宁德时代（300750.

SZ）深度报告
[Table_Title]

乘时代之风云，划时代之宁德 2022 年 06 月 28 日

[Table_Summary] [Table_Invest]
推荐 维持评级
 锻铸科技创新之魂，新能格局成大器。公司为全球动力电池领域龙头，实现
全产业链覆盖，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案和服务。连续 5 年霸 当前价格： 549.0 元
据全球动力电池装机量榜首，21 年装车量 96.7GWh，市占率达 32.6%。公司盈
[Table_Author]
利能力强劲，21 年，公司实现营收和归母净利为 1303.56 亿元和 159.31 亿元，
同增为 159.06%和 185.34%；
22Q1 营收和归母净利分别为 486.78 亿元和 14.93
亿元。
 行业供需共振，全球供给承托。动力+储能+二轮车，主力市场需求充沛。我
们预测，到 2025 年，国内和全球电池总用量分别为 1006GWh 和 1966GWh，
21-25 年四年 CAGR 分别为 40.62%和 41.65%。全球动力电池厂商供给稳步加
码。我们预测 21-25 年全球总供给产能为 710/1356/2012/2727/3372GWh，
其中宁德时代贡献比例分别为 33.82%/25.81%/22.86%/20.91%/19.87%。 分析师： 邓永康
 多成长曲线加持，核心竞争力岿然不动。 执业证号： S0100521100006
电话： 021-60876734
 技术为矛缓解痛点，品控为盾铸就价值：1）核心技术层面：拥有 MP3 正极 邮箱： dengyongkang@mszq.com
材料、铝复合集流体、钠离子电池、硫化物固态电解质、第三代 CTP 技术- 研究助理：李京波
麒麟电池、无热扩散技术以及换电领域相关技术沉淀积累，技术迭代速度持 执业证号： S0100121020004
电话： 021-60876734
续领先市场。2）产品品质管控层面：公司 17-21 年动力电池召回比率为
邮箱： lijingbo@mszq.com
0.4%，远低于其他可比公司 10%以上，成就产品优异品质。 研究助理：郭彦辰
 工程落地雄厚，供应“共生“管控，全球客户优质：1）工程落地：低单位 执业证号： S0100121110013
电话： 021-60876734
投资额+短单位建设时长+极限制造，实现品牌技术价值最大化。2）供应链：
邮箱： guoyanchen@mszq.com
搭建“核心环节参股+二供策略+供应商严控”的供应商管理体系，实现全产 研究助理：李佳
业链上下游共同进化。3）下游客户：覆盖国内外知名车企与大部分畅销车 执业证号： S0100121110050

型，配套动力电池的车型占比约 54%。 电话： 021-60876734

邮箱： lijia@mszq.com
 储能+回收，多点布局，全面放量：1）储能：实现“发电侧+电网侧+用电 研究助理：王一如
侧”三侧储能领域全覆盖。21 年储能营收 136.24 亿元，近四年始终维持 执业证号： S0100121110008

200%以上增速。2）电池回收：公司卡位电池回收领域，借力全资子公司邦 电话： 021-60876734

邮箱： wangyiru@mszq.com
普构筑“一核两翼”产业布局。截至 2022 年 2 月，邦普助力公司实现锂回
研究助理：叶天琳
收率超 90%，电池回收三元关键金属回收率达 99.3%以上的亮眼成绩。 执业证号： S0100121120027

 投资建议：我们预计公司 22-24 年实现营收 3021.37、3687.19、5121.75 电话： 021-60876734

邮箱： yetianlin@mszq.com
亿元，同比增速分别为 131. 8%、22.0%和 38.9%，实现归母净利润 253.44、
412.26 、563.93 亿元，同比增速分别为 59.1%、62.7%和 36.8%，2022 年 6 [Table_docReport]
相关研究
月 27 日股价对应 22-24 年市盈率分别为 50、31、23 倍，考虑公司技术迭代脚
1.宁德时代（300750.SZ）2021 年年报点评：
步领先市场，产能扩张节奏加速，市场龙头地位稳固，我们维持“推荐“评级。 业绩符合预期，龙头技术+供应链壁垒深厚
 风险提示：新能源汽车销量不及预期；原材料价格波动及供应风险；新产品
和新技术开发风险；市场竞争加剧风险。
[Table_Profit]
盈利预测与财务指标
项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入（百万元） 130356 302137 368719 512175
增长率（%） 159.1 131.8 22.0 38.9
归属母公司股东净利润（百万元） 15931 25344 41226 56393
增长率（%） 185.3 59.1 62.7 36.8
每股收益（元） 6.83 10.87 17.69 24.19
PE 80 50 31 23
PB 15.1 11.6 8.5 6.2
资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 06 月 27 日收盘价）

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 宁德时代(300750)/电力设备及新能源

目录
1 科技创新基因热衷者，新能源领域格局成大器者 ......................................................................................................3
1.1 发展历程：筚路蓝缕，卓尔不群 .................................................................................................................................................... 3
1.2 股权结构：稳住核心，提振骨干，海纳全产 ................................................................................................................................ 3
1.3 核心团队：创新精神，薪火相传，继往开来 ................................................................................................................................ 5
1.4 产品布局：一流解决方案，助力绿色发展 .................................................................................................................................... 6
1.5 财务分析：降本增效，重视研发 .................................................................................................................................................... 8
2 行业分析：主力需求充沛，全球供给承托，市场格局稳固...................................................................................... 12
2.1 需求：风起潮涌，隆隆日上 ........................................................................................................................................................... 12
2.2 供给：百舸争流，全球动力电池厂商加码布局 ......................................................................................................................... 14
2.3 格局：市场占有首屈一指，龙头地位难以撼动 ......................................................................................................................... 15
3 公司分析：技术迭代脚步领先市场，雄厚工程成就价值最大化 ............................................................................... 16
3.1 技术为矛遨游科技蓝海 ................................................................................................................................................................... 16
3.2 品控为盾铸就核心品牌价值 ........................................................................................................................................................... 27
3.3 雄厚工程落地能力实现技术价值最大化 ...................................................................................................................................... 30
3.4 产业链纵向全面布局，供应商共同生长 ...................................................................................................................................... 32
3.5 产能扩张+优质客户夯实行业地位 ............................................................................................................................................... 39
4 乘储能东风，第二成长曲线拔地而起 ..................................................................................................................... 42
4.1 公司储能业务贡献不断提高 ........................................................................................................................................................... 42
4.2 技术构筑核心竞争力，三大维度覆盖全产业链 ......................................................................................................................... 42
5 提前卡位电池回收领域，第三成长曲线初露锋芒 ................................................................................................... 47
5.1 动力回收电池迎来千亿蓝海市场 .................................................................................................................................................. 47
5.2 打造电池全产业链循环体系 ........................................................................................................................................................... 49
5.3 一核两翼，创造新能源生态闭环 .................................................................................................................................................. 50
5.4 产研学合作，技术创新推动规模优势 .......................................................................................................................................... 50
5.5 回收产能加码扩张 ........................................................................................................................................................................... 52
6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 54
6.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 54
6.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 55
7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 56
插图目录 .................................................................................................................................................................. 58
表格目录 .................................................................................................................................................................. 59

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1 科技创新基因热衷者，新能源领域格局成大器者
1.1 发展历程：筚路蓝缕，卓尔不群

脱胎于 ATL，十年深耕独树一帜。公司是全球动力电池领域龙头企业，致力于
为全球新能源应用提供一流解决方案和服务。创始团队于 1999 年创办 ATL，后打
造为消费锂电池领域全球龙头企业。公司原为 ATL 动力电池部门，2011 年，团队
进行二次创业，创立 CATL。2012 年，与德国宝马集团进行战略合作，成为其动
力电池核心供应商。2015 年，收购邦普，布局回收领域。2018 年，于深交所成
功上市。截至目前，据 SNE 数据，公司连续 5 年蝉联全球动力电池装机量一位。

