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证券研究报告 fberic@cityu.edu.hk
宏观

全球央行购金百年史：任重而道远

华泰研究 研究员 易峘
SAC No. S0570520100005 evayi@htsc.com
2024 年 5 月 10 日│中国内地 深度研究 SFC No. AMH263 +(852) 3658 6000

研究员 李斌
本文深度分析 1880 年后全球央行储备资产总额和分布的演进、并聚焦过去 SAC No. S0570517050001 libin@htsc.com
50 年央行购金趋势变化，来探究本轮央行购金可能的持续时间，以及对黄 SFC No. BPN269 +(86) 10 6321 1166

金价格的影响。虽然央行购金在 2008 年后有所上升、2022 年后明显加速， 联系人 胡李鹏，PhD

然而，从长周期角度分析，黄金占全球储备的比例仍处于历史低点。即使以 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com
2022 年以来的速度继续增加黄金储备，央行储备中黄金的占比也仍有十年 +(86) 10 6321 1166
以上的“爬坡期”才能回到 1990 年的水平。央行购金结构性支持黄金需求，
联系人 齐博成
叠加黄金供给进入“瓶颈期”，意味着金价或仍有相当可观的上行空间。 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
一、 央行黄金储备百年历史：目前黄金储备占比位于低位

过去一个半世纪，黄金在全球央行储备资产中的占比整体回落，2008 年全
球金融危机回升，尤其在新兴市场国家。为维护国际收支平衡、应对国际金
融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄金在内的储备资产。
截至今年 2 月，全球储备资产总规模为 15.3 万亿美元，其中黄金规模为 2.3
万亿美元，以市价算占比为 15%。二战前金本位货币体系下，黄金在储备
资产中的占比维持在 90%附近；1990 年，黄金占全球储备比重为 34%，此
后全球化加速，这一比例降至 2008 年 10%的历史低位；此后逐步回升。

二、 新兴市场在 2022 年后购金量翻倍有余，主导黄金需求变化

全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022 年后这一过程大幅加
速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，且
带动其他投资需求，成为消费外黄金需求变化的主导力量。2009-2023 年，
发达国家黄金储备仅增长 1.1%至 2.2 万吨，但新兴市场经济体累计增长
97%至 1.1 万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行黄金储备的增
长贡献为 31%）、中国（贡献占 22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、
波兰（4.7%）和印度（4.5%）。俄乌冲突爆发后，各国增持黄金的步伐明显
加快。2022-2023 年央行每年购金需求为 1000 吨左右，较此前 5 年的平均
年购金量翻倍有余，主要由以上新兴市场国家贡献。由此，央行购金占黄金
需求的比重从此前的 11%跳升至 25%。央行购金需求结构性上升，解释了
金价在 2022-23 年全球真实利率大幅上升期间的超强韧性。

三、 央行增持黄金任重而道远，金价有长期的强支撑

各国央行增持黄金仍有较大空间，且考虑到黄金生产陷入瓶颈，金价中长
期看有结构性支撑。考虑到黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为 8%，且
在印度、沙特、中国等储备资产大国中占比不及平均水平，新兴市场经济体
仍然有较大增持空间。按黄金占储备资产占比在 2019-2023 年的平均回升
速度外推，如果黄金需求要回到 1990 年 34%的历史中位数水平，全球央行
增持黄金可能持续到 2045 年，而对应的每年购金数量为 1400 吨-1900 吨，
约占 2023 年总需求的 28%-39%，大幅高于 2017-2021 年 11%的平均水平。
诚然，其中的速度和时点跨度可以做不同假设，但这个数量级绝对不容忽视。
同时，全球黄金产量增长基本停滞，2018-2023 年复合增长降至-0.1%。

黄金配置“进可攻、退可守”。鉴于美国财政扩张带来的风险溢价对真实利率
（R*）推升最快的时期已经过去，今年金价的“逆风”不再，结构性因素可能
主导、而周期性因素也可能进一步“加持”黄金上涨趋势——如果通胀粘性较
强，黄金的“抗通胀”属性可以相应对冲；而如果利率下行，黄金也有望受益，
参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）。

风险提示：央行购金力度不及预期，美国财政宽松超预期。
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正文目录

一、回顾央行黄金储备百年史 ......................................................................................................................................3

二、2008 年后新兴市场是全球央行增持黄金的主力，俄乌冲突后速度翻倍有余 ........................................................8

三、央行大量购金，金价在 2022-23 年得以强势抵御真实利率上升“逆风” ...............................................................12

四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段 ................................................................................................14
风险提示..............................................................................................................................................................16

