【重磅深度】

新能源汽车行业专题报告

宁德时代供应链深度解析
中信证券研究部

有色/化工/电新/机械/汽车行业组

熬翀/王喆/弓永峰/刘海博/陈俊斌

联系人：宋韶灵/汪浩

2018年5月3日
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CONTENTS
目录

一.宁德时代——动力电池行业独角兽

二.宁德时代供应链深度分析

三.风险因素

四.投资建议

1
宁德时代——新能源汽车行业独角兽

宁德时代：新能源汽车领域排名最靠前的独角兽企业
新能源领域2017年独角兽名单一览
序号 排名 企业 估值（亿美元） 成立时间
1 6 宁德时代 200 2011
2 18 威马汽车 50 2015
3 18 蔚来汽车 50 2014
4 22 北汽新能源 42 2009
5 32 奇点汽车 30 2014
6 54 银隆新能源 19.5 2009
7 65 橙行智能（小鹏汽车） 15 2014
8 86 知豆汽车 12.6 2015
9 107 时空电动 10 2013
资料来源：汽车之家，中信证券研究部

2
宁德时代——大国重器

宁德时代：大国重器

资料来源：第一电动网

3
宁德时代——刷新过会记录

24天过会 估值超1300亿

公司成立 预披露招股书

2011.12.16 2017.11.10

2018.4.4 2018.3.12

证监会审核通过， 招股书
即将上市， 预披露更新
估值将超过1300亿元

宁德时代过会仅耗用24天，成为目前国内最快过会公司
募集资金为131.2亿元，发行股份数量不超过2.17亿股

4
宁德时代——主营动力电池

宁德时代产品

资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部

5
宁德时代——2017年出货量全球第一

2017年出货量前10名动力电池企业（单位：GWh）

12
10

7.2
5.5
4.5
3.2 2.8
1.9 1.6 1.3

宁德时代 松下电器 比亚迪 沃特玛 LG化学 国轩高科 三星SDI 北京国能 比克 孚能科技

资料来源：宁德时代招股说明书，GGII，中信证券研究部

6
CONTENTS
目录

一.宁德时代——新能源行业独角兽

二.宁德时代供应链深度分析

三. 风险因素

四.投资建议

7
CATL产业链图谱

资料来源：各公司官网，中信证券研究部
8
CATL主要原材料采购情况

CATL历年主要原材料采购金额（亿元）
61.43

38.05

14.41

2015 2016 2017

宁德时代主要原材料采购金额（单位：亿元）

2015 2016 2017

正极材料 5.57 17.77 33.82
石墨 1.52 3.24 6.56
隔膜 3.01 6.01 7.38
电解液 1.50 5.28 6.44
外壳/顶盖 2.82 5.75 7.23
总计 14.41 38.05 61.43
资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部
9
 CATL主要供应商供应情况统计

CATL主要情况供应商供应额

资料来源：公司公告，中信证券研究部

10
相关公司盈利预测

股价 市值
分类 公司名称 股票代码 2017年(亿元） EPS（元） PE（倍） 评级
（元） (亿元）
收入 归母净利 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E
格林美 002340.SZ 7.17 273.6 107.00 6.74 0.16 0.25 0.33 45 29 22 买入
正极材料 厦门钨业 600549.SH 26.08 283.5 130.28 6.18 0.57 0.90 1.15 46 29 23 买入
五矿资本* 600390.SH 10.40 389.8 148.14 26.55 0.71 0.87 1.02 15 12 10 未评级
天赐材料* 002709.SZ 44.92 152.6 20.25 3.05 0.90 2.15 2.21 50 21 20 未评级
电解液 新宙邦* 300037.SZ 20.98 79.6 17.46 2.80 0.75 0.90 1.10 28 23 19 未评级
江苏国泰* 002091.SZ 7.77 122.5 495.87 7.93 0.50 0.63 0.73 16 12 11 未评级
创新股份* 002812.SZ 63.00 147.0 12.20 1.56 1.14 1.76 2.36 55 36 27 买入
隔膜 长园集团* 600525.SH 18.20 241.1 72.13 9.16 0.69 0.99 1.25 26 18 15 未评级
星源材质 300568.SZ 32.82 63.0 5.10 1.07 0.56 0.88 1.16 59 37 28 买入
璞泰来* 603659.SH 39.68 171.7 21.22 4.51 1.19 1.57 2.06 33 25 19 未评级
综合材料
杉杉股份 600884.SH 18.73 210.3 87.51 8.96 0.80 0.75 0.90 23 25 21 买入
结构件 科达利* 002850.SZ 52.00 72.8 15.95 1.66 1.24 1.85 2.43 42 28 21 未评级
电气件 宏发股份 600885.SH 39.95 212.5 58.85 6.85 1.29 1.63 2.02 31 25 20 买入
铜箔 诺德股份* 600110.SH 7.67 88.2 29.99 2.94 0.17 0.58 0.70 45 13 11 未评级
银轮股份 002126.SZ 9.10 72.9 40.10 3.11 0.39 0.50 0.63 17 13 11 买入
热管理
中鼎股份* 000887.SZ 17.50 216.0 102.76 11.11 0.92 1.08 1.30 19 16 13 未评级
设备 先导智能 300450.SZ 67.37 296.5 15.34 5.37 1.22 2.31 3.18 55 29 21 买入
洛阳钼业 603993.SH 8.26 1,642.3 211.60 27.28 0.14 0.18 0.23 59 46 36 买入
华友钴业 603799.SH 111.50 660.8 75.47 16.32 3.20 5.32 7.47 35 21 15 买入
上游资源
天齐锂业 002466.SZ 54.50 622.4 50.94 21.45 1.88 2.50 3.22 29 22 17 买入
赣锋锂业 002460.SZ 70.01 518.9 36.64 14.69 1.98 3.00 3.60 35 23 19 买入

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测， 注：标记*的公司为Wind一致预期，股价和市值参考日期为2018年4月13日

11
从“量”和“质”双维度分析CATL供应链的投资逻辑

 第一维度： 量

 第二维度： 质

12
宁德时代——“量升”拉动具备高确定性

量 预计2020年，出货量接近50GWh

宁德时代动力电池出货量及预测

出货量（GWh）

47.7

33.5

17.2
11.8
6.8
2.2

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

资料来源：GGII，中信证券研究部预测。注：2019E和2020E出货量含时代上汽
13
CATL供应链—“量升”拉动具备高确定性

 公司动力电池出货量具备高确定性，预计2020年出货量接近50GWh，3年CAGR60%。
2017年出货量11.8GWh，国内市值占有率约30%，全球市场占有率约17%。CATL动力
电池占据市场主导地位，产品和技术领先，配套车型众多，兼具规模与成本优势，将受
益新能源汽车高速增长，预计2020年出货量接近50GWh，市场规模超500亿。
拉动供应链需求高速增长
电池四大关键原材料
 原材料之正极材料：预计2020年正极材料需求8.4万吨，市场规模达137亿。
 原材料之负极材料：预计2020年负极材料需求4.2万吨，市场规模达20亿。
 原材料之电解液：预计2020年电解液需求4.5万吨，市场规模达16亿。
 原材料之隔膜：预计2020年隔膜需求7.5亿平，市场规模达22亿。
电池辅材及附件
 原材料之铜箔：预计2020年铜箔需求2.77万吨，市场规模达27亿。
 原材料之结构件：预计2020年结构件需求规模达30亿。
锂电设备
 锂电设备：2018年-2020年，预计新增产能为13GWh/12GWh/8GWh，对应锂电设备
需求43亿元/38亿元/24亿元（不含时代上汽）。
14
CATL供应链—深度绑定优质车企，引领技术前沿

质
 配套大多数主流车企供应链：国内传统车企、新兴车企、海外知名车企
 国内：上汽、吉利、广汽、北汽、宇通客车、金龙客车等行业龙头
 海外：宝马、大众、戴姆勒等国际一线车企的供应商

公司下游主要客户

资料来源：节能网，各公司官网，中信证券研究部
15
CATL供应链—深度绑定优质车企，引领技术前沿

 国内市场：“深度”布局，多途径绑定下游客户
 与上汽集团合营建厂，成立时代上汽和上汽时代两家合营企业
 下游长安汽车、东风汽车入股CATL

宁德时代与上汽集团合营建厂 长安汽车入股CATL

资料来源：盖世汽车，中信证券研究部 资料来源：汽车平台，中信证券研究部

16
CATL供应链—深度绑定优质车企，引领技术前沿

 海外市场，公司率先进入海外主流车企供应链，进行全球配置。
 CATL是宝马集团在大中华地区唯一一家电池供应商
 CATL是目前大众集团在中国境内唯一应用于MEB平台的动力电池企业

为宝马提供电池 进入大众MEB平台

资料来源：腾讯汽车 资料来源：搜狐汽车
17
CATL供应链投资逻辑—产品“高质”，技术领先

 公司动力电池配套车型集中在中高端，尤其配套海外豪华品牌车企，将促进公司产品品
质提升，技术保持领先水平。预计公司电池产品的能量密度、安全性、循环寿命、一致
性等指标将在行业长期保持领先水平。
供应链各环节技术和产品将伴随CATL一起迭代升级，并从国内主流供应走向全球配置
电池四大关键原材料
 正极材料：从磷酸铁锂趋向高镍三元，趋向高容量、高电压、长寿命等；
 负极材料：硅碳复合负极材料，趋向高容量、长寿命；
 电解液：先进添加剂、先进锂盐，趋向用量少、寿命长、可燃性低；
 隔膜：湿法+陶瓷涂层，趋向高安全、薄型化；
电池辅材、附件
 铜箔：6微米铜箔，高强度、薄型化；
 结构件：轻量化、高强度。
锂电设备
 高效率、高精度、低成本。

18
宁德时代供应链拆解分析

四大关键原材料
电池附件
锂电设备

19
CATL动力电池四大关键原材料供应商概览

资料来源：节能网，各公司官网，中信证券研究部
20
CATL历年四大关键原材料采购金额及预测

 CATL四大关键原材料采购总金额：2015/16/17年分别为11.6亿/32.3亿/54.2亿
 预计2020年动力电池出货量47.7GWh，四大关键原材料采购金额达195亿

CATL历年四大关键原材料采购金额及预测

正极材料 石墨 隔膜 电解液
250.0

195亿
200.0

150.0

100.0

54.2亿
50.0
32.3亿
11.6亿
0.0
2015 2016 2017 2020E
数据来源：宁德时代招股书，中信证券研究部预测

21
CATL四大关键原材料采购额测算

根据测算2020年动力电池出货量47.7GWh,对应四大关键原材料需求规模：

正极材料 137亿元 负极材料 20亿元 电解液 16亿元 隔膜 22亿元

137

20 16 22

正极 负极 电解液 隔膜

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 22
四大关键原材料-正极材料

 宁德时代正极材料历年采购额：
2015年 2016年 2017年

5.57亿元 17.77亿元 33.99亿元

 其中：

2015年采购额 2016年采购额 2017年采购额

磷酸铁锂 5.57亿元 17.77亿元 13.5亿元
三元材料 20.49亿元

数据来源：宁德时代招股书，中信证券研究部

23
 四大关键原材料-正极材料

 2015年-2017年，CATL正极材料采购额为5.56亿元/17.64亿元/33.82亿元。
 2018年/2020年，预测CATL正极材料需求为49.41亿元/136.65亿元。
其中，预计三元材料需求为34.85亿元/120.07亿元；磷酸铁锂需求为14.56亿元/16.58亿元。
 CATL磷酸铁锂供应商为德方纳米、北大先行、贝特瑞。
 CATL三元前驱体供应商为格林美。
 CATL三元材料供应商为振华新材、厦门钨业、湖南杉杉、长远锂科。