图 1：公司发展历程

资料来源：CATL 官网，民生证券研究院

1.2 股权结构：稳住核心，提振骨干，海纳全产

深度绑定核心创始人。截至 2022 年 Q1，公司实际控制人为曾毓群和李平，

两人为一致行动人，合计持股 29.23%；
控股股东为瑞庭投资，持股比例达 24.43%；
曾毓群董事长、李平副董事长、黄世霖副董事长三位核心创始人分别持有 24.43%、
4.80%、11.15%公司股权，合计达 40.38%，股权相对集中，实现深度绑定。

股权激励计划，提振骨干员工。公司于 2021 年实施股票期权与限制性股票激

励计划，可进一步完善公司法人治理结构，建立并完备长效激励约束机制，可有效
提升核心团队凝聚力以及充分调动骨干员工的工作积极性与创造性。

授予对象价格：由公司 2021 年股权激励计划可知，首次授予激励对象共计

4483 人，包括在公司（含子公司）任职的中层管理人员及核心骨干员工。首次授
予数量：股票期权 189.8 万份，限制性股票 185.0 万股；股票期权行权价格和限
制性股票授予价格分别为 612.08 元/份和 306.04 元/股。

授予达成条件：21 年股权激励计划分别对公司和激励对象个人设定了相应的
考核要求，其中公司业绩考核要求为：股票期权激励计划//限制性股票激励计划都

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分别需要在对应的行权期/归属期，达到 21 年营收≥1,050 亿元；21-22 年累计营

收≥2,400 亿元；
21-23 年累计营收≥4100 亿元；
21-24 年累计营收≥6200 亿元。

表 1：公司 21 年股票期权激励计划考核指标及标准——公司层面的业绩考核要求
计划种类 对象 行权期/归属期 业绩考核

首次授予部分及预留授予部分第一个行权期 2021 年营业收入值≥1,050 亿元

部分中层管理人员
首次授予部分及预留授予部分第二个行权期 2021-2022 年两年的累计营业收入值≥2,400 亿元
（分三期行权）
首次授予部分及预留授予部分第三个行权期 2021-2023 年三年的累计营业收入值≥4,100 亿元
部分中层管理人员 首次授予部分及预留授予部分第一个行权期 2021 年营业收入值≥1,050 亿元
股票期权激励计划
（分四期行权，含
首次授予部分及预留授予部分第二个行权期 2021-2022 年两年的累计营业收入值≥2,400 亿元
前述授予后分三期
首次授予部分及预留授予部分第三个行权期 2021-2023 年三年的累计营业收入值≥4,100 亿元
行权的部分中层管
理人员） 首次授予部分及预留授予部分第四个行权期 2021-2024 年四年的累计营业收入值≥6,200 亿元

资料来源：宁德时代 2021 年股票期权与限制性股票激励计划实施考核管理办法，民生证券研究院

控股子公司分工明确，实现全产业链覆盖。公司已在德、法、美、日、加等地
区设立全资子公司进行全球化战略布局，并通过收购或参股等方式全方位布局产
业链。实现从上游矿产资源、上游原料商到下游整车企业；从动力电池领域到储能、
回收等领域的全产业链覆盖。动力电池领域已涵盖有 17 家公司，大多数持股比例
超 50%；储能领域已持股 4 家公司，股权比例均超 40%；上游布局层面，上游矿
产资源：直接持股的有 4 家公司，并且通过全资子公司香港时代持有加拿大时代
100%股权进行上游锂、镍等资源布局；上游原料与回收业务：已直接持股 6 家公
司，其中公司电池回收业务主要依托于其持股比例为 52.9%的子公司广东邦普。

图 2：公司股权结构相对集中，实现全产业链覆盖（截至 2022 年 Q1）

资料来源：公司公告，宁德时代 21 年年报，宁德时代 22 年 Q1 报，民生证券研究院

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1.3 核心团队：创新精神，薪火相传，继往开来

1.3.1 管理层背景多元，技术发展与战略管理并驾齐驱

技术研发方面：大量高管与研发人员均源于前身 ATL 动力电池部门，并掌握

锂电池先进研发技术。其中董事长曾毓群先生曾获中科院物理研究所博士学位；副
董事长黄世霖曾任宁德新能源研发总监；副总经理吴凯曾任东莞新科磁电厂研发
经理,东莞新能源科技有限公司研发总监。其余高管也曾涉猎新能源与电池行业。
管理层深厚的行业知识与扎实的技术经验，对推动公司核心技术发展加成较大。

战略格局方面：除相关新能源与电池行业背景优质人才外，高管团队中不乏高
素质优秀管理与战略咨询人才。其中董事潘健曾任科尔尼咨询顾问；贝恩咨询顾问；
总经理周佳先生曾任贝恩咨询战略咨询顾问；副总经理蒋理与郑舒先生曾分别就
职于证券公司投资银行部管理层与新能源公司财务总监职位。团队中核心技术与
管理发展相关人才优势互补，相辅相成。以技术为核心、以战略管理为驱动力，整
个管理团队技术扎实、底蕴丰厚，共同发挥所长助力企业不断发展壮大。

表 2：宁德时代董事及高级管理人员团队基本情况（2022Q1）
姓名 职位 学历 主要经历

曾毓群 董事长 中科院物理研究所博士  曾任 TDK 副总裁、高级副总裁；现任本公司董事长

黄世霖 副董事长 合肥工业大学学士  曾任宁德时代新能源科技有限公司董事、总经理；现任公司副董事长
李平 副董事长 复旦大学学士  曾任宁德时代新能源科技有限公司和宁德时代董事长；现任公司副董事长
薛祖云 独立董事 厦门大学博士  曾任广州远洋运输公司工程师,中青基业投资财务总监；现任公司独立董事
董事；  曾任贝恩咨询战略咨询顾问，美国资本集团投资经理;现任公司董事、总经
周佳 芝加哥大学硕士
总经理 理
潘健 董事 芝加哥大学硕士  曾任科尔尼咨询咨询顾问；贝恩咨询咨询顾问；现任本公司董事
谭立斌 副总经理 浙江大学学士  曾任戴尔(中国)计算机公司 NPI 经理；现任本公司副总经理
董事；  曾任东莞新科磁电厂研发经理,东莞新能源科技有限公司研发总监；现任本
吴凯 上海交通大学博士
副总经理 公司副总经理以及首席科学家
 曾任中国铁通集团福建分公司财务部副经理；华为技术有限公司海外区域
郑舒 财务总监 福州大学双学士
预算经理、子公司财务负责人；搜狐畅游财务总监；现任本公司财务总监
副总经理  曾任中国银河证券股份有限公司投资银行部业务经理；瑞银证券有限责任
蒋理 北京大学硕士
董秘 公司投资银行部董事；现任本公司副总经理、董事长秘书
资料来源：Wind，民生证券研究院

1.3.2 创始人曾毓群-全球锂电领域的执牛耳者

年轻有为，头角峥嵘。1989 年本科毕业于上海交通大学，辞去被分配的国企
工作，后续进入外资企业新科实业有限公司 SAE 进行工作，从技术员一路坚持十
余年之久，31 岁便成为 SAE 内最年轻且大陆唯一的工程总监。并且，曾毓群先生
目前是中科院物理研究所毕业的博士，亲自参与和主持专利发明十二项之多。

高瞻远瞩，棋高一着。1999 年，曾毓群与陈棠华以及新科实业 CEO 梁少康

认为移动电子通讯设备将成为未来市场主流领域，轻便安全的聚合物锂电池成长

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空间可期。后经过考察，决定共同创业，并选择在香港成立 ATL 公司，第一个工

厂设立在东莞，即东莞新能源电子科技有限公司。

解决电池难题，实现产品量产。创立伊始，公司资金运转困难，行业竞争异常
激烈。曾毓群率领团队，着手进行技术突破。团队花费大量初始创业资金率先引进
美国贝尔实验室的聚合物锂电池专利技术，后续依靠自身技术团队支撑，积极开发
研创，通过调整电解液配方，成功解决当时传统锂电池膨胀鼓包难题。与此同时，
这令 ATL 成为当时鲜有成功将该项技术进行产品量产的公司。