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一、回顾央行黄金储备百年史
为维护国际收支平衡、应对国际金融危机、促进国际贸易和投资，中央银行会持有包括黄
金在内的储备资产。黄金是传统的国际储备资产，20 世纪初一度是最重要的储备资产。除
了黄金外，央行储备资产还包括外汇储备、基金组织储备头寸、特别提款权（SDR）以及
其他储备资产。外汇储备是指货币当局控制并随时可利用的对外资产，包括货币、银行存
款、有价证券等。基金组织储备头寸是指成员国对国际货币基金组织（IMF）的储备资产净
额，反映了成员国对基金组织的债权或债务状况。特别提款权（SDR）是一种国际储备资
产，由 IMF 发行，其价值由一篮子主要国际货币决定。其他储备资产包括一些特定的外国
资产，例如，一些国家将部分外汇储备投资于大宗商品或不动产。截至 2024 年 2 月，全球
储备资产总规模为 15.3 万亿美元，其中外汇储备目前是央行储备资产中的最重要部分，总
规模为 12.2 万亿美元，占比达到 78%，根据 IMF 的数据，2023 年四季度，美元、欧元占
比分别为 58.4%和 20.0%，人民币占比为 2.3%（图表 1 和 2）
。黄金是全球第三大储备资
产，规模为 2.3 万亿美元，仅次于美元和欧元，占比为 15%（图表 3）；SDR 为 0.9 万亿美
元，占比为 6%；基金组织储备头寸以及其他储备资产规模合计 0.2 万亿美元，占比分别为
1%和 0.2%。

过去一个半世纪以来，央行储备资产占 GDP 之比总共出现过两个高点，分别是二战前的

11.7%以及 2020 年的 17%（图表 4），背后的主要驱动因素是经济和金融全球化的进程。
具体来说，

▪ 1880 年到二战前，央行储备资产占 GDP 之比整体不断上升，从 1.2%上升至 11.7%。

从需求看，这一时期全球较多国家确立金本位制度，货币发行与黄金价格挂钩，加大
了对黄金储备的需求。从供给来看，美洲、南部非洲和澳大利亚大量金矿被发现，全
球黄金供给在这一时期出现明显增加（图表 5） 。此外，随着工业革命的爆发，各国劳
动生产率，跨国贸易壁垒下降，叠加金本位制度降低汇率波动，各国出现普遍的贸易
自由化以及资本的自由流动，这也被称为第一次全球化：全球贸易占 GDP 之比持续上
升。各国为了应对国际收支和资本流动风险，央行客观上需要持有更多的储备资产。

▪ 二战后到 1971 年布雷顿森林体系解体之前，全球储备资产占 GDP 之比持续回落，从

12%降至 3%左右。二战后建立了布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩，各国汇率与美元
挂钩，并实施较为严格的资本管制。布雷顿森林体系下，虽然全球贸易快速发展，但
由于比较严格的资本管制，资本跨境流动规模较小，且各国经济没有明显失衡，各国
对储备资产的需求下降，导致储备资产占全球 GDP 之比整体回落。例如 1960-1971
年美国经常账户占 GDP 之比平均为 0.4%，并没有出现明显失衡（图表 6）
。

▪ 布雷顿森林体系解体后，储备资产占 GDP 之比持续回升，最高达到 GDP 的 17%。布

雷顿森林体系解体，叠加 1980 年代以后的经济全球化以及金融全球化，各国面临更大
的外部冲击、资本流动冲击以及汇率冲击，央行预防性储蓄动机增强，推动外汇储备
规模持续回升。特别是 1997 年亚洲金融危机发生后，很多新兴市场经济体加快了储备
资产的积累。2008 年全球金融危机后，储备资产占全球 GDP 之比维持在高位。近年
来全球高通胀推高名义 GDP，导致储备资产占比边际回落。

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图表1： 截至 2024 年 2 月，全球储备资产总规模为 15.3 万亿美元，其 图表2： 根据 IMF 的数据，2023 年四季度，美元、欧元占比分别为 58.4%
中黄金规模为 2.3 万亿美元，占比为 15% 和 20.0%，人民币占比为 2.3%
全球储备资产的分布
全球外汇储备中各类币种储备的占比
黄金 , 2.348, 人民币, 2.3% 澳元, 2.1%
其他储备资
15%
产 , 0.030, 加拿大元, 2.6% 瑞士法郎, 0.2%
其他, 3.9%
0.2% 英镑, 4.8%

特别提款权,
0.877, 6% 日元, 5.7%

基金组织储 美元, 58.4%

备头寸,
0.154, 1%

外汇储备,
12.253, 78% 欧元, 20.0%

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

图表3： 黄金是全球第三大储备资产，仅次于美元和欧元

资料来源：Haver，华泰研究

图表4： 1880-2023 年过去一个半世纪以来，央行储备资产占 GDP 之比总共出现过两个高点，主要驱动因素是经济和金融全球化的进程

注：二战前黄金和储备资产数据来自 Bordo and Eichengreen (1998)，其中 1880-1913 年样本包含 16 个国家：阿根廷、澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法

国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、瑞典、瑞士、英国、美国，1920-1939 年样本除了上述 16 个国家外，还包括巴西、智利、希腊、葡萄牙、西班牙；二战到 2019
年数据来自 IMF。各国 GDP 数据来自 PWT。二战以来的全球黄金和 GDP 数据来自 IMF。
资料来源：Haver，华泰研究

