2022 年 4 月 20 日

策略研究

美林时钟下，当前应该配置什么样的资产？
——海外策略双周报（2022 年第 6 期）

要点

中美大类资产表现与美林时钟预期一致 作者

我们通过国内 CPI 与工业增加值构建了中国的美林时钟。根据美林时钟，2000 年

分析师：张宇生
以来我国共经历了 6 轮周期。我们通过美国 CPI 与产出缺口构建了美国美林时钟。 (执业证书编号：S0930521030001)
根据美林时钟，2000 年以来美国共经历了 4 轮周期，重大世界危机出现后美国周 021-52523806
期明显缩短。目前来看，美国正处于新一轮周期的滞胀阶段。中国与美国金融市 zhangys@ebscn.com

场的大类资产历史收益和美林时钟的理论预期较为一致。
分析师：巩健
美林时钟下中国股市的表现 (执业证书编号：S0930521040002)
021-52523858
复苏期内，成长指数的表现好于价值指数。 过热期内，价值指数的表现优于成长 gongj@ebscn.com
指数。同样的，从不同市净率指数来看，低市净率的价值股在过热期间表现更好。
联系人：刘芳
A股和港股的行业指数在不同周期内的表现相似。在复苏期大部分行业收益率表现
021-52523677
较好，在过热期内所有行业普涨，在滞胀期内行业表现出现分化，在经济下行期 liuf@ebscn.com
内行业普跌。消费、医药和科技等成长消费股在复苏期和过热期表现最佳，在滞
胀期排名垫底（科技除外），在经济下行期跌幅较小。能源行业在滞胀期领涨，
在经济下行期领跌。公用事业和电讯业在滞胀和衰退期具有一定的抗跌属性，但
在复苏期和过热期表现垫底。金融地产业在各个周期内表现处于中下游水平。
美林时钟对大宗商品的影响
黄金、白银等贵金属价格相对独立，受美林周期影响较弱。铜、铝、锌、镍等非
贵金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关。与美林时钟理论相一致，当美国
经济处于过热时期，铜、铝、锌、镍等金属以及原油价格都存在急速抬升，而当
美国处于衰退时期，铜、铝、锌以及镍等金属价格普遍下跌。焦炭、焦煤以及钢
铁与中国美林时钟高度相关。当中国经济处于过热时期，焦炭、焦煤以及钢铁等
都会出现上涨行情，而当中国经济处于下行时期，焦炭、焦煤以及钢铁价格会持
续下跌。这是因为钢铁煤炭的主要需求来源于中国。
未来市场展望与配置建议
美国将从滞胀周期进入衰退周期。中国中期来看有望进入复苏周期。随着稳增长
政策发力，中国经济有望进入到复苏阶段。从美林时钟的角度来看，A 股与港股在
中国经济景气度拐点之后迎来转机，但将受到美国经济景气度下滑的负面影响。
风格方面，在国内进入复苏期后可关注大盘成长风格以及黑色系大宗商品。而考
虑到美国经济景气度的下滑，铜铝等有色金属和油价未来将受到一定的负面影响。
风险提示：1.美国对中国企业的制裁加剧； 2. 经济超预期下行； 3.海外市场波
动加剧。

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目 录
1、 中美大类资产表现与美林时钟预期一致 ............................................................................. 3
1.1、 中国与美国的美林投资时钟构建 ............................................................................................................ 3
1.1.1、 美国美林时钟的构建与验证 .............................................................................................................. 3
1.1.2、 中国美林时钟的构建与验证 .............................................................................................................. 5
1.2、 美林时钟下中国股市的结构表现 ............................................................................................................ 6
1.2.1、 复苏期内成长指数表现较佳，过热期内价值指数略胜一筹............................................................... 6
1.2.2、 不同周期下的行业风格表现 .............................................................................................................. 7
1.3、 美林时钟对大宗商品的影响 ................................................................................................................... 9
1.3.1、 黄金白银受美林周期影响较弱 .......................................................................................................... 9
1.3.2、 铜、铝等有色金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关............................................................. 10
1.3.3、 黑色系商品与中国美林时钟高度相关 ............................................................................................. 11
1.4、 从美林时钟看资产配置......................................................................................................................... 12
2、 市场表现与核心数据 ....................................................................................................... 14
2.1、 市场表现回顾 ....................................................................................................................................... 14
2.2、资金与流动性概览 ................................................................................................................................. 16
2.3、板块盈利与估值..................................................................................................................................... 17
3、 未来一周须知 .................................................................................................................. 19
4、风险提示 ......................................................................................................................... 19

