Principles of Investments 1st Edition

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Chapter 7
Capital asset pricing and arbitrage pricing theory

PROBLEM SETS
SOLUTIONS
Basic
1. The required rate of return on a share is related to the required rate of return on the share
market via beta. Assuming the beta of CBA remains constant, the increase in the risk of the
market will increase the required rate of return on the market and thus increase the required rate
of return on CBA.
2. Disagree. The S&P/ASX 200 may not be a true representation of the market. Therefore, the
comparison of the portfolio to the S&P/ASX 200 may not be a valid way to test the CAPM.
3. The APT may exist without the CAPM, but not the other way. Thus, statement (a) is possible,
but not (b). The reason being, that the APT accepts the principle of risk and return, which is
central to CAPM, without making any assumptions regarding individual investors and their
portfolios. These assumptions are necessary to CAPM.
Intermediate
4. E(rP) = rf + β [E(rM) – rf]
20% = 5% + β(15% – 5%)  β = 15/10 = 1.5
5. If the beta of the security doubles, then so will its risk premium. The current risk premium for
the share is: (13% − 7%) = 6%, so the new risk premium would be 12% and the new discount
rate for the security would be: 12% + 7% = 19%.
If the share pays a constant dividend in perpetuity, then we know from the original data that the
dividend (D) must satisfy the equation for a perpetuity:
price = dividend/discount rate
40 = D/0.13  D = 40 × 0.13 = $5.20
At the new discount rate of 19%, the share would be worth: $5.20/0.19 = $27.37.
The increase in share risk has lowered the value of the share by 31.58%.
6. The cash flows for the project comprise a 10-year annuity of $10 million per annum plus an
additional payment in the 10th year of $10 million (so that the total payment in the 10th year is
$20 million). The appropriate discount rate for the project is:
rf + β[E(rM) – rf ] = 9% + 1.7(19% – 9%) = 26%
Using this discount rate:

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 10
10 10
NPV = –20 +  1.26
t =1
t
+
1.2610
= –20 + [10 × annuity factor (26%, 10 years)] + [10 × PV factor (26%, 10 years)]
= 15.64
The internal rate of return on the project is 49.55%. The highest value that beta can take
before the hurdle rate exceeds the IRR is determined by:
49.55% = 9% + β (19% – 9%)  β = 40.55/10 = 4.055
7. a. False. β = 0 implies E(r) = rf , not zero.
b. False. Investors require a risk premium for bearing systematic (i.e. market or undiversifiable)
risk. A high volatility security may have high levels of non-systematic risk, which is
unrewarded risk.
c. False. You should invest 0.75 of your portfolio in the market portfolio and the remainder in
T-bills. Then:
βP = (0.75 × 1) + (0.25 × 0) = 0.75
8. a. The beta is the sensitivity of the share's return to the market return. Call the aggressive share
A and the defensive share D. Then beta is the change in the share return per unit change in the
market return. We compute each share's beta by calculating the difference in its return across
the two scenarios divided by the difference in market return.
2 − 32
A = = 2.00
5 − 20
3.5 − 14
D = = 0.70
5 − 20
b. With the two scenarios equally likely, the expected rate of return is an average of the two
possible outcomes:
E(rA) = 0.5  (2% + 32%) = 17%
E(rB) = 0.5  (3.5% + 14%) = 8.75%
c. The SML is determined by the following: T-bill rate = 8% with a beta equal to zero, beta
for the market is 1.0 and the expected rate of return for the market is:
0.5  (20% + 5%) = 12.5%
See the following graph.

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 E(r)

SML

M
12.5%

D
D
8%

0.7 1.0 2.0



The equation for the security market line is: E(r) = 8% + β(12.5% – 8%)
d. The aggressive share has a fair expected rate of return of:
E(rA) = 8% + 2.0(12.5% – 8%) = 17%
The security analyst’s estimate of the expected rate of return is also 17%. Thus the alpha for
the aggressive share is zero. Similarly, the required return for the defensive share is:
E(rD) = 8% + 0.7(12.5% – 8%) = 11.15%
The security analyst’s estimate of the expected return for D is only 8.75% and hence:
αD = actual expected return – required return predicted by CAPM
= 8.75% – 11.15% = –2.4%
The points for each share are plotted on the graph above.
e. The hurdle rate is determined by the project beta (i.e. 0.7), not by the firm’s beta. The
correct discount rate is therefore 11.15%, the fair rate of return on share D.
9. Not possible. Portfolio A has a higher beta than portfolio B, but the expected return for portfolio
A is lower.
10. Possible. If the CAPM is valid, the expected rate of return compensates only for systematic
(market) risk as measured by beta, rather than the standard deviation, which includes non-
systematic risk. Thus, portfolio A's lower expected rate of return can be paired with a higher
standard deviation, as long as portfolio A's beta is lower than that of portfolio B.
11. Not possible. The reward-to-variability ratio for portfolio A is better than that of the market,
which is not possible according to the CAPM, since the CAPM predicts that the market
portfolio is the most efficient portfolio. Using the numbers supplied:
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 16 − 10
= 0.5
SA = 12
18 − 10
= 0.33
SM = 24
These figures imply that portfolio A provides a better risk-reward trade-off than the market
portfolio.
12. Possible. Portfolio A's ratio of risk premium to standard deviation is less attractive than the
market's. This situation is consistent with the CAPM. The market portfolio should provide the
highest reward-to-variability ratio.
13. Not possible. Given these data, the SML is: E(r) = 10% + β(18% – 10%)
A portfolio with beta of 1.5 should have an expected return of:
E(r) = 10% + 1.5 × (18% – 10%) = 22%
The expected return for portfolio A is 16% so that portfolio A plots below the SML (i.e. has an
alpha of –6%) and hence is an overpriced portfolio. This is inconsistent with the CAPM.
14. Not possible. The SML is the same as in question 12. Here, the required expected return for
portfolio A is: 10% + (0.9 × 8%) = 17.2%
This is still higher than 16%. Portfolio A is overpriced, with alpha equal to: –1.2%.
15. Not possible. Portfolio A clearly dominates the market portfolio. It has a lower standard
deviation with a higher expected return.
16. Since the share's beta is equal to 1.0, its expected rate of return should be equal to that of the
market, that is, 18%.
D + P1 − P0
E(r) = P0

