证券研究报告

关注汽零出海盈利改善标的
——汽车零部件行业出海深度报告
行业评级：看好

2024年5月24日

分析师 邱世梁 分析师 刘巍 研究助理 张盈 研究助理 陈红

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m.cn m.cn 邮箱 zhangying03@stock 邮箱 chenhong01@stocke.
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证书编号 S1230520050001 证书编号 S1230524040001
 摘要

1、宁波华翔：稳步推进海外业务优化战略，未来三年分红率维持较高水平
• 宁波华翔是世界汽配五百强，汽车内外饰主要供应商之一，早在2011年就开启全球化收购历程。近年来由于海外宏观波动和
海外扭亏不及预期等，归母净利润承压。公司实行“拓北美，缩欧洲，稳中国”的长期战略，持续推进海外减亏，对欧洲和
北美业务进行重组，推行精益化生产。2023年，公司经营改善，毛利率企稳，归母净利润回升。
• 公司2023年股息率达4.86%，2024年4月公告承诺未来三年现金分红分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 40%，分红
率维持较高水平。
95%
2、中鼎股份：空悬+轻量化业务打造第二增长曲线，营收稳步增长、盈利能力持续改善
添加标题
• 中鼎股份为非轮胎橡胶制品龙头企业，立足于减震降噪产品和密封系统产品，通过海外收并购方式，开拓公司产品种类，业
务覆盖空悬系统、轻量化底盘系统、冷却系统、减震降噪产品和密封系统领域，热管理系统与轻量化等增量业务快速发展。
公司收购KACO等海外高端品牌，并逐渐将海外技术引进国内市场，利用技术优势占据国内市场领先地位。
• 近年来，随着外部环境的逐渐改善，以及国内新能源汽车的快速发展，公司愈加专注高端制造和自动化水平的提升，提高运
营效率和人均产值，将制造中心逐步往原材料基地和低成本制造国家拓展，盈利能力逐步得到修复。公司销售毛利率从2022
年的20.9%提升至2023年的22.0%，毛利提升势头良好。

2
 摘要

3、均胜电子：客户和产品拓展驱动订单高增，盈利能力持续改善
• 均胜电子是全球领先的汽车电子与汽车安全供应商。公司持续拓展客户与产品，2023 年，公司新获全生命周期订单 737 亿
元，其中汽车安全业务新获约434 亿元，汽车电子业务新获约 303 亿元。新能源汽车相关的新订单金额占比超 60%，国内
新获订单金额占比已提升至约 40%，来自国内头部自主品牌及新势力品牌的订单金额比重快速增长，尤其汽车安全业务已完
成对新能源销量榜 TOP10 客户的全覆盖。
• 近年来，公司采取了一系列降本提效措施并逐步取得成效。2023年汽车安全业务主营业务毛利率约 12.8%，同比显著提升
3.6 pct，业绩大幅改善，连续多个季度环比提升，汽车电子业务主营业务毛利率约 20.7%，同比提升 2.1 pct。随着“盈利
提升”计划的进一步深入实施，公司总体盈利水平有望持续提升。
95%
添加标题
4、银轮股份：持续拓展热管理产品门类和下游应用领域，盈利能力稳步提升
• 银轮股份深耕热管理领域20余年，公司全球化始于2015年控股德国普锐。近年来公司进一步丰富了新能源产品，形成了
1+4+N 的产品体系，逐渐建设了门类齐全的热管理产品系列。 2021-2023年，公司收入稳步增长，CAGR达20.3% ，盈利
能力持续提升，净利率从2.8%增长到5.6%，归母净利润CAGR达66.8%。
• 近年来其“生产制造属地化、运营全球一体化”战略，盈利提升成效显著，2023年毛利率连续4个季度从22Q4的19.3%提升
至22.9%。公司海外毛利整体高于中国大陆业务（2023年海外毛利率23.3% vs中国大陆21.1%）。2020-2023年海外收入
CAGR达30.5%，显著快于大陆的17.9%。2023年新增订单全生命周期达产金额61.06亿元，其中国际订单占比42%，高于现
有海外收入占比（22%）。高毛利业务占比的扩大有望驱动公司盈利能力持续改善。

mNvNpPtOrMoNyRtNpRqOmM6MbP6MpNmMsQtPiNmMtOiNoMoQ8OpPzRvPqMqQuOqMyR
 摘要

5、继峰股份：乘用车座椅业务发展势头良好，海外业务逐步减亏
• 继峰股份是国产座舱内饰件龙头，2019年收购商用车内饰巨头格拉默开启全球化经营。 实现并购后，受地缘
冲突、全球供应链波动等因素影响，子公司整合难度加大，公司业绩疲软，至2022年收入才回升至2019年水平，
利润上也出现较大波动。

95%
• 随着海内外资源整合、经营改革，公司2023年业绩实现了大幅修复：1）业务经营层面，公司整合格拉默资源
对外实现业务扩张，突破整椅市场，2023年乘用车座椅业务订单量产，公司营业收入首次超过200亿元。2）盈
利能力层面，海内外全方位整合实现经营效率提升，公司毛利率同比提升3.7pct，归母净利润大幅扭亏，公司
或已跨过海内外整合阵痛期。
添加标题

• 风险提示：海内外宏观和政策环境恶化、汽车需求下滑、行业竞争加剧、海外整合不及预期等

4
 宁波华翔：稳步推进海外业务优化战略，
01 未来三年分红率维持较高水平

中鼎股份：空悬+轻量化业务打造第二
02 增长曲线，营收稳步增长、盈利能力持
续改善

目录 03 均胜电子：客户和产品拓展驱动订单高
增，盈利能力持续改善
C O N T E N T S
银轮股份：持续拓展热管理产品门类和
04 下游应用领域，盈利能力稳步提升

05 继峰股份：乘用车座椅业务发展势头良
好，海外业务逐步减亏
5
 宁波华翔：稳步推进海外业务

01 优化战略，未来三年分红率维
持较高水平
Partone

6
 01 宁波华翔：汽车内外饰主要供应商

➢ 宁波华翔是世界汽配五百强企业。主要产品包括汽车内外饰件、车身金属件和车身电子等。公司是大众、戴姆勒、宝马、
丰田、通用、沃尔沃、福特、比亚迪、吉利、奇瑞、红旗、上汽、东风、蔚来、理想、小鹏、赛力斯、江铃、长城、零
跑、埃安等国内外传统汽车和新能源汽车制造商的主要零部件供应商之一。

图：公司收入结构 图：公司四大业务板块
（单位：亿元）
250
232
23 10%
200 196
176 20 52 22%
169
17
150 14 47
44 37 16%
41
100 34
26 31

50 115 49%
77 77 88

0
2020 2021 2022 2023
内饰件 外饰件 金属件 电子件

7
资料来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所
01 宁波华翔全球化历程

⚫ 收购德国Sellner、美国 ⚫ 参股德国汽车电子
⚫ 并购德国HIB ⚫ 收购劳伦斯全 ⚫ 设立日本华翔株式
Sellner和捷克Wech 企业HELBAKO
Group 球业务 会社
⚫ 迈出国际化整合的第一步 ⚫ 布局汽车电子业务

2011 2012 2013 2016 2019

2024 2023 2022 2021 2020

⚫ 欧洲业务大力重组
⚫ 收购北美井上工厂， ⚫ 完成北美业务调
⚫ 坚持“拓北美，缩欧洲， ⚫ 基本完成欧洲 ⚫ 关闭德国HSB工厂，
进一步开拓北美市 整，北美产能向
稳中国”的长期战略 重组工作 剩余向罗马尼亚转
场 墨西哥转移
移。

