‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو في سيولة‬

‫السهم لعينة من الشركات الصناعية المدرجة في سوق‬

‫العراق لالوراق المالية لممدة من (‪) 2013- 2008‬‬

‫المدرس المساعد جبار صحن عيسى‬

‫وزارة التعميم العالي والبحث العممي‬

‫‪596‬‬
‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫‪597‬‬
 ‫م‪.‬م‪.‬جبار صحه‬ ‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو ‪.....‬‬

‫المستخمص‬
‫استيدف البحث فحص اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو في سيولة السيم لعينة من الشركات الصناعية‬
‫العراقية المدرجة في سوق العراق لالوراق المالية في اطار فرضية رئيسة مفادىا اليوجد اثر ذو داللة احصائية‬
‫معنوية لمؤشرات القيمة وفرص النمو في سيولة السيم‪ .‬وعند اختبار الفرضية باستخدام االنحدار المتعدد وجد ان‬
‫لكل من مؤشرات القيمة (القيمة الدفترية والقيمة السوقية المضافة) وفرص النمو ذو تاثير معنوي ودال احصائيا عند‬
‫مستوى داللة ‪ .%5‬وبقدرة تفسيرية لممتباين بسيولة السيم بمغت ‪ .%79‬وبناءا عمى ذلك فان مؤشرات القيمة وفرص‬
‫النمو وفقا لنتائج االختبار مححد لسيولة السيم‪ ،‬وتعكس تقييم المتعاممين في السوق المالي لمدى نجاح االدارة في‬
‫توظيف موارد الشركة وتحسين االداء‪.‬‬

‫الكممات الدالة‪ -:‬سيولة السيم‪ ،‬القيمة السوقية المضافة‪ ،‬القيمة الدفترية‪ ،‬القيمة السوقية الى القيمة الدفترية‪.‬‬

‫‪Abstract‬‬
‫‪The Impact of Value Indictors, Growth Opportunity on Stock Liquidity‬‬
‫‪The Research target to examination the related of some Value Indicators and Growth‬‬
‫‪Opportunities with and its effect on Stock Liquidity of Industrial Firm which listed on‬‬
‫‪Iraqi Stock Exchange, by main hypothesis (There is no effect of Value Indicators and‬‬
‫‪Growth Opportunities on Stock Liquidity.‬‬
‫‪The result of hypothesis testing explain the significant statistical of effect value‬‬
‫‪indicators and growth opportunities on stock liquidity, and ability explanatory of‬‬
‫‪independent variables is 97%. Accordance to this result, the Value Indicators and‬‬
‫‪Growth Opportunities as a determined of Stock Liquidity, and reflect the participants‬‬
‫‪evaluation in the financial market the management successfully of Firms to resources‬‬
‫‪allocation to improve the performance.‬‬
‫‪Keyword: - Stock Liquidity, Market Value Added (MVA), Book Value (BV), Market‬‬
‫‪Value to Book Value (MV\BV).‬‬

‫المقدمة‬
‫نالت مؤشرات القيمة وفرص النمو وسيولة السيم اىتمام الباحثين والكتاب والمعنيين بشؤون التمويل‬
‫واالستثمار كونيا مؤشرات فعالة بالكشف عن مدى جدية االدارة في تحقيق قيمة مضافة لثروة المساىمين‪ ،‬ولكون‬
‫سيولة السيم في سوق لالوراق المالية توصف بانيا مرءاة عاكسة الداء الشركة ومؤش ار لمستدالل عمى فاعمية‬
‫ق ارراتيا ونشاطاتيا االستثمارية‪ ،‬ووصوال الطار واضح لتقييم اداء الشركات المساىمة يمكن االسترشاد بو من قبل‬
‫المتعاممين في السوق المالية عند اقتناء االسيم‪ .‬لذا فان تحميل عالقة واثر مؤشرات القيمة وفرص النمو ( القيمة‬
‫السوقية المضافة والقيمة الدفترية لمسيم ومضاعف القيمة الدفترية)‪ ،‬في سيولة السيم يعد ام ار ميما وليا دو ار بار از‬
‫في االسواق المالية بشكل عام وسوق العراق لالوراق المالية بشكل خاص كون ان سيولة السيم مؤش ار ميما لتقييم‬
‫نجاح االدارة ويجسد نتائج أداء الشركة من وجية نظر المستثمر‪ .‬كما ان ىذه العالقة وسيمة لموقوف عمى قدرة‬
‫اإلدارة في استثمار موارد الشركة لممساىمة في تحسين ادائيا وتحقيق قيمة مضافة لثروة المساىمين‪.‬‬

‫‪598‬‬
 ‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫منهجية البحث‬
‫‪ -1‬مشكمة البحث واهميته‬
‫ان تصاعد االزمات المالية ودوريتيا باالسواق المالية العالمية (ينبوع االزمة) و\او المحمية واالقيميمية‬
‫(المستجيبة لالزمة) وما يرافقو من حاالت الفشل باداء الشركات تنعكس عمى ثروة المساىمين‪ ،‬قد ولدت مشكمة‬
‫حقيقية امام المستثمرين تتجسد في كيفية استشعار تمك االزمات وتجاوز حاالت تعثر اداء الشركات او الحد من‬
‫اثارىا عمى ثرواتيم ‪ ،‬وكيفية االسترشاد ببعض االدوات المالية كعوامل ضبط وحوكمة الداء تمك الشركات بما يوفر‬
‫التدابير المبكرة لتجاوز الصدمات المالية‪ .‬وعمى ىذا االساس فان اىمية البحث ىو كيفية استخدام بعض االدوات‬
‫المالية (مؤشرات القيمة وفرص النمو) لضبط اداء الشركات المساىمة ماليا وعبر تفاعميا مع بعض مؤشرات السوق‬
‫المالية (سيولة السيم) من خالل االجابة عمى االسئمة االتية‪-:‬‬
‫ماىية طبيعة مؤشرات القيمة ودالاللتيا وىل تفسر ىذه المؤشرات االداء الفعمي لمشركة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫ماىية دالالت سيولة السيم في السوق المالية وىل يعبر فعال عن اداء الشركة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫ىل لمؤشرات القيمة وفرص النمو قدرة تفسيرية لمتغير الذي يحصل في سيولة السيم‪ .‬وبشكل يؤىميا لتكون‬ ‫‪‬‬
‫ادوات مالية حاكمة الداء الشركات المساىمة‪.‬‬

