地产青铜时代（二） [Table_Title]

中国地产有多重要？ 2022 年 03 月 22 日

[Table_Summary] [Table_Author]

过去二十余年，中国地产快速发展，它所创造的产业繁荣、增长贡献，举世瞩目。然
而近年地产发展的确也显现出一定疲态，过去快速扩张伴随的副作用越发明显。更
多人开始疑惑，既然中国地产带有明显的发展弊端，是否当下就应该暂时忍受转型
之痛，更快摆脱中国经济对地产的依赖？
 首先需要明确，地产对经济的系统重要性体现在三个层面。
地产之所以重要，首先是因为地产直接贡献 GDP 增速，关系社会广泛就业。不仅如 分析师 周君芝
此，房地产是中国居民资产配置的重要组成，也是银行信贷和全社会融资的重要构 执业证书： S0100521100008
成。地产还关系地方政府财政现金流，牵动地方财政行为。 电话： 15601683648
地产对经济的影响体现在多个方面，当之无愧地称为系统性重要部门。 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com
研究助理 周恺悦
 “转型之痛”视角理解地产，可能忽略了两点。
执业证号： S0100121120011
第一，“摆脱对地产的依赖”，能否在一年之内完成。务实而言，如果今年地产延续 电话： 13135690247
2021 年下半年的下滑速度，2022 年地产投资增速可能滑至-20%。今年宏观经济能 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com
否承受地产投资增速-20%的极端下滑？我们需要做出定量测算。 研究助理 吴彬
执业证号： S0100121120007
第二，经济转型是否简单等同于“摆脱对地产依赖”？地产作为一个系统重要性部
电话： 15171329250
门，它对经济的意义不仅体现在当下。完成城镇化之后，经济进入成熟发展状态，若
邮箱： wubin@mszq.com
届时地产依然是举足轻重的系统重要部门，则当下是否需要“承受转型之痛”，放任
地产读数下滑，在数据层面“摆脱对地产依赖”，值得商榷。
 城镇化前后，地产都是一个国家的系统重要部门。
美国是成熟经济体，中国当前仍处城镇化进程之中。对比中美两国地产对经济的影
响，我们便能获知，城镇化前后地产系统重要性是否有所改变。
2019 年，美国房地产业增加值占 GDP 达 12%，中国占比达到 7%。中美两国地产
均是经济周期波动的主要来源。美国居民资产配置中，地产占比超过 25%，2008 年
金融危机之前，这一比重更高，超过 30%。我们估算中国居民总资产中房地产比重
至少达 60%。此外，中美房地产税负都是地方财政重要收入来源，美国房地产税占
地方财政收入比重达 20%，中国达 40%左右。
若即便成熟如美国，地产对美国经济依然重要。这说明地产部门的系统重要性不会
因为是否完成城镇化而发生巨大改变。即便在未来，中国经济还是同样离不开地产。
 极端的地产投资下滑，是今年中国经济不可承受之重。
通过定量测算中国地产对 GDP、就业、社融、地方财政收入四个方面的影响，我们
可以评估若今年中国地产极端下滑，宏观经济能否承受并且消化。
我们在前序专题《地产的底在哪儿》中测算，如果政策放任地产下滑，2022 年地产
投资增速可以下滑到极端值，约-20%。地产投资增速极端下滑，将拖累 GDP 增速
超过 3 个百分点，加大城镇居民就业压力，冲击社融增速 0.3-1 个百分点，导致地
方财政收入减收 3-4 万亿。地产带来的这些负面影响，经济不可能在一年之内完全
消化，也就意味着 2022 必须避免地产投资极端下滑，地产企稳，经济才能稳健运
行。
 地产极端下滑的真正风险在于短期流动性扰动。
本文所有测算都是基于静态视角，并未考虑动态的综合影响。现实情况往往是，还
未等到地产投资增速下滑到极端值-20%，释放出全部负面影响，金融风险大概率就
会开始暴露。金融风险暴露的先兆是流动性扰动。
事实上， 3 月 15 日中国经济已经与一场流动性扰动擦肩而过。再来理解金融委会
议为什么选择在 3 月 16 日召开，我们理解目的是进一步释放稳增长信号。
值得关注的是，金融委会议对地产定调，已经跳出了“稳地产等于稳 GDP”这一传
统思维，而是更加务实地意识到，稳地产等于防范金融风险。正是这一定调，意味着
未来中国地产将迎来修复。
 风险提示：疫情发展超预期；经济趋势超预期；稳地产政策不及预期。

