.8%
用户侧新增储能需求 2 3 4 10 13 20 30 46 70 87 284 52.1%
电网调峰调频需求 0.6 0.8 1.2 1.7 2.4 3.3 4.2 5.1 6.0 6.9 32 31.3%
5G 基站需求 0.4 1.7 2.1 2.7 3.7 3.2 2.6 2.1 1.6 1.1 21
保守 13.2 21.0 33.2 51.1 70.3 87.8 106.2 130.2 162.6 188.8 864 34.3%
合计储能需求
乐观 15.0 26.3 37.5 54.2 71.1 98.2 117.0 141.2 173.6 204.4 938 33.6%
其中：抽水储能装机 6.2 6.2 6.2 6.2 6.2 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 93
保守 7 15 27 45 64 75 94 118 150 176 771 43.0%
电化学储能装机
乐观 9 20 31 48 65 86 105 129 161 192 845 40.8%
1GW 抽水储能投资
48 48 48 48 48 48 48 48 48 48
成本（亿元）
1GW 电化学储能投
15 13 11 9 8 7 6 6 5 5
资成本（亿元）
保守 405 489 592 713 802 1130 1194 1271 1370 1414 9381 14.9%
储能投资成本
乐观 432 555 638 742 808 1203 1262 1334 1427 1487 9888 14.7%
资料来源：国家统计局、国家能源局、Wind、招商证券
电网投资方面，我国的电网投资主要由国家电网与南方电网完成。根据国家能源局每月公布的电源及电网基本建设
投资完成额的关系，两者大致呈现 1:1，因此预计 2021-2030 年电网基本建设投资完成额年均规模也约为 1 万亿。
图 123：电源投资规模与电网投资规模约为 1:1
6000 电源基本建设投资完成额:累计值:年度年
电网基本建设投资完成额:累计值:年度年
5000
4000
3000
2000
1000
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021年1-9月
资料来源：国家统计局、Wind、招商证券
（2）终端电气化、氢能化：年均投资 5000 亿元，主要为电动车与建筑工业脱碳
（1）电动车+充电桩：年均投资约 1850 亿元，主要为动力电池产能与充电桩投资
电动车进入爆发期，充电桩建设明显落后。今年以来，我国新能源车的渗透率不断提升，从去年底的约 5%提升至
截止今年 9 月约 12%。与此同时，欧洲电动车的渗透率也提升较快，美国有望在政策推动下接力。尽管电动车保有
量的不断增长，充电桩的建设却较为缓慢，截止 2020 年底，我国车桩比仅为 3:1。
策略研究
图 124：我国电动车渗透率快速提升图 125：我国充电桩建设较为落后
销量:新能源乘用车:当月值:/销量:乘用车:当月值公共充电桩私人充电桩车桩比3.5
250
25% 12个月移动平均（右轴）
200
20%
150
15%
3.0
10% 100
5% 50
0% 0 2.5
2019-08
2015-01
2015-06
2015-11
2016-04
2016-09
2017-02
2017-07
2017-12
2018-05
2018-10
2019-03
2020-01
2020-06
2020-11
2021-04
2021-09
2017
2018
2019
2020
2021Q3
资料来源：Wind、招商证券资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟、招商证券
测算依据：电动车相较于传统汽车最大的增量投资在于电池，其他的投资更多的是替代投资，而非新增。同时，我
国动力电池产业在全球具备竞争优势，出口占比较大，因此，计算动力电池产能投资时应以全球的电动车销售作为
基础。充电桩的投资额主要取决于电动车保有量。此前，政策文件对此也有相关的规划：
①电动车渗透率：《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中规划，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽

车新车销售总量的 20%左右。《碳达峰行动方案》中提出，到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具
比例达到 40%左右。
②车桩比：2015 年发改委发布的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》中，曾提出 2020 年车桩比

1:1 的目标。我们预计 2030 年实现。
测算结果：根据上述政策文件的要求，我们预计未来 10 年，动力电池的产能投资将达到年均 1600 亿元，充电桩投

资年均 250 亿元，合计年均 1850 亿元投资规模。
表 21：动力电池产业未来十年产能投资规模测算
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 合计
全球乘用车销量（万辆） 6800 6800 6800 6800 6800 6600 6600 6600 6600 6600
新能源车渗透率 5.0% 10.0% 15.0% 17.5% 20.0% 22.5% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0%
全球新能源车销量（万
310 340 680 1020 1190 1360 1485 1650 1980 2310 2640
辆）
单位新能源车带电量
50 50 55 60 65 70 75 80 85 90 90
（kwh/台）
全球新能源车带电量
170 374 612 774 952 1114 1320 1683 2079 2376
(GWh)
产能利用率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6
全球动力电池产能需求 283 623 1020 1289 1587 1856 2200 2805 3465 3960
中国动力电池产能占全球比例 55% 55% 60% 60% 65% 65% 70% 70% 75% 75%
国内动力电池产能需求 118 156 343 612 774 1031 1207 1540 1964 2599 2970
中国新增产能需求 38 187 269 162 258 175 333 424 635 371
单位 GW 产能投资（亿
3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
元）
动力电池产能投资(亿元) 114 561 808 485 774 526 1000 1271 1906 1114 8556
平均单 GW 正极材料固定
1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2
资产投资（亿元）
正极材料产能投资 45 224 323 194 309 210 400 508 762 446 3422
平均单 GW 负极材料固定
0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2
资产投资（亿元）
负极材料产能投资 8 37 54 32 52 35 67 85 127 594 1090
平均单 GW 电解液固定资
0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
产投资（亿元）
策略研究
电解液产能投资 3 17 24 15 23 16 30 38 57 33 257
平均单 GW 隔膜固定资产
1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
投资（亿元）
隔膜产能投资 36 178 256 153 245 166 317 402 603 353 2709
合计投资 206 1017 1464 879 1403 953 1814 2304 3456 2539 16035
表 22：2030 年纯电动车保有量预计达 6500 万辆，预计充电桩年均投资 253 亿

20-30
指标 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
GAGR
整体乘用车销量
2,014 2000 2100 2200 2300 2400 2500 2500 2500 2500 2500 2.2%
（万辆）
新能源车渗透率 5.3% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 25.5% 29.0% 32.5% 36.0% 40.0%
新能源乘用车销量
107 280 336 396 460 528 638 725 813 900 1000 25.0%
（万辆）
新能源车保有量
416 696 1032 1428 1888 2416 3054 3779 4591 5491 6491
（万辆）
车桩比(公共+私
3.1 1
人)
2021-2030 车装年
253
均投资
（2）氢燃料车+加氢站：年均投资约 220 亿元
我国尚处于燃料电池车发展初期，示范城市政策推动下产业化有望提速。当前，我国氢燃料电池车的发展仍处于初
期，每年的产销量仍在千辆级别。今年，上海、北京等地已经获得氢燃料电池示范城市，氢燃料车的发展将进入快
车道。与此同时，当前加氢站的建设也较为不足，预计将与氢燃料电池同步建设发展。
图 126：我国燃料电池车发展刚起步图 127：我国加氢站建设将快速增长
我国燃料电池车产销（辆） 70
3500 30 61
3018
60
3000
50
2500
40
2000
1619 15
1272 30
1500
1000 1199 20 7
629
3
500 10 1 1
6 10 1 1 2
0 0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2006 2007 2010 2011 2015 2016 2017 2018 2019 合计
资料来源：GGII、工信部、招商证券资料来源：《中国氢能产业发展报告 2020》、招商证券
测算依据：与电动车类似，燃料电池车的投资我们也仅计算燃料电池系统部分，燃料电池多用于商用车领域，因此
算作固定资产投资，此处我们直接计算燃料电池系统的产值，约占整车价值的 60%。此前政策文件相关规划如下：
①氢燃料电池保有量：我国《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出，未来，将发展氢燃料电池商用车作为氢能燃
料电池行业的突破口，以客车和城市物流车作为切入领域，重点在可再生能源制氢、工业副产氢丰富的地区推广大
中型客车、物流车，并逐步推广至载重量更大、长途运行的中重型卡车、牵引车、港口拖车以及部分乘用车。未来
2030 年-2035 年，燃料电池汽车保有量可达到 100 万辆左右。
②氢燃料电池成本：根据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》
，预计 2025 年燃料电池系统成
本降至 4000 元/kw，至 2035 年降至 800 元/kw。
③加氢站数量：根据中国氢能联盟发布的《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，预计 2025 年我国加氢站达 200 座，
策略研究
至 2035 年达 1500 座。
测算结果：预计至 2030 年，我国燃料电池系统累计投资将达到 1934 亿元，加氢站投资将达到 117 亿元，输氢管道