CATL正极材料需求量测算 CATL正极材料采购额测算
三元材料需求量（万吨） 磷酸铁锂需求量（万吨）
三元材料采购额(百万元） 磷酸铁锂采购额(百万元）
9
16000
8
14000
7 2.07
12000
1,658
6
10000
5 1.88 1,545
8000
4
3 6.32 6000 12,007
2
1.71 4.24 4000 1,456 8,479
1.43 2000 1,291
1
1.56 1.66 2,091 3,485
1.00 556 1,764
0 0.50 0
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

正极材料 0.5万吨 1.6万吨 2.4万吨 3.4万吨 6.1万吨 8.4万吨 5.6亿元 17.6亿元 33.8亿元 49.4亿元 100.2亿元 136.7亿元
合计：
资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 24
 四大关键原材料-正极磷酸铁锂：德方纳米

 产品及业务：首家家将纳米技术应用到电池正极材料的企业。2015
年挂牌新三板，目前IPO过程中。主要产品：纳米磷酸铁锂
 客户：比亚迪、宁德时代
 营收及利润： 2017年1-9月公司营收达5.6亿元，其中纳米磷酸铁
锂营收5.2亿元；归母净利润0.59亿元
 产能：2017年1-9月磷酸铁锂产能1.28万吨

德方纳米历年营收及归母净利润（亿元） 德方纳米磷酸铁锂销售量、销售额

营业收入 归母净利润 销售收入（亿元） 销售数量（万吨）

6 5.62 5.6 6
5.09 5.23
5 5

4 4
3.13
3 3
2.31
2 2
1.3
0.67 0.76 0.87 0.74
1 0.59 1 0.59
0.12 0.11 0.30
0 0
2014 2015 2016 2017年1-9月 2014 2015 2016 2017年1-9月

资料来源：德方纳米招股说明书，中信证券研究部 资料来源：德方纳米招股说明书，中信证券研究部
25
四大关键原材料-正极磷酸铁锂：德方纳米

 CATL采购额：2015年、2016年均为CATL前五大供应商
 对德方纳米影响：2015、2016、2017年1-9月公司对CATL销售额
分别达1.6亿元、3.6亿元和3.7亿元，分别占公司营收的50.5%、
63.2%和66.8%。CATL连续三年为其最大客户。
 对CATL影响：2015年、2016年采购额分别占CATL正极采购额的
28.7%和19.7%，占CATL总营收的3.18%和2.94%

德方纳米对CATL销售额及占比（亿元） CATL对德方纳米采购额及占比（亿元）
对CATL销售额 占总营收比重 CATL对德方纳米采购额 占CATL正极采购额比重

4 3.74 80% 4 35%

3.55 3.5
3.5 70% 3.5 30%
66.8% 28.7%
3
63.2% 60% 3
25%
2.5 50.5% 50% 2.5
19.7% 20%
2 40% 2
1.58 1.6 15%
1.5 30% 1.5

1 20% 10%
18.5% 1

0.5 0.24 10% 0.5 5%

0 0% 0 0%
2014 2015 2016 2017年1-9月 2015 2016

资料来源：德方纳米招股说明书，中信证券研究部 资料来源：CATL招股说明书，中信证券研究部

26
四大关键原材料-正极磷酸铁锂：德方纳米

 公司2015年挂牌新三板，目前IPO过程中。
 磷酸铁锂技术领先、产品优质

德方纳米DY-2电镜图 德方纳米DY-2低温放电曲线

资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司官网，中信证券研究部
27
四大关键原材料-正极磷酸铁锂：北大先行

 产品及业务：公司主要从事锂离子电池材料、电动汽车动力电池组、
储能电池组的研发、生产、销售、服务。子公司泰丰先行正极材料
产品：钴酸锂、磷酸铁锂和三元材料
 产能：目前一期产能1万吨，二期项目（磷酸铁锂3000吨/年、三元
1000吨/年）已进入竣工验收阶段
北大先行产业链

北大先行泰安：钴酸锂、三元素等锂离子电池正极

北京普莱德：动力和储能电池单体及系统集成正极

泰丰先行：动力及储能电池材料

黑龙江普莱德：锂离子电池负极材料及石墨深加工料

青海东台吉乃尔：青海锂盐提取

青海北捷：电池隔膜

资料来源：公司官网，中信证券研究部
28
 四大关键原材料-三元前驱体：格林美

 产品及业务：打造“废物回收—原料再造—三元材料制造”动力电池
正极材料产业链，生产钴镍粉体和三元前驱体材料
 营收及利润：2017H1，公司营收42.9亿元，其中电池材料营收20.4
亿元，占比47%；归母净利润2.73亿
 市值：274亿
 产能：现有三元前驱体年产能3.5万吨，其中NCM前驱体：3万吨，
NCA前驱体：5000吨。2017年募投项目达产后三元前驱体产能9.5万
吨（1.5万NCA+8万NCM)，正极材料产能4.2万吨

格林美历年营收和归母净利润（亿元） 格林美电池材料产能情况（万吨）

2017年底 2017定增项目投产后
营业总收入 归母净利润
9
90 8
78.4 8
80
7
70
6
60
51.2
50 5 4.2
42.9
40 4
3
30 3
20 2 1.5 1.2
1 1
10
1.54 2.64 2.73 1 0.5
0 0
2015 2016 2017H1
NCA NCM 四氧化三钴 正极材料
资料来源：公司年报，中信证券研究部
资料来源：公司公告，中信证券研究部 29
市值参考日期为2018年4月13日
四大关键原材料-三元前驱体：格林美

 CATL采购额：2017年，CATL向格林美采购金额7.28亿元，为
第二大供应商
 对格林美影响：占格林美2017年营收的6.92%
 对CATL影响：2017年占CATL正极材料采购额的21.5%，占CATL总
营收的3.65%

2017年CATL采购额占格林美营收比重 2017年CATL向格林美采购额占CATL采购额比重

7.28亿，
7.28亿，CATL正极总采购额占比21.5%
格林美营
收占比
6.92%

资料来源：公司公告，宁德时代招股说明书，中信证券研究部 资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部

30
四大关键原材料-三元前驱体：格林美

 2016年与邦普循环（CATL子公司）签订合作协议，邦普循环委托格
林美加工三元前驱体，计划每年不少于1万吨，预计含税采购价约7亿
元/年
 2017年11月格林美子公司荆门格林美与广东邦普、长江晨道共同出资
成立合营公司，荆门格林美持有合营公司51%股权，广东邦普持有
20%股权，合营公司将具有三元正极材料年2万吨产能，定向供应
CATL。

公司与邦普循环合作 合营公司情况

荆门格林美 广东邦普 长江晨道

51% 20% 29%

合营公司：三元材料2万吨产能
定向供给

CATL

资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部

31
四大关键原材料-三元前驱体：格林美

 公司市值 274亿，当前股价7.17元
 预测2018/19年EPS分别为0.25/0.33元，分别对应18/19年29/22倍PE

格林美盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 5,117 7,836 10,752 14,405 19,234
营业收入增长率 - 53.13% 37.22% 34.63% 33.52%
净利润(百万元) 154 264 610 945 1,245
净利润增长率 - 71.02% 131.42% 40.19% 31.75%
每股收益EPS(基本)(元) 0.13 0.09 0.16 0.25 0.33
毛利率% 17.12% 15.71% 20.14% 19.62% 19.21%
净资产收益率ROE% 0.90% 2.94% 8.11% 11.29% 13.14%
每股净资产（元） 4.51 2.36 1.97 2.22 2.50
PE 55 80 45 29 22
PB 1.59 3.04 3.64 3.23 2.87
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日
32
四大关键原材料-正极三元材料：振华新材

 产品及业务：公司专注锂离子电池正极材料制造，主要产品：动力
三元、钴酸锂、复合三元、钴镍锰酸锂三元、高锰多晶等。公司是
新三板上市公司（股票代码：870341）
 营收及利润：2017H1，公司营收达5.54亿元，归母净利润2591
万元
 产能：预计公司2018年总产能可达3万吨，2019年5万吨

振华新材历年营收及归母净利润（百万元） 振华新材产能情况（万吨）
营业收入 归母净利润

600
6
554.28
5
500
484.11 5
446.89

400 4
3
300 3

200 2
1 1
100 1 0.75
25.91
1.77 4.86
0 0
2015 2016 2017H1 2014 2015 2016 2018 2019

资料来源：振华新材年报，中信证券研究部 资料来源：振华新材年报，中信证券研究部
33
四大关键原材料-正极三元材料：振华新材

 CATL采购额：2017年，CATL向振华新材采购金额6.96亿元，为
CATL第三大供应商
 对振华新材影响： 2016年CATL为其第五大客户，销售额2.13
亿元，营收占比44.0%。2017年H1对CATL销售额达3.81亿元
，营收占比68.8%
 对CATL影响：占CATL正极材料采购额的20.6%，占CATL总营
收的3.49%

振华新材对ATL、CATL销售额（亿元） 2017年CATL向振华新材采购额占CATL采购额比重

对ATL/CATL销售额 销售额占比
6.96亿元，占CATL正极采购额比重20.6%
4.5 80%
3.81
4 68.8% 70%
3.5 60%
3
50%
2.5 2.13 44.0% 40%
2
30%
1.5
1 20%

0.5 10%
0 0%
2016 2017H1

资料来源：振华新材年报，中信证券研究部（注： 2016年为对ATL和CATL 资料来源：CATL招股说明书，中信证券研究部

销售量之和，2017年为对CATL销售额）

34
四大关键原材料-正极三元材料：厦门钨业

 产品及业务：公司业务涉及钨、钼、稀土、锂电池材料等。锂电
正极材料产品包括：钴酸锂、三元材料、锰酸锂和磷酸铁锂等
 营收及利润：2017年公司营业收入达141.9亿元，归母净利润
6.18亿元
 市值：284亿元
 产能： 2017年锂离子电池材料产销分别达1.91万吨和1.73万吨

厦门钨业历年营收及归母净利润（亿元） 厦门钨业锂电池材料产销量（吨）

营业收入 归母净利润 产量 销量

160 25,000
141.88
140 19,153
20,000 17,265
120
101.43
100 85.28 15,000 14,56813,435
77.55
80
60 10,000
7,836 7,243
40
5,000
20 4.41 1.47 6.18
0
2014 2015 2016 2017 -
-20 -6.62 2015 2016 2017

资料来源：厦门钨业年报，中信证券研究部 资料来源：厦门钨业年报，中信证券研究部

市值参考日期为2018年4月13日
35
四大关键原材料-正极三元材料：厦门钨业

 锂电材料营收：公司2017年锂电池材料实现营收40.8亿元，
锂电材料营收占比逐年提高，2017年已达28.8%

厦门钨业电池材料营业收入（单位：亿元）

锂电材料营业收入 占比

45.0 40.8 35%

40.0
30%
35.0 28.8%
25%
30.0 24%
20%
25.0 20.5
20.0 15%
14%
15.0
8.7 10.9 10%
10.0 9%
5%
5.0
- 0%
2014 2015 2016 2017