9 + P1 − 100
0.18 = 100 βP1 = $109
17. If beta is zero, the cash flow should be discounted at the risk-free rate, 8%:
PV = $1000/0.08 = $12 500
If, however, beta is actually equal to 1.0, the investment should yield 18% and the price paid
for the firm should be:
PV = $1000/0.18 = $5555.56
The difference ($6944.44) is the amount Taren will overpay if she erroneously assumes that
beta is zero rather than 1.
18. Using the SML: 6% = 8% + β(18% – 8%)  β = –2/10 = –0.2
19. r1 = 19%; r2 = 16%; β1 = 1.5; β2 = 1.0
a. In order to determine which investor was a better selector of individual shares we look at the
Solutions manual to accompany Bodie et al. Principles of Investments 7-4
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 abnormal return, which is the ex-post alpha; that is, the abnormal return is the difference
between the actual return and that predicted by the SML. Without information about the
parameters of this equation (i.e. the risk-free rate and the market rate of return) we cannot
determine which investment adviser is the better selector of individual shares.
b. If rf = 6% and rM = 14%, then (using alpha for the abnormal return):
α1 = 19% – [6% + 1.5(14% – 6%)] = 19% – 18% = 1%
α2 = 16% – [6% + 1.0(14% – 6%)] = 16% – 14% = 2%
Here, the second investment adviser has the larger abnormal return and thus appears to be the
better selector of individual shares. By making better predictions, the second adviser appears to
have tilted his portfolio toward under-priced shares.
c. If rf = 3% and rM = 15%, then:
α1 =19% – [3% + 1.5(15% – 3%)] = 19% – 21% = –2%
α2 = 16% – [3%+ 1.0(15% – 3%)] = 16% – 15% = 1%
Here, not only does the second investment adviser appear to be a better share selector, but the
first adviser's selections appear valueless (or worse).
20. a. Since the market portfolio, by definition, has a beta of 1.0, its expected rate of return is 12%.
b. β= 0 means the share has no systematic risk. Hence, the portfolio's expected rate of return is
the risk-free rate, 4%.
c. Using the SML, the fair rate of return for a share with β = –0.5 is:
E(r) = 4% + (–0.5)(12% – 4%) = 0.0%
The expected rate of return, using the expected price and dividend for next year:
E(r) = ($44/$40) – 1 = 0.10 = 10%
Because the expected return exceeds the fair return, the share must be underpriced.
21. The data can be summarised as follows:

Expected return Beta Standard deviation

Portfolio A 11% 0.8 10%
Portfolio B 14% 1.5 31%
S & P 500 12% 1 20%
T-bills 6% 0 0%

a. Using the SML, the expected rate of return for any portfolio P is:
E(rP) = rf + β[E(rM) – rf ]
Substituting for portfolios A and B:
E(rA) = 6% + 0.8  (12% – 6%) = 10.8%
E(rB) = 6% + 1.5  (12% – 6%) = 15.0%
Hence, portfolio A is desirable and portfolio B is not.
Solutions manual to accompany Bodie et al. Principles of Investments 7-5
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b. The slope of the CAL supported by a portfolio P is given by:
E(rP ) − rf
S=
σP
Computing this slope for each of the three alternative portfolios, we have:
S (S&P 500) = 6/20
S (A) = 5/10
S (B) = 8/31
Hence, portfolio A would be a good substitute for the S&P 500.
22. Since the beta for portfolio F is zero, the expected return for portfolio F equals the risk-free
rate.
For portfolio A, the ratio of risk premium to beta is: (10% − 4%)/1 = 6%
The ratio for portfolio E is higher: (9% − 4%)/(2/3) = 7.5%. This implies that an arbitrage
opportunity exists. For instance, you can create a portfolio G with beta equal to 1.0 (the
same as the beta for portfolio A) by taking a long position in portfolio E and a short position
in portfolio F (that is, borrowing at the risk-free rate and investing the proceeds in portfolio
E). For the beta of G to equal 1.0, the proportion (w) of funds invested in E must be: 3/2 =
1.5.
The expected return of G is then:
E(rG) = [(−50)  4%] + (1.5  9%) = 11.5%
βG = 1.5  (2/3) = 1.0
Comparing portfolio G to portfolio A, G has the same beta and a higher expected return.
Now, consider portfolio H, which is a short position in portfolio A with the proceeds
invested in portfolio G:
βH = 1 βG + (−1) βA = (1  1) + [(−1)  1] = 0
E(rH) = (1  rG) + [(−1)  rA] = (1  11.5%) + [(−1)  10%] = 1.5%
The result is a zero investment portfolio (all proceeds from the short sale of portfolio A are
invested in portfolio G) with zero risk (because β = 0 and the portfolios are well diversified)
and a positive return of 1.5%. Portfolio H is an arbitrage portfolio.
23. Substituting the portfolio returns and betas in the expected return−beta relationship, we
obtain two equations in the unknowns, the risk-free rate (rf ) and the factor return (F):
14.0% = rf + 1  (F – rf)
14.8% = rf + 1.1  (F – rf)
From the first equation we find that F = 14%. Substituting this value for F into the second
equation, we get:

Solutions manual to accompany Bodie et al. Principles of Investments 7-6

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 14.8% = rf + 1.1  (14% – rf)  rf = 6%
24. a. Shorting equal amounts of the 10 negative-alpha shares and investing the proceeds
equally in the 10 positive-alpha shares eliminates the market exposure and creates a zero-
investment portfolio. Using Equation 7.5 and denoting the market factor as RM, the expected
dollar return is (noting that the expectation of residual risk (e) in Equation 7.8 is zero):
$1 000 000 × [0.03 + (1.0 × RM)] – $1 000 000 × [(–0.03) + (1.0 × RM)]
= $1 000 000 × 0.06 = $60 000
The sensitivity of the payoff of this portfolio to the market factor is zero because the
exposures of the positive alpha and negative alpha shares cancel out. (Notice that the terms
involving RM sum to zero.) Thus, the systematic component of total risk also is zero. The
variance of the analyst's profit is not zero, however, since this portfolio is not well
diversified.
For n = 20 shares (i.e. long 10 shares and short 10 shares) the investor will have a $100 000
position (either long or short) in each share. Net market exposure is zero, but firm-specific
risk has not been fully diversified. The variance of dollar returns from the positions in the 20
firms is:
20 × [(100 000 × 0.30)2] = 18 000 000 000
The standard deviation of dollar returns is $134 164.
b. If n = 50 shares (i.e. 25 long and 25 short), $40 000 is placed in each position and the
variance of dollar returns is:
50 × [(40 000 × 0.30)2] = 7 200 000 000
The standard deviation of dollar returns is $84 853.
Similarly, if n = 100 shares (i.e. 50 long and 50 short), $20 000 is placed in each position
and the variance of dollar returns is:
100 × [(20 000 × 0.30)2] = 3 600 000 000
The standard deviation of dollar returns is $60 000.
Notice that when the number of shares increases by a factor of 5 (from 20 to 100),
standard deviation falls by a factor of 5 = 2.236, from $134 164 to $60 000.
25. Any pattern of returns can be ‘explained’ if we are free to choose an indefinitely large
number of explanatory factors. If a theory of asset pricing is to have value, it must explain
returns using a reasonably limited number of explanatory variables (i.e. systematic factors).
26. The APT factors must correlate with major sources of uncertainty, that is, sources of
uncertainty that are of concern to many investors. Researchers should investigate factors that
correlate with uncertainty in consumption and investment opportunities. GDP, the inflation
rate and interest rates are among the factors that can be expected to determine risk
Solutions manual to accompany Bodie et al. Principles of Investments 7-7
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 premiums. In particular, industrial production (IP) is a good indicator of changes in the
business cycle. Thus, IP is a candidate for a factor that is highly correlated with uncertainties
related to investment and consumption opportunities in the economy.
27. The revised estimate of the expected rate of return of the share would be the old estimate
plus the sum of the unexpected changes in the factors times the sensitivity coefficients, as
follows:
Revised estimate = 14% + [(1  1) + (0.4  1)] = 15.4%
28. Equation 7.11 applies here:
E(rP) = rf + βP1[E(r1) − rf] + βP2[E(r2) – rf]
We need to find the risk premium for these two factors:
1 = [E(r1) − rf] and
2 = [E(r2) − rf]
To find these values, we solve the following two equations with two unknowns:
40% = 7% + 1.81 + 2.12
10% = 7% + 2.01 + (−0.5) 2
The solutions are: 1 = 4.47% and 2 = 11.86%
Thus, the expected return-beta relationship is:
E(rP) = 7% + 4.47βP1 + 11.86βP2
Challenge
29. The first two factors (the return on a broad-based index and the level of interest rates) are
most promising with respect to the likely impact on Tanya’s firm’s cost of capital. These are
both macro factors (as opposed to firm-specific factors) that cannot be diversified away;
consequently, we would expect that there is a risk premium associated with these factors. On
the other hand, the risk of changes in the price of chickens, while important to some firms
and industries, is likely to be diversifiable and therefore is not a promising factor in terms of
its impact on the firm’s cost of capital.
30. Since the risk free rate is not given, we assume a risk free rate of 0%. The APT required (i.e.
equilibrium) rate of return on the share based on Rf and the factor betas is:
Required E(r) = 0 + (1 x 6) + (0.5 x 2) + (0.75 x 4) = 10%
According to the equation for the return on the share, the actually expected return on the
share is 6 % (because the expected surprises on all factors are zero by definition). Because
the actually expected return based on risk is less than the equilibrium return, we conclude
that the share is overpriced.
CFA Problems