8
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 01 超60家生产基地遍布全球，海外主要布局装饰条业务

图：装饰条工厂分布

➢ 公司全球化经营，拥有超过60家生产基地和3家区域研发中心。分布在海外的工厂主要为装饰条工厂。
9
资料来源：公司官网，浙商证券研究所
 01 国内工厂遍布各大汽车产业集聚区
图：内外饰件工厂分布 图：车身金属件工厂分布

图：车身电子工厂分布

➢ 公司内外饰件、车身金属件和车身电子主要在国
内生产。
➢ 公司工厂主要围绕国内汽车产业集聚区布局，工
厂分布于东北、华北、华中、华东、华南和西南6
个大区，使得公司能够快速响应各地区客户的供
应需求。

10
资料来源：公司官网，浙商证券研究所
 01 全球化战略：拓北美，缩欧洲，稳中国

整合领域 措施 目标 财务表现
归母净利润（亿元）& 增速%
6.00 1.00

4.5
⚫ 实行“拓北美，缩欧洲，稳中国”的长期战略，调 0.60

4.00
整区域布局，将墨西哥和罗马尼亚分别作为北美和 3.1 3.3 0.20

战略 减亏、市场拓展 2.2
欧洲的战略中心； 2.00
2.0 1.7 1.9 2.0 1.9 - 0.20

⚫ 持续推进海外减亏，对欧洲和北美业务进行重组。 - 0.60

0.00 - 1.00
22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

费用率%
7
⚫ 进行生产基地全球布局。在国外建立欧洲（德国、 5.9
6
5.0
罗马尼亚）、北美（墨西哥、美国、加拿大）、东 5 4.3 4.1 4.3

南亚（印尼、越南、菲律宾）多个生产基地，形成 4
3.3
生产 降本、市场拓展 3 3.6
高效的配套网络； 3.1
3.5 3.5
2 2.8
⚫ 推行精益化生产：从采购、生产、物流等方面建立 1 1.8 1.6 1.6 1.5
了严格的成本管控体系和措施，降低生产成本。 0
2019 2020 2021 2022 2023

销售费用率% 管理费用率% 研发费用率% 11

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 04 营收稳步增长，盈利能力有望迎来拐点

图：收入稳步持续增长 图:近年来归母净利润呈现波动 图：毛利率具备改善空间

（亿元） （亿元）
300.00 40.0% 30.0%
20.00 400.0%
20-23年CAGR: 11%
232.4 30.0% 25.0%
240.00 300.0%
15.00 19.8% 20.0% 19.1%
196.3 20.0% 18.8%
20.0% 12.7 17.0% 17.0%
180.00 170.9 168.9 175.9
200.0%
148.1 149.3 9.8 10.1 10.3
10.0% 10.00 15.0%
8.0 8.5
120.00 7.3 100.0%
0.0% 10.0%
56.8 5.00
60.00 0.0%
-10.0% 2.2 5.0%

0.00 -20.0% 0.00 -100.0% 0.0%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 2018 2019 2020 2021 2022 2023

收入 增速 归母净利润 增速 毛利率

➢ 2017-2020年，公司收入整体平稳增加，但归母净利润波动较大。2021年，受欧洲重组工作完成，德国华翔经营改善的影响，公司在营收增幅
不大的情况下，归母净利润同比大幅增加48.8%。

➢ 2021-2022年，随着中国自主品牌与新能源产业链的崛起，公司快速迭代客户结构，带动整体营收稳步增长。但是由于美国连续加息、墨西哥
所得税率变高、海外扭亏不及预期等原因，公司归母净利润承压。

➢ 2023年，公司经营改善，毛利率企稳，归母净利润回升。
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资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 01 业绩拆分：2023年海外毛利率大幅回升、电子件业务毛利率提
升至25.5%
图：国内外收入及毛利分布 图：各业务条线毛利率（%）整体稳定
200 186 25
30
180 166 25.6 25.5
160 152 20
142 25
21.5 21.3 22.0 21.8
140 15.2 15.1
20 18.4
120 15 16.6 17.5 17.1 16.9 17.8
16.0 15.4 15.5
100 13.4
9.7 15
80 10
60 10
40 3.2 5
5
20
27 23 26 46
0 0 0
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023
中国大陆收入(亿元） 国外收入(亿元） 内饰件（49%） 外饰件（16%） 金属件（22%） 电子件（10%）
毛利率（%，右轴） 国外毛利率（%，右轴） （注：括号内为2023年该业务所占比重）

➢ 分区域来看，公司收入主要来自中国大陆，占比80%左右。中国大陆毛利率较高，为20%左右，且相对稳定。海外业务毛利率波动较
大，特别是2022年来，受国际宏观因素影响，海外业务毛利出现较大幅度下滑。
2023年，公司加强海外经营管理，毛利率大幅回升6.5pct，有望持续改善。
➢ 分业务来看，占比最大的内饰件业务毛利近年来较为疲软，或是由于受到海外毛利率波动影响（从工厂分布来看，海外业务营收或主
要来自装饰条）。
其余业务毛利率稳中有升，整体稳定在20%左右。电子件业务2023年毛利率提升较大，达25.5%。 13
资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 01 公司现金流充裕，稳定高分红

图：公司现金流充裕，经营健康 图：公司股息率较高

百分点变化 每股分红
2020 2021 2022 2023 年份 股息率
（%) （元）

销售商品、劳务获现金/营收% 87.2 87.9 85.9 88.4 2.44

2023 0.63 4.86%
经营性现金流净额（百万元） 2870 2264 1799 3019 67.8

经营现金流净额/税后净利润% 337.8 179.1 178.6 293.6 114.9 2022 0.25 1.80%

图：近年来，公司资本回报整体稳定 2021 3.32 15.37%

2020 0.50 3.21%

百分点变化
2020 2021 2022 2023
（%）
2019 0.16 1.03%
ROE(%) 8.72 11.94 9.18 8.83 -0.35
2018 0.15 1.44%
ROA(%) 6.23 7.44 5.98 5.75 -0.24

ROIC(%) 9.52 11.41 9.53 10.20 0.67 2017 0.15 0.63%

➢ 2024年4月，公司发布《宁波华翔未来三年（2023-2025年度）股东回报规划》，承诺股东回报规划期内，每年度以现金
分红分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 40%，分红率维持较高水平。
14
数据来源：公司公告，WInd，浙商证券研究所
 中鼎股份：空悬+轻量化业务打
02 造第二增长曲线，营收稳步增
长、盈利能力持续改善
Partone

15
02 国产非轮胎橡胶制品龙头，海外并购打造汽车零部件矩阵

⚫ 中鼎通过资产重组
⚫ 中鼎收购天津飞龙橡
⚫ 中鼎开始走出国门， 在深交所挂牌上市
⚫ 宁国密封件厂改制完成， ⚫ 中鼎在德国设立中 胶制品有限公司，进
在美国全资设立中鼎 ⚫ 国家人事部批准设
成立中鼎股份有限公司。 鼎欧洲公司。 入特种行业橡胶件配
美国公司。 立“博士后科研工
套领域。
作站”。