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1、 中美大类资产表现与美林时钟预期一致
1.1、 中国与美国的美林投资时钟构建
美林投资时钟理论（简称“美林时钟”）是将经济周期与行业轮动相联系
的投资分析框架。美林时钟按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为
四个阶段：
 复苏阶段：具体表现为经济上行，通胀下行。该阶段大类资产收益率
排序：股票>债券>大宗商品>现金；
 过热阶段：具体表现为经济上行，通胀上行。该阶段大类资产收益率
排序：大宗商品>股票>现金/债券；
 滞胀阶段：具体表现为经济下行，通胀上行。该阶段大类资产收益率
排序：现金>大宗商品/债券>股票；

 衰退阶段：具体表现为经济下行，通胀下行。该阶段大类资产收益率
排序：债券>现金>股票>大宗商品。
图 1：美林投资时钟理论框架

资料来源：Wind，光大证券研究所

1.1.1、美国美林时钟的构建与验证
为验证美国大类资产的配置时期，我们通过 CPI 与产出缺口（GDPGap）构
建了美国美林时钟。除了上述两个指标，本文还参考了 PMI 及工业增加值等其
他指标。根据这些指标，美国的经济周期可划分为 4 个阶段：过热阶段(CPI 同
比增长+产出缺口环比增加)、滞胀阶段(CPI 同比增长+产出缺口环比降低)、衰退
阶段(CPI 同比回落+产出缺口环比降低)、复苏阶段(CPI 同比降低+产出缺口环比
增加)。
根据美林时钟，2000 年以来美国共经历了 4 轮周期，重大世界危机后美国
周期明显缩短。这四轮均具有完整的周期，不过各周期持续时长不一，最长周期
约 9 年（2011.9-2020.1）。在正常情况下，美国一轮周期约为 7 年，两次较短
的周期分别发生在 2008 年金融危机以及 2020 年全球新冠疫情之后。 目前来看，
美国正处于新一轮周期的滞胀阶段。

敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

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图 2：美国美林时钟

（右轴）
%

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色为衰退时期，浅黄色为复苏时期，CPI 截至 2022 年 3 月，产出缺口截至 2021 年四季度

美国金融市场的大类资产历史收益和美林时钟的理论预期较为一致。复苏
阶段表现最好的分别为纳斯达克综合指数与标普指数，说明股票为最优选择；过
热阶段，区间平均涨幅表现最好的分别为纳斯达克综合指数、标普 500 以及 CRB
商品指数，股票与大宗商品为较好的选择；衰退阶段与滞胀阶段，配置债券可以
获得较高收益，历史上彭博巴克莱美国短期综合债券指数/巴克莱资本美国综合
债券指数在滞胀阶段的区间平均涨跌幅分别为+6.06%/+6.28%，在衰退阶段的
区间平均涨跌幅分别为+6.12%/+5.78%。
图 3：美国美林时钟不同阶段大类资产的表现（区间平均收益率）

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 1975 年至今的区间平均涨跌幅

图 4：美国经济衰退时期大类资产表现 图 5：美国经济复苏时期大类资产表现

10% 60%
5% 50%
0% 40%
-5% 30%
-10% 20%
-15% 10%
-20% 0%
CRB

美 美 纳 纳 标 美 美
CRB

标
国 国 斯 普 斯 普 国 国
达 综 短
500

短 综 达 商
500

商
指期 合 克 品 克 品 合 指期
数综 债 综 指 综 指 债 数综
合 券 合 数 合 数 券 合
债 指 指 指 指 债
券 数 数 数 数 券

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 1975 年至今的区间平均涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 1975 年至今的区间平均涨跌幅

敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

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图 6：美国经济过热时期大类资产表现 图 7：美国经济滞胀时期大类资产表现

60%
50% 10%
40% 5%
30%
0%
20%
10% -5%
0% -10%
标
CRB

纳 美 美 美 美 标

CRB
-10% 纳
斯 普 国 国 国 国 普 斯
500

达 商 短 综

500
综 短 商 达
克 品 期 合 合 指期 品 克
综 指 数综 债 债 数综 指 综
合 数 合 券 券 合 数 合
指 债 指 指 债 指
数 券 数 数 券 数
指

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 1975 年至今的区间平均涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 1975 年至今的区间平均涨跌幅