‫‪ -2‬فرضية البحث الرئيسة والفرعية لها‬

‫(اليوجد اثر ذو داللة احصائية معنوية لمؤشرات القيمة وفرص النمو في سيولة السيم)‬
‫أ‪ .‬اليوجد اثر ذو داللة احصائية معنوية لنسبة القيمة السوقية الى القيمة الدفترية في سيولة السيم‪.‬‬
‫ب‪ .‬اليوجد اثر ذو داللة احصائية معنوية لمقيمة السوقية المضافة في سيولة السيم‪.‬‬
‫ج‪ .‬اليوجد اثر ذو داللة احصائية معنوية لمقيمة الدفترية في سيولة السيم‪.‬‬

‫‪ -3‬هدف البحث‬
‫بيان اىمية مؤشرات القيمة وفرص النمو لممستثمرين في اتخاذ الق اررات العممية المتعمقة باالستثمار‬ ‫أ‪.‬‬
‫باالسيم في سوق العراق لالوراق المادية‪.‬‬
‫ب‪ .‬قدرة ىذه المؤشرات عمى تفسير سيولة السيم بوصفو معب ار عن اداء الشركة المصدرة‪.‬‬

‫‪ -4‬مجتمع البحث وعينته‬

‫تمثل مجتمع البحث بالشركات الصناعية المدرجة في سوق العراق لالوراق وعددىا ‪ 88‬شركة حسب االحصائية‬
‫المعمنة من قبل ادارة السوق في تقريرىا السنوي لعام ‪ .3108‬وتم سحب عينة عشوائية مكونة من ‪ 03‬شركة‬
‫صناعية وتشكل نسبة ‪ %05‬من مجتمع البحث والجدول رقم (‪ )0‬يعرض عينة البحث والبيانات ذات العالقة‬
‫بمتغيرات البحث‪.‬‬

‫‪ -5‬مصادر جمع البيانات والمعمومات والمعالجات االحصائية لفرضية البحث‬

‫لغرض عرض االطار المعرفي لمبحث تم االعتماد عمى الكتب والدوريات الغناء المفاىيم المتعمقة بمؤشرات القيمة‬
‫وفرص النمو وبيان طبيعة العالقة النظرية بينيا وبين سيولة السيم‪ .‬كما تم االعتماد عمى التقارير التي يصدرىا‬

‫‪599‬‬
 ‫م‪.‬م‪.‬جبار صحه‬ ‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو ‪.....‬‬

‫سوق العراق لالوراق المالية لجمع البيانات والمعمومات المتعمقة بحساب متغيرات الدراسة وقد غطت البيانات الفترة‬
‫‪ .3108-3118‬ولغرض اختبار فرضية البحث الرئيسة فقد تم استخدام االنحدار الخطي المتعدد الختبار فرضية‬
‫البحث الرئيسة عبر برنامج ‪.SPSS‬‬

‫‪ -6‬التعريفات االجرائية لمتغيرات البحث‬

‫أ‪ .‬المتغير التابع‪-:‬‬
‫‪ ‬سيولة السيم‪ -:‬الغراض البحث سوف يعبر عن سيولة السيم بمعدل دورانو في سوق العراق لالوراق‬
‫المالية وىو يمثل عدد االسيم التي تم تداوليا ولشركة ما وخالل فترة زمنية معينة منسوبة إلى إجمالي‬
‫األسيم المكتتب فييا والمصدرة من قبل ذات الشركة خالل نفس الفترة‪ .‬وسوف يعتمد معدل الدوران‬
‫المنشور بالتقارير المعمنو من قبل ادارة السوق‪.‬‬
‫ب‪ .‬المتغيرات المستقمة‪-:‬‬
‫القيمة السوقية المضافة‪ -:‬وىي القيمة السوقية السيم الشركة مطروحا منيا القيمة الدفترية لحقوق الممكية‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫القيمة الدفترية لحق الممكية‪ -:‬وىي القيمة المثبتة في الميزانية العمومية لمشركة‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫فرص النمو‪ -:‬وتمثل مدى جاذبية السيم لالستثمار وفقا لنسبة القيمة السوقية لمسيم الى قيمتو الدفترية‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫جدول (‪ )1‬نتائج احتساب متوسطات متغيرات البحث ولمشركات قيد الدراسة والتحميل ولمفترة ‪3108-3118‬‬
‫معدل دوران‬ ‫‪MV/BV‬‬ ‫القيمة السوقية المضافة‬ ‫القيمة الدفترية‬ ‫المؤشرات‬
‫السهم مرة‬ ‫مرة‬ ‫مليون دينار ‪MVA‬‬ ‫مليون دينار ‪BV‬‬
‫الشركة‬
‫‪.27‬‬ ‫‪32.7‬‬ ‫‪696‬‬ ‫‪217237‬‬ ‫الخازر االنشائية‬
‫‪1.‬‬ ‫‪12.9‬‬ ‫‪.614‬‬ ‫‪61312.‬‬ ‫الهالل الصناعية‬
‫‪7221‬‬ ‫‪723‬‬ ‫‪1714‬‬ ‫‪721327‬‬ ‫المنصور الدوائية‬
‫‪7.21‬‬ ‫‪1217‬‬ ‫‪7111‬‬ ‫‪72329‬‬ ‫بغداد مواد التغليف‬
‫‪1423‬‬ ‫‪3217‬‬ ‫‪.2114‬‬ ‫‪2161‬‬ ‫بغداد الغازية‬
‫‪11‬‬ ‫‪.23‬‬ ‫‪.2114‬‬ ‫‪111‬‬ ‫الفلوجة االنشائية‬
‫‪227‬‬ ‫‪327‬‬ ‫‪237‬‬ ‫‪3726‬‬ ‫االثاث المنزلي‬
‫‪7421‬‬ ‫‪3221‬‬ ‫‪.1.1‬‬ ‫‪11.126‬‬ ‫العراقية الكارتون‬
‫‪3721‬‬ ‫‪3271‬‬ ‫‪63.‬‬ ‫‪9.72.7‬‬ ‫العراقية للسجاد‬
‫‪3211‬‬ ‫‪2217‬‬ ‫‪.31121‬‬ ‫‪7.1‬‬ ‫الصنائع الكيماوية‬
‫‪17‬‬ ‫‪7221‬‬ ‫‪11322‬‬ ‫‪196217‬‬ ‫الخياطة الحديثة‬
‫‪..‬‬ ‫‪2217‬‬ ‫‪2.74‬‬ ‫‪239‬‬ ‫انتاج االلبسة‬