Solutions manual to accompany Bodie et al. Principles of Investments 7-8

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1. a, c and d
2. a. E(rX) = 5% + 0.8(14% – 5%) = 12.2%
αX = 14% – 12.2% = 1.8%
E(rY) = 5% + 1.5(14% – 5%) = 18.5%
αY = 17% – 18.5% = –1.5%
1. i. For an investor who wants to add this share to a well-diversified equity portfolio, Tiane
should recommend share X because of its positive alpha, while share Y has a negative
alpha. In graphical terms, share X’s expected return/risk profile plots above the SML,
while share Y’s profile plots below the SML. Also, depending on the individual risk
preferences of Tiane’s clients, share X’s lower beta may have a beneficial impact on
overall portfolio risk.
ii. For an investor who wants to hold this share as a single-share portfolio, Tiane should
recommend share Y, because it has higher forecasted return and lower standard
deviation than share X. Share Y’s Sharpe ratio is:
(0.17 – 0.05)/0.25 = 0.48
Share X’s Sharpe ratio is only:
(0.14 – 0.05)/0.36 = 0.25
The market index has an even more attractive Sharpe ratio:
(0.14 – 0.05)/0.15 = 0.60
However, given the choice between share X and Y, Y is superior. When a share is held in
isolation, standard deviation is the relevant risk measure. For assets held in isolation,
beta as a measure of risk is irrelevant. Although holding a single asset in isolation is not
typically a recommended investment strategy, some investors may hold what is
essentially a single-asset portfolio (e.g. the share of their employer). For such investors,
the relevance of standard deviation versus beta is an important issue.
3. a. McKay should borrow funds and invest those funds proportionally in Murray’s existing
portfolio (i.e. buy more risky assets on margin). In addition to increased expected
return, the alternative portfolio on the CML will also have increased variability (risk),
which is caused by the higher proportion of risky assets in the total portfolio.
b. McKay should substitute low beta shares for high beta shares in order to reduce the
overall beta of York’s portfolio. By reducing the overall portfolio beta, McKay will
reduce the systematic risk of the portfolio and therefore the portfolio’s volatility relative
to the market. The SML suggests such action (moving down the SML), even though
reducing beta may result in a slight loss of portfolio efficiency unless full diversification
is maintained. York’s primary objective, however, is not to maintain efficiency but to
Solutions manual to accompany Bodie et al. Principles of Investments 7-9
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 reduce risk exposure; reducing portfolio beta meets that objective. Because York does
not permit borrowing or lending, McKay cannot reduce risk by selling equities and
using the proceeds to buy risk free assets (i.e. by lending part of the portfolio).
4. a. Statement (a) is incorrect. The CAPM requires the mean-variance efficient portfolio, but
APT does not.
b. Statement (b) is correct.
5. (a): The SML depicts a security’s expected return as a function of its systematic risk.
6. (d): According to the CAPM, the expected rate of return of a portfolio with a beta of 1.0
and an alpha of 0 is the expected return on the market, rM.
7. (d): You need to know the risk-free rate.
8. (d): You need to know the risk-free rate.
9. Under the CAPM, the only risk that investors are compensated for bearing is the risk
that cannot be diversified away (i.e. systematic risk). Because systematic risk (measured
by beta) is equal to 1.0 for each of the two portfolios, an investor would expect the same
rate of return from each portfolio. Moreover, since both portfolios are well diversified, it
does not matter whether the specific risk of the individual securities is high or low. The
firm-specific risk has been diversified away from both portfolios.
10. b rf = 8% and E(rM) = 16%
E(rX) = rf + βX[E(rM) – rf] = 8% + 1.0(16% − 8%) = 16%
E(rY) = rf + βY[E(rM) – rf] = 8% + 0.25(16% − 8%) = 10%
Therefore, there is an arbitrage opportunity.
11. (d): A zero-investment well-diversified portfolio with a positive alpha could arise if a
risk-free arbitrage opportunity exists.
12. (d): In contrast to the capital asset pricing model, arbitrage pricing theory does not
require the restrictive assumptions concerning the market portfolio.

