中大金融硕士2011-2023真题汇编及解析

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中大金融硕士 2011-2023 真题汇编及解析
大东编
I
目录
2011 年中山大学 431 金融学综合考研真题 ............................................................................................ 1

2012 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 15
2013 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 23
2014 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 30
2015 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 37
2016 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 44
2017 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 51
2018 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 57
2019 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 64
2020 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 71
2021 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 73
2022 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 77
2023 年中山大学 431 金融学综合考研真题 .......................................................................................... 83
2011 年中山大学 431 金融学综合试题参考答案 .................................................................................. 88
2012 年中山大学 431 金融学综合试题参考答案 .................................................................................. 95
2013 年中山大学 431 金融学综合试题参考答案 ................................................................................ 103
II
“大东金融硕士”介绍
一、辅导班简介
1
二、辅导班成绩统计
1. 2018 届辅导班成绩统计
2
3
4
4. 2022 届录取统计
2022届初试辅导班录取考生统计
学院姓名政治英语 396综合专业课总分
曾* 80 91 128 127 426
岭院
黄** 77 90 124 136 427
陈** 82 80 125 133 420
张** 79 82 110 130 401
蔡** 76 86 112 133 407
宋** 83 81 128 119 411
商学院
彭** 71 84 126 131 412
范** 79 82 134 128 423
邢** 83 80 122 134 419
李** 82 84 129 130 425
黄** 75 85 121 128 409
国金刘** 82 85 126 136 429
袁** 79 88 119 128 414
王其航录取浙大
石蕊茹录取川大
外校韦致远录取上财
燕坤录取中央财经（广州黄埔）
于大川录取南方科大
说明：
1、岭南今年进复试人数很多，统计进复试人数没太大意义了，因此只统计了已经录取
的考生。表中考生都已确定录取。
2、初试全程班共有13人录取中大各院，5人录取上财、央财、浙大等外校，辅导班录取
率12%左右。
3、商学院共录取22人，其中16人报了辅导班（8人初试班+8人复试班）。
备注：上财、央财、南科大的三位同学是在公众号录取情况推送完后才确定录取的，所以公众
号之前的录取统计中没有包括这 3 位考生。
5
2011 年中山大学 431 金融学综合考研真题
金融学部分
一、单选题（每题 1.5 分，共 30 分）
1．布雷顿森林体系崩溃的根本原因是（）。
A．J 曲线效应
B．特里芬难题
C．米德冲突
D．原罪论
2．决定货币M1的数量时，主要由商业银行控制的因素有（）。
A．法定存款准备金率
B．基础货币
C．超额准备金率
D．现金漏损率
3．下面两种债券哪一种对利率的波动更敏感？（）
（1）平价债券 X，5 年期，10%息票率。
（2）零息票债券 Y，5 年期，10%的到期收益率
A．债券 X，因为有更高的到期收益率
B．债券 X，因为到期时间更长
C．债券 Y，因为久期更长
D．债券 Y，因为久期更短
4．下列$1000 面值的各项债券中，哪一种的到期收益率最高？（）
A．售价$900，票息率为 5%的债券
B．售价$1000，息票率为 10%的债券
C．售价$950，息票率为 8%的债券
D．售价$1000，息票率为 12%的债券
5．如果所有债券的利率都增长相同的倍数，那么（）。
A．5 年期债券价格的增长比 10 年期债券价格的增长更多
B．10 年期债券价格的增长比 5 年期债券价格的增长更多
C．5 年期债券价格比 10 年期债券价格下降得更多
6
D．10 年期债券比 5 年期债券下降得更多
6．对债券有超额需求说明（）。
A．对货币存在超额需求
B．货币市场均衡
C．货币发行不足
D．货币发行过度
7．根据流动性溢价理论，以下说法错误的是（）。
A．当收益率曲线陡峭上升时，预期短期利率在未来将上升
B．当收益率曲线向下倾斜时，预期未来短期利率将下降
C．当收益率曲线水平时，预期未来短期利率保持不变
D．在收益率曲线陡峭上升时，市场预期未来可能会有通货膨胀
8．在浮动汇率体制下，利率对汇率变动的影响是（）。
A．国内利率上升，则本国汇率上升（即本币升值）
B．国内利率上升，则本国汇率下降（即本币贬值）
C．需比较国内外的利率和通货膨胀率后确定
D．利率对汇率没有影响
9．纸币流通下，可能使一国货币贬值的因素有（）。
A．政府宣布增加税收
B．物价下降
C．加强对进口的限制
D．银行利率下降
10．下列属于货币市场工具的是（）。
A．互换协议
B．国库券
C．票据发行便利
D．A 和 C 都是
11．先在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时，以期货市场的盈利弥补现货市场的损失从而达
到保值的期货交易方式是（）。
A．多头套期保值
7
B．空头套期保值
C．交叉套期保值
D．平行套期保值
12．优先股的“优先”是指（）。
A．在剩余控制权方面较普通股优先
B．在表决权方面较普通股优先
C．在剩余索取权方面较普通股优先
D．在配股权方面较普通股优先
13．下列业务中属于商业银行的资产负债表业务的是（）。
A．票据发行便利
B．代理业务
C．租赁业务
D．咨询顾问业务
14．关于《巴塞尔资本协议》，下列说法错误的是（）。
A．银行核心资本充足率必须超过 4%
B．银行资本充足率必须超过 8%
C．银行资本占总资产的比重必须超过 8%
D．银行附属资本充足率必须超过 4%
15．根据我国《商业银行法》，银行同业拆借的最长时间为（）。
A．1 个月
B．2 个月
C．4 个月
D．8 个月
16．如果商业银行向中央银行申请 100 亿元的再贷款，并同时降低超额准备金与存款的比率，假
定公众偏好行为未发生系统性变化，则会导致货币供给（）。
A．减少 100 亿
B．增加 100 亿
C．增加超过 100 亿
D．增加 100 亿，也有可能超过 100 亿
8
17．下面哪项不是弗里德曼货币需求理论的政策含义？（）
A．主张膨胀的货币政策对经济具有刺激作用
B．主张实行“单一规则”的货币政策
C．不能把充分就业作为货币政策目标
D．不能把利率作为货币政策目标
18．关于货币政策中介目标，下列说法错误的是（）。
A．以钉住利率作为中介目标会导致货币供给的顺周期性
B．货币主义学派强调以货币供给量作为货币政策中间目标
C．中央银行对货币市场利率的控制意味着他会失去对货币供给的控制
D．中介指标选择利率优于选择货币供给
19．J 曲线效应反映的是（）。
A．汇率变动对国际收支调节的时滞效应
B．利率变动对国际收支调节的时滞效应
C．收入变动对国际收支调节的时滞效应
D．货币供给变动对国际收支调节的时滞效应
20．相比实施浮动汇率制度的国家，实施固定汇率的国家对国际储备的需求（）。
A．更大
B．更小
C．几乎一样
D．无法判断
二、计算分析题（每题 10 分，共 30 分）
1．己知法定存款准备金率为 r=15%，商业银行超额准备金率为 e=5%，流通中的现金为 C=
＄40billion，活期或支票账户存款总量为 D=＄160billion，
（1）请计算基础货币数量（MB），货币乘数（m）
（2）如果保持基础货币数量（MB），公众持有现金比率（C/D）和法定准备金率（r=15%）
不变，银行超额准备金率从 5%降到 3%，则 M1 将比原先增加多少？
（3）活期或支票账户存款总量将增加多少？
2．美国某跨国公司于某年 12 月 1 日向一家德国公司出口了一批货物，合同金额 1000 万欧元，
按照合同约定，货款将于 6 个月后的第二年 6 月 1 日以欧元支付。外汇市场上，欧元的即期汇率为：
9
买入价为 1.2205USD/EUR，卖出价为 1.2235USD/EUR。为了规避欧元可能贬值的风险，该美
国跨国公司试图利用货币市场进行套期保值。已知在货币市场上，半年期美元贷款利率为 5%/年（单
利），半年期美元投资利率（如购买半年期的债券）为 3%/年（单利）；半年期欧元贷款利率为 6%/
年（单利），半年期欧元的投资利率为 4%（单利）。
请问该跨国公司具体应如何利用货币市场来规避外汇风险？采用货币市场套期保值手段后，该
跨国公司 6 个月后最终能得到多少美元？
3．A 公司拟购买某公司债券作为长期投资（打算持有至到期日），要求的必要报酬率是 6%。
现有三家公司同时发行 5 年期，面值为 1000 元债券。其中：甲公司债券的票面利率为 8%，每年付
息一次，到期还本，债券发行价格为 1034 元，乙公司债券的票面利率为 8%，单利计息，到期一次
还本付息，债券发行价格为 1020 元；丙公司债券的票面利率为 0，债券发行价格为 750 元，到期
按面值还本。
（1）请评价甲、乙、丙三种债券是否值得投资，并为 A 公司做出购买哪种债券的投资决策。
（6 分）
（2）假如 A 公司购买并持有甲公司债券，但由于市场形势的变化，A 公司决定不再持有该债
券至到期日，而是在 2 年后将其以 1050 元的价格出售，请计算该项投资实现的复利收益率。（4 分）
三、论述题（每题 15 分，共 30 分）
1．下图表示我国 1997 以来人民币对美元汇率和外汇储备的变动情况。
（1）试结合上面图形以及中国实际情况，分析中国目前的巨额外汇储备形成的原因及其可能
产生的影响。（6 分）
（2）最近，欧美等国家对人民币汇率的逼压不断升级。试结合上面图形和所学知识，分析人
民币升值是否可以马上缓解中美贸易失衡问题，抑制我国外汇储备规模增长？为什么？（5 分）
10
（3）从 2010 年 10 月 23 号起，我国上调了人民币存贷款利率，你认为此举对人民币汇率可能
产生何种影响？为什么？（4 分）
2．货币政策传导是指从运用货币政策工具到实现货币政策目标的过程。货币政策传导机制是
否完善直接影响到货币政策的实施效果和对国民经济的调控效率。请问：
（1）货币政策传导的渠道主要有哪些？（6 分）
（2）你对我国货币政策传导效率的现状作何评价和解释？（4 分）
（3）你认为应如何提高进一步提高我国的货币政策传导效率？（5 分）
公司财务部分
一、单项选择题（每题 1.5 分，共计 15 分）
1．在证券市场上，（）剧烈波动，会吸引更多的投资者。
A．利润
B．利润率
C．收入
D．价格
2．假设你投资了 1000 元购买 A 公司的股票，3000 元购买 B 公司的股票，若 A 股票和 B 股票
的预期收益率分别是 10%和 16%，则投资组合的预期收益率是（）。
A．14.5%
B．18%
C．11.5%
D．13.5%
3．下列哪一个表述是错误的？（）
A．CAPM 模型的前提假设之一是，投资者对证并的波动性、预期收益具有相同的预期
B．资本市场线描述了证券的预期收益与其风险之间的关系
C．有些证券的贝塔系数可能是负数
D．半强势效率市场假说意味着所有的技术分析和基础分析都无法击败市场
4．对于看涨期权，设 S 为标的资产的市场价格，X 为协议价格，把 S>X 时的看涨期权称为（）。
A．平价期权
B．虚值期权
11
C．实值期权
D．虚拟期权
5．盈利能力强的公司应该具有更高的负债率，这一表述比较符合下述何种理论的预期？（）
A．优序融资理论
B．权衡理论
C．代理理论
D．市场择时理论
6．若某公司计划明年支付每股 2.3 元的股利，并在后续年度中保持每年 2%的股利增长率，该
公司的权益融资成本为 7%，则其股票价格应为（）。
A．32.86 元
B．115 元
C．46 元
D．25.56 元
7．某债券的风险溢酬为 1%，若经济状况好其现金流为 1100 元，若经济状况差则其现金流为
1000 元，两种情况发生的概率均为 50%。若无风险收益率为 4%，则该债券当前的价格应为（）。
A．1050 元
B．1000 元
C．1010 元
D．1019 元
8．下列有关股票指数期货的表述最为合理的是（）。
A．标的物是具体的股票
B．同时具备期货和股票的特色
C．采取股票交收
D．交割形式与传统期货相似
9．假如你将持有一支普通股 1 年，你期望获得 1.5 元/股的股息并能在期末以 22.5 元/股的价格
卖出。如果你的预期收益率是 20%，那么在期初你愿意支付的最高价格是（）。
A．20 元
B．18.75 元
C．16.67 元
12
D．22.5 元
10．在财务分析中，通常会采用（）衡量无风险回报率。
A．投资报酬率
B．短期国库券回报率
C．预期回报率
D．短期银行存款利率
二、计算题（每题 10 分，共计 30 分）
1．通过分析，你预期 A 股票在年末会支付 0.56 元/股的股息，同时，在年末该股票可以按 45.5
元/股的价格售出。如果与 A 股票风险水平相当的投资项目的预期收益率是 6.8%，请回答如下问题：
（1）你认为 A 股票当前的合理定价是多少？
（2）在此价格下，该股票的预期股息率（dividend yield）是多少？
（3）在此价格下，该股票的预期资本利得（capital gain）是多少？
2．假设你投资了 1000 元用于购买 A 和 B 两只股票，其中，以每股 3 元的价格购买了 200 股 A
公司的股票，以每股 4 元的价格购买了 100 股 B 公司的股票。如果 A 公司的股票上涨到每股 3.6 元，
而 B 公司的股票下跌到每股 3.8 元，请回答如下问题：
（1）股票价格变动后，你的投资组合的价值是多少？
（2）股票价格变动后，你的投资组合的收益是多少？
（3）如果价格变动后你不会抛售或买进上述两只股票，那么 A 股票和 B 股票在新的投资组合
中的权重分别是多少？
3．假设 A 公司目前的债务-权益比率 D/E=2。该公司的债务融资成本为 rD=6%，权益融资成本
rE=12%。若该公司增发股票并利用获得的资金偿还债务，从而使其债务-权益比率减少为 D/E=1，这
会使其债务融资成本降低为 rD=5.5%。若假设资本市场是完美的，请回答如下问题：
（1）在执行上述交易前，公司的加权平均资金成本（WACC）是多少？
（2）完成上述交易后，公司的权益融资成本是多少？
（3）完成上述交易后，公司的加权平均资金成本（WACC）是多少？
三、分析与论述题（15 分）
13
在 1998-2009 年期间，中国上市公司所持有的“现金和现金等价物”占“总资产”的比重（Cash/TA）
约为 15%，部分公司的 Cash/TA 比率甚至高达 80%。我们知道，虽然现金和现金等价物是公司内部
最具有流动性的资产，但其收益率也是最低的。请分析，上市公司可能出于哪些动机持有现金？不
同的动机可能对公司的经营业绩和公司价值产生什么样的影响？
14
一、单项选择题（本题共 30 小题，每小题 2 分，共计 60 分）
1．股票交易中，限价委托方式的优点是（）。
A．成交迅速
B．没有价格的上限，成交率高
C．在委托执行后才知道实际的执行价格
D．股票可以以投资者预期的价格或更有利的价格成交
2．优先股不具有的权利是（）
A．股利分配权
B．剩余资产分配权
C．表决权
D．优于普通股的分配权
3．下列债券中（）具有最长的久期。
A．5 年期，零息票债券
B．5 年期，息票率为 8%的债券
C．10 年期，零息票债券
D．10 年期，息票率为 8%的债券
4．某公司债务对股权的比例为 1，债务成本是 12%，平均资本成本是 14%，在不考虑税收和
其他因素的情况下，其股权资本成本是（）。
A．13%
B．15%
C．16%
D．18%
5．假设无风险收益率为 4%，若 β 系数为 1.5 的风险组合的预期收益率 10%，则 β 系数为 0.5
的风险组合的预期收益率为（）。
A．4%
B．6%
C．8%
D．10%
15
6．盈利能力强的公司应具有更高的负债率，这一表述比较符合下述何种理论的预期？（）
A．优序融资理论
B．权衡理论
C．代理理论
D．市场择时理论
7．股票价格已经反映了所有的历史信息，如价格的变化情况、交易量变化情况等，因此技术
分析手段对了解股票价格未来变化没有帮助。这一市场是指（）。
A．强有效市场
B．次强有效市场
C．弱有效市场
D．无效市场
8．某公司股票每股支付年度股利 3 元，预计股利将无限期地以 8%的速度增长，假定其市场收
益率为 14%，则该股票的内在价值为（）元。
A．57
B．30
C．68
D．54
9．在以下关于 β 系数的表述中，错误的是（）。
A．β 系数是用来衡量证券本身在不同时期收益变动的程度
B．β 系数是用来测定一种证券的收益随整个证券市场收益变化程度的指标
C．β 系数代表证券的系统风险
D．β 系数度量证券收益相对于同一时期市场平均收益的变动程度
10．证券市场线描述的是（）。
A．市场组合是风险证券的最优组合
B．证券的预期收益率是其系统性风险的函数
C．证券收益率与指数收益率之间的关系
D．由市场组合和无风险资产构成的组合
11．国际收支平衡表中的基本差额计算时依据（）。
A．商品的进口和出口
16
B．经常项目
C．经常项目和资本项目
D．经常项目和资本项目中的长期资本收支
12．决定货币 M1 的数量时，以下与货币供给 M1 无关的因素是（）。
A．法定存款准备金率
B．基础货币
C．超额准备金率
D．定期存款比率
13．下面两种债券哪一种对利率的波动更不敏感？（）
（1）平价债券 X，5 年期，10%息票率。
（2）零息票债券 Y，5 年期，10%的到期收益率。
A．债券 X，因为久期更短
B．债券 X，因为到期时间更长
C．债券 Y，因为久期更长
D．债券 Y，因为到期时间更短
14．下列＄1000 面值的一年期债券中，哪一种的到期收益率最小？（）
A．售价＄900，票息率为 5%的债券
B．售价＄1000，票息率为 10%的债券
C．售价＄950，票息率为 8%的债券
D．售价＄1000，票息率为 12%的债券
15．根据流动性溢价理论，以下说法正确的是（）。
A．当收益率曲线陡峭上升时，预期短期利率在未来将下降
B．当收益率曲线向下倾斜，预期未来短期利率将上升
C．当收益率曲线水平，预期未来短期利率保持不变
D．当收益率曲线陡峭上升，市场预期未来可能会有通货膨胀
16．在资本完全流动的效果固定汇率体制下，政府财政扩张的影响是（）。
A．国内利率上升，国内产出增加
B．国内利率上升，国内产出减少
C．国内利率不变，国内产出增加
17
D．国内利率不变，国内产出也不变
17．纸币流通下，可能使一国货币升值的因素有（）。
A．政府宣布减少税收
B．物价上升
C．加强对进口的限制
D．银行利率下降
18．一张处于虚值状态的看跌期权的内在价值等于（）。
A．看跌期权价格
B．股价减去执行价格
C．零
D．执行价格减去股价
19．当一国经济出现膨胀和顺差时，为了内外经济的平衡，根据财政货币政策配合理论，应采
取的措施是（）。
A．膨胀性的财政政策和膨胀性的货币政策
B．紧缩性的财政政策和紧缩性的货币政策
C．膨胀性的财政政策和紧缩性的货币政策
D．紧缩性的财政政策和膨胀性的货币政策
20．下面属于弗里德曼货币需求理论的政策含义的是（）。
A．主张利用膨胀的货币政策刺激经济
B．主张实行“单一规则”的货币政策
C．应把充分就业列为货币政策目标
D．应把利率作为货币政策目标
21．关于货币政策中介目标，下列说法正确的是（）。
A．以钉住利率作为中介目标会导致货币供给的逆周期性
B．货币主义学派强调以利率作为货币政策中间目标
C．中央银行对货币市场利率的控制意味着他会失去对货币供给的控制
D．中介指标选择利率肯定优于选择货币供给
22．相比实施固定汇率制度的国家，实施浮动汇率的国家对国际储备的需求（）。
A．更大
18
B．更小
C．几乎一样
D．无法判断
23．货币市场利率的变化影响证券价格的变化，如果市场利率上升超过未到期公司债券利率，
则（）。
A．债券价格上涨，股票价格上涨
B．债券价格下跌，股票价格下跌
C．债券价格上涨，股票价格下跌
D．债券价格下跌，股票价格上涨
24．若一国货币币值低估，往往会出现（）。
A．外汇供给增加，外汇需求减少，国际收支顺差
B．外汇供给减少，外汇需求增加，国际收支逆差
C．外汇供给增加，外汇需求减少，国际收支逆差
D．外汇供给减少，外汇需求增加，国际收支顺差
25．欧洲美元是指（）。
A．欧洲地区的美元
B．美国境外的美元
C．世界各国美元的总称
D．各国官方的美元储备
26．根据利率平价理论，当远期本币贬值时，说明本国利率（）。
A．高于外国利率
B．等于外国利率
C．低于外国利率
D．无法确定
27．国际储备不包括（）。
A．商业银行储备
B．外汇储备
C．在 IMF 的储备头寸
D．特别取款权
19
28．某日纽约外汇市场即期汇率美元/瑞士法郎 1.7130-40，3 个月远期差价 140-135，则远期汇
率为（）。
A．1.8530-1.8490
B．1.6990-1.7005
C．1.7270-1.7275
D．1.5730-1.5790
29．关于《巴塞尔资本协议》，下列说法正确的是（）。
A．银行核心资本充足率必须超过 4%
B．银行资本充足率必须超过 4%
C．银行资本占总资产的比重必须超过 4%
D．银行附属资本充足率必须超过 4%
30．在下列控制经济中货币总量的各个手段中，中央银行不能完全自主操作的是（）。
A．公开市场业务
B．在贴现政策
C．信贷规模控制
D．法定准备金率
二、计算题（本题共 4 小题，每小题 10 分，共计 40 分）
1．已知无风险资产的收益为 8%，市场组合收益率为 15%，某股票的贝塔系数为 1.2，派息比
率为 40%，最近每股盈利 10 美元，每年付一次的股息刚刚支付，预期该股票的股东权益收益率为
20%。
（1）求该股票的内在价值。（5 分）
（2）假如当前的股价为 100 美元/股，预期一年内股价与其价值相符，求持有该股票 1 年的回
报率。（5 分）
2．有两种资产 A 和 B，在不同的市场情况下，他们表现出不同的收益，假设不允许卖空。
A B
市场状况收益（%）概率收益（%) 概率
好 9 1/3 20 1/3
中 6 1/3 15 1/3
差 3 1/3 5 1/3
20
（1）求 A 和 B 的期望收益、方差和协方差。（5 分）
（2）为了构建具有最小方差的资产组合，请问应如何配置资产组合中 A 和 B 的比例。（5 分）
3．已知某个跨国集团公司在美国、香港、英国和日本都有分支机构。各分支机构之间有业务
往来，存在一组交易如下图所示：
另外，已知外汇市场上的交叉汇率表如下表所示：
交叉汇率
港币日元英镑美元
港币 10.000 0.067 0.100
日元 0.100 0.007 0.010
英镑 15.000 15.000 1.500
美元 10.000 10.000 0.667
试按照净额结算的方法画出一个简化的现金流图使得交易成本最小，同时说明具体的计算过
程。（提示：40000/3 近似等于 13333，2/3 近似等于 0.667，可按近似等式简化运算）
4．假如你是一家银行的经理。该银行有 15 亿固定利率的资产，30 亿浮动利率的资产，25 亿
固定利率的负债，20 亿浮动利率的负债。如果市场利率上升了 5 个百分点，请回答如下问题：
（1）此时银行的利润将有何变化？请用资产-负债缺口分析法加以说明。（5 分）
（2）你可以采取哪些措施来降低利率风险？（5 分）
三、分析与论述题（本题共 3 小题，第 1、2 小题各 15 分，第 3 小题 20 分，共计 50 分）
1．请简要解释资本结构理论中的权衡理论（Trade off theory）和融资次序理论（Pecking order
theory）并结合中国公司具体情况对两种理论做简要评述，哪种理论更符合中国公司实际情况？
21
2．试综合运用蒙代尔-弗莱明模型和 AD-AS 分析框架说明美国量化宽松的货币政策对美国经济
和对我国经济的影响，并据此说明对我国货币政策实施构成的挑战。
3．下表给出了自 2007 年以来央行历次法定存款准备金率的调整情况以及股票市场的反应：
（1）试结合表中的数据和货币乘数模型分析法定存款准备金率调整对货币乘数和货币供应量
的可能影响。存款准备金率上调一定能紧缩市场流动性吗？为什么？（6 分）
（2）法定存款准备金率政策公布以后，股票市场的反应是否存在一定的规律？为什么
在某些时候（尤其是 2007 年）存款准备金率上调消息公布后，股票反而上涨？（7 分）
（3）在西方主要发达国家，法定存款准备金率一般情况下都不会轻易变动，而近年来在我国
却成为频繁变动的常用货币政策工具，你认为造成这种差异的原因是什么？（7 分）
22
一、单项选择题（共 21 小题，每小题 2 分，共计 42 分）
1．假设其他情况不变，以下哪种情况会导致一国的基础货币减少？（）
A．中央银行增加黄金储备
B．商业银行向中央银行归还借款
C．中央银行向财政部透支
D．中央银行在二级市场上买入国债
2．资本流入是指外国资本流到本国，它表示（）。
A．本国对外国的负债减少
B．本国对外国的负债增加
C．外国在本国的资产减少
D．本国在外国的资产增加
3．当国际收支的收入大于支出时，差额列入哪一项可以使国际收支人为地达到平衡？（）
A．“错误和遗漏”项目的支出方
B．“错误和遗漏”项目的收入方
C．“官方结算项目”的支出方
D．“官方结算项目”的收入方
4．下列不属于官方储备的是（）。
A．中央银行持有的黄金储备
B．国有商业银行持有的外汇资产
C．会员国在 IMF 的储备头寸
D．中央银行持有的外汇资产
5．判断一国国际收支是否平衡的标准是（）。
A．经常帐户借贷方金额相等
B．资本和金融帐户借贷方金额相等
C．自主性交易项目的借贷方金额相等
D．调节性交易项目的借贷方金额相等
6．以下哪一种包括在 M1 里，却没有包括在 M2 里？（）
A．流通中的现金
23
B．支票
C．活期存款
D．以上都不是
7．当中央银行在公开市场上卖出政府债券时，以下正确的是（）。
A．中央银行的负债保持不变
B．银行体系内的资金将增加
C．中央银行的负债减少
D．银行体系内的资金保持不变
8．根据泰勒规则，当下列哪种情况发生时，美联储需要降低联邦基金利率？（）
A．当通货膨胀率高于美联储的通货膨胀目标时
B．当实际 GDP 高于美联储的产出目标时
C．当实际 GDP 低于美联储的产出目标时
D．当 A 和 B 同时发生时
9．根据货币主义者关于通货膨胀的观点，货币供应增加会导致（）。
A．增加短期产出，但不会改变长期产出
B．使价格水平上升，但对短期产出和长期产出都没有影响
C．使政府财政赤字增加
D．使价格水平上升，且对短期产出和长期产出都有影响
10．采用直接标价时，如果需要比原来更少的本币就能兑换一定数量的外币，则表明（）。
A．本币币值上升，外币币值下降，本币升值外币贬值
B．本币币值下降，外币币值上升，本币贬值外币升值
C．本币币值上升，外币币值下降，外币升值本币贬值
D．本币币值下降，外币币值上升，外币贬值本币升值
11．中央银行进行公开市场业务操作的工具主要是（）。
A．大额可转让存款单
B．银行承兑汇票
C．金融债券
D．国库券
12．以下在银行资产负债表中属于资产的是（）。
24
A．商业银行持有的国债
B．商业银行发放的贷款
C．中央银行给商业银行发放的贴现贷款
D．上面的 A 和 B 都是
13．公司财务管理的目标是（）。
A．利润最大化
B．风险最小化
C．公司价值最大化
D．每股收益最大化
14．证券组合风险的大小不仅与单个证券的风险有关，还与各个证券收益间的（）有关。
A．协方差
B．标准差
C．离差率
D．贝塔系数
15．某企业原流动比率大于 1，速动比率小于 1，现以银行存款支付以前的应付账款，则企业
的（）。
A．流动比率下降
B．速动比率下降
C．两种比率均不变
D．两种比率均提高
16．当净现值为零时，则可说明（）。
A．投资方案无收益
B．投资方案只能收回投资
C．投资方案只能获得期望收益
D．投资方案亏损，应拒绝接受
17．下列表述，正确的有（）。
A．股票股利直接增加股东的财富
B．股票股利导致公司资产的流出
C．股票股利会导致公司资产的增加
25
D．股票股利会引起所有者权益各项目的结构变化
18．随着一个投资组合中股票种类的增加（）。
A．非系统风险下降并趋近 0
B．市场风险下降
C．非系统风险下降并趋近市场风险
D．总风险趋近 0
19．如果一个股票的价值是高估的，则它应位于（）。
A．证券市场线的上方
B．证券市场线的下方
C．证券市场线上
D．在纵轴上
20．折旧具有抵减所得税的作用，由于计提折旧而抵减的所得税可用（）计算。
A．折旧额×所得税率
B．折旧额×（1-所得税率）
C．（付现成本+折旧）×所得税率
D．（付现成本+折旧）×(1-所得税率)
21．某公司当年每股收益为 4 元，每股支付的股利为 2 元，如果每股净资产为 25 元，则期望
的股利增长率为（）。
A．16%
B．12%
C．8%
D．4%
二、名词解释（本部分共 6 小题，每小题 3 分，共计 18 分）
1．套期保值
2．特里芬难题
3．资本充足率
4．货币乘数
5．市盈率
6．自由现金流
26
三、计算题（本部分共 4 道题，共计 45 分）
1．（10 分）X 公司希望以浮动利率融资，Y 公司希望以固定利率融资。两家公司投资的金额
相同，他们分别收到以下利率报价：
固定利率浮动利率
X 公司 6.0% L1BOR
Y 公司 8.2% LIBOR+0.2%
请设计一笔利率互换，使作为 X 公司得到互换利益的 6O%，

而 Y 公司只是得到互换利益的 40%，
并指出双方最终实际负担的利率（给出计算过程）。
2．（15 分）某银行的资产负债表如下，其中，BL，ML 分别是 2.5 年和 30 年期、按月偿还的
商业抵押贷款；CD1 是 1 年期一次性偿付的存单，CD5 是 5 年期一次性偿付的存单，D 是存续期。
资产负债表
资产(A) 美元（亿) D(年) 负债美元(亿） D(年)
现金 200 0 CD1 450 1.0
BL 400 1.25 CD5 450 5.0
ML 400 7.0 净现值（K） 100
总计 1000 1000
（1）如果该行管理层的目标项目是资本（净价值），其存续期缺口是多少？（3 分）
（2）如果利率上升了 150 个基点，该银行的资本（净价值）将上升还是下降？约为多少？（4
分）
（3）假设资本项目是银行管理层的目标项目，当前的资产负债结构能令他实现目标项目的免
疫吗？如果能，请说明原因；如果不能，说明原因，并给出一个能实现免疫目标的方案。（4 分）
（4）紧接第（2）问，假定在本轮金融危机冲击下，该银行两类贷款均因违约率上升而减值 50%，
同时两类存款各流失 150 亿元。此时银行净价值将变为多少？资本项目存续期缺口是多少？如果该
国没有存款保险，此时该银行会面临什么问题？如何解决？（4 分）
3．（10 分）某公司正在考虑两个互斥的投资项目，方案 A 投资额为 200 万元，有效期两年，
现金流量分别为 130 万元和 150 万元，其内部收益率为 25；方案 B 投资额为 100 万元，有效期两年，
现金流量分别为 70 万元和 78 万元，其内部收益率为 30%。
（1）画出两个项目的净现值与折现率之间关系的示意图。（3 分）
（2）从增量投资角度，计算 A 比 B 增量投资的内部收益率。（3 分）
27
（3）公司资本的机会成本目前不确定，请从增量投资的角度解释，公司应如何选择？（4 分）
4．（10 分）M、N 股票的期望收益率分别为 10%和 15%，标准差分别为 16%和 24%。当两者
之间的相关系数分别为 1 和-1 情况下，请作图反映期望收益率与标准差之间的可能组合并确定有效
的投资组合。
四、分析与论述题（每题 15 分，共 3 题，共计 45 分）
1.（15 分）有学者认为，法定存款准备金率的调整会改变货币乘数，从而对货币供应量带来较
大影响，因此是一剂效力很猛的药方，通常不应轻易使用。然而，2006 年以来，为抑制经济过热，
中国人民银行连续近 20 次上调法定存款准备金率。直到 2008 年 9 月下旬，为应对金融危机对我国
经济所造成的负面影响，中国人民银行转而多次下调法定存款准备金率。请结合相关公式，回答以
下问题：
（1）上述学者的观点是否正确？请首先推导反映货币供应量、基础货币与货币乘数三者间关
系的公式，并结合该公式进行分析论述。
（2）央行如此频繁地调整法定存款准备金率，你认为是否必要和有用，原因何在？
2．我国在人民币汇率形成机制改革方面，一直强调其目标是“建立健全以市场供求为基础的、
有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，并强调坚持“主动性、
渐进性、可控性”；此外，我国在放松资本管制和允许资本自由流动方面一直持十分谨慎的态度，
本轮金融危机及其导致的经济衰退似乎进一步强化了这种取向。下图是 2005 年 7 月 21 日启动人民
币汇率形成机制改革以来人民币兑美元的中间价走势图。请据此回答如下问题：
（1）上图反映了什么事实？
（2）上图所反映的事实与我国相应时期货币政策所面临的流动性泛滥问题是否有必然联系？
28
若有，请描述其机制。
（3）从图形上看，危机发生后一段时间内，人民币兑美元升值趋势暂时得到缓解。你认为，
这与我国当年所强调确保 2009 年实现 8%的经济增长率之间是否存在必然联系？请给出分析。
（4）我国当前在汇率制度和资本管制方面所采取的上述政策和措施是否合适？对保持我国货
币政策自主权有何意义？请结合“蒙代尔-弗莱明”模型”、“不可能三角”理论进行论述。
3．我们经常看到，公司的市场价值与账面价值是不同的，请解释造成两者差异的原因。根据
你的观察，具备什么特征的行业或公司的市场价值与账面价值之比高，哪些低？
29
一、单项选择题（本部分共 21 小题，每小题 2 分，共计 42 分）
1．如果银行经理确定银行的缺口为正 2000 万美元，那么，利率上升 5 个百分点会导致银行利
润（）。
A．增加 100 万美元
B．减少 100 万美元
C．增加 1000 万美元
D．减少 1000 万美元
2．信用风险管理工具是（）。
A．信用配给
B．抵押品
C．补偿余额
D．上述所有的选项都正确
3．货币数量论认为，物价水平变动的唯一原因是货币数量的变动，原因是（）。
A．在短期内，流通速度与实际总产出被假定为常量
B．在短期内，流通速度被假定为常量
C．物价水平的变动十分缓慢
D．货币供给在长期内是常量
4．下面哪个因素会导致总供给曲线位移？（）
A．劳动力市场松紧状况的变动
B．通货膨胀预期的变动
C．商品价格变动等供给冲击
D．上述所有选项都正确
5．长期总供给曲线是一条垂直线，通过（）。
A．产出的自然率
B．物价水平的自然率
C．自然失业率
D．上述都不正确
6．如果出现完全挤出，那么随着政府支出的增加，（）。
30
A．私人支出以同等规模减少
B．总需求曲线不受影响
C．总供给曲线会向右外位移
D．（A）与（B）都正确
7．在资本完全自由流动和固定汇率制度前提下，以下结论正确的是（）。
A．货币政策和财政政策均有效
B．货币政策和财政政策均无效
C．货币政策有效、财政政策无效
D．货币政策无效、财政政策有效
8．“不可能三角”定理指出，一国不可能同时实现三个目标，只能选择其中两者而舍弃余下的第
三个目标，以下不属于该定理所提出的三个目标的是（）。
A．货币政策独立性
B．财政政策独立性
C．资本自由流动
D．汇率稳定
9．与国际储备相比，国际清偿力的范畴（）。
A．更大
B．更小
C．相等
D．两者无法比较
10．根据马歇尔-勒纳条件，以下（）是汇率贬值改善国际收支的必要条件。
A．进出口需求价格弹性的绝对值之和小于 1
B．进出口需求价格弹性的绝对值之和等于 1
C．进出口需求价格弹性的绝对值之和大于 1
D．以上均不对
11．J 曲线效应描述的是（）。
A．收入分配状况随着经济增长先恶化再改善的过程
B．一国内部各区域经济差距随着经济增长先扩大再缩小的过程
C．国际收支随着货币贬值先恶化再改善的过程
31
D．国际收支随着货币贬值先改善再恶化的过程
12．按照国际收支的货币论，一国基础货币的来源是（）。
A．央行的国内信贷
B．央行的国内信贷与外汇储备之和
C．央行的外汇储备
D．央行的国内信贷与外汇储备之差
13．公司的所有权与经营权分离带来的好处是（）。
A．公司的寿命可以是无限的
B．易于股份转让而不影响公司经营
C．聘请职业经理人
D．产生代理成本
14．一台账面价值为 60000 的设备，目前市场价值为 50000，如果所得税率为 25%，则使用该
设备的机会成本为（）。
A．50000
B．52500
C．57500
D．62500
15．如果一项常规项目的内部收益率（IRR）等于该项投资的资本成本，则该项目的净
现值为（）。
A．正
B．负
C．零
D．难以确定
16．内部产生现金的是指（）。
A．留存收益加利息
B．支付的股利加利息
C．留存收益减折旧
D．留存收益加折旧
17．股票 A 和股票 B 的期望收益率分别为 20%和 12%，用方差衡量的风险，股票 A 是股票 B
32
的 3 倍，如果两个股票的相关系数为 0，则股票 AB 最小方差组合时的期望收益率为（）。
A．12.8%
B．14%
C．16%
D．18%
18．股票价格服从随机游走的说法意味着（）。
A．股票价格的序列变化彼此是独立的一
B．股票价格的序列变化彼此是正相关的
C．股票价格的序列变化彼此是负相关的
D．自相关系数为正
19．随着一个投资组合中股票种类的增加（）。
A．市场风险下降
B．独特风险下降并接近零
C．独特风险下降并等于市场风险
D．总风险趋近零
20．如果一个公司使用相同的公司资本成本来评价所有项目，则会发生（）。
A．接受低风险的差项目
B．拒绝高风险的好项目
C．A 和 B
D．既不是 A 也不是 B
21．具有预期高成长机会的公司其销售的股票（）。
A．具有高市盈率
B．具有低市盈率
C．价格与市盈率无关
D．价格取决于股利支付率
1．补偿性余额
2．货币流通速度
3．金本位制
33
4．货币互换
5．代理成本
6．经济增加值
三、计算和作图题（本部分共 4 题，共计 45 分）
1（15 分）假定第一红木国民银行的资产负债表如下（单位：百万美元）：
资产负债
准备金 50 存款 350
贷款 400 资本 100
（1）如果该银行的税后净利润为 450 万美元，资产回报率（ROA）和股权回报率（ROE）各
是多少？（4 分）
（2）假定银行希望通过将存款从 35000 万美元增加到 50000 万美元，来提高股权回报率。如
果法定准备金率为 10%，银行仅仅持有法定准备金，将超额准备金全部用来发放贷款，那么银行的
准备金是多少？银行贷款规模是多少？（4 分）
（3）如果资产回报率不变，银行的税后净利润是多少？（4 分）
（4）新的股权回报率是多少？（3 分）
2．（10 分）假定欧元区某国外汇市场的即期汇率为：1 欧元=1.3500-1.3520 美元，6 个月远期：
50-70。请问：
（1）美元 6 个月远期的汇率是多少？（3 分）
（2）我国某出口企业如在该市场买入 6 个月远期美元$10000000，届时需支付多少欧元？（取
整数）（4 分）
（3）如按上述远期汇率，我国某工业企业向欧洲出口一批产品，6 个月后交货，原报价每台
15000 欧元，现欧洲进口商要求其改用美元报价，则应报多少美元？（3 分）
3．（10 分）某公司打算增加一条生产线，需要设备投资 100 万元，在年初投入，无需建设期，
税法规定该类设备的折旧年限为 5 年，直线折旧，残值率 5%。市场预测显示该公司生产的产品销
售可维持四年，四年后的销售前景难以预测。预计第 4 年末设备的变现价值为 10 万元，生产部门
预计需要增加的营运资本为 20 万元，在年初投入，在项目结束时收回。预计该生产线投产后，年
增销售量 6 万件，单价为 40 元，单位变动成本为 30 元，不包括折旧在内的年固定成本为 25 万元，
所得税率为 25%，投资者要求的收益率为 10%。要求：
（1）计算会计盈亏平衡点的销售量。（2 分）
34
（2）从项目投资角度计算投资有效期内各年净现金流量。（4 分）
（3）如果该投资中有 40 万元来自银行贷款，期限为 4 年，年利率 10%。每年末付利息，本金
分 4 年等额偿还。要求从权益现金流角度计算投资有效期内各年净现金流量。（4 分）
4．（10 分）资本市场线 CML 和证券市场线 SML 的比较。
（1）图示 CML 和 SML。（2 分）
（2）写出 CML 和 SML 的方程。（2 分）