‫بعض الدراسات السابقة‬

‫دراسة (‪Emerging Market Liquidity and Crisis )Yayati et. al., 2007‬‬
‫قدمت الدراسة كورقة عمل من قبل الباحثين العاممين بالبنك الدولي الستكشاف عمل االسواق الناشئة وقت االزمة‬
‫من خ الل تحميل سيولتيا‪ .‬وقد استخدمت الدراسة عدة مؤشرات منيا حجم التداول ونسبة ‪ Amihud Ratio‬وىي‬
‫عبارة عن التغير بالسعر مقسوم عمى قيمة السيم لتعكس النسبة كمفة التداول باالضافة الى ىامش الفرق بين سعر‬

‫‪59:‬‬
 ‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫البيع والشراء‪.‬عدد المشاىدات بمغت ‪ 30911‬مشاىدة موزعة عمى سبعة اسواق ناشئة‪ ،‬االرجنتين واندنوسيا (‪)7‬‬
‫اسيم لكل منيما‪ ،‬الب ارزيل (‪ )8‬اسيم‪ ،‬كوريا الجنوبية وروسيا (‪ )5‬اسيم لكل منيما‪ ،‬مكسيكو (‪ )03‬سيم‪ ،‬وتايمند‬
‫(‪ )8‬اسيم‪ .‬نتائج الدراسة اشارت الى ان استجابة االسواق الناشئة لتقمبات السعر غير متماثمة وان انكماش السوق‬
‫يرتبط بعالقة موجبة مع حجم التداول وعكسيا مع كمفة التداول‪ .‬وعميو فان ىناك عالقة بين سيولة السوق وحدث‬
‫االزمة‪.‬‬
‫دراسة (‪Stock Market Development Indicators and Economic )Adenuga, 2010‬‬
‫‪Growth in Nigeria‬‬
‫تفحصت الدراسة العالقة بين بعض مؤشرات تطور سوق االسيم في نيجيريا (حجم التداول وسيولة السوق ونسبة‬
‫القيمة السوقية الى الناتج المحمي االجمالي) وعالقتيا بالنمو االقتصادي في االجل القصير والطويل‪ .‬واستعممت‬
‫الدراسة مؤشرات نسبة القيمة االجمالية لالسيم المدرجة في السوق ونسبة القيمة السوقية الى النايج المحمي ومعدل‬
‫دوران االسيم كمقايسس لسيولة السوق ولمفترة ‪.3119-0991‬‬
‫نتائج الدراسة اشارت الى وجود عالقة قوية ومعنوية عند مستوى داللة ‪ %0‬بين مؤشرات تطور سوق االسيم في‬
‫نيجيريا ومعدل النمو االقتصادي في االجل الطويل والقصير‪ .‬وان ليذه العالقة اثر وقدرة المتغيرات عمى تفسير‬
‫التغير الذي يحصل لمنمو االقتصادي‪.‬‬

‫دراسة (‪The Relevance of ROE: Evidence from Jordan )Al.Debie & Mustafa, 2011‬‬
‫تفحصت الدراسة عالقة القيمة السوقية الى القيمة الدفترية لمسيم (‪ (MV/BV‬بمعدل العائد عمى حق الممكية السالب‬
‫والموجب ولعينة من الشركات المدرجة في بورصة عمان لالوراق المالية ولمفترة (‪ )3119-3111‬وباستعمال معادلة‬
‫االنحدار المقطعي المتجمع توصمت الدراسة الى ان العالقة بين (‪ (MV/BV‬و ‪ ROE‬موجبة بالنسبة الى ‪ROE‬‬
‫الموجبة‪ ،‬وعكسية بالنسبة الى ‪ ROE‬السالبة‪ .‬وعند ربط ىذه العالقات مع متغيرات حجم الشركة وطبيعة الصناعة‬
‫ومعدل النمو في الناتج المحمي االجمالي ظير تحسن في طبيعة وقوة العالقة السيما لمشركات الصناعية مقارنة‬
‫بالقطاعات االخرى‪.‬‬

‫دراسة (‪The Relationship between Liquidity Risk and Stock )Shams et al., 2011‬‬
‫‪Price‬‬
‫حاولت الدراسة االجابة عمى سؤال مفاده ىل تفسر سيولة سوق االوراق المالية اسعار االسيم‪ ،‬من خالل تحميل اثر‬
‫ضعف سيولة سوق طيران لالسيم في االسعار السوقية السيم الشركات المدرجة في السوق ولمفترة ‪-3110‬‬
‫‪ .3119‬واستخدمت الدراسة كل من حجم الشركة ونسبة القيمة الدفترية الى القيمة السوقية وىامش الفرق بين سعر‬
‫البيع والشراء كمؤشرات عمى كمفة عدم سيولة السوق ونسبة مضاعف الربح كمؤشر لالسعار السوقية‪ .‬نتائج الدراسة‬
‫اوضحت ان االسيم ذات المضاعف المرتفع يكون اكثر حساسية لتقمبات سيولة سوق االسم وعميو يترتب عمى ذلك‬
‫ان االسيم التي تتعرض الى مخاطر عدم سيولة سوق االسيم ربما تجعل المستثمر يطمب عالوة اكبر في االسواق‬
‫غير السائمة‪.‬‬

‫‪5:4‬‬
 ‫م‪.‬م‪.‬جبار صحه‬ ‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو ‪.....‬‬

