2020 年 2 月 26 日 株式調査部

森永乳業 （2264）
＜業績予想修正＞

株価は軟調も、底堅いファンダメンタルは不変
（前回） （今回）
 目標株価 5,300 円、投資評価「1」を継続 投資評価 1 1
 3Q 決算後、株価は軟調だが、底堅いファンダメンタルは不変 目標株価 5,300 円 5,300 円
 カタリストは本決算、利益創出力が再認識されれば、反転材料となろう 乖離率：+37.3％
食品
業種格付け 中立
Action and catalysts
株価（2/25） 3,860.0 円
森永乳業の業績予想を若干引き上げ、目標株価 5,300 円、投資評価「1」を継続。足 1 日売買代金（直近 30 日平均） 932 百万円
時価総額 192,318 百万円
元のファンダメンタルは力強いが、株価パフォーマンスは軟調に推移。その一因とし 発行済株式数 49,823 千株
て、（1）来期に向けて、20/3 期好調だったトップラインの反動減を市場が懸念し始め 外国人持株比率 22.9 ％
PBR（19/3 実） 1.11 倍
ており、（2）利益成長の源泉であるミックス改善の度合いを測りかねている、（3）その
純有利子負債（19/3 実） 91,771 百万円
結果、来期業績への不安感が増しているため、と弊社は推測している。 配当利回り（19/3 実） 1.5 ％
ROE（19/3 実） 8.6 ％
中期 EPS 成長率 -0.5 ％
一方で弊社は、20/3 期～22/3 期の営業増益率は年平均+8.3%と予想、収益性向上
発行済株式数は自己株を含む
への強いコミットメント、ミライ社を中心とする海外成長は不変、中期的に一桁後半増 注：中期 EPS 成長率は FY1E～FY5E
出所：QUICK、ＳＭＢＣ日興証券予想
益は実現可能とみる。21/3 期 PER は 12 倍、雪印並まで調整。乳業特有のディスカウ
ント要因である低 ROA 経営も着実に改善、マルチプル拡大余地があろう。 Key changes
20/3 20/3 20/3
What we changed （前予） （今予） （I/B/E/S）
売上高 十億円 590.0 589.8 590.6
3Q 実績の上振れを反映し、20/3 期の営業利益予想を 233 億円→236 億円（前年比 営業利益 十億円 23.3 23.6 23.2
純利益 十億円 19.7 19.9 19.6
+5.7%）へ引き上げるも、21/3 期は 250 億円（+5.9%）を据え置いた。20/3 期→21/3 期 EPS 円 398.1 402.2 397.0
の増益幅を約 3 億円引き下げたが、減価償却費の前提を引き上げたため。海外利益 DPS 円 60.0 60.0 60.0
21/3 21/3 21/3
構成比は 19/3 期 7%→24/3 期 17%に向上を見込む。目標株価は DCF 法で算出、 （前予） （今予） （I/B/E/S）
株式リスクプレミアムを 6.7%→7.1%へ引き上げた。 売上高 十億円 592.7 593.4 594.9
営業利益 十億円 25.0 25.0 24.7
純利益 十億円 16.1 16.1 15.9
Our focus points EPS 円 325.4 325.4 321.5
DPS 円 65.0 65.0 64.3
弊社は、21/3 期営業利益を 250 億円（前年比+5.9%）と予想、21/3 期は工場再編の
コンセンサスは 2 月 24 日時点
増益効果が、償却費増に一部相殺されるとみており、同社の収益ドライバーは、いか 出所：Refinitiv、ＳＭＢＣ日興証券予想

にプロダクトミックス改善を進められるか、更なるコスト削減を実現できるか、が焦点。
Analysts
弊社は、海外ウェイトの向上、増産体制が整う菌体の再成長、高収益を確保できる新 アナリスト
商品導入等、合わせて 12 億円のプロダクトミックス改善を見込んでいる。 伊原 嶺
シニアアナリスト

同社は、16/3 期以降、ミライ社の急回復を除いても、商品ポートフォリオの見直しを進 高木 直実
め、プロダクトミックス改善で毎年十数億円を積み上げている。22/3 期の営業利益目
標は 300 億円。カタリストは本決算、中計の中間となる 21/3 期は、収益性向上へのコ
ミットメント力とその真価が問われる局面となろう。
森永乳業（2264）：業績サマリー（日本会計基準、連結）
18/3 19/3 20/3 予 21/3 予 22/3 予 23/3 予 24/3 予
売上高 十億円 592.1 583.6 589.8 593.4 597.1 601.1 605.4
営業利益 十億円 21.7 22.3 23.6 25.0 27.7 28.8 29.9
純利益 十億円 15.8 14.0 19.9 16.1 18.0 18.7 19.5
EPS 円 319.0 283.4 402.2 325.4 363.8 377.9 394.1
DPS 円 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0
PER 倍 13.6 13.3 9.6 11.9 10.6 10.2 9.8
EV/EBITDA 倍 7.5 6.9 5.2 5.5 4.9 4.4 4.0
注：EPS は希薄化前
出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想

SMBC NIKKO CAPITAL MARKETS LTD SMBC NIKKO SECURITIES AMERICA, INC ＳＭＢＣ日興証券株式会社
ＳＭＢＣ日興証券およびその関連会社は本レポートでカバーされている企業と取引を行っている、または今後行う可能性があります。
従いまして投資家の皆様は本レポートの客観性に影響を及ぼす利益相反が弊社に存在する可能性があることをご認識ください。本レ
ポートはあくまで投資を決定する上での材料の一つとお考えください。
アナリスト認証および米国外のアナリストの開示事項を含む重要な開示事項は末尾の補足をご参照ください。
For the exclusive use of on 31-May-2024 0:38 JST
2020 年 2 月 26 日

Key drivers
同社の業績ドライバーは、（1）国内の収益性向上への取り組み、（2）菌体を主とする BtoB、（3）高機能乳原料素材をグローバルメーカ
ーに供給するミライ社等の海外事業のトップラインにある。一方で課題は、BtoC 事業のトップライン成長力。新中計では主軸 8 ブランド
に絞ったトップライン戦略を実行しており、その成果を見定めたい。

Valuation and risks（目標株価：5,300 円）

目標株価は DCF 法により算出。リスクフリーレート 0.5%、株式リスクプレミアム 7.1%、ベータ 1.0、WACC6.0%、永久成長率 0%。
リスク要因は、（1）原料市況の変動、（2）国内生乳生産量の増減、（3）貿易自由化の進展、等。

Bull case fair value（7,000 円） 森永乳業（2264）

ブルシナリオでは、（1）主軸 8 ブランドに絞った戦略が功を奏し、BtoC 事
業のトップラインが年平均+1.0%成長を実現（ベースでは-0.2％）、（2）ミ (Y)
8,000
ライ社を中心に国際事業の成長が加速、年平均+20%のトップライン成 Bull Case,
7,000
長を達成する（+10%）、前提とした。その結果、同社の 5 年後 ROA は 7,000
7%台まで改善し ROE は 9%台を維持。同社の課題である資産効率は食 6,000
品株平均並まで改善し、2020 年度の食品株平均並の PER21 倍で取引 Target price,
5,000 5,300
される結果、EPS335 円に乗じ理論株価は 7,000 円と算出される。
4,000