1.1.2、中国美林时钟的构建与验证
为研究中国大类资产的配置，我们通过 CPI 与工业增加值构建了中国的美
林时钟，除了这两个指标外，在工业增加值趋势不明显的年度， 如 2015 年至 2017
年，本文还参考了 PMI 及 OECD 综合领先指标等其他指标。根据这些指标，中
国的经济周期可划分为 4 个阶段：过热阶段(CPI 同比增长+工业增加值同比增长)、
滞胀阶段(CPI 同比增长+工业增加值同比回落)、衰退阶段(CPI 同比回落+工业增
加值同比回落)、复苏阶段(CPI 同比降低+工业增加值同比增长)。

根据美林时钟，2000 年以来我国共经历了 6 轮周期。这六轮均具有完整的

周期，不过各周期持续时长不一。
图 8：中国美林时钟

25 % 10
% 工业增加值:当月同比:指数修匀 CPI:当月同比(右轴)

20

15
4

2
10

-2

0 -4
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色为衰退时期，浅黄色为复苏时期，数据截止日期为 2022 年 3 月

中国金融市场的大类资产历史收益和美林时钟的理论预期较为一致。在衰退
期，股票和商品指数收益率均为负，债券指数的表现最好；在复苏期，股票指数
的收益率领先；在过热期，尽管沪深 300 全收益指数平均区间涨跌幅最高，但
其他股市指数表现逊于南华工业品指数。因此综合来看商品指数总体的收益率最
高，超过了大部分股市资产的收益率；滞胀阶段所有大类资产均表现低迷。

敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

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图 9：中国美林时钟不同阶段大类资产的表现（区间平均收益率）

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 2000 年至今的区间平均涨跌幅

图 10：中国经济衰退时期大类资产表现 图 11：中国经济复苏时期大类资产表现
10%
% 35%
5%
30%
0%
25%
-5% 20%
-10% 15%
-15% 10%
-20% 5%
中 中 恒
300

恒 南 0%
证 证 生 生 华
恒

300
收 高 中 南 恒 中
10

红 指 工
利 益 数 股 业 证 华 生 生 证
债 收 高 指

10
全 息 红 工
R

品 益
收 率 指 利 业 股 数 债
息

R
全 品
R

益 数
收 指 率

R
益 数

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 2000 年至今的区间平均涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 2000 年至今的区间平均涨跌幅

图 12：中国经济过热时期大类资产表现 图 13：中国经济滞胀时期大类资产表现

70% 9%
60% 8%
7%
50% 6%
5%
40% 4%
30% 3%
2%
20% 1%
10% 0%
-1%
0% -2%
恒 中 恒
300
恒 南 中
300

-10% 南 恒 中 中
华 生 生 证 证 华 生 证 生 证
收 高 收
10

指 高 工 指 红
10

工 红
益 业 数 股 利 业 股 债 数 利 益
债
息
R

息 品 全
R

品 全
指 率 收 指 率 收
R

数 益
R

数 益

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 2000 年至今的区间平均涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用 2000 年至今的区间平均涨跌幅

1.2、 美林时钟下中国股市的结构表现
1.2.1、复苏期内成长指数表现较佳，过热期内价值指数略胜一筹
我们按照个股的规模以及成长性将 A 股分为：大盘成长、大盘价值、小
盘成长、小盘价值。在中国美林时钟的框架下对不同风格的股票指数进行回测。
结果显示：

 复苏期内，成长指数的表现好于价值指数，其中大盘成长指数表现最
好；从不同市净率的指数同样可以看出，复苏期内成长性较高的高市
净率指数表现明显好于低市净率指数。

敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

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 过热期内，价值指数的表现优于成长指数、小盘指数表现优于大盘指
数，小盘价值指数的平均年化收益率最高；同样的，从不同市净率指
数来看，低市净率的价值股在过热期间表现更好。
 滞胀期的情况与衰退期相同，A 股普遍表现不佳，小盘指数的抗压能力
略高于大盘指数，高估值的成长类指数在衰退期跌幅更深。
图 14：不同风格的 A 股股票指数在美林周期内的表现 图 15：不同估值的 A 股股票指数在美林周期内的表现

50% 20%
40% 15%

30% 10%
5%
20%
0%
10%
-5%
0%
衰退 复苏 过热 滞胀 -10%
-10%
-15%
-20% 衰退 复苏 过热 滞胀

大盘成长 大盘价值 小盘成长 小盘价值 高市净率指数(申万) 低市净率指数(申万)