资料来源：厦门钨业年报，中信证券研究部

36
四大关键原材料-正极三元材料：厦门钨业

 公司市值283亿，当前股价26.08元
 预 测 2018/19/20 年 EPS 分 别 为 0.90/1.15/1.48 元 ， 分 别 对 应 18/19/20 年
29/23/18倍PE

厦门钨业盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 8,528 14,188 19,957 26,519 30,779
营业收入增长率 10.0% 66.4% 40.7% 32.9% 16.1%
净利润(百万元) 147 618 979 1,255 1,613
净利润增长率 -151.8% 122.2% 58.3% 28.2% 28.6%
每股收益EPS(基本)(元) 0.14 0.57 0.90 1.15 1.48
毛利率% 19.9% 21.9% 22.6% 21.3% 21.3%
净资产收益率ROE% 3.0% 12.1% 17.6% 20.4% 23.4%
每股净资产（元） 6.00 6.41 7.31 8.47 9.95
PE 186 46 29 23 18
PB 4.3 4.1 3.6 3.1 2.6

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日

37
四大关键原材料-正极三元材料：长远锂科

 产品及业务：五矿资本子公司，从事锂电正极材料研究与生产。主要
产品：钴酸锂、锰酸锂和三元复合锂离子正极材料
 营收及利润：2017H1三元材料销量全国第一，动力三元材料销量约占
三元材料销量70%，实现营收4.39亿元；归母净利润0.43亿元
 市值：390亿元（母公司五矿资本）
长远锂科
 产能：目前正极材料产能1.6万吨，规划产能2.6万吨

长远锂科钴酸锂电池电镜图 长远锂科营业收入及净利润（亿元）

营业收入 净利润

9
7.76
8
7
6
5 4.39
4
3
2
1 0.3 0.43
0
2016 2017H1

资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：五矿资本年报，中信证券研究部

市值参考日期为2018年4月13日

38
四大关键原材料-正极三元材料：长远锂科

 锂电材料营收：2017H1，母公司五矿资本锂电池材料实现营
收6.65亿元，占母公司五矿资本营收比重10.65%

长远锂科

五矿资本锂电材料营收（亿元）

9 8.37
8
7 6.65
5.91
6
5
4 3.56
3
2
1
0
2014 2015 2016 2017H1

资料来源：五矿资本年报，中信证券研究部

39
四大关键原材料-正极材料：长远锂科母公司盈利预测

 五矿资本（长远锂科母公司）市值390亿，当前股价10.4元
 按照Wind一致预期，预计2018/19年EPS分别为0.87/1.02元，分别对应18/19年
12/10倍PE

五矿资本盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 1,303 11,647 14,898 18,692 22,137
营业收入增长率 4.75% -25.7% 27.91% 25.47% 18.43%
归母净利润(百万元) -370 1,557 2,655 3,265 3,841
归母净利润增长率 -1,220.87% -8.18% 70.48% 23% 17.64%
每股收益EPS(稀释)(元) -0.89 3.45 0.71 0.87 1.02
基准股本(百万股) 451.26 451 3,748 3,748 3,748
净资产收益率ROE% -31.64 11% 8.19% 9.23% 9.7%
ROA% -15.78 14.48% 3.37% 3.53% 3.63%
PE -12 3 15 12 10
资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

40
四大关键原材料-负极材料

 宁德时代负极材料历年采购额：

1.81亿元 4.10亿元 8.46亿元

2015年 2016年 2017年

资料来源：CATL招股说明书，中信证券研究部

41
四大关键原材料-负极材料

 2015年-2017年，CATL负极材料采购额为1.52亿元/3.24亿元/6.55亿元
 2018年/2020年，预测CATL负极材料需求量为1.56万吨/4.20万吨，对应采购额为8.59亿
元/19.74亿元
 CATL负极材料主要供应商：杉杉科技、贝特瑞、江西紫宸、东莞凯金

CATL负极材料需求量测算 CATL负极材料采购额测算
负极材料需求量（万吨） 石墨负极采购额(百万元）
4.5 4.20 2,500
4
1,974
3.5 2,000
2.98
3 1,521
1,500
2.5

2
1.56 1,000 859
1.5 1.10 655
1 0.64 500 324
0.5 0.22 152
0 0
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测

42
四大关键原材料-负极材料：贝特瑞

 中国宝安控股的新三板企业
 CATL负极材料和磷酸铁锂供应商，2016年CATL向其采购额2.62亿
元，占其营收的12.3%，2017H1对其采购额1.37亿元，占其营收
的10.8%，CATL为贝特瑞最大客户
 天然石墨市场的优势明显，2016年市占率55%。现有天然石墨产能
约4万吨、人造石墨产能约2万吨，在建负极产能3万吨（1.5天然石
贝特瑞 墨+1.5人造石墨）。2016年LFP产量提升至全国第三

贝特瑞动力专用负极、LFP产品 CATL向贝特瑞采购情况（单位：百万元）
CATL采购额 贝特瑞负极材料收入 占比
1400 12.3% 14.0%

1200 10.8% 12.0%

1000 10.0%

800 8.0%

600 6.0%
3.4%
400 262 4.0%
137
xEV 、 ESS 用 石 墨 磷 酸铁锂正 极材 料 200 52 2.0%

AGP系列产品 198系列产品 0
2015 2016 2017H1
0.0%

资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
备注：CATL采购额包含正极磷酸铁锂采购
43
四大关键原材料-负极材料：东莞凯金

 负极材料生产商，以人造石墨为主，2017年1-9月负极产能8500
吨，产量7919吨
 2014年开始向CATL供货，2016年对CATL销售额1.38亿元，占
销售收入的63%，占CATL负极采购额的43%，2017年11月与
CATL签订为期三年的《框架采购合同》

东莞凯金  IPO过程中

东莞凯金对CATL销售额 东莞凯金产能、产量
向CATL销售金额（百万元） 营业收入（百万元） 产能（吨） 产量（吨）
对宁德时代销售占比 9000 8500
8000 7,919
350 63.4% 70% 8000
56.5% 298 6,887
300 60% 7000
46.6% 6000
250 217 50%
5000 4100
200 40%
4000 3,305
150 122 138 139 30% 3000
1800
100 69 20% 2000
997
3.6% 43 1000
50 10%
0
0 0% 2014 2015 2016 2017年1-9月
2014 2015 2016 2017年1-9月

资料来源：凯金能源招股说明书，中信证券研究部 资料来源：凯金能源招股说明书，中信证券研究部
44
四大关键原材料-电解液

 宁德时代历年电解液采购额：

1.52亿元 5.28亿元 6.44亿元

2015年 2016年 2017年

资料来源：CATL招股说明书，中信证券研究部

45
四大关键原材料-电解液

 2015年-2017年，CATL电解液采购额为1.50亿元/5.30亿元/6.44亿元
 2018年/2020年，预测CATL电解液需求量为1.65万吨/4.49万吨，对应采购额为6.59亿元
/15.70亿元
 CATL负极供应商为天赐材料、新宙邦、国泰华荣

CATL电解液需求量测算 CATL电解液采购额测算
电解液需求量（万吨） 电解液采购额(百万元）

5.00 1,800
4.49 1,570
4.50 1,600
4.00 1,400
3.50 3.18 1,178
1,200
3.00
1,000
2.50
2.00 1.65
800 644 659
600 530
1.50 1.16
1.00 0.68 400

0.22 200
150
0.50
0.00 0
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测
46
四大关键原材料-电解液：天赐材料（含东莞凯欣）

 产品及业务：通过内生和并购纵向布局“碳酸锂—6F—电解液”以及
横向布局正极材料、新型锂盐等锂电材料业务，为电解液龙头企业
 客户：CATL、比亚迪、沃特玛、国轩、力神、LG、珠海银隆等
 营收及利润：2017H1，公司营收9.4亿元，锂电材料营收6.0亿元，
占比64%；归母净利润1.8亿
 市值：153亿
 产能：现有电解液年产能约3.5万吨；6F折合晶体产能4000吨，预计
2018年达产6000吨；磷酸铁锂现有产能1万吨；新型锂盐300吨试产
天赐材料历年营收和归母净利润（亿元） 天赐材料锂电材料产能情况（万吨）

2017 2018E
营业总收入 归母净利润

6
20 18.4 5.0
18 5
16
14 4 3.5 3.5
12
9.5 9.4 3
10
8
6 4.0 2
4 1.8 1.0
2 1.0 1 0.4 0.6
0 0.03 0.23
2015 2016 2017H1 0
电解液 6F(折合晶体) 磷酸铁锂 新型锂盐
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
市值参考日期为2018年4月13日
47
四大关键原材料-电解液：天赐材料（含东莞凯欣）

 CATL采购量：2016年，CATL向天赐材料采购电解液4800
吨，为第一大供应商
 对天赐的影响：占天赐电解液销量的28%
 对CATL的影响：占CATL电解液总采购量的73%

2016年CATL采购量占天赐销量比例 2016年CATL向天赐采购量占CATL采购量比重

4800吨，
占天赐电解
液销量[值]

4800吨,
占CATL电
解液总采
购量[值]

资料来源：B3，中信证券研究部 资料来源：B3，中信证券研究部

48
四大关键原材料-电解液：天赐材料（含东莞凯欣）

天赐材料动力电池原材料产业链

六氟磷酸锂 磷酸铁锂
硫酸
4000t/a 晶体 1万吨/年

电解液 新型锂盐项目 磷酸铁

磷酸铁锂 锂电池正极
2017年1-9月 1.92万吨 300t/a 新建3万吨/年
台州合作 2.5万吨/年

添加剂和溶剂 三元材料
台州合作 2.5万吨/年

江西艾德 （51%）

资料来源：公司公告，中信证券研究部整理

49
四大关键原材料-电解液：天赐材料

 公司市值153亿，当前股价44.92元
 按照Wind一致预期，预计2018/19年EPS分别为2.15/2.21元，分别对应18/19年
21/20倍PE

天赐材料盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 1,837 2,057 3,349 4,960
营业收入增长率 94.25% 11.98% 62.78% 48.11%
归母净利润(百万元) 396 305 731 750
归母净利润增长率 298% -23.02% 140% 2.52%
每股收益EPS(稀释)(元) 1.16 0.90 2.15 2.21
股本(百万股) 340 340 340 340
净资产收益率ROE% 24.35% -- 26.05% 21.32%
ROA% 23.67% -- 16.59% 15.25%
PE 39 50 21 20
资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

50
四大关键原材料-电解液：新宙邦
 产品及业务：涵盖锂离子电池电解液、电容器化学品、医
药中间体等，其电解液主打高端添加剂+高端客户，2014
年收购添加剂FEC龙头瀚康化工
 动力电池客户：LG（第一大）、力神、微宏、福斯特
 营收及利润：2017年，公司营收18.2亿元，电解液营收
9.6亿元，占比53%；归母净利润2.8亿
 市值：79.62亿
 产能：新宙邦现有电池电解液产能4万吨，2017年积极扩
建产能，预计到2019-2020年集中投产
新宙邦历年营收及归母净利润（亿元） 2017、2018年外延并购及新建投资情况