投资将达到 135 亿元。整体来看，2021-2030 年，氢燃料车+加氢输氢设施年均投资将达到 220 亿元。
表 23：2030 年燃料电池车保有量预计达 50 万辆，预计燃料电池系统+输氢加氢年均投资 219 亿

指标现状 2025E 2030E
燃料电池车保有量（万辆） 10 50
其中：客车 5 12.5
物流车 3.5 20
重卡 1 12.5
其他 0.5 5
车辆购置成本
其中：客车 100 85
物流车 57 48
重卡 100 80
2021 年以来燃料电池累计投资(亿元) 492 1934
加氢站数量 100 200 1000
加氢站成本（万元/站） 1300 1300 1300
2021 年以来加氢站累计投资(亿元) 13 117
输氢管道（公里） 400 3000
输氢管道成本（万元/公里） 518 518 518
2021 年以来加氢管道累计投资（亿元） 135
未来 10 年燃料电池车+输氢加氢年均投资 219
资料来源：《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》
、《中国氢能产业发展报告 2020》
、招商证券
（3）电动船舶+港口岸电：年均投资约 80 亿元
电动船舶正处于发展初期，船舶用锂离子电池市场规模尚小，未来船舶电动化空间较大。根据研究机构 EVTank 发
布的《中国电动船舶行业发展白皮书（2021 年）》，2020 年，中国电动船舶用锂离子电池出货量达到 75.6Mwh，同
比增长 94.8%。从市场规模来看，EVTank 统计数据显示，2020 年中国电动船舶用锂离子电池的市场规模为 0.95 亿
元，同比增长 67.1%。
港口岸电是将岸上电力供到靠港船舶使用的整体设备，以替代船上自带的燃油辅机，满足船上生产作业、生活设施
等电气设备的用电需求。根据国务院发布的《中国交通的可持续发展》白皮书，截止 2020 年，港口岸电设施建成
5800 多套，覆盖泊位 7200 余个，沿江沿海主要港口集装箱码头全面完成“油改电”。
图 128：我国燃料电池车发展刚起步图 129：我国船舶用锂离子电池市场规模尚小
80 船舶用锂离子电池出货量(Mwh) 1
船舶用锂离子电池市场规模(亿元)
70 0.9
0.8
60
0.7
50 0.6
40 0.5
30 0.4
0.3
20
0.2
10 0.1
0 0
2019
2020
2019
2020
资料来源：《中国电动船舶行业发展白皮书》、招商证券资料来源：《中国电动船舶行业发展白皮书》、招商证券
策略研究
测算依据：
电动船舶电池需求：伊维经济研究院预测到 2030 年，中国新增电动船舶和对现有 13 万艘民用运输船舶的电动化改

造将对船用电池创造大约 25.2Gwh 的电池需求量。
测算结果：
①船舶电池市场：按当前船用磷酸铁锂电池 0.6 元/Wh 来计算，2025 年，船舶电池的市场规模将达到 151 亿元，年

均投资 15.1 亿元。
②港口岸电：截止 2020 年，国内共有 2.2 万个泊位，其中 7200 个泊位已经完成岸电覆盖，若整体约 80%的泊位完

成岸电覆盖，则大概还有 1 万个泊位有待覆盖。根据新闻报道，在长江流域重庆段，国网重庆电力全力推进的“四
地六点”共 12 个泊位岸电建设，总投资 1476 万元，则每个泊位的投资约为 369 万元。以此为依据，则至 2030 年
将累计投资 651 亿元，年均投资 65 亿元。
总体来看，未来十年，电动船舶与航口岸电年均投资约 80 亿元。
表 24：若到 2030 年 80%的泊位使用岸电，则未来十年年均投资约 65 亿元

指标 2020 2025E 2030E
泊位总数 22000 22000 22000
覆盖岸电的泊位 7200 13200 17600
覆盖率 33% 60% 80%
单位泊位岸电投资金额（万元） 370 370 370
累计投资金额(亿元) 266.4 488.4 651.2
资料来源：澎湃新闻、交通运输行业发展统计公报、
《中国交通的可持续发展》白皮书、招商证券
（4）工业与建筑脱碳：年均投资约 1850 亿元
工业与建筑领域脱碳的主要方法是使用可再生能源，以及部分领域可能用到碳捕捉技术。IEA 预测了工业与建筑业
自用可再生能源能的投资金额，作为建筑与工业部门脱碳投资额。根据其计算，2021-2025 年，我国工业与建筑部
门将每年投资约 1690 亿元进行脱碳，2026-2030 年，这一规模将进一步提升至 2015 亿元，折合 2021-2030 年年均
投资 1852 亿元。
图 130：未来十年建筑与工业领域脱碳投资约年均 1852 亿元
2500 建筑与工业部门脱碳年均投资规模(亿元)
2000
1500
1000
500
0
2016-2020 2021-2025E 2026-2030E
资料来源：IEA、招商证券
（3）用电节能化：年均投资约 4750-5000 亿元
节能高效是新能源基建投资的第三个重点领域。节能增效的主要解决方案是合同能源管理，我们可以用合同能源行
策略研究
业的产值规模预测工业、交通、建筑等终端领域的节能增效投资。根据前瞻研究院的预测，合同能源管理行业 2020
年的产值规模约为 2821 亿元，至 2025 年将增长至 5000 亿元。
图 131：合同能源管理行业市场规模
7000
5873
6000
5000
4000
3188
2821
3000
2294
2065
1834
2000 1607
1383
1148
929
1000 687
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2026E
资料来源：前瞻产业研究院、招商证券
（4）科技创新投资：政府推动的投资规模约为年均 700 亿元
绿色低碳技术对实现碳中和是非常重要的。《碳达峰行动方案》制定的十大行动方案中，专门有一条为绿色低碳科技
创新行动方案，其中涉及的绿色低碳技术主要为可再生能源大规模利用、新型电力系统、节能、氢能、储能、动力
电池、碳捕集利用与封存等。
IEA 统计了 2015 年以来中国政府推动的低碳技术投资，2020 年我国政府低碳技术投资约 540 亿元。我们假设未来