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用区间平均涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据采用区间平均涨跌幅

1.2.2、不同周期下的行业风格表现
从不同的 A 股风格指数来看，稳定行业具有明显的逆周期属性，消费和
成长风格在除了衰退期以外的三个周期中均有不俗的表现:

 大金融指数在过热期内表现最好，在滞胀周期表现不佳，在衰退期内
由于估值较低股息率较高具有一定的防御属性。

 周期行业在复苏和过热周期中具有良好的表现，在滞胀周期内表现一
般，在衰退周期内领跌。
 稳定行业在复苏周期和滞胀周期内下跌，在过热期内表现尚可，在衰
退周期内领涨。这是因为稳定风格指数多为基建产业链相关，政策倾
向于在衰退期通过基建发力托底经济，而相应政策在复苏期往往会退
出，因此稳定行业具有逆周期的属性。
 消费和成长风格表现相似，在除了衰退期以外的三个周期中均有不俗
的表现。相比较而言消费在复苏和过热周期中领涨，而成长风格在滞
胀周期中领涨。

敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

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图 16：不同风格股票指数在美林周期内的表现

20%

15%

10%

5%

0%
衰退 复苏 过热 滞胀
-5%

-10%

金融(风格.中信) 周期(风格.中信) 消费(风格.中信) 成长(风格.中信) 稳定(风格.中信)

资料来源：IFinD，光大证券研究所，数据采用区间涨跌幅

细分行业表现与 A 股大类资产在不同周期中的表现基本一致。我们以申万
一级行业进行分类，进行回测后发现：在复苏期内部分行业弹性最高，大部分行
业均录得上涨；过热期所有行业普涨；滞胀期行业之间出现分化，上涨和下跌的
行业各一半；衰退期内各行业整体表现最差，大部分行业均出现了负收益。
不同经济周期内 A 股各个行业表现出现分化。资源品上游行业整体具有明
显的周期性：在复苏期过热期表现位于中游，在滞胀期内表现较佳，在衰退期中
跌幅最大。电力设备、电子、汽车、家电、食品饮料等成长和消费行业在复苏和
过热期具有不错的表现，在衰退期出现分化。中游制造业在复苏期表现最好，在
衰退期表现尚可。金融行业如银行、房地产、非银金融等行业表现较为平均，在
衰退期具有一定的抗跌属性。
表 1：A 股不同行业指数在中国美林周期的表现排名
衰退期 复苏期 过热期 滞胀期
行业排名(从高到低) 收益率 行业排名(从高到低) 收益率 行业排名(从高到低) 收益率 行业排名(从高到低) 收益率
1 计算机 6.46% 社会服务 34.71% 家用电器 21.16% 食品饮料 13.95%

2 非银金融 4.40% 电力设备 28.85% 环保 20.69% 电子 8.93%

3 建筑装饰 3.52% 食品饮料 27.62% 汽车 20.25% 电力设备 7.86%

4 交通运输 -1.31% 国防军工 19.93% 美容护理 19.74% 有色金属 6.31%

5 钢铁 -1.38% 美容护理 15.89% 建筑材料 19.08% 建筑材料 4.97%

6 通信 -3.05% 有色金属 15.77% 传媒 18.56% 国防军工 3.58%

7 社会服务 -3.18% 汽车 14.79% 电子 18.51% 医药生物 3.12%

8 房地产 -4.44% 基础化工 13.89% 医药生物 17.81% 农林牧渔 3.05%

9 传媒 -4.51% 家用电器 11.44% 公用事业 16.04% 家用电器 2.89%

10 纺织服饰 -5.61% 石油石化 11.10% 石油石化 15.17% 机械设备 1.84%

11 机械设备 -6.08% 医药生物 10.91% 轻工制造 14.17% 基础化工 1.63%

12 医药生物 -6.51% 机械设备 10.26% 计算机 14.11% 计算机 1.19%

13 公用事业 -6.53% 银行 9.46% 食品饮料 14.07% 综合 -0.82%

14 国防军工 -7.86% 轻工制造 9.07% 钢铁 13.77% 美容护理 -1.14%

15 食品饮料 -8.78% 电子 6.26% 社会服务 13.31% 汽车 -1.23%

16 商贸零售 -8.94% 房地产 6.16% 基础化工 13.28% 纺织服饰 -1.90%

17 电力设备 -9.63% 建筑材料 5.07% 交通运输 12.88% 商贸零售 -3.02%

18 轻工制造 -9.66% 传媒 3.32% 电力设备 12.12% 钢铁 -3.13%

19 综合 -10.21% 交通运输 2.93% 机械设备 11.90% 通信 -3.58%

敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

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20 农林牧渔 -10.23% 农林牧渔 2.52% 房地产 11.61% 社会服务 -3.64%