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causas auia de auer que las que
hasta aora emos uisto, Siluano
dixo: Por cierto, Sireno, Seluagia
tiene tanta razon en lo que dize
que nadie con ella se lo puede
contradizir. Y si alguno con causa
se puede quexar de su ingratitud,
yo soy: que la quise todo lo que
se puede querer, y tuuo tan mal
conosçimiento, como fue el
tratamiento que vistes que
siempre me hazia. Seluagia
respondio, poniendo en él unos
amorosos ojos, y dixo: Pues no
erades uos mi pastor para ser mal
tratado, que ninguna pastora ay
en el mundo, que no gane mucho
en que uos la querays. A este
tiempo Diana sintio que çerca
della hablauan, porque los
pastores se auian descuydado
algo de hablar, de manera que
ella no les oyesse: y
leuantandose en pie miró entre
los myrthos y conosçio los
pastores y pastora que entre ellos
estaba asentada. Los quales
uiendo que auian sido uistos, se
unieron a ella, y la resçibieron con
mucha cortesia, y ella a ellos, con
muy gran comedimiento,
preguntandoles adonde auian
estado. A lo qual, ellos
respondieron con otras palabras,
y otros mouimientos de rostro, de
lo que respondian a lo que ella
solia preguntalles: cosa tan nueua
para Diana, que puesto caso que
los amores de ninguno dellos le
diessen pena, en fin le pesó de
uerlos tan otros de lo que solian; y
más quando entendio en los ojos
de Syluano el contentamiento que
los de Seluagia le dauan, y
porque era ya hora de recogerse,
y el ganado tomaua su
acostumbrado camino hazia el
aldea, ellos se fueron tras él: y la
hermosa Diana dixo contra
Sireno: muchos dias ha (pastor)
que por este valle no te he visto:
más ha (dixo Sireno) que a mí me
yua la vida que no me viesse
quien tan mala me la ha dado,
mas en fin no da poco contento
hablar en la fortuna passada el
que ya se halla en seguro puerto.
En seguro te paresçe, dixo Diana,
el estado en que agora biues? No
deue ser muy peligroso (dixo
Sireno), pues yo oso hablar
delante de ti desta manera. Diana
respondio: nunca yo me acuerdo
verte por mí tan perdido, que tu
lengua no tuuiesse la libertad que
aora tiene. Sireno le respondio:
tan discreta eres en imaginar
esso, como en todas las otras
cosas. Por qué causa? (dixo
Diana) Porque no ay otro
remedio, dixo Sireno, para que tú
no sientas lo que perdiste en mí,
sino pensar que no te quería yo
tanto que mi lengua dexasse de
tener la libertad que dizes. Mas
con todo esso plega a Dios
(hermosa Diana) que siempre te
dé tanto contento quanto en algun
tiempo me quesiste, que puesto
caso que ya nuestros amores
sean passados, las reliquias que
en el alma me han quedado
bastan para dessearte yo todo el
contentamiento posible. Cada
palabra dessas para Diana era
arrojalle vna lança, que Dios sabe
si quisiera ella más yr oyendo
quexas, que creyendo libertades,
y aunque ella respondia a todas
las cosas, que los pastores le
dezian, con çierto descuydo, y se
aprouechaua de toda su
discreçion para no dalles á
entender que le pesaua de uer los
tan libres, todavia se entendia
muy bien el descontento que sus
palabras le dauan. Y hablando en
estas y otras cosas, llegaron al
aldea, a tiempo que de todo punto
el sol auia escondido sus rayos, y
despidiendose unos de otros, se
fueron a sus posadas.
Pues boluiendo a Arsileo, el qual
con grandissimo contentamiento,
y desseo de uer a[1262] su
pastora, caminaua hazia el
bosque donde el templo de la
diosa Diana estaua, llegó junto a
vn arroyo, que çerca del
sumptuoso templo por entre unos
uerdes alisos corria, a la sonbra
de los quales se asento,
esperando que uiniesse por alli
alguna persona, con quien
hiziesse saber a Belisa de su
uenida, porque le paresçia
peligroso dalle algun sobresalto,
teniendolo ella por muerto. Por
otra parte el ardiente desseo que
tenía de uerla no le daba lugar a
ningun reposo. Estando el pastor
consultando consigo mismo el
consejo que tomaria, uio uenir
hazia si una Nimpha de admirable
hermosura, con un arco en la
mano, y una aljaua al cuello:
mirando a una y a otra parte, si
auia alguna caça en qué emplear
una aguda saeta, que en el arco
traya puesta. Y quando uio al
pastor se fue derecha a él, y él se
leuantó, y le hizo el acatamiento
que a tan hermosa Nimpha deuia
hazerse. Y de la misma manera
fue della reçibido, porque ésta era
la hermosa Polidora, una de las
tres que Felismena, y los pastores
libraron del poder de los
saluages, y muy affiçionada a la
pastora Belisa. Pues boluiendose
ambos assentar sobre la uerde
yerua, Polidora le preguntó de
qué tierra era, y la causa de su
uenida. A lo qual Arsileo
respondio: Hermosa Nimpha, la
tierra donde yo nasçi me ha
tratado de manera, que paresçe
que me hago agrauio en llamarla
mía, aunque por otra parte le
deuo más de lo que yo sabria
encaresçer. Y para que yo te diga
la causa que tuuo la fortuna de
traerme a este lugar, sería
menester que primero me
dixesses, si eres de la compañia
de la sábia Feliçia, en cuya casa
me dizen que está la hermosa
pastora Belisa (causa de mi
destierro) y de toda la tristeza que
la ausençia me ha hecho suffrir.
Polidora respondio: de la
compañia de la sábia Feliçia soy y
la mayor amiga dessa pastora
que has nombrado que ella en la
uida puede tener, y para que
tambien me tengas en la misma
posession, si aprouechasse algo,
aconsejarte hya, que siendo
posible oluidalla, que lo hiziesses.
Porque tan imposible es remedio
de tu mal, como del que ella
padesçe, pues la dura tierra come
ya aquel de quien con tanta razon
lo esperaua. Arsileo le respondio:
Será por uentura esse que dizes
que la tierra come, su seruidor
Arsileo? Si por çierto, dixo
Polidora, esse mismo es el que
ella quiso más que a sí, el que
con más razon podemos llamar
desdichado, despues de ti, pues
tienes puesto el pensamiento en
lugar donde el remedio es
imposible. Que puesto caso que
jamas fuy enamorada, yo tengo
por aueriguado, que no es tan
grande mal la muerte, como el
que deue padesçer la persona
que ama a quien tiene la uoluntad
empleada en otra parte. Arsileo le
respondio: Bien creo, hermosa
Nimpha, que segun la constançia
y bondad de Belisa, no será parte
la muerte para que ella ponga el
pensamiento en otra cosa, y que
no aurá nadie en el mundo que de
su pensamiento le quitasse. Y en
ser esto ansi, consiste toda mi
bienauenturança. ¿Cómo, pastor
(le dixo Polidora) queriendola tú
de la manera que dizes, está tu
feliçidad en que ella tenga en otra
parte tan firme el pensamiento?
Essa es nueua manera de amor,
que yo hasta agora no he oydo.
Arsileo le respondio: para que no
te marauilles, hermosa Nimpha,
de mis palabras, ni de la suerte
del amor que a mi señora Belisa
tengo, está un poco atenta, y
contarte he lo que tú jamas
pensaste oyr, aunque el prinçipio
dello te deue auer contado essa
tu amiga y señora de mi coraçon.
Y luego le conto desdel prinçipio
de sus amores, hasta el engaño
de Alfeo con los encantamientos
que hizo, y todo lo demas que
destos amores hasta entonçes
auia sucçedido, de la manera que
atras lo he contado, lo qual
contaua el pastor, aora con
lagrimas cansadas de traer a la
memoria sus desuenturas
pasadas, aora con sospiros que
del alma le salian, imaginando lo
que en aquellos passos su señora
Belisa podia sentir. Y con las
palabras y mouimientos del
rostro, daua tan grande spirito a lo
que dezia, que a la Nimpha
Polidora puso en grande
admiraçion, mas quando entendio
que aquel era uerdaderamente
Arsileo, el contento que desto
reçibio, no se atreuia dallo a
entender con palabras, ni aun le
paresçia que podria hazer más
que sentillo. Ved qué se podia
esperar de la desconsolada
Belisa, quando lo supiesse! Pues
poniendo los ojos en Arsileo, no
sin lagrimas de grandissimo
contentamiento le dixo: Quisiera
yo (Arsileo) tener tu discreçion y
claridad de ingenio para darte a
entender lo que siento del allegre
sucçesso que a mi Belisa le ha
soliçitado la fortuna, porque de
otra manera sería escusado
pensar yo que tan baxo ingenio
como el mio, podria dallo a
entender. Siempre yo tuue creydo
que en algun tiempo la tristeza de
mi Belisa se auia de boluer en
grandissima alegria, porque su
hermosura y discreçion,
juntamente con la grandissima fe
que siempre te ha tenido, no
meresçia menos. Mas por otra
parte tuue temor que la fortuna no
tuuiesse cuenta con dalle lo que
yo tanto le desseaua. Porque su
condiçion es, las más de las
uezes, traer los sucçessos muy al
reues del desseo de los que
quieren bien. Dichoso te puedes
llamar, Arsileo, pues mereçiste
ser querido en la vida, de manera
que en la muerte no pudiesses
ser oluidado. Y porque no se
sufre dilatar mucho tan gran
contentamiento a vn coraçon que
tan neçessitado dél está, dame
liçençia para que yo vaya a dar
tan buenas nueuas a tu pastora,
como son las de tu vida y su
desengaño. Y no te vayas deste
lugar, hasta que yo buelua con la
persona que tú más deseas ver, y
con más razon te lo meresçe.
Arsileo le respondio: hermosa
Nimpha, de tan gran discreçion y
hermosura como la tuya, no se
puede esperar sino todo el
contento del mundo. Y pues tanto
desseas darmele, haz en ello tu
voluntad, que por ella me pienso
regir, ansi en esto, como en lo de
más que sucçediere. Y
despidiendose vno de otro,
Polidora se partio a dar la nueua
a Belisa, y Arsileo la quedó
esperando a la sombra de
aquellos alisos; el qual por
entretener el tiempo en algo,
como suelen hazer las personas
que esperan alguna cosa que
gran contento les dé, sacó su
rabel, y començo a cantar desta
manera.