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图表6： 1960-1971 年美国经常账户占 GDP 之比平均为 0.4%，并没有

图表5： 1880 年后黄金产量明显提升 出现明显失衡

1801年至1910年黄金产量
吨
黄金产量
700

600

500

400

300

200

100

0
1801-50

1851-55

1956-60

1861-65

1866-70

1871-75

1876-80

1881-85

1886-90

1891-95

1896-00

1901-05

1906-10
资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

黄金在央行储备资产中占比整体在持续回落，但经历了三个主要阶段。二战前金本位的确
立使得黄金在储备资产中的占比维持在 90%。二战后到布雷顿森林体系解体前，虽然央行
黄金储备绝对数量上升，但外汇储备等其他储备资产增速超过黄金，导致黄金占比下滑至
1971 年的 37%。布雷顿森林体系解体后，发达国家减持黄金以及外汇储备的大幅增加导致
黄金占比在 2008 年降至 10%左右的历史低位，此后逐步回升，2023 年达到 15%左右（图
表 7）。具体来说，

▪ 二战前金本位的确立使得黄金在储备资产中的占比维持在 90%。1870 年代到第一次

世界大战期间，全球较多国家确立金本位制度，央行用黄金储备来支持本国货币。但
由于黄金的产量有限，开采和持有的成本太高，金本位经历了金币本位制→金块本位
制→金汇兑本位制的转变，并在 19 世纪下半叶正式确立金汇兑本位制，即通过黄金和
外汇共同作为本币信用的支持1，这导致外汇储备在 19 世纪末和 20 世纪初快速增长，
但这一时期黄金仍然是最重要的储备资产，在储备资产中的占比普遍在 90%以上。例
如，1880 年代末到 1913 年，美欧 18 家主要发钞行和财政部持有的外汇资产增长超
过 8 倍，而黄金仅增长 5 倍。尽管外汇的绝对水平增长较快，但从占比来看，外汇储
备仅从 1880 年的不到 10%上升至 1913 年的接近 15%，黄金仍然是最主要的储备资
产（艾肯格林等，2019）。

▪ 二战后到布雷顿森林体系解体前，虽然央行黄金储备绝对数量上升，但其他储备资产
增速超过黄金，导致黄金占比下滑至 1971 年的 37%。二战后建立的布雷顿森林体系
使得黄金再次在世界金融体系中发挥关键作用，美元与黄金挂钩，而其他货币要么与
美元挂钩，要么直接与黄金挂钩。从央行黄金储备的绝对数量来看，1950-1971 年，
黄金储备总量持续上升，累计增加 18%，复合增速仅为 0.8%（图表 9） 。而其他储备
资产增长速度更快，例如 1950-1971 黄金以外的储备资产累计增加 526%，复合增速
为 9.1%。这导致黄金在储备资产中的占比持续回落：1950-1971 年黄金占比从 72%
下降至 37%（图表 7）
。

▪ 布雷顿森林体系解体后，黄金在储备资产中占比持续下降，2008 年后有所回升，2023
年达到 15%左右。1971 年布雷顿森林体系解体后，发达国家央行持续减持黄金,并且
在大缓和时期加速减持，导致全球黄金占储备的比例在 2008 年降至 10%左右（图表
7）。世界黄金协会指出，这一时期发达国家央行加速减持黄金可能是因为大缓和时期
黄金的避险需求明显回落，且发达国家汇率转为浮动，对储备资产的回报要求有所上

1
《1844 年银行特许法案》授予英格兰银行（即英国中央银行）发钞的垄断权，允许其中 1400 万英镑的钞票以债券为基
础发行，超过此数额必须全额以其持有的黄金为基础。而一些国家（特别是相对贫穷的经济体）除了直接持有黄金外，还
会持有外汇储备（即持有可兑换黄金的货币计价的资产）。1850 年比利时发钞行—比利时国家银行开始积累以外国货币计
价的资产，并在 1872 年被认可为官方储备，此后其他央行也逐步仿效比利时国家银行的做法，外汇储备在 19 世纪末和
20 世纪初快速增长。
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升，其他储备资产相对黄金的优势加大，导致黄金遭到发达国家央行的减持。2008 年
后，各国央行购买黄金超过卖出黄金，特别是新兴市场经济体（图表 10），黄金在储
备资产占比有所回升，2023 年达到 15%。根据 IMF（2023）的研究2，2008 年以后
新兴市场经济体更加积极地通过投资黄金实现储备资产的多元化。背后可能有两个原
因，一是当其他金融资产的回报率较低时，黄金对于央行来说可以用来对冲经济、金
融和地缘政治的波动。二是主要储备发行经济体—美国、英国、欧盟和日本所实施的
金融制裁促使部分央行增持黄金。