凭借过硬技术实力，切入苹果供应链。2003 年，苹果公司为提升新一代 iPod

产品续航能力，希望 ATL 能供应一款既可满足特殊形态存在安置在产品中，又可
具备高容量、续航能力以及安全性能强等优势的定制化高性能电池。公司凭借聚合
物电池技术实力，为苹果 iPod 产品成功研发出聚合物异形锂电池，并完成了 1800
多万个供应电池订单，成功切入苹果供应链。ATL 伴随苹果产业链的崛起，成长为
当时国内最大的锂电池生产企业，并逐渐发展为全球最大的聚合物电池供应商。

二次创业，孕育全球锂电领域龙头。2011 年，正迎国内新能源车补贴政策红
利风口，国内动力电池需求快速扩充。曾毓群先生以股权转让的方式，将 2008 年
成立的 ATL 动力电池事业部抽离，成立 CATL 宁德时代。从 2011 年成立到 2017
年全球动力电池装机量首次位居 TOP1，仅使用了 6 年时间，从 2018 年初涉资本
市场到市值破万亿，也仅用了不到 3 年时间。

图 3：CATL 诞生之旅

资料来源：CATL 官网，ATL 官网，民生证券研究院

1.4 产品布局：一流解决方案，助力绿色发展

公司主要产品包括有动力电池系统、储能系统和锂电池材料。其中动力电池系
统包括电芯、模组及电池包，产品主以方形电池为主；储能系统包括电芯、模组、
电箱以及电池柜，主以磷酸铁锂作为正极材料，以方形电池为主；锂电池材料通过
子公司邦普开展业务，将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、
合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰

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锂资源在电池产业中实现循环利用。

表 3：公司主要产品体系
产品体系 具体分类 电池所用正极材料

电芯
不同应用领域适用不同正
极材料。其中：电动乘用
车领域主以三元为主；电
动力电池系统 模组
动客车领域主以磷酸铁锂
为主；电动物流车主以三
元和磷酸铁锂为主
电池包

电芯

模组

储能系统 磷酸铁锂

电箱

电池柜

三元前驱体—— 应用领域：
锂电池材料
镍钴锰氢氧化物 生产锂离子电池三元材料

资料来源：宁德时代招股说明书，民生证券研究院

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1.5 财务分析：降本增效，重视研发

盈利能力强劲，龙头地位显著。营业收入：总量上，从 2017-2021 年可比公

司之间营收及增速情况可知，公司营收分别为 199.97、296.11、457.88、503.19、
1303.56 亿元，连续 6 年位居第一，且明显高于其他可比公司；增速上，公司营
收增速波动范围较小 ，孚能科技波动幅度最大， 2021 年公司营收增速高达
159.06%。归母净利：总量上，2017-2022Q1 期间，公司实现归母净利润 38.78、
33.87、45.60、55.83、159.31 以及 14.93 亿元，蝉联一位，业绩表现十分亮眼；
增速上，2022Q1 业绩承压下变动幅度明显小于其他可比公司，盈利能力极强。

图 4：17-22Q1 可比公司营收及增速情况（亿元，%） 图 5：17-22Q1 可比公司归母净利及增速（亿元，%）

宁德时代营业收入 亿纬锂能营业收入 国轩高科营业收入 宁德时代归母净利 亿纬锂能归母净利 国轩高科归母净利

孚能科技营业收入 中创新航营业收入 LG新能源营业收入 孚能科技归母净利 LG新能源归母净利 宁德时代归母净利YOY

宁德时代营收增速 亿纬锂能营业增速 国轩高科营收增速 亿纬锂能归母净利YOY 国轩高科归母净利YOY 孚能科技归母净利YOY

孚能科技营收增速 中创新航营业增速

200.00 400%
1,400.00 400%

1,200.00
300% 150.00 200%
1,000.00

800.00 200%
100.00 0%
600.00 100%
400.00 50.00 -200%
0%
200.00

0.00 -100% 0.00 -400%

-50.00 -600%

注：部分数据由 2022-06-24 汇率 1KRW=0.0052CNY 计算 注：部分数据由 2022-06-24 汇率 1KRW=0.0052CNY 计算

资料来源：wind，LG ENERGY 年报，LG ENERGY 22 年 Q1 报，中创新 资料来源：wind，LG ENERGY 年报，LG ENERGY 22 年 Q1 报，中创新
航招股说明书，民生证券研究院 航招股说明书，民生证券研究院

盈利水平稳定，竞争优势凸显。20 年，受疫情冲击，公司灵活应对市场及行
业变化，积极维持自身盈利能力，促使 21 年毛利率&净利率仍位于行业前列。销
售毛利率方面，报告期内公司均处于行业前列。21 年公司毛利率为 26.28%；22
年 Q1 为 14.48%，具备较强的成本管控能力。销售净利率方面，部分年份略低于
亿纬锂能，其他报告期内均处于行业前列。21 年公司净利率为 13.70%；22 年 Q1
为 4.06%，波动幅度较为平稳，明显优于其他可比公司，位居行业前列。

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8
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图 6：2017-2022Q1 可比公司销售毛利率情况（%） 图 7：2017-2022Q1 可比公司销售净利率情况（%）

宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 宁德时代 亿纬锂能 国轩高科

孚能科技 中创新航 LG新能源 孚能科技 中创新航 LG新能源
40%
50%

40%
20%
30%

20% 0%
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年Q1
10%
-20%
0%
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年Q1
-10% -40%

注：部分数据由 2022-06-24 汇率 1KRW=0.0052CNY 计算 注：部分数据由 2022-06-24 汇率 1KRW=0.0052CNY 计算

资料来源：wind，LG ENERGY 年报，LG ENERGY 22 年 Q1 报，中创新 资料来源：wind，LG ENERGY 年报，LG ENERGY 22 年 Q1 报，中创新
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成本管控提升，研发投入扩充。从 17-22 年 Q1 期间费用整体状况可知，研

发费用显著提升，21 年高达 76.91 亿元，较 20 年扩充一倍有余；22Q1 为 25.68
亿元。变动幅度方面，管理费用缩减幅度最为明显，成本管控能力有所提升；销售
费用率近三年有所下降，公司市场议价能力较强。随着生产经营规模持续扩大，公
司在供应链管理、成本控制、市场开拓、技术迭代、客户服务等方面的竞争优势将
逐渐凸显。从可比公司比较情况知，公司期间费用率均位于行业平均水准。

图 8：17-22 年 Q1 公司期间费用及费用率（亿元，%） 图 9：17-22 年 Q1 可比公司销售费用率情况（%）

销售费用 管理费用 财务费用 研发费用
宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技
销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率
10%
100.00 20%

80.00 15% 8%

60.00
10% 6%
40.00
5% 4%
20.00

0.00 0% 2%

-20.00 -5% 0%
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年Q1

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

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图 10：17-22 年 Q1 可比公司管理费用率情况（%） 图 11：17-22 年 Q1 可比公司财务费用率情况（%）

宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技

25% 8%

20% 6%

15% 4%

2%
10%

0%
5%
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年Q1
-2%
0%
2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年Q1 -4%

资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

重视研发体系建设，稳固核心竞争力。为保持技术领先地位，公司未来将持续
加大研发力度，这可体现在研发团队规模以及研发领域布局层面上。据最新数据可
知，截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员数量已高达 10079 人，占员工总
数 8.34 万人的 12.06%，较 2020 年全年研发人员总数，
扩充幅度高达 80.24%。
公司研发体系的持续建设与完善，可有效提升并稳固公司核心竞争力。

