天风证券赵晓光文集

目录

赵晓光： 何以风再起 | 天风证券“风再起时”展望 2020 年度策略会 ...................................... 2

赵晓光：明年半导体会越来越好，这个指标跑起来就是印钞机│2019-11 .................................. 9

赵晓光：两个大时代，精准数据和科研孵化│2019-06 .............................................................. 20

赵晓光：挖掘最好的资产，关于最好的资产，其实有三个问题│2019-06 ................................ 30

赵晓光演讲：“精准数据”时代将至，传统行业机遇丛生│2019-04 ....................................... 35

赵晓光：最好的资产 | 继往 · 开来——天风证券 2019 新春策略会暨可转债交流大会 ......... 43

赵晓光：穿透技术迷雾，看清科技本质│2019 年《财经》杂志精品演讲“深·TALK” .......... 53

赵晓光：论获取精准化数据，BAT 都不是小米对手│2018-08.................................................. 62

赵晓光：如何定义“新经济”与“新经济”公司的甄别│2018-08-05 ..................................... 79

赵晓光：不觉春风又一年│2018-01-01 ...................................................................................... 97

赵晓光：精准化数据时代——元亨利贞 | 天风证券 2018 年度策略会 ................................... 100

赵晓光：新趋势 · 新龙头│2017-06 ......................................................................................... 107

赵晓光：世界五大巨头都在干这一件事...未来 5 年将有很多人因此失业！│2017-05 ........... 113

赵晓光：TMT 领域我最看好三大投资机会│2016-03 .............................................................. 118

赵晓光：站在 34 岁的尾巴上│2016-02 .................................................................................... 126

赵晓光谈 TMT 投资规律│2015-01 ........................................................................................... 132

赵晓光：数据流是分析科技行业核心方法│2014-05 ................................................................ 151

赵晓光：以足球阵型看苹果产业链布局│2014-01 .................................................................... 153

《赵晓光：黄金时代 --致敬电子研究这十年》76 个金句 ........................................................ 158

赵晓光《破浪者——白金分析师眼中的电子行业十年》摘要 ................................................... 168

赵晓光：黄金时代 —— 致敬电子&研究这十年│全书 .............................................................. 188

赵 晓 光 ： 何 以 风 再 起 | 天 风 证 券 “ 风 再 起 时 ” 展 望 2020 年 度 策 略

天 风 证 券 副 总 裁 、研 究 所 所 长 赵 晓 光 从 三 个 维 度 解 释 了“ 何 以 风 再 起 ”，第 一 个

从 宏 观 维 度 ，他 认 为 现 在 开 始 我 们 将 进 入 新 的 二 十 年 周 期 ，产 业 立 国 、科 研 立 国

大 周 期 ，在 这 个 过 程 中 优 秀 的 企 业 ，优 秀 的 科 研 技 术 会 成 为 未 来 的 主 角 ，政 府 和

金融机构为产业服务的时代开始。

第 二 个 “ 风 ” 就 是 5G+物 联 网 +人 工 智 能 +行 业 应 用 的 “ 风 ” ， 认 为 这 一 轮 整 个

信 息 产 业 的 要 点 是 5G 带 动 的 工 具 性 技 术 组 合 ，这 是 为 传 统 行 业 赋 能 和 服 务 而 不

是颠覆，所以第二个“风再起”，是科技浪潮之“风再起”。
第 三 个“ 风 再 起 ”，是 天 风 证 券 研 究 所 的 深 度 研 究 之 风 再 起 ，我 们 将 行 业 专 家 和

数 据 整 合 在 一 起 进 行 深 度 研 究 ，目 前 聚 焦 在 机 器 人 、化 妆 品 、物 联 网 ，明 年 我 们

将 会 推 出 十 个 以 上 领 域 的 深 度 研 究 ，天 风 证 券 研 究 所 的 使 命 是 为 优 质 资 产 进 行 挖

掘、定价、赋能和价值实现，所有这一切，都离不开深度研究。

会 议 实 录

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大 家 早 上 好 ，我 今 天 的 致 辞 题 目 是《 何 以 风 再 起 》，我 从 三 个 维 度 解 释 下“ 何 以

风再起”。

第 一 个 是 想 从 宏 观 的 维 度 ，我 们 知 道 中 国 经 济 从 改 革 开 放 之 后 经 历 过 两 个 二 十 年

的 周 期 。第 一 个 二 十 年 ，我 们 把 它 定 义 为 贸 易 周 期 ，在 八 九 十 年 代 你 想 赚 钱 就 去

做 国 内 贸 易 、出 口 贸 易 。第 二 个 二 十 年 ，所 有 的 机 会 都 来 自 于 房 地 产 上 游 、房 地

产下游，金融行业的主要工作就是为房地产配套。
现 在 开 始 我 们 将 进 入 新 的 二 十 年 周 期 ，产 业 立 国 、科 研 立 国 大 周 期 。我 们 从 去 年

10 月 开 始 种 下 了 两 个 种 子 ， 第 一 ， 中 央 决 定 大 力 发 展 资 本 市 场 ； 第 二 ， 宣 布 推

出科创板，宣告了中国即将进入新的二十年周期。

任 何 一 个 大 国 的 发 展 必 然 是 要 经 过 这 样 的 周 期 ，一 定 要 以 产 业 为 核 心 ，中 国 过 去

因 为 房 地 产 经 济 最 本 质 的 就 是 间 接 融 资 是 最 适 合 房 地 产 经 济 的 。而 到 了 现 在 这 个

时 期 ，要 走 产 业 立 国 之 路 ，大 力 发 展 直 接 融 资 市 场 ，大 力 发 展 资 本 市 场 ，大 力 发

展投行服务产业是不可或缺的一环。

我 觉 得 如 果 你 能 够 把 握 住 未 来 二 十 年 的 大 机 遇 ，就 像 过 去 你 做 房 地 产 一 样 怎 么 做

都 赚 钱 。在 过 去 一 年 我 们 经 历 了 各 方 面 的 内 外 压 力 ，压 力 对 强 者 而 言 永 远 是 浴 火

重生的机会。

前 段 时 间 我 在 张 宏 杰 的《 曾 国 藩 传 》，里 面 反 复 强 调 两 个 字 ：韧 性 。昨 天 我 正 好

看 一 篇 文 章“ 两 万 字 讲 透 了 2020 年 的 八 个 商 业 趋 势 ”，是 对 中 国 现 在 的 消 费 的

思考，它强调不要低估中国从宏观到中观的韧性。
随 着 我 们 贸 易 谈 判 告 一 段 落 ，新 一 轮 的 对 内 改 革 和 对 外 开 放 开 始 ，我 觉 得 中 国 即

将 进 入 新 的 一 个 周 期 ，就 是 以 产 业 为 核 心 ，以 直 接 融 资 为 核 心 ，以 资 本 市 场 为 核

心 的 中 心 。只 有 把 这 件 事 做 好 ，我 们 当 前 面 临 的 问 题 就 会 一 揽 子 被 解 决 ：养 老 金

问 题 、房 地 产 之 后 的 发 展 问 题 、债 务 问 题 。从 国 策 上 确 立 产 业 立 国 、直 接 融 资 服

务产业。

从 资 金 看 ，我 们 各 个 角 度 观 察 到 各 方 面 的 资 金 在 通 过 不 同 方 式 进 入 直 接 融 资 市 场 。

中 国 掌 握 资 源 最 多 的 政 府 和 银 行 都 在 聚 焦 产 业 和 直 接 融 资 。 今 年 8 至 10 月 份 ，

我 见 了 很 多 地 方 政 府 。政 府 在 大 力 向 产 业 服 务 转 型 ，上 市 公 司 的 纾 困 问 题 ，大 多

数是地方政府解决的。政府在以多元化方式服务产业。今年很多基金经理反馈，

业 绩 做 得 好 ，规 模 为 什 么 没 上 去 ？ 前 期 我 们 系 统 拜 访 一 批 银 行 ，我 们 认 为 明 年 初

开始银行会继续加大委外力度，各大银行理财子公司也快速建立。

所 以 第 一 个 “ 风 再 时 起 ” 就 是 我 们 整 个 新 的 20 年 的 风 开 始 了 ， 在 这 个 过 程 中 优

秀 的 企 业 ，优 秀 的 科 研 技 术 会 成 为 未 来 的 主 角 ，政 府 和 金 融 机 构 为 产 业 服 务 时 代

开始。

第 二 个“ 风 ”是 什 么 呢 ？ 就 是 5G+物 联 网 +人 工 智 能 +行 业 应 用 的 风 。我 们 知 道

信 息 产 业 有 一 个 规 律 ，从 通 讯 基 础 设 施 开 始 酝 酿 ，从 消 费 终 端 开 始 爆 发 ，从 传 媒

娱乐开始应用，最后在产业信息化中掀起浪潮。
这 一 轮 整 个 信 息 产 业 我 觉 得 有 几 个 特 别 重 要 的 要 点 ： 5G 带 动 的 工 具 性 技 术 组 合

是 为 传 统 行 业 赋 能 和 服 务 。很 多 人 讲 5G 很 牛 ，但 是 机 会 在 哪 里 ？ 我 可 以 告 诉 大

家 ， 根 据 我 们 过 去 13 年 的 研 究 ， 机 会 就 在 各 个 传 统 行 业 。 因 为 你 会 看 到 每 一 个

传统行业会利用自己新的信息技术来为自己行业提升它的运营效率、产品品质、

市 场 开 拓 和 客 户 关 系 。利 用 互 联 网 、人 工 智 能 的 技 术 大 幅 度 的 节 约 成 本 、大 幅 度

的 创 造 经 济 效 应 ，所 以 我 们 看 到 各 种 纷 繁 复 杂 的 技 术 ，统 一 的 大 框 架 是 什 么 ？ 各

行 各 业 的 商 业 逻 辑 ，如 果 用 一 句 话 ，就 是 从 泛 数 据 到 大 数 据 到 精 准 数 据 ，这 个 精

准 数 据 的 体 系 是 什 么 ？ 是 我 们 的 5G+物 联 网 +人 工 智 能 +行 业 应 用 形 成 的 工 具 性

技术组合。

各 个 行 业 的 应 用 跟 5G 的 结 合 度 比 我 们 过 去 想 的 快 ，因 为 智 能 手 机 和 移 动 互 联 网

打 了 一 个 非 常 好 的 基 础 。 同 时 ， 5G 的 浪 潮 比 移 动 互 联 网 浪 潮 大 很 多 。 全 面 数 据

和 即 时 数 据 是 精 准 数 据 的 两 大 要 素 ， 这 也 是 只 有 5G 能 提 供 的 。

我 觉 得 新 一 轮 的 科 技 行 业 的 风 再 起 ，跟 五 年 前 不 一 样 的 是 ，这 个 风 的 关 键 词 不 是

颠 覆 ，而 是 新 技 术 为 各 个 行 业 而 赋 能 。你 会 看 到 未 来 纺 织 行 业 、食 品 行 业 、制 造

业 、运 输 行 业 、工 业 、能 源 、酒 店 行 业 ，实 实 在 在 的 利 用 精 准 数 据 提 升 它 的 管 理
效率、产品、运营。能源物联网正在加快开始。在各个行业中会出现新的巨头，

因为行业逻辑进入数据时代后，就会进入正反馈，龙头越来越强大。

最后讲下大家关心的消费电子。一句话，需求多点开花，供给新的“大甲方”。

需 求 方 面 ，第 一 个 是 手 机 ，手 机 的 5G 换 机 ，我 们 最 近 广 泛 和 行 业 专 家 交 流 ，5G

换 机 浪 潮 势 不 可 挡 ， 5G 会 有 两 个 杀 手 级 应 用 ， 第 一 个 是 云 游 戏 云 应 用 ， 第 二 个

是 AR。 另 外 ， TWS 智 能 化 、 手 表 的 数 据 化 、 电 视 的 社 交 化 、 AR 的 体 验 化 。

产 业 链 上 下 游 看 ，过 去 手 机 行 业 苹 果 一 家 定 义 行 业 格 局 ，培 养 一 批 模 组 龙 头 ，现

在 华 为 开 始 崛 起 了 ，但 是 单 单 华 为 崛 起 是 不 够 的 ，三 星 、oppo 这 些 内 购 为 主 的

模 式 ，订 单 开 始 向 外 外 包 ，行 业 供 需 紧 张 情 况 现 在 已 经 开 始 ，各 个 环 节 供 不 应 求

和涨价，明年会更为紧张。

第二个“风再起”，是科技浪潮之风再起。

第三“风再起”，是天风研究所的深度研究之风再起。 我们今年八个评选活动，

都 是 名 列 前 茅 ，有 几 个 排 名 第 一 ，新 财 富 最 新 入 围 名 单 ，我 们 80%行 业 都 入 围 。

但 这 个 不 是 最 根 本 的 ，我 们 一 直 想 做 的 事 情 是 ，将 研 究 做 成 一 个 科 学 化 、数 据 化

的 工 作 。经 过 1 年 多 的 储 备 ，现 在 我 们 差 不 多 可 以 开 始 了 。近 期 我 拜 访 了 20 多
家 头 部 、基 金 ，客 户 对 深 度 研 究 要 求 非 常 高 ，能 力 也 很 强 。我 们 最 大 的 感 触 是 我

们 必 须 把 各 个 子 行 业 领 域 深 度 研 究 ，要 成 为 这 个 行 业 的 权 威 才 有 存 在 的 可 能 性 与

机会。

所 以 我 们 怎 么 做 这 个 事 情 呢 ？ 我 觉 得 单 靠 我 们 是 不 够 的 ，一 定 是 借 助 各 方 面 合 作

伙 伴 力 量 。所 以 我 们 联 合 专 家 库 、产 业 情 报 、知 识 产 权 、另 类 大 数 据 公 司 、产 业

平台、产业媒体等等，我们把某个行业的专家和数据整合在一起进行深度研究。

我 们 在 做 的 第 一 个 超 深 度 研 究 就 是 机 器 人 行 业 ，第 二 个 深 度 研 究 就 是 化 妆 品 行 业 。

所 以 我 们 明 年 会 推 出 十 个 以 上 的 非 常 深 度 的 研 究 ，我 觉 得 未 来 真 的 是 要 进 入 一 个

深 度 专 业 化 的 时 代 ，不 然 就 会 被 头 部 客 户 抛 弃 ，这 个 事 情 我 们 已 经 储 备 了 一 年 多

了。

这 就 是 第 三 点 ，新 的 研 究 之 风 。未 来 分 析 格 力 ，我 们 要 拿 的 是 实 实 在 在 的 数 据 分

析 ，比 如 细 化 产 品 分 类 ，客 户 结 构 和 趋 势 ，竞 争 对 手 的 优 劣 。我 们 一 定 要 打 开 一

个联盟，把最优秀的合作伙伴整合在一起。

天 风 研 究 所 的 使 命 是 为 优 质 资 产 进 行 挖 掘 、定 价 、赋 能 和 价 值 实 现 。所 有 这 一 切 ，

离不开深度研究。
最 后 ，非 常 感 谢 各 位 客 户 参 加 我 们 的 大 会 。今 天 的 会 议 记 录 不 会 免 费 开 放 ，我 们

这 次 的 会 议 请 了 全 球 知 名 的 五 个 院 士 ，我 们 请 了 各 大 银 行 的 资 管 专 家 ，我 们 有 全

球 科 技 趋 势 论 坛 ，我 们 有 智 能 投 资 论 坛 ，有 明 星 基 金 经 理 论 市 ，还 有 中 美 关 系 的

演讲。

预 祝 大 家 在 这 两 天 的 交 流 中 能 够 有 所 收 获 。从 最 近 的 规 律 来 看 ，我 们 策 略 会 前 后

市 场 都 有 好 的 表 现 ，期 待 从 今 天 开 始 我 们 进 入 一 个 新 的 上 升 周 期 ，风 再 起 时 ，谢

谢大家！

赵晓光：明年半导体会越来越好，这个指标跑起来就是印钞机│

2019-11

“半导体真正核心不在成本，而在于量，量跑起来之后，到最后就是印钞机。” “产能肯

定是远远没有过剩的。相对美国的几个对标公司的市值，我们还是非常小。”“未来到 5G，

最大的核心是 to B，to B 每一个行业可能就 100 亿美金的空间，就要吃整合。要把芯片、

终端、运算、存储、通讯、传输到应用一条龙全做了。” “用这么多年的经验看，单纯用

静态的 PE 估值方法，很难在科技股的投资中赚钱。” “华为现在非常积极的在加快整个供

应链的培养。当客户决定培养你的时候，你的成长速度会非常快，因为客户非常了解你的竞

争对手什么情况，你的产品应该怎么做。” “明年每个季度会越来越好，它本身出货的旺

季是在三季度，但是一季度可能就开始补库存，明年整个行业供给还受限，整个供需状况还
是比较好的。” 以上，是天风证券副总裁、研究所所长赵晓光和国泰基金量化投资部总监

梁杏的一场对话路演中，给出的最新精彩观点。 赵晓光在 2010-2016 年连续七年获得新财

富电子行业分析师第一名，是新财富电子行业白金分析师。在本次路演中，他全面介绍了半

导体行业的投研逻辑，对未来的发展前景和投资机会也给出了判断。 在问答环节，赵晓光

还详细分析了明年的 5g 手机、华为供应链相关概念股的投资机会，以及最近在中国建厂的

特斯拉供应链投资机会，以下是赵晓光的部分精彩观点：

明年下游需求会多地开花

五大产品会带动整体消费电子

赵晓光：看整个半导体，肯定还是从下游的创新趋势往上游看，这是一个非常核心的方法，

上游卖一个产品会卖得特别火爆，其实与下游的创新趋势密切相关，如果下游没有创新了，

或者整个需求量没有增长了，上游会受一个比较大的影响，这是最核心的。 首先，消费电

子是半导体最大的应用，以消费电子的开始讲一下对明年的整个判断。 明年是逻辑特别好

的一年，主要体现在几个方面： 第一个，从需求的角度，明年下游需求会多地开花，一方

面就在 5G 的带动下，这个产业从 2009 年开始就是这样子，先是通讯，通讯起来之后是电

子，电子之后是应用端的传媒、互联网。 从去年开始，整个通讯行业表现比较强势，像沪

电股份已经涨了 7 倍，中兴通讯也是一个比较好的修正。但明年开始，整个电子的下一个

创新应该比较乐观。 第一就是手机，因为 5G 手机明年三季度就开始大规模的布放，对于

积压的换机需求，这是一个非常大的季节，以及苹果明年又会进入一个新的创新周期，过去
三四年苹果的创新在放慢，但我们觉得明年会重新加快，整个智能手机目前来说是电子最大

的一个需求亮点。 第二点，今年整个消费电子最大的亮点产业是 tws 无线耳机。无线耳机

的创新会继续，明年开始，比如你带上测你的运动、测睡眠、测体温这样的智能化无线耳机

产品能够出来，这样伴随着它产值继续增大，销量继续提高。 今年苹果出了 pro 版的无线

耳机，已经有这个趋势，它就变成一个智能化的产品，质量好的可穿戴产品。 第三个就是

手表，明年的手表就是今年的耳机。手表从三个维度看： 第一，困扰大家最多的充电的问

题得到很好的解决，华为最新的 GT 手表，可以充电待机 14 天，时间足够的长。 第二，手

表过去只是一种体验，它告诉你你的心跳多少，睡眠多少，只告诉你的体验，未来它会变成

一种数据服务，比如说发现你的心跳规律反应不太正常，跟要发心脏病的人特别像，它可以

非常好的提示你要休息，要去医院看看。另外，比如说发现你的心跳连续每分钟跳 200 下，

肯定有问题，可以定位来救援。有这种服务，对于消费者会非常有吸引力。 同时主流产品

的手表血糖检测功能会逐步的起来，这样的无创检测对于有血糖问题的人是非常好的刚

需。 第四部分，电视。电视是一个沉寂十年的产品，电视最大的变化，华为电视的最大变

化就是多了一个摄像头，它会从一个媒体播放产品变成一个社交产品，一个产品一旦有社交

功能，它的潜力是无穷的。 比如我们的手机如果没有社交功能，只是一个媒体功能，那手

机的使用量、阅读量肯定是大幅的减少。 像华为电视伴随着 5G 通讯技术的成熟，电视又

变成社交化，比如互联网远程的教育、远程的医疗、远程的社交、远程的办公、远程的商业

都会起来。我们判断电视第一款爆款应用可能是远程的健身，练瑜伽就是一个非常好的把人

和人连接的一个产品。 第五个产品就是我们一直在讲的 AR、VR。我最近看了一下主流厂

商明年的 AR 方案已经做得非常好了，过去 AR 的效果显示不好，主要是因为用投影的方案

比较弱，亮度不够。 新的方案用 Micro LED 这种非常小的超薄屏的显示屏，非常薄，我们

体验了一下这个眼镜，觉得会是一个明年大放量的产品。而且它的成本交易 1000 多块钱。五

个大的产品，从手机的 5G 换机，导致 TWS 的智能化，到手表的 TWS 化，到电视的社交

化，再到 AR 的技术创新，就会带动整体消费电子。 在消费电子以外，我们看到像物联网、

汽车电子、工业相关的，物联网毕竟带动工业的需求，像这种下游的需求也是比较强的逻

辑。 总的来说，当一个行业下游量的增长，它的创新不断展开，上游就有机会。

下游华为创新和国产替代加快

给上游带来机会

第二点，整体来说，这个行业现在的库存情况还是比较好的，我最近也去了一些半导体的封

装企业，一个董事长 70 多岁了，每天在这生产线上做啥？产能紧张，给客户调配产能。 行

业整体的现在的库存比较低，订单是比较充足的，在目前这个趋势下都这么紧张，到明年应

该更加比较紧张化。 第三点，苹果过去十年帮中国电子企业培养了一大批优秀的模组供应

商，像立讯精密都将近 2000 亿市值，京东方、歌尔这样一批公司都是在 500 亿以上的市

值。 产业的发展就是一层一层往上走的，当模组产业发展到一定规模时候，往上游就是芯

片、材料、设备，它自然而然就能有一个非常好的发展趋势。 从整体下游的创新看，除了

苹果之外，华为现在也在崛起，华为也非常担心它的国产化问题，万一美国再对它封锁怎么

办？ 所以华为不仅是在加大供应商的培养力度，引入力度，它真的会手把手地去培养供应

商，以前一些你不会的，我可以非常好的教你，我让你很快的可以做会，我们也看到最近华

为明显的在加快引入国产替代。当一个行业的创新不断加快的时候，上游就有很大的机会。

比如眼镜，假设它一年卖 1000 万部，对一个芯片供应商，就是 5~8 亿利润，这个产业是

非常大的。芯片公司的一个产品爆发了，它的供应商就像印钞一样，利润弹性非常大。 第

一个趋势就是基于创新紧密相关的。第二，未来半导体跟行业应用的结合越来越紧密，跟下
游的结合越紧密。过去半导体更倾向于一个分工专业化的产品，我就做我的标准化产品，你

的应用呢，你们专门做应用的人去做。

明年是很多产品的元年

未来，半导体与行业的细分应用的结合，人工智能的芯片结合会越来越紧密。 这就导致两

个趋势，第一个是芯片厂商越来越重要；第二，中国企业的优势会体现出来。因为它与行业

结合越紧密，它就越看重服务，服务上的这种优势会弥补产品上短暂的落后或者一些不

足。 德州仪器在前段时间宣布跟很多经销商、代理商都断绝业务关系，直接面向客户。在

这个趋势下，中国这么大的一个进口替代空间，中国厂商的机会就会到来，这是比较重要的

一个点。总的来说，如果从产业的趋势上看，明年行业的需求应该是多点开花、精彩纷呈。而

且明年对于很多产品都是元年，
大家不要看不起一个小小的苹果耳机，它也可以卖将近 2000

块钱，一个手表卖 2000 块钱。这些个小东西，它跟一些中端到低端智能手机卖差不多的价

格。这些东西能够带动的行业景气程度还是比较强的。 从一个中长期的逻辑来看中国企业

的崛起，我昨天正好跟几个半导体平台技术公司交流。中国现在到今年收入能过 1 亿的半

导体企业，大概将近 200 家。但他们判断大概在 2021 年，两年后就会有将近 400 家，这

个成长速度还是非常快的。 对中国半导体来说，我们分下一个行业的几个要素，第一，在

资金上我们有大基金，有这么多 PE 机构。 第二，在人才上，跨国企业为中国培养了这么多

人才，在上下游也培养了很多优秀的人才，从科研院所出来很多优秀的人才。所以我们人才

上的短板现在越来越小，中国在人才上是没有问题的。 第三个，从市场上，当中国的下游

越来越多本土化之后，比如华为手机崛起，它就带动小米，包括各种新的东西。 过去整个

消费类的格局就是苹果培养一批优秀的供应商，这些供应商又帮助华为把产品做得更好，中
国的企业起来之后又会带动本土的供应链。从市场上看，也越来越有利于本土化。当你的下

游是本土，上游就很容易有更加紧密的关系，更加熟悉这种环境，企业更容易起来。

计算机明年也有机会

但有先后顺序

问：明年若有科技行情，是否存在由半导体向计算机转向的可能性？今年半导体的涨幅是否

已经透支了未来的上涨空间？是否意味着计算机明年的前景会更好呢？ 梁杏：我个人是这

么认为的，在半导体通信以及计算机领域，这三个行业都有 ETF，通信本身是 5G 通讯网络

建设的核心，半导体是通信的一个上游行业，计算机可以视为是通信以及半导体的一个下游

行业。从发展节奏来看，因为今年是一个元年，通信的建设是未来 3~5 年才能完全落地的，

现在是一个初期的阶段，建设初期应该是利好它的上游行业。对半导体的一些行业，有比较

新的、非常大的增量。 计算机今年表现也是不错的，今年计算机 ETF 的标的指数最高的时

候也涨了 50%多，现在调整完了之后，大概也是 40 出头的一个水平，也不会特别的差。因

为科技板块都在 5G 建设的周期上，都不会很差。 我们只是去挑选更有前景的，在目前的

一个节点上，上游行业可能相对来说更有前景一些。计算机，像现在比较时髦的一些概念，

比如区块链、物联网、AR、自动驾驶、智能驾驶、云计算、数据安全这些东西都会在计算

机指数或者是 ETF 里有更多的体现。 但是它的业绩更大幅度的释放出来，可能会在 5G 建

设后面一点。现在还是在一个初期阶段，比较利好上游行业。 赵晓光：从历史上来说，逻

辑顺序上是通讯电子到传媒到应用，应用端玩是最容易起来的，从节奏看是这样子。 但未

来芯片跟行业应用会很紧密的结合，纯软件端是无法产生数据的，整个信息体系不复杂，就

三部分，第一就是获取数据，第二处理数据，第三就是输出数据。 如果没有硬件端的创新，
计算机只是停留在 ERP 的处理。未来很多计算机的公司可能叫物联网公司，必须要结合硬

的东西才能获得更多的数据。 芯片公司跟行业的深度整合空间还比较大，未来你会看到越

来越多的芯片公司，会直接通过芯片，往下游做设备，做解决方案。 举个例子，以前我看

过中科院的一个做视觉识别芯片的，他做物流行业智能拣货方案。虽然他做芯片的，但是他

发现做这个领域，必须从设备到整个系统到解决方案都要做。所以最后他以芯片为核心，变

成了一个计算机公司。 所以未来是在 to B 端的，因为 to C 端也谈不上计算机了，to C 端

直接转移到传媒。to B 端的逻辑大家一定要意识到，计算机纯软的机会越来越少，一定要

跟硬结合。而在硬的过程中，芯片企业启到了最关键的作用，它的重要程度比以前要高。 因

为过去整个移动互联网的格局空间足够大，有很强的规模效应，规模效应就产生了分工专业

化，各做各的。但是未来做 to B 端的应用，它一定是一个一个的细分行业，一定是通过以

新品为核心做策略整合。 在这个过程中，计算机也有机会，但是有两点：第一，它有一个

先后顺序，我们现在先说好明年上半年的事，或者明年全年的事。第二，在这过程中芯片的

作用会越来越重要。

华为苹果变成双寡头崛起

上游供应商议价能力提高

问：美国半导体行业协会给出的数据显示，今年 8 月全球半导体销售额为 342 亿美元，同

比下降 15.9%，该怎么理解这个数据？国内产业可以一枝独秀吗？ 赵晓光：要从几点看这

个问题，第一，因为我们的投资研究还是要有前瞻性，因为今年二三季度，整个行业的需求

是不好的，所以整体的指数不好。 但很多半导体股票没少涨，什么原因？第一，华为跟苹
果以前是单寡头，现在是双寡头崛起，在这个过程中，上游供应商的溢价能力会提高，华为

也想拉拢你，苹果也想拉拢你。所以整体行业的利润率从二季度开始，展现出超预期。 而

这种过程会维持，原因是明年三季度是 5G 手机发展比较大的时候，在发展的过程中，哪家

手机真正能够在 5G 大决战中胜出，产品设计的好不好是一方面，更重要的是，产能有没有？

供应商有没有给你备货？ 在这个过程中，供应商的资源很重要，这个芯片优先给你出货，

那你就会获得更多的量。 这时候，无论是华为、苹果、小米，他们对整个供应商，都会比

以前更加温和、更加积极地争取。供应商处在一个下游手机博弈的潜力点。 第二点，整个

行业的价格状况和利润率应该会比大家以往预期的要好。 虽然半导体行业三季度一般，但

是行业整体从 11 月份开始出现了特别紧张的状态。如果往前瞻看趋势，这个状态是可以持

续的。如果看后视镜，它供给的量也一般，因为下游需求还没起来。

半导体产能没有过剩

估值要以动态角度看

问：最近一两年国家在半导体大规模投入，未来会不会像前两年的光伏产业那样，出现产能

过剩？如何去把握半导体科技的投资机会？ 赵晓光：相对中国在整个全球半导体行业的地

位来说，产能肯定是远远没有过剩的。相对美国的几个对标公司的市值，我们还是非常小。另

外，现在政府也越来越聪明，他不是给你做产业规划，应该怎么做。一方面，我就给你做服

务，你需要啥我发给你，以企业为主，让这个行业做市场化的选择。 另外一点，现在帮政

府做投资的这些大的基金，水平是非常高的，基金市场化的选择就决定了最后产业的走
向。 我倒不是特别担心规划，因为过去政府直接大力的去扶持光伏，让你一哄而上，而现

在基本上这些投资都需要基金，基金也会做决策，比如说算内存，算内存这样搞下去，可能

投完之后就产能过剩，那大概也不会投了，市场化的方式是最好的。 另外一点，太阳能虽

然经过很惨的一个过程，但这个过程结束后，中国在全球太阳能上确实变成了领先性的技术

国、领先性的产业，而且也确实产生了一批非常优秀的公司。 新兴产业本身就是要经过一

个不断的竞争，技术竞争、价格竞争，把成本做下去，最后让它普及的一个过程。 目前来

看还好。但是现在市场上很多公司估值确实偏贵一些，因为市场化的行为，跟以前不太一样，

政府越来越聪明了，我就做一个服务。这现象可能会有，但不是说特别严重，或者没到这个

程度。 问：半导体行业未来给多少倍的估值合适？半导体 ETF 的估值中枢判断是在多少？

半导体板块内不同公司的估值差别也非常大，怎么看待这个问题？

梁杏：关于半导体行业的估值，我之前在讲解的时候也有提到，这确实是半导体行业的一个

缺点，它的估值确实是比较高一点，像我们指数的 PETTM，已经调整了百分之十几的情况

下，它的估值依然还有 83 倍。 我是这么去看这个问题的，两方面：一方面，现在程度是历

史顶点中等水平的位置，它还可以有一定的空间，因为他只是在一个历史最高位的中等水

平。 第 2 点，未来这个行业它好就好在它的需求、它的增量是非常大的，这部分增量是可

以落实到公司的业绩里去，它的业绩增长是可以在一定程度上化解估值压力。这一点我们还

比较看重，因为如果他只是高估值，又没有什么增长，我们也不会去推这样的一个产品。因

为对国泰来说，我们的产品线还是非常丰富的，我们也没有必要说非要去推一个明年可能让

大家买了之后，一年都很难受的一个产品，是没有什么必要的。 这个行业确实比较不错，

它的增长可以在一定程度上去化解估值，才推荐大家关注这个行业。 赵晓光：估值有各种

不同的维度，一个在稳定期的行业应该适用现金流，一个弱市场期的行业肯定用 PE。 但它

确实有些方面要像互联网的，要么做不起来，一旦做起来可能是很大的弹性。像现在汇顶技
术千亿市值，我当年最早接触它才两三亿估值。 最终看的还是：产品的竞争力、产品的逻

辑对不对、客户的粘性、未来的可算空间。 以市值的角度去看，会看得更加清晰。比如你

算下来这个产品，引进的大概明年能卖 1000 万部，一个芯片大概是 20 美金，它大概能有

15 亿的收入。 收益收入算下来，利润率可能有 30%，可能就有 5 个亿的利润，5 个亿的利

润也比较稳定了，可能就给 20 倍，那就是 100 亿的市值，如果这个公司现在是 50 亿市值，

那是有空间的。 我们要以动态的角度去看，最终还是看一年后、两年后、三年后会成为一

个多大收入、多大体量的公司。用这么多年的经验看，单纯用静态的 PE 估值方法，很难在

科技股的投资中赚钱。 有的公司就 10 倍，你选择足够便宜去买，可能很多年他的产品就到

饱和了，可能 10 年前的那些牛股出现过很大的爆发期，但是现在就是没什么成长，可能就

10 倍的估值。

半导体的量跑起来后

就是印钞机

问：刚才赵总提到的 2000 多家芯片设计公司，会不会遇到制造端的产能瓶颈问题？特别是

先进技术节点的设计，而导致产品延期或者成本提高。 赵晓光：首先，半导体真正核心不

在成本，而在于量，量跑起来之后，到最后就是印钞机，分析芯片设计行业不用太考虑成本

的变化，关键是量，对于制造厂商也是跑量。这一块核心还是分析终端需求能不能起来，量

能不能跑起来。 另外，确实是当你特别紧张的时候，肯定是大的设计公司因为订单大，会

更有优势。为什么你要去投上市公司，投核心的公司，因为它有规模效应，它有优势。一个

小的公司，尽管你未来可能很好，但是客户的优先产能肯定不会给你。 如果紧张，首先大
公司会更受益，一个企业你能够超越别人，就是在行业特别好的时候和行业特别差的时候，

行业特别差的时候别人死你没死，行业特别好的时候，你能够获得更多的优势，可以更快速

的发展。 对我们来说最核心的不是分析成本，最后依然是分析需求。

云相关行业明年会有大的拐点

要从社交角度看 VR、AR

问：VR、AR 领域，国内有没有哪些成熟的产品可以给我们介绍一下？VR 云游戏是不是会

大大降低终端的需求，这样是不是就能解决之前硬件价格太高，导致准入门槛高的问题？ 赵

晓光：VR 是个很不错的产品，包括华为的产品，但是 VR 应该是一个过渡方案，未来的终

极方案还是就 VR 跟 AR 的结合，叫 MR，以 VR 为核心，VR 未来可以在一些重度的深度的

体验——游戏体验、
娱乐体验上，
有它的市场，但是要做成更大的海量级的产品，
还是 AR。伴

随着 5g 起来才是 VR 真的会起来，因为云游戏这块是很重要一个方向，云是解决目前未来

很多问题最核心的方法，这个行业到明年应该会有比较大的拐点。 但是任何一个产品如果

只是从玩的角度，爆发力空间不是那么大，还是从社交的角度看这些产品，可能机会会更大

一些，要站在社交的角度去看这些硬件产品。 VR、AR 代表的是吸引人的视频技术的创新，

要看这个方向，但是更看好的还是 AR。 问：从 4 个季度的角度看，对明年半导体行业的市

场节奏，如何看待？ 赵晓光：明年四季度看，每个季度会越来越好，因为它本身一个出货

的旺季是在三季度，但是一季度可能就开始补库存，而且有的产品可能会提前展开，最旺应

该是明年三季度。但是如果从 to B 角度看，
从去年三四季度开始到今年一季度是比较弱的，

明年一季度同比今年一季度这种同比效应就可能会比较明显，明年一季度可能同比比较好，
环比三季度会比较大。 确实现在产业很担心明年三季度产能产抢不过来，大家也都在积极

的布局，因为这两年很多供应链，整个产能扩张并不多，资本开支并不是很多，明年整个行

业需求比较好，供给还受限，整个供需状况还是比较好的。

赵 晓 光 ： 两 个 大 时 代 ， 精 准 数 据 和 科 研 孵 化 │ 2019-06

编 者 按 ： 独行者速，众行者远。2019 年是新中国成立 70 周年，经过几代中国人的

艰苦奋斗、自强不息，中国取得了举世瞩目的经济成就，今天的中国是全球第二大经

济体，这离不开三千万家中国企业的踏实拼搏。

为此，“格隆汇•首届大中华区最佳上市公司”历时 12 个月，走访上百家机构，实地

调研超过千家企业，联合国内外前所未有的专家评委阵容，评选出当前中国最优秀的

一批上市公司。于 2019 年 5 月 31 日，在深圳地标“深圳湾一号”举行颁奖典礼，

现场近千观众一同见证了 160 家“格隆汇•首届大中华区最佳上市公司”获得殊荣的

高光时刻，致敬价值创造者，致敬价值发现者，致敬中国！

在本次评选中，天风证券副总裁、研究所所长赵晓光先生获得了 “格隆汇年度风云人

物 价值发现者”奖项，并在现场分享了他对数据时代的深刻洞察以及对通信行业的
未来投资价值的看法。作为一个坚定的价值投资者，赵晓光先生的整场演讲视野宏观，

干货满满，极具参考价值。为此格隆汇第一时间整理并刊发出来，以飨读者。

赵晓光：尊敬的各位上市公司领导，大家下午好。

很高兴受邀参加本次活动，我相信最优质的上市公司是中国产业升级和经济发展的最

大希望。

最近连续拜访一批上市公司董事长后，我既看到了大家在产业中执着、持续投入的精

神，也感受到大家的焦虑。董事长把所有精力、所有资产放在上市公司，这是非常好

的决定。

对于焦虑，我的看法是：历史的车轮总是往前进的，在复杂的国际环境下，遇到什么

样的问题，凡是过往，皆为序章，能够看清楚未来 5-10 年的发展逻辑依旧是当前的

重要工作。也许很多人会觉得太遥远，把今年贸易争端捋清楚才是要紧的，而长期的

事情坚持做下去才能有意义。

作为科技服务者，可能我讲的都与科技有关，比如前段时间的边缘计算，但是未来整

个商业模式的变化一定不仅仅是针对我们关注的科技行业。
未来的科技行业可能像一栋三层大厦，创新为各个其中各个行业生存提供强有力地帮

助。我们可以把每个公司看成一个数据体系，数据体系主要是三部分：

即泛数据、大数据、精准数据。

互联网时代主要是泛数据，一个有竞争力的企业，不管是制造业、消费者行业、医疗

行业、时尚行业，都聚集着一批精英人士，有着远超别人的业务核心，从而形成泛数

据体系，并且在 2C、2B 行业定义自己的产品、销售自己的产品。

移动互联网之后，泛数据在一些行业逐步演变成了大数据体系，它样本更多、数据量

更大、效果更好，其中典型的企业像 BAT、今日头条，他们掌握了更多的用户、更多

的数据，他们重新定义产品、销售、变现全过程。未来各行业是精准数据时代。

举个例子，移动互联网最早是从搜索开始的，最早做搜索的不是 Google，而是微软，

微软在技术上远远领先 Google。搜索是技术性工作，需要逻辑实现，而逻辑的定义
就需要经验。设计一个模型，哪个新闻放在第一个，哪个新闻放在第二个，这是一个

泛数据体系。

微软后来怎么被 Google 干掉了呢？

Google 认为不是因为经验，是数据。比如说 100 万人搜索格隆汇，其中 10 万人打

开了格隆汇的招聘，20 万人打开了格隆汇的招聘，30 万人打开了格隆汇的融资，这

些都是基于样本更大的大数据体系，Google 模式就是用户数据越多，效果越好，这

是互联网或者整个搜索商业模式当中最可怕的——正反馈。

Google 可以在商业逻辑上产生根本变化，很容易把微软踩在脚下。未来的搜索是否

还有更大的空间呢？未来搜索变化围绕着精准数据，每个人搜索需求是不一样的：一

个学生想看格隆汇的招聘，一个投行想看格隆汇的投资...

