证券研究报告·公司研究·软件服务

腾讯控股（00700）
[Table_Main]
解析视频号意义与商业化概览 [Table_Author]
2021 年 03 月 10 日
买入（维持）
证券分析师 张良卫
执业证号：S0600516070001
盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E
021-60199793
营业收入（百万元） 377,289 485,653 611,916 743,279 zhanglw@dwzq.com.cn
同比（%） 20.7% 28.7% 26.0% 21.5%
归母净利润（百万元） 93,310 125,783 158,963 195,146
同比（%） 18.5% 34.8% 26.4% 22.8%
[Table_PicQuote]
股价走势
每股收益（元/股） 9.8 13.1 16.6 20.3
腾讯控股 恒生指数
P/E（倍） 55.4 41.3 32.7 26.6
114%
投资要点 91%
69%
 微信视频号是一个人人都可以记录和创作的开放内容平台。视频号的重 46%
，每个人可以开通一个公开的视频号，通过视频号 ID 公开
点在于“号” 23%
地进行发声，这里 ID 是基石，它可以承载视频内容、直播或小程序等， 0%
而浏览者是微信身份，可以通过社交推荐进行分发。视频号是微信基于 -23%
社交关系链的突破，同时又不再局限于社交关系，开始走向与公域流量 2020-03 2020-07 2020-11

场景的结合。
 发展视频号有利于提升腾讯系的用户时长占比，同时有助于打通腾讯系 [Table_Base]
市场数据
各主要节点的相互连接，具有重要的战略意义。腾讯体系的用户时长占
比自 2018 年开始因为抖音快手等短视频内容消费形式的崛起而逐步下 收盘价(港元) 644.00
滑，而即时通讯时长占比在被压缩，短视频当前已超越即时通讯，成为 一年最低/最高价 325.20/775.50
互联网第一大用户需求。时长占比的下滑意味着用户注意力的分散，导 市净率(倍) 9.00
致公司变现的难度增加，因此公司需要能够抵御时长占比侵蚀的应用，
视频号此时应运而生。 港股流通市值(百
6178873.67
万港元)
 视频号商业化形式丰富，目前有四条商业化路径：直播打赏分成、广告、
直播电商技术服务费和抽佣、云业务整合后的技术解决方案收入。直播 基础数据
打赏方面，公司于 2020 年底上线了视频号直播打赏功能，以此激发直 60.21
每股净资产(元)
播内容主的创作热情，目前腾讯还未在打赏环节抽成，但是参考成熟直
播平台的商业模式，未来或将获取一定的分成比例。广告商业化目前在
资产负债率(%) 45.67
内测当中，视频号广告的用户推荐标签和广告主投放标签以及投放系
统，会跟公众号广告、微信朋友圈广告、小程序广告和未来即将上线的 总股本(百万股) 9594.52
微信生活广告整合，成为同一个体系，从而提升精准度。直播电商的变 流通股本(百万股) 9594.52
现方式是一整套体系，直播间可以投放微信广告，给直播间做引流，从 [Table_Report]
而直接进行交易转化和流量引导；抖音和淘宝直播目前对 GMV 收取 相关研究
1~5%的电商抽佣，随着基础设施的完善，其未来可能也会考虑抽佣；此 1、《腾讯控股（00700）：游戏
外还有微信支付的支付费率。微信视频号与云业务的整合方面，视频号 流水增长高于行业，媒体广告
会与小程序、企业微信、微信支付一起，与 CSIG 腾讯云的智慧零售、 明显恢复，金融科技变现或有
智慧医疗等 2B 的企业营销解决方案和企业服务解决方案的运营打通，
延迟》2020-11-15
成为腾讯云 B 端 SaaS+PaaS 解决方案的一部分，除了产生云收入外，还
会有一些关于企业 CRM 等技术解决方案收入。 2、《腾讯控股（00700）：手游
增长亮眼，金融科技业务毛利
 盈利预测与投资评级：视频号一方面有望使腾讯系的用户时长占比企稳 率持续提升，媒体广告表现疲
回升，另一方面又为不同的业务注入了新的增长动力，我们预计 2020- 软》2020-08-18
2022 年，腾讯实现收入 4857/6119/7433 亿元 RMB，分别同比增长
3、《腾讯控股（00700）：业绩
28.7%/26.0%/21.5%，实现归母净利润 1258/1590/1951 亿元 RMB，同比
增长 34.8%/26.4%/22.8%，对应 PE 分别为 41.3/32.7/26.6 倍。按照 2022 大超预期，后续增长留有余
年 35 倍估值计算，对应目标价 847 港元/股（港币/人民币=0.84）。我们 力》2020-05-14
维持公司“买入”评级。
 风险提示：行业竞争加剧，行业政策风险，新产品上线不及预期