Bear case fair value（3,300 円） 3,000 Bear Case,

3,300
ベアシナリオでは、（1）トップライン戦略が失敗し、BtoC 事業のトップライ 2,000
ンが年平均-2.0%減収に転じる、（2）国際事業がトップライン成長しない
1,000
前提とした。その結果、同社の ROA は 5%台と現状並、ROE は 6%台に
切り下がるとした。よって同社の成長期待が剥落し、食品株平均に対す 0
18-Mar-2016

16-Aug-2016

27-Aug-2018

25-Nov-2019
16-Jan-2017

28-Jan-2019

27-Jun-2019
2-Nov-2017

-
9-Jun-2017

3-Apr-2018
るバリュエーションディスカウントは過去最大の 50%まで拡大、2020 年度
PER11 倍で取引される結果、EPS303 円に乗じ、理論株価は 3,300 円と
算出される。
出所：QUICK、ＳＭＢＣ日興証券予想

Company profile
乳製品メーカーである同社の事業セグメントは、（1）チルドカップ飲料、冷菓や発酵乳等、コンシューマー向け商材を製造販売する
BtoC 事業、（2）乳原料や菌体等の商材をメーカーや外食向けに卸す BtoB 事業、（3）流動食のトップメーカーであるクリニコ、粉ミルク事
業を有するウェルネス事業、（4）高機能性乳原料素材をグローバルメーカーに卸すミライ社、パキスタン向けの粉ミルク、等を展開する
海外事業に大別される。利益構成比は、BtoC が約半分、BtoB が約 2～3 割、ウェルネスが約 1～2 割、海外は約 1 割を占める。

森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

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森永乳業（2264）：業績表（日本会計基準、連結）
売上高 前年比 営業利益 前年比 経常利益 前年比 純利益 前年比 EPS PER ROE EV/EBITDA
（十億円） （％） （十億円） （％） （十億円） （％） （十億円） （％） （円） （倍） （％） （倍）
18/3 592.1 -0.1 21.7 2.8 22.4 1.8 15.8 19.5 319.0 13.6 10.5 7.5
19/3 583.6 -1.4 22.3 3.0 23.2 3.7 14.0 -11.2 283.4 13.3 8.6 6.9
20/3 1Q 152.8 1.5 7.1 7.3 7.2 2.6 4.3 8.2 - - - -
20/3 2Q 160.0 -0.6 8.9 7.9 8.9 3.7 5.8 2.3 - - - -
20/3 3Q 146.8 1.1 6.9 13.9 7.2 17.0 4.8 18.8 - - - -
20/3 4Q 予 130.2 2.5 0.7 -49.8 0.9 -31.3 5.1 12.9 倍 - - - -
20/3 1H 312.8 0.4 16.0 7.6 16.1 3.2 10.1 4.7 - - - -
20/3 1-3Q 459.6 0.7 22.9 9.5 23.4 7.1 14.8 8.9 - - - -
20/3 会予 589.8 1.1 23.0 3.0 23.7 2.3 19.5 39.1 394.2 9.8 - -
20/3 今予 589.8 1.1 23.6 5.7 24.3 4.9 19.9 42.0 402.2 9.6 11.3 5.2
20/3 前予 590.0 1.1 23.3 4.3 24.0 3.6 19.7 40.5 398.1 9.7 11.2 5.3
20/3 コンセンサス 590.6 1.2 23.2 3.9 24.0 3.6 19.6 40.1 397.0 9.7 11.2 -
21/3 今予 593.4 0.6 25.0 5.9 25.7 5.8 16.1 -19.1 325.4 11.9 8.4 5.5
21/3 前予 592.7 0.5 25.0 7.3 25.7 7.1 16.1 -18.3 325.4 11.9 8.4 5.6
21/3 コンセンサス 594.9 0.7 24.7 6.4 25.7 7.1 15.9 -19.0 321.5 12.0 8.4 -
22/3 今予 597.1 0.6 27.7 10.8 28.4 10.5 18.0 11.8 363.8 10.6 8.8 4.9
22/3 前予 595.5 0.5 27.6 10.4 28.3 10.1 17.9 11.2 361.8 10.7 8.8 4.9
22/3 コンセンサス 595.5 0.1 27.6 11.8 28.3 10.1 17.9 12.6 361.8 10.7 8.8 -
株価は 2 月 25 日時点、コンセンサス(I/B/E/S)は 2 月 24 日時点
注：EPS は希薄化前
出所：会社資料、QUICK、Refinitiv、ＳＭＢＣ日興証券予想

森永乳業（2264）：主要財務比率
17/3 18/3 19/3 20/3 予 21/3 予 22/3 予 23/3 予 24/3 予
会計基準 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結 連結
一株当たり指標
EPS（円） 267.0 319.0 283.4 402.2 325.4 363.8 377.9 394.1
BPS（円） 2,870.8 3,184.1 3,384.8 3,726.8 3,987.5 4,280.6 4,583.7 4,897.0
DPS（円） 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0
一株当たり FCF（円） 325.8 165.5 -410.7 196.0 161.7 208.2 384.0 404.2
バリュエーション
PER（倍） 15.5 13.6 13.3 9.6 11.9 10.6 10.2 9.8
PBR（倍） 1.44 1.36 1.11 1.04 0.97 0.90 0.84 0.79
PSR（倍） 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
株価 FCF 倍率（倍） 12.7 26.2 - 19.7 23.9 18.5 10.1 9.5
EV/EBITDA（倍） 7.4 7.5 6.9 5.2 5.5 4.9 4.4 4.0
配当性向（％） 16.9 15.7 19.4 14.9 20.0 19.2 19.8 20.3
配当利回り（％） 1.1 1.2 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.1
FCF イールド（％） 7.9 3.8 -10.9 5.1 4.2 5.4 9.9 10.5
収益性
営業利益率（％） 3.6 3.7 3.8 4.0 4.2 4.6 4.8 4.9
ROA（％） 3.5 3.9 3.3 4.5 3.6 3.9 4.1 4.2
ROE（％） 9.8 10.5 8.6 11.3 8.4 8.8 8.5 8.3
デュポン 3
純利益率（％） 2.2 2.7 2.4 3.4 2.7 3.0 3.1 3.2
総資産回転率（回） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3
財務レバレッジ（倍） 2.7 2.6 2.6 2.4 2.3 2.2 2.0 1.9
財務健全性
自己資本比率（％） 36.9 38.0 38.7 41.0 43.5 45.9 49.0 51.7
D/E レシオ（倍） 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2
有利子負債/営業 CF（倍） 2.4 3.5 5.2 2.5 2.4 2.1 1.7 1.4
株価は 2 月 25 日時点
出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想