根据搜索人的需求设计精准的产品，这是商业逻辑的终极模式，就是精准数据，精准

数据会参与到策划、研发、生产、制造、销售、变现。

未来产业的逻辑，不仅是在搜索，搜索只是互联网的开始，主要会在 2C 领域。
2B 是靠经验：老师的经验、市场专家的经验、研发人员的经验，而 2C 的主要需求是

衣食住行、吃喝玩乐、社交、情感，这些基本包含了在座各位的需求。

社交和情感还不一样。

这十个需求在过去发展最成熟的是什么？商业模式最稳定的是什么？就是“行”。

为什么“行”是最成熟最稳定的？因为手机 GPS 传感器很好地给你提供了与行相关

的精准数据，所以“行”这个商品模式就很容易实现。而大家想的吃喝玩乐穿，目前

这些还没有掌握到精准数据。

比如格隆博士，他的身材是什么样的，那我要卖衣服给格隆，就要卖最适合他尺寸的。

欧洲的裁缝专门飞到上海来给你定制，买套衣服 10 万块，其中 9 万块都可以省下来。

如果能够通过科技的方法，准确、及时知道格隆的数据，他穿衣服目的不仅是合身，

还要实现穿衣服的效果，今天出席这个活动，格隆穿什么衣服在座的人对你印象最好，

明天去谈生意，穿什么衣服成功率最高，后天去运动，穿什么衣服运动效果最好。

如果能拿到精准数据，穿衣这个行业就会被重新定义。事实上 ZARA 一开始就在做这

些，但是业界条件还不具备。阿里巴巴过去只干一件事情——去渠道。
一瓶海飞丝洗发水在广州出厂价是 5 块钱，批发价可能是 30 块钱，最终卖到消费者

是 40 块，渠道赚了 10 块，品牌赚了 25 块钱，你买的是品牌还是产品？移动互联网

下一波行动就是去品牌化，精准数据很可能为去品牌化提供强有力工具。除了购买奢

侈品，你买的是产品本身而不是品牌。我身上穿的西装 300 块，在日本买的，不起褶

皱，自我感觉比一套 5 万块的西装好很多，我在乎的是产品体验本身。

在 2C 行业，未来精准数据会参与到研发、设计、生产、销售、变现，衣食住行吃喝

玩乐社交情感，这个很厉害。

昨天在四川见了最大连锁超市的董事长，68 岁，他目前在做中国版或者四川版的全

家，现在已经开始记录用户数据，每个用户进来，摄像头一拍就能知道他的喜好、需

求，这就能为用户提供精准服务、精准产品。这是主要的逻辑，科技行业的变革。虽

然看起来多种多样，本质上就是为用户提供产品逻辑，从泛数据、从经验、到大数据、

到精准数据的过程。

这个过程是怎么实现的呢？我们定义为一个提供精准数据，处理精准数据的体系，三

大工具型技术创新。第一层就是 5G，过去信息化只是在各行各业 5-10%领域进行渗

透，而 5G 打造的东西为各行各业，从管理到产品销售全部介入，非常重要。
在座的企业高管，你们知道生产线每条线即时生产数据吗？你不可能全部知道，因此

到生产出来发现大堆不良率。所以这一层的意义在于它提供的是全面的、及时的数据，

而过去信息化不足，只看到一点点数据。

另外一个例子，炒股。机器人炒股肯定没戏，因为拿不到全部数据，但如果交易所做

肯定就能成功，每天每支股票什么人在买都知道。
无人驾驶为什么出问题、出很多起车祸？因为没有全面的即时的数据，因为交通不规

范等等。

5G 提供的是全面即时的服务，只有 5G 到来无人驾驶才会真正实现。云端有海量数

据进行处理，然后再传回来，那是真正的无人驾驶，基于单一的 GPU、基于单一的

人工智能是没戏的。为什么美国政府要大力打压？因为我们确实领先他们。

这栋楼的二层是需要各行各业管理体系，我们定义为物联网，通过物联网，拿到行业

相关的生产、研发、销售方面的即时数据，物联网讲了十几年，为什么没有成功？因

为没有 5G 的基础，这是物联网。

这栋楼的三层通过 5G+物联网闭环应用拿到各个行业数据，接下来要进行数据处理，

通过人工智能实现。人工智能未来一定要和云紧密结合。无人驾驶基于单体的识别，

云的处理能力、云的数据容量远远超过单个 GPU，我们为了把科技打下三层楼，一

楼是 5G，二楼是五是闭环的物联网体系，三楼是人工智能+云。

而在这个环境中，结构化的数据很容易实现，不容易实现的是两个，通过传感器拿到

的数据，第二个是视频数据。为什么大家都在做视频？因为视频是最有价值的。未来

行业逻辑就是由 5G+物联网+人工智能和云，形成三层搂变成工具型技术创新，意义
在于提供了精准数据，精准数据与传统各个行业深度融合，然后重新定义这个行业对

内的管理、对外的产品研发、生产、销售整个体系。

制造业是一个非常好的例子。Google 最强的地方在于信息化系统，到底它比思科、

IBM 少用 70%的设施，特斯拉是工业物联网的系统，现在还没有正式发力，5G 还没

有正式成熟，等 5G 成熟了拿到了全面数据，它的市场会更大。中国核心竞争力是建

立在工程设计基础上，还有中国工程师比他们便宜，中国的工程师足够勤奋。

这就是未来 2C 行业发生的变化，2B 行业未来一样发生变化，不管是做制造业，做消

费品，包括不管是做煤炭还是钢铁，其实它们拥抱信息化速度是非常 快的。在中国钢

铁背景下，5G 技术怎么实现，物联网技术怎么样实现，控制技术，人工智能技术怎

么实现。

这涉及第二个话题，科研转化、科研孵化。最近也在和高校，武大、大连理工、哈工

大都在合作。中国经济发展过去有两个大周期，第一个大周期就是在 1978-1998 年，

这个周期主要逻辑是价格套利，第二个是大周期是 1998 年到 2018 年，房地产、城

镇化建设。未来中国大的趋势是科研转化、科研孵化。

历史上任何一个大国的崛起都是来自于科研转化，美国、以色列都是这样，二战之后

为什么是德国和日本率先崛起？因为作为战败国，他们积累的军工技术不能用在军工

上，所以德国在工业和汽车，日本在消费电子率先崛起。中国现在到了科研孵化非常
好的阶段，比如最近山东理工大学搞了一个专利，学校给他 4 亿，这些都是从上到下

肯定经过深思熟虑的。

另外，大连理工的两个教授在日本待了十几年，带回最新的新材料技术，感觉还是非

常有期望。现在的新材料比如石墨烯，做得最好的就是英国的曼彻斯特大学和北京航

空航天大学，没有第三家。

中国科研发展为什么慢？核心原因就是科研素材不管来自于军工、实验室、高校，都

特别贵，要几百万、上千万把它用于航天航空业，再慢慢量产，慢慢工艺成熟，慢慢

成本下降，然后再工业、汽车、通讯、消费电子等等，这需要一个路径，用在所有的

消费品行业一定不可。现在航空行业发展非常快，各行各业都在发生这样的变化。

前天去调研做监狱管理体系的人，一个监狱有 5000 人，痛点是警力不足、管理不透

明、不公正。3 个狱警一年 40 万的成本，就可以 20 小时工作、很客观对每个犯人每

天表现进行打分，很多外国技术人员也参与设计，很多人发现这个团队做得非常好，

解决了他们的大问题。中国现在很多行业还有短板，怎么样去解决呢？

华为非常优秀，但单靠华为肯定是不够的，必须要依靠一个体系化的基础创新制度，

靠国家自上而下的支持，美国在信息技术遥遥领先，也是 90 年代美国举全国之力支

持的。我想表达的是，通过加大科研化，把来自科研院、高校的技术加快产业化 ，让
这些技术从材料、通讯、物联网、计算、云上增强，增强之后在宇宙各种传统行业结

合，为各种传统行业增加新动力。我遇到一个做产业对接的，他向我推荐了一个养花

的企业，可以通过物联网及时采集到花的生长过程，根据以此确定施多少肥，可以在

最快时间、最低成本种出最好的花。

2015 年互联网浪潮主要是颠覆，未来是讲技术创新，逻辑是为你赋能，帮助你做强，

帮助你更强，帮助你从泛数据到大数据、到精准数据的体系。

我最大的感受就是这些科学项目要成长需要商务公司，优秀商务公司需要资产、资源、

资金。我们最近也在策划成立商务公司，它可以实现这些技术判断、为他赋能，并帮

他做大的全过程。各位在座上市公司领导不管是企业发展还是中国未来使命，我们要

一起加快科研转化的浪潮，一起帮助各个领域优秀的企业，让他们一步步从小到大成

长起来，这就是中国未来发展最强有力的环境。

我的发言就到这里。谢谢大家。

赵晓光：挖掘最好的资产，关于最好的资产，其实有三个问题│

2019-06
天风研究所择时能力还是不错的，最近每次开会市场都大涨。本次会议我们汇聚了 272 家

来自于银行、四大资产管理公司、信托、保险的各路资金方，实现与优质上市公司和优质资

金管理人的撮合对接。

我们这次会议的题目叫“挖掘最好的资产”。 关于最好的资产，其实有三个问题，第一是

目前看有没有最好的资产，第二如何定义最好的资产，第三如何挖掘最好的资产，关于这三

个话题我们展开一下。

第一个问题，在目前各种错综复杂的局势下有没有最好的资产，有没有穿越周期的最好资产？

我最近把三千多家上市公司按照市值的排序打印了一遍，在车上、办公室、家里各放一份，

没事就从头往下看，现在大概看到九十多亿市值的公司了。特别有意思，一直不停地看就会

找到感觉，你会突然理解过去十年、二十年中国经济发展造就了什么样的企业。未来十年、

二十年中国经济发展会造就什么样的企业。市值过百亿的企业有 600 家左右。总体分两类，

一类是过去 20 年中国城镇化的大周期，那么就是房地产，为房地产融资的，为房地产服务

的，为房地产提供上下游，受益于房地产发展的，这个就占了百分之六七十的公司。另外百

分之二三十就是在供给端解决了竞争问题的。昨天跟我们公司高管在一起，我说你们每个人

估计一下海天味业多少市值，大多数认为几百亿，我说海天有 2700 亿市值，都不可想象。

无论是消费、家电、交运、电力、电子、化工等等，本质上这类企业是在竞争端解决了问题。

也就是说，过去 20 年在二级市场上造就的好资产，其实就是两个，一个是迎合了房地产需

求的大趋势，还有一个是解决了供给端的问题。
我们更感兴趣的哪些是未来能成长为 300 亿、500 亿市值的公司。未来有没有最好的资产？

核心就看中国经济发展还有没有新的逻辑。因为我们现在所有的视野和思考维度都是沿着过

去的资产逻辑。当这个时代接近尾声的时候，我们看到的都是偏悲观的东西，还有哪些新的

东西，哪些我们没看到的东西？

昨天和徐小庆总交流了两个小时，他提到一个观点，现在制造业往东南亚、越南这些国家转

移，中国能不能在这个过程中，受益他们的转移？无论是通过投资的方式，还是通过我们主

动产能转移的方式，我觉得就非常好。当年中国经济发展，受益最大的其实是日本的企业。

日本在华投资大幅度增长，如果中国企业主动加速全球化进展，贸易战反而带来的是契机。

以我个人看的话，中国下一个大的周期，就是一个结论，科研孵化、科研转化，这就是我们

中国搞科创板的意义。老有领导问我，他说你觉得科创板会不会成功，我觉得制度设计很重

要，更重要的是如果未来二十年还是沿用过去二十年的模式，它肯定不会成功，因为大逻辑

不一样。所以，我认为决定科创板是否成功的核心是，我们的科创转换、科研孵化能否成功。

我认为无论从上到下还是从下而上，中国到了这个阶段，我们会像当年的美国、德国、日本、

以色列所有这些国家变成强国一样，加快科研转化，加快科研孵化。军工的技术加快转化，

高校的技术加快转化，科研院所的技术加快转化，大型企业内部孵化的技术加快转化，我觉

得这是非常乐观的一面。搞科研这个事情是有规模效应的，小国搞不了，那是需要大国投入
的，需要人海战术，要有资金，要持续地投入。科研科创成功了，有三个意义，其一、可以

打造新一批具备全球竞争力的产业。国家的成功本质上取决于能否有一批成功的企业。其二，

利用科创科研转化孵化的 5G、物联网、人工智能和云计算技术，为传统企业赋能，巩固强

化我们的强势产业。其三，补足我们短板。我一直举例汽车零部件产业，全球百强有七万亿

的收入，对应一万亿的利润，95%还在欧洲人和日本人手中，这里一定有很大的黄金般的

机会。未来 5G，中国肯定站在全球的最高点，为什么华为这么受重视？过去的数据是孤立

的，做数据处理的做数据处理，做数据传输的做数据传输，未来 5G 是什么？提供服务的就

把数据全部干了，垂直整合，谁能把数据的传输、传感、处理、运算、通讯整合在一起谁就

是赢家。目前看华为具备这种能力，而美国五大巨头不具备这种能力。将这种能力跟传统行

业结合，跟农业、纺织、食品、教育、医疗、吃喝玩乐、衣食住行、制造业，结合之后帮助

传统行业提升它的效率。所以未来各行各业都会有一些大的机会。

未来所有新技术的核心在于，将各行各业的逻辑，从泛数据，到大数据，最终到精准数据。

无论是 to B 还是 to C 行业，精准数据的体系将从产品策划、研发、生产、销售、变现，重

新定义每一个环节。

所以我们想的第一点就是有没有好资产，我觉得有，好资产不仅在于科研，还有新技术，还

在于拥抱科研技术的传统行业。另外我们认为随着这两年整个经济下行，其实为未来的优质

公司、未来那些具有竞争力的公司，提供了非常好的超越对手的机会，我们现在应该积极寻

找这样的公司。
第二点是如何定义，什么是优质资产？优质资产无非两种，提供稳定收益的资产和提供高弹

性收益的资产。前者比如围绕优质的龙头公司、围绕量化 FOF、围绕科创企业的 Pre-IPO。

定义不一样，有不同的玩法。最近我们有个专门做量化服务的团队，他们做了一个 FOF 产

品，发现很稳定，得到了资金方的认可，他觉得你这个逻辑说得通，然后业绩也证明了 OK，

我愿意给你钱，发现这种逻辑说得通的资产还是有很多钱愿意给你。后者的最具代表性的机

会就是科创孵化、科研孵化、科创板。

第三点是如何挖掘优质资产。过去二级市场投资在研究这个层面，我觉得一直还是靠逻辑。

我们现在一直在致力于把研究做成科学的生意，做成数据的生意。这一块在过去半年、一年

或者是两年，我们天风研究所还是取得了非常大的进步。我可以发给你一个医药巨头的模型，

所有收入假设都是建立在十几个专家访谈的基础上做的。这些数据可以每个月、每个季度随

时更新。我们有另类数据合作伙伴，对大多数消费品都可以跟踪。我们在打造一个研究生态，

整合各路英雄的能力，我们致力于做成一个科学的生意，做成一个数据的生意。一级市场我

们就是整合资源，孵化，与优质上市公司、产业组织等合作，将一批科创企业孵化起来。

时间关系我就不展开了，我们天风证券研究所致力于打造一个从资产到资源到资金的整合平

台。我们以科学研究为基石，整合各方面资源，以挖掘、培养和赋能最好的资产，然后把最

好的资产通过金融工具对接给各类需要它的资金，这就是我们的价值观和我们的使命。我们
的平台模式，无论对当下还是未来整个各位应该是很有帮助的，这个市场的各类客户也需要

这样一个平台，所以我们也一直致力于把这件事情做得更好。这两天的会议，大家有任何需

求，想见哪个上市公司，想找资金方，想找管理人，您随时提需求。我们一定把这个事情撮

合好。预祝大家这两天都能有所收获，谢谢大家！

赵 晓 光 演 讲 ：“ 精 准 数 据 ”时 代 将 至 ，传 统 行 业 机 遇 丛 生 │ 2019-04

以 下 为 赵 晓 光 2019 年 4 月 17-19 日 在 “ 第 13 届 中 国 投 资 年 会 ” 精 彩

演讲实录：

今 天 ，我 的 演 讲 主 要 是 想 解 决 一 个 问 题 ，就 是 我 们 想 与 各 位 在 今 年 不

断 学 习 各 种 新 知 识 ，过 去 是 讲 比 较 简 单 的“ 5G、物 联 网 、人 工 智 能 和

云 计 算 ”，今 天 开 始 进 入 了 边 缘 计 算 、网 络 切 片 ，新 的 东 西 层 出 不 穷 。

到 底 有 没 有 一 个 框 架 ，有 没 有 一 个 思 考 产 业 的 模 式 和 思 路 ，能 够 将 我

们所有的东西以一个框架串起来，这是今天我们要解决的问题。

数据思维驱动
首 先 ，我 们 所 有 行 业 的 技 术 进 步 ，它 的 根 本 目 的 是 什 么 ？ 根 本 目 的 无

论 是 在 To C 和 To B 的 环 节 ， 提 高 生 产 力 ， 提 高 品 质 ， 降 低 成 本 。

第 二 个 ，这 个 目 的 是 靠 什 么 来 实 现 的 ？ 当 我 们 进 入 科 技 时 代 ，传 统 行

业 也 是 科 技 企 业 ，数 据 思 维 是 很 重 要 的 。我 们 所 有 技 术 的 逻 辑 实 际 上

是 在 经历 三个 时代 ，从 泛 数据 到大 数据 、到 未 来的 精准 数据 ，所 有 的

思考都是基于数据思维。

第 三 个 是 进 入 精 准 数 据 时 代 ，精 准 数 据 是 怎 样 的 一 个 体 系 ？ 如 果 我 们

把 未 来 整 个 科 学 技 术 定 位 于 一 个 大 厦 的 话 ，这 个 科 技 大 厦 它 一 共 几 层

楼 ，每 一 层 楼 是 什 么 样 子 ？ 这 是 需 要 搞 明 白 的 。我 们 认 为 未 来 这 一 科

技大厦实际上是“三层楼”：

第 一 层 楼 是 是 由 5G 搭 建 的 通 讯 设 施 。 什 么 叫 精 准 数 据 ？ 第 一 个 是 全

面 的 ，第 二个 是及 时的 。过去 很多 行 业 为没 有 精准 数据 ，很 多行 业 靠

泛 数 据 和 大 数 据 ，因 为 它 没 有 全 面 和 及 时 的 数 据 。所 以 站 在 这 一 角 度 ，

你 才 能 真 正 理 解 5G 的 意 义 。
第 二 层 楼 是 由 物 联 网 形 成 的 各 种 闭 环 的 数 据 体 系 。物 联 网 一 定 是 渗 透

到 各 行 各 业 ，在 渗 透 的 过 程 中 能 够 拿 到 各 行 各 业 全 面 及 时 的 数 据 。也

就是解决了数据的来源，数据从哪里来的问题。

第 三 层 楼 就 是 “ 人 工 智 能 +云 ” 。 我 为 什 么 把 这 两 个 放 在 一 起 ， 未 来

的人工智能一定是云的方式。

由 一 楼、二楼 、三楼形 成 的工 具性 技术 创新 的 组合 ，未 来的 使命 是 什

么 ？ 结 合 传 统 的 入 口 级 的 ERP 企 业 ， 一 起 来 为 传 统 行 业 服 务 。 同 时 ，

未来所有的物体是通过“精准数据”这四个字实现，而精准数据，通

过这三层楼来实现。

新时代的巨头机遇

我 们 一 定 是 以 精 准 数 据 的 思 维 来 看 To C 的 各 个 行 业 和 To B 的 行 业 。
比 较 不 幸 的 是 ，在 T o C 领 域 ，精 准 数 据 已 经 被 互 联 网 巨 头 瓜 分 完 了 。

所 以 即 使 到 了 5G， To C 领 域 不 会 出 现 很 多 新 的 公 司 了 ， 因 为 数 据 不

在你手中，我可以很容易秒杀你。

但 是 未 来 一 个 月 ，云 游 戏 行 业 会 非 常 多 ，三 大 运 营 商 都 会 发 布 游 戏 的

平 台 。因 为所 有的 数据 都 在云 端，都被 巨头 们 掌握 了。他们 会根 据 这

些数据研发出最爆款的游戏，而且卖给最需要他们的人们。

我 们 比 较 幸 运 地 看 到 在 To B 领 域 ， 这 一 领 域 最 大 的 特 点 是 什 么 ？ 各

行各业、各个行业、职业都是靠经验，而不是泛数据。好的优秀的人

才就是有大数据，但是未来一样会进入全面精准时代。

再 给 大 家 举 一 个 To B 领 域 的 例 子 。 全 球 有 一 个 很 智 能 的 公 司 ， 我 跟

他 们 说 我 说 你 们 做 了 这 么 多 的 应 用 开 发 ，给 我 推 荐 几 个 你 们 在 中 国 成

功孵化出来的行业。

他 推 荐 了 一 家 云 南 的 养 花 的 企 业 ，首 先 通 过 物 联 网 ，通 过 各 种 传 感 器

可 以 随 时 地 拿 到 这 些 花 在 生 长 过 程 中 各 种 参 数 、各 种 数 据 ，根 据 这 些
参 数 和 数 据 利 用 他 们 无 论 是 大 数 据 也 好 、还 是 人 工 智 能 的 算 法 ，然 后

决定在每一个时点，要给它施多少肥，要给它多少阳光和空气。

所 以 它 通 过 对 精 准 数 据 的 掌 控 ，可 以 在 最 短 的 时 间 以 最 低 的 成 本 养 出

最美的花，卖得最贵。

我想讲这个案例的目的是什么？告诉大家几点：

第一个，过去养花是靠有经验的农夫，经验在数据面前都是扯淡。通

过 物 联 网 +计 算 ， 因 为 这 还 不 到 人 工 智 能 的 层 面 ， 你 真 正 理 解 人 工 智

能各位去中科院的脑中心看看，那才叫人工智能。

现 在 8 0 % 打 着 人 工 智 能 名 义 的 公 司 都 是 大 数 据 公 司 ，没 有 任 何 的 疑 问 ，

我 看 过很 多，都是 大数 据 公司 ，不 是人 工智 能 的公 司，人工 智哪 是 这

样的算法。

第 二 个 ，未 来 所 有 的 机 会 在 传 统 行 业 。谁 是 在 传 统 行 业 用 这 个 技 术 的

人 ？ 所 以 未 来 To B 的 各 个 领 域 ， 产 业 链 的 各 个 环 节 一 定 是 通 讯 设 施
加人工智能。加互联网，形成工具性闭环创新的组合，来将它重新定

义，这就是我们所讲的主要的一个框架。

制造业巨变

我 在 2 0 1 4 年 ，当 时 我 还 是 跟 今 日 头 条 的 创 始 人 张 一 鸣 等 一 起 去 美 国 ，

当 时 今 日 头 条 才 5 亿 美 金 的 估 值 。我 们 去 看 特 斯 拉 ，我 印 象 最 深 的 是

两 件 事 ， 我 问 特 斯 拉 的 HR， 你 们 特 斯 拉 的 人 员 最 多 来 自 于 哪 里 ？

大 家 肯 定 想 不 到 ， 最 多 的 来 自 于 Google， 因 为 Google 是 做 信 息 化

的 人 ，它 本 身 具 有 很 强 的 信 息 化 能 力 ，这 些 人 过 来 就 是 帮 它 打 造 围 绕

汽车工业的物联网平台。

我 们 未 来 摆 上 20 个 机 器 人 、 20 个 生 产 线 ， 这 20 个 设 备 没 日 没 夜 地

高效率地测试、试验，那它的效率一定是远超出工程师的。

所 以 ，未 来制 造业 会发 生 很大 的变 化，会出 现 少数 的赢 家巨 头。因 为

任 何 行 业 不 是 技 术 时 代 ，所 谓 的 技 术 时 代 就 是 泛 数 据 ，一 旦 进 入 数 据

时 代 ，就 像过 去在 移动 互 联网 看到 的一 样，数 据越 多效 果越 好，效 果

越好用的人多，用的人多数据越多，然后数据越多效果越好。
这是关于制造业的第一个推论，很多小的制造业企业都会被干掉。

第 二 个 ，中 国 如 果 不 加 快 工 业 物 联 网 的 发 展 ，会 非 常 危 险 ，前 有 追 兵 ，

后 有 堵 截 。美 国 已 经 加 入 了 工 业 物 联 网 ，而 我 们 的 5 G 是 绝 对 领 先 的 。

第 三 个 重 要 的 推 论 ，我 们 过 去 看 的 所 谓 的 技 术 创 新 ，基 本 上 都 是 在 智

能 手 机 产 业 链 ，它 们 本 质 上 不 是 技 术 公 司 ，实 际 上 是 在 苹 果 的 指 导 下

做工艺的大规模生产的制造业公司。

但 是 ，未 来从 技术 到产 品 的周 期会 大幅 度地 缩 短，我们 更加 积极 、乐

观 地 去 看 很 多 研 发 型 的 企 业 。整 个 制 造 业 的 架 构 从 研 发 到 产 业 化 的 周

期会大幅度地缩短。

现 在 强 调 5G 的 重 要 性 、 中 国 5G 很 牛 没 有 意 义 了 。 什 么 会 是 5G， 这

是最重要的话题。
移 动 互联 网告 诉大 家，最 先起 来的 是通 信，先 铺完 路 ，然 后铺完 路 是

终 端 和 电 子 。 5G 是 应 答 模 式 ， 现 在 需 要 找 附 近 的 基 站 ， 保 证 基 站 根

据 我 的 需 求 马 上 反 馈 ， 保 证 频 段 不 浪 费 。 所 以 5G 最 大 的 受 益 是 基 站

模式从过去的大基站变成了无数个小基站。

其 次 ， 5G 终 端 肯 定 手 机 进 行 换 机 ， 看 5—10 年 手 机 端 基 本 上 无 处 理

和存储了，手机就是交互平台，输入、输出，所有的存储和计算都在

云端。

第 三 部 分 是 应 用 。 我 们 可 以 看 到 ， 5G 最 早 的 应 用 是 在 游 戏 行 业 ， 大

家 在 未 来 一 个 月 可 以 看 到 ，这 一 应 用 可 以 加 快 。而 游 戏 行 业 最 大 的 代

表 性 ，是 游 戏 从 传 统 的 单 机 变 成 云 游 戏 。所 以 游 戏 行 业 发 生 的 事 情 告

诉我们，未来各个行业都往这个路径发展，都会变成“在云端”。

所 以 我 讲 这 么 多 的 目 的 是 什 么 ？ 你 做 投 资 先 研 究 好 一 楼 ，一 楼 没 搞 好

你 搞 三楼 的事 情，会把 钱 亏完 。未 来的 大机 会 在各 种传 统行 业，而 不

在 于 人 工 智 能 、 云 计 算 的 公 司 。 同 时 ， To B、 To C 的 体 系 也 将 被 重

新定义。
 赵 晓 光 ： 最 好 的 资 产 | 继 往 · 开 来 ——天 风 证 券 2019 新 春 策 略

会暨可转债交流大会

天风证券副总裁赵晓光近日在天风证券 2019 新春策略会暨可转债交流大会上发表题

为“最好的资产”的讲话，以下为演讲全文。

尊敬的各位客户大家上午好，有一年时间没给各位汇报最新的思考、想法和观点，我

会超时几分钟。

今天我演讲的题目叫做“最好的资产”，作为专业研究机构，挖掘最好的收益资产，

为投资客户和产业客户提供专业服务，是我们根本使命。

涉及到这个话题，必然涉及到两个问题。

第一，如何定义最好的资产，对于不同的投资主体来说，它的风险偏好、它的预期收

益是不一样的，一定要分类，根据不同的投资人去寻找最好的资产。

二是最好的资产在哪里？如何挖掘？

我首先想从这次策略会谈起，这次策略会的地点、时间、目的、内容。
为什么地点放在深圳？

我记得在去年 11 月底的时候，想必大家一样的迷茫、一样的困惑、一样的忧心忡忡。

华为的战略采购部部长邀请我给他们讲课，讲课之后我感觉听完比较兴奋，此后我跑

了一圈深圳的上市公司和创业项目，深刻感觉到深圳的活力和创新速度。

我觉得杞人忧天不如到深圳多走走。有这一批披肝沥胆、甚至是拼命奋斗的企业家、

科学家和工程师，我们就有希望。这是为什么把地点定在深圳。

二是时间，为什么定在 2 月份？

以往我们做分析师的经验，春节之后，上市公司也刚开完年会，对新年的战略进行梳

理。如果放在 11、12 月份，很多上市公司也不知道自己去年什么样子，更不知道明

年什么样子。

每年 2 月份以后春暖花开，投资机会比较多。我们当时也判断投资比较好的时点就是

在 2 月份。最近市场活跃，各种行情实现非常好的轮动，也验证了这一判断。

三是目的，我们要为客户挖掘最好的资产，这次策略会所有的内容，包括 65 场专家

演讲、28 场分析师演讲、350 家上市公司交流、科研大会、可转债大会、量化 FOF

论坛、汽车产业赋能培训班等分论坛，旨在挖掘最好的资产。这次分论坛的嘉宾都是

我们亲自把关，每位嘉宾的演讲一定让客户听完以后觉得找到了投资机会或是知道这

个行业有风险要进行规避，一定要务实。
最好的资产，必然和中国发展的趋势紧密相关，不能背着国家发展的趋势、产业趋势

盲目的去投资资产。

那么有哪些趋势？以我个人的看法：

1、从间接融资到直接融资过渡，这是中国金融体系必然的转型。

我们必须要反思，为什么过去出现这么多股权质押的问题？

后来我认真的观察了之后发现，整个股权质押是基于传统的间接融资的模式。不仅是

银行、资产管理公司甚至证券公司做股权质押的人员，其实对整个产业的研究是不到

位的。他们基本上是从传统的银行、信托出来的，也就是说间接融资的模式适用于重

工业发展。以房地产、土地为核心的金融模式，不适用于新兴经济。

等一下刘煜辉老师会讲到中国面临的债务危机、社保的缺口，面临未来发展的问题。

最核心的是要发展直接融资，大力发展股票市场，大力发展投行，这点是没有任何分

歧的，政策的合理性上和必然性上没有分歧。只有解决资本市场的问题才会解决现在

面临的一揽子问题，才能更好的服务新兴产业，更好的为传统行业转型服务，更好的

为国企改革服务。
除基本面之外，我们另外看到的是资金面，我最近见了一批做一级市场的基金，整体

规模在 500 亿左右，会发现他们很痛苦。拿着 500 亿，而且有比较明确的利息成本，

5 到 8 个点，他找不到那么多偏后期的项目，投早期的项目又太多，这些资金逐步开

始进入一级半市场。银行的资产管理部门，股票持有的市值比例才一个点、几个点。

这是为什么美国的股票和房地产市场是 1：1，中国是 1：10。基于过去房地产为核

心的发展模式，这是有他的必然性和合理性，这会逐步成为过去。

未来如何伴随新兴经济的发展、产业的发展？一定是以直接融资为主体，没有二级市

场的支撑，一级股权市场就是水中月，没有根基。所以必须二级市场要发展，无论从

政策性还是资金面来说是没有问题的，必须大力发展直接融资、大力发展资本市场、

大力发展股票市场、大力发展投行。现在的情况和 70 年代的美国多么像？非常类似。

2、前段时间我们组织去越南调研，我发现世界上没有哪个国家像中国人这么勤奋。

我们从 1999 年培养的工程师红利、科研红利正在进入临界点、进入拐点，勤奋还是

最重要的。大多数行业还是以人为本的行业，没有勤奋、没有付出是不可能的，这些

是我们的希望所在。

3、过去由于以智能手机为核心的制造业的发展，中国的制造业和以技术为核心的互

联网行业进入一个拐点。这个拐点不是那么容易达到的，达不到的时候很痛苦，达到

了以后会加速向前。最近很多做材料的公司涨得很好，就是因为过去模组企业的大力

发展为他们提供了很好的土壤。5G 材料上不是弯道超车而是领先了，这也是我们的
信心所在。移动互联网的发展，不管是软件还是硬件，都为我们的持续发展提供了基

石。

4、传统行业面临比较好的因素：一是供给侧改革；二是国企改革。今天我们请了季

晓楠季总讲一讲国企改革，过去半年表现非常好的公司其实与国企改革是非常相关的。

半年前我见了五粮液的董事长，见完以后思路特别清晰，过去五粮液的股价和表现完

全释放出来。对于传统行业供给侧改革打下了非常好的基础，国企改革提升他们的估

值。

5、对于消费行业来说，我们担心消费断崖式下降，消费的萎靡。但是，我们要看到

过去在一二线城市我们有的东西，正在三四线城市复制。以前三四线城市没有电影院，

现在有电影院；以前没有 mall，现在有 mall；以前没有高端住宅，现在有高端住宅；

以前没有便利店，现在会有便利店。三四线城市也要进行阶层划分，也有高端消费者

群体，他们也需要消费升级，未来消费品结构性机会很大。

6、传统行业、消费品行业之后，回到我的老本行科技行业，在科技行业我们看到一

个非常好的机会，由 5G+物联网+人工智能形成的工具性技术创新的组合。

5G 是这个楼的一层，是通信的基础架构，物联网是挖掘数据的来源，是这个楼的二

层，人工智能是处理数据的，是第三层。这三个技术组合起来和各行业的结合，各行

业作为工具性的组合技术创新帮助传统行业提升生产力，创新生产关系。这方面我们

仅次于美国。
我们研究科技行业一定要有数据思维：数据怎么来、数据怎么处理、数据往哪里去，

这个角度科技产业的发展从泛数据到大数据，未来将进入精准数据时代，会发现各行

各业都会被重新定义。比如说制造业，过去的制造业是基于工程师的经验，未来通过

工业物联网、工业互联网+人工智能+机器人，所有的研发都是在机器端自我实现，

这就是特斯拉所做的事情，这就是中国必须大力赶超的事情。

必须要站在很高的高度认识工业互联网，不要认为它只是很简单的事情或是一个概念，

这是整个制造业模式的改变。由此产生从研发、生产、制造到国家核心竞争力的体系

是根本性的变化。

我们过去犯一个错误，一楼二楼没盖好直接盖三楼。所有的分析师讲人工智能多么好，

5G 还没好就讲人工智能，物联网没好就讲人工智能。为什么这次美国这么针锋相对？

就是因为我们在 5G 上太强了，我们有这个自信，我们一定会遥遥领先的，未来两年

华为在手机上是超越苹果的，没有问题。

7、中国改革开放 40 周年，第一个 20 年的大机会是来自于贸易，消灭价差的机会，

体现在贸易上。第二个 20 年是来自于房地产，以房地产为代表的供应链，我们看到

所有的房地产公司、家电、食品饮料等消费机会都衍生于房地产，这个过程中同时伴

随 IT 企业和高端制造业的发展。

未来 20 年机会是什么？将是科研转化。
试问任何一个大国、任何一个强国的崛起，哪个不是靠科研转化、科研孵化？所有的

都是。为什么二战之后是日本和德国率先崛起？因为他们作为战败国，科研的技术不

能用于军工被迫转为民用，一个在消费电子、一个在汽车工业发展特别强。

我们从各个角度来看，中国的科研转化已经到了非常好的窗口，这是一个国家的科技

红利，科技发展具备很强规模效应，一定是大国干的事情。

我们和中科院的国际合作中心合作，他们说他们到东南亚，都是总理级别的接待，这

些国家再做十年、二十年、五十年不会有科研实力，现在全球最核心的科研就是在美

国和中国，而中国的航天航空产业发展又为科研成果的转化提供非常好的路径。一个

实验室的产品先在航天上用、航空上用，再转为工业、汽车，再转化为通信和消费电

子。

我们一直的观点，全球汽车零部件百强一共 7 万亿的收入，6.9 万亿还是欧美日代表

的外国企业，这个对应 1 万亿的利润、20 万的市值，空间很大。智能手机就是这么

替代出来的，把日本人、韩国人、台湾人替代出来的。未来以科研转化为核心，空间

很大。

现在国家大力推动科创板，我们觉得是非常好的决策。我们看到黄金般的机会，我举

一个例子，中科院 120 个研究所，自动化所一个研究所就有 5000 个工程师，2000

个博士，中国哪个上市公司有 2000 个博士？他们有这么好的机制，这么多的人才，

国家投了这么多资金，即将到来开花结果的红利周期。我们讲的科研，不是高高在上

的，这里一些技术、设备和材料就是和传统行业 结合，这些技术也是和传统行业结合，

甚至在医学上，我们都看到大量的科研优秀的产品、优秀的技术。

基于以上背景，最好的资产肯定在股权资产，一级的后期估值都很贵，机会在一级的

早期，二级、一级半市场。一级早期要赋能级的培育，而不是盲目的乱投。这里的重

中之重，最有机会的就在科研技术上。另外是在一级半、二级，二级估值和一级后期

显著倒挂。不仅是新兴产业，传统产业也有机会。

各行各业都面临集中度提高的机会，我最近问分析师，中国房地产前十大企业市场集

中度 19%，现在二三四线城市卖地，只卖给品牌企业。居民要买高端住宅，也只买

品牌企业，这些行业也都面临集中度不断提高的过程。未来可能看到的是房地产即使

可能不好了，可能有问题了，这些房地产的龙头企业会不断的上升。

第二，传统行业的供给侧改革、国企改革，在消费的全渠道，我们不叫下沉，就是复

制。未来越来越会看到三四线城市过得是和大城市一样的生活，包括便利店，这种一

定要伴随着环保产业的大发展。

第三，以 5G、物联网、人工智能的组合拳对各种传统行业进行升级和根本性的升级。

这就相当于纺织行业用人工、后来变成蒸汽机再变成电机，一样的道理，它的效率大

幅度提升。
第四，科研转化、科研孵化，不仅是科创板，像军工，军工改革已经开始的，军工的

前瞻性指标已经出来了，军工的发展正是为未来我们军民融合，为各种制造业补足短

板提供很好的条件。

美国的国家竞争力来自三个方面，以 18 个国家的实验室和斯坦福大学为代表的高校，

还有重要的是军工体系，科技巨头自己孵化出的技术，中国也是这三个，没有另辟蹊

径。

这次策略会所有内容的核心都围绕以上着这些展开，我们有 65 位专家、70 场演讲，

350 家上市公司为大家提供在股票市场的投资机会。

我们看到有两类机会可以确定性的、稳定性的，今年有不少银行的客户，有四大资产

管理公司的客户，他们也是负债主体，资金不能一直冬眠，他们要追求的是稳定的收

益，稳定的收益从哪里来？

一是可转债；二是量化，特别是量化的 FOF，我们很快有一个量化的团队过来了，他

们手头有几百亿的量化客户，我说把所有的量化客户所有表现做一个 FOF，他们做出

来是 18%，非常稳定的收益，基于可转债和量化 FOF。我们可以和和基金公司的客

户合作，对接银行等大资金机构收益稳定的需求。
未来天风会给各位提供资产配置的服务，包括科研孵化，我们请了非常好的科研项目，

让大家真实感受到科研的力量。我们请到高德地图的创始人成总跟大家讲讲他们在做

的事情，全球独家，美国现在都没有做。正是这些东西让我们找到了信心。

最后讲一下天风研究所最核心的两点：一是人，我们整合产业专家，整合各方面资源，

前瞻性的挖掘确定性的产业趋势带来的机会；二是数据，我们有第三方数据，我们有

全系统的精准数据，把研究变成数据的工作，研究不能靠揣测，而是要靠数据，数据

背后是逻辑，数据背后是真相。

我们根据专家做了一家医药龙头公司收入模型，获得客户很高度认可。通过人的整合

和数据的整合，实现资源的整合来对接最好的资产，把最好的资产对接给最好的资金。

我们做的就是围绕资源、资产、资金的整合、撮合，最终找出最好的资产、最好的投

资机会，这就是我们的使命，在去年年底我们开会我反复强调，我们所有的工作就是

为客户找到赚钱的机会，这是与客户休戚与共，生死存亡的事情，我们的使命就是找

到最好的资产和最好的机会，这是对客户最大的负责。

去年十月份以来我们的市场观点得到我们很好的验证，市场主要的产业链机会券商、

5G、铁路、军工、核电、广电、养殖、光伏、汽车、快递、面板、氢能源、军工等

机会我们都前瞻把握和有效推荐。今年也是我们天风研究所第三个完整的年度，今年

一定会为各位提供持续的、最好的资产和最的投资机会，谢谢大家！
 赵 晓 光 ： 穿 透 技 术 迷 雾 ， 看 清 科 技 本 质 │2019 年 《 财 经 》 杂 志 精

品 演 讲 “ 深 ·TALK”

赵晓光是天风证券副总裁、研究所所长，也是投中网与《财经》杂志联袂重磅打造的

第一档创投精品演讲“深·TALK”演讲者。作为见证中国电子行业黄金十年的白金分

析师，他本次的演讲题目是《穿透技术迷雾，看清科技本质》，从科技趋势风口、长

期价值投资、短期持有秘诀，以及众多实用方法论、黄金评估定律等维度，解读如何

避免科技产业的投资悲剧，以及在光怪陆离的市场上，如何找到具有投资价值的科技

企业。

而这些热点乃至痛点问题，包括却又不止于：在什么样的阶段投什么样的企业，以

及什么样的企业会成为赢家？赢家们遵循了哪些产品创新规律，又顺应了哪些行业

大周期、大气候？为什么过去很多种类的智能硬件没有成功，没有成功的原因是什

么？如何从以往的科技产业黄金十年跌宕周期，预测评估电子科技的行业未来？

赵晓光表示，虽然对科技产业的研究看似复杂，但本质上万变不离其宗。如何找到

具有投资价值的科技企业？围绕这一终极目标，他提到从用户需求与数据体系两个

维度，以及创新周期、生命周期、竞争曲线周期三个周期综合考量才能看清科技行

业的本质。他认为科技行业归根结底是数据思维模式，需要从 5G 通讯设施——物

联网——人工智能+云三个层面逐级实现。
同时，赵晓光还提出了个人的一些心得体会，在他看来，
“创新的核心是人机互动，

增强体验”。对于产品定位而言，需要站在科技巨头的肩膀上，才能瞄准未来，“一

定要关注行业巨头们在做什么，才能避免自己陷坑。”

以下为嘉宾精彩演讲实录

赵晓光：非常荣幸能来做分享，今天我更多是从方法论的角度来探究一下整个科技

产业的研究心得。虽然对整个科技产业的研究看似复杂，但本质上万变不离其宗，

研究的核心包括普通的硬件技术、产品、企业，也包括大量智能硬件技术、通讯技

术，以及移动互联网商业模式创新、未来科技等。那么，如何找到具有投资价值的

科技企业呢？究竟如何研究评估呢？

两个研究维度“黄金定律”：

用户需求和数据体系

对于科技行业的研究，我认为应该从两个维度进行思考。第一个维度，用户需求。

无论 To C 还是 To B 模式，最终目的是要解决用户需求的问题。用户都是用脚投

票的，无非是说解决 To B 的企业需求相对容易，而对于 To C 的企业来说，用户

需求更为动态多样化，所以分析变得更为复杂。但是，所有的产品本质都是为了满

足用户需求。

以智能手机为例，通过整合各方面基于硬件的服务，满足了人们衣食住行、吃喝玩

乐的需求，所以它非常成功。

过去很多种类的智能硬件没有成功，其原因是什么？即没有转换为硬件服务，没有

带来实实在在的解决痛点的用户体验。所以思考问题的第一个核心方式就是从用户

角度出发，要思考企业产品解决了用户的什么需求？以及怎么解决的方式和路径？

第二个维度，数据体系。

在今天，我们反复强调所有的科技企业，无论是电子的、通讯的、终端的、零部件

的，还是计算机的、互联网的，本质上都是一个数据体系。这个数据体系由三部分

构成，一是怎么拿到数据，二是怎么处理数据，三是怎么转化输出数据。

成功企业的秘诀在于这三个环节中至少某一点，或者是某两点极为卓越，甚至是三

个点上形成了“三剑合一”的模式。不成功的企业就在于它没有解决三个点中的某

一点。

无论我们分析的是什么行业和企业，其实本质上都是从这两点深入思考。
产品创新周期遵循“每五到八年”革变规律

如果从行业特殊性来说，科技领域是一个有其特定自然发展趋势、发展阶段和发展

规律的行业。要做好研究，有三个分析科技行业周期的关键维度。

第一个维度是创新周期。我们总结认为，每五到八年会有一个产品成为行业主流，

这一产品在这五到八年内为人类的生产生活解决了重大问题。

追溯到上世纪 60 年代，整个科技产业的开创者是日本的索尼与松下，或者说是整

个消费电子行业，因为那时没有软件，全是硬件。从那时开始产生了一个规律，就

是五到八年一个周期。90 年代是台式电脑的周期，由微软、英特尔联盟先取代了

大型机、小型机，以及苹果垂直整合的模式。之后，整个手机的周期开启。

在每个周期一定要考虑用户需求。在电脑时代，用户需求是用来办公。手机时代，

用户需求是用来打电话。在需求明确的背景下，这一体系核心的价值就是不断降低

价格。如何从两万块钱一部的大哥大，变成几百块钱一部的手机，就是这个行业的

使命。
当手机时代结束之后，从 2003 年到 2007 年，进入笔记本电脑、液晶电视的周期。

伴随着很多其他数码产 品的电子化周期，从模 拟时代进入数字时代的 周期。而在

2009 年、2010 年，进入智能手机的全新周期。

因此，进一步来说，我们必须要想清楚，每五到八年的这个周期究竟是什么？科技

行业的规律一定是先硬件后软件，没有硬件是不可能有软件的，软件一定要在硬件

的载体上外延。那么，硬件的周期到底是什么？有两种判断方法。

站在科技巨头的肩膀上，才能瞄准未来

第一种方法最简单，看全世界的科技巨头们在做什么，重合度最高的领域一定是未

来趋势。因为这些科技巨头，每家都有上千人在做战略研究、市场研究，在不断地

试错，它们锁定的、要大规模生产的东西一定预示着未来的方向。

比如，科技巨头们都在做视频相关的技术创新，如 VR、AR、MR，甚至关注度较

高的智能电视。通过比较发现，目前电视和手机最大的不同是，手机是一个社交产

品+媒介产品，而电视还只是一个媒介终端。试想，当电视变成一个社交终端的时

候，这个行业会不会有腾飞的机会？当每一个电商在活动现场都装有摄像头，在座

各位不需要来到现场就可以身临其境地感受到真实现场，这又是一种什么感受？
创新的核心是人机互动，增强体验

所有与视频相关的行业，五大巨头都在做，包括华为。我曾拜访华为的一个资深元

老，并问他华为现在最看好什么技术？他回 答，第一，视频硬件；第二，视频服务；

第三，物联网；第四，人工智能；第五，新材料。因为任何的创新，最核心的就是

人机互动、输入和输出。

我们可以看到一个有趣的现象，过去整个智能手机行业产生的所有手机供应链的牛

股，要么是声学，要么是光学；要么是触碰的，要么是看的，要么就是听的，都是

让人能感受到的。所以，技术创新就是音频、视频反复的创新，让你更加身临其境，

在感官上增加更好的体验。

从用户痛点，来倒推评估投资企业机会

第二种方法是，站在用户的角度思考问题。生活中还有哪些痛点？社交需求还有哪

些待满足？衣食住行、吃喝玩乐和情感需求还有哪些没有解决的？从这个角度倒推，

就会想明白这个行业有没有机会，或者以什么样的方式有机会。
比如智能手表，如果一款智能手表只是一次体验，能知道心跳是多少，这并没有解

决用户的核心需求。而它如果能根据过去心跳的大数据，以及所有的用户心跳大数

据进行匹配，发现心跳是否正常，并提醒休息，或者能告知未来一周有突发心脏病

的风险，这就叫大数据服务。当它转化为服务时，就会有人愿意买单。再比如当它

忽然检测不到心跳时，可能是晕倒了，这时候它要定位，然后确保有急救服务在黄

金时间段内能进行救助，那么这个产品就有价值，因为它解决了生命健康的问题。

同样的问题，再谈智能家居。过去认为智能家居，就是把家里的窗帘可以自动打开

关闭，第一次玩会觉得有意思，但不会玩第二次，因为它没有解决需求。但我最近

看到一个好项目，在床上放一些传感器，如果它感觉到你睡觉时总咳嗽，说明温度

太低，它就自动把空调温度提高。如果它感觉你总是在打呼噜或者呼吸骤停，说明

氧气不足，然后它可以往房间里释放氧气，让你有更好的睡眠，保证你的健康，这

就是健康服务。这样的产品，就有价值。

所以，所有的东西其实本质上没有新奇之处，无非就是解决人的需求，只是有些企

业的成功是为了解决少数人的需求。但是如果细分深化下去，会发现它只是一个定

位问题，即解决哪些群体的需求。

生命周期维度评估，决定投资成败
科技行业研究的第二个维度是，当一个产品成为赢家之后，会出现哪些发展阶段？

我们将其定位成生命周期，即产品生命的不同阶段是以什么样的方式成为主流。一

个产品的早期是追求性能，追求体验。之后的阶段，是让更多的人去体验，追求性

价比。最后，向低收入群体、最基层的群体普及，追求价格。

只有从这些角度才会理解，在什么样的阶段要投资什么样的企业，以及什么样的企

业会最终可能成为赢家。当一个产业发展到第三个阶段，还继续投资那些技术类公

司，是没有赚钱机会的。所以，研究科技行业的第二个维度就是生命周期。

投资最大的悲剧是看对了趋势

却押错了企业

科技行业的第三个维度是竞争曲线周期。无论在哪一阶段，最终投资的都是企业。

投资最大的悲剧是什么？即看对了行业趋势，但最后却投出了一个被淘汰的，在竞

争中失败的企业。所以在不同的阶段，什么样的企业会胜出？老大与老二，老二与

老三，到底是以什么样的方式在 PK？在不同的阶段，什么样的企业会注定胜出？

这一点很重要，这就需要运用竞争曲线周期的维度来评估。
总体来说，移动互联网或 TMT 有一个很典型的特征就是正反馈，所以看企业时要

考虑一点，它符不符合正反馈特征，它以什么样的方式实现了“越做越大，越大越

强，越强越大”。最典型的案例是，可以对比一下共享单车和打车软件之间的区别。

比如滴滴就符合用户越多车越多，车越多之后用户越多，但是共享单车就不符合这

个规律，所以最后它也因为多种原因变成“满地鸡毛”。

“精准数据”不仅深具价值

更会锁定未来

本质上，科技行业是一个数据思维。如何拿到数据？如何处理数据？如何输出数据？

这整个数据体系经历了三个过程点，即从泛数据到大数据，最终到精准数据。只有

站在这个角度，才能理解很多企业的长远价值，看到价值投资。

大家知道今日头条最大的价值是什么？那就是它知道你的精准数据。搜狗有没有价

值？有价值，因为你天天在打字，它也知道你的精准数据。精准数据的未来无论是

To C 还是 To B，它会重塑产品的研发、生产、销售的整个体系，所以，不能再以

泛数据或者大数据的思维去思考很多产业，这是我们讲的第二个分析核心框架。

三层楼：5G 通讯设施——物联网——人工智能+云
第三个分析核心框架是，如何实现这个过程？这就是三层楼的技术。第一层楼是通

讯的基础设施 5G，第二层是物联网，第三层是人工智能+云，涉及到数据的输入、

输出和计算。

如今大家对这些内容都不陌生，但是，需要强调的是，当分析科技行业时，将三层

思维叠加在一起，才会对很多行业规律、竞争规律、产品规律，看的更加清楚。

我的演讲就到这里。谢谢大家！

赵 晓 光 ： 论 获 取 精 准 化 数 据 ， BAT 都 不 是 小 米 对 手 │2018-08

为什么说今日头条虽然不是一家搜索公司，但是从搜索行业展开，反而可以理解今日

头条的企业价值？

红极一时的直播平台映客为何销声匿迹？抖音就是“天生”比快手高级吗？

亚马逊为什么要做硬件？论获取用户数据，BAT 都不是小米的对手？
同属出行行业，论商业模式，为什么滴滴天生很好，摩拜却先天不足？

无人驾驶未来的突破点在哪里？

哪些所谓的新经济公司是一定要被过滤掉，绝对不能碰的？

以上这些问题，新财富白金分析师赵晓光在近期和富途证券 CEO 邬必伟的一场对话中，

都有讲到。

赵晓光现任天风证券副总裁、研究所所长，2010-2016 年连续七年获得新财富电子行

业分析师第一名。

一位大型公募基金负责投研的副总、做了 20 多年投资的基金业老人，对赵晓光的评价

是，“绝对的大牛。”