im i
（3）将 SML 方程中的贝塔系数用 i  来代替，并将其结果与 CML 方程进行比较，你
m
发现有哪些异同？从中可以得出什么结论？（6 分）
四、分析与论述题（本部分共 3 题，每题 15 分，共计 45 分）
1．（15 分）当地时间 2013 年 10 月 10 日，欧洲央行宣布与中国央行签署了规模为 3500 亿元
人民币/450 亿欧元的中欧双边本币互换协议。该互换协议有效期三年，经双方同意可以展期，这是
中国签署的第三大货币互换协议，仅次于与中国香港地区和韩国签署的协议。此前中国己与英国、
澳大利亚和巴西签署了类似的互换。截至当天，我国央行已与 22 个国家和地区的央行或货币当局
签署了总规模超过 2.2 万亿元人民币的双边本币互换协议。此外，国际清算银行（BIS）最新全球外
汇市场成交量调查报告显示，人民币的日均交易额已从 2010 年 4 月的第 17 位跃升至今年的第 9 位，
将瑞典克朗、新西兰元和港币甩在身后，成为日均交易额前 10 名的货币之一：环球银行金融电信
协会（SWIFT）发布的报告则显示，目前人民币的全球市场占有率已达 1.49%，在 2012 年 1 月至
2013 年 8 月期间，人民币的外汇交易量增加了 113%。请问：
（1）我国央行近年来不断推动与其他国家货币当局的货币互换，主要原因是什么？（5 分）
（2）上述事实，与 2005 年 7 月我国央行启动本轮人民币汇率形成机制改革以来，人民币对外
币（尤其是美元）整体呈现出小幅但持续稳定升值的事实间有何联系？（5 分）
（3）你认为，从中长期来看，人民币若想最终发展成为即使不能取代美元，至少与其并驾齐
驱的国际全要储备货币，还需要克服什么障碍？（5 分）
2．（15 分）假定如图中的点 1 所示，经济起初位于产出的自然率水平 Yn
（1）假定企业受到国际金融危机的冲击而减少了计划投资支出，请结合图例演示来说明短期
内对经济关键变量（总产出和利率）的影响是什么？（5 分）
（2）假定央行在国际金融危机发生后，没有采取主动性的干预政策。从上述问题（1）中的新
均衡点出发，结合图例演示来描述长期内对经济的影响。（5 分）
（3）试用 IS-LM 模型分析当货币需求不受利率水平影响时，扩张性财政政策和货币政策的有
35
效性比较。（5 分）
3．（15 分）资本结构的调整可通过债券与股票之间的交换来完成，如果公司希望提高负债比
率可发行新的债券来交换流通在外的股票，而想转向更保守资本结构的公司则可以发行新的股票来
交换流通在外的债券。一些研究发现，以债券交换股票是利好消息，公告时股价上升，而用股票来
交换债券则是利空消息，股价下跌。
（1）这些结论是否违背了 MM 理论？（4 分）
（2）这些结论与资本结构的权衡理论一致吗？（4 分）
（3）这些结论与投资者对下列运作的反应一致吗？（3 分）
①投资者把发行股票的公告看成利空消息；
②投资者把回购公告看成利好消息。
（4）如何解释上述研究结论？（4 分）
36
一、单项选择题（每小题各有 4 个小题，请选出最合适的 1 个选项。本部分共 20 小题，每小
题 2 分，共计 40 分）
1．假设其他情况不变，以下何种情况会导致一国的基础货币减少？（）
A．中央银行增加黄金储备
B．商业银行向中央银行归还借款
C．中央银行向财政部透支
D．中央银行在二级市场上买入国债
2．根据凯恩斯主义的分析方法，总需求可以写成（）。
A．Y=C+I+G+NX
B．Y=C+I+G－NX
C．Y=C-I－G－NX
D．Y=C+I－G－NX
3．各国中央银行货币发行准备基本上包括两种：一种是现金准备，另一种是（）。
A．商品保证准备
B．票券保证准备
C．信用保证准备
D．外汇保证准备
4．超额存款准备金等于（）。
A．库存现金+商业银行在中央银行的存款
B．法定存款准备率+库存现金
C．存款准备金+法定存款准备金
D．存款准备金-法定存款准备金
5．若中央银行在公开市场上大量抛售有价证券，意味着货币政策（）。
A．放松
B．收紧
C．不变
D．不一定
6．在我国的货币层次划分中，一般将“外币存款”划入如下哪个层次？（）
37
A．M0
B．M1
C．M2
D．M3
7．下列有关弗里德曼与凯恩斯的货币需求理论的表述哪一个是错误的？（）
A．在凯恩斯的货币需求函数中，利率仅限于债券利率
B．在弗里德曼的货币需求函数中，收入指的是具有高度稳定性的恒久收入
C．凯恩斯认为，货币需求的利率弹性较低，即对利率不敏感
D．弗里德曼认为，货币流通速度高度稳定
8．金本位制下决定汇率的基础是（）。
A．金平价
B．铸币平价
C．法定平价
D．黄金输出入点
9．来自休斯顿美国公民鲍勃购买一股新发行的英国石油公司的股票，这项交易应该记在美国
国际收支平衡表的哪个账户？（）
A．经常账户
B．资本账户
C．金融账户
D．直接投资账户
10．为避免美元汇率变动的风险，A 公司在外汇市场上买进即期美元外汇的同时，卖出等量的
远期美元外汇，这叫做（）。
A．套汇
B．套利
C．掉期
D．投机
11．布雷顿森林协议在对会员国缴纳的资金来源中规定（）。
A．会员国份额必须全部以黄金或可兑换的黄金货币缴纳
B．会员国份额的 50%以黄金或可兑换成黄金的货币缴纳，其余 50%的份额以本国货币缴纳
38
C．会员国份额的 25%以黄金或可兑换成黄金的货币缴纳，其余 75%的份额以本国货币缴纳
D．会员国份额必须全部以本国货币缴纳
12．汇率波动受黄金输送点的限制，各国国际收支能自动调节，这种货币制度是（）。
A．浮动汇率制
B．国际金本位制
C．布雷顿森林体系
D．混合本位制
13．下列各种筹资方式中，筹资风险相对较小的筹资方式是（）。
A．发行普通股
B．发行公司债券
C．向银行借款
D．发行优先股
14．当市场进入到完全竞争的阶段，经济租金将会（）。
A．提高
B．下降
C．保持不变
D．趋向于 0
15．现金作为一种资产，它的（）。
A．流动性强，盈利性也强
B．流动性强，盈利性差
C．流动性差，盈利性强
D．流动性差，盈利性也差
16．某公司在无负债时的资本成本为 8%，现考虑采用 50%负债的新资本结构，负债的利息率
为 5%。如果所得税率为 40%，则新资本结构下的权益资本成本为（）。
A．6.6%
B．9.2%
C．9.8%
D．11%
17．Beta 可用以测度（）。
39
A．公司特殊的风险
B．可分散化的风险
C．市场风险
D．个别风险
18．资产收益是随机的理论支持是（）。
A．投资组合理论
B．期权定价理论
C．有效市场假说
D．以上三者都不是
19．下列观点哪个属于流动性偏好理论？（）
A．远期利率是未来的预期即期利率的无偏估计
B．远期利率不是未来的预期即期利率的无偏估计
C．流动性溢价的存在使得收益率曲线为向上的情况要少于为向下的情况
D．预期利率上升，利率期限结构并不一定是向上的
20．假设股票 A 价格下跌，那么该股票的看跌期权的价格将（），该股票的看涨期权将（）。
A．上升，上升
B．下降，下降
C．下降，上升
D．上升，下降
1．流动性溢价理论
2．货币中性
3．最优货币区
4．持续增长率
5．资本市场线
三、计算题（本部分共 4 小题，共计 50 分）
1．（15 分）某银行有 15 亿元固定利率的资产，30 亿元浮动利率的资产；25 亿元固定利率的
负债，20 亿元浮动利率的负债。如果市场利率上升了 5%。请回答如下问题：
（1）银行的利润将有何变化？请用资产-负债缺口分析法加以说明。（8 分）
40
（2）你可以采取哪些措施来降低利率风险？请阐述其理由。（7 分）
2．（10 分）假定美国的存款利率是每年 6%，而英国的存款利率是每年 4%。英镑对美元的即
期汇率是 E=1.25，假设你是一个投资者，目前持有的资金是 100 万美元。
（1）如果你打算购买英镑存款，这些美元资金可以兑换多少英镑？（1 分）
（2）一年以后，你将拥有多少英镑？（1 分）
（3）如果你没有将这些资金转化为英镑存款，而是将它存在了你在美国的美元账户上，那么
一年以后你将拥有多少美元？（1 分）
（4）假设国际交易成本为零，不考虑资产风险和流动性的差异，根据无抛补的利率平价理论，
那么一年期的远期汇率是多少才能保证以上两项投资（英镑存款和美元存款）对你来说没有什么差
异？请解释原因。（4 分）
（5）如果把问题（4）中计算出来的汇率作为对未来一年的美元兑英镑的预测值，那么美元的
预期贬值率是多少？这个比率和美元存款和英镑存款的利率差是什么关系？（3 分）
3．（10 分）某股份公司的有关资料如下：（1）年息税前收益 2400 万元；（2）所得税率 25%；
（3）总负债 5000 万元，平均利息率 8%；（4）发行普通股 5000 万股，每股面值 1 元；（5）每股
账面价值 2 元；（6）该股票的贝塔系数为 1.2，目前国库券收益率 4%，平均股票市场收益率为 9%。
该公司产品市场相当稳定，预期无增长，所有收益全部用于发放股利，并假定股票价格与其内在价
值相等。要求：
（1）计算该公司每股收益及股票价格；（3 分）
（2）计算该公司的加权平均资本成本；（2 分）
（3）该公司拟调整资本结构，增加 5000 万元的负债来回购股票。假定增加负债的利息率为
8.5%，该股票的贝塔系数上升为 1.3，息税前收益保持不变。当公司公告该资本调整计划，投资者
将就公司的获利性和风险重新评估股票的价值，回购前后股票将会保持在新的均衡价格。试问该公
司以什么价格回购公司股票？公司应否改变资本结构？（5 分）
4．（15 分）假设股票 A 和 B 的一年期收益率遵从下述指数模型：

rA  2%  0.5rM  eA
rB  2%  2.0rM  eB
投资者甲预测   rM   20% （标准差），   eA   30%,   eB   10%, E  rM   8% （期望）。
拥有 10 万元人民币预算的甲计划做一年期的投资，并打算按照 1：1 的比例将部分资金投资于
A，B 股票（风险资产组合），其余资金购买年利率为 5%的国库券（无风险资产）。
（1）计算甲的风险资产组合的均值与方差。（5 分）
41
（2）最优投资策略在风险资产组合和无风险资产之间选取。假设甲的效用函数为
E  rp   2.52  rp  ，计算甲在风险资产组合上的最优投资比例。（5 分）
（3）甲的最优投资组合的系统风险和非系统风险各为多少？（5 分）
四、分析与论述题（本部分共 3 小题，共计 40 分）
1．（15 分）英国《金融时报》中文网报 2014 年 9 月 22 日报道称：中国中央银行最近推出了
一些“非常规货币政策”，如定向降低准备金率（定向降准）、抵押补充贷款（FSL，Pledged
Supplementary Lending）、定向降低再贷款利率（再贷款）等，引起了经济金融业界和学界的广泛
关注。一种流行的解读是中央银行逐渐退出外汇市场干预，外汇占款这一基础货币创设渠道萎缩；
中央银行在不愿意用降准这一猛药情况下，寻找新的平稳的基础货币投放方式，或者是在经济周期
下行期间且信贷规模增长过快，中央银行在不对货币总量开闸放水条件下，对宏观经济进行微调。
因此，有学者建议中央银行应该尽快退出这些结构性货币政策。
补充说明：
定向降准：是针对某金融领域或金融行业进行的中央银行货币政策调整，目的是降低存款准备
金率；
抵押补充贷款（PSL）：是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括
高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，它也是一种基础货币投放工具；
定向降低再贷款利率：是指中央银行引导部分金融机构降低针对特定领域（如农业相关项目）
的贷款或再贷款利率。
请根据上述材料，回答如下问题：
（1）什么是外汇市场干预？主要有哪些途径？（3 分）
（2）你认为中央银行实施上述“非常规货币政策”的用意何在？（4 分）
（3）请比较传统货币政策与上述“结构性货币政策”的优劣。（8 分）
2．（15 分）假定你是一个国家负责制定财政政策的官员，你所在的国家实行浮动汇率制度。
现在国会要求你仅仅使用财政政策去提高整个国家的总产出 Y，
同时降低这个国家的贸易赤字水平。
请利用蒙代尔-弗莱明模型，结合以下图形分别分析以下几个问题。
（1）你能否仅仅通过财政政策来同时实现以上两个目标？为什么？（5 分）
（2）假如你被调入该国的中央银行，专门负责这个国家的货币供给，你是否能够使用货币政
策来实现这两个目标？为什么？（5 分）
（3）现在假设国家将汇率制度调整为固定汇率制，只使用货币政策或者只使用财政政策能否
42
达到降低贸易赤字水平同时提高国民总产出的目标？为什么？（5 分）
3．（10 分）净现值（NPV）与内部收益率（IRR）是评价投资项目是否可行的主要动态评价方
法，这两种方法都隐含有再投资的假设，你认为两种方法的再投资假设是什么？哪种再投资假设更
合理？对于互斥项目，两者得出评价结论不一致的可能原因是什么？
43
一、单项选择题（每小题各有 4 个选项，请选出最合适的 1 个选项。本部分共 20 小题小题 2
分，共计 40 分）
1．以下不属于三元悖论（The Impossible Trinity，也称不可能三角理论）所涉及的三个目标的
选项是（）。
A．货币政策独立性
B．汇率稳定性
C．物价稳定
D．资本完全流动性
2．布雷顿森林体系下的汇率制度属于（）。
A．浮动汇率制
B．可调整的浮动汇率制
C．联合浮动汇率制
D．可调整的固定汇率制
3．以外币数量标明单位本币的价格，比如在美国外汇市场，1 美元=6.35 人民币，这种标价方
法是（）。
A．直接标价法
B．间接标价法
C．美元标价法
D．本币标价法
4．以下不属于国际收支逆差通常会引起的后果的是（）。
A．货币贬值
B．外汇储备枯竭
C．货币紧缩
D．货币升值
5．只能在合约到期日实现权利的外汇期权交易叫（）。
A．看涨期权
B．美式期权
C．看跌期权
44
D．欧式期权
6．如果利率上升时，银行资产价值下降的幅度超过负债价值下降的程度，银行净值将下降，
则该银行拥有（）。
A．正的存续期缺口
B．负的存续期缺口
C．存续期缺口约为零
D．存续期缺口大于 O 小于 1
7．欧洲货币市场是（）。
A．经营欧洲货币单位的国家金融市场
B．经营欧洲国家货币的国际金融市场
C．欧洲国家国际金融市场的总称
D．经营境外货币的国际金融市场
8．构成商业银行最主要资金来源的是（）。
A．自有资本
B．存款
C．向央行借款
D．发行金融融债券
9．派生存款是由商业银行什么活动引申出来的存款？（）
A．同业拆入
B．发放贷款
C．办理贴现
D．吸收储蓄存款
10．以下属于货币政策中间目标的是（）。
A．基础货币
B．经济增长
C．充分就业
D．物价稳定
11．对经济运行影响强烈而不常使用的货币政策工具是（）。
A．信用配额
45
B．公开市场业务
C．再贴现政策
D．存款准备金政策
12．金本位制度下，外汇汇率上下波动的幅度受制于（）。
A．黄金储备状况
B．外汇储备状况
C．黄金输送点
D．外汇政策
13．半强有效市场假定认为股票价格（）。
A．反映了已往的全部价格信息
B．反映了全部的公开可得信息
C．反映了包括内幕信息在内的全部相关信息
D．是可以预测的
14．当其他条件相同，分散化投资在哪种情况下最有效？（）
A．组成证券的收益不相关
B．组成证券的收益正相关
C．组成证券的收益很高
D．组成证券的收益负相关
15．先在期货市场卖出期货，当现货价格下跌时．以期货市场的盈利弥补现货市场的损失从而
达到保值的期货交易方式是（）。
A．多头套期保值
B．空头套期保值
C．交叉套期保值
D．平行套期保值
16．某公司当前的销售收入为 100，000，000 元，固定资产总值为 200，000，000 元，如果公
司的累计折旧为 5，000，000 元，那么公司的固定资产周转率为（）。
A、 5.00
B．6.67
C．20.00
46
D、 25.00
17．在原始投资额不相等的多个互斥方案决策时，不能采用的决策方法为（）。
A．净现值法
B．净现值指数法
C．内部收益率法
D．收益成本比值法
18．最优资本结构指的是（）。
A．每股利润最大时的资本结构
B．企业风险最小时的资本结构
C．企业目标资本结构
D．综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构
19．项目 A 和项目 B 要求初始投资 25，000 元，项目 A 未来 4 年的现金流为 15，000 元，10，
000 元，7，000 元，4，988 元，项目 B 未来 4 年的现金流为 O，5，000 元，9，730 元，28，000
元，假定基准折现率为 10%，以下论述哪个正确？（）
A．项目 A 的 NPV 比项目 B 高
B．项目 B 的内部报酬率比项目 A 高
C．项目 B 和项目 A 的内部报酬率一样高
D．以上都不正确
20．某公司当前的加权资本成本为 13%，财务人员预测公司明年的税后债务成本将上升 3 个百
分点，如果现在公司的债务比率为 40%，则明年企业的加权资本成本为（）。
A．13.2%
B．13.0%
C．14.2%
D．14.8%
1．基础货币
2．J 曲线效应
3．特里芬难题
4．系统风险
47
5．到期收益率
1．（20 分）某银行的资产负债表如下，其中，BL、ML 分别是 2.5 年和 30 年期、按月偿还的
商业抵押贷款；CD1 是 1 年期一次性偿付的存单，CD5 是 5 年期一次性偿付的存单，D 是存续期。
（1）（4 分）如果该行管理层的目标项目是资本（净价值），其存续期缺口是多少？
（2）（4 分）如果利率下降了 150 个基点，该银行的资本（净价值）将上升还是下降？约为多
少？
（3）（4 分）假设资本项目是银行管理层的目标项目，当前的资产负债结构能令他实现目标项
目的免疫吗？如果能，请说明原因；如果不能，说明原因的同时给出能实现免疫目标的方案。
（4）（4 分）假定在本轮金融危机冲击下，该银行两类贷款均因违约率上升而减值 50%，同时
两类存款各流失 150 亿元。此时银行净价值将变为多少？资本项目存续期缺口是多少？如果该国没
有存款保险，此时该银行会面临什么问题？如何解决？
（5）（4 分）如果资本金不得低于贷款总额的 8%，则在（4）所描述的事件发生后，该银行需
要补充多少资本金？
资产负债表
资产（A）美元（亿） D（年）负债美元（亿） D
现金 200 0 CD1 450 1.0
BL 400 1.25 CD5 450 5.0
ML 400 7.0 净价值（K） 100
总计 1000 总计 1000
2．（10 分）假定纽约外汇市场上，1 美元=5 法朗；巴黎外汇市场上，1 英镑=8.54 法朗；伦敦
外汇市场上，1 英镑=1.72 美元。请问：
（1）（5 分）投资者能否利用三地外汇市场的上述行情获利（即是否存在套汇机会）?若有，
应如何操作？
（2）（5 分）如果投资者手中有 1000 万美元，利用上述套汇机会，该投资者将获得多少利润？
3．（10 分）考虑一风险资产组合，一年后来自该资产组合的现金流可能为 50，000 美元或 130，
000 美元，概率分别为 0.5；两年后现金流可能为 70，000 美元或 200，000 美元，概率分别为 0.5。
可供选择的无风险国库券投资年利率为 6%。
（1）（3 分）如果投资者持有两年，要求平均每年 8%的风险溢价，则投资者愿意支付多少钱
48
去购买该资产组合？
（2）（3 分）假定投资者以（1）中价格去购买此资产组合．如果持有一年卖出，该资产组合
的预期一年后价格为多少？
（3）（4 分）假定现在投资者要求 12%的风险溢价，则投资者愿意支付的价格是多少？比较第
（1）问和第（3）问的答案，关于投资所要求的风险溢价与售价之间的关系，投资者有什么结论？
4．（10 分）已知：现行国库券的利率为 5%，证券市场组合平均收益率为 12%，市场上 A、B、
C、D 四种股票的 B 系数分别为 0.9、1.15、1.7 和 0.48；B、C、D 股票的预期收益率分别为 16.5%、
23%和 10.2%。要求：
（1）（2 分）采用资本资产定价模型计算 A 股票的预期收益率。
（2）（2 分）计算 B 股票价值，为拟投资该股票的投资者做出是否投资的决策，并说明理由。
假定 B 股票当前每股市价为 15 元，最近一期发放的每股股利为 1.8 元，预计年股利增长率为 4%。
（3）（3 分）计算 A、B、C 投资组合的 β 系数和预期收益率。假定投资者购买 A、B、C 三种
股票的比例为 1：3：6。
（4）（3 分）己知按 3：5：2 的比例购买 A、B、D 三种股票，如果不考虑风险大小，请在 A、
B、C 和 A、B、D 两种投资组合中做出投资决策，并说明理由。
四、分析论述题（本部分共 3 小题，共计 40 分）
1．（12 分）有学者认为，法定存款准备金率的调整会改变货币乘数，从而对货币供应量带来
较大影响，因此是一剂效力很猛的药方，通常不应轻易使用。然而，2006 年以来，为抑制经济过热，
中国人民银行连续近 20 次调高法定存款准备金率，法定存款准备金率曾一度高达 17.5%，直到 2008
年 9 月下旬，为应对金融危机对我国经济所造成的负面影响，中国人民银行转而多次下调法定存款
准备金率。请结合相关公式，回答以下问题：
（1）（6 分）上述学者的观点是否正确？请首先推导反映货币供应量、基础货币与货币乘数三
者间关系的公式，并结合该公式进行分析论述。
（2）（6 分）央行如此频繁地调整法定存款准备金率，你认为是否必要和有用？原因何在？
2．（12 分）2005 年 7 月 21 日，我国启动人民币汇率形成机制改革，强调目标是“建立健全以
市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”，
遵循“主动性、渐进性、可控性”原则；人民币汇率不再单一盯住美元，而是按照我国对外经济发展
的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济
金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进
49
行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变
化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子，它还需要将市场供求关系作为另一重要依
据，据此形成有管理的浮动汇率。下图是本轮汇改启动以来人民币兑美元汇率的走势图，从中可见，
汇改启动以来，人民币相对于美元持续稳定升值，而自金融危机爆发以来，人民币与美元汇率在一
段保持相对稳定，呈水平形态。
请问：
（1）（2 分）如何理解汇改以来人民币兑美元的汇率变化，尤其是图中曲线在金融危机前后的
变化？
（2）（5 分）从我国货币政策的自主权角度来看，汇改所强调的浮动汇率体制有何意义？
（3）（5 分）金融危机以来，图中近于水平的曲线是否表明当前汇率政策偏离了 05 年启动汇
改时的初衷？你是否认同当前的汇率政策？这种汇率政策对我国货币政策有何影响？
3．（16 分）古典经济学认为公司应该如何决定最优的投资水平？现实中公司进行投资活动时
可能存在哪些无效率行为？产生这些无效率投资的主要原因是什么？如何治理？
50
1.一个投资项目，只有当其（）高于其资本成本率，在经济上才是合理的；否则，该项目将无
利可图。
A、预期资本成本率
B、无风险收益率
C、投资收益率
D、市场组合的期望收益率
2.存在所得税的情况下，以“利润+折旧”估计经营期净现金流量时，“利润”是指（）
A、利润总额
B、净利润
C、营业利润
D、息税前利润
3.某股票拟进行现金分红，方案为每 10 股派息 2.5 元，个人所得税为 20%，该股票股权登记日
的收盘价为 10 元，则该股票的除权价应该是（）
A、7.5
B、9.75
C、9.8
D、7.80
4.公司持有一定数量的现金不包括下列哪个动机（）
A、交易动机
B、盈利动机
C、投机动机
D、预防动机
5.如果将 1000 元存入银行，利率为 8%，计算这 1000 元五年后的价值应该用（）
A、复利的现值系数
B、复利的终值系数
C、年金的现值系数
D、年金的终值系数
51
6.普通年金又称为（）
A、先付年金
B、后付年金
C、延期年金
D、永续年金
7.某投资方案贴现率为 16%时，净现值为 6.12，贴现率为 18%时，净现值为-3.17，则该方案的
内部收益率为（）
A、14.38%
B、18.42%
C、17.32%
D、19.53%
8.以下哪个不是净现值法的优点（）
A、考虑了资金的时间价值
B、考虑了项目计算期的全部净现金流量
C、考虑了投资风险
D、可从动态上反映项目的实际投资收益率
9.下列债券中（）具有最长的久期。
A、5 年期，零息票债券
B、5 年期，息票率为 8%的债券
C、10 年期，零息票债券
D、10 年期，息票率为 8%的债券
10.股票价格已经反映了所有的历史信息，如价格的变化状况、交易量变化状况等，因此技术分
析手段对了解股票价格未来变化没有帮助。这一市场是指（）。
A、强有效市场
B、次强有效市场
C、弱有效市场
D、无效市场
11.证券市场线描述的是（）。
A、市场组合是风险证券的最优组合
52
B、证券的预期收益率是其系统性风险的函数
C、证券收益率与指数收益率之间的关系
D、由市场组合和无风险资产构成的组合
12.在期权交易中（）
A、买方的损失有限，收益无限
B、买方的损失无限，收益有限
C、卖方的损失无限，收益无限
D、卖方的损失有限，收益有限
13.假设一个等比例投资组合包含 20 支股票，这些股票的回报率都是相互独立的。每一支股票
回报率为 16%的概率为 70%，回报率为 8%的概率为 30%。那么这个投资组合回报率的标准差最接
近以下哪个值？
A、2.5%
B、4.2%
C、8.8%
D、11.0%
14.其它条件不变，执行价格越高，看跌期权的价格（），看涨期权的价格（）
A、越高越高
B、越低越低
C、越低越高
D、越高越低
15.以下哪一项不是我国货币 M2 统计口径：（）
A、企业活期存款
B、企业定期存款
C、居民储备存款
D、商业票据
16.下列哪项表述是正确的？（）
A、公司通过债券比通过银行贷款筹集到的资金多
B、公司通过债券比通过股票筹集到的资金多
C、股票和债券是企业最大的外部资金来源
53
D、与间接融资相比，直接融资作为企业外部资金来源的重要
17.从交易量的标准看，以下哪个市场的规模最大？（）
A、股票市场
B、债券市场
C、外汇市场
D、期货市场
18.美国联邦储备体系由下列三个实体组成（）
A、联邦储备银行，联邦储备委员会和美国财政部
B、联邦储备银行，理事会和美国财政部
C、联邦储备银行，商务部和联邦公开市场委员会
D、联邦储备银行，联邦储备委员会和联邦公开市场委员会
19.卖出本币，买入外国资产的冲销性外汇干预会导致（）
A、国际储备减少，本币贬值
B、国际储备增加，本币贬值
C、国际储备减少，汇率不变
D、国际储备增加，汇率不变
20.购买力平价理论说明，如果美国物价水平上涨 5%，墨西哥物价水平上涨 6%，那么（）
A、美元相对与比索升值 1%
B、美元相对与比索贬值 1%
C、美元相对与比索升值 5%
D、美元相对与比索贬值 5%
1.加权平均资本成本
2.市盈率
3.套期保值
4.骆驼评级（CAMELS rating）
5.汇率超调
1.蓝山公司 2015 年的利润表显示其销售收入为 200 万元，净利润为 40 万元，分红为 10 万元。
54
资产负债表显示其流动资产为 40 万元，固定资产为 360 万元。流动负债为 20 万元，长期负债为 100
万元，普通股 200 万元，留存收益 80 万元。请回答如下问题：
（1）蓝山公司的可持续增长率是多少？（4 分）
（2）如果 2016 年蓝山公司希望其销售收入达到 240 万元，那么该公司需要多少外部融资？假
设蓝山公司 2015 年生产能力已经达到极限，净利润与销售收入的比例和分红占净利润的比例保持
不变。（6 分）
2.金迪公司 2015 年的利润表显示其销售收入为 800 万元，净利润与销售收入的比例为 8%。资
产负债表显示其流动资产为 200 万元，固定资产为 600 万元，净营运资本为 100 万元，长期负债为
300 万元。请回答如下问题：
（1）在不运用杜邦分析方法的情况下计算 ROE。（5 分）
（2）运用杜邦分析方法计算 ROE。（5 分）
3.假设市场组合的波动率是 10%，期望回报率为 12%，无风险利率为 4%。请根据下表的信息
回答问题。
公司占投资组合的比重波动率与市场组合的相关系数
A 0.25 14% 0.7
B 0.35 18% 0.6
C 0.40 15% 0.5
（1）A，B 和 C 公司的系统性风险 β（贝塔系数）分别是多少？（6 分）
（2）这个包含 A，B，C 公司的投资组合的 β（贝塔系数）和期望回报率分别是多少？（4 分）
4.假设 A 公司当前的股票价格为每股 350 元，标的资产为该股票的一年到期且执行价格为 150
元的欧式看涨期权价格为 280 元，而有同样标的资产、到期时间和执行价格的欧式看跌期权价格为
69.53 元。
（1）请根据上述信息估计出一年期无风险零息债券利率。（5 分）
（2）如果一年期无风险零息债券利率为 8%，试构造一个交易策略来套利。（5 分）
5.假如一国央行规定的法定准备金率是 r=20%，流通中的现金 C=3200 亿美元，支票存款 D=1
万亿美元，超额准备金 ER=600 亿美元。（10 分）
（1）请写出货币乘数的公式
（2）计算现金比率 c、超额准备金比率 e 和货币乘数 m
（3）计算法定准备金（RR），准备金（R）和基础货币（MB）
55
（4）假定美联储将法定准备金率调低为 10%，计算新的货币乘数 m 和新的货币供给 M.
（5）计算新的存款 D 和流通中的现金水平 C。
（6）计算新的法定准备金（RR）和超额准备金水平（ER）
四、分析与论述（本部分共 3 小题，共计 40 分）
1.请阐述有效市场假说的三种形式，并试举出现实中不同程度上支持三种形式的有效市场假说
的例子。（10 分）
2.画图并用文字说明下列三种情形下，资本结构对公司价值和 WACC 的影响：
（1）无公司所得税、无破产成本时，资本结构对公司价值和 WACC 有何影响？（5 分）
（2）存在公司所得税，无破产成本时，资本结构对公司价值和 WACC 有何影响？（5 分）
（3）存在公司所得税和破产成本时，资本结构对公司价值和 WACC 有何影响？（5 分）
3.从 2009 年 7 月跨境人民币结算试点正式启动开始，直至 2016 年 10 月人民币正式加入 SDR
计价货币行列。七年多来，人民币国际化取得了长足进展。但是，自 2014 年 1 月人民币创下 6.0406
高点后，截至到现在已经贬值了 11.34%。这意味着，如果投资者在此期间持有 100 万元的人民币资
产，相对美元已经贬值了 11.34 万元，财富缩减为 88.66 万元。请结合现实分析以下问题：
（1）你认为 2016 年以来人民币贬值的主要成因有哪些？（5 分）
（2）国际货币的形成一般需要经历三个阶段，即交易货币、储备货币和投资货币。根据美元、
日元和欧元这些国际货币的形成过程，你认为这三个阶段的先后次序是怎样的？人民币目前处于哪
一个阶段？关于下一步的推进策略，你有何建议。（5 分）
（3）人民币国际化未来主要挑战有哪些？（5 分）
56
1.一家公司有负的净营运资本（net working capital），那么这家公司
A.流动负债比流动资产多；
B.已陷入破产；
C.手上没有现金；
D.需要卖出一些存货来纠正这个问题
2.当总资产周转率是 3 时，下面哪个陈述是正确的？
A.公司每产生 1 元销售收入，需要在总资产上投入 3 元。
B.公司每拥有 1 元总资产，可以产生 3 元的销售收入。
C.每 3 元的销售收入，公司可以获得税后利润 1 元。
D.公司可以每年更新总资产 3 次。
3.福利公司现在的股价是每股 40 元。预计下一年的分红是每股 2 元，要求的回报率是 13%。假
设股利未来是按固定增长率来增长，那么这一增长率是多少？
A.8%
B.9%
C.10%
D.11%
4.下面哪个等式是正确的？
A.总风险=市场风险+公司特有风险
B.总风险=系统风险+不可分散的风险
C.市场风险=不可分散的风险+资产特有的风险
D.总收益=资产特有的收益+没有预期到的收益
5.不考虑税收的情况下，如果一个公司按平价发行债券，则
（1）债务成本等于息票利息（coupon rate）
（2）债务成本等于到期收益率（yield to maturity）
（3）债务成本等于当期收益率（current yield）
A.只有（1）是正确的。
B.只有（1）和（2）是正确的。
57
C.只有（1）和（3）是正确的。
D.（1）（2）（3）都是正确的。
6.如果一家公司有超额现金，管理层相信公司的股份被市场参与者低估了，那么公司应该采用
什么股利政策？
A.股票拆分
B.常规的现金分红
C.股票回购
D.股票股利
7.公司债券比相同期限政府债券的利率高，这是对（）的补偿。
A.信用风险
B.利率风险
C.政策风险
D.通货膨胀风险
8.关于债券与股票的区别，论述错误的是（）。
A.债券是债权凭证，股票是所有权凭证
B.发行债券是公司追加资金的需要，发行股票则是股份公司创立和增加资本的需要
C.债券一般有规定的偿还期，股票是一种无期投资
D.因为股票风险较大，债券风险相对较小，所以股票的收益必然高于债券
9.设有两种证券 A 和 B，某投资者将一笔资金中的 40%购买了证券 A，60%的资金购了证券 B，
到期时，证券 A 的收益率为 59%，证券 B 的收益率为 10%，则证券组合 P 的收益率为（）。
A.10%
B.8%
C.9%
D.11%
10.假设投资者买入证券 A 股价 9 元，之后卖出每股 10 元，期间获得税后红利 0.5 元，不计其
他费用，则投资者投资收益为（）。
A.15%
B.15.57%
C.16%
58
D.16.67%
11.证券之间风险联动的指标是（）。
A.相关系数
B.方差
C.预期收益率
D.实际收益率
12.完全正相关的证券 A 和证券 B，其中证券 A 标准差为 60%，期望收益率为 15%，证券 B 的
标准差为 40%，期望收益率为 12%，那么由 25%证券 A 和 75%证券 B 构成的证券组合的标准差为。
A.40%
B.55%
C.50%
D.45%
13.根据套利定价理论，下列买入一个套利组合的方式正确的是（）
A.卖出该套利组合中投资比重为负值的成员证券，并用所得资金购买该套利组合中投资比重为
正值的证券
B.卖出该套利组合中投资比重为正值的成员证券，并用所得资金购买该套利组合中投资比重为
负值的证券
C.从银行借入资金用于购买该套利组合中投资比重为负值的成员证券
D.从银行借入资金用于购买该套利组合中投资比重为正值的成员证券
14.如果中国的通货膨胀率高于日本，那么可能出现下述哪种情况？（）
A.中国的总产出高于日本；
B.中国的货币供给增速高于日本；
C.日本的财政赤字更高；
D.日本的利率更高；
15.下列有关货币总量的表述中，哪个是正确的？（）
A.M1 大于 M2；
B.M1 与 M2 增长率的运动轨迹非常相近；
C.美联储更关注货币总量的长期运动，而非短期运动；
D.美联储很少修正它之前对货币总量的预测。
59
16.下列哪种表述是错误的？（）
A.不同到期期限的债券的利率随时间一起波动；
B.收益率曲线通常向上倾斜；
C.如果短期利率较高，收益率曲线通常向下倾斜；
D.如果短期利率较低，收益率曲线通常是翻转的。
17.下列哪个案例属于债务紧缩？（）
A.信贷繁荣演变为信贷崩溃；
B.物价水平的意外下跌会加剧债务负担；
C.资产价值的冲销；
D.资产价格泡沫的崩溃和通货紧缩。
18.如果美联储遵循的是泰勒定理，它就会（）
A.提高名义利率的幅度小于通货膨胀率的上升幅度；
B.提高名义利率的幅度大于通货膨胀率的上升幅度；
C.当通货膨胀率低于名义利率时，实施泰勒规则；
D.当通货膨胀率高于名义利率时，实施泰勒规则。
19.卖出本币，买入外国资产的冲销性外汇干预会导致（）
A.国际储备减少，本币贬值；
B.国际储备增加，本币贬值；
C.国际储备减少，本币不变；
D.国际储备增加，本币不变。
20.购买力平价理论无法充分解释汇率变动的原因是（）
A.不同国家的货币政策存在差异；
B.无法在国际间交易的商品和服务的价格也会发生变化；
C.本国物价水平的变动超过了外国物价水平的变动；
D.外国物价水平的变动超过了本国物价水平的变动。
1.可交换绩券
2.套利定价原理
60
3.差别准备金率制度
4.量化宽松
1、运用以下所示 NORTADA 公司最新的财务报表解答：
利润表（单位：千美元）
销售额 6130
销售成本 5330
税（34%） 272
净利润 528
股利 0
资产负债表（单位：千美元）
净运营资本 25900 长期负债 3530
固定资产 8000 权益 7060
总计 10590 10590
（1）假定销售增长率为 20%，请为 NORTADA 公司编制预测利润表、预测资产负债表、资金
来源表及资金用途表，新增长期负债作为调节变量。折旧（被包括在利润表的成本中）是初始固定
资产的 10%。（4 分）
（2）假设 NORTADA 公司目前的厂房和设备只使用了 70%的产能，但长期债务不变。运用新
增权益作为调节变量，按第（1）题的要求重新进行计算，请写出计算过程。（4 分）
（3）假设 NORTADA 公司开动全部产能，不支付股利，同时不新增权益，负债权益比保持不
变。该公司所能达到的最大的可持续增长率是多少？（2 分）
2、NIU 公司决定开始销售一种新型的自由式滑雪板。公司董事会主席更为关注毛利（收入-可
变成本）以及下表所示的其他成本。新的生产线将会侵蚀公司现有的高价的常规滑雪板的销售，但
能提高公司靴子的销售。新的生产设备将耗费 1230 万美元，同时在 3 年后可售得 200 万美元（税
后）。净营运资本将一次性地增加 750000 美元，且在第 3 年恢复为原值。该公司相应的所得税税
率为 40%，同时采用直线折旧法计提折旧。
61
（单位：千美元）
0 1 2 3
初始投资 -12300
资产变卖（税后） 2000
折旧 4100 4100 4100
净营运资本 750 750 750 0
新型自由式滑雪板毛利 18000 20000 25200
现有常规滑雪板毛利损失 6000 8000 10000
现有靴子毛利增加 5000 6000 7000
固定成本 8000 8000 8000
复利现值系数表
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
10% 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.564 0.513 0.467 0.424 0.386
12% 0.893 0.797 0.712 0.636 0.567 0.507 0.452 0.404 0.361 0.322
年金现值系数表
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
10% 0.909 1.736 2.487 3.170 3.791 4.355 4.868 5.335 5.759 6.145
12% 0.893 1.690 2.402 3.037 3.605 4.111 4.564 4.968 5.328 5.650
（1）请计算项目每年的净现金流
（2）计算该项目的净现值和内部收益率。资本成本为 12%
3.假设你根据市场上的信息获得了关于证券市场和其中 3 家公司股票的如下信息：
证券名称期望收益收益的标准差与市场组合的相关系数贝塔系数
市场组合 0.15 0.1
无风险资产 0.05
股票 A 0.13 0.12 （I） 0.90
股票 B 0.16 （II） 0.40 1.10
股票 C 0.25 0.24 0.75 （III）
如果资本资产定价模型成立，请计算：
（1）求出表中（I）、（II）、（III）处的未知数字。（3 分）
62
（2）在期望收益-贝塔系数平面内标出股票 A、股票 B 和股票 C 的位置，并简要评价此三家公
司股票的投资价值，并简单阐述你的投资策略。（7 分）
4.D 公司是一家上市公司，其股票于 2017 年 8 月 1 日的收盘价为每股 40 元。某券商以该股票
为标的资产的发行看涨期权，执行价格为 42 元，到期时间是 3 个月。3 个月以内公司不会派发股利，
3 个月以后股价有 2 种变动的可能：上升到 46 元或者下降到 30 元。3 个月到期的国库券利率为 4%
（年名义利率）。
（1）利用风险中性原理，计算 D 公司股价的上行概率和下行概率，以及看涨期权的价值。（3
分）
（2）如果该看涨期权的现行价格为 2.5 元，请根据套利原理，构建一个投资组合进行套利。（7
分）
5.货币供给量可分为广义货币供给量 M2 和狭义货币供给量 M1。具体包含内容如下：M0=流通
中的货币（C）；M1=M0+活期存款（D1）；M2=M1+定期存款（D2）。基础货币定义为 B=M0+R，
其中 R 为商业银行的准备金，包括法定准备金和超额准备金。类似于货币供应量，货币乘数也有广
义和狭义之分。（提示：计算过程中可以使用如下符号：c=C/D1=M/D1；r=R（D1+D2）；s=D2/D1）。
（1）请分别推导出狭义货币乘数 k1=M1/B 和广义货币乘数 k2=M2/B。（4 分）
（2）互联网理财产品（如余额宝、微信理财通等）提供了类似定期存款的利率，但却具有活
期存款的流动性。请问，随着这些理财产品的普及，k1 和 k2 将如何变化？（6 分）
1、你认为中国现在的股票市场是有效的吗？请用相关理论进行分析和论述。（15 分）
2、简述马克维茨假设条件，并且进行简单的评价。（10 分）
3、【财新网】2017 年 2 月 3 日报道称：央行全面上调 7 天、14 天和 28 天逆回购中标利率 10
个基点，分别至 2.35%、2.50%和 2.65%。同时，央行还上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种
上调 35 个基点至 3.10%，7 天和 1 个月品种均上调 10 个基点分别至 3.35%和 3.70%，对不符合宏观
审慎要求的地方法人金融机构，SLF 利率在上述利率基础上加 100 个基点，即隔夜、7 天、1 个月
SLF 利率分别为 4.10%、4.35%、4.70%。请根据上述材料，回答如下问题：
（1）以上财经新闻中提及了央行的使用的几种货币政策工具？它们的作用分别是什么？（5 分）
（2）央行这种利率调整行为是在加息吗？请给出你的解释。（5 分）
（3）中国央行的“加息”和美联储的“加息”有何不同？（5 分）
63
1. 在其它条件相同的情况下，同一公司发行的 5 年期债券与 3 年期债券相比，下列哪个选项
是正确的？
A. 通货膨胀补偿率较大
B. 期限风险收益率较大
C. 流动性风险收益率较大
D. 违约风险收益率较大
2. 某投资方案，当折现率为 12%时，其净现值为 38 万元，当折现率为 14%时，其净现值为

-22 万元。该方案的内部收益率是多少？
A. 大于 14% B.小于 12% C.介于 12%与 14%之间 D.无法确定
3. 不属于企业税后利润分配的是下列哪一项?。
A. 弥补以前年度亏损 B. 提取法定盈余公积金
C. 归还银行贷款 D. 支付优先股股利
4. 下列哪种类型的项目风险最低？
A. 风险投资项目 B. 新产品项目 C. 成本降低的项目 D. 现有业务扩
张的项目
5. 如果一个公司用相同的资本成本来评估所有的项目，会发生下列哪种情况？（I）拒绝了低
风险的好项目。（II）接受了高风险的坏项目。（III）正确接受了具有平均风险的项目。
A. 只有 I 是对的。
B. 只有 I 和 II 是对的。
C. 只有 III 是对的。
D. I，II，III 都是对的。
6. 模具公司明年准备生产 55000 个模具，可变成本是销售收入的 40%。固定成本是 110000

元。如果公司要获得 95000 元的 EBIT，每一个模具应该定多少价？
A. 2元
B. 4.45 元
C. 5元
D. 6.2 元
7.下列表达正确的是：
64
A. a 大于 0 时，某证券处于 SML 线的上方，则该证券价格被高估；

B. a 大于 0 时，某证券处于 SML 线的上方，则该证券价格被低估；
C. 若某证券价值被高估，则在系统性风险给定的前提下，它提供的预期回报率比投资者所要
求的更高；
D. 若某证券价值被低估，则在系统性风险给定的前提下，它提供的预期回报率比投资者所要
求的更低。
8. 在弱式有效市场状态下，下列哪项不成立：
A. 证券技术分析毫无价值；
B. 股价运动服从随机游走理论；
C. 投资者无法利用过去的股价所包含的信息来获取超额利润；
D. 证券价格对所有公开发布的信息能够立刻、充分反应。
9. 假设 ABC 公司的股票现在的市价为 56.26 元。有 1 股以该股票为标的资产的看涨期权，执

行价格为 62 元，到期时间是 6 个月。6 个月以后股价有两种可能：上升 42.21%，或者下降 29.68%。
无风险利率为每年 4%，则利用风险中性原理所确定的期权价值为（）元。
A. 7.78 B. 5.93 C. 6.26 D.4.37
10. 下列说法正确的有（）
A. 用现金流贴现模型计算证券内在价值时，当计算的内部收益率大于必要收益率时，不可以
考虑购买这种证券；
B. 用现金流贴现模型计算证券内在价值时，当计算的内部收益率小于必要收益率时，可以考
虑购买这种证券；
C. 零增长模型假定对某种股票永远支付固定的股利；
D. 不变增长模型是零增长模型的一个特例。
11. 下列关于债券定价的表述，错误的是：
A. 债券价格与债券收益率之间呈反方向变化；
B. 在给定利率水平下，期限越长，债券价格对到期收益率变动的敏感度也就越高；
C. 对于给定的收益率变动幅度，债券的票面利率与债券价格的波动幅度反向变动；
D. 随着债券到期时间的临近，债券价格波动幅度增大，并且是以递减的速度增大。
12. 关于市盈率指标，以下表述错误的是：
65
A. 派息率越高，市盈率越高；
B. 股利预期增长率越高，市盈率越高；
C. 名义利率越高，市盈率越高；
D. 实际利率水平越低，必要回报率 r 越低，市盈率则越高。
13. 风险资产的有效边界为：
A. 处于最小方差边界上；
B. 处于最小方差边界的上半部分；
C. 处于最小方差边界的下半部分；
D. 处于最小方差边界的内侧。
14. 下列不属于中央银行资产负债表中的负债项目的是（）
A. 再贴现
B. 流通中的通货
C. 政府存款
D. 其他存款性公司存款
15. 以下哪一项的说法是错误的（）
A. 狭义货币包括现钞和银行活期存款
B. 狭义货币代表社会直接购买力
C. 准货币包括活期存款和储蓄存款
D. 当 M1/M2 的值趋于减少时，表明准货币在增加
16. 在 20 世纪 70 年代，被用于解释西方国家经历的高失业和高通货膨胀并存的“滞胀”局面
的是（）
A. 需求拉动型通货膨胀
B. 成本推动型通过膨胀
C. 混合型通货膨胀
D. 结构型通货膨胀
66
17. 在凯恩斯的三个持币动机中，哪一个对利率最为敏感？（）
A. 交易动机 B. 预防动机 C. 储蓄动机 D. 投机动机
18. 根据利率期限结构的分割市场理论，如果债券持有人更偏好短期债券，那么收益率曲线应
该是（）
A. 向上倾斜的 B. 向下倾斜的 C. 平坦的 D. 垂直的
19. 布雷顿森林体系的内容不包括以下哪项（）
A. 建立一个永久性的国际金融机构
B. 建立以美元为中心的汇率平价体系
C. 黄金非货币化
D. 美元充当国际储备货币
20. 现代货币学派认为，货币供应量的变动可以直接影响支出水平的前提是（）
A. 货币需求函数是稳定的
B. 货币供给是内生的
C. 支出对利率是敏感的
D. 支出对货币供给是敏感的
1. 财务盈亏平衡点（Financial Break Even）
2. 夏普比率（Sharpe Ratio）
3. 流动性陷阱
4. 外汇占款
67
1. 运用以下关于 Crabbob 公司的信息解答下列（1）〜（3）题。所有财务报表都来源于最近