这一投资以 5%的增速增长，则未来十年政策的低碳技术投资年均 700 亿元。实际上，私人部门的投资规模可能更
大。
图 132：IEA 统计 2020 年中国政府在低碳技术上的研发投资费用为 540 亿元
700 低碳技术研发投入（亿元）同比(右轴) 20%
600 15%
500 10%
400 5%
300 0%
200 -5%
100 -10%
0 -15%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：IEA、招商证券
（5）小结：新能源基建年均投资约 3 万亿，规模不可小觑
经过测算，我们预计我国新能源基建未来十年将年均投资 3 万亿元，其中风电光伏以及电网投资的规模较大。实际
上，这一测算尚未考虑我国新能源出海情况。考虑到全球碳中和对我国光伏、风电、动力电池领域的投资拉动，实
策略研究
际的投资规模可能更大。
表 25：新能源基建的四大领域及未来十年年均投资金额
领域 2021-2030 年均投资规模（亿元） 2021-2030 投资金额 CAGR
1、发电清洁化投资 21000 7.2%
光伏 4000 8.2%
风电 4000 1.2%
生物质 400 0.0%
水电 800 0.0%
核电 800 0.0%
储能 1000 14.7%
电网 10000 13.2%
2、用电清洁化投资 4000 15.5%
动力电池+充电桩 1850 32.2%
氢燃料电池+加氢站 220 11.4%
电动船舶+港口岸电 80 7.2%
工业与建筑脱碳 1850 10.0%
3、用电节能高效化投资 5000 12.9%
4、科技创新投资 700 5.0%
合计 30700 8.7%
3、 AIoT——新一轮信息技术革命
（1）智联网：新一轮信息技术革命
新一轮信息技术革命兴起，智联网成为下一个突破点。自 1990 年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的

时代后，To C 互联网发展已经相当充分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步
开拓，信息技术革命将会面临瓶颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M 互联网。To M 互联网有两重含义：
第一重，指代 Machine，也就是机器互联网，在全球 70 亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，
将会成为下一代互联网的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城
市等等。To M 互联网的第二重含义，M 指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为
工业互联网或者产业互联网。
策略研究
图 133：新一轮信息技术革命即将爆发
资料来源：招商证券
AIoT 市场规模高速增长，预计 2022 年可达 7509 亿。艾瑞咨询数据显示，2019 年中国 AIoT 产业总产值为 3808
亿元，预计 2020 年达 5815 亿元，同比增长 52.7%，高增长主要得益于 5G 等新技术规划化商用和 AIoT 应用在消
费和公共事业等领域大规模落地。根据 IoT Analytics 研究，2020 年全球物联网连接数 117 亿个，首次超过非物联网
连接数 99 亿个，物联网网络架构逐步完善、数据来源更加丰富，AIoT 的发展基础日益巩固。未来三年，随着数字
化基础设施进一步完善，在消费端和政策驱动端应用市场的继续推动下，AIoT 产业将保持高速增长。
图 134：AIOT 产业将保持高速增长图 135：2020 年全球 IOT 连接数首超非 IOT 连接数

8,000 市场规模（亿元）同比（右轴） 60% 45 IoT连接（十亿个）非IoT连接（十亿个）
7,000 40
50% 35
6,000
30
40%
5,000 25
4,000 30% 20
15
3,000
20% 10
2,000
5
10%
1,000 0
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
2025E
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
0 0%
2018 2019 2020E 2021E 2022E
资料来源：艾瑞咨询、招商证券资料来源：IoT Analytics、招商证券
（2）产业链构成：产业价值量集中分布于平台层和应用及服务层
AIoT 产业链可以分为四个层级：感知层、传输层、平台层、应用及服务层。感知层借助传感器和芯片等底层元器件
采集归纳各类信息，通过通信模组和通信服务提供商构成的传输层进行信息传递，平台层对信息进行存储和分析，
在人工智能技术的赋能下，应用和服务层完成对产业链下游的智能化服务。在整个 AIoT 价值链中，硬件和智能终端
生产商占比 25%、通信服务占比 10%、平台服务占比 10%、软件开发/系统集成/增值服务/应用服务价值占比 55%。
AIoT 产业链相对于 IoT 产业链更强调 AI 解决方案及平台，因此产业价值量集中分布于平台层和应用及服务层。
➢ 感知层：万物互联从感知开始—传感器/模拟芯片。感知层主要由硬件/智能终端、软件及开发、系统与集成三大
板块组成。传感器是把各种物理量、化学量、生物量转化为可测量的电信号的装置与元件,属于物联网的神经末
梢。根据前瞻产业研究院数据，全球传感器总体量增长稳定，其中 MEMS 和 CIS 传感器 2016-2024 的 CAGR
策略研究
分别为 4.12%和 9.62%。
图 136：中国传感器市场规模将继续增长
市场规模（亿元）同比（右轴）
3,500 25%
3,000
20%
2,500
2,000 15%
1,500 10%
1,000
5%
500
0 0%
2016 2017 2018 2019 2020 2021E
资料来源：中商产业研究院、招商证券
➢ 传输层：以无线传输为主，短距和长距传输覆盖全面。物联网的传输层以无线传输为主，按照传输距离的不同，
无线传输又可以分为局域网和广域网两种。局域网包括人们较为熟知的蓝牙、WiFi 等，其特点是通信距离相对
较短，一般在 200 米范围以内，适合于室内、低移动性场景（智慧家居、智能仓库等）。广域网包括 NB-IoT、
Sigfox 等，其特点是通信范围大，可以达到 15km 以上，适合于大范围、移动性场景（车联网、物流跟踪、资
产定位等）。物联网通信技术丰富，可实现不同场景的通信需求，未来应用范围将进一步扩大。
➢ 平台层：连接管理平台、应用使能平台、设备管理平台和业务分析平台共同构成平台层的核心要素。平台层在
AIoT 产业链中处于关键地位，主要基于底层云计算资源提供开放的云服务，允许各类应用在平台中开发、部署
和运营，并对所有接入物联网的终端设备和底层硬件进行连接管理和监控。中国物联网平台层市场规模由 2015
年的 53.7 亿元增长至 2020 年的 271.7 亿元，下游需求爆发与行业场景的完善自下而上促进物联网平台层的发
展，预计未来市场规模将继续增长，2020-2025 年预测复合增长率高达 50%。
图 137：中国物联网平台层市场规模高速增长
市场规模（亿元）同比（右轴）
2,500 60%
2061
2,000 50%
40%
1,500 1374
30%
918
1,000
613 20%
500 405
184 272 10%
71 105 145
54
0 0%
2023E
2024E
2021E
2022E
2025E
2015
2016
2017
2018
2019
2020
资料来源：艾瑞咨询、招商证券
➢ 应用及服务层：随着 AIoT 技术日益成熟及应用场景的不断丰富，AIoT 应用层多场景需求逐步爆发。AIoT 用途

广泛，具备与大量应用行业融合的潜力，根据应用场景可以细分为消费驱动类的智能穿戴、智能家居、智能照
策略研究
明，政策驱动类的智慧城市、智慧安防以及产业驱动类的智能工业、智慧物流等。
图 138：AIOT 典型应用场景
资料来源：移远通信 2020 年度报告、招商证券
（3） AIOT 应用：智能驾驶、智慧城市与工业物联网迎来新机遇
（1）智能驾驶
我国智能驾驶空间较大，2023 年将达 2300 亿元市场规模。据前瞻产业研究院发布的《中国无人驾驶汽车行业发展

前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，预计 2020 年中国智能驾驶市场规模为 1376 亿元，2023 年将达
2381 亿元。
图 139：2023 年我国智能驾驶将达 2300 亿元市场规模
3000 中国智能驾驶市场规模（亿元）同比（右轴） 60%
2500 2381 50%

1996
2000 40%
1650
1500 1376 30%
1125
1000 893 20%
681
490
500 353 10%
228
0 0%
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
资料来源：前瞻产业研究院、招商证券
我国 L2 级及以上智能驾驶渗透率迅速提高，2020 年已达 15%。2020 年，我国的汽车销售量达到了 2531 万辆，同