森永乳業（2264）：同業他社比較
予想 1 期目コンセンサス
銘柄コード 会社名 終値 日付 Rating* PER（倍） PBR（倍） EV/EBITDA（倍） OPM（％） ROE（％）
2201 森永製菓 4,395.0 円 2020/2/26 3 14.8 2.05 - 10.4 14.6
2267 ヤクルト本社 5,250.0 円 2020/2/26 3 22.6 2.19 13.1 11.1 10.0
2269 明治ホールディングス 6,800.0 円 2020/2/26 3 14.9 1.73 7.6 8.2 12.2
2270 雪印メグミルク 2,304.0 円 2020/2/26 3 13.4 0.89 6.8 2.8 6.9
*コンセンサス(I/B/E/S)は 2 月 24 日時点、コンセンサスのレーティングは 1＝Strong Buy、2＝Buy、3＝Hold、4＝Sell、5＝Strong Sell
出所：QUICK、Refinitiv

1～3 ページに掲載したデータの算出定義については https://researchdirect.smbcnikko.co.jp/pdf/Non_Fin_definitions_J.pdf をご覧ください。

森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

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業績予想詳細
中期的に一桁後半増益は実現可能とみる

20/3 期営業利益は 236 億円（前年比+5.7%）と予想

詳細な営業利益増減要因については、図表 2 を参照。弊社は 20/3 期営業利益を 236 億円（前年比

+5.7%）と予想、会社想定とは対照的に、今下期以降、エネルギーを中心に原材料安で推移、販売促
進費も会社計画の範囲内で投下する結果、会社計画の 230 億円を上振れて着地するとみている。

20/3 期で改めて強調したいのは、同社のトップライン成長に変化の兆しが見えた事。20/3 期初頭から

主軸 8 ブランドに絞ったトップライン戦略を実施、特にヨーグルトは市場をアウトパフォームしている（図
表 1）。1 月のヨーグルトの月次は前年同月比+9%（市場は前年並み）、冷菓は+7%（市場は+5%）、足
元も力強いトップライン成長を持続しており、来期に向けてこのモメンタムを維持できるか、が焦点とな
ろう。

図表1. 20/3 期に入り、顕著に市場をアウトパフォームし始めた

ヨーグルト市場の伸び率 vs 森永乳業（月次）（％） 冷菓市場の伸び率 vs 森永乳業（月次）（％）
12.0 20.0
Market Morinaga milk
10.0 15.0
8.0 10.0
6.0 5.0
4.0 0.0
2.0 ‐5.0
0.0 ‐10.0
‐2.0 ‐15.0
‐4.0 ‐20.0
Market Morinaga milk
‐6.0 ‐25.0
2018/01

2018/03

2018/05

2018/07

2018/09

2018/11

2019/01

2019/03

2019/05

2019/07

2019/09

2019/11

2020/01
2018/01

2018/03

2018/05

2018/07

2018/09

2018/11

2019/01

2019/03

2019/05

2019/07

2019/09

2019/11

2020/01

出所：日刊食品通信、ＳＭＢＣ日興証券

21/3 期営業利益は 250 億円（前年比+5.9%）と予想

21/3 期営業利益は 250 億円（前年比+5.9%）、増益額+14 億円を予想する。増益要因は、（1）売上数

量増減により+5 億円、（2）ミックス改善により+12 億円、（3）工場再編による増益効果で+23 億円等。

BtoC 事業のトップラインは前年比-0.1%と予想、引き続きヨーグルトおよび冷菓の微増収を見込むが、
マウントレーニアは-1.0%、一部商材に一巡感があるチーズは-2.0%を予想、引き続き低収益のデザー
トに対し、不採算商品の見直しを進めるため、BtoC 事業は減収を予想する。一方で、海外事業は+9%
増収、ミライ社は+10%増収を予想、ミライ社は取引先各社と複数年の供給契約を結んでおり、粉ミルク
のプレミアム化に伴う底堅い需要を享受できるとみる。

プロダクトミックス改善は、（1）海外ウェイトの拡大、（2）20/3 期生産体制が整っておらず、十分に販売
が進まなかった菌体の再成長、（3）同社が相次いで投入しているドリンクタイプヨーグルトのウェイト拡
大（増収幅+10 億円を見込む）、（4）継続的に実施する商品規格見直し、で各々数億円を見込む。

一方で減益要因は、（1）減価償却費増で-18 億円、（2）物流費上昇で-4 億円、（3）その他オペレーショ

ンコスト増で-4 億円。減価償却費については、（1）2019 年 9 月から稼働している神戸工場のチルドライ
ンの償却費増が、上期に数億円、（2）2020 年秋に稼働予定の菌体の増産ラインで下期に数億円、（3）
2020 年 2 月稼働予定の利根工場で十数億円、（4）2020 年春稼働のパウチラインで数億円の償却費
増を見込んでいる。

森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

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原材料は、国内乳価は据え置き、その他原材料に関しては、足元ではエネルギー単価の下落、およ
び海外乳原料安により、原材料安に転じているが、海外乳原料は反発基調にあり、原材料影響は総じ
てニュートラルとみている。

22/3 期営業利益は 277 億円（前年比+10.8%）と予想

22/3 期営業利益は 277 億円（前年比+10.8%）、増益額+27 億円を予想、中計目標 300 億円は未達と

みるも、二桁増益は堅持できると弊社は見ている。増益要因は、（1）売上数量増減により+6 億円、（2）
プロダクトミックスの改善で+10 億円、（3）工場再編に伴う増益効果で+15 億円。一方減益要因につい
ては、菌体の増産に伴う減価償却費増で-2 億円を見込んでいる。

同社はミライ社の好転影響を除いた場合でも、16/3 期以降、プロダクトミックス改善による増益効果を毎
年二桁億円、積み上げ続けている。株式市場から見えづらい部分ではあるが、商品規格見直しや高
収益商材への販売強化を継続し、着実にプロダクトミックス改善は実現できよう。