营业总收入 归母净利润 外延并购项目 新增投资项目

20 18.2
15.9 认购永晶科技25%股份 海斯福高端氟精细化学品一期
15
收购巴斯夫（苏州） 年产2万吨锂离子电池电解液
9.3
10 100%股权 及年产5万吨半导体化学品

5 2.6 2.8 收购江苏天奈5.95%股权 惠州市宙邦化工有限公司三期

1.3
0
2015 2016 2017 荆门新宙邦 波兰新宙邦锂离子电池材料

资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 51
四大关键原材料-电解液：新宙邦

 公司市值80亿，当前股价20.98元
 按照Wind一致预期，预计2018/19/20年EPS分别为0.9/1.1/1.38元，分别对应
18/19/20年23/19/15倍PE

新宙邦盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 1,589 1,816 2,263 2,811 3,602
营业收入增长率 70.1% 14.25% 24.64% 24.21% 28.12%
归母净利润(百万元) 256 280 343 418 524
归母净利润增长率 100% 9.43% 22.31% 21.96% 25.41%
每股收益EPS(稀释)(元) 1.39 0.75 0.9 1.1 1.38
基准股本(百万股) 184 378 380 380 380
净资产收益率ROE% 11.75% 11.58% 12.55% 13.64% 14.66%
ROA% 11.84% 10.15% 9.1% 9.49% 8.75%
PE 15 28 23 19 15
资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

52
四大关键原材料-电解液：国泰华荣

 产品及业务：国泰华荣化工生产锂离子电池电解液和硅烷偶联剂；国
泰超威生产新型锂盐及添加剂、超级电容器电解液
 营收及利润：2017H1，江苏国泰营收161.9亿元，化工业务营收6.9
亿元，占比4.3%；归母净利润3.7亿
国泰华荣  江苏国泰（系上市公司江苏国泰控股子公司）市值：122亿
（江苏国泰控股子公司）
 产能：华荣化工在宁德设有全资子公司，2016年公司拟实施年产4万
吨锂离子动力电池电解液项目

江苏国泰历年营收及归母净利润（亿元）

营业总收入 归母净利润

350
297.4
300

250

200 162
150

100 73
50
2.4 5.4 3.7
0
2015 2016 2017H1
资料来源：公司年报，中信证券研究部
市值参考日期为2018年4月14日
53
四大关键原材料-电解液：国泰华荣

 CATL采购额：2017年H1，CATL向国泰华荣采购金额2.2亿元，
为当期前五大供应商
 对江苏国泰影响：占江苏国泰2017年H1营收的1.4%

国泰华荣  对CATL影响：占CATL2017H1电解液采购额的66.7%，占CATL当
（江苏国泰控股子公司） 期总采购额的2.1%

2017年H1CATL采购额占江苏国泰营收比重 2017年H1向国泰华荣采购额占CATL采购额比重
[值]亿，占
江苏国泰
1.4%

2.2亿，占
CATL当期
电解液采购
额[值]

资料来源：公司公告，宁德时代招股说明书，中信证券研究部 资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部

54
四大关键原材料-电解液：国泰华荣

 江苏国泰（国泰华荣母公司）公司市值122亿，当前股价7.77元
 按照Wind一致预期，预计2018/19年EPS为0.63/0.73元，对应18/19年12/11倍PE

江苏国泰盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 29,738 34,549 45,309 46,806
营业收入增长率 7.17% 16.18% 31.14% 3.30%
归母净利润(百万元) 541 774 992 1,155
归母净利润增长率 28.01% 43.19% 28.14% 16.36%
每股收益EPS(稀释)(元) 0.34 0.50 0.63 0.73
股本(百万股) 1,576 1,575 1,576 1,576
净资产收益率ROE% 14.39% 10.91% 15.07% 13.95%
ROA% 16.19% 9.25% 7.5% 6.5%
PE 23 16 12 11
资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

55
四大关键原材料-隔膜

 宁德时代隔膜历年采购额：

3.09亿元 6.08亿元 10.25亿元

2015年 2016年 2017年

资料来源：CATL招股说明书，中信证券研究部

56
 四大关键原材料-隔膜

 2015年-2017年，CATL隔膜采购额为3.0亿元/6.0亿元/7.4亿元
 2018年/2020年，预测CATL隔膜需求为9.3亿元/21.6亿元
其中，预计湿法隔膜需求为6.15亿元/18.75亿元；干法隔膜需求为3.18元/2.88亿元
 CATL湿法隔膜供应商为上海恩捷、长园中锂
 CATL干法隔膜供应商为星源材质、河南义腾
 CATL涂覆加工商为东莞卓高

CATL隔膜需求量测算 CATL隔膜采购额测算
湿法隔膜需求量（亿m2） 干法隔膜需求量（亿m2） 湿法隔膜采购额(百万元） 干法隔膜采购额(百万元）

8 2500

7
1.60 2000 288
6

5 1500 306
1.46
4
1000
3 5.86 1,875
318 1,401
2 1.32 3.89 500 350
1
1.17 603 615
1.26 1.50 300 386
0 0.42 0.86 0
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

隔膜合计：0.42亿m2 1.26亿m2 2.03亿m2 2.82亿m2 5.35亿m2 7.46亿m2 7.4亿元 17.1亿元 21.6亿元

3.0亿元 6.0亿元 9.3亿元
资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测
注：包含涂覆成本
57
四大关键原材料-湿法隔膜：创新股份(上海恩捷)

 产品及业务：锂电池隔离膜技术专业领域内的技术开发、技术咨询、
技术转让、技术服务，锂电池隔离膜的制造、销售，从事货物及技术
的进出口业务,创新股份拟55.5亿元收购上海恩捷
 客户：CATL、力神、比克、比亚迪、 LG化学，三星SDI等
创新股份  营收及利润：2017年，公司营收8.9亿元，净利润3.9亿
(上海恩捷)  创新股份市值：172亿
 产能：目前产能3.2亿平米，2018年底可达13亿平米，全球第一

上海恩捷历年营收和净利润（亿元） 上海恩捷净利润预测及增速

营业收入 净利润 净利润（亿元） 净利润增速（%）

10 9 8.52 700%
8.9 7.63
9 8 573%
600%
8 7
7 5.55 500%
6
6 5.0 400%
5
5 3.93
3.9 4 300%
4
3 3 2
2.0 200%
2
1.6 2 97%
0.297 41% 37% 12% 100%
1 0.3 1
0 0 0%
2015 2016 2017 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

资料来源：创新股份公司公告，中信证券研究部 资料来源：创新股份公司公告，中信证券研究部。
市值参考日期为2018年4月13日 注：图上预测数据为公司公告的业绩承诺 58
四大关键原材料-湿法隔膜：上海恩捷

 公司为国内湿法隔膜龙头
 公司盈利能力逐年提升，2017年毛利率65%,净利
率44%
创新股份  公司隔膜产品良品率逐年提升，2015、2016、
(上海恩捷) 2017年综合良品率为53%、73%、78%

上海恩捷隔膜产品 上海恩捷毛利率、净利率及综合良品率

毛利率 净利率 综合良品率

90% 78%
80% 73%
70% 65%
60% 53% 61%
50%
40% 44%
40% 43%
30%
20% 19%
10%
0%
2015 2016 2017

资料来源： 上海恩捷官网 资料来源：创新股份公司公告，中信证券研究部

59
四大关键原材料-隔膜：创新股份

 公司市值147亿，当前股价63.0元
 结合Wind一致预期进行整理、计算，预计2018/19年EPS分别为1.76/2.36元，
分别对应18/19年36/27倍PE

创新股份盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 1,131 1,146 1,220 3,073 3,938
营业收入增长率 -7.02% 1.3% 6.46% 151.85% 28.13%
归母净利润(百万元) 150 165 156 788 1,067
归母净利润增长率 17.40% 10.22% -5.72% 405.41% 35.40%
每股收益EPS(稀释)(元) 1.49 1.52 1.14 1.76 2.36
基准股本(百万股) 134 136 273 273
净资产收益率ROE% 20.29% 10.52% 9.42% 28.46% 27.46%
ROA% 15.48% 12.5% 8.98% 23.65% 23.50%
PE 83 55 36 27
资料来源：结合Wind一致性预期计算，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

60
四大关键原材料-湿法隔膜：长园中锂

 产品及业务：长园集团（600525.SH）控股子公司，湿法隔膜研发
和制造商，产品以电动汽车用锂电池专用隔膜SHS系列产品为主
 客户：CATL、比亚迪、沃特玛
 营收及利润：2017H1，长园集团营收30.9亿元，电动汽车材料营
长园中锂 收8.4亿元，占比3%；归母净利润2.7亿
 长园集团市值：241亿
 产能：现有生产线10条，综合年产能达4亿平方米

长园集团历年营收和归母净利润（亿元） 长园中锂湿法隔膜产能

营业收入 归母净利润 产能(万平米）

70 60000
58.5 50,000
60
50000
50
41.6 40000 35,000
40
30.9 30000
30 24,000
20000
20

10 4.8 6.4 10000 5,000

2.7 2,500
0 0
2015 2016 2017H1 2014 2015 2016 2017.7 2017E

资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：长园集团公告，中信证券研究部
市值参考日期为2018年4月14日
61
四大关键原材料-湿法隔膜：长园中锂

 2017年5月开始新增批量供应客户比亚迪和CATL
 2017年6月份，比亚迪、CATL合计出货量已占中锂新材
当月出货量的40%以上
长园中锂  2017年8月，CATL已成公司最大客户

长园中锂业绩承诺 长园中锂隔膜产品

净利润 同比增速

3.5 1000%
3
3
800.0% 2.5 800%
2.5
2 1.8 600%
1.5 400%
1
20.0% 200%
0.5 0.2 38.9%
0 0%
2016 2017E 2018E 2019E

资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告

62
四大关键原材料-隔膜：长园集团

 公司市值241亿，当前股价18.2元
 预测2018/19年EPS分别为0.99/1.25元，分别对应18/19年18/15倍PE

长园集团盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,162 5,849 7,433 10,069 12,329
营业收入增长率 24.28% 40.54% 31.46% 30.95% 22.45%
归母净利润(百万元) 483 640 916 1,305 1,655
归母净利润增长率 32.01% 32.53% 43.17% 42.43% 26.82%
每股收益EPS(稀释)(元) 0.50 0.53 0.85 0.99 1.25
基准股本(百万股) 1,092 1,317 1,325 1,325 1,325
净资产收益率ROE% 9.05% 9.07% 12.03% 15.34% 16.66%
ROA% 9.70% 7.59% 5.34% 7.07% 7.83%
PE 36 34 26 18 15

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日
63
四大关键原材料-干法隔膜：星源材质

 产品及业务：专业从事微孔隔膜研发、生产、销售，
国内干法隔膜行业龙头
 客户：LG化学、比亚迪、ATL、天津力神等；公司隔
膜产品目前已通过宁德时代的相关测试和审核，并已
向宁德时代小批量出货，首笔订单为200万平米干法
产品
 市值：63.01亿

星源材质隔膜产品 星源材质下游客户

资料来源： 星源材质官网 资料来源：星源材质官网，中信证券研究部

市值参考日期为2018年4月13日 64
四大关键原材料-干法隔膜：星源材质

 营收及利润：2017年，公司营收5.2亿元，电池隔膜营收5.1
亿元，占比98%；归母净利润1.1亿
 产能：2017年隔膜产能2.2亿平米，公司干法隔膜出货量连
续2年保持国内第一，市占率约为20%