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目 录
前言 .......................................................................................................................................................................... 3
一、 中美数据看地产三个维度影响 ...........................................................................................................................3
二、 极致地产下滑对实体经济影响 ...........................................................................................................................5
三、 极致地产下滑对社会融资影响 ...........................................................................................................................6
四、 极致地产下滑对地方财力影响 ...........................................................................................................................7
五、 地产的重要性不仅体现在 GDP 增速 ............................................................................................................... 10
风险提示 .................................................................................................................................................................. 11
插图目录 .................................................................................................................................................................. 12
表格目录 .................................................................................................................................................................. 12

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前言
过去二十余年中国地产快速发展，它所创造的产业繁荣、增长贡献，举世瞩目。然而近年地
产发展的确显现出一定疲态，地产价格过快上涨，居民杠杆快速上行，资金流动脱实向虚等。诸
如此类的地产扩张副作用，也让很多人质疑当下地产对经济的意义，正面贡献更大，还是负面效
果更强。

本轮调控政策收紧之后，地产各项指标读数均快速下行。然而有意思的是，至今宏观经济运
行似乎还在正常区间。
“地产无用论”开始浮现：中国经济运行，可否摆脱地产？

地产对中国经济重要性几何？可以从两个角度展开论述。

长期视角，我们观察完成城镇化的成熟经济体，譬如美国，地产对经济重要性几何。考虑到
地产对经济存在三个方面的具体影响，分别是实际增长和就业（实体方面）、金融资产配置（金
融方面）
、地方财政收入（财政方面）
。我们观察中美两国地产对经济的三重影响，并逐一做出对
比，城镇化前后地产对经济的影响是否存在系统性差异。如果是，则意味着城镇化之后，地产对
经济的重要性降低。如果否，则说明地产始终是宏观经济非常重要的构成部分，缺之不可。

短期视角，我们重点考察今年地产投资极端下滑情况下，中国经济将承受多大压力。还是从
地产对经济的三重影响（实体、金融和财政）入手，我们重点测算 2022 年地产投资极端下行，
即房地产开发投资增速跌至-20%至-10%，将负向拖累多少 GDP 增速，带来多大程度的金融冲
击以及多大规模地方财政收入将因此收缩。

如果对于美国这样的成熟经济体而言，地产依然重要；并且测算得到今年地产极端下滑，是
经济不可承受之重。那么结论非常清晰，不论是立足长远还是着眼当下，地产都是中国经济不可
或缺的组成部分。中国经济不能没有地产，今年也不能承受地产投资极端下滑。

一、 中美数据看地产三个维度影响
有一种朴素的观点，中国过去三十年经历了轰轰烈烈的城镇化，恰逢住房商品化改革，因而
地产相对中国经济的比重非常高。言下之意，完成城镇化进程之后，地产之于中国经济的重要性
将显著降低，甚至不再重要。既然如此，当下就应该承受转型之痛，放弃中国经济对地产的依赖
度。事实是否果真如此？我们不妨以美国为参照，对照中美三组地产数据。

第一组数据，观察中美地产对 GDP 等实体经济的重要性。

以美国为例，目前美国房地产相关产业占 GDP 比重约达 12%（2019 年）

。绝对占比而言，
地产毫无疑问是美国经济极重要的构成部分。细拆周期波动，疫情前地产对美国经济波动贡献在
20%左右。美国经济周期与地产周期相关性极高。

再看中国地产。同样先看增加值贡献，根据投入产出测算，中国房地产相关产业对 GDP 的
比重约达 7%（2019 年）。再看投资占比，房地产占整体投资比重约三成（2021 年），并且是投
资波动的主要驱动项，当然也是中国经济周期的主要驱动项。此外，中国地产关系 12%1城镇居
民就业（2019 年）
。