研发团队体量：精锐之师，规模庞大。

总量方面，研发人员与已授权专利数量均高于可比公司。截至 2021 年末，宁

德时代研发技术人员已高达 10079 人，较 2020 年 5592 人增加了 4487 人；国
轩/孚能研发人员数量分别为 3598 以及 1160 人，公司研发人员总数明显高于同
行业上市公司平均水平；从截至 2021 年末已授权专利合计情况可知，公司及其子
公司共拥有境内境外专利合计高达 4445 项，
较 2020 年 3317 项增加了 1128 项，
并且远高于其他可比公司。占比方面，研发人员占比变动幅度较为平稳。2017-
2021 年研发人员占比分别为 23.28%、16.95%、20.03%、16.91%以及 12.06%。

图 12：21 年可比公司研发人员+已授权专利情况 图 13：2017-2021 年公司研发人员占比情况（%）

截至21年12月已授权专利合计（项） 研发技术人员 研发人员占比
2021年研发人员数量情况（人）
12000
12000 25%
23.28%
10000
10000 20%
20.03%
8000 8000 16.95% 16.91%
15%
6000 6000 12.06%
10%
4000 4000

2000 5%
2000

0 0 0%

宁德时代 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

资料来源：wind，各公司 2021 年度报告，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院

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研发领域布局：超前适度，覆盖广泛。

坚持材料创新、产品创新以及智能创新三大理念，公司重点研发范围涵盖材料
研发、产品研发、工程设计、测试分析、智能制造、信息系统以及项目管理等各个
领域，并且始终坚持以安全性能为本，着重打造产品与服务的比能量、比功率、循
环寿命等性能优势与成本优势。以革命性电池技术创新，减少对化石能源依赖。

图 14：公司研发布局图

资料来源：宁德时代社会责任报告，民生证券研究院

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2 行业分析：主力需求充沛，全球供给承托，市场格
局稳固
2.1 需求：风起潮涌，隆隆日上

2.1.1 全球主流大展宏图，动力电池与时俱进

动力电池装机量预测：我们预计到 2025 年，渗透率方面，根据 GGII，我们

假设国内新能车渗透率将达 36%，全球渗透率将达 25%；销量方面，根据新能车
渗透率进行预测，
中国新能车销量将高达 1074 万辆，
全球新能车销量 2356 万辆；
装机 量 方 面， 国 内动 力 电 池装 机 量达 655GWh ， 全球 动 力 电池 装 机量 高达
1400GWh。

图 15：中国动力电池装机量（单位：GWh） 图 16：全球动力电池装机量（单位：GWh）

700 1600
600 1400

500 1200
1000
400
800
300
600
200 400
100 200
0 0
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算

表 4：全球新能源汽车销量预测
类别 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

中国新能源汽车销量（万辆） 137 352 550 688 859 1074

欧洲新能源汽车销量（万辆） 137 227 318 445 623 872

美国新能源汽车销量（万辆） 33 65 104 167 250 376

其他地区新能车销量（万辆） 18 9 13 18 25 35

全球新能车销量（万辆） 325 653 985 1317 1757 2356

中国单车带电量（kwh/辆） 46 49 52 55 58 61

全球单车带电量（kwh/辆） 42 45 48 51 54 57

中国动力电池装机量（GWh） 63 172 286 378 498 655

全球动力电池装机量（GWh） 137 294 490 698 987 1400

资料来源：GGII，鑫椤锂电，CIAPS，Wind，民生证券研究院测算

2.1.2 储能赛道掘地而起，TWh 时代指日可待

未来能源新基建重要组成，蓝海领域未来可期。随着《“十四五”新型储能发
展实施方案》落地，储能高歌猛进，势不可挡。据 GGII 数据，21 年国内储能电池

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出货量达 48GWh，同比增长 2.6 倍，其中电力储能电池出货量为 29GWh，较 20

年 6.6.GWh 增长 4.39 倍。
我们预测，
2025 年全球储能市场装机量将达 416GWh，
五年 CAGR 为 73%；
国内储能市场装机量将达 213.6GWh，
五年 CAGR 为 67%。

图 17：全球储能市场装机量预测（单位：GWh） 图 18：中国储能市场装机量预测（单位：GWh）

500 250

400 200

300 150

200 100

100 50

0 0
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算 资料来源：高工锂电，民生证券研究院测算

2.1.3 需求跃增，二轮车锂电化势不可挡

需求呼之欲出，未来空间可期。销量方面，据 GGII 预测，2025 年锂电自行

车销量预计高达 2215 万辆；出货量方面，20 年锂电自行车用锂电池市场出货量
9.7GWh，同比增长 78%，据 GGII 预测，到 2025 年国内自行车用锂电池出货
量将达到 35GWh，20-25 年五年 CAGR 将达 29.26%。

图 20：15-25 年中国自行车用锂电池出货量及预测
图 19：15-25 年中国锂电自行车销量及预测（万辆，%）
（GWh）

销量 同比 出货量 增长率

2500 70% 40 100%

60% 35
2000 80%
30
50%
1500 25 60%
40%
20
1000 30% 40%
15
20% 10
500 20%
10% 5
0 0% 0 0%

资料来源：高工锂电，天力锂能招股书，民生证券研究院测算 资料来源：高工锂电，天力锂能招股书，民生证券研究院测算

2.1.4 电池总量预测

从中国和全球电池总用量与增速预测情况可知，2021 年，国内电池总用量达
257GWh，同比增速高达 83.4%；
全球电池总用量达 488GWh，
同比增速为 76.5%。
结合动力电池、储能、两轮车三大需求测算，我们预测到 2025 年，国内电池总量
为 1006GWh，21-25 年四年 CAGR 为 40.62%；全球电池总量为 1966GWh，

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21-25 年四年 CAGR 高达 41.65%。

表 5：电池总用量预测（单位：GWh，%）
2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E
国内电池总用量 140 257 423 562 745 1006
YOY 12.5% 83.4% 64.5% 32.7% 32.7% 35.0%
全球电池总用量 277 488 726 1026 1469 1966
YOY 30.3% 76.5% 48.8% 41.2% 43.2% 33.8%
LFP 总用量 71.0 184.8 282.2 487.6 764.7 1063.4
NCM 总用量 205.6 303.4 444.0 538.0 704.0 902.2
资料来源：中汽协，高工锂电，民生证券研究院测算

2.2 供给：百舸争流，全球动力电池厂商加码布局

新能政策需求共振，推动产业布局升级。从同业企业产能布局情况上可知，全
球地区 2021-2025 年总供给产能合计分别为 710GWh、
1356GWh、
2012GWh、
2727GWh 以及 3372GWh。其中，宁德时代在上述总供给产能中的贡献比例分别
为 33.82%、25.81%、22.86%、20.91%以及 19.87%。

表 6：同业企业产能预测部分（单位：GWh）
所在地区 厂商 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

宁德时代 240 350 460 570 670

比亚迪 110 190 270 360 450

国轩高科 60 120 180 240 300

中创新航 20 100 150 200 250

塔菲尔新能源 10 26 37 50 60

中国 亿纬锂能 53 113 185 250 300

蜂巢能源 21 90 150 210 270

欣旺达 13 29 58 83 100

瑞浦能源 16.3 38 74 110 150

捷威动力 4 14 26 39 50

国内其他厂商合计 14 24 34 45 50

国内产能合计 561 1094 1624 2157 2650

欧洲 Northvolt - 8 16 40 60

日本 松下 59 64 71 81 90

LG 56.5 126 200 274 342

韩国
三星 30 55 85 150 200

国外其他厂商合计 3 9 16 25 30

国外产能合计 149 262 388 570 722

全球产能合计 710 1356 2012 2727 3372

资料来源：各公司公告，GGII，民生证券研究院测算

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2.3 格局：市场占有首屈一指，龙头地位难以撼动

连续 5 年霸据全球动力电池装机量榜首。由 SNE 数据可知，2021 年 1-12 月

全球动力电池累计装机总量高达 296.8GWh，与 20 年 146.8GWh 相比，增长幅
度达 102%。21 年，前 TOP10 合计装机量高达 270.8GWh，累计市占率 91.2%。
其中，宁德时代稳居 20-21 年全球动力电池累计装机量榜首，远超 TOP2LG 新能
源，宁德时代 21 年 1-12 月全球动力电池累计装车量高达 96.7GWh，同比增长
167.13%，市占率高达 32.6%，与 20 年占比 24.6%提升了 8 个百分点。