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内容目录
1. 微信视频号是一个人人都可以记录和创作的开放内容平台 ...................................................... 4
2. 视频号发展与迭代 .......................................................................................................................... 4
3. 视频号的商业化路径 ...................................................................................................................... 6
3.1. 商业化路径之一——直播打赏............................................................................................. 7
3.2. 商业化路径之二——广告变现............................................................................................. 8
3.3. 商业化路径之三——电商变现............................................................................................. 9
3.4. 商业化路径之四——技术解决方案收入........................................................................... 10
4. 发展视频号的战略意义 ................................................................................................................ 10
4.1. 为何发展视频号................................................................................................................... 10
4.2. 视频号的战略定位............................................................................................................... 11
5. 多个维度探讨视频号和抖音、快手的区别 ................................................................................ 13
5.1. 产品定不同........................................................................................................................... 13
5.2. 内容生态不同....................................................................................................................... 13
5.3. 算法机制不同....................................................................................................................... 13
5.4. 产品形态不同....................................................................................................................... 15
5.5. 内容主冷启动难易程度不同............................................................................................... 16
6. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 16
6.1. 收入预测............................................................................................................................... 16
6.1.1. 游戏收入预测............................................................................................................. 17
6.1.2. 社交网络收入预测..................................................................................................... 17
6.1.3. 广告收入预测............................................................................................................. 17
6.1.4. 金融科技及企业服务收入预测................................................................................. 17
6.2. 基础假设............................................................................................................................... 18
6.3. 公司估值............................................................................................................................... 18
6.4. 盈利预测与投资评级........................................................................................................... 20
7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 20

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图表目录
图 1：微信视频号发展阶段................................................................................................................. 4
图 2：视频号的迭代............................................................................................................................. 6
图 3：视频号商业化路径..................................................................................................................... 7
图 4：成熟秀场直播公司付费率情况................................................................................................. 7
图 5：成熟秀场直播公司收入分成成本占比..................................................................................... 7
图 6：陌陌和欢聚付费用户的年度人均支出额（元）..................................................................... 8
图 7：微信广告生态再添一员............................................................................................................. 8
图 8：快手广告收入尚处于商业化早期（百万元）......................................................................... 9
图 9：直播电商变现模式................................................................................................................... 10
图 10：腾讯系用户时长占比情况..................................................................................................... 11
图 11：不同互联网应用时长占比情况 ............................................................................................. 11
图 12：短视频的内容创作门槛更低................................................................................................. 11
图 13：视频号的战略定位................................................................................................................. 12
图 14：视频号前一百名大 V 标签构成（个，2020H1） ............................................................... 13
图 15：抖音快手 KOL 类别占比（2020H1） ................................................................................. 13
图 16：抖音内容分发逻辑................................................................................................................. 14
图 17：快手内容分发逻辑................................................................................................................. 14
图 18：公司 PE-TTM 估值 ................................................................................................................ 19

表 1：抖音、快手、视频号的差异................................................................................................... 15
表 2：基础假设表............................................................................................................................... 18
表 3：腾讯 20 大上市公司股权价值（亿元，2021.03.04）........................................................... 18

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1. 微信视频号是一个人人都可以记录和创作的开放内容平台

，每个人可以开通一个公开的视频号，通过视频号 ID 公开
视频号的重点在于“号”
地进行发声，这里 ID 是基石，它可以承载视频内容、直播或小程序等，而浏览者是微
信身份，可以通过社交推荐进行分发。视频号是微信基于社交关系链的突破，同时又不
再局限于社交关系，开始走向与公域流量场景的结合。

从基础功能来说：视频号是微信的一个新功能模块，入口在朋友圈下方。

从产品形态来说：视频号是微信在短内容领域补短板的产品（2020 张小龙微信公开
课）。

从微信生态来说：视频号是再次激活微信内容生态的一条鲶鱼，解决微信公众号生
态过于深度的问题，更好地适应现在的快节奏。

从发展意义来说：视频号作为微信少有的带有公域流量入口的重要产品，是标志着
微信内容从封闭式平台向半开放式平台转变的产品，是微信进一步完成"连接一切"野心
的重要布局。

特点：信息流由“订阅+社交推荐+个性化推荐”构成，标志着微信开放了自身的公
有流量给创作者（即所有人）。

2. 视频号发展与迭代

视频号由 2020 年 1 月底内测至今内部共经历四个阶段：

图 1：微信视频号发展阶段

数据来源：东吴证券研究所整理

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（1）第一阶段：2020 年 1-5 月。每月陆续开放白名单，根据用户的使用情况主要

解决以下问题：视频号底层 UI（User Interface）的基础推荐算法；引入不同画像的用户，
测试用户标签与内容消费习惯；同时从公众号、微视、企鹅号等引入 QQ 大盘和微信大
盘用户对于已有图文和短视频的信息流形态与内容品类，搭建视频号基础内容形态。截
止 2020 年 5 月，视频号白名单达 5 亿左右，通过数轮用户画像测试，基本解决产品交
互问题（抖音全沉浸感 or 快手双屏瀑布流 or ins 单屏瀑布流）
，确定了视频号短视频信
息流服务与用户短视频内容服务的产品定位交互。

（2）第二阶段：6 月初-8 月。释放 DAU 过 2 亿信号。解决问题：①引入尽可能多

微信用户进入视频号进行测试，积累尽可能多的用户消耗数据，进一步完善底层关系链
及内容标签推荐算法；②尝试引入更多内容主，且以官方邀请及其他平台一起搭建；③
6-8 月每月开放白名单数量放大，测试视频号在微信发现的超级入口，上线入口红点资
源和关系链强触达，测试其在微信原生产品生态中的不同优先级及触达方式，最终获取
用户留存、用户活跃和时长不同反馈下的数据流。