赵晓光在和邬必伟这场关于新经济的对话中，谈及十大话题，今日头条、抖音、快手、

小米、大疆等热门新经济公司都有分析。

从万字长文中摘取 45 条最精彩干货，分享给大家。

怎样定义新经济？
1，从不同的维度对新经济应该有不同的解读。

从结果的角度看，新经济就应该是对整个社会生产效率的提高，对消费需求满足带来

的提升。

从解决或者新经济产生的方式上看，企业的两大构成要素：生产力和生产关系。生产

力就是指技术方面；生产关系，是指商业的组织形态与消费者发生关系的方式。两者

都应该回归到技术上。

2，生产力——技术分两大分类，一类是专用性技术，比如一种新材料制成的沙发。

第二类是工具性技术，帮助各传统行业，重新定义自己的生产力和生产关系，从而带

来消费者更多的满足和整个社会生产效率的提升。

3，生产关系——一是企业内部的生产关系。过去看中国很多优秀的互联网企业，更多

看到它商业业态、商业模式的变化。而背后看到的更多是它组织形态、激励机制、合

伙人模式的变化，这是内部激励机制问题。

二是管理模式。随着大数据、人工智能越来越多地替代人、替代经验后，以大数据和

人工智能为核心的管理，变成企业很重要的管理方式。
三是企业跟客户的关系，包括 2C 和 2B 的客户，如何把产品和服务传导到客户那里去，

如何把客户这边的数据传回给你，给你提供更好更新的体验。

当下有哪些典型的新经济行业与公司？

4，当下的企业主要有三种：

一是在生产力上以技术为核心的突破，比如柔宇科技。

二是很多互联网企业，像摩拜、滴滴，是生产关系上的变化。

三是把生产力和生产关系叠加在一起。比较典型的如汽车行业的特斯拉，就不仅通过

新的电池技术改变了整个汽车行业的能源方式。

同时给整个汽车行业供应链关系、采购关系、市场关系带来变化，是形成闭环而且不

断正反馈加强的业态。

新经济行业之“无人驾驶”
5，无人驾驶技术未来应该还有很大空间，主要是基于雷达或者多摄像头进行人工智能

识别的方案。

6，可以讲一下当年语音技术的发展，因为无人驾驶的背后实际上是视频技术的应用。

2010 年前后，国内当时做语音的龙头公司科大讯飞，主要是基于单机的识别，识别率

大概只有 40%左右。

后来大概在 2010 年下半年，3G 开始推广，传输速度大幅加快，开始了从单机变成云

计算的方式。语音从手机接收之后，通过网络传到云端，云端有一个巨大的服务器，

有足够多的数据能够很容易地识别出来，然后再通过网络传输，告诉用户这段语音是

什么文字。

当时在很快的时间内，语音识别率从 40%多提高到 97% 、98%。现在大家基本上觉

得，科大讯飞是一个非常优秀的语音公司。

7，现在无人驾驶还有两步要走，第一步，随着 5G 发展，从单机变成云计算方案。

8，再往后看，比如说为什么现在无人驾驶有很多问题？为什么大家说它技术不成熟？

其实已经很成熟了，但是在驾驶行业，不允许出现一例事故。
举个例子，假设我现在在路边开车，拐角处有一堵看不到的墙，忽然一辆卡车撞过来，

根本来不及（避开）。

所以，无人驾驶第二步就是要掌握精准位置。除了现在雷达对周围的扫描和摄像头对

周围的观测之外，未来有一个很重要的技术就是要掌握精准位置。

9，我们现在的导航，实际上只能精准到 5-10 米，所以必然是不安全的，因为 5-10

米是一个很大的出错的概率。

如果能通过低轨卫星的导航，精确到 5-10 厘米，可以想一个场景，就是每辆车都能知

道现在自己的精准位置、时速。这时候可以大胆猜测，即使不需要现在的摄像头、雷

达，都有可能实现无人驾驶。

10，无人驾驶实际上也是人工智能，其背后的支持是来自于数据，不管是现在还是未

来的技术方案，最核心的都是能够拿到数据。

数据就是技术，数据就是生产力。这时候就需要通过一些生产关系的变化来拿到数据。

11，像无人驾驶就是比较典型的，既需要生产力的不断进步来防止万分之一出错的概

率，同时也需要生产关系的改变来拿到数据。
12，未来越来越多的业态会符合正反馈，即数据越多，效果越好，效果越好，用的人

更多、数据更多，然后效果就更好。

能够同时满足这两点的企业会胜出，就是赢家通吃。对手的出错率是 0.01%， 你的是

0.001%，更多人使用后者，前者就被抛弃。

新经济公司之“今日头条”

13，今日头条现在虽然不是一家搜索公司，但是从搜索行业展开，就可以理解今日头

条的企业价值。

14，最早做搜索的实际是微软，认为搜索是一个与技术相关的事情，所以最早做搜索

时，设计一套算法来决定，哪个新闻或者哪个网页能够排在第一页，哪个排在第二页。

后来谷歌也做搜索，觉得搜索是一个数据生意，根据活跃度进行排名，相信越多的人

用它、搜它，对于越多人就是越有价值的。

15，未来搜索行业即将进入精准搜索时代，不同的人搜索到的结果不同。

举个例子，如果是一个做投资的人，可能搜“富途证券”，目的是要来开户；

如果是一个大学生，搜“富途证券”，可能是要寻找工作机会；
如果是一个企业家，可能是要看看有没有商业合作的机会；

如果是人力资源公司，最想看的是有没有人力资源合作的机会。

这时候就要通过对搜索主体的精准定位，来直接进行信息最优化的匹配，就是精准数

据在搜索的应用。

16，今日头条通过获取你的各种阅读习惯，掌握精准数据，从而知道你是什么样的人。

所以未来如果把精准数据进行商业化，其实可以在很多领域变现。

17，传统方式如新闻阅读，内容来源会更多变成一个平台，满足的是正反馈，越多的

媒体愿意加盟平台，会有越多的读者愿意看，那么就形成了一个很强的正反馈，同时

有一定社交的属性。

18，BAT 是一个资金黑洞、一个数据黑洞，已经可以拿到足够多的数据了，大量的互

联网创业企业，其实有很强的危机。

在这种背景下，今日头条能做到目前的程度，以及未来掌握越来越多精准数据的变现

可能性，还是比较看好它的。

19，张一鸣在做今日头条的时候，发现了人最核心的一点，就是人最喜欢的可能就是

“好玩”。他通过今日头条，通过掌握这些精准数据，更好地理解了人性。
他知道 90 后喜欢什么，00 后喜欢什么，80 后喜欢什么，和做这个东西是针对谁的，

是有一定关系的。

新经济行业之直播、短视频

（邬必伟：怎么看映客？）

20，其实映客是最早通过资本烧钱起来的。但现在可以把它定义为已经没落了。映客

现在销声匿迹的最核心原因，就是它想把视频这个工具做成一个平台。

（邬必伟：平台是比较难做的，对于抖音之前的快手怎么看？）

21，讲到快手到抖音的转变，很容易想起当年智能手机的发展。最早小米的第一波起

来，是以屌丝经济为核心的标签化起来的。

但是小米大概在 2014 年左右，有一段时间蛮痛苦的，发现最终用户的根本需求是两个:

第一就是脱离屌丝，第二个就是装 X。我有个朋友，以前在互联网行业做很久，跟我

讲装 X 是最刚性的需求。

当然后来小米又及时调整了产品战略，现在是非常优秀的。
22，直播这个行业也是这样，一开始其实快手的标签就是“屌丝化”，上面有各种很

恶俗的东西。

一开始会让你觉得有点好玩，但是不会给你带来持续的好玩，很容易就没有新鲜感了。

至于像抖音这种，反而是通过不断的、各种好玩的技术逐渐发展起来。

其实就是跟当年很像，比如低端智能手机和高端智能手机：大家先买低端，之后有钱

了就买高端。一开始玩快手就是看恶俗的、三四线的，但后来抖音出来之后，每个人

最终追求的是高端。

23，这时候就可以慢慢体现出产品定位的重要性。可能一开始这两个产品的定位没有

太大差别，但是就有个必然的发展阶段，我们看到互联网最核心的爆发，其实都是在

三四线城市。

在那个时候，假设是抖音先出来，可能抖音就被先定义为一个屌丝化的、三四线的应

用。

但那时候是因为快手先出来了，后来才有了抖音。抖音的出现有它的必然性，也和它

自己积极拥抱新技术、准确的产品定位有关系。但快手还有空间，任何一个产品都有

它的价值。
24，技术也好，产品也好，都有它的价值，只是说如何能够精准地定位到哪些是需要

你的人，所以精准数据是非常重要。

新经济公司之“小米”

25，关于小米主要有三点，一是，未来所有的科技竞争是围绕精准数据的竞争。

腾讯通过微信端和 QQ 端拿数据，阿里通过淘宝拿数据，百度通过搜索拿数据，但是

它们每个拿的数据都是不全面的。

只有硬件厂商可以把一个用户的所有数据拼在一起，拼出一个完整的“你”来，这就

是为什么美国的五大科技巨头都在拼命做硬件，做智能手机、智能手表、VR、音箱……

其实亚马逊做音箱的最终目的，不是为了让你简单的互动，而是通过音箱获取大量的

数据，这种硬件拼出的数据是最完整的。

26，国内目前为止，BAT 没有一家能够做出一个完整的硬件东西来，所以它是拿不到

完整数据的。
从这个角度说，小米、华为、OPPO，本质上是最掌握精准数据的，全面的精准数据的

企业。而小米又是最懂互联网的，因为雷军是做互联网起来的。

小米通过硬件掌握的精准化数据，未来应该会有很大变现的空间。

27，二是，其实雷军讲来讲去，就一个理念：很多东西不应该卖那么贵，要卖便宜。

小米在智能手机上进入一线阵营，到底它跟华为、OPPO 谁强谁弱，是有分歧的。

这时候你发现它又去做别的了。它去做充电宝、插线板、净化器，又是一个高档品牌，

同时价格又特别便宜。这背后是什么？背后就是小米做手机的时候，汇聚了一批什么

样的人。

28，在电子行业，人是很有意思的，都是名牌大学毕业、行业内竞争特别激烈、而且

特别需要大规模生产、快速地反应、不断地迭代。

小米在做手机的时候，这帮人的战斗力很强。现在这帮人就像一个又一个的骑兵团，

逐个去攻陷非手机行业，攻陷充电宝、风扇、各种各样原本竞争并不那么激烈的行业、

各种对商业化或者智能化理解没那么深的行业。
小米向这些领域进军，就像当年蒙古帝国一个个往欧洲打一样所向披靡，它背后是生

产关系的变化。

29，去年京东方的陈总一直跟我讲，你看我们要搞医疗、搞物联网、搞医院，会搞得

特别好。

我当时就很疑惑，让电子行业去搞医院，怎么可以呢？

后来我专门去访谈了他们原来做面板后来却被派去做医院的人，发现其实跟小米是一

样的道理，它的单位人均能力，就是单人的作战能力远远超出那些做传统业务的人。

30，傅盛说当时雷军挖他的时候，就跟他说一句话：人性即天理。

前段时间不是说，小米上市之后要造就多少亿万富翁，雷军就是要让所有人都有股权、

都有参与感。这是一种生产关系的重新定义，根据我的判断，小米一定会不断地进化。

31，品牌都在不断变化，在硬件这个角度，它不像互联网企业那么有安全感。

像腾讯，我不用微信是不可能的，因为大家都用，它有很强的社交属性。我不用淘宝

不可能，因为所有优秀的商家都在淘宝上。但是手机我不用小米，可以随时换一个，

更换成本没那么高。
所以它就要求企业的组织效率、管理效率、市场的反应要足够快。雷军是一个非常务

实、不断能够改变自己的人，这是非常重要的。

新经济公司之“大疆”

32，如果把小米跟大疆进行比较，最简单地讲，一个是做 2C，一个是做 2B，2C 和

2B 的分析框架和商业模式肯定是不一样的。

如果大疆是一个做 2C 的无人机企业，公司可能很危险。你出一款无人机，中国一定会

有足够多的人用更低价做这个无人机方案，然后跟你竞争，杀得你最后没有利润。

但是在 2B 领域，更强调的是对行业应用的理解和对行业的深度垂直及渗透。所以在这

个领域一定是先发优势特别明显，并且会不断强化。

33，看企业就看两点：第一就是需求空间；第二是竞争。有些行业可能需求空间特别

好，但是竞争很激烈，导致最后反而会被消灭掉。

大疆无人机可在各行各业应用和拓展，最核心的两点：第一是围绕着无人机如何进入

到各个闭环中、物联网建设中、物联网体系中，这点比较重要。第二，未来一个潜在

的最大作用就是无人物流、无人配送。
如何对新经济公司估值？

（邬必伟：要定义一家新经济公司，是从哪几个要素去看，比如说如何去定义它的估

值合理还是不合理。）

34，从估值的角度，一级和二级本质上是没有区别的，主要有几个分析思路：

第一个思路，如果很乐观地假设，一家企业把所有想做的事情都有迹可循地做成了，

要看之后它大概能做到多少利润和市值。

举个例子，假设它最后所有事情都做成了，大概能做到 20 亿利润，那就是 500 亿市值。

第二个思路，这家企业现在做到什么程度，距离做成完成了百分之多少。 如果你做到

10% 就是 50 亿市值。

第三个，企业做这个事情，到底未来会不会被别人灭掉。

35，举两个公司做对比，大家就会很容易理解。第一是滴滴，第二是摩拜。

滴滴就是很好的商业模式，本质上跟淘宝是同样的商业模式，平台上是三方主体。
滴滴的模式就是，愿意加盟的车主多，用户就会更多，因为用滴滴更容易找到车，同

时车主也更容易找到用户，一旦形成正反馈，结果就是赢家通吃，最后基本上没有老

二。

36，摩拜就不是这样，摩拜的车要靠自己布，不符合当“用户越多的时候，车就越多”，

还是要靠自己投，一旦到一个阶段，就会成为它的“管理半径”，出现各种各样的问

题，或者不断有新竞争者加入。

37，过去对互联网企业的估值有个很大的问题就是容易线性化——现在不错是因为通

过互联网烧钱的方式，特别过去很多 O2O，但是上得快，下得也快。因为大量的用户

是没有粘性的。

38，整体来说，2B 的行业相对比较好估值一些，2C 的行业估值弹性特别大。投 2C

的行业要特别谨慎。其实很多行业，如果哪天忽然被 BAT 看中，不计成本地杀进去，

有可能一夜之间就覆灭了。

上市新经济公司的交易策略是什么？

39，估值最终看的是环比趋势。专业机构投资者可以通过广泛的调研以及上市以后的

验证来跟踪。这些公司都是产品型公司，这些产品都完全可以体验到。
40，普通投资者就可以去体验它的产品。第一，产品有没有做到越来越好；第二，产

品有没有变现。而且这个变现，有没有可能让我来买单。

如何甄别新经济公司？会采用哪一类？过滤掉哪一类？

41，首先过滤掉三类，一类是容易被 BAT 干掉的。

第二类，容易被新技术替代掉的。

我自己看了很多锂电池材料的公司，看完结果是一身汗。像当年的触摸屏技术一样，

这个行业一定是不断地技术进步，然后降低成本、提高能量密度、提高性能，所以一

定有不断的新技术出来。而且这个新技术出来之后一是一，二是二，我比你好，我就

要把你干掉。

第三类是容易被大量模仿者跟进的。

42，我更喜欢的是什么呢？

第一，在很精准的用户中形成了闭环，形成准确的产品定位；第二，符合正反馈的特

点，它的扩张是内生性的、自带光环的。
43，2C 的领域越来越谨慎。因为核心的精准数据越来越多被大的巨头拿走，在每个最

核心的领域，他们都有自己的生态布局。

44，偏 2B 的领域相对来说乐观一些。偏特殊人群的定位上，比如说小孩儿，还是要

很乐观。

前段时间我看了一个项目，是在东北的一个二线城市，他们就搞了一个 1 万 6 千平米

的商场，小孩儿进去，玩游戏机、锻炼、培训、购物、社交，什么都有。

现在开业两个多月，每周末爆满，而且外地很多旅游团带团来，所以它就满足了很精

准的定位。

日本有个专门为老人服务的，老人在里面锻炼，解决各种孤独问题，也是面向这种特

殊人群的定位，实现对他们的全系列服务。我觉得这种模式可能会杀出一条路来。

45，除此之外，如果你看不到很大的机会，那么它就是风险。

赵 晓 光 ：如 何 定 义“ 新 经 济 ”与“ 新 经 济 ”公 司 的 甄 别 │ 2018-08-05

赵晓光
天风证券副总裁、研究所所长、新财富白金分析师

邬必伟

富途证券 CEO

访谈实录

本期话题：

1、怎样定义“新经济”？

2、当下有哪些典型的“新经济”行业与公司？

3、新经济行业之“无人驾驶”

4、新经济公司之“今日头条”

5、新经济行业之直播、短视频

6、新经济公司之“小米”

7、新经济公司之“大疆”

8、如何对“新经济”公司估值？

9、上市“新经济”公司的交易策略是什么？

10、如何甄别新经济公司？

1、怎样定义新经济？

邬必伟：大家好，我们是富途证券。今天我们有幸请到赵晓光赵总过来跟我们一起分

享一下关于新经济与新经济公司的一些相关的看法。我们会在这里跟赵总做一些相对
比较深度的沟通。现在其实大家都在说新经济，新经济。那么作为专业机构你觉得怎

么去准确地定义这个新经济呢？

赵晓光：我觉得从不同的维度对于新经济应该是有不同的解读。从结果的角度看，所

谓的新经济我认为就应该是对整个社会的生产效率的提高，和对消费需求的满足带来

的提升。从解决的方式上看，或者说新经济产生的方式上看，如果回归到企业的话，

企业的两大构成要素：生产力和生产关系。生产力就是指技术方面；生产关系，就是

指商业的组织形态与消费者发生关系的方式。我们认为都应该回归到技术上。

生产力——技术我们认为分两大分类，一类是专用性的技术：专用性的技术比如我们

坐的沙发，它是一种新的材料，这是专用性的技术。第二类我们把它定义为工具性技

术。具体可以理解为，这些技术帮助各传统行业，重新定义了自己的生产力和生产关

系，带来的就是消费者更多的满足，和整个社会的生产效率、社会效率的提升。

生产关系——我们可以把它理解为，一是企业内部的生产关系。我们过去看中国很多

优秀的互联网企业，更多是看到它商业业态的变化、商业模式的变化。而背后看到的

更多是它组织形态、激励机制、合伙人模式的变化，所以我觉得这是一个内部激励机

制问题。第二是管理模式。随着大数据、人工智能越来越多地替代人、替代经验之后，

那么以大数据和人工智能为核心的管理，变成企业很重要的方式。 第三是企业跟客户

的关系，包括 2C 和 2B 的客户，如何把你的产品和服务传导到客户那里去，如何把客

户这边的数据传回给你，给你提供更好更新的体验。

2、当下有哪些典型的新经济行业与公司？

邬必伟：您对当下比较典型的所谓新经济的行业或者公司有一些归纳吗？
赵晓光：当下的企业我认为主要有三种。第一种是在生产力上以技术为核心的突破。

比如说深圳的柔宇科技（用新的显示技术，新的材料技术去改变很多行业）。

第二种是像互联网的很多企业，像摩拜、滴滴，是以生产关系上的变化。 它们用一定

的信息技术（但是信息技术也没什么新的东西），把信息技术跟产业的组织形 态结合

在一起。这种更多是一种生产关系的变化。

第三种是把生产力和生产关系叠加在一起。比较典型的如汽车行业的特斯拉，就不仅

是通过新的电池技术改变了整个汽车行业的能源方式。同时我们可以看到，对于整个

汽车行业供应链关系、采购关系、市场关系带来的变化，是形成闭环的业态，而且是

不断正反馈加强的业态。所以我们看到有一些行业与公司，比如说做音乐的、做教育

的、做汽车服务的，还有一些是做金融类的，他们逐渐成一个个闭环的业态。

3、新经济行业之“无人驾驶”

邬必伟：像百度等公司都在做无人驾驶的技术。它是属于你讲的生产关系的改变？还

是生产力的改变？还是生产关系、生产力都有改变呢？

赵晓光：从无人驾驶的技术上，我们认为未来应该还有很大的空间。主要是基于要么

是雷达，要么是多摄像头，然后进行人工智能识别的方案。我可以讲一下当年语音技

术的发展，因为无人驾驶的背后实际上就是视频技术的一个应用。语音技术的话，大

概在 2010 年前后，国内有一个做语音的龙头公司叫科大讯飞，当时科大讯飞也是基于

单机的识别。当时因为 3G 还没有起来，所以只能基于整个手机的单机识别，识别率大

概只有 40%左右。后来大概在 2010 年的下半年，3G 开始了推广，传输速度开始大幅

加快，开始了从单机变成云计算的方式。我们的语音从手机接收之后，通过网络传到

云端，云端有一个巨大的服务器，比如说这个服务器已经有 1000 万人讲“富途证券”

这四个字了，那么这个时候就有足够多的数据能够很容易地识别出来，然后再通过网

络传输过去告诉你我说的这个语音是什么字。我记得当时很神奇的就是，在很快的时

间内，它的识别率从 40%多提高到 97% 、98%。到现在大家基本上觉得，科大讯飞

是一个非常优秀的语音公司。

现在来说，我认为无人驾驶还有两步要走，第一步就是从单机变成云计算方案。目前

都是单机的 GPU 方案，我觉得随着 5G 发展之后，它应该会变成云计算的方案。因为

一个强大的云端服务器的计算能力，永远是超过一个单机的 GPU 的能力，这一步也是

依赖于技术的变化。

再往后看的话，比如说现在为什么无人驾驶有很多问题？为什么大家说它技术不成熟？

其实它已经很成熟了，但是在驾驶行业，不允许出现一例事故。所以当特斯拉出现一

例事故，全球就都会问特斯拉怎么回事？各种意外的可能都要防止。举一个例子，假

设我现在在路边开，拐角处有一堵墙，你看不到，忽然来一辆卡车撞过来，你根本来

不及。所以我认为无人驾驶第二步就是要掌握你的精准位置。就是除了我们现在这个

雷达对周围的扫描和摄像头对周围的观测之外，未来有一个很重要的技术就是要掌握

你的精准位置。

前段时间我也在看一些这样的公司，发现我们现在的导航，实际上只能精准到 5-10 米，

所以它必然是不安全的，因为 5-10 米是一个很大的出错的概率。那么如果能通过卫星

导航，低轨卫星的导航，把它精确到 5-10 厘米的时候，我们可以想一个场景，就是每

辆车我都知道我现在在哪个位置、精准的位置，以多少的时速在走。其实这时候可以

大胆猜测，即使不需要现在的摄像头，不需要雷达，都有可能实现无人驾驶。因为每

一个细节都了如指掌，知道你时时刻刻的速度和时时刻刻的位置，就是相对位置。通
过我们简单的物理和数学，都可以算出来。在这种背景下可以看到技术的变化对整个

无人驾驶是很重要的。

同时我们可以看到，所谓无人驾驶实际上也是人工智能，其背后的支持是来自于数据。

不管是现在我们看到的技术方案，还是未来的技术方案，最核心的都是能够拿到数据。

数据就是技术，数据就是生产力。这时候就需要通过一些生产关系的变化来拿到数据。

所以这时候就是说，你如何改变这种汽车行业的业态，汽车跟消费者的关系让你能够

把这个数据拿到。像无人驾驶是比较典型的，它既需要生产力的不 断进步来防止那种

万分之一出错的概率，同时也需要生产关系的改变拿到数据。未来越来越多的业态，

你会发现它符合正反馈，即数据越多，效果越好，效果越好，用的人更多，数据更多，

然后效果就更好。所以如果能够同时满足两点的企业，我觉得是会胜出的，就是赢家

通吃了。对手的出错率是 0.01%， 你的是 0.001%更多人使用后者，前者就被抛弃。

4、新经济公司之“今日头条”

邬必伟：现在的新经济公司当中，也有一些公司实际上是深入到百姓生活的方方面面。

当然我自己觉得可能腾讯，阿里，应该是渗透最深的。但是我们也会看到，有一些很

新兴的新经济公司，它们的发展势头很猛。比如说类似像今日头条这种，你的看法是

怎么样的？

赵晓光：今日头条现在虽然不是一家搜索公司，但是我想从搜索这个行业展开，就可

以理解今日头条的企业价值。在搜索行业中，其实有不同的技术演变。最早做搜索的

实际上就是微软。在微软眼中，它认为搜索是一个与技术相关的事情，所以微软最早

做搜索的时候设计一套算法。比如说我要搜“富途证券”，那我就要搞一套算法来决

定，哪个新闻或者哪个网页能够排在第一页，哪个排在第二页。后来谷歌也做搜索，
因为谷歌满脑子认为生意都是数据，它觉得搜索是一个数据的生意。比如我看到 100

万人搜“富途证券”，大概 20 万人打开的是富途证券今天我们这个活动，那么我就要

把这个放在第一个。我是根据活跃度进行排名，我相信越多的人用它，搜它，对于越

多人就是越有价值的。我相信未来搜索行业即将进入一个精准搜索时代。就是说不同

的人去搜“富途证券”得到的结果是不一样的，举个例子，我如果是一个做投资的人，

那可能我搜富途证券，目的是我要到你这边开户；那我如果是一个大学生，那我要搜

“富途证券”，可能是我要寻找工作的机会；如果我是一个企业家，那 我可能是要看

看有没有商业合作的机会；如果我是人力资源公司，那么我最想看的是有没有人力资

源合作的机会。这时候就要通过对搜索主体的精准的定位，来直接进行信息最优化的

匹配。我觉得这就是精准数据在搜索的应用。

因此从这个角度你会看到，今日头条的价值在于什么呢?它通过获取你的各种阅读的习

惯，它掌握你的精准数据，从而知道你是什么样的人。所以未来如果把这个精准数据

进行商业化的话，其实可以在很多领域做变现。传统的方式如新闻阅读，我觉得内容

来源会更多地变成一个平台，满足的是正反馈，也就是越多的媒体愿意加盟它这个平

台，会有越多的读者愿意看，那么就形成了一个很强的正反馈，同时有一定社交的属

性。

所以我们把 BAT 定义为一个黑洞，它是一个资金的黑洞，是一个数据的黑洞，BAT 已

经可以拿到足够多的数据了，大量的互联网创业企业，其实是有很强的危机的。在这

种背景下，今日头条能做到目前的程度，以及看它未来掌握越来越多精准数据的变现

可能性的话，我觉得还是比较看好的。

大概是 2014 年我跟张一鸣一起，去美国看过很多科技企业，还是有过交集的。但我也

没有机会问过他，我认为就是他在做今日头条的时候，他发现了人最核心的一点，最
喜欢的是什么？最喜欢的可能就是“好玩”。他通过今日头条，通过掌握这些精准数

据，更好地理解了人性。他知道了 90 后喜欢什么，00 后喜欢什么，80 后喜欢什么，

那我做这个东西是针对谁的？我认为是有一定关系的。

5、新经济行业之直播、短视频

邬必伟：同样的，映客做为一个直播平台。你对映客是怎么看的呢？

赵晓光：对，这是个很好的话题。我其实在很早，大概在 2015 年，我还帮助过一个做

直播的企业创业，我提供过很多帮助，在这个过程中我还是对这个行业有蛮多感悟。

其实映客是最早起来的，映客也是各种资源大佬一起，通过最早的资本 烧钱。但现在

其实我们可以把它定义为已经没落了，映客现在销声匿迹最核心的原因就是它想把视

频这个工具做成一个平台。

邬必伟：本质上平台是相当难做的，所以它最后是给一些垂直细分的视频网站，或者

APP 就等于把它的流量给肢解掉了。同样的，如果是这么来讲的话，我一下子又想到

一个现在非常很热的，在抖音出来之前就非常热的那个快手。对于快手这款产品，赵

总您是怎么看的呢？

赵晓光：我觉得如果讲到快手到抖音的转变，就很容易让我想起了当年智能手机的发

展。其实你看最早比如说小米的第一波起来是以屌丝经济为核心，这个标签化起来的。

但是小米大概在 2014 年左右，有一段时间是蛮痛苦的，发现最终用户的需求其实是不

想做屌丝的，最终用户的根本需求是两个: 第一就是脱离屌丝，第二个就是装 X。所以

我有个朋友，他也是以前在互联网行业做很久，他就跟我讲装 X 是最刚性的需求。当

然后来小米又及时调整了产品战略，我觉得它现在是非常优秀的。
直播这个行业也是这样，一开始其实快手的标签化就是“屌丝化”，你会看到有各种

很恶俗的东西。一开始会让你觉得有点好玩，但是它不会给你带来持续的好玩，因为

你很容易就没有新鲜感了。那至于像抖音这种，反而是通过不断的、各种好玩的技术

而逐渐发展起来。最近我就把一些映客上好玩的用 AR 技术跟现实场景结合的视频，发

给了很多人。很多人觉得这个东西好玩。就是因为它会不断地通过技术创新的方式，

创造好玩的东西。这时候你会发现，其实就是跟当年很像，比如说低端智能手机和高

端智能手机：大家先买低端，买了低端之后有钱了就买高端。一开始玩快手就是看恶

俗的，看这种三四线的。但是后来抖音出来之后，其实每个人最终追求的是高端。

所以我觉得这时候就可以慢慢体现出产品定位的重要性。可能一开始这两个产品的定

位没有太大差别，但是可能就有个必然的发展阶段，就是我们看到互联网最核心的 爆

发，其实都是在三四线城市。所以比如说在那个时候，假设是抖音先出来，可能抖音

就被先定义为一个屌丝化的、三四线的应用。但那时候是因为快手先出来了，后来才

出现了抖音。抖音的出现我觉得有它的必然性，也和它自己积极地拥抱新技术，和准

确的产品定位有关系。但是我认为快手还有它的空间，就是说任何一个产品它都有它

的价值。所以我讲技术也好，产品也好，都有它的价值，只是说如何能够精准地定位

到哪些是需要你的人，所以这是我刚讲的精准数据是多么重要。

邬必伟：快手的出现使得这种短视频，在三四五线城市开始起来，然后因为抖音是 晚

于快手出现。它等于，第一，首先它利用了很多新的技术；第二，因为快手被标签成，

或者说它事实也是一个比如说相对比较屌丝化的产品的话，那之后的抖音它走了一个

相对差异化的路线。那这样的话就使得整个的抖音现在，比如说一二三线城市，或者

在白领这些城市青年，城市文青当中就往前走，就走得特别好。
6、新经济公司之“小米”

邬必伟：刚才赵总你提到了一个公司，就是小米。小米作为香港新经济第一股。因为

香港在今年 4 月份，把这个上市制度主要做了三类型的改变：一个是同股不同权的公

司可以来香港上市；第二就是说一些没有收入的医药公司也可以来香港上市；第三当

然就是这个，你在海外已经上市的大型公司，可以再到香港做第二上市。公布的第一

天，小米就提出在香港上市。您是怎么看的呢？

赵晓光：2015 年的 2 月份，我组织过一次雷总在北京的见面会。当时我们国内的主要

投资机构，大概有 30 人，然后雷总晚上聊得很兴奋，大概聊了 3 个多小时。我觉得主

要有三点。第一点，还是围绕刚才我说的，未来所有的科技竞争是围绕精准数据的竞

争。

那我们想一下腾讯是通过微信端和 QQ 端拿我们的数据；阿里是通过淘宝拿我们的数

据；百度是通过搜索拿我们的数据；但是它们每个拿的数据都是不 全面的，都是从某

个角度拿的。只有硬件厂商是可以把一个用户的所有数据拼在一起，拼出一个完整的

“你”来，这就是为什么美国的五大科技巨头都在拼命地做硬件。 不管是做智能手机

也好，还是做智能手表，做 VR，做音箱……其实亚马逊做音箱的最终目的，不是为了

让你简单的互动，而是通过音箱获取你大量的数据，这种硬件拼出的数据是最完整的。

这时候我们看到国内，至少我没有看到，目前为止 BAT 没有一家能够做出一个完整的

硬件的东西来，所以它是拿不到完整的数据的。从这个角度说，小米，华为，OPPO，

它们本质上是最掌握精准数据的，全面的精准数据的企业。而小米又是最懂互联网的，

因为雷总是做互联网起来的。
所以说我觉得第一点，小米是通过硬件掌握的精准化数据，我觉得未来应该会有很大

变现的空间。第二点，其实我觉得雷总讲来讲去，就一个理念：就是我要让很多东西

不应该卖那么贵，要卖便宜。其实我们看到，小米在智能手机上进入一线阵营，到底

它比华为，OPPO 谁强谁弱，这是有分歧的。这时候你发现它又去做别的了。它去做

充电宝，插线板，净化器的时候，它做出一个产品，又是一个高档品牌，同时价格又

特别便宜，你看小米净化器就比别人要便宜很多。所以我觉得这背后是什么？ 背后就

是小米做手机的时候，汇聚了一批什么样的人。

在电子行业，人是很有意思的，都是名牌大学毕业、行业内竞争特别激烈、而且特别

需要大规模生产、快速地反应、不断地迭代。小米在做手机的时候，这帮人的战斗力

是很强的。现在这帮人就像一个又一个的骑兵团，逐个去攻陷非手机行业，攻陷充电

宝，攻陷风扇，攻陷各种各样原本竞争并不那么激烈的行业，对于这种商业化或者对

智能化的理解没那么深的行业，小米去向这些领域进军，就像当年蒙古帝国一个个去

往欧洲打一样的所向披靡，所以我觉得它背后的是生产关系的变化。

我记得去年的时候，国内有一个最大的面板企业叫京东方，当时京东方的陈总一直跟

我讲，你看我们要搞医疗、搞物联网、搞医院，会搞得特别好。我当时就很疑惑，让

电子行业去搞医院，怎么可以呢？后来我就专门去访谈了他们原来做面板后来却被派

去做医院的人，其实发现跟小米是一样的道理，它的单位人均的能力，就是单人的作

战能力是远远超出那些做传统业务的人的。

我记得当时傅盛说过，傅盛说当时雷总挖他的时候，雷总就跟他说一句话：人性即天

理。前段时间不是说，小米上市之后要造就多少亿万富翁，他要让所有人都有股权都

有参与感。那么这是一种生产关系的重新定义，根据我的判断，它一定会不断地进化。

其实大概在 2014、2015 年的时候，小米经历过一个低谷，那个低谷是它的必然阶段，

就跟刚才讲快手有它必然阶段一样。因为小米最早是做低价高性能的手机，但是不管

你性能多高，在大家心中就认为小米是一个偏低的品牌，当时做红米的战略确实也影

响了高端的品牌形象。小米有这个过程，但是我觉得这几年已经摆脱了这个过程，风

水轮流转。

我们在今年春节，做了大概 3000 多份的问卷调查，发现大家现在把 OPPO 当作一个

更偏低端的品牌了。我觉得品牌都在不断变化，在硬件这个角度，它不像互联网企业

那么有安全感。像腾讯，我不用微信是不可能的，因为大家都用，它有很强的社交属

性。我不用淘宝，那不可能，因为所有优秀的商家都在淘宝上。但是手机我不用你小

米，我可以随时换一个，其实更换成本没那么高。所以它就要求你这个企业的组织效

率、管理效率、市场的反应要足够地快。我认为雷军总是一个非常务实、不断能够改

变自己的人，这是非常重要的。

7、新经济公司之“大疆”