1992 2003 2006 2008 2010

2021 2017 2016 2015 2014

⚫ 中鼎全资收购德国
⚫ 中鼎成功并购德国 ⚫ 中鼎顺利收购德国 ⚫ 中鼎顺利收购德国百
TFH公司。
AMK公司，开启空 WEGU公司和法国 年企业KACO公司
⚫ 中鼎集团收购普利司通 ⚫ 中鼎挺进全球非轮胎
气悬挂业务新篇章。 FM公司。 ⚫ 全球销售收入达
减震橡胶业务。 橡胶制品第18位，跨
⚫ 跻身“全球非轮胎 ⚫ 顺利晋级“中国汽 107.5亿元，顺利实
进“十亿美元俱乐
橡胶制品20强”。 车工业30强”。 现“百亿中鼎”目标。
部”。
16
资料来源：公司官网，浙商证券研究所
 02 海外并购完善汽车零部件产品矩阵
图：公司空气悬挂系统产品
➢ 收购空悬龙头AMK后，当前公司产品包括空悬系统、智能底盘轻量化和橡胶、冷却系统和
密封系统等。
5%
➢ 空悬系统（2023年营收占比5%）：主要产品有空气供给单元，空气弹簧和总成产品等。
➢ 智能底盘轻量化和减震降噪产品（2023年营收占比32%）：公司的主要产品涵盖控制臂、
转向拉杆、连接杆、底盘衬套、扭转减震器等。 图：公司智能底盘轻量化产品
➢ 冷却系统（2023年营收占比30%）：公司的主要产品涵盖热管理总成产品、管路总成产品、
储能热管理系统和数据中心热管理系统等。
➢ 密封系统（2023年营收占比21%）：公司的主要产品涵盖轴向密封圈、柱塞密封圈、喷油
11%
器密封件、平面密封件等。
营收（亿元）

180 图：公司收入结构 172.4

160 20.8
149.1
8.2
140
19.2
图：公司冷却系统产品
128.0
120 115.5
30%
100 51.9
80
60 图：公司智能底盘减震降噪产品
36.0
40 21%
20 36.3
0 图：公司密封系统产品
2020 2021 2022 2023
密封系统 智能底盘-减震降噪业务 冷却系统 21%
智能底盘-轻量化 智能底盘-空悬系统 其他 17
数据来源：AMK官网，公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究所
 02 全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展

整合领域 措施 目标 财务表现
30%
销售毛利率
25.3
⚫ 细化成本管控，优化公司资产结构：专注高端制造和自动化水平提 25% 22.7 22.5 22.0 22.4
盈利能力 升，提高运营效率；将制造中心逐步往原材料基地和低成本制造国 降低成本 20.9

20%
家拓展，改善盈利能力。

15%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1
10.0%
销售费用率
8.0%
⚫ 持续推进海外工厂成本控制和精细化管理的提升：通过对海外企业
5.3
销售费用 进行费用优化及非核心业务剥离，如进行海外企业人员缩减、费用 控制费用 6.0%

3.6
控制、成本优化等。 4.0% 3.0
2.7 2.8
2.5

2.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

10.0%
管理费用率
7.4 7.6
8.0% 6.5
⚫ 推进资本输出到产业输出、管理输出、文化输出战略：在与海外企 5.9 5.8
6.0% 5.2
管理费用 业多年磨合的基础上，强化管理输出和文化输出战略，由新的高管 管理优化
4.0%
团队担任五大事业部的全球CEO。
2.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

18
资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 02 全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展

整合领域 措施 目标 财务表现
10.0%
研发费用率
⚫ 围绕智能底盘战略目标，重点发展空气悬挂及轻量化业务，保持研 8.0%

发费用率，支持公司长远发展：AMK中国加快推进完善中国乘用车 6.0%
研发费用 业务拓展
4.9
4.4 4.6 4.4 4.5 4.6
市场空气悬架系统性能和供应链体系，空气弹簧已陆续拿单，减震 4.0%
器产线建设正常推进，开拓产品种类。
2.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

20.0% 18.7
期间费用率
17.6
18.0%

⚫ 模块化管理，强化中方管理团队对海外企业的管控，加强五大系统 15.2
期间费用率 合理控费 16.0%
14.1
技术整合、架构优化和市场开拓，最终实现期间费用的合理下降。 13.7 13.8
14.0%

12.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

10.0%
销售净利率
7.7 7.6
8.0%
6.4 6.5

⚫ 加强成本管控，提升销售毛利率水平；控制费用，提升公司运营销 6.0% 5.1

销售净利率 盈利能力 4.3
量；最终实现销售净利率的提升。 4.0%

2.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1
19
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 02 海外并购逐渐转化为核心竞争力
海外并购 技术吸收与自研 空气悬架

营收（亿元）
10.0 营收 毛利率 50%
减震降噪业务 空气悬架 7.8 8.2
8.0 6.8 40%
6.3
营收（亿元）

50.0 50% 6.0 30%

营收 毛利率 德国AMK 自研 22.7%
40.0 36.0 40% 4.0 21.4% 20%
34.3 16.8%
30.0 27.6 30% 2016 2.0 12.1% 10%
22.2
0.0 0%
20.0 20.0% 18.6% 18.7%20% 空气 2020 2021 2022 2023

弹簧
10.0 10%
传 核心产品：空气供给单元 轻量化
0.0 0% 第

营收（亿元）
25.0 25%
营收 毛利率
2020 2021 2022 2023
统 二 19.2
20.0 20%
2015年：收购德国WEGU
成 16.1% 13.4%
2021年：收购普利司通
业 轻量化：原有业务开拓 长 15.0
11.2
15%

密封业务 曲 10.0
4.4
7.9 9.4% 10%

务 线 5.0 5%
营收（亿元）

50.0 50%
营收 毛利率
冷却系统 0.0
2020 2021 2022 2023
0%

36.3
40.0
31.8
40%
冷却系统
30.0
27.9
30.6
30%
TFH

营收（亿元）
27.9% 60.0 50%
26.9% 25.6% 26.0% 营收 毛利率 51.9
20.0 20% 2017 引进 43.2 40%
国内 40.0 33.0
10.0 10%
市场 30.3
25.6%
30%
16.3% 16.5% 20%
0.0 0% 17.9%
2020 2021 2022 2023 核心产品：冷却系统管路 20.0
10%
2011年：收购COOPER
2012年：收购ACUSHNET 0.0 0%
2020 2021 2022 2023
2014年：收购KACO 20
数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，浙商证券研究所整理
 02 新一轮海外并购收获期，管理优化同步提升盈利能力

图：公司迎来新一轮海外并购收获期 图：海外技术引进国内迎来新一波利润转化 图：近几年盈利能力逐渐修复

归母净利（亿元）
营收（亿元）

200 50% 12 归母净利 同比(%) 120%

营业总收入 同比(%) 35% 销售毛利率(%) 销售净利率(%)
30.8
180 29.7 29.7
100% 28.4
40% 10 30% 27.4
160 80% 25.3

140 25% 22.7 22.5 22.0 22.4

30% 8 60% 20.9
120 20%
40%
100 20% 6
20% 15%
80 11.7 11.5 11.1
9.8 9.2
10% 4 0%
60 10% 7.7 7.7
6.4 6.5
-20% 5.1
40 4.3
0% 2 5%
20 -40%
0%
0 -10% 0 -60%

➢ 2014~2018年，国内外汽车行业景气度较高，公司凭借技术优势实现营收和归母净利同步快速提升。
➢ 2018~2020年，受外部环境影响，公司营收和归母净利受到一定的压力。
➢ 2020~2023年，随着外部环境的逐渐改善，以及国内新能源汽车的快速发展，公司营收和归母净利迎来新一波上行周期，盈利能力逐渐
得到修复。

21
数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 02 战略重点：海外技术赋能，提升国内营收占比