这个阶段积累了大量用户在两个季度间对于不同信息流及不同内容消耗的数据，包
括基于内容的用户消费标签和内容主标签，以及如何进行相互匹配的机制信息。应用的
算法机制包括内容主权重机制、基于 LBS（Location Based Services）的机制，也训练了
与抖音快手差别较大的基于社交关系链的内容推送标签。对好友点赞与评论、关系链的
熟人好友、及熟人好友的熟人好友、还有用户的活跃群等，把他们对于整个视频号内容
消费的标签以一定逻辑变成用户标签。此外，由于流量已初具规模，视频号也开始搭建
内部内容运营团队、内容主运营团队及商业化运营团队，除了挖掘内部公众号、微视、
视频号短视频内容主外，也尝试直接跟外界 MCN（Multi-Channel Network）、明星、娱
乐公司及代理商合作，引入头部 MCN 和内容主。2020 年底，内容主数量估算超过 400
万。

（3）第三阶段：2020 年 9 月份-目前。至第二阶段末，微信视频号的短视频平台各
种基础生态搭建完成（创作者端、消费者端、底层算法、初步内容生态）
，虽因商业化未
开放导致内容主的数量和内容主创作的短视频质量依然有待提升，但是从 9 月开始，视
频号的迭代升级和改版越来越频繁。9 月份内测了视频号直播、直播电商闭环。10 月至
目前，加入视频号弹幕机制和 HashTab（#+视频号+：+关键词的方式），HashTab 能够在
聊天框甚至群聊中自动调取某些关键词旗下的短视频。这期间，对视频号（朋友在看、
关注、热门推荐、附近）不同子态和其下不同用户画像和不同用户消费需求进行 tab 改
版，把“附近”直接拎出来，整合到“附近的直播和人”
，为后续做本地生活服务及支付
和智慧零售进行更好整合，满足部分圈层用户的陌生人社交与内容互动需求。上线视频
号直播和直播电商后，视频号 2 个初步商业化体系也由此上线：微信豆的直播打赏和基
于微信直播电商的腾讯联动广告投放，形成流量的初步闭环。更多的内容主和品牌商会
去尝试直播电商，更多的用户和内容主会去提升其直播渗透和与用户的互动频次，但是
目前腾讯却并不抽佣，处于孵化和扶持阶段。2021 年 1 月份间，视频改版前，当时“附

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近”是快手双屏瀑布流， “朋友在看”是 ins 的单屏瀑

“推荐”是抖音全屏沉浸短视频，
布流（可直接展示好友互动和好友点赞）。1 月份公司根据不同交互方式之下的日均时
长、订阅量、转赞评频次等指标进行评价，在 1 月中旬把所有 tab 变成与抖音一样的全
沉浸瀑布流。交互模式在根据实时大盘用户数据进行持续迭代。
图 2：视频号的迭代（2020 年）

数据来源：视灯研究院，微信，东吴证券研究所整理

（4）第四阶段：2021 年春节前后计划视频号全量开放。截止到 2021 年 2 月初已开

放微信 DAU95%左右。除 iPad、安卓等老版本微信没有视频号外，其他微信均已开通视
频号。在春节期间已经将视频号与红包、微信生态结合进行大力度的推广，如拍视频定
制红包封面。接下来公司将上线视频号广告和视频号的内容分成等商业化系统。短视频
信息流交互频繁改版，是为了一方面提升内容生态搭建（补全商业化，内容主有利可图，
会进来开展更多的原创、独家视频创作），另一方面通过完善提升精准度的推送体系和
标签体系，完善内容生态，提升用户短视频消费体验与使用时长；此外也将加速与完善
视频号各条商业化的测试和上线，及与整个微信生态（支付、小程序、企业微信、腾讯
智慧零售）等的商业化探索。

3. 视频号的商业化路径

视频号目前有四条商业化路径：直播打赏分成、广告、直播电商技术服务费和抽佣、
云业务整合后的 B 端收入。上述商业化路径多处于测试或规划中。

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图 3：视频号商业化路径

数据来源：东吴证券研究所整理

3.1. 商业化路径之一——直播打赏

公司于 2020 年底上线了视频号直播打赏功能，以此激发直播内容主的创作热情，

从而提升内容主和 c 端用户直播功能的渗透。这是在主流的广告商业化还未开展的情况
下，给予内容主的一个商业变现途径。目前腾讯还未在打赏环节抽成，但是参考成熟直
播平台的商业模式，未来或将获取一定的分成比例。
图 4：成熟秀场直播公司付费率情况 图 5：成熟秀场直播公司收入分成成本占比

欢聚 陌陌 欢聚 陌陌

12% 60%
10% 50%
8% 40%
6% 30%
4% 20%
2% 10%
0% 0%
4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 3Q20 2016 2017 2018 2019

注：付费率=直播付费用户/月活数，欢聚 2020Q3 数据
注：分成比例=分成成本/营业收入
不包含虎牙
数据来源：公司财报，东吴证券研究所
数据来源：公司财报，东吴证券研究所

可以看到 2017-2019 年欢聚和陌陌的付费率基本维持在 8-9%之间，2019 年付费用

户的年度人均支出平均为 874 元（文中仅目标价为港币，其余所提单位均为人民币），
若视频号做到 8 亿月活跃用户（据 CNNIC，
2020 年 Q1 微信朋友圈使用率已达到 85.10%，
对应 MAU 达 10.23 亿，对比之下，预计视频号 2-3 年有望达到 8 亿月活），直播打赏业

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务的付费率即使按照一半计算，预计能贡献年收入=8*4.25%*874=297 亿元。
图 6：陌陌和欢聚付费用户的年度人均支出额（元）