邬必伟：刚才因为听了你介绍一下小米，就让我忽然又想到另外一个，其实是做硬件

的，我认为做得非常优秀的公司，大疆无人机。对大疆这家公司你是怎么看的呢？

赵晓光：如果把小米跟大疆进行比较的话，最简单的讲，一个是做 2C，一个是做 2B，

2C 和 2B 的分析框架和商业模式肯定是不一样的。如果大疆是一个做 2C 的无人机企

业，那我觉得这个公司可能很危险。你出一款无人机，那么中国一定会有足够多的人

用更低价做这个无人机的方案，把你山寨化，然后跟你竞争，杀得你最后没有利润。

但是在 2B 领域的话，更强调的是对行业应用的理解和公司在这个过程中对这个行业的

深度的垂直和渗透。所以我觉得在这个领域一定是先发优势特别明显，并且会不断地
强化，所以大疆的空间就不用太多考虑的是来自竞争的问题。因为我们看企业就看两

点：第一就是需求的空间；第二就是竞争。有些行业可能需求空间特别好，但是竞争

很激烈，导致最后反而会被消灭掉。所以我觉得大疆的这个无人机领域可在各行各业

应用和拓展，它最核心的两点，第一是围绕着无人机如何进入到各个闭环中、物联网

建设中、物联网的体系中，我觉得这点还是比较重要的。第二就是能看到未来潜在一

个最大作用就是无人物流、无人配送。

8、如何对新经济公司估值？

邬必伟：要定义一家新经济公司，是从哪几个要素去看，比如说去定义它的估值合理

还是不合理。

赵晓光：从估值的角度，特别是偏早期的，因为我没有做过一级，就很难说，但是我

觉得一级和二级本质上是没有区别的。这个企业到底在某个阶段应该值多少钱，到了

另外一个阶段又值多少钱，这个事情它是一个动态的。

我觉得估值主要有几个分析的思路：第一个思路就是一家企业，如果很乐观地假设它

所有想做的事情做成了，是有迹可循地做成了，而不是说我现在做手机忽然我有一天

去做飞机了，那么有迹可循做成了之后它大概能做多少利润和市值。我举个例子，假

设他最后觉得所有事情都做成了，大概能做到 20 亿利润，那就是 500 亿市值。那么第

二个思路，这家企业现在做到什么程度，距离做成完成了百分之多少。如果你做到 10%

就是 50 亿市值。第三个就是说企业做这个事情，到底未来会不会被别人灭掉。那么如

何防止不被别人灭掉呢？我觉得就是企业符不符合正反馈，符不符合越做越牛的逻辑。

我这里就举两个公司做一个对比，大家就会很容易理解。第一是滴滴，第二是摩拜。

滴滴就是很好的商业模式，以至于它太好了，所以某个阶段它骄傲了，出现了各种各
样的问题。滴滴本质上跟淘宝是同样的商业模式，它的平台上是三方主体。淘宝是什

么，商户、消费者和平台。消费者越多，愿意加盟的商家越多，加盟的商家越多，来

购买的消费者就越多，它就符合正反馈，正反馈的结果是什么，就是赢家通吃。除非

像京东在一些细分领域，然后又有自己的物流体系，跟淘宝去抗衡。滴滴的模式也是

这样子，愿意加盟的车主多，用你的用户就会更多，因为用滴滴更容易找到车，那更

容易找到车的时候用滴滴的用户就越多，车主就更容易找到用户，加盟的车就越多，

所以它一旦形成一个正反馈，正反馈的结果就是赢家通吃，最后基本上没有老二。

但是摩拜就不是这样子，因为摩拜的车是要靠自己布的，它不符合当“用户越多的时

候，车就越多”。它还是要靠自己投，一旦到一个阶段，就会成为它的“管理半径”，

就会出现各种各样的问题，所以最后摩拜出现这样的结局。其实我大概 在一年多前，

都是完全可以预料到的，因为它的商业模式不符合正反馈。所以当时摩拜其实不应该

有这么高估值。

虽然说它的商业模式做成了，一个用户 200 块钱，假设有 5000 万用户，不说别的就

有 100 亿的这种存量资金，正常的可能理财都有 5 个亿的利润。更不用说商业变现、

广告、等等各种其它的变现了。但是它的缺陷就在于它不符合正反馈，导致了最终它

有可能以各种方式出现问题，以各种方式，管理、或者不断的新竞争者加入。

因为摩拜最核心的问题是它是无法脱离线下实铺的性质。互联网它线下到线上的事是

很自然而然地。比如说电商，它就是由物流自然把它连接在一起，但摩拜线下的车怎

么管理，怎么对每个城市都很熟悉？你熟悉了上海，你怎么去熟悉芜湖？你怎么去熟

悉武汉？但是滴滴的模式是什么，当地就有大量的熟悉芜湖、熟悉武汉的司机，我不

需要去熟悉，我只需要很多人用我的平台就可以。而且还有一个原因就是，比如说我

在上海用的是滴滴，那我到武汉基本上就也会用滴滴，所以我很容易把它流量也带过
去。但是摩拜不是这样的。我在上海骑自行车，我不一定去武汉，我去了之后我可能

就在当地找一个。

所以从这个角度看，过去我们对互联网企业的估值有个很大的问题就是容易线性化 —

—就是你现在是不错，因为互联网通过烧钱的方式，特别过去很多 O2O，它要烧出钱

来，很快上去，但是它上得快，其实下得也快。因为大量的用户是没有粘性的。没有

粘性的表现就是，比如说这个外卖，我其实用谁的都一样，对我来说没有太大区别，

我用不用完全取决于我觉得它好不好。

刚才我举的例子就是说像微信，我即使对微信的产品忍无可忍，我还得用它，因为我

所有的社交关系在里面，它是有社交属性的。再举一个例子就像微软的 office，哪怕

你对 office 忍无可忍，但是所有人都要用它，你要讲一个 PPT 你还是得用它，你用别

的，电脑打不开，别人看不懂。但是我觉得像有些商业模式它就不符合这种业态的话，

对它的估值其实就是要特别谨慎。所以我觉得整体来说，2B 的行业相对来说比较好估

值一些，2C 的行业就是它的估值弹性特别大。所以投 2C 的行业要特别谨慎。其实我

们看很多行业，如果哪天忽然 BAT 看中了，不计成本地杀进去，也有可能你一夜之间

就覆灭了。

邬必伟：新经济、旧经济，本质上就是一些商业的基本的逻辑还是要符合。

9、上市新经济公司的交易策略是什么？

邬必伟：香港市场，去年前年吧，前前后后上了三四家新经济的公司，当中包括了美

图，包括了易鑫，包括了众安，包括了腾讯旗下的阅文。这些公司在当时上市的时候，

招股的时候就非常受欢迎，而且上市的时候估值给得非常高。一年下来以后基本上都
距离高点接近有一半的跌幅，对于这些新经济的公司，他们上市前后，或者说上市一

个阶段，你觉得如果从交易策略来讲的话，怎么样一种交易策略才是一个比较合适的

做法？

赵晓光：实际上这是关于估值，它到底值多少钱，在某个阶段值多少钱的问题。估值

对我们所有人来说都是一个黑匣子，我的理解就是估值最终看的就是一个环比趋势。

一个公司到底是值 10 倍还是值 20 倍，值 30 倍估值。如果在一个环比往上的趋势，

那么我觉得市场会愿意给你高估值的。你在环比往下的趋势中，有可能越低越跌，越

跌越低。

去跟踪企业的环比趋势，对专业的机构投资者来说，我们可以通过广泛的调研以及上

市以后的验证来去跟踪。对于普通投资者来说，我觉得有一个比较好的地方。因为这

些公司都是一些产品型公司，这些产品都完全可以体验到的。那就很简单，你去体验

它的产品。比如说讲到美图，我就看美图：第一，你的产品有没有做到越来越好；第

二就是你的产品有没有变现。而且你这个变现，有没有可能让我来买单。 所以你看美

图，到现在我们打开美图的相机，好像也没什么变现，无非就是让你更好看，那这时

候可能它还没有找到变现的方式，所以这时候它的环比趋势就不会出现太大的变化。

如果哪一天你发现，美图忽然有个新的东西。举个例子，比如我们俩在不同的地方，

但拍出来是在一起的一张照片，而且我愿意以会员制去买单的时候。

其实刚才讲到很多估值的问题，最核心的是你把产品卖给谁、你的目标对象、愿意花

多少钱为这个产品买单，这是很重要。所以我们看到过去最容易赚钱的行业，是这种

偏娱乐的，像游戏。人们去购买快乐，这中间有很大弹性的。有人可能只愿意花 1 块

钱去买单，但有人就愿意花 100 块钱，愿意花 500 块钱。所以我觉得这个时候，我们

去跟踪这些公司最简单的方式就像彼得林奇所说的，就是体验产品，发现产品的变化

以及这些变化能不能给它带来赚钱的机会。

10、如何甄别新经济公司？

邬必伟：越来越多的新经济公司都会去到香港上市。我自己认为从上市制度来讲的话，

可能香港是最适合中国新经济公司的，但是随着这么多的所谓新经济公司去香港上市

的话，你会采用哪一类的，先去过滤掉一些，你认为是很明显有问题的新经济公司？

赵晓光：我觉得就是三类吧。一类就是容易被 BAT 干掉的。

邬必伟：就是没有行业壁垒的。

赵晓光：也不是没有行业壁垒，它可能相比别人说有行业壁垒，但是 BAT 要进来的话，

它就没有行业壁垒了，这是第一类。

第二类的话，我觉得就是容易被新的技术替代掉的。我自己看了很多锂电池材料的公

司，看完的结果我觉得就是一身汗。像当年的触摸屏技术一样，这个行业一定是不断

地技术进步，然后降低成本，然后提高整个能量密度、提高性能，所以它一定有不断

的新技术出来。而且这个新技术出来之后一是一，二是二，我比你好，我就要把你干

掉。

第三类是容易被大量模仿者跟进的。我觉得就是像这三类企业的话，要特别谨慎。如

果你是一个好的商业模式，一定会有人进来干，除非你这个商业模式是有问题。

我更喜欢的是什么呢？第一就是在一个很精准的闭环，或者很精准的用户形成了一个

闭环，形成准确的产品定位的。我觉得这类它往往会符合正反馈的特点，所以，第一

是它的定位是比较准确的，第二就是它这个符合正反馈，它的扩张是一种内生性的，

自带光环的扩张，它不需要做什么就扩张了，那我是特别喜欢以上两种企业的。而有
些企业就要依赖于你要不断地靠自己去布局，自己去布资源，自己去布产品去扩张，

那么它往往就到一定的程度就会出现问题了。

2C 的领域反而是越来越谨慎，整个核心的精准数据，越来越被这些大的巨头拿走了。

他们有自己的生态布局。在每个最核心的领域，都有自己的企业，那么我觉得要谨慎。

偏 2B 领域的话，相对来说要乐观一些。偏这种特殊人群的定位上，比如说小孩儿，还

是要很乐观。我最近正好在周末看了一下上海的大拇指广场，发现广场的二楼已经全

部店都倒闭了，全部换成了小孩儿的。正好前段时间我看了一个项目，是在东北的一

个二线城市，他们就搞了一个 1 万 6 千平米的商场，这个商场全是小孩儿的。你小孩

儿进去，你要玩游戏机；你要锻炼，有各种球类运动你要体验，体验去开车，体验去

当医生；你要去培训，各种培训班；你要购物，各种衣服；你要社交，它有小 朋友社

交还有英语角；而且还有 Party。你把小孩儿送进去一年 2600 块钱。现在开业两个多

月，每周末爆满，而且外地很多旅游团带团来，所以它就满足了很精准的定位。就找

小孩儿，而且还把这门生意实现了一个完全标签化和规模效应化的场景。像日本有个

专门为老人的，老人在里面锻炼，解决各种孤独问题，也是面向这种特殊某一个人群

的定位，实现了对他们的全系列服务。我觉得这种模式可能会杀出一条路来。

除此之外，如果你看不到很大的机会，那么它就是风险。要么这个商业模式它本身就

没有价值，没有人去买单，最终也赚不到钱。要么就是即使某段时间赚到钱了，大量

的人冲进来。所以我们看到就是在 BAT 的帝国之下，到现在能够 OK 的，都是形成一

个又一个的精准的定位或者是精准的闭环的。
 赵 晓 光 ： 不 觉 春 风 又 一 年 │2018-01-01

365 天又过去了，又是让人难忘的一年，想表达的太多，反而不知道从何说起。于是，

就先从三首歌说起。

第一首，是让朴树边唱边情不自禁流泪的送别，源自弘一法师。想起弘一法师，有三

个事情让人难忘，

其一，弘一法师圆寂之前的四个字：悲欣交集，适用于大多数场景，痛苦与生俱来，

快乐自在内心。

其二，好友送别，留下的这首歌，弘一法师在俗时，有年冬天，大雪纷飞，好友许幻

园站在门外喊出李叔同和叶子小姐，说：“叔同兄，我家破产了，咱们后会有期。”

说完，挥泪而别。李叔同看着昔日好友远去的背影。在雪里站了很久随后，李叔同返

身回到屋内，让叶子小姐弹琴，他便含泪写下：长亭外，古道边，芳草碧连天……

上一次在让子弹飞，这一次在朴树；

其三，不说则已，因为阮玲玉在离世前的四个字：人言可畏。

谨以此歌，送别 2017。

第二首，徐小凤的顺流逆流。不管是文学、文艺，好的作品，大抵是悲剧色彩的，而

能够流传于世至流芳百世的作品，则是在悲剧中看到乐观和向上的，正所谓在认清生

活的真相后，还在努力的生活。

顺流，不过为有限的人生，留下一些记忆和快乐；
逆流，也不过为更好的顺流，创造更大的动力。

今天，偶读司马迁的“报任安书”，人生的兴衰机遇，都在文中。

一切都取决于态度，一切都在歌词中：

“不知道在那天边可会有尽头

只知道逝去光阴不会再回头

每一串泪水伴每一个梦想

不知不觉全溜走

不经意在这圈中转到这年头

只感到在这圈中经过顺逆流

每颗冷酷眼光共每声友善笑声

默然一一尝透

几多艰苦当天我默默接受

几多辛酸也未放手

故意挑剔今天我不在乎

只跟心中意愿去走

不相信未作牺牲竟先可拥有

只相信是靠双手找到我欲求

每一串汗水换每一个成就
从来得失我睇透”

第三首歌，艾敬的“我的 1997”和汪峰的河流。

1997 快些到吧，2017 就要过去了。

三首歌之外，对于冥想、易经和量子纠缠，2017 悟到很多。

丰子恺所说的“人生三层楼”：一是物质生活，二是精神生活。三是灵魂生活。

物质生活就是衣食，精神生活就是学术文艺，灵魂生活就是宗教。

人生就是这样的一个“三层楼”。懒得走楼梯的，就住在第一层，即把物质生活弄得

很好。这占世间绝大多数。其次，高兴（或有力）走楼梯的，就爬上第二层去玩玩，

或者久居在这里头，这就是专注与学术文艺的人。还有一种人，“人生欲”很强，脚

力很大，对二层楼还不满足，就再走楼梯，爬上三层楼去。他们不肯做本能的奴隶，

必须追究灵魂的来源，宇宙的根本。这就是宗教徒。

三层楼的顺序，三层楼的排列组合，各种可能性，看你怎么选。

过去两年，天风兄弟姐妹把 2014-2015 年走过的路重新走了一遍，个中滋味，不一而

足。所幸艰难困苦，玉汝于成。

我们的价值观：整合资源，服务产业。做一些对国家、社会、产业、组织有益的事情

足矣，2018 定有可为。

2018 年，终于有关于我的偶像王阳明先生的电视剧要开拍了，人民的名义的班子制作。

如果能有机会客串下阳明先生弟子，再好不过。

2018，天风研究与您共同见证您的辉煌！
 赵 晓 光 ： 精 准 化 数 据 时 代 ——元 亨 利 贞 | 天 风 证 券 2018 年 度 策

略会

会议实录

非常欢迎各位客户会聚京城，在岁末年初我们来一次头脑风暴和思想汇聚。现在

回望，去年年底的判断还是比较成功的，我们在成都的年度策略会上非常明确地提出，

A 股会进入以业绩为核心的阶段，股价和业绩进入正相关周期，看好白马股。A 股涨幅

前 100 名也有 20 多只是我们核心推荐的。

站在现在的这个时点，自下而上的角度如果做一个预测的话，有两点：第一，对

三年周期的预测比对一年的周期预测更为容易。第二，对产业的预测比对投资的预测

更容易。

我们先从比较容易的事情谈起，就是未来三年整个产业是一个什么图景？既然本

人是研究制造业出身，十九大我们最重要的一个课题就是制造立国，所以我就从制造

业谈起，基本上从三个维度：第一个维度从制造业的角度看未来的机会，第二个维度

从整个制造业的下游，就是从硬件的角度谈未来的机会。第三个就是从整个 TMT 的角

度，我们能看到的未来的机会。
 第一，制造业。过去 5-8 年基本上有一个行业，如果你就配置这个行业的话，你

的收益会在全市场排名非常靠前，那就是整个电子模组行业。拿出一个手机，几乎所

有的模组现在全球第一、第二都是中国人。所以我们必须对大趋势作判断，今年在中

期大连策略会上讲预测的本质和改变的意义。短期的预测变成交易，中期变成大数据

的工作，长期实际上是对趋势的预测。如果现在回头讲，过去 5-8 年，把所有电子模

组公司全部配一遍，收益率非常好，上周我参加信维通信交流会，过去 4 年 A 股涨幅

第一名，2013 年的时候只有十几个亿的市值，亏几个亿，现在 500 亿市值，也是模组

行业的代表。未来，当模组产业中国做到数一数二的位置的时候，我觉得会有三个方

向。第一个方向就是模组的上游（材料、设备、芯片），我们在过去可能大家对芯片

给予非常高的关注，因为这是大国重器，但是我认为大家对材料行业的研究是严重不

到位的。当每一个行业的下游都变成中国企业的时候，材料行业一定是应运而生，无

论是面板材料、模组的材料、半导体材料、5G 的材料，你会发现随着 5G 未来中国的

崛起，很多优秀的公司都会起来。材料、设备、芯片在过去一年持续有业绩的还是设

备行业，因为设备行业比较容易走出业绩，卡位成功后，可以很快地做出利润来。过

去一年表现最好的之一是大族激光，材料行业我觉得各位可以高度重视，两部分，一

部分是各种新型材料，比如石墨烯、碳化硅、3D 打印，作为工具型材料，帮助各种传

统材料提升性能。另一部分是传统材料的替代。他们的发展在军工酝酿，在往汽车渗

透，从而往消费电子开始转移，我觉得这个趋势已经看得非常明确。临界点的时候是

我们需要最敏感的，如同 2013 年到 2014 年看到新能源电池，临界点出来的时候，虽

然量不大，但是环比的趋势已经出现。
 第二个方向，我今年在大连已经讲了，从电子横向扩张，一个是军民融合，一个

就是汽车零部件。前天晚上有一个饭局，汽车大佬聚会，我发现左边的人是百亿身家，

右边的人也是百亿身家，一个是在两年前 1.7 亿估值投了智能汽车，一个就是去年做

了军民融合石墨烯新材料，都是第一大股东。军民融合最大的意义是通过生产关系的

改变，把生产力释放出来。汽车产业最大的意义就是我们看到全球汽车零部件前 100

强，七万亿的收入，有 95 家是欧洲人跟日本人为主，只有 5 家是中国企业。这七万亿

应该对应着 15000 亿的利润，20-30 万亿的市值，我相信未来 5 年应该能够复制智能

手机中国制造业的崛起的路径。所以这是我们讲的第一个层面。

第三个机会在其他智能硬件，智能手机时代，中国企业应该说是在不断的追赶过

程，现在智能手机做到全球数一数二。未来你会看到在其他的智能硬件上，中国企业

就不是追赶了，而是领先全球。比如说等一下讲到 AR/VR，你会发现全是中国企业跟

国际的巨头们合作，这跟过去是完全不一样的。这是讲的第一个维度。

第二个维度站在整个硬件的维度，我们依然看到三个机会：

第一，以社交为目的的硬件，它应该是我们所有互联网最本质的东西，就是社交，

所以我们可以看到与视频相关的技术依然是未来从下游看最为空间远大的，无论是目

前的手机上看到的技术，还是 AR/VR，我最近不止一次跟产业的人聊，告诉我 AR/VR

已经到了临界点。甚至说我们传统的电视屏，它会不会变成一个社交的入口。2013 年

到 2015 年讲的所谓的互联网教育、互联网电视、互联网医疗，最终其实只是教育的信

息化、医疗的信息化跟电视内容的信息化，它没有互联，没有实行社交。所以 AR/VR 要

做的是实现视频的互联。Vipkid 只是视频互联，已经 40 亿到 50 亿的收入了，而且会

更快地成长。所以要站在比较高的高度理解视频。你只有理解了视频才会知道为什么

今年海康、大华这两个安防两个巨头涨这么多，因为站在更高的维度看这些公司。

第二，哪些行业生产关系和生产力不匹配的，最典型的就是汽车跟音箱这两个行

业，落后的生产关系导致你花很高的价格买一些没什么创新、没什么进步的产品，这

个是一个很重要的维度。

第三，未来哪些领域能够把硬件产品转化为服务的。这是我想讲的第二个维度，

整个站在硬件的角度。前两点是特别重要的。

第三个维度就是未来站在 TMT 的角度我们都要去思考，未来的世界是什么？现在

最热的主题就是关于人工智能，但是不知道各位有没有想过，人工智能一定是来自于

数据，这个数据怎么来？这个问题没有解决，第一层楼没盖好，先盖第二层楼，这个

事情就会垮掉的。我们要讨论的是第一层的问题，未来的科技行业是什么？就一句话，

精准化数据时代，未来无论是 To C 的世界还是 To B 的世界都是要拿到数据进行人工

智能的分析处理，然后提高整个商业效率，改变你的商业模型。在 To C 的世界中我们

已经看到非常清楚，比如以搜索这个行业为例，搜索最早是微软做搜索以技术为核心，

Google 认为搜索不是技术的工作，应该是一个数据的工作。100 万人搜索天风证券，

20 万人打开的是这个信息，就应该把这个信息摆在第一位，这是 Google 的做法，但

是不是搜索的本质。真正的搜索是什么，比如都搜天风证券，如果你是大学生是要找

工作，就把天风证券的招聘数据告诉你，如果你是做投资的，你可能要开户，我就把

开户信息放在第一个。如果你是一个产业的，你可能要上市、要融资，我就把我们的

投行信息推荐给你，它是基于精准化数据。所以你看到未来有两个公司是会非常牛的，

一个是今日头条，因为它掌握你的精准化的数据，它知道你喜欢看什么。第二个是搜

狗，它掌握你天天打什么字。这里面包含的信息，你自己都不知道的。所以这时候百

度发现没有精准化数据，因为我的数据都来自于搜索这个场景产生的。而今日头条是

来自于你天天在看新闻，搜狗是来自于你天天打字，场景产生的维度远远超过搜索。

所以最近百度就干一个事，语音免费，免费的目的是拿到你的数据。拿到数据才能变

成商业模式，亚马逊的音箱就是因为拿到你语音的数据，他就知道你要买什么。所以

我们反过来想，在我们 To C 的领域，我们的需求是什么？吃喝玩乐、衣食住行、教育

医疗、社交、办公，这里面哪个是最早起来的？是行。行为什么最早起来的？因为行

可以掌握你的精准化数据，因为行这个事就是两个，你现在在哪里，你要到哪里去。

所以行是无论是共享单车、滴滴打车、Uber，各种都是最早起来的。但是未来我相信，

在我们的衣食住行、吃喝玩乐、教育、医疗这些领域中，它都会进入一个精准化数据

的时代，而比较遗憾的是我们会发现这些精准化的数据越来越集中在少数互联网巨头

手中。所以它一个非常大的机会，但是它主要会被互联网巨头垄断。
 同时，在 To B 的领域充满机会，未来应该是有三个技术，第一个就是物联网，第

二个是视频，第三个就是人工智能。前两者是拿到数据，人工智能是处理数据。这三

个数据排列组合结合起来形成工具性的技术来帮助各种行业转型升级。我们做一个对

比，2013 年到 2015 年我们听到的互联网的故事是什么？是颠覆，2013 年到 2015 年

牛市的逻辑就是“颠覆+跨产业并购”，未来我觉得第一就是工具和帮助，第二就是全

球产业并购，特别是全球制造业的并购，我觉得这个苗头已经非常明显。那么当这三

个技术跟商业结合我们已经明确看到了无人超市，无人超市最终的目的是什么？就是

我们各位在开着会，打开某个 APP，你可以身临其境地逛国贸某个店，可以下单购物，

可以帮助单店的销售量增加几十倍到几百倍。所以它有摄像头和物联网，拿到精准化

的数据，它知道每个人要什么，他比你自己还知道你要什么。在能源的物联网、工业

的物联网，在各行各业，在交通运输，在物流，它都会进入一个精准化数据时代， 而

精准化数据的重要的前提就是物联网和视频，而物联网和视频重要的前提是 5G。我们

在去年 6 月份推出 5G 的报告，那时候你跟产业的人聊，他们都认为会低于预期，因为

专利很多掌握在华为和中国手中，觉得国外企业会不配合。但最后发现 5G 比预期发展

快。当一个产业链满足所有人，用户上网速度快了 50 倍，运营商可以赚更多的钱，更

高的 ARPU 值，应用厂商可以做出更多的应用卖更多的钱，手机厂商可以换机，零部

件厂商可以卖更高的单价，所有人都会很配合，所以 5G 只会高于预期。所以我们现在

的无人驾驶是基于单车的 GPU 的预算，这个一定是不科学的，原因就在于通信技术是

不稳定，不够快，但是 5G 时代无人驾驶就会进入云计算时代。远程的一个巨大的计算

中心比单个 CPU 不知道要强大多少倍。所以我觉得在 To B 的世界中就是物联网+视频，

视频很重要，大脑中 70%的时间在处理眼睛看到的事情。这些工具性的技术，无论是

新材料、视频、物联网、人工智能，它是帮助各个传统行业。所以这就是我们站在第

三个维度，就是我们认为各位可以认真地去思考，当用精准化数据这个逻辑，我们可

以把科技行业未来发生的所有的事情都串在一起能想明白了，想明白之后你会坚定不

移地配置一些未来 3 年的趋势。以上就是我对整个站在产业的角度对未来 3 年的一个

判断。

如果转化为投资的话，其实最终我们研究的是股价跟盈利的关系，去年年底会坚

定不移地看好这些白马股，因为他们的估值太低了，当你什么都看不清楚的时候，要

相信低估值是王道，现在我们依然可以看到很多很多 50 亿到 100 亿市值的公司明年只

有 20 倍出头，所以同样的道理，过去一年发生的是一个什么？白马股和中小市值的成

长股估值的相向运动，以前白马股十几倍，有业绩成长的成长股 50 倍，现在都二十几

倍，光荣地会师了，但是会师之后，你会发现依然有很多公司，包括我最近看计算机、

传媒的公司都在 20 倍出头的估值，所以当你什么都看不清楚的时候，你仍然相信低估

值高成长带来的确定性的投资机会。我们看到在机械、在环保、在化工、在材料、在

军工、在医药、在消费、在电力设备等等，都会有很多 20 多倍的估值，这是很重要的，

所以应该抛开，到底是创业板、非创业板，要掌握有业绩的公司，未来一年还是股价

跟业绩正相关的阶段，就如同去年的阶段，白马股把估值的标杆带上去了，今天的会

议目的也是通过邀请 300 多家上市公司，我们耐心地寻找明年 20 倍估值的公司。

 第二个我想讲一下就是承蒙各位客户的鼎力支持，我们在过去一年整个天风研究

也是取得了一些进步，我们的 1.0 阶段已经结束。未来的半年，大家会看到我们在整

个产业服务上会做一些非常有意义的事情，到时候也欢迎各位客户跟我们一起，寻找

到一些确定性的趋势和确定性的机会。

最后预祝这两天的会议大家都能够有所收获，不仅能够收获信息，收获思想，收获友

情。同时也预祝未来一年大家的投资一帆风顺，市值不断地创新高。谢谢大家。

赵 晓 光 ： 新 趋 势 · 新 龙 头 │2017-06

会议实录

首先诚挚欢迎上午五位演讲嘉宾，国务院参事、知名经济学家夏斌老师，大连商品期

货交易所李理事长，以中国信达资产副总庄总，还有我的第一份工作的老领导，一直

把我培养起来的知名的投资大师王国斌先生，以及在海外市场风靡的格隆先生。非常

荣幸全国天南地北的客户和嘉宾来到大连，我们一起问道大连。我们每天都在天南地

北，不好听叫疲于奔命，好听一点就是寻找投资机会。我们应该反思一下，我们在做

什么？归根结底，我们工作的本质就是两个字——预测。
我今天致辞的题目叫做“预测的本质与改变的意义”，如果落实到投资的角度就是一

个事，经济、产业的基本面，通过估值传递到股价和指数的关系。我们如果把这个事

情从三个维度展开就是长期、短期、中期。互联网、人工智能、大数据的发展与这三

个维度有什么关系。我们作为买方或者卖方应该如何积极地应对改变，不是坐等淘汰，

而是如何驾驭。

第一个维度，是长期看产业经济的大趋势，如果在 2008 年，你认识到智能手机会改变

我们，你闭着眼睛把所有的智能手机的相关的股票都买一遍，我相信在 A 股的表现应

该非常好，因为个行业是在未来十年涨幅第一的行业。过去业绩一直优异的投资人就

是配了很多智能手机的股票。所以对趋势的判断是不用考虑估值和 投资因素的，对于

经济变迁，对于消费者，对于企业，对于每一个行为主体的思考。

对于大趋势的判断也是非常锻炼了我们的思考、思辨和思想能力，这是未来人工智能

所不能替代的，这让投资变的很简单。亚马逊的创始人贝索托去问巴菲特，为什么投

资在你看来这么简单，为什么全世界只有一个你，没有第二个你？巴菲特的回答：所

有人都想很快地致富。同样的，所有的人都想在交易中赚钱，而忽视了对大趋势的思

考。

以我个人的思考是，未来会有四个工具性的创新和两大确定性机会。第一，通过视频

的创新，重新定义移动互联网和移动物联网，我们看到全球五大巨头都在做这个事请。

我拜访过华为的一个很核心的高层，在华为排名最重要的就是视频服务。
2016 年交给高层的内部报告就是视频大时代。这是一个重新定义人和人的连接，从文

字到语音再到视频的自然推理，这是一个波澜壮阔的机会，跟商业、跟游戏、金融、

医疗、教育等每一个领域密不可分。这是第一个工具性的创新，它是一个工具，和各

个传统行业结合，大家一定要重视，不是一个噱头和颠覆，是改造和提升各个传统行

业，像当年蒸汽机的技术改变了传统的机械技术，电力技术改变了蒸汽机的技术一样。

第二个非常有大机会的工具性的创新就是物联网，是把所有的数据拿到，用未来的大

数据、人工智能提供不可获取的基础。最近比较成功的商业模式本质就上就是物流网，

包括亚马逊收购线下，造成传统商业巨大恐慌，因为他懂得物联网。

第三个就是人工智能。它是一个工具性的技术，跟各个传统行业结合，在美国人工智

能已经替代了财务分析、人力资源、市场分析等以技术和经验为核心的工作，在替代

越来越多的行业。人工智能就看英伟达，他们现在在跟谁合作？在跟哪些行业合作？

比如，已经在跟农业在进行深入的合作，我们最看不起眼的行业农业，已经要进入人

工智能时代，在机器设备领域，他们和法兰克在合作人工智能，只要装上人工智能的

芯片，加上物联网，他自己就会学习，跟工程师没有什么关系，一切以技术为核心的

关系未来都将失业。物联网是人工智能的重要基础，为各种闭环领域和 To B 领域提供

了数据。

第四个就是新材料 我最近拜访了中国唯一和诺贝尔奖实验室合作的航空研究院，看到

石墨烯、3D 打印为代表新材料的机会。石墨烯是一个新材料，是工具性的材料，不是
替代，是和各种传统的材料结合，跟橡胶、化工、电缆、金属等，提高这些传统东西

的性能。我们讲工欲善其事，他是工具性产品，因为它不是替代，它是让你性能更好，

突破以前的瓶颈。第二他有远大的空间，因为各个传统行业都会和它结合。我觉得从

大趋势上，就是这四个方向，一定是值得各位花时间去思考，去调研的。因为你错过

了这四个趋势，起让以后的投资都错过了。而这些领域的机会，其实在各个传统行业。

两个确定性机会，未来五年汽车产业就是智能手机的产业链，与新出现的新能源汽车、

智能汽车，整个供应链都被中国人干掉了。我们看手机的所有的供应链都是中国人的，

未来汽车封闭产业链将被中国企业打破和替代。可以很确定的说，更多全球巨头会进

入汽车。第二个确定性机会是军民融合，军民融合的生产关系变革把军工的生产力释

放出来，是大国崛起之路。量子通信就是军民融合的典型代表。

我们做投资忙忙碌碌，有时候你不能站在十年的角度思考问题，太久远，也不能老想 1

年的事情，三年是一个最好的维度。我记得上次在大连开会是在 2013 年，我当时请了

一个谷歌的专家来，那个时候没有人懂互联网，大家听完，很多人都觉得非常的兴奋，

这是一个新的维度的思考。之后，从 2014 年整个互联网的浪潮开始，延续到 2015 年，

产生一批 10 倍以上的机会。我们应该花时间思考这些东西，从人性、从行为主体，从

社会变迁，只要是有利于提高社会效益，提升消费者效益的事情，都会做出来，因为

他做出来就有人买单。我觉得这是第一个思考。

第二个就是定中期 ，要考虑股价估值和业绩的博弈，我们为什么犯错误，是因为你没

有足够的数据，当有足够的数据的时候，人工智能就有大数据支撑，就可以战胜我们
交易人和投资者，我觉得博弈的角度，我们也在反复思考一个事情，就是股价跟盈利

的关系。在 2014 年，股价和盈利是不相关的，2015 年股价和盈利恩是负相关的，2015

年下半年开始正相关，这个周期一直到现在。我们每个人都要思考，股价和业绩的关

系，未来一年可能继续？这是很重要的事情。如果进入负相关，你研究的越好，股价

越是跌的。

这一波从锂电池到新能源到汽车，大家知道在两周之前，市场上很多的卖方，都是看

空的，最重要的是他的数据不准，不多，所以得到的是片面的判断。当未来所有的东

西都联网了，就有数据了，犯错的概率会大幅降低。未来有两个行业的分析师要非常

的重视，一个是物流，不管商业怎么发展，都需要物流，都可以上下游验证。另外一

个是半导体，未来所有的东西都要装芯片，你就很容易知道每一个公司，每一个行业

在发生什么变化。

在中期的层面，我们更要看到危机，你有没有数据？以投资理念为核心的时代，将被

知行合一的数据为核心的研究方法替代。有了数据，才有逻辑，才有经受时间检验的

结论。

第三个层面就是短期，就是交易的事情，我们最开始接受的冲击就是人工智能和算法

交易，我也接触了一些这样的公司，我感觉这一块确实是比较快的，也不用讲人工智

能，我在春节的时候拜访了一个比较大的基金的投资总监，他说他们自己研究部的分

析师做了组合，过去四年每年都在跑在前 1/3，这是很不错的成绩。
站在长期、中期和短期的维度，作为我们卖方和买方的思考，我们如何掌握更丰富的

信息，得信息者得天下，这个信息来自与上下游，来自于产业，来自于大家的交流。

过去做卖方，我有一个不错的习惯，每周召集买方分析师进行讨论，讨论的过程就是

信息汇聚的过程，在讨论的过程中才能不断地思辨，发现产业的真相。

我们的理念就是整合各方面的产业资源，服务客户，我们不仅为客户提供结论，我们

更多的是为大家提供各种各样的专家，来一起形成对这个产业未来的判断，再形成对

投资的判断。这是未来很重要的一点，也是一个数据的竞赛，如果你还停留自己的投

资体系，停留在自己的偏见中，你最终可能被错过或者被淘汰。

第二个话题就是改变，如何去整合资源，让资本更好地服务产业，让产业做大做强，

这是摆在我们买卖双方共同的命题，卖方本身有资源的优势，这是我们打造天风的团

队的主要的目的，就是把产业的资源、政府的资源，各方面的资源整合好，服务产业。

本次策略会，我们邀请了 90 名专家，有很多是重量级的专家，一方面我们觉得要共同

地探讨产业的机会，同时我们来自全国各地的基金、保险、私募的大佬都汇聚在一起，

来探讨下半年摆在我们面前的命题，到底是往什么方向走？当然，最重要的是今天上

午我们这 7 位嘉宾，我相信他们的深入思考，他们的高屋建瓴的思考是对我们最大的

启发。

我的演讲就到这里，希望大家在大连收获知识、收获友情、收获信息，收获未来三年

对大趋势的判断。
 赵 晓 光 ： 世 界 五 大 巨 头 都 在 干 这 一 件 事 ...未 来 5 年 将 有 很 多 人 因

此 失 业 ！ │2017-05

天风证券研究所所长、七度蝉联新财富最佳分析师电子行业第一名的赵晓光，可以说

是见证、引领甚至改变了 A 股电子行业的研究、投资与产业发展的人物。2017 年 5

月 12 日，他在新财富与远东宏信联合举办的 TMT 上市公司峰会论坛上，以“全球崛

起和硬件深化之 2.0”为题做了主题演讲，从制造业的纵向、横向扩张角度，深度分析

了电子行业未来投资机会，可谓干货满满，且随新财富投研圈一起细品。

剖开产业链 挨个分析投资机会

我们首先要搞明白产业轮动的规律，在这个背景下去寻找未来有机会的产业。电子行

业是全球制造业的代表，从制造业的角度来看，制造业的发展经历了什么样的过程呢？

从 2009 年开始到今年，整个电子制造行业都是围绕智能手机展开的。而智能手机，则

主要是围绕模组展开，即如何把 5 到 10 个零部件通过精密制造的方式组装在一起。到

现在我们可以自豪地说，打开一个苹果的手机，里面绝大多数模组的供应商已经变成

中国企业，而且都是排名第一第二的企业。声学、电池、面板、触摸、马达、连接器、
天线、玻璃等，排名靠前的都是中国企业。摄像头这一块还不是中国企业占据龙头，

但是舜宇光学的市值增长了很多。

已经发展的这些领域，市值都很高。在这个领域看投资机会，绝对不仅仅是看产量，

而是要看供给、竞争，要找竞争格局最好的行业。怎么判断竞争格局的好坏？就看它

在和谁竞争。如果是中国人互相厮杀，基本上就会不断有降价的情况。如果还在跟日

本人竞争，你就可以继续干它，干到它最后倒闭为止。其实这些企业当年起来就是不

断地干日本人和台湾人竞争过来的。当时有一个统计，2013 年日本电子企业的董事长

的年龄是 67 岁，台湾是 58 岁，中国是 45 岁，中国企业老板更年轻，而对方的精力、

进取心、学习能力都跟不上。

我们总结下来发现信维通信是非常好的。经过这一波上涨，这些公司的估值水平大概

在 25 倍左右，到明年上半年还有一个估值切换。如果还有上升的空间的话，就看苹果

怎么收购汽车，我们已经看到了这样的迹象。所以我不太担心。如果再加上竞争格局

较好的逻辑，更可以放心地持有。

很多人说今年的投资越来越难，其实也越来越简单，就买各个行业的龙头，它既然能

干到 500 亿市值，也就证明了它的能力。我们看到每个企业都在通过人才的引进、技

术的引进、渠道的复制等拓展新的业务，所以基本上不用太担心。

从股价涨幅的角度来看，欧菲光过去的股价涨得并不太多，但是它投入摄像头这个行

业，长期来看有比较大的增长。
在没有完全攻陷的领域，滤波这个行业需要大家站在一个战略的高度重视，这一块有

很明确的机会。

模组产业在 2008 年金融危机之后，通过中国企业家大力的发展，已经进入了一个不需

要证明它能力的阶段，每个企业在每个领域都做成了全球的龙头，处于强者恒强的阶

段，这些企业可以说百米赛跑已经跑到 70 米。另外还有一些处在刚开始起跑阶段的企

业，或百米赛刚跑到 20 米、30 米的阶段的企业，按照产业发展的规律来看，它是一

个下游往上游的递推。

没有当年的代工产业的辉煌，就没有今天的模组产业的辉煌，模组产业都是中国人做

了，它的上游的设备、材料、芯片一定是用中国人的。这些企业家都很牛，英语水平

都很差，他不可能跟老外沟通，他们跟中国人沟通的成本才是最低的。所以材料、设

备跟芯片在未来的 5 年，完全会出现新一批可以复制模组产业的公司。

设备在未来几年会进入一个高速发展的阶段，一大波代工厂正在进行的事情是，用设

备替代工人，设备存量市场正在翻倍增长。设备领域真正能成功的企业，就是具备平

台型的，具备复制产品能力的企业。设备是很绝密的，它涉及到每个企业生产的诀窍

和生产的秘密，不是说谁都可以干设备。要能有复制产品的能力，必须要掌握客户，

从这个角度上，我们一直看好一家公司，就是大族激光。它以前只卖激光设备，但是

基本上所有优秀的制造业企业都是它的客户。一方面它通过做苹果的供应商，一年赚

十几个亿的利润；另一方面，激光的加工是每个企业生产中重要的一环，大族激光通
过给企业提供服务，就了解了哪些企业有哪些问题，生产有什么诀窍，并给它们提供

解决方案。这种企业了解客户、掌握客户的企业，很容易成为平台型企业。

商业模式最核心的精髓就在于控制渠道，有再牛的技术，没有渠道都是瞎扯。 大族激

光这个企业是被低估的，因为它控制了渠道，它只需要不断地整合技术就可以。当前

IPO 速度加快，很多企业不愿意卖出，因为它可以自己选择上市。而如果考虑被上市

公司收购，一定是看上市公司能否带来它没有的东西。

另外一个领域是材料行业，这个行业分得很细。中国的面板行业先起来了，在面板行

业就出现了一些几百亿市值的公司。另外半导体行业的机会也会越来越多，在目前的

情况下，这个行业已经进入确定性的景气阶段。

手机横向扩张的机会在军民融合与汽车

垂直扩张之外是横向扩张，即从手机领域往别的领域扩张。这里面最大的机会，第一

是军民融合，第二是汽车。

军民融合的核心，本质上是军工的技术转化为民用，而不是让民营企业干军工的业务。

世界大国的核心工业生产技术都来自于军工，中国目前在大电子领域，有三个方面是

最牛的，第一是通讯设备，有华为、中兴；第二是安全设备，有海康、大华；第三是

声学设备。这都是有渊源的，中国当年要把东方红卫星发到天上去，要传播信息、图

象、声音，这就需要用到通讯技术、安防技术和声学技术，所以这都是军工转民用的

一些技术。
对于汽车行业，把这个领域看得再高都不为过。当年从功能手机到智能手机，最大的

区别是触摸屏，所以当年先炒的是触摸屏，接着是手机的各个环节。新能源汽车和传

统汽车最大的特点是多了一个锂电池，所以这两年比较热的是锂电池。 未来在汽车行

业，外观创新是一个最大的机会。现在我没有看到哪个人说这个事情，但这一定是最

重要的事情。外观创新带来的就是激光加工、3D 打印的机会。

全球五大巨头都在做的事情 一定非常有前景

刚才讲的是制造业的纵向和横向的扩张，下面讲讲未来的机会。

简单来讲，就看全球五大科技巨头谷歌、亚马逊、Facebook、苹果、微软都在干什么。

未来几年不会出现新的巨头。如果五大巨头都在干同一件事情，那这件事情绝对是非

常有前景的。

现在五大巨头都在做人工智能，它是以数据为核心，而不是以算法为核心的。 人工智

能来源于数据，数据来自物联网。另外，人工智能只是一个工具，未来的机会在各行

各业。人工智能未来会成为一个普世的技术，它是跟各个传统行业结合的，替代 HR、

研发、工程师、采购等，5 年后很多人会失业。

其次，巨头在做硬件。做硬件的角度，有两个东西是它们重合度最高的。第一是视频

产业。视频的本质是重新定义互联网。人和人的连接方式，从文字到语音到视频。眼
睛看到的比耳朵听到的要有效得多。全球五大巨头，有四个在做视频，包括视频服务、

视频硬件。第二是做声学，平均没人每天有两个小时在听音乐，这是一个时间的入口。

5G 是未来很多行业的基础，包括视频、物联网。最近我从产业角度跟踪下来发现，有

几个产业要进入一个临界点，第一个是 3D 打印，第二是物联网，第三是 AR。这三个

行业在明年将会成为真正爆发的行业。

智能手机有很多的创新，有深远意义的创新实际上是就是两个，第一个是无线充电，

第二是 3D 识别。

赵 晓 光 ： TMT 领 域 我 最 看 好 三 大 投 资 机 会 │2016-03

本期《首席对策》的专访嘉宾，是研究 VR 及电子行业投资的领军人物，他进入投行研

究以来，包揽新财富电子行业最佳分析师的桂冠，他就是安信证券研究所所长赵晓光

先生。

赵晓光断言： VR 作为全新的技术和体验，能够改变人们的生活，市场容量广阔，可能

产生类似苹果手机的颠覆式效果。当 VR 产业由硬件红利期步入内容红利期时，游戏、

影视、娱乐、社交、媒体甚至教育等诸多领域可以开发出巨大的空间，当前就在向前

发展的关键路径上。
TMT 行业自然也有它的投资规律，“未来以产业链投资为王道”是他一贯的观点。赵

晓光在专访中提到，目前有 80%的企业是被高估的，现在投资者特别要关注公司的一

季度业绩。

当问到创新推动的下一个周期时，他认为机会有三：第一就是视频行业，以虚拟现实

为代表的视频行业；第二就是以大数据、人工智能、SAS 为代表的数据处理行业；第

三个就是以传感器为代表的，能够不断地挖掘新的数据的行业。

而关于人工智能会否替代人类从事金融工作？他诙谐地说：“凯恩斯说过，长久地看，

我们都会死去。”

第一财经 李策：在您看来，现在 TMT 行业的估值处于什么样的水平？创业板是不是

在半山腰？

首席 赵晓光：我觉得估值的问题是一个动态的问题，而且是要区分的。我们过去几年

整个成长股、TMT 它核心是一个需求推动的逻辑，比如我讲互联网金融，讲互联网医

疗，讲互联网教育，那么就把这个板块中所有相关的产业链都炒到 100 亿市值。但是

我们同时看到二八法则，有 80%的企业是被高估的，那么这是我的一个看法。
在目前的时点上，我们要看一个比较正的节点，就是一季度业绩。一季度业绩好的公

司，它的业绩开始加快的公司，哪怕它是 50 倍的估值，但是是可以接受的。但是如果

过去两年这么多估值，一季度业绩还是没有看到，没有看到用户数，没有看到商业模

式的兑现，那我觉得它的估值要不断地下移。

第一财经 李策：您也有一个观点，就是投资产业链比投资个股要更加明智和有前途，

如果说电池产业是智能（新能源）汽车投资的重点的话，电池产业产业链要怎么样挖

掘？或者说视频技术所推动的产业链，我们投资者应该怎么样把握？

首席 赵晓光：如果讲电池产业链，根据我们的研究，它应该跟整个电子制造业没有太

大的不同，最能够创造价值的应该是在上游的材料。而且就目前的电池技术，它的技

术的路线是不足以支撑电池行业很大的革命的，所以未来的大机会，我相信是在材料

这个行业，就在正极、负极、隔膜各种材料，而且中国在这方面的布局，我认为还是

不错的。

事实上证明，你看从去年到现在，整个新能源汽车浪潮，其实股价表现最好的就是以

天齐锂业、天赐材料为核心的材料产业。而做电池模组的，它往往技术壁垒比较低，

往往汽车行业起来了，可能供给的增加比需求增加更快，你最后也赚不到钱。

虚拟现实这个行业，我觉得比较明确的几点，第一点就是我们可以看到全球的国际巨

头都在布置这个行业，以 FaceBook 为代表，但不仅是 FaceBook，我们看诺基亚都在

布局这个行业，就说明虚拟现实它不是一个简单的噱头，而是一个工具型的产品，是

重新定义人和人连接的一个视频技术的革命。

第二点，我们可以看到什么？上周我把所有的市面上能买得到虚拟现实的 VR 设备全买

了一遍，但你真去体验之后，包括我前段时间去调研了一批这样的行业，我觉得在 VR

和虚拟现实这个行业，可能两到三年就可以很快地普及，因为智能手机已经打造了一

个非常好的硬件产业链的基础，也打造了非常好的从内容到生态，到平台的一个基础。

所以我觉得对虚拟现实这个行业，我个人最大的观点，最好的机会是什么？第一就是

做行业内容的，做内容的企业是非常好。

第一财经 李策：我们看到这些企业往往是从做硬件开始的，但是它如果有很好的发展

前途，都是要做更好的内容，就从这个方面，您刚才提到的酷景有没有什么突出的亮

点？

首席 赵晓光：这个公司，我们可以看到像阅兵、春晚的全景视频都是它做的，首先它

在硬件技术上积累了非常好的，从拍摄到整个展示的设备，同时它一个非常强大的后

台的内容制作能力，所以我觉得像这类企业，我们其实看一个产业链，无非是硬件、

内容到平台。

平台到底是什么构成的？平台从本质上是由内容产生的，所以这种内容的企业会自动

地成为平台性的企业。我觉得从虚拟现实整个产业链的角度，最好的机会就在于内容

产业，能够产生内容的，否则你现在买一个 VR，你什么都没有，那么是你最大的痛苦。
第二个机会在于什么？我认为就在这种 2B 端，做行业应用的。我同时前段时间也去调