図表2. 営業利益増減要因
(100万円) 18/3 19/3 1Q 2Q 3Q 4QE 1H 2HE 1‐3Q 20/3E 21/3E 22/3E 20/3CoE 4Q
前年度 21,099 21,684 6,621 8,205 6,081 1,424 14,826 7,505 20,907 22,331 23,600 25,000 1,424
売上単価差 400 2,500 1,500 1,600 1,400 1,200 3,100 2,600 4,500 5,700 0 0 1,500
売上数量増/減 ‐100 ‐1,800 100 ‐600 ‐100 0 ‐500 ‐100 ‐600 ‐600 500 600 600
プロダクトミックス(PM)改善 800 3,500 0 1,200 1,000 300 1,200 1,300 2,200 2,500 1,200 1,000 100
アイテム削減効果 600 300 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
その他 200 3,200 0 1,200 1,000 300 1,200 1,300 2,200 2,500 1,200 1,000 100
原材料価格上昇 ‐3,300 ‐2,800 ‐800 ‐500 200 ‐100 ‐1,300 100 ‐1,100 ‐1,200 0 0 ‐1,500
原材料価格 ‐2,900 ‐2,400 ‐500 ‐100 500 300 ‐600 800 ‐100 200 0 0 ‐1,100
原料乳価格(国内乳価) ‐400 ‐400 ‐300 ‐400 ‐300 ‐400 ‐700 ‐700 ‐1,000 ‐1,400 0 0 ‐400
オペレーションコスト増減 500 ‐1,100 ‐500 ‐1,000 ‐1,000 ‐1,200 ‐1,500 ‐2,200 ‐2,500 ‐3,700 1,500 1,300 ‐900
製造経費 400 ‐400 ‐200 ‐500 ‐500 ‐500 ‐700 ‐1,000 ‐1,200 ‐1,700 2,300 1,500 ‐300
物流費 0 600 ‐100 ‐300 ‐400 ‐400 ‐400 ‐800 ‐800 ‐1,200 ‐400 ‐200 ‐300
その他 100 ‐1,300 ‐200 ‐200 ‐100 ‐300 ‐400 ‐400 ‐500 ‐800 ‐400 0 ‐300
工場統廃合効果
販売促進費増/減 2,500 1,200 300 ‐100 ‐400 ‐500 200 ‐900 ‐200 ‐700 0 0 ‐900
拡販費 0 ‐700 300 ‐100 0 0 200 0 200 200 0 0 ‐400
広告費 2,500 1,900 0 0 ‐400 ‐500 0 ‐900 ‐400 ‐900 0 0 ‐500
不動産事業収入増加 0 ‐200 0 0 0 0 0
製造固定費増加（償却費） ‐200 ‐700 ‐100 0 ‐200 ‐400 ‐100 ‐600 ‐300 ‐700 ‐1,800 ‐200 ‐200
子会社
今年度 21,684 22,331 7,103 8,856 6,926 724 15,959 7,641 22,885 23,600 25,000 27,700 115

出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想

森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

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バリュエーション：本質的な ROE の高さを評価すべき局面が来よう

図表3. 工場再編と海外成長で、ディスカウントの最大要因である 図表4. ROA が切り上がる事で、本質的な ROE を評価すべき局

ROA が改善局面に入る 面となろう
同社の設備投資と ROA の推移 ROA および ROE の推移
13.0%
7.0% 45.0 (%) ROA ROE
設備投資（右軸） ROA（左軸） (10億円)
40.0 11.0%
6.0%
35.0 9.0%
5.0%
30.0
7.0%
4.0% 25.0
5.0%
20.0
3.0%
15.0 3.0%
2.0%
10.0
1.0%

08/3
09/3
10/3
11/3
12/3
13/3
14/3
15/3
16/3
17/3
18/3
19/3
20/3E
21/3E
22/3E
23/3E
24/3E
1.0% 5.0
06/3
07/3
08/3
09/3
10/3
11/3
12/3
13/3
14/3
15/3
16/3
17/3
18/3
19/3
20/3E
21/3E
22/3E
23/3E
24/3E

出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想 出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想

図表5. 同社の 1 年先 PER は直近 12 倍前後で取引 図表6. 食品株に対するディスカウントはヒストリカル平均を上回る

同社の 1 年先 PER 推移（倍） 同社の食品株平均に対する相対 PER
24.0 1.1

22.0 1.0

20.0 0.9

18.0 0.8

16.0 0.7

14.0 0.6

12.0 0.5

10.0 0.4
2015/01

2015/07

2016/01

2016/07

2017/01

2017/07

2018/01

2018/07

2019/01

2019/07

2020/01

2015/01

2015/07

2016/01

2016/07

2017/01

2017/07

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2019/07

2020/01

出所：トムソンロイター・データストリーム、ＳＭＢＣ日興証券 出所：トムソンロイター・データストリーム、ＳＭＢＣ日興証券

図表7. 同社のバリュエーションは、国内の同業他社比でも低位
乳業会社のグローバルバリュエーション
株価 時価総額 PER EPS 成長率 PBR EV/EBITDA ROE EBITDAマージン 配当利回り DPS
通貨 会社名
終値 (十億) (倍) (%) (倍) (倍) (%) (%) (%)
FY19E FY20E 予想1-3期目 FY19E FY19E FY19E FY20E FY19E FY20E FY19E FY19E
CHF Nestle 106 315.0 22.9 21.3 7.8 5.9 17.2 26.3 29.0 21.9 22.3 2.7 2.8
EUR Danone 68 46.3 17.7 16.1 8.2 2.5 12.3 14.3 15.0 18.9 19.7 3.1 2.1
USD Kraft Heinz 27 32.5 11.8 11.5 3.2 0.6 10.5 5.3 5.4 22.9 23.0 5.9 1.6
CNY Mengniu 29 113.2 28.6 24.7 17.3 3.8 18.4 16.3 14.0 8.2 8.9 0.9 0.3
グローバル平均 - - 20.2 18.4 9.1 3.2 14.6 15.5 15.9 18.0 18.5 3.1 -
JPY 明治HD 7,040 1,074.9 15.4 14.8 3.7 1.8 7.6 12.2 11.7 12.0 12.4 2.0 143.3
JPY 雪印メグミルク 2,449 173.3 14.2 12.3 11.9 0.9 6.8 6.9 7.5 5.5 6.0 1.6 40.0
JPY 森永乳業（弊社予想） 4,020 200.3 10.0 12.4 -4.9 1.1 6.8 11.3 8.4 7.1 7.6 1.5 60.0
JPY ヤクルト 5,410 925.4 23.3 23.7 2.1 2.3 12.8 10.0 9.3 16.9 17.2 0.9 46.4
国内平均 - - 15.7 15.8 3.2 1.5 8.5 10.1 9.2 10.4 10.8 1.5 -
全体平均 - - 18.0 17.1 6.2 2.4 11.5 12.8 12.5 14.2 14.6 2.3 -

注：株価は 2 月 21 日時点。森永乳業を除く予想は 2 月 21 日時点 I/B/E/S コンセンサス

出所：トムソン・ロイター・データストリーム、ＳＭＢＣ日興証券予想

森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

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図表8. 目標株価 5,300 円は、21/3 期 PER で約 16 倍に相当