‫االطار النظري لمبحث‬

‫‪ -1‬مفهوم سيولة السهم ‪Share Liquidity‬‬
‫يفضل عموم المتعاممين في السوق المالية اقتناء االسيم التي تتمتع بخاصية السيولة في قدرتيا عمى التداول‬
‫بسرعة وبكمفة منخفضة من جانب‪ ،‬ولكون السيولة عامل ميم في تسعير االصول المالية النيا معبرة عن اداء‬
‫الجية المصدرة لمسيم والقدرة عمى تداولو في سوق االوراق المالية من جانب اخر )‪.)Shams et al., 2010‬‬
‫تعرف السيولة في االسواق المالية بانيا امكانية تداول كميات كبيرة من االسيم بسرعة وبكمفة منخفضة وبدون‬
‫تحركات مشوىة بسعر السيم )‪ .(Pastor & Stambaugh, 2003‬فالسرعة تعني التدفق المستمر الوامر البيع‬
‫والشراء الى السوق في حين انخفاض عمولة البيع وفارق سعري البيع والشراء ‪ Spread‬المتزامنو مع تدفق االوامر‬
‫الى السوق مفيوما لمكمفة‪ .‬لذا فان االسيم التي تتصف بيامش سعر مرتفع وطول فترة تحويل بانيا غير سائمة‪.‬‬
‫ولكي يكتسب السيم خاصية السيولة يجب توافر السمات االتية )‪-:(Omri & Loukil, 2000‬‬
‫أ‪ .‬قمة اليامش ‪ Tightness‬وتقاس بالفرق بين سعري البيع والشراء او مايعرف بيامش السعر‪.‬‬
‫ب‪ .‬عمق السيم ‪ Depth‬وتعني امكانية استيعاب الحجم الكبير من االوامر المتدفقة الى السوق‪.‬‬
‫ج‪ .‬المرونة ‪ Resiliency‬وتعني الوقت الضروري والمستغرق لعودة السعر الى التوازن نتيجة صدمة السيولة‪.‬‬
‫وفي واقع الحال من غير الممكن ان نالحظ ىذه السمات في ان واحد‪ ،‬الن التاثير الذي يتركو تدفق االوامر‬
‫عمى السعر ربما يتمثل بالخصم من السعر والذي يتحممو البائع ‪ ،‬او العالوة المدفوعة من قبل المشتري عند تنفيذ‬
‫امر السوق وىي في كال الحالتين نتيجة لكل من الكمف التفاضمية ‪ adverse Selection Cost‬وكمفة االحتفاظ‬
‫‪ .)Glosten & Milgrom, 1985( )Amihud & Mendelso, 1980( Inventory Cost‬وبناءا عمى ذلك‬
‫فان مضامين مفيوم السيولة وفي جزء منيا ربما ينعكس عمى عائد السيم‪ ،‬والمستثمر الرشيد يطمب عالوة مخاطرة‬
‫اكبر عند االحتفاظ باالسيم ذات السيولة االقل‪ ،‬وعندىا يكون العائد المعدل بالمخاطرة عمى االسيم ذات السيولة‬
‫العالية ادنى من االسيم ذات السيولة االقل (‪ .)Shams et al., 2010‬وتعرض العديد من الباحثين الى مؤشرات‬
‫سيولة السيم منيا حجم التداول‪ ،‬كمفة التداول‪ ،‬ىامش السعر‪ ،‬نسبة القيمة السوقية الى اجمالي الناتج المحمي‪ ،‬نسبة‬
‫التغير بالسعر الى قيمة السيم‪ ،‬والغراض البحث الحالي سوف يعتمد معدل دوران السيم كمؤشر لمسيولة في سوق‬
‫العراق لالوراق المالية‪.‬‬
‫يعد معدل دوران السيم من أىم المؤشرات التى يأخذىا المستثمر عند اتخاذ قرار االستثمار باألوراق المالية‪،‬‬
‫كما أنو يعد أحد معايير المفاضمة بين األسيم وفيما بين األسواق المالية المختمفة بالنسبة لممستثمرين األجانب‪ .‬فيو‬
‫يعكس ميل المستثمر واتجاىاتو في اقتناء االوراق المالية التي تحقق لو معدل دوران مرتفع مقارنة بمثيالتيا او‬
‫بمتوسط القطاع لمداللة عمى امكانية تسييمو في اي لحظة زمنية‪ ،‬لذلك فانو مؤشر فعال ذو داللة عمى سيولة السيم‬
‫في سوق االوراق المالية (‪.)Shams et al., 2010‬‬
‫ويركز معدل دوران السيم عمى عدد االسيم التي تم تداوليا ولشركة ما وخالل فترة زمنية معينة منسوبة إلى‬
‫إجمالي األسيم المكتتب فييا والمصدرة من قبل ذات الشركة خالل نفس الفترة‪ .‬ويالحظ من التعريف ان ىذا المعدل‬
‫يعكس االوامر المتدفقة الى السوق بيعا او شراءا لتعكس الكميات المتداولة من السيم ليعبر عن سيولة السيم في‬

‫‪5:4‬‬
 ‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫لحظة زمنية معينة‪ .‬لذا فان ارتفاع المعدل مؤش ار لخاصية سيولة السيم وبالتالي من المفضل لممستثمرين اقتناء‬
‫االسيم ذات المعدل المرتفع النو يعطي فرصة التحول من استثمار الى اخر في ضوء التغيرات الحاصمة في البيئة‬
‫االستثمارية المحيطة بالسوق‪ ،‬والمساىمة في تحقيق االستقرار باالسعار والمحافظة عمى استم اررية السوق وعمقو‪.‬‬