研一个企业，它大概在去年是 200 万利润，今年到 3 月份拿下的订单已经有 5000 万

的利润，几十倍的增长，它是做什么呢？它是做电力行业虚拟现实应用的。

这种行业结合的，我们想一个最典型的案例就是教育，如果每一个学生都可以通过 VR，

可以看到老师的教学，以前一个好的老师教学的半径是 100 个学生，那么未来如果每

个学生都可以带 VR，最好的老师就可以同时让全国一千万学生接受他的教育，这就是

一个社会效率的大幅提高。我觉得这是一个技术的变革。

第一财经 李策：我们看到像徐小平，他就特别注重教育产业与 VR 这方面的结合，他

认为在这方面火烧得还不够旺，可能只开发了 1%的资源，就您来看，在短期之内，VR

和教育结合，有没有什么样大家能够关注到的一些很好的发展前景？还是其实这里面

还有一些虚火，我们也需要警惕？

首席 赵晓光：我觉得相比于医疗来说，教育应该是在虚拟现实最典型的应用场景。互

联网的发展往往是农村包围城市的路径，我先不在 K12，在校外的教育，在考试的教

育上，竞赛的教育上先展开，逐步地去渗透进来。中国在过去两年，教育的信息化是

如火如荼地发展，但是它过去没有实现教育的互联化，比如说我在四川的一个学生，

不能接受北京老师非常好的教育，所以我觉得通过 VR 是可以非常好地实现。我对教育

整个的应用，相对来说我还是比较乐观的。
纯做消费级的这种行业，最终它应该还是为他人做嫁衣，硬件每个人都普及了，最后

产生的就是一些非常好的内容的企业，同时产生几个少数的，像 BAT 这样平台性的企

业。

第一财经 李策：也就是说，现在 VR 行业不存在讲故事和画饼这样的一些现象吗？还

是说长期投资可以看好？

首席 赵晓光：我觉得我们如果站在社交的角度去理解 VR，它一定是非常广泛的一个

未来产业的基础和用户的基础，如果只是简单地玩游戏、看电影，我觉得 VR 是一个不

错的产品。

第一财经 李策：AlphaGO 和李世石的对决引起了广泛的热议，我们看到像德勤也采

取了用机器人来进行审计报告、签署合同这方面，是不是意味着计算机如果胜了的话，

我们要改变现在的经济学，我们的金融投资也要发生一定的变化，会不会金融从业人

员被机器人所取代？您怎么看这个问题？

首席 赵晓光：我记得大概在两年前，当时我一个朋友在谷歌做很多年的战略，他跟我

说过一句话，他说中国的企业未来会面临一个危机，叫什么？叫中层管理危机，因为

过去中国的优秀企业主要依赖的就是这些优秀的中层管理人员，比如 HR、市场、技术、

研发、工程师，但是这些以技术为核心的工作，未来一定是被大数据再 到人工智能所

替代的。所以我觉得未来以逻辑思维为核心的行业，它面临的挑战就会比较大。
我觉得人工智能第一会结合大数据，其实我们看到 AlphaGO 为什么能赢？因为它掌握

了足够多的数据，它掌握了人类过去下围棋的所有的历史上的案例，做一个从概率上

的总结。所以我觉得人工智能，当它掌握的数据足够多的时候，是非常重要的。人工

智能的发展，它是以互联网的发展，产生大量的数据为前提的。所以未来人的核心竞

争力是什么？第一就是创造性的思想的能力，而这种创造性的思想，它更多的就是以

发散性思维为核心，而不是以逻辑性思维，因为逻辑性思维是机器可以实现的。

第一财经 李策：但现在 AlphaGO，我们看到它不仅有归纳总结的能力，它还有学习

模仿和进化的能力，它也会创新了，这样的话，是不是说对于我们人类的挑战又更进

了一个层次？

首席 赵晓光：所以凯恩斯说，长久地看我们都会死去。如果看 100 年或 200 年，很

有可能最后人类就是不断地被弱化了。如果看 5 到 10 年的未来，觉得人工智能应该在

很多领域会非常好地为我们进行服务。

第一财经 李策：是不是也要像规范克隆人一样，对于研究人工智能的人和机构，我们

也要进行道德规范，就是他处理人和人工智能之间的关系，就这方面是不是要进行一

些防范？

首席 赵晓光：对，这点是非常确定的。
第一财经 李策：如果说五年一个周期的话，下一个周期的亮点在哪里？我们应该在投

资上把握什么？

首席 赵晓光：从一个大的周期的角度，我们看科技行业，一个很好的分析方法就是看

数据流，数据怎么产生的，数据怎么处理，数据怎么输出，以这个视角我们可以看到

明确的几个机会。

第一个，如何产生数据。如何产生数据呢？第一就是以智能手机为例，我运用更多的

传感器来产生数据，所以像苹果的手机，它在产生支付数据、健康医疗数据，未来越

来越多的物理和化学、生物的数据。

同时可以看到另一个机会就是大量的终端智能化，比如我们看到汽车、电视、电脑、

家电，大量终端的智能化来产生数据，这就是产生数据的方式。所以从这个角度，我

们最看好的第一就是手机上的传感器，其它的智能终端，我们最看好的第一就是汽车，

我认为汽车的机会应该是最大的。

第二个就是处理数据。处理数据的话，我觉得就是三个步骤，第一个是云计算，第二

个到大数据，第三个到人工智能，它是一个比较清晰的脉络。

在这个环节中，我觉得我们可以关注以 SAS 这个行业为代表的云计算行业，未来会对

中国的很多行业，无论是 2C 还是 2B，产生一个深远的影响。我们看中国过去很多行
业一个非常大的特征，就是大量的钱被中间的渠道赚取了，如果以 SAS 为核心，我就

可以打破这个格局，会让这个产业新的供给侧改革。

第三个就是输出数据。输出数据，我们就回到互联网的本质，互联网的本质就是人和

人的连接，过去的连接方式是什么？是靠文字、靠语音，我们未来看到下一个大的机

会就是视频技术的革命，所以我知道有一个全球的科技巨头，去年花了一年时间，他

们做一个研究，说在智能手机之后下一个浪潮到底是什么，他们结论就是五个字，“大

视频革命”。

所以我觉得从这个角度我们可以看到，最大的几个机会：

第一就是视频行业，以虚拟现实为代表的视频行业；

第二就是以大数据、人工智能、SAS 为代表的数据处理行业；

第三个就是以传感器为代表的，能够不断地挖掘新的数据的行业。

而在这些领域，我们想说的是什么？第一，它们应该是一个工具型的产品，所谓工具

型的产品是什么？它不是一个噱头，它是帮助传统行业不断进行自我的转型，自我的

技术创新和升级的；第二，它不仅在 2C 端，在 2B 端，我们一样可以看到广泛的应用。

赵 晓 光 ： 站 在 34 岁 的 尾 巴 上 │2016-02
我在十七岁的时候，正逢黑暗无际和朝气蓬勃并存的高中时代，那时候几乎每天都会

去县城另一端的书店，目的又单纯又复杂，不是为了看美女，而是去看各种文学书：

其一，既然老师让我做语文课代表，我就必须把语文学好才对得起信任：其二，在信

息闭塞的 1998 年，我们是多么想了解下外面的世界。至今为止一想起那个书店，想起

的是呲牙咧嘴的李阳和他的疯狂英语，还有新概念英语勾画的外面的世界。这个世界

上，我们一定要相信付出必有回报的道理，身为理科生的我，在第二年高考中恰恰是

因为语文英语的高水平“乱蒙”考上了重点大学。

那一年，恰逢新概念作文第一届，有一篇文章“站在十七岁的尾巴”的获奖作品，给

十七岁的我留下很深的印象，而我没想到的是，多年后见到作者，发现竟然是我研究

生好朋友的老婆，后来和这个朋友一起进入证券行业，在 2008 年初因为强烈看空一鸣

惊人，后来他做基金经理，后来去做私募，找到了自己的自由，我想这是我们行业很

多人的路径吧。自由，是最值得羡慕的状态。

如今，又过了十七年，十七岁的尾巴没了，三十四岁的尾巴到了，一个悲伤的话题就

此展开。如果说每个人活八十五岁，即意味着生命 40%的时间已成为历史；如果说每

个人最好的时间是五十岁之前，即意味着最好的时光的三分之二已成为时光的泡影。

因此，你要理解一个即将踏入中年的男人的恐惧感。在大多数时候，内心深处依然觉

得自己很年轻，但总是在刹那忽然意识到刹那时光已逝，而这种频率正在越来越多的

发生。说过的话，度过的时间，都是最无情的一去不复返。

所有的文艺作品，不管是文字还是电影，究其本质，都在讨论一个话题： 人为什么活

着，人应该怎样活着？在我十七岁的时候，大多数时间在思考这个问题；在我三十四

岁的时候，大多数时间不在思考这个问题。道理都是如此，你做的越少，想的就越多；
做得越多，想的就越少。当你一直在做的时候，就得停下来想想。孔子所说“学而不

思则惘，思而不学则怠”，所以孔子是大师，王阳明亦然。

所以，下一个十七年怎么过，得好好想想。因为第一个十七年，我们不知道自己要什

么，但知道怎么做。第二个十七年，我们知道怎么做了，但还不知道要什么。到底要

什么，取决于未来的时代是什么，我们的价值观和我们的禀赋。这是三个值得持续深

化讨论的话题，而这三个要素又是密切联系、互相影响的，是决定我们一生的根本。

无论我们是厨师、工程师、企业家、创新者、还是公众人、投资人、研究者，对于我

们工作和人生的思考，都逃离不开由客观趋势、价值观和能力禀赋构成的三维体系。

特别要说的是，上述三个要素，是世俗意义上的成功，以宗教为核心的信仰，以个人

满足感为核心（做自己喜欢的事）的快乐体系，是不受世俗的因素所限 制。年轻时候

为了提升逼格，读昆德拉的作品，始终读不懂，也不可能读懂。如今才明白，每个人

都是时代的产物，无论成败。压抑的时代塑造了压抑的昆德拉，也成就了作为文学大

师的昆德拉。

未来的时代是什么？任何人的成功，都是顺应时代的成功。未来的时代，各种红利时

代结束，早期的资源红利、体制改革红利、劳动力红利、工程师红利，到这两年的资

本红利。这些红利大多数一去不复返，反而成为继续发展的掣肘。未来，资本红利即

使在人民币高估下依然存在，体制改革的二次红利任重道远但又是必要条件，创业者

红利是为数不多的确定性红利，过去的科教兴国兴美国时代结束了，斯坦福大学为代

表的每年 20%以上华裔学生、谷歌苹果、腾讯华为成为新一代创业者的摇篮，技术越

来越重要；过去最成功的是以技术和经验为核心竞争力的的大咖们将被大数据、机器

人和人工智能替代，以斗争为核心生存方式的人将彻底失业，人的最核心价值升级为
创造性思想、洞察人性和社会的能力和与人打交道的资源整合；过去最为重要的逻辑

思维，被发散思维替代；过去以渠道、运营为核心的商业模式，被以技术为核心的模

式替代。

以资本市场作为整体评估，未来一级市场进入新一轮大时代：

其一，创业者红利带来的最大机会是从 1 个亿估值到 20 亿，习惯了二级市场思维方式的我

们总是认为把一个企业从 1 个亿估值增长到 20 亿估值的难度高于 100 亿增长到 200 亿，

倍数概念不可取，前者只需要增加 19 亿社会价值，后者需要增加 100 亿；

其二，二级市场各路英豪会战，并从能力之争转为风险偏好之争。最恰当的比方是两个人打

德州，一开始比的是水平，这时候第三个加入，每一把不看牌就 all in，为了可能几倍风险，

愿意承担一倍损失，早先的两个人如之奈何？要么离场，要么耐心等机会，等到一把好牌了，

对方来一把同花顺把你消灭。正如过去几年成长股浪潮，传统价值投资人无法适应，终于不

得不想明白了各种互联网思维开始进场，来一把股灾，全部回到解放前，投资理念从此邯郸

学步，无所适从；

其三，在存量博弈下，二级市场是和散户争利的市场，散户亏钱，就得有人负责，每个人都

有原罪，一级市场是散户不能参与，所有的成功都是培养优秀企业的成功。

去年参加某明星的世纪婚礼，深刻感受到目前中国社会，明星名利社会地位全收，排

名第一；互联网大佬一幅烂字卖 2500 万，少一个零都是奇葩，排名第二；PE 大佬们

钱没少赚还让人敬仰，排名第三。其他各阶层同志们，只能呵呵了。二级市场未来最

大价值是变现平台。其实，我想说，二级市场朋友们的研究能力真不比其他人差。特

别对商业模式、竞争格局的研究，而不仅仅是风口和跑道研究。
未来中国社会格局变迁中，机会不仅在高科技。大消费时代，机会无限。传统行业，

谁能利用好 VR 为代表的大视频、saas 为代表的云计算和大数据、传感器进行数据深

度挖掘，谁就是最大赢家，赢家不仅在新贵，老树利用好这三个武器重现武装自己，

成功概率更高。据说华为经过广泛调研，认为未来最大机会是大视频，和我们一年前

百页多系列报告“智能视频大时代”不谋而合；据说 saas 在中国有广阔土地、大有可

为，是传统行业转型并消灭传统经销商渠道体系和采购体系的核心。只有找到产业的

机会，投资才有机会，我们的未来人生才有机会。咱们二级的朋友们不必灰心，我们

只需要把我们的能力延伸，即可。但必须高度重视的是，需要把我们的商业模式，从

过去制造业的卖杯子模式，变为存量正反馈循环模式。

价值观是和能力范畴息息相关的，价值观的实现既受能力范畴的束缚，又会推动能力

范畴的拓宽。在能力范畴下要想成功，就得靠别人做不到的方法，比如大多数人不能

坚持，他可以坚持；大多数人不会注重细节，他注重细节；大多数人不会打破道德体

系，他会突破底线，会搬弄是非，会暗中作祟。价值观的检测在四种情况下最有效：

春风得意时，巨大诱惑时，痛苦折磨时，被人诽谤时。由时代和能力范围构筑的体系

必然是有序的和成规则的。但这个世界注定是多元化，而造成多元化差别的本质是 -价

值观。这就是我们无法理解恐怖分子在巴黎屠杀无辜百姓，而他们也无法理解人类文

明体系。过去我们对世界和自己的认知，聚焦于分析世界是什么，我们应该怎么做好。

价值观和宗教息息相关，也和社会环境密不可分。我们的社会，经历五四运动、文革

和六四，处于价值观体系崩溃，重建过程。

平凡而不平庸的心态、对风险的态度、快乐的来源是价值观重要部分。我曾经以为，

我们这行业，左手是身家百亿的上市公司董事长，右手是动辄几十亿的客户，我们身

为分文，一定很焦虑和自卑。但我后来发现，再有钱的人，也和我们吃一样的饭有一
样的烦恼，从山顶下来后也有各种痛苦。因此，对我们来说，人和人幸福的差别不在

于物质财富，而在于精神追求，精神丰富和平和心态。能力禀赋与禀赋密切相关，又

与性格特征相关，性格特征是能力禀赋重要部分。而性格特征又被成长环境、当下时

代和价值观打下深深烙印。

在十七岁的时候，我们的禀赋具备巨大的弹性和想象空间；在三十四岁的时候，我们

的禀赋已经被我们的价值观和时代定型，已经没有太大的空间。上述观点完全不正确，

我们始终还是要相信事在人为。我们具备何种后天禀赋，取决于我们的目标，目标的

努力和周围的由人和事构成的环境。未来最值得发展的核心能力：资源整合构建平台

甚至生态能力、创新和创造性思想能力、思辨认知特别发散性思维能力、单纯的赤子

之心和一个不甘平庸充满理想的心。

最后，站在三十四岁的尾巴，在除夕的日子，送给自己以下一些话，并与朋友们共享。

让自己越来越纯粹，越来越专注。永远保持好奇心。

做一个对社会有价值的人。

更加关注家庭，关注自己。

每天花一个小时冥想，花一个小时交流，读书很重要。

面对谣言、曾经伤害过自己的人，忘记这些，你无法改变其他，只有自己。

管理好自己情绪，与人为善。忘掉可能的痛苦，痛苦与生俱来，不可避免。

以上三点只是站在客观角度的分析，而回到主观世界，回到自己的内心，没有什么比

喜欢更重要，所谓成功，就是按照自己的方式，去度过未来的不到两万天。王阳明，
一生偶像。所以说，未来的生活，在合适的时间以合适的方式和合适的人做合适的事

情，足矣！只要把自己喜欢的事情做到极致，内心即可欢喜，也给别人带来快乐，也

即会有社会价值的实现。

以感恩的心面对我们的过去和我们身边的所有人。祝愿所有朋友新年快乐，身体健康！

赵 晓 光 谈 TMT 投 资 规 律 │2015-01

本文是中欧金融俱乐部赵晓光的一个讲座，他从人性需求变迁和技术创新周期的角度

分析了今后大电子行业对于传统行业的渗透，讲了电子互联网行业未来和诸如医疗健

康行业、教育及军工安防等行业交叉发展带来的机遇，也分析了未来几大互联网巨头

的竞争趋势。

非常感谢徐总，徐总也是我们基金行业的元老，也是最早一批基金经理人，被徐总这么一说

我不太敢讲了，是这样的，今天也是比较荣幸能够受邀跟大家做一个交 流。但是我觉得在

座的各位一方面都是我们投资界的前辈，另外一方面也有很多科技界的达人。所以今天还是

以一种交流的形式，也谈不上演讲或者什么的，主要是 把我们对科技行业的思考给大家做

一个反馈，我们整个科技这个行业还是比较有意思的，它有以下几个特点：第一个就是它的

变化是特别快的;第二，它是一个全球 性的;第三，它对整个经济的一个伸缩或者这种纵深感

就越强。所以对这个行业研究的话，我觉得总结下来的话基本上应该有以下几个心得：第一
个，我觉得这个行 业应该是从下游看上游的，它的整个一个产业的逻辑是下游控制上游，

所以你必须要考虑清楚这个行业的下游发生的状况，在想什么，然后才能够决定我们上游这

个 行业。基本上这个行业，中国最下游的，产业链的最下游就是用户，所以我们就一定要

从用户的角度去思考问题，用户会决定他的客户结构，就是说用户在什么时候 他想要什么

会决定着什么时候是苹果崛起，什么时候是三星崛起，未来苹果能不能崛起，三星能不能崛

起又决定了他的上游玩法的不同，所以我觉得这是第一点。

第二个科技行业还有一个很明确的特点，它是一个事在人为的行业，我们在过去几年看

很多公司确实看到了很多不可能变成可能，可能变成不可能，最可惜的实际上就是说我们要

对企业家精神做一些深入的思考和探索，到底什么样的企业他能够起来实际上我们最终还是

对这个老板，对这个人的一个理解和把握。

第三点我觉得还是把一个大的周期要想明白，基 本上我们看经济也好，看各个产业也

好，基本上它有一个规律是以五年为一个周期，也就是说基本上五年会经历一个产业从兴到

衰再重新起来的过程，基本上是一个 周而复始的过程。其实我们如果分析传统产业的话它

的五年的周期主要是来自于供需引起的一个波动这样的周期，就是供给和需求的一个不断地

变化，一开始需求起 来，供给根不上，后来产能扩张之后供需逐步达到一个量增长过程中

的一个饱和，利润率开始下降，最后行业又进行新一轮的一个洗牌。

基本上我们说消费电子这个行业的话它也是一个五年的周期，只是说它的周期更多的

我们认为不是来自于这种供需波动，而是来自于整个创新的周期，它基本上是 以五年为一

个创新周期，比如说我们可以记得，如果从上世纪 60 年代可以倒推，就是上世纪 60 年代

正好是消费电子第一波风起云涌的时代，我想在座的各位都没 有经历过这个时代，我们就

不多说了，那时候是指的彩色电视机，各种家电设备、Walkman、DVD 这些东西，包括

照相机出来的时代。我们如果看过去的 15 年，基本上 1999 年的时候是网络泡沫的开始，

那时候主要是来自于台式电脑起来一个过程，到了 2004 年我们可以看到台式电脑变成了

笔记本电脑。同时我们记得在 2003 年，2004 年手机开始加速渗透，同时那时候液晶电视

开始起来。到了 2009 年 的话基本上我们可以看到就是智能手机开始，我们记得苹果的话

是 2007 年开始出产 iPhone，2009 年开始他获得了市场大概 5%不到的一个渗透率了， 到

了 2010 年全球 3G 网络的建设开始起来了。所以基本上就是我们可以追溯看是这样子，我

们先把过去五年整个消费电子的周期做一个思考，我觉得做投资我有 一个心得就是说它的

历史实际上是可以重复的，我们一定要想明白过去五年发生了什么，为什么会发生这些状况，

才能够想明白未来的五年会发生什么。而现在看就 是你一定要把五年的事情想明白，你才

能把一年的事情想明白了，一切的现象的产生都是有大的周期，大的逻辑作为一个最根本的

因素的。

所以我们可以从 2009 年开始看一看，实际上过去五年我们做科技行业的分析师，特

别是电子业这个行业，每年都能找到存在感，为什么找到存在感?每年就感 觉都有很多股票

涨得很好，如果从 2008 年看，我记得今年 5 月份的时候他们统计了一下，A 股涨幅榜的第

一名是大华股份，第二名是歌尔声学，这个公司也都是 我们首推的，也是基本上全市场是

推得最好的，基本上都涨了 40 倍。所以我们必须要把过去五年的事情想明白。

过去五年我们可以看基本上是经历了这么一个周期的规律，在 2008 年的 11 月份的

时候我们的全球信贷危机导致了大规模的清库存，而电子产业它有一个什么态度呢?它的特

点是产业特别的长，我们看最下游是消费者，消费者要去买这个东 西要去百思买、要去苏

宁电器、要去京东去买，他的上游实际上就是这些代理商或者品牌厂商，代理商比如说苹果，

苹果的上游是鸿海、富士康这些代工厂商，他们 的上游是那些组件厂商，他的最上游是元

件厂商，基本上它大约是六到七个环节一层一层传导，所以这样就会导致什么?这个产业的

波动，特别是短期的波动往往是 来自于一个什么波动?就是库存的波动。
 比如说我们在 2008 年 11 月份可以看到当时手机、电脑的销量是下滑不到 10 个点，

但是上游元件的元件厂商的出货量最后下滑了 40%到 50%，为什么会出现这个状况，就是

在整个悲观传导的时候它是一层一层的，每一个环节大家比 如说发现我不好了，我就把库

存清掉 5 个点，5 个点如果是 6 个环节到了上游就是 30 到 40 个点。所以在 2008 年 11

月份的时候这个行业出现大规模的清库存，清库存之后到了 2009 年的 2 月份基本上库存清

完了，当时你去看很多厂商， 我当时记得去调研，就发现没有库存了，没有库存了之后正

好 2009 年 2 月份中国不是开始 4 万亿投资嘛，大家的整个预期就开始起来，大家一定要记

得库存是一 个不理智的行为，库存的波动是一个不理智的行为，但这里面很重要的是与预

期相关的，大家觉得经济可能要开始复苏了，所以 2009 年的 2 月份开始整个电子的 第一

波行情基本上到 2009 年的上半年结束，这波行情主要来自于一个补库存带来的周期，补库

存一般来说就是 3 个月。补完库存之后到了 2009 年的下半年开始第二波了，第二波整个

全球经济开始复苏了，经济复苏了之后就带来了整个需求的一个往上走，
我记得那时候 2009

年的三季度基本上就是一个周 期行业的逻辑，就是供需失衡，整个行业是不错的，所以到

2009 年下半年是第二波的行情。

到了 2010 年的上半年就发现逻辑又变了，逻辑变了为什么?因为在 2008 年大规模

的去产能化，我记得当时半导体的投资下滑了 60%，大规模去产能化之后供需的逻辑又开

始出现，我们知道刚才讲库存的周期是 3 个月，但是供需的周期 一般是一年到一年半，比

如我扩产了大约要一年到一年半这个效益显现出来，或者我这个去产能了也要一年到一年半。

所以就导致在 2010 年上半年出现一个状况 就是说元器件都在涨价，我记得那时候有很多

电子零部件都涨价 30%，50% 这种状况，所以那波实际上是很猛的，一看很多垃圾股当时

都涨了 10 倍，基本上 2010 年上半年也涨了一波，涨了之后你就发现我们前面的三个过程

基本上是基 于什么分析，还是基于我们去投周期股的逻辑进行分析。
 到了 2010 年的下半年基本上这三个逻辑全部引用完了，后面你看到的状况就是说基

于周期的逻辑没有了，没有了之后 2010 年下半年我们就看到一个事，就 是 2010 年下半

年当时有三支股票，就是我当时推得比较猛的，第一个就是歌尔声学，第二个就是莱宝高科，

第三就是科大讯飞，这三支股票在那年都是 A 股涨幅前十名了。那年这三个公司基本上代

表了一个新的逻辑，就是移动互联网的第一波，我们叫移动互联网的 1.0 的时代，比如说我

刚才讲的苹果 2009 年开 创的智能手机的浪潮到了 2010 年下半年开始发酵了，开始发酵

了之后导致很多股票开始涨了，基本上也主要是这些涨，传统的周期股就已经是没有很好的

涨幅。 到了 2010 年的上半年我们可以看到移动互联网的第一波开始，到了 2011 年的话

上半年就会出现一个比较恶劣的状况，2011 年上半年出现一个什么恶劣的状况呢?我讲的

产业的周期是一年，经过 2009 年下半年经济开始复苏大家就开始扩产，到 2010 年上半年

涨价大家拼命地扩产， 这个扩产到了 2011 年的上半年大家就发现不对了，供需的状况开

始恶化了，因为 2009 年下半年到 2010 年上半年大规模产能扩产，到 2011 年开始出现 一

个产能释放了，所以 2011 年上半年加上那年大盘也是跌的，就是整个电子、TMT 都是跌

了蛮多的。包括那时候就是现在他涨了很多倍的，我记得当时歌尔、 大华、海康也都跌了

30%。跌完之后，我记得 2011 年的 5 月 31 号我正好开始是出去路演，当时就有另外 5 支

股票开始涨，这另外 5 支股票是谁呢?歌尔声学、海康威视、大华股 份、立讯精密和长盈

精密，这 5 个公司的话我们又看到另外一个时代开始，那时候突然发现中国有一批企业确

实开始崛起了，比如说像消费电子，你可以看到歌尔声 学、长盈、立讯确实是能够纳入到

智能手机这个浪潮，能够与全球消费电子能同步了，同时我们看到了安防行业的海康、大华，

以前这个行业都是美国、日本、欧 洲、韩国，甚至台湾的企业占主导，当时发现这些企业

开始在国内打败这些外资品牌，在国外开始抢占美国这些发达市场，或者发展中市场，有点
当年华为、中兴的 影子了，所以在 2011 年下半年虽然整个市场是不好的，但是我们看到

另外一个时代的开始，就是有一批中国企业他开始起来了。

到 2012 年，我们就发现整个消费电子它是基于两个逻辑，一方面就是说高端智能手

机它会继续的渗透，我们算一下，整个智能手机全球是 45 亿部的存 量，45 亿部的存量的

话到 2009 年是卖了 1.5 亿部，2010 年卖了 2.5 亿部，到了 2011 年是卖了 4 亿多部，一

共才卖了 8 亿部，卖 8 亿部也就是全球大概不到 20%的渗透率。所以在这个过程中我们可

以看到就是说在 2012 年整个高端智能手机继续 渗透，所以 2012 年你可以看到苹果不断

创造一些销售上比较让大家惊喜的一些数据，包括它的 4S，特别是在 2012 年上半年，所

以苹果的股价从 400 块钱 一直涨，涨到 700 块钱，无数人在做空它的过程中牺牲掉了。

同时，我们可以看到，另外一种现象就是说并不是所有的手机都是有钱人买，还有很多

屌丝要买手机，我们看到另外一条线就是说低端的智能手机开始发力了，所以我们那时候跟

华为、中兴和联想聊，他们就干一个事，我把手机卖到 1000 块钱以下，让这些低端的用

户也开始买智能手机，所以去年来说基本上我们去买电子股就是两条线，或者就是三条线，

在消费电子第一条就是继续能够享受进入苹果 产业链，跟着苹果去成长的企业，这些企业

进入苹果之后他有一个非常不同的地方就是苹果这种美国企业他是有这种契约精神或者有

这种社会责任感的，他觉得你是 我的供应商我就要培养你，我就要帮你，所以他会跟这个

客户成长，苹果会带你们去玩，所以这个过程中这些企业他有一个加速的成长，也就是说去

年我们讲苹果产 业链主要是有三个企业涨得比较多的，一个就是歌尔声学，第二个就是安

洁科技，第三个就是德赛电池。同时我们发现低端智能手机去年开始大放量，但是去年大家

去投这个低端智能手机产业，大家投错了，整个产业链都搞错了，所有人以为还可以沿着以

前的玩法就是说我还要搞搞性能，我要像以前性能也好搞搞，性价比也要 搞搞，价格有一

定优势去这么做，所以发现去年其实很多人都牺牲了。我们讲任何一个产业，不仅是电子行
业，它基本上就是三类产品，一类就是高端的，追求性 能;第二类就是中端的，追求性价比;

第三类是低端的，追求价格。三类不同的产品的话，或者三类不同的市场策略他的玩法是不

一样的，你不能要求一个玩价格战 的企业去玩高端的东西。所以去年产生一个企业让大家

大跌眼镜，包括我跟华为的采购总监很熟，他们说这个公司肯定不行了，但是这个公司去年

一年多涨了 10 倍，就是欧菲光，这个企业就看明白了低端这种东西你不要跟我谈技术含量，

低端的东西就一句话，价格足够便宜，怎么把价格做到足够的便宜呢?就是迅速地做大 规模，

然后通过规模效应把成本降低，同时我往上游延伸，把上游那些东西全部做到。

所以去年来说在低端产业我们可以看所有的这些消费电子产业基本上都没有涨，我们

看到大量的公司大家寄予了很多期望但没有涨，但是有一家公司杀出一条血路 来，欧菲光，

他就把价格战杀到极致，你们不是要便宜吗?一个触摸屏本来是 50 块钱，我给你杀到 35 块

钱，因为我规模起来的时候我自然成本比别人低，我还是 赚钱的。而且我迅速做大规模的

时候会马上有一个大约在 6 个月到 9 个月的时间会有一个成本差，就会让竞争对手无法复

制。所以我觉得去年来说，基本上高端智能 手机和低端智能手机在同时发力产生的机会。

同时我们看我们推荐的安防产业，大家如果有兴趣可以看我在 2011 年的 12 月份写了一个

深入报告，叫《规模效应 与品牌溢价》，是写安防行业的，那个报告应该说是很经典的一

个报告，我花了一年的时间写的。同时去年安防产业链还是表现不错的，像海康威视这么大

的公司他 涨了一倍，他涨到 800 多亿市值。分析过 2012 年我们也可以看到有产业大逻辑

来支撑我们的投资。

到了今年是怎么一个玩法呢，又变了，怎么变的呢?一方面我们看高端智能手机去年卖

得很好，卖得很好之后，高端智能手机它有一个特点是什么?叫隔代旺，什 么叫隔代旺呢?

就是说今年卖得好的东西第二年一般卖得不好，为什么卖得不好呢?主要是两个原因，第一

个原因就是你为什么去年卖得好，肯定是喜欢你的人都买 了，喜欢苹果的人都买苹果了，
后来去追逐三星的人都买三星了，所以这样子。这样的话导致什么?手机一般度过有两年换

机周期，所以去年买的人今年就没有换， 所以导致今年高端智能手机没有卖得不好。第二

个原因是什么呢?就是我们讲创新，大家都讲创新，技术创新它不是一个线性的创新，它不

是说我每年都给你来一 波，它是一个螺旋式的创新，这个螺旋式的创新本身与创新的规律

有关系，同时也和人性有关系，比如说去年我见苹果和三星这帮人，我不知道在座有没有苹

果、三 星的，每个人都很 high，觉得我老子是天下第一，我可以随随便便做一个产品我

就可以把你们打死，苹果觉得我有 IOS 系统，三星觉得我有屏幕，你们都没有，所以你们

干不过 我。所以你看今年让大家比较意外的是三星出了 GS4，他居然外观都懒得去做任何

的改变，他认为我很牛，他认为你们这些人都会买我的。但是大家忽视一个问 题，消费者

永远是要追求一个事，什么事?新鲜感。所以今年大家就不去玩了，反而大家都去买什么?

就买联想的 P900、华为的 P6、买小米，因为大家都要追求这种时尚，追求这种社会的潮

流。所以我觉得智能手机今年不行了，但不行了之后，苹果他没有放弃，他觉得既然我今年

高端智能 手机卖不动，我就干一个事，干什么事，我要去抢入口，我要让更多的客户先用

我的东西，等会我会讲到，入口是未来整个科技行业一个非常重要的东西，入口的抢 夺不

仅是在消费电子，未来在各个领域，包括互联网，包括我们看到为什么阿里巴巴要去做手机，

包括我们看到最近微信 5.0，你可以看到大家都在抢一个事，就 是抢入口，所以苹果正在

干一个事，我 5000 块钱手机反正我今年卖不动了，好，我就推便宜的手机，我推 2000 多

块钱的手机，我们叫低价版，但是低价版不 代表低端版，它的整个配置还是高的，这时候

苹果就在想一个事，如果还像以前一样都找日本、找美国、找欧洲的供应商他们必然不能把

价格给我降下来，因为我们 可以看到低价版很多配置跟高价版是一样的，所以这种情况下

他必然要引入一帮大陆供应商能够配合他去降价。所以今年我们去炒苹果产业链的还是不错，
但是今年 苹果产业链涨的逻辑不是因为高端，是因为很多厂商进入了低价版，低价版的一

个成长。

第二个就是因为去年华为、联想、中兴干了一年，发现很受伤，没有一个厂商赚到钱，

内部算下来都是没赚钱的，同时看到小米雷军前年成立，整了苹果，整了谷 歌的一帮人帮

他做军师，今年估值 600 亿人民币了，一年赚了 20 亿利润了，所以他们想为什么?他们发

现实际上不是这样的，他们发现小米在做 2000 块钱的手机，他没有去跟你拼低端的手机，

所以他们发现我应该去搞 2000 块钱的智能手机，所以这时候联想、华为他们这些厂商也去

搞 2000 块钱的手机，大 家都做 2000 块钱的手机只是说大家的目的是不一样的，苹果，

包括未来谷歌他们做这个事是为了抢入口，他不是为了赚钱，他们为了抢夺用户数，但是华

为和联 想去做这个是为了赚钱，你为了赚钱你就是得卖出去，凭什么消费者要买你的，他

们就只能做一个事，我要用高端的品质，我要以我的 2000 块钱的手机要具备苹 果 5000

块钱手机的配置，所以这样也会导致什么?他们去拼中端智能手机，这样也会导致什么?大家

就都要去买高端的元器件。所以去年在高端和低端这两类厂 商的一个战略导致今年高端元

器件还是比较景气的，这样导致今年基本上大家都比较 high，整个消费电子这个产业链都

是表现不错的。但是问题在于什么，问题 在于到今年，大概智能手机卖了 9 亿多部，到今

年我们算一下基本上到今年全球的智能手机的存量基本上是到了 20 多亿部，到 20 多亿

部之后就是说去年 14 亿部，今年 9 亿多部，大概到 25 亿部，全球智能手机是 45 亿的存

量也就代表什么概念，全球 60%的人有智能手机了，一个产业最好的时候是什么时候，就 是

它的渗透率从 20%到 60%的时候，基本上是三年的时间，这是大家最 high 的时候，在 20%

之前实际上蛮痛苦的，我讲苹果是 2007 年开始做智能手 机，你去看苹果的股价是从什么

时候开始涨的，涨得比较 high 是从 2010 年开始涨的，基本上就是前两年是比较痛苦的。

所以这种情况下我们由苹果在 2009 年开创的智能手机的浪潮实际上到今年结束了。你看

从去年到今年大家都在抱怨一个事，什么事?手机上没什么创新，每个手机就是屏幕做大一

点，像素做 高一点，没有什么创新，为什么呢?所有的都在沿着苹果做手机的路在走，像小

米复制得最彻底，所以他最成功，有些人像华为、联想他觉得我不懈于复制苹果，我 要按

自己的模式，所以他没有成功。其实三星是一个彻底复制苹果的厂商，所以他有一段时间很

红。所以说我们可以看到这个顺序，最早去复制苹果的是 HTC，后 来 HTC 被他的复制者

干掉了，就是被三星干掉了，三星复制，但是今年三星又发现他又出问题了，后边又出现了

复制者，现在小米成了最牛的，但是实际上我们讲 小米未来会不会有问题的?我觉得未来应

该是会有问题的，因为科技行业永远是出一些颠覆者，他的游戏规则也会被颠覆。

我这里多讲一句，小米为什么会起来，我在 4 月份去参加了小米的发布会，跟雷军还

聊了一下，以前我是对他有偏见的，小米就是炒作，这次去参加他的发布会的 时候我才知

道，小米为什么会起来，在他起来的初期原因是什么?他满足了屌丝的社交归属感，就是买

小米的人他能找到精神力量的源泉，他觉得我是与众不同的。 举一个案例，在小米发布会

的最后，他放了一个什么视频，雷军就说我会让你们热泪盈眶，什么叫热泪盈眶，就是有一

个屌丝，他老爸是修摩托车的，他就搞了一辆 捷达车去改装，改装了之后他就要参加这个

赛车比赛，高富帅就跟他说，你是个垃圾，你肯定不行的，结果那个哥们就天天苦练，旁边

还有一个美女一直支持他，鼓 励他，最后参加这个赛车比赛，最后捷达车超过了法拉利，

超过了玛莎拉蒂什么的，都拿了第一名，这是一个很不合逻辑的事情，但是最后这个视频放

完了你看所有 人都在狂欢，就觉得很牛，然后雷军拿一个照片说，这个桌面是我们米粉自

己设计的，我悬赏了 100 万设计的，是我们米粉的，每个人都找到归属感，这是我们自 己

的，其实那个照片你如果真到网上去搜一下随便就可以找到的，就这样子。所以我觉得他一

开始是依靠这个成功的，后来的话他又利用了人们追求时尚，追求潮流 的心理，米兰·昆德

拉说过媚俗是人类的天性，每个人都要去找别人都能用的东西，所以这是他的第二步。所以
未来谁能干倒小米，我也关注了一下，第一我觉得苹 果和谷歌会把它绞杀掉，第二就是国

内有一个锤子，大家有没有关注老罗，我觉得他会成功。

反正不管怎么说就是这个时代结束了，结束完之后大家也不要悲观，因为科技行业它永

远是一个周而复始的过程，有老的企业死去，新的企业产生，这个过程中他必然是不断地要

去解决人类的欲望、解决人类的需求、解决人类的不满，谁能去解决谁就会成功，所有的成

功永远是解决人的需求。所 以我们认为，苹果 2009 年开创的智能手机的浪潮结束之后我

们认为科技行业从明年开始会进入一个新的浪潮，但这个浪潮我们认为它与苹果这个浪潮有

什么不同 呢?最大一个不同就是他的一个带头大哥变了，带头大哥不再是苹果了，我们认为

谷歌会接过苹果的这个棒子，会成为下一个五年或者十年的技术创新的带头大哥， 我觉得

苹果和谷歌有什么不同，我觉得第一个大的不同就是他的老大不同，我觉得苹果已经堕落为

一个职业经理人控制的公司了，明年苹果还会有一波，在今年苹果 股价最底部的时候，我

跟大家看苹果股价涨得蛮好的，他肯定还会有一波，他有几个优势：第一，他的 IOS 系统

是最好的;第二，他掌控了全球最多的供应链。当 然现在有一个争议，前段时间我去一个公

司，见我一个朋友，他说了一句话，乔布斯死了，苹果太可惜了，但是现在在美国他们有一

个反思，如果乔布斯活着苹果可 能是要倒闭的。实际上我最近有点理解库克了，他们内部

现在要把库克做掉，但是我觉得他今年去做的事实际上还是蛮有价值的，他推低价版的手机，

未来是这样子 的，苹果可能是想往谷歌的方向发展，谷歌想往苹果的方向发展。当然他的

一个问题就是导致苹果没有一个长周期的逻辑，因为他的职业经理人来控制公司，我们可 以

看到过去历史上微软、索尼、英特尔真正的败落是从什么时候开始的，就是他从创始人控制

变成了职业经理人控制。三星为什么到现在还可以，因为他是一代一代 的，爷爷传给儿子，

儿子传给孙子，还是一个家族控制的企业，他还是有这种集权的。谷歌他有什么呢?谷歌他

是一个由创始人控制的公司，这是最大的不同，我们 以前学制度经济学，诺斯有一句话，
全球最牛逼的政府，最高效的政府，它肯定不是民主政府，而是这种集权政府。在这个科技

行业更是这样子，因为这个行业变化 太快了，我刚才讲过去五年，每年的玩法都不一样，

变化太快了，所以你必须要有一个独裁者，我最近跟一个联想的副总聊过了，他说我为什么

干不过小米，我们觉 得这个制度有问题的，我们要开一个会要反复走流程，基本上是要两

个礼拜到四个礼拜才能决策下来去清库存，小米雷军可以一个小时决定清库存，马上把库存

全部 清掉，效率是不一样的，所以我认为这是第一个不同。

第二个不同就是我们认为苹果他还是一个工业时代的公司，工业时代的公司什么特点，

就是卖产品、卖设备，卖完了之后一锤子买卖就结束了。但是我们认为谷歌 会颠覆苹果的

玩法他未来必然是靠什么，靠卖数据、卖服务来赚钱的，他的盈利模式不像我们以前，以前

叫什么大刀子割肉，卖完了之后我身上掉下一块肉，很心 疼，我花了 5000 块钱买一个产

品。谷歌他会变成给你小刀子割肉，把你凌迟，每天你买我的数据，每天你都要买我的服务，

怎么买。我举几个例子，第一比如说 谷歌要做智能手表，他的智能手表比如说它有脉搏的

传感器，它可以 24 小时记录你脉搏的跳动，记录你脉搏跳动之后我有大数据，我可以比

较几万人，几百万人，几亿人的脉搏跳动的规律，我可以做你的一个医疗服务的专家，我就

会利 用我大数据的比较，我可以告诉你未来的一周你哪天会有心脏病，我告诉你这个事的

时候你肯定会愿意给我付费。

第二个我再举个例子，比如说未来手机会装很多不同的传感器，有一个传感器是大家

都会去做的，因为大家都要赚女人的钱，就是皮肤传感器，在传统的这种工业 时代，就是

你用手机测你的皮肤，我知道了因为人的皮肤应该是有 6 个指标，我不知道我说的对不对，

我知道我的皮肤我的湿度怎么样，我的各方面怎么样，6 个指 标就结束了。到了谷歌时代

是什么呢?他会利用大数据去做分析，女人应该去买哪个化妆品，买了化妆品之后他通常给

你一个入口，他告诉你你到我这个入口去买，所以这时候他的盈利模式玩法有根本的不同。
所以在苹果、三星、谷歌三个巨头的战略中我总结这么一句话，就是苹果是不怕三星的，因