DCF 法による目標株価算出
( 百万円) 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
営業利益 23,600 25,000 27,700 28,800 29,900 31,100
税引後営業利益 14,100 17,300 19,200 19,900 20,700 21,500 22,145 22,588 22,814 22,928 22,928
減価償却費 18,400 20,200 20,400 20,600 20,800 21,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000
設備投資 -28,100 -28,000 -28,000 -20,000 -20,000 -20,000 -20,000 -20,000 -20,000 -20,000 -20,000
棚卸資産の( 増加) ・減少 -300 -100 -100 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300
売上債権の( 増加) ・減少 -700 -500 -400 -400 -500 -600 -600 -600 -600 -600 -600
仕入債権の増加・ ( 減少) 300 100 200 200 300 300 300 300 300 300 300
ひかり協会負担金 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700
フリーキャッシュフロー 2,000 7,300 9,600 18,300 19,300 20,200 19,845 20,288 20,514 20,628 20,628
永続価値 346,687
小計 7,300 9,600 18,300 19,300 20,200 19,845 20,288 20,514 20,628 367,314
割引計数 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.71 0.67 0.63 0.59 0.56
FCFの現在価値 6,890 8,552 15,387 15,316 15,130 14,030 13,537 12,919 12,262 206,076
事業価値 320,100
株価資本コスト
財産価値 リスクフリーレート 0.5%
プラス 44,600 株式のリスクプレミアム 7.1%
現金および現預金 11,100 ベータ 1.0
投資その他資産 33,500 株主資本コスト 7.6%
118,100 資本構成
マイナス
有利子負債 25%
有利子負債 96,200
株主資本 75%
退職 給付債務 20,200 加重平均資本コスト（ WACC)
少数株主持分 1,700 負債コスト（税引き後） 1.0%
時価総額 246,600 株主資本コスト 7.6%
加重平均資本コスト 6.0%
株式数( 百万) 49.5
ターミナルバリュー算定の
理論株価 5,300 前提となる長期成長率 0.0%

出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想

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財務諸表

図表9. セグメント別売上高、営業利益推移
（単位：百万円）
2264 森永乳業 16/3 17/3 18/3 19/3 20/3予 21/3予 22/3予 23/3予 24/3予 20/3会予
売上高 601,499 592,617 592,087 583,582 589,800 593,400 597,100 601,100 605,400 589,800
yoy 1.1 -1.5 -0.1 -1.4 1.1 0.6 0.6 0.7 0.7 1.1
BtoB事業 91,100 90,590 95,475 96,943 98,200 98,600 98,900 99,200 99,500 99,631
yoy -0.6 5.4 1.5 1.3 0.4 0.3 0.3 0.3 2.8
海外事業 21,700 21,844 26,337 28,942 32,100 35,100 38,300 41,800 45,700 31,621
yoy 0.7 20.6 9.9 10.9 9.3 9.1 9.1 9.3 9.3
ウェルネス事業 44,100 47,180 48,773 56,000 56,200 56,800 57,400 58,000 58,600 56,560
yoy 7.0 3.4 - 0.4 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0
BtoC 事業 349,800 330,527 322,669 303,800 303,400 303,000 302,600 302,200 301,700 305,132
yoy -5.5 -2.4 - -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.2 0.4
その他・消去 94,800 102,476 98,833 97,924 99,900 99,900 99,900 99,900 99,900 96,856
yoy 8.1 -3.6 -0.9 2.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -1.1

営業利益 14,317 21,099 21,684 22,331 23,600 25,000 27,700 28,800 29,900 23,000
yoy 110.4 47.4 2.8 3.0 5.7 5.9 10.8 4.0 3.8 3.0
OPM 2.4 3.6 3.7 3.8 4.0 4.2 4.6 4.8 4.9 3.9
BtoB事業 4,900 5,925 6,059 5,843 5,900 6,100 6,300 6,400 6,600 5,942
yoy 20.9 2.3 -3.6 1.0 3.4 3.3 1.6 3.1 1.7
OPM 5.4 6.5 6.3 6.0 6.0 6.2 6.4 6.5 6.6 6.0
海外事業 -7 469 -803 1,562 2,500 3,300 3,800 4,500 5,100 2,191
yoy - - - 60.1 32.0 15.2 18.4 13.3 40.3
OPM -0.0 2.1 -3.0 5.4 7.8 9.4 9.9 10.8 11.2 6.9
ウェルネス事業 1,900 2,525 2,517 3,200 3,700 3,800 4,000 4,100 4,200 3,614
yoy 32.9 -0.3 - 15.6 2.7 5.3 2.5 2.4 12.9
OPM 4.3 5.4 5.2 5.7 6.6 6.7 7.0 7.1 7.2 6.4
BtoC 事業 5,900 10,113 11,505 10,400 11,500 11,800 13,600 13,800 14,000 11,313
yoy 71.4 13.8 - 10.6 2.6 15.3 1.5 1.4 8.8
OPM 1.7 3.1 3.6 3.4 3.8 3.9 4.5 4.6 4.6 3.7
その他・消去 1,600 2,068 2,406 1,332 0 0 0 0 0 -59
yoy 29.3 16.3 -44.6 - - - - - -
OPM 1.7 2.0 2.4 1.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1

海外事業の利益構成比 -0.0 2.2 -3.7 7.0 10.6 13.2 13.7 15.6 17.1 9.5

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森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

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図表10. 財務諸表
（単位：百万円）
2264 森永乳業 16/3 17/3 18/3 19/3 20/3予 21/3予 22/3予 23/3 予 24/3 予
P/L
売上高 601,499 592,617 592,087 583,582 589,800 593,400 597,100 601,100 605,400
営業利益 14,317 21,099 21,684 22,331 23,600 25,000 27,700 28,800 29,900
営業外収支
金融収支 -427 -394 32 220 190 190 190 190 190
その他 1,069 1,254 639 623 500 500 500 500 500
合計 642 860 671 843 690 690 690 690 690

経常利益 14,959 21,960 22,355 23,174 24,300 25,700 28,400 29,500 30,600

特別損益 825 -2,807 1,115 -2,943 5,300 -1,700 -1,700 -1,700 -1,700
税引前当期利益 15,784 19,153 23,470 20,230 29,600 24,000 26,700 27,800 28,900
法人税等 5,129 5,887 7,655 6,044 9,500 7,700 8,500 8,900 9,200
非支配株主損益 79 63 33 168 200 200 200 200 200
当期純利益 10,576 13,202 15,781 14,017 19,900 16,100 18,000 18,700 19,500

減価償却費 17,553 17,643 17,519 17,892 18,400 20,200 20,400 20,600 20,800
のれん償却 -8 -8 -8 -8 0 0 0 0 0
無形固定資産償却費 0 0 0 0 0 0 0 0 0
合計 17,545 17,635 17,511 17,884 18,400 20,200 20,400 20,600 20,800

設備投資 29,175 22,291 19,779 39,247 28,100 28,000 28,000 20,000 20,000

EBITDA 31,862 38,734 39,195 40,215 42,000 45,200 48,100 49,400 50,700
B/S
流動資産 124,828 126,418 141,951 140,077 148,500 143,900 143,900 145,900 152,900
現金預金 6,506 7,378 10,139 3,685 11,100 5,900 5,400 6,700 12,900
売掛債権 53,511 53,721 61,799 65,844 66,500 67,000 67,400 67,800 68,300
棚卸資産 52,349 51,504 59,449 64,268 64,600 64,700 64,800 65,100 65,400
その他 12,462 13,815 10,564 6,280 6,300 6,300 6,300 6,300 6,300
有形固定資産 224,127 225,707 232,671 252,130 261,800 269,500 277,100 276,500 275,700
投資有価証券 13,408 18,793 22,420 21,238 21,200 21,200 21,200 21,200 21,200
のれん 0 0 0 0 0 0 0 0 0
無形固定資産 6,719 6,105 6,333 6,525 6,500 6,500 6,500 6,500 6,500
その他資産 9,770 8,343 13,088 12,286 12,300 12,300 12,300 12,300 12,300
総資産 378,852 385,366 416,463 432,256 450,300 453,400 461,000 462,400 468,600