图 21：20 年全球动力电池累计装机量情况（%） 图 22：21 年全球动力电池累计装机量情况（%）

0.40% 8.50% 宁德时代 1.00% 8.80% 宁德时代

1.70% 1.40%
2.30% 24.60% LG新能源 LG新能源
2.10%
2.70% 松下
松下 2.70% 32.60%
5.50% 4.50% 比亚迪
比亚迪
三星SDI SK On
5.80% 5.60%
SK On 三星SDI

远景动力 中创新航
6.70% 8.80%
中创新航 国轩高科

国轩高科 远景动力
23.40%
蜂巢能源 蜂巢能源
12.20% 20.30%
18.40%
其他 其他

资料来源：SNE，民生证券研究院 资料来源：SNE，民生证券研究院

储能蝉联一位，头部效应明显。由 CNES 数据可知，2019 年，中国新增投运

的电化学储能项目中，宁德时代位居装机规模榜单 TOP1。从 2020 年中国储能电
池企业竞争格局情况可知，公司蝉联国内储能电池排行一位，占比高达 59.7%，
远高于其他企业。由 2020 年中国储能电池行业集中度可知，CR3/CR6/CR8 分
别高达 67%、75%以及 77%，整体上看，储能电池市场份额向头部企业集中，市
场集中度有望进一步提升。

图 23：2020 年中国储能电池企业竞争格局（%） 图 24：2020 年中国储能电池行业市场集中度（%）

1.10%7.40% 宁德时代 80%

1.20%
1.40%
1.70% 比亚迪
3.20% 75%
中航锂电
4.00%
国轩高科
4.30%
70%
双登集团

时代上汽
65%
16.00% 59.70% 亿纬锂能

天津力神
60%
瑞浦能源 CR3 CR6 CR8

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

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3 公司分析：技术迭代脚步领先市场，雄厚工程成就
价值最大化
3.1 技术为矛遨游科技蓝海

3.1.1 M3P——磷酸锰铁锂的升级版

当前电池材料体系痛点：磷酸铁锂的化学电位较低（电压平台 3.2 伏），现有

容量水平已经达到实际水平的极限，压实密度基本已到达该材料的天花板。

宁德时代解决方案：基于密度泛函理论的第一性原理，通过高通量计算精准定
位出全新掺杂元素（镁、镍、钒、硅等），将其嵌入传统材料（锂锰磷），实现现
有材料的全面改性升级，使得工作电压、能量密度等指标进一步提升，使传统材料
焕发新生。M3P 正极材料即是基于传统的磷酸锰铁锂结构，做化学元素的掺杂，
实现成本较传统三元低，低温性能更好，电压平台更高，能量密度比传统磷酸铁锂
正极材料更高，一种介于磷酸铁锂和高镍三元之间的全新正极材料。

磷酸锰铁锂机理：LiMPO4（M=Fe,Mn,Co,Ni 和 V）这类橄榄石结构的磷酸
盐优点是正极热稳定性好，结构稳定，且成本低，短板是离子迁移率和电导率较低。
LiMnPO4 与 LiFePO4 相比，氧化还原电位更高，约 4.1V，在相同比容量下能量密
度可以提高约 20%，然而离子电导率性能更差，因此磷酸锰铁锂 LiMnxFe1-xPO4
可以将 LiFePO4 优异的电化学性能与 LiMnPO4 的高电位相结合。

图 25：磷酸盐正极橄榄石结构

资料来源：《碳掺杂的磷酸锰铁锂锂离子电池正极材料的制备和改性研究》林文忠，民生证券研究院

专利进展：根据公司专利，公司正在研发一类复合型正极材料，方案为双层正
极片，整体结构为“正极集流体+第一极片薄膜+第二极片薄膜“。

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第一极片薄膜：活性材料选择掺杂金属元素的磷酸锰铁锂材料 LiMnxMyFe1-x-
yPO4，M 选自 Cr、Mg、Ti、Al、Zn、W、Nb、Zr 中一种或几种，厚度 D1 满足:6
μm≤D1≤21μm。

第二极片薄膜：活性材料选择锰酸锂、富锂锰基、三元材料的一种或多种，厚
度为 D2 满足:50μm≤D2≤200μm。

第二正极的克容量高于第一正极，两类材料组合成的正极片可以使锂离子电
池同时兼顾高能量密度以及良好的穿钉安全性能的特点。

图 26：正极极片三层结构示意图

资料来源：天眼查 APP，民生证券研究院

3.1.2 铝复合集流体——电池内短路的坚实防线

当前电池材料体系痛点：日益增加的电池能量密度与电池内短路失效引发的
安全问题。

宁德时代解决方案：多功能复合集流体技术。锂离子电池在受到碰撞、挤压、
穿刺等异常情况时，易发生电池内短路而引发起火、爆炸事故，而公司推出的复合
集流体技术具备“高安全、高比能、长寿命、强兼容”的四维优势，突破传统内短
路防护技术难以兼顾电池能量密度和寿命的瓶颈。

材料结构：复合集流体为三明治结构，从上到下分别为“金属层——高分子聚
合物——金属层“，中间高分子聚合物选择多样， 包括聚对苯二甲酸亚乙酯、聚
酰胺、聚乙二醇等有机物，上下金属层选用铝金属，厚度优选为 200-2000nm，
金属层的导入方法一般为真空气相沉积法。

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图 27：新型复合集流体为三明治结构

资料来源：飞镖网，民生证券研究院

高安全：通过金属层与高分子层机械-电-热性能的多重耦合关系，突破了传统
集流体功能局限。在“点接触”内短路时，导电层在短路点受力开裂剥离或在短路
大电流瞬间熔断，毫秒内切断短路电流回路；在“面接触”内短路时，支撑层在短
路面受热熔融收缩形成集流体结构局部坍塌，在热失控前切断短路电流回路。在业
内率先解决了高镍电池内短路难题，并通过莱茵 TÜ V 认证。

高比能：复合集流体中间层采用轻量化高分子材料，重量比纯金属集流体降低
50%-80%。同时复合集流体厚度相比业内同行纯金属集流体减少 25%-40%，从
而将电池内更多空间让渡给活性物质，电池能量密度实现提升 5%-10%。

长寿命：集成纳米铆接和三维导电修复技术，将金属层与高分子层间结合力提
升 10 倍，同时修复金属层表面因为裂纹诱发的导电衰减，可实现 15 年使用寿命。
高分子材料相比金属具有低弹性模量，围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵
结构，在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收
缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命实现提升 5%。

强兼容：复合集流体能够直接运用于各种规格、不同体系的动力电池，全新独
创了一种满足平台化应用需求的技术。

3.1.3 钠离子电池——新体系开拓增量市场

当前电池材料体系痛点：锂离子电池原材料的持续涨价+钠离子电池特殊性能
形成场景互补。

宁德时代解决方案：2021 年 7 月，公司发布第一代钠离子电池，关键辅材实
现突破，性能超预期，在高寒及高功率应用场景下优势显著，预计 2023 年形成产
业链。

材料结构：正极材料方面，使用普鲁士白和层状氧化物两种创新型材料，克容
量可达 160mAh/g，与现有锂离子正极材料磷酸铁锂相当，并对材料体相结构进
行电荷重排，解决了在循环过程中容量衰减的问题；负极材料方面，开发了能够让
钠离子自由穿梭且具有独特孔隙结构的硬碳材料，克容量可达 350mAh/g，与现
有人造石墨相当；电解液方面，采用适配上述材料的新型电解液体系，可与目前锂