1 根据国家统计局 2019 年城镇单位、私营企业及个人就业人员测算所得，不仅包括房地产，还包括部分与地产紧密相关的建筑业、金融租赁服务业

就业。

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图 1:地产对美国经济波动贡献率（单位：%）

房地产与租赁行业GDP增速贡献率 房地产行业GDP增速贡献率

30
25
20
15
10
5
0
2006-12
2007-05
2007-10
2008-03
2008-08
2009-01
2009-06
2009-11
2010-04
2010-09
2011-02
2011-07
2011-12
2012-05
2012-10
2013-03
2013-08
2014-01
2014-06
2014-11
2015-04
2015-09
2016-02
2016-07
2016-12
2017-05
2017-10
2018-03
2018-08
2019-01
2019-06
2019-11
2020-04
2020-09
2021-02
2021-07
-5
-10
-15
-20

资料来源：wind，民生证券研究院

上述分析只限于实体层面数据，描绘了地产之于实体经济的重要性。事实上，全球各个国家，
地产对经济的重要性不仅只停留在实体维度。地产是居民资产配置中体量规模相当大的一部分。
因而地产对经济的影响更多体现在金融层面。

第二组数据，观察中美地产在金融资产配置方面的重要性。

还是先看美国，美国居民资产配置中，地产占比超过 25%。2008 年海外金融危机之前，这

一比重更高，超过 30%。

根据我们初步估算，中国居民总资产中房地产占比至少达 60%。如此巨大的体量，意味着
地产价格波动将深刻影响中国金融资产定价影响。此外，我们还估算，近年房地产信贷占商业银
行贷款近三成，社融中每年有约 10 万亿流向地产（含居民部门信贷）
。地产对金融体系定价的重
要性不言而喻。

图 2:美国居民资产配置中的地产占比 图 3:中国信贷中的地产占比

美国:居民和非营利机构部门:资产:非金融资产:房地产
（十亿美 房地产开发贷款占比 19.9%
美国:居民和非营利机构部门:资产
20% 个人购房贷款占比
160,000 房地产占比（右） 40%
18%
140,000 35%
31% 16%
120,000 25% 30% 14%
100,000 25% 12%
10%
80,000 20% 6.2%
8%
60,000 15%
6%
40,000 10% 4%
20,000 5% 2%
0%
0 0%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

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第三组数据，观察中美地产在广义税负方面的重要性。

我们常说中国特有的土地供给制度，决定了地方财政收入严重依赖土地出让金。一个显性的
数据是土地出让金除以税收，比重已经在 50%（2021 年）
。纯粹考虑地方收入本身，土地出让
金已经构成地方政府收入的 40%~50%。

对比美国，
房地产税相对州和地方政府财政收入的比重自 21 世纪以来就保持在 20%左右。
虽然比重较中国低，但房地产税对美国地方政府的重要性也是不言而喻。

对比中美地产相关数据之后，我们惊讶地发现，即便市场经济成熟如美国，早就完成城镇化
的美国，地产对其宏观经济同样至关重要。地产对中美两国的影响，在机制上也如出一辙。

地产不仅贡献 GDP 增长、推动周期波动、拉动居民就业，并深刻影响金融定价。甚至在广

泛意义上的“土地财政”维度，中美两国地产相关财税也牵动两国地方政府收入。

至此，我们能够初步判断，地产对一国经济的重要性，并不取决于其是否完成了城镇化。贡
献经济增长、带动周期波动、构成居民资产配置、影响财政收入，地产的这些影响都不会因为一
个经济体是否完成城镇化而有所改变。

图 4:中国土地出让金占税收收入比重达 50% 图 5:中、美房地产收入占地方财政收入比重

60% 50% 中国：不动产收入占地方政府本级收入

全国土地出让金/全国税收收入
45% 美国：房产税占州和地方政府收入比重
50%
40%
42%
50% 35%
40%
30%
30% 25%
20%
20% 21%
15%
10%
10%
5%
0% 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