图：近几年国内收入占比不断提升 图：亚洲生产额占比提升 图：海外毛利率逐渐恢复

国内 国外 亚洲 欧洲 美洲 40%
100% 35.2% 国内 国外
100%
10.4% 8.8% 35%
90%
80% 28.6% 28.3%
80% 30% 26.4%
55.4% 52.8% 52.8% 32.2% 30.0% 25.1%
60.2% 70%
67.1% 66.9% 25%
60% 60% 19.4% 19.1%
20% 17.5%
16.2%
50% 14.5%
40% 40% 15%

30% 57.4% 61.2% 10%

44.6% 47.2% 47.2%
20% 39.8% 20%
32.9% 33.1% 5%
10%
0%
0% 0%
2019 2020 2021 2022 2023
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2022 2023

➢ 2018年以来，通过海外技术赋能，进行国内生产落地，增强国内技术实力，国内营收占比不断提升；
➢ 从生产端来看，2023年亚洲生产额占比为61.2%，欧洲占比为30%，美洲占比为8.8%；
➢ 公司强化管理输出和文化输出战略，由新的高管团队担任五大事业部的全球CEO，加强中方管理团队对海外企业的管控，海外企业的毛
利率水平得以提升。

22
数据来源：公司公告，浙商证券研究所
 02 海外并购项目国内落地成绩显著

拓展密封系统业务 拓展减震降噪业务 拓展热管理系统业务

2014年：收购德国KACO 2015年：收购德国WEGU 2017年：收购德国TFH

2008年05月：无锡嘉科已成立 2016年4月：成立安徽威固 2013年：安徽特思通已成立

2014年11月：新成立安徽嘉科

图：无锡嘉科、安徽嘉科营收不断提升 图：安徽威固营收不断提升 图：安徽特思通营收增长明显提升

营收（亿元）

营收（亿元）

营收（亿元）
10.0 50% 4.0 50% 10.0 9.5 50%
营收 净利润 净利率 营收 净利润 净利率 营收 净利润 净利率
7.9
8.0 40% 40% 8.0 40%
3.0
2.6
6.2 6.3
2.4
6.0 5.5 30% 30% 6.0 5.7 30%
2.1
5.0
2.0 4.3
4.0 18.6% 20% 1.4 20% 4.0 3.4 20%
15.7% 1.1 2.7
13.8% 12.0% 14.2%
12.1% 16.4% 1.0 15.3% 9.9%
2.0 10% 14.4% 10% 2.0
1.2 1.2 6.0% 6.8% 6.5% 10%
0.9 0.9 0.37 4.3% 4.6%
0.6 0.21 0.25 0.23
0.16 0.39 0.62
0.12 0.16 0.26
0.0 0% 0.0 0% 0.0 0%
2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023

➢ 海外并购项目，同步在国内建立对应的子公司，吸收国外技术，抢占国内市场。
23
数据来源：公司公告，爱企查，浙商证券研究所
 02 2023年空气悬架出货同增137%，市场空间广阔

图：空气悬架系统构成 图：2023年国内主要空气悬架厂家出货量

（万套）
30.0
2022年 2023年
25
25.0

20.0

15.0 12 12
10.0 9

5 5 5
5.0 4
3
2
0.0
图：2023年国内空气悬架出货市场格局 威巴克 孔辉科技 保隆科技 大陆 其他

其他, 4.8%
大陆, 8.3% • 结构组成：空气悬架主要由空气弹簧、减震器、空气供给单元、
储气罐、控制单元和各种传感器组成；
孔辉科技,
保隆科技,
44.5%
• 供应厂家：2023年孔辉科技、保隆科技、威巴克等厂家空气悬架
20.7%
孔辉科技
出货量增长明显，三家合计占有86.9%市场份额；
威巴克
保隆科技 • 渗透率：2023年空气悬架出货量为56.4万套，同比增长137%；
大陆
渗透率为2.7%，同比增长1.5个百分点；
威巴克, 其他
21.7% 24
数据来源：Wind，EDT电驱时代、盖世汽车、浙商证券研究所
 02 空气供给单元持续发挥优势，成功开拓空气弹簧新产品

• 在手订单：截止2023年年报，公司国内空悬业务已获订单总产值为121亿元，总成产品约为17亿元。
• 海外技术：公司旗下德国AMK，深耕行业二十多年，为捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级品牌配套；
• 国内落地：国内子公司安美科已取得国内多家造车新势力及传统自主品牌龙头企业空气供给单元定点，借助海外技术实现国内落地；
• 产品拓展：借助在橡胶领域的技术沉淀，公司进行横向产品拓展，旗下子公司鼎瑜科技已获得空气弹簧、储气罐产品的项目定点。并布局
磁流变减震器项目，由单一空气供给单元向空气弹簧拓展。

表：公司空气悬架定点情况
表：公司国内空气悬架陆续定点

公告时间 车企 供货产品 生命周期 生命周期销售额

2024/04/25 国内某头部自主品牌 空气悬挂总成 6年 2.48 亿元
2024/04/19 国内某新能源品牌 空气悬挂总成 6年 14.18 亿元
2024/01/04 国内某头部自主品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5年 3.4 亿元
2023/10/09 国内某头部新能源品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5年 16.4 亿元
2023/09/02 国内某头部新能源品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5年 6.13 亿元
2022/12/16 国内某头部自主品牌 新平台空悬空气供给单元总成 6年 4.2 亿元
2022/10/25 国内某头部自主品牌 新平台空悬空气供给单元总成 5年 13 亿元
资料来源：公司公告、浙商证券研究所

25
数据来源：公司官网、盖世汽车、乘联会、浙商证券研究所
 均胜电子：客户和产品拓展
03 驱动订单高增，盈利能力持
Partone 续改善

26
03 历经20年耕耘，成长为全球布局汽车综合供应商

➢ 均胜电子成立于2004年，是一家全球领先的汽车电子 ➢ 公司在亚洲、北美、欧洲等主要汽车出产国均拥有生产基地布局，
与汽车安全供应商，主要致力于智能座舱、智能网联、 供应链体系完备。公司在全球范围内拥有员工超过40000人。
智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造 ➢ 公司在亚洲、欧洲和美洲设有主要研发中心，研发团队覆盖全球
与服务。 主要汽车产出地，形成了具备快速响应能力的全球创新网络生态。

图：公司基本情况 图：公司全球布局

27
数据来源：公司官网、浙商证券研究所
03 通过多次跨国并购，迅速拓展下游市场

➢ 公司通过2011年、2016年及2018年的多次并购，先后收购了德国普瑞、美国KSS、德国TS、日本高田等优质资产，并借此成功拓展海外欧
系、美系及日系等主机厂客户。

⚫ 均胜电子成立，初期产品
⚫ 成为大众A级别 ⚫ 与德国普瑞在
主要为发动机涡轮增压进 ⚫ 开始向大众、通用、
供应商,成为通用 宁波成立合资
气系统、空气管理系统等 福特等客户供货
全球供应商 公司
高端功能件