比下降 1.9%，装载 L2 级智能驾驶的乘用车销量已超 300 万辆，同比上涨 107%，占汽车总量的 15%左右。
预计 2025 年我国 L2 级或以上智能驾驶汽车将销售超 2000 万辆，渗透率达 80%。预计至 2025 年，我国所销售新

车中装载 L2 级或以上智能驾驶汽车占比将超过 80%。我国汽车销量自 2017 年销售 2890 万辆登顶后，开始逐渐回
策略研究
落，即使我国今后汽车年销售量仅稳定在 2500 万辆左右，2025 年装载 L2 级或以上智能驾驶的汽车将超过 2000 万

辆。
图 140：所销新车装载 L2 级或以上智能驾驶汽车占比
L2 级及以上的智能驾驶渗透率已经达到 15%的关键节点，根据产业生命周期理论，智能驾驶正处于从导入期向成
长期过渡的关键阶段。成长期将伴随着渗透率的快速提升、行业格局的逐渐清晰，这些基本面的向好又将引来资金
的大幅流入，行业公司估值的快速提升。因此，我们建议投资在当前这一关键的过渡阶段关注智能驾驶行业的投资
机会。
（2）智慧城市
智慧城市是指运用物联网、云计算、大数据、空间地理信息集成等新一代信息技术，促进城市规划、建设、管理和
服务智慧化的新理念和新模式，旨在推动城市新型管理和智慧化服务。在 5G 等新型基础设施建设背景下，我国智
慧城市规模将逐步扩大，前瞻产业研究院预测智慧城市规模将于 2023 年达到 400 亿美元。根据 IDC 数据，我国智
慧城市投资主要集中在智慧电网、视频监控、智慧交通三个领域。据 IDC 研究显示，在 2018-2023 年，中国市场支
出金额占比前三的应用场景依次为智能电网、固定智能视频监控以及智慧交通系统。2019 年，三个应用场景的投资
规模约占支出总额的 43%，预计到 2023 年比例将下降至 37%。随着智慧城市相关技术的发展，应用场景将呈现多
样化趋势，在 2018-2023 年内增长最快的应用场景依次为数字孪生、V2X（车联网）技术以及开放数据。
图 141：2016-2023 年中国智慧城市支出规模
450 技术支出（亿美元）同比（右轴） 20%
400
400 17.7%
15.9% 16.3%
350
15%
14.1%
300 266
250 228.79
200.53 10%
200 173
147
150
5%
100
50
0 0%
2016 2017 2018 2019 2020E 2023E
策略研究
资料来源：IDC、前瞻产业研究院、招商证券
（3）工业互联网
制造企业数字化转型的迫切需求带动工业物联网市场规模持续扩大。2019 年是我国工业互联网全面铺开建设的元年，
全年我国工业互联网产业经济增加值总体规模达到 2.13 万亿元，同比增长 47.3%，其中核心产业增加值规模和融合
带动经济规模分别为 5361 亿元、1.6 万亿元。工信部发布数据显示，截至 2021 年 3 月底，企业关键工序数控化率、
数字化研发设计工具普及率分别达 52.1%和 73%，工业互联网平台连接工业设备总数达到 7300 万台，工业 App 突
破 59 万个。未来五年我国工业互联网核心产业增加值规模预计每年将以约 20%增速保持高速增长。
图 142：工业互联网核心产业增加值将保持高速增长
工业互联网核心产业增加值规模（亿元）
CAGR=20%
18,000 16224
16,000
13520
14,000
12,000 11267
9389
10,000
7824
8,000 6520
5361
6,000 4386
4,000
2,000
0
2024E
2018
2019
2020
2021E
2022E
2023E
2025E
资料来源：中国信息通信研究院、艾瑞咨询、招商证券
4、元宇宙+VR——产业化趋势提速
根据招商通信余俊团队，元宇宙（Metaverse）一词起源于科幻小说《雪崩》，这一概念在《黑客帝国》《刀剑神域》
《头号玩家》等影视作品中也有所呈现，可以理解为一个与现实世界的数据与资产互通，人人可以实时交互的虚拟
世界。简单来说，数字世界和现实世界正开始融合。很快现实世界中的所有事物都将有一个 1：1 的虚拟表现形式。
到那时元宇宙就会拥有自己的生命，一个完整统一的在线宇宙。
技术供给层面，元宇宙相关技术的发展已经到规模化应用的临界点。根据《2020-2021 元宇宙发展研究报告》
，技术
的发展与应用规模化普及被视为“元宇宙”得以推进的关键。十余年来，AI、VR、AR、5G、大数据、数字孪生、
云计算、区块链等技术长足发展，但尚未出现结合这些技术的消费级产品理念，“元宇宙”则是对系统新型技术的统
摄性产品化想象，可统合诸多新兴技术，将其导向可落地的产品形态。应用生态日益完善，在元宇宙发展的基础阶
段，应用将主要集中于游戏、短视频等社交场景。发展至延伸应用阶段，将逐步向教育、医疗、建筑设计等场景拓
展。进一步发展至应用生态阶段时，全景社交将成为虚拟现实终极应用形态之一。
需求层面，新冠疫情减弱人们在物理世界的联系，加强了虚拟交互需求。新冠疫情隔离政策加速了社会生活虚拟化
和线上生活常态化，人们对 VR/AR 概念认知度陡然提升，
“宅经济”快速发展促使 2021 年成为人类社会虚拟化的临
界点，现实世界叠加虚拟应用创造出广阔商业潜能，元宇宙成为资本青睐的新出口和用户具身交互新体验需求的落
实点。虚拟产品与应用需求增长，需求端的不断膨胀推动其产品应用的不断更新创造，进而加速推动元宇宙概念的
爆发。
策略研究
图 143：为什么需要元宇宙？图 144：元宇宙如何实现？
资料来源：招商通信余俊团队资料来源：招商通信余俊团队
短期突破口在“社交+游戏”场景，长远看“元宇宙”最终可能催生线上线下一体的新型社会关系。目前元宇宙产业
仍处于“社交+游戏”场景的奠基阶段，还远未实现全产业覆盖和生态开放、经济自洽、虚实互通的理想状态。元宇
宙的概念布局仍集中于 XR 及游戏社交领域，技术生态和内容生态都尚未成熟，场景入口也有待拓宽，理想愿景和
现实发展之间仍然有漫长的距离。根据清华大学新媒体研究中心执行主任沈阳教授观点，“元宇宙”一方面拓展了人
的生存维度，人将生活在现实世界和虚拟世界融合的综合环境中；另一方面拓展了人的感官维度，带来了现实与虚
拟世界的视觉、听觉、触觉相结合的综合感官。
图 145：元宇宙发展时间表
资料来源：招商证券余俊团队
5、小结
展望 2022 年，我们新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：
➢ 新能源基建：2022 年，我国宏观经济面临较大的压力，同时，在“房住不炒”的政策背景之下，房地产投资很
难发力支撑经济。当前，我国正在推动经济结构转型升级，传统基建托而不举，因此目前有望在经济中发力的
主要是新基建与新能源基建。新能源基建主要包含四大环节，一是供电清洁化，主要涉及风光水核生物质等清
洁能源投资，以及配套的储能与电网。二是终端用电清洁化，主要是指交通、建筑、工业以及居民端脱碳、提
升电气化水平，其中交通领域涉及的较多，包括电动车与配套的充电桩、氢燃料电池车与配套的加氢储氢设施、
电动船舶与港口岸电等，工业与建筑领域的脱碳则主要涉及自备新能源发电以及碳捕捉技术的使用。三是终端
用电高效化，主要涉及交通、工业、建筑领域的合同能源管理，四是低碳技术的相关研发费用。我们经过初步
策略研究
测算，四大投资环节在 2021-2030 年的年均投资将达到三万亿规模。这一规模的投资是不容小觑的，因此，政