的报告期。
利润表（单位：千美元）
销售额 5,000
销售成本 3,500
折旧 800
利息 200
税（35%） 175
净利润 325
股利 130
资产负债表（单位：千美元）
流动资产 850 流动负债 320
固定资产净额 3,275 长期负债 1,330
权益 2,475
负债及所有者权
总计 4,125 4,125
益总计
（1）Crabbob 预测明年的销售额将会为 5,600,000 美元，计算外部融资需求（EFN）。（3 分）
（2）假设 Crabbob 有充足的过剩产能支持 5,300,000 美元的销售额水平，而不添置新的固定资

产，据此计算预测销售额达 5,600 美元的 EFN。（3 分）
（3）Crabbob 相信行业增长速度放缓有望在明年结束。如果情况真的如此，销售增长率将为
4%。假设没有新的固定资产添置，计算 EFN，并阐释你的答案。（4 分）
2. Hustings 公司正在评估两项相互独立的投资项目。项目 A 是制作甲烷的一种新方法。项目

A 要求投资 1,000 美元，并将在两年内每年产生 600 美元的现金流。项目 B 包含了以更低成本运输
甲烷的一项创新方法。项目 B 同样要求投资 1,000 美元，但在未来两年内每年将产生 620 美元的现
金流。假定无风险利率为 6%，而市场风险溢价为 8.5%，Hustings 公司应该接受还是应该拒绝这些
68
项目？下表中提供了关于这两个项目的额外信息以及 Hustings 公司的资本成本（*表示了公司的资

本成本）。（10 分）
项目贝塔系数值 IRR(%)
A 0.8 13.07
B 1.2 15.62
公司 1.0 14.50*
3. 假定无风险收益率 Rf 为 5%，投资人最优风险资产组合的预期收益率 E(RT)为 15%，标准差

25%，试求：
（1）投资人承担一单位的风险需要增加的预期收益是多少？（2 分）
（2）假设投资人需要构造标准差 10%的投资组合，则投资于最优风险资产组合的比例是多少，
构造后的投资组合预期收益率是多少？（2 分）
（3）假设投资人将 40%资产投资于无风险证券，则该投资组合预期收益率和标准差是多少？
（3 分）
（4）假设投资人资产总额 1000 万，需要借入多少无风险证券以构造预期收益率 19%的投资组

合？（3 分）
4. 假设 A 公司目前的股票价格为 20 元/股，以该股票为标的资产的看涨期权到期时间为 6 个
月，执行价格为 24 元，预计半年后股价有两种可能，上升 30%或者下降 23%，半年的无风险利率
为 4%。要求：
（1）用复制原理计算该看涨期权的价值。（3 分）
（2）用风险中性原理计算该看涨期权的价值。（3 分）
（3）如果该看涨期权的现行价格为 2.5 元，请根据套利原理，构建一个投资组合进行套利。（4

分）
5. 以下为四个按年支付利息的债券：
债券到期时间票面利率到期收益率

A 1 0% 5%
B 5 6% 7%
C 10 10% 9%
D 20 0% 8%
现在假设每个债券的到期收益率都提高 1%。
69
（1）分别计算每个债券在到期收益率变化前及变化后的价格。（5 分）
（2）请根据债券价格对到期收益率变化的敏感性对这些债券进行排序。（5 分）
1. 画图并用文字简要说明下列三种情形下，资本结构对公司价值和 WACC 的影响：1）无公

司所得税、无破产成本时；2）存在公司所得税，无破产成本时；3）存在公司所得税和破产成本时。
（15 分）
2. 权益证券的内在估值模型主要有哪些？这些估值方法具体有何特点？（10 分）
3. 请论述货币政策的信贷传导机制的主要内容以及对我国的启示。（15 分）
70
备注：中大之前都会在研究生网公布专业课真题，今年没公布了，所以只有回忆版的题目。部
分题目暂缺。
一、选择题：略
二、名词解释（5 分*4=20 分）
1. 净营运资本
2. 远期和期货
3. 冲销式外汇干预
4. 资产需求理论
三、计算题
1. Cusic 工业公司 2010 年的运营业绩如下:销售额为 15300 美元，销售产品成本为 10900 美元，折
旧费用为 2100 美元，利息费用为 520 美元，股利支付为 500 美元。在年初，净固定资产为 11800
美元，流动资产为 3400 美元，流动负债为 1900 美元。年末的净固定资产为 12900 美元，流动
资产为 3950 美元，流动负债为 1950 美元。2010 年的税率为 40％
（1）请问 2010 年的净利润是多少？
（2）请问 2010 年的经营性现金流是多少？
（3）请问 2010 年公司资产的现金流量是多少？这是可能出现的吗？请解释
（4）如果在年中未发行新负债，请问流向债权人的现金流是多少？流向股东的现金流是多少？
并请阐释（1）～（4）题中正负符号的含义。
2. 你是一家高增长科技公司的 CEO，正计划通过发行股票或者债务筹集 1.8 亿美元来扩张规模，
你预期明年的 EBIT 为 2400 万美元。公司发行在外的股票为 1000 万股，当前股价为 90 美元/
股。假设资本市场是完美的。
（1）如果通过发行股票筹集 1.8 亿美元，第二年的每股收益为多少？
（2）如果通过借债筹集 1.8 亿，借债利率为 5%，则第二年的每股收益为多少？
（3）发行股票融资和债务融资时，第二年的市盈率分别为多少？怎么解释市盈率的不同。
3. 假定股市收益以市场指数作为共同因素，经济体中所有股票对市场价格指数的 β 均为 1。特有
的收益的标准差都为 30%。假设证券分析师研究 20 只股票，并发现其中一半股票的阿法尔值
为 2%，另一半股票的阿尔法值为-2%。假定证券分析师买进了 100 万美元等权重正阿法尔值的
股票，并同时卖出 100 万元的等权重的负阿法尔值的股票。
71
（1）投资的期望收益（以美元表示）为多少？分析师收益的标准差为多少？
（2）如果分析师检验了 50 只股票而不是 20 只，那么答案会是怎样的呢? 100 只呢？
4. 第四个计算题涉及到跨式期权，原题记不清了，好像是要通过看跌期权的套期保值比率求跨式
期权的套期保值比率以及期权弹性。
5. 第五个计算题给出了 5 个零息票债券的价格，期限分别是 1、2、3、4、5 年，第一问要求各个
期限的利率，并画出收益率曲线。第二问是要求根据以上信息，用两种方法计算一个息票债券
的价格，息票债券期限为 3 年，息票利率为 4%。
三、论述题（40 分）
1.
（1）NPV 法和 IRR 法在什么情况下得到的投资决策是相同的，什么情况下其中一种方法比另一种
方法更优，阐述其中理由；
（2）假设某项目的初始投资为 I，要求的回报率为 R%，项目周期是 N 年，直线折旧法，期末无残
值。
a) 当达到现金流盈亏平衡时，该项目的 NPV 和 IRR 分别是多少？
b) 当达到会计盈亏平衡时，该项目的 NPV 和 IRR 以及回收期分别是多少？
c) 当达到财务盈亏平衡时，该项目的 NPV 和 IRR 以及折现回收期分别是多少？
2. 阐述马科维茨的均值-方差模型的假设条件，并写出数学公式。（10 分）
3. 根据总需求-总供给模型，回答以下问题：
1）意料中的和预期外的扩张性政策有何影响，分别要求在新凯恩斯宏观经济学模型、传统经济
学模型和新古典经济学模型的框架下结合图形回答，并解释什么是政策无效命题；
2）解释在新古典经济学模型中，为何扩张性的政策会导致产出减少；
72
备注：题目是考场中记下来的，大题都记下来了。选择题部分只记了 4 个比较难的，其他 16
个都很简单，就没记。
一、选择题（40 分）
1. 2020 年二季度，我国经常账户顺差 7804 亿，资本与金融账户逆差 2443 亿，非储备性质的金融
账户逆差 1086 亿，国际储备资产增加 1356 亿，那么到该季度末这时期由金融交易引起的国际
投资头寸相比于季初有何变化（）
A. 对外净资产增加 7804 亿
B. 对外净资产增加 2443 亿
C. 对外净资产增加 1086 亿
D. 对外净资产增加 1356 亿
2. 关于折价发行的债券，下列说法正确的是（）
A. 到期收益率小于票面利率
B. 当期收益率大于票面利率
C. 到期收益率小于当期收益率
D. 到期收益率大于当期收益率
3. 以下哪种情况下，股东和管理层的代理问题最大？（）
A. 普通股全部由公司创始人持有，创始人已退休并聘用职业经理人代为经营企业
B. 公司的普通股由很多分散的股东持有，没有股东持股超过 1%
C. 某家族企业，家族持股 50%，其他 50%由 5 个共同基金持有
D. 公司的高管团队持有比较高比例的股票和期权
4. 关于现金周期，下列表述中正确的是（）
A. 正的现金周期比负的现金周期更为可取
B. 增加应付账款期会增加现金周期
C. 现金周期越长公司越有可能需要通过外部融资
D. 假如给客户提供提前付款折扣，公司的现金周期会增加
二、名词解释（4*5=20 分）
1. 外汇投机
2. 国际收支平衡表
73
3. 税盾
4. 半强式有效市场假说
5. 有效边界
三、计算题（5*10=50 分）
1.假设某天你从新闻中了解到，美国和英国金融市场上的信息如下图所示：
1 年期存款利率 1 年期贷款利率
美国 5% 6%
英国 3% 4%
假设当前外汇市场行情如下：即期汇率 1GBP=USD1.2900-1.2930 ， 1 年期远期汇率
1GBP=USD1.2920-1.2950，请问：
1）若无自有资金，是否能进行无风险套利？请用计算说明（6 分）
2）若能套利，请简要说明套利操作过程。（4 分）
2.某公司正在考虑一个三年期的项目，数据估计如下：初始投资 1800 万，价格 80 元/件，单位变动
成本 60 元/件，不包括折旧在内的固定成本 2000 万。该项目无残值，直接折旧法，所得税税率 TC
为 25%，请计算：
1）如果考虑公司所得税，给出盈亏平衡点的产销量 Q 和经营杠杆系数 DOL 的一般表达式？
2）计算现金盈亏平衡点和会计盈亏平衡点，会计盈亏平衡点的产销量与不考虑所得税时是否相同，
为什么？
3）在会计盈亏平衡点的产销量水平时，经营杠杆程度如何？
3.假设公司 MM 定理的满足考虑公司所得税的情形，对于息税前利润 600 万，税率 25%，债务 1000
万，债务成本 8%，无杠杆资本成本 12%的永续现金流公司，请问：
1）公司的权益价值为多少？
2）权益成本 Re 和资产成本 Ra 分别是多少？
3）如果改变公司的资本结构，使公司的资本结构为 1.5，那么公司的加权平均资本成本将会如何变
化？
74
4.在一个有效的股票市场中，有 A、B 两只股票，他们的期望收益率分别为 10%和 20%，贝塔系数
分别为 0.5 和 1.5，假设资本资产定价模型成立，请问：
1）无风险利率和市场组合的期望收益率是多少？
2）假设股票 C 的贝塔系数为 1.2，期望收益率为 20%，根据资本资产定价模型，你会选择买入还
是卖出股票 C，如果该股票的期望收益率为 15%，你将会如何进行决策。
3）假设市场组合的标准差为 20%，你的风险厌恶系数为 1，根据投资组合理论，你会把多少百分
比的资金投资在市场组合上来构建你的最优完整投资组合。你的最优完整投资组合的期望收益
率和标准差分别是多少？
5.假设股票 S 的期望收益率为 12%，市场组合的期望收益率为 9%，国库券利率为 3%，请问：
1）股票 S 的贝塔系数是多少？
2）假设新的信息的出现使得股票 S 的贝塔系数变为 2，那么股票 S 的新的期望收益率是多少？
3）假设该股票支付无增长的固定股息，根据无增长股利贴现模型（DDM）的估值方法，股票 S 当
前的市场价格为 30 元，那么当投资者得知上述新的消息之后，股票 S 的市场价格将是多少？
4）假设该股票支付的股息每年增长 5%，根据常数增长模型 DDM 的估值方法，股票 S 当前的市场
价格为 30 元，那么当投资者得知上述新的消息之后，股票 S 的市场价格将是多少？
四、论述题（40 分）
1. 如下图所示，某时刻一国的经济状况处于 E0 点，Y*代表潜在产出水平。
1）试判断该国的国内经济和国际收支分别出现了什么问题？
2）如果该国实行的是固定汇率制度，在不改变当前汇率制度的情况下，请设计一个能使该经济体
75
重新实现内外均衡的政策搭配方案，要求作图，并辅以必要的文字说明。
3）如果该国实行的是浮动汇率制度，请结合汇率政策，设计一个政策搭配方案使该经济体重新实
现内外均衡的目标，要求作图，并辅以必要的文字说明。
2.净现值法（NPV）和内部收益率法（IRR）是两个评价项目是否可行的主要的动态评价方法，两种
方法都有再投资假设，请问
1）你认为两种方法的再投资假设是什么
2）哪一种再投资假设更为合理
3）计算项目净现值时能否使用公司的资本成本作为折现率
4）分析使用公司的资本成本作为折现率时可能引起的后果
3.CAPM 模型和 APT 模型是两个经典的资产定价理论，对比 CAPM 和 APT，回答以下问题：
1）你认为 CAPM 和单因子 APT 的结论有何共同点
2）你认为单因子 APT 相较于 CAPM 有何优点
3）你认为多因子 APT 相较于单因子 APT 有何优点
4）你认为多因子 APT 相较于 CAPM 有何缺点
76
一、选择题（20*2=40 分）
1. 来自于多伦多的加拿大公民 Stanley 投资了一股新发行的美国石油公司的股票，那么该交易在
美国的国际收支平衡表中应该记录在哪个账户中？（）
A. 金融账户
B. 资本账户
C. 经常账户
D. 直接投资账户
2. 假设你要进行留学购汇，然后有以下几个银行给出的汇价，银行 A ：6.4410~20；银行 B：
6.4430~40；银行 C：6.4375~92；银行 D：6.4380~90。然后你会选择哪一个银行购买？（）
A. 银行 A
B. 银行 B
C. 银行 C
D. 银行 D
3. 假设因为新冠疫情的影响，国外对于某一小国的进口需求大幅减少，那么会导致该小国（）
A. IS 曲线左移
B. BP 曲线右移
C. IS 曲线左移，BP 曲线右移
D. IS 曲线左移，BP 曲线左移
4. 李雷是风险厌恶投资者，韩梅梅对风险的厌恶程度比李雷更低，那么下面说法正确的是（）
A. 在相同的风险下，李雷对收益率的要求比韩梅梅更低
B. 在相同的风险下，韩梅梅对收益率的要求比李雷更高
C. 在相同的收益率下，李雷对于风险的忍受程度比韩梅梅更高；
D. 在相同的收益率下，韩梅梅对于风险的忍受程度比李雷更高；
5. 下列关于有效市场的说法正确的是（）
A. 股票价格可以根据有关信息及时准确的调整
B. 股票收益可以预测
C. 分析以前的投资可以获得有用的信息
D. 投资收益存在差异
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6. 以下不属于政策性银行的是（）
A. 国家开发银行
B. 城市发展银行
C. 中国进出口银行
D. 中国农业发展银行
7. 以下关于马科维茨的资产组合理论的说法正确的是（）
A. 合适的多元化投资可以降低或消除系统性风险
B. 合适的多元化投资可以降低投资组合的预期收益率，因为它降低了投资组合的风险
C. 如果一只股票是被严格占优的，那么该股票加入到投资组合中一定不能降低投资组合的风
D. 合适的多元化投资可以降低或消除投资组合的整体风险
8. 在因子模型中，某个股票在特定时期的收益率与什么有关？
A. 该公司层面的事件
B. 宏观经济事件
C. 收益率的标准差
D. A 和 B 都对
9. 给出以下数据：Rf 等于 8%，Rm 等于 15%，贝塔系数等于 1.25，实际收益率为 17%。那么下
列说法正确的是（）
A. X 公司的股票被高估
B. X 公司的股票合理估价
C. 阿尔法值为 0.25%
D. 阿尔法值为负 0.25%
10. 如果一个股票市场的股价反映了股票的历史价格信息和公开课的信息，但没有包括内幕信息，
那么该股票市场属于（）
A. 弱型有效市场
B. 半强型有效市场
C. 有效市场
D. 以上说法都不对
11. 证券的面值 F 等于 1000 元，期限等于 20 年，票面利率为 10%，并且每年付息一次。当前的价
78
格 P0 等于 850 元，到期收益率为 12%，息票的再投资回报率为 10%，那么该债券年度已实现
收益率为（）
A. 10%
B. 10.9%
C. 12%
D. 12.4%。
12. M 公司去年每股股票派息 1 元，在可预见的未来，这个派息率将维持在 40%。预期 M 公司的
股本回报率为 10%，如果你投资 M 公司的股票，你要求 12%的收益率，那么 M 公司的股票价
格为多少？
A. 18.67
B. 13
C. 17.67
D. 16.67
13. 在一个简单的 CAPM 世界中，以下说法中正确的是（）
（1）所有的投资者都会选择市场组合
（2）市场组合就是切线组合
（3）市场组合位于有效边界上，为有效边界上的风险最小组合
A. （1）、（2）
B. （1）、（3）
C. （2）、（3）
D. （1）、（2）、（3）
14. 在并购决策中，目标公司的价值通常由什么决定？（）
A. 股票的市场价值
B. 未来现金流量按现金利润率的折现价值
C. 未来现金流量按资本成本的折现价值
D. 未来利润的合计
15. 公司价值创造的最直接影响因素在于它的（）
A. 偿还债务的能力
B. 经营获利的能力
79
C. 资产周转的能力
D. 公司发展的能力
16. MM 定理和权衡理论的共同点是（）
A. 都认为信息是对称的
B. 都考虑了代理成本
C. 都考虑了财务危机成本
D. 都认为负债率为 100%是公司的最优资本结构
17. 用销售百分比法计算外部融资余额时，通常认为跟销售额不会同比变动的是（）
A. 应收账款
B. 应付账款
C. 存货
D. 公司债券
18. 在下列选项中，汇率的不确定性变动基本不会给公司带来汇率风险的是（）
A. 外币计价的资产大于外币计价的负债
B. 外币计价的资产小于外币计价的负债
C. 外币计价的资产等于外币计价的负债，但是两者在期限长短上不一致
D. 外币计价的资产等于外币计价的负债，但是资产和负债在期限时间上基本一致
19. 再投资项目的风险调整中，根据投资项目的风险的差别，对未来现金流量进行调整的方法是（）
A. 风险调整折现率法
B. IRR 法
C. 风险调整现金流量法
D. 盈利指数法
20. 股票分割一般不会导致（）
A. 股价的变化
B. 股数的变化
C. 账面价值的变化
D. 公司财务结构的变化
80
二、名词解释（5*5=25 分）
1. 国际投资头寸
2. 夏普比率
3. 资本市场线
4. 利率的期限结构与风险结构
5. 资本结构选择的优序融资理论
三、计算题（4*10=40 分）
1. 假定某一时刻伦敦和纽约的外汇市场的外汇挂牌汇价如下所示：
伦敦市场：GBP1=USD1.3610-20；纽约市场：GBP1=USD1.3640-50。请问：
1）两地的外汇市场的外汇报价存在什么差异？（2 分）
2）是否存在套汇的机会？依据是什么？（3 分）
3）如果存在套汇的机会，以 1000 万美元进行套汇，利润是多少？（5 分）
2. 广东的一个玩具公司向美国出口了一批玩具，合同金额为 100 万美元，约定三个月之后收款。
假定签约时，银行的挂牌汇率为 USD1=RMB6.4450-70，三个月的远期汇差为 30-10。假设三个
月之后市场汇率为 USD1=RMB6.4100-20，请问：
1）如果该公司不进行任何操作，三个月之后实际收到的人民币货款是多少啊？是否会遭受损
失？（5 分）
2）如果该公司采取远期外汇交易进行套取保值，三个月之后实际收到的人民币货款是多少？
（5 分）
3. 假设你在管理一个风险资产，预期收益率为 13%，标准差为 15%，短期国债的收益率为 5%。
1）假如你的委托人想把投资额中的 y 比例的资金投资于你的风险资产组合，然后他提出的目
标是，在总投资的标准差不超过 12%的情况下，获得最高的收益率，你建议他将多少比例
的投资于你管理的风险资产组合啊？此时，他的期望收益率为多少？（5 分）
2）假设你的委托人的风险厌恶系数为 4，效用函数U = R − 0.5 × A × 𝜎 2 ，A 是投资者的风险
厌恶系数。你建议你的委托人如何分配资金以获得最大的效用，此时他的期望收率和标准
差分别是多少？（5 分）
81
4. 某公司无负债时，其财务数据如下所示：
资产（账面价值=市场价值）（元） 300 万
EBIT（元） 50 万
权益资本成本 Rs 10%
股价 P0 15 元
流通股数 N 20 万
Tc 40%
该公司考虑发行债券回购部分股票，
如果发行 100 万元的债券。
权益资本成本 Rs 将提高至 11%，
债券可以按 Rb 等于 7%的利率发行，假设该公司是零增长公司，所有盈利均用于股利发放，并且假
设各期收益在各年内都保持不变。
1）分析采用该财务杠杆对公司价值产生的影响？（3 分）
2）计算变化后的公司股价。（3 分）
3）分析资本结构调整对公司每股收益产生的影响。（4 分）
四、论述题（3*15=45 分）
1．背景材料：从 2020 年年初开始，新冠肺炎肆虐全球，各国经济损失惨重，不少公司和行业都倒
地不支。某一南半球的岛国一直以来以旅游业为主要的收入来源，由于新冠肺炎的影响，该国
不得不对外封闭，导致旅游收入锐减。假设该国不存在资本管制，并且疫情前内外均达到均衡
状态。根据以上背景材料回答以下问题：
1）疫情发生之后，该国的国际收支会发生什么问题？（3 分）
2）从该国经济影响大小的角度考虑，该国在固定汇率制还是在浮动汇率制度下受到新冠冲击
的影响更小。请画出图形并给出必要的文字说明。（12 分）
2．股利贴现模型和市盈率模型是股票估值的两种常用方法，针对这两种方法回答以下问题：1）你
认为运用股利贴现模型对股票进行估值时存在哪些优缺点和难点？在常数增长假设下，增长率
的来源和保障如何考虑？（9 分）
2）你认为用市盈率模型对股票进行估值有何优缺点和难点？（6 分）
3．公司如何决定公司合适的加权资本成本？公司在决定加权资本成本时，公司应当注意哪些问
题？列举一个例子，说明公司的加权资本成本在财务决策中的重要性。（15 分）
82
一、选择题（40 分）
1. 在物价快速上涨的时期，货币不能很好的发挥以下哪一种职能（）
A. 价值尺度
B. 流通手段
C. 支付手段
D. 贮藏手段
2. 银行在发放贷款时，对潜在的客户进行资质审查，主要是为了（）
A. 风险分散
B. 缓解道德风险
C. 缓解逆向选择
D. 资产替换
3. 名义利率为 5%，预期通货膨胀率为 3%，则实际利率为（）
A. -2%
B. 2%
C. 5%
D. 8%
4. 市场分割理论的假设是（）
A. 不同期限的债券可以完全替代
B. 不同期限的债券不可以替代
C. 长期债券优于短期债券
D. 长期利率是预计短期利率的平均值
5. 以下表述中正确的是（）
A. 到期收益率大于票面利率时，发行价格大于面值
B. 到期收益率大于票面利率时，发行价格等于面值
C. 到期收益率大于票面利率时，发行价格小于面值
D. 以上说法均不正确
6. 以下哪种情况可能会导致公司债券的风险溢价下降（）
A. 市场参与者减少导致每日的成交量下降
83
B. 经纪人的佣金增加
C. 分析师预计明年的经济加速增长
D. 国债供应量下降
7. 当中央银行提高 rd 时，商业银行的存款创造能力（）
A. 上升
B. 下降
C. 不变
D. 不确定
8. 物价水平上涨时，可能会导致
A. 货币需求曲线左移，利率下降
B. 货币需求曲线右移，利率上升
C. 货币供给曲线左移，利率上升
D. 货币供给曲线右移，利率下降
9. 根据货币中性理论，货币供应扩张 5%，物价水平（）
A. 物价水平在长期内增长 5%
B. 物价水平在长期内增长幅度大于 5%
C. 物价水平在长期内增长幅度小于 5%
D. 长期内物价水平保持不变
10. 在固定汇率制度下，如果本币高估，银行为了维持汇率在高估的水平，需要进行以下哪种操作？
这会对国际储备造成什么影响？（）
A. 买入本币，国际储备上升
B. 卖出本币，国际储备上升
C. 买入本币，国际储备下降
D. 卖出本币，国际储备下降
11. 面值为 1000 元，发行价格为 1250 元，票面利率为 6%，期限为 10 年，则（）
A. 到期收益率大于票面利率
B. 到期收益率等于票面利率
C. 到期收益率小于票面利率
D. 以上说法均不正确
84
12. 发行价格为 950，面值 1000，票面利率 8%，期限 3 年，则债券的融资成本为（）
A. 8%
B. 9.5%
C. 7.6%
D. 10%
13. 没有公司所得税时，股东的期望收益率会随着公司的杠杆率的上升而（），存在公司所得税时，
股东的期望收益率会随着公司的杠杆率的上升而（）
A. 上升，上升
B. 上升，下降
C. 下降，上升
D. 下降，下降
14. 在计算相关现金流时，以下哪一项不需要考虑（）
A. 项目的可行性的论证成本
B. 营运资金的变化
C. 公司所得税
D. 期末固定资产的产值净收入
15. 根据优序融资理论，公司在筹集资金时，应该优先（）
A. 自有资金
B. 债券融资
C. 增发股票
D. 向原有股东融资
16. 投资的收益和风险往往
A. 同方向变动
B. 反方向变动
C. 先同方向变动，再反方向变动
D. 先反方向变动，再同方向变动
17. 资本证券主要包括（）
A. 股票，债券，基金证券
B. 股票，债券，金融期货
85
C. 股票，债券，金融衍生证券
D. 股票，债券，金融期权
18. 根据半强型有效市场，股票的价格
A. 反应了所有的历史价格信息
B. 反应了所有公开可得的信息
C. 反应了包括内幕消息在内的所有信息
D. 是可预测的
19. 某个投资者的最优投资组合是由什么决定的（）
A. 有效边界
B. 最高无差异曲线
C. 有效边界和无差异曲线的交点
D. 有效边界和无差异曲线的切点
20. 以下说法中正确的是（）
A. 分散化投资可以降低市场风险
B. 分散化投资可以降低因素风险
C. 分散化投资可以降低非系统风险
D. 分散化投资既可以降低风险，也可以增加收益
二、名词解释（5*5=25 分）
1. 恶性通货膨胀
2. 机会成本
3. 有效市场假定
4. 存货周转率
5. 在险价值（VaR）
三、计算题（10*4=40 分）
1. 面值为 100 元，计算以下各种情况中的债券的价格或到期收益率。
1）票面利率为 8%，期限为 2 年，每年付息一次，投资者要求的必要收益率为 10%，债券的价格至
86
少为多少时，投资者才愿意买入并持有至债券到期？
2）票面利率为 8%，期限为 2 年，到期一次性付息，按单利计息。投资者要求的必要收益率为 10%，
债券的价格至少为多少时，投资者才愿意买入并持有至债券到期？
3）零息票债券，还有 90 天到期，然后拿到银行进行贴现，银行付款 98 元，计算该债券的年贴现
率，一年按 360 天计算。
2. 投资者要求的必要收益率为 10%，计算以下各种情况中的股票价格
1）股票 a，每年股利为 1 元/股，一年后股票 a 可以按照 21 元的价格出售。
2）股票 b，刚刚支付的股利为 0.5 元，股利增长率 g 为 8%。
3）股票 c，刚刚支付的股利为 2 元/股，前两年股利增长率为 10%，D3=2.662，之后保持不变。
3. 项目周期为 5 年，初始投资为 80 万，EBITA 为 40 万，直线折旧法，残值为 0，负债比率为 40%，
Rs 为 20%，tc=25%，rb=8%
1）求该项目的 NPV
2）列出计算项目内部收益率的公式
3）用权益现金流量法计算项目的净现值
4. Rf=7%，M 的收益率分布如下，计算 M 的期望收益率，标准差，夏普比率
收益率 R 15% 12% 6%
概率 P 1/3 1/2 1/6
四、论述题（15*3=45 分）
1. 什么是资产价格泡沫，根据所学知识和国内外的金融危机的经验，谈谈在房地产和股票为代表
的市场中，资产价格泡沫为什么会引发金融危机？有哪些因素可能会加快危机的爆发。
2. 在大小股东之间，股东和管理层之间，股东和债权人之间存在哪些委托代理人问题？公司的治
理手段有哪些？
3. 为什么说证券市场不但是个融资的市场，更是一个投资的市场。
87
2011 年中山大学 431 金融学综合试题参考答案
金融学部分
一、单选题（每题 1.5 分，共 30 分）
1.B 特里芬两难问题导致了布雷顿森林体系的崩溃。
2.C 超额准备金率由商业银行根据自身需要而决定。
3.C 对利率波动的敏感就是指利率风险，久期是衡量利率风险的指标，即应该选久期更长的债
券。零息票债券的久期等于债券期限，息票债券的久期小于期权，选 C。
4.A 本题是错题，但最好选 A。题目没有告知债券的期限，我们以 1 年期的债券为例分别计算，
可得 A、B、C、D 四个债券的收益率分别为 16.67%、10%、13.68%和 12%；如果假设各债券都是
永续的，收益率分别为 5.5%，10%，8.42%、12%；题目问的是到期收益率，永续债券不存在到期
收益率的概念，但当债券的期限足够长时（比如 100 年），其到期收益率会无限接近永续债券的收
益率。所以，A、C 两个债券的到期收益率会随着债券期限的不同而不同，当期限较短时，A 债券
的到期收益率最大，当债券期限长到一定程度时，D 债券的到期收益率最大。因此，严格来说这道
题没有答案。
考试中碰到这种题肯定也得选一个答案，这时候只能去揣摩出题人的意思了。题目没有告知债
券期限，出题人大概率也是按债券期限为 1 年来算的，因为这是最大部分人最容易想到的方法。因
此虽然是错题，但要选还是选 A 最可能跟参考答案一致。
5.D 10 年期债券的久期更长，因此对利率变化更加敏感，10 年期价格下降更多。
6.C 对债券有超额需求，说明预期债券价格上升，即预期利率下降，意味着现在利率高，货币
发行不足。这道题网上的题库中有，所有的题库给出来的答案都是这样分析，答案都是 C；
但我个人倾向于选 D。前面的分析是一样的，对债券有超额需求，说明预期债券价格上升，即
预期利率下降。但我觉得，应该是在货币发行过度的情况下，才有预期利率下降的可能。货币发行
不足，利率水平比较高，但不是说现在利率高未来的利率就会下降，在货币供给不足的时候，利率
是处于一种持续走高、债券价格持续走低的过程。而且，货币发行不足时，人们也应该会卖出债券
来保证货币余额恢复到之前的水平。
但这个题如果重新考到的话，大家还是选 C 为好，老师出题应该也是网上找的，真题给的参考
答案应该也是跟题库的答案一样。
7.C 预期未来利率保持不变，根据预期理论收益率曲线应该是水平的，但是根据流动性溢价理
论还要在此基础上加上流动性风险溢价，因此收益率曲线应该是向右上方倾斜的。选项 D 中，收益
88
率曲线陡峭上升时，说明预期未来短期利率上升；只有在预期未来经济过度繁荣、通胀率上升的时
候，才需要提高利率去抑制经济过度繁荣和通胀的上升，所以 D 的说法也对。
8.A 短期来看，汇率应该符合利率平价关系，当国内利率上升打破这种平价关系的时候，投资
者对于本国货币的需求将上升从而推动本币升值。
9.D 利率下降，资本外流，本币贬值。
10.B 国债是典型的货币市场工具。
11.B 多头套期保值指期货市场买入期货，当现货价格上升时，以期货市场的盈利来弥补现货
市场的支出，常用买家于锁定成本；空头套期保值指在期货市场卖出期货，当现货市场价格下跌时
以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失。常用于卖家锁定收益；交叉套期保值指用于套期保值的
标的资产与需要套期保值的现货资产不同，如：需要对冲的现货为棉被，但是没有关于棉被的期货，
只能选择棉花的期货来进行对冲；行套期保值指在期货市场上所交易的商品数量与交易者将要在现
货市场上交易的数量相等。
12.C 优先股的“优先”是指在剩余索取权方面较普通股优先。一般情况下，优先股没有控制权
和表决权。
13.C 票据发行便利是银行的或有资产或者或有负债业务，属于表外业务；B、D 为商业银行
利用渠道优势和信息优势提供的服务，属于不计入资产负债表的中间业务。按书上的划分，选项 C
为中间业务。这道题也比较别扭，网上搜了一下，很多地方把租赁业务中的融资性租赁归为资产业
务，因为银行相当于提供了一笔贷款。
14.D 附属资本充足率不一定要大于 4%。A 选项的说法在巴塞尔协议 II 中是正确的，但在巴
塞尔协议 III 中，核心资本充足率改成了 6%。
15.C 目前已取消该项限制。
16.C 100 亿元的再贷款相当于增加货币供给 100 亿元，降低超额准备金率并且公众行为未发
生变化，因此货币供给必曾超过 100 亿元。
17.A 膨胀的货币政策是凯恩斯货币需求理论的观点，是短缺经济时期的产物。
18.D 这题的 A 中的“盯住利率作为中介目标”就简单的理解成为保持利率相对不变，在经济
繁荣时，货币需求上升导致利率上升，为保持利率相对不变，要增加货币供给；在经济萧条时，货
币需求下降导致利率下降，为保持利率相对不变，要减少货币供给。货币供给的增减与经济周期同
向，即货币供给的顺周期。19.A J 曲线效应的原因在于最初的一段时间内由于消费和生产行为的
“粘性作用”，进口和出口的贸易量并不会发生明显的变化，但由于汇率的改变，以外国货币计价的
89
出口收入相对减少，以本国货币计价的进口支出相对增加，从而造成经常项目收支逆差增加或是顺
差减少。
20.A 因为要维持汇率的稳定，必须有足够的外汇供给以应对不时之需。
二、计算分析题（每题 10 分，共 30 分）
1.解：（1）基础货币： B  C  R  40  160  (0.15  0.05)  $72billion
货币总量： M  C  D  40  160  $200b

M 200
货币乘数： m    2.78
B 72
1 r 1  0.25
（2）货币乘数： m    2.91
rd  e  c 0.15  0.03  0.25
货币总量：M=B×m=72×2.91=209.52billion
货币供给量比原来增加 9.52billion 美元
D
（3）活期或支票账户存款： D  M   209.52  0.8  $167.62billion
CD
活期存款增加：167.62-160=67.62billion
2.方法：先在货币市场借入 1000/（1+6%/2）万的欧元，按即期汇率兑换成美元，再投资到美
元市场。6 个月后以到期货款偿还本息和。
以 6%的利率借入 1000/（1+6%/2）万的欧元，借款期限为 6 个月，6 个月后需要偿还的本息和
为 1000 万欧元，6 个月后用收到的 1000 万欧元的货款偿还 1000 万欧元的本息和即可。
讲借入的 1000/ （ 1+6%/2 ）万的欧元按即期汇率兑换成美元，即期汇率的买入价为
1.2205USD/EUR（企业卖出欧元，银行买入欧元，用买入价计算），可以兑换的美元数为 1.2205* 1000/
（1+6%/3）万美元，然后再把这些美元投资到美元市场。美元市场的投资利率为 3%，6 个月后可
以获得 1.2205* 1000/（1+6%/2） *（1+3%/2）=1202.72 万美元。
【补充说明】：题目限定了用货币市场进行套期保值，就只能用这种方法做。所谓的货币市场
套期保值就是指对应于预期的外币收入，公司借人与预期外币收入相同的同种类货币，还款期为预
期的外币收入期，然后将借人的货币按即期汇率换成另一种货币进行投资，债务到期时偿还借款本
息的资本来自于公司预期的外币收入，以此规避未来兑汇的风险。有些答案根据利率平价说算出远
期汇率，再通过远期外汇进行套期保值，这种方法是不符合题意的。
1
1
(1  0.06)5 1000
3.解：（1）甲公司债券价值： 80    1084.25
0.06 (1  0.06)5
1400
乙公司债券价值：  1046.16
(1  0.06)5
90
1000
丙公司债券价值：  747.26
(1  0.06)5
甲、乙、丙债券的发行价格分别为 1040 元、1020 元、750 元。说明甲、乙债券被低估，有投
资价值；丙债券被高估，没有投资价值。根据条件，购买甲公司债券能获得最大收益。
（2）该项投资实现的复利收益率应该使得该项投资的 NPV 为 0：
80 80 1050
1040   
1  r (1  r)2 (1  r)2
当 r=0.075 时，NPV=12.24
当 r=0.081 时，NPV=1.2
当 r=0.082 时，NPV=-0.85
因此，该项投资实现的年复合收益率大概为 8.15%。
【补充说明】：这里是用插值法算 IRR。这个题只有 2 次方，直接算也能算出来；但有些题算
IRR 的时候分母可能有 3 次方，甚至更高的次方，考场中又不能带金融计算器，直接算几乎不可能。
那就可以用插值法来算。关于插值法的说明详见 2017 年真题解析的选择题第 7 题。
三、论述题（每题 15 分，共 30 分）
1.答：（1）原因：我国连续的、长期的、大幅度的经常项目和资本和金融项目的“双顺差”。[可
以稍微拓展阐述一下，比如：我国劳动力成本低，出口商品价格竞争力强，加入世贸组织后，出口
额持续上升，导致经常账户顺差不断扩大；加上我国近 10 年来经济保持高速增长，外资来华投资
高涨，导致金融账户顺差也不断扩大。长期、大幅度的双顺差带来了巨额的外汇储备]
影响：巨额外汇储备给人民币带来了很大的升值压力，2005 年前，人民币实行固定汇率制，美
元和人民币的汇率固定在 1:8；2005 年改为有管理的浮动汇率制，汇率浮动放开后，人民币的升值
压力逐渐得到释放，从图形中也可以看出，2005 年-2010 年间人民币整体上保持单边升值的趋势。
2）不能，因为中国对美国的大幅贸易顺差主要原因是中国劳动力成本低，商品价格竞争力强；
人民币升值在一定程度上会降低中国商品的价格竞争力，抑制中国的出口，但无法消除中国商品的
巨大优势；从图形上也可以发现，人民币汇率从 2005 年 8 左右升值到 2010 年 7 左右，升值幅度 10%
以上，但人民币升值期间内，外汇储备规模却不减反增，说明中美贸易顺差仍然在进一步加大；这
也充分说明人民币人民币升值无法马上解决中美贸易失衡的问题；
3）会造成人民币升值，人民币汇率上升；因为利率上升后，国际资本流入，外汇市场上人民
币需求大于人民币供给，从而造成人民币升值。
2.答：（1）第一，利率传递途径。利率传导机制的基本途径可表示为：货币供应量 M↑→实际
91
利率水平 i↓→投资 I↑→总产出 Y↑。
第二，信用传递途径。信用传导机制的基本途径可表示为：货币供应量 M↑→贷款供给 L↑→投
资 I↑→总产出 Y↑。
第三，非货币资产价格传递途径。其基本途径可表示为：货币供应量 M↑→实际利率 i↓→资产
（股票）价格 P↑→投资 I↑→总产出 Y↑。
第四，汇率传递途径。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为：货币供应量 M↑→实际
利率 i↓→汇率 E↓→净出口 NX↑→总产出 Y↑。
【补充说明】直接抄书本上总结的也可以
（2）我国的货币政策传导效率较低，主要原因有：
首先，我国的利率传导渠道受阻。利率管制使得利率无法反映真实的货币供求关系，利率调节
资金供求的功能受到影响；货币市场、债券市场、信贷市场存在一定程度的割裂，导致短期利率无
法有效传导至长期利率，影响利率渠道的传导效率；
另外，我国的信贷传导渠道效率较低。商业银行经营机制僵化，而且存在“惜贷”现象，影响信
贷传导效率；国企存在预算软约束问题，侵占大量信贷资产，而中小企业却面临融资难、融资贵的
问题，信贷不公平现象影响资金分配的效率；社会信用意识薄弱，缺乏完善的信用担保体系，增加
了商业银行向中小企业贷款的风险，从而影响信贷传导渠道；
最后，资产价格传导渠道的效果有限。股市规模有限，而且股市以散户为主，投机氛围浓厚，
影响股价的传导效率；汇率存在较大程度管制，影响了货币政策的独立性；
（3）提高我国货币政策传导效率，要从以下几个方面着手：
推进货币市场利率统一，加大多层级资本市场的建设，建立统一的货币市场、债券市场和信贷
市场，使短期利率和长期利率能有效的联动，疏通利率的传导渠道；
推进商业银行经营体制改革，提升银行的经营效率，加强银行利润指标考核，促使银行重视中
小企业；推进国企改革，破除国企预算软约束问题，同时对过剩产能行业进行供给侧改革，限制该
类行业的贷款额度，引导资金流向中小企业；
建设完善的信用评级制度，加大对违约企业的惩罚力度，保障信用秩序，减少商业银行贷款风
险；推进汇率市场化改革，加大汇率的浮动空间和汇率形成机制的市场化程度，提高货币政策的独
立性；
92
公司财务部分
一、单项选择题（每题 1.5 分，共计 15 分）
1.D 因为价格波动越大，就越存在短期获利的投资机会。
1000 3000
2.A  10%   16%  14.5% 。
1000  3000 1000  3000
3.B 资本市场线描述的是资产无风险资产和市场组合之间分配的情况。
4.C 因为在这种情况下执行期权即可立即获得 S-X 的收益，因此是实值期权。
5.B 权衡理论认为最优资本结构为边际税盾效应等于边际财务困境成本时所对应的资本结构，
企业的盈利能力越强，现金流越稳定，发生财务困境的可能性越小，可以承受的负债率更高；即最
优资本结构会更高。
2.3
6.C 根据贴现现金流模型， P   46 元。
0.07  0.02
7.B 该债券的价格应为债券期望收益率的现值，即：
1100 1000
0.5   0.5   1000
1  0.04  0.01 1  0.04  0.01
8.B 股指期货的标的物是股票指数，A 错；股指期货是采取现金交割，传统期货是实物交割，
C 与 D 错；
1.5  22.5
9.A 计算该股票的现值：  20 元。
1  0.2
10.B 国库券一般没有违约风险，短期来看其他风险也较小，因此作为无风险回报率。
二、计算题（每题 10 分，共计 30 分）
45.5  0.56
1.解：（1）计算 A 股的现值为： =43.13 元
1  0.068
0.56
（2）该股票的预期股息率： =1.3%
43.13
（3）该股票的资本利得：45.5-43.13=2.37 元
2.解：（1）投资组合的价值：200×3.6+100×3.8=1100 元
（2）投资组合的收益：1100-1000=100 元
200 100
（3）A 和 B 股票的权重分别为： 3.6   0.6545;3.8   0.3455
1100 1100
3.解：（1）在执行交易前，公司的加强平均资本成本为：
1 2
WACC  w w rie  w d rd   12%   6%  8%
3 3
（2）根据 MM 定理 2，公司在执行上述交易后的权益资本成本为：
93
D
rSL  rSV   rSU  rD   8%  (8%  5.5%)  1  10.5%
E
（3）由于市场是完美的，不存在摩擦和税收，因此 WACC 不变，仍为 8%。
三、分析与论述题（15 分）
答：企业持有一定量的现金，对于保证企业日常管理和经营活动是十分必要的，但是过多的
持有现金又会影响到企业的资产获利的最大化。因此企业应该合理规划和管理现金的持有量。
具体来说，现金是企业资产中流动性最强的资产，持有一定数量的现金企业开展正常生产活动
的基础，是保证企业避免支付危机的必要条件；同时，现金又是获利能力最弱的一项资产，过多地
持有现金会降低资产的获利能力。
企业持有现金的动机为：
（1）交易性动机。企业持有现金是为了满足日常生产经营的需要，企业在生产经营过程中需
要购买原材料，支付各种成本费用，为了满足这种要求，企业应持有一定数量的现金。
（2）预防性动机。企业在现金管理时，要考虑到可能出现的意外情况，为了应付企业发生意
外可能对现金的需要，企业准备一定的预防性现金。
（3）投机性动机。企业的现金是与有价证券投资联系在一起的，即多余的现金购买有价证券，
需要现金将有价证券变现成现金。但是，有价证券的价格与利率的关系非常紧密，一般来说，利率
的下降会使有价证券的价格上升；利率上升会使有价证券的价格下降。当企业持有大量现金要购买
有价证券时，可能由于预测利率将要上升而停止购买有价证券，这样企业就会持有一定量的现金，
即投机性现金需求。
如果企业持有大量现金仅仅是为了满足日常的生产经营，这无疑对企业的价值的提升没有多大
帮助。对于预防性动机是否能够提升公司的价值，这与公司对未来的发展趋势和自身所处的经济环
境的看法有很大关系。一个好的战略规划行为引起公司预留大量现金以防备未来的风险，将很大的
提升公司的价值。另一方面，由于投机性动机公司持有大量现金也与金融资产未来的价格走势有较
大关系。价格走势如果按照预期的方式变化，那么公司价值就可能由此而获得提升。
94
一、单项选择题（本题共 30 小题，每小题 2 分，共计 60 分）
1.D 限价委托指投资者事前指定成交价格，因此股票如果成交将以投资者预期的价格成交。
2.C 优先股一般没有表决权。
3.C 11 年第 3 题。
D
4.C 根据 MM 定理 2， rle  re   re  rd    14%  (14%  12%)  1  16%
E
E(r)  rf 10%  4%
5.B 根据 CAPM： R M   rf   4%  8%
 1.5
则 β 为 0.5 的预期收益率： re  rf    rm  rf   4%  0.5  (8%  4%)  6%
6.B 2011 年公司理财部分第 5 题。
7.C 弱型有效市场中股价反映了历史价格信息，技术分析无效。但这个题出的不太严谨，因为
半强型有效市场、强型有效市场中，股价也都反映了历史价格信息，技术分析也无效。题干中应该
再加一句话“但股价没有完全反映公开信息，基本面分析有效”，加上这句话就更严谨了。当然，即
使题目不严谨，肯定也得选个答案，这个题也比较容易判断出题人的意思，要选肯定是选 C 的。
3  (1  8%)
8.D 根据永续年金的计算公式： P   54 元。
14%  8%
9.A β 系数并不是衡量证券整体的收益变动情况，而只是衡量受因素影响的变动情况。
10.B 证券市场线模型的自变量是系统性风险，因变量是某证券的预期收益率。
11.D 基本账户差额不考虑短期国际资本流动，反映了一国国际收支的长期趋势。
12.D M1=m*MB，米什金的教材给出的货币乘数公式的分母为（c + rd + e），胡庆康的书给
出的货币乘数的公式的分母为（c + rd + e + t ∗ rt），按胡版公式，四个选项都有关；按米版公式
选 D。A、B、C 三项肯定有关，要选只能选 D 了。
13.A 11 年第 3 题，只是变成不敏感而已。
14.B 11 年第 4 题。
15.D 11 年第 7 题，11 年选错误的，12 年选正确的。
16.C 资本完全流动时，BP 曲线水平；政府财政扩张将导致 IS 曲线右移，此时本币有升值压
力，央行为维持固定汇率买进外汇卖出本币，导致货币供应量增加，LM 右移，直到三条曲线相交
于新的均衡点。跟初始的均衡点比，横坐标增加，纵坐标不变（因为 BP 水平），即产出增加，利
率不变。
95
17.C 11 年第 9 题，11 年问的是贬值因素，12 年考的是升值因素。加强对进口的限制导致进
口减少，国际收支改善，本币升值。
18.C 处于虚值状态的期权的内在价值为零。
19.D 紧缩性的财政政策可以降低经济的热度，膨胀型政策可以提高国民收入，增加进口，使
得顺差额下降，外部达到平衡。
20.B 11 年 17 题，11 年选不属于，12 年选属于。显然“单一规则”属于弗里德曼的政策主张。
21.C 11 年 18 题。11 年的 D 选项没有加“肯定”两个字，还勉强可以说对，12 年 D 选项的说
法就太肯定了。
22.B 在 11 年 20 题的基础上稍微变了一下问法，考的是同一个细节知识点。
23.B 市场利率上升意味着市场对于收益率的要求上升，因此各类资产的价格都应下降。
24.A 从经常账户分析，币值被低估时（比如贬值过多），有利于本国的出口；出口增加，外
汇供给增加，外汇需求下降，国际收支顺差；从国际资本流动的角度分析，一国货币币值被低估，
就会导致国际资本流入；也会导致外汇供给增加，外汇需求下降，国际收支顺差；
这个题大家可能会有另一种分析思维，就是：本币币值被低估，说明本币未来会升值回归到均
衡水平，升值抑制出口、促进进口，国际收支恶化。这种思维错误的地方在于选错了对比的时间点。
题目问的是“往往会出现”，这个表示的是的现在的状态。刚开始的时候汇率均衡、币值也处于均衡
状态，现在币值被低估，要对比的是现在币值低估的时间点和之前币值正常的时间点的外汇供求关
系的变化，而不是对比现在币值低估的时间点和未来币值回归到均衡的时间点的变化。
25.B 欧洲美元中的欧洲并不是指地理位置上的欧洲，而是指“美国”境外的市场。同理，欧洲
货币市场指的是某种货币在该货币发行国境外所形成的金融市场，也就是离岸金融市场。
26.A 根据利率平价说可知，高利率货币在远期贬值。
27.A 国际储备可以随时用来进行国家支付，而商业银行储备不可以。
28.B 差价前大后小意味着远期贴水，因此前后分别相减即可。
29.A 11 年 14 题。
30.C 信贷规模是无法由中央银行直接控制的。
二、计算题（本题共 4 小题，每小题 10 分，共计 40 分）
1.解：（1）根据CAPM， E(r)  rf   rm  rf    0.08  (0.15  0.08)  1.2  0.164
g = ROE × (1 − d) = 20% × (1 − 40%) = 12%
𝐷0 = 10 × 40% = 4 美元
96
1 𝐷 4×（1+12%）
根据股息贴现模型：P = 𝐸(𝑟)−𝑔 = 16.4%−12%
= 101.8 美元
（2）根据条件，持有该股票一年的回报率为：
𝑃1 − 𝑃0 + 𝐷1 101.8 ∗ （1 + 12%） − 100 + 4.48