2004 2006 2008 2010

⚫ 公司在上交所上市，

2011 公司并购德国普瑞,
全球化布局起步
2021 2019 2018 2016

⚫ 公司并购日本 ⚫ 公司并购汽车安全
⚫ 公司设立均胜智能 ⚫ 公司成立智能车
高田并与KSS 供应商美国KSS和车
汽车技术研究院和 联事业部，运营
整合成为均胜 联技术专家德国TS,
均胜新能源研究院 主体为均联智行
汽车安全系统 设立智能车联公司 28
数据来源：公司官网、浙商证券研究所
03 海外并购拓展汽车电子业务
智能座舱 新能源管理
➢ 收购德国普瑞公司后，公司成功拓展到工业自动化和国际
市场，为发展汽车电子系统业务打下了坚实的基础。公司
现有产品覆盖汽车安全系统和汽车电子系统领域。
30%
➢ 汽车电子系统（2023年营收占比30%）：主要产品涵盖智
能座舱、智能网联、新能源管理、智能驾驶等。
汽车电子产品 智能网联 智能驾驶
➢ 汽车安全系统（2023年营收占比70%）：主要产品有安全
2023年168亿收入，
气囊、安全带、智能方向盘、集成安全解决方案等。 同比+11.2%

图：公司收入结构

600 553
495
500 450
168
营收（亿元）

151
400 127 70%
300

200 汽车安全产品
344 385
323
100 2023年385亿收入，
同比+12%
0
2021 2022 2023
汽车安全系统 汽车电子系统

29
数据来源：Wind、公司年报、浙商证券研究所
 03 产品组合优化，成本管理得当，盈利能力持续修复

整合领域 措施 目标 财务表现
销售毛利率
⚫ 发力汽车电子业务，细化成本管控：2020年至2022年，由于芯片供 18% 16.00
15.09 15.51
应短缺、原材料和全球运输成本的急剧上升，以及全球经济的缓慢 15%
13.31
盈利能力 增长，公司的毛利率出现了下降。然而，2022年到2023年，由于汽 降低成本 11.96
13% 11.63
车电子业务的产品组合不断得到优化，并有效管理物料成本和全球
10%
海运成本，公司的盈利能力持续修复。
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

销售费用率
10.0%
8.0%
⚫ 强化产品质量：公司通过持续强化质量控制措施，成功减少了产品 6.0%
销售费用 控制费用 2.59
4.0% 2.43
质量保证和索赔相关的费用。 1.88 1.70 1.42 1.09
2.0%
0.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

10.0% 管理费用率
⚫ 发挥中国管理优势：公司国内外客户订单持续放量，业绩持续改善
8.0% 6.41
的同时调整员工薪酬以及差旅费增加，但总体费用占营业收入比例 5.88 6.05
管理费用 管理优化 6.0% 4.78 4.73 4.60
保持下降趋势。原因为公司发挥中国管理及生产优势，向海外输送
4.0%
管理人才及中国智能制造经验，持续提升费用投入产出比。
2.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1
30
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 03 加大研发投入，发力高附加值汽车电子业务

整合领域 措施 目标 财务表现
10.0% 研发费用率
⚫ 发力汽车电子业务，加大研发投入：公司加大研发投入，以抓住全 8.0%
球智能电动汽车行业快速发展的机遇，公司持续发力汽车电子业务， 5.14
研发费用 业务拓展 6.0%
4.23
4.81
4.30 4.56 4.56
在智能座舱、智能网联、智能驾驶和新能源高压快充等领域加大研
4.0%
发投入。
2.0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

⚫ 逐步统一全球采购体系、优化供应商资源等方式持续改善全球供应
18.0% 期间费用率
链能力 15.33
15.91
16.0%
⚫ 生产自动化等方式控制制造成本 14.18
期间费用率 合理控费 14.0%
12.31
⚫ 将成本理念深入到自研发开始的项目全生命周期 11.74 11.83
12.0%
⚫ 强化全球产能协同，并发挥中国管理及生产优势，向海外输送管理
10.0%
人才及中国智能制造经验 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1

销售净利率 2.86
4.0% 2.35 2.23
2.0% 0.43 0.47

通过强化成本和拓展高毛利汽车电子业务来提高销售毛利率；通过
0.0%
⚫
销售净利率 盈利能力 -2.0% 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1
费用管理来增强公司的运营效率，进而提升销售净利率。 -4.0%
-6.0%
-8.0% -9.93
-10.0%
31
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 03 海外并购逐渐转化为核心竞争力，赋能高附加值汽车电子业务

汽车安全系统 海外并购 技术吸收与自研 汽车电子系统

500.0 营收 毛利率 50% 200.0 营收 毛利率 25%

180.0 167.9

营收（亿元）
385.3
营收（亿元）

400.0 40% 160.0 19.0% 151.0 20%

344.0
323.1 140.0
传 127.1 20.7%
300.0 30% 第 120.0
18.5%
15%
二
统 100.0
成
200.0 20%
抓住全球智能电动汽车 长 80.0 10%
12.8% 业
9.1% 行业快速发展的机遇 曲 60.0
8.5%
100.0 10% 线
务 40.0 5%

20.0
0.0 0% 0.0 0%
2021 2022 2023 2021 2022 2023

2016年：收购美国KSS（汽车安全系统） 2011年：收购德国普瑞（人机交互、电动汽车电源）
2018年：收购日本高田（安全带、安全气囊、方向盘等） 2016年：收购德国TS（汽车信息板块）

32
数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，浙商证券研究所整理
 03 响应中国汽车品牌出海需求，海外收入占比和毛利率逐渐提升

图：近几年国外收入占比不断提升 图：国外毛利率逐渐恢复（%）

国内 国外 25
100%
20.15
90% 18.87
20 17.81 18.49
80%
15.36 16.02
70% 64.2% 60.7% 14.03
68.3% 70.9% 15
60% 74.9% 74.4%
11.34 10.76
50% 9.44
10
40%
30% 5
20% 35.8% 39.3%
31.7% 29.1%
10% 25.1% 25.6%
0
0% 2019 2020 2021 2022 2023
2018 2019 2020 2021 2022 2023 国内 国外

➢ 国外收入占比从2021年的60.7%提升至2023年的70.9%。国产汽车厂商积极投向西欧、东南亚等海外市场，以实现品牌的高端化，并逐渐从单纯
的产品出口转向包括研发、生产、销售在内的全产业链输出。作为一家已经完成全球布局的中国汽车零部件企业，公司在全球主要汽车生产国
都设有制造基地或研发中心，能够迅速响应中国汽车品牌出海的需求，为中国汽车企业在全球市场的布局提供支持。
➢ 国外毛利率从2021年的9.44%提升至2023年的14.03%，公司汽车电子业务的产品组合不断得到优化，并有效管理物料成本和全球海运成本，公
司的海外盈利能力持续改善。
33
数据来源：公司公告，浙商证券研究所
03 在手订单充足，发力汽车电子、新能源及自国内头部自主品牌

➢ 公司新获全生命周期订单合计约 737 亿元。

➢ 分产品：汽车安全业务新获约 434 亿元， 汽车电子业务新获约 303 亿元。汽车电子新订单比例约为41%，高于2023年公司汽车电子业务营
收比例。
➢ 分能源形式：新拓展策略的实施推动公司订单结构不断优化，其中新能源汽车相关的新订单金额占比超 60%。
➢ 分所在市场：国内新获订单金额占比已提升至约 40%，来自国内头部自主品牌及新势力品牌的订单金额比重快速增长。

图：公司新订单比例情况

34
数据来源：Wind、公司年报、浙商证券研究所
 银轮股份：持续拓展热管理产

04 品门类和下游应用领域，盈利
能力稳步提升
Partone

35
 04 汽车热管理龙头，建立了1+4+N热管理产品系列
图：公司热管理部分产品（新能源乘用车）

➢ 银轮股份深耕热管理领域20余年，形成了 1+4+N 的产品体系，建设了门

类齐全的热管理产品系列。其中，“1”是一套新能源热管理系统，“4”
是四大核心模块产品，即前端模块、冷媒冷却液集成模块、空调箱和新增
的车载电子冷却系统，“N”是围绕四个模块产品的核心零部件，包括 70%
PTC、Chiller、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵、
电磁阀、冷凝器、电子风扇、铸件、管路等。