策有望加速推进新能源基建，既可以加快能源结构转型，还能拉动经济。
➢ 新信息革命：自 1990 年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的时代后，To C 互联网发展已经相当充

分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步开拓，信息技术革命将会面临瓶
颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M 互联网。To M 互联网有两重含义：第一重，指代 Machine，也
就是机器互联网，在全球 70 亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，将会成为下一代互联网
的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城市等等。To M 互联
网的第二重含义，M 指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为工业互联网或者
产业互联网。当前，局部细分领域已经发展较快，建议关注工业互联网与自动驾驶。除此以外，消费端同样在
孕育较大的变化，整合多种新技术而产生的新型虚实相融的互联网应用和社会形态的元宇宙正在进入人们的视
野，有望带来新的革命。
图 146：2022 年产业趋势的两大主线
策略研究
九、考虑盈利后估值合理，行业分化仍有收缩空间——估值展望
在新增社融增长放缓、企业盈利增长高位回落、产业政策频出等多方面因素的交织下，整体 A 股估值已经回落至均
值附近。目前 A 股仍处于盈利高位回落阶段，考虑到未来盈利增长后，整体 A 股和非金融石油石化 2022 年对应的
市盈率分别为 10.7 倍和 16.9 倍，处于相对合理甚至偏低的水平。从行业分化的角度来看，新兴行业和传统行业估
值之差将会长期存在，但考虑到 2022 年以银行为代表的金融行业业绩增长相对稳定，传统板块中部分领域的估值有
望得到修复，同时物价上行压力会成为明年货币政策的重要考量因素之一，同时美联储已经在本月启动 Taper，这
对于前期涨幅较大且估值处于相对高位的新兴产业估值继续扩张带来一定的抑制作用。
1、整体估值：考虑盈利增长后，全 A/非金融石油石化 2022 年市盈率为 10.7X/16.9X

在新能源、消费等板块的领涨作用下，2021 年初 A 股市场估值持续上行，并在 2 月中旬突破 20 倍的高点；随后，
伴随着美债收益率上行以及全球流动性收紧担忧加剧，估值高位的板块受到较大抑制，且机构集中持仓板块出现一
定的向下正反馈的迹象，A 股估值开始逐渐下修。进入二季度后，核心资产板块如新能源、医药生物等业绩担忧落
地，其整体投资情绪明显回暖；再叠加人民币持续升值使得人民币资产对海外资金吸引力增强，同时部分板块如新
能源等依然维持较高的景气度，A 股估值出现一定程度的修复。三季度后伴随着社融增长放缓、部分行业产业政策
频出、部分房企债券兑付等问题发酵，市场风险偏好明显降低，A 股市场估值震荡下行。截至 11 月 5 日，全部 A
股的市盈率估值为 16.0X，略高于历史均值 15.7X，相比 2020 年估值中枢有所下滑；非金融板块估值降至 22.7X，
低于历史均值水平 24.1X。
图 147：全部 A 股市盈率估值为 16.0X 图 148：非金融 A 股市盈率估值为 22.7X

PE(TTM):绝对估值:全部A股(非金融)
35 全部A股均值 60 均值
30 均值+标准差
均值+标准差均值-标准差 50
均值-标准差
25
40
20
30
15
10 20
5 10
0 0
2011-12
2012-09
2013-06
2014-03
2014-12
2015-09
2016-06
2017-03
2017-12
2018-09
2019-06
2020-03
2020-12
2021-09
2011-11
2012-08
2013-05
2014-02
2014-11
2015-08
2016-05
2017-02
2017-11
2018-08
2019-05
2020-02
2020-11
2021-08
根据前文对于 A 股盈利预期并采用自下而上的方法来推算未来估值的变化情况，全部 A 股 2021 年/2022 年净利润

增速测算值分别为 28.9%/3.2%，2022 年盈利增速对应的市盈率水平为 10.7 倍；非金融及两油 2021 年/2022 年净
利润增速测算值分别为 45.1%/0.9%，2022 年盈利增速对应的市盈率水平为 16.9 倍。考虑到 2021 年及 2022 年盈
利增长之后，当前 A 股估值水平处于相对合理位置甚至偏低的水平。
策略研究
图 149：全部 A 股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算）
全部A股市盈率及预测值非金融及两油市盈率及预测值
60
50 全部A股/非金融及两油：2022市盈率预测值10.7X/16.9X
40
30
20
10
0
2012-09
2013-07
2017-09
2019-10
2011-11
2012-04
2013-02
2013-12
2014-05
2014-10
2015-03
2015-08
2016-01
2016-06
2016-11
2017-04
2018-02
2018-07
2018-12
2019-05
2020-03
2020-08
2021-01
2021-06
2、二元结构：分化依然存在，但存在收缩空间
2018 年末以来，以消费、医药、科技为代表的新兴行业估值迅速扩，资金青睐程度也不断得到提升；而以金融、地
产、资源品为代表的传统行业估值维持在较低的水平。新兴行业与传统行业的估值差在 2020 年三季度达到顶峰；随
后上游资源品板块迎来盈利快速修复期，板块盈利和估值均得到明显提升，2020 年下半年至 2021 年一季度，传统
板块市盈率估值一度提升至 10 倍以上。2021 年二季度以来，由于流动性驱动作用边际收敛以及前期涨幅较高板块
的景气度出现弱化，新兴行业估值进一步出现回调，但依然明显高于传统行业估值。10 月末以来，受到上游资源品
价格回调的拖累，以资源品为代表的的传统行业估值扩张已经出现收敛趋势。目前新兴行业和传统行业 PETTM 分
别为 46.4 倍和 9.4 倍，相较前期高点已经出现大大收窄。
展望 2022 年，A 股估值分化的二元结构将会依然存在，然而新兴行业和传统行业的估值仍有一定的收缩空间，本

文认为主要与以下因素有关：
第一，根据前文对于行业盈利判断可知，整体 A 估盈利增长下行将会贯穿 2022 年全年，但是以银行为代表的金融

行业业绩增长相对稳定，且增速大概率将会高于非金融板块。因此，在 2022 年新增社融企稳甚至小幅回升的情况下，
银行为代表的金融板块估值有望得到修复。第二，由于新兴行业中集中了较多景气度将会迎来边际改善或者景气度
将会得以延续的板块，如食品饮料、农业等消费服务板块景气度边际改善的可能性较大，同时，军工、电新、电子
等板块的高景气度大概率将会得到延续，这些领域长期发展空间较为广阔且具有较高的资金青睐度，因此新兴行业
估值将会长期明显高于传统行业的估值水平。第三，物价上行压力会成为明年货币政策的重要考量因素之一，流动
性调节工具更多的被运用于解决结构性问题；同时美联储已经在本月启动 Taper，随后缩减购债的规模将会逐步增
大，这对于前期涨幅较大且估值处于相对高位的新兴产业估值扩张带来一定的抑制作用。
策略研究
图 150：传统行业和新兴行业市盈率估值图 151：传统行业和新兴行业市净率估值
传统行业PETTM 新兴行业PETTM 传统行业PB 新兴行业PB
70 8
60 7
50 6
5
40
4
30
3
20 2
10 1
0 0
2016-10
2006-10
2007-10
2008-10
2009-10
2010-10
2011-10
2012-10
2013-10
2014-10
2015-10
2017-10
2018-10
2019-10
2020-10
2021-10
2005-10
2006-10
2007-10
2008-10
2009-10
2010-10
2011-10
2012-10
2013-10
2014-10
2015-10
2016-10
2017-10
2018-10
2019-10
2020-10
2021-10
3、一级行业：考虑盈利预期下的估值推算
从一级行业估值来看，大部分行业板块市盈率水平下滑至历史中位数水平以下。一级行业中，汽车、交通运输、商
贸零售、消费者服务、食品饮料等行业目前估值水平较高，均高于历史水平的 80%分位；煤炭、电力设备及新能源、
家电、公用事业等行业估值恢复至历史估值中枢附近；石油石化、有色金属、建筑、建材、轻工制造、通信、、电子、
非银金融等板块仍处于历史估值低位。通过行业间估值对比发现，电力设备及新能源、国防军工、商贸零售、消费
者服务、医药、电子、计算机等行业的估绝对值水平相对较高，市盈率大约保持在 45 倍以上；石油石化、煤炭、
钢铁、建材、建筑、银行、非银金融和房地产的估值水平较低，市盈率估值处于 15 倍以下。
消费品行业估值波动较大，上半年在 CPI 持续走低的背景下，可选消费和必选消费板块估值均震荡下行；同时受地