HPR = = × 100% = 18.496%
𝑃0 100
2.解：（1）
1
E  rA    (9%  6%  3%)  6%
3
2A    (9%  6%)2  (6%  6%) 2  (3%  6%) 2   0.0006
1
3
1
E  rB    (20%  15%  5%)  13.3%
3
2B    (20%  13.3%)2  (15%  13.3%)2  (5%  13.3%)2   0.0039
1
3
1
cov  rA , rB    [(9%  6%)(20%  13.3%)  (3%  6%)(5%  13.3%)]  0.0015
3
（2）设资产组合中 A 的比例为 WA，B 的比例为 WB。因此可列方程:
2P   WA A    WB B   2WA WB cov  rA , rB 

2 2
1  WA  WB
对 WA 的导数为零，可得，WA=1.6,WB=-0.6
由于题目条件为不允许卖空，说明股票 A 和股票 B 的权重不能小于 0，所以资产组合方差最小
时，WA=1,WB=0。
3.解：
子公司现金流入按美元计现金流出按美元计
美国 USD140000 140000 GBP40000 JPY4000000 110000
HKD100000
英国 GBP66666 100000 USD80000 JPY4000000 180000
HKD600000
日本 JPY10000000 100000 USD40000 GBP13333 70000
HKD100000
香港 HKD800000 800000 USD20000 DBP13333 60000
JPY2000000
97
为了保持总体上的收支平衡，可以忽略每两个银行互相之间的支付关系，而从总体上保证收支
平衡即可。因此，从上表可以看出，仅英国子公司一家现金流为负。因此，若这些子公司间采取净
额结算，英国子公司应向美国子公司支付 30000 美元，向日本子公司支付 3000000 日元，向香港子
公司支付 200000 港币。
30000 美元 200000 万港元

美国子公司英国子公司香港子公司
3000000 万日元
日本子公司
4.解：（1）该银行的资产负债缺口为：30-20=10 亿。
因此利率上升 5%，将会带来 10×5%=0.2 亿的利润。
（2）可以采取用做固定利率负债的互换，拿出 10 亿固定利率负债，换取未来 10 亿的浮动利
率负债。这样，资产-负债缺口将为 0，即可规避利率风险；
买入 10 亿元的利率期货合约，以利率期货合约的收益（损失）弥补银行正缺口的损失（收益），
从而规避利率风险；
卖出 10 亿元的远期利率合约，通过远期利率合约的收益（损失）弥补银行正缺口的损失（收
益），从而规避利率风险；
三、分析与论述题（本题共 3 小题，第 1、2 小题各 15 分，第 3 小题 20 分，共计 50 分）
答：权衡理论通过放宽 MM 定理的假设条件，考虑财务困境成本存在的情况下，资本结构对公
司价值的影响。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业的价值，
但是债务的上升也会增加企业陷入财务困境的可能性，因此企业在决定资本结构时，需要权衡负债
的避税效应和破产成本。当债务的边际收益和边际成本相等时，此时的资本结构为最优资本结构，
公司的价值达到最大化。
优序融资理论放宽了 MM 理论中完全信息的假设，考虑信息不对称的条件下，资本结构对公司
价值的影响。优序融资理论认为，企业融资顺序是“先内后外，先债后股”，即企业总是尽可能地利
用积累资金来实现投资，其次是进行债务融资，最后才会考虑发行股票进行融资。内源性融资不需
98
要与投资者签订协议，也无需支付各种费用，融资成本低，所受限制最少，因而是首选的融资方式；
其次是债务，其信息不对称的成本可以忽略且融资成本也相对较低；最后才是股权融资，因为当股
票高估时，企业管理者会利用内部信息发行新股，投资者会意识到信息不对称的问题，因此当企业
宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票的估价，导致企业市场价值降低。
我国公司存在强烈的股权融资偏好，与优序融资理论的结论相反，相对来说权衡理论更符合我
国公司的实际情况；造成我国公司股权融资偏好的原因有以下几个：
第一：我国上市公司股票分红较少，导致股票实际融资成本较低；
第二：我国新股发行存在很高的 IPO 溢价现象，通过发行股票融资可以获得较高溢价；
第三：股权结构不合理，经理人成为事实上的“内部控制人”，经理人为了避免还本付息增加公
司的财务风险，影响到个人职业，会尽量避免债务融资，造成股权融资偏好；
第四：我国缺乏完善发达的债券市场和中长期信贷市场，影响了上市公司利用长期负债方式融
资的积极性；
第五：我国企业盈利水平较差，现金流不稳定，大多数企业无力承受定期还本付息的财务压力，
这也限制了债权融资方式的采用；
2.答：
量化宽松是指-国货币当局通过大量印钞、购买国债或企业债的形式，向市场注入超额资金的宽
松型货币政策。
美元实行的是浮动汇率制度；在浮动汇率制下，
宽松型的货币政策会导致 LM1 曲线右移至 LM2。
LM2 与 IS1 相交于 E2，此时美元贬值导致 IS1 曲线和 BP1 曲线分别右移，直至三条曲线重新相交
于新的均衡点 E3。与最初的均衡点（E1）相比，国民收入上升。另外，量化宽松的政策也会导致
利率下降，企业投资因此增加，从而提振经济发展。因此，对于美国而言，量化宽松可以促进美国
经济增长；
99
【补充说明】虽然 BP 曲线的斜率存在多种情况，但这种题没必要去画每一种情况下的图；其
次，下面这个图形中，IS 曲线往右多移动一些时，E3 的纵坐标是可能更高的，即表示利率水平高
于初始时候；按照图形分析可能得到这种情况，但这个题中美国量化宽松，显然是导致利率下降，
刺激投资，产出上升；这个是用简单的理论去分析复杂的经济问题时必然存在的矛盾；所以，做这
种题时，应该先根据题目条件找到“量化宽松-利率下降-刺激投资-产出上升”的逻辑，再尝试着用题
目要求的模型去印证这个结论。如果先用模型去分析的话，就会发现，存在很多种情况，最后一团
浆糊，不知道应该怎么阐述。这是应试考试的技巧，需要通过真题去学会这些套路。
对我国经济有以下几种影响:
第一，量化宽松使得美国经济得以恢复，美国居民收入因此上升，国民收入上升会增加进口，
中国的出口也会因此而上升；同时，美国是世界经济的中心，量化宽松后，美国经济的复苏也会带
动其余各国经济的复苏；各国经济面的改善会导致我国外需增加，出口额上升。总出口的上升会导
致总需求曲线右移至 AD2，与供给曲线相交于 E2，新的均衡点下，国民收入水平上升，中国经济
也得到复苏。
第二，量化宽松导致美元贬值，人民币则相对升值，本币升值会促进进口抑制出口，使我国外
贸下滑，影响经济发展;
第三，量化宽松政策会推高大宗商品价格，而我国是石油进口大国，石油价格的上升会给我国
带来输入型通胀上升的压力；
第四，量化宽松政策会带来过剩流动性，加上人民币相对美元升值，必然导致国际热钱流入我
国；热钱流入又导致外汇占款的被动增加，从而进一步推高通胀率和资产价格泡沫;
由于我国对外贸易占全球贸易较大比重，是世界最重要的贸易国之一，因此全球经济复苏下我
100
国出口额会较大幅度上升，我国经济也能从美国量化宽松中获得更多益处；因此，总体上来说，量
化宽松有利于我国经济的复苏。
【补充说明】：美国量化宽松对我国经济有很多方面的影响，但最主要的逻辑还是“量化宽松-
美国经济复苏-带动全球经济复苏”，从这个最主要的逻辑中去找到回答的切入点，然后重点阐述；
其他次要的影响可以简单概括一下，这样答案可能会更丰满一些。
对我国货币政策构成的挑战:
美国的量化宽松会对我国的货币政策造成很大冲击，美国实行量化宽松后，会导致流动性过剩
和美元贬值；国际热钱不断涌入我国，导致外汇占款的被动增加；影响央行对于本国货币供应量的
控制，我国货币政策的独立性也因此受到影响；
另外，量化宽松也会推高大宗商品价格，造成我国输入型通胀上升；国际热钱涌入也会推动资
产价格泡沫；导致我国通胀率上升，增加货币政策的调控难度。
【补充说明】：量化宽松整体上肯定是会加大我国货币政策的操作难度，把握住这个核心，言
之有理即可。
1 c
3.答：（1） M1  m1  B ，而 m1 
rd  rc  t  e  c
Rd 上升时，m 一般会减少，货币供应量也一般会减少；rd 下降时，m 一般会上升，货币供应
量也一般会上升。
但是如果 rd 上升时，e 同等幅度的下降；或者 rd 下降时，e 同等幅度的上升；e 的反向变动抵
消掉了 rd 的变动时，rd 的调整对 m 就没有影响，对货币供应量也没有影响。根据下图的数据也可
以看出，2007 年在存款准备金率的频繁上调的情况下，股指仍然持续上涨，说明市场的流动性并没
有因为准备金率的上调而受到很大影响
（2）一般来说，rd 上升时，m1 会下降，股市会因为流动性紧缩而下跌；rd 下降时，市场流动
性比较充足，股市会因此上升。
2007 年 rd 频繁上调时，股市仍然上涨的原因主要有：
第一：商业银行有较多的超额准备金，rd 上调时，商业银行通过降低 e 抵消了 rd 的影响，市场
流动性并没有因为 rd 的上调而受到影响，股市也没有因此受到影响；
第二：2007 年股市上涨的主要原因是经济持续上行，投资者对中国经济有信心、企业盈利持续
向好是股市上涨的主要动力；因此 rd 的上调并不能抑制股指上升；
第三：2007 年的持续性牛市给了投资者很大信心，在股市繁荣，投资者投资意愿强烈的情况下，
101
入市资金依然持续上升，从而进一步推高股指；
（3）首先，存款准备金率的调整会改变货币乘数，从而对货币供应量造成很大影响，准备金
率的频繁调整会对市场造成较大冲击，因此西方发达国家一般是通过公开市场操作进行货币政策调
节，而不会频繁的调整法定准备金率；
其次，公开市场操作需要由比较发达的债券市场作为基础，我国的债券市场发展相对滞后，规
模有限、交易不够活跃，限制了中央银行采取公开市场操作进行宏观调控。而再贴现政策中，央行
又处于被动地位，无法有效回笼流动性。在操作工具匮乏的情况下，央行只好采取调整准备金率进
行宏观调控；
最后，2007 年国内经济过热，物价水平快速上升，通胀率居高不下；为了快速的抑制经济过热
和通货膨胀率，是央行“频繁”进行操作的主要原因。另外，货币政策工具中，法定准备金率的威力
最大，使用法定准备金率进行调控可以更快的达到调控目标。
102
一、单项选择题（共 21 小题，每小题 2 分，共计 42 分）
1.B 央行增加黄金储备，导致商业银行体系准备金增加，货币供给量增加，A 错；商业银行向
中央银行归还欠款，导致商业银行体系准备金减少，货币供给量减少，选 B；央行向财政部投资透
支，货币供应量增加，C 错；D 项为公开市场逆回购，货币供应量增加。
2.B 资本流入是指外国资本流入本国，主要表现为：外国在本国的资产增加，外国对本国的
负债减少，本国对外国的债务增加，本国在外国的资产减少。
3.A 首先是通过错误与遗漏账户使国际收支“人为”地达到平衡，排除 C、D；其次，题目条件
是国际收支的收入大于支出，则差额列入错误与遗漏账户的支出方可以使得国际收支借贷平衡。
4.B 12 年 27 题，商业银行持有的外汇资产不属于国际储备，只有央行持有的才算。
5.C 判断一国国际收支是否平衡的标准一般是自主性交易项目的借贷方金额相等。
6.D M2=M1+准货币，包括在 M1 的必然包括在 M2 里。
7.C 当进行正回购时，中央银行负债减少，银行体系内的资金变少（即准备金减少），准备金
为央行的负债，故选 C。
8.C 泰勒认为，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和通胀缺口超
过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。
9.A 短期内，民众没有对通胀有准确的预期，所以短期产出增加。长期内，民众调整预期，故
无法改变产出；即货币主义学派认为，货币政策短期有效，长期无效。
10.A 需要比原来更少的本币就能兑换一定数量的外币，则表明说明外币相对本币便宜了，显
然是本币升值，外币贬值。
11.D 主要是国库券。
12.D A、B 两项均是资产，C 项是商业银行的负债。
13.C 公司财务管理目标是公司价值最大化（或股东权益最大化）。
14.A 证券组合的风险包括单个证券的方差和证券之间的协方差，且当证券组合中的证券数量
较多时，组合的方差主要由证券之间的协方差决定。
15.B 以银行存款支付以前的应付账款，流动资产和流动负债都减少。由于原流动比率大于 1；
大于 1 的分数的分子分母同时减少相同的数时，数值会上升；比如 4/3，分子、分母同时减少 1 变
成 3/2，数值变大；所以流动比率上升。速动比率小于 1，小于 1 的分数的分子分母同时减少相同的
数时，数值会下降；所以速动比率下降。
103
16.C 净现值为 0 时，说明投资方只能收回期望收益。因为计算净现值时用的是贴现率是期望
收益率。
17.D 所有者权益没有变化，只是留存收益转增资本，导致权益项目结构变化。
18.A 股票种类增加，则有非系统风险变小，同时系统风险不会缩小。
19.B 当股票被高估时，应在证券市场线下方；当股票被低估时，应在证券市场线上方。
20.A 折旧的税盾效应=折旧*Tc
4 2
21.C 净资产收益率为 ROE   16% ，同时留存收益率为  50% 所以，股利增长率为：
25 4
16%×50%=8%
1.套期保值：套期保值是指通过期货市场对冲现货价格风险的一种保值策略，具体为：在现货
市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货
的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现
的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补，达到规避价格风险的目的。
2. 特里芬难题：由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然因此而取得了
国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导
致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心
的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。这两个要求互
相矛盾，因此是一个悖论。这一内在矛盾称为“特里芬难题，这个问题决定了布雷顿森林体系的不
稳定性和垮台的必然性。
3.资本充足率：是指总资本与加权风险资产总额的比率。资本充足率是巴塞尔协议的核心，根
据巴塞尔协议 III 的规定，银行的资本充足率要大于 8%，核心资本充足率要大于 6%；资本充足率
的要求可以保护存款人和其他债权人的利益，保证银行稳健的经营，提高银行抵御风险的能力。
4.货币乘数：货币供应量和基础货币的比值，货币乘数反映了商业银行的信用扩张能力的大小。
货币乘数 m=（1+c）/（c+rd+e+t*rt），其中 c 为现金漏损率，rd 为活期存款准备金率，e 为超额准
备金率，t 为定期存款占活期存款的比例，rt 为定期存款准备金率。
5.市盈率：市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以每股收益得出。
市盈率实质是投资者愿意为公司每一单位的每股收益所支付的价格，反映了投资者对目标公司未来
发展的态度，市盈率较高，说明投资者看好公司的未来发展机会；反之，则说明投资者认为公司的
未来发展空间相对较小。通常而言，高科技等创新型行业的市盈率较高，银行等成熟型行业的市盈
104
率较低。
6.自由现金流：自由现金流是指在不减少企业价值的前提下，企业所有者可以自由运用的现金
流量，即企业在营运活动中产生的现金流量，是扣除为维持企业正常营运而需投入的资本支出后所
剩余的现金流量。其计算方法是：自由现金流=现金流-资本支出。资本支出包括购买新的固定资产
的支出。自由现金流可用于支付股利、回购股票或偿付债务。
三、计算题（本部分共 4 道题，共计 45 分）
1.解：X 公司以固定利率融资有相对优势，Y 公司以浮动利率融资有相对优势。所以有 X 以 6%
的固定利率在市场上融资，Y 以 LIBOR+0.2%的浮动利率在市场上融资；
筹资成本降低(LIBOR+8.2%-6%-LIBOR-0.2%)=2%
X 公司得到互换利益为 60%，即 A 支付 LIBOR-1.2%
Y 公司只是得到互换利益的 40%，即 B 支付 7.4%。
200 400 400

2.解：（1） DUR A  0  1.25   7  0.5  2.8  3.3 年
1000 1000 1000
450 450
DUR D  1   5  0.5  2.5  3 年
900 900
D   900 
DUR gap  DUR A    DUR D   3.3    3   3.3  2.7  0.6
A   1000 
（2）市值变化百分比≈-久期×利率变动
资产变动百分比： %A  DUR A  i  3.3  1.5%  4.95%
负债变动百分比： %D  DUR D  i  3  1.5%  4.5%
净资产变动： E  A  %A  D  %D  49.51Z  40.51Z  9 亿，职银净价值下降约 9 亿。
（3）因为 DUR A  A  DUR D  D ，故不能实现免疫。
11
方案：改变负债结构使 DURD 变大： 3.3  1000  DUR D  900, DUR D 
3
11 1
设 CD1 占 w，则 CD2 占（1-w），有 w  1  (1  w)  5  ，得 w 
3 3
将 CD1 调整为 300 亿，CD2 调整为 600 亿，卖出 150 亿 CD1，买入 150 亿 CD2。
（4）冲击后有 BL=200 亿，ML=200 亿，现金=200 亿，CD1=300 亿，CD2=300 亿。

200 200 200
资产存续期： DUR A  0  1.25   7  2.75 年
600 600 600
300 300
负债存续期： DUR D  1  53年
600 600
105
D  600
DUR gap  DUR A    DUR D   2.75  3   0.25  0 ，此时银行有负的存续期缺口，当利
A  600
率下降时，银行的负债会超越过资产；若没有存款保险，则有可能面临储户挤兑现象，银行可能会
破产；
解决方法：由中央银行提供资金援助，缓解商业银行清偿力危机问题；同时商业银行可以增加
资本金或减少负债。
（1）当折现率为 0 时，NPVA=130+150-200=80 万，由题目条件知，方案 A 的 IRR 为 25%，

3.解：
所以方案 A 的 NPV-R 示意图通过（0,80）和（25%，0）这两个点；
同理可算出，方案 B 的 NPV-R 示意图通过（0,48）和（30%，0）这两个点；
所以，两个项目的净现值与折现率之间关系的示意图，如下图所示。
130  70 150  78
（2）增量投资的内部收益率为： (200  100)   0
1 r (1  r)2
解得：r=20%
（3）从增量投资的角度，当公司的机会成本小于 20%时，应该选择 A 项目；
当公司的机会成本高于 20%时、低于 30%，应该选择 B 项目；
当公司的机会成本高于 30%时两个项目都不选择。
4.解：当相关系数为 1 时，资产组合的期望收益与标准差之间的示意图如下图MN黑色线段所示；
此时，从 M 到 N 的投资组合都是有效的；
当两者的相关系数为-1 时，组合的标准差𝜎𝑐 = 𝑋𝑀 𝜎𝑀 − 𝑋𝑁 𝜎𝑁 ,
当𝑋𝑀 𝜎𝑀 = 𝑋𝑁 𝜎𝑁 时，组合的标准差为0，也即最小；
另外𝑋𝑀 +𝑋𝑁 =1，带入数据可得𝑋𝑀 = 0.6 ，𝑋𝑁 =0.4 ；
106
此时组合的收益率为 0.6*10%+0.4*15%=12%;
固相关系数为-1 时，资产组合的期望收益与标准差之间的示意图如上图MPN红色折线段所示，
此时的有效投资组合为 PN。
四、分析与论述题（每题 15 分，共 3 题，共计 45 分）
1.答：（1）货币供应量、基础货币与货币乘数之间公式的推导如下：
𝐶+𝐷
𝑀 𝐶+𝐷 1+𝑐 1+𝑐
m= = = 𝐷 = =
𝑀𝐵 𝐶 + 𝑅 𝐶 + 𝑅 𝑅𝑑 + 𝑅𝑒 𝑐 + 𝑟𝑑 + 𝑒
𝐷 𝑐+
𝐷
该学者的说法是对的；当 rd 上升时，m 会下降，引起 M1 的成倍下降；rd 下降时，m 上升，引
起 M1 的成倍上升；r 的调整对货币供应量带来较大影响；因此法定准备金率的调整是一剂猛药，
一般不会轻易使用。
（2）有必要，也有用；
【补充说明】：国家实行过的政策，基本可以先举手赞同；没必要、没用的政策不会出现在考
试中。
首先，2006 年以来经济增速过快，通胀率持续上行，有必要进行紧缩性的政策来抑制经济过热
和通胀的快速上升；虽然准备金政策是“一剂很猛的药方”，可能会对经济造成较大影响，但此时也
只有通过威力较大的准备金政策进行调控，才可以较快的达到目的。另外，2006 年以来，我国通胀
上升过快，在历史上都较为罕见，因此也必要通过多次上调 rd 来抑制通胀的过快上升；08 年次贷
危机席卷全球，对包括我国在内的世界各国产生巨大冲击，恶劣的环境下也有必要多次下调 rd 来达
到稳定经济的目的。
107
【补充说明】：先说明经济过热，要紧缩性的政策降温；再说明情况特别严峻，所以要“多次”
调整 rd。
其次，央行有效的操作工具比较匮乏，在操作手段有限的情况下也有必要采取准备金政策进行
调节。公开市场操作需要由比较发达的债券市场作为基础，我国的债券市场发展相对滞后，规模有
限、交易不够活跃，限制了中央银行采取公开市场操作进行宏观调控；而再贴现政策中，央行又处
于被动地位，无法有效回笼流动性。在操作工具匮乏的情况下，有必要采取准备金政策进行调节。
【补充说明】：结合书本提到的再贴现政策的缺点和公开市场操作的条件，说明其他政策发挥
不了作用，所以采取准备金政策的逻辑；从而体现出“必要性”。
“有用”的原因在于：提高 rd 后货币乘数会下降，导致货币供应量的成倍下降，利率上升。多次
上调 rd 会显著提高利率水平，企业的融资成本也会显著上升，企业会因此减少投资支出；同时，在
利率上升时，消费也会下降，从而抑制经济过热和通胀膨胀率；2008 年金融危机对我国经济造成巨
大冲击，为了避免经济严重萧条，有必要进行宽松型的政策，通过多次降低 rd 可以有效扩大货币供
应量，显著降低利率水平；从而促进消费，降低企业融资成本，促进企业投资，达到提振经济的目
的；
【补充说明】：主要从利率传导渠道分析，其他传导渠道分析也可以，但利率传导渠道分析是
最核心的。
2.答：（1）汇改以来，人民币保持持续小幅的升值趋势，但在金融危机期间，央行加大了对汇
率的管制，保持了汇率的稳定；
（2）有必然联系。2005 年之前，中国为了促进贸易发展，人为的压低人民币汇率，我国贸易
顺差不断扩大，外汇储备不断增加，为人民币升值构筑了合理预期；2005 年汇改之后，人民币汇率
的浮动空间加大，人民币长期的单边升值，造成大量国际资本流入中国，导致我国流动性泛滥；
（3）有必然联系。人民币升值会降低中国商品的价格竞争力，抑制中国出口，拖累中国经济
增速；金融危机发生之后，央行加大了对汇率的管制，保持了汇率的稳定，遏制了人民币的升值趋
势；人民币升值趋势的缓解有利于出口稳定，确保完成 8%的经济增长率的目标；
（4）合适；汇率制度的改革会增加汇率的浮动空间，增强我国货币政策的独立性和有效性；
分析如下：
根据蒙代尔-弗莱明模型，在固定汇率制下，货币政策无效；
如图 1 所示，在固定汇率制下，实行宽松型的货币政策会导致 LM 曲线右移至 LM2 的位置；LM2
与 IS 曲线相交于 E2，E2 位于 BP 曲线的右下方，此时国际收支赤字，本币有贬值压力；在固定汇
108
率制下，央行为了维持汇率的稳定，会在外汇市场买进本币、卖出外汇，从而导致货币供应量上升，
LM2 左移，直至回到 LM1 的位置，均衡点也回到初始状态；此时利率水平与产出也均恢复至初始水
平，即货币政策无效。
随着汇率的浮动空间加大、资本流动性变强，货币政策的效果就会越好。
如图 2 所示，在浮动汇率制下，实行宽松型的货币政策会导致 LM 曲线右移至 LM2 的位置；LM2
与 IS 曲线相交于 E2，E2 位于 BP 曲线的右下方，此时国际收支赤字，本币有贬值压力；在浮动汇
率制下，本币贬值，导致 BP 曲线右移至 BP2 和 IS 曲线右移至 IS2 的位置，三条曲线相交于 E3。与
期初相比，在新的均衡点上，收入水平上升，即货币政策有效。
综上所述，从“固定汇率制”改革为“有管理的浮动汇率制”时，会加大汇率的浮动空间，从而增
加货币政策的独立性和有效性。
【补充说明】：这部分陈平老师的国金教材上都有，应该是很简单的。
另外，根据不可能三角理论，在开放经济条件下，资本自由流动、本国货币政策的独立性和汇
率的稳定性三者不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，实现汇率的稳定性目标是我国政府宏
观调控的首要任务之一，那么在资本自由流动和货币政策独立性两个目标中，只能二选一，所以为
了保持我国货币政策的自主权，我国必须放弃资本自由流动这个目标，实行资本管制。
因此，在现阶段我国当前在汇率制度和资本管制方面所采取的政策和措施还是比较合适的。
3.答：（1）造成两者差异的原因：①公司的账面价值是以会计方法和规则来计量的，会计活动
与财务管理在很多方面均有着重大的差异，会计与财务是两项具有密切关系，但基本内容完全不同
的两种管理工作。
②一般来讲，会计是以货币为计量单位，系统而有效地记录、分类、汇总仅限于财务方面的交
易和事项的过程，以及解释其结果的一种应用技术。
③公司的账面价值是在会计方法中历史成本原则下得到的，因此账面价值反映的是该公司资产
109
负债的历史价值。而公司的市场价值则包括一些无形资产的价值，如专利权、商誉、人力资源等无
形的资产价值。这是难以用会计上的货币来计量的，所以公司的市场价值与账面价值是不同的。公
司的有些资产，随着市场的变化，在 A 期的价值不同于在 B 期的价值。
（2）一般来说固定资产较少、朝阳产业，如高新技术产业、软件开发行业、服务业等市场价
值与账面价值之比高，而一些制造业、机械行业等固定资产多的行业市场价值与账面价值之比较低。
110
1.A 缺口是利率敏感型资产与利率敏感型负债之差，将缺口乘以利率变动，可以立即得到利率
变化对银行利润的影响。该银行的缺口为正 2000 万美元，当利率上升 5 个百分点时，利润变动为
2000×5%=100 ，即银行利润增加 100 万美元。
2.D 信用配给是金融机构应付逆向选择和道德风险的途径之一，是指即使借款人愿意支付规
定利率，甚至更高的利率时贷款人仍不愿发放贷款（应付逆向选择问题）或发放贷款的额度小于贷
款申请额度（应付道德风险问题）的现象；抵押品是在借款人违约的情况下提供给贷款人作为补偿
的财产，抵押品减少了贷款人在违约事件发生时的损失，从而减轻了逆向选择的后果；补偿性余额
也有助于银行降低贷款风险，补偿其可能遭受的风险；因此，ABC 三项都是信用风险管理工具。
3.A 根据货币数量论的交易方程式 MV=PT。短期内 V 和 T 保持不变，物价水平变动的唯一
原因就是货币数量的变动。
4.D 总产出的数量取决于单位产出所创造的利润。当单位产出的成本升高，单位产出的利润
会降低，从而每一物价水平所对应的总供给水平下降。当生产成本增加时总供给曲线向左位移，而
生产成本降低时总供给曲线向右位移。导致短期总供给曲线位移的因素主要是能够影响生产成本的
变量：①劳动力市场的供求状态；②通货膨胀预期；③工人增加实际工资的要求；④其他与工资无
关且对生产成本有影响的因素（例如能源成本）。
5.A 在长期内，在给定的物价水平上的总供给为产出的自然率水平，因此，长期总供给曲线是
通过产出自然率的垂直线。
6.D 政府支出增加时，利率水平会上升，从而使得消费下降、企业投资支出下降；即政府支
出挤占了私人消费和企业投资。按是否完全挤占可以分为“完全挤出效应”和“不完全挤出效应”。完
全挤出时，私人支出同等规模减少，总需求曲线不受影响。
7.D 根据蒙代尔-弗莱明模型，固定汇率制度下，货币政策无效；财政政策随资本流动性的增
强而增强，在资本完全流动时，财政政策的效果很好。
8.B “不可能三角”三个目标是指资本完全自由流动、固定汇率制和独立的货币政策。
9.A 国际清偿力是指一国为弥补国际收支逆差而融通资金的能力。它不仅包括货币当局所持有
的各种国际储备，而且包括该国从外国政府或中央银行、国际金融组织和商业银行等筹借资金的能
力。
111
10.C “马歇尔-勒纳条件”是进口需求价格弹性与出口需求价格弹性之和大于 1，书本上没加绝
对值，严谨的表述应该加绝对值。
11.C J 曲线效应是弹性论中关于本币贬值时国际收支先恶化再逐渐改善的现象。
12.B 货币当局投放基础货币的渠道主要有三个，①在公开市场上进行逆回购；②在外汇市场
上买卖黄金、变动外汇储备；③对商业银行办理再贴现或发放再贷款，变动对金融机构债权。
货币论中确实有涉及到这个知识点，但基础货币的投放渠道主要还是货币政策的相关内容。
13.C 公司的所有权和经营权分离带来的最大好处是所有者可以突破自身能力的限制，委托经
营能力高的职业经理人代己经营，从而获得比自己经营的情况下更高的经济效益。另外，B 也属于
公司制的优点，这道题按理说选 B 也没问题。考试中碰到类似的题的话，只能“幸运二选一”了。
14.B 使用该设备的机会成本是设备按照目前的市场价格卖出去所获得的收益，所有这个问题
其实就是设备残值处理的问题。卖出设备的现金流 = MV − (MV − BV) × Tc = 5000 − (5000 −
6000) × 25% = 52500
15.C IRR 是净现值为零的折现率，当内部收益率大于资本成本（即算净现值的折现率）时，
项目净现值为正；当内部收益率等于资本成本时，项目净现值为零。
16.D 百度了一下并没有找到“内部产生现金”的概念，但结合字面意思和选项应该可以理解成
为内部融资的最大数额。折旧是非付现成本，并没有真实的现金流出，但计算留存收益的时候扣减
了折旧，需要加回；另外感觉递延税款和摊销等非付现成本也应该加上，但这道题选项中没涉及到
这两项，也就不用考虑了。
17.B 由题意知，𝜎𝐴2 = 3𝜎𝐵2 ,𝜌𝐴𝐵 = 0，设资产组合中股票 A 的权重为ω，则则资产组合的方差
𝜎𝐶2 = 𝜔2 𝜎𝐴2 + (1 − 𝜔)2 𝜎𝐵2 = 4𝜔2 𝜎𝐵2 − 2𝜔𝜎𝐵2 + 𝜎𝐵2
对ω求导，另导数等于0，则可得(8ω − 2)𝜎𝐵2 = 0；
求出ω = 1/4，即股票 A 和股票 B 比重分别为 1/4 和 3/4 时，为最小方差组合。组合的期

1 3
望收益率4 × 20% + 4 × 12% = 14%
18.A 股票价格服从随机游走，即股票价格的走势是没有规律的，市场上存在各种影响股价波
动的因素，股票的价格的序列变化彼此是独立的。
19.B 特殊风险即非系统风险，市场风险为系统性风险。通过投资组合中股票种类的增加可以
分散甚至消除非系统风险。
20.D 因为公司内不同项目具有不同的投资风险，所以在项目评估时应采用不同的资本成本计
算。如果都使用公司的加权平均资本成本来评价所有项目，会导致折现率高于低风险的项目的资本
112
成本（因为低风险项目要求的折现率低于WACC），导致低估低风险项目的NPV，从而可能拒绝低
风险项目；
用公司的加权平均资本成本来评价所有项目，也会导致折现率低于高风险的项目的资本成本(因
为高风险项目要求的折现率高于WACC)，导致高估高风险项目的NPV，从而可能接受高风险项目。
这个题肯定是选 D，不过 A 选项中“低风险的差项目”中的“差”字，还有 B 选项中的“高风险的
好项目”的“好”字感觉是多余的。
21.A 市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率，市盈率表示投资者愿意为每单位的每股
盈利愿意支付的价格，代表了投资者对公司未来发展前景的态度；市盈率较高表示投资者看好公司
未来的发展，愿意以更高的价格购买公司现在的股票；反之，则说明不看好未来的发展空间。预期
高成长的股票市盈率也会更高。
1.补偿性余额：是指企业向银行借款时，银行要求借款企业以低息或者无息形式，在银行中按
贷款限额或实际使用额保持一定百分比的最低存款余额。最低存款余额一般占借款总额的 10%左
右。补偿性余额是一种信用风险管理工具，可以降低银行的贷款风险，减少银行损失；但对企业来
说，补偿性余额则提高了实际借款利率，加重了企业的利息成本。
2.货币流通速度：是指货币在单位时间内的周转次数。货币的流通速度主要由社会制度和技术
决定，在短期内货币的流通速度保持稳定。长期来看，随着经济、技术的进步，货币的流动速度会
加快。根据费雪方程式 MV=PT 可知，当交易商品的总量不变时，货币的流通速度越快，所需要的
货币供应量就越少。
3.金本位制：是指以黄金为本位币的货币制度。金本位制包括金币本位制、金块本位制和金汇
兑本位制三种货币制度。其中金币本位制下，金币可自由兑换、自由流通、自由铸造和熔化；而金
块本位制和金汇兑本位制下，没有金币的铸造和流通，而是流通纸币。由于黄金的产量跟不上贸易
发展的需要，加上黄金分配不均，少数国家拥有大量黄金，金本位制最终崩溃。
4.货币互换：是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间
的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。货币互换的前提是存在相反的筹资意愿以及比较优势，
货币互换可以降低双方的融资成本和汇率风险。
5.代理成本：代理成本是由委托代理人问题产生的成本。由于信息不对称和目标函数不一致，
代理人可能从事有损委托人利益的行为，从而使委托人利益受损。委托人为了缓解代理人问题，需
要加强对代理人的监督，从而带来额外的监督成本。委托人利益的减少以及监督成本的增加统称为
113
代理成本。
6.经济增加值：企业税后营业净利润与全部资本成本的差额。其中资本成本既包括债务资本的
成本，也包括股权资本的成本。如果经济附加值为正，即表明为股东创造了新价值；相反如果经济
增加值为负，则表明股东的财富在减少。经济增加值能真实反映公司所创造的价值，同时也是一种
有效的激励机制，有利于加强监管、克服经营者行为短期化。
三、计算和作图题（本部分共 4 题，共计 45 分）
450
1.解：（1） ROA  =税后净利润 / 总资产=  1%
5000  40000
450
ROE  税后净利润 / 权益=  4.5%
10000
（2）银行的法定准备金为 50000×10%=5000 万美元，银行仅保留法定准备金，固有：法定准
备金+贷款=总资产=总负责=存款+资本
银行的贷款=存款+资本-法定准备金=50000+10000-5000=55000 万美元。
（3）银行总资产为 50000+10000=60000 万美元，当资产回报率不变时，银行税后净利润为
60000×1%=600 万美元
净利润
（4）新的股权回报率： ROE  =600  10000  6%
权益
【补充说明】：注意表格中数据单位为百万，问题中单位为万。
2.解：（1）远期差距“左小右大”，则远期汇率为即期汇率加上远期差距；所以美元 6 个月的远
期汇率为 1.3500  0.0050 1.3520+0.0070  1.3550~1.3590。
（2）6 个月后外汇市场上美元的卖出价为 1.3550，所以该出口企业届时需支付的欧元为
10000000÷1.3550=7380074 欧元。
（3）欧洲进口商要求改为美元报价，更改报价货币时，会导致“外汇折算风险”；由于是进口商
要求更改报价货币，该风险应该由进口商承担；即改为美元报价后，出口企业收到美元后，到银行
也刚好能兑换到 1500 万欧元。出口企业用美元兑换欧元时，银行买入美元，应该用美元买入价计
算。由（1）知，6 个月的美元买入价为 1.3590.假设美元报价为 X 美元，则有