图：公司收入结构
（单位：亿元）
120 110.18
6.52 6% 图：公司热管理及后处理部分产品（非道路）
100 11.22 10%
84.80
78.16
80 5.75
6.47 7.45
63.24
8.62
60 6.11
7.94
91.76 83%
40
70.98
62.84
48.98
20

0
2020 2021 2022 2023

热交换器 尾气处理 贸易收入 其他主营业务

36
数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
04 银轮股份全球化拓展历程

⚫ 收购瑞典Setrab AB，
⚫ 收购美国热动力（TDI)
⚫ 在美国设立皮奥利 为开拓欧洲乘用车市场
⚫ 与法国弗吉亚在后处理产品
⚫ 在英美设立办事处 亚物流及售后服务 ⚫ 控股德国普锐 提供技术服务平台
建立合资公司，与德国皮尔
中心处 ⚫ 启动美国新能源热管理
博格建立EGR合资公司。
实验建设

2001 2010 2015 2016 2019

2024 2023 2023 2022 2020

⚫ 目标：全面推进全球
⚫ 获得国际订单 ⚫ 墨西哥工厂投
经营体卓越运营，海 ⚫ 荣获了2022年度卡特彼勒最 ⚫ 美国莫顿生产线建成
25.88 亿元，占比 产，并在第四
外经营体实现整体盈 高级别总裁奖 ⚫ 筹划美国安大略新能源
42%，国际客户订 季度实现了盈
利，实现归母销售净 ⚫ 银轮欧洲波兰新工厂建成 工厂建设
单呈明显加速。 亏平衡
利润率 6%以上。
37
资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所
 04 全球化战略：生产制造属地化、运营全球一体化

整合领域 措施 目标 财务表现
销售毛利率%
24.0
⚫ 进行全球采购对标和供应链发展建设: 推进各类采购资产、各类物资
22.9
的采购对标降本，建立健全各类采购物资的价格模型和对标模型。 21.0 22.0
采购
21.6
降本 20.8 21.0
20.2
20.9

⚫ 建设各类采购物资在全球范围内各生产基地比同行具有更加有成本 18.0 19.4 19.7

19.3
19.9
19.3

竞争力的采购产品和服务。 15.0
21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

⚫ 坚持国际化战略：“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理 管理费用率% |销售费用率%

8 6.8 6.8 6.4
国际化”，坚持从开设国际贸易办事处、到办物流及售后服务中心、 5.7 6.0 5.8 5.5 5.5 5.7
6 5.0 5.2 5.3
到收购兼并国外公司的发展路径。
提效、市场拓
管理
4 3.6
⚫ 调整优化组织结构：形成以三大事业部、三大职能部门、三大办公 3.4
4.5 3.4 3.2 3.1
3.8

展 4.0
2.2 2.4 2.4
室、两大海外战区及两大部门为躯干的组织架构
2
2.0

⚫ 开创实施卓越效益突破激励机制：推行YBS 管理模式，以卓越绩效 0
21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1
模式构建质量生态 。 销售费用率% 管理费用率%

研发费用率%
⚫ 构建全球化的研发架构、体系及流程：在上海、欧洲、北美分别设 5.50

立研发中心。
5.00
5.1 5.1
4.50 4.9
研发 ⚫ 加强研发基础能力建设：整合国内外技术资源，提升技术水平与基 业务拓展 4.4
4.5 4.6 4.6
4.00 4.2 4.1
础设施建设，建立完善研究系统、开发系统及试验验证系统，提升 3.50
4.0 4.1
3.8

研发能力。 3.00
21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1
38
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 04 全球化战略：生产制造属地化、运营全球一体化

整合领域 措施 目标 财务表现

⚫ 在全球范围内规划生产布局：以全球化供应能力满足客户需 40 35.77 35%

30%
27.56
求，目前在浙江、上海等地建有子公司和生产基地, 在墨西 30
21.65
24.01 25%
20%
哥、美国、瑞典、波兰等建有研发分中心和生产基地。 20
15%
降本、市场
生产 ⚫ 坚持“生产制造属地化、运营全球一体化”战略部署：利用 10
2.73
6.03 7.56 6.06 10%
拓展 5%

国内国际两个市场和资源，打造开放型经营发展模式。 0 0%
2020 2021 2022 2023
⚫ 实行精益生产：实施卓越制造系统（YPS），通过工厂管理、 固定资产（亿元） 在建工程（亿元）

质量管理等落地精益生产。 固定资产yoy（右轴）

⚫ 为客户提供端对端服务：建立从技术、生产、服务一体化的
收入（亿元）/ 收入增速%
快速反应体系，不断增强全球属地化市场拓展及技术与售后 40.00 55.0%

服务能力。 30.00 27.1 27.3

30.3 29.7 40.0%
24.8 25.6

⚫ 完善全球营销体系建设及考核激励机制：设立客户经理、项 提效、市场 20.6 21.3 25.0%

销售 20.00 18.1

目经理、技术经理组成的“金三角”自营体团队，打造全球 拓展 10.0%

10.00

营销团队铁军项目。
-5.0%

0.00 -20.0%
⚫ 建立和完善大客户全球管理：实行团队建设与分工、目标管 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

理、绩效考核等机制与管理办法，抓好大客户的团队建设。
39
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 04 营收拆分：增长主要来自热交换器产品，海外业务毛利高且
占比呈扩大趋势
图：公司热交换器产品收入和毛利 图：公司尾气处理产品收入和毛利
15 40
CAGR：23.3%
100 40 CAGR：12.2%
30
80 30 10
60 20
20
40 91.8 5 11.2
62.8 71.0 7.9 8.6 7.5 10
20 49.0 10

0 0 0 0
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023

热交换器收入（亿元） 毛利率（%，右轴） 尾气处理收入（亿元） 毛利率（%，右轴）

图：公司海外销售收入和毛利
图：公司中国大陆销售收入和毛利
30 40 ✓ 2023年新增订单数：
30.4 CAGR：30.5% 35
100 CAGR：17.9% 40 25 23.3 223个项目，全生命周
30
80 20
21.2 期达产后61.06亿元
30 20.0 25
20.5 19.4 ✓ 其中国际订单：25.88
60 22.5 21.1 15 20
20
10 20.4
24.7 15 亿元，占比42%。
40 85.5
63.6 64.4 14.6 10
52.1 10 5 11.1 5
20
✓ 2023年海外收入占比
0 0
0 0 22.4%
2020 2021 2022 2023
2020 2021 2022 2023
国外收入（亿元） 毛利率（%，右轴）
中国大陆收入（亿元） 毛利率（%，右轴）

40
数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 04 产品线和客户不断开拓，盈利能力大幅改善

图：公司收入持续稳步增长 图：近年来归母净利润大幅改善 图：近年来毛利率不断提升

22%
21.6% 21.6%
120 21-23年CAGR：20.3% 35% 7 100%
110.2
6.1 22%

100
30% 6 21-23年CAGR：66.8% 80%
21%
84.8 20.4%
78.2 25% 5 60% 21%
80
3.8 19.8%
63.2 20% 4 3.5 40% 20%
55.2 3.1 3.2 3.2
60
50.2 3 20% 20%
43.2 15%
2.2
40
1.9 19%
29.7 10%
2 0%
19%
20 1 -20%
5%
18%
2021 2022 2023 24Q1
0 -40%
0 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 毛利率
归母净利润（亿元） yoy
营业收入（亿元） yoy