星源材质历年营收及归母净利润（亿元） 星源材质隔膜产销量（万平米）

营业收入 归母净利润 产量 销量

6 18000
5.1 5.2 15641 15526
16000 14248 13868
5
4.3 14000
4 12000
9938 10017
10000
3
8000
2 1.6 6000
1.2 1.1 4000
1
2000
0 0
2015 2016 2017 2015 2016 2017

资料来源：星源材质年报，中信证券研究部 资料来源：星源材质年报，中信证券研究部
65
四大关键原材料-隔膜：星源材质

 公司市值63.01亿，当前股价32.82元
 预测2018/19年EPS分别为0.88/1.16元，分别对应18/19年37/28倍PE

星源材质盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 506 521 840 1,381
营业收入增长率 18.97% 3.09% 61.03% 64.49%
归母净利润(百万元) 155 107 215 326
归母净利润增长率 31.34% -31.29% 101.36% 51.81%
每股收益EPS(稀释)(元) 1.68 0.56 0.88 1.16
基准股本(百万股) 120 192 192 192
净资产收益率ROE% 12.60% 8.43% 14.71% 19.18%
ROA% 13.81% 5.86% 8.46% 10.04%
PE 20 59 37 28
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日
66
四大关键原材料-干法隔膜：河南义腾

 产品及业务：主营锂离子电池隔膜，主要产品为纳米微孔隔膜及
陶瓷涂覆隔膜
 客户：CATL、比亚迪、天津力神
 营收及利润：2017年1-9月，公司营收1.4亿元，净利润0.3亿
 市值： 2016年1月公司估值13亿元（德尔未来耗资1.9亿元购买
公司14.62%股权）；2016年8月公司预估值达24亿元

河南义腾历年营收及净利润（亿元） 河南义腾下游客户

营收收入 净利润

3
2.6
2.5

2 1.8
1.4
1.5 1.2
0.9
1 0.7
0.5 0.2 0.3
0
2014 2015年1-11月 2016 2017年1-9月

资料来源：德尔未来公司公告，中信证券研究部 资料来源：河南义腾官网，中信证券研究部

67
四大关键原材料-干法隔膜：河南义腾

 产能：截至2016年，公司有8条干法生产线，年产能1.6亿
平方米，涂覆膜产能1.5亿平方米；2020年规划年产能18
亿平米
 业绩承诺：公司承诺2017年、2018年扣除非经常性损益后
净利润分别为2.6亿元、3.4亿元，递增30%

河南义腾厂房 河南义腾利润承诺（亿元）

4
3.5
3.4
3 2.6
2.5
2
1.5
1
0.5
0
2017E 2018E

资料来源：河南义腾官网，中信证券研究部 资料来源：德尔未来公告，中信证券研究部

68
综合材料供应商-璞泰来

股票代码：603659.SH

璞泰来向CATL供应的产品业务

江西紫宸 东莞卓高 新嘉拓

负极材料 涂覆隔膜 锂电设备

资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部 69
综合材料供应商-璞泰来

 产品及业务：产品涵盖负极材料、涂覆隔膜、自动化设备、铝
塑膜、纳米粉体等锂离子动力电池产品，通过并购、新设等拥
有江西紫宸、东莞卓高、新嘉拓等多家子公司
 客户：ATL、CATL、三星 SDI、LG 化学、珠海光宇等
 营收及利润： 2017年，璞泰来营收22.5亿元，归母净利润4.5
亿
 市值：172亿

公司主要业务产品 璞泰来分产品营收占比（%）

负极材料 锂电设备 涂覆隔膜 铝塑包装膜

石墨化加工 纳米氧化铝 其他服务 其他业务

100%
90% 8.30 11.93 9.48
80%
20.48 21.24
70% 27.65
60%
50%
40%
30% 62.71 65.27
56.75
20%
10%
0%
2015 2016 2017

资料来源：公司官网，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
70
综合材料供应商-璞泰来

 营收及利润： 2017年，璞泰来营收22.5亿元，归母净利润4.5
亿。
 市值：172亿

璞泰来历年营收及归母净利润（亿元）

营业收入 归母净利润

25 22.5
20
16.8
15

10
9.2

3.5 4.5
5
1.0
0
2015 2016 2017

资料来源：公司公告，中信证券研究部
71
综合材料供应商-璞泰来：江西紫宸（负极）

 产品及业务：江西紫宸（璞泰来全资子公司），以高端人造石
墨材料为主
 营收及利润： 2017年负极营收14.68亿元
 产能：2016年公司负极产能1.3万吨，销量1.82万吨，产能利
用率超140%。2016年开始扩产，IPO募资新建产能2万吨，
17年负极产能扩至1.8万吨
江西紫宸

江西紫宸负极材料收入（亿元） 江西紫宸产能情况（万吨）
负极营业收入 负极产能

16 14.68 2.5 2.3

14
12
2 1.8
10.52
10 1.5 1.3
8 1
6 5.24 1

4
2.03 0.5
2
0 0
2014 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2018E

资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部 资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部。
注：2018产能数据系根据公告数据和募资新建产能加总得来。
72
综合材料供应商-璞泰来：江西紫宸（负极）

 CATL采购额： 2016年，CATL向江西紫宸采购金额577万元
2017年Q1，CATL向江西紫宸采购金额843万元
 对江西紫宸影响：占江西紫宸2016年负极收入的0.55%，
占江西紫宸2017Q1负极收入的2.81%
 对CATL影响：占CATL2016年负极采购额的1.78%，预计
江西紫宸 2017年有明显提升

CATL向江西紫宸采购额占江西紫宸收入比重 2016年向江西紫宸采购额占CATL负极采购额比重
CATL向江西紫宸采购额（百万元）
577万元，
CATL采购额占江西紫宸收入比重
CATL负极
9 8.43 0 采购额占比
7.85 1.78%
8
2.81% 0
7
5.77
6 0
5
1.50% 0
4
3 0
2
0.55% 0
1
0 0
2015 2016 2017Q1

资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部 资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部

73
综合材料供应商-璞泰来：东莞卓高（涂覆隔膜）

 产品及业务：公司为璞泰来全资子公司，其涂覆隔膜业务包
括陶瓷隔膜、PVDF隔膜、混涂隔膜，产品技术已居于全球
领先水平
 产能：公司拥有目前国内最大的涂覆隔膜生产基地-年产量
7000万平米的东莞生产基地。年产2亿平米的新生产基地也
正在建设中
东莞卓高  涂覆隔膜分为隔膜销售和涂覆加工两种业务模式

陶瓷涂覆隔膜电镜图 PVDF涂覆隔膜电镜图 陶瓷PVDF混合涂覆隔膜电镜图

资料来源：东莞卓高官网，中信证券研究部 74
综合材料供应商-璞泰来：东莞卓高（涂覆隔膜）

 2016年公司在隔膜厂家产量排名第九，占比4.8%
 2016年上半年公司对CATL全部采用隔膜销售模式，
2016年8月公司对CATL改为加工服务模式
 CATL采购额：2016，CATL向东莞卓高采购金额
0.8亿元

东莞卓高  对东莞卓高影响：占东莞卓高2016年涂覆隔膜
销售额的57%

东莞卓高涂覆加工及隔膜销售额（亿元） 东莞卓高CATL涂覆隔膜销售额及占比

涂覆加工 隔膜销售

1.6 1.4
1.4
1.2
1
0.8 0.6
0.6 0.5
0.4 0.3
0.09 0.1 0.06
0.2 0.06
0
2014 2015 2016 2017Q1

资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部 资料来源：璞泰来招股说明书，中信证券研究部
75
综合材料供应商-璞泰来：新嘉拓（锂电设备）

 产品及业务：璞泰来子公司，主要从事锂电池行业超级电容
器、薄膜等涂布机的设计、生产和服务
 营收及利润：2017年，璞泰来锂电设备营收达4.78亿元
 客户：主要为ATL和CATL，携手下游行业龙头共同发展
 产销量：2017年涂布机产销量分别为359台、238台

璞泰来锂电设备营业收入（百万元） 璞泰来涂布机产销量（台）

600 产量 销量

400 359
500 477.67
350

400 300
284
343.59
238
250
300 255.13
200 171
200 170.54 150
100
100
50
0 0
2014 2015 2016 2017 2016 2017

资料来源：璞泰来招股说明书，璞泰来年报，中信证券研究部 资料来源：璞泰来年报，中信证券研究部
76
综合材料供应商-璞泰来

 公司市值172亿，当前股价39.68元
 按照Wind一致预期，预计2018/19/20年EPS分别为1.57/2.06/2.37元，分别对应
18/19/20年25/19/17倍PE

璞泰来盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 1,677 2,249 3,287 4,333 5,059
营业收入增长率 81.77% 34.1% 46.15% 31.81% 16.7%
归母净利润(百万元) 354 451 679 892 1,025
归母净利润增长率 256% 27.47% 50.50% 31.58% 14.88%
每股收益EPS(稀释)(元) 0.96 1.19 1.57 2.06 2.37
基准股本(百万股) -- 433 433 433 433
净资产收益率ROE% 35.46% 18.42% 24.23% 24.71% 20.19%
ROA% 26.84% 17.28% 16.23% 16.33% 13.95%
PE 41 33 25 19 17

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

77
综合材料供应商-杉杉股份

股票代码：600884.SH

杉杉股份锂电材料子公司

湖南杉杉 杉杉科技 东莞杉杉

正极材料 负极材料
电解液
供货CATL 供货CATL
资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部 78
综合材料供应商-杉杉股份

 产品及业务：主营锂离子电池材料、锂离子电容、电池PACK、充
电桩建设及新能源汽车运营和能源管理服务等
 客户：ATL、CATL、比亚迪、LG、国轩高科、天津力神等
 营收及利润：2017年，公司实现营收82.7亿元，其中，正极材料
营收42.6亿元，占比51.5%；负极材料营收营收14.8亿元，占比
17.9%；归母净利润8.96亿元
 市值：210亿元

杉杉股份历年营收及归母净利润（亿元） 杉杉股份分产品营收占比（%）

营业收入 归母净利润 正极材料 负极材料 光伏 服装产品 新能源汽车

电解液 投资 储能 其他业务 其他主营业务
90 82.71
80 100
70
54.75 80
60
50 43.02 60 17.92
40
36.59 21.43
30 40
20 51.50
6.65 8.96 20 45.73
10 3.48 3.30
0 0
2014 2015 2016 2017 2016 2017

资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部 资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部

市值参考日期为2018年4月13日
79
 综合材料供应商-杉杉股份：杉杉能源（正极三元材料）

 产品及业务：致力于新型锂离子电池正极材料研发与生产，正极
主要产品：钴酸锂、NCM三元、锰酸锂等
 营收及利润：2017年，杉杉股份正极材料实现营收42.6亿元，
归母净利润4.9亿元
 产能：2017年公司正极材料出货量2.14万吨
 杉杉能源为新三板上市公司（股票代码：835930.OC）

杉杉股份历年正极材料营收及归母净利润（亿元） 杉杉股份正极材料出货量（万吨）
正极材料营收 正极材料归母净利润 2.20
2.14
45 42.6 2.10
40
35 2.00
30 1.91
23.15 25.03
25 1.90

20 1.80
1.80
15
10
4.87 1.70
5 0.79 1.74
0 1.60
2015 2016 2017 2015 2016 2017

资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部 资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部