‫‪ -2‬مؤشرات القيمة ‪Value Indicters‬‬

‫أ‪ -‬القيمة الدفترية لمحقوق الممكية )‪Book Value of Equity (BVE‬‬
‫مؤشر محاسبي لثروة المساىمين ممثال بحق الممكية بالميزانية العمومية‪ .‬وىناك اعتقاد سائد بين عموم‬
‫المستثمرين ان السيم العادي يجب ان يباع باكثر من قيمتو الدفترية عمى االقل في االجل الطويل ليعبر عندئذا‬
‫عن نجاح االدارة في استثمار موارد الشركة وتوليد القيمة لممساىمين (النعيمي والتميمي‪ .)016 ،3118 ،‬وبما‬
‫ان القيمة الدفترية لمسيم الواحد تعبر عن معمومات محاسبية تفيد السوق في عكسيا باالسعار السوقية لمسيم‪.‬‬
‫لذا فأن االسيم التي تتقمب اسعارىا حول قيمتيا الدفترية بيوامش ضيقة ويتم تداوليا بمرونة عالية وبكميات‬
‫تعكس االوامر المتدفقة الى السوق يمكن وصفيا بخاصية السيولة وفقا لقيمتيا الدفترية‪.‬‬
‫ب‪ -‬القيمة السوقية المضافة )‪Market Value Added (MVA‬‬
‫قدم ىذا المؤشر من قبل شركة ‪ Stern Stewart‬وتعرف بانيا القيمة الناشئة من تجاوز القيمة السوقية‬
‫لرأس المال لمقيمة الدفترية لحقوق الممكية (‪ ،)Raman, 2005‬اي أنيا "المقياس التراكمي لعوائد رأس المال‬
‫المساىم بو في الشركات‪ .‬لذا فيي تستخدم لموقوف عمى حسن إدارة الشركة لرؤوس أموال المساىمين باالجل‬
‫الطويل‪ .‬وتحسب قيمة ‪ MVA‬عمى وفق االتي (‪-:)Brigham & Ehrhardt, 2011, 63‬‬
‫)‪MVA = MVE – BVE .......(1‬‬
‫إذ إن ‪ MVA‬القيمة السوقية المضافة ‪ MVE ،Market Value Added‬القيمة السوقية اإلجمالية لحقوق‬
‫الممكية (‪ BVE،(Number of stock × close price‬القيمة الدفترية اإلجمالية لحقوق الممكية ‪Book Value‬‬
‫‪.of Equity‬‬
‫وبموجب المعادلة رقم (‪ )0‬فان قيمة ‪ MVA‬الموجبة تشير الى الزيادة المحتممة في قيمة الشركة مستقبال مما‬
‫يساىم في تعظيم حقوق حممة األسيم ( ‪ .)Griffith, 2006 , 75-78‬اما انخفاض ‪ MVA‬ووصوليا الى القيمة‬
‫السالبة فان ذلك مؤشر عمى احتماالت انخفاض قيمتيا السوقية وتدني مستوى أرباحيا نتيجة الى اما محدودية‬
‫الفرص االستثمارية او ان االدارة غير قادرة عمى توظيف مواردىا في فرص استثمارية منتجة لمقيمة‪ .‬وبناءا عمى ما‬
‫تقدم توصف ‪ MVA‬بانيا المفتاح الحقيقي لبناء القيمة لحممة االسيم ‪ ،‬ودليل عمى نجاح االدارة في تحسين االداء‬
‫( ‪.(Fatemi et al, 2003, 159-179‬‬
‫وعميو فان السيم الذي يحقق باستمرار قيمة سوقية مضافة موجبة ربما يؤدي الى فقدانو لخاصية السيولة‬
‫نتيجة الحتفاظ المستثمر بالسيم ولفترات طويمة لحين اتاحة الفرصة لتحقيق عوائد مالئمة‪ ،‬او ربما يحصل العكس‬
‫من ذلك فقد تزداد سيولة السيم نتيجة لتوجو المستثمر لممضاربة لالستفادة من تدفق االوامر الى السوق لتحقيق‬
‫عوائد رأسمالية في االجل القصير‪ .‬وفي واقع الحال فان طبيعة العالقة بين القيمة السوقية المضافة وسيولة السيم‬
‫تعتمد عمى استراتيجية المستثمر باالحتفاظ بالسيم وكفاءة السوق المالية‪.‬‬

‫‪5:4‬‬
 ‫م‪.‬م‪.‬جبار صحه‬ ‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو ‪.....‬‬

‫‪ -3‬فرص النمو‬
‫تعد القيمة السوقية الى القيمة الدفترية (‪ Market Value To Book Value (MV/BV‬اداة مالية تعبر‬
‫عن القيمة التي يبدي المستثمر استعداده لدفعيا مقابل كل دينار واحد من قيمتو الدفترية‪ .‬فيو أذا مؤشر لتحديد‬
‫جاذبية الفرص االستثمارية المتوقعة ولمميزة التنافسية لمسيم (النعيمي والتميمي‪ .)018 ،3118 ،‬فالسيم الذي‬
‫يمتمك ‪ MV/BV‬أكبر من الواحد الصحيح يكون محف از لممتعاممين بالسوق المالية القتناءه وذلك لشراء النمو المتوقع‬
‫في ثروة المساىمين (القيمة الدفترية)‪ ،‬فتجري عميو التداوالت بيوامش الستيعاب التدفق الكبير من االوامر الى‬
‫السوق وبمرونة عالية تساعد عمى اعادة التوازن الى السوق نتيجة لصدمة السيولة‪ .‬بينما الينظر المستثمر لسيم‬
‫الشركة اذا كانت ‪ MV/BV‬اقل من الواحد الصحيح لضعف فرص النمو المتوقعة مستقبال مما يفقد السيم خاصية‬
‫السيولة‪ .‬وبناءا عمى ذلك فان ىذا المؤشر واقعي وذو قيمة لممستثمرين الذين يبحثون عن النمو في الثروة وباسعار‬
‫مقبولة تعمل عمى تصحيح توقعات السوق بشأن أداء الشركة ولضمان عدم تحقيق عوائد سالبة‪ .‬فيو مؤشر يعتمده‬
‫السوق بالحكم عمى اداء الشركة من جانب ويعكس نظرة المستثمر لمشركة وادارتيا وربحيتيا وافاق نموىا المتوقعة‬
‫من جانب اخر (‪.)Barnhart et al.,1994‬‬