21 建筑材料 -10.83% 商贸零售 2.42% 通信 11.45% 环保 -3.88%

22 银行 -11.46% 综合 1.87% 煤炭 11.18% 石油石化 -4.14%

23 基础化工 -12.05% 非银金融 0.84% 综合 10.98% 煤炭 -4.18%

24 环保 -12.45% 公用事业 0.72% 银行 10.90% 银行 -4.26%

25 汽车 -13.29% 钢铁 -0.38% 商贸零售 10.78% 轻工制造 -4.62%

26 家用电器 -14.03% 环保 -0.42% 建筑装饰 10.65% 非银金融 -5.90%

27 电子 -14.21% 煤炭 -0.50% 纺织服饰 10.27% 公用事业 -6.46%

28 美容护理 -14.28% 计算机 -1.41% 有色金属 9.62% 交通运输 -6.94%

29 石油石化 -16.93% 建筑装饰 -1.42% 非银金融 8.05% 建筑装饰 -7.42%

30 有色金属 -17.13% 纺织服饰 -2.40% 农林牧渔 5.69% 传媒 -7.90%

31 煤炭 -19.91% 通信 -5.40% 国防军工 4.49% 房地产 -11.31%

资料来源：Wind，光大证券研究所
注 1：指数分类采用申万一级行业指数，数据采用区间平均年化涨跌幅；
注 2：浅黄色代表上游资源品行业，包括有色金属、石油石化、钢铁、煤炭、建筑材料和基础化工；深黄色代表大金融行业，包括非银金融、银行和房地产；橙色代表下游消费行业，
包括食品饮料、家用电器、美容护理、汽车、纺织服装、商贸零售、传媒、建筑装饰，此处为了方便比较将综合行业也归入下游消费行业；浅绿色代表科技行业，包括电子、计算机和
通信行业。浅蓝色代表中游制造业，包括环保、公用事业、交通运输、轻工制造、机械设备、电力设备、社会服务及国防军工

港股指数在不同周期内的表现与 A 股相似。在复苏期大部分行业收益率
较好，在过热期内所有行业普涨，在滞胀期内行业表现出现分化，在衰退期内
行业普跌。消费、医药和科技等成长消费股在复苏期和过热期表现最佳，在滞
胀期排名垫底（科技除外），在衰退期跌幅较小。能源行业在滞胀期领涨，在
衰退期领跌。公用事业和电讯业在滞胀和衰退期具有一定的抗跌属性，但在复
苏期和过热期表现垫底。金融地产业在各个周期内表现处于中下游水平。
表 2：港股不同行业指数在中国美林周期的表现排名
衰退期 复苏期 过热期 滞胀期
行业排名(从高到低) 收益率 行业排名(从高到低) 收益率 行业排名(从高到低) 收益率 行业排名(从高到低) 收益率
1 恒生资讯科技业 R -0.64% 恒生非必需性消费业 R 92.93% 恒生资讯科技业 R 36.44% 恒生能源业 R 12.14%