二、 极致地产下滑对实体经济影响
房地产开发投资约占整个固定资产投资完成额三成，一旦地产失速下行，将对 GDP 以及就
业带来压力。

2022 年极致的地产投资下行，将下拉 GDP 增速或逾 3 个百分点。

根据 2017 年投入产出表测算，房地产相关产业增加值占 GDP 比重达 15%。简单推算，房

地产投资每下滑 10%，对 GDP 拖累约 1.5 个百分点。

2021 年房地产开发投资同比 4.4%，若 2022 年以极致增速进行下滑，最终录得全年开发投

资完成额增速在-20%~-10%，理论上拖累 GDP 增速 2.1 到 3.6 个百分点。

2022 年极致的地产投资下行，将加大城镇新增就业压力。

根据 2019 年数据，城镇就业人数 4.5 亿人，房地产业占比约 1%。

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建筑业与地产的景气度关联性极强，建筑业就业占比达到 8%。除此之外，金融业、租赁和
商务服务业与房地产景气度关系较大，而这两大行业的就业比重占比在 9%。

假设建筑业就业 80%与地产相关2（剩余 20%与基建相关），金融业、租赁和商务服务业就

业 50%与地产相关，可知地产关系约 12%的城镇就业。

2021 年城镇居民就业人数达 4.6 亿人，按 12%推算，或有 552 万人从事地产相关工作。若

2022 年地产投资增速转正为负，将对城镇存量就业带来较大冲击。

上述 12%的比重还没有考虑房地产相关的上下游产业就业，譬如建材制造业、家具家电制
造业等。若将这些行业考虑在内，2022 年地产投资极致下滑，城镇就业压力将更为明显。

图 6:2019 年城镇就业人数行业分布（%）

资料来源：国家统计局，民生证券研究院。

三、 极致地产下滑对社会融资影响
房产作为一项重要的居民资产，天然带有较强的金融属性。若地产投资极致下滑，首先通过
金融机制影响经济。因而评估地产投资下滑，首要关注金融层面的影响。

其一，房地产贷款占据较大比重的商业银行信贷。

2021 年底存量信贷中（人民币口径）
，房地产贷款（含开发贷和个人住房贷款）在总贷款占
比达 26%，总规模达到 52.2 万亿，其中房地产开发贷 12 万亿、个人住房贷款 38.3 万亿，分别

2 2018 年经济普查中，建筑业中与房地产相关细分产业（房屋建筑业、建筑安装业、建筑装饰、装修和其他建筑业）就业占比达
81%。

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占比 6.2%、19.9%。

目前地产贷款占人民币总贷款的比重在 1/4。可想而知，若地产投资持续下滑，地产链信用
问题暴露，即便不考虑地产对其他行业的辐射作用，单地产链本身信贷也将对商业银行带来较大
影响。

其二，民营房企信用条件恶化会大幅拖累社融。

以信用债发行规模为例，2017-2020 年国有房企与民营房企发债规模比例约为 2：1，但

2021 年地产行业发生了根本性转变，民营房企融资急剧收缩发生了较大的分化。为了估算存量
地产信贷中，民营房企信用占比，我们不妨用 2017-2020 年的国有和民营房企债券融资比例进
行推算，即两者比例为 2：1。

我们曾经测算 2017—2020 年每年新增社融结构，其中流向房地产的信贷年均规模为 10 万

亿。假若民营房企仍持续难以获得融资，将拖累社融。我们预计民营房企融资困难，将拖累社融
存量增速 0.3 至 1 个百分点。

图 7:房企信用债发行规模

（亿元）
国有房企 民营房企

5000

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：Wind，民生证券研究院。

四、 极致地产下滑对地方财力影响
土地成交市场持续低迷，将给地方政府财政收入带来较大压力，并进一步影响财政收支情况。

若地产极致下滑，预计 2022 年土地出让金或减收 3-4 万亿。

去年三季度开始地产投资下行，
土地市场转冷，
土地出让金收入进度放缓。2021 年 8-11 月，
土地出让金收入进度（单月收入/预算收入）较 2019-2020 年平均进度减少 2.6 个百分点。

