从美元环流角度看欧元区长短期国债收益率同时上升的现象

Bill

框架摘要：欧元区国家的国债收益率不管是长期还是短期都在上升，这个美国的国债收益率情况看起来非常不
同，文章将从美元环流的角度来分析为何会有这样的不同，同时分析对美国货币市场产生了什么影响。

正文：
最近看到一篇关于负利率债券的文章《全球负收益债券罕见大范围“转正”，什么信号？》，这篇文章主要分
析了欧元区负利率转正对内部的影响，但学习了美元环流机制，我想从美元环流的角度分析这个问题。

通胀预期和实际通胀引发了长期国债的贬值风险，导致大量资金流出长期国债，这几乎是全球都在发生的现象。
在美国市场呈现出的情况是资金从长端流向短端，引发短端资金泛滥，抵押品不足问题。而在欧元区，通过分
析对比欧元区龙头德国和债务问题较重的意大利的国债发现，不管是 3 个月国债还是 10 年期国债，自 2020
年 12 月 27 号到现在，国债收益率都有一个比较明显的上升（见图一到图四）。
而对比美国同期限的 3 个月国债和 10 年期国债可以发现，3 个月国债收益率是一个较明显的下跌，而 10 年期
国债收益率则是明显的上升。

这说明什么问题呢？说明欧元区不管是长期国债还是短期国债都是资金流出的状态。为什么会出现这样的情
况？这些流出的资金都流向了哪里呢？我认为这跟欧元区国家疫苗接种率较低疫情反复和前段时间乌克兰东
部紧张局势升温密切相关。而当时乌东问题的升级是美国政府一手推动的。3 月 5 号美国回购市场十年期国债
出现了极端负利率的情况，3 月底到 4 月份乌东问题的局势变得越来越紧张。根据历史的经验，只要美国挑动
地缘政治事情，总是能够有效驱赶相关地区的避险资金回流美国。这次的情况是否也适用呢？从 2021 年 5 月
17 号发布的 2021 年 3 月的美国国际财政部（TIC）数据看，3 月份外国对美国长期证券，短期证券和银行业务
的净买入总额为净流入 1,464 亿美元。 其中，外国私人净流入为 1400 亿美元，外国官方净流入为 65 亿美元。
而且从下表中我们可以看到自 2021 年来资金一直是净流入状态，到了 3 月份呈现加速状态。
这说明美国挑起的地缘政治事件起了效果。不过，接下来的情况并没有向美国政府和美联储想要的方向发展。
为什么呢？通过分析美国金融市场特别是货币市场，我们发现这些资金进来之后，并没有明显改善长端资金流
出的问题，反倒有可能是跟随着市场趋势往短端集中，它们叠加美联储每月 QE 的 1200 亿美元和财政部 TGA
巨额现金账户，更加加剧了短端市场流动性泛滥和抵押品不足的问题。这可以从回购市场利率 SOFR 和短期国
债利率 T-Bill 一直在 0 附近徘徊，还有 ON RRP 成交量不断创新高情况可以看出。而这不是美联储想要的结
果。

近期拜登政府宣布取消制裁北溪 2 号，同时对德国和俄罗斯示好，当然也就变相缓和了乌东局势。这一方面是
为了联合更多国家对付中国，另外一方面也可能是为了安抚欧元区的资金，减轻美联储的压力。但是从回购市
场利率 SOFR 和短期国债利率 T-Bill 继续在 0 附近徘徊，ON RRP 甚至创出 2015 年以来的最大成交量 4853 亿
来看，这个方法效果不佳。资金没有明显流出美国货币市场，反倒越积越多，这样的状况可能逼迫美联储不得
不要缩减 QE，从美元环流的机制看，这些资金的选择很可能是对的，可以说它们几乎是在最高位逃离欧元区。
既然这些资金有这么强大的预判能力，所以，它们接下来很可能不会去追逐高风险投资，而是会走无风险套利，
比如等待美联储调高 ONRRP 或 IOER 利率，吃利息。不管其他市场怎样动荡，这两个地方都是最安全的。一旦
美元环流反转，其他市场动荡暴跌，到了底部时这些资金将再次出山，这可能就是未来的趋势。

提问：
1.请问宋老师，美国金融体系钱太多，银行由于资产负债表规模受限吃不下更多现金，提高超额准备金利率银
行就能吃下更多现金，存美联储超额准备金账户吗？如果是，那现在也可以存？为什么不呢？

2.调整超额准备金利率一定是首先影响商业银行的行为，通过商业银行的行为影响市场资金，再影响到 SOFR
和 T-Bill 利率。这个微观传导机制可以介绍一下吗？

参考消息来源：

1. 全球负收益债券罕见大范围“转正”，什么信号？https://xnews.jin10.com/details/75069

2. 美国财政部 3 月份国际资本流动报告（TIC）https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0181

3. 欧洲国际国债收益率
https://cn.investing.com/rates-bonds/european-government-bonds?maturity_from=40&maturity_to=310

4. 美国国债收益率
https://cn.investing.com/rates-bonds/usa-government-bonds?maturity_from=40&maturity_to=290