图表7： 1880-2023 年黄金在央行储备资产中占比整体在持续回落，但经历了三个主要阶段

黄金占储备资产比例
黄金%储备资产（全球） 黄金%储备资产（样本）
100%

90%

80%

70%

60%

50%

40% 1971布雷顿森林体系解体： 1990冷战结束：

37% 34%
30%
2023年：
20% 15%

10%

0%
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
注：黄金采用市价

资料来源：Bordo and Eichengreen (1998)，Haver，华泰研究

图表8： 黄金储备占 GDP 之比，1880-2023 年

黄金储备占GDP比例
12% 黄金%GDP（全球） 黄金储备%GDP（样本）

10%

8%

6%

4%

2%

0%
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
注：黄金采用市价

资料来源：Bordo and Eichengreen (1998)，Haver，华泰研究

2
https://www.elibrary.imf.org/view/journals/001/2023/014/article-A001-en.xml
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图表9： 全球央行持有的黄金储备规模经历过两轮明显的回升，分别是
布雷顿森林体系解体前以及金融危机后 图表10： 2008 年后，新兴市场经济体央行增持黄金的速度加快

万吨 官方部门的黄金储备（1950年 - 2023年）
（万吨） 全球官方黄金储备
4.1 发达国家 新兴市场国家
4.0
3.83
3.9
3.5
3.7 3.59
3.0
3.5
2.5
3.3 2.22
2.0
3.1
3.13 1.5
2.9 3.00
1.0 1.07
2.7
0.5
2.5
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 0.0
1949 1964 1979 1994 2009 2024

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

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二、2008 年后新兴市场是全球央行增持黄金的主力，俄乌冲突后
速度翻倍有余
全球金融危机后，新兴市场央行开始增持黄金，2022 年后这一过程大幅加速，央行购金占
全球黄金需求比例从此前的一成左右跳升至四分之一，但目前新兴市场经济体储备资产中
黄金占比仍低于发达经济体，后续仍有较大增持空间。2009-2023 年，官方黄金储备持有
量累计增加 18%（5421 吨）至 3.6 万吨,其中发达国家黄金储备仅增长 1.1%至 2.2 万吨，
但新兴市场经济体累计增长 97%至 1.1 万吨。最大的边际买家是俄罗斯（对同期全球央行
黄金储备的增长贡献为 31%）、中国（贡献占 22%）、土耳其（10%）、乌兹别克斯坦（6.9%）、
波兰（4.7%）和印度（4.5%）。最大的卖家是 IMF 和德国（图表 14）
。

▪ 从存量看，发达经济体央行持有黄金储备的六成，而新兴市场国家央行占比翻倍至三
成，BIS 等国际组织持有剩余的一成。截至 2023 年四季度，官方黄金储备总规模达到
3.6 万吨（11.6 亿盎司），约占黄金存量的 17%。其中，发达经济体持有六成，美国和
欧元区成员国持有官方黄金储备的一半以上（图表 13）。新兴市场经济体持有三成，
明显高于 2005 年 15%的持有占比，俄罗斯、中国、印度和土耳其是最大的持有者（图
表 13）。国际组织持有量约为十分之一（图表 11） 。

▪ 从黄金在储备资产中的占比来看，新兴市场经济体仍低于发达经济体。截至 2023 年
四季度全球央行黄金占黄金储备的比例平均为 15%，但发达经济体黄金在储备资产中
占比要高于新兴市场经济体。平均而言，黄金占发达经济体官方储备的 14%（低于
1950 年的 70%），占新兴市场经济体官方储备的 8%（低于 1950 年的 30%）（图
表 12）。此外，各国之间黄金储备占比存在较大差异：截至 2023 年底，葡萄牙、乌
兹别克斯坦、美国、德国、法国、意大利的黄金占储备的 60%以上（图表 13） ，荷兰、
哈萨克斯坦、黎巴嫩的黄金占储备的 50% 以上，对于欧元区（包括欧洲央行），截至
2021 年底，黄金占官方储备的 53%。而黄金储备占本国央行总储备比较低的发达国
家包括英国（12%）、瑞士（8%）、日本（4%）
，占比较低的新兴市场国家有印度（9%）、
沙特（5%）和中国（4%） 。

▪ 提高组合回报以及应对地缘政治风险是新兴市场经济体增加黄金储备的主要动机。一
方面，储备资产中加入一定的黄金后能够提高组合的回报，疫情前全球发达国家低利
率进一步提高了黄金的吸引力。黄金作为无息资产，债券利率的下行有助于提高黄金
的边际吸引力，金融危机后发达国家的政策利率长期处于低位，带动长端利率中枢持
续下移，提振了黄金表现（图表 15） 。此外，2015 年后全球央行外汇储备多元化转向
的背景下，黄金抗风险、价格波动率偏低，且与其他各类资产的相关性较低等属性也
进一步受到央行青睐。 另一方面，制裁等地缘政治风险刺激央行增加黄金储备。1999 年
以来黄金储备份额增幅最大的 10 个年度中，有一半出现在有关国家在同一年或前两年
受到制裁（图表 16） 。例如，2014 年俄罗斯因为克里米亚被美欧制裁，俄罗斯为了保
证储备资产的安全，加速提高黄金在储备资产中的比重，从 2013 年的 7.9%上升至
2023 年的 25.9%，同时降低储备资产中美元资产的比重，提高欧元和人民币资产的比
重，人民币在俄罗斯的外储资产中在 2021 年已升至 17.1%，超过美元资产的 10.9%
（图表 18）。