Ya dan buelta el amor y la

fortuna,
y vna esperança muerta, o
desmayada
la esfuerça cada vno,[1263] y la
assegura.

Ya dexan infortunios la
posada
de vn coraçon en fuego
consumido,
y una alegria viene no
pensada.

Ya quita el alma al luto, y el

sentido
la posada apareja a la alegria,
poniendo en el pesar eterno
oluido.

Qualquiera mal de aquellos

que solia
passar quando reynaua mi
tormento,
y en fuego del ausençia me
ençendia.

A todos da fortuna tal

descuento,
que no fue tanto mal del mal
passado,
quanto es el bien, del bien que
agora siento.

Bolued, mi coraçon
sobresaltado
de mil desassosiegos, mil
enojos:
sabed gozar si quiera un buen
estado.

Dexad vuestro llorar,

cansados ojos,
que presto gozareys de uer
aquella,
por quien gozó el amor de mis
despojos.

Sentidos que buscays mi

clara estrella,
embiando acá y allá los
pensamientos,
a uer lo que sentis delante
della?

A fuera soledad y los

tormentos,
sentidos a su causa, y dexen
desto
mis fatigados miembros muy
essentos.

O tiempo no te pares, passa

presto,
fortuna, no le estorues su
uenida:
ay Dios? que aun me quedó
por passar esto?

Ven mi pastora dulçe, que la

uida
que tú pensaste que era ya
acabada,
está para seruirte aperçebida.

No uienes, mi pastora
desseada?
ay Dios, si la ha topado, o se
ha perdido
en esta selua de arboles
poblada?

O si esta Nimpha que de

aqui se ha ydo
quiça que se oluidó de yr a
buscalla:
más no, tal voluntad no suffre
oluido.