流動負債 147,804 154,778 158,154 162,510 159,400 155,800 153,400 148,500 145,200
買入債務 57,368 57,722 61,463 59,540 59,800 59,900 60,100 60,300 60,600
短期有利子負債 23,243 25,713 15,769 20,181 16,800 13,100 10,500 5,400 1,800
その他 67,193 71,343 80,922 82,789 82,800 82,800 82,800 82,800 82,800
固定負債 101,677 87,741 97,565 100,578 104,700 98,300 93,700 84,700 78,500
長期借入金 77,142 62,522 72,864 75,275 79,400 73,000 68,400 59,400 53,200
その他 24,535 25,219 24,701 25,303 25,300 25,300 25,300 25,300 25,300
非支配株主持分 959 610 1,347 1,531 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500
資本 128,204 142,035 157,507 167,406 184,400 197,300 211,800 226,800 242,300
ネット有利子負債 93,879 80,857 78,494 91,771 85,100 80,200 73,500 58,100 42,100
C/F
営業キャッシュフロー 28,223 37,350 25,110 18,506 37,800 36,000 38,300 39,000 40,000
投資キャッシュフロー -22,234 -21,233 -16,921 -38,817 -28,100 -28,000 -28,000 -20,000 -20,000
財務キャッシュフロー -10,449 -15,243 -5,774 14,112 -2,300 -13,200 -10,800 -17,700 -13,800
現金及び現金同等物増減 -4,460 874 2,415 -6,199 7,400 -5,200 -500 1,300 6,200

一株当たり情報
EPS(円) 214 267 319 283 402 325 364 378 394
BPS(円) 2,593 2,871 3,184 3,385 3,727 3,988 4,281 4,584 4,897
DPS(円) 35 45 50 55 60 65 70 75 80
配当性向(%) 16.4 16.9 15.7 19.4 14.9 20.0 19.2 19.8 20.3
財務指標
営業利益率(%) 2.4 3.6 3.7 3.8 4.0 4.2 4.6 4.8 4.9
ROE(%) 8.4 9.8 10.5 8.6 11.3 8.4 8.8 8.5 8.3
D/Eレシオ(倍) 0.8 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.2
ネットD/Eレシオ(倍) 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 0.3 0.2
自己資本比率(%) 33.8 36.9 37.8 38.7 41.0 43.5 45.9 49.0 51.7
ROA(営業利益/総資産)(%) 3.8 5.5 5.4 5.3 5.3 5.5 6.1 6.2 6.4

出所：会社資料、ＳＭＢＣ日興証券予想

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補 足
【アナリストによる証明】
ＳＭＢＣ日興証券株式会社（以下「弊社」といいます）が発行する本調査レポートの表紙に記載されたアナリストは、本調査レポートの作成および内
容に関して主な責任を負います。当該アナリストは、本調査レポートで表明されている見解が調査対象会社やその証券に対するアナリスト個人の
見解を正確に反映していることをここに証明します。また、当該アナリストは、過去、現在、将来にわたり、本調査レポートで特定の見解を表明する
ことに対して直接的または間接的に報酬を一切受領していないこと、また、受領する予定もないことをここに証明します。
【重要な開示情報】
1. 弊社は、本調査レポートの対象会社と親会社、子会社、関連会社または関係会社の関係にあります：該当なし
2. 弊社の役員は、本調査レポートの対象会社の役員を兼任しています：該当なし
3-1. 弊社、SMBC Nikko Securities America, Inc.（以下「SI社」といいます）およびその関連会社等は、本調査レポートの対象会社の発行済み普
通株式等総数の１％以上を保有しています（前月末時点）：森永乳業
3-2. 弊社は、0.5%超の株式ネットロングポジションを保有しています（レポート発行日の２営業日前時点）：該当なし
3-3. 弊社は、0.5%超の株式ネットショートポジションを保有しています（レポート発行日の２営業日前時点）：該当なし
4. 弊社、SI社およびその関連会社等は、本調査レポートの対象会社の有価証券の募集または売出し等に際し、過去12ヵ月間に主幹事会社ま
たは共同主幹事会社を務めました：森永乳業
5. 弊社、SI社およびその関連会社等は、本調査レポートの対象会社から投資銀行業務の対価として過去12ヵ月以内に報酬を受領しています：
森永乳業
6. 弊社、SI社およびその関連会社等は、本調査レポートの対象会社から投資銀行業務の対価として今後3 ヵ月以内に報酬を受領することを見
込んでいるか、もしくは得ようとすることを予定しています：該当なし
7. 弊社およびSI社は、本調査レポートの対象会社から過去12ヵ月以内に投資銀行業務以外の業務に係る報酬を受領しています：森永乳業
8. 弊社、SI社およびその関連会社等は、本調査レポートの対象会社と投資銀行業務において過去12ヵ月間に顧客関係にあったか、もしくは現
在顧客関係にあります：森永乳業
9. 弊社およびSI社は、本調査レポートの対象会社と投資銀行業務以外の証券業務において過去12ヵ月間に顧客関係にあったか、もしくは現
在顧客関係にあります：森永乳業
10. 弊社およびSI社は、本調査レポートの対象会社と証券業務以外の業務において過去12ヵ月間に顧客関係にあったか、もしくは現在顧客関
係にあります：森永乳業
11. 弊社およびSI社は、株式のマーケットメイク業務を行っていません。
12. 本調査レポートの表紙に記載されたアナリストは、本調査レポートの対象会社の役員、顧問に就任しています：該当なし
13. 本調査レポートの表紙に記載されたアナリストの家族は、本調査レポートの対象会社の役員、顧問に就任しています：該当なし
14. 本調査レポートの表紙に記載されたアナリストまたはその家族は、本調査レポートの対象会社の有価証券（普通株式、社債、転換社債型新
株予約権付社債など）を保有しています：該当なし
(2020年02月25日現在)