➢ 2017-2020年，公司归母净利润整体平稳，在营收增长的情况下，利润率呈疲软态势。2021年，受到到汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、
出口运费上涨、国五透支、新能源研发费用增加等因素影响，综合成本上升，公司盈利能力较大程度下滑。
➢ 产品线和客户不断开拓，迈入发展快车道：公司不断开拓产品线和新客户，2023年，商用车方面，建成商用车新能源产品自主开发能力，
BTMS、TMS 和水路集成模块都完成了 0 到 1 的突破，完成了商用车新能源用换热器系列开发、电池及电驱热管理系统开发，商用车集成
模块也取得突破。在乘用车方面，围绕 1+4+N 战略，深耕热管理，通过核心零部件技术迭代，持续降本，突破多个国际重点客户并获得定
点。在数字与能源方面，加大研发投入，聚焦数据中心、液冷超充、 储能等热管理产品组件研发团队积极探索公司发展的第四曲线业务。
➢ 公司在突破战略客户、重点客户和项目上不断取得新进展，发展迈入快速回升阶段，2021-2023年，公司收入CAGR达20.3%，归母净利润
CAGR达66.8%，毛利率稳步提升。 41
数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 04 资本回报稳步提升，现金流充裕经营健康

图：近年来，公司资本回报稳步提升

2020 2021 2022 2023 百分点变化（%）

ROE(%) 8.39 5.29 8.44 12.08 3.63

ROA(%) 4.00 2.42 3.52 4.72 1.20

ROIC(%) 7.46 4.89 6.83 8.90 2.07

图：公司现金流充裕，经营健康

2020 2021 2022 2023 百分点变化（%)

销售商品、劳务获现金/营收% 66.8 79.1 81.2 80.2 -0.98

经营性现金流净额（百万元） 456 375 557 921 65.4
经营现金流净额/税后净利润% 141.9 170.0 145.3 150.5 5.2

42
数据来源：WInd，浙商证券研究所
 继峰股份：乘用车座椅业务发

05 展势头良好，海外业务逐步减
亏
Partone

43
05 国产座舱内饰件龙头，收购格拉默开启全球化经营

⚫ 进入业务整合阶段 ⚫ 进入新产品新技术 ⚫ 格拉默车辆部件（哈

⚫ 主要业务集中在中国 ⚫ 完成对Grammer的
⚫ 对格拉默欧洲区和 的协同拓展阶段 尔滨）有限责任公司
⚫ 主营产品为乘用车座椅 收购，通过继烨投资
北美区进行整合和 ⚫ 成功研发出重卡智 成立，为一汽解放公
头枕、扶手等 持有84.23%股权
人员裁减 能家居式座舱 司生产商用卡车配套

2018 2020 2021

2019 2020
年前 下半年 年5月

2023 2022 2021 2021

2024
年底 年10月 年10月 年8月

⚫ 乘用车座椅业务走向全球 ⚫ 公司营收首次突破
⚫ 首次派遣中国籍管 ⚫ 从0到1成功进入乘
的元年 “ 200 亿”大关 ⚫ 格拉默沈阳生产基地
理人员(李国强先生) 用车座椅领域：获
⚫ 力争与格拉默携手实现海 ⚫ 格拉默入局乘用车座 正式投产，为宝马汽
为格拉默全球 得某造车新势力主
外主机厂客户项目和国内 椅业务，获得奥迪和 车生产高品质零部件
COO 机厂的座椅订单。
车企海外项目定点等。 一汽大众项目定点。
44
资料来源：公司公告，浙商证券研究所
 05 国产座舱内饰件龙头，收购格拉默开启全球化经营
图：公司乘用车内饰件产品
➢ 收购商用车内饰巨头格拉默后，当前公司产品覆盖乘用车和商用车两个领域。
➢ 乘用车领域（2023年营收占比70%），公司主要产品包括乘用车座椅头枕、
座椅扶手、中控系统、内饰部件、操作系统以及创新的热塑解决方案等。
➢ 商用车领域（2023年营收占比30%），公司的主要产品涵盖卡车座椅、非 70%
道路车辆座椅部件（如牵引机、建设机械和叉车）以及火车和公共汽车座椅
等。

（单位：亿元） 图：公司收入结构
220 216
22
180 180
170 168
17 图：公司商用车座椅产品
23 157 47
16
16
40
48 40
120 42
73
61
59 53
70 53
30%

55 59 65
20 48 43

2019 2020 2021 2022 2023

-30
商用车座椅 汽车内饰 头枕 座椅扶手 45
数据来源：公司官网，公司公告，Wind，浙商证券研究所
 05 全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展

整合领域 措施 目标 财务表现
销售毛利率%
⚫ 进行联合采购：双方签订了联合采购协议，在模具、支杆、泡沫发泡料等
生产资料和物料上共享规模优势，大大降低采购成本，提高成本控制能力； 15.4 15.4
采购 13 15.1
降本 14.1 14.5 14.7
13.9
⚫ 建立全球采购成本数据库， 成立全球采购审计小组，加强采购等供应链管 12.2
10.2
理，推进采购向低成本区域转移。 8
22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

⚫ 实行全面结构性降本增效措施：重组运营管理，关停并转低效产能工厂；
管理费用率%
整合生产基地，如合并格拉默沈阳工厂与继峰沈阳工厂等； 9.5
9.14
9
⚫ 进行组织架构调整：将多个部门缩减合并为乘用车、商用车两大业务部门； 8.5
8.26 8.33
8 8.10
7.86 7.84
实行美洲、EMEA、亚太三个主要经营区域独立运营的扁平化管理； 7.76
管理
7.5 7.51
降本、增效 7
⚫ 派遣中国籍高管：2022 任命李国强先生为格拉默全球 COO，负责全速推 6.5 6.54
进格拉默降本增效计划； 6
5.5
⚫ 推行“卫星计划”加强区域管理：梳理区域组织架构、流程和人员，并制 5
22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1
定追责制度，加强各区域管理人员“沉到一线”。

⚫ 进行研发与技术协同：共同推动产品升级，降低研发成本，确保公司在细 研发费用率%
3
分市场的技术优势； 2.5
2.55
⚫ 建立研发领域的创新流程：在判断产品技术的未来趋势基础上进行研发， 2
2.27 2.29
增效、业务拓 2.14 2.10
研发 成功研发了移动中控系统和扶手、3D Glass技术等；
1.5 1.83 1.74
展
1.69 1.70
1
⚫ 形成覆盖全球的研发网络：在全球建有中国、印度、美国、墨西哥、巴西、 0.5

比利时、德国、捷克、土耳其等多个研发中心； 0
22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1
⚫ 推行PLM 数字化管理计划：通过数字化提高产品的开发效率。
46
资料来源：公司公告，WInd，浙商证券研究所
 05 全方位融合提升：经营降本增效，业务高质量拓展

整合领域 措施 目标 财务表现

财务费用率%
3
⚫ 统筹集团财务：在上海设立了集团财务总部，分别管理账务中心、财务分
2 2.78 2.66
析中心、税务中心，全面掌握集团经营情况；
财务 降本 1 1.48
1.85 1.92 1.96 1.81
⚫ 统筹海内外融资：利用自身全球布局的优势，统筹优化集团融资结构，降
0 0.42
低融资成本。 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1
-1 -0.27