‫تحميل نتائج اختبار فرضية البحث الرئيسة والفرضيات الفرعية لها‬

‫‪ -1‬نتائج اختبار الفرضية الفرعية االولى من الفرضية الرئيسة‬
‫يعرض الجدول رقم (‪ ) 3‬نتائج اختبار االنحدار البسيط الثر لفرص النمو (لنسبة القيمة السوقية الى القيمة‬
‫‪T-‬‬ ‫الدفترية ‪ )MV/BV‬ولمشركات عينة البحث ولممدة ‪ .3108-3118‬ومن يظير إن قيمة‬
‫‪Calculated‬المحسوبة تساوي ( ‪ ،)4.535‬وذلك عند مستوى داللة ‪ ، %5‬وىي اكبر من قيمة ‪T- Tabulated‬‬
‫الجدولية والتي تبمغ )‪ )1.96‬وان قيمة ‪ )0.000( P- Value‬وىي دالة احصائيا‪ ،‬وتشير الى عالقة طردية موجبة‬
‫بين فرص النمو وسيولة السيم‪ ،‬وان فرص النمو تفسر ما نسبتو ‪ )32.4 %( R2‬من التغير الحاصل في معدل‬
‫دوران السيم ولمشركات قيد الدراسة والتحميل‪ ،‬كما ان االثر لممتغير المستقل معنوي عند مستوى داللة ‪ ،%5‬كون‬
‫قيمة ‪ )0.000( P- Value‬الختبار‪ F‬وىي دالة احصائياعند مستوى داللة ‪ .%5‬وعميو نرفض الفرضية الصفرية‬
‫ونقبل الفرضية البديمة ومفادىا يوجد اثر ذو داللة احصائية لفرص النمو في سيولة السيم‪.‬‬

‫جدول رقم (‪ )2‬نتائج اختبار االنحدار البسيط لفرص النمو في سيولة السهم ولمشركات عينة البحث‬
‫المتغير التابع; معدل دوران السهم‬
‫االحتمالية ‪P- Value‬‬ ‫اختبار ‪T‬‬ ‫‪B‬‬ ‫المتغير المستقل‬
‫‪0.000‬‬ ‫‪4.535‬‬ ‫‪3.16‬‬ ‫‪MV/BV‬‬
‫‪2‬‬
‫‪% 172.4‬‬ ‫القوة التفسيرية ) ‪(R‬‬
‫احتمالية اختبار (‪)F‬‬ ‫القيمة المحسوبة‬ ‫اختبار (‪)F‬‬
‫‪0.0000‬‬ ‫‪20.567‬‬

‫‪5:4‬‬
 ‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫‪ -2‬نتائج اختبار الفرضية الفرعية الثانية من الفرضية الرئيسة‬

‫يعرض الجدول رقم (‪ ) 8‬نتائج اختبار االنحدار البسيط الثر نسبة القيمة السوقية المضافة في معدل دوران‬
‫السيم ولمشركات قيد الدراسة والتحميل‪ .‬ومنو يظير إن قيمة ‪ T- Calculated‬المحسوبة تساوي ( ‪،)- 3.385‬‬
‫وذلك عند مستوى داللة ‪ ، %5‬وىي اكبر من قيمة ‪ T- Tabulated‬الجدولية والتي تبمغ )‪ ) 1.96‬وان قيمة ‪P-‬‬
‫‪ )0.002( Value‬وىي دالة احصائيا عند مستوى داللة ‪ ،%5‬وىذه العالقة عكسية كما اشار ليا معامل بيتا‬
‫المعياري والذي بمغ (‪ .)-1.658‬كما فسرت القيمة السوقية المضافة ما نسبتو ‪ )21%( R2‬من التغير الحاصل‬
‫عدل دوران السيم وىو الى حد ما مقبول‪ ،‬وعميو وبموجب اختبار ‪ F‬الذي ظير معنويا عند مستوى داللة ‪%5‬‬
‫نرفض الفرضية الصفرية‪ ،‬ونقبل الفرضية البديمة ومفادىا (يوجد اثر ذو داللة احصائية لمقيمة السوقية المضافة في‬
‫سيولة السيم)‪.‬‬

‫جدول رقم (‪ )3‬نتائج اختبار االنحدار البسيط الثر القيمة السوقية المضافة في سيولة السهم ولمشركات عينة‬
‫البحث‬
‫المتغير التابع; معدل دوران السهم‬
‫االحتمالية ‪P- Value‬‬ ‫اختبار ‪T‬‬ ‫‪B‬‬ ‫المتغير المستقل‬
‫‪0.002‬‬ ‫‪- 3.385‬‬ ‫‪- .653‬‬ ‫‪MVA‬‬
‫‪%73‬‬ ‫القوة التفسيرية )‪(R2‬‬
‫احتمالية اختبار (‪)F‬‬ ‫القيمة المحسوبة‬ ‫اختبار (‪)F‬‬
‫‪0.0020‬‬ ‫‪11.461‬‬

‫‪ -3‬نتائج اختبار الفرضية الفرعية الثالثة من فرضية البحث الرئيسة‬

‫يعرض الجدول رقم (‪ ) 4‬نتائج اختبار االنحدار البسيط الثر القيمة الدفترية في سيولة السيم ولمشركات قيجد الدراسة‬
‫‪T-‬‬ ‫والتحميل‪ .‬ومنو يظير إن قيمة ‪ T- Calculated‬المحسوبة تساوي (‪ )1.558‬وىي اقل من القيمة‬
‫‪ Tabulated‬الجدولية والتي تبمغ )‪ )1.96‬وىي غير معنوية عند مستوى داللة ‪، %5‬الن قيمة ‪P- Value‬‬
‫(‪ ،) 0.127‬وتشير ىذه النتيجة الى عدم وجود عالقة بين القيمة الدفترية لمشركة ومعدل دوران اسميا‪ ،‬كما فسر ىذا‬
‫المتغير ما نسبتو ‪ ) 5.3%( R2‬من التغير الحاصل في سيولة السيم وىذا التفسير ضعيف جدا‪ ،‬وعميو نقبل‬
‫الفرضية الصفرية ومفادىا ال يوجد اثر ذو داللة احصائية لمقيمة الدفترية في سيولة السيم‪.‬‬

‫جدول رقم (‪ )4‬نتائج اختبار االنحدار البسيط الثر القيمة الدفترية في سيولة السهم ولمشركات عينة البحث‬
‫المتغير التابع; معدل دوران السهم‬
‫االحتمالية ‪P- Value‬‬ ‫اختبار ‪T‬‬ ‫‪B‬‬ ‫المتغير المستقل‬
‫‪42372‬‬ ‫‪1.558‬‬ ‫‪.236‬‬ ‫‪Book Value‬‬
‫‪2‬‬
‫‪5.3%‬‬ ‫القوة التفسيرية ) ‪(R‬‬
‫احتمالية اختبار (‪)F‬‬ ‫القيمة المحسوبة‬ ‫اختبار (‪)F‬‬
‫‪0.216‬‬ ‫‪2.427‬‬