为三星还是沿着苹果的玩法 在完，所以三星你看有段时间好，现在又不行了，他永远是复

制苹果的。所以我们讲智能电视，三星的智能大厦吹了两年了到现在没有一个满意的产品，

因为他要等 到苹果出了 iTV 之后他去模仿，但是苹果一直没有出，所以他做不出来。但是

苹果真正怕的是谁?是谷歌，因为谷歌是颠覆他的，谷歌他可以把产品卖得很好，但 同时他

不会有很高的价格，他会卖得很便宜，因为我的盈利模式不是卖产品。所以谷歌的核心是什

么?是大数据，是整个一个平台。

实际上来说虽然苹果怕谷歌，谷歌真正想干的不是想干苹果，谷歌觉得你卖产品那种

玩法我看不起，谷歌真正想干的是亚马逊和 Facebook，他真正未来想做的还是什么，是

做电子商务，一定要与钱有关系才能赚大钱，这个显而易见，每天就跟流水似的，所以为什

么阿里巴巴这么牛， 他与钱发生关系的。但是问题在于他以前觉得我不需要做硬件，我只

要给你提供这个数据，提供服务就可以，但是问题是他发现他安卓做了 6 年，在去年宣布

做谷歌 眼镜之前谷歌的股价是 6 年没有涨的，苹果 6 年涨了 10 倍，三星涨了 5 倍，谷歌

是没有涨的。他发现我只有软件是不行的，我必须要有硬件，但他以前也不是没做 硬件，

大家知道他找 LG 去代工做手机，找华硕代工做平板，发现消费者他买一个产品首先要看到

你这个东西要好，东西好了之后我才愿意被你剥削，所以他发现我 把硬件做了还是不行的，

我一定要做得很好，所以谷歌后来就干一个事，他就把摩托罗拉收了，他为什么收摩托罗拉，

这是谷歌的野心，他觉得我必须要把这个入口 抢夺了，我掌握这个入口了，消费者才会愿

意去买我的东西，比如现在大家为什么都在搞语音识别，谷歌也在搞，三星也在搞，苹果最

早也在搞，我要搜附近的酒 店，用户用得好大家都用，马上我就找到这个入口了，我就可

以做电子商务了，我就可以推自己附近的酒店了。所以就是我们看手机最早是一个麦克风，

现在苹果的 手机是三个麦克风，后面苹果手机是七个麦克风，包括谷歌后面做的手机有声
纹识别，什么叫声纹识别，就是每个人的声音是不一样的，比如说我现在接一个电话， 在

座的各位每个人都在大声喧哗，但是那边只能听到我的声音，就是说他可以把你们的声音都

滤掉，这样就保证我的语音系统更好地使用，但更好使用的目的不仅是 为了让消费者有用

户体验，更重要的就是让消费者用我这个入口，用我这个入口之后我的盈利模式就会有颠覆，

所以举这个案例的目的是想说明未来的整个玩法必须 要有很大的不同，从卖产品、卖设备

的玩法变成卖数据、卖服务的玩法。

我再举个例子，我们现在大家都对空气质量很敏感，未来是不是我这手机上装一个气

体传感器，这个气体传感器比如说每个人都可以记录我所在位置的气体，与谷 歌地图结合

在一起，你在这个地图上你会看到，比如上海市哪个地方的空气质量是比较好的，哪个地方

的空气质量是不好的，这个就会有很多的价值，比如说你去买 房子，你肯定不希望买一个

空气质量很差的地方，但现在我们大家都没概念。所以我觉得这是未来整个从入口到硬件，

我们硬件也是个入口，但硬件本身也有入口， 我们叫入口的入口，我们说手机的麦克风、

手机的摄像头、手机的 GPS，这些都是入口的入口，然后到系统、到数据、到服务的一体

化。所以讲了这么多最后我们发现一个事是什么事，全球科技行业的玩法是变了，讲这个我

们回 到我的第一张图，第一张图是在说什么事?就是说我们整个科技行业我讲的它是一个下

游决定上游的行业，基本上他的一个过程是分三个周期，第一个周期就是渗透 周期，就是

10%的人买，50%的人买，资产阶级买，最后 100%的人，穷人也买得起的过程。所以这个

过程中它必然伴随的逻辑是什么呢?就是说要价格越来 越便宜，让所有人都买得起。所以这

个过程中最可取的就是我们经济学中学到的逻辑，就是分工专业化，我们知道只有分工专业

化才能够把价格降低，我们看《国富 论》，只有分工专业化，所以这时候产生的企业都是

沿着分工专业化企业产生的，比如我们再看过去 10 年，在 2007 年以前真正牛的企业绝对

不是什么苹果，真 正牛的企业是什么?当时苹果做电脑的时候是被谁打败的，是一个分工专
业化的厂商，就是微软和英特尔把他打败的，后来诺基亚、摩托罗拉都是分工专业化的公司

起来。但是到所有人都买了之后，就是要不断地去创新，让大家去换机，因为消费者不会因

为一个东西便宜去换的，他必然是因为你有新的东西，你有让我心动的东 西去换机。所以

在这时候我们发现分工专业化的逻辑是无效的，而什么是有效的，就是垂直一体化。所以我

们现在的时代是非常像 50 年前，就是 1960 年 代，1960 年代产生了几个伟大的公司，其

实就是那几个日本公司，松下和索尼，如果大家研究一下松下幸之助，他讲一句话，我如果

在一个科技产业创新，我必 须要把核心的东西掌握在自己手中，只有这样子我的创新的速

度才会比你快，我创新的品质才会比你高，我的创新的成本才会比你低，同时我的创新不会

被你们窃 取。所以我们可以看到，苹果起来，什么原因?他是垂直一体化，他一方面掌握了

IOS 这个系统，掌握了硬件，虽然苹果自己没有做硬件，但是他把全球最好的供 应链全部

垄断了。后来三星把硬件垂直一体化做到极致，但是三星他是不安全的，因为他就是硬件垂

直一体化，他没有系统的依托，所以苹果是比三星要安全。

现在谷歌起来了，谷歌不仅要把硬件做到垂直一体化，把操作系统做到垂直一体化，

未来还要把数据、把服务全部给你一体化。所以我在这讲一个概念，谷歌后面 会把安卓系

统封闭，这个事情实际是谷歌内部的野心，最后所有人都被他玩死了，他必须要把这个全部

整合在一起。所以在这种情况下我们认为就是说，在这么一个 消费电子业的创新周期已经

越来越快了。所以我们去分析前面的已经无效了，为什么?在摩托罗拉时代 10 年出一款手

机，诺基亚时代是 3 年出一款手机，大家都经 历过五年以前 3 年出一款手机，现在是半年

出一款手机，非常快了，所以沿着传统的分工专业化起来的企业全部完蛋，全部没戏了，所

以我去台湾，台湾很悲观的， 因为他们所有的人都是按照这个玩法去玩的，所以比如说我

刚才讲的我们过去成功推荐歌尔声学为什么?就因为这一点我推荐他，他是用垂直一体化的

模式去玩的， 他要做一个东西他把核心的设备、模具、零部件全部自制。因为我花了很多
时间，没去讲股票，我讲的是产业的一个大的趋势，我觉得这些东西是根源，所有的我们 看

到的股票、股价、K 线都是在这个产业大趋势下产生的。

如果再回到刚才我们讲的，我们认为这是最终谷歌他很核心的一点，第三点就是我们

讲的什么，谷歌跟苹果不同的是什么?我们看传统的消费电子产品实际上就让 你干三个事，

每个厂商成功就是因为把这三个事做到极致，比如说人的需求是什么，我想问一下大家的需

求是什么，大家无非就 5 个需求，第一个我要去玩;第二我 要去工作;第三我要去认识人，

我要社交;第四我要去学习;第五我要健康，这是我总结的人的 5 个需求。传统的电子产品就

完成了前面的三个需求，第一，让你 玩，就是苹果，我想大家用手机一个很大的原因就是

玩，然后他做成功了。第二让你办公，微软的成功，我们看过去电脑的成功就是让你去做办

公。第三个就是社 交，我们可以看到腾讯也好，Facebook 也好，他的成功就是把社交做

到极致，我现在问各位你们每天早上起来先看微信，晚上睡觉前也先看微信，社交是人的很

重要的一个需求。但是有两个问题，第一， 人还有两个需求在以前是没有解决的，第一就

是教育的需求;第二，更重要的就是医疗的需求，这两个需求实际上是人特别重要的需求，

我上次去台湾碰到台湾的巴 菲特，不知道大家知道吗?叫(林沧海)，他大概有 300 亿的个

人资产，他现在 60%的资产在全球拼医药股，包括台湾这几年最牛的他都是我们叫深度坐

庄也好，在台湾是叫战略投资者。人类对医疗、对健康的需求是越来越强的。所以我觉得 就

是第一个问题这两个需求没有解决掉。

第二个问题是什么?最终我们是希望一个产品上实现各种功能的融合，而不是希望我有

5 个产品，这个产品让我去娱乐，这个产品让我去办公，这个产品让我去教 育，这个产品

去医疗，所以我觉得就是说我要把 5 个东西在一个产品上实现，所以我觉得未来的话我们

可以看到会有各种各样的产品出现，这种出现的目的是什么? 是让你实现这 5 个需求并且

实现这 5 个需求的融合，比如说谷歌要做智能电视，这个现在还没人知道，他做电视的目
的是什么呢?以后你的小孩在电视面前就可以通 过虚拟现实技术接受虚拟的教育，我要去学

跳舞，我要去学画画，去学各种东西我可以通过电视来实现。第二就是医疗，在电视上装很

多传感器去做医疗。所以我昨 天见一个朋友，一个上市公司他做了一个计步器，跑步器，

同时与微信连在一起的，我说你这个产品有可能有一段时间卖得很好，但是这不符合人类的

需求，人类的 需求是希望我手机上就实现这个功能，所以你最终是一个昙花一现。我觉得

谷歌他会去承担这种责任，他会去做这个事，这个事一旦做起来，什么概念，整个消费电 子

产品在整个我们生活中的渗透感，或者这种纵深感会更强，以前我们小孩、老人你不会去买

手机的，但是比如说苹果明年出 iWatch，他手表出来之后，我们 每个人都需要一个，你

要给你爸妈要买一个，你要随时知道他的身体状况是什么样子，他现在在哪里，小孩，很多

人可能要给自己家的狗都要买一个。所以我觉得这 是谷歌的时代与苹果过去的五年的不同，

所以我们讲一个行业，你去买股票最怕的是什么?最怕的是创新结束了，创新结束了之后，

大家一涌而上，所有人都学会 了，必然会出现供给大量地出来，供需失衡，那么行业就完

蛋了。所以他必须要不断地创新，不断地创新，你后面人刚学会了，我又做新的东西，而在

这个创新过程 中基于谷歌这种玩法未来大家去复制他是很难的，比如说现在为什么腾讯的

股价可以不断地涨，因为它是一个平台，这个平台是没法复制的，最终谷歌掌握到入口、 掌

握到数据、掌握到服务之后他会干一个什么事，就是我搭一个平台，你的所有的 5 个需求

都围绕他这个平台展开。

讲了这么多我觉得实际上都是废话了，因为等一下我们讲很多公司实际上与这些东西

是相关的，所以我们认为在消费电子领域，我们认为不同，这个不同我们讲在 明年开始我

们就会看到有三类产品线它会很好，第一类我们讲高端智能手机，去年卖得很好，今年卖得

不好，我觉得明年来说，就是整个高端智能手机的换机需求会 起来，这个需求起来之后，

我们讲智能手机，我们已经到了智能手机没什么创新了，智能手机下一步怎么走啊?我觉得
主要有两个大的方向，第一个方向我们可以 看，过去三年到五年涨了 20 倍的股票，包括

全球，包括港股、台股跟 A 股实际上就是干三个事的，第一个麦克风，AAC 涨了 20 多倍，

大陆歌尔声学涨了 40 倍。第二，摄像头，你看台湾大立光最近股价还是在创新高;第三个

触摸屏，一年涨了将近 10 倍。三个事本身是干什么的?就是传感器，就是把各种不同的非

电子 信号转化为电子信号，所以智能手机的下一步是什么，就是更多的传感器在手机上得

到使用。这个使用包括我们刚刚讲医疗的，大量的医疗的传感器会在实际上被使 用，这是

第一波。第二波我们可以看到我们现在所有的智能手机都是千篇一律，就是一个板砖，手机

的第二波是什么呢?它会从一个平面的静态的系统，变成一个立 体的可视的系统，就是动态

的系统，给大家爆个料苹果后面的手机，有一个玩法就是说我这个手机我推一下变成两个屏

幕，而且手机以后屏幕无边框了，变成两个屏 幕，这样的话就可是满足你的需求就是说你

想大的时候大，想小的时候小，可大可小，你想打电话的时候这样子，你想看书了你可以把

屏幕变大，包括未来可折叠、 可弯曲、可翻转，这是我们认为高端智能手机第二个创新的

方向。

还有第三个就是我们刚才讲的基本上围绕着数据服务，谷歌可以跟他更多的更新的用

户体验。所以我觉得明年来说，在高端智能手机上有两个代表性的产品，第一 个就是苹果

的 iPhone6，第二就是谷歌自己的 Xphone，今年其实 8 月份谷歌发了一个叫 Xphone，

但是这个 Xphone 实际上是摩托做的，后来 谷歌觉得你这个 Xphone 做得太差了，所以

你自己去玩，但是谷歌一定会出他的 Xphone，这两个产品我觉得围绕这些事情都会展开了。

所以我觉得明年来说高端智能手机 这条链应该还是大家需要特别关注的链，因为这个行业

创新不断展开会不断有新的东西出来，不断有新的公司的股价涨很多。

第二条链是什么呢?就是我们讲可穿戴设备，比如我们现在发现智能手表、智能眼镜，

9 月 4 号三星会发一款智能手表，我觉得应该是不错，但是他没有改变这个 玩法，我觉得
真正的智能手表还是要看明年，苹果的 iWatch 和谷歌的 Xwatch。智能手表、智能眼镜

我想讲几点，第一点我们不要把这个东西理解为还是让我们去玩的。它不仅是满足你的娱乐

的需求，它更多的我觉得还是满足你 的社交、医疗的需求会比较的多。第二个我相信明年

苹果的 iWatch 应该会做得很好，包括我就讲一点，苹果最近我看到一些进步，他又开始重

新回归人性了， 因为很多人想戴手表是要满足我的一个心理感觉，一种炫耀，你看我戴一

个表 20 万，我与众不同，所以苹果的智能手表未来就会给你推出 7 个方案，最高端的方

案是用白金，第二个方案是用黄金，最低端的方案是用铝制外壳，满足消费者的各种 心理。

但本质上还是让你使用起来更加容易，更加方便。

第二个我们讲谷歌眼镜，谷歌眼镜最近他的单目版本已经停止了，我们怀疑就是说到

明年他的双目版本就会出来，这是第二个我们讲可穿戴设备它会起来的，又会 给大家带来

新鲜感，我刚刚讲的任何东西最终是给你带来新鲜感的。第三个就是我们讲传统有两个东西

一直是很差，第一个东西什么，就是我们讲各种各样的电脑， 我相信各位都是高端人群，

大家电脑还是那种让人觉得很恶心的东西，做得那么厚。第二个就是电视，我觉得明年开始

这两个东西会起来，这两个东西为什么会低于 预期呢?我们一直讲现在电脑叫超级本，现在

电视叫智能电视，这两个东西为什么低于预期呢?有两个原因：第一个原因就是一个行业它

的最好的时候，就是它的渗 透率从 20%到 60%的时候，现在这两个东西它的渗透率都是

在 10%左右徘徊，这样就导致他起不来。第二就是说我们讲任何一个行业他有一个带头大

哥，现在 没有带头大哥，我们看做电脑的人还是那些巨恶心的，什么惠普、戴尔在做，惠

普、戴尔很懒惰的他采购他不管的，他采购都让台湾什么广达、仁宝有去管的，他就 觉得

我只要把这个品牌，这个渠道好了，你看戴尔的成功核心就是我去做物流。所以谷歌就觉得，

谷歌内部有几句话我给大家讲一下，第一，一切都要被颠覆，他觉 得你生产力和生产关系

发生一定会有不对等，人类需求，我觉得就一个很简单的需求，我想在电脑上同时娱乐和办
公你都没法让我实现，虽然谷歌要去做电脑，他的 电脑其实在美国已经有 20% 的渗透率

了，谷歌的电脑全部是带触摸屏的，所以我觉得未来谷歌和三星会把惠普、戴尔干掉的。我

们可以看到过去的摩托，已经被收了，摩托中国区 7000 员工 基本上都被干掉了，我这有

个朋友想跟着老罗去创业做手机，他天天盼着谷歌把他干掉，结果干了 7000 人也没干掉，

后来只留下 4 个高管，他没有被干掉，最近 另外 3 个高管也被开掉了他还没有被开掉。但

是我们说谷歌他觉得很多都是需要颠覆的。

赵 晓 光 ： 数 据 流 是 分 析 科 技 行 业 核 心 方 法 │ 2014-05

从谷歌和腾讯看“软”的困局。在智能手机快速渗透的三年周期后，互联网企业进

入用户和流量变现周期，过去一年互联网行情如火如荼。但一季度后，互联网公司普

遍回调。反映在业绩上，全球互联网龙头谷歌一季度收入增长仅 19%，利润增速从去

年三季度的 36%下降到今年一季度 3%；亚马逊一季度收入增长 23%，利润增长 32%；

腾讯四季度利润增速近 13%，股价也从 646 回调到 500 以下。业绩增速下降的背

后，必然有深层次原因，软的整体创新乏力是根本因素。从腾讯广泛展开各行业联盟，

外延式搭建生态系统，从另外一个角度也反映内生的乏力。

数据流是分析科技行业核心方法。任何 TMT 公司，本质上是数据流动，实现获取

数据、处理数据和输出数据的功能，以数据流的方法分析科技行业，豁然开朗。过去

五年移动互联网浪潮本质上是通过手机智能化捕捉衣食住行社交娱乐的数据，通过互
联网企业的排列组合转化为用户体验和商业模式。但智能手机通过各类传感器所能产

生的数据已被挖掘大部分，没有新的数据，软的企业的创新就是无本之木、无源之水。

两个根本解决方法：传感器和终端智能化。要解决科技业目前的困局，核心是产生

新的数据流。而硬件作为数据入口，将再次扮演核心作用。传感器是解决数据来源的

根本，过去硬件浪潮涨幅最大的行业声学、摄像头和触摸屏，都是捕捉数据的传感器。

通过苹果近期新闻和产业链验证，苹果下半年在做两个很重要的事情，第一，nfc 移动

支付大规模普及。移动支付表面是金融支付数据，苹果领先之处在于把支付与 iBeacon

室内定位结合，掌握支付背后的衣食住行行为和数据。第二，健康医疗数据，这是未

来最重要的主题。此外，苹果过去在语音、指纹上的积累在合适时机会变现。其次，

从智能手机换机周期开始，从 pc，智能手表，智能眼镜，智能家庭到智能汽车，更多

终端的智能化会产生新一轮数据源泉。根据我们最新研究，在家庭大数据浪潮中，最

有机会的是摄像头行业，其次是多媒体音箱行业。摄像头行业最佳配置策略是海康、

大华、网力各配置三分之一，各有各的必杀技，均等配置为上策。苹果和腾讯都开始

切入多媒体音箱，歌尔一定大有作为。在家庭，一定会有一个 all in 1 产品，掌握家

庭生活、娱乐、游戏、上网、支付、社交、教育和医疗数据。总之，在过去两年的互

联网软的浪潮后，硬的企业将再次走上前台。我们看到美国科技巨头无论是谷歌、亚

马逊、facebook 还是微软，都在向硬件延伸和进军。技术创新是软硬交替展开的，有

了新一轮硬的创新，新一轮软的行情也将到来。

苹果是下一轮周期的主角。我们过去两个月通过一系列深度报告论证（点击最下面

“阅读原文”可直接在 i 投资看到安信电子的深度报告《苹果的三年中兴》），苹果近

期美股表现强劲。苹果通过全球供应链的控制，过去三年并购、研发和专利铺设的管
道，客户经营和大数据运营，和七个蠕虫战略，将复制诺基亚在 2004-2007 的分久必

合的逻辑。

对苹果供应链，无论是已经进入苹果还是今年还是进入苹果的供应商，我们经过产

业链上下游验证看到足够的业绩弹性。苹果产业链首选组合是歌尔声学、立讯精密、

大族激光、超声电子、金龙机电。同时，我们看好德赛电池、欣旺达、安洁科技、关

注露笑科技、环旭电子的板块行情。推荐军工电子的大立科技，安防摄像头的海康威

视、关注大华股份、东方网力；推荐消费电子的兴森科技、关注长盈精密、东旭光电，

是苹果产业链以外的配置首选。

赵 晓 光 ： 以 足 球 阵 型 看 苹 果 产 业 链 布 局 │ 2014-01

当年明月说，历史可以写的更好看点；我们的目标是，让研究更有意思点。我们始终

信奉的是产业链投资方法，拿产业链投资和足球阵型相比非常雷同，公司也是有性格

的，也有其适合的位置和投资策略。一个好的足球队，离不开一个掌控大局的中后卫、

一个能攻能守的后腰，两翼齐飞的前卫，一个技术全面的前腰和一个一剑封喉的前锋。

以目前苹果产业链格局，我们一一对应分析如下。

掌控大局的中后卫：歌尔声学，带头大哥

歌尔声学可以让大家发现，电子原来可以做大，歌尔声学的价值是树立行业的估
值标杆和市值标杆，起到稳定军心的作用。

说歌尔声学是中后卫，不代表它没有成长性了，反而是未来几年可持续成长逻辑

最为清晰的，原因有三个：其一，声学的寡头垄断和巨大空间；其二，公司垂直一体

化的布局和强者恒强的逻辑，实现平台式的产品扩张；其三，公司在以互联网思维颠

覆制造业。

技术上讲，声学的加工难度大、精密度高，与系统设计息息相关，是精密制造的

顶级代表，具备声学精密加工能力的厂商具备可复制性。加上产品本身模组化的发展，

声学和天线、摄像头、传感器等做成模组的过程中，声学厂商成为主导。很多人认为

声学未来成长空间有限，我们从明年苹果三款创新耳机、麦克风从 3 个变成 5-7 个，

扬声器模组变成两个，以及 iTV 的应用即可见声学成长空间。在声学上，歌尔声学将

改变独立音响行业。同时在天线、连接器、无线模组、传感器、摄像头、游戏机、汽

车等各条线也有成功的突破和布局。

大家对歌尔声学的互联网思维还了解不多，简单地说是两点，第一，和互联网企

业合作，为互联网企业提供从产品定义、研发、供应链采购到制造的一系列流程；第

二，与全球领先的自动化企业、磨具企业、各类制造业结盟，搭建制造业生态系统。

攻守兼备的后腰：大族激光，重回成长
 2011 年后大族激光被市场抛弃，定义为低估值的标杆，但随着自动化趋势的越来

越重要，激光在各个新领域的应用展开，而随着激光器价格下降激光设备渗透率进一

步提高。

苹果的创新具备隔年的特点，s 系列产品由于外形变化小，往往投资有限，导致公

司 2012 年受益苹果订单大幅增长后 2013 年表现萎靡。但 2014 年苹果在 iphone 两

款产品，iwatch 产品的巨大变化，以及在 macbook 有望采用土豪金（我们预计）都

将大幅拉升设备投资，特别是激光相关设备的投资。后腰必须进可攻、退可守。由于

被定义为周期，大族对应 2012 年业绩为 23 倍，但考虑苹果的因素及大功率切割等新

业务持续推进，2014 年将回到高成长，在考虑苹果 iphone 系列有望采用蓝宝石和普

通玻璃两个版本（我们预计），蓝宝石切割是业绩弹性和估值弹性所在。因此，我们

认为大族激光是后腰位置的最佳配置标的，是苹果产业链估值最低、但潜在弹性反而

最大的标的，不仅能防守，而且能传球，有时候还会重炮轰门。

具备进攻性的前卫：立讯精密和环旭电子，iwatch 的弹性是其进攻性

立讯精密和环旭电子都曾被寄予下一个歌尔的角色，但过去两年更应定义为其投

入期，目前看开始进入收获期。两个公司都符合从上游核心部件向下游发展的逻辑，

我们也看到切实的证据。

立讯精密今年的成长动力来自新一代 lightning 线和苹果一款高品质耳机，同时在

iphone 和 ipad 内部连接器和连接线表现很好，立讯发展的背景是未来各类信号传输

高速化、高频化，包括充电、数据传输、图像信号、声音信号和摄像信号，连接器和

连接线难度提高。这些业务是未来公司跟随苹果成长的动力。但一个优秀的前卫必须

要有攻击性和突破，立讯的突破点是什么？过去大家对立讯的担忧是长期看无线替代

有线的趋势，但这一担忧已得到消除。我们预计公司的无线充电模组将成为公司未来

两年的突破。高单价和垄断地位是公司新业务带来业绩弹性的保障。

环旭电子的传统业务亮点是 sip 模组，在无线模组等高精度领域，必须依靠日月光

华这种大股东的扶持，才能掌握封装技术，而未来可穿戴设备上，这种模组技术越来

越多的使用。一个集成了大量功能和传感器的 watch，只用一块主板，主板的加工和

贴片难度大幅提高，单价也高于传统主板。这是环旭 2014 年的突破。

两位前卫，都具备成为球星的气质，都需要一个大的突破证明自己，我们预计在

智能手表上无线充电模组和主板这类高单价的核心业务将是它们的代表作。

技术全面的前腰：德赛电池：万金油的德赛

德赛的最大亮点是技术全面，在每个领域都看到它的影子，是一个非常合适的前

腰，因为电池是每个系统重要的部分。在 iwatch，谷歌眼镜，itv 遥控器等德赛都是最

重要供应商，在传统 iphone 中德赛经过了台湾企业的考验，而且在 iPad 和笔记本领

域发起反击。这些领域 asp 是 iPhone 的 2-4 倍。同时，我们认为新能源汽车将在 2014

年迎来实质发展机遇，汽车进入电子化、智能化和信息化时代，德赛的兄弟公司德赛

CV 是中国汽车电子第一厂商，对德赛进入新能源领域是很好的带动。德赛是 2013 年

表现上乘，2014 年多点开花、技术全面，应能延续 2013 年的表现。

伤愈复出、渴望证明自己的前锋：安洁科技

2012 年的耀眼明星安洁科技 2013 年被遗忘，市场简单的把业绩下滑归结为苹果

是错误的，核心原因是新的 iPad 的主 psa 公司未能进入，这也是去年我们没有主推安

洁的原因，由此安洁进入一年的伤病期。我们认为安洁在 2014 年一季度后将伤愈复出，

去年 PSA 的负面影响是二季度开始显现，因此今年二季度开始这一因素消除。我们看

到安洁在 iPad 其他领域获得新的突破，同时在 iPhone 业务线开始切入，经过上下游

研究，我们认为安洁 2014 年来自苹果的收入同比增长 70%以上。

公司在去年业务震荡期储备的几个苹果新业务是今年的利器，而一个更重要的杀

手锏是新能源汽车的突破，预计公司开始通过 ATL 切入宝马等新能源汽车车型，是业

绩和估值的提升因素。安洁科技是供应链中目前股价从高位下跌最多的，也是未来最

值得跟踪和期待的。

黄金替补：欣旺达，下一个德赛？

2014 年开始进入苹果的欣旺达被寄予下一个德赛的期望。从自动化能力、管理能

力和产品品质看，欣旺达还需要向德赛学习，但欣旺达具备的民营企业机制是其优势。

预计上半年欣旺达在苹果中扮演的还是陪太子读书的角色，业绩成长依靠平板和笔记

本电脑的突破，下半年是其在苹果中受益程度的关键考察点。苹果之外，机壳、分布

式电站、新能源汽车是公司的看点。

二线队：长盈精密、金龙机电、得润电子、信维通信、劲胜股份等。

我们有理由相信，会有更多的厂商有机会进入苹果，或者一只脚开始踏入苹果的
大门，这批公司是未来需要考察，在合适时间进入一线阵营的。鉴于这些公司的业务

处于敏感期，我们不展开论述。

准苹果队：硕贝德、顺络电子、天喻信息、兴森科技、欧菲光、水晶光电等。

苹果在手机、手表、笔记本的创新亮点会得到模仿者的跟进，在供需失衡情况下

会带来投资机会。苹果在指纹识别、无线充电、nfc、移动支付、蓝宝石、各类传感器、

金属加工、输入输出、可穿戴设备的创新，会带动类似 2010 年触摸屏的投资机会。

《 赵 晓 光 ： 黄 金 时 代 --致 敬 电 子 研 究 这 十 年 》 76 个 金 句

行业分析，最难的是能够拉长时间线，去洞悉一个行业真正的规律

性 东 西 。 在 2016 年 ， 曾 经 的 电 子 行 业 白 金 分 析 师 赵 晓 光 先 生 发 表 过 一

篇 经 典 的 总 结 性 文 章 《 回 顾 电 子 行 业 黄 金 十 年 》 。 文 中 ， 他 以 10 年 的

时 间 跨 度 ，分 享 和 总 结 了 中 国 大 陆 电 子 行 业 的 崛 起 历 程 ，以 及 资 本 市 场

和电子产业互动十年。

如今，电子信息产业和资本市场都在过去两年经历了巨大变化，然

而 ，越 是 在 产 业 波 动 徘 徊 的 时 期 ，越 是 要 充 分 把 握 那 些 不 变 的 电 子 产 业

内在客观发展规律，才能更好发现别人看不到的机会和趋势。

因 此 ， 笔 者 通 过 重 温 和 提 炼 这 篇 2016 年 经 典 旧 文 所 总 结 的 很 多 观

点，发现依然是经验之谈，能经得起时间和市场检验，故而常读常新。
现 分 三 期 总 结 摘 录 其 文 中 76 个 金 句 观 点 ， 以 洞 明 行 业 研 究 、 特 别 是 电

子行业投资之规律，以飨读者。

1、产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然有原因。

2、需要养成从下游看上游的分析习惯。

3、基本面的下行也分两个过程，第一个过程，需求并未反映，但中间环节库存开始波

动；第二个过程，下游和终端需求的下滑。我们容易看到的是第二个过程真实数据的

波动，但第一个过程库存的波动，其实发挥至关重要的作用。

4、对电子行业而言，从某个元件到消费者，往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-

消费者六个环节，当消费者环节 5%的下滑时，每个环节进行下降 5%的库存的反馈，

到元器件环节，即构成 30%的下滑。

5、评价企业的两个标准：幸运和能干。

6、在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的时代。

7、产业格局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另

外，这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。非

消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为一个整体，很难整体爆发。需求的

弹性，只存在结构化领域。

8、在幸运和能干之间，幸运，是更为重要的因素。是否能干，只是决定在一个幸运的

浪潮到来后是否被选择的问题。

9、在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成 对行业

属性的理解，是非常重要的“场景还原”方法。
10、行业属性必然不同，否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管

理费用率、销售费用率会有不同？而这些不同，究其本质，是由产品本身决定的，而

不是企业决定的。因此，要围绕产品产生的全过程，进行还原，

11、2008-2013 年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张。

12、简单的说，比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发

现老大和老二收入或者市值呈现 3:2 的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会

出现波动，比如行业初始极端和结束阶段，比例会高于 3:2。因此对研究安防行业海康

和大华的相对超额收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业

第二阶段，首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的

报告，对此准确预测。

13、大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是

希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违。行业格局的变换，

除非意外事件发生，只会在游戏规则变化时候发生。

14、最后成功的产品，在一开始，要么无人看懂，要么就是个玩具。

15、我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向。2009 年之前，电子行业分

析方法以周期分析为核心依据；而 2009 年以后，创新、产业转移成为影响行情的主要

依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从 0 到 1 的趋势，足以对冲周期景气

的影响。片面的看问题，往往会付出代价。

16、从投资角度，追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们

要求好企业还要有好的价格的时候。

17、新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影，有些要三年，

有些要六年，而有些，一直在炒作，从来未实现呢？
这么多年，新兴产业，最后成为真正产业趋势的，大致有以下共性：

（1）、要有一个带头大哥，创新的破坏者的带领，重新定义产业。

（2）、不仅下游买单，上游和下游的下游，也要支持。

（3）、如果只是带来相比传统技术 30%的边际增长，而非非线性增长，考虑路径依赖

和替换成本，一般较难实现。

（4）、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在 ZF 为代表的 ToB

领域，属于必须要解决的安全问题，而非只是增加效率问题，去 IOE、量子通信、芯片

国产化实现的就是安全问题。

18、不能在数据已经出现，还要找各种理由来否定。

19、为什么有些新兴行业在市场预期中启动，有些要等三年，有些要等六年，有些甚

至一直在预期，从来未实现？

总结下来，RFID 为代表的物联网，未能实现，主要是三个原因，其一，物联网不仅是

一个 rfid 或者传感器，涉及到的是通讯架构、系统价格的升级，当其与传统行业结合

时，更面临路径依赖的问题，传统行业制造业工人升级到 IT 工程师的问题；其二，成

本问题；其三，由于行业应用多样化和复杂，很难形成规模效应，从而很难产生推动

行业发展的龙头企业。

基于此，物联网后续的启动，应该率先从工业 4.0 开始。

我坚信，工业物联网，将实现制造业效率的大幅提升。过去，以制造工艺和良率控制

胜出的企业，未来，这将不是核心竞争力。

20、物联网，要以数据流的观点，数据从哪里来，怎么处理，到哪里去，是核心分析

体系。这也决定物联网是一个闭环体系，而非开环。
21、一切分析，不管多么花拳绣腿，本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候，

务必保持高度敏感度，此后触摸屏、CNC 的分析，也同样需要精确的供需分析判断。

22、当越来越多行业出现跨界后，对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业的

行情，有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性？新能源分析师是否知道有色价格

起来的弹性？

23、为什么 LED 封装行业，大多数没能出现持续赚钱的公司？

我们研究企业，一定要考虑一点，其规模做大后，是否有规模效应，是否有采购成本

的下降、研发成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产

品，单条生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后，行业必成为无规模效应、各

自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活的很纠结。

24、新兴产业的上涨分两个过程，第一个过程，基于预期的上涨，第二个过程，基于

数据和逻辑兑现的上涨。

25、任何一个产业崛起，都有先后顺序，我们判断，中国电子产业，自精密制造为始。

26、行业分析的精华不是需求分析，而是竞争分析，两者的分析难度和分析价值，比例都

是 2：8 的关系。

27、研究制造业，良率问题是必须面对的问题，再好的技术、再低的成本，解决不了良率

问题，都是空谈。

28、当游戏规则改变时候，比如技术失去持续进步的空间，后进者如果能够连续坚持 2 年，

情况就会逆转。三年后，康得新、东旭光电、京东方的成功，即源于产品技术进步停滞后的

坚持投入和回报。

29、问产品良率。如果答案：99%，这一定不是一个好的行业
30、直到 2013 年，我让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后，方才幡然醒

悟：

大陆，43 岁；台湾：56 岁；日本 68 岁。

31、任何一个产品的发展，从空间上分三类，提供性能的、提供性价比的、提供价格优势

的；

32、从时间上，也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机在高端向低端渗透时，价格

超过性能，成为更为重要的因素。

33、以狼性精神，黏住客户。很多人对制造业理解，总是从技术角度去理解，技术是可以

复制的，但技术以外的，团队管理、渠道能力、战略，是无法复制的。

34、对人才的高度重视，充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干，特别半导体行业

资深销售来打通销售渠道。

35、新兴产业的甜蜜期就是 15%渗透率到 60%的阶段。

36、当消费者人手一个智能手机时，应意识到，从硬到软的浪潮即将到来，移动营销、影

视和游戏，三个在 2013 年爆发的行业。

37、人的五大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗。

38、TMT 轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他。

39、我们对企业的能力判断没有错，优秀企业的基因没有错。错的是时间，任何一个企业，

发展都非线性的，都是先投入后回报，进五休二。欲速则不达。

40、不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏，也不要希望行业趋势下行时，

企业能杀出血路且不受影响，只是影响小一些”。
41、五大安全方向，即以军工为代表的国家安全，以智慧城市为代表的社会安全，以芯片

国产化为代表的产业安全，以去 IOE 为代表的信息安全和以新能源汽车环保为代表的能源

环境安全。

42、分析产业，一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者。第一个终端用

户是消费者，对消费者购买行为的分析是核心，用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行

为三要素；第二个用户是 ToB 领域的 ZF 银行等机构，第三个用户是 ToC 领域的企业。

43、乔布斯有一项绝技，就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户，能够站在用户角度思

考产品和使用场景。

44、我们做产业和产业分析，也必须把下游研究明白、研究透彻。否则无论输赢，都是稀

里糊涂。

45、分析科技行业，其实不需要太复杂，能把巨头们分析清楚即可。比如当下，五大巨头

谷歌、苹果、微软、亚马逊和 facebook，未来三年谁成长更快，谁新产品更成功？

46、无论是硬件还是软的产品，最核心成功之道是人和人的连接

47、而目前可穿戴产品，在传感器不够精确和数据不够丰富情况下，大数据何谈，服务更

何谈。

48、未来，可穿戴成功，一定构成闭环服务体系，才会成功。

49、回顾，2001-2007 年的手机发展历程，我们发现，2001-2003 年手机高速成长和渗透

时，行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的。而到了 2004 年，手机增速开始放缓，渗透率

趋于饱和时，诺基亚反而股价三年内上涨 2 倍多，并在 2007 年全区占有率超过 40%，凭

借 N 系列和 E 系列如日中天。

逻辑是可以解释的，在手机行业高速增长时，是高端向低端加速渗透时，而低端的渗透的必

要条件是价格下降引致消费，能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，因此
龙头的份额和利润往往是被侵蚀的。但到了渗透饱和后，消费者购买产品的动机，从首购消

费变成换机消费时，产品创新成为最重要的因素，这时候龙头凭借研发和供应链的优势，会

成为创新引领者，从而享受换机周期的红利。

50、不同阶段有不同阶段的赢家。

51、红米的入口战略，从互联网角度是对的，但从产品角度是错的。

52、粘性，也即如何让用户离不开你，是最重要的企业竞争力，远超所谓的入口、流量。

粘性来自于四种可能性：正反馈持续提供性价比的体验粘性、社交粘性、持续创新的粘性和

稀缺性粘性。

53、材料和设备息息相关，很多材料企业的设备都是自制的

54、要成为少数赚钱的，必须敢于在下跌中找机会。

55、迄今为止，当某个产业链，涉及主体超过三方后，其互联网模式是很难成功，因为涉

及利益太多，每个环节都想成为赢家，这跟传统商业模式下合理的自然分工和分成不同。

56、其实互联网最重要的，是粘性。没有粘性，即使有入口、有流量、有用户，也都是暂

时的。

57、能够形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管它经常是错的。

58、各种创新的故事和技术，最终，真正为消费者认可和买单的，都是在人机互动。而真

正有爆发力的机会，也是做人机互动产品的公司。

苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃外壳、

人脸识别、oled、微投等，持续沿着人机互动、输入输出革命展开。

输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”，

让消费者能感受到，一定是创新的首要任务。

59、每一轮产业的崛起，伴随的是价格制定者的换位。
60、京东方的更大意义在于，为面板甚至光学上游，培育出一批优秀的材料和设备公司。

康得新、东旭光电的成长，都是京东方最早扶持。

61、正确的结论是，在产业规则确定后，先发优势；当产业规则改变后，往往是后发优势

的机会，比如技术创新速度加快和变慢，都是后发优势的机会。中国面板产业和半导体行业

的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变慢。

62、在手机设计最开始阶段，有两个产品一定要介入同步研发，一是声学，二是天线。这

两个环节设计出现问题，会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客户粘性最强、格局最

清晰、行业最集中的原因。

63、特斯拉、未来的苹果的进入，将采用垂直采购的模式，打破这一体系。一二级供应商

数量从 200 家增加到 600 家。

64、按照“人机交互是创新第一法则“的原则，外观创新可能是未来最重要的方向。我们

看很多外资车厂的经典车型，都是十年没什么变化的。未来，如何把车做的更酷、更炫、更

时尚，是车厂竞争的关键，因此激光技术、3D 打印技术、玻璃技术都面临机遇。

65、重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股，而言，岁末年初估值切换是确定性机会，

每年都会发生。

66、无论是视频技术还是人工智能技术，它们都将是工具性产品，真正的机会不是工具本

身，而是传统各个行业谁能重新利用好这两个工具，重新定义行业。

67、未来，随着中国企业的红利从工程师红利进入创业者红利时代，在创业市场，会出现

一批优秀的企业成长壮大。而平台型上市公司，也将成为创业企业的孵化地。

68、企业发展过程和股票走势一样，有些天生高贵，高开高走，有些山寨出身，低开高走。

要以动态的眼光看企业。企业发展三个阶段，第一个阶段，收入过 1 个亿；第二个阶段，
收入过 10 个亿；第三个阶段，收入过 50 亿。三个极端下，企业家的状态和企业的质量，

都会发生显著变化。

69、综合来说，看一个企业是否成功行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。

70、过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在三个环节的某一个错判。

第一重要的是产业趋势，少数伟大企业可以改变产业趋势，大多数情况下，产业趋势是不以

我们意志为转移的。因此，产业趋势的分析至关重要。

第二是企业的模式是否正确，产业趋势看对了，但企业的五个环节出了问题，也是错的。

商业竞争有四个层次，在 ToB 领域，性价比、服务、客情和生态，在 ToC 领域，性价比、

体验、情感和社交。优秀的企业竞争模式，都是打破性价比竞争的代表。

第三个因素最容易被忽视。科技竞争，多数情况下是赢家通吃的，少数人的游戏。产业趋势

再对、企业再努力，却有一个无法撼动的对手，是最大的悲哀。

所幸，我们看到的是，如果把中国电子企业当作一个整体，他们的对手，都在老去，或早或

晚。

71、只有用户，才是决定产品是否成功的根本因素。但用户需求分析有三个难点：1、大众

需求好分析，小众需求难分析，而多数企业的产品是为 5-10%占比的用户存在的；2、用户

行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，都是

测不准的。

72、如果龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价

格竞争。

73、要做消费电子的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中，只有这样，才能保证

更好的创新、更快的创新、更低成本的创新以及创新不被模仿。索尼和松下的模式影响了一

代人，三星和苹果受此启发很大。三星完全通过复制模式和复制人才，实现了赶超；苹果的
垂直一体化，虽然不自己做核心零部件，但通过高单价和培育供应商，隐形掌握了全球最优

供应链。

74、也有情形，是标准化的产品、差异化的服务，利润率水平会更高。

75、企业会分为五类：创新驱动型、技术驱动型、工艺驱动型、成本驱动型和投资驱动型。

前两类是优秀的企业代表，但可遇不可求。中国，大多数优秀企业是工艺驱动型。而投资驱

动往往会赢家通吃，如台积电。

76、因此，没有绝对的好企业和坏企业，差别只是在于，是否过临界点。

赵 晓 光 《 破 浪 者 ——白 金 分 析 师 眼 中 的 电 子 行 业 十 年 》 摘 要

赵晓光，天风证券研究所所长，新财富电子行业白金分析师，2010-2016 年连续 7 年

摘得新财富电子行业分析师第一名。

赵晓光深耕产业研究，有深厚的行业和公司研究能力，《破浪者——白金分析师眼中

的电子行业十年》一书系统地梳理了中国大陆电子产业的十年黄金发展历史，并结合

案例系统介绍了他自己的行业研究方法和心得，本文对赵晓光的研究方法进行摘抄，

以飨读者。

第一章 2007 年大牛市的 Loser

（一）2004-2005 年五朵金花上涨。产业研究的第一条基本信念就是现象背后必有原因。

五朵金花产生的背景是中国家电、DVD、通信设备开始崛起，但其上游元器件还普遍处于

进口状态。因此，那一波机遇的逻辑是这些下游成熟行业的上游本土替代。探明这一逻辑，

在今后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯。

（二）2006-2007 年，大牛市的 LOSER。2006-2007 年的大牛市中，电子行业却非常弱

势，经历 2003-2006 年高增长以后，多数厂商进入产能转移周期的后期，成长性成为最大

担忧。

赵晓光的感悟：（1）对于电子行业而言，需求不是根本，技术升级才是把握电子行业投资

机会的主轴。 （2）机遇就是重点关注抗周期的优质品种，找出进入壁垒高、需求空间大、

企业竞争优势明显、2008-2009 年业绩成长稳定、具备抗周期属性的品种。

2007 年末，多普达手机带动电阻式触摸屏火爆，华东科技牛市后期大涨。感悟：（1）炫

耀是第一刚性需求（2）电阻触摸屏，扩产容易，规模经济不明显，导致产能极易扩张（3）

对产生生产的还原和行业属性的探究，是形成产业趋势判断的必备条件。

第二章 2008 年 危机中的转机

（一）金融危机怎样向电子行业传导。总需求端：1.消费需求。金融危机导致资产价格下跌，

持有金融资产的居民财富缩水，居民消费下降，产业企业出货受到抑制。2.投资需求：金融
危机引发信用规模收缩，利率上升，企业成本增加，由此造成企业利润下降，行业景气度下