▪ 各国央行主要通过场外市场购买黄金。全球黄金市场的交易中，2023 年 3 月 OTC 市
场占总交易量的 54%，其中伦敦 LBMA 占到 41%，期货市场占总交易量的 45%，而
黄金 ETF 占比仅为 1.1%（图表 19）
。根据对主要央行的调查显示，新兴市场国家央
行 56%会在 OTC 市场购买黄金，而 29%依赖本国市场。

2022 年俄乌冲突后，各国增持黄金的步伐明显加快。根据世界黄金协会的数据，2022 年
俄乌冲突爆发后各国央行加大了对黄金的购买。2022-2023 年央行每年购金需求为 1000 吨
左右，主要新兴市场国家贡献，而 2017-2021 年平均购买黄金的需求仅为 469 吨，接近翻
倍（图表 21）。由此，央行购金占黄金需求的比重从此前的 11%跳升至 25%（图表 22）。

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往前看， 根据世界银行对储备经理的调查， 准备在 2024 年增加黄金储备的央行占比为 71%，

高于 2022 年的 61% （图表 23）。
3

图表11： 官方黄金储备中，国际组织持有量约为十分之一，发达经济
体持有六成，新兴市场经济体持有三成 图表12： 平均来看，发达国家黄金占储备的比重高于新兴市场国家

黄金占官方储备资产的比例（1950年 - 2023年）
官方部门的黄金储备（1950年 - 2023年）
万吨 90%
全球国家+国际组织 发达国家 所有国家 发达国家
4.5 发展中国家 国际组织 发展中国家
80%
4.0 70%
3.5 3.59
60%
3.0 50%
2.5 40%
2.22
2.0 30%
21%
1.5 20%
15%
1.0 1.07 10%
8%
0.5 0%
0.30 1949 1964 1979 1994 2009 2024
0.0
1949 1964 1979 1994 2009 2024 注：黄金以市价计算

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

图表13： 发达经济体中，美国和欧元区主要成员国持有官方黄金储备的一半以上，而新兴市场中，俄罗斯、中国、
印度和土耳其是最大的持有者

各国持有的黄金 占全球央行黄金储备比例 占本国央行总储备比例

截 至 2023Q4
百万盎司 吨 % %

美国 261.5 8133.7 22.6% 69.7%

德国 107.8 3352.8 9.3% 68.9%
意大利 78.8 2451.9 6.8% 65.7%
法国 78.4 2437.0 6.8% 67.1%
俄罗斯 75.0 2332.8 6.5% 25.9%
中国 71.9 2236.4 6.2% 4.3%
瑞士 33.4 1040.1 2.9% 8.0%
日本 27.2 846.0 2.4% 4.3%
印度 25.8 803.6 2.2% 8.5%
土耳其 21.7 675.2 1.9% 34.7%
荷兰 19.7 612.5 1.7% 58.2%
中国台湾地区 13.6 422.4 1.2% 4.7%
葡萄牙 12.3 382.6 1.1% 72.0%
乌兹别克斯坦 11.9 371.4 1.0% 71.3%
沙特阿拉伯 10.4 323.1 0.9% 4.7%
英国 10.0 310.3 0.9% 11.6%
哈萨克斯坦 9.5 294.2 0.8% 54.2%
黎巴嫩 9.2 286.8 0.8% 54.5%
西班牙 9.1 281.6 0.8% 18.1%

欧元区 346.3 10771.7 30.0% -

IMF 90.5 2814.0 7.8% -
BIS 7.2 223.0 0.6% -

资料来源：Haver，华泰研究

3
https://www.gold.org/goldhub/data/2023-central-bank-gold-reserves-survey
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图表14： 俄罗斯、中国、土耳其是主要的买家，德国和 IMF 是主要的 图表15： 金融危机后，主要发达国家政策利率回落带动长端利率中枢

卖家 下移

官方部门的黄金储备（1950年 - 2023年）
万吨 (%) 10年期美债收益率
全球国家+国际组织 发达国家
发展中国家 国际组织 20 有效联邦基金利率
4.5
达拉斯联储 发达国家ex美国 政策利率
4.0

3.5 3.59 15

3.0

2.5 10
2.22
2.0

1.5
5
1.0 1.07

0.5
0.30
0.0 0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
1949 1964 1979 1994 2009 2024

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

图表16： 1999 年以来黄金储备份额增幅最大的 10 个年度中，有一半出现在有关国家在同一年或前两年受到制裁

2000-2021年黄金储备份额年度增长前十名案例

黄金份额增加 黄金量增加
国家 年份 同期事件（当前或前两年）
（占储备的百分点） （百分比）

美国（2018年）和欧盟（2019年）的制裁；
土耳其 2020 21% 29%
COVID-19疫情（2020年）
白俄罗斯 2010 17% 57% 2010年俄罗斯的制裁