产产业链景气度下行的影响，以家电、汽车为代表的可选消费估值出现较大程度下滑。下半年，尤其三季度之后，
猪价触底出现反弹趋势，部分食品饮料龙头企业开始提价，以食品饮料为代表的必选消费板块估值出现较大提升，
可选消费领域估值也有小幅上行。目前汽车行业 PETTM 处于历史 88.7%分位，商贸零售处于历史 92.8%分位，消
费者服务处于历史 86.2%分位，食品饮料处于历史 89.1%分位，均处于较高水平。
TMT 领域估值分化较大，电子、通信估值相对较低，计算机估值相对较高。目前电子板块 PETTM 为 45.2X，处于

历史 23.6%分位，通信板块 PETTM 为 41.6X，处于历史 19.6 分位。计算机板块 2019 年初以来估值水平稳步提升，
信息安全、医疗信息化、信创等子行业维持较高景气度，目前行业整体估值 115.7X，处于历史 79.4%的水平。
金融地产和上游资源品如钢铁、石油石化等板块等仍处于历史低估值水平，但在四季度稳增长和估值风格切换的背
景下，低估值的金融地产有望向上修复。前三季度在“双碳”节能等因素的影响下，资源品供给受限，价格较大幅上涨，
行业维持较高景气度，石油石化、煤炭等估值相对较高；三季度之后受调控等因素影响，资源品价格有所回落，估
值出现较大幅度下降，目前多数处于历史中位数以下。金融地产领域，在房住不炒的政策背景下，今年以来地产销
售和新开工均保持低位，年中个别房企信用事件对地产和银行板块带来进一步冲击，目前行业估值处于历史较低水
平，银行板块目前估值 5.7X，处于历史 19.4%分位，房地产板块目前 PETTM 为 10.2X，处于历史 22.1%的水平。
表 26：采用 wind 一致预期，得到一级行业盈利预测值及市盈率估测值

归母净利润增速市盈率市盈率分位数
2021E 2022E PE（TTM） 2021E 2022E PE（TTM） 2021E 2022E
石油石化 156.8% 3.4% 10.9 10.1 9.8 0.7% 0.1% 0.0%
煤炭 67.3% -12.4% 11.9 7.6 8.7 51.1% 0.4% 5.7%
有色金属 151.8% 15.4% 36.3 25.0 21.7 17.3% 1.4% 0.0%
钢铁 131.1% -2.6% 10.7 7.4 7.6 25.1% 5.2% 6.0%
基础化工 101.8% 11.0% 33.1 22.7 21.3 27.3% 9.7% 5.8%
建材 17.0% 5.7% 13.2 11.6 11.1 15.5% 6.7% 3.4%
策略研究
建筑 16.1% 10.3% 8.6 6.7 6.3 6.9% 0.1% 0.0%

机械 36.2% 14.7% 33.9 25.8 23.4 25.6% 15.1% 14.1%
电力设备及新能源 53.2% 25.1% 53.2 47.2 38.2 61.9% 45.8% 25.6%
国防军工 26.2% 22.7% 70.2 58.4 47.9 45.0% 22.7% 10.4%
汽车 27.2% 14.5% 38.2 33.3 29.4 88.7% 85.4% 83.4%
交通运输 245.1% -13.2% 31.1 15.6 18.0 83.1% 5.6% 24.8%
商贸零售 0.3% 61.0% 58.2 29.9 19.4 92.8% 50.6% 10.0%
消费者服务 187.9% 25.3% 95.3 55.7 45.2 86.2% 73.7% 51.6%
家电 11.4% 9.4% 18.2 16.8 15.9 46.4% 39.6% 31.6%
纺织服装 44.6% 32.7% 27.5 16.8 16.8 38.2% 0.1% 0.0%
食品饮料 15.1% 16.0% 44.6 41.7 36.7 89.1% 87.9% 83.1%
农林牧渔 -109.0% 230.4% 31.9 -222.7 171.5 20.5% 0.0% 99.0%
轻工制造 32.9% 10.4% 21.6 17.2 16.1 5.8% 0.5% 0.0%
医药 28.5% 7.3% 46.0 36.7 34.7 75.5% 29.7% 20.0%
电子 77.5% 15.2% 45.2 35.2 31.0 23.6% 6.7% 3.1%
通信 22.9% 20.8% 41.6 22.4 18.5 19.6% 0.1% 0.0%
计算机 48.1% 19.8% 115.7 47.9 40.5 79.4% 24.8% 16.3%
传媒 220.5% 18.2% - 20.9 17.7 - - -
银行 8.3% 5.9% 5.7 5.4 5.2 19.4% 14.9% 10.2%
非银行金融 -0.1% 5.9% 13.0 12.5 11.8 4.2% 2.5% 0.9%
房地产 4.5% -0.6% 10.2 5.4 5.5 22.1% 0.0% 0.1%
综合金融 13.6% 14.6% 15.1 13.1 - 1.2% 0.0%
电力及公用事业 -8.6% 26.1% 22.4 20.4 16.4 54.1% 37.4% 14.7%
从 2022 年估值和盈利匹配度来看，PEG 围绕在 1 附近甚至明显小于 1 的行业主要集中在纺织服装、建筑、电力及

公用事业、农林牧渔、银行、通信、传媒等板块。
图 152：一级行业 2022 年盈利与估值匹配度

PE（2022E）70
60 农林牧渔
50
国防军工
消费者服务
40 计算机
电力设备及新能
食品饮料源
医药
30 电子
汽车
机械
轻工制造有色金属电力及公用事业