Tú sola eres pastora adonde

halla
mi alma su descanso y su
alegria,
por qué no vienes presto a
asseguralla?

¿No vees como se ua

passando el dia,
y si se passa acaso sin yo
verte,
yo boluere al tormento que
solia,
y tú de veras llorarás mi
suerte?
Quando Polidora se partió de
Arsileo, no muy lexos de alli topó
a la pastora Belisa, que en
compañia de las dos Nimphas,
Cinthia y Polidora, se andaua
recreando por el espesso bosque;
y como ellas la viessen venir con
grande priesa, no dexaron de
alborotarse paresçiendoles que
yua huyendo de alguna cosa de
que ellas tambien les cumpliesse
de[1264] huyr. Ya que uuo llegado
vn poco más cerca, la alegria que
en su hermoso rostro uieron las
asseguró, y llegando a ellas, se
fue derecha a la pastora Belisa, y
abraçandola, con grandissimo
gozo y contentamiento le dixo:
Este abraço (hermosa pastora) si
uos supiessedes de qué parte
uiene, con mayor contento le
reçibiriades del que aora teneys.
Belisa le respondio: de ninguna
parte (hermosa Nimpha) él puede
uenir, que yo en tanto le tenga,
como es de la vuestra, que la
parte de que yo lo pudiera tener
en más, ya no es en el mundo, ni
aun yo deuria querer biuir,
faltandome todo el contento que
la uida me podia dar. Essa uida
espero yo en Dios, dixo Polidora,
que uos de aqui adelante terneys
con más alegria de la que podeys
pensar. Y sentemonos a la
sombra deste uerde aliso, que
grandes cosas traygo que
deçiros. Belisa y las Nimphas se
assentaron, tomando en medio a
Polidora, la qual dixo a Belisa:
Dime, hermosa pastora, tienes tú
por çierta la muerte de Arsenio y
Arsileo? Belisa le respondio, sin
poder tener las lagrimas: Tengola
por tan çierta, como quien con
sus mismos ojos la uio, uno
atrauessado con una saeta, y al
otro matarse con su misma
espada. Y qué dirias (dixo
Polidora) a quien te dixesse, que
estos dos que tú uiste muertos,
son biuos, y sanos, como tú lo
eres? Respondiera yo a quien
esso me dixesse (dixo Belisa) que
ternía desseo de renouar mis
lagrimas, trayendomelos a la
memoria, o que gustaua de
burlarse de mis trabajos. Bien
segura estoy (dixo Polidora) que
tú esso pienses de mí pues sabes
que me han dolido más que a
ninguna persona que tú lo ayas
contado. Mas dime, quién es un
pastor de tu tierra, que se llama
Alfeo? Belisa respondio: El mayor
hechizero y encantador que ay en
nuestra Europa: y aun algun
tiempo, se preçiaua él de
seruirme. Es hombre (hermosa
Nimpha) que todo su trato y
conuersaçion es con los
demonios a los quales él haze
tomar la forma que quiere. De tal
manera que muchas uezes
pensays que con vna persona a
quien conosçeys, estays
hablando, y vos hablays con el
demonio a que él haze tomar
aquella figura. Pues has de saber,
hermosa pastora, dixo Polidora,
que esse mismo Alfeo con sus
hechizerias, ha dado causa al
engaño en que hasta agora has
biuido, y a las infinitas lagrimas
que por esta causa has llorado
porque sabiendo él que Arsileo te
auia de hablar aquella noche que
entre uosotros estaua conçertado,
hizo que dos spiritus tomassen
las figuras de Arsileo y de su
padre, y queriendote Arsileo
hablar, passasse delante de ti lo
que uiste. Porque paresçiendote
que eran muertos,
desesperasses, o a lo menos,
hiziesses lo que heziste. Quando
Belisa oyo lo que la hermosa
Polidora le auia dicho, quedó tan
fuera de sí, que por vn rato no
supo respondelle; pero boluiendo
en si, le dixo, Grandes cosas,
hermosa Nimpha, me has
contado, si mi tristeza no me
estoruasse creellas. Por lo que
dizes que me quieres, te suplico
que me digas de quién has
sabido, que los dos que yo vi
delante de mis ojos muertos, no
eran Arsenio y Arsileo? De quién?
(dixo Polidora) del mismo Arsileo.
Cómo Arsileo? Respondió Belisa.
Que es posible que el mi Arsileo
está biuo? y en parte que te lo
pudiesse contar? Yo te diré quán
posible es, dixo Polidora, que si
uienes comigo, antes que
lleguemos a aquellas tres hayas,
que delante de los ojos tienes, te
lo mostraré. Ay Dios, dixo Belisa,
qué es esto que oyo? Que es
verdad, que está alli todo mi bien?
Pues qué hazes (hermosa
Nimpha) que no me lleuas a
uerle? No cumples con el amor
que dizes siempre me as tenido.
Esto dezia la hermosa pastora,
con vna mal segura alegria, con
vna dudosa esperança de lo que
tanto deseaua, mas leuantandose
Polidora, y tomandola por la
mano, juntamente con las
Nimphas Cinthia, y Dorida, que de
plazer no cabian en ver el buen
suçesso de Belisa, se fueron
hazia el arrroyo, donde Arsileo
estaua. Y antes que allá
llegassen, vn templado ayre, que
de la parte de donde estaua
Arsileo venia, les hirio con la
dulçe boz del enamorado pastor
en los oydos, el qual aun a este
tiempo no auia dexado la musica:
mas antes començó de nueuo a
cantar esta mote antiguo, con la
glosa que el mismo alli a su
proposito hizo.
VENTURA, UEN Y DURA