2 恒生必需性消费业 R -0.71% 恒生医疗保健业 R 69.15% 恒生非必需性消费业 R 28.83% 恒生公用事业 R 11.03%

3 恒生公用事业 R -3.54% 恒生必需性消费业 R 54.42% 恒生医疗保健业 R 26.41% 恒生工业 R 7.96%

4 恒生电讯业 R -5.15% 恒生资讯科技业 R 41.69% 恒生必需性消费业 R 23.78% 恒生资讯科技业 R 4.01%

5 恒生医疗保健业 R -5.21% 恒生工业 R 29.07% 恒生原材料业 R 21.19% 恒生电讯业 R 3.12%

6 恒生金融业 R -8.34% 恒生原材料业 R 28.83% 恒生地产建筑业 R 20.79% 恒生地产建筑业 R 2.75%

7 恒生综合业 R -11.26% 恒生地产建筑业 R 13.72% 恒生金融业 R 20.75% 恒生综合业 R 1.81%

8 恒生地产建筑业 R -12.36% 恒生金融业 R 10.05% 恒生综合业 R 16.99% 恒生金融业 R 1.51%

9 恒生非必需性消费业 R -16.38% 恒生公用事业 R 9.46% 恒生公用事业 R 16.07% 恒生原材料业 R 1.42%

10 恒生工业 R -17.53% 恒生综合业 R 8.21% 恒生能源业 R 15.99% 恒生非必需性消费业 R -1.28%

11 恒生能源业 R -27.17% 恒生能源业 R 0.86% 恒生工业 R 15.76% 恒生医疗保健业 R -5.33%

12 恒生原材料业 R -33.15% 恒生电讯业 R -3.73% 恒生电讯业 R 10.57% 恒生必需性消费业 R -9.57%

资料来源：Wind，光大证券研究所，指数分类采用恒生一级行业指数，数据采用 2000 年至今的区间平均涨跌幅。

1.3、 美林时钟对大宗商品的影响
1.3.1、 黄金白银受美林周期影响较弱
黄金、白银等贵金属价格走势相对独立，受美林周期影响较弱。数据显示，
黄金指数从 2000 年至 2011 年左右持续抬升，2011 至 2013 年大幅回撤，2014
至 2018 年较为平稳，2019 至到 2021 年再次抬升，近期以震荡向上为主。近期
黄金价格进入上行通道，主要由于黄金的抗通胀属性与避险属性。美欧经济体高
通胀以及地缘冲突支撑黄金避险需求使得大量资金流入黄金市场对冲风险。白银
与黄金类似，但会受美国衰退期的影响大幅波动或持续下跌。

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图 17：2000-2022 年 COMEX 黄金指数（美元/盎司） 图 18：2000-2022 年 COMEX 白银指数（美元/盎司）

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色 资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色
为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月 为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月，绿色虚
线框代表在美国衰退周期中，商品价格下跌的时间段

1.3.2、 铜、铝等有色金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关
铜、铝、锌、镍等有色金属以及原油价格与美国美林时钟高度相关。与美
林时钟理论相一致，当美国经济处于过热时期，铜、铝、锌、镍等金属以及原油
价格都存在急速抬升，而当美国经济处于衰退时期，铜、铝、锌以及镍等金属价
格普遍急速下跌，陷入低谷。原油方面，近期（2021.12-2022.4）原油价格抬升
主要受供需以及地缘风险溢价影响：供给端 OPEC 等主要产油国供给恢复不及
预期；需求端疫情影响减弱原油需求回升；由于俄罗斯为全球主要原油出口国之
一，俄乌冲突放大市场恐慌情绪，三种因素共同推动原油持续走高。
图 19：2000-2022 年 COMEX 铜指数（美元/磅） 图 20：2000-2022 年 LME 铝指数（美元/吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色 资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色
为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月，红色虚 为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月，红色虚
线框代表在美国过热周期中，商品价格上涨的时间段，绿色虚线框代表在美国衰退周期中， 线框代表在美国过热周期中，商品价格上涨的时间段，绿色虚线框代表在美国衰退周期中，
商品下跌的时间段。 商品下跌的时间段。

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图 21：2000-2022 年 LME 锌指数（美元/吨） 图 22：2000-2022 年 LME 镍指数（美元/吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色 资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色
为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月，红色虚 为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月，红色虚
线框代表在美国过热周期中，商品价格上涨的时间段，绿色虚线框代表在美国衰退周期中， 线框代表在美国过热周期中，商品价格上涨的时间段，绿色虚线框代表在美国衰退周期中，
商品下跌的时间段。 商品下跌的时间段。

图 23：2000-2022 年布伦特原油（美元/桶）

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图
为美国美林周期），数据截至 2022 年 3 月，红色虚线框代表在美国过热周期中，商品价格上涨的时间段，绿色虚线框代
表在美国衰退周期中，商品下跌的时间段。

1.3.3、黑色系商品与中国美林时钟高度相关
焦炭、焦煤以及钢铁与中国美林周期高度相关。当中国经济处于复苏、过
热和滞胀时期，焦炭、焦煤以及钢铁价格都会出现明显的上涨行情，而当中国经
济处于下行时期，焦炭、焦煤以及钢铁价格普遍会持续下跌。这是因为焦炭、焦
煤和钢铁的主要供给和需求均来源于国内，因此中国美林周期对其具有决定性的
作用。国内需求较大的大宗商品，往往与国内经济周期高度相关，海外需求较高
的大宗商品，往往与全球经济周期高度相关。

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图 24：2000-2022 年焦炭指数（元/吨） 图 25：2000-2022 年动力煤指数（元/吨）