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离子电池制造工艺及设备兼容。

性能方面：根据发布会数据，第一代钠离子电池电芯单体能量密度达 到
160Wh/kg，为目前全球最高水平；具备优异的快充性能，常温下充电 15 分钟即
可达到 80%电量；-20℃的低温环境下具有 90%以上的放电保持率；系统集成效
率可达 80%。

应用场景：公司采用 AB 电池解决方案，创新性地将钠离子与锂离子电池按照
一定比例和排列同时集成到电池系统中，并使用 BMS 算法对不同电池体系进行均
衡控制，既弥补了钠离子电池的能量密度短板，也发挥了其在低温及高功率场景下
的优势。

图 28：第一代钠离子电池性能优越 图 29：AB 电池解决方案实现优势互补

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院 资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

第二代钠金属电池技术进展

根据专利，公司目前已布局无负极钠金属电池，正极材料可选择钠过渡金属氧
化物、聚阴离子型化合物及普鲁士蓝类化合物，负极则仅由铝箔集流体组成。钠金
属电池的原理与钠离子电池相似，均是通过钠离子在正负极之前的移动来工作，我
们正极以 Na2V2(PO4)3 为例，钠金属电池的反应机理为：

正极：Na 2V2 (PO4 )3 ↔ 2Na+ + NaV2 (PO4 )3 + 2e−

负极：2Na+ + 2e− ↔ 2Na

因此，钠金属电池在充电时，钠离子从正极通过电解液传送到负极，并在铝箔
集流体沉积形成钠金属，放电时，钠金属失去电子成为钠离子，再返回至正极。

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图 30：无负极金属电池构造

资料来源：《Rethinking sodium-ion anodes as nucleation layers for anode-free batteries》 Adam

P. Cohn，民生证券研究院

钠金属电池难点：电池首次充放电后，受正极活性材料首次脱出/嵌入钠的不
完全可逆性，会存在部分钠金属残留在负极而不能返回至正极。由于负极集流体表
面的不均匀性及钠金属与电解液反应的高活性，残留金属钠在集流体表面的分布
不均匀，会加剧后续循环过程中钠沉积的不均匀，导致活性钠的消耗从而电池寿命。

专利解决：公司通过在负极集流体表面设置金属氧化物涂层，让首次充放电后
负极残留的金属钠足够多，可以在集流体表面形成一层均匀且有一定厚度的钠沉
积层，保证后续循环过程中充放电的可逆性。

钠离子电池产业链进展：

正极材料：容百科技，钠离子正极材料 20 年开始小试，21 年已有锰铁普鲁

士白正极材料吨级生产经验；振华新材：积极布局钠离子电池正极。

电解液：天赐材料，已建立钠离子电池平台，将钠离子电解液作为重点研发对
象。

3.1.4 固态电池——稳居研发第一梯队

当前电池材料体系痛点：电解液的不稳定性与电极材料比能量的提升空间有
限

宁德时代解决方案：硫化物固态电解质技术。固态电解质可以有效防止因锂枝
晶穿破隔膜造成的电池短路，并且可实现锂金属负极结构，将能量密度提升至
400Wh/kg 以上。当前主流的固态电解质选择有硫化物电解质、氧化物电解质、
聚合物电解质，根据专利，公司目前选择的技术路线为硫化物固态电解质，该类电
解质的主要优势为离子电导率较高，工艺流程简单，但劣势为化学稳定性较差，易
发生副反应形成 H2S 气体。

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表 7：固态电解质类型及优缺点汇总
固态电解质类型 材料举例 室温离子电导率/Scm-1 优点 缺点
聚合物固体电解质 PEO、PVDF 10-9-10-6 柔韧性好、成本较低、接触面良好 离子电导率低，易析出锂枝晶
氧化物固体电解质 Li7La3Zr2O12 10-5-10-3 机械强度高、物理化学稳定好 电极/电解质界面阻抗高、加工性能差
硫化物固体电解质 xLi2S-(1-x)P2S5 10-6-10-2 延展性好、离子电导率高 化学稳定性较差
资料来源：民生证券研究院整理

专利进展：公司硫化物固态电解质由 Li2S、P2S5 以及 MxS2O3 复合得到，其

中，M 选自 Na、K、Ba 以及 Ca 中的一种或几种，该种电解质是一种是一种玻璃
相与陶瓷相均匀混合的玻璃陶瓷固态电解质，具有离子电导率高且电化学稳定性
好的优点。另一方面，公司通过建立双层固态电解质，在第二层电解质掺杂金属
（Sn、Al、In、Mg、Zn），既提升了离子电导率，又提升了电解质的机械性能。

图 31：双层固态电解质

资料来源：天眼查 APP，民生证券研究院

3.1.5 CTP——封装技术的持续迭代

当前电动车痛点：新能源汽车长里程焦虑与成本和充电速度的矛盾。

宁德时代解决方案：2022 年 6 月 23 日，公司正式推出麒麟电池 CTP3.0 解

决了里程焦虑问题，整个系统由平台电芯模块、平台可拓展电气模块、柔性可拓展
热管理模块、柔性可拓展箱体模块四部分组成。体积利用率达 72%，较 CTP1.0 提
升 17pcts，续航里程超 1000km。

结构优化显著，麒麟电池开创性取消横纵梁、水冷板与隔热垫，三效合一集成
多功能弹性夹层，提高系统集成效率；内置微米桥连接装置，配合电芯呼吸进行自
由伸缩，提升电芯生命周期；通过模拟仿真，将多个功能模块（结构防护、高压连
接、热失控排气等）智能分布，共用底部空间，进一步增加 6%的能量空间。

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图 32：隔热垫、水冷板、横纵梁三效合一 图 33：功能模块共用底部空间进一步提升能量空间

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院 资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

热管理有效提升，麒麟电池将原本置于电芯底部的水冷件置于电芯之间，使换
热面积扩大四倍；首创电芯大面冷却技术可缩短 50%的电芯控温时间，实现 5 分
钟快速热启动和 10 分钟快充；在极端情况下，电芯可极速降温，有效阻隔电芯间
的异常热量传导，并有效避免电池非正常温度造成的不可逆损伤，整体提升电芯寿
命与安全。

图 34：麒麟电池换热面积扩大四倍 图 35：水冷板有效阻隔电芯间异常热量传导

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院 资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

电芯排列方式优化：电芯的放置方式由常规的正向排列，改为电芯倒置，一旦
出现热失控喷出的有机气体会面向车辆底盘，对乘员舱起到保护作用。

麒麟电池与 4680 电池对比：

麒麟电池的系统能量密度达 255wh/kg，
在相同化学体系同等电池包尺寸下，
第三代 CTP 电量比 4680 系统提升了 13%。支持 4C 快充，实现续航、快充、安
全、寿命和低温性能的全方位提升。

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图 36：麒麟电池与 4680 对比

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

专利解读：麒麟电池包由上到下依次由四个部分组成，分别为上盖板、加强体、
电池组和下箱体。麒麟电池包的主要创新点在于：下箱体与上盖板之间由加强体连
接，可提升上盖与下箱体的结构强度，另外加强体之间设有供冷却剂流通的通道，
因此在加强体内注入冷却剂后，加强体就具备了水冷的功能。将水冷板和加强体合
二为一，在满足散热和结构强度下，增大了空间利用率，有效提升能量密度。

图 37：麒麟电池箱体结构

资料来源：飞镖网，民生证券研究院

3.1.6 无热扩散技术——高比能量电池的防护盾

当前动力电池系统痛点：日益增长的应用场景与电池能量密度与电池安全性
的矛盾。当锂离子电池在极端条件下释放能量，引发电池单体失效，会通过模块连
接与热辐射、热对流等方式向其他单体传送热量，引起电池系统的连锁失控。