X
 15000
1.3590
可得， X  1.3590 15000  20385 万美元，即出口企业的美元报价应为 20385 万美元。
【补充说明】：第（3）问有些答案是用 15000×1.3550=20325 美元来算的，这种算法相当于假
设更换报价货币后，进口企业以欧元计价的成本保持不变，都是 1500 万欧元（进口企业 1500 万欧
114
元可以兑换到 20325 万美元，报价为 20325 美元时，欧元成本也是 1500 万）。但对出口企业来说，
收到 20325 万美元时，只能兑换到 20325/1.359=14956 万欧元（出口企业卖出美元，进口企业是用
欧元买入美元，用的汇率不同），低于之前的 1500 万欧元。相当于出口企业承担了更改报价货币
后的汇兑损失。我认为要求更改报价货币的是进口企业，这个汇兑风险应该由进口企业承担；即按
照出口企业收到的欧元不变来确定美元报价，而不是按进口企业的欧元成本不变去确定。
另外，欧元和美元作为货币对出现时，也可以以美元为基准货币，欧元为计价货币的（美元标
价法）；这道题是以欧元为基准货币，美元为计价货币了（对欧元来说是间接标价法）；两种表示
方式都可以，不同的题目给的汇率形式可能不一样，跟着题目给的条件去做就行。
100  (1  5%)
3.解：（1）折旧=  19 ，会计盈亏平衡点：
5
固定成本+折旧 250000  190000
Q=  44000
（件）
P- 40  30
（2）
CF0 =  100  20=  120

（万元）
经营期内现金流为
OCF  [Q  ( P  )  固定成本]  (1  Tc)  折旧 Tc

=[6  (40  30)  25]  (1  25%)  19  25%
 31
（万元）
设备残差处理的现金流  MV   MV  BV   10  10  24  25%  13.5 万
期末回收营运资本20万；
则期末净现金流为31 + 20 + 13.5 = 64.5（万元）
所以，
CF0 = 120 万元；CF1 -CF3 =31万元；CF4 =64.5 万元

40
（3）每年年末偿还的本金为：  10 ，每年支付的利息为未偿还本金  10%；
4
权益现金流=企业的净现金流-当年偿还的本金-当年偿还的利息+利息的税盾，则从权益现金流
角度计算的投资期内各年的净现金流分别为：
（120  40） 80  万元 。

CF0  
CF1  31  40  10%  10  40  10%  25%  18  万元 ；
CF2  31  30  10%  10  30  10%  25%  18.75  万元 ；
CF3  31  20  10%  10  20  10%  25%  19.5  万元 ；
CF4  64.5  10 10%  10  10  10%  25%  53.75  万元 ；
115
【补充说明】：这题的第（3）问主要考的是审题和对概念的理解，题目问的求的是从权益现
金流角度计算投资有效期内各年净现金流量，即求权益现金流，也就是这个项目可以给股东带来的
现金流。那显然要扣减偿还的本金和利息，而且，第二问中没有利息，第（3）问中存在利息，所
以要加上利息的税盾。期初现金流中也应该扣减贷款部分。第（3）问出的很好，多琢磨一下。
4.解：（1）如下所示，左图为 CML 的示意图，右图为 SML 的示意图。
E  rm   rf
（2）资本市场线 CML 的方程为： E rp  rf    m
p ， E  rp  和p 分别表示任一有效组
合 P 的期望收益率和标准差，rf 是无风险利率， E  rm  和m 分别表示市场的期望收益率和标准差。
证券市场线 SML 的方程为： E  ri   rf  1  E  rm   rf  ，E（ri）是任意证券或组合的期望收益
率，βi 是任意证券或组合相对于市场的风险，E（rm）是市场组合的期望收益率。
（3）如果将 SML 方程中的贝塔系数替换以后，则方程变为
E  rm   rf
E  ri   rf  p m i
m
将其与资本市场线方程 CML 比较发现：
相同点主要是CML和SML都遵循风险定价的原则，都反应了资产的收益率与某一风险指标之间
的关系；
不同点：第一，资本市场线的横坐标为标准差，衡量的是总风险；而证券市场线的横坐标为贝
塔系数，衡量的是系统性风险，在 capm 中，非系统性风险可以被分散掉，因而不需要进行风险补
偿；
116
第二，资本市场线仅适用于资产组合，需要有效集的存在，才有资本市场线；而证券市场线无
论对单个证券还是证券组合都适用，只要求出贝塔系数即可得到对应资产或资产组合的期望收益
率；
得出的结论有：CAPM 理论认为，非系统性风险可以通过分散投资分散掉，所以不需要对非系
统性风险进行补偿；而资产组合理论认为需要对所有风险进行定价。所以，CML 的横坐标为包括非
系统性风险的标准差；SML 的横坐标为系统性风险的指标贝塔系数。
四、分析与论述题（本部分共 3 题，每题 15 分，共计 45 分）
1.答：（1）首先是为了推动人民币离岸市场的建立，推动人民币国际化进程。货币互换有助于
人民币在海外沉淀，推动人民币离岸市场的建立，人民币离岸市场的发展可以扩大本币国际流通规
模、拓展国际市场上本币投融资渠道，有利于人民币国内外回流机制的建立，对人民币国际化有重
要意义；
其次是为了促进双边贸易发展。货币互换后，货币互换国之间可以直接用对方国货币进行贸易
结算，从而减少企业面临的汇率风险，促进双边贸易的发展。
（2）2005 年之前，中国为了促进贸易发展，人为的压低人民币汇率，我国贸易顺差不断扩大，
外汇储备不断增加，为人民币升值构筑了合理预期；2005 年汇改之后，人民币实行有管理的浮动汇
率制，汇率浮动空间加大，人民币的升值压力逐渐得到释放，造成人民币的长期单边升值趋势。
币值坚挺是人民币国际化的条件，也是进行货币互换的基础。人民币持续小幅的升值趋势有利
于增加其他国家对人民币的信心，加速货币互换和人民币国际化的进程。
【补充说明】：先解释人民币持续升值的原因，可以参考 2013 年第 2 个论述题；再阐述人民
币升值与货币互换之间的关系。
（3）需要克服以下障碍：
1）经济实力是一国货币国际化的基础。中国经济增速下滑可能影响人民币国际化的进程；
2）利率和人民币汇率的形式机制相对僵化，利率市场化、汇率市场化和人民币可自由兑换等
金融改革存在较大困难；
3）离岸人民币市场对在岸市场的冲击及其自身问题亟待化解；
4）人民币国际使用程度偏低，基础设施有待完善，多边开发机制需要落实；
5）“霸权货币”隐性排斥和联合抵制束缚了民币国际化的现实潜力；
2.答：（1）减少计划投资支出导致总需求下降，从而使得 IS1 曲线左移至 IS2；由于货币供应
量不变，LM1 曲线不会发生移动，固 IS2 与 LM1 曲线相交于均衡点 2。与期初相比（均衡点 1），
117
总产出由 Yn 下降到 Yn'，均衡利率由 r1 下降至 r2。
图 1 计划投资支出减少引起的变化
（2）如下图所示：在均衡点 2，产出水平低于自然率水平 Yn，经济萧条，物价水平下降，实
际货币供应量 M/p 上升，导致 LM 曲线右移至 LM2，LM2 与 IS2 相交于点 3，此时总产出水平回到
Yn，经济达到长期平衡。利率水平进一步下降至 r3。
图 2 中央银行没有干预的情况下长期经济变化趋势
（3）当货币需求不受利率水平影响时， LM 曲线是一条垂直于横坐标的线；此时，扩张性财
政政策无效，扩张性货币政策有效。分析如下：
财政政策有效性分析：如下图 3 所示，当货币需求不受利率水平影响时，LM 垂直于横坐标；
实行宽松型的财政政策导致 IS1 曲线右移至 IS2，此时与 LM1 相交于均衡点 2；与期初（点 1）相
比，横坐标不变，纵坐标上升；即产出不变，利率上升，说明此时财政政策无效；
118
图 3 财政政策有效性分析图 4 货币政策有效性分析
货币政策的有效性分析：如图 4 所示，当货币需求不受利率水平影响时，LM 垂直于横坐标；
实行宽松型的货币政策导致 LM1 曲线右移至 LM2，此时与 IS1 相交于均衡点 2；与期初（点 1）相
比，产出由 Yn 增加至 Yn'，利率由 r1 下降至 r2，说明此时货币政策可以促进产出上升，即货币政
策有效。
3.答：（1）不违背。有税的 MM 理论认为，债务可以带来税盾的价值，债务比率上升时公司
的价值增大，反之则公司的价值下降。发行债券交换股票，公司的债务上升，带来的税盾价值增加，
公司的价值上升，股价也随之上升；反之，发行股票交换债务时，公司债务下降，税盾价值下降，
会使得公司价值下降，股价下降；因此，这些结论与 MM 理论一致；
（2）一致。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业的价值，
但是债务的上升也会增加企业陷入财务困境的可能性，因此企业在决定资本结构时，需要权衡负债
的避税效应和破产成本。当债务的边际收益和边际成本相等时，此时的资本结构为最优资本结构，
公司的价值达到最大化。在负债率比较低时（低于最优资本结构），债务主要表现为税盾效应，此
时增加债务会增加公司价值，股价也会因此上升；当债务比率比较高时（高于最优资本结构），债
务主要表现为财务困境效应，此时增加债务会增加公司的财务困境成本，公司价值下降，股价也因
此下降。
一般而言，上市公司现金流稳定，实力雄厚，最优资本结构会更高（可以承受更高的负债率），
所以债务主要表现为税盾效应，债务的财务困境成本相对较小。因此发行债券交换股票时，公司的
价值仍然上升，股价上升；反之，股价下降。
【补充说明】：究竟是否一致取决于公司当前的债务水平到底是低于最优资本结构还是高于最
优资本结构，这个题回答不一致，并从债务率高于资本结构的角度分析我觉得也没错；或者，一开
始先不直接回答是否一致，先阐述清楚前面的逻辑，最后再笼统的说“不完全一致”。这种题就怕老
119
师改卷看到“是否一致”的回答跟参考答案不一样，就直接打叉，不看后面解释了。我是觉得权衡理
论能解释这种现象，就从“一致”的角度去分析了。
3）不一致，题干的结论的主要逻辑是债务的税盾效应导致公司价值上升，股价也随之上升；
债务下降，股价也会下降。而发行股票利空，回购股票利好是因为投资者和公司管理层之间存在信
息不对称，应该由信号传递理论解释。
4）公司的管理者和投资者之间存在信息不对称的问题，公司的管理者拥有信息优势，而投资
者处于信息劣势。当拥有信息优势的管理者认为股价高估时，便会发行新股，投资者会意识到这一
信息不对称的问题，因此，当公司发行新股时，投资者就会认为当前的股价被高估，便会调低对现
有股票的估价，因此投资者会把发行股票的公告看成是利空消息；
反之，当管理层认为股价低估时，就会选择股票回购，投资者就会调高对股票的估价，即投资
者把回购公告看成是利好消息。
【补充说明】：我是把（4）中的“上述研究结论”理解成（3）中提到的两个结论的，所以阐述
的是（3）中两个结论的逻辑。也有答案是把“上述研究结论”理解成题干中提到的研究结论，我个人
觉得第一问和第二问已经从两个理论的角度解释了题干中的结论了，第四问再去解释题干提到的结
论有点重复，所以理解成（3）中的两个结论了。因为题目措辞有歧义，确实不好确定应该理解成
哪个。如果再次考到这个题的话，实在不行就题干中和（3）问中的结论都解释一遍，多答总不会
扣分。
120
一、单项选择题（每小题各有 4 个小题，请选出最合适的 1 个选项。本部分共 20 小题，每小
题 2 分，共计 40 分）
1.B 13 年第一题。
2.A 在凯恩斯主义经济理论中，把经济划分为家庭、企业、政府和国外部门，相应地，总需求
分为四部分，即总需求（Y）=消费（C）+投资（I）+政府购买（G）+净出口（NX）。
3.B 货币发行的准备制度是指中央银行在货币发行时以某种金属或某几种形式的资产作为其
发行货币的准备，从而使货币的发行量与发行准备的数量之间建立起联系和制约关系的制度。在现
代信用货币制度下，中央银行发行货币的准备有两大类：①现金准备；②证券准备。而在金属货币
制度下，货币发行以法律规定的贵金属或银行作为发行准备。
4.D 超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分。
5.B 中央银行抛售债券，回收货币，基础货币减少，货币供给减少，意味着货币政策收紧。
6.C 我国的货币层级划分中，M2=M1+企业定期存款+居民储蓄存款+信托存款+外币存款+证
券保证金。
7.C 凯恩斯理论认为利率是决定货币需求的重要因素，货币需求的利率弹性很高，即货币需求
对利率非常敏感，C 错；凯恩斯在分析货币需求动机时，只考虑了货币和债券这两种资产，并没有
包括其他资产；利率对投机性动机货币需求的影响，主要也是指利率（债券收益率）变化引起债券
价格变化，导致人们买卖债券，从而影响投机性货币需求的变化，A 对；弗里德曼的货币需求函数
中，恒久收入代表总财富，是影响货币需求的最主要的因素；恒久收入的稳定决定了货币需求函数
和货币流通速度的稳定，B、D 对。
8.A 铸币平价是两国流通的铸币的含金量之比；法定平价是两国流通的纸币所代表的含金量之
比；金平价包括铸币平价和法定平价。金币本位制下流通的是金币，决定汇率的基础是铸币平价；
金块本位制和金汇兑本位制不再流通铸币，而是流通纸币（但政府规定含金量）；没有铸币也就没
有铸币平价的概念了，所以金块本位和金汇兑本位制下决定汇率的基础是不同纸币所代表的含金量
之比，即法定平价。金本位制包括金币本位、金块本位、金汇兑本位，笼统的说，金本位的汇率决
定基础就是金平价。D 项的黄金输入输出点是汇率波动的上下限，而不是决定汇率的基础。
这个题很多答案选的是 B，如果没有选项 A 的话，选 B 也可以，毕竟狭义的金本位制就是指金
币本位；但有 A 的话，还是 A 更准确。
9.C 买一股股票属于金融账户中的证券投资，如果持股比例较高（IMF：10%，我国：25%）
121
则为直接投资。
10.C 外汇掉期是指在同一个外汇市场上同时进行买卖期限不同而金额相等的外汇交易的行
为。
11.C 布雷顿森林协议规定：国际货币基金组织会员国份额的 25%以黄金或可兑换成黄金的货
币缴纳，其余则以本国货币缴纳。
【补充说明】：这种细节知识点一般很难覆盖到，考场中碰到类似题目的话，只能靠猜了。这
种题也不用太在意，偶尔才会考一个。
12.B 国际金本位制度是以黄金作为国际本位货币的制度，其特点是各国货币之间的汇率由各
自的含量比例决定，黄金可以在各国间自由输出输入，国际收支具有自动调节机制。在国际金本位
制下，汇率存在自发调节机制，汇率波动的上下限为黄金输送点。
13.A 筹资风险又称财务风险，是指企业因借入资金而产生的丧失偿债能力的可能性。债务需
要还本付息，会增加公司的现金流压力，筹资风险较大。相对而言，股权的筹资风险较小。优先股
的股息通常是固定的，相比下普通股的财务风险肯定更低。
另外，短期债务需要更早的偿还本金，所以短债的筹资风险比长债更高，总的来说，筹资风险
是短债>长债>优先股>普通股；投资风险则反过来，短债<长债<优先股<普通股
【补充说明】这道题关键是筹资风险的概念大家可能比较陌生，我当年考试的时候，看到这个
概念也是一脸懵逼。把筹资风险换成我们熟悉的“财务风险”的话，这个题就是送分题。
14.D 在完全竞争市场中，要素价格等于最小平均成本等于边际成本，而经济租金等于要素收
入与其机会成本之差，即经济租金为零。
【补充说明】这是微观经济学的概率了，有点超纲。这个经济租金有点类似于超额收益率的概
念，完全竞争市场有点类似有效市场，有效市场中超额收益率为 0，可以这样简单类比的理解。
这个题 B 的说法也没错，只不过 D 描述的更准确。
15.B 现金具有普遍的可接受性，流通性最强的资产，但基本上没有盈利性。
16.C 根据 MM 第二定理有：8%+（8%-5%）×（1-40%）=9.8%。
17.C 贝塔是一种评估证券系统性风险的指标，系统性风险即市场风险。
18.C 如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为
有效市场。根据有效市场假说理论，不能通过任何方法预测资产收益，资产收益是随机变化的。
19.B 预期理论中远期利率才是未来的预期即期利率的无偏估计，流动性偏好理论中还有一个
正的流动性溢价，不是无偏估计。
122
20.D 股票价格下跌，股票在到期日的价格低于执行价格的概率增加，看跌期权的价格将上升；
股票在到期日的价格高于执行价格的概率降低，看张期权的价格将下降。
1.流动性陷阱理论：流动性陷阱是凯恩斯提出来的一种假说，指当利率下降到不能再低时，市
场预期未来利率将上升，债券价格将下降。这时人们不再持有债券，而货币需求弹性就会变得无限
大，即无论增加多少货币供应量，都不会导致利率下降。当陷入流动性陷阱时，货币政策将无效。
2.货币中性：货币中性是指货币供给的增长将导致价格水平的相同比例增长,对于实际产出水平
没有产生影响。传统的货币数量论认为货币量的增减只会导致一般物价水平同方向、同比例的变化，
而不会带动实际收入水平的变化，货币是中性的。
3.最优货币区：是一个经济地理概念，是指生产要素流动性高、经济开放程度高的一些国家或
者地区，相互之间建立紧密联系的货币制度，如固定汇率制度，甚至使用统一货币的区域。例如，
欧元区就是最优货币区理论的实践。最优货币区有利于降低汇率风险、促进贸易发展、促进经济的
一体化。
4.持续增长率：是指公司在不增发新股且保持目前的经营效率和财务政策的条件下，公司所能
实现的最高增长率。可持续增长率=b × roe/（1 − roe × b），当留存收益比越高或 roe 越高时，可
持续增长率也越高。
5.资本市场线：资本市场线是通过代表无风险收益率的点与有效组合相切的一条射线，其切点
为市场组合。资本市场线上不同的点代表了投资者在无风险资产和风险资产组合上的不同投资权
𝑟𝑚 −𝑟𝑓
重。资本市场线的方程为E(𝑟𝑐 ) = 𝑟𝑓 + × 𝜎𝑐
𝜎𝑚
1.见 2012 年第 4 个计算题的参考答案。
（1）已知持有的资金是 100 万美元，一英镑兑换 1.25 美元，则可兑换的英镑是：100/1.25=80

2.解：
万英镑。
（2）已知英国的存款利率是每年 4%，一年以后，持有的英镑=80×（1+4%）=83.2 万英镑。
（3）己知美国的存款利率是每年 6%，一年以后，100 万美元存款=100×（1+6%）=106 万美元。
（4）根据无抛补的利率平价理论，投资于美元和投资于英镑的收益应该相同，否则会产生套
利。所以，一年期的远期汇率=106/83.2=1.2740（美元/英镑），即一年的远期汇率应该是 1.2740 美
元/英镑。
123
1 1

（5）美元的预期贬值率= 1.25 1.274  1.88% 。根据国际费雪效应公式，美元的预期贬值率约
1
1.25
等于美元存款和英镑存款的利率差。
3.解：（1）每股收益=净利润/发行在外的股票数=0.3 元/股。根据 CAPM 模型，股票的期望收
益率为：
RS  R F    R M  R F   10%
所以，股票价格=每股收益/期望收益率=0.3/10%=3（元）。
（2）公司负债 B=5000 万元，公司权益 S=5000×3=15000（万元）。加权平均资本成本：

S B
WACC   RS   R B  1  t C   9%
SB SB
（3）方法一：资本结构调整计划公告后，公司价值=VL + ∆B × Tc = 20000 + 5000 × 25% =
21250万；
此时S = 21250 − 5000 = 16250万
股价P = 16250/5000 = 3.25元
公司应该以每股 3.25 元的价格回购股票，资本结构改变后公司价值变大，故应该改变资本结构。
【补充说明】：MM 理论假设有效市场成立，在有效市场下，公司一旦公告了调整计划，股价
就会立刻调整，公司价值也会立刻调整。这时还没有真正实施资本结构调整的实际操作，只是宣告
了信息，所以债务还是 5000 万、股数仍然是 5000 万股。算出了新股价之后，再进行资本结构调整
的实际操作，即增加债务并按照新股价回购股票。调整完后，公司债务增加至 1 亿，股票价值下降
至 11250 万，股数（5000-5000/3.25）万股，公司股价还是 3.25。
另外，这个题算股价的时候，最简单的方法是：
P  3  5000  25% / 5000  3.25

有效市场中，宣告资本结构调整计划后，股价立即调整，资本结构调整后带来的税盾的增加也
会瞬间反映在股价上。然后再按新股价回购股份。
方法二：设公司以价格 p 回购股票。调整资本结构后，股票的期望收益率=4%+1.3×（9%-4%）
=10.5%。债务总量为 10000 万元，每年应付利息=5000×80%+5000×8.5%=825，此时平均债务成本

(2400  825)  (1  25%)
RB=8.25% ，公司的每股收益  ，股票价格 p= 每股收益 / 期望收益率
5000  5000 / p
9p
 ，解得 p=3.25。改变资本结构后，公司价值=负债+所有者权益 5000+3.25×5000=21250（万
4(p  1)
124
元）。
所以，公司应该以每股 3.25 元的价格回购股票，资本结构改变后公司价值变大，故应该改变资
本结构。
【补充说明】：方法二也可以，不过比较笨拙一点。
4.解：（1）风险资产组合的均值为：
E  rp   0.5E  rA   0.5E  rB   0.5(0.5  2.0)E  rM   10%
风险资产组合的方差为： 2p  0.52 2A  0.52  2B  2  0.52  2AB  0.0875
（2）设甲在风险资产组合的投资比例为 w。
U  w 10%  (1  w)  5%  2.5  0.0875w 2  0.05  0.05w  0.21875w 2
du
当  0.05  2  0.21875  0 ，即 w  0.1143 时，效用函数最大，即甲在风险资产组合的
dw
最优的投资比例为 0.1143。
（3）总风险为： 0.0875w 2  11.431  104 ；
非系统风险为： w 2 0.52   eA   0.52 2  eB   0.025w 2  3.27  104
系统风险=总风险-非系统风险  8.17  104
【补充说明】：这个题比较难一点，关键要掌握投资学中“指数模型”中的相关公式。
四、分析与论述题（本部分共 3 小题，共计 40 分）
1.答：（1）外汇市场干预是指一国货币当局基于本国宏观经济和外汇政策的要求，通过买卖外
汇、调节本国利率等方式影响外汇市场的外汇供求关系，进而调节汇率的活动；
外汇干预的途径主要包括：1）在外汇市场上买卖外汇；2）调节本国利率；3）对外汇实行管
制；4）发表有关申明影响市场主体预期；
（2）中央银行实施上述“非常规货币政策”有以下目的：
首先，可以增加基础货币的投放渠道，央行在逐步退出外汇市场干预，外汇占款投放基础货币
的渠道在萎缩，“非常规货政策”可以增加基础货币的投放渠道，抵消外汇占款萎缩的影响；
其次，引导货币流向重点行业，对经济进行结构性调整。总量型货币政策无法有效控制货币的
流向，经济下行期，银行惜贷现象较严重，资金逐利驱动下，更多流向房地产或者金融行业空转，
无法有效流向实体经济；定向降准等非常规货币政策，可以引导资金脱虚就实，流向重点行业；
最后，可以刺激经济发展。在经济周期下行期间，经济增长压力增大，而当前信贷规模又增长
125
过快。在这种情况下，传统的货币政策会进一步拉大通货膨胀，有可能对经济发展造成不利影响。
因此，在不对货币总量开闸放水的条件下，中央银行可以针对某些领域开闸放水，以此拉动整个经
济的增长，减少经济下行压力。
（3）和传统货币政策相比，结构性货币政策有如下优点：
第一，结构性货币政策的针对性更强，可以引导资金流向某些重点行业；而传统货币政策是总
量调节，难以控制货币的最终流向。央行通过定向降准、定向降低再贷款利率可以引导资金向农业
等重要行业，在结构性货币政策下，资金的配置效率更高，针对性效果更好。而传统型货币政策下，
资金由于本身的逐利性，更多的流向政府融资平台、房地产等行业，无法有效降低实体经济的融资
成本；
第二，结构性货币政策可以解决中小金融机构合规抵押品相对不足的问题，将优质的信贷资产
质押给央行获得再贷款，可以有效盘活存量资产，在给金融机构注入新的流动性的同时，利率将进
一步下降，从而使中小企业融资成本下降；
第三，充当危机救助。次贷危机后受流动性陷阱的约束，总量性货币政策的操作空间及传导机
制无法发挥作用，而央行可以凭借结构性货币政策，向金融市场注入大量流动性，提高金融机构的
资金可得性；
第四，引入激励相容。为实现定向调控的效果，结构性货币政策，将委托代理理论中的激励相
容机制引入其中做框架，这是其相对于传统货币政策的最大创新，此举，既夯实了货币政策的微观
基础，又拓展了货币政策的有效性边界。
劣势主要包括以下几点：
第一，结构性货币政策只适合微调，作用面较窄，仅限于某些重点行业，无法对整个宏观经济
进行调控。定向降准、定向降低贷款利率都是针对重点行业而言，无法对整个宏观经济发挥作用；
第二，双重道德风险难以规避。结构性货币政策难以避免银行进行套利。结构性货币政策下，
央行为了激励银行放贷，往往给予利率较低的贷款，银行得到低利率资金后，有可能转手贷给房地
产、政府融资平台等获取高额利息。商业银行的套利行为会使得结构性货币政策效果受到影响；
第三，结构性货币政策的最终目标难以明确。货币政策的最终目标一般有充分就业，稳定物价，
促进经济增长和国际收支平衡，这些都不是结构性货币政策的最终目标。结构性货币政策主要是进
行产业结构调整，但无法找到一个可以衡量和观测的指标来反映其最终目的。
【补充说明】：这个题是非常难的，当时非常规货币政策工具刚推出来没多久，绝大多数考生
PSL 之类的名词都没听过，要回答好这种论述题太难了。但这个题的题干内容中，解释了定向降准、
126
定向降低再贷款利率的含义；也提到“外汇占款萎缩，…新的基础货币投放方式”，通过这些信息可
以知道新型货币政策可以定向引导资金流向，针对性会更好；也可以弥补外汇占款萎缩的影响，通
过这两个点去答也肯定能拿到一部分分数，不至于没话说。
偏宏观类的论述题，还是要注意题目给出来的一些信息，很多时候可以是答题的切入点。
2.（1）不能，如图 1 所示，宽松型的财政政策导致 IS1 右移至 IS2 的位置，此时 IS2 与 LM 相
交于 E2，E2 位于 BP1 曲线的右下方，国际收支逆差，本币有贬值压力。浮动汇率制下，本币贬值
导致 BP 曲线右移至 BP2，IS 曲线右移至 IS3，直至三条曲线相交于 E3。和期初(E1)相比,横坐标变
大，即产出上升；但因为国民收入水平的上升，导致进口增加，贸易收支会进一步恶化。即仅仅通
过财政政策可以提高整个国家的总产出 Y，但无法同时降低贸易收支赤字。
（2）不能。实行宽松的货币政策导致 LM 曲线右移至 LM2，与 IS1 相交于 E2，E2 位于 BP1
曲线的右下方，国际收支逆差，本币有贬值压力。浮动汇率制下，本币贬值导致 BP 曲线右移至 BP2，
IS 曲线右移至 IS2，直至三条曲线相交于 E3。和期初(E1)相比,横坐标变大，即产出上升；但因为国
民收入水平的上升，导致进口增加，贸易收支会进一步恶化。即仅仅通过货币政策可以提高整个国
家的总产出 Y，但无法同时降低贸易收支赤字。
（3）不能。如图 3 所示，固定汇率制下，宽松型的财政政策导致 IS 曲线右移至 IS2，与 LM1
相交于 E2，E2 位于 BP1 曲线的右下方，国际收支逆差，本币有贬值压力。在固定汇率制下，央行
127
为了维持固定汇率制，会在外汇市场买进本币卖出外币，导致货币供应量下降，LM 曲线左移至 LM2，
直至三条曲线相交于 E3。和期初(E1)相比,横坐标变大，即产出上升；但因为国民收入水平的上升，
导致进口增加，贸易收支会进一步恶化。即仅仅通过货币政策可以提高整个国家的总产出 Y，但无
法同时降低贸易收支赤字。
如图 4 所示，固定汇率制下，宽松型的货币政策导致 LM 曲线右移至 LM2，与 IS 曲线相交于
E2，E2 位于 BP 曲线的右下方，国际收支逆差，本币有贬值压力。在固定汇率制下，央行为了维持
固定汇率制，会在外汇市场买进本币卖出外币，导致货币供应量下降，导致 LM2 曲线左移至 LM1，
回到原来的状态；即宽松型的货币政策无效，国民收入不变，贸易赤字也无法下降。
【补充说明】：在第（1）问中，虽然 IS2 移动到 IS3 的过程中，本币贬值了。但本币的贬值是
由于在 E2 这个位置国际收支进一步恶化导致的。也就是说，宽松型的财政政策先导致了国际收支
赤字扩大，进而导致了本币贬值。这个时候的本币贬值只能一定程度上减少贸易收支赤字扩大的幅
度，但不能使贸易收支从赤字变成贸易收支盈余。比如说，某国贸易大幅逆差，那就会导致本币贬
值；本币的贬值会增强出口、抑制进口，但也只能遏制贸易逆差进一步扩大（自发调节机制），不
可能说由贸易逆差引起的本币贬值最后又使得贸易收支从逆差变成顺差。
而且，蒙代尔-弗莱明模型中，BP 曲线代表的是总的国际收支，但还包括了金融账户的收支情
况。在模型推导的过程中，E1 和 E3 虽然都在 BP 曲线上，说明两个均衡点都表示国际收支平衡，
即𝐶𝐴 + 𝐴𝐾 = 0；但 E1 到 E3 时，利率升高了，金融账户顺差增加（AK 3  AK1）；

国际资本流入增加，
说明贸易收支会进一步恶化 (CA3  CA1) 。从这个角度也能说明无法降低贸易收支赤字。
另外，如果 BP 曲线的斜率比 LM 曲线更小的话，推导过程也是类似的；按 BP 曲线斜率比 LM
曲线更小的情况去分析也可以，两个选一个阐述清楚即可，没必要全部写上（BP 垂直和水平的情
况就更不用分析了，抓住重点即可）；
还有就是这个题中，该国的贸易收支刚开始就是赤字的，并没有达到平衡状态；但我们结合模
128
型分析的时候，是从 E1（内外均衡）开始分析的；这里也没必要管这个细节，模型分析问题都是简
单化的，阐述清楚主要逻辑即可。
最后，用蒙代尔-弗莱明模型分析这个问题得到的结论，跟实际情况肯定也有比较大的不同。实
际情况中涉及到很多其他因素，单独用财政政策或货币政策也可能可以达到这两个目标。应试试题
只能这样按照理论的框架去分析了。
3.答：1）净现值（NPV）指的是将投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现率折现之后
与原始投资额现值的差额。净现值法按净现值大小来评价方案优劣，净现值大于零则方案可行，且
净现值越大，方案越优，投资效益越好。
内部收益率法（IRR）指的是用内部收益率来评价项目投资财务收益的方法。所谓内部收益率，
就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等．净现值等于零时的折现率。
【补充说明】：论述题中可以先就重要概念进行阐述，当然这个题并没有要求解释这两个概念，
不加这一部分也可以。
2）净现值法的再投资假设是投资项目各期的净现金流量均按基准折现率进行再投资；而内部
收益率则假设投资项目各期的净现金流量均按内部收益率再投资。
净现值的再投资假设更合理。因为用内部收益率法计算的收益率可能只适合该特定项目，—般
情况下投资项目各年投资净收益是很难再按该项目的内部收益率再投资的，故内部收益率的再投资
假设是不合理的。而必要报酬率在某种程度上衡量了整个资产的平均报酬率，公司可以较容易地将
所得资金再投资于类似的项目，所以净现值指标按投资者期望达到的最低折现率水平再投资的假设
要更为合理。
3）互斥项目中，造成两种方法评价结论不一致的原因包括：
第一：项目规模问题。当互斥项目的投资规模不同时，投资规模更小的项目的内部收益率可能
更大，但净现值更小；
第二：时间序列的问题。当大额现金流发生的时期不同时，可能导致两种方法得到的结论不同；
第三：非正常现金流的问题。当项目现金流出现多次变化时，IRR 可能存在多解，造成两种方
法结论不同。
129
1.C 三个目标为资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立
2.D 布雷顿森林体系属于可调整的固定汇率制度，IMF 规定各成员国货币与美元的汇率波动
范围不得超过平价的±1%。除美国外，各成员国的中央银行有义务维持本国货币同美元汇率的稳定。
3.B 题目中说明是在美国外汇市场，说明美元是本币，人民币是外币，所以为间接标价法。
4.D 国际收支逆差导致本币贬值，而不是升值。同时也会导致外汇储备减少，货币供给减少。
5.D 按期权的交割时间划分，可以分为美式期权、欧式期权和百慕大期权。美式期权是指在
期权合约规定的有效期内任何营业日都可以行权的期权；欧式期权是指只有在到期日才可以行权的
期权；百慕大期权是指在期权到期日以及到期日之前所规定的一系列时间才可以行权的期权。
6.A 利率上升，银行资产价值的下降幅度大于负债价值的下降幅度，说明资产的价值大于负债
的价值，即银行拥有正的存续期缺口（存续期、持续期和久期都是同一个概念，翻译不同而已）。
另外，要注意久期缺口和利率敏感性缺口的区别，久期缺口衡量的是利率变化对净资产价值的
影响，计算久期缺口时包括所有资产和负债；而利率敏感性缺口衡量的是当利率变化对银行净利息
收入的影响，计算利率敏感性缺口时，不需要考虑固定利率存贷款（因为利率变化时，利息收入和
成本也不变）。
7.D 欧洲不是地理上的“欧洲”，在这里是境外的意思。之前有一道欧洲美元的选择题中提到过。
8.B 四个选项都是银行的资金来源，但其中存款是最主要的资金来源部分。
9.B 多倍存款的创造正是通过银行体系多次放贷形成的。
10.A 经济增长、充分就业和物价稳定都是最终目标。基础货币属于中间目标中的效果指标。
11.D 调整存款准备金率会导致货币乘数的变化，引起货币供应量成倍地变化，对货币供应量
影响很大，因此不会经常使用。
12.C 在金本位制度下，各国货币规定一点的含金量，国家之间的汇率以含金量之比决定，并
受黄金运输费用的影响，使汇率波动保持在黄金输送点以内。
13.B 半强有效市场认为股价反映了全部的公开信息；
14.D 相关系数越小，分散化投资越有效；当相关系数为-1 时，分散化效果最好，此时资产组
合的标准差可能等于 0。
15.B 2011 年 11 题。
130
16.A 固定资产净额=固定资产原价-累计折旧=2 亿-0.05 亿=1.95 亿元，固定资产周转率=

销售前收入 100000000
=  0.513 。
固定资产净额 195000000
这个题选项设置错误，专业课试卷出现过蛮多次这种错题的情况了，严谨度确实比公共课差蛮
多的。虽然没也答案，但还是要选一个最有可能是“参考答案”的答案。老师改卷时可能也不会意识
到这个问题，就一直照着参考答案改下去了，所以即使是错题也一定要猜一个可能会“对”的答案。
这道题的 A 选项可能是 0.5，误打成 5 了，那就选 A。
17.C 互斥方案用 IRR 法可能会得到错误的投资决策。
18.D 最优资本结构是指公司的 WACC 最小、公司价值最大时所对应的资本结构。
19.D 这个题考的很没水平，只能硬算。算 NPV 还没什么，关键 B 选项还要对比 IRR。不能
带金融计算器的情况下，算 IRR 只能用插值法近似计算。2011 年第 3 个计算题，2017 年第 7 个选
择题都有涉及到插值法，这里就不再赘述了。
但这两个项目即使插值法算 IRR 也很繁杂，按计算器估计都会按痛手，耽误的时间也比较多。
专业课考试时间又很紧，考试的时候碰到这种题的话，最好先空着，最后有时间再算，没时间直接
蒙一个。
B B
20.B R s = R0 + （ R0 - bR （ c Rb （1-Tc）增加3%，会导致 R s 减小  3% ；由题目
) 1 -T），
S S
B
可知  40% ，则明年的加权平均资本成本
B+S
S B B
WACC   (R S -  3%)   [R b  (1  Tc)+3%]
BS S BS
S B
=  R S -0.4  3%   R b  (1  Tc） +3%  0.4
BS BS
S B
=  RS   R b  (1  Tc）
BS BS
=13%
1.基础货币：基础货币是流通中现金和总的准备金之和。基础货币是商业银行进行存款扩张的
基础，对货币供应量具有决定性影响。基础货币的影响因素主要包括中央银行对商业银行的贷款净
额、国际储备资产；央行通过公开市场操作或者买入卖出外汇影响基础货币，进而调节货币供应量，
实现特定的经济目标。
2.J 曲线效应：是指本币贬值后，贸易收支不会马上改善，而是先恶化再逐渐改善的过程。在以
国际收支为纵轴，以汇率为横轴的坐标系中，表现为一条 J 型的曲线，因此称之为 J 曲线效应。导
131
致 J 曲线效应的原因是，本币贬值后进出口数量和以本币表示的出口价格不会马上变化，而进口商
品以本币表示的价格却上升，导致贸易收支的进一步恶化。经过一段时间，出口逐渐上升，进口逐
渐减少，贸易收支也逐渐改善，使得贸易收支逐渐改善。
3.特里芬难题：是指在布雷顿森林体系中，美元作为国际储备的核心货币，一方面要求币值保
持稳定和坚挺，这就要求美国长期保持顺差；另一方面，其他各国为了发展贸易，需要用美元作为
结算货币和储备货币，这样就会导致流出美国的货币不断在海外沉淀，对美国来说就是要长期保持
逆差；这两个要求相互矛盾，从而导致悖论，这就是特里芬难题。特里芬难题是布雷顿森林体系崩
溃的原因。
4.系统风险：系统风险又称之为不可分散风险，是指会对整个经济系统产生影响的、无法通过
分散化投资减少的风险。通常表现为国家、地区性战争或骚乱（如 9.11 事件，美国股市暴跌），全
球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的法
律法规，中央银行调整利率等。系统性风险对证券市场所有证券都有影响，包括某些具有垄断性的
行业同样不可避免，所不同的只是受影响的程度不同。系统性风险不能通过投资分散化达到化解的
目的。
5.到期收益率：到期收益率是指使债券的价格等于本金与利息现值之和的贴现率，也是指投资
者将债券持有到期所获得的收益率。在其他条件不变的情况下，到期收益率的大小与债券价格成反
𝐹×𝑟 𝐹
比。到期收益率是事前评价债券收益的重要指标。其计算公式为：P = ∑𝑛1 (1+𝑦)𝑏𝑡 + (1+𝑦)𝑛
1.解：（1）-（4）问见 2013 年第 2 个计算题；

资本金资本金
（5） = =8% ，得资本金=32 亿，所以应补充 32 亿的资本金。
贷款 400亿
1
2.解：（1）依题意得 5   1.72=1.0070  1，因此存在套汇机会。套汇者可以首先在纽约市场
8.54
上卖出美元，兑换成法郎；然后在巴黎市场卖出法郎，兑换成英镑；再到伦敦市场上卖出英镑，兑
换成美元。
（2）1000 万美元可以换得：1000×5=5000 万法郎，

5000万
5000 万法郎可以换得：  585.48 万英镑
8.54
585.48 万英镑可以换得：585.48×1.72=1007.03 万美元
1007.03-1000=7.03 万美元，即套汇净利润为 7.03 万美元。
3.解：（1）一年后期望现金流：0.5 × 50000 + 0.5 × 130000 = 90000美元
132
两年后期望现金流：0.5 × 70000 + 0.5 × 200000 = 135000美元
期望收益率为8% + 6% = 14%
90000 135000
P1    78947  103878  182825 美元
1  14% (1  14%)2
135000
（2） P2  =11842 美元
1  14%
（3）期望收益率变为 12%  6%  18%
90000 135000
投资者愿意支付的价格为 P1    173226.08 美元
1  18% (1  18%)2
对比（1）和（3）的结果可知：其他条件相同时，投资要求有越高的风险溢价，则对该资产愿
意支付的价格越低。
4.解：（1)依题意得： E  rA   rf  A  E  rm   rf   5%  0.9(12%  5%)  11.3%
（2） E  rB   rf  B  E  rm   rf   5%  1.15(12%  5%)  13.5%
D0 (1  g) 1.8  (1  4%)
股票 B 的内在价值为 PB    20.69  15 元，即 B 股票现在的市场价格低
E  rB   g 13.5%  4%
于其内在价值，固值得得投资。
【补充说明】：这道题还给出了 B 股票的预期收益率为 16.5%，看到一些解析是用 16.5%来算
股票 B 的内在价值，再对比当前价格和内在价值的大小。我认为，在算股票的内在价值时，应该用
capm 估算出来的收益率（相当于均衡收益率）进行折现。题目给出来的 16.5%应该理解成为某个市
场价格下对应的收益率，因为市场价格可能会偏离市场价值，股票的预期收益率也会偏离 CAPM 估
算出的期望收益率。可以结合 2018 年第 3 个计算题进行理解。