老挝人民民主共和国 2001 10% 328% 2001年总统选举前、2000年的一系列炸弹爆炸事件

土耳其 2017 9% 50% 2016年政变企图；2017年宪法公投

斯里兰卡 2009 8% 299% 全球金融危机后从国际货币基金组织购买黄金

巴拉圭 2012 8% 1141% 2012年南方共同市场和南美洲国家联盟的制裁

匈牙利 2021 8% 200% 2020年的COVID-19疫情

白俄罗斯 2006 8% 25% 2006年欧盟和美国的制裁

斯里兰卡 2000 7% 437% 1997-98年亚洲危机；2000年选举前的暗杀企图

白俄罗斯 2008 7% 33% 2006年欧盟和美国的制裁

资料来源：Haver，彭博，IMF，华泰研究

图表17： 2008 年以来，俄罗斯开始增加黄金的储备，在 2014 年俄罗 图表18： 人民币在俄罗斯的外储资产中在 2021 年已升至 17.1%，超过
斯被制裁后，俄罗斯购金进一步加速 美元资产的 10.9%

俄罗斯的外储和黄金资产分布
欧元资产 黄金 美元 人民币 英镑 其他
100%
7.3% 10.4%
90% 6.3%
6.2%
80% 12.8%
17.1%
70%
21.2% 10.9%
60%
50%
21.5%
40% 23.3%

30%
20%
29.2% 33.9%
10%
0%
2020年 2021年

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：俄罗斯央行，华泰研究

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图表19： 2023 年 3 月 OTC 市场占黄金总交易量的 54%，期货市场占 图表20： 超过一半的新兴市场国家央行会在 OTC 市场购买黄金，而

总交易量的 45%，而黄金 ETF 占比仅为 1.1% 29%依赖本国市场

黄金交易总量 (2024年3月)
持有者 十亿美元 总占比 %
伦敦金银市场协会交易数据 90.94 41.2%
非伦敦金银市场协会交易数据 18.19 8.2%
OTC
上海黄金交易所交易数据 9.66 4.4%
OTC 总计 118.78 53.8%
纽约商品交易所 72.53 32.9%
上海期货交易所 21.39 9.7%
交易所 上海黄金交易所 1.67 0.8%
其他交易所 3.95 1.8%
交易所总计 99.54 45.1%
北美 2.19 1.0%
欧洲 0.08 0.0%
ETF 亚洲 0.18 0.1%
其他 0.01 0.0%
黄金ETF总计 2.46 1.1%
Total 220.78

资料来源：IMF，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

图表22： 2022-2023 年央行购买黄金的需求约占黄金需求的四分之一

图表21： 2022 以来全球央行购金需求较此前 5 年翻倍有余 左右，大幅高于 2017-2021 年平均值

吨 全球央行购金需求 央行购金需求占黄金总需求的比例
1,200 30%
1,082
1,037
1,000 25%

800 20%

629 601 656

605 15%
600 569 580
25% 24%
481
450
395 10%
400 379
15%
15% 14% 13% 14%
13%
255 5% 11% 10%
9% 9%
200 6%

79 2%
0%
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

图表23： 约 7 成的央行预计 2024 年黄金的储备会增加

央行对于未来12个月黄金储备的变动预期
增加 不变 减少 不确定

100% 1%
8% 7% 4%
11% 5%
90%
5% 28%
18%
80%
30%
38%
70% 32%
60%

50%

40%
75% 71%
30% 61%
54% 52%
20%

10%

0%
2019 2020 2021 2022 2023

资料来源：世界黄金协会，华泰研究

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三、央行大量购金，金价在 2022-23 年得以强势抵御真实利率上

升“逆风”
正如我们此前所论述的，2000 年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重
要决定因素（参见《金价上涨的宏观逻辑》 ，2023/10/25）。1970 年到 2000 年以前，通胀
预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素：1970-2000 年通胀预期以及避险需求与实际
黄金价格（使用美国 CPI 价格指数）存在较好的相关性（图表 24-图表 25）。但是，2000
年以后，随着黄金 ETF 的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。
实际利率是这一时期黄金价格的主导因素，两者存在明显的负相关关系（图表 26）。

但是由于央行购金的结构性上升，金价在 2022-23 年得以强势抵御真实利率上升“逆风”。

2018-2021 年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释（图表 27），平均来看，实际
利率下降 1bp，黄金价格上涨 3.2 美元。但是，2022 年以来，黄金价格与实际利率的关系
出现背离（图表 28）。这主要是因为 2022-2023 年央行持续购金冲击了黄金和实际利率的
关系，使得金价能够抵御真实利率的上升。此外，俄乌冲突、巴以冲突等因素导致全球地
缘政治风险上升，也一定程度上是推高了黄金和原油等大宗商品所隐含的地缘政治风险溢
价（图表 29）。