将去年土地出让情况简单线性外推，也就意味着今年全年地产投资和去年下半年相当。这也

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即是我们前序专题测算3的地产投资极端下滑情况。2022 年地产全年投资极端下滑，则土地出让
金较 2021 年减少 2.8 万亿，同比增速-28%。

2021 年底民营房企拍地意愿减弱，城投开始积极拿地，对去年下半年土地出让金形成一定
抵补。如果控制了城投拿地因素，商业地产企业拿地的真实情况要弱于去年下半年土地出让账面
数据。今年年初城投平台融资政策略有收紧，城投拿地受到一定约束。考虑今年土地出让收入的
极端下滑，需要进一步撇除城投拿地因素。

控制城投拿地因素，我们做出另做一组测算，则土地出让金同比增速将下行约 50%，仅达
4.7 万亿，较 2021 年减少 4 万亿。

总之，若 2022 年房地产投资极端下滑，则今年地方土地出让金收入可能同比收缩 3-4 万

亿，同比增速在-50%和-28%之间。

表 1:2022 土地出让收入或将大幅减收
2022
2019-2020 两 2021 收入进 2022 收入进
月份 2021 2022E 收入进度放缓幅度 2022E
年平均进度 度放缓幅度 度放缓幅度
（城投不拿地）

预算数 — 100% — 100% — 100%

2 月合计 11% 2% 13% -5.1% 8% -8.0% 5%
3月 6% 0% 6% -2.6% 4% -4.0% 2%
4月 7% -1% 6% -2.6% 3% -4.0% 2%
5月 7% -2% 6% -2.6% 3% -4.0% 2%
6月 10% 0% 10% -2.6% 7% -4.0% 6%
7月 10% -1% 8% -2.6% 6% -4.0% 4%
8月 10% -3% 7% -2.6% 4% -4.0% 3%
9月 10% -2% 8% -2.6% 5% -4.0% 4%
10 月 9% -3% 7% -2.6% 4% -4.0% 3%
11 月 12% -2% 10% -2.6% 7% -4.0% 6%
12 月 25% -2% 23% -2.6% 21% -4.0% 19%
全年合计 117% -14% 103% -31% 73% -48% 56%
预期收入(亿元) 98843 90533 90533
实际收入（亿元） 87051 62776 47180
减收=实际-预期（亿元） -11792 -27758 -43353
资料来源：Wind, 民生证券研究院

今年极端情况下土地出让收入规模收缩 3-4 万亿，到底带来怎样的财政压力？我们不妨对

比历史情况。

历史上中国地产经历过周期下行。以 2012 年和 2015 年为例，这两年土地出让金同比分别

为-14%和-24%。而在 2011 年底和 2014 年底，我们就看到了货币宽松，并在 2012 年和 2015
年迎来地产政策宽松。也就是说，历史上土地出让金同比降幅至两位数时，都伴随地产政策宽松。

另需注意，历史早期土地出让收入占广义财政收入比重并不高，土地出让金额度相较税收收
入的比重基本维持在 30%~40%，
近年这一比重攀升至 50%以上（2020 年,53%；
2021 年,50%）。

3 测算详见 3 月 14 日发布报告《地产的底在哪儿——地产青铜时代（一）》

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2012 年和 2015 年，土地出让金占广义收入的比重，相较前一年分别下降 4 个百分点和 5.6