‫‪5:5‬‬
 ‫م‪.‬م‪.‬جبار صحه‬ ‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو ‪.....‬‬

‫‪ -4‬نتائج اختبار الفرضية الرئيسة لمبحث‬

‫يعرض الجدول رقم (‪ )5‬نتائج اختبار العالقة بين معدل دوران السيم كمؤشر لمسيولة ومؤشرات القيمة معب ار عنيا‬
‫بالقيمة الدفترية والقيمة السوقية المضافة وفرص النمو معبر عنيا بمكرر القيمة الدفترية ولمشركات عينة البحث‪.‬‬

‫جدول (‪ )5‬يبين نتائج اختبار اثر مؤشرات القيمة وفرص النمو في سيولة السهم ولمشركات عينة البحث‬
‫(‪)P- Value‬‬ ‫‪T-Test‬‬ ‫‪B‬‬ ‫المتغيرات‬
‫‪0.001‬‬ ‫‪5.261‬‬ ‫‪1.492‬‬ ‫‪MV/BV‬‬
‫‪4.009‬‬ ‫‪3.451‬‬ ‫‪-3.103‬‬ ‫‪MVA‬‬
‫‪0.009‬‬ ‫‪3.43‬‬ ‫‪3.137‬‬ ‫‪BV‬‬
‫‪)DW( Test = 2.38‬‬ ‫‪(R2) = .790‬‬ ‫‪R = 0.889‬‬
‫‪0.004‬‬ ‫‪P- Value‬‬ ‫‪10.027‬‬ ‫‪ F- Test‬المحسوبة‬

‫ومنو يتضح ىناك عالقة ارتباط بين ىذه المؤشرات ومعدل دوران السيم وىي معنوية وذات داللة احصائية الن‬
‫نتائج اختبار (‪ )t‬المحسوبة كانت اقل من ‪ .%5‬عمما ان العالقة بين القيمة الدفترية ‪ BV‬ومعدل دوران السيم‪،‬‬
‫معب ار عنيا بمعامل بيتا المعياري‪ ،‬وجدت طردية‪ ،‬ويعني ان ىذا المعامل انو اذ تغيرت القيمة الدفترية درجة معيارية‬
‫واحدة فان معدل دوران السيم سوف يتغير بمقدار(‪ ،)8.087‬وقد احتمت بيتا القيمة الدفترية اكبر قيمة مقارنة بقيمة‬
‫بيتا لكل من القيمة السوقية المضافة ‪ MVA‬والتي بمغت (‪ )8.017-‬لتعبر عن عالقتيا العكسية مع معدل دوران‬
‫السيم ‪ ،‬بينما كان اتجاه العالقة بين نسبة القيمة السوقية الى القيمة الدفترية ‪ MV/BV‬ومعدل دوران السيم طردية‪،‬‬
‫وبدرجة معيارية (‪ .)0.493‬كما يعرض الجدول رقم (‪ )5‬نتائج اختبار اثر المتغيرات المستقمة بالتابع أذ يوضح‬
‫القدرة التفسيرية لمؤشرات القيمة وفرص النمو معبر عنيا بمعامل التحديد ‪ R2‬لمتباين الحاصل في معدل دوران‬
‫السيم ولمشركات عينة الدراسة‪ .‬ومنو يتضح ان مؤشرات القيمة وفرص النمو ليا اثر ذات داللة احصائية ومعنوية‬
‫عمى معدل دوران السيم‪ .‬فقد اشارت نتائج اختبار (‪ )F‬المحسوبة وبمغت (‪ )10.027‬ىانيا معنوية عند مستوى‬
‫داللة اقل من ‪ .%5‬كما ان القدرة التفسيرية لمؤشرات القيمة وفرص النمو لمتباين الحاصل في معدل دوران السيم‬
‫كانت عالية‪ ،‬اذ بمغ معامل التحديد ليذه ‪ 1.791‬اي انيا تفسر ما نسبتو ‪ %79‬من التغير الحاصل في سيولة‬
‫السيم‪.‬‬