1 3 6 1 3 6
（3）组合 p  A  B  C   0.9   1.15   1.7  1.455
10 10 10 10 10 10
组合预期收益率：
1 3 6 1 3 6
rp  rA  rB  rC   11.3%   16.5%   23%  19.88%
10 10 10 10 10 10
（4）第三问算出 RABC=19.88%
3 5 2 3 5 2
rABD  rA  rB  rD   11.3%   16.5%   10.2%  13.68%
10 10 10 10 10 10
说明 RABC>RABD 不考虑风险时，选收益率更高的 ABC 组合即可。
【补充说明】：（3）、（4）问在算资产组合的预期收益率时，就只能按题目给出的预期收益
率算了。因为构造资产组合时，是按照当前的市场价格购买股票的，每个股票的收益率也应该是当
前的市场价格对应的预期收益率，而不是 CAPM 估算出的收益率。
133
1.答：见 2013 年第一个论述题解析。
2.答：（1）汇改以来，人民币保持持续小幅的升值趋势，但在金融危机期间，央行加大了对汇
率的管制，保持了汇率的稳定；金融危机后，央行放宽了对汇率的严格管制，人民币继续呈现单边
升值的趋势。
2005 年之前，中国为了促进贸易发展，人为的压低人民币汇率，我国贸易顺差不断扩大，外汇
储备不断增加，为人民币升值构筑了合理预期；2005 年汇改之后，人民币的升值压力逐渐得到释放，
造成金融危机前人民币的长期单边升值趋势；
在金融危机期间，中国的经济遭受很大的冲击，央行对人民币汇率实行严格管制，暂缓人民币
升值趋势，有利于出口保持稳定，减少金融危机对中国经济的冲击，这也造成金融危机期间人民币
稳定一直稳定在 6.8 左右的水平；
金融危机后，央行放宽了对人民币汇率的严格管制，人民币继续释放升值压力，人民币继续呈
现单边升值的趋势。
【补充说明】，第一问和 13 年的第 2 个论述题的第一、二问有类似的部分，只不过这个题强
调了要分析汇率曲线在金融危机前后的变化；而 13 年重点是分析流动性泛滥的原因，侧重点稍微
有点不一样。
（2）汇率制度的改革会增加汇率的浮动空间，增强我国货币政策的独立性和有效性；分析如
下：
根据蒙代尔-弗莱明模型，在固定汇率制下，货币政策无效；
如图 1 所示，在固定汇率制下，实行宽松型的货币政策会导致 LM 曲线右移至 LM2 的位置；LM2
与 IS 曲线相交于 E2，E2 位于 BP 曲线的右下方，此时国际收支赤字，本币有贬值压力；在固定汇
率制下，央行为了维持汇率的稳定，会在外汇市场买进本币、卖出外汇，从而导致货币供应量上升，
LM2 左移，直至回到 LM1 的位置，均衡点也回到初始状态；此时利率水平与产出也均恢复至初始水
平，即货币政策无效。
随着汇率的浮动空间加大、资本流动性变强，货币政策的效果就会越好。
如图 2 所示，在浮动汇率制下，实行宽松型的货币政策会导致 LM 曲线右移至 LM2 的位置；LM2
与 IS 曲线相交于 E2，E2 位于 BP 曲线的右下方，此时国际收支赤字，本币有贬值压力；在浮动汇
率制下，本币贬值，导致 BP 曲线右移至 BP2 和 IS 曲线右移至 IS2 的位置，三条曲线相交于 E3。与
期初相比，在新的均衡点上，收入水平上升，即货币政策有效。
134
综上所述，从“固定汇率制”改革为“有管理的浮动汇率制”时，会加大汇率的浮动空间，从而增
加货币政策的独立性和有效性。
【补充说明】：第二问跟 13 年第 2 个论述题的第 4 问本质上完全一样，只不过这道题没强调
要结合“不可能三角理论”，也没涉及到对资本管制的问题；这道题只需要阐述清楚“汇率浮动空间加
大，会提高货币政策的有效性和独立性”的逻辑即可。所以，答案上可以精简一些；
（3）是；因为 05 年汇改的目标是“建立健全以市场供求为基础的，有管理的浮动汇率制”，但
在金融危机期间，央行对人民币汇率实行了严格管制，将近两年的时间一直维持在 6.5 左右的水平，
与汇改的目标不符；
认同；因为在金融危机期间，中国的经济遭受很大的冲击，对人民币汇率实行管制缓解升值趋
势，有利于出口保持稳定，减少金融危机对中国经济的冲击；金融危机期间的汇率基本上是固定汇
率，固定的汇率制会影响货币政策的独立性，使得货币政策失效；
3.答：（1）古典经济学认为，投资是利率的减函数，利率越低，企业的投资越高；储蓄是利率
的增函数，利率越高，储蓄也越高；投资等于储蓄时决定最优利率水平，也决定了最优投资水平；
（2）无效率投资是指管理层不遵循股东价值最大化的决策标准选择投资项目，而是以管理者
的个人利益最大化为目标；企业的无效率行为包括过度投资和投资不足。过度投资是指接受对公司
价值而言并非最优的投资机会，尤其是净现值小于零的项目，从而降低资金配置效率的一种低效率
投资决策行为；比如，管理层进行盲目并购等；投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项
目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象；
（3）产生无效率投资的原因是股东和管理层、股东和债权人之间存在委托代理人问题；
管理层和股东之间存在委托代理人问题，管理层为了自身利益，有可能投资净现值为负的项目，
造成过度投资，损害股东利益；比如，为了扩大公司规模进行盲目并购、在工程承包方选择中寻租、
135
物资采购中收受回扣等；股东和债权人之间的委托代理人问题也可能导致过度投资问题，股东获得
负债融资后，有可能投资高风险项目，一旦成功，股东就可以获得高收益而只需要支付固定利息；
一旦失败，股东只承担部分损失，而债权人却要承担超出其本应承担的损失。股东和债权人收益与
风险的不对称性使得股东有动机进行过度投资；
管理层和股东之间的代理人问题也可能导致投资不足，管理层为了避免风险放弃净现值为正等
待项目，导致股东利益受损；股东和债权人之间的委托代理问题同样会导致投资不足的问题，比如，
当企业发生财务危机且有比较高的债务率时，股东意识到项目所获得的收益要优先分配给债权人，
而风险却由股东承担，股东和债权人的利益发生冲突，股东就缺乏投资的动力，导致投资不足；
（4）缓解股东和管理层之间代理人问题的方法
第一：加强监管，设置独立董事会和专业委员会等，以监督和约束经理人行为；
第二：推行股票期权的薪酬制度，让经理人拥有一部分股权，使管理层和股东利益趋于一致，
减少目标冲突，弱化代理人问题；
第三：完善职业经理人市场，通过市场的优胜劣汰机制对经理人施加压力
缓解股东和债权人之间代理人问题的方法：
第一：贷款要求抵押品。抵押品可以减少债权人面临的风险，降低股东的道德风险，缓解过度
投资和投资不足的问题；
第二：条款中限定资金用途条款。限定资金的用途可以避免股东将资金投向高风险项目；
第三：加强信用审核。投资不足经常发生在面临财务危机的企业中，加强信用审核，选择信用
好、偿债能力强的企业放贷可以有效避免无效率投资；
第四：设置补偿性条款。设置条款约束股东行为，一旦企业出现无效率投资时，要对债权人进
行额外补偿，环境无效率投资问题；
136
1.C 投资收益率高于资本成本率时，NPV>0。
2.B OCF=净利润+折旧。利润总额=营业利润+营业外收入-营业外支出，净利润=利润总额-所
得税费用。
3.C 除权价=股权登记日的收盘价-税后每股现金股利=10-0.25*（1-20%）=9.8 元。
4.B 三个货币需求动机分别为预防性动机、交易性动机和投机动机。
5.B 首先要算的是终值，排除 A、C，另外只有期初一笔现金流，不是年金，排除 D。题目如
果改成 5 年内，每一年年末存入 1000 元，求 5 年后的终值则应该选 D。
6.B 第一笔现金流发生在 0 时刻的年金为先付年金；第一笔现金流发生在第 1 年年末的年金为
普通年金或后付年金；第一笔现金流发生在第 2 年年末或者之后的年金为递延年金；
7.C 可以用插值法做。虽然 NPV-IRR 示意图是一条曲线，但是当横坐标变动比较小的时候，
可以近似看做是一条直线，通过求直线与横坐标的交点坐标，近似的估计 IRR。近似看做直线时，
有（IRR-16%）/（18%-IRR）=6.12/3.17，求出 IRR 为 17.32%。
8.D 只有 IRR 法可以反映项目的实际收益率。
9.C 零息票债券的久期大于同期限的息票债券的久期，其他条件相同时，期限越长久期越长。
10.C 弱型有效市场中股价反映了历史价格信息，技术分析无效。但这个题出的不太严谨，因
为半强型有效市场、强型有效市场中，股价也都反映了历史价格信息，技术分析也无效。题干中应
该再加一句话“但股价没有完全反映公开信息，基本面分析有效”，加上这句话就更严谨了。当然，
即使题目不严谨，肯定也得选个答案，这个题也比较容易判断出题人的意思，要选肯定是选 C 的。
11.B 证券市场线是 CAPM 的图示，反映的是证券的预期收益率和贝塔系数之间的关系。
12.A 无论是看涨期权还是看跌期权，期权买方都可以选择不行权，所以买方的最大损失都是期
权费；股价理论上没有上限，所以看涨期权的买方的最大收益无限；但股价存在下限，股价最低为
0，所以看跌期权的买方的最大收益即为 X（X 为看跌期权的执行价格）。所以，期权买方的损失
有限，看涨期权买方的收益无限，看跌期权买方的收益有限。
可能大家会觉得，看跌期权的执行价格 X 理论上也是无限的。但其实不管这个看跌期权的执行
价格 X 大到什么程度，只要存在一个看跌期权，X 就是确定的，确定了 X 就确定了看跌期权的最大
收益。另外，如果认为 X 可以无穷大，看跌期权买方的收益就无限的话，那也可以说期权费理论上
137
也是无限的，期权买方的损失也可以无限，这显然不对。正反两方面都能说明，看跌期权买方的收
益应该是有限的。
另外，大家可能也会问，那不管 ST 大到什么程度，只要 ST 确定了，看涨期权买方最大的收益
不也是确定的吗？看涨期权不同的地方在于，买方最大的收益是取决于 ST，ST 是股票未来的价格，
在当前的时间点而言股价在未来是没有上限的。任何一个看涨期权只能确定期限、执行价格、期权
费等基本条件，股票未来的价格无限，所以看涨期权买方收益无限没有任何争议。
所以这道题出的也不严谨的。但要选的话，也只能选 A。毕竟看涨期权买方收益无限没争议，
而看跌期权买方收益究竟是无限还是有限多少还有点争议
专业课毕竟是自主命题，跟全国统考的公共课试题的严谨度没法比，每年都会有一些这样不太
严谨的题，这个没办法。碰到类似的题，也只能尽可能的去选一个可能性最大的选项。
13.C 假设等比例投资组合包含 n 个股票，每个股票的标准差为σ，所有股票的相关系数为ρ，
则组合的方差公式如下（详见投资学 7-21 的公式，第九版 P142）

1 n-1 2
 p2 =  2 + 
n n
σ
根据这个题目条件，n=20，相关系数=0，所以组合的标准差为。
√20
由题意可知，每个股票的 E（r）=16%*70%+8%*30%=0.136
E（r2 ）=16%2*70%+8%2*30%=0.01984
𝜎 2 = 𝐸(𝑟 2 ) − [𝐸(𝑟)]2 = 0.001344
σ = 0.0367
σ 0.0367
组合的标准差= = = 0.82%，这个题其实是没有答案的，选项设置错误，但参考答案
√20 √20
大概率是 C，硬要选一个的话只能选 C。
14.D 执行价格越高，看跌期权的价值越高，看涨期权的价值越低。
15.D M2=M1+企业定期存款+居民储蓄存款+信托存款+外币存款+证券保证金，商业票据属于
M3.
16.B 银行贷款规模大于债市规模大于股市规模；D 选项明显漏了字，或者可能是把“更重要”
打成了“的重要”；对美国来说，直接融资更为重要，但对大多数国家来说，都是间接融资更重要。
17.C 外汇市场是全球最大的金融市场，跟外汇市场比起来股市、债券都是弟弟。2018 年外汇
市场的平均日交易额 6 万亿美金，最高峰一天 11 万亿美金，是全球股市加起来的 30 倍，是全球期
货市场加起来的 120 倍。
138
18.D 美联储主要由联邦储备理事会、联邦公开市场委员会和联邦储备银行组成。财政部和商
务部显然不是，这道题即使没记住这个知识点也可以排除 A、B、C。
19.D 央行卖出本币、买入外汇会导致外汇储备增加，排除 A、C；冲销式外汇干预汇率不变。
20.A 根据相对购买力平价说，直接标价法下， e=P -Pf ，比索肯定是直接标价法，则美
元兑比索的汇率变动=6%-5%=1%，即美元升值 1%，比索相对美元贬值 1%；
1.加权平均资本成本：是指企业以各种资本在总资本中所占的比例为权重所计算出来的资金的
成本。加权平均资本成本是企业进行投资时所要求的最低报酬率，只有当项目的收益率高于加权平
均资本成本时，公司才可以获得正的收益。加权平均资本成本的公式为：
2.市盈率：是指每股价格与每股收益的比值。市盈率的大小反应了投资者对公司未来发展前景
的看法，市盈率较高表示投资者看好公司的未来发展前景，认为公司未来的盈利将大幅上升，愿意
给每单位盈利支付更高的价格；反之，市盈率较低表示投资者不看好公司的未来发展前景。一般来
说，高科技行业等成长行业的市盈率会比较高，而公共事业等行业的市盈率比较低。
3.套期保值：套期保值是指通过期货市场对冲现货价格风险的一种保值策略，具体为：在现货
市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货
的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现
的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补，达到规避价格风险的目的。
4.骆驼评级：“骆驼”评级体系是目前美国金融管理当局对商业银行及其他金融机构的业务经营、
信用状况等进行的一整套规范化、制度化和指标化的综合等级评定制度。因其五项考核指标，即资
本充足性(Capital Adequacy)、资产质量(Asset Quality)、管理水平(Management)、盈利水平(Earnings)
和流动性(Liquidity)，其英文第一个字母组合在一起为 “CAMEL”，正好与“骆驼”的英文名字相同而
得名。
5.汇率超调：汇率超调理论认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整存在很
大差异，商品市场的价格具有粘性，调整速度较慢；而证券市场反应灵敏，汇率对外部冲击的反应
较大，导致汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率偏离了长期均衡水平，这种现象称之为汇率超调。
汇率超调理论从商品价格具有粘性的角度分析市场的均衡过程，更切合实际，而且汇率超调理论首
次涉及了汇率的动态调整的问题，具有重要意义。
139
三、计算题（5 题，共计 50 分）
净利润 40 1
1.（1）根据题意可知： ROE   
权益 200+80 7
留存比率 b=（40-10）/40=3/4
1 3

ROE  b
则该公司的可持续增长率为   7 4  12%
1  ROE  b 1  1  3
7 4
（2）由于公司生产能力已经达到极限，说明公司没有闲置的产能，机器设备、产房等都已经
满负荷运转，所以当销售额增加时，要求固定资产也要同等比例的增加。
总资产=固定资产+流动资产=360+40=400（万元）
240  200
销售额的增长率：  = 100%  20%
200
销售利润率 PM=净利润/销售额=40/200=20%，股利支付率 d=10/40=0.25
根据外部融资的计算公式：
EFN  总资产  －自发性增长的负债  －2016年的销售额  PM  1－d 

=400  20%  20  20%  240  20%  1  0.25 
 40  万元 
【补充说明】：长期负债不随销售额同等比例变动，我们要求的 EFN 就是指需要通过长期负债
借入的资金额。
2.（1）净利润  800  8%  64 万
总资产  200  600  800 万；
净营运资本=流动资产-流动负债；则流动负债  200  100  100 万；
权益=总资产-总负债  800 （100  300） 400 万；
净利润 64
ROE  100%= 100%=16%
权益 400
销售额 800
（2）总资产周转率  100%= 100%=100%
总资产 800
总资产 800
权益乘数= = =2
权益 400
由杜邦恒等式可得：
140
ROE  销售利润率×总资产周转率×权益乘数  8%100%  2  16%
i
3.（1）由 i    ，可知：
M
14% 18% 15%

 A  0.7   0.98  B  0.6   1.08 C  0.5   0.75
10% ， 10% ， 10%
（2）组合的贝塔系数： p  X A   A +X B   B +X C   C
 0.25  0.98  0.35 1.08  0.40  0.75  0.923
   
组合的期望收： E rp =rf   p  rm  rf =4%+0.923  12%  4%  =11.38%
【补充说明】：波动率既可以用方差表示，也可以用标准差表示。比如在影响期权价值的因素
中，有一个是股价的波动性，就是用标准差表示的。
4.（1）由期权平价公式： C  K （
/ 1  rf） P  S0
可得： 280  150 （

/ 1  rf） 350  69.53
解得： rf  7.5%
【补充说明】：也可以按连续复利计算。
（2）策略：买入一份看涨期权+卖出一份看跌期权+以rf 的利率贷出 1 年期的K/（1 + rf）的资
金+卖空一份股票；
该组合在 0 时刻和 1 年之后的收益如下所示：
1 年后
资产组合 0 时刻
St ≥ k St < k
买入一份看涨期权 -280 St − K 0
卖出一份看跌期权 69.53 0 St − K
以 rf 的利率贷出 K/（1+rf）的资 -138.89 K K
卖空一份股票 350 -St -St
共计 0.64 0 0
141
由于 1 年后该组合的现金流为 0，说明该组合未来不存在风险，期初获得的 0.64 元为无风险收
益。
1+c
5.（1）狭义货币乘数的公式为： m 
c +rd  e
【补充说明】：这个题的条件中没有涉及到定期存款占活期存款的比率 t 和定期准考的法定准
备金率rt，货币乘数的分母中就不用写 t  rt ，如果题目条件给出了这两个数据，那分母加考虑 t  rt 。
（2）现金比率 c=C/D=3200/10000=0.32
超额准备金率 e=ER/D=600/10000=0.06
货币乘数 m=（0.32+1）/（0.2+0.06+0.32）=2.28
（3）法定准备金 RR  rd  D  20% 10000  2000亿美元
准备金 R=法定准备金 RR+超额准备金 ER=2000+600=2600 亿美元
基础货币 MB=C+R=3200+2600=5800 亿元
1+c
（4）此时货币乘数 m  =（0.32+1）/（0.1+0.06+0.32）=2.75
c +rd  e
新的货币供给： M  m  MB=2.75  5800  15950亿美元
【补充说明】：没有特别说明时，降低 rd 的时候，默认 c 和 e 不变；调整 rd 时，基础货币总
量不变，但基础货币的结构会发生变化。
（5）由货币供应量和现金漏损率的定义可得：
M  C  D  c  D  D  (1 c)  D
M 15950
现金漏损率保持不变，则 D = = =12083.33亿美元
(1  c) 1+0.32
C  M  D  15950 12083.33=3866.17亿美元
（6）此时， RR  12083.3310%  1208.33亿美元
ER  0.06 12083.33  725亿美元
1. 有效市场假说分为弱型有效市场，半强行有效市场，强型有效市场三种形式。弱型有效市场
142
是指股价已经充分反映了历史价格信息，通过技术分析无法获得超额收益;半强行有效市场是指，股
价己经充分反映了所有公开信息，通过基本面分析无法获得超额收益;强型有效市场是指股价反映了
包括内幕信息在内的所有信息，拥有内幕消息也无法获得超额收益。
支持弱型有效场的例子:通过分析 K 曲线买卖股票,往往无法获得超额收益，说明市场是弱型有
效的，股价反映了历史价格信息；
支持半强型有效市场的例子:基金经理通过深入研究基本面，通过分析宏观政策、公司公告等公
开信息进行选股，但长期来看很多基金经理的业绩表现低于同期的大盘指数。说明专业的基金经理
也很难通过公开信息获得超额收益，一定程度上支持市场为半强型有效市场;
强型有效市场的例子:股东具有内幕消息，但依然无法避免亏损，比如，定增后股价下跌，且长
期低于定增价格，说明拥有内幕消息的股东也无法准确判断定增后股价的走势，无法获得确定性的
超额收益，一定程度上说明市场是强型有效的。
2.
143
（1）无所得税、无破产成本时，无税 MM 定理成立，此时，资本结构对公司价值没有影响，
杠杆公司价值 VL=无杠杆公司价值 Vu。如图 1 中“直线 1”所示，此时 VL-B/S 示意图为一条水平直
线，B/S 变化时，公司价值始终等于无杠杆价值；
此时，公司加权平均资本成本 WACC=权权益下的权益收益率 R0。如图 2 中“直线 1”所示，此
时 WACC-B/S 示意图为一条水平的直线，B/S 变化时，公司加权平均资本成本始终等于无杠杆的权
益收益率 R0。
（2）存在所得税、无破产成本时，有税 MM 定理成立，此时，资本结构增加时，税盾价值会
增加，导致公司价值价值增加，此时 VL=Vu+Tc×B；如图 1 中“直线 2”所示，此时 VL-B/S 示意图
为一条向右上方倾斜的直线，说明随着公司负债规模的上升，公司价值会一直上升。
此时，资本结构增加时，公司加权平均资本成本 WACC 会逐渐下降。如图 2 中“曲线 2”所示，
此时 WACC-B/S 示意图为一条向右下方倾斜的曲线。
（3）存在所得税华和破产成本时，权衡理论成立。此时债务既有税盾效应，增加公司价值；
也会导致公司破产成本增加，使得公司价值下降。当资本结构较低时，债务主要表现税盾效应，此
时资本结构上升，公司价值增加；当资本结构较高时，债务主要带来财务困境成本，此时资本结构
上升，公司价值下降；当边际税盾效应等于边际破产成本时，对应的资本结构为最优资本结构。如
图 1“曲线 3”所示，当 B/S 上升时，公司价值先上升，后下降；
此时，资本结构增加时，公司加权平均资本成本 WACC 会逐渐下降再上升。如图 2 中“曲线 3”
所示，随着资本结构上升，wacc 先下降；当资本结构为最优资本结构时 WACC 最低，资本结构继
续增加时会导致 WACC 再逐渐上升，此时 WACC-B/S 示意图为一条开口向上的抛物线。
3.（1）第一，中国经济增速下滑，出口减少是人民币贬值的主要原因；
第二，美国经济回暖，美元进入加息通道，国际资本回流美国，导致人民币贬值；
第三，英国脱欧导致避险情绪上升，增加人民币贬值压力。
【补充说明】：分析人民币贬值或升值原因，主要就是从经济基本面（GDP 增速、出口额）、
美元指数（美元加息或降息）、避险情绪（局势动荡时，强势货币升值，弱势货币贬值）、货币政
策（紧货币-利率升-货币升值，反之贬值）、央行态度（影响市场预期）等角度去分析。
这个题问的是 2016 年的人民币贬值原因，这个肯定不会再考了。我就没去展开阐述。考前需
求掌握的是今年人民币汇率变动的原因，可以从以上几个角度去准备。
（2）先后顺序为:交易货币、投资货币、储备货币；目前还处于交易货币的阶段；
可以从以下方面推进人民币国际化进程：
144
第一，加快推进人民币和其他国家货币的货币互换，提高人民币的交易额和市场占有率，夯实
人民币作为交易货币的基础；
第二，加快推进人民币离岸金融市场发展，丰富人民币离岸金融产品。发达的人民币离岸金融
市场是提高人民币投资货币份额的关键，只有丰富的人民币投融资渠道，和多样化的人民币金融产
品，才能能满足不同层次、不同性质的人民币需求，从而提高交易份额和投资份额。
第三，完善利率和人民币汇率的形成机制，逐步推进人民币可自由兑换进程。市场化的利率和
汇率、可自由兑换是人民币实现国际化的条件。
第四，保持人民币汇率的稳定，避免人民币汇率大幅波动。保持币值坚挺，让投资者对人民币
有信心，投资者才愿意使用、投资人民币，各国才愿意以人民币作为储备货币。
第五，推进中国经济转型升级，提高经济质量，确保经济平稳发展。
【补充说明】：第一点可以通过 14 年第一个论述题的题目内容总结；第四点可以根据本题题
目内容总结，题目提到人民币贬值，投资者财富损失，这个肯定会影响人民币国际化进程；其他的
靠平时积累。另外，这种论述题跟政治论述题很像，背到一些“万金油”类的套话就比较容易，另外
这种题也没有标准答案，言之有理即可。
（3）面临的挑战包括：
第一，中国经济增速下滑可能给人民币国际化带来挑战。较强的经济实力是人民币国际化的基
础，目前中国只是“经济大国”而非“经济强国”，产业结构还存在较多不合理，中国经济增速逐步放
缓可能影响人民币国际化进程；
第二，利率市场化、汇率市场化和人民币可自由兑换等金融改革可能面临挑战；金融改革能否
有效推进是人民币国际化的关键。如不能把握好各项改革进程的步骤、节奏，协调三者关系，可能
带来市场波动。目前，利率市场化接近完成，汇率形成机制面临扩大幅度区间和均衡汇率的问题，
资本项目可兑换涉及个人跨境投资、制度改革与风险防范等多方面因素。
第三，离岸人民币市场对在岸市场的冲击及其自身问题亟待化解；离岸市场和在岸市场缺少协
调沟通渠道，人民币回流机制仍需改善，离岸市场和在岸市场价差扩大会增加国际投机资本的套利
机会，引起跨境资本异常流动。另外，离岸人民币市场的发展可能影响在岸市场发展，削弱中央银
行调控能力，使人民币定价权外移；
第四，人民币国际使用程度偏低，基础设施有待完善，多边开发机制需要落实。人民币国际使
用程度偏低，投资海外规模仍然有限。相对经济贸易规模，人民币国际辐射力有待增强；丝路基金、
金砖银行和亚投行等机构启动不久或尚未启动，需要落实其各自职能与相互关系，以推动人民币投
145
资海外，满足市场需求，防范投资风险。
第五，外部环境突变和汇率大幅震荡的影响需要关注。保持币值稳定是人民币国际化的重要条
件。汇率短期大幅波动将影响对本币的预期；美国进入加息周期可能吸引资本回流，导致汇率大幅
波动；
第六，“霸权货币”隐性排斥和联合抵制束缚了民币国际化的现实潜力。
【补充说明】：这个题与 14 年第一道论述题的第 3 问本质上是同一个问题，只是那个题目答
案我写的比较简单，这个总结的详细点。考试的时候不用写这么多字，按 14 年那样写出核心句也
可以。每股论述题都写这么多字的话，就是抄都不一定够时间抄。做参考答案的话，肯定就会尽量
详细，把问题说细致。
146
一、单项选择题（每小题 2 分，共计 40 分）
1.A 净营运资本=流动资产-流动负债，净营运资本为负意味着流动负债大于流动资产。净营运
资本为负只能说明公司流动性比较差，不能说明公司已陷入破产， B 选项错误；净营运资本为负，
只是意味着流动资产少于流动负债，并不意味着公司手上没有现金，C 选项错误；卖出存货流动资
不变，净营运资本也不变，D 选项错误。
2.B 总资产周转率=销售额/总资产，当总资产周转率等于 3，则说明没 1 单位的资产，对应 3
单位的销售额。
D1 2
3.A 由 P0  D1 /  r  g ，可得g=r  =13%  =8%
P0 40
4.A 企业的总风险=系统风险（市场风险或不可分散风险）+非系统风险（公司特定风险或可
分散风险），故选项 B 与 C 均错误；总收益=资产平均收益（可预期收益）+资产特有收益（不可
预期收益），故选项 D 错误。
5.C 若是平价发行，也即债券售价等于债券的面值，因此需要市场利率等于票面利率，即债务
成本等于票面利率，故（1）正确；
平价发行的债券的到期收益率等于票面利率，由（1）可知到期收益率也等于债务成本，（2）
对；
C
当期收益率 ic  ，其中 C 表示年息票利息，P 表示息票债券的价格。平价发行的债券𝑃 = 𝐹，
P
C C
当期收益率= =  rb =债务成本，故（3）正确。
P F
【补充说明】：（1）应该是息票利率，而不是息票利息，给出来的英文是对的，明显是误把“利
率”打成了“利息”；（2）、（3）中，严谨一点的话，应该限定按发行价格买入债券，只有按发行价
格买入债券时，平价发行的债券才有：当期利率=到期收益率=票面利率=债务成本；如果债券债券
流动了一段时间，再在二级市场买入债券时，由于利率的波动，平价发行的债券价格也可能会偏离
面值 F，这时当期收益率与到期收益率也不等于票面利率。但这个题目明显要按照以发行价格买入
去理解。
书本上的一些结论也可以侧面说明应该按发行价格买入债券理解，书上提到“溢价债券，息票
率高于到期收益率”、“折价债券，息票利率低于到期收益率”、“平价发行的债券的到期收益率等于
票面利率”等结论，这些结论也都是默认了是按照发行价格去购买债券，再对比到期收益率和票面
147
利率的大小。
6.C 股价被低估显然应该采用回购股票的股利政策。
【补充说明】：题目显然把“股价”错打成“股份”了。
7.A 所有的债券都有利率风险，但政府发行的债券没有信用风险（即违约风险）；公司债券也
违约的可能，即也有信用风险；公司债券利率更高是对信用风险的补偿。
8.D 股票的风险大于债券，说明期望收益率大于债券，不能说股票的收益必然高于债券。B
的说法比较少见，但也挑不出什么问题，这种比较新的说法，碰到了要记一下。A、C 显然对。
9.B 资产组合收益率=40%×5%+60%×10%=8%。
P2  P1 +D
10.D 收益率= （10  9  0.5）/ 9  16.67%
P1
11.A 证券产风险之间联动的指标是相关系数。
12.D 完全正相关时，相关系数为 1，资产组合的标准差为各资产标准差的加权平均值，即
 C  60%  25%  40%  75%  45% 。
13.A 构造套利组合的核心思想在于买入价格被低估的证券，卖出价格被高估的证券，证券在
套利组合中投资比重为负值说明该证券被高估；相反，正值说明价格被低估，买入一个套利组合，
应该将被高估的证券卖出，并将卖出的资金用于购入价格被低估的证券。
14.A 需求拉升型的通胀有产出效应，通胀更高时，企业商品的利润会上升，企业会扩大生产，
导致产出上升。
高通胀国家可能提高利率抑制通胀的上升，应该是中国的利率更高，D 错；
B 选项是中国通胀更高的原因，题目的意思应该是中国更高的通胀可能导致的后果；C 选项，
感觉跟财政赤字没什么关系。
【补充说明】：这道题的 A、B 选项其实纠结了蛮久，A 选项如果说的是“中国产出增速高于日
本”的话，那 A 就没什么问题了；产出增速更高才能反映出通胀导致产出上升的意思，而不应该是
产出绝对值大小的关系。选 B 其实也能解释得通，题目说的是“可能出现”，那可以理解成为同时出
现，高通胀和高货币增速是可以同时出现的，也能符合题意。纠结了半天，还是觉得题目可能更侧
重于问高通胀导致的后果，而且 A、C、D 三个选项都绝对值大小的对比，选项设置上看，加不加“增
速”应该也不是题目设置选项时考虑的问题。
15.C M2=M1+准货币，选项 A 错误；货币当局肯定更关注货币供应量的长期，货币当局会根
据市场情况修正对货币总量的预测，D 错误。
148
至于 B 选项，我感觉也没什么太大的问题，M1 和 M2 的同比增速曲线图重合度确实比较高。
虽然存在 M1 和 M2 剪刀差的问题，导致增速曲线背离，但整体来看，这种问题出现的并不多。大
家可以在百度图片搜一下“M1 和 M2 同比增速”，有很多不同时期的统计图，通过这些图也可以看出
两条曲线还是比较接近的。只能说 B 选项的“非常”措辞太绝对了。而且，B 选项也没什么问题，权
衡下还是选的 B。
【补充说明】：涉及到偏宏观一点的题目，蛮多都会有两个看起来都对的选项，社会科学不像
数学那么严谨，加上专业课试卷出题严谨度上也比公共课差很多。导致不少这种题。只能尽量的去
对比，选择可能性更高的答案。但一场考试，出现这种题的数量也肯定不会太多，18 年算是比较多
这种题的，14、15 连着两个题都不是很好确定最后的答案。
16.D 选项 A、B、C 都是收益率曲线的基本特点。D 明显是错误的，如果短期利率较高，才
可能出现翻转（即收益率曲线向右下方倾斜，也称收益率曲线倒挂）。
17.B 债务型通货紧缩是指经济主体的过度负债和通货紧缩（物价下降）这两个因素会相互作
用、相互增强，从而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。
18.B 泰勒定理：提高名义利率的幅度大于通货膨胀率的上升幅度。
19.D 2017 年第 19 题。
20.B 主要的原因包括：非贸易品的存在及影响、可贸易品的一价定律不成立、各国物价指数
编制方法不同。B 选项说的就是非贸易品的存在和影响。
1.可交换债券：是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司
债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债
人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种复合型衍生债券，内嵌了股票看涨期权，其融资成本相
对较低。可交换债券既能满足公司的融资需求，也是公司调整资本结构和原有股东退出投资的一种
方式。
2. 套利定价定理：套利定价定理是一种资产的定价理论，它的基础为指数模型和无套利原则。
该理论认为证券的收益率是由一系列因子决定的，其公式的一般形式为证券的收益率 =
Rit =i +i1 F1t +i2 F12 +…+ it ，当证券的收益率偏离其均衡值时即出现无风险的套利机会，市场
的套利行为会使得证券收益率回归到均衡值。与𝑐𝑎𝑝𝑚模型类似，套利定价定理也遵循风险定价的原
则，不同的是套利定价定理是多因素模型，可以解释多个因子的影响；而 capm 模型是单因素模型，
仅考虑了市场风险溢价这一个因子的影响。
149
3.差别准备金制度：差别存款准备金率制度的主要内容是，金融机构适用的存款准备金率与其
资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存
款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就
越低。实行差别存款准备金率制度可以制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩
张。
4.量化宽松：量化宽松是一种宽松型的货币政策，指一国货币当局通过大量印钞，购买国债或
企业债券等方式，向市场注入超额资金，旨在降低市场利率，刺激经济增长。但是，量化宽松是一
把双刃剑，长期来看，量化宽松带来了货币超发，从而埋下通胀的隐患；另外，量化宽松会导致本
币贬值，在刺激本国出口的同时，会恶化贸易关系，导致贸易摩擦等等。
【补充说明】：这几个名词解释都是很有难度的，大部分同学应该没听过可交换债券和差别准
备金制度。可交换债券是因为在 17 年突然就火了，当时找实习笔试的时候还考过可交换债券，当
时讲课时还特意讲了可交换债券和可转换债券的对比。套利定价定理和量化宽松也是属于很熟但不
太好组织语言的。
三、计算题（每小题 10 分，共计 60 分）
1.（1）假设所有项目都与销售额同比例增长。预测利润表和预测资产负债表如下所示：
①预测利润表（单位：千美元）
销售额 6130×1.2=7356
销售成本 5330×1.2=6396
税（34%） (7356-6396)×34%=326.4
净利润 7356-6396-326.4=633.6
股利 0
②预测资产负债表（单位：千美元）
净运营资产 2590×1.2=3108 长期负债 12708-7693.6=5014.4
固定资产 8000×1.2=9600 所有者权益 7060+633.6=7693.6
总计 12708 12708
150
③资金来源和去向表（单位：千美元）
资金来源资金去向
净利润 633.6 净营运资本增加 3108-2590=518
折旧 8000×0.1=800 资本支出 9600-8000+800=2400
净营运现金流 1433.6 支付股利 0
借债 5014.4-3530=1484.4
发行新股 0
融资现金流 1484.4
资金流入合计 2918 资金流出合计 2918
【补充说明】：第一问中，新增长期负债作为调节变量，相当于求 EFN；因为总资产增加 20%，
由于净利润增加 633.6 导致权益变化，这时候总资产>总负债+所有者权益，资产负债表不平衡。就
要想办法使得资产负债表平衡。第一问以“新增长期负债作为调节变量”意思就是通过借入长期债务，
使得资产负债表平衡；所以，算长期负债时，是用“预测总资产-预测所有者权益”来算的，这样才能
确保总资产=总负债+所有者权益的恒等式成立。
（2）如果产能只使用了 70%时，销售额为 6130 千美元，因此可得 6130 千美元=0.7×产能没有剩
余时的销售额。产能没有剩余时的销售额即为 8757 千美元。如果销售量增长了 20%，不需要新增
固定资产。预测利润表与（1）相同。
①预测资产负债表（单位：千美元）
净运营资产 2590×1.2=3108 长期负债 3530
固定资产 8000-8000×0.1=7200 所有者权益 10308-3530=6778
总计 10308 10308
151
②资金来源和去向表（单位：千美元）
资金来源资金去向
净利润 633.6 净营运资本增加 3108-2590=518
折旧 8000×0.1=800 资本支出 0
净营运现金流 1433.6 支付股利 0
借债 0
发行新股－(7693.6-6778)=－915.6
融资现金流－915.6
资金流入合计 518 资金流出合计 518
【补充说明】：第二问中，只使用了 70%产能，说明还有 30%的闲置产能可以利用，但销售额
只增加 20%，说明不用再增加固定资产了，但预测资产负债表中，固定资产要扣减 800 的折旧。
以新增权益作为调节变量，就是说当总资产不等于负债+所有者权益时，通过改变权益（增减
股票融资）来确保资产=负债+所有者权益；由于是权益作为调节变量，那长期负债就不需要变动，
所以预测资产负债表中，长期负债不变.
至于，资金来源与运用表，这个确实就太偏了，公司理财第 26 章短期财务与计划有一些关于“现
金来源和现金运用”的说明，但也不太详细。
这个题关键去思考一下（1）、（2）问中的预测资产负债表的编制，这个对理解 EFN 的计算也
很大帮助。资金来源与运用表部分，掌握这个题就算了，主要是怕考重复的计算题，其他的没必要
太细究。
（3）由题意可知，ROE=净利润/权益=528/7060=7.48%，当 b=1 时，可持续增长率为 ROE×b/
（1-ROE×b）=8.08%。
【补充说明】：这个题应该是 9 年来，中大考的最“恶心人”的一道题了；题型特别偏，计算很
繁杂，刚好又放在第一个题，导致很多人浪费很多时间这个题上面。18 年专业课的单科线首次下调
到 80 分，各考生专业课分数都比较低，很大一部分原因是这个题。如果考场中碰到很偏的计算题，
应该先放一边，把基础题的分数拿下才是最重要的，这种特别偏的题，即使我去考也肯定拿不到多
少分的，系统性风险没必要太担心。
152
2.（1）下表中列示了 NIU 公司滑雪板项目的现金流：
CF0  12300  750  13050  千美元
CF1  18000  8000  6000+5000   1-40% +4100  40%  7040  千美元
CF2   20000  8000  8000+6000   1-40%  +4100  40%  7640  千美元
CF3   25200  10000+7000  8000   1-40%  +4100  40%+2000+750

 12910  千美元 
7040 7640 12910
（2）项目净现值： NPV  13050     8515 .36 千美元
1.12 1.12 2 1.12 3
7040 7640 12910
NPV  13050    0
1  IRR 1  IRR  1  IRR 3
2
利用插值法可求得，𝐼𝑅𝑅 = 43.14%
【补充说明】：题目给出了复利现值系数表和年金现值系数表，1-10 是指期数，10%，12%为
折现率；比如复利现值系数表，当期数为 3、利率为 12%时，对应的现值系数为 0.712，即表示

1
=0.712 ,通过查询现值系数，算 NPV 就比较方便了。这个题用不到年金现值系数，年金现值
1.123
系数表属于干扰项；
内插值法求 IRR 时，要先大致估计出 IRR 可能的范围，再选择两个比较接近的折现率（IRR 要
在这两个折现率的中间），算出两个折现率下的 NPV，再近似求出 IRR；由第一问可以判断出 IRR
肯定大于 12%。所以，这个题，考场中碰到的话，只能按折现率为 15%、20%、30%、40%试算几
次，判断出 IRR 大概比 40%大一些的时候，可以选择 40%和 45%作为插值法的两个折现率。计算过
程还是很繁杂的。
i   i
3.（1）根据   可得：
m
0.10 0.10 0.75
 A  0.90   0.75 ，  B  1.10   0.275 ， C  0.24   1.8
0.12 0.40 0.10
（2）根据 CAPM 模型可知：
ERA   5%  0.9  15%  5%  14%＞13%
ERB   5%  1.1 15%  5%  16%  16%
E RC   5%  1.8  15 %  5%   23 %＜25 %
153
各证券在 SAML 曲线上的位置如图 1 所示。股票 A 在 SML 的下方，股票 B 在 SML 上，股票
C 在 SNL 上方。所以股票 A 被高估，应该卖出；股票 B 合理估值，不操作；股票 C 被低估，应该
买入。
【补充说明】：第二问用 CAPM 算出来的期望收益率为均衡收益率，题目表格中给出来的期
望收益率是指按照当前市场价格买入该股票时所对应的期望收益率，由于当前市场价格可能偏离股
票的内在价值（对应 CAPM 估算的期望收益率），所以按当前市场价格买入股票时对应的收益率也
会偏离 CAPM 估算的期望收益率，体现在 SML 上就是股票的点偏离可能再 SML 上（定价均衡）、
位于 SML 上方（股价低估，股价低估时买入后的收益率才可能更高）、位于 SML 下方（股价高估）。
这个题在 18 年计算题专题班讲过相似度很高的，就是数据不一样，问题完全相同。这个题第
二问如果之前没做过类似的题的话，肯定很难搞清楚表中的“期望收益率”和 CAPM 估算出来的收益
率的区别。
4.（1）设股权上行的概率为 P，则股价下行的概率为（1-P）
3 个月后，根据风险中性原理，P×15%+（1-P）×（-25%）=4%×3/12
0.65  4  0.35  0
解得 P=0.65，则看涨期权现值为： C0   2.57 元
1  4%  3 / 12
40
（2）套期保值比率为： H   0.25
46  30
由于该看涨期权价格为 2.5 元，低于其价值 2.57 元，因此应该买入该看涨期权；套期保值比率
为 0.25，所以应同时卖空 0.25 份股票，并按无风险利率贷出 3 个月期的 7.5/（1+4%/4）的资金；
该套利组合为：买入一份看涨期权+卖空 0.25 份股票+以无风险利率贷出 3 个月期的 7.5/
（1+4%/4）的资金；
套利组合初始和期权到期日时收益如下所示，由该表可知，套利组合可以获得 0.074 元的无风
154
险收益；
T
资产 0
ST=46 ST=30
买入一份看涨期权 -2.5 4 0
卖空 0.25 份股票 10 -11.5 -7.5
贷出 7.5/（1+4%/4）的资金 -7.426 7.5 7.5
合计 0.074 0 0
【补充说明】：3 个月期国库券利率为 4%，这个 4%是年化的利率，期权期限为 3 个月，所以
计算现值时折现率应该是 4%/4。这个题还特意强调了是年名义利率，即使没说明也要知道题目给出
来的所有利率都是年利率。另外，这个题的第二问跟 2017 年的第 4 题比较像，可以放一起思考一
下该类题的做法。
另外，18 年在计算题专题班中，讲到了这个原题，完全一模一样。这个题的第二问其实是很难
的，中大是第一次考这种构建无风险套利组合的题目。考前没复习到的话，考场中很难做出来，其
他同学我估计很多也不会做这个题，但当时辅导班的很多同学拿到满分了。加上上面的第三个计算
题，比较难的两个刚好重点讲到了，所以 18 年虽然分数普遍很低，但辅导班上还是有 4 个 100 分
以上的同学（18 年三个学院专业课 100 分以上的总共 17 人，详见微信公众号 18 年成绩统计）。
5.（1）货币乘数的公式推导如下：
M 0 D1

M 1 M 0  D1 D1 D1 1 c 1 c
k1     
B M 0  R M 0  R c  r D1  D2  c  r  r  s
D1 D1 D1
M 0 D2 D1
 
