J.P.

Morgan 对“恒大事件”解读会议纪要

宏观研究部

会议日期：2021.09.23

主讲嘉宾：摩根大通房地产、信用、金融及宏观分析师

一、房地产

1、政府出面救助房企流动性危机的节奏和力度皆难期待。其一，

政府需要传递“大而不能倒”不成立的信号；其二，政府认为企业现

金流是企业自身需要解决的问题，近期一些开发商也会出现流动性问

题，但多数房企的债券价格比较平稳；其三，政府后续可能将商票纳

入负债监管。

2、后续关于恒大可能出台的解决方案。其一，政府主动介入债

务重组；其二，政府跟一些央企国企谈判，接手处理恒大现在的土储；

其三，首要的是供应商、以及恒大理财的持有员工能得到补偿。恒大

应不会走到自发破产重组的地步。

3、预计未来开发商贷款和房贷监管有边际放松的可能，通过银

行窗口指导进行而非政策表态。其一，全国房地产销售上半年表现不

错，政府出手降温以降低对房地产的依赖；其二，未来销售下行让政

府有条件放松信贷，但也只是阶段性的。

4、低配地产股，恒大不会带来系统性风险，但市场对房地产行

业尤其是中小开发商的看法会有重新定位。后续板块从底部回升至少

要看到三点利好因素：恒大问题明确解决方案的出台、房地产贷款监
管的边际放松、销售出现好转迹象。相对看好两类公司：一是中海、

华润、龙湖等增长快、布局商业板块的；二是万科、碧桂园等流动性

不差的。恒大、富力等债务风险大、融创等基本面和盈利较差的需避

开。

二、信用

1、恒大违约不会是独立事件。强监管下，房企负债规模缩小说

明金融机构信用风险敞口在缩小。如果恒大违约，将会带来流动性危

机，发行人再融资也会受到一定阻碍，那将不会是独立的信用事件，

对行业及上下游都有影响。

2、政策初衷在于避免系统性风险，执行层面已经提高了小规模

违约的容忍度，但不能接受演变成系统性风险。解决方式目前比较难

判断，当前已知的信息是对恒大进行分拆，政府会进一步介入，保护

购房者、施工方的利益。

3、对行业的影响主要在于风险传导效应。政府有缓解地产行业

流行性压力的兜底能力，限跌令加剧了地产商自身的流动性问题。预

计未来政策会有所放松。

三、银行

1、恒大事件不是中国的雷曼时刻，基准情形下对银行股影响有

限。恒大违约已经是基准情景，对银行股的影响可控。恒大付息债务

不到 6000 亿，商票 7000 亿不到，银行贷款是 4000 亿左右。恒大违

约对整体银行的资产负债表没有太大压力。但也怕风险传染，因为地

产相关贷款占银行贷款的 32%。

2、市场仍担心恒大事件的处置和扩散，极端情形下银行盈利会

受到很大冲击。如果占比 32%的地产贷款发生问题，银行股估值可能

下行 40%，这是极度恐慌的情景假设。如果房地产开发商表内表外负

债的 30%违约，规模将在 4 万亿，如果其中银行损失一半即 2 万亿的

话，相当于去年银行业一年的净利润，冲击很大。但考虑到 5 万亿规

模的拨备，银行资产负债表受到的冲击有限。

3、政府应会在房价大幅下跌前出手干预。国内 40%的贷款用房

地产做抵押，房价大幅下跌将触发系统性风险。预计政府还是会保房

价。

4、银行板块投资建议。一是推荐招商银行（贵，但开发商贷款

占比在行业平均值；拨备高、利润高，吸收盈利冲击能力强，风险管

控好）；二是邮储银行（开发商贷款占比最低，不到 3%，而且拨备充

裕）。民生银行、平安银行不推荐，两者房地产开发商贷款比例高。

四、宏观

1、中国金融体系承受能力强，恒大问题对金融体系直接冲击有

限，但需要担忧的是恒大崩盘带来的宏观经济下行，再传导至金融体

系。主要聚焦三条传导路径：一是投资，若房地产投资下行 5%，将

影响 GDP 0.3 到 0.4 个百分点，加上上下游，影响 0.6 到 0.7 个百分

点；二是地方财政，去年卖地收入占到地方公共财政收入的五成；三
是消费，房价下跌将带来财富缩水，从而影响消费。中国政府不会任

由房地产风险传导至整个经济。

2、政府何时出手？政府对地产和经济下行的容忍度会比市场预

期的要高，担心主要集中在海外投资者。下半年即使面临经济下行压

力，但全年 8%以上的增速没问题，预计两年平均值增速 5.5%左右，

在政府接受范围之内；土地财政方面，尽管 8 月土地收入下跌，但上

半年卖地收入很好，全年仍不差。

3、政府出手的方式？主要是宏观政策托底，而非房地产调控放

松。政府将扩大基建投资，后续还将有降准，四季度或有小幅降息。

此轮房地产下行不是周期性的，而是长期性的，政府的干预是长效机

制建设。暂不期待房地产调控放松进而刺激新一轮地产景气周期。