个百分点。而匡算今年地产极端下滑，土地出让金收缩 4 万亿。这种情况下，土地出让金占广义
收入的比重下降 8.9 个百分点，远超 2012 年和 2015 年。

至此我们基本能够得到结论，若今年地产投资极端下滑，则今年财政运行将面临史无前例的
收入压力。

图 8:2012、2015 年同样为土地出让减收下的宽财政（%）

60% 土地出让收入同比 公共财政支出-名义GDP增速

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E

资料来源：财政部，民生证券研究院测算

图 9:极端情况下 2022 土地出让收入对财力影响达历史峰值（%）

30%
土地出让收入/广义收入
24%
25%
20%
20% 20%

15%
16%
14% 15%
10%

5%

0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E

资料来源：财政部，民生证券研究院测算。注：此处的广义收入包括一般公共预算收入、政府性基金收入、地方债务收入以及
对财政余钱的调用。

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五、 地产的重要性不仅体现在 GDP 增速
多数情况下，我们谈论地产重要性，首先浮现出来的是地产对 GDP 增速的贡献。本文花了
相当笔墨论述中国地产极其重要，它的重要性不止体现在对 GDP 增速有所贡献。地产之所以重
要，还在于房地产是中国居民资产配置的重要组成，也是银行信贷和全社会融资的重要构成。不
仅如此，地产还关系地方政府财政现金流，牵动地方财政行为。可以说没有一个部门可以像地产
一样，深刻影响中国经济的各个方面。可以说地产是系统重要性部门。

我们在前序专题中测算，如果政策放任地产下滑，2022 年地产投资增速可以下滑到极端值
-20%左右。地产投资增速的极端下滑，将拖累 GDP 增速超过 3 个百分点，带来较大的城镇居民
面临就业压力，拖累社融增速 0.3-1 个百分点，导致地方财政收入少收 3-4 万亿。地产带来的这
些负面影响，经济不可能在一年之内完全消化，也就意味着 2022 必须避免地产投资极端下滑，
地产企稳，经济才能稳健运行。

本文所有测算都是基于静态视角，并未考虑多重因素共振对经济带来的综合影响。现实情况
往往是，还未等到地产极端下滑到-20%增速，释放出全部负面影响，金融风险就开始暴露。金
融风险暴露的先兆是流动性扰动。

事实上，前不久的 3 月 15 日，中国经济已经与一场流动性扰动擦肩而过。当日股、债、汇
均不同幅度下跌。当时资本市场担忧海外不确定性因素，例如中概股事件、俄乌冲突等，还有另
一个担忧是国内疫情扩散。此时地产不稳，国内经济缺乏足够的需求支撑，海外资金选择流出中
国。

再来理解金融委会议为什么选择在 3 月 16 日召开，
除了开门见山回应市场关心的两大问题，
中概股事件和后续稳增长政策，金融委会议最重要的意义在于明确稳增长基调。

我们理解 3 月 16 日金融委会议继中央经济工作会议和两会之后，给出更加务实的稳增长信
号，因为金融委会议将稳地产的意义提高到防范金融风险的高度，“于房地产企业，要及时研究
和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。

金融委会议对稳增长的定调，已经跳出了“稳地产等于稳 GDP”，而是更加务实地意识到，
稳地产等于防金融风险。正是这一定调，基本上意味着未来中国地产将迎来修复。

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风险提示
1）疫情发展超预期。本轮疫情影响超过预期，或使得地产项目开工受阻，本文测算或有高
估。

2）经济趋势超预期。若经济增速向上或向下超出预期，则政策力度可能将有相应调整，超
出我们预期。

3）稳地产政策不及预期。经济可能超预期向好，地产政策放松力度低于预期。

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插图目录
图 1:地产对美国经济波动贡献率（单位：%）.................................................................................................................................... 4
图 2:美国居民资产配置中的地产占比 .................................................................................................................................................... 4
图 3:中国信贷中的地产占比 .................................................................................................................................................................... 4
图 4:中国土地出让金占税收收入比重达 50% ...................................................................................................................................... 5
图 5:中、美房地产收入占地方财政收入比重 ....................................................................................................................................... 5
图 6:2019 年城镇就业人数行业分布（%） ......................................................................................................................................... 6
图 7:房企信用债发行规模 ......................................................................................................................................................................... 7
图 8:2012、2015 年同样为土地出让减收下的宽财政（%） ........................................................................................................... 9
图 9:极端情况下 2022 土地出让收入对财力影响达历史峰值（%） ............................................................................................... 9

表格目录
表 1：2022 土地出让收入或将大幅减收 .............................................................................................................................................. 8

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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研
究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研
究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任
何形式的补偿。

评级说明
投资建议评级标准 评级 说明
推荐 相对基准指数涨幅 15%以上
以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%～15%之间
公司评级
业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新
回避 相对基准指数跌幅 5%以上
三板以三板成指或三板做市指数为基准；港
股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上
指数或标普 500 指数为基准。 行业评级 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅 5%以上

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