陌陌 欢聚时代

1200

1000

800

600

400

200

0
2017 2018 2019

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

3.2. 商业化路径之二——广告变现

目前在内测当中。视频号广告平台包含五种的付费模式：CPM、CPC、CPS、CPT、
CPV。视频号广告的底部用户推荐标签和广告主投放标签以及投放系统，会跟公众号广
告、微信朋友圈广告、小程序广告和未来即将上线的微信生活广告整合，成为同一个体
系，从而提升精准度。因此，广告主来投微信广告或者视频号广告，和投巨量引擎的区
别减小。众所周知，腾讯的广告变现比较保守，所以公司广告部分从今年上半年上线后，
需要树立一些行业案例，邀请头部广告主进行投放，以及搭建服务商体系，确定分行业
广告的解决方案、点击率和 CPM 的价格，我们预计全面开放最早会在暑期。
图 7：微信广告生态再添一员

数据来源：东吴证券研究所整理

以类似内容形式的快手为参考，我们预计快手 2020 年广告收入将达到 208 亿元，

至 2020Q3 总体 MAU 为 7.69 亿人（未去重）
。由于快手 2018 年才讲商业化中台搭建成
熟，当前广告变现尚处于初期，广告加载率还处于上升阶段，因此当前 ARPU 处于较低

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水平，未来 ARPU 有继续增长的空间。我们以 2020 年为基数，2 倍的货币化能力进行

计算（ARPU 值=207/7.69*2=54.1 元），预计视频号在这种货币化能力下贡献的年广告收
入体量=8*54.1=432.8 亿元。
图 8：快手广告收入尚处于商业化早期（百万元）

广告收入 yoy
16000 400%
14000 350%
12000 300%
10000 250%
8000 200%
6000 150%
4000 100%
2000 50%
0 0%
2017 2018 2019 2020Q1-2 2020Q1-3

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3.3. 商业化路径之三——电商变现

视频号直播电商从 2020 年 9 月开始内测，至今已基本构建成熟的直播电商闭环，

当前视频号直播已经与朋友圈、公众号、小程序的广告投放打通。在直播前和直播时，
可以投放微信广告，给直播间做引流，从而直接进行交易转化和流量引导以及二次营销。
对于成交 GMV 公司暂时是不抽佣的，因为目前视频号的直播电商来自于微信小商店，
跟其他电商平台的服务体系比起来，微信小商店的商家服务还是不完整的，所以暂时不
能像抖音、快手和淘宝直播一样，对 GMV 收取 1~5%的电商佣金。目前，在给店家进
行直播电商服务的时候，腾讯的变现方式是 GMV 的支付费率，并且也会带来小程序部
分的广告收入。然而，当公司邀请足够多的 MCN 和公会入驻，我们预计整个直播渗透
率达到 30%以上后，将开始收取一定比例的佣金。随着商店基础设施和商户服务的完善，
公司也将会收取技术服务费。

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图 9：直播电商变现模式

数据来源：东吴证券研究所整理

3.4. 商业化路径之四——技术解决方案收入

目前尚处在规划之中，微信视频号、小程序、企业微信、微信支付，这四者会和 CSIG
腾讯云的智慧零售、智慧医疗等 2B 的企业营销解决方案和企业服务解决方案的运营打
通，成为腾讯云 B 端 SaaS+PaaS 解决方案的一部分。除了产生云收入外，还会有一些关
于企业 CRM 等技术解决方案收入。

4. 发展视频号的战略意义

4.1. 为何发展视频号

腾讯体系的用户时长占比自 2018 年开始因为抖音快手等短视频内容消费形式的崛

起而逐步下滑，从 2018 年 Q1 的 47.5%逐季下滑到 2020 年 Q3 的 40.9%（如图 10）。此
外，我们还能看到，在不同的互联网用户需求市场占比中，短视频的市场占比越来越大，
从 2018 年 Q3 的 10%增加至 2020 年 Q2 的 23.8%（如图 11）
，而即时通讯时长占比在被
压缩，同时段降低了 8.4 个百分点，短视频当前已超越即时通讯，成为互联网第一大用
户需求。时长占比的下滑意味着用户注意力的分散，导致公司变现的难度增加，因此公
司需要能够抵御时长占比侵蚀的应用，视频号此时应运而生。

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图 10：腾讯系用户时长占比情况 图 11：不同互联网应用时长占比情况

其他 浏览器 在线阅读 综合商城 手机游戏

其他 阿里系 百度系 头条系 腾讯系 综合新闻 在线视频 短视频 即时通讯
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
10% 12% 12% 14% 16% 18% 23.8%
30% 30% 21.1%
54.30% 47.50%47.70%
20% 43.80% 42.30% 42% 43.20% 39.50% 40.90% 20%
10% 31% 28% 30% 31% 28% 27%
10% 22.8% 22.6%
0% 0%
2017Q22018Q12018Q22019Q12019Q22019Q32020Q12020Q22020Q3 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2

数据来源：Questmobile，极光大数据，东吴证券研究所 数据来源：Questmobile，极光大数据，东吴证券研究所

不同于公众号文章，视频号内容的生产门槛要低很多，根据前瞻产业研究院数据，
2019 年 Q1，微信公众号数量已超过 3000 万个，其中活跃账户仅 580 万个，对应当期
10.98 亿的微信月活，内容主的渗透率仅 0.53%。内容主占比稀少，由此可以体现公众号
文章的创作门槛较高。相比之下，快手在招股说明书中披露，2020 年上半年，内容创作
者占平均月活跃用户在快手应用上的比例约 26%。由此可见，短视频内容的生产难度远
远低于公众号文章。因此，从供给的层面来讲，用户的参与度更高，能够增强用户使用
app 的粘性，对时长产生有力的促进。