M 2 M 0  D1  D2 D1 D1 D1 1 c  s 1 c  s
k2     
B M0  R M0 R r D1  D2  c  r  r  s
 c
D1 D1 D1
【补充说明】：这个题的一些名词的代表字母跟书本上的不一样，这里要按题目给出来是形式
书写；题目对 r 的定义是 r=R/（D1+D2），分子的 R 为总的准备金，推导的时候，也要按这个定义
推导。
（2）会使得 k1 和 k2 都变大；
首先，余额宝和微信理财使得现金漏损率 c 大幅下降，导致 k1 和 k2 变大。在支付宝出现之前,
155
人们主要是通过现金支付的方式来满足日常购物；支付宝推出后,人们的支付习惯发生重大变化，支
付宝、微信支付取代现金支付,成为人们支付的主要形式。人们几乎不再使用现金,导致流通中的现
金大规模下降,现金漏损率 c 大幅下降,货币乘数上升。
其次，余额宝会导致准备金率 r 下降，从而导致 k1 和 k2 上升。余额宝是以协议存款的方式存
入商业银行，而协议存款不需要缴纳法定准备金，导致商业银行实际缴纳的准备金减少，r 也因此
下降，导致 k1 和 k2 上升；
最后，余额宝使得定期存款占活期存款的比值上升,导致狭义货币乘数 k1 变小，广义货币乘数
k2 变大；由于余额宝兼具高收益和高流动性的特点,导致居民部分活期存款转变成为余额宝存款,而
余额宝存款又以协议存款的方式回流到商业银行。协议存款有具体的期限,在流动性上类似商业银行
的定期存款,从而导致商业银行系统中定期存款占活期存款的比值变大。对于狭义货币乘数 k1 而言,
定期存款占活期存款的比值 s 越大,则 k1 越小； k2 越大。
【补充说明】：第二问算个论述题题了，使现金漏损率下降这个很容易想到，其他的就比较难
了。答案是参考了部分论文整理的，这种题分析的角度也还有很多，考试时尽量找角度去分析，能
拿到一半分数都算很不错了。
2.股票市场的有效性是指股价反应信息的速度和程度，如果股价能完全充分反应市场信息，股
市即达到有效的状态。按照股价反应信息的不同，有效市场可以分为弱型有效市场、半强型有效市
场和强型有效市场。
弱型有效市场是指股价已经反应了所有的历史价格信息.投资者不同通过研究股价信息获得超
额收益，即技术分析无效;半强型有效市场是指股价已经反应了所有的公开信息，半强型有效市场中.
投资者通过研究公司公告、宏观政策等公开信息无法获得超额收益。即基本面分析无效;强型有效市
场是指股价已经反应了包括内幕消息在内的所有信息，此时即使是内幕交易也无法获得超额收益。
我国的股市起步较晚。发展不够成熟，定价效率较低。很多学者对中国股市做过大量的实证
分析，目前较多研究支持中国股市达到了弱型有效市场的程度。但离半强型有效市场和强型有效市
场还有很长的距离。
导致我国股市定价效应较低的原因有:投资者结构以散户为主，导致投机氛围浓厚；上市公司信
息披露制度不健全，存在很多选择性披露和延迟性披露，甚至造假；10%的涨跌幅限制，按 T+1 交
易，影响定价效率；新股发行制度为核准制，造成新股供需失衡；行政力量对股市干预较多等等。
【补充说明】：我个人觉得这个题是出的比较差的，某个国家的股票市场是否有效，只能通过
156
实证检验去实证，通过回归结果是否显著来判断。但题目要求结合相关理论分析论述，那就只能阐
述有效市场的主要内容，并总结一些制度上和市场中不太合理的现象（比如新股发行制度、投资者
结构等）进行说明。
2. （1）马科维茨假设条件有：
①投资者期望获得最大收益，并且都是风险厌恶者；
②证券收益率是服从正态分布的随机变量，并且投资者的效用函数是二次函数；
③可以利用预期收益率和方差（或标准差）来衡量投资者的效用大小，利用方差（或标准差）
来衡量证券的风险大小；
④投资者建立证券组合的依据是：在既定的收益水平下使风险最小；或者，在既定的风险水平
下使收益最大；
⑤风险与收益相伴而生。投资者在选择收益最高的证券时，可能会面临最大的风险；投资者大
多把资金分散在几种证券上，建立一个证券组合，以便降低风险。但是，通过分散化投资降低风险
的同时，收益也可能被降低。
【补充说明】：书本上并没有直接总结这部分内容，但第一、第三、第四个假设条件，书本上
也有涉及到；另外，市场有效、不考虑交易成本、信息完全这些万金油假设条件也可以写上去；写
这几个，再写到答案中的部分假设，应该也是可以得满分的。
（2）假设的合理性：
马科维茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考
虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件。在马科维茨之前，投资顾问和基金经
理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益
方面。马科维茨用投资回报的期望值（均值）表示投资收益（率），用方差（或标准差）表示收益
的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收
益的同时会尽量回避风险。据此马科维茨提供了以均值-方差分析为基础的最大化效用的一整套组合
投资理论。
同时，马科维茨关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。在
马科维茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统
化的认识。
（3）假设的不合理性
按马科维茨的理论设想，预期收益和风险的估计是一个组合及其所包括证券的实际收益和风险
157
的正确度量，但是对于方差作为衡量指标的有效性难以让人信服。
第一，历史的数字资料不大可能重复出现；第二，由于一种证券的各种变量随着时间的推移而
经常变化，因此证券问的相互关系不可能一成不变。第三，理论上，按照马科维茨的理论，应用价
格的短期波动去决定一种证券的预期收益，应有一个高的或者一个低的预期方差。可是，在实践中，
如果投资者受了有限流动性的约束，或者他们确实是一些证券的保存者，那么，短期价格的波动本
身并不对他们产生什么实际意义的风险。
马科维茨资产组合理论揭示了资产风险的决定因素，更为重要的是揭示了“资产的期望收益由
其自身的风险的大小来决定”这一重要结论。马可维茨的风险定价思想和模型具有开创意义，莫定
了现代金融学、投资学乃至财务管理学的理论基础。
3.（1）两种；分别是公开市场操作和常备借贷便利。
公开市场操作的作用是:通过在债券市场买进或卖出国债，从而影响市场利率水平和调节货币供
应量；常备借贷便利的作用是:满足金融机构期限较长的大额流动性需求，补充公开市场的操作。
2)不是：“加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图。而央行上调逆回购
和 SLF 中标利率是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。另外，央行上调中标
利率是短期干预，对存贷利率影响较少，不能算真正的加息。
3)中国央行的“加息”不是真正的加息，只是上调逆回购和 SLF 中标利率；而美联储的“加息”是
上调存贷基准利率，是真正意义上的加息;
其次，美联储加息的原因是因为美国经济向好、通胀抬头，通过加息稳定通胀；而人民银行上
调中标利率主要因为修复过去过低货币市场利率、去杠杆的需要，与基本面基本无关，这与美联储
加息的逻辑完全不同。
【补充说明】：这个题的（2）、（3）问也很不好答，考的太细了，只有第一问比较简单。
158
一、选择题
1. B 通常长期债券的收益率高于短期债券，这是因为长期债券的持有期限长于短期债券，由于
持有时间较长，受利率，通货膨胀率等因素影响而贬值的风险较大，所以长期债券就要通过付
出较高的利息来对风险进行补偿，即期限风险溢价。
2. C IRR 为 R-NPV 曲线与横轴的交点，根据题目数据可知，IRR 肯定介于 12%到 14%之间。
3. C 税后利润分配顺序：弥补以前年度亏损、提前法定盈余公积、提取任意盈余公积、向投资
者分配利润。这个题算是会计基础了，有点超纲了。
4. C 新产品项目和风险投资项目要比公司原有项目风险更高，现有业务扩张的项目的风险与原
有项目风险相同；成本降低是与原有项目相比，成本更低的项目风险更小，即比原有项目风险
更低。这题感觉有点莫名其妙，只能这样去分析了。
5. D 2014 年 20 题。因为公司的不同项目具有不同的投资风险，所以在项目评估时应采用与项
目风险的资本成本计算。如果都使用公司的加权平均资本成本来评价所有项目，会导致折现率
高于低风险的项目的资本成本（因为低风险项目要求的折现率低于 WACC），导致低估低风险
项目的 NPV，从而可能拒绝低风险项目；
用公司的加权平均资本成本来评价所有项目，也会导致折现率低于高风险的项目的资本成
本（因为高风险项目要求的折现率高于 WACC），导致高估高风险项目的 NPV，从而可能接受
高风险项目。
具有平均风险的项目应该用 WACC 评估，此时正确。
6. D P*55000*(1-40%)-110000=95000，解得 P=6.21。
7. B SML 上方的点表示证券被低估，此时阿尔法值（α）大于 0，此时证券提供的预期回报率比
投资者所要求的更高；SML 下方的点表示证券被高估，此时阿尔法值（α）小于 0，此时证券
提供的预期回报率比投资者所要求的更低。
8. D 半强型有效市场对公开信息可以立即反映。
9. A 设股价上涨的概率为 P，则 P*42.21%+（1-P）*（-29.68%）=4%/2，可得 P=0.44

0.44*[56.26*（1+42.21%）-62]+0.56*0
C= =7.77，算出来的结果和 A 有点偏差，这个是概率
（1+2%）
P 的四舍五入造成的。
10. C 购买证券为投资型项目，当 IRR>R 时，NPV>0，可以接受；反之，不能接受，A、B 都反
159
了；零增长模型是不变增长模型中 g=0 时候的特例，D 也反了。
11. D 选项 A 显然对；期限越长，久期越大，债券价格对到期收益率的敏感性就会越高，B 对；票
面的到期收益率越高，久期越小，给定到期收益率变动幅度下债券价格变动越小，即反向变动，
C 对；随着债券到期时间的临近，债券价格波动幅度减少，并且是以递增的速度减少，D 错。
12. C 派息比率、股利的预期增长率越高，支付的股利就会越多，股价越高；必要回报率越低，股
价也会越高。市盈率=P/EPS，股价越高，市盈率越大，A、B、D 对；利率越高，包括股票在
内的风险资产的价格都会下降，市盈率下降，C 错。
13. B 按照既定风险下，收益最大化的原则，可以确定风险资产的有效边界为最小方差组合上半部
分。
14. A 再贴现为央行的资产项。
15. C 狭义货币为 M1，M1=C+D，A 对；狭义货币代表社会的直接购买力，准货币代表社会的潜
在购买力，B 对；准货币=M2-M1，即包括储蓄存款、定期货款、证券保证金、信托存款、外
币存款等，不包括活期存款，C 错；M1/M2 减少，说明 M2-M1 部分在增加，即准货币增加，
D 对。
16. B 成本推进型的通胀导致供给曲线左移，物价水平上升，产出下降，即出现通胀上升和失业率
上升的“滞涨”局面。
17. D 投机型货币需求与利率负相关，交易和预防型货币需要与收入水平正相关。
18. A 债券持有人更偏好短期债券，短期债券需求上升、价格上升，短期收益率下降，导致收益率
曲线向上倾斜。
19. C 布雷顿森林体系的内容包括：建立一个永久性的国际金融机构（IMF）；规定以美元作为最
主要的国际储备货币，即实行美元黄金本位币；实行可调整的固定汇率制度；IMF 向国际收支
逆差国提供短期资金融通，以协助其解决国际收支困难；废除外汇管制。
牙买加体系的内容包括：浮动汇率合法化；黄金非货币化；提高特别提款权的国际储备地
位；扩大对发展中国家的资金融通；增加会员国的基金份额。
20. A 货币学派认为货币供给是外生的，并且认为利率在货币政策传导机制中不重要，B、C 可以
首先排除。由于货币需求函数的稳定，因而货币供给的变动不会直接引起货币需求的变化，当
作为外生变量的货币供给改变，比如增大时，由于货币需求并不改变，公众手持货币量会超过
他们愿意持有的货币量，即货币供给量大于货币需要量，从而公众将多余的货币用于购买各种
资产，既包括金融资产，也包括实物资产，公众支出增加。因而货币需求函数稳定是货币供应
160
量的变动可以直接影响支出水平的前提。
米什金第 9 版 P480 第 4 行也提到“…由于货币需求函数不会发生大幅的位移，因而是稳
定的，所以货币是决定总支出的主要因素”，“如果利率不影响货币需求，则货币流通速度更
可能是一个常量，或至少是可预测的，因此数量论的总支出由货币数量决定的观点很可能是正
确的”，这两句话都可以看出货币决定支出的前提是货币需求函数稳定。
A 和 D 纠结了挺久，综上所述，还是倾向于选 A。
二、名词解释
1. 财务盈亏平衡点：财务盈亏平衡点又称净现值盈亏平衡点，是指使得项目的净现值为零时的销
EAC−折旧∗Tc+固定成本∗(1−Tc)
量。计算公式为：财务盈亏平衡点= 。如果预测项目的年销量
(销售单价−单位变动成本)∗(1−Tc)
大于财务盈亏平衡点时，则项目的净现值大于零，此时可以投资该项目；否则，不能投资该项
目。
2. 夏普比率：夏普比率又称夏普指数，是由诺贝尔经济学讲得主夏普提出。夏普比率是基金绩效
𝐸(𝑟)−𝑅𝑓
评价的一种指标，是投资组合的超额收益与标准差的比值，即 𝜎𝑃
，标准差代表的是投资组
合的总风险，因而该比率衡量的是每一单位总风险所对应的超额收益。夏普比率是资本配置线
的斜率，投资者在选择风险资产组合时，会按照既定的风险下追求收益最大化，或既定收益下
风险最小化的原则进行选择，即选择可以使得夏普比率最大的风险资产。
3. 流动性陷阱：流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，是指当一定时期的利率水平降低到不能再
低时，人们就会产生利率上升、债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论
增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法降低市场
利率，使得货币政策失效。
4. 外汇占款：外汇占款是本国货币当局在外汇市场购买外汇资产时而被动投放的本国货币，外汇
占款是基础货币投放的重要渠道之一。一国贸易顺差和外资流入增加时都会导致外汇占款增
加，增加的外汇占款通过货币乘数的作用会成倍的增加一国的货币供应量。由于央行无法直接
控制外汇占款的规模，因此，大规模的外汇占款会影响到一国货币政策的独立性。
三、计算题
资产自发性增加的负债
1. （1）EFN= ×∆销售额- ×∆销售额-PM×预计销售额×（1-d）
销售额销售额
4125 320 325 130

=5000 ×(5600-5000)- 5000 ×(5600-5000)- 5000 ×5600×（1- 325 ）
161
=495-38.4-218.4
=238.2（千美元）
流动资产自发性增加的负债
（2）EFN= ×∆销售额- ×∆销售额-PM×预计销售额×（1-d）
销售额销售额
850 3275 320 325 130

EFN =5000 ×(5600-5000)+ 5300 ×300- 5000 ×(5600-5000)- 5000 ×5600×（1- 325 ）
=30.58（千美元）
备注：题目给出的数据是 5600 美元，应该是打错了，应该是 5600 千美元才对，参考答案也
是按 5600 千美元来做的。根据题意，公司的过剩产能可以支持 5300 千美元的销售额，但预计
销售额是 5600 千美元，说明销售额达到 5300 千美元前不需要增加销售额，只有销售额从 5300
千美元增加到 5600 千美元时，才会导致固定资产增加；需要新增的固定资产为 3275/5300 *300.
（3）EFN=流动资产×ρ-流动负债×ρ-PM×本年销售额×（1+ρ）×（1-d）
325 130
=850 × 4%-320 × 4%- 5000 × 5000 × （1 + 4%） × （1 − 325 ）
=−181.6（千美元）
EFN 小于 0，说明此时公司不需要进行外部融资，内部融资可以满足公司的融资需求。
2. rA = rf + 𝛽𝐴 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 6% + 0.8 ∗ 8.5% = 12.8%

600 600
NPVA = −1000 + 1+12.8% + ((1+12.8%)2=3.47
A 项目的 NPV 大于 0，所以应该投资项目 A
rB = rf + 𝛽𝐵 (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) = 6% + 1.2 ∗ 8.5% = 16.2%

620 620
NPVB = −1000 + + = −7.26
1 + 16.2% ((1 + 16.2%)2
B 项目的 NPV 小于 0，所以不应该投资项目 B
【补充说明】：A、B 是相互独立的项目，对于相互独立的项目而言，只要是 NPV 大于 0 即可
投资；如果项目 B 的 NPV 算出来也大于 0 的话，那两个项目都应该投资；但如果 A、B 是互
斥项目，并且假设NPVA = 3.47，NPVB = 7.26，那这时只能选 NPV 更大的 B 项目了。另外这
个题也可以对比 R 和 IRR 的关系进行判断。
15%−5%
3. （1）夏普比率= = 40%，即投资人承担一单位风险需要增加的预期收益是 40%；
25%
162
（2）设投资于最优风险资产组合的比重是 y，则有y × 25% = 10%，可得 y=40%
此时，投资组合 E（r）=40%*15%+（1-40%）*5%=9%
（3）40%投资于无风险证券，说明 60%投资于风险资产组合
投资组合 E（r）=40%*5%+60%*15%=11%
𝜎𝑐 = 60% ∗ 25% = 15%
（4）设需要借入 X 的无风险证券，则根据题意有
1000+𝑋 −𝑋
× 15% + × 5% = 19%
1000 1000
解得：X=400 万
4. （1）Su=20*（1+30%）=26 元；Sd=20*（1-23%）=15.4 元
看涨期权执行价格 X=24 元，则 Cu=2 元；Cd=0
构造一个投资组合：买入 1 份股票+借入半年期 15.4/（1+4%/2）元
则，该投资组合的期初成本和到期收益如下表所示
0 ST=26 ST=15.4
买入 1 份股票 20 26 15.4
借入 15.4/（1+4%/2）元 -15.4/（1+4%/2） -15.4 -15.4
总计 4.902 10.6 0
对比看涨期权和该投资组合到期收益可知，不管年底股票价值为多少，该投资组合半年后
的收益都是 1 份看涨期权到期收益的 5.3 倍，即 5.3 份期权正好可以复制出该投资组合的收益。
因此，购买 5.3 份看涨期权的成本应该与建立该投资组合的成本相同，即：
5.3*C=4.902
即每份看涨期权的价值应该应为 C=0.9249 元
（2）设股价上涨的概率为 P，则根据风险中性原理有：
P*30%+（1-P）*（-23%）=4%/2
得 P=0.4717
0.4717×2+0
则期权的价值为：C= =0.9249 元
（1+4%/2）
15.4
（3）构造投资组合：买入 1 份股票+借入半年期 1+4%/2
元+卖出 5.3 份看涨期权
该投资组合的收益如下表所示：
163
0 ST=26 ST=15.4
买入 1 份股票 -20 26 15.4
借入 15.4/（1+4%/2）元 15.4/（1+4%/2） -15.4 -15.4
卖出 5.3 份看涨期权 2.5*5.3=13.25 -10.6 0
总计 8.348 0 0
即该投资组合可以在期初获得 8.348 元的无风险收益。

100 100
5. （1）𝑃𝐴 = 1+5% = 95.2381 ，𝑃𝐴 ′ = 1+6% = 94.3396
𝑃𝐵 = 100 × 6% × (PVIFA，7%，5) + 100 × (PVIF，7%，5) = 95.9012
𝑃𝐵 ′ = 100 × 6% × (PVIFA，8%，5) + 100 × (PVIF，8%，5) = 92.0162
𝑃𝐶 = 100 × 10% × (PVIFA，9%，10) + 100 × (PVIF，9%，10) = 106.417
当到期收益率为 10%，与票面利率相等时，债券价格等于债券面值，𝑃𝐶 ′=100
𝑃𝐷 = 100⁄(1 + 8%)20 = 21.4548
𝑃𝐷′ = 100⁄(1 + 9%)20 = 17.8431

∆𝑃
（2）债券的价格对到期收益率变化的敏感性= 𝑃 ；因此，各债券的价格对到期收益率变化的敏
感性分别为：
𝑃𝐴′ −𝑃𝐴
A： × 100% = −0.94%
𝑃𝐴
𝑃𝐵′ −𝑃𝐵
B： × 100% = −4.05%
𝑃𝐵
𝑃𝑐′ −𝑃𝑐
C： × 100% = −6.03%
𝑃𝑐
′
𝑃𝐷 −𝑃𝐷
D： 𝑃𝐷
× 100% = −16.83%
因此，各债券的价格对到期收益率变化的敏感性从大到小依次为 D、C、B、A
四、分析与论述
1. （1）无所得税、无破产成本时，无税 MM 定理成立，此时，资本结构对公司价值没有影响，
杠杆公司价值 VL=无杠杆公司价值 Vu。如图 1 中“直线 1”所示，此时 VL-B/S 示意图为一条
水平直线，B/S 变化时，公司价值始终等于无杠杆价值；
此时，公司加权平均资本成本 WACC=权权益下的权益收益率 R0。如图 2 中“直线 1”所
示，此时 WACC-B/S 示意图为一条水平的直线，B/S 变化时，公司加权平均资本成本始终等于
164
无杠杆的权益收益率 R0。
（2）存在所得税、无破产成本时，有税 MM 定理成立，此时，资本结构增加时，税盾价值
会增加，导致公司价值价值增加，此时 VL=Vu+Tc×B；如图 1 中“直线 2”所示，此时 VL-B/S
示意图为一条向右上方倾斜的直线，说明随着公司负债规模的上升，公司价值会一直上升。
此时，资本结构增加时，公司加权平均资本成本 WACC 会逐渐下降。如图 2 中“曲线 2”
所示，此时 WACC-B/S 示意图为一条向右下方倾斜的曲线。
（3）存在所得税华和破产成本时，权衡理论成立。此时债务既有税盾效应，增加公司价
值；也会导致公司破产成本增加，使得公司价值下降。当资本结构较低时，债务主要表现税盾
效应，此时资本结构上升，公司价值增加；当资本结构较高时，债务主要带来财务困境成本，
此时资本结构上升，公司价值下降；当边际税盾效应等于边际破产成本时，对应的资本结构为
最优资本结构。如图 1“曲线 3”所示，当 B/S 上升时，公司价值先上升，后下降；
此时，资本结构增加时，公司加权平均资本成本 WACC 会逐渐下降再上升。如图 2 中“曲
165
线 3”所示，随着资本结构上升，wacc 先下降；当资本结构为最优资本结构时 WACC 最低，
资本结构继续增加时会导致 WACC 再逐渐上升，此时 WACC-B/S 示意图为一条开口向上的抛
物线。
2. 内在估值模型是按照现金流贴现对证券内在价值进行评估，由于不同资本提供者对现金流索取
权的次序有所不同，公司未来现金流的分配也就存在差异。与现金流的分配次序相匹配，不同
的现金流决定了不同的估值模型。内在估值模型主要包括：
1) 股利贴现模型(DDM)
∞
Dt
V= ∑ t
1 （1+r）
股利贴现模型包括零增长模型、不变增长模型、三阶段股利贴现模型和多元增长模型。DDM
是绝对估值中最基础的模型之一，它是基于公司给股东的分红来计算股票的内在价值，也因此
使用 DDM 的前提是公司必须有分红。但并非所有有分红的公司都适用，如果该公司的分红不
稳定或者难以预测增长率，DDM 的准确率会降低，所以一般可以使用 DDM 进行估值的股票多
为成熟的蓝筹股。
2) 公司自由现金流贴现模型（FCFF）
∞
FCFFt
V= ∑ t
1 （1+WACC）
其中：FCFF=EBIT*(1-Tc)+折旧-资本性支出-追加的营运资本
FCFF 折现模型认为：公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现，将预期
的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值
进而得到股权的价值。
FCFF 的特点是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减
去发行在外债务的市场价值得到。具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公
司尤其适于使用 FCFF 方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由
现金流（FCFE）是相当困难的。如果使用 FCFF 方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以
公司的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。
3) 权益现金流贴现模型(FCFE)
166
∞
FCFEt
V= ∑ t
1 （1+Ke）
其中：FCEE=净利润+非现金支出-资本性支出-营运资本追加+债务净增加额
FCFE 折现估价模型的基本原理是将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率
折现到当前价值来计算公司股票价值。
FCEE 的特点是对股东可分配的最大自由现金流进行贴现。使用股权自由现金流的一个最
大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。
4) 超额收益贴现模型
超额收益贴现模型则是利用了剩余收益的思想，对股票内在价值进行评估。超额收益模型
可以分为 EVA 模型和包括 F-O 模型；
EVA 又称经济利润、经济增加值，是一定时期的企业税后营业净利润（NOPAT）与投入资
本的资金成本的差额，即 EVA = 税后净营业利润（NOPAT）-（WACC*投资资本总额）。EVA
模型最大的特点是，在计算 EVA 时扣除了包括股权在内的所有资本成本。
F-O 模型认为公司价值等于由目前账面价值与未来剩余收益现值之和。
【补充说明】普通股估值的基本模型包括内在价值法和相对价值法，相对估值法主要是包
括市盈率法、市净率法、市销率法等。这个题问的是内在价值估值模型，那就不需要写相对估
值法。如果问的是股权估值模型，那就都需要回答。
其他版本的教材通常有一章专门讲股权估值的，主要就是包括 DDM、FCFF、FCFE 等绝
对估值法（内在价值模型）和市盈率法等相对估值法。罗斯的书中主要是讲了股利折现模型，
FCFE 和 FCFF 和第 18 章的 FTE 法、WACC 法有点像，但表述上还是有蛮大不同，所以给的参
考答案也是以其他版本教材为准的。
3.
一、主要内容：
由于传统的利率效应对货币政策如何影响长期资产成本的解释并不能令人满意，由此强调
金融市场不对称信息的货币政策传导机制应运而生，这种机制被称为信贷传导渠道。信道传导
渠道包括银行贷款渠道和银行资产负债表渠道。
1) 银行贷款渠道
银行贷款渠道为：货币政策工具→M（货币供应）↑→银行存款↑→银行贷款↑→I（投资）
↑→Y（总收入）↑
167
具体而言，扩张型的货币政策将增加商业银行的准备金和存款，从而使得银行的贷款量上
升，贷款量的增加将刺激企业投资和公众的消费。
2) 资产负债表渠道
资产负债表渠道产生于信用市场的信息不对称，主要通过提高公司的资产净值，降低银行
给这些公司贷款时的逆向选择和道德风险，从而促进贷款和产出的增加。具体包括以下几种传
导方式：
首先，扩张性的货币政策使股票价格上升,增加公司的资产净值。由于逆向选择和道德风险
下降,使得投资增加，引起总需求上升：货币政策工具→M(货币供应)↑P(股票价格)↑→净值↑
→贷款↑→I(投资)↑→Y(总收人)↑；
其次，降低名义利率的扩张性货币政策改善了公司的资产负债表，因为它增加了现金流，
因而降低了逆向选择和道德风险。于是，又形成了另外一条资产负债表渠道：货币政策工具→
M(货币供应)↑→r(利率)↓→现金流↑→贷款↑I(投资)↑→Y(总收人)↑；
最后，由于债务一般是事先确定的，并且利率通常是固定的，因此通货膨胀率的增加会使
债务的实际价值减少，降低企业的债务负担，然而却不会降低公司资产的实际价值。所以，货
币扩张会使公司实际净资产价值增加，降低逆向选择和道德风险，从而使投资和总产出增加:
货币政策工具→M(货币供应)↑→P(未预期物价水平)↑→净值↑→贷款↑→I(投资)↑→Y(总收
人)↑；
二、启示：
我国金融市场不够发发达，银行主导的间接融资是企业资金的主要来源方式；利率、资产
价格等传导机制在我国的作用较微弱，因此，在当前及今后一定时期内，信贷传导渠道将仍然
是我国货币政策传导的主渠道。因此，为提高货币政策传导效率，当前的首要任务是完善信贷
渠道：
1）建立健全信用担保体系和信用评价咨询体系；首先，建立专门机构，多渠道筹集资金，
为中小企业和民营企业提供信用担保，降低银行发放这类贷款的风险；其次，健全完善社会信
用评估体系。正确评价商业信用、银行信用、个人信用的等级，简化银行贷款手续，降低银行
贷款风险，保证银行业务的正常开展和货币政策的顺利传导。
2）深化商业银行体系改革，建立我国银行业的现代公司治理制度，强化资本充足率管理，
提高商业银行资产质量和抵御风险的能力；完善国有商业银行的信贷资金风险管理体制，妥善
地处理扩大信贷投放与防范金融风险的关系；通过大力发展中小金融机构以及引进外资银行
168
等，打破国有商业银行在信贷市场的垄断地位，增强市场的竞争性，使之在激烈的竞争中追求
盈利性，提高贷款的积极性，同时为信贷渠道提供更大的作用空间。
3）加快国有企业制度改革和社会保障体制改革，健全破产和企业并购制度，破除国企预
算软约束问题；
4）缓解我国信贷过程中的信息不对称问题。信贷过程中的信息不对称影响贷款的流向、
贷款的质量以及信贷传导的通畅程度，缓解的措施主要在于消除市场分割，打通信息传递渠道，
提高经济组织信息识别和处理能力，加大打击信用欺诈的力度，所有这些都涉及到市场的培育，
制度法规的健全完善，银行经营管理能力的提高。
【参考文献】
[1] 牛冬梅.我国货币政策的信贷传导机制分析[ J].现代金融，2011，（4），9-10
[2] 何慧刚.货币政策“信贷渠道”传导机制理论述评及启示[ J].商业经济，2004，（10），
6-7
【补充说明】参考答案参考了一些文献，所以非常详细，但考场上是不可能回答到这个
程度的。大家不要觉得自己肯定回答不到这些而过度担心论述题。这种题最关键的是回答出“内
容部分”，“启示部分”言之有理即可。还有就是字数上，回答到关键点就行，不用刻意追求
写的很满。比如，内容部分写出“银行贷款渠道”和“银行资产负债表渠道”的两种方式，并
画出传统流程示意图就可以了，其他的不是给分点，写不写都无所谓。启示部分，每一点写一
两句概括性的话，不展开论述也可以；回答要点也是言之有理即可。做参考答案的话，肯定会
尽量详细，但并不是要求考场上也回答到这个程度。
169
二、名词解释
1. 净营运资本：净营运资本是企业流动资产总额减去各类流动负债后的余额，反映由长期负
债融资负担的流动资产的数额。由于长期资本投资项目在进行过程中必然涉及短期资产如
应收账款、存货的增加，项目结束时占用在这类资产上的投资得以收回。因此在估算每期
现金流时，这部分用于新增流动资产的投资必须加以考虑，从而更加客观地反映项目的现
金流情况。
2. 远期和期货：远期和期货都是指交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖
一定数量的某种金融资产的合约。不同的地方在于，期货是标准化合约，在交易所交易，
合约的品种规格、质量、交货地点、结算方式等内容都有统一规定，而远期是非标准化合
约，所有事项均由交易双方一一协商确定，一般在场外市场交易。
3. 冲销式外汇干预：按照是否会影响货币供应量，外汇干预可以分为冲销式干预和非冲销式
干预。冲销式外汇干预是指货币当局在外汇市场上进行交易的同时，通过其它货币政策工
具（如国债市场上的公开市场业务）来抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响，使货
币供应量维持不变的外汇市场干预行为。
4. 资产需求理论：资产需求理论是金融投资的理论基础，它研究一个人如何利用他的收入在
各种各样的金融资产中进行选择，以使自己获得最大程度地满足。该理论认为，影响资产
需求的因素主要包括：财富、预期回报率、风险和流动性。某项资产的需求与该资产的预
期回报率和流动性以及投资者的财富成正比，而与风险成反比。
三、计算题
1.
1）净利润 =(销售收入-销售成本-折旧摊销-利息)×(1-t)
=(15300-10900-2100-520)×(1-40％)=1068(美元)
2）经营性现金流=销售收入-付现成本-税=15300-10900-712=3688(美元)
3）净营运资本变动=年末净营运资本-年初净营运资本=（年末流动资产-年末流动负债）-（年
170
初流动资产-年初流动负债）=(3950-1950)-(3400-1900)=500(美元)
净资本支出=期末净固定资产-期初净固定资产+折旧=12900-11800+2100=3200(美元)
资产的现金流量=经营性现金流-净运营资本变动-净资本支出=3688 − 500 − 3200 = −12(美
元)
解释：这种现金流是完全可能的，当公司处于高速发展阶段时，投资支出会比较大，从而导致
资产现金流可能为负。比如京东公司在初期需要投入大量资本建设物流体系，导致公司资产的现金
流为负。
4)流向债权人的现金流量=利息=520美元；
流向股东的现金流=资产的现金流-流向债权人的现金流=−12 − 520 = −532(美元)。
以上的计算结果表明，公司有正的净利润和正的营运现金流，从一个方面来说，这些经营活动
产生的现金有 500 美元投入了净营运资本，同时还有 3200 美元投入了固定资产投资；从另一方面
来说，这些现金有 520 美元流向了债权人，同时另一方面通过利用股权筹资 1032 美元，并用股利
向股东发放了 500 美元。
这个题在计算题专题班中讲过原题，强化提高 500 题的资料里也有，在公司理财部分的第三章
计算题部分的第一个题目。
2. 这个题在乔纳森版公司理财的课后习题中有原题。
1）发行股票筹资导致股数增加 18000 万/90=200 万股，
总股数为=1000+200=1200 万股
EPS=2400/1200=2（美元/股）
171
2）利息=18000*5%=900（万美元）
EPS=（EBIT-I）/N=（2400-900）/1000=1.5（美元/股）
3）发行股票融资时 PE=90/2=45
借债融资时 PE=90/1.5=60
借债时，公司的财务杠杆上升，EPS 的增速会更高，导致市盈率更高。
3. 本题为博迪版投资学第 10 章课后习题第 7 题，第 10 版和第 7 版的教材都有这个题目，其
他版本没有去查。另外，清华大学 2015 年的第 3 个计算题跟这个题目也几乎一样。
1）100*（0.02+1.0*RM）-100*(-0.02+1.0*RM)=4(万美元)
1 1
𝜎𝑖2 = 10 × 0.32 + 10 × 0.32=0.018， 𝜎𝑖 =13.42%
2）如果分析师检验了 50 只股票：
期望收益=100*（0.02+1.0*RM）-100*(-0.02+1.0*RM)=4(万美元)
1 1
𝜎𝑖2 = 25 × 0.32 + 25 × 0.32=0.0072， 𝜎𝑖 =8.49%
如果分析师检验了 100 只股票：
期望收益=100*（0.02+1.0*RM）-100*(-0.02+1.0*RM)=4(万美元)
1 1
𝜎𝑖2 = 50 × 0.32 + 50 × 0.32=0.0036， 𝜎𝑖 =6%
圣才的课后习题答案中，在计算投资收益的标准差时，是按如下方法计算的：
圣才答案是用美元来表示标准差，我上面给的答案就是用百分数表示，上面得到的标准差乘以
100 万美元就跟圣才的结果一样了，所以两个答案本质上是一样的。问题中收益强调了要以美元表
示，标准差没强调，所以两种答案应该都可以。
172
4. 题目不全，无法做答案。但要注意几个细节知识点：
期权弹性是指期权价格对标的资产价格的弹性，是指标的资产价值每变化 1%，期权价值变化
的百分比。
另外，这道题我记得是涉及到了 BS 公式的，以 BS 公式计算的期权价格弹性如下所示
跨式期权(Straddle)又被称为“同价对敲”，是一种非常普遍的组合期权投资策略，是指投资人
以相同的执行价格同时购买或卖出相同的到期日相同标的资产的看涨期权和看跌期权。
5. 题目不全，无法做答案，只能说明一下解题思路。
第一问很简单，先求出每个债券的到期收益率，即可得到 1-5 年各年对应的利率，然后以期限
为横坐标，以利率为纵坐标，在坐标系中描出 5 个点的位置，再用一条平滑的曲线连起来，即可得
到一条收益率曲线。
这个题的第二问要求用两种方法计算一个 3 年期的息票债券的价格，第一种方法很简单，就是
根据第一问算出的不同期限利率直接计算，把各年利息和到期本金的现值算出即可；
第二种方法应该是“ 4/100 份 1 年期零息票债券+4/100 份 2 年期零息票债券+104/100 份 3 年期
零息票债券 ”的现金流和息票债券的现金流相等，所以期初价格相同，息票债券价格就
=0.04*P1+0.04*P2+1.04*P3，否则的话肯定存在无风险套利的机会，所以第二种方法相当于是根据
无套利原理来做的，这种思路比较新，以前没碰到过这种题，大家掌握这种解题思路即可。
四、论述题
1.
（1）在评估独立项目时，NPV 和 IRR 法得出的结论是一致的；如果投资项目的现金流量为传
统型，即在投资有效期内只改变一次符号，而且先有现金流出后有现金流入，投资者只对某一投
173
资项目是否可行单独作判断时，按净现值和按内部收益率标准衡量投资项目的结论是一致的。
在评估互斥项目时，两种方法可能会得出不同的结论。产生这种现象的原因有两个：一个是项
目的投资规模不同；二是项目现金流量发生的时间不一致，比如一个项目的大额现金流出现在前期，
另一个项目的大额现金流出现在项目后期，最终导致 NPV 法和 IRR 法得到的结论不同。
（2）a）达到现金流盈亏平衡时，各期 CF=0，此时NPV = 0 − I = −I ；由于各期现金流为 0，
所以不存在一个折现率使得 NPV 等于 0，因此此时不存在内部收益率；
b）达到会计盈亏平衡时，各期净利润为 0，由于折旧=I/N，
因此各期现金流=净利润+折旧=I/N
NPV=I/N*PVIFA(R%，N)-I
当折现率 R=0 时，各期现金流的现值=I/N*N=I，NPV= I/N*PVIFA(R%，N)-I=0，因此 IRR=0
回收期=I/（I/N）=N（年）
C）达到财务盈亏平衡点时，项目的 NPV=0；
此时，项目要求的回报率 R%即为使得 NPV=0 时的折现率，因此 IRR=R%
折现回收期为 N 年，因为 NPV=0，意味着 N 年的各期现金流的现值之和等于初始投资 I，即需要 N
年，才能回收初始投资，折现回收期为 N 年。
2.
均值方差模型的假设条件包括：
1) 投资者是理性的，希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此
可以认为效用为收益率的函数；
2) 投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布；
3) 投资风险用投资收益率的方差或标准差标识；
4) 影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项；
5) 投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收
益率水平下，选择风险较低的证券。
数学模型：
174
其中 rp 为组合市盈率，ri 为第 i 只股票的收益，xi，xj 为证券 i，j 的投资比例，σ2（rp）为投资组
合方差，cov（ri，rj）为两个证券之间的协方差。
3. 这部分比较难，大家结合我在答案中的【补充解释】去理解，另外，这道题在米什金货币金融
学第 9 版的第 25 章理性预期：政策意义里有详细阐述，其他版本教材可能章节不同，但肯定也
有这部分内容。
1）
新古典宏观经济学模型认为工资和物价都是完全弹性的，短期内可以充分调整。也就是说预期
物价水平上升时，会引起工资和价格水平立即且等幅的上升。
意料之外的政策的影响：如下图所示，意料之外的政策导致需求曲线从 AD1 右移至 AD2，由
于政策是意料之外的，因此公众对物价水平的预期仍然保持在 P1，短期总供给曲线保持在 AS1，此
时均衡点在 AD2 和 AS1 的交点 2’，总产出上升到高于自然率水平的 Y2’，物价水平上升到 P2’。因
此，新古典宏观经济学模型下，意料之外的政策会导致产出上升。
预期之中的政策的影响：如下图所示，预期之中的政策导致总需求曲线从 AD1 右移至 AD2，
因为政策是预期中的，因此工人预期物价水平上升从而要求增加工资，以保证实际工资水平不变，
工资的上升提高了企业的成本，导致短期总供给曲线左移至 AS2，与 AD2 相交于均衡点 2，此时总
产出恰好为自然率水平 Yn，物价水平上升到 P2。因此，新古典宏观经济学模型下，预期之中的政
策无效。
175
新凯恩斯宏观经济学模型认为工资和物价具有黏性，短期内无法充分调整。
意料之外的扩张性政策的影响：如下图（a）所示，经济的初始状态处于总需求曲线 AD1 和短
期总供给曲线 AS1 的交点 1 上，总产出保持在自然失业率水平，物价处于 P1。当货币当局实行意
料之外的扩张性政策，总需求曲线右移至 AD2，因为该政策是意料之外的，预期物价水平保持不变，
短期总供给曲线仍在原处，这样，经济均衡点移动到点 U，此时总产出增长到 Yu，物价水平上涨到
Pu。因此，新凯恩斯宏观经济学模型下，意料之外的扩张性政策会导致产出和物价水平上升。
预期之中的扩张性政策的影响：如上图（b）所示，货币当局实行扩张性政策导致总需求曲线
从 AD1 右移至 AD2，因为政策已经被预期到，所以人们预期物价水平上升，推动工资水平上升，
短期总供给曲线左移。由于工资和价格具有黏性，短期内无法充分调整，总供给曲线只能左移至
ASA（补充解释：新古典宏观经济学模型中，由于物价和工资是完全弹性的，所以，短期供给曲线
会右移至 AS2；而新凯恩斯模型中，工资和物价具有黏性，短期无法充分调整，所以，短期供给曲
线只会右移至 ASA，这是最为关键的区别），经济均衡点移动到 AD2 和 ASA 的交点 A，总产出水
平上升到高于自然率水平的 YA，此时物价水平也上升为 PA。因此，新凯恩斯宏观经济学模型下，
176
预期之中的扩张性政策也会导致产出和物价水平上升，但比意料之中的扩张性政策的效果要弱一
些。
传统经济学模型中的预期不是理性的，而是适应性预期，预期完全建立在过去的经验上。传统
经济学模型将通货膨胀率视为历史通货膨胀率的平均值，这一平均值不受公众对未来政策的预期的
影响，因此对未来政策的预测并不影响总供给曲线。
也就是说，无论是预期中的扩张性政策还是意料之外的扩张性政策，均不会导致短期供给曲线
的移动。因此，在传统经济学模型中，如下图所示：当实行预期中的和意料之外的扩张性政策时，
总需求曲线从 AD1 右移至 AD2，短期供给曲线不会发生移动，因此需求曲线 AD2 与供给曲线 AS1
相交于均衡点 1’，和期初相比，总产出水平上升至 Y1’，物价水平上升至 P1’。因此，在传统经济学
模型中，无论是预期中的扩张性政策还是意料之外的扩张性政策，都会导致产出上升，且作用效果
是一致的。
【补充解释】：
在总结一下这部分内容的关键逻辑。首先，三种模型下，意料之外的扩张性政策的效果是一样
的，不同的地方是对预期中的扩张性政策的分析。
新古典经济学模型和新凯恩斯宏观经济学模型中，公众的预期都是理性的，理性预期的意思就
是说，公众会根据可得信息调整自己的预期，并且公众的预期与所利用所有信息作出的最优预测是
一致的。因此，在这两种理论的框架下，由于公众的预期是理性预期，当实行预期中的扩张性政策
时，公众会预期到扩张性的政策会导致通胀上升，工人就会通过谈判、罢工等方式要求增加名义工
资以确保实际工资不变，企业工资上升的话就会导致企业成本上升，企业供给下降，短期供给曲线
就会左移。然后，新古典经济学模型中物价和工资是完全弹性，短期可以充分调整，所以会右移至
AS2，新凯恩斯宏观经济学模型认为工资和物价具有黏性，短期不会充分调整，所以只会右移至 ASA，
177
从导致最后的产出水平不同。
而传统经济学模型认为公众的预期是适应性预期，适应性预期是建立在过去的经验上，比如公
众对通胀的预期就是过去通货膨胀的平均值，因此，实行预期中的扩张性政策时，也不会改变过去
通货膨胀的平均值，在适应性预期下，此时公众对通胀的预期也是保持不变的，所以，也就没有后
续的工资上升和企业成本上升，短期供给曲线也不会移动。
三个理论的关键区别主要在于：传统经济学模型认为公众的预期是适应性预期，另外两个理论
认为是理性预期；新古典认为工资和物价是完全弹性，短期可以充分调整，而新凯恩斯认为工资和
物价是黏性的，短期无法充分调整。（补充解释部分知识帮助大家理解，答案中不用说明）
政策无效性命题的解释：政策无效性命题是指预期中的政策对经济周期没有任何影响，只有
意料之外的政策才会对经济周期阐述影响。
如下图所示，在新古典经济学模型汇总，当实行预期中的扩张性政策时，总产出一定会保持
在自然率水平，此时产出水平为 Yn，与期初一致，即预期中的扩张性政策无效。证明如下：
在新古典经济学模型中，与短期总供给曲线相对应的预期物价水平出现在需求曲线与长期供
给曲线的交点上 2 上，即物价水平的最优预测为 P2,。如果短期总供给曲线在 AS2 的右侧，则此时
短期供给曲线与 AD2 的交点对应的物价水平就会低于预期的物价水平，此时工人会进一步要求增
加工资从而导致短期供给曲线继续左移至 AS2；同理，当短期供给曲线位于 AS2 左侧时，短期供给
曲线也会左移至 AS2。即只有当短期供给曲线位于 AS2 时，理性预期理论才会得到满足。AS2 与
AD2 的交点对应的产出水平为 Yn，总产出仍然保持在自然率水平，即预期中的扩张性政策无效。
（2）在新古典经济学模型中，如果公众预期的政策扩张程度大于实际实施的政策扩张程度，
那么扩张性的政策会导致总产出下降。
178
如下图所示：最初经济活动处于 AS1 与 AD1 的交点 1 处，对应的总产出为 Yn，物价水平为
P1。公众预期货币当局实行扩张性政策时，总需求曲线从 AD1 右移至 AD2，由于物价水平上升至
P2，短期供给曲线会左移至 AS2。但如果货币当局采取的政策的扩张程度低于公众预期时，总需求
曲线只会右移至 AD2’，此时需求曲线 AD2’与供给曲线 AS2 相交于点 2’，其对应的总产出为 Y2’，
其产出水平低于初始时候的 Yn，即此时扩张性政策导致了产出水平的下降。
179
一、选择题
1. C 由金融交易引起的国际投资头寸变动等同于同期非储备性质的金融账户变动。非储备性
质的金融账户逆差 1086 亿，意味着本国对外国资产增加 1086 亿（或本国对负债减少 1086 亿），
从而导致国际投资头寸增加 1086 亿。
2. B、D 折价发行的债券的票面利率必然小于到期收益率，即 rb<y，债券的当期收益率=年利
息/当前市场价格=F*rb/P，由于是折价发行，F>P，所以当期收益率>rb。折价发行的债券，到期收
益率大于当期收益率，因为当期收益率只反映利息收益，而到期收益率除了利息收益外，还包括资
本利得收益。折价发行时，资本利得为正，到期收益率会大于当期收益率；溢价发行时，相当于资
本利得为负，到期收益率就会小于当期收益率。所以这个题 BD 都是对的，单选题，题目没出好，
掌握知识点就行。
3. B 每个股东持股比例不超过 1%，意味着没有控股股东，管理层就会在事实上控制公司，管
理层也更方便为自己谋取利益，导致代理人问题更严重。A 中虽然也有代理人问题，但存在控股股
东，对管理层可以起到很强的约束，代理人问题会更小。
4. C 现金周期又叫现金循环周期，是指企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间。
显然，现金周期越短越好，A 错；增加应收账款会增加现金周期，增加应付账款会缩短现金周期，B
错；现金周期越长，公司的现金流越差，越有可能需要通过外部融资解决资金需求，C 对；给客户
提供提前付款折扣，会有更多客户选择提前付款，现金周期会缩短。
二、名词解释
1.外汇投机：外汇投机是指以赚取利润为目的的外汇交易，投机者利用汇率差异，贱买贵卖，
从中赚取差价的行为。外汇投机主要有两种形式，第一种是“先买后卖”，即“买多”；第二种是
“先卖后买”，即“卖空”。外汇投机行为对阻止汇率过分波动与维护市场活力起到积极作用，但
过度投机又容易扰乱金融秩序。
2.国际收支平衡表：国际收支平衡表是一国对其一定时期（一年、一季度、一月）内的国际经
济交易，根据交易的特性和经济分析的需要，分类设置科目和账户（ account），并按照复式簿记
的原理进行系统记录的报表。国际收支平衡表包括经常账户、资本账户、金融账户和错误与遗漏账
户。
3.税盾：税盾是指可以产生避免或减少企业税负作用的工具或方法，比如利息在税前支付，具
180
有抵税的效应，即利息的存在可以使得企业少交税并增加企业的价值，这种由于抵税效应而导致的
企业价值的增值即为税盾价值。根据有税的 MM 定理，杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+税盾的
价值。
4.半强式有效市场假说：半强式有效市场假说是指证券的价格反映了所有的公开信息，在半强
型有效的市场中进行基本面分析无法获得超额收益。验证市场是否达到半强式有效市场的方法主要
包括：共同基金表现研究和事件研究法。
5.有效边界：有效边界又称有效集，是由由马可维茨提出、作为资产组合选择的方法而发展起
来的。在马科维茨的资产组合理论中，投资者按照“既定的风险下追求收益最大化，既定的收益下
追求风险最小化”的原则选择投资组合，所有满足条件的投资组合就构成了有效边界，处于有效边
界上的组合称为有效组合。
三、计算题
1.答：1）可以，因为英国 1 年期的贷款利率为 4%，美国 1 年期的存款利率为 5%，存在 1%的
利差；而英镑的即期卖出价为 1.2900，1 年期远期买入价为 1.2950，升水率为（1.2950-1.2900）
/1.2900=0.39%<1%，即汇兑成本小于利差，说明可以进行无风险套利。
2）套利操作如下：
以 4%的利率在英国金融市场借入 100 英镑，并签订 1 年后卖出美元的远期合约，一年后需要
偿还的本息和未 100*（1+4%）=104 英镑；
按即期汇率兑换成美元，可以兑换到的美元为 100*1.29=129 美元；
将美元存入美国的银行，年利率为 5%，1 年后可以得到 129*（1+5%）=135.45 美元，1 年后将
美元兑换成英镑，可以换到的英镑为 135.45/1.2950=104.5946 英镑；
偿还 104 英镑，则无风险收益为 104.5946-104=0.5946 英镑。
2. 答：1）假设 Q 表示销量，P 表示销售单价，v 为单位变动成本，F 为不包括折旧在内的固定
成本。
净利润= （P ∗ Q − V ∗ Q − F − 折旧） ∗ （1 − Tc）
会计盈亏平衡点是净利润为零时的销量，净利润为零时，可得：
会计盈亏平衡点𝑄0 = （折旧 + F）/（p − v）
181
现金流盈亏平衡点是现金流入等于现金支出时的销量，即经营性现金流为零时的销量;
现金流= （P ∗ Q − V ∗ Q − F） ∗ （1 − tc） + 折旧 ∗ Tc
𝑇𝑐
当现金流为零时，可得现金盈亏平衡点𝑄0 = （F − 折旧 ∗ 1−𝑇𝑐 ）/（p − v）
经营杠杆系数DOL = （ △ EBIT/EBIT）/（ △ Q/Q）
因为 EBIT = （P − V） ∗ Q − F ∆EBIT = (P − V) ∗ ∆Q
(𝑃−𝑉)∗𝑄 𝐸𝐵𝐼𝑇+𝐹
则DOL = (𝑃−𝑉)∗𝑄−𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇
2）项目的折旧为1800/3 = 600 万
𝑇𝑐
现金盈亏平衡点𝑄0 = （F − 折旧 ∗ 1−𝑇𝑐 ）/（p − v）
= （2000 − 600 ∗ 25%/（1 − 25%））/（80 − 60） = 90（万件）
会计盈亏平衡点𝑄0 = （折旧 + F）/（p − v）
=（600+2000）/（80-60）=130（万件）
会计盈亏平衡点的产销量与不考虑所得税时相同，因为会计盈亏平衡点是指净利润为零时的销
量，在净利润为零时，公司所得税也为零，因此，税率并不会影响净利润为零时的销量水平，即会
计盈亏平衡点在考虑和不考虑所得税时是完全一样的。
3）会计盈亏平衡点为 130 万件
(𝑃 − 𝑉) ∗ 𝑄 (80 − 60) ∗ 130
DOL = = = 4.33
(𝑃 − 𝑉) ∗ 𝑄 − 𝐹 (80 − 60) ∗ 130 − 2000
【补充说明】
这个题有同学提到在推导 DOL 的公式时，EBIT 的表达式中没有减折旧，按理说 EBIT 是要扣减
折旧的。但网上的资料、各教材给出的 DOL 的公式都是参考答案给出的那个公式，都没有折旧。另
外，在第 3 问计算 DOL 时，如果分母减折旧 600 万的话，分母刚好是 0，那就没法算了。所以这个
题在推导 DOL 以及第 3 问算 DOL 时，都不用管折旧。
3.答
1） Vu=Su=EBIT*（1-Tc）/R0=600*（1-25%）/12%=3750 万
VL=VU+B*tc=3750+1000*25%=4000 万
SL=VL-B=4000-1000=3000 万
182
2） Re=R0+B/S*（R0-Rb）*（1-tc）=12%+1/3*（12%-8%）*（1-25%）=13%
Ra=Re*S/（B+S）=13%*3000/（1000+3000）=9.75%
3） 3）改变资本结构后的权益资本成本
Re= R0+B/S*（R0-Rb）*（1-tc）=12%+3/2*（12%-8%）*（1-25%）=16.5%
WACC=B/（B+S）*rb*（1-tc）+S/（B+S）*Re
=3/5*8%*（1-25%）+2/5*16.5%
=10.2%
4.答：1）根据题意可知，股票 A 和 B 均满足 capm 模型，将数据代入Rs = rf + β × (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 )，可得
10% = rf + 0.5 ∗ （rm − rf）
20% = rf + 1.5 ∗ （rm − rf）
联解可得：rf = 5%，rm = 15%
2）根据 cpam 模型，E(rc) = rf + βc × (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) =5%+1.2*（15%-5%）=17%
当股票 C 的期望收益率为 20%时，说明位于 SML 线的上方，意味着股价被低估，因此应该买入；
当股票 C 的期望收益率为 15%时，说明位于 SML 线的下方，意味着股价被高估，因此应该卖出；
3）假设投资在市场组合上的资金比例为y
则投资组合的期望收益率E（rc） = 15% ∗ y + 5% ∗ （1 − y）
投资组合的方差𝜎𝑐2 = 0.04 × 𝑦 2
效用函数U = E（rc） − 1/2 × A × 𝜎𝑐2
=15% ∗ y + 5% ∗ （1 − y） − 1/2 × 1 × 0.04 × 𝑦 2
=−0.02𝑦 2 + 0.1𝑦 + 0.05