销售费用率%
⚫ 协同销售资源：继峰依托格拉默的全球品牌和客户资源，增强海外销售与 2
1.5
服务力量，加快客户结构的全球布局； 1.61
销售 业务拓展 1 1.41 1.54
1.28 1.35
1.51
1.31
1.53 1.41
⚫ 联合开拓市场：双方强强联合，相互赋能，为对方导入新的客户群，比如 0.5

格拉默实现国内重卡座椅市场的突破； 0
22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

收入（亿元，除商用车座椅）
160 151

⚫ 主营产品拓展：收购后主营产品拓展至乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、 140
121
产业布局 内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域； 业务拓展 120 115 113

⚫ 新产品突破：结合并购后的技术及人才资源，突破进入乘用车座椅业务。 100

80
2020 2021 2022 2023

47
资料来源：公司公告，WInd，浙商证券研究所
 05 新兴业务快速突破，各业务线毛利率提升

15.6
乘用车
50 15.4 15.2 16
45 14.0 15
40 47 14
头 42 40 40
首次量产 2023年5月 乘
枕
35
2020 2021 2022 2023
13
起家业务 战略新兴业务 用
收入（亿元） 2023年收入 6.55亿元 车
毛利率（%，右轴） 头枕 隐蔽式电动出风口
座
在手定点项目 571-618亿元
17.8 17.6
扶手 隐藏式门把手 乘用车座椅总成 椅
30 18

支架 车载冰箱
20 16.8 16.7
17
10 16 16 17 22
扶 0 16
手 2020 2021 2022 2023
零部件 总成
收入（亿元）
收购格拉默
毛利率（%，右轴） 客户、技术
整合协同 80 14.9 14.2 14.1
17.0 20

100 11.2 11.4 15 中控及其他内饰 60 15 商

8.5
10.0
商用车座椅总成
汽 50
10 件 40
43
55 59 65
10
用
73 20 5
5
车
53 53 61
0 0 车
0 0 2020 2021 2022 2023
内 2020 2021 2022 2023 座
收入（亿元）
饰 收入（亿元） 椅
毛利率（%，右轴）
商用车
毛利率（%，右轴）

➢ 公司整合格拉默资源，向乘用车及总成等新兴业务拓展，截至2024年3月在手定点项目金额571-618亿元。
➢ 2023年，各业务线毛利率改善。商用车座椅业务毛利率提升近3pct，这一年收入体量65亿的业务可能为业绩改善带来较大弹性。
48
数据来源：公司官网，公司公告，招股说明书，WInd，浙商证券研究所整理
 05 随整合深入，子公司格拉默经营持续改善

图：2023年格拉默收入分布，欧洲区占半壁江山 图：欧洲区：欧洲区收入随整合深入逐渐恢复
2500 2159 2305
1400 1211
1903 1131
2000 1711 427 523 23% 1200 1062
406 938
1000
1500 341 622 566
673 800 497 550
518 27% 379
485
1000 600
1211 400
500 938 1062 1131 560 565 581 645
53% 200
0 0
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023
欧洲地区（百万欧元） 美洲地区（百万欧元） 乘用车收入（百万欧元） 商用车收入（百万欧元）
亚太地区（百万欧元）
重要增
图：美洲区：收入整体呈上升趋势 长极
图：亚太区：总部赋能，亚太区乘、商用车业绩持续提升
900
650
800
673 523
700 622 550
CAGR
600 518 135 406 427 154
485 120 450
16.5%
500 341
65 95 350 136
138
400 101
300 250 CAGR
537 502 379
200 420 423 150 291 15.1%
240 268
100 50
0
2020 2021 2022 2023 -50 2020 2021 2022 2023

乘用车收入（百万欧元） 商用车收入（百万欧元） 乘用车收入（百万欧元） 商用车收入（百万欧元）

49
数据来源：公司公告，浙商证券研究所
 05 公司或已跨过整合转型期，业绩兑现1+1大于2

图：2023年公司收入已超越并购之初 图：并购后盈亏波动加大，23年已大幅扭亏 图：毛利率不断改善

250 800% 15% 14.8% 14.7%

4 2.93 3.02 2.98
215.71 2.04
700% 1.26
2 15%
0.19 14.1%
200 180.01 179.67 600%
168.32 0
157.33 500% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 14%
-2 13.6%
150 400%
-4 -2.58 14%
300% 13.1%
-6
100 200%
13%
100% -8
52.87
50 0% -10 13%
19.02 21.51 -12
-100%
0 -200% -14 12%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1 -14.17 2020 2021 2022 2023 24Q1
-16
营业收入（亿元） yoy 归母净利润（亿元） 销售毛利率%

➢ 2019年实现并购后，受地缘冲突、全球供应链波动等因素影响，子公司整合难度剧增。公司业绩受挫，至2022年收入才回升至2019年水
平，利润出现较大波动，2022年公司由于商誉资产减值计提，出现较大的账面亏损。

➢ 随着整合深入，公司或已跨过整合转型期，2023年业绩实现了大幅修复：1）对内实现经营效率提升，公司毛利率由2022年的13.1%提
升至2023年的14.8%。2）对外实现业务拓张，乘用车座椅业务订单量产，贡献收入增长，公司营业收入首次超过200亿元。

50
数据来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所
 05 公司现金流健康充裕，经营状况良好

图：公司现金流充裕，近两年业务现金收入迅速提升，经营健康

25 1200%

19.8 1000%
20
800%
16.5
14.2 14.8 600%
15 13.9 13.5
11.7 11.5 400%
10.5
10 8.1 200%
7.2
6.1
4.1 4.6 0%
5
2.6 2.0 -200%

0 -400%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1

期末现金及现金等价物余额（亿元） 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 经营现金流净额/税后净利润

51
数据来源：WInd，浙商证券研究所
 05 资本回报大幅改善，产能稳步扩张支撑新兴业务发展

图：2023年，公司资本回报大幅改善，经营拐点显现

百分点变化
2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1 百分点变化（%）
（%）

ROE(%) -5.87 2.84 -35.00 5.40 40.39 1.69 0.46 -1.23

ROA(%) -1.95 0.75 -9.24 1.24 10.48 0.42 0.07 -0.35

ROIC(%) -0.69 2.47 -11.69 4.43 16.12 1.53 0.68 -0.84

图：公司产能稳步扩张，支撑乘用车座椅总成等战略新兴业务发展

2020 2021 2022 2023 同比变化(%) 2023Q1 2024Q1 同比变化(%)

固定资产
3,811 3,540 3,504 3,862 10.2 3,482 3,748 7.6
（百万元）
在建工程
170 251 434 630 45.2 453 697 53.8
（百万元）

52
数据来源：WInd，浙商证券研究所
 风险提示

1、海内外宏观和政策环境恶化：国际宏观环境的恶化或海外政策环境恶化可能给行业发展带来不利的影响。
2、汽车需求下滑：全球汽车消费需求受宏观经济影响，若全球复苏乏力，汽车需求亦可能出现下滑，影响零部件行业景气度。
3、行业竞争加剧：行业竞争加剧可能导致新能源整车和零部件市场格局恶化。
4、海外整合不及预期等：本文涉及零部件公司均涉及海外业务，若海外业务整合协同不及预期，可能会对业绩产生不利影响。

53
 行业评级与免责声明

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。
95%
添加标题

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
点击此处添加标题添加标题点击此处添
加标题点击此处添加标题点击此处添加
标题点击此处添加标题点击此处添加标
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应
仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处
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54
 行业评级与免责声明

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