图 12：短视频的内容创作门槛更低

内容创作者占总体月活用户比

30%
26%
25%

20%

15%

10%

5%
0.53%
0%
公众号 快手

注：公众号为 2019Q1 数据，快手为 2020H1 数据

数据来源：前瞻产业研究院，公司公告，东吴证券研究所

4.2. 视频号的战略定位

视频号是微信生态中的重要链接枢纽，连接一切微信场景（包括公众号、小程序、
看一看、搜一搜等）
，实现去中心化流量、社群重构、直播交互等。视频号不仅仅是微信
体系内独立的公域创作平台，也可以在微信内部进行裂变和传播，构建社交、消费、内

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容的生态体系。视频号可以融入个性化的小程序，接入微信支付的优惠券、卡券等，其
中最成熟的是视频下方的超链接，可以添加公众号文章、企业微信、跳转小程序、小商
店等。基于视频号与微信生态之下的支付、小程序以及商业主体进行联动，为线上线下
商铺提供解决方案。

消费生态：形成生态内新的商业变现链条（构建“短视频+电商+直播”闭环，实现
更短的商业变现路径，进一步实现用户沉淀）；视频号与小程序的打通，也进一步降低了
中小微经营者的门槛，激发电商市场活力。例如，本地生活商户（如医美店、餐饮等）
在视频号的展示场景下有明显受益，其可以通过视频化的方式从周边进行引流，增加额
外收入。

内容生态：放开搜索流量入口，降低内容生产门槛，提高传播效率，获得更好曝光
助力微信商业化及内容生态完善。

对内容创作者：视频号是一个人人可以记录和创作的平台，和朋友圈封闭社交相比，
视频号可以拓圈，传播效率更高，给内容创作者增加了一个新的内容广播渠道与受众群，
在微信生态内获得更好的曝光，形成扩大社交圈的个人「社交名片」。

对内容消费者：基于社交关系链，相比过去千人千面的算法推荐，基于微信社交关
系链推荐分发方式，通过好友之间的互相推荐来扩大短视频内容的选择范围，用好的内
容吸引更多的内容消费，更多的内容消费促进创作者投入更多的精力，打造更优质内容。

对微信平台：持续与用户保持互动，维护和持续活跃已有关系链，并帮助用户建立、
拓展新的关系链，腾讯系用户时长有望回升；视频号重点在于“号”，意味着微信开始找
到与公域流量场景的结合方式。在未来会有更多的使用场景基于视频号出现，或可通过
微信号实现“微信”与“微博”的合一。
图 13：视频号的战略定位

数据来源：2021 微信公开课 pro，东吴证券研究所

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5. 多个维度探讨视频号和抖音、快手的区别

由于产品定位的不同，决定了在产品顶层设计的差异，包括产品的价值(服务于用户
什么需求)，价值观(产品设计、内容分发策略、运营策略)、功能设计(一切设计的出发点
是产品的底层价值观)、内容分发模式、商业化模式等。

5.1. 产品定不同

快手文化接地气、本土化，内容主因地域、背景等因素容易形成鲜明特点，构建私
域流量，因而对内容创作者更友好，提倡记录真实，普惠公平的价值观；而抖音整体内
容风格比较年轻、时尚，平台娱乐性强，提倡记录美好生活，对内容消费者更友好；微
信视频号由于关系链圈层问题，整体调性偏正统价值观。

5.2. 内容生态不同

视频号中情感生活、知识百科、科普新闻及音乐类短视频占比居多，这一部分内容
恰好是快手与抖音较缺乏的内容。今日头条、抖音与西瓜视频从 2019 年到 2020 年，举
办的学浪计划等，就是为了弥补这一块的生态。但这块内容确是视频号以较少的人力和
不完善的内容运营架构支撑起来的。而由于商业化模式及内容主运营生态不完善、不成
熟等原因，抖音、快手上 vlog 类、才艺类、表演类、美食类、秀场类及原创类短视频是
视频号平台目前还缺少的。

图 14：视频号前一百名大 V 标签构成（个，2020H1） 图 15：抖音快手 KOL 类别占比（2020H1）

不同领域头部KOL数量 抖音 快手

14 30%
12 25%
10
20%
8
15%
6
10%
4
2 5%

0 0%
知 政 明 音 教 美 软 健 生 摄 旅 游 时 官 搞 舞 母 家 搞笑 明星 游戏 音乐 美食 美女 新闻 情感 宠物 舞蹈
识 务 星 乐 育 食 件 康 活 影 行 戏 尚 方 笑 蹈 婴 居 帅哥 社会

数据来源：
《2020 上半年短视频内容发展盘点报告》，东吴证
数据来源：微信视频号官方，东吴证券研究所
券研究所

5.3. 算法机制不同

抖音的底层逻辑是流量，做内容的强运营，流量分发逻辑基于内容质量，90%标签

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+10%的关注；内容分发上往 KOL 集中，单列浏览，流量思维决定了围绕内容做广告是

最成熟的变现模式；在流量池内对用户打标签，通过内容和算法加强内容的正循环，维
持用户粘性。快手的底层逻辑更强调垂类社区，流量分发逻辑基于社交和兴趣，60-70%
的标签+30-40%的关注；快手秉承早期做 GIF 的社区分享文化，双列浏览使得用户可以
根据自己的喜好看视频，进一步强化和作者之间的社区关系，私域流量上更有优势→强
直播。