𝑑𝑢
由𝑑𝑦 = −0.04𝑦 + 0.1 = 0，可得y = 250%，
即该投资者会加杠杆，在市场组合上的投资比例为 250%，无风险资产的投资比例为−150%。
组合的期望收益率 E(rc) = 15% ∗ y + 5% ∗ (1 − y)
= 15% ∗ 250% + 5% ∗ (1 − 250%) = 30%
组合的标准差𝜎𝑐 = 0.2 × y = 0.2 × 250% = 0.5
5.答 1）根据 CAPM 模型Rs = rf + β × (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 )可得：
12% = 3% + 𝛽𝑠 × (9% − 3%) 得：𝛽𝑠 = 1.5
183
2）此时股票的期望收益率为：E(Rs) = rf + β × (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) = 3% + 2 × (9% − 3%) = 15%

𝐷
3）假设股票的股息为 D，由题意可知： = 30，得 D=3.6（元）
12%
3.6
投资者得知上述新消息后，期望收益率变为 15%，股价p = = 24
15%
𝐷1 𝐷1
4) 假设第 1 期支付的股利为 D1，由题意可知：𝑟𝑠−𝑔 = 12%−5% = 30，得 D1=2.1（元）
𝐷1 2.1
投资者得知上述新消息后，期望收益率变为 15%，股价p = = = 21
𝑟𝑠−𝑔 15%−5%
四、论述题
1.答：1）由于 E0 点的产出低于潜在产出水平，因此该国国内经济出现了经济衰退，失业率上升的
情况；
由于 E0 点位于 BP 曲线的左上方，此时的利率水平比均衡的利率水平更高（或者国民收入水平
比均衡的国民收入水平低），从而导致国际收支顺差。
2）实行宽松型的财政政策和宽松型的货币政策可以使该经济体重新实现内外均衡。
如下图所示：实行宽松型的财政政策导致 IS 曲线右移至 IS2，实行宽松的货币政策导致 LM 曲
线右移至 LM2，此时 IS2、LM2 和 BP 曲线相交于均衡点 E1，此时国内产出达到潜在产出水平，同
时 E1 也位于 BP 曲线上，国际收支达到平衡。
3）实行宽松型的财政政策和本币升值的汇率政策可以使该经济体实现内外均衡。
如下图所示，实行宽松型的财政政策导致 IS 曲线右移至 IS2，本币升值导致 BP 曲线左移至 BP2，
此时 IS2、LM 和 BP2 相交于均衡点 1。此时国内产出达到潜在产出水平，同时 E1 也位于 BP 曲线
上，国际收支达到平衡。
184
2.答 1）NPV 法的再投资假设为：再投资收益率为资本成本
IRR 法的再投资假设为：再投资收益率为项目的 IRR
2）NPV 法的再投资假设更为合理，因为再找一个收益率为资本成本的项目比较容易；而再找
到一个收益率为原项目 IRR 的项目比较难。
3）不能，应该用和项目风险相匹配的折现率。
4）当笼统的使用公司的资本成本作为项目的折现率时，可能导致接受了本该放弃的高风险项
目，拒绝了本该接受的低风险项目。
举例而言，假设公司的资本成本为 10%，某高风险项目的合理折现率应为 15%，当用 15%的折
现率计算 NPV 时，可能 NPV 为负，应该拒绝该项目。但如果以公司的资本成本作为该项目的折现
率，因为折现率更低了，算出的 NPV 就可能大于 0，这时就会接受一个本该拒绝的高风险的项目。
同理，假设某低风险项目的合理折现率为 8%，当用 8%的折现率计算 NPV 时，得到的 NPV 可
能为正数，一个接受该项目。但如果以公司的资本成本作为该项目的折现率，因为折现率更高了，
算出的 NPV 就可能小于 0，这时就会拒绝一个本该接受的低风险的项目。
3.答
1） CAPM 和单因子模型都认为只有系统风险影响股票收益，并且都只考虑了一个最重要的系统性
风险因子对股票收益率的影响。
2） CAPM 模型只衡量了市场风险溢价这一个因素对股票收益率的影响，单因子模型虽然也只能衡
量一个系统性风险因子对股票收益率的影响，但这个系统性风险因子并不固定，投资者可以根
据需要，选择任一系统性风险因子进行分析。
3）多因子模型可以衡量多个系统性风险因子对股票收益率的影响，而单因子模型只能衡量一个系
统性风险因子的影响。
4）多因子 APT 模型不能指明相关风险因素，各因子的风险溢价也难以确定，另外，系统性风险因
子越多，套利的盈利分析就越复杂。
185
一、选择题
1. A 投资 1 股属于金融账户下的证券投资。
2. D 在银行 D 处可以用 6.4390 元购买到 1 单位外汇，其他银行买入外汇的成本都会更高。
3. D 根据题意，小国出口会下降，导致 IS 曲线左移。出口下降，国际收支恶化，导致 BP
曲线左移。
4. D 根据题意，韩梅梅的风险厌恶程度更低，即韩梅梅的风险偏好程度更高，意味着同样
的风险下，韩梅梅可以接受更低的收益率；同样的收益率下，韩梅梅可以接受更高的风险。
5. A 有效市场下，股票收益不可预测，分析以前的投资也无法获得超额收益。有效市场中
投资收益不存在差异，这不是说所有投资者的收益率都是完全一样的，D 选项强调的是，在有效市
场中不可能通过投资策略或技巧来获得更高的投资收益，投资收益取决于市场整体行情、投资者的
风险偏好和运气等因素，与投资方法和策略无关。
6. B 国开行、中国进出口银行和中国农业发展银行为我国三大政策性银行。
7. C 用排除法应该选 C。多元化投资不会降低投资组合的预期收益率，B 错；系统性风险不
能通过多元化投资降低，A 错。D 错在“消除”；C 选项没太看懂，股票被严格占优的意思不太确
定，没找到相关解释。
8. D 宏观经济事件影响系统性风险因子，公司层面事件影响非系统性因子（即残差项），
从而影响收益率。
9. C 根据 CAPM 模型 E（Rm） = 8% + （15% − 8%） ∗ 1.25 = 16.75%，阿尔法值= Ri −
E（Ri） = 17% − 16.75% = 0.25%。
10. B
11. B 这个题看不懂。年度以实现收益率的概念没搜到详细解释，不太清楚什么意思。另外，
到期收益率隐含了一个假设，即前期的利息收入要在债券的剩余期限内进行再投资，并且再投资收
益率就是等于到期收益率。但这个题的到期收益率为 12%，再投资收益率为 10%，并不相等，跟到
期收益率的假设是矛盾的。数据肯定没记错，当时考场中看到这个数据就觉得很奇怪，反复看了多
遍，不知道是不是题目数据本身给错了。如果数据没错的话，那感觉已实现收益率是在 10%到 12%
之间，猜的话会猜 B。
12. C 股利增长率 g=ROE*b=10%*（1-40%）=6%。P0=D1/（Rs-g）=1*（1+6%）/（12%-6%）
=17.67
186
13. A 市场组合并不是最小方差组合，排除（3）。
14. C
15. B 经营获利的能力是公司价值的基础。
16. A 权衡理论和 MM 定理都假设信息是充分的，不考虑信息不对称问题。在优序融资理论
中，才考虑信息不对称对融资的影响。权衡理论考虑了代理成本和财务危机成本，MM 定理没有考
虑这两个；D 既不是权衡理论的观点，也不是 MM 定理的。
17. D 在销售百分比法中经营性资产和经营性负债会随销售额同比变动，而公司债券属于长
期负债，不会随销售额同比变化。
18. D 资产和负债的期限和金额都一样时，汇率波动不会影响净资产的价值，基本不会给公
司带来汇率风险。
19. C 这个概念可能比较偏，但根据题干表述应该很容易选出正确答案。
20. D 股票分割会导致股价、股数和账面价值发生变化，但不影响权益结构，财务结构也不
变。
二、名词解释
1. 国际投资头寸：国际投资头寸是指在某一时间点上某经济体的居民对非居民的金融资产和负债
的价值和构成。国际投资头寸的变动是由特定时期内的交易、价格变化、汇率变化和其他调整
等等因素引起的。国际投资头寸是反映的是存量，而国际收支反映的是流量，这是二者之间的
显著差异。
2. 夏普比率：夏普比率是基金绩效评价的一种指标，是证券的超额收益与标准差的比值，即
[E(Rp)－Rf]/𝜎𝑝 ，证券的标准差代表的是证券的风险，因而该比率衡量的是每一单位风险所对
应的超额收益。
3. 资本市场线：资本市场线是通过代表无风险收益率的点与有效组合相切的一条射线，资本市场
线反映的是在一个风险投资组合中，加入无风险资产后所形成的新的有效投资组合。资本市场
𝑟𝑚 −𝑟𝑓
线的方程为 E(𝑟𝑐 ) = 𝑟𝑓 + 𝜎𝑚
× 𝜎𝑐 。
4. 利率的期限结构与风险结构：利率的期限结构是指利率与金融资产期限之间的关系，是在一个
时点上因期限差异而产生的不同的利率组合。利率的风险结构是指相同期限的金融工具与不同
利率水平之间的关系，反映了这种金融工具承担的风险大小对其收益率的影响。利率的风险结
构主要受以下因素影响：税收及费用、违约风险和流动性风险。
5. 优序融资理论：该理论认为外部融资需要支付较高的费用，而且流程繁杂，交易成本较高；而
187
内部融资的交易成本非常小，所以公司会优先采取内部融资，再选择外部融资；外部融资中，
股票融资会传递公司经营的负面信息，债务融资虽然也存在信息不对称的成本，但其影响会比
股票小很多。因此公司会按照内部融资、债务融资和股票融资的顺序进行融资。
三、计算题
1. 1）伦敦市场采取的是间接标价法，纽约市场采取的是直接标价法。
2）可以，因为纽约市场的英镑可以按 1.3640 美元卖出，而在伦敦市场 1.3620 美元可以买到 1
英镑。即对于投资者而言，在纽约市场英镑可以按更高的价格卖出，在伦敦市场可以按更低的价格
买入，买卖价差为套汇的利润，所以存在套汇的机会。
3）在纽约市场，100 万英镑可以兑换到 100*1.3640=136.40 万美元
在伦敦市场，将 136.40 万美元兑换成英镑，可以兑换到 136.40/1.3620=100.146843 万英镑。即
套汇的利润为 14684.3 英镑。
2. 1）不进行操作，三个月后实际收到的人民币货款为：100*6.4100=641 万元
按签约时的挂牌汇率兑换到的人民币为：100*6.4450=644.5 万元
即会遭受损失，损失金额为 644.5-641=3.5 万元。
2）三个月后的远期汇率为 USD1=RMB6.4420-60
采取远期外汇交易进行套期保值，100 万美元可以兑换到 100*6.4420=644.2 万元。
3. 1）根据题意可得：
y × 15% ≤ 12%
E(rc) = y × 13% + (1 − y) × 5%
委托人想获得最高收益，即 E（rc）要取最大值，则要求 y 取最大值。则 y=80%。
此时，委托人的收益 E(rc-)=11.4%
𝑟𝑝 −𝑟𝑓 13%−5%
2）最优风险头寸率y = 𝐴×𝜎𝑃2
= 4×15%2
= 13.33%
即将 13.33%的资金投资于风险资产组合，86.67%的资金投资于无风险资产。
此时E(rc) = 13.33% × 13% + 86.67% × 5% =6.07%
σ = y × 𝜎𝑝 = 13.33% × 15%=2%
(EBIT−B×Rb)×（1−Tc）（50−100×7%）×（1−40%）
4. 1）采用该财务杠杆后S = 𝑅𝑠
= 11%
= 234.55万
公司价值 V=B+S=100+234.55=334.55 万
188
无负债时，公司价值为 300 万。因此，采用该财务杠杆后公司价值增加 34.55 万。
2）P’=15+34.55/20=16.73（元/股）
3）资本结构调整前的EPS = 50 × （1 − 40%）/20 =1.5 元/股
资本结构调整后的净利润（50 − 100 × 7%） × （1 − 40%）=25.8 万
回购的股数=100/16.73=5.9783 万股，剩余股数 14.0227 万股；
则调整后的 EPS=25.8/14.0227=1.84 元/股
即资本结构调整导致 eps 从 1.5 增加到 1.84 元/股。
说明：第一问用 V=VU+B*tc 算出的结果是 340 万，结果不同的原因是题目给出的资本结构调
整后的 Rs 为 11%，这个数据可能是随意给的，跟其他数据不自洽。如果 Rs 是 10.75%的话，两种
方法的结果就一致了。这题根据题目给出的条件，还是建议用参考答案给的方法做，否则有些数据
用不上。另外，计算过程中因为四舍五入导致结果有细微差异的没什么关系。
四、论述题
1. 1）该岛国对外国游客提供的旅游服务属于经常账户下的服务出口。疫情发生后，外国游客大
幅下降，意味着该岛国的国际收入大幅下降。
2）由于该岛国不存在资本管制，所以 BP 曲线水平。
固定汇率制下的分析：如图一所示，疫情前，该国处于 IS1、LM1、BP 曲线相交的点 1 所对应
的经济状态，此时内外均衡。疫情后，旅游收入锐减，国际收入大幅下降，导致 IS 曲线左移至 IS2
的位置。此时 IS2 与 LM1 相交于点 2。在点 2，本币有贬值的压力。在固定汇率制度下，央行为了
缓解本币的贬值压力会在外汇市场买入本币，从而导致货币供应量下降，LM 曲线左移至 LM2.此时
IS2、LM2、BP 曲线相交于均衡点 3。此时国民收入水平为 Y3，Y3<Y2<Y1，与预期前相比国民收
189
入水平有较大幅度的下降。
浮动汇率制度下的分析：如图二所示，疫情后国际收入下滑同样导致 IS 曲线左移至 IS2 的位置。
此时 IS2 与 LM1 相交于点 2。在点 2，本币也有贬值的压力。在浮动汇率制度下，本币会发生贬值。
本币贬值在一定程度上可以刺激出口，抑制进口，从而改善国际收支，IS2 曲线右移。理想情况下，
IS2 曲线会右移至 IS1，回到原来的位置，此时国民收入水平恢复到疫情前的水平。
值得说明的是，由于该岛国以旅游业为主要的收入来源，疫情后不得不对外封闭，这种情况下，
本币贬值也无法刺激旅游。另外，其他商品出口占比很小，本币贬值也难以明显促进出口。因而，
本币贬值后，国际收支很难得到明显改善，经济状态也难以恢复到疫情前的水平。但即使国民收入
无法恢复到疫情前的水平，也不会下降到图一中的 Y3 的水平。因而整体来说，浮动汇率制度下，
该国经济受到疫情冲击的影响会更小。
2.1）股利贴现模型的优点：股利贴现模型是将公司未来发放的股利进行折现，能够较为精确的计算
出股票的内在价值，进而指导投资决策。当内在价值高于市场价格时，则说明股价低估，买入股票；
当内在价值低于市场价格时，则说明股价高估，卖出股票；
缺点：适用范围有限，DDM 法仅适用于分红稳定的公司，对于不分红或分红不稳定的公司则
难以适用；其次，模型中的参数预测和估算具有很强的主观性和不确定性。
难点：对公司未来股利的预测很难预测准确；难以确定合适的折现率。
固定增长模型中，增长率来源于留存收益的再投资收益，其计算公式为 g=ROE*b。
盈率市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把
价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率增长率、股
利支付率的影响，具有很高的综合性。
市盈率模型的缺点：不适用净利润为负的企业；市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还
受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上涨，整个经济衰退时市盈率下降。
难点：有时难以找到合适的可比公司。
3.
加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金
的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目
所要求收益率。其计算公式为：
190
其中，Wj 为第 j 种资本占总资本的权重，Kj 为第 j 种资本的资本成本。
公司的加权资本成本会影响到公司价值，加权资本成本越高，公司价值越小；加权资本成本越
低，公司价值越大。因此，公司合适的加权资本成本是指使得公司价值最大、加权资本成本最低时
对应的资本成本。
公司在决定加权资本成本时，应该注意的问题包括以下几点：
第一：在计算加权资本成本时，权重应该使用市场价值来计算；
第二：选择最优资本结构。资本结构会影响公司的加权资本成本，最优资本结构下，公司加权
资本成本最低；
第三：股利政策。公司的股利政策会影响到留存收益率水平，而留存收益率水平又决定公司是
采用发行新股还是采用动用留存收益的方式来增加新的权益资本，所以，公司的鼓励政策也会影响
到加权平均资本成本。
公司的加权资本成本在财务决策中至关重要。加权资本成本的高低直接决定项目是否有投资价
值。比如，当公司的加权资本成本为 10%时，对于风险和公司整体风险大致相当的项目而言，如果
项目的 IRR 为 10%以上则可以投资， IRR 为 10%以下则不能投资。
191
一、选择题
1. D。物价快速上涨，货币贬值，货币不能保值就难以发挥贮藏手段的职能了。
2. C。事前的信息不对称引发的主要问题是逆向选择。事前进行审查，主要是缓解事前的信息不
对称，从而缓解逆向选择的问题。
3. B。
4. B。市场分割理论的关键假设不同期限的债券是完全不能替代的。
5. C。到期收益率大于票面利率，债券折价发行。
6. C。经济加速增长，公司的盈利能力会更强，违约风险更低，风险溢价也会更低。
7. B。
8. B。价格上升时，同样数量名义货币的价值就会下降，不足以购买和以前相同数量的商品和服
务。为了将以实物形式体现的所持有货币数量恢复到以前的水平，人们将会希望持有更多数量
的名义货币(物价水平效应)。因此，物价水平的上升将会导致每个利率水平下的货币需求量随
之增长，需求曲线向右移动，利率上升。
9. A。货币中性理论是指货币供给的增长将导致价格水平的相同比例增长，对于实际产出水平没
有产生影响。
10. C。本币高估，意味着本币有贬值压力，要维持汇率央行就需要在外汇市场买进本币，缓解本
币的贬值压力。央行买进本币就意味着卖出外汇，所以国际储备会减少。
11. C。溢价发行，到期收益率小于票面利率。
12. D。相当于计算到期收益率，直接计算有 3 次方，不好解。可以反过来算。首先债券是折价发
行，到期收益率肯定大于 8%，可以排除 A、C。然后计算利率为 10%，对应的价格刚好是 950。
所以，该债券的融资成本为 10%。
13. A。Rs 都会随杠杆率的上升而上升。
14. A。可行性论证成本是典型的沉没成本。
15. A。
16. A。风险定价，收益和风险是同向变动的。
17. C。金融衍生证券包括期货、期权等，C 项最准确。资本证券是指金融投资或与金融投资直接相
关的活动所产生的证券。持票人有权向发行人索取一定的收入。包括股票、债券及其衍生产品，
如基金证券、期货合约等。
192
18. B。半强型有效市场反应了所有公开可得的信息。
19. C。这个画图很好理解，文字不太好表述。首先这个题的有效边界是指由无风险资产和最优风
险资产组合所构成的投资组合。无差异曲线和有效边界的切点代表的就是效用值最大的投资组
合，也是投资者的最优投资组合。
20. C。
二、名词解释
1. 恶性通货膨胀：恶性通货膨胀是指物价水平快速，急剧上涨的现象，发生恶性通胀时，通货膨
胀率可能高达三位数。恶性通胀会扰乱正常的生产秩序，导致居民财富严重缩水，如果不能及
时治理，可能会引发严重的经济危机。
2. 机会成本：机会成本又称为替代性成本，是指在面临多种方案而只能选择其中一种时，被舍弃
的选项中的最高价值就是本次决策的机会成本。在项目决策中，机会成本属于相关成本，需要
考虑。比如项目使用闲置的厂房时，就会导致厂房的租金减少，这部分即为机会成本。
3. 有效市场假说：有效市场是由尤金•法玛提出来的用于解释股价波动的一种假说。按照股价反
映的信息范围的不同，有效市场假说可以分为三种形态，分别是弱型有效市场、半强型有效市
场和强型有效市场。弱型有效市场是指股价反映了所有的历史价格信息；半强型有效市场是指
股价反映了所有的公开信息；强型有效市场是指股价反映了包括内幕消息在内的所有信息。
4. 存货周转率：又名库存周转率，是企业一定时期营业成本（销货成本）与平均存货余额的比率。
用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，促使企业在保证生产
经营连续性的同时，提高资金的使用效率，增强企业的短期偿债能力。存货周转率是对流动资
产周转率的补充说明，是衡量企业投入生产、存货管理水平、销售收回能力的综合性指标。
5. 在险价值：也称风险价值，是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值
在未来特定时期内的最大可能损失。其公式为：P(ΔPΔt≤VaR)=a，其中，P 表示资产价值损失
小于可能损失上限的概率，ΔP 表示某一金融资产在一定持有期Δt 的价值损失额，VaR 表示给
定置信水平 a 下的在险价值，即可能的损失上限；a 表示给定的置信水平。
三、计算题
8 108
1. 1）1+10% + (1+10%)2 = 96.53（元）
100+2∗8
2）(1+10%)2 = 95.87（元）
193
2 360
3）98 × 90
= 8.16%
1+21
2. 1）1+10% = 20（元）（一年后的股价 21 元是默认已经支付了 1 元股利之后的价格）
0.5×（1+8%）
2）𝑃0 = 10%−8%
= 27（元）
2.622
2×1.1 2×1.12 10%⁄
3）𝑃0 = 1+10% + (1+10%)2
+ (1 + 10%)2 = 25.67（元）
3. 1）wacc=20%*（1-40%）+8%*（1-25%）*40%=14.4%
UCF=40*（1-25%）+80/5=46（万元）
NPV=46*PVIFA（14.4%，5）-80=76.42（万）
46 46 46 46 46
2） + (1+𝐼𝑅𝑅)2 + (1+𝐼𝑅𝑅)3 + (1+𝐼𝑅𝑅)4 + (1+𝐼𝑅𝑅)5 − 80 = 0
1+𝐼𝑅𝑅
3）由 1）可知𝐵0=0.4*（80+76.42）=62.57（万）
初始投资中权益投资部分为𝐶𝐹0𝑆 =80-62.57=17.43（万）
46 46 46 46 46
𝑉1 = 1.144 + 1.1442 + 1.1443 + + 1.1443 + 1.1444 = 132.939 （万）
B1 = 132.939 × 0.4 = 53.176 （万）
第一年支付的税后利息为𝐵0*rb*（1-tc）= 62.57*8%*（1-25）=3.754（万）
第一年偿还的本金为 B0-B1=62.57-53.176=9.394（万）
第一年的 LCF1=46-3.754-9.394=32.852（万）
46 46 46 46
𝑉2 = + + ++ = 106.082 （万）
1.144 1.1442 1.1443 1.1443
B2 = 106.082 × 0.4 = 42.433（万）
第二年支付的税后利息为𝐵1*rb*（1-tc）= 53.176*8%*（1-25）=3.191（万）
第二年偿还的本金为 B1-B2=53.176-42.433=10.743（万）
第二年的 LCF2=46-3.191-10.743=32.066（万）
46 46
𝑉3 = 1.144 + 1.1442 = 75.358 （万）
B3 = 75.358 × 0.4 = 30.143（万）
第三年支付的税后利息为𝐵2*rb*（1-tc）= 42.433*8%*（1-25%）=2.546（万）
第三年偿还的本金为 B2-B3=42.433-30.143=12.29（万）
第三年的 LCF3=46-2.546-12.29=31.164（万）
46
𝑉4 = = 40.210 （万）
1.144
194
B4 = 40.210 × 0.4 = 16.084（万）
第四年支付的税后利息为𝐵3*rb*（1-tc）= 30.143*8%*（1-25%）=1.809（万）
第四年偿还的本金为 B3-B4=30.143 − 16.084=14.059（万）
第四年的 LCF4=46-1.809-14.059=30.132（万）
第五年支付的税后利息为𝐵4 *rb*（1-tc）= 16.084*8%*（1-25%）=0.965（万）
第五年偿还的本金为 16.084（万）
第五年的 LCF5=46-0.965-16.084=28.951（万）
𝐿𝐶𝐹1 𝐿𝐶𝐹2 𝐿𝐶𝐹2 𝐿𝐶𝐹2 𝐿𝐶𝐹2

项目NPV = (1+𝑅𝑆) + (1+𝑅𝑠)2 + (1+𝑅𝑠)3 + (1+𝑅𝑠)4 + (1+𝑅𝑠)5 − 𝐶𝐹0𝑆
32.854 32.066 31.164 30.132 28.951

= + + + + − 17.43 =76.42 万
1.2 1.22 1.23 1.24 1.25
点评：
这个题目第三问比较难。因为项目是有限期的，各期项目的价值会发生变化，要保持资本结构
不变的话，债务规模 B 也会发生变化，从而对每期的利息、LCF 产生影响。所以要分别计算出项目
各期的价值，根据资本结构反推出各期的债务规模 B，再计算出各期的利息，两期债务规模的差值
即为该期偿还的本金。每期的杠杆现金流 LCF=UCF-税后利息-偿还的本金。最后再用权益现金流量法
算出 NPV。
书本上有个类似的例题，但书上的例题的项目是无限期的，无限期的情况下，项目各期的价值
是一样的，债务规模也不变，那就是就很简单。项目有限期的情况下，计算就比较复杂了。
4. 期望收益率 E(RM)=15%*1/3+12%*1/2+6%*1/6=12%
1 1 1
𝜎2 = × (15% − 12%)2 + × (12% − 12%)2 + × (6% − 12%)2 = 0.0009
3 2 6
标准差σ = 0.03
𝐸(𝑅𝑀)−𝑅𝑓 12%−7%
夏普比率= 𝜎
= 0.03
=1.667
四、论述题
一、资产价格泡沫是指资产的价格严重偏离其内在价值，价格被明显高估的现象。
资产价格泡沫产生的原因主要包括过度宽松的货币政策、投资者的从众心理及过度乐观的预
195
期、金融产品的过度创新与监管缺失等。
资产泡沫表现为资产价格大幅上涨，明显超出其内在价值。泡沫越大，资产价格越高，资产价
格大幅下降、回归内在价值的可能性就越大。随着资产泡沫逐渐积累，风险也在积累，一旦资产价
格无法持续上涨，泡沫就可能破灭，资产价格大幅下降，从而引发金融危机。
以 2007 年美国次贷危机为例。次贷危机之前，美国房地产持续繁荣，加上政策宽松，大量不
具备还款能力的消费者纷纷通过按揭手段，借钱涌入住房市场。房地产价格出现比较大的泡沫。
随着美联储提高利率，还贷压力上升，大量民众无力还贷导致大量房地产相关的贷款变成不良
贷款，进而传导至整个金融市场，引发次贷危机。
股票市场的泡沫也容易引发金融危机。股价泡沫破裂时，股市会大幅下跌，上市公司通过股市
融资受到影响，影响企业的融资，也会打击企业的投资信心。居民财富在股市泡沫破裂时缩水，从
而影响消费。投融资、消费都会受到股市泡沫破裂的影响，从而可能引发严重的金融危机。
加快金融危机爆发的因素主要包括：货币政策收紧、监管收紧、投资者预期转向。
资产泡沫往往是由于宽松的货币政策、宽松的监管以及投资者的乐观预期导致的。在货币政策
收紧，利率上升、流动性下降，监管部门强化监管，投资者预期转向时，都会导致资产价格下降，
从而可能刺破资产价格泡沫，引发资产价格大跌，加速金融危机的爆发。
二、
上市公司的代理人问题主要包括大股东和小股东之间存在的代理人问题、股东和管理人之间存
在的代理人问题、股东和债权人之间存在的代理人问题。
(一) 大股东和小股东的代理人问题：
大股东和小股东的代理人问题是指大股东不能被中小股东（委托人）完全监督而做出有损于中
小股东利益的行为的现象。
1. 具体表现为以下几个方面：
1) 大股东通过关联交易转移利润
196
2) 大股东挪用公司资金、拖欠公司账款
3) 公司为大股东作借款担保、抵押而承担不正常的风险
4) 公司的分配极不规范，分红派息率很低，投资者的收益权得不到保证
5) 提供虚假财务报告，操纵股价，误导中小投资者
2. 解决办法：
1) 加大对大股东违规行为的惩处力度，保障中小股东的利益
2) 完善小股东集体诉讼制度，加大司法对小股东的支持力度
(二) 股东和管理人之间存在的代理人问题：
股东和管理层之间的代理人问题是指管理层从事有损于股东利益的行为的现象。
1. 股东和管理人之间存在的代理人问题主要表现在以下几个方面：
1) 经营者的低努力水平和各种非生产性消费行为，比如建造豪华办公室；
2) 源于风险态度不一致的经营者的投资不足行为；
3) 减少股利分配，增加自由现金流量，从事规模扩大的过度投资行为；
4) 构筑管理者堑壕；
5) 经营者的短视、近视行为；
2. 解决办法：
1) 设置独立董事会和专业委员会等，以监督和约束经理人行为；
2) 推行股票期权的薪酬制度，让经理人拥有一部分股权，使管理层和股东利益趋于一致，减
少目标冲突，弱化代理人问题；
3) 完善职业经理人市场，通过市场的优胜劣汰机制对经理人施加压力。
(三) 股东和债权人之间存在的代理人问题
股东和债权人之间的代理人问题是指股东存在将本属于债权人的权益转移到自己手中，以提高
公司股票市场价值的内在动因，从而损害债权人的利益。
1. 股东和债权人之间存在的代理人问题主要表现在以下几个方面：
1) 债权稀释
2) 资产替代
3) 投资不足和过度投资
197
4) 撇脂
2. 解决办法：
1) 贷款要求抵押品；
2) 条款中限定资金用途条款；
3) 加强信用审核；
4) 设置补偿性条款
三、
融资，是一个企业资金筹集行为与过程。证券市场是一个融资市场是从资金需求者角度来说，
主要表达在公司通过证券市场发行股票，取得资金，然后将这局部资金投资于公司各项业务，扩大
公司规模
投资，是指各种行为主体为实现特定目和获得预期效益，而把其所拥有财产或资产作为资本运
用并形成相应资产经济社会活动。
证券市场是投资市场是从资金供应者角度来说，投资目是获取预期效益。对于证券市场而言，
证券投资是为了以债息、红利、资本利得等形式分享投资效益。投资者购置了某家公司证券后，就
获得了分享公司未来成长空间权利。因此，证券市场存在，既为资金需求者提供了通过发行证券筹
集资金时机，也为资金供应者提供了投资对象。
证券市场要实现其融资的目的，要求其足够的投资者，只有当投资者可以通过证券市场投资获
利，投资者才愿意去投资公司发行的证券，公司才能实现其融资需求。所以说证券市场不但是个融
资的市场，更是一个投资的市场。
198
199

中大金融硕士2011-2023真题汇编及解析

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中大金融硕士 2011-2023 真题汇编及解析

2011 年中山大学 431 金融学综合考研真题 ............................................................................................ 1

2011 年中山大学 431 金融学综合考研真题

一、单选题（每题 1.5 分，共 30 分）

（1）平价债券 X，5 年期，10%息票率。

（2）零息票债券 Y，5 年期，10%的到期收益率

A．5 年期债券价格的增长比 10 年期债券价格的增长更多

B．10 年期债券价格的增长比 5 年期债券价格的增长更多

C．5 年期债券价格比 10 年期债券价格下降得更多

D．10 年期债券比 5 年期债券下降得更多

16．如果商业银行向中央银行申请 100 亿元的再贷款，并同时降低超额准备金与存款的比率，假

D．增加 100 亿，也有可能超过 100 亿

1．己知法定存款准备金率为 r=15%，商业银行超额准备金率为 e=5%，流通中的现金为 C=

不变，银行超额准备金率从 5%降到 3%，则 M1 将比原先增加多少？

2．美国某跨国公司于某年 12 月 1 日向一家德国公司出口了一批货物，合同金额 1000 万欧元，

按照合同约定，货款将于 6 个月后的第二年 6 月 1 日以欧元支付。外汇市场上，欧元的即期汇率为：

买入价为 1.2205USD/EUR，卖出价为 1.2235USD/EUR。为了规避欧元可能贬值的风险，该美

利），半年期美元投资利率（如购买半年期的债券）为 3%/年（单利）；半年期欧元贷款利率为 6%/

3．A 公司拟购买某公司债券作为长期投资（打算持有至到期日），要求的必要报酬率是 6%。

现有三家公司同时发行 5 年期，面值为 1000 元债券。其中：甲公司债券的票面利率为 8%，每年付

息一次，到期还本，债券发行价格为 1034 元，乙公司债券的票面利率为 8%，单利计息，到期一次

还本付息，债券发行价格为 1020 元；丙公司债券的票面利率为 0，债券发行价格为 750 元，到期

（2）假如 A 公司购买并持有甲公司债券，但由于市场形势的变化，A 公司决定不再持有该债

券至到期日，而是在 2 年后将其以 1050 元的价格出售，请计算该项投资实现的复利收益率。（4 分）

1．下图表示我国 1997 以来人民币对美元汇率和外汇储备的变动情况。

（3）从 2010 年 10 月 23 号起，我国上调了人民币存贷款利率，你认为此举对人民币汇率可能

一、单项选择题（每题 1.5 分，共计 15 分）

2．假设你投资了 1000 元购买 A 公司的股票，3000 元购买 B 公司的股票，若 A 股票和 B 股票

的预期收益率分别是 10%和 16%，则投资组合的预期收益率是（ ）。

4．对于看涨期权，设 S 为标的资产的市场价格，X 为协议价格，把 S>X 时的看涨期权称为（ ）。

6．若某公司计划明年支付每股 2.3 元的股利，并在后续年度中保持每年 2%的股利增长率，该

7．某债券的风险溢酬为 1%，若经济状况好其现金流为 1100 元，若经济状况差则其现金流为

1000 元，两种情况发生的概率均为 50%。若无风险收益率为 4%，则该债券当前的价格应为（ ）。

9．假如你将持有一支普通股 1 年，你期望获得 1.5 元/股的股息并能在期末以 22.5 元/股的价格

1．通过分析，你预期 A 股票在年末会支付 0.56 元/股的股息，同时，在年末该股票可以按 45.5

元/股的价格售出。如果与 A 股票风险水平相当的投资项目的预期收益率是 6.8%，请回答如下问题：

2．假设你投资了 1000 元用于购买 A 和 B 两只股票，其中，以每股 3 元的价格购买了 200 股 A

公司的股票，以每股 4 元的价格购买了 100 股 B 公司的股票。如果 A 公司的股票上涨到每股 3.6 元，

而 B 公司的股票下跌到每股 3.8 元，请回答如下问题：

（3）如果价格变动后你不会抛售或买进上述两只股票，那么 A 股票和 B 股票在新的投资组合

3．假设 A 公司目前的债务-权益比率 D/E=2。该公司的债务融资成本为 rD=6%，权益融资成本

约为 15%，部分公司的 Cash/TA 比率甚至高达 80%。我们知道，虽然现金和现金等价物是公司内部

2012 年中山大学 431 金融学综合考研真题

一、单项选择题（本题共 30 小题，每小题 2 分，共计 60 分）

B．5 年期，息票率为 8%的债券

D．10 年期，息票率为 8%的债券

4．某公司债务对股权的比例为 1，债务成本是 12%，平均资本成本是 14%，在不考虑税收和

5．假设无风险收益率为 4%，若 β 系数为 1.5 的风险组合的预期收益率 10%，则 β 系数为 0.5

8．某公司股票每股支付年度股利 3 元，预计股利将无限期地以 8%的速度增长，假定其市场收

益率为 14%，则该股票的内在价值为（ ）元。

12．决定货币 M1 的数量时，以下与货币供给 M1 无关的因素是（ ）。

（1）平价债券 X，5 年期，10%息票率。

（2）零息票债券 Y，5 年期，10%的到期收益率。

C．在 IMF 的储备头寸

28．某日纽约外汇市场即期汇率美元/瑞士法郎 1.7130-40，3 个月远期差价 140-135，则远期汇

二、计算题（本题共 4 小题，每小题 10 分，共计 40 分）

1．已知无风险资产的收益为 8%，市场组合收益率为 15%，某股票的贝塔系数为 1.2，派息比

（2）假如当前的股价为 100 美元/股，预期一年内股价与其价值相符，求持有该股票 1 年的回

市场状况 收益（%） 概率 收益（%) 概率

港币 10.000 0.067 0.100

日元 0.100 0.007 0.010

英镑 15.000 15.000 1.500

美元 10.000 10.000 0.667

的预期收益率分别是 10%和 16%，则投资组合的预期收益率是（）。

4．对于看涨期权，设 S 为标的资产的市场价格，X 为协议价格，把 S>X 时的看涨期权称为（）。

1000 元，两种情况发生的概率均为 50%。若无风险收益率为 4%，则该债券当前的价格应为（）。

益率为 14%，则该股票的内在价值为（）元。

12．决定货币 M1 的数量时，以下与货币供给 M1 无关的因素是（）。

市场状况收益（%）概率收益（%) 概率

6．以下哪一种包括在 M1 里，却没有包括在 M2 里？（）

三、计算题（本部分共 4 道题，共计 45 分）

资产(A) 美元（亿) D(年) 负债美元(亿） D(年)

的 3 倍，如果两个股票的相关系数为 0，则股票 AB 最小方差组合时的期望收益率为（）。