Glosa.
Qué tiempos, que
mouimientos,
qué caminos tan estraños,
qué engaños, qué
desengaños,
qué grandes contentamientos
nasçieron de tantos daños:
todo lo sufre vna fe
y un buen amor lo assegura,
y pues que mi desuentura,
ya de enfadada se fue,
ven, ventura, uen y dura.
Sueles, ventura, mouerte
con ligero mouimiento,
y si en darme este contento
no ymaginas tener fuerte,
más me uale mi tormento;
que si te vas al partir,
falta el seso y la cordura:
mas si para estar segura
te determinas venir,
ven, ventura, uen y dura.
Si es en uano mi uenida,
si acaso biuo engañado,
que todo teme vn cuytado,
no fuera perder la uida
consejo más açertado?
o temor, eres estraño,
siempre el mal se te figura,
mas ya que en tal hermosura
no puede caber engaño,
ven, ventura, uen y dura[1265].
Qvando Belisa oyó la musica de
su Arsileo, tan gran alegría llegó a
su coraçon, que sería imposible
sabello dezir, y acabando de todo
punto de dexar la tristeza que el
alma le tenía occupada, de
adonde procedia su hermoso
rostro no mostrar aquella
hermosura de que la naturaleza
tanta parte le auia dado, ni aquel
ayre y graçia, causa prinçipal de
los sospiros del su Arsileo, dixo
con vna tan nueua graçia y
hermosura que las Nimphas dexó
admiradas: Esta sin duda es la
boz del mi Arsileo, si es verdad,
que no me engaño en llamarle
mío. Quando el pastor vio delante
de sus ojos la causa de todos sus
males passados, fue tan grande
el contentamiento que reçibió,
que los sentidos, no siendo parte
para conprehendelle en aquel
punto, se le turbaron de manera
que por entonçes no pudo hablar.
Las Nimphas sintiendo lo que en
Arsileo auio causado la vista de
su pastora, se llegaron a él a
tiempo que suspendiendo el
pastor por vn poco lo que el
contentamiento presente le
causaua, con muchas lagrimas
dezia: O pastora Belisa, con qué
palabras podré yo encaresçer la
satisfacçion que la fortuna me ha
hecho de tantos y tan desusados
trabajos, como a causa tuya, he
passado? O quién me dara un
coraçon nueuo, y no tan hecho a
pesares como el mío, para reçebir
vn gozo tan estremado, como el
que tu uista me causa? O fortuna,
ni yo tengo más que te pedir, ni tú
tienes más que darme. Sola una
cosa te pido. Ya que tienes por
costumbre, no dar a nadie ningun
contento estremado, sin dalle
algun disgusto en cuenta dél, que
con pequeña tristeza, y de cosa
que duela poco, me sea templada
la gran fuerça de la alegria, que
en este dia me diste: O hermosas
Nimphas, ¿en cuyo poder auia de
estar tan gran thesoro, sino en el
vuestro, adonde pudiera él estar
mejor empleado? Alegrense
vuestros coraçones con el gran
contentamiento, que el mio
resçibe: que si algun tiempo
quesistes bien, no os paresçerá
demasiado. O hermosa pastora,
por qué no me hablas? ha te
pesado por ventura de ver al tu
Arsileo? ha turbado tu lengua, el
pesar de auello uisto, o el
contentamiento de velle?
Respondeme, porque no sufre lo
que te quiero yo estar dudoso de
cosa tuya? La pastora entonçes le
respondio: muy poco sería el
contento de verte (o Arsileo) si yo
con palabras pudiesse dezillo.
Contentate con saber el extremo
en que tu fingida muerte me puso,
y por él verás la gran alegria en
que tu vida me pone. Y viniendole
a la pastora, al postrero punto
destas palabras, las lagrimas a
los ojos, calló lo mas que dezir
quisiera: a las quales las Nimphas
enternesçidas de las blandas
palabras que los dos amantes se
dezian, les ayudaron. Y porque la
noche se les açercaua, se fueron
todos juntos hazia la casa de
Feliçia, contandose vno a otro lo
que hasta alli auian passado.
Belisa preguntó a Arsileo por su
padre Arsenio: y el respondio que
en sabiendo que ella era
desaparesçida, se auia recogido
en una heredad suya, que está en
el camino, a do biue con toda la
quietud posible, por auer puesto
todas las cosas del mundo en
oluido, de que Belisa en extremo
se holgó, y assi llegaron en casa
de la sábia Feliçia donde fueron
muy bien reçebidos. Y Belisa le
besó muchas vezes las manos,
diziendo que ella auia sido causa
de su buen suçesso, y lo mismo
hizo Arsileo, a quien Feliçia
mostro gran voluntad de hazer
siempre por él lo que en ella
fuesse.

Fin del quinto libro.

 NOTAS:
[1260] Le en la edición de Milán.
[1261] Falta el que en la edición de Milán.
[1262] Falta el á en la edición de Milán.
[1263] Cada cual, en la edición de Milán.
[1264] Falta el de en la edición de Milán.
[1265] En la edición de Milán, siempre tura en vez de dura.