宁德时代解决方案：无热扩散技术。公司的无热扩散技术使用“陶瓷隔膜+复
合集流体+云母板隔热”的一套组合拳技术，可使电池单体失效的情况下，系统不

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发生热扩散，降低热失控后的烟气危害，提升电池的安全性。

图 38：电池无热扩散技术的必要性

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

电芯层面：公司发明的耐阻燃陶瓷隔膜具有热稳定性高、安全性好等优点，能
够有效使电池在高温下内阻急剧增大，减小电池的短路电流，提高电池的热稳定性
能和安全性能。

耐阻燃陶瓷隔膜原理：隔膜由两部部分组成：隔膜基体和复合涂层，其中复合
涂层由陶瓷涂层与聚合物涂层组合而成，复合涂层的构造特征为聚合物涂层在陶
瓷涂层表面形成岛状结构。这种岛状结构的原理为：常温下，陶瓷涂层的空隙未被
填充，隔膜透气性不受影响；高温条件下，聚合物涂层进入熔融状态，流动并填充
陶瓷孔隙，实现隔膜的大面积堵孔，造成电池内阻的急剧增大，从而减小短路电流。

图 39：耐阻燃陶瓷隔膜结构图

资料来源：天眼查 APP，民生证券研究院

模组层面：公司在新型模组中嵌入镂空的云母片作为隔热装置，利用材料高硬
度低导热的特点，抑制电池单体失效膨胀，同时镂空结构中空气间隙的存在，增大
了电池单体间的传热热阻，增强了电池单体间的隔热效果，提高了模组的热失控安
全性。

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模组结构：电池单体设有贴合的隔热装置，即具有镂空结构的云母片。云母片
的厚度约 0.5-2mm，具有导热性能差、强度高和抗压缩能力强的特点，因此可以
降低失控电池传至相邻正常电池的热量，同时利用云母片的硬度高、抗压缩能力突
出的特点可抑制失控电池的产气膨胀，保持阻热效果不变；模组还包括电池单体连
接的吸热装置，装置采用复合相变材料压铸成型，厚度小于 10mm，其作用是增
强电池单体的热传导，将电池内部的热量快速导出；电池单体与吸热装置之间还设
有导热装置，其作用是降低界面热阻，降低传热负担。

图 40：隔热电池模组结构

资料来源：飞镖网，民生证券研究院

行业进展：无热扩散技术的趋势性明显，19 年有 50%的客户对热扩散没有要
求；20 年超 80%的客户要求扩散时间不小于 5 分钟，14%的客户要求无热扩散；
21 年有 86%的客户要求无热扩散。公司已在 2020 年推出 8 系产品无热扩散技
术，预计 2023 年实现 1000km 高比能的无热扩散技术。

图 41：电池无热扩散技术的必要性

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

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3.1.7 换电模式——加速动力电池市场演变

当前电动车用户痛点：成本焦虑、充电焦虑、残值焦虑。

宁德时代解决方案：2022 年 1 月 18 日，时代电服举办线上发布会，发布换
电服务品牌 EVOGO 及组合换电整体解决方案。为解决里程焦虑、补能焦虑和购
置成本等消费者痛点，时代电服推出“换电块、快换站、APP”三大产品共同组成
的组合换电整体解决方案和服务，在车电分离的模式下，将电池作为共享资产独立
出来，带给市场全新的体验。

图 42：组合换电整体解决方案

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

换电电池方面：“巧克力换电块”具有高能量密度、全车系适配的特点。1. 电
池重量能量密度超 160KWh/kg，单块电池容量约 26.5KWh，目标提供 200 公里
的续航，并可适配全球 80%已经上市以及未来 3 年要上市的纯电平台开发的车型。
2. “一电多车，自由配组”：区别传统换电模式，“巧克力换电块“可以实现“一
电多车”的全适配场景，适用于从 A00 级到 B 级、C 级的乘用车以及物流车。

图 43：“巧克力换电块”小而高能 图 44：换电块可实现自由组合

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院 资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

换电站方面：快换站具有体积小、容量大，适配各品牌车型。1.快换站具有占
地小、流通快、容量大、全气候四大特点。每一个标准站仅需三个停车位，单个电
块换电约 1 分钟，站内可存储 48 个换电块，确保用户时时都有满电的电块可以更
换，无需长时等待。同时，换电站还可提供适配不同地区气候环境条件的版本。2.

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换电站可以适配使用“巧克力换电块”的各品牌车型，打通了电池与车型的适配壁
垒，实现换电车型的选择自由。

图 45：换电站占地小、容量大 图 46：换电站适配各品牌车型

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院 资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

布局进展：2022 年 2 月 22 日，公司子公司时代电服与福建省高速公路集团
旗下高速能源公司签署战略合作备忘录，双方将成立合资公司，共同建设福建省高
速换电网络，推进福建高速服务区及场站的换电站建设和运营；2 月 23 日，公司
宣布将联合三一重工正式投运全国首条电工重卡干线——福宁干线，加速重卡电
动化。4 月 27 日，与爱驰汽车签署 EVOGO 换电项目合作框架协议，共同打造换
电模式新标杆。以爱驰旗下首款车型爱驰 U5 为载体，共同开发组合换电版车型，
并计划于 2022 年第四季度推向市场。6 月 18 日，宁德时代 EVOGO 换电服务在
安徽合肥正式启动，标志着合肥市成为全国第二座“小绿环”城市。首批启动换电
服务有三座快换站，预计到今年年底，EVOGO 将在合肥完成 20 座快换站的投运，
在合肥市区实现 5 公里的服务半径。

3.2 品控为盾铸就核心品牌价值

公司的产品方针为“以完美的品质超越客户期望是全员不懈的追求”，通过质
量保证和质量预防，实现全面质量管理，宁德时代的每一颗电池在交付客户之前都
会经过完整且严格的测试流程。

体系管理端：公司通过导入并实施 ISO9001: 2015 和 IATF16949: 2016 质

量管理体系的标准、规范，在组织内建立了一个完整、有效的质量管理体系。

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图 47：宁德时代产品质量控制体系

资料来源：宁德时代社会责任报告，民生证券研究院

测试流程端：公司具备综合产品检验能力。物料进料阶段，IQC(来料品质检验)
对物料进行品质检验，保证生产使用的物料满足要求；制造过程阶段，公司 PQC(制
程质量控制)对制程进行巡检，确保过程作业满足要求；产品出货阶段， QC(品质
检验)进行最后一轮检验， 确保成品满足出货要求。

图 48：宁德时代产品检测流程

资料来源：宁德 ESG 报告，民生证券研究院

产品开发端：充分识别客户需求，严格遵守产品开发流程，同时，需完成样品
对标及客户特殊要求进行充分验证后方可发布。

生产运营端：公司严格实施企业岗位操作规范与质量考核制度，并通过每年的
内部审核、外部审核、管理评审对质量管理体系持续改进，保证公司质量管理体系
运行的充分性和有效性。要求供应商签署”不使用禁用物质保证书”，识别并控制
公司产品制程中的环境风险，确保公司向客户交付的成品符合欧盟 ELV、REACH
法规以及客户要求。宁德时代电池产品交付到客户之前要经历过 3600 个质量控制
点。

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图 49：𝜷射线面密度监测 图 50：激光测厚

资料来源：蜂巢能源官网，民生证券研究院 资料来源：蜂巢能源官网，民生证券研究院

数据说话，公司动力电池召回比率低，产品品质优异。通过整理并筛选出 17-
21 年全球电动汽车因动力电池问题而召回的事件，并按不同车型所对应的电池供
应商进行分类，根据召回数量、单车带电量以及电池厂商电池装机保有量进行电池
召回的比率测算：
单车带电量 ∗ 召回的电动汽车数量
召回比率 = ⁄
电池厂 17 − 21 年的电池装机量
根据公式，公司 17-21 年动力电池的召回比率为 0.4%，而业内另外两家可
比公司（甲、乙）召回比率为 16.5%和 11.2%，因此相较可比公司，公司的动力
电池召回比率低，产品品质保障较高。