降，导致投资需求下降。3.出口需求：欧美等居民消费支出减少，导致进口需求减少，出口

国企业利润下降，产业遭受冲击。

总供给端：4.能源和初级产品价格上涨：金融危机爆发，美联储降息，以美元计价的能源和

初级产品价格上涨，造成出口企业生产增加，企业竞争力下降，产业受到冲击。5.产业联动：

电子产业是全球化最为彻底的产业之一，金融危机发生过电子产业生产出现危机会通过产业

联动效应传导到其他国家。

感悟：大的上涨和下跌第一波，都不是数据的变化，而是预期的变化。第一波的过程预测靠

两点，一是逻辑分析，二是试错。基本面的下行也分为两个过程，第一个过程是需求并未反

映，但中间环节库存开始波动；第二个过程，下游和终端需求下滑。库存波动发挥着至关重

要的作用。

电子行业行业从某个元器件到消费者，往往要经过元器件→模组→代工→品牌→经销商→消

费者六个环节，在当消费环节出现 5%的下滑时，每个环节进行下降 5%的库存反馈，到元

器件环节，即构成 30%的下滑。

（二）场景还原法。在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，

形成对行业属性的理解，是非常重要的场景还原法。行业属性必然不同，否则，为什么不同
行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率上会有不同？而这些不同，究其本质，是

由产品本身决定的，而不是企业决定的。因此，要围绕产品产生的全过程进行还原。

2008 年，市场普遍认为 2007 年是银行投资大年，因此当年 ATM 景气期会结束。但赵晓

光通过分析，发现 ATM 对银行是收入而不是成本，因此，ATM 高景气度还会维持，推荐

广电运通。广电运通具备规模优势，随着采购规模的增长，核心部件的采购成本会不断下降，

服务网络不断增强。

2008 年推荐大立科技，教训是，在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的机会，产业格

局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。经验是，最有爆发

力的，存在且只存在于消费电子领域。

第三章 2009 年周期之争和智能手机

（一）生 益 科 技 的 三 个 涨 停 和 涨 价 。市场为什么比我们聪明？因为市场的底部是不断

试错试出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来带动的第二波上涨，才能确认第一次

上涨是正确的和有逻辑的。

（二）2009 年周期之辩。有分析师从库存、产能等各角度分析，并从需求角度看笔记本和

液晶电视的渗透周期已经结束，由此认为高点已到，开始看空电子行业。但忽视了智能手机。
事物的发展，是由多个矛盾共同作用影响的，而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾。次

要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判

断主要方向。

周期分析。初生期：行业内企业数量较少，重点关注资金的筹集。成长期，前期，需求增长、

供应也在增长；后期，供应稳。成熟期：行业增长已经停滞，只能依赖技术创新实现新的增

长。市场份额相对稳定，企业的目标是盈利与成长的平衡。厂商之间的竞争由价格转向非价

格手段，进入壁垒提高，新厂家很难进入。衰退期：新产品和替代品的出现，导致需求下降

水晶光电的感悟：分析师的事，一是对基本面的把握和未来产业趋势的预测，二是策略，对

向上的空间和向下的风险权衡。

第四章 2010 年三剑客的时代

感悟：一切分析，本质都是供需分析，在供需出现重大变化时，务必保持高度敏感。
我们研究企业，一定要考虑一点，其规模做大后，是否具有规模效应：是否有采购成本的下

降、研发成本的下降；是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品，单条产

品线投资只有几百万元，那么下游的需求高度分散后，行业必然出现无规模效应、各自占据

自己渠道的混乱局面，结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活的很纠结。

莱宝高科的启蒙：产业链上下游验证、专家交流，成为我们产业研究重要的方法。

第五章 2011 年谁主沉浮

感悟：新乡产业的上涨分两个过程，第一个过程为基于预期的上涨，第二个过程为基于数据

和逻辑兑现的上涨。

两篇百页报告：安防行业规模和品牌溢价。 由安防行业属性决定的规模效应和品牌溢价。

规模效应体现在：2000 人的研发团队，芯片采购价格是其他厂商的一半，下游政府客户对

安全高度重视，因此品牌至关重要。

行业分析的精华不是需求分析，而是竞争分析，两者的分析难度和分析价值，比例都是 2:8

的关系。
对于这三个渊源（中国的军工技术积累、工程师红利和？），也是我们看好中国在天线、滤

波器、虚拟现实以及汽车电子领域机会的重要因素。

研究制造业，良率问题是必须面对的问题，再好的技术，再低的成本，如果解决不了良率的

问题，都是空谈。关于良率，还有一个技巧，当去上市公司调研，问产品良率时，如果答案

是 99%，这一定不是个好的行业；当答案是 70%时，要提高注意力，它有可能是一只牛股。

商业竞争，不是简单的成本和服务的竞争，更是策略的竞争。行业龙头采取的策略是拿高端

产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手。当龙头发现跟随者的技术取得突破，即将进入低端产

品，如果不加控制，还将进入高端产品时，会采用低端产品大幅降价，甚至降低到成本价一

下的方法，让跟着这即便产品出来，也无法赚钱。而对龙头来说，高端产品才是其利润来源，

规避了竞争对手的进入后，价格掌控力更强，最终反而受益。按照这一逻辑，企业永远没有

后发优势。当游戏规则改变的时候，比如技术失去持续进步的空间，后进者如果能够连续坚

持两年，情况就会逆转。

第六章 2012 董事长年龄就是一切

互联网行业是完全靠人的行业，团队至关重要，股权分配至关重要。因为重置一个企业的成

本很低，核心成员不开心，完全可以一走了之。计算机行业更甚。
而电子作为制造业，企业家比团队更重要，高额的重置成本，导致拂袖而去、重建企业会面

临资金投入、专利、客户导入、良率切换等众多问题。因此，董事长对决定企业的价值更为

重要。

全球科技产业崛起的顺序是欧美-日本-韩国-中国台湾，因此，大陆电子产业未来的追赶，

也将采取逆向路径。

任何一个产品的发展，从空间上分三类，提供性能的，提供性价比的，提供价格优势的；从

时间上，也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机从高端向低端渗透，价格超过性能，

成为更重要的因素。

很多人对制造业总是从技术角度去理解，技术是可以复制的，但技术以外的团队管理、渠道

能力、战略是无法复制的。战略和执行力，永远是企业最重要的两大法宝。对行业趋势和行

业属性的理解，无论是对产业还是对投资，都是第一要务，而对产业趋势的判断，一定要将

产业专家的信息和个人的分析框架相结合。如果产业人士一定是对的，产业也不会有周期，

也不会有超额收益。
第七章 2013 年泾渭分明的上下半年

新兴产业的甜蜜期就是 15%渗透率到 60%渗透率的阶段。人的五大需求：娱乐、办公、商

务、教育和医疗。TMT 轮动的规律，先高端后低端、先下游后下游、先硬后软、先娱乐后

其他。

客观的说，2008 年-2012 年，大华股份和歌尔股份都是在重大分歧中上涨，年初都跌到过

当年的 20 倍 PE，年底回到 40-50 倍 PE,然后估值切换到第二年。

关于资本开支，可以知道公司自己对未来发展的信心，同时没有投入何来产出。

不要相信企业财务报表下行时，会在下个季度很快复苏，也不要希望行业趋势下降时，企业

能杀出血路且不受影响，只是影响小一些。

分析产业，一定是从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者。第一个终端用户

是消费者，对消费者购买行为的分析是核心，用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为

的三要素；第二个用户是 ToB 领域的政府、银行等机构；第三个用户是 TO C 领域的企业。

我们做产业和产业分析，也必须把下游研究明白、研究透彻，否则无论输赢，都是稀里糊涂。
科技行业的特点：变化特别快、是全球性的行业，对整个经济的伸缩非常敏感。科技行业研

究的心得：这个行业应该是从下游看上游，整个产业的逻辑是下游控制上游，所以必须要考

虑清楚行业的下游发生的状况，然后才能判断上游行业情况。这个行业在中国产业链的最下

游就是用户，所以一定要从用户的角度去思考问题，用户会决定行业的客户结构。

把大的周期想明白，看经济也好，看各个产业也好，基本上都是以五年为一个周期，也就是

说基本上五年会经历一个产业从兴到衰再重新起来的过程。其实，我们如果分析传统产业，

它的五年周期主要来自供需的周期波动，一开始的需求起来，供应跟不上，后来产能扩张后

供需逐步达到量增长过程中的饱和，利润率开始下降，最后行业又进行新一轮的洗牌。

第八章 2014 后智能机时代的交替

无论是硬件还是软的产品，最核心的成功之道是人和人的连接，人和人的连接，最容易快速

快速传播和爆发，而连接平台一旦形成，也最有黏性。
回顾 2001-2007 年手机的发展历程，2001-2003 手机高速成长和渗透的时候，行业龙头诺

基亚的股价和份额是下降的。而到了 2004 年，手机增速开始放缓，渗透率趋于饱和时，诺

基亚的股价反而在 3 年内上涨 2 倍多，并在 2007 年全区占有率超过 40%。

逻辑解释，在手机行业高速增长时，是从高端向低端加速渗透时，而低端渗透的必要条件是

以价格下降吸引消费，能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，龙头的份额

和利润往往是被侵蚀的。到了渗透饱和以后，消费者购买产品的动机，从首购消费变成换机

消费，产品创新成为最重要的因素，这个时候龙头凭借研发和供应链的优势，会成为创新的

引领者，从而享受换机周期的红利。

黏性，如何让客户离不开你，是最重要的企业竞争力，远超所谓的入口流量。黏性来自四种

可能性，正反馈提供持续性价比的体验黏性、社交黏性、持续创新的黏性和稀缺性黏性。

第九章 2015 并购时代与软硬分歧

科技产品的成功，究其根源，要么是提高社会效率，要么是提升用户需求。

材料产业：材料和设备息息相关，很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化在日本封闭

起来，导致我们必须同步追赶。新材料的发展往往是一个较长的周期，一个更现实的机会，
哪些材料，日本企业在做，中国企业还不能做，替代空间足够大，材料的替代，先易后难，

逐步深入。模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低。

新兴行业的上涨有两个过程，基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨。

本人一直有一个理念，这个世界永远是少数人赚多数人的钱，而多数人的行为是追涨杀跌。

要成为少数赚钱的人，必须敢于在下跌中找机会。

互联网最重要的，是黏性。没有黏性，即使有入口、有流量、有用户，也都是暂时的。所谓

科技企业，核心就三件事，拿到数据，处理数据和输出数据。

三大金矿：一是半导体。二是虚拟现实，社交是互联网爆发力、黏性和商业价值的核心。三

是汽车电子，汽车电子的周期是消费电子产品的 3-4 倍，未来 10 年是中国供应链全面进入

汽车电子的最佳时机。

第十章 2016 硬件和业绩王者归来

能形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管他经常是错的。以“智能手机饱和了，硬件

就没有机会”的逻辑为例，无论你多么有逻辑和善辩，比如“越是在换机周期，创新机会越

大，机会越多”的逻辑，都无法改变这种定性判断，无法改变硬件在某个时间段的萎靡，必

须通过时间来验证。因此，我们既要尊重“共性判断是股价决定因素”的事实，更要尊重时

间。

每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质。比如双摄，未来将促进世界从二维向三维

的升级。而人脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大进步。输入输出环节公司的

爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”，比如被动元件、PCB、分立器件等，

一直有个合适的比喻，里面即便使用黄金，消费者也不会因此买单。而这些特性，也决定了

不同环节的公司，股票特性不同，比如触屏。显示/CNC、玻璃公司有爆发性，而被动元件

如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司。让消费者能感受到，一定是创新的首

要任务。

半导体浪潮开始启动。1.人为因素，半导体人才。全球主要半导体公司中国区甚至亚太区总

裁或高管离职，加盟本土公司。半导体人才是最聪明的，他们的走向代表了产业的趋势。

2.资本的因素，资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作的。A 股的溢价，

自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。3.市场因素，中国智能手机的崛起和模组产业

也为中国企业的崛起提供了坚实的下游保障，并且在军工、工业等领域也培育出本土供应链。
4.技术因素。半导体技术进步逐渐放缓，为后进者追赶提供天时。人才的加盟，也补足了技

术的差距。技术进步的放缓，是最容易被忽视的因素。5.商业模式的变化。当半导体和人工

智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起，外资企业单靠技术和优势难以打开多样化的本土

市场，中国企业在渠道和生态的优势能够补足其在产品上的差距。

被误解的京东方。 每一轮产业的崛起，伴随的是价格制定者的换位。京东方的更大意义在

于，为面板甚至光学培育出一批优秀的材料和设备公司。

关于先发优势和后发优势。在产业规则确定后，先发优势；当产业规则改变时，往往是后发

优势的机会，比如技术创新速度的加快和变慢，都是后发优势的机会。中国半导体产业和面

板产业的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变慢。

信维通信和硕贝德。企业发展有不同的路径，整合肯定是其中重要的方式。整合包括人才整

合、渠道整合、设备整合和资产整合。
企业整合有三种可能性，一是强对弱的整合，本身管理、客户和技术强的企业，整合整体偏

弱、但有某项技术或者客户优势的企业。这类模式，往往被“弱”企业拖累，更好的方法是

直接引进人才，而非并购。二是强对强的整合，双方实现人才、技术特别是渠道的共享和最

优化资源配置。三是弱对强的整合，这类模式下，会有两种可能，一种是特别顺利，强企业

带动了弱企业，向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业。

值得说明的是，在手机设计阶段，有两个产品一定要介入同步研发，一是声学，二是天线。

这两个环节涉及出现问题，会影响手机的使用，这也是声学和天线行业客户黏性最强、格局

最清晰、行业最集中的原因。

汽车，你没看到的逻辑。汽车工业体系是严格按照分工专业化模式展开的，在汽车电子，主

要的总成被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等掌握。这些系统厂商掌握着上游电子零

组件的采购和定价，并获得相当可观的利润，同时也要为产品质量高度负责。由此带来，汽

车上游的超额利润被系统分包商获取，以音响为例，经过系统商后，价格增长两倍以上。其

二，由于要维持价格体系的稳定，中国电子厂商很难获得进入的机会。一旦进入，利润水平

要比消费电子业务都有大幅甚至几倍的增长。特斯拉将通过垂直采购的模式，打破这一体系。

传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式，决定了传统体系的冲击。
投资研究，最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸，同时这也是魅力和乐趣

所在，我们要及时发现不同风格之间的变化，不断寻找新的洼地。寻找寻常值和异常趋势，

是证券研究的最主要的工作。均值回归，是信念问题。

反复强调的是，看业绩不等于低估值。你很难指望 20 倍估值买到 50%的增长的公司，如果

有，也是短暂的黄金机会。印象中，2014 年第四季度金龙机电单季度 1 亿元利润了，公司

市值在 70 亿元。当时风格切换提供了长达三周的买点，此后公司股价上涨了 300%。重要

的是成长性和成长趋势，特别是对成长股而言，岁末年初的估值切换的确定性机会，每年都

会发生。

总结篇：关于未来

答案基本都在前面，未来最好的机会在于视频技术和光学革命、汽车供应链和采购体系的革

命、后模组时代材料、设备和芯片的长足发展。

（一）企业发展的五要素和成功三要素。产业分析，所有的铺垫，最终会回归到供需分析。

企业分析，所有的测算，最终会回到企业发展的五要素，企业家、技术、渠道、管理和资本
的分析。必须思考明白这五个要素，才能明白企业靠什么赚钱以及赚钱的可持续性。而对企

业的跟踪，也是对这五个要素的动态跟踪。

技术，过去一直被列为首要因素。但仔细分析很多成功企业的案例，发现大多不是技术问题。

我们错过的企业，很多时候是因为他的产品看起来没有技术含量

人，先有人的变化，才有企业的变化。这么多年，无论调研什么企业，第一个问题在于过去

一年哪些人才离开，哪些人加盟，哪些人有股权参与感。

资本：能否利用好资本市场，是企业能否开拓渠道、技术和人才的关键。不少企业的发展，

如果深入分析下去，都是利用好资本市场的典型案例。

渠道：渠道是企业成功很重要的因素，无论是制造业还是消费品行业。特别是在企业成长的

早期，第一个大客户的开拓，是其形成规模拐点、提升良率的重要条件。

企业家：企业家有不同的气质，但所有目前成功的企业家，理想情怀、激情不服输，是两个

共同素质。除此之外，企业家特性不同，有的企业家擅长思考战略，有的企业家擅长执行，

有的企业家擅长构建生态，有的企业家擅长资本运作，有的企业家擅长团队建设。
企业发展的第一阶段，无论是渠道、资本运作还是扩展，都有野蛮生长的过程。而过了第一

阶段后，会进入有序成长阶段。综合来说，判断一个企业能否成功主要看行业趋势对不对，

企业的做法对不对，竞争对手强不强。

过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在三个环节的某一个发生了错判。第一重要

的是产业趋势，少数伟大企业可以改变产业趋势，大多数情况下，产业趋势是不以我们意志

为转移的。因此，产业趋势的分析至关重要。第二是，企业的模式是否重要，产业趋势看对

了，但企业的五个环节出了问题，也是错的。商业模式有四个层次，在 TOB 领域，是性价

比、服务、客情和生态；在 TOC 领域，是性价比、体验、情感和社交。优秀的企业竞争模

式，都是打破性价比竞争的代表。第三个因素最容易被忽视，即科技竞争，多数情况下是赢

家通吃，属于少数人的游戏。产业趋势再对，企业再努力，却有一个无法撼动的对手，是最

大的悲哀。

（二）TMT 分析的三个视角，数据流时间和需求倒推。一，以数据流的观点，分析数据如

何获取，信息如何处理，信息如何输出和转换为用户需求。需求倒推，只有用户，才是决定

产品是否成功的根本因素，但用户需求分析有三个难点，一是大众分需求好分析，小众需求

难分析，第二，用户行为是不断发生变化的，第三，用户购买产品的 3 个动机是虚荣心、

新鲜感和从众心理，都是测不准的。
（三）正反馈和可复制性：研究企业，必须要思考一个问题，如果企业规模增长十倍，它是

否更有竞争优势？比如采购成本的下降，研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满

足越打越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规

模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最终演变成价格竞争。

如果说是否正反馈是检验护城河是否足够强的标准，可复制性也是企业持续成长的因素。很

少有企业通过一个产品可以成长 5-10 年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力。什么

是影响可复制产品能力最重要的因素呢？垂直一体化战略：松下幸之助强调，要做消费电子

的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中，只有这样，才能保证更好的创新、更快的

创新、更低成本的创新和创新不被模仿。平台型企业：平台型企业的定义，就是可以复制产

品的能力。企业家精神、规模效应和渠道的控制，是构成平台型企业的三要素。

（四）标准品和非标准品。制造业分为两类，标准品和按客户需求定制的非标准品。看企业

首先要看其生产的产品是标准品还是非标准品。两者各有优势，一般而言，标准品集中度更

好，一旦突破容易做大，但利润率更容易低；非标准品集中度低，但与行业应用结合深，利

润率水平偏高。也有一种情形是标准化的产品，差异化的服务，利润率会更高。是否是标准

品，有些情形是由产品特质决定的，有些情形是由产业链决定的。
如果回到一个产品如何制造出来的过程，企业在制造产品时，会先后遇到 5 个问题，做什

么？怎么做？如何做的好（良率控制）？如何做得便宜？有没有钱做？企业会分为 5 种类

型，创新驱动型，技术驱动型，工艺驱动型，成本控制型和投资驱动型。前两者是优秀企业

的代表，但可遇不可求，在中国，大多数优秀企业是工艺驱动型，而投资型企业往往会赢者

通吃，如台积电。

（五）关于思辨。证券研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，

是一个很有挑战性的工作。以下几点是行之有效的方法：要有“结果只有一个、真相只有一

个，世界是可知的”信念。所有结果都是人的行为产生的，数据也是结果，要把人研究透，

特别要顺着产业从下游向上游的逻辑顺序。对线性类推思维保持警惕。

倒推法和穷举法：首先假设有 N 种可能的结果，假设 A 结果发生，倒推 A 结果发生需要具

备的哪些条件，如果目前条件不具备，即可排除 A 结果。通过不断筛选，得出最大可能性

的判断，同时，可采用正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。

（六）业绩和股价的关系。证券研究，最根本的目的是研究股价受什么因素影响，而最根本

的是研究股价和业绩的关系。很多人说，毋庸质疑，股价肯定和业绩是正相关的，然而，实

证证明，2014 年股价和业绩无相关性，2015 年股价和业绩负相关。所以未来不需要研究

业绩了？我们不仅要研究股价和业绩是否相关，还要研究股价什么时候正相关，什么时候负

相关？
我们发现，估值是核心因素。当年初估值比较低的时候，一方面代表市场预期比较低，超预

期可能性比较大；另一方面，较低估值，估值提升空间就大。比如，当年 50%的增长，20

倍 PE，代表市场预期是 20-30%的增长，20 倍 PE 切换到 30 倍估值可能性就较大，甚至

在估值切换时，会进一步扩大到 40 倍左右。反之，当年初估值较高时，一方面预期太高，

另一方面估值提升空间不大，因此业绩增速和股价相关性就较弱。

研究任何一个国家证券的历史表明，长期来看，股价必定和业绩正相关。因此，2016 年初，

在连续两年股价和业绩没有关系后，出现了均值回归，在年初普遍 20-25 倍 PE 后，出现基

于业绩驱动的成长，比如信维通信、欣旺达、长盈精密、大华股份等。

赵 晓 光 ： 黄 金 时 代 —— 致 敬 电 子 &研 究 这 十 年 │全 书

致敬产业

十年产业不寻常，字字读来皆文章；

为有日月换新天，不觉春风又一年。

2006 年 12 月 25 日，雪花在冷空中欢快的飞舞，如同我们即将开始的梦想。我顺利通

过东方证券研究所的面试，即将成为一名证券行业分析师，一个我完全陌生的职业；而当时
的女朋友、后来的老婆，也在同一天顺利拿到索尼电脑部门供应链预算的 offer，让我们记

忆犹新的是，在徐家汇商业中心，我们狠了狠心花了 600 块买衣服的场景，职业生涯就此

开始。而那时候，也正是中国电子黄金十年的开始。

王小波的黄金时代，是在残酷现实无从改变下，通过“性”的极致化叛逆方式来实现。

而中国电子行业的黄金时代，是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金时代，是

上游下游互相促进，是时代机遇和企业家精神共同创造的时代，我们都是时代的产物。

每一个浪潮，产生一个时代的激情与梦想。中国在过去十年，电子产业取得长足进步，

从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司，成为过去十年 A 股涨幅第一的板块，为制

造业蓬勃发展奠定坚实的基础，也在资本市场留下一个又一个牛股，不写点什么，必定遗憾。

（忍不住吐槽下，唯有两个事情在过去十年没变，一如既往难用的 office 和一如既往输球

的中国足球。微软可以借助 office 的社交属性和粘性，可以不思进取，你还必须用它；中

国足球凭什么苟活呢！）。

中国电子行业过去十年的发展，波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今

的全球化和王者辈出，未来必定永载产业史册。每一个时代，少不了参与的人，那些企业家、

对口分析师、基金经理、工程师、科技巨头。而作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点

点滴滴的方式，记录下来，为前者念、为来者鉴。

理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的文字，不以教科书般的方式呈现电

子行业发展规律，因为，所谓总结，总是不可避免有个人主观意志的掺杂。仅以过去十年电

子产业研究历程，从 44 个案例和 12 个思考入手，以编年体的方式和案例的结合为七万字

的叙事方式。有成功，有失败，失败乃成功之母。

当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆，我们不仅要事后解释过去十年

产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑，以期实现对未来预测的可能性。
 注:此文构思很久，却只于国庆假期五天时间完成，因此不免有谬误和不当之处，敬请

斧正。我们也有幸邀请到来自产业和投资的朋友们从他们角度总结过去十年产业发展，相关

链接附在文后。过去一年我们共有 151 篇报告，重要报告链接亦附在后面。

2007 年：大牛市的 loser

2006-2007 年的大牛市，从 2003 年的五朵金花的价值投资时代到 2006 年开始的周

期品投资时代，产生一批深谙经济周期和投资周期的大师。我很尊敬的高善文博士的资产定

价理论，也是产生于这一轮牛市。然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系。

案例一：电子的五朵金花时代

事实上，电子行业并非天然弱势，在 2004-2005 年曾经产生“华微电子、士兰微、生

益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花，2005 年 A 股涨幅第一名就是航天电器，

以至于 2007 年经常遇到有人跟我说，“航天电器是我当年挖掘的”。华微电子连续十一个

季度业绩环比正增长，某前辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到 0.45 元。

然而，我们不能孤立看待这些现象。产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然有

原因。五朵金花时代产生的背景是，中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后，但其上游元

器件还普遍处于进口状态。因此，那一波机遇的逻辑是：这些下游成熟产业的上游本土替代。

探明这一逻辑，在此后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯。也会明白，这

些企业在 2005 之后的几年不管多么努力，也难复制辉煌，因为培养他们的土壤还未形成。

案例二：选择一个时代

到了 06-07 年，各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润，而产业规模相对弱小，

对于基金经理而言，研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情，某买方分析师告

诉我，电子行业就是不断降低价格为社会做贡献的行业，电子分析师的价值是帮基金经理

“排雷”。在时代机遇没到之前，一个又一个“技术创新”故事的没兑现，使得后来机会已
然到来后，经历过前一个阶段的投资人，普遍持怀疑态度。多数人的思维习惯，必然是根据

过去推测未来。

因此，当研究所梁所长让我和背景跟我一样的同学选择行业时，同学毫不犹豫选择了如

日中天的机械行业。而我，曾读老子之说，养成的“反者道之动”的思维习惯，也情怀满满

的选择了弱小的电子行业。以此为启发，目前我们对中国汽车产业、新材料产业、生物医药

产业以及创新相关产业的悲观，应该转化为积极挖掘临界点后的乐观态度。只是，不能盲目

乐观。

案例三：两岸电子产业论坛的巨大差距

2007 年 7 月 7 日，我们与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举办，经过半年的日

夜作战的熬夜，入行第五天，我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是，

与两岸电子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平，大相径庭。他们有成熟的框

架和数据库体系，而我们，还停留在外事不决靠谷歌，内事不决靠百度的时代。

这个差距，让我下定决心，得到了托马森路透的报告平台账号。外面的世界，差距很大。

每天读读外资报告，英语水平也得到了提高。

外资报告，研究深度最高的是野村和 BNP，研究基本面最强的是 JP 摩根，看大趋势

最准的是美林。至今依然记得，拿到小摩每年 500 页 Handbook 的激动人心。

案例四：触摸屏第一次启蒙运动的失败

2007 年末开始，有两款手机特别火，
诺基亚的 E 系列全键盘手机和多普达的商务手机。

而后者带动了电阻式触摸屏的火爆。现在看来，多普达手机最大的功效是”装逼“，但看官

们，不要看不起”装逼“，因此装逼是第一刚性需求。(我们后面会探讨消费者购买产品的

三大动机)。
 触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：“华东科技“在牛市最后期的大涨。需求的爆发、

产能的严重不足，如果做线性递推，未来业绩不是每个季度 4000 万，是每个月 4000 万净

利润。

结果真将如此？在咨询不发达的时候，只能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新

闻的搜索后，我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因：上游 ITO 膜供应商日东不肯扩产。

同时发现，2008 年 3 月开始，日东将一次性扩产一倍产能。或许，这就是行业垄断者的策

略，阶段性产能越稀缺，越刺激需求。等大家都把设备买好了，再扩产不迟。

同时，经过冒充触摸屏采购者、按照百度的厂家联系方式电话，主要触摸屏供应商洋华、

华亿、界面，在 2008 年二季度都会有 2-4 倍产能扩充。基于此，供需吃紧状况将得到逆转。

需求，哪怕是未来五年会繁荣的需求，也是线性加速的成长趋势，而不会在一个季度翻倍的

增长。而电阻式触摸屏，扩产容易，规模经济不明显，导致产能极易扩张。对产品生产的还

原，和行业属性的探究，是形成对产业趋势判断的必备条件。

当我战战兢兢的写了一个看空报告，深怕被批评时，意外的得到的是买方分析师们的认

可。此后两个季度，上市公司业绩从微利变为亏损。经历此事，告诉我，独立观点很重要，

但不能为了与众不同而与众不同，必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过九年，还能记

得这些公司的名字，也是源于当时逻辑推断的“快感”。

2008 年：危机中的转机

无征兆的危机开始了。当我们还沉浸在大牛市“上半场”的喜悦中时，金融危机悄无声

息的蔓延开始。但如果仔细回忆，无论是产业还是全球研究报告，没有任何信息预测这一危

机。大家都在忙着扩产，忙着积累库存，忙着等待需求的旺季。年初的产业报告，传递的是

LCD TV 和笔记本电脑加速渗透的逻辑，传递的是 GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的

期待。
 辩证地看，金融危机的正面意义是，让我们更加严谨的上下游论证产业和投资机会，无

证据，不成立。同时，危机后海外资本开支严重放缓，为中国企业崛起提供黄金时期。

案例五：库存分析方法：令人厌恶的 bb 值

其实，基本面的恶化直到 2008 年下半年才开始的。2008 年的上半年的下跌实现的是

从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明，大的上涨和下跌的第一波，都不是数

据的变化，而是预期的变化。这也是，很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因

此投行更看重数据的事实。第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析，二是试错。

基本面的下行也分两个过程，第一个过程，需求并未反映，但中间环节库存开始波动；

第二个过程，下游和终端需求的下滑。我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第

一个过程库存的波动，其实发挥至关重要的作用。

对电子行业而言，这一波动更为显著。从某个元件到消费者，往往经过元器件-模组-

代工-品牌-经销商-消费者六个环节，当消费者环节 5%的下滑时，每个环节进行下降 5%的

库存的反馈，到元器件环节，即构成 30%的下滑。

真实情况也是如此，2008 年四季度危机点燃后，我们看到的数据证明，需求端下滑 10%

左右，但上游出货量下滑 40-50%。

2008 年，大行其道的分析方法是 bb 值。但我们一再强调，bb 值只是反映过去的事实，

对未来的预测，毫无价值。不能因为过去的数据，构成对未来判断的依据。

所幸，我们通过试错，发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据，我

们发现，对于成熟的台湾电子行业来说，将所有上游和下游上市公司的月度收入加总的比值，

是一个稳定在 0.65-0.7 左右的数值。当这一数值开始上升时，代表产业在补库存，当这一

数值在下降时，代表产业在清库存。2008 年 9 月开始，我们发现这一数值开始跌破 0.6，

异常值的出现，代表产业开始清库存行为。而且均衡一旦打破，一定会由于传导效应持续，
一般来说持续 3-6 个月。10 月开始，台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到 2009 年

2 月，当索尼等 PC 厂商告诉我们它们没有库存的时候，意味着补库存即将开始。而电子行

业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。

其实，不仅库存分析，但凡产业分析，一定要结合人的行为分析，而不是仅仅数据分析。

数据不能预测未来！

案例六：场景还原法

2008 年金融危机，有两个电子公司让人印象深刻，一个是 ATM 制造商广电运通，一

个是军工连接器公司中航光电。

当时，一个普遍观点是，2007 年是银行投资大年，2008 年开始银行投资会下降，因

此 ATM 的景气周期会结束。对此，一方面，我详细阅读了所有上市银行年报，发现银行在

这方面投入仍然保持高速增长。另一方面，分析银行行为，ATM 带来的便利是抢夺用户的

重要工具。同时我们详细分析了，当年跨行取款数量，ATM 总数，得出单个 ATM 每年跨

行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用，因此 ATM 的投资，对银行不是成本，而是收

入。

尽管广电运通后来由于国有企业机制的问题，限制了此后的发展。但连续十多年业绩无

下滑的增长，让我开始相信，对行业属性的研究，至关重要。这对此后，安防行业的推荐，

启发很大。

同时期在 2008 年有一家做 epos 和密码键盘的公司证通电子，在 2008 年受益 epos

爆发，后续却未能持续，除了管理层外，本质原因，广电运通随着其采购规模增长，核心部

件的采购成本会不断下降，服务网络不断增强，因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一

属性。
 那时候，开始读彼得林奇的书，评价企业的两个标准：幸运和能干。受此启发，在中航

光电最底部，一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布，当时公司 40%的增长，估

值跌倒 12 倍 PE，股价从 7 元在半年后上涨到 35 元。中航光电连续 15 年业绩正增长的案

例，2015 年股灾后 A 股反弹第一名（20 元反弹 54 元）也告诉我们，行业属性至关重要。

2008 年 11 月，也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技，当时大家对其追捧程

度是超过广电运通和中航光电的。但事实证明，这并不是一个成功的推荐。经过深度反思，

我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的时代。行业此后并非没有启动，

但军工领域被老大 211 所，其他领域被龙头 FLIR 所占据。产业格局的逆袭，并非不会发生，

但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外，这么多年经验看，整体而言，最有爆发

力的，存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为

一个整体，很难整体爆发。需求的弹性，只存在结构化领域。

在幸运和能干之间，幸运，是更为重要的因素。是否能干，只是决定在一个幸运的浪潮

到来后是否被选择的问题。

在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性

的理解，是非常重要的“场景还原”方法。

行业属性必然不同，否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用

率、销售费用率会有不同？而这些不同，究其本质，是由产品本身决定的，而不是企业决定

的。因此，要围绕产品产生的全过程，进行还原，

案例七：大华股份和歌尔声学的上市：两个传奇的开始

危机中往往是转机，大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业，反而会受益于危机。

2008 年金融危机，全球制造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇。08-13 年

的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张。
 2008 年 5 月，大华股份和歌尔声学先后上市，并在 2008 年业绩实现高增长。

对于大华股份和歌尔声学的研究，“比较研究方法”的经典案例

简单的说，比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大

和老二收入或者市值呈现 3:2 的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比

如行业初始极端和结束阶段，比例会高于 3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额

收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业第二阶段，首推大华股份。

我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告，对此准确预测。

而歌尔声学的研究，也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此

得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测。篇幅关系，不详细阐述。至今犹记，2008

年，姜滨董事长对 smart 时代，从 smart phone，到 book，到 TV，到 CAR 的预测，以

及其对垂直一体化战略的阐述。

对歌尔声学而言，2009 年，经济反弹了，但其净利润仍然保持 2008 年 1 个亿水平，

以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。
但客观分析，
2009 年公司资本支出大幅增加，

为后续增长大量投入，诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010 年，公司业绩 260%

高速增长。

大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是希望英

飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违。行业格局的变换，除非意外事件

发生，只会在游戏规则变化时候发生。

从 2008 年 9 月到 2013 年 9 月，大华股份和歌尔声学分别列 A 股涨幅第一名和第二

名，涨幅都在 40 倍。此后，同时进入三年的调整周期。

值得一提的是，成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。

2009 年：周期之争与未被意识的智能手机
案例八：生益科技的三个涨停和涨价

2009 年 2 月，提前三天休假回老家，这三天，当时的电子制造龙头股生益科技连续三

个涨停。不少买方打电话询问，为什么？基本面有变化吗？没有。

生益科技的案例告诉我们两点，市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明，是

因为市场的底部，是不断试错试错出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的

第二波上涨，才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此，得出一个结论，不

要试图精准把握底部，而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策。生益科技，2009

年 7-10 月份的连续提价，最终证明 2 月上涨的正确性。

当然，生益科技本质上没有打破我们在 2008 年“生益科技：从成长性到周期性”的判

断，此后消沉了七年。今年，市场再关注周期逻辑时，卷土重来。生益科技的上涨，都与周

期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然。

案例九：谁识智能手机

2009 年 5 月份，公司新来一位通讯分析师同事，从运营商出来的产业资深专家背景，

在位子上摆弄新买的 iphone。看到他拿着苹果 iPhone2 手机，我有些不以为然。在他的推

荐下，认真体验了十分钟后，也还觉得就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外，使用起来

完全不如诺基亚的全键盘 E72 方便。

其实，那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作一个新的成长点而已，

没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命。

最后成功的产品，在一开始，要么无人看懂，要么就是个玩具。

苹果的成功，并不是因为它是个玩具，而是因为重新定义了人和人的连接。

那时候，诺基亚正如日中天，占据全球 42%的市场份额。

关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的一切，我们此后介绍。
如今看 VR、AR、ECHO 等，是否也只是个玩具呢？

案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面

2009 年的电子投资，还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技等周期股为代表。

在 2009 年底，关于电子行情是否延续，出现一个较大的分歧。当时，有一个华尔街回来，

对周期分析颇有心得的同行，从库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的

渗透周期也已结束，由此认为高点已到，开始看空电子行业。事实证明，从周期的角度，他

是对的，2010 年 4 月开始，电子行业进入下行趋势。但是，影响整体行业评级的，周期波

动只是一面镜子。被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的主要矛盾。

事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的，而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾。

次要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾

判断主要方向。2009 年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而 2009 年以后，

创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从 0

到 1 的趋势，足以对冲周期景气的影响。片面的看问题，往往会付出代价。

事实上，2009 年至今，库存分析和周期分析，很少成为电子分析的主要依据。当我们

刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时，往往会为此付出代价。

案例十一：水晶光电的案例?选时的把握

2009 年 9 月，调研水晶光电，公司各项基本面向好，三季度运营满产，未来虚拟投影

和光学镜片业务有吸引力。当时股价 19 元，盈利预测 0.7 元。由于还停留在熊市思维，27

倍动态 PE，似乎不足以有吸引力。要么等调整到 20 倍再推荐？

纠结之时，一位客户的话，点醒梦中人：现在价格买，如果跌 20%就只有 20 倍左右

PE，足够的安全边际，如果上涨，考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年 30

倍，会有 50%的空间。因此目前价格就是配置价格。
 确实，没有人是预测家，能够知道准确的价格。大多数时候，我们做的事情是两个：第

一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二，策略，向上的空间和向下的风险的权衡，

风险收益比的考量，进行大概率的预测。

水晶光电此后价格最高上涨到 54 元。

从投资角度，追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们要求好

企业还要有好的价格的时候。因此，更多的时候，我们需要思考风险收益比，需要思考安全

边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。

案例十二：磷酸铁锂的第一次热情

2009 年，是新能源汽车的第一次集体憧憬。2009 年 2 月开始，磷酸铁锂行情一飞冲

天。只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注。

而新能源电池，真正由基本面驱动的机会，2015 年 8 月份，真正开始。

从 0 到 1，从磷酸铁锂，到三元材料，时隔六年

由此我思考了很久，新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影，

有些要三年，有些要六年，而有些，一直在炒作，从来未实现呢？

这么多年，新兴产业，最后成为真正产业趋势的，大致有以下共性：

1、要有一个带头大哥，创新的破坏者的带领，重新定义产业。

2、不仅下游买单，上游和下游的下游，也要支持。

3、如果只是带来相比传统技术 30%的边际增长，而非非线性增长，考虑路径依赖和替

换成本，一般较难实现。

4、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在 ZF 为代表的 ToB 领域，

属于必须要解决的安全问题，而非只是增加效率问题，去 IOE、量子通信、芯片国产化实现

的就是安全问题。
新兴产业第一波的机会，把握的核心要素是：股价尚未反映、预期开始形成，但本质是很难

把握的，只能试错。

但第二波的机会，当有基本面数据拐点时，一定要客观的正视现实，不可错过。不能在数据

已经出现，还要找各种理由来否定。因为，大多数人，看的不是逻辑，是数据。

2010 年：三剑客时代

多年以后，才发现 2010 年类似于 2015 年，2010 年把所有可能的成长故事都炒了一

遍，物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件，等等。而只有时间和逻辑才会

证明，哪些才能证实，哪些才能证伪。

案例十三：物联网，提前十年的梦想

2010 年初，在温总理的大力倡导下，在 IBM 勾画的智慧地球的憧憬下，物联网迎来一

次行情。然而事隔六年，在今年五月，我们才从半导体上游验证到物联网行业基本面启动的

信号。当时的龙头，泯然亦。为什么有些新兴行业在市场预期中启动，有些要等三年，有些

要等六年，有些甚至一直在预期，从来未实现？

总结下来，RFID 为代表的物联网，未能实现，主要是三个原因，其一，物联网不仅是

一个 rfid 或者传感器，涉及到的是通讯架构、系统价格的升级，当其与传统行业结合时，

更面临路径依赖的问题，传统行业制造业工人升级到 IT 工程师的问题；其二，成本问题；

其三，由于行业应用多样化和复杂，很难形成规模效应，从而很难产生推动行业发展的龙头

企业。

基于此，物联网后续的启动，应该率先从工业 4.0 开始。

我坚信，工业物联网，将实现制造业效率的大幅提升。过去，以制造工艺和良率控制胜

出的企业，未来，这将不是核心竞争力。
 物联网，要以数据流的观点，数据从哪里来，怎么处理，到哪里去，是核心分析体系。

这也决定物联网是一个闭环体系，而非开环。

案例十四：LED 的一飞冲天和此后几年的纷纷转型

2010 年春节前后，家电公司深康佳组织一个调研，当公司提到公司 LED 背光的比例从

0%提高到 8%，并将未来提高到 20%以上时，对在场的家电分析师来说，不过是一个新产

品的推出。但对电子分析师和 LED 行业来说，当意识到一个电视对 LED 的需求量，相当于

20 台笔记本时，则意味着 LED 行业供需状况将出现重大逆转。

此后，三安光电股价上涨 400%。

LED 的案例告诉我们两点：

第一，一切分析，不管多么花拳绣腿，本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候，

务必保持高度敏感度，此后触摸屏、CNC 的分析，也同样需要精确的供需分析判断。

第二，当越来越多行业出现跨界后，对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业的

行情，有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性？新能源分析师是否知道有色价格起来的

弹性？

在 2010 年的浪潮后，此后几年，上游的芯片行业集中度越来越高，下游的封装行业纷

纷转型。真正转化为投资收益的，也不过是在 2015 年后的转型价值中挖掘。龙头木林森也

出现业绩下滑。唯有聚焦小间距的转型利亚德脱颖而出。

为什么 LED 封装行业，大多数没能出现持续赚钱的公司？

我们研究企业，一定要考虑一点，其规模做大后，是否有规模效应，是否有采购成本的

下降、研发成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品，单条

生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后，行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道

的混战局面。结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活的很纠结。
 “唯有牺牲多壮志、敢教日月换新天”，是最形象的总结。

我们要看到乐观的方面，上游方面，三安光电龙头地位已经形成，进入正反馈阶段；下游方

面，随着大量企业转型后供需向好，小间距、汽车灯等新应用开始，未来会进入一轮景气阶

段。

案例十五：莱宝高科的启蒙运动：2010 年 10 月 18 日

2010 年，智能手机刚刚开始渗透，互联网工具有限，因此产业信息的挖掘主要靠产业

新闻和上市公司反馈。要想认识产业专家，何其难也，不像如今微信时代的便捷。我曾在

2007 年某电子公司的多家基金重仓股东，既然这个公司下游是家电企业，你们有没有找他

们客户调研过？答案都是一脸茫然的 NO。信息的缺乏和研究的模式，使得当时的研究停留

在上市公司调研、财务报表和投资时钟结合的层面。

一个案例证明信息的不充分到什么程度，某上市公司由于太阳能业务超预期，中报对下

个季度盈利预测出现重大调整，但由于预测放在中报最后一页，大多数人都忽视了，以至于

公司股价第二天只涨 5%，此后市场逐渐意识到盈利大幅调整，之后上阵 300%。

一次因缘巧合的机会，认识一位触摸屏芯片专家，经过几番邀请，在 10 月 18 日，参

加了我们一次产业沙龙。当时莱宝高科 2009 年四季度业绩已经显著超预期，但由于公司对

外非常谨慎，没有人知道它到底是否是苹果供应商。因此，第一个话题：莱宝高科是否是苹

果供应商？答：它占了苹果 70%的份额！

当时在座的诸位一脸茫然，没人想到会是这个数据，我们甚至怀疑请来的专家是冒牌的。

但随着专家帮我们一层一层拆分供需模型和测算，的确验证了这一数据。

从那时候开始，产业链上下游验证，专家交流，成为产业研究越来越重要的方法。

值得一提的是，那天晚上，当我凌晨四点写完报告给买方小伙伴打电话时，对方正在很

兴奋的看完格力电器的财务报表。
 莱宝高科后来未能借此机会成为行业龙头，主要原因在于:中间供应商角色的被替代；

更深层原因还是在体制和机制。因为，触摸屏此后几年产生另外一个十倍公司欧菲光，所以

不能简单的归谬为行业属性问题。

但莱宝高科的案例，让我们越来越知道产业链上下游研究的重要性，此后几年，拓展产

业专家资源，是提升研究能力的重要方法。

值得思考的是，在信息充分发达，专家资源充分发达的今天，超额的投资收益从何而来？

案例十六：致敬那些一起研究的小伙伴们

必须感慨和感恩下，在产业资源不够、信息不发达的时代，一起在调研中和路演中通宵

达旦探讨产业和公司的小伙伴们，大家的辩论和分享，让我们对行业分析上升到新的高度。

当我们成为所谓的“前辈”跟新人培训时，我的第一建议就是，每天和对口分析师打 20 个

电话，交流创造价值。

记得我们探讨完钕铁硼涨价模型后，对磁性材料涨价的成功预测，虽然并不直接关系投

资，但研究的乐趣，正在于此。

研究工作是充满思辨性质的，当我们意识到结果和事实只有一个，且一定有方法弄清楚

的时候，以可知论的心态，与不同的思想和不同的信息讨论。

思辨过程两种方法，一是倒退法，一是穷举法。

2015 年，A 股涨幅榜前 100 名，16 位是电子公司，是电子的第一次全盛时代。除了

三剑客大华股份、歌尔声学、莱宝高科外，太阳能的中环股份、横店东磁、稀土的中科三环，

也是产业逻辑的产物。

2011 年：谁主沉浮
 2010 年的鸡犬升天，2011 年必然要还账。新兴产业的上涨分两个过程，第一个过程，

基于预期的上涨，第二个过程，基于数据和逻辑兑现的上涨。基于预期的上涨在 2010 年业

已完成。2011 年上半年，轰轰烈烈的下跌开始。

案例十七：2011 年的两篇百页报告

2011 年最让我印象深刻的是上半年完成的两个百页报告:”安防行业：规模效应和品牌

溢价”、”精密制造连接世界”。两篇报告都是一个助理帮助下，反复修改多次。分别回答

了两个问题“安防行业为什么高毛利率，是否可以持续，如何保持成长”、“精密制造行业，

和被动元件等行业有什么不同，中国为什么会产生精密制造行业的土壤”。

在精密制造报告之前，市场认为中国出现不了精密制造企业，或者中国电子行业的机会

在其他领域。通过历史比较，台湾电子产业成长历史，精密制造既是重中之重，又有其必然

性，精密制造对资本依赖不像面板和半导体那么重，又不像 PCB 和代工产业那么靠成本竞

争，上市公司通过股权吸引人才又会立竿见影。因此，任何一个产业崛起，都有先后顺序，

我们判断，中国电子产业，自精密制造为始。从行业属性而言，连接器行业是我特别喜欢的

行业。

安防行业的报告，纠正了大家的两个传统思维，其一，企业规模越小，成本越有优势；

其二，制造业不应该有 20-30%净利率。我们通过还原产品的产生过程，和企业的人力构成，

可以确定安防行业的本质非制造业，而是 IT 服务业。而与 PC 系统比较，他们做的事情不

是富士康等制造企业，不是 IBM 惠普的分工专业化模式，而是 PC 行业的苹果的封闭整合

和垂直一体化模式。

本人一直认为，行业分析的精华不是需求分析，而是竞争分析，两者的分析难度和分析价值，

比例都是 2：8 的关系。

案例十八：从东方红卫星说起
 2011 年，作为 IC 咖啡发起人，与 IC 圈的专家们畅谈，一位来自德州仪器的专家告诉

我，你有没有发现，中国目前最成功的华为中兴、海康大华、瑞声歌尔，其实都是来源于军

工产业?