图表24： 1970-2000 年长期通胀预期推升实际黄金价格 图表25： 1970-2000 年避险需求也是影响实际黄金价格的因素之一

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

图表26： 2000 年以后实际利率是实际黄金价格的主要驱动因素 图表27： 2018-2021 年黄金价格可以较好由实际利率和美元指数来解释

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究

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图表28： 2022 年俄乌冲突以来，央行的购金需求导致金价抵御了真实利率上升“逆风”

（美元/盎司） COMEX黄金价格 真实利率（右轴，逆序） （%）

俄乌冲突以来，央行的购金需求导致
2,500 金价抵御了真实利率上升“逆风” 2324 -2.0

-1.0
2,000

0.0
1,500
1.0
1,000
2.0
2.2
500
3.0
代表真实利率下行
0 4.0
2003 2007 2011 2015 2019 2023

资料来源：Haver，华泰研究

图表29： 地缘风险事件频发扰动大宗商品价格

（美元/盎司）
COMEX黄金价格 Brent油价 （美元/桶）

2600 140

2400 2,324
120

2200
100
2000 83
80
1800 以色列袭击
巴以冲突 伊朗大使馆
俄乌冲突
60
1600 红海危机

1400 40

1200 20
2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：Haver，华泰研究

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四、央行购金任重而道远；黄金配置进入“顺风”阶段
从中长期的需求来看，央行购金未来仍有较大提升空间，且可能通过推高金价带动黄金投
资需求，叠加全球黄金产量进入瓶颈期，预计金价在中长期仍有支撑。

▪ 过去二十年投资需求是黄金需求的主要驱动因素，近年来央行购金的重要性大幅上升，
尤其在 2022 年后。根据黄金的不同持有目的，黄金需求可以分为饰品、科技、投资
和央行购金四大类。其中，饰品需求在过去四十年经历了“经济高增长+低金价→饰品
需求大幅增长”以及“经济放缓+金价高企→饰品需求回落”两个阶段，2021-2023 年饰品
需求占总需求之比平均为 46%。科技需求占比变动不大，且近年来持续下降，科技需
求占比已经从 2010 年的 11%降至 2023 年的 7%。投资需求传统上包括金条和金币，
2000 年初黄金 ETFs 的成立推动黄金投资需求的攀升。根据世界金协的数据，1996
年全球黄金投资需求仅 535 吨，占总黄金总需求比例仅为 15.3%，而过去十年平均为
28%，成为黄金需求变动的核心因素。央行购金的重要性不断提升，央行购金占总需
求的比例从 2010-2019 年的平均 12%上升至 2022-2023 年的平均 25%。

▪ 预计央行会继续增持黄金，且仍然有较大提升空间。当前全球地缘政治风险仍然高企，
避险情绪或推动央行继续增持黄金。2023 年 1-3 月，全球地缘政治风险指数位于高位
（图表 31）。根据 IMF（2023）的研究4，地缘政治风险上升 1 个百分点，将滞后推升
黄金占比约 1.5 个百分点。短期内，中美地缘政治博弈、俄乌冲突、巴以冲突以及 11
月美国大选仍然存在较大不确定性，黄金有助于对冲地缘政治风险。此外，美欧日等
对俄罗斯外汇储备的冻结可能加速全球去美元化进程， 利好新兴市场经济体购金。2022
年以来新兴市场国家去美元化进程有所加速，多国在贸易和能源上启用非美元货币结
算，例如巴西与中国以本币进行交易、印度和马来西亚以印度卢比结算、土耳其使用
卢布结算俄罗斯天然气等，可能加速从“储备美元”转向“储备黄金”的过程。最后，新兴
市场经济体仍有较大空间增持黄金储备。黄金在新兴市场储备资产中的占比仅为 8%，
不及发达国家，也远低于二战结束时；而印度、沙特、中国等储备资产大国黄金占比
不及平均水平。考虑到目前黄金占全球国家/国际组织储备资产的比例仍处于历史较低
水平（2023 年为 15.2%），如果在 2045 年左右（假设黄金占储备比例按 2019 年至今
的速度提升）能从当前水平回升至历史中位数附近（1990 年的 34%），这意味着央行
每年购入黄金的数量将达到 1400 吨-1900 吨，约占 2023 年黄金总供给的 28%-39%，
大幅高于 2017-2021 年 11%的平均水平（图表 32）。

▪ 此外，央行购金推高金价或滞后提振黄金的投资需求。黄金的投资需求包括实物黄金
（金条/金币等）和黄金 ETF，其需求滞后于黄金价格（图表 33 和 34）。若央行大规
模购金推动黄金价格升至 3000-3500 美元，实物黄金投资需求可能从 2023 年的 1200
吨左右升至 2045 年的 2100 吨-2400 吨，年均复合增速为 2.6%-3.2%，明显高于
2010-2023 年的-0.1%，而黄金 ETF 的总规模可能从 2023 年的 2700 吨增长至 2045
年的 4600-5300 吨，年均复合增速为 2.5%-3.2%，高于 2010-2023 年的 1.8%。