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色
为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为中国美林周期），指标选取市场价:二级冶金焦
(A<13.5%,S<0.75%,Mt<7.0%,M25>88%,CSR55%,淮北产):安徽，数据截至 2022 年 3 月，
红色虚线框代表在中国过热周期中，商品价格上涨的时间段，绿色虚线框代表在中国下行
周期中，商品下跌的时间段。
资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色
为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为中国美林周期），指标选取的是秦皇岛港:平仓价:
山西优混(Q5500K)，数据截至 2022 年 3 月，红色虚线框代表在中国过热周期中，商品价
格上涨的时间段，绿色虚线框代表在中国下行周期中，商品下跌的时间段。

图 26：2000-2022 年钢铁指数（元/吨） 图 27：钢铁煤炭及农产品在中国美林时钟下的收益率

50 %
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
衰退 复苏 过热 滞胀

螺纹钢 焦炭 动力煤 南华农产品指数

资料来源：Wind，光大证券研究所，备注：橙色为过热时期，浅橙色为滞胀时期，灰色 资料来源：Wind，光大证券研究所，指标分别为现货价:螺纹钢:φ25mm:全国、市场价:
为衰退时期，浅黄色为复苏时期（图为中国美林周期），指标选区的是现货价:螺纹 二级冶金焦(A<13.5%,S<0.75%,Mt<7.0%,M25>88%,CSR55%,淮北产):安徽、秦皇岛港:
钢:φ25mm:全国，数据截至 2022 年 3 月，红色虚线框代表在中国过热周期中，商品价格 平仓价:山西优混(Q5500K)及南华农产品指数
上涨的时间段，绿色虚线框代表在中国下行周期中，商品下跌的时间段。

1.4、 从美林时钟看资产配置
美国将从滞胀周期进入衰退周期。通胀方面， 美国 3 月 CPI 同比上升 8.5%，
创 1981 年 12 月以来新高。不过美国通胀上行动能已有所减弱，二季度受到基
数效应的影响大概率将有所回落。从经济方面来看，受到高通胀的影响，美国消
费者信心低迷，PMI 从高位回落。向后看随着美联储加息进程加速以及缩表的开
启，与长期利率挂钩的消费信贷和房地产信贷活动也会受到一定程度的抑制。因
此总结来看，美国未来大概率将从滞胀周期进入衰退周期。
中国中期来看有望进入复苏周期。通胀方面，中国短期将受到海外的输入
性通胀压力（包括高位油价以及农产品）。向前看，预计年内 CPI 同比走势仍然
延续前低后高，下半年猪价有望迎来新一轮上涨周期，9 月左右存在破 3%风险。
1
经济方面，当前“动态清零”方针仍是应对奥密克戎蔓延的最有效手段。受到

1
《通胀的“内忧”与“外患”——2022 年 3 月价格数据点评》光大证券研究所宏观高瑞东、刘星辰
2022 年 4 月 11 日

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疫情和停工减产的影响，中国 3 月、4 月经济景气度受到抑制。不过 4 月 15 日

央行宣布全面降准 25bp，同时稳增长政策继续发力，专项债发行全面提速，助
力经济平稳修复。中国经济景气度在未来有望迎来拐点。总结来看，短期中国
CPI 可能面临温和上涨的压力，但随着稳增长政策逐步发力，通胀压力减缓，后
续有望进入到复苏阶段。
A 股与港股有望在经济复苏之后迎来转机，建议在经济拐点后关注大盘成长
风格。稳增长政策发力下，中国有望进入复苏阶段，A 股和港股有望获得提振。
不过美国经济景气度的下滑将一定程度上限制 A 股及港股的涨幅。风格方面，
可关注大盘成长风格。另外也可关注黑色系大宗商品。而考虑到美国经济景气度
的下滑，铜铝等有色金属和油价未来表现将受到一定的负面影响。
我们看好今年全年维度消费板块的整体表现。除了消费板块在本轮疫情结束
后有望迎来反弹行情之外，我们也看好消费板块在全年维度上的表现，其核心在
于今年经济下行压力之下，消费板块的业绩优势有望凸显。消费板块整体业绩弹
性较低，这使得消费行业在经济上行时期，景气度通常不占优势。2021 年就是
如此，目前消费板块与科技制造板块的业绩差距已经处于历史极值位置，而上一
轮经济高增长的 2017 年前后，消费相对景气度同样面临较大的压力，不过随着
经济的下行，消费的相对景气度也出现了显著的提升。2022 年，在经济下行压
力之下，消费行业业绩的稳定性优势将会体现，相对景气优势将会凸显。
稳增长也将是 2022 年全年维度上的资本市场主线。今年经济工作以稳为主，
预计财政也将相对积极。从历史的经验来看，稳增长相关板块在稳增长政策发力
期间通常有较好表现。在历史上的历次固定资产投资上行区间，稳增长相关板块
的表现都较为突出。预计今年稳增长也将是最为值得关注的投资主线。建议关注
建筑、建材、银行、地产等行业。