图 16：抖音内容分发逻辑

数据来源：草根调研，东吴证券研究所整理

图 17：快手内容分发逻辑

数据来源：东吴证券研究所整理

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视频号的底层推荐算法与抖音、快手相似，但视频号多了关系链推荐和关系链内容
标签（社交关系链和社交内容标签的占比和权重在各部分不同）：

① “热门推荐”部分，关系链与好友内容标签占比只占 15%左右，剩下 85%与抖

音快手大体机制一样。

② “朋友在看”部分，视频号关系链的推荐权重占比接近 30%。

③ “附近”部分，其第一优先级是 LBS（Location Based Services）基于定位的 1、

3、5、7、10、20 公里，在此基础上根据内容标签推荐，关系链标签在附近部分
占比不到 10%。

④ “关注”部分主要是以关注作为第一优先级，关系链的标签占比不到 20%。视
频号坚持基于标签和大数据推动用户服务，关系链的权重占比所有加起来都不
超过 30%。但关系链的优势是，同一粉丝量级与质量的内容，由于视频号多了
关系链和熟人社交，可以花费较低成本获取到更多展示，内容主冷启动问题得
到更好的处理。

5.4. 产品形态不同

视频号与微信原生产品形态彼此打通，形成商业化变现良性循环。视频号不单独存
在，其与公众号、朋友圈、微信搜一搜等原生产品形态彼此打通，将来也将与小程序打
通。当前视频号短视频下方有超链接，可直接获取公众号文章、开发者个性化小程序、
微信支付的卡券优惠券等。对于内容主而言，其不仅可以获取广告、电商收入，可以通
过搭建自己的公众号、小程序和视频号三个私域流量池，通过投放朋友圈广告公众号广
告等方式从公域流量获取用户并转化到私域流量。三块数据流量值之间彼此打通，又可
以通过立体化的内容来激活私域流量，带来更多的商业化变现，形成良性循环。这些部
分是抖音快手不具备的，尽管抖音正在完善其通讯音视频社交工具，但是其原生形态和
用户习惯是远不比微信。此外，通过内容主留住用户方面，熟人社交机制会降低内容运
营、用户运营的成本和精力。

表 1：抖音、快手、视频号的差异

产品 视频号 抖音 快手

记录真实生活
记录美好生活 拥抱每一种生活
Slogan 人人都是独立创作的
对内容消费者友好 对内容创作者友好
个体

DAU 约 6 亿（含抖音火
用户规模 DAU2.8 亿 DAU 3.05 亿
山版、西瓜视频等）

使用时长 约 9.5 小时/月 约 33 小时/月 约 25 小时/月

内容运营 产品打磨为主，人工运 重人工运营 早年淡化运营，近年

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营为辅 加强运营

去中心化，社交推荐+ 内容质量权重高 相对去中心化

算法推荐 社交关系权重低 社交关系更高权重
社交关系权重较高 运营干预相对大，重人 运营干预相对小，后
分发机制
运营干预小 工运营 期加强运营
点赞率>评论率>转发 点赞率>评论率 >转发 评论率>转发率>点赞
率 率 率

个人品牌 IP 从私域走 对优质内容生产者友

创作者生 粉丝和达人的连接强
向公域流量 好
态 粉丝分布相对均衡
粉丝分布相对均衡 粉丝头部集中度高

朋友圈用户，地域分布 一二线用户比例高，用 下沉市场用户多，用

均衡，被动接受内容推 户增速快，被动接受内 户增速平稳
送 容推送 粉丝互动性高，看到
用户生态
粉丝互动性适中，看到 粉丝互动性低，看到优 中长尾内容概率高，
社交关系内容概率高， 质内容概率高，但不利 消费交互体验相对欠
有利于长尾内容分发 于长尾内容分发 佳

适合达人主导的变现
商业化变 适合私域流量变现，包 适合平台主导的变现
方式，如直播打赏、直
现 括广告、直播带货等 方式，如信息流广告
播带货等

数据来源：视灯研究院，东吴证券研究所

5.5. 内容主冷启动难易程度不同

抖音高度依赖算法推荐，抖音关注算法权重不高，用户对创作者个人的忠诚度较低，
社交属性较弱，资源自然向头部内容主倾斜，导致内容主冷启动较为困难。

快手头部化比抖音要弱一些，社交属性较抖音更强；产品主要定位于三四线用户，
内容和用户下沉化趋势明显，不适合中高端垂类内容主。

微信视频号提供了天然冷启动选项（即个人社交关系），且该种依托社交关系的冷
启动效率最高。视频号推出并强化了直播功能，不但将“好友看过的直播”置于视频号
顶端，而且为“附近的直播”单独设立了二级入口，进一步提高了视频号 UP 主的积极
性，降低了冷启动难度。同时微信原创文化、半沉浸式的设计更有利于多元垂类 UP 主
发展。

6. 盈利预测与投资评级

6.1. 收入预测

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我们预计 2020-2022 年公司收入分别为 4857/6119/7433 亿元，分别同比增长