80
综合材料供应商-杉杉股份：杉杉科技（负极材料）

 产品及业务：杉杉科技产品包括人造石墨、硅基负极、中间相、
天然石墨和复合石墨，其中人造石墨产量位居全国首位
 营收及利润：2017年，杉杉股份负极材料实现营收14.8亿元，
归母净利润1.1亿元
 产能：在上海、宁波、宁德均有布局，现有产能约6万吨，在建
包头10万吨负极一体化基地，计划2019年投产

杉杉股份历年负极材料营收及归母净利润（亿元） 杉杉股份历年负极材料销量（万吨）

负极材料营收 负极材料归母净利润 3.5

3.09
16 14.82 3
14
11.73 2.5 2.26
12
2
10 8.93 1.58
8 1.5
6
1
4
0.97 1.1 0.5
2 0.6
0 0
2015 2016 2017 2015 2016 2017

资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部 资料来源：杉杉股份年报，中信证券研究部

81
综合材料供应商-杉杉股份

 CATL采购额：2015年，CATL向杉杉股份采购金额1.61亿元（含正极
和负极），为当年第四大供应商
 对杉杉股份影响：占杉杉股份2015年总营收的3.74%
 对CATL影响：占CATL2015年总营收的2.82%

2015年CATL采购额占杉杉股份营收比重 2015年CATL采购额占CATL营收比重
1.61亿，
1.61亿，
CATL总营收占
杉杉股份总营
比2.82%
收占比3.74%

资料来源：杉杉股份年报，宁德时代招股说明书，中信证券研究部 资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部

82
综合材料供应商-杉杉股份

 杉杉股份市值 210亿，当前股价18.73元
 预测2018/19年EPS分别为0.75/0.90元，分别对应18/19年25/21倍PE

杉杉股份盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,302 5,475 8,271 10,616 13,129
营业收入增长率 17.58% 27.25% 51.07% 28.36% 23.67%
净利润(百万元) 665 330 896 840 1008
净利润增长率 90.81% -50.34% 171.41% -6.28% 20.04%
每股收益EPS(基本)(元) 1.62 0.40 0.80 0.75 0.90
毛利率% 21.66% 24.95% 25.39% 23.34% 22.73%
净资产收益率ROE% 13.85% 4.05% 8.59% 7.49% 8.30%
每股净资产（元） 4.54 7.70 9.91 10.68 11.63
PE 12 47 23 25 21
PB 4.1 2.4 1.9 1.8 1.6
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日

83
宁德时代供应链拆解分析

四大关键原材料

电池附件
锂电设备

84
CATL辅材及附件供应商概览

资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部 85
CATL辅材及附件采购额测算

根据测算2020年CATL出货量47.7GWh，对应辅材及附件采购额：

铜箔 28亿元 结构件 30亿元

2018-2020年CATL辅材及附件采购额测算（单位：亿元）

铜箔采购额 结构件采购额
35
30.4
30 27.7
25 22.1 21.4
20

15
10.8 10.9
10

0
2018E 2019E 2020E

资料来源：宁德时代招股书，诺德股份官网，科达利官网，中信证券研究部预测
86
辅材及附件-铜箔

 宁德时代历年铜箔采购额：

2015年 2016年 2017年

1.08亿元 3.36亿元 7.04亿元

铜箔

资料来源：诺德股份官网，中信证券研究部
87
辅材及附件-铜箔

 2015年-2017年，根据产量测算，CATL铜箔需求量为1,445吨/4,481吨/7,817吨
 2018年-2020年，预测CATL铜箔需求量为10,811吨/20,101吨/27,676吨，对应采购额
为10.81亿元/22.11亿元/27.68亿元

CATL铜箔需求量预测 CATL铜箔采购额预测
铜箔需求量（万吨） 采购额(百万元）

3.00 2.77 3,000 2,768

2.50 2,500 2,211
2.01
2.00 2,000

1.50 1,500
1.08 1,081
1.00 0.78 1,000 704
0.45 336
0.50 500
0.14 108
0.00 0
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测

备注：目前铜箔产能释放不足，供需不平衡，预计到2018年供需矛盾缓解，2019年后因产能扩张铜箔价格下降

88
辅材及附件-铜箔：诺德股份

 产品及业务：国内最大的锂电铜箔生产龙头企业，国
内市场占有率超35%
 客 户 ： CATL 、 比 亚 迪 、 国 轩 高 科 、 沃 特 玛 、 LG
Chem
 营收及利润： 2016年，公司营收20.02亿元，归母
净利润0.49亿元
 市值：88.23亿

诺德股份历年营收和归母净利润（亿元）

营业收入 归母净利润
25.0
18.92 20.02
20.0 17.26
15.0

10.0

5.0
1.09 0.49
-
2014 2015 2016
-5.0 -2.86

资料来源：诺德股份年报，中信证券研究部
89
辅材及附件-铜箔：诺德股份

主要客户

总营收及铜箔产品收入（单位：亿元） 诺德股份铜箔产能（单位：吨）
45000
营业收入 铜箔产品收入 40000
40000
30 25.83 35000
30000
25 30000 27100
20.02
20 17.58 25000
15.38
12.79 20000
15
15000
10
10000
5
未知 5000
0 0
2015 2016 2017 2015 2016 2017

资料来源：诺德股份年报，中信证券研究部 资料来源：诺德股份，中信证券研究部

90
辅材及附件-铜箔：诺德股份

 惠州和青海两个铜箔生产基地，2017年铜箔产能为
3万吨
 诺德股份是国内少量具备6μm电解铜箔批量生产能
力的企业，宁德时代的6μm铜箔由诺德股份供应。
6μm铜箔的生产技术处于国际领先水平

诺德股份产品-6μm铜箔 诺德股份产品- 8μm铜箔

资料来源：诺德股份官网，中信证券研究部 资料来源：诺德股份官网，中信证券研究部

91
辅材及附件-铜箔：诺德股份

 公司市值88亿，当前股价7.67元
 按 照 Wind 一 致 预 期 ， 预 计 2018/19 年 EPS 分 别 为 0.58/0.70 元 ， 分 别 对 应 18/19 年
13/11倍PE

诺德股份盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 2,002 2,538 4,297 5,180
营业收入增长率 13.9% 26.75% 69.32% 20.55%
归母净利润(百万元) 26.28 190 758 917
归母净利润增长率 -83.64% 623% 299% 20.98%
每股收益EPS(稀释)(元) 0.02 0.17 0.58 0.70
基准股本(百万股) 1,150 1,150 1,306 1,306
净资产收益率ROE% 1.4% 9.2% 15.50% 15.80%
ROA% 4.33% 8.18% -- --
PE 384 45 13 11
资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日
92
辅材及附件-结构件

 宁德时代历年结构件采购额：

2.63亿元 5.63亿元 7.55亿元

2015年 2016年 2017年

电芯结构件

资料来源：科达利官网，中信证券研究部 93
辅材及附件-结构件

 2015年-2017年，CATL动力电池结构件采购额为2.63亿元/5.63亿元/7.55亿元
 2018年/2020年，预测CATL结构件采购额为10.94亿元/30.42亿元
 CATL结构件供应商包括科达利

CATL结构件采购额预测（亿元）

结构件采购额（亿元）
35
30.42
30

25
21.36
20

15
10.94
10 7.55
5.63
5 2.63

0
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部预测

94
辅材及附件-结构件：科达利

 产品及业务：研发和生产的新能源汽车及动力用锂电池精
密结构件处于行业领先地位
 客户：宁德时代、比亚迪、Samsung、中航锂电
 营收及利润：2017年，公司营收14.5亿元，其中锂电池结
构件营收11.34亿元，占比78.2%；归母净利润1.66亿元
 市值：72.8亿

KDL历年营收和归母净利润（亿元） 动力电池结构件示例

营业收入 归母净利润

16 14.55 14.52
14
12
11.33
10
8
6
4 2.33
1.54 1.66
2
0
2015 2016 2017

资料来源：科达利官网，中信证券研究部 资料来源：科达利官网，中信证券研究部

95
辅材及附件-结构件：科达利

 CATL采购额：2017年，CATL向科达利采购金额为
7.55亿元，为第一大供应商
 对科达利影响：2017年占科达利总营收的52%
 对 CATL 影 响 ： 2017 年 占 CATL 原 材 料 采 购 额 的
11.77%，占CATL收入的3.78%

2017年CATL采购额占科达利营收比重 2017年CATL向科达利采购占CATL采购额比重

7.55，科达利营收占比52% 7.55亿，CATL采购额占比11.77%

资料来源：宁德时代年报，科达利年报，中信证券研究部 资料来源：宁德时代年报，中信证券研究部
96
辅材及附件-结构件：科达利

 CATL采购额：2017年，CATL向科达利采购金额为
7.55亿元，为第一大供应商
 对科达利影响：占科达利3年营收分别为52%、
39.2%、24.89%
 对CATL影响：占CATL原材料3年采购总额分别为
11.77%、15.12%、19.54%
CATL采购额占科达利营收比重 CATL向科达利采购占CATL原材料采购额比重

营业收入 CATL采购额 原材料总额 外壳/顶盖

80
25
70 7.23
20 60
5.75 7.55
50
15 5.75
2.82 40
10 30 61.75
14.55 14.52 20
11.33 2.82 38.05
5
10
14.41
0 0
2015 2016 2017 2015 2016 2017
资料来源：宁德时代年报，科达利年报，中信证券研究部 资料来源：宁德时代年报，中信证券研究部
97
辅材及附件-结构件：科达利

 公司市值72.8亿，当前股价52元
 按 照 Wind 一 致 预 期 ， 预 计 2018/19/20 年 EPS 分 别 为 1.85/2.43/2.64 元 ， 分 别 对 应
18/19/20年28/21/20倍PE

科达利盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 1,455 1,452 2,158 2,919 3,482
营业收入增长率 28.45% -0.25% 48.68% 35.22% 19.29%
归母净利润(百万元) 233 166 259 327 369
归母净利润增长率 50.61% -28.65% 55.99% 26.13% 12.97%
每股收益EPS(稀释)(元) 2.22 1.24 1.85 2.43 2.64
基准股本(百万股) -- 140 140 140 140
净资产收益率ROE% 25.02% 7.36% 15.44% 16.14% 11.9%
ROA% 20.45% 8.96% 8.73% 8.7% 7%
PE 23 42 28 21 20

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

98
辅材及附件-电气件：宏发股份

 产品及业务：宏发股份是中国继电器行业的龙头企
业，2017年全球市占率超过 14%
 客户：CATL、特斯拉、北汽新能源、比亚迪、JAC
 营收及利润：2017年，公司营收60.2亿元，其中继
电器产品营收53.44亿元，占比88.76%；归母净利
润6.85亿元
 市值：213亿
KDL历年营收和归母净利润（亿元） 宏发股份继电器产销量（单位：亿只）

营业收入 归母净利润 产量 销量
70 25
60.20
60 21.0
50.83 20 19.0
50
42.48
40 15 14.1 13.7
11.8 12.0
30
10
20

5.82 6.85 5
10 4.72
0 0
2015 2016 2017 2015 2016 2017

资料来源：宏发股份年报，中信证券研究部 资料来源：宏发股份年报，中信证券研究部
99
辅材及附件-电气件：宏发股份

 公司市值213亿，当前股价39.95元
 按 照 Wind 一 致 预 期 ， 预 计 2018/19/20 年 EPS 分 别 为 1.63/2.02/2.44 元 ， 分 别 对 应
18/19/20年25/20/16倍PE