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2、 市场表现与核心数据
2.1、 市场表现回顾
图 28： （4.4-4.8）本周全球主要权益市场普跌，纳斯达克指数领跌

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 29：（4.11-4.15）本周全球主要权益市场普跌，创业板指数领跌

资料来源：Wind，光大证券研究所

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图 30：（4.4-4.8）港股指数全线下跌 图 31：（4.11-4.14）港股指数全线下跌

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

图 32：（4.4-4.8）港股房地产、钢铁与石油石化领涨，纺织服装、 图 33：（4.11-4.14）港股煤炭、家电与有色金属领涨，钢铁、
轻工制造与机械领跌 电子元器件与非银行金融领跌

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

图 34：近两周港股成交量和成交额震荡 图 35：近两周港股换手率大幅下降

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日

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 策略研究

2.2、资金与流动性概览
图 36：国债收益率近期小幅回落 图 37：近两周港股通资金维持净流入

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 15 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日

图 38：美元指数维持强势 图 39：人民币汇率维持强势

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 15 日

图 40：近两周美元兑港币汇率上行 图 41：美国国债收益率曲线长端上行

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 15 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日

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 策略研究

图 42：近两周美国十年期国债名义收益率近期上行 图 43：近两周美国 TIPS 收益率近期反弹

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 4 月 14 日

2.3、板块盈利与估值
图 44：恒生指数最新 PETTM 估值跌破历史均值 图 45：恒生指数远期 PE 估值已跌破历史均值

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为 2010/1/1-2022/4/14 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为 2011/1/1-2022/4/14，备注：远期 PE

估值是指当前股价/未来十二个月的每股盈利

图 46：标普 500 最新 PETTM 估值跌破均值+一倍标准差 图 47：标普 500 远期 PE 估值跌破均值+一倍标准差

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为 2011/1/1-2022/4/14 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为 2000/1/1-2022/4/14，备注：远期 PE

估值是指当前股价/未来十二个月的每股盈利

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 策略研究

图 48：港股的服装、汽车、食品饮料和消费者服务等 PE 估值高于均值，运输、医疗保健、商业服务估值位于历史低位

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为 2010/1/1-2022/4/14，纵轴为 PE 估值（x）

图 49：美股的家庭用品、消费者服务、公用事业、汽车、交运等行业 PE 估值位于历史高位，电信、银行、耐用品消费估值位于历史
低位

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据区间为 2010/1/1-2022/4/14，纵轴为 PE 估值（x）

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3、 未来一周须知
表 3：未来一周国内外重要经济数据或事件
区域 日期 指标 前值 预期
2022-04-19 3 月新屋开工:私人住宅(千套) 124.6
美国 2022-04-20 4 月 15 日 EIA 库存周报:商业原油增量(千桶) 9382
2022-04-21 4 月 16 日当周初次申请失业金人数:季调(人) 185000
2022-04-21 3 月欧盟:CPI:同比(%) 6.2
2022-04-21 3 月欧元区:CPI:环比(%) 0.9 0.9
欧盟
2022-04-21 3 月欧元区:CPI:同比(%) 5.9 7.5
2022-04-22 4 月欧元区:制造业 PMI(初值) 56.5 56
2022-04-18 3 月工业增加值:当月同比(%) 12.8 5.1
2022-04-18 3 月固定资产投资:累计同比(%) 12.2 8.62
中国
2022-04-18 3 月社会消费品零售总额:当月同比(%) 6.7 -0.8
2022-04-18 第一季度 GDP:当季同比(%) 4 4.7
资料来源：Wind，光大证券研究所

4、风险提示
1、美国对中国企业的制裁加剧；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。

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行业及公司评级体系
评级 说明
行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上
业
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
及
公 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
司 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
评 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
级
无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生
基准指数说明：
指数。

分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保
证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法
合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接
的联系。

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