28.7%/26.0%/21.5%，具体拆分情况如下：

6.1.1. 游戏收入预测

2021 年，腾讯产品线众多，重磅端转手《英雄联盟》已在国内获得版号，我们预计
《使命召唤手游》和《天涯明月刀》均于 2020 年四季度上线，流
将于今年在国内上线；
《王者荣耀》和《和平精英》由于用户 ARPU 值的增长，预计 2021 年
水表现节节攀升；
也将贡献约 15%的流水增长；此外公司还有众多未上线产品有望于 2021 年发布，包括
《地下城与勇士》、
《塞尔达》等重磅手游。从而手游业务收入依然能维持较快的增长水
平，我们预计 2020/2021/2022 年的手游业务收入分别为 1126/1531/1837 亿元，同比增长
67.1%/35.9%/20%（注：手游收入中不包含应归入社交网络中的渠道分成收入）
；

端游收入负增长程度预计放缓，我们预计收入规模分别为 448/440/431 亿元，同比

增长-5.2%/-2%/-2%；

2020-2022 年总体游戏收入为 1575/1970/2268 亿元，同比增长 37.3%/25.1%/15.1%。

6.1.2. 社交网络收入预测

社交网络收入 2020 年由于并表虎牙的因素而出现快速增长，但这部分业务收入整

体增长平稳，预计 2020-2022 年收入规模为 1084/1279/1497 亿元，分别同比增长
27.1%/18.0%/17.0%。

6.1.3. 广告收入预测

媒体广告受宏观经济波动影响较大，2020 年因疫情影响，公司媒体广告业务出现一
定程度的下滑，随着实体经济逐步回暖，媒体广告收入将恢复增长。我们预计 2020-2022
年媒体广告业务收入规模为 144/165/182 亿元，同比增长-7.3%/15%/10%；

公司 2021 年将开始视频号广告变现，此后将为广告收入的增长提供持续动力，我
们预计 2020-2022 年社交广告收入为 671/846/1057 亿元，
分别同比增长 26.9%/26%/25%。

6.1.4. 金融科技及企业服务收入预测

（1）腾讯云

疫情虽然影响了腾讯云的落地实施，对公司短期业绩造成了负面影响，但也让企业
主开始认识到上云的重要性，因此我们预计未来几年腾讯云业务将实现较快增长，我们
预计 2020-2022 的收入为 222/355/550 亿元，同比增长 30.5%/60%/55%。

（2）金融科技业务

2020 上半年因为疫情的影响，支付业务流水增长受到影响，但 Q3 开始增长速度明

显恢复，我们预计金融科技业务在支付业务量价齐升的增长逻辑下依然可以维持较快的

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增长速度，预计 2020-2022 年金融科技业务收入分别为 1077/1416/1783 亿元，同比增长

27.7%/31.4%/25.9%。

6.2. 基础假设

基础假设表如下：
表 2：基础假设表
2019A 2020E 2021E 2022E
损益表假设
毛利率 44% 45% 46% 45%
销售费用率 6% 6% 6% 6%
管理费用率 14% 14% 14% 14%
实际税率 15% 15% 15% 15%
少数股东损益占比 1% 1% 1% 1%
综合投资收益率 6% 7% 7% 8%
综合借款利率 6% 5% 5% 5%
利息收入率 3% 3% 3% 3%
资产负债表假设
应收账款周转天数 33 34 33 33
预付账款周转天数 21 22 21 21
存货周转天数 1 1 1 1
应付账款周转天数 156 154 155 155
预收款项周转天数 50 48 46 44
数据来源：公司财报，东吴证券研究所

6.3. 公司估值

在阐述估值之前，我们首先梳理了腾讯已投资主要上市公司股权情况，至 2021 年
3 月 5 日，腾讯持有的主要上市公司股权合计约有 1.58 万亿元，占当前市值比重已达
28.5%，下表中列示了 20 个主要投资标的。而除此以外，腾讯还持有 supercell、RIOT、
EPIC 等众多非上市公司股权。这些股权投资已占据公司市值很大的比重，属于公司整
体资产的重要组成部分。
表 3：腾讯 20 大上市公司股权价值（亿元，2021.03.04）

公司名称 最新市值 持股比例 股权价值

美团点评 16817 17.30% 2909.3
拼多多 13244.352 15.97% 2115.1
Sea Ltd 8188.8 25.63% 2098.8
京东集团 9317.888 17.83% 1661.4

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腾讯音乐 2968.576 55.59% 1650.2

快手 12457 12.32% 1534.7
贝壳集团 4521.984 11.57% 523.2
蔚来 4153.408 11.20% 465.2
哔哩哔哩 3085.888 13.25% 408.9
阅文集团 589.176 59.17% 348.6
Spotify 3469.44 8.74% 303.2
富途控股 1250.496 22.83% 285.5
动视暴雪 4537.6 5% 226.9
虎牙 396.032 47.60% 188.5
唯品会 1748.672 9.58% 167.5
中国国际金融股份有限公司 2626.03 4.95% 130.0
斗鱼 291.392 37.31% 108.7
Netmarble 612.18 17.55% 107.4
搜狗 204.672 0.391 80.0
中国联合网络通信股份有限公司 1367.62 5.20% 71.1
……
合计 15807.0
数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所

公司 TTM-PE 估值长期稳定在 43-51 倍区间，对应 PE-Forward 约在 35-40 倍之间波

动，公司 2018 年用户时长占比受到挤压减少后，估值中枢相应下移，但视频号的逐步
推广有望让腾讯市场占比趋稳甚至回升，因此估值逐渐恢复到合理估值区间。此外，我
们看到公司持有股权价值也在逐年增长增厚公司价值，我们按照 2022 年 35 倍 PE 计算，
对应公司目标价区间 847 港元/股，维持公司“买入”评级。
图 18：公司 PE-TTM 估值