宏发股份盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 5,083 6,020 7,260 8,679 10,314
营业收入增长率 19.66% 18.44% 20.6% 19.55% 18.83%
归母净利润(百万元) 582 685 869 1,075 1,296
归母净利润增长率 23.18% 17.74% 26.92% 23.66% 20.56%
每股收益EPS(稀释)(元) 1.09 1.29 1.63 2.02 2.44
基准股本(百万股) 532 532 532 532 532
净资产收益率ROE% 17.13% 17.38% 18.68% 19.17% 19%
ROA% 17.01% 16.79% 12.38% 12.99% 13.48%
PE 37 31 25 20 16

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日
100
辅材及附件-热管理：银轮股份

 产品及业务：我国汽车零部件散热器行业龙头企业，
公司业务主要包括热管理以及尾气后处理业务，主要
产品包括油冷器、冷却模块、EGR冷却器、SCR系统
等，其中机油冷却器、中冷器国内市场占有率分别达
到50%和30%
 客户：CATL、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马
 营收及利润： 2017年，公司营收43.2亿元，其中热
交换器产品营收32.8亿元，占比75.86%；归母净利
润3.11亿元
 市值：72.9亿
银轮股份历年营收和归母净利润（亿元） 电池水冷板
营业收入（亿元） 归母净利润

50
45
43.23
40
35 31.19
30 27.22
25
20
15
10
5 2.00 2.57 3.11
0
2015 2016 2017

资料来源：银轮股份年报，中信证券研究部 资料来源：银轮股份官网，中信证券研究部 101

辅材及附件-热管理：银轮股份

 公司市值 72.89亿，当前股价9.10元
 预测2018/19/20年EPS分别为0.50/0.63/0.80元，分别对应18/19/20年18/14/11倍
PE

银轮股份盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 3,119 4,323 5,006 5,955 7,063
营业收入增长率 14.57% 38.63% 15.79% 18.97% 18.60%
归母净利润(百万元) 257 311 401 507 640
归母净利润增长率 27.00% 27.02% 26.36% 24.30% 24.62%
每股收益EPS(基本)(元) 0.32 0.39 0.50 0.63 0.80
毛利率% 28.84% 26.16% 28.01% 28.02% 28.00%
净资产收益率ROE% 11.3% 11.0% 9.8% 8.7% 7.8%
每股净资产（元） 3.55 4.60 6.50 9.00 12.49
PE 25 21 18 14 11
PB 2.6 2.0 1.4 1.0 0.7

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日

102
辅材及附件-结构件(电池包)：海源机械

 产品及业务：国内全自动液压成型设备行业龙头，
目前外覆盖件、内结构件、电池盒外覆盖件等复合
材料均实现已量产
 客户：CATL、吉利、宝马
 营收及利润：2017年，公司营收2.75亿元，其中锂
电池结构件营收11.34亿元，占比78.2%；归母净利
润7.28百万元
 市值：43.29亿
海源机械历年营收和归母净利润（亿元） 电池盒上盖

营业收入 归母净利润
3.0 2.75
2.5 2.30
2.05
2.0

1.5

1.0

0.5 0.28
0.07
-
2015 2016 2017
-0.5
-0.38
-1.0

资料来源：海源机械年报，中信证券研究部 资料来源：盖世汽车，中信证券研究部
103
辅材及附件-结构件：海源机械

 公司市值43.29亿，当前股价16.65元
 按照Wind一致预期，预计2018/19年EPS分别为0.31/0.64元，分别对应18/19年
54/26倍PE

海源机械盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 205 275 582 1,056
营业收入增长率 -10.83% 33.84% 112.01% 81.33%
归母净利润(百万元) -38.18 7.28 79.63 166
归母净利润增长率 -1,460% 119% 994% 109%
每股收益EPS(稀释)(元) -0.16 0.03 0.31 0.64
基准股本(百万股) 260 260 260 260
净资产收益率ROE% -2.45% -- 4.89% 9.23%
ROA% -2.84% -- 3.45% 5.73%
PE -104 555 54 26

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日
104
辅材及附件-热管理：中鼎股份

 产品及业务：中鼎股份是国内非轮胎橡胶制品行业龙
头公司业务主要产品为密封件、特种橡胶制品，被广
泛应用于汽车、工程机械、铁道、石化、航空航天等
领域
 客户：CATL、戴姆勒、大众、沃尔沃、捷豹、路虎
 营收及利润： 2016年，公司营收83.84亿元，归母
中鼎股份 净利润9.29亿元
 市值：216亿

中鼎股份历年营收和归母净利润（亿元） 电池冷却产品示例

营业收入 净利润
90 83.84
80
70 65.43
60 50.40
50
40
30
20
5.88 7.50 9.29
10
-
2014 2015 2016
资料来源：中鼎股份年报，中信证券研究部 资料来源：中鼎集团官网，中信证券研究部 105
辅材及附件-热管理：中鼎股份

 公司市值216亿，当前股价17.5元
 按 照 Wind 一 致 预 期 ， 预 计 2018/19/20 年 EPS 分 别 为 1.08/1.30/1.47 元 ， 分 别 对 应
18/19/20年16/13/12倍PE

中鼎股份盈利预测表
项目/年度 2016 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 8,384 11,770 13,119 15,267 18,259
营业收入增长率 28.14% 40.39% 11.46% 16.37% 19.60%
归母净利润(百万元) 901 1,127 1,337 1,600 1,813
归母净利润增长率 26.25% 25.13% 18.53% 19.72% 13.32%
每股收益EPS(稀释)(元) 0.76 0.92 1.08 1.30 1.47
基准股本(百万股) 1,234 1,234 1,234 1,234 1,234
净资产收益率ROE% 13.95% 14.82% 15.42% 15.83% 16.17%
ROA% 11.93% 10.74% 8.93% 9.51% 9.94%
PE 23 19 16 13 12

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

106
宁德时代供应链拆解分析

四大关键原材料

电池附件

锂电设备

107
CATL设备供应商概览

资料来源：宁德时代招股说明书，中信证券研究部 108
锂电主要生产设备

动力锂电池主要生产设备

涂布机 卷绕机

辊压机 检测机
109
资料来源：先导智能官网，中信证券研究部
CATL锂电设备需求测算及供应商

 2016年/2017年，CATL锂电池设备采购额为18.40亿元/20.22亿元
 2018年-2020年，预计CATL动力锂电池新增产能为13GWh/12GWh/8GWh，对应锂电
设备采购额为42.9亿元/37.8亿元/24.0亿元（不含时代上汽）
 CATL设备的主要供应商包括先导智能、新嘉拓、星云股份、科恒股份等

CATL锂电池设备需求预测（亿元） CATL产能情况(单位：GWh）

锂电设备需求规模（不含上汽时代） 产能(不含时代上汽)
50.0 60
42.9
45.0 50.09
40.0 37.8 50
36.1 42.09
35.0 40
30.0 30.09
25.0 24.0 30
20.0 17.3 20 17.09
15.0
10.0 10 7.6
5.0
0
0.0 2016 2017 2018 2019 2020
2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测
资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测
110
CATL锂电设备供应商：先导智能

 产品及业务：公司是全球锂电池生产装备的龙头企业，主要
为薄膜电容器、锂电池、光伏电池/组件等节能环保及新能
源产品的生产制造厂商提供设备及解决方案
 下游客户：CATL、亿纬锂能、比亚迪和中航锂电等
 营收及利润：2017年，公司实现总营收21.77亿元，归母净
利润5.38亿元

先导智能主要客户 先导智能历年营收及归母净利润（亿元）

营业收入 归母净利润

25
21.77
20

15
10.79
10
5.36 5.38
5 3.07 2.91
0.66 1.46
0
2014 2015 2016 2017

资料来源：先导智能官网，中信证券研究部 资料来源：先导智能年报，中信证券研究部
111
CATL锂电设备供应商：先导智能

 公司与CATL、比亚迪等国内领军动力电池企业存在
长期合作关系，为CATL供应了90%的卷绕机设备

卷绕机示例 检测机示例

资料来源：先导智能官网，中信证券研究部 资料来源：先导智能官网，中信证券研究部
112
CATL锂电设备供应商：先导智能

 CATL采购额：2015/2016/2017年，CATL向先导智能采
购金额分别为1.73亿元、5.02亿元、5.93亿元，为第三/
第二/第五大供应商
 对先导智能影响：分别占2015/2016/2017年先导智能总营
收的32.3%、46.5%和27.2%
 对 CATL 影 响 ： 分 别 占 2015/2016/2017 年 CATL 总 营 收 的
3.43%、4.18%和2.97%

先导智能对CATL的销售额及营收占比（亿元） CATL对先导智能的采购额及营收占比（亿元）

CATL采购额 占先导智能营收比重 CATL采购额 占CATL营收比重

7 50% 7 5%
46.5% 5.93 45% 4.18% 5.93
6 4%
6
5.02 40%
3.43% 5.02 4%
5 35% 5
32.3% 30%
2.97% 3%
4
27.2% 25%
4 3%
3 20% 2%
3
2 1.73 15% 2%
2 1.73
10% 1%
1
5% 1
1%
0 0%
2015 2016 2017 0 0%
2015 2016 2017
资料来源：宁德时代招股说明书，先导智能2017年报，中信证券研究部 资料来源：宁德时代招股说明书，先导智能2017年报，中信证券研究部

113
CATL锂电设备供应商：先导智能

 公司市值296亿，当前股价67.37元
 预测2018/19/20年EPS分别为2.31/3.18/4.08元，分别对应18/19/20年29/21/17倍
PE

先导智能盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 1,079 2,177 3,755 5,599 7,392
营业收入增长率 101% 102% 72.49% 49.11% 32.03%
净利润(百万元) 291 537 1019 1398 1796
净利润增长率 99.68% 84.93% 89.50% 37.25% 28.50%
每股收益EPS(基本)(元) 0.66 1.22 2.31 3.18 4.08
毛利率% 42.56% 41.14% 43.97% 43.85% 43.87%
净资产收益率ROE% 30.79% 28.85% 31.00% 31.50% 30.38%
PE 102 55 29 21 17

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日

114
CATL锂电设备供应商：星云股份

 产品及业务：主要产品包括锂电池组保护板测试设备、
锂电池组半成品/成品测试设备、锂电池组充放电测试
设备、动力锂电池组 BMS 测试设备等
 客户：CATL、国轩、比亚迪、孚能、ATL、微宏等
 营收及利润：2017年公司实现营收3.09亿元，归母净
利润66.58百万元

星云股份历年营业收入及归母净利润（百万元）

营业收入 归母净利润

350
309.2
300

250 226.61
200
141.21
150

100 79.69 66.58

50.77
50 18.67 29.76
0
2014 2015 2016 2017

资料来源：星云股份公告，公司官网，中信证券研究部
115
CATL锂电设备供应商：星云股份

 CATL采购额：2014/2015/2016年，先导智能对CATL
的销售额分别为200万元、2971万元、4778万元，
CATL为星云股份第八/第一/第一大客户
 对星云股份影响：分别占2014/2015/2016年先导智能总营
收的2.51%、21.04%和21.08%
 对CATL影响： 分别占 2014/2015/2016年 CATL 总营收的
0.23%、0.52%和0.32%