‫‪5:6‬‬
 ‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫المالحظات االستنتاجية‬
‫‪ .0‬ان العالقة الطردية بين نسبة ‪ MV/BV‬وسيولة السيم تشير الى ان ارتفاع النسبة يؤدي الى زيادة معدل‬
‫دوران السيم بسبب تدفق االوامر الى السوق الن المستثمر يبدي استعداده لدفع عالوة لمسيم الذي يتمتع‬
‫بنسبة ‪ MV/BV‬اكبر من الواحد الصحيح لشراء النمو المتوقع في القيمة الدفترية مستقبال استنادا الى‬
‫الفرص االستثمارية الجذابة المتاحة امام الشركة‪ .‬اال انو بالمقابل ربما يزداد قيمة ىذا المؤشر الى الحد الذي‬
‫يجعل تداوالت السيم بيوامش التبرر خاصية السيولة مما يجعل قوى السوق تمزم المؤشر بالعودة الى مديات‬
‫متقاربة الى متوسطو او متوسط القطاع لضمان سيولة السيم‪.‬‬
‫‪ .3‬العالقة العكسية بين ‪ MVA‬وسيولة السيم تشير الى ان المستثمرين يميمون الى اعتماد استراتيجية الشراء‬
‫واالحتفاظ لالسيم التي تتمتع بقيمة سوقية مضافة موجبة لالنتفاع من القيمة المتراكمة لعوائد راس المال‬
‫المساىم‪ .‬وما عدا ذلك فان المستثمر يحاول التخمص من االسيم ذات القيمة السوقية المضافة السالبة وربما‬
‫يتطمب البيع بخصم عن القيمة العادلة لمسيم تفاديا الية خسائر محتممة في المستقبل‪ .‬وعميو جاءت النتيجة‬
‫متوافقة مع الطروحات النظرية لمحتوى المؤشر في االسواق المالية‪.‬‬
‫‪ .8‬اظيرت نتائج العالقة بين القيمة الدفترية وسيولة السيم مقاسو بمعدل دورانو عند اختبار المتغيرات مجتمعة‬
‫قد تغير دورىا في التاثير في سيولة السيم وعمى ما يبدو انيا مؤشر مكمل لكل من فرص النمو والقيمة‬
‫السوقية المضافة‪ ،‬لذا انيا اداة فعالة في تفسير المتغيرات االخرى وتعد من مسببات تدفق االوامر الى‬
‫السوق كونيا ترسل معمومات الى المستثمرين عن معدالت النمو المتوقعة في ثروة المالكين‪ .‬عمى اقل تقدير‬
‫في االسواق الناشئة‪.‬‬
‫‪ .4‬ان مؤشرات القيمة وفرص النمو وفقا لنتائج االختبار في الجدول رقم (‪ )5‬قد زادت من المقدرة التفسيرية‬
‫لممتغيرات المستقمة لمتغير في المتغير التابع وعميو‪ ،‬يمكن وصفيا بانيا ادوات خارجية لمحوكمة المالية الداء‬
‫الشركات كونيا تعكس تقييم المتعاممين في السوق المالي لمدى نجاح االدارة في توظيف موارد الشركة‬
‫وتحسين االداء بما يضمن تحقيق مصالح حممة االسيم المتمثمة بتعظيم الثروة من خالل زيادة اسعار‬
‫االسيم السوقية‪.‬‬
‫التوصيات‬
‫توصي الدراسة المتعاميمن في سوق العراق لالوراق المالية وعموم المستثمرين بالنظر الى سيولة السيم من‬ ‫‪.0‬‬
‫خالل مؤشرات القيمة وفرص النمو لالستفادة منيا في تحديد ىوامش تداول االسيم بيعا وشراءا‪.‬‬
‫توصي الدراسة الشركات المدرجة في سوق العراق لالوراق المالية بشكل عام االىتمام بمؤشر القيمة السوقية‬ ‫‪.3‬‬
‫المضافة ومحاولة تضمين تقاريرىا المالية ىذا المؤشر ليتسنى لممستفيد منيا تتبع اداء الشركة والوقوف عمى‬
‫فاعمية ق ارراتيا االستثمارية‪.‬‬
‫توصي الدراسة سوق العراق لالوراق المالية الى تضمين مؤشر القيمة السوقية لمسيم الى قيمتو الدفترية في‬ ‫‪.8‬‬
‫النشرات والتقارير الصادرة عن ادارة السوق ليتسنى لممستثمرين من متابعة التطورات الخاصة باداء‬
‫الشركات‪ .‬النو من المؤشرات الفعالة لمحكم عمى اداء الشركات ومستوى سيولة االسيم في السوق‪.‬‬

‫‪5:7‬‬
 ‫جبار صحه‬.‫م‬.‫م‬ ..... ‫اثر بعض مؤشرات القيمة وفرص النمو‬

‫المراجع‬
‫ العربية‬-:‫اوال‬
‫ دار اليازوري‬2‫ اتجاهات معاصرة‬،‫ التحليل والتخطيط المالي‬2)2008( ‫ ارشد‬،‫ عدنان والتميمي‬،‫ النعيمي‬
2 ‫ االردن‬:‫ الطبعة العربية عمان‬،‫العلمية للنشر والتوزيع‬

‫ غير العربية‬-:‫ثانيا‬
 Al-Debi'e, Mamoun M. and Mustafa, Dalia Ibrahim, (2011) The Value Relevance
of ROE: Evidence from Jordan, International Research Journal of Finance and
Economics, Issue (80),Pp 27-39.
 Adenuga, Adeniyi O.(2010) Stock Market Development Indicators and Economic
Growth in Nigeria (1990-2009), Economic and Financial Review Volume 48/1
March, Pp 33-70.
 Amihud Y. and H. Mendelson (1986). ‘Asset pricing and the bid–ask spread,
Journal of Financial Economics, 17: 223–24.
 Barnhart , Scott, Wayne, Marr and Stuart, Rosenstein,(1994) Firm Performance and
Board Composition: Some New Evidence, Managerial and Decision Economics,
Vol. 15, 329-340.
 Brigham, Eugene F. & Ehrhardt, Michael C. (2011) Financial Management:
Theory and Practice, South-Western Cengage Learning, USA.
 Fatemi, A., Desai, A. S., and Katz, J. P. (2003). Wealth Creation and Managerial
Pay: MVA and EVA as Determinants of executive Compensation, Global Finance
Journal, Issue 14, pp. 159-179.
 Griffith, J. M. (2006). EVA® and stock performance, Journal of Investing, Issue
15, pp.75-78.
 Glosten, L.R. and P.D. Milgrom. (1985). Bid, Ask and Transaction Prices in a
Specialist Market with Heterogeneously informed traders". Journal of Financial
Economics, 14: 71-100.
 Omri, A. Zayani, M.B., Loukil, N. (2000). Impact of Liquidity on Stock Returns:
An Empirical Investigation of the Tunis Stock Market, Social Science Research
Network.
 Pastor, L., Stambaugh, R.F. (2003). Liquidity risk and expected stock returns,
Journal of Political Economy, Issue 111: 642–685.
 Ramana, D. V. (2005). Market Value Added and Economic Value Added: Some
Empirical Evidences, Social Science Research Network, pp.1-37.
 Shams, Mirfeyz, Gholamreza, Zamanian,& Zahra, Safari, (2011) The Relationship
between Liquidity Risk and Stock Price: An Empirical Investigation of the Tehran
Stock Exchange, European Journal of Economics, Finance and Administrative
Sciences, Issue 30, pp 7-20.
 Yeyati, Eduardo Levy, Schmukler , Sergio L. and Van Horen , Neeltje (2007)
Emerging Market Liquidity and Crises, Policy Research Working Papers are also
posted on the Web at http://econ.worldbank.org, December.

5:8
‫العذد الخمسون ‪1027‬‬ ‫مجلة كلية بغذاد للعلوم االقتصادية الجامعة‬

‫‪5:9‬‬