目標株価は、弊社のアナリストが今後6～12ヵ月の期間に達すると予想している株価水準です。
各銘柄には当該会社を含むアナリストまたはそのチームがカバーする業種における相対的な投資評価が付されています。
投資評価の定義は、以下の通りで、対象期間は今後6～12ヵ月です。
1（アウトパフォーム）：弊社のアナリストが予想する個別銘柄の投資リターンが、担当業種のカバレッジ・ユニバースの投資リターンの中央値を
上回ると判断する場合。
2（中立）：弊社のアナリストが予想する個別銘柄の投資リターンが、担当業種のカバレッジ・ユニバースの投資リターンの中央値と同程度と判断
する場合。
3（アンダーパフォーム）：弊社のアナリストが予想する個別銘柄の投資リターンが、担当業種のカバレッジ・ユニバースの投資リターンの中央値
を下回ると判断する場合。
NR：投資評価を実施しない場合。
RS：一時的に投資評価を停止する場合。
また、2012年10月30日から2016年11月16日までの期間で、本調査レポートの業種分類において、中小型成長株に分類された銘柄の投資評価の
定義は以下の通りで、対象期間は今後6～12ヵ月です。市場平均は東証株価指数（TOPIX）を基準としています。
A（アウトパフォーム）：弊社のアナリストが予想する個別銘柄の投資リターンが、市場平均を上回ると判断する場合。
B（中立）：弊社のアナリストが予想する個別銘柄の投資リターンが、市場平均と同程度と判断する場合。
C（アンダーパフォーム）：弊社のアナリストが予想する個別銘柄の投資リターンが、市場平均を下回ると判断する場合。
NR：投資評価を実施しない場合。
RS：一時的に投資評価を停止する場合。
業種格付けの定義は、以下の通りで、対象期間は今後6～12ヵ月です。日本については市場平均は東証株価指数（TOPIX）を基準としています。
強気：弊社のアナリストが予想する担当業種のカバレッジ・ユニバースの投資リターンが、市場平均を上回ると判断する場合。
中立：弊社のアナリストが予想する担当業種のカバレッジ・ユニバースの投資リターンが、市場平均と同程度と判断する場合。
弱気：弊社のアナリストが予想する担当業種のカバレッジ・ユニバースの投資リターンが、市場平均を下回ると判断する場合。

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【投資評価の分布】
弊社がカバレッジしている全銘柄の投資評価の分布状況は（1）の通り、また、投資評価ごとに弊社、SI社およびその関連会社等が投資銀行業務を
過去12ヵ月以内に提供した会社の分布状況は（2）の通りです。（2020年02月25日現在）
1 / Buy 2 / Hold 3 / Sell その他
（1）全調査対象銘柄 33% 58% 7% 1%
（2）投資銀行部門の顧客 42% 41% 22% 71%
※弊社の投資評価である1（アウトパフォーム）、2（中立）、3（アンダーパフォーム）は、FINRAの開示規制に基づくBuy、Hold、Sellにそれぞれ相当
するものとして分類しています。ただし、弊社の投資評価は、上記で定義されているとおり、当該会社を含むアナリストまたはそのチームがカバー
する業種における相対的な投資評価であり、FINRA規制上のBuy、Hold、Sellと同一ではありません。
アナリストの報酬は、投資銀行業務収益を含む弊社全体の収益に基づき支払われています。
株価チャートと投資評価の推移は、以下の通りとなっています。
(2020年02月25日現在)
日付 株価 投資評価 目標株価 業種格付け
森永乳業（2264）/ 食品
1 2018/07/23 3,770.0 2 4,000 中立
2 2018/09/07 2,893.0 2 3,000 弱気
3 2018/12/14 3,415.0 2 3,200 弱気
4 2019/06/14 3,860.0 1 5,300 中立

株価チャートと投資評価の推移については以下のリンクをご覧ください。
https://researchdirect.smbcnikko.co.jp/disclosure/disclosure.php
その他の重要な開示情報については、以下の宛先、またはお取引部店までお問い合わせください。
〒100-6519 東京都千代田区丸の内1-5-1 ＳＭＢＣ日興証券株式会社 株式調査部

テクニカルレポートにおける個別会社の評価及び株価予想は、過去の株価パフォーマンスやポジション分析などテクニカル分析の手法に基づくも
ので、当該会社のファンダメンタルズ分析に基づくものではありません。したがって、テクニカル分析に基づく個別会社の評価及び株価予想は、当
該会社の調査を担当する弊社のセクターアナリストがファンダメンタルズ分析に基づいて行う評価ならびに同分析から算出する目標株価とは一致
しない場合があります。
【免責事項】
本調査レポートは証券その他の投資対象の売買の勧誘ではなく、弊社が情報の提供を目的に作成したものです。本調査レポートは、弊社が信頼
できると判断した情報源から入手した情報に基づいて作成していますが、これらの情報が完全、正確であるとの保証はいたしかねます。情報が不
完全または要約されている場合もあります。本調査レポートに記載する価格、数値等は、過去の実績値、概算値あるいは将来の予測値であり、実
際とは異なる場合があります。かかる価格、数値等は予告なしに変更することがありますので、予めご了承くださいますようお願いいたします。本
調査レポートは将来の結果をお約束するものでもありませんし、本調査レポートにある情報をいかなる目的で使用される場合におきましても、お客
様の判断と責任において使用されるものであり、本調査レポートにある情報の使用による結果について、弊社及び弊社の関連会社が責任を負うも
のではありません。本調査レポートは、本調査レポートを受領される特定のお客様の財務状況、ニーズ又は投資目的を考慮して作成されているも
のではありません。本調査レポートはお客様に対して税金・法律・投資上のアドバイスを提供する目的で作成されたものではありません。投資に関
する最終決定は、契約締結前交付書面、上場有価証券等書面、目論見書、お客様向け資料等をよくお読みになり、お客様ご自身の判断でなさるよ
うお願いいたします。弊社及び弊社の関連会社のリサーチ部門以外の部門が本調査レポートで推奨されている投資や見解と整合しない又は矛盾
するコメントを顧客又は自己勘定部門に対して行う場合があります。弊社及び弊社の関連会社はかかるコメントを参考に投資決定を行うことがあり
ます。弊社並びに弊社の関連会社及びこれらの役職員は、本調査レポートで言及されている証券、その派生商品又は本調査レポートの対象会社
の別の証券の売買を行う可能性があります。本調査レポートは、弊社又は弊社の関連会社から配布しています。本調査レポートに含まれる情報
は、提供されましたお客様限りでご使用ください。本調査レポートは弊社の著作物です。本調査レポートのいかなる部分についても電子的または
機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行わないようにお願いいたします。本調査レポートに関するお問い合
わせは、弊社の営業担当者までお願いいたします。追加情報をご希望の場合にはご連絡ください。
本調査レポートに記載された会社名、商品名またはサービス名等は、弊社または各社の商標または登録商標です。