20 通信商贸零售
基础化工
交通运输
家电传媒纺织服装
石油石化
建材综合金融
10
煤炭非银行金融
房地产银行建筑
钢铁盈利增速（2022E）
0
-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
策略研究
4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强
与全球股票市场核心指数估值对比，由于估值较低的金融板块占比较高，因此整体 A 股估值处于中等略偏低的水平，
沪深 300 和上证 50 估值相对更低；剔除金融后 A 股估值处于中等略偏高的位置，创业板指、中证 1000、中小板指
估值相对更高。
图 153：全球市场核心股指估值对比
60
50 红色：A股市场
PE（TTM）灰色：海外新兴市场
40 黄色：海外发达市场
30
20
10
上证50
中证500
全部A股
沪深300
原中小企业板
中证1000
台湾证交所加权股价指数
香港恒生指数
道琼斯工业平均
菲律宾综合指数
智利IPSA指数
创业板
法国CAC40指数
布拉格综合指数
富时100指数
日经225指数
纳斯达克100指数
标准普尔500指数
全部A股(非金融)
富时吉隆坡综合指数
秘鲁利马综合指数
开罗CASE30指数
哥伦比亚COLCAP指数
孟买SENSEX指数
德国DAX30指数
韩国KOSPI2指数
JSE非洲领先40可交易指数
墨西哥MXX指数
从细分行业来看，A 股和美股估值相当的行业有资本货物、耐用消费品与服装、公共事业等三个行业。
A 股估值明显低于美股的行业依次为房地产、商业和专业服务、运输、零售业、食品与主要用品零售、银行、能源，
主要是以传统行业为主。
而 A 股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如食品饮料与烟草、家庭与个人用品、制药
生物科技与生命科学、保险、软件与服务、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备、电信服务等。
整体 A 股估值明显低于美股估值，但剔除掉银行之后 A 股估值则与美股相当。
表 27：A 股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）
A 股与美股估值比
行业美股估值 A 股估值
较
能源Ⅱ 15.43 9.83 低
材料Ⅱ 12.11 18.08 高
资本货物指数 24.67 24.26 相当
商业和专业服务 37.49 22.88 低
运输 23.22 10.81 低
汽车与汽车零部件 29.18 36.27 高
耐用消费品与服装 19.24 18.71 相当
消费者服务Ⅱ 32.32 28.45 低
策略研究
媒体Ⅱ 14.90 18.36 高

零售业 29.10 18.40 低
食品与主要用品零售Ⅱ 31.90 24.82 低
食品、饮料与烟草 23.27 42.61 高
家庭与个人用品 26.04 57.33 高
医疗保健设备与服务 27.38 29.04 高
制药、生物科技与生命科学 22.22 35.01 高
银行 11.42 5.35 低
多元金融 13.97 17.60 高
保险Ⅱ 5.52 9.88 高
房地产Ⅱ 40.68 6.35 低
软件与服务 33.52 44.86 高
技术硬件与设备 24.37 29.18 高
半导体与半导体生产设备 31.18 61.91 高
电信服务Ⅱ 15.38 18.03 高
公用事业Ⅱ 22.76 21.06 相当
16.14
整体低
20.74 （剔除银行为 21.75）
从市值区间来看，A 股市场（剔除银行）市值 1000 亿元以上的公司占比为 3.25%，美股市场 1000 亿元以上公司占

比为 13.43%，A 股市场高市值公司占比明显低于美股市场。以市值为划分标准看，美股市场中市值处于 25 亿元以
下的公司最多，而 A 股市场则是市值处于 25-50 亿元之间的公司占比份额最大。
中美股票市场不同市值区间的估值水平存在明显差异。比较不同市值的估值水平发现，美股市场上估值和市值呈现
一定的正相关关系，市值较大的公司往往能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注，其
估值水平也较低；在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更
加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达
到资金的青睐并导致估值进一步下行。而在 A 股市场上，市值与估值没有特别明显规律，但极小市值企业（50 亿元
以下）对应的整体估值水平明显偏高；不过近期极大市值公司（10000 亿以上）估值则是出现提升，说明 A 股市场
景气度较高且业绩水平较好的公司所享受到的资金青睐程度和估值溢价已经出现明显提升。
表 28：不同市值区间内 A 股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）
美股 A 股（剔除银行）
市值区间数量占比 PE-TTM 数量占比 PE-TTM

10000 亿以上 1.31% 24.76 0.04% 62.76
5000-10000 亿 1.62% 19.73 0.20% 17.24
2000-5000 亿 5.14% 18.57 1.03% 20.91
1000-2000 亿 5.37% 19.55 1.98% 18.67
500-1000 亿 6.87% 15.12 3.16% 22.49
200-500 亿 14.48% 16.20 11.92% 12.12
100-200 亿 11.62% 13.21 14.09% 20.17
50-100 亿 11.68% 14.54 22.31% 22.61
25-50 亿 10.52% 11.85 29.35% 26.82
25 亿以下 31.39% 10.60 15.91% 30.00
策略研究
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的
任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。自 2011 年起加入招商证券，从事金融产品、大

类资产配置及投资策略研究。目前担任首席策略分析师。曾获得 “进门财经“年度十佳分析师”，2019《财经》研
究今榜最佳策略分析师，新浪“金麒麟”最佳策略分析师,WIND 金牌分析师等称号。
陈刚：同济大学金融学硕士，2016 年加入招商证券，从事策略研究。负责主题研究和专题研究。
耿睿坦：香港科技大学经济学硕士，中山大学金融学学士。自 2018 年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业
比较和业绩分析。
涂婧清：华东理工大学金融学硕士，2018 年加入招商证券，从事策略研究，目前负责市场流动性和机构投资者分
析。
陈星宇：复旦大学经济学硕士，南开大学管理学学士。自 2020 年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业比较
和业绩分析。
郭亚男：南开大学金融硕士，华中科技大学经济学学士。自 2020 年加入招商证券，从事策略研究。目前负责主题策
略与产业趋势研究。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
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各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的
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A股2022年投资策略展望：从喧嚣到平淡，静候新起点 招商证券 2021.11.08 102页

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A股2022年投资策略展望：从喧嚣到平淡，静候新起点 招商证券 2021.11.08 102页

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证券研究报告 | 策略研究

——A 股 2022 年投资策略展望 相关报告

2022 年，A 股仍有望保持增量资金持续入市的态势，但节奏较前两年有所放缓。 《从进攻到防御，从成长到价值

❑ 产业趋势展望：展望 2022 年，我们认为新能源基建、新信息革命将会演绎出

6400 亿以上的净增量资金。需关注全球流动性拐点和美联储可能加息对 A 股 S1090520020001

❑ 盈利展望：进入 2022 年后，整体 A 股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过 涂婧清

1、喧嚣的 A 股——2019 年以来 A 股呈现结构牛市，机会此起彼伏 ......................................................................... 11

2、A 股新特征——A 股迎来机构化提速，投资模式悄然生变.................................................................................... 11

三、变数与新起点——2022 年 A 股投资的关键要点 ................................................................................................. 19

4、变数四：PPI 是否向 CPI 传导：看猪价 ................................................................................................................ 23

1、A 股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱动 ................................................................. 30

2、2022 年稳定增长或边际改善的逻辑思路 .............................................................................................................. 33

3、A 股行业配置思维导图 .......................................................................................................................................... 36

五、全球流动性拐点来临，公募仍是 A 股主要增量——流动性展望 ......................................................................... 37

1、业绩测算：2022 年全 A/非金融及两油 3.2%/0.9% ............................................................................................... 55

2、盈利韧性：ROE 于 2022 年初进入高位放缓阶段 ................................................................................................. 56

1、2021 年产业趋势行情复盘 .................................................................................................................................... 76

1、整体估值：考虑盈利增长后，全 A/非金融石油石化 2022 年市盈率为 10.7X/16.9X ............................................ 96

4、中美对比：高市值板块估值溢价有所增强 .......................................................................................................... 100

表 13：在历史上 PPI 下行和 CPI 上行阶段，二级行业超额收益回测及收益率排名情况（仅列示排名靠前的行业）67

2021 年 A 股市场整体波动加大，结构性分化加剧，截至 11 月 5 日，A 股主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势，