图 51：公司产品召回比率极低

召回总电量（MWh） 装机保有量（MWh） 召回概率

250000 20%

200000
15%

150000
10%
100000

5%
50000

0 0%
甲 宁德时代 乙

资料来源：国家市场管理监督总局，民生证券研究院测算

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3.3 雄厚工程落地能力实现技术价值最大化

3.3.1 “低单位投资额+短单位建设时长“彰显强大工程能力

选用公司最近的三个扩产项目测算：

表 8：宁德时代扩产项目
项目名称 投资额（万元） 规划产能（GWh） 建设周期

福鼎时代锂离子电池生产基地项目 1,837,260 60 48 个月

广东瑞庆时代锂离子电池生产项目一期 1,200,000 30 40 个月

江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目(四期) 1,165,000 30 24 个月

资料来源：公司公告，民生证券研究院

单位投资额：公司动力与储能电池项目的平均单位投资额为 32631 万元/Gwh，

而可比公司 B 与 C 的锂离子电池扩产项目的单位投资额分别为 37985 万元/Gwh
和 35624/Gwh，公司单位投资额明显低于行业可比公司。

图 52：公司扩产项目单位投资额最低（元/GWh）

39000

36000

33000

30000

27000
宁德时代 B C

资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算

单位建设周期：公司动力与储能电池项目的单 GWh 建设周期 0.9 月/GWh，

可比公司 B 和 C 的单 GWh 建设周期分别为 4.5 和 2.6 月/GWh，公司扩产项目的
单位建设周期仅为可比公司的 1/3 至 1/5，建设速度明显领先同行业。

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图 53：公司扩产项目单位建设周期领先同行业（月/GWh）

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0
宁德时代 B C

资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算

公司扩产项目的单位投资额与单位建设周期均大幅领先市场，证明了公司强
大的工程落地能力与扩产效率。

3.3.2 极限制造

极限制造的概念：1.将电芯单体安全失效率从 ppm(百万分之一)级别，降到
ppb(十亿分之一)级别；2.要保障电池产品全生命周期的可靠性；3.要大幅提高生
产效率，打造“TWh”级别的超大规模高质量交付能力。

智能产线是公司实现极限制造的主要手段。目前锂电池制造的难题主要有：1.
产品的高质量与高一致性要求；2.自动化设备之间的交互、兼容与协同；3.大量数
据的快速处理；4.客户需求的快速反馈。为解决工艺难题，公司选择了将产线与 AI
智能、大数据、云计算等深度融合。

AI 技术为智能工厂安上大脑。2020 年公司与安脉盛合作成立安脉时代，为新
能源电池产线提供智能化解决方案，具体操作为，产线的每一台机器都将安装传感
器，实时监测机器运行情况，通过抓取系统大数据、运用云分析等方式，得到机器
的健康状况和衰退程度，并对之后持续对机器进行健康预测，提前准备需要更换的
零件和维修工具。

产品亮点在于：1.可全面掌控整条生产线的设备健康状况；2.对比模型的有效
性，多模型对比，寻找最佳模型，为生产提供有力决策；3.根据设别各工位差异性，
进行个性化定制模版；4.可视化生产数据报表。

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图 54：AI 技术提升生产效率

资料来源：高工锂电，民生证券研究院

极限制造突破产能效率极限。
2021 年 9 月根据公司官网，
公司通过人工智能、
云计算以及先进分析等技术，实现了单只电池的生产速度达 1.7 秒/只，缺陷率为
十亿分之一，并将劳动生产率提高 75%，能源消耗降低 10%。

表 9：公司智能制造合作项目

合作日期 合作公司 合作项目

共同开拓锂电池新兴应用市场和场景，以及利用各自在全球分布的技术资源，共同开发分布式能源平台、国内数
2021 年 8 月 施耐德电气
据中心、工商业领域储能新应用等。

共建“宁德时代-腾讯云 AI 联合创新基地”，腾讯云将为创新基地提供数据中心、私有云和 AI 算法平台等基础

2021 年 7 月 腾讯云
设施

根据第四范式 Sage AIOS 数据治理和模型自学习等 AI 技术，打造 AI 人工智能平台，将 AI 技术融入电池生

2021 年 7 月 第四范式
产线

基于英特尔架构的产品技术，成功构建了一套横跨“云-边-端”，融合 CV、DL 和 ML 的 AI 电池缺陷检测方

20 年 8 月 英特尔
案
西门子自动化设备已成功应用在公司的动力电池生产线，保障其高效、安全、稳定运营，并且西门子数字化仿真
2021 年 8 月 西门子 软件可帮助公司进行电池包热管理和生产工艺设计，使其能够在虚拟环境中进行产品研发和生产线仿真，大幅缩
短研发时间，显著提升生产效率
资料来源：GGII，公司官网，民生证券研究院

3.4 产业链纵向全面布局，供应商共同生长

垂直布局全产业链，战略合作与双向研发打造供应链“共生”生态环境。 “量
+价+品质”三位一体的供应链是通往”TWh 舞台”的道路前提，为实现这条道路，
公司搭建了以“核心环节参股”、“二供策略“、“供应商严控”为框架的供应商
管理体系。

3.4.1 核心环节参股保量保价

公司从上游镍、钴、锂等矿石资源，到中游正极、负极、隔膜、电解液的四大
正极材料，到下游应用端的主机与设备厂实现全面布局，保证了供应链的稳定，增
强公司的产业地位。

上游原材料：镍、钴资源：21 年 4 月，公司与洛阳钼业达成战略合作，获得

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后者子公司 KMF25%的股权；19 年 1 月，公司通过子公司邦普与格林美、印尼青

山园区开发公司 IMIP 阪和兴业株式会社在印尼合资设立青美邦项目，建设年产能
为镍金属 5 万吨/年、钴金属 4000 吨/年项目；锂资源：19 年 9 月，公司认购
Pilbara 新发行的 1.83 亿股普通股，占总股本的 8.5%；19 年 11 月，公司与天宜
锂业签署合作协议，未来五年优先满足宁德时代的碳酸锂和氢氧化锂需求，并持有
15%的股权。

中游原材料：磷酸铁锂：19 年，德方纳米与公司成立合资公司曲靖麟铁，公
司持股 40%；20 年，公司参与湖南裕能增资，目前持有湖南裕能 10.54%的股权；
22 年，宁德时代拟对江西升华增资，增资完成后，宁德时代将持有江西升华 20%
的股权。三元材料：公司子公司广东邦普为三元材料的主要供应商。负极材料：公
司全资子公司屏南时代目前具备硅碳负极 430 吨，并负责三元材料与硅碳负极的
前沿技术研究。电解液：公司子公司龙岩思康负责新型高性能锂盐的研发，并具备
含氟锂电添加剂的产能。

图 55：公司产业链布局（截至 22 年 Q1）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司锂离子电池原材料成本稳定，低于行业平均水平。根据公告，2021 年公
司动力与储能电池的原材料单位成本为 0.53 元/wh，略低于行业平均水平 0.54 元
/wh，19-21 年，公司原材料单位成本波动平稳，维持在 0.51-0.54 元/wh 之间，

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稳定性远高于同行业，公司产品原材料成本的稳定性以及低价格受益于公司对于
上游供应链的合理掌控。

图 56：公司原材料成本稳定（元/Wh）

国轩高科 孚能科技 宁德时代 中创新航 行业平均水平

1.2

0.8

0.6

0.4

0.2

0
2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算

3.4.2 双供应商策略提升产业话语权

公司坚定执行双供应商策略，保证每一种原材料都有两家或两家以上供应商，
且两家的供货比例相差不大。该策略的优势在于激发上游供应商的同行业竞争，两
家主供相互掣肘，可以保证原材料的价格和质量稳定，并且提升公司在产业链的话
语权。

根据各家上游供应商公司公告，我们推算出 21 年公司各环节双主供如下：

磷酸铁锂环节：湖南裕能与德方纳米；三元材料环节：容百科技与广东邦普；
负极环节：凯金能源与尚太科技；电解液环节：天赐