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【金融商品取引法第37条（広告等の規制）に関する留意事項】
[手数料等について（本邦における非居住者および金融商品取引法上の特定投資家等一部のお客様においては、手数料が個別に決定
されるため、以下の表記通りではありません。）]
本調査レポートの記載の内容に従ってお取引をされる場合、各商品等に所定の手数料等をご負担いただく場合があります。例えば、店舗における
日本国内の金融商品取引所に上場する株式等（売買単位未満株式を除く。）の場合は約定代金に対して最大1.265％（ただし、最低手数料5,500円）
の委託手数料をお支払いいただきます。債券、株式等を募集、売出し等又は相対取引により購入する場合は、購入対価のみをお支払いいただき
ます（債券の場合、購入対価に別途、経過利息をお支払いいただく場合があります。）。また、外貨建ての商品の場合、円貨と外貨を交換、又は異
なる外貨間での交換をする際には外国為替市場の動向に応じて弊社が決定した為替レートによるものとします。上記手数料等のうち、消費税が課
せられるものについては、消費税分を含む料率又は金額を記載しております。
[リスク等について]
各商品等には株式相場、金利水準、為替相場、不動産相場、商品相場等の価格の変動等および有価証券の発行者等の信用状況（財務・経営状況
を含む）の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因として損失が生ずるおそれ（元本欠損リスク）、または元本を超過する損失を生
ずるおそれ（元本超過損リスク）があります。なお、信用取引またはデリバティブ取引等（以下「デリバティブ取引等」といいます）を行う場合は、デリ
バティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金または証拠金の額（以下「委託保証金等の額」といいます）
を上回る場合があるとともに、対象となる有価証券の価格または指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等を上回るおそれ
（元本超過損リスク）があります。また、店頭デリバティブ取引については、弊社が表示する金融商品の売付けの価格と買付けの価格に差がある
場合があります。資産担保証券については、利金、配当または償還金等の額が、一定の資産の状況の変化によって影響を受ける場合があります。
これによって、中途売却、償還時点において、損失を被ることがあります。
上記の手数料等およびリスク等は商品毎に異なりますので、当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書又はお客様向け資料等をよくお読みく
ださい。なお、目論見書等のお問い合わせは弊社各部店までお願いいたします。
[弊社の商号等]
ＳＭＢＣ日興証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第2251号
[弊社の加入協会]
日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会
国別・地域別の開示事項
日本国外へのレポート配布先は機関投資家のみとされています。機関投資家の定義は国により異なります。本調査レポートまたは本調査レポート
に含まれる情報のいずれも、有価証券の取得、売却、募集の申込み、引受けに関する取引契約の締結またはその申込みの勧誘を目的としたもの
ではありません。

[米国] 本調査レポートはFINRAに登録されているSMBC Nikko Securities America, Inc.（以下「SI社」といいます）の米国外関連会社である弊社

のアナリストが作成したものです。本調査レポートの作成に部分的、全体的に関わったアナリストは米国を拠点としておらず、FINRAには登録して
いません。本調査レポートを作成した米国外アナリストは会員会社に所属しないため、FINRA Rules 2241 および 2242の対象会社とのコミュニケ
ーション、パブリックアピアランス、アナリスト本人の売買口座の規制に該当しない場合があります。本調査レポートは米国における機関投資家向
けにのみ配信を想定しています。本調査レポートを受領した投資家は当該レポートを第三者に転送、譲渡しないことに合意したものとみなされます。
本調査レポートで言及された有価証券に関する取引を希望される米国投資家はSI社までお問い合わせください。
[カナダ] 本調査レポートは証券の売買を勧誘するものではありません。本調査レポートは証券の一般的な利点とリスクについて記載しているの
みで、特定のお客様の要望や状況に合わせたものではありません。本調査レポートは特定の有価証券、サービス、商品の購入を推奨するもので
はないことをご承知ください。
[香港] 本調査レポートはSMBC Nikko Securities （Hong Kong） Limitedにより配布されます。香港では、本調査レポートはSecurities and
Futures Ordinance及びその下位立法に定める専門投資家に対してのみ配布しています。
[中国] 本調査レポートは、Chinese Securities and Regulatory Commissionの免許や承認を受けて配布されるものではありません。本調査レポ
ートは、中華人民共和国在住の投資家に直接、間接を問わず配布されることを目的としていません。ただし、適用法・規則に従い、一定の中華人民
共和国在住の投資家には、要望により本調査レポートを送付いたします。中国の投資家が対外投資を行う際には、中国の外国為替関連規制にお
ける届出・認可手続きと対外投資に関する認可手続きの対象となる場合があります。
[台湾] 台湾以外からの本調査レポートの配布は台湾当局の認可・承認を得たものではありません。
[シンガポール] 本調査レポートはSMBC Nikko Securities (Singapore) Pte. Ltd.（以下「NKSG社」といいます）によって、Financial Advisers Act,
Cap.110において定義される機関投資家、適格投資家、専門投資家に対してのみ配布されるものです。本調査レポートまたは本調査レポートに含
まれる情報のいずれも、有価証券の取得、売却、募集の申込み、引受けに関する取引契約の締結またはその申込みの勧誘を目的としたものでは
ありません。本調査レポートを受領したお客様は自身が機関投資家、適格投資家、専門投資家であることおよび前述の制限事項に拘束されること
に同意したことになります。本調査レポートに起因する事項及び本調査レポートの情報に関するお問合せはNKSG社までお願いします。
[英国、EU、中東およびアフリカ] 本調査レポートや第三者から提供された付属資料は、SMBC Nikko Capital Markets Limited（以下「CMLN社」と
いいます）あるいはSMBC Nikko Capital Markets Europe GmbH (以下「CMFRA社」といいます)がEU、中東およびアフリカ内で配布します。執筆
時点の筆者の見解が含まれますが、CMLN社あるいはCMFRA社の見解とは必ずしも一致しません。CMLN社あるいはCMFRA社は、本調査レ
ポート内で言及された有価証券を保有している可能性がありますが、その場合でも当該有価証券の保有を継続することを表明するものではありま
せん。SMBC Nikko Capital Markets Limited （所在地：One New Change, London EC4M 9AF, 電話番号： +44 (0)20 3527 7000、イングランド
において登録済み(No.02418137)）は、金融行動監視機構（Financial Conduct Authority、所在地：25 The North Colonnade, Canary Wharf,
London E14 5HS）の認可を受け、監督下にあります。

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SMBC Nikko Capital Markets Europe GmbH (所在地：Neue Mainzer Straße 52-58, 60311 Frankfurt, Germany 登記番号 HRB110304)は、ド
イツの法律のもとで法人化された法人で、Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (“BaFin”)の認可を受け、監督下にあります。弊社の利
益相反ポリシーについては以下のリンクをご参照ください。
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人や有価証券がthe UAE Central Bank、Emirates Securities and Commodities Authority、Dubai Financial Services AuthorityまたはUAEの他の
認可当局や政府機関の承認、認可あるいは登録を受けていないことをお客様が了解されていることを前提に本調査レポートは利用可能とされて
おります。本調査レポートの内容はthe UAE Central BankまたはDubai Financial Services Authorityの認可や登録を受けておりません。

森永乳業 （2264） ＳＭＢＣ日興証券株式会社

Production completed: Feb 26 2020 18:40 JST 13 / 13
Report disseminated: Feb 26 2020 19:35 JST