分行业来看，类似于风格指数的分化，行业指数分化也十分明显，2021 年以来，共 8 个申万一级行业涨幅超过 10%，

春节前后（2 月 8 日-2 月 19 日），在全球需求复苏下，大宗价格持续上涨，周期板块大涨，市场交易经济复苏，带

A 股周期性运行的规律比较明显，2019 年以来，A 股进入新一轮上行周期，而这轮上行周期与此前每一轮最大的差

1、喧嚣的 A 股——2019 年以来 A 股呈现结构牛市，机会此起彼伏

2019.1~2019.8 随着社融增速企稳，A 股风险偏好改善，投资首先选择在业绩稳定增长的消费板块，消费大涨；

2019.9~2020.2 随着 5G 牌照发放，A 股对于新科技上行周期憧憬万分，投资者大幅加仓信息科技板块；

-20% 社融企稳 5G开启 疫情爆发 稳增发力 经济复苏

2、A 股新特征——A 股迎来机构化提速，投资模式悄然生变

2019 年最大的变化莫过于居民资金加速向股票市场转移，我们在 2019 年 4 月初写了一篇报告《2019 年：居民资

2019 年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止 2019 年 9 月，股票型和混合型公募规模达到超过 8 万亿，较

2018 年 12 月底增加 267%，这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况来看，股票型和混合型公募的份额从

图 6：主动偏股型基金对不同大类行业的配置比例在 2019 年之后轮动加剧

50% 金融地产 消费服务 TMT 消费/科技/医药/新能轮动

图 10：新能源 PS （市销率）处在历史最高水平附近 图 11：信息行业 PS 处在历史低位水平附近

而 2020 年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021 年仍然维持了较大规模的增

而另外一方面，2019 年以来 A 股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO 明显提速，在市场上涨和股票供给

图 16：A 股单月换手率与单月增量资金流入高度正相 图 17：A 股换手率与增量资金流入相关系数较高

2.5 6,000 2.5

我们认为，虽然 A 股增量资金持续流入的态势不会发生变化，但 A 股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。

2021 年 11 月 3 日，美联储宣布 Taper 开启了缩减购债规模的大幕。由此也宣告自 2019 年以来偏宽松的货币政策逐

但从这一次的情况来看，由于通胀压力比较高，市场预计明年美联储开启加息最早为明年 6 月份第 1 次加息。

从上市公司盈利角度来看，在经历了 2020 年疫情冲击之后，此后稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀

图 27：上市公司 2021 年三季度盈利增速明显回落。

4、 变数四：PPI 是否向 CPI 传导：看猪价

市场有观点认为，过去一年大宗商品价格大幅上行，企业的成本压力明显提升，因此将会 PPI 将会逐渐向 CPI 传导

图 33：中国 CPI 计算的结构领域占比

CPI 的结构中食品类占比约为 30%，非食品类的占比约为 70%，在实际的贡献测算过程当中，最新数据显示食品

图 34：食品 CPI 和非食品 CPI 相关性较低 图 35：非食品价格与 CPI 高度正相关，反应经济整体

虽然食品 CPI 有很多分项构成，但是由于猪价波动较大，历年来对于非食品 CPI 贡献最大的仍然是猪肉价格。食品

图 36：CPI 食品项主要取决于猪肉价格涨幅 图 37：由于翘尾因素影响，CPI 食品同比增速将会逐

如此一来，明年在基数较高且需求边际回落的背景下，PPI 增速持续回落将会拉低非食品 CPI，而猪肉价格可能会企

图 38：可以通过大宗商品价格和油价涨幅拟合 PPI 的 图 39：CPI 非食品项应该呈现高位回落的特征

根据翘尾因素，估计明年的 3~4 月份 CPI 加 PPI 可能会回落至 6%以下。

图 40：按照翘尾因素和分析师一致预期，明年 CPI 大 图 41： CPI+PPI 将会呈逐季度下行的趋势

第三， 通胀压力不可太大，无论是 CPI 或 PPI 过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，

美国货币政策也可以分为数量型工具和价格型工具，美国数量型工具在 2008 年开始体现为美联储购买国债或者

2021 年 11 月 3 日，美联储宣布 Taper 正式开启了 2019 年以来宽松政策的逐步退出，目前市场预期明年至少加息一

2004 年 6 月和 2015 年 12 月是加息周期开始，A 股在第一次加息前后出现了不同程度调整；

2008 年 11 月、2012 年 9 月和 2020 年 3 月，中美货币政策携手宽松，A 股均迎来了不同程度的大涨；

而 2013 年 12 月美联储上一轮宣布 TAPER， 中国的货币政策尚未宽松，A 股保持弱势的态势指到三季度之后，中

社融下行带来的市场底部随着 A 股盈利规模的增加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了 A 股的长期价值线，A

图 45：中国新增社融有 40 个月左右的周期，是 A 股三年半运行周期的核心原因

5.0 中国十年期国债利率 wind全A 6,000

A股2022年投资策略展望：从喧嚣到平淡，静候新起点招商证券 2021.11.08 102页

A股2022年投资策略展望：从喧嚣到平淡，静候新起点招商证券 2021.11.08 102页

——A 股 2022 年投资策略展望相关报告

2022 年，A 股仍有望保持增量资金持续入市的态势，但节奏较前两年有所放缓。《从进攻到防御，从成长到价值

❑ 盈利展望：进入 2022 年后，整体 A 股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过涂婧清

-20% 社融企稳 5G开启疫情爆发稳增发力经济复苏

50% 金融地产消费服务 TMT 消费/科技/医药/新能轮动

图 10：新能源 PS （市销率）处在历史最高水平附近图 11：信息行业 PS 处在历史低位水平附近

图 16：A 股单月换手率与单月增量资金流入高度正相图 17：A 股换手率与增量资金流入相关系数较高

4、变数四：PPI 是否向 CPI 传导：看猪价

图 34：食品 CPI 和非食品 CPI 相关性较低图 35：非食品价格与 CPI 高度正相关，反应经济整体

图 36：CPI 食品项主要取决于猪肉价格涨幅图 37：由于翘尾因素影响，CPI 食品同比增速将会逐

图 38：可以通过大宗商品价格和油价涨幅拟合 PPI 的图 39：CPI 非食品项应该呈现高位回落的特征

图 40：按照翘尾因素和分析师一致预期，明年 CPI 大图 41： CPI+PPI 将会呈逐季度下行的趋势

第三，通胀压力不可太大，无论是 CPI 或 PPI 过高均将会制约货币政策，但如果这两个指标保持在一定的范围之内，

而 2013 年 12 月美联储上一轮宣布 TAPER，中国的货币政策尚未宽松，A 股保持弱势的态势指到三季度之后，中

我们在《A 股三段论》《A 股四大周期理论》中定义的 A 股所处的不同状态，2022 年经济整体呈现的特征应该是从

图 54：过去两轮 PPI 大幅上行之后，日常消费品的出图 55：日常消费品毛利率随着提价上行

配置思路新能源基建电气设备

（1）美联储 Taper 落地，但冲击最大的阶段已经过去

2500 香港股票ETF净流入美国:联邦基金目标利率:月 6.00

图 64：3 月以来基金发行下降，不过仍保持平均水平图 65：老基金赎回压力在二三季度得到一定释放

图 77：境外资金持股规模及占比图 78：2021 年外资重仓指数表现一般

2500 香港股票ETF净流入美国:联邦基金目标利率:月 6.00

图 80：融资资金净流入与融资余额图 81：融资余额占 A 股流通市值比例提升

图 92：2021 年初以来企业 ROE 迎来快速修复期图 93：2022 年收入增速将会继续下行

第三，政策层面上，二季度面临大宗商品价格较大幅上行，监管部门接连出手调控，5 月份国务院常务会议连续三

图 95：南华工业品价格创历史新高图 96：海外制造业 PMI 普遍回升，生产较大程度恢复