1000
900
800
700
收盘价
600
59.339X
500 51.367X
400 43.394X
35.422X
300
27.450X
200
100
0

数据来源：wind，东吴证券研究所

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6.4. 盈利预测与投资评级

我们预计 2020-2022 年，腾讯实现收入 4857/6119/7433 亿元，分别同比增长

28.7%/26.0%/21.5%，实现归母净利润 1258/1590/1951 亿元，
同比增长 34.8%/26.4%/22.8%，
对应 PE 分别为 41.3/32.7/26.6 倍。公司有强大的市场地位和宽广的护城河，所投资资产
也已占据市值的较大比重，我们按照 2022 年 35 倍 PE 计算，对应公司目标价 847 港元
/股（港币/人民币=0.84）。我们维持公司“买入”评级。

7. 风险提示

1、 行业竞争加剧。头条系等公司的激进扩张战略进一步影响公司原有业务的变现
能力，会对公司业绩造成负面影响。

2、 行业政策风险。游戏业务与金融业务受行业政策管制影响较大，政府出台不利
于游戏和金融业务变现的政策将影响公司业绩。

3、 新产品上线不及预期。市场对腾讯即将上市的两款重磅端转手——《地下城与
勇士》和《英雄联盟》的表现预期较高，若新游戏表现不及预期则会对公司业
绩和股价造成负面影响。

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腾讯控股三大财务预测表（港币/人民币=0.84）
资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E
货币资金 182,082 218,336 221,630 264,286 营业收入 377,289 485,653 611,916 743,279
应收账款 35,839 45,867 56,505 68,989 营业成本 209,756 266,172 331,926 405,643
预付账款 27,840 29,679 36,426 44,342 销售费用 21,396 26,711 33,655 40,880
存货 718 629 775 1,007 管理费用 53,446 66,049 83,833 102,572
其他流动资产 7,489 9,640 12,146 14,754 财务费用 7,613 6,176 5,761 6,148
流动资产合计 253,968 304,150 327,483 393,378 营业利润 85,078 120,545 156,741 188,036
固定资产 46,824 61,241 75,096 89,486 利息收入 6,314 5,551 6,543 6,512
在建工程 3,935 5,065 6,382 7,752 投资收益 18,008 24,550 27,140 39,081
投资性房地产 855 793 791 813 利润总额 109,400 150,646 190,424 233,630
无形资产 144,469 188,837 213,438 232,042 所得税 13,512 23,095 29,193 35,816
长期股权投资 221,894 221,894 279,583 339,603 净利润 95,888 127,551 161,231 197,813
其他金融资产-记损益 128,822 165,822 208,933 253,786 少数股东损益 2,578 1,769 2,268 2,668
其他金融资产-不记损益 81,721 105,193 132,541 160,995 归母净利润 93,310 125,783 158,963 195,146
其他非流动资产 71,498 92,033 115,961 140,855 EBITDA 137,268 216,961 284,697 332,103
非流动资产合计 700,018 840,879 1,032,726 1,225,332 折旧摊销 44,577 90,240 122,195 137,920
资产合计 953,986 1,145,029 1,360,209 1,618,710 EBIT 92,691 126,721 162,502 194,183
短期借款 22,695 21,742 23,757 22,731
应付票据 10,534 12,047 13,613 15,074
应付账款 80,690 113,576 142,984 174,535
应计负债及其他应付款 45,174 51,661 58,377 64,643
递延收入 60,949 64,754 78,189 90,845
其他负债 20,114 23,003 25,993 28,783
流动负债合计 240,156 286,782 342,912 396,611
长期借款 104,257 91,263 94,319 96,613
长期应付款 86,904 86,904 76,634 76,634
其他非流动负债 33,845 38,705 43,737 48,431
非流动负债合计 225,006 216,872 214,690 221,679 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E
归属母公司所有者权益 432,706 583,489 742,452 937,598 每股收益(元) 9.8 13.1 16.6 20.3
少数股东权益 56,118 57,887 60,155 62,823 每股净资产(元) 45.3 60.8 77.4 97.7
所有者权益合计 488,824 641,375 802,607 1,000,420 发行在外股份(百万股) 9552.6 9593.9 9594.5 9594.5
负债和股东权益 953,986 1,145,029 1,360,209 1,618,710 ROIC(%) 21.1% 21.8% 24.9% 25.2%
ROE(%) 21.6% 21.6% 21.4% 20.8%
现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 44.4% 45.2% 45.8% 45.4%
经营活动现金流 148,463 229,668 292,088 330,380 销售净利率(%) 24.7% 25.9% 26.0% 26.3%
投资活动现金流 -221,121 -208,702 -289,408 -294,051 资产负债率(%) 48.8% 44.0% 41.0% 38.2%
筹资活动现金流 91,418 15,288 615 6,328 收入增长率(%) 20.7% 28.7% 26.0% 21.5%
现金净增加额 35,177 36,254 3,295 42,656 净利润增长率(%) 18.5% 34.8% 26.4% 22.8%
折旧和摊销 44,577 90,240 122,195 137,920 P/E 55.4 41.3 32.7 26.6
资本开支 -136,209 -150,094 -161,965 -172,306 P/B 11.9 8.9 7.0 5.5
营运资本变动 -23,732 -33,650 -34,077 -31,485 EV/EBITDA 39 24 19 16

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

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明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
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