CATL采购额及占星云股份营收比重（百万元） CATL采购额及占CATL营收比重（百万元）

CATL采购额 占星云股份营收比重 CATL采购额 占CATL营收比重

60 25% 60 0.6%
21.04% 21.08%
50
47.78 0.52% 47.78
20% 50 0.5%

40 40 0.4%
15%
29.71 29.71
30 30 0.32% 0.3%
10%
20
0.23%
20 0.2%

5%
10 10 0.1%
2 2.51% 2
0 0% 0 0.0%
2014 2015 2016 2014 2015 2016

资料来源：星云股份招股说明书，中信证券研究部 资料来源：星云股份招股说明书，中信证券研究部
116
CATL锂电设备供应商：星云股份

 公司市值38.15亿，当前股价56.35元

 按照Wind一致预期 ，预计2018/19年EPS分别为1.74/2.37元，分别对应18/19年
32/24倍PE
星云股份盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 227 309 506 689
营业收入增长率 60.48% 36.45% 63.57% 36.3%
归母净利润(百万元) 50.77 66.58 118 161
归母净利润增长率 70.58% 31.14% 77.14% 36.15%
每股收益EPS(稀释)(元) 0.75 0.98 1.74 2.37
股本(百万股) 67.7 67.7 67.7 67.7
净资产收益率ROE% 22.82% -- 22.87% 24.08%
ROA% 17.48% -- 12.65% 14.31%
PE 75 58 32 24

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部，股价和市值参考日期为2018年4月13日

117
CATL锂电设备供应商：深圳浩能

 产品及业务：科恒股份子公司，主要产品包括转移式间歇
涂布机、挤压涂布机、实验室涂布机、连续分条机、微电
脑裁切机、全自动卷绕机、全自动制片机、软包装生产设
备、软包装极耳生产设备等
 营收及利润：2017年H1，公司营收达2.64亿元
 公司为宁德时代供应辊压机和分切机。

深圳浩能历年营业收入（亿元） 全自动二次分切机示例
7
5.9
6

3 2.64
1.88
2
1.29
1

0
2014 2015 2016 2017H1

资料来源：科恒股份公告，中信证券研究部 资料来源：深圳浩能官网，中信证券研究部
118
CONTENTS
目录

一.宁德时代——新能源行业独角兽

二.宁德时代供应链深度分析

三.风险因素

四.投资建议

119
风险因素

 新能源汽车销量不及预期

 新能源汽车补贴政策波动

 新能源汽车价格竞争加剧

 原材料价格波动

120
CONTENTS
目录

一.宁德时代——新能源行业独角兽

二.宁德时代供应链深度分析

三.风险提示

四. 投资建议

121
投资建议

 “量”的高增长拉动供应链，具备高确定性。公司动力电池占据市场主导地位，产品和
技术领先，配套车型众多，兼具规模与成本优势，将受益新能源汽车高速增长。2017年
出货量11.8GWh，预计2020年出货量接近50GWh，3年CAGR60%，将从“量”的角度
上极大的拉动对上游锂电四大关键原材料（正极、负极、电解液、隔膜）、电池辅材及
附件的需求，其为满足产能的扩张也会极大地拉动锂电设备需求。

 “质”的不断提升，促进供应链保持行业先进水平。公司动力电池配套车型集中在中高
端，尤其配套海外豪华品牌车企，将促进公司产品品质提升，技术保持领先水平。预计
公司电池产品在能量密度、安全性、循环寿命、一致性等指标上将在行业长期保持领先
水平，进而使得供应链各环节技术伴随其迭代升级，并从国内主流供应走向全球配置。

 投资建议：公司作为动力电池行业的“独角兽”，加速登陆A股市场，加速扩张产能，其
供应链有望直接受益。推荐：上游资源（华友钴业、洛阳钼业、天齐锂业、赣锋锂业），
中游原材料（杉杉股份、格林美、创新股份），新能源热管理（银轮股份）， 锂电设备
供应商（先导智能）。建议关注：厦门钨业、璞泰来、天赐材料、新宙邦、长园集团、
星原材质、海源机械。
122
相关公司盈利预测

股价 市值
分类 公司名称 股票代码 2017年(亿元） EPS（元） PE（倍） 评级
（元） (亿元）
收入 归母净利 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E
格林美 002340.SZ 7.17 273.6 107.00 6.74 0.16 0.25 0.33 45 29 22 买入
正极材料 厦门钨业 600549.SH 26.08 283.5 130.28 6.18 0.57 0.90 1.15 46 29 23 买入
五矿资本* 600390.SH 10.40 389.8 148.14 26.55 0.71 0.87 1.02 15 12 10 未评级
天赐材料* 002709.SZ 44.92 152.6 20.25 3.05 0.90 2.15 2.21 50 21 20 未评级
电解液 新宙邦* 300037.SZ 20.98 79.6 17.46 2.80 0.75 0.90 1.10 28 23 19 未评级
江苏国泰* 002091.SZ 7.77 122.5 495.87 7.93 0.50 0.63 0.73 16 12 11 未评级
创新股份* 002812.SZ 63.00 147.0 12.20 1.56 1.14 1.76 2.36 55 36 27 买入
隔膜 长园集团* 600525.SH 18.20 241.1 72.13 9.16 0.69 0.99 1.25 26 18 15 未评级
星源材质 300568.SZ 32.82 63.0 5.10 1.07 0.56 0.88 1.16 59 37 28 买入
璞泰来* 603659.SH 39.68 171.7 21.22 4.51 1.19 1.57 2.06 33 25 19 未评级
综合材料
杉杉股份 600884.SH 18.73 210.3 87.51 8.96 0.80 0.75 0.90 23 25 21 买入
结构件 科达利* 002850.SZ 52.00 72.8 15.95 1.66 1.24 1.85 2.43 42 28 21 未评级
电气件 宏发股份 600885.SH 39.95 212.5 58.85 6.85 1.29 1.63 2.02 31 25 20 买入
铜箔 诺德股份* 600110.SH 7.67 88.2 29.99 2.94 0.17 0.58 0.70 45 13 11 未评级
银轮股份 002126.SZ 9.10 72.9 40.10 3.11 0.39 0.50 0.63 17 13 11 买入
热管理
中鼎股份* 000887.SZ 17.50 216.0 102.76 11.11 0.92 1.08 1.30 19 16 13 未评级
设备 先导智能 300450.SZ 67.37 296.5 15.34 5.37 1.22 2.31 3.18 55 29 21 买入
洛阳钼业 603993.SH 8.26 1,642.3 211.60 27.28 0.14 0.18 0.23 59 46 36 买入
华友钴业 603799.SH 111.50 660.8 75.47 16.32 3.20 5.32 7.47 35 21 15 买入
上游资源
天齐锂业 002466.SZ 54.50 622.4 50.94 21.45 1.88 2.50 3.22 29 22 17 买入
赣锋锂业 002460.SZ 70.01 518.9 36.64 14.69 1.98 3.00 3.60 35 23 19 买入

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测， 注：标记*的公司为Wind一致预期，股价和市值参考日期为2018年4月13日

123
附件-洛阳钼业盈利预测

 公司市值1784亿，当前股价8.26元
 预测2018/19年EPS分别为0.18/0.23元，分别对应18/19年46/36倍PE

洛阳钼业盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,197 6,950 27,592 29,994 34,83
营业收入增长率% -37.0% 65.6% 247.5% 16.9% 13.6%
净利润(百万元) 761 998 2,728 3,942 5,070
净利润增长率% -58.3% 31.1% 173.3% 41.2% 28.6%
每股收益EPS(摊薄)(元) 0.23 0.30 0.14 0.18 0.23
毛利率% 37.5% 33.5% 37.0% 35.8% 37.3%
净资产收益率ROE% 4.3% 34.9% 12.4% 15.0% 16.2%
每股净资产（元） 1.03 1.11 1.77 1.96 2.20
PE 36 28 59 46 36
PB 8.0 7.4 4.7 4.2 3.8

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日
124
附件-华友钴业盈利预测

 公司市值661亿，当前股价111.50元
 预测2018/19年EPS分别为5.32/7.47元，分别对应18/19年21/15倍PE

华友钴业盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,029 4,889 9,653 15,242 20,895
营业收入增长率 -7.4% 21.3% 97.4% 62.3% 37.1%
净利润(百万元) -246 69 1,896 3,152 4,426
净利润增长率 -279.6% -128.1% 2637.7% 80.3% 40.4%
每股收益EPS(基本)(元) -0.46 0.12 3.2 5.32 7.47
毛利率% 11.0% 16.3% 34.39% 32.4% 32.5%
净资产收益率ROE% -10.4% 1.6% 31.5% 34.5% 32.6%
每股净资产（元） 4.47 7.20 10.16 15.46 22.93
PE -242 929 35 21 15
PB 24.9 15.5 11.0 7.2 4.9

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日
125
附件-天齐锂业盈利预测

 公司市值622亿，当前股价54.5元
 预 测 2018/19/20 年 EPS 分 别 为 2.50/3.22/3.94 元 ， 分 别 对 应 18/19/20 年
22/17/14倍PE

天齐锂业盈利预测表
项目/年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E
营业收入(百万元) 3,905 5,470 6,414 8,608 11,413
营业收入增长率% 109.1% 40.1% 17.3% 34.2% 32.6%
净利润(百万元) 1,512 2,145 2,857 3,681 4,503
净利润增长率% 319.5% 41.9% 33.2% 28.8% 22.3%
每股收益EPS(摊薄)(元) 1.52 1.88 2.50 3.22 3.94
毛利率% 71.2% 70.1% 70.5% 67.6% 62.5%
净资产收益率ROE% 36.8% 28.8% 30.5% 31.1% 30.3%
每股净资产（元） 4.62 7.94 10.07 12.81 16.16
PE 36 29 22 17 14
PB 11.8 6.9 5.4 4.3 3.4
资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日

126
附件-赣锋锂业盈利预测

 公司市值519亿，当前股价70.01元
 预测2018/19年EPS分别为3.00/3.60元，分别对应18/19年23/19倍PE

赣锋锂业盈利预测表
项目/年度 2015 2016 2017 2018E 2019E
营业收入(百万元) 1,354 2,844 4,383 6,224 7,080
营业收入增长率% 55.7% 110.1% 54.1% 52% 26.6%
净利润(百万元) 125 464 1,469 2,258 2,709
净利润增长率% 46% 271% 216.4% 55.2% 23.1%
每股收益EPS(摊薄)(元) 0.34 0.62 1.98 3.00 3.60
毛利率% 21.8% 34.6% 40.5% 46.5% 48.0%
净资产收益率ROE% 6.8% 20.7% 36.4% 40.1% 32.9%
每股净资产（元） 4.98 3.31 5.17 7.81 11.27
PE 206 113 35 23 19
PB 14.1 21.2 13.5 9.0 6.2

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测，股价和市值参考日期为2018年4月13日
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熬翀（首席分析师） 王喆（首席分析师） 弓永峰（首席分析师） 刘海博（首席分析师）

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陈俊斌（首席分析师）
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 免责声明

分析师声明 证券研究报告 2018年5月3日

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地
与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明
评级 说明
投资建议的评级标准 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 股票评级
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；
指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；
行业评级 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明
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发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编
号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：
U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities
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