▪ 从供给来看，全球黄金产量进入瓶颈期。全球黄金产量的影响因素主要包括金矿勘探、
金价以及生产技术的进步。1900 年至今，黄金产量经过了 5 轮完整的周期，其中，乌
兹别克斯坦 Muruntau、南非 South Deep、印尼 Grasberg 等世界级金矿的发现及开采
推动了 1950s-1970s 和 1980s-1990s 两轮黄金产量的快速增长，而金价上涨及开采技
术进步则是 2000s-2010s 周期的主要推动原因。长周期看，根据 USGS 以及世界金协
数据，全球黄金年度产量从 1900 年的 386 吨增长至 2023 年的 3644 吨，复合增速为
1.8%。近年来，全球黄金产量进入瓶颈期，2018-2023 年复合增速仅为-0.1%（图表
36），整体水平维持在 3600 吨左右，持续低于黄金需求（2023 年为 4450 吨）。

4
https://www.elibrary.imf.org/view/journals/001/2023/014/article-A001-en.xml
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综合来看，我们维持今年贵金属“进可攻”、“退可守”的判断。如我们在《如何理解近期黄
金、石油，和美债价格的异动？》（2024/4/10）中指出，尽管当前美国真实利率处于历史
高位，但疫情期间大规模财政刺激对真实利率（R*）推升最快的时期已经过去。因此，抵
御了真实利率上涨后，今年黄金的“逆风”因素或已不在。往前看，由于目前阶段的名义利率
上行往往多为通胀预期上升推动（如本轮），而黄金的“抗通胀”属性可以对冲这类名义利率
上涨对“无票息”资产的负面影响；如果利率下行，黄金也有望受益。此外，作为全球大选和
换届密集发生的一年，叠加欧洲和中东地缘政治的诸多不确定性，导致今年以来另类资产
配置需求明显上行，表现亮眼。而黄金可以作为美国大选年对冲相关不确定性的另类资产
配置，其价格或受到相关需求支撑。

图表30： 央行购金和投资需求成为影响黄金总需求的核心变量

吨 黄金饰品 投资需求 央行购金 黄金科技用途 黄金总需求

5000

4500
【7%】
4000
【23%】
3500

3000
【21%】
2500

2000

1500
【49%】
1000

500

0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

资料来源：Haver，华泰研究

图表32： 如果黄金占储备资产的比例以 2019 年至今的速度提升，那么

图表31： 俄乌冲突和巴以冲突导致地缘风险明显上升 2045 年左右全球黄金占储备资产的比例将回升至 1990 年的水平

资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究预测

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图表33： 实物黄金需求和金价相关性较强 图表34： 黄金 ETF 和金价的趋势也总体一致

(美元/盎司) 黄金现价 （百万盎司）

2500 130

百万
2319
110
2000
90
1500 80.7 70

1000 50

30
500
10

0 -10
2003 2007 2011 2015 2019 2023

资料来源：Haver，世界黄金协会，华泰研究 资料来源：Haver，彭博，华泰研究

图表35： 目前全球金饰消费整体处于“经济放缓+金价高企→饰品需求
回落”的阶段 图表36： 2018 年以来全球金矿生产维持平稳
黄金饰品消费量 （%）
（吨，美元/盎司） 黄金现货价格 吨
全球金矿生产情况
全球GDP增速（右轴） 4000
2018-2023 CAGR:
3,500 8 -0.1%

3,000 6 3500

2,500 3000
4
2,000
2500
2 3,656 3,625 3,644
3,515 3,576 3,596 3,576
3,482
1,500 3,270 3,361
3,167
2000 2,877 2,957
0 2,754
1,000
1500
500 -2

1000
0 -4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

资料来源：世界黄金协会，华泰研究 资料来源：世界黄金协会，华泰研究

风险提示
1） 如果央行购金力度不及预期，金价可能缺少支撑；
2） 如果美国财政宽松超预期，可能导致利率长期维持高位

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响所预测的回报。

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下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产
品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本
报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰
的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者
应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其
他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布
给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人
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在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，
且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、
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中国香港
本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法
律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员
会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报
告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

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宏观研究

香港-重要监管披露
• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。
• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure
其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国
在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有
限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美
国）有限公司根据《1934 年证券交易法》
（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报
告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能
不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持
交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限
公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，
应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露
• 分析师易峘、李斌本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及
相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA
定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收
入。
• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究
所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股
票及债券（包括衍生品）。
• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的
任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能
存在利益冲突。

新加坡
华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证
券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是《财务顾问法》规定的豁免财务顾
问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据《财
务顾问条例》第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家
投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请
您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加
坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。

评级说明
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期
（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加
权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体
如下：

行业评级
增持：预计行业股票指数超越基准
中性：预计行业股票指数基本与基准持平
减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级
买入：预计股价超越基准 15%以上
增持：预计股价超越基准 5%~15%
持有：预计股价相对基准波动在-15%~5%之间
卖出：预计股价弱于基准 15%以上
暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策
无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经
营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231
新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公
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