一语点醒梦中人。的确如此，中国在军工技术的积累，为中国在通讯、视频和音频产业

的成功奠定了基础，以东方红卫星为例，其要与地面通讯、传递图像、传递声音，正是靠通

讯技术、视频技术和音频技术的基础。而无论是华为中兴、海康大华、还是瑞声歌尔，其技

术来源都是军工产业。

而上市公司好友对“工程师红利”的点解，也让我意识到中国 IT 企业崛起的真正红利

所在。中国企业发展历史，正是一种又一种红利的历史，从早期的土地红利、资源红利、改

革红利到劳动力红利、资源破坏红利，产生了一次又一次的商业机遇。而工程师红利，是过

去五年中国企业崛起的又一次红利。
以中国工程师 30 万成本和海外 65 万成本的差别对比，

足以解释大多数 IT 企业和制造业企业竞争力所在。

如此，世界上没有无缘无故的爱恨，也没有无缘无故的成与不成。我们必须放大视角，

找到历史的、时代的、上下游的、人的因素，才能在另外一个维度，更清晰看清事物发展规

律。

对于这三个渊源的信心，也是我们看好中国在天线、滤波器、虚拟现实、汽车电子领域机会

的重要因素。

案例十九：彩虹股份的良率之谜

研究制造业，良率问题是必须面对的问题，再好的技术、再低的成本，解决不了良率问

题，都是空谈。然而，有良率，就有一切了吗？
 彩虹股份就是一个经典案例，作为 2010 年大幅上涨的公司之一，持有人进行了细致的

研究，包括每个生产线还有没有气泡、良率到多少，进行了紧密的跟踪。当良率在不断突破

时，股价在不断上涨。然而到了 2011 年，股价出现 75%的下跌，问题在哪里？

商业竞争，不是简单成本和服务的竞争，更是策略的竞争。行业龙头采取的策略是拿高

端产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手。当龙头发现，跟随者技术取得突破，即将进入低端

产品，如果不加控制，将进入高端产品时，会采用低端产品大幅降价，甚至降低到成本价以

下地方法，让跟随者即时产品出来，也无法赚钱。而对龙头来说，高端产品才是其利润来源，

规避了竞争对手的进入后，价格掌控力更强，最终反而受益。

当然，如果按照这一逻辑，企业永远无法后发优势。当游戏规则改变时候，比如技术失

去持续进步的空间，后进者如果能够连续坚持 2 年，情况就会逆转。三年后，康得新、东

旭光电、京东方的成功，即源于产品技术进步停滞后的坚持投入和回报。

关于良率，还有一个技巧。当去上市公司调研，问产品良率。如果答案：99%，这一

定不是一个好的行业；当答案是 70%，要提高注意力，有可能是一个牛股。

2012 年：董事长年龄就是一切

案例二十：当时的月亮

如果时间回到 2012 年，中国电子产业是什么情形?

手机行业

l 品牌方面：苹果和三星一统江湖，小米刚刚开始，oppo 低调运转，华为在被互联网

上一篇广为流传的文章质疑能否做好手机？联想和酷派被寄予厚望。

l 模组方面：以苹果为例，摄像头、声学、触摸屏、显示屏、电池、连接器、马达、天

线等各类模组中，莱宝高科间接供应，但此后被 TPK 延伸，歌尔声学刚开始通过耳机切入，

德赛电池独家和台湾龙头顺达、新普 pk。小米在模仿苹果模式，因此供应链如出一辙。台

湾厂商在 FPC 领域刚开始成长。

l 芯片和其他元器件方面：芯片以美国为主，低附加值以台湾企业主，材料和元件以日

本为主。

笔记本行业，台湾通过四大代工企业，垄断产业链。立讯精密通过台湾背景，开始切入。

其他消费电子，大同小异

汽车电子：台湾厂商鲜有进入者，这是一个人为造成的封闭的产业链。

好在，我们看到了开始突破的迹象，然而这种迹象是偶然还是必然，是个案还是共性?

直到 2013 年，我让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后，方才幡然醒悟：

大陆，43 岁；台湾：56 岁；日本 68 岁。

我们一再强调，换位思考是研究的重要方法。设想，如果你是董事长，你 68 岁了，你

还会豪情万丈，还会大力扩产，还会制定十年战略吗？

互联网行业完全靠人的行业，团队至关重要，股权分配至关重要。因为重置一个企业的

成本很低，核心成员不开始，完全可以一走了之。计算机行业更甚。

而电子作为制造业，企业家比团队重要，高额的重置成本，导致拂袖而去、重建企业会

面临资金投入、专利、客户导入、良率切换等前后问题。因此董事长对决定企业的价值更为

重要，当我们看到这个年龄分布后，内心坦然。

那时候，这些企业家，言必称台湾，研究台湾产业，学习台湾产业，挖角台湾产业。台

湾在电子和金融行业，为大陆输送了一批高性价比的人才。全球科技产业崛起顺序是欧美-

日本-韩国-台湾，大陆电子产业未来追赶，也将采取逆向路径。

而这时候，如果关注全球科技巨头在亚太地区的 ceo，也会发展，越来越多中国人的身

影。
也正因为此，电子产业了梯队的跟进成长，是必然，并非偶然。而苹果在此后几年，比国内

业者更率先推动中国供应商战略，也是中国电子产业的“贵人”。

台湾电子行业知名企业家、微笑曲线的提出者施振荣写了几本书，宏基的世纪变革，再

造宏基，对电子产业有过深刻的阐述。

2012 年，另外一本书浪潮之巅横空出世，让我们大开眼界，让我们知道了硅谷的世界、

知道了浪潮的重要性、知道了商业竞争。记得当时很激动的把书寄给企业家们，几乎每一个

企业家都给予了很好的反馈。两年后我在硅谷，遇到吴博士本人，我说，我代表中国电子产

业感谢您

案例二十一：不曾遇见的欧菲光，产业专家一定是对的吗？

欧菲光是中国电子行业一个传奇，一个多数人没想到的成长案例。当时咨询多位产业专

家，都对其发生错误的判断。

印象最深的是，几个买方小伙伴各拿到莱宝高科和欧菲光的触摸屏，到第三方市场监测，

结果当时莱宝产品显著超出欧菲光。而且，2011 年，欧非大力投入后，财务报表惨不忍睹。

总结而已，欧菲光成功，取决于几个背景

1、市场对 OGS 和 Film 路线发生错判，一边倒看好 OGS。

2、发生错判的原因，大家思考问题的方式还停留在智能手机第一阶段。

任何一个产品的发展，从空间上分三类，提供性能的、提供性价比的、提供价格优势的；

从时间上，也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机在高端向低端渗透时，价格超

过性能，成为更为重要的因素。
 3、以狼性精神，黏住客户。很多人对制造业理解，总是从技术角度去理解，技术是可

以复制的，但技术以外的，团队管理、渠道能力、战略，是无法复制的。

4、对人才的高度重视，充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干，特别半导体行业资

深销售来打通销售渠道。

九月份在南京和蔡董事长深度交流，公司已经彻底从当初的屌丝，蜕变为高富帅，在摄

像头、车载电子等打入全球一线阵营。而两年前在香蜜湖和董事长灌输的虚拟现实、、虚拟

显示技术的布局，都已经转化为现实。战略和执行力，永远是企业最重要的。

这种蜕变，要有时代的机遇和对市场的深度理解，形成战略制高点；更需要执行力，敢

于冒险的执行力、知道如何做的执行力、知道找谁做的执行力。

幸福的家庭是一样的，不幸的家庭各有各的不幸；优秀的企业是一样的，失败的企业各有各

得因素。只是，不同优秀的企业，在某个因素发挥到极致，也就适应了其所在行业的要求。

拿 A 企业最大的强项，未必适合 B 行业。企业，不可以简单的复制。对行业趋势和行业属

性的理解，无论是对产业还是对投资，为第一要务。

而对产业趋势的判断，一定要将产业专家的信息和个人的分析框架结合。如果产业人士

一定是对的，产业也不会有周期，也不会有超额收益。

2013 年：泾渭分明的上下半年

2013 年，硬件的发展为互联网发展奠定基础，互联网开始爆发。与此同时，以白马为

代表的电子产业开始被市场抛弃。尽管 2013 年下半年仍有两个公司进入当年涨幅前十名，

但是已经进入完全不一样的逻辑时代。

案例二十二：“硬”的经验看“软”的节奏

当智能手机销量高歌猛进时。2013 年初，伴随欧菲光业绩的节节攀高，智能手机出货

量月月创新高，新兴产业的甜蜜期就是 15%渗透率到 60%的阶段。

 这时候，应意识到，到消费者人手一个智能手机，从硬到软的浪潮即将到来，移动营销、

影视和游戏，三个在 2013 年爆发的行业。

而从人的五大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗看，此后的两年，移动互联网实现了

对他们的轮动。

至此，TMT 轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他。

当然，比较遗憾的是，随着从硬到软的浪潮开始，智能手机端硬件企业整体进入估值瓶

颈期，硬件行情暂别了我们两年。2013 年虽然在移动支付、可穿戴出现一批牛股，但都不

可持续。原因后解。

这就是，客观规律。

案例二十三：拔剑四顾心茫然，却道故人心易变

客观的说，2008-2012 年，大华股份和歌尔声学都是在重大分歧中上涨，年初都跌到

过当年 20 倍 PE，年底会到当年 40-50 倍 PE，然后估值切换到第二年。但到了 2013 年上

半年，预期中的 30%收益，在半年以 100%的上涨实现。连我们自己，也在以平台型企业

和企业家精神，可持续的产品复制能力在说服自己和客户。此时，无分歧的上涨，往往意味

着高点的加速到来。特别两家公司都已经以 40 倍涨幅成为 A 股过去五年涨幅第一名和第二

名时候。

企业从持续高增长突然放缓时，特别是 2-3 季度，一定要高度重视，是否只是偶然性。

其实，如果客观的分析，歌尔声学 2012 年报和 2013 年半年报，资本开支显著下降，

一方面可以知道公司自己对未来发展的信心，另一方面没有投入何来产出？

到了 2016，我们庆幸的发现，歌尔声学经过三年储备了大量新产品和新战略，我们对

企业的能力判断没有错，优秀企业的基因没有错。错的是时间，任何一个企业，发展都非线

性的，都是先投入后回报，进五休二。欲速则不达。
 同样如果客观分析大华股份，行业龙头海康威视 2012 年即进入大投入时期，对大华来

说，要么不投入，要么投入必要承担利润的下滑和海康的威胁。事实在那里，只是我们是否

足够客观。

客观，不夹带个人感情，是最重要的研究态度。

同样庆幸的是，大华股份 2016 年结束投入期，也进入新一轮成长轨道。

记得 2009 年，看海外前辈一段话：“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快

复苏，也不要希望行业趋势下行时，企业能杀出血路且不受影响，只是影响小一些”。白马

的案例，印证了前半句话；LED 封装的案例，验证了后半句话。两家白马公司，都花了两

年多时间，重新进入成长轨道。

值得多说的是，当两家公司进入收获期后，收入和利润同步保持 50%的增速，我们可

以判断，公司的业绩是有所保留的。收获期，利润增长要超出收入增速。

研究，就是要透过现象把握本质，把握主要矛盾。

案例二十四：五大安全—换位思考的分析方法

2013 年 7 月，我们提出五大安全方向，即以军工为代表的国家安全，以智慧城市为代

表的社会安全，以芯片国产化为代表的产业安全，以去 IOE 为代表的信息安全和以新能源

汽车环保为代表的能源环境安全。此后一年多，这五个方向，都是市场表现最好的方向之一。

当时的逻辑很清晰，如果换位思考，新一届 ZF 上任，未来要改革、要发展，但面临各

种不确定性，因此，首要问题是巩固坚实的后盾，把各个领域的隐患解决，才能无顾虑的去

改革和发展。

分析产业，一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者。第一个终端用户

是消费者，对消费者购买行为的分析是核心，用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为

三要素；第二个用户是 ToB 领域的 ZF 银行等机构，第三个用户是 ToC 领域的企业。

 乔布斯，有一项绝技，就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户，能够站在用户角度思

考产品和使用场景。

我们做产业和产业分析，也必须把下游研究明白、研究透彻。否则无论输赢，都是稀里

糊涂。

案例二十五：2013 年的两大 A 股涨幅前十名

虽然 2013 年 7 月开始，白马股集体进入休整期，2013 年 5 月还是在底部成功挖掘了

当年 A 股涨幅前十名的奋达科技和天喻信息。

天喻信息的机会，来自于移动支付的爆发；奋达科技的机会，来自于产业整合浪潮的开

始。虽然都是下半年三倍涨幅的公司，但带来的成就感，无法和过去相比。

而它们的上涨，也宣布持续三年的业绩成长选股时代结束。以资本运作为代表的投资多

理念时代随后到来。奋达科技围绕增厚 EPS 和增厚 PE 的交替展开的产业布局方法，是一个

经典的外延扩张的案例。

不由感慨，无论是卖方还是买方，在一种模式下必然很难持续成功。

以卖方为例，一方面，你赖以成名的公司总有停滞的时候，另一方面，类似模式或者类

似行业的公司，由于自己和成名作互相打了标签，注定会成为其他人的代表作，哪怕是领先

同行挖掘。

记得去年主持某大银行资管会议，关于投资风格和选股有过激烈的争论。看场面难以结

束，我做了个收场：如果把每年 A 股涨幅前 100 名列出来，总有五分之一是低估值，总有

五分之一是高估值高成长，总有五分之一是小市值炒行业，总有五分之一是资本运作和重组，

总有五分之一是炒周期弹性。大家各取所需，选择自己的五分之一，就是投资的佼佼者。

而卖方，其使命是要不断地找出本行业表现最好的公司，如果不能适应市场的发展，一

味固守自己的理念，就被其他挖掘者所替代。去年推荐的公司涨幅越大，往往意味着今年跌
幅越大。因为 A 股 EPS 和 PE 的乘法放大效应远强于美股，因此 A 股超涨和超跌现象更为

明显。

好在，A 股成长股本质还是产业主题为核心风格，对产业趋势按图索骥的分析，是最为

重要的。

案例二十六：2013 年中欧商学院的演讲

以 2013 年 8 月份中欧商学院三个小时的演讲结束 2013 年，不仅是因为当时推荐了一

个美股十倍股 amba，更是因为当时对苹果、华为、三星、小米的判断，在两年后完全得到

验证。

分析科技行业，其实不需要太复杂，能把巨头们分析清楚即可。比如当下，五大巨头谷

歌、苹果、微软、亚马逊和 facebook，未来三年谁成长更快，谁新产品更成功？

而在当时，所要解决的问题是，在乔布斯去世后三星快速追赶，小米以互联网新模式快

速崛起，对华为做消费品普遍的质疑。

苹果有很强的护城河，有消费者粘性，有供应链的生态和保障，所以苹果不犯错，就不

会有问题。

三星虽然一度成长很快，但没有护城河，没有消费者粘性，受制于安卓的碎片化，所以

三星要一直很出色，才不会有问题。

华为虽然不会讨巧，但通讯行业强大研发支出支撑，有持续的投入。

小米产生于屌丝经济时代，产生于智能手机从高端向低端渗透过程，但这个过程结束，

就未必持续。

总之，别的都是假的和不可持续的，产品持续的创新的投入、用户的粘性，是问题的本

质。

2014 年：后智能机时代的交替
2014 年，苹果引领的可穿戴开始成为新的主题，然而时间的验证下，并未成功。而小米，

开始给中国带来互联网的第一次启蒙教育。2014 年，整体电子产业在“智能手机周期结束”

和“互联网软的浪潮”双重逻辑夹击下，估值水平处于下降状态，以至于我们分析业绩和股

价关系后，2014 年，电子股股价和业绩没有线性相关关系。

案例二十七：从足球阵型看苹果产业链投资

2014 年是苹果大屏元年，屏幕的短板补齐加上对手表的期待，会有越来越多的机会。

站在客户角度，面对各种不同类型的苹果供应商，每个公司的特点是什么？

思考良久，最终 1 月 6 日决定以“从足球阵型看苹果产业链投资”，前锋的安洁科技，

前腰的欣旺达，左前卫的立讯精密、右前卫的环旭电子，后腰的大族激光，后卫的歌尔声学。

结果也恰恰如此，位置靠前的进攻性越强。

当年明月说，历史可以写的有趣点。如果能把研究写的更形象和有趣，也是一种乐趣。

产业需要创新，我们的工作亦然。

案例二十八：可穿戴让我们失望了

在智能手机渗透期接近尾声，无论是产业还是投资，都在思索，下一个杀手级产品是什

么？可穿戴被寄予厚望。沿着可穿戴，苹果产业链的环旭电子和立讯精密，非苹果阵营的丹

邦科技、中京电子、北京君正、奋达科技等有较大涨幅。

然而，事实上，可穿戴也没有来，苹果没有成功，Jawbone 传出倒闭。

为什么可穿戴没有成功？智能硬件成功之道到底是什么？

1，无论是硬件还是软的产品，最核心成功之道是人和人的连接，如果 iPhone 还只是

最开始的玩具，不能联网，也远远达不到今天的成功。人和人的连接，最容易快速传播和爆

发，而连接平台一旦形成，也是最有粘性。如果可穿戴与微信运动结合，就可能实现人和人

的连接。
 2，不同的产品，满足的是人的不同需求，智能手机端的需求，由于足够强的规模效应，

产生分工专业化的模式，比如软硬专业分工，内容服务和平台专业分工。但医疗健康需求，

用户买的不仅是手表这个产品，而是这个产品对应的服务，实现对用户的健康的检测和维护。

比如，用户带了手表，要在大数据分析出现异常值的时候提醒，要在出现危险状况时候提供

闭环的抢救服务。这才是深度服务的价值。而目前可穿戴产品，在传感器不够精确和数据不

够丰富情况下，大数据何谈，服务更何谈。以数据流的观点看，可穿戴产生的数据金矿远未

被利用。

未来，可穿戴成功，一定构成闭环服务体系，才会成功。而这，对单纯硬件厂商或者软

件厂商，都是超出其传统业务模式下的能力范围。也正因为此，未来，越来越将成为巨头的

世界。

在传感器、大数据、医疗服务等环节创新的企业，要么被巨头收购，要么成为其生态的

一部分。

3，领头羊苹果没有做好，没有树立典范。传感器技术进步需要时间，电池时间需要大

幅提升。

基于以上三点，虽然智能手机为可穿戴发展奠定了非常好的基础，但毕竟有很大不同。

否则智能手机厂商完全可以自己做了。可穿戴的临界点要比预期的要慢，而这一临界点一旦

满足上述三个条件，弹性也会很大。

案例二十九：以史为鉴：从诺基亚看苹果

在苹果备受质疑的时候，我们对苹果的观点之所以坚定，一方面，来着谷歌战略部的吴

海东先生的深度分析让我们大开眼界。另一方面，分析手机 2001-2007 年的历程，得异曲

同工的逻辑。
 回顾，2001-2007 年的手机发展历程，我们发现，2001-2003 年手机高速成长和渗透

时，行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的。而到了 2004 年，手机增速开始放缓，渗透率

趋于饱和时，诺基亚反而股价三年内上涨 2 倍多，并在 2007 年全区占有率超过 40%，凭

借 N 系列和 E 系列如日中天。

逻辑是可以解释的，在手机行业高速增长时，是高端向低端加速渗透时，而低端的渗透

的必要条件是价格下降引致消费，能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，

因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的。但到了渗透饱和后，消费者购买产品的动机，从首

购消费变成换机消费时，产品创新成为最重要的因素，这时候龙头凭借研发和供应链的优势，

会成为创新引领者，从而享受换机周期的红利。

苹果的发展，2008-2010 年开创手机行业，2011-2013 手机渗透期，份额下降，股价

下跌，2014 开始逐步抢回份额，而在 2017 年，将实现真正的王者归来。

不同阶段有不同阶段的赢家。Oppo 今年的成功，是在 2013 年合约机到期后换机周期

中，成功把握二三线市场的定位和机遇。

以史为鉴，可以知兴替，但要把握变与不变。

明年是 iPhone 十周年，苹果在十年间不仅带来了移动互联网的开创，更是大陆电子厂

商的黄金十年的幕后英雄，是苹果最坚决的采用大陆供应商战略，培育和扶持大陆供应商。

那么问题来了？明年的苹果有什么？

Display：OLED?

Housing：Glass？

Camera：虹膜 and 脸部识别？

充电方式：无线充电？

电池：异形，双电芯，容量增加。。
MLB：smaller、more SIP

3D touch+Taptic Engine

声学：4 扬声器、多麦克风

MORE and MORE

案例三十：小米的互联网之路

和雷军有过面对面三个小时的深度交流，
雷总是我们互联网思维的启蒙者。
犹记得 2011

年参加第一次米粉节，粉丝们激动地掩面痛哭的场景。而目前小米在智能手机阶段性的遇到

的挫折，总结有几个原因

1、红米的伟大与失败。

我一直认为，小米的阶段性挫折，来自于从高端向低端做红米。红米的入口战略，从互

联网角度是对的，但从产品角度是错的。其一，从用户角度，一旦做低端产品，高端产品对

小米的调性的的评级会下降，迄今为止，能同时做好高端和低端产品的品牌是比较稀少的，

如果有，也是从低端做高端的；其二，从内部角度，作高端研发的人员逐步价值下降，做低

端成本下降的人得势，研发越来越不受重视，等重视的时候，人要么走了，要么难以立即见

效。小米早起引入摩托和苹果采购体系，快速的跟进了苹果的战略是正确的。其三，切入红

米后，和供应商的关系从过去共同研发到后来零和博弈，优秀的供应商配合意愿显著降低。

2、用户在变化。小米早期的用户，是 20 岁的大学生为主，小米满足了他们既用到好

产品又提高了调性的需求，但等两年后这批大学生毕业后，华为的 mate 及时的抢走了他们，

长期看，小米带来的生产关系的变革对中国不少产业带来积极影响。

在硬件入口无法持续胜出背景下，互联网之路也变得更为坎坷。
 粘性，也即如何让用户离不开你，是最重要的企业竞争力，远超所谓的入口、流量。粘

性来自于四种可能性：正反馈持续提供性价比的体验粘性、社交粘性、持续创新的粘性和稀

缺性粘性。

2015 年：大并购时代与软硬的分歧

2015 年，互联网浪潮继续如火如荼。尽管海外的互联网巨头们传统业务都出现瓶颈，

云计算成为微软和亚马逊的新成长点，谷歌和 facebook 传统业务增长放缓，但中国的互联

网浪潮却如火如荼。与围绕互联网+的炒作伴随的是，资本运作的大浪潮在各个行业展开。

以至于 80%LED 封装企业向教育和传媒转型，以至于 2015 年电子股的股价和业绩出现负

相关关系。

案例三十一：VR 的顿悟

科技产品的成功，究其根源，要么是提高社会效率，要么是提升用户需求。硅谷创业者

思考问题，总是以此目标为导向的，而非以赚钱和商业模式为导向。

因此，对 VR 和 AR，研究再多，不如去年初谷歌战略的朋友送我去机场路上的一段话

“你想，如果每个领域最好的老师，能够同时对全世界上千万学生讲课，每个学生都感觉老

师在面对面讲课，整个世界在某个领域的教育水平就将获得大幅提高”。

而这，是比看电影和玩游戏，更有价值的事情。这也是我们在去年初至今，十多篇深度

报告推荐 VR 和 AR 的原因，我们相信社会将因此获得生产力的新一轮革命。

大道至简。

VR 和 AR 最终会走向融合，以 MR 形态展现。但 AR 代表的投影和光场显示技术，最

终将替代 VR 代表的显示屏技术。

案例三十二：后模组时代-材料、设备和芯片
 产业发展的顺序，一环扣一环，有了第一步，才有第二步，有了第二步，才有第三步。

这也是在过去十年，我们听过那么多新材料、新设备的故事，而鲜有成就，但在过去两三年，

密集开始突破的原因。我们在 2015 年“材料和设备齐飞”的报告曾有详细论述。

关于材料产业，有三点很重要

1、材料和设备息息相关，很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化模式在日本封

闭起来，导致我们必须同步追赶。

2、新材料的发展往往是一个较长的周期。一个更现实的机会，哪些材料，日本企业在

做，中国企业还不能做的，替代空间足够大。材料的替代，先易后难，逐步深入。

3、模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低。而伴随人才引入和资本整合，

速度会加快。记得上次在张江，和一个化工公司董事长交流，他很自豪的跟我介绍从各家跨

国公司引入的人才的情况。先有人的变化，才有企业的变化。

过去一年，我们发现传统的化工和机械行业，越来越多企业在消费电子领域开始突破，

我们相信，这就是五年前的模组产业。

案例三十三：牛市中被遗忘的两件事情

新兴行业上涨两个过程，基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨，智能手机如此，

2015 年开始的“互联网启蒙运动”也是如此。尽管不合理，但因为处在上涨第一过程，又

在并购的大浪潮中，有其必然性。

于是，2014 年下半年开始一年的牛市，我们见证了太多十倍的牛股，见证了一批公司

创出 08 年以来的新高。于是，我们忘却了两件事情

第一，对推荐后 30%-50%上涨的机会的推荐，敢于在下跌后推荐的素质。
 本人一直有一个理念，这个世界永远是少数人赚多数人的钱，而多数人的行为是追涨杀

跌。要成为少数赚钱的，必须敢于在下跌中找机会。然而这一年，动辄几倍的涨幅，让多数

人成为趋势投资者。

而这，其实是 2010-2013 年我们获得市场认可的最重要素质。

第二，对炒作的产业，进行数据的验证和逻辑的验证，而不是靠科普文章来推荐。

比如如火如荼的互联网大潮，我们要意识到，迄今为止，当某个产业链，涉及主体超过

三方后，其互联网模式是很难成功，因为涉及利益太多，每个环节都想成为赢家，这跟传统

商业模式下合理的自然分工和分成不同。唯一还算成功的互联网金融，就是因为涉及产业链

环节主体只有三个：资金提供方、资金使用方和平台方。互联网金融的问题，在于没有解决

信息不对称问题。而互联网教育和互联网医疗，动辄涉及 6-7 个主体，要统一在一起，就

几乎不可能。2015 年炒作的，究其本质，是教育信息化和医疗信息化。

长期看，这些领域消费者的痛点必须要解决，也必须要通过新的分工和分成模式来实现。

每一次危机后，都回归对业绩的重视。2008 年 11 月中航光电 7 元涨到 35 元，2015

年 7 月，又是中航光电 20 元一个月涨到 54 元。逆转之王，非他莫属。

案例三十五：软硬的分歧

2015 的互联网浪潮，让所有人都知道风口、入口、流量、平台等等。其实互联网最重

要的，是粘性。没有粘性，即使有入口、有流量、有用户，也都是暂时的。

而在国内将互联网+作为救世主时，硅谷已经围绕硬件在紧锣密鼓的布局。谁多谁错？

我们沿着数据流的方法进行分析。所有科技企业，核心就三个事情，拿到数据，处理数

据和输出数据。过去智能手机端产生的数据，是单位智能手机产生的数据属性*智能手机用

户数*单位用户每天使用时间。如果将这一问题拆分，我们发现智能手机产生的数据，相比

五年前，没什么不同，无非就是位置信息、触摸信息、指纹信息、图像信息、语音信息、文
字信息等；用户的渗透率也到饱和，用户数量难以增长；用户每天使用手机的时间也从 2

小时到 10 小时，手机已经占据用户的 24 小时。因此，移动互联网的的数据来源遇到瓶颈。

在此背景下，有三个方法解除这一瓶颈

1、线上到线下信息化的方法 oto 和 saas，但 oto 最后沦为烧钱的游戏，不可持续。

Saas 大有可为。

2、过去五年，移动互联网还有一个巨大的金矿，即摄像头产生的图像和视频数据，但

采用传统结构化分析方法，无法实现，人工智能是实现的路径。苹果和谷歌，近期在人脸识

别上取得让人欣喜的进步，明年将硬件结合后，会更接近临界点。

3、硬件创新产生新的数据。而这也是，硬件未来越来越重要的根本，无论是传感器技

术还是智能汽车、智能视频、智能音响、可穿戴等新的硬件产品。

总之，软的创新遇到瓶颈，硬件的创新越来越重要。新的硬件时代，即将到来。

而与此相伴的是另外一个话题，当软硬紧密结合后，互联网企业做硬件和硬件企业做互

联网谁会胜出？

1、中短期硬件企业胜出可能性更大，但长期是互联网企业的优势。近期谷歌发布的五件硬

件产品，相比之前已经显著进步。

2、具备硬件基因的互联网企业，如亚马逊、微软，都会有成功的产品。

3、对于无硬件基因的中国互联网企业而言，与硬件企业合资合作模式，会成为趋势。

案例三十六：三大金矿时代

随着研究的不断深入和成熟，逐步总结出来未来最好的三个方向：虚拟现实、汽车电子

和半导体。看这三个行业最大的感受是，新兴行业在初始阶段我们看到的逻辑，会不断深化

和演变。对新兴产业需要不断跟踪，不仅要跟踪拐点，更要寻找结构化的机会。
虚拟现实的推荐经历了质疑、看好、再次质疑的过程。2015 年我们看到的是 VR，2016 年

我们看到的是 AR 技术，

汽车电子，一定有看不到的机会。2015 年，我们看到的只是特斯拉、新能源电池和无人驾

驶。2016 年我们看到的是汽车供应链体系的革命、汽车外观创新的机会。

半导体，2015 年我们看到的是芯片国产化的逻辑，2016 年，我们看到人工智能和半导体

生态的逻辑。

读从 0 到 1 这本书，对我们理解新兴行业和新兴行业投资，会帮助很大。

2016 年：硬件和业绩双双王者归来

能够形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管它经常是错的。比如“智能手机饱和

了、硬件就没有机会”的逻辑，不过你多么有逻辑和善辩（比如“越是换机周期，创新约会

加大，机会越多”的逻辑），都无法改变这一定性判断，无法改变硬件在某个时间段的萎靡，

必须通过时间来验证。因此，我们既要尊重”共性判断是是股价决定因素“的事实，更要尊

重时间。

2016 年，我们不仅看到 5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响

等硬件产业趋势形成的过程，更高兴的看到，在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后，

进入正相关阶段，所谓，物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知，5 亿左右净利润的

准白马集体上涨，白马股也取得稳定的超额收益。另外，沉寂多年具备周期性质的电子公司，

面板、PCB、LED 也出现涨价。新一轮硬件周期来了吗？

2016 年，资本运作后遗症开始显现，无逻辑的泡沫开始证伪。

案例三十七：创新，永远在人机交互且在遍地开花

回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术，最终，真正为消费者认可和买

单的，都是在人机互动。而真正有爆发力的机会，也是做人机互动产品的公司。
 苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃

外壳、人脸识别、oled、微投等，持续沿着人机互动、输入输出革命展开。（2010 年我们

曾有一篇报告“输入输出革命”）。

而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质。比如双摄像头，未来将带来的世界

从二维向三维的升级。而人脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大步。

也正因为此，我们发现，输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不

见的地方”，比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金，

消费者也不会因此买单。而这些特性，也决定了不同环节的公司，股票特性的不同，比如触

摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性，而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐

步追赶的成长公司。

让消费者能感受到，一定是创新的首要任务。

案例三十八：半导体浪潮开始启动

十年一个轮回，十年前作为电子分析师，第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装

工艺和制程技术，然并卵？十年后，我们发现，半导体发展的各项条件都有过了临界点

1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职，加盟本土公司。

半导体人才是最聪明的，他们的走向代表了产业的趋势。

2、资本的因素，资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作。资本是

逐利的，A 股的溢价，自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

3、市场的因素，中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外，清一色中国企业的身影，

而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障。而在军工、工业等领域，也培育出本

土供应链。
 4，技术的因素，半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时。人才的加盟，也

补足技术的差距。技术进步的放缓，是最被忽视的因素。

5，商业模式的变化。当半导体与人工智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起，外资

企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势，补足在产

品的差距。

从产业看，短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合，都是半导

体价值被重估的因素。

案例三十九：被误解的京东方

从十年前只知道融资和烧钱，到如今成为全球面板价格掌控者，京东方有两点被误解

1、每一轮产业的崛起，伴随的是价格制定者的换位。2003 年，韩国面板产业崛起，

他们成为价格制定者和价格战发起者；2007 年，台湾面板产业崛起，他们成为价格制定者

和价格战发起者。如今，京东方已经成为面板行业价格制定者，过去一年半，京东方通过市

场化价格行为，成功完成行业洗牌。我们看到的不仅是价格的周期变化，更应看到谁掌握定

价权。四季度开始，公司将进入业绩的持续收获期。

2、京东方的更大意义在于，为面板甚至光学上游，培育出一批优秀的材料和设备公司。

康得新、东旭光电的成长，都是京东方最早扶持。产业发展，是相互关联的。不是简单的有

设备、成本低、服务好，就可以解决问题。

借此讨论下先发优势和先发劣势。科技行业，应该是先发优势为主，否则如果是后发优

势，就没人愿意赶在前面创新，都在后面等着模仿，产业谈何进步。但如果永远是先发优势，

后进者不存在赶超的可能性，也不利于产业进步。正确的结论是，在产业规则确定后，先发

优势；当产业规则改变后，往往是后发优势的机会，比如技术创新速度加快和变慢，都是后
发优势的机会。中国面板产业和半导体行业的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变

慢。

案例四十：信维通信和硕贝德的比较研究

信维通信和硕贝德是两个天线公司，中国优秀的公司总是出双入对，海康大华、歌尔

AAC、德赛欣旺达、蓝思伯恩、立讯长盈等等，说明这些领域的突破，并非偶然。

信维通信和硕贝德走了两条不同的路径。

信维通信是先内后外的节奏。

硕贝德是先外后内的节奏。

企业发展有不同的路径，整合肯定是其中的重要方式。整合包括人才整合、渠道整合、

设备整合和资产整合。理想的模式是，

企业整合有三种可能性，

一是强对弱整合，本身管理、客户和技术强的企业，整合整体偏弱、但有某个技术或者

客户优势的企业。这类模式，往往会被“弱”企业拖累，更好的方法是直接人才引进，而非

并购。

二是强对强整合，双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置。

三是弱对强整合，这类模式下，会有两种可能，一种是特别顺利，强企业带动了弱企业，

向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业。

补充下，在手机设计最开始阶段，有两个产品一定要介入同步研发，一是声学，二是天

线。这两个环节设计出现问题，会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客户粘性最强、

格局最清晰、行业最集中的原因。而中国声学和天线厂商，在和日美企业 pk 中，通过持续

的努力和正确的策略以及人才的引入，最终胜出。

相信经过三年的整合，硕贝德也会回归新一轮成长
案例四十一：汽车，你没看到的逻辑

看完整个智能手机的历程，再去看汽车供应链，电子分析师会有完全不同的视角。

如今的汽车供应链，和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

如今的汽车和当年的手机，都是分工专业化体系下的封闭模式。在手机行业封闭时代，

中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系，引入并培育一批优秀的大陆供应商。

汽车工业体系是严格按照分工专业化模式，在汽车电子，主要的总成系统被博世、德尔

福、法雷奥、大陆、伟世通等。这些系统厂商掌控了上游电子零组件的采购和定价，并获得

相当可观的超额利润，同时也要为产品质量高度负责。

由此带来的结果是两个

其一，汽车上游的超额利润，被系统分包商获取，音响为例，经过系统商后，价格增长

2 倍以上。

其二，由于要维持价格体系稳定性，中国电子厂商很难获得进入的机会。台湾电子产业

发展这么多年，能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角。而一旦进入，利润水平相比消费

电子业务，都有大幅、甚至几倍的增长。

而特斯拉、未来的苹果的进入，将采用垂直采购的模式，打破这一体系。一二级供应商

数量从 200 家增加到 600 家。传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式（按照传统厂商，100

万的售价，特斯拉售价 50 万，必然要降低成本），决定了传统体系的冲击。而中国电子供

应链，正好在苹果五年的扶持后，如沐春风，加速崛起。

必须意识到，手机供应链的生产难度是高于汽车的，汽车的核心在于稳定性，而稳定的

问题，是可以通过工业生产体系的导入解决的。之前无法突破，核心的秘密就在过去分工专

业化的体系。
 大陆电子企业，正在加速进入汽车生产体系，大陆电子企业的筹码，左手是苹果培育出

来的工业生产能力和智能化技术，右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合。

基于此逻辑，我们相信，下一个五年，将像智能手机一样，产生一批新的 200 亿市值

的汽车供应链公司，中国制造业将在智能汽车时代崛起。

而这，是比单纯讲无人驾驶、讲新能源电池、讲车联网，更宏大的机会。

另外，汽车的创新，智能化、互联网化是长期方向，但按照“人机交互是创新第一法则

“的原则，外观创新可能是未来最重要的方向。我们看很多外资车厂的经典车型，都是十年

没什么变化的。未来，如何把车做的更酷、更炫、更时尚，是车厂竞争的关键，因此激光技

术、3D 打印技术、玻璃技术都面临机遇。3D 打印，就是典型的过去一直缺乏杀手级应用

带动，无法跨过产业临界点的行业。

案例四十二：光学的革命

人机交互中，能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸，而“看”是最能带来直观

感受，也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新，很大一部分都是围绕光学展开的。

互联网的本质是人和人的连接，过去人的连接是文字和语音，未来是视频。站在社交高

度理解视频技术创新的价值，才是最高的高度。

上一轮移动互联网中，有且只有一个金矿还未挖掘，即图像数据和视频数据的提取。

未来，通过视频革命，重新定义人和人的连接，重新定义互联网医疗、互联网教育、互

联网社交、互联网商务。

而从硬件角度，中国电子企业在全球前沿产品的切入程度，相比智能手机时代，又进了

一大步。

关于视频革命，我们前后有十多篇深度报告，可以参看目录。

案例四十三：5G，不必等三年后再投资
 记得 4-5 月和产业朋友及客户讨论 5G，大家都觉得太遥远，是 2020 年才发生的事情。

但我们还是坚持深度报告推荐，主要是基于几个逻辑

1、5G 是个大机会，带来的是移动互联网彻底进入视频时代，带来物联网产业真正发

展的机遇。既然股价还没反映，现在推荐，没什么风险。

2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下，加快推动 5G，不仅会带来手机厂商的换机，

更带来视频流量的大幅提升和运营商的 ARPU 值，他们都有动力加快推动。

3、对中国 ZF 来说，抢夺 5G 技术制高点，非常重要。

4，事实上，如果潜心进行产业验证，无论是高通还是运营商，都在加快布局，产业会

从 2020 年提前到 2018 年，而设备厂商和天线厂商，会进一步提前。

总之，股价还没反映的机会，更乐观一些；股价反映的机会，更审慎的论证。

5G，中国会迎来新一轮走在前沿的机会。

案例四十四：看业绩不等于低估值

投资研究，最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸；同时，这也是其魅

力和乐趣所在，我们要及时发现不同风格之间的变化，不断找到新的洼地。

寻找异常值和异常趋势，是证券研究的最主要工作。均值回归，是信念问题，

经历 2016 上半年的各类创新机会的轮番带动，我们发现一个现象，中间市值的子行业

龙头是领涨公司。到 6 月份，100 亿市值 1 亿利润，200 亿市值公司 5 亿利润，400 亿市

值公司 20 亿利润。也就是是 100、200、400 亿市值公司估值比为 5：2：1。可以明显看

到，投资机会跟市值的异常现象，表明，在中间市值公司上涨后，机会在偏大市值公司。

也正在此背景下，过去一个季度，信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、

大华股份获得更多超额收益。
 反复强调的是，看业绩不等于低估值。你很难指望 20 倍估值买到 50%增长的公司，如

果有，也是短暂的黄金机会。印象中，2014 年四季度金龙机电单季度 1 亿利润了，公司市

值在 70 亿。当时风格切换提供了长达三周的买点，此后公司股价上涨超过 300%。

重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股，而言，岁末年初估值切换是确定性机会，

每年都会发生。

关于未来

答案基本都在前面，未来最好的机会：视频技术和光学革命、汽车供应链和采购体系的

革命、后模组时代材料、设备和芯片的长足发展。

无论是视频技术还是人工智能技术，它们都将是工具性产品，真正的机会不是工具本身，而

是传统各个行业谁能重新利用好这两个工具，重新定义行业。

会有更多的硬件企业，通过联盟、整合的方式，与软结合，向品牌和互联网战略延伸。

未来，随着中国企业的红利从工程师红利进入创业者红利时代，在创业市场，会出现一

批优秀的企业成长壮大。而平台型上市公司，也将成为创业企业的孵化地。

未来，各种角度反馈，电子行业全球并购会加速，而优质企业的资本运作质量会显著更

高，谁能利用好资本市场，通过海外整合，掌握汽车客户的渠道或者芯片、材料、传感器的

技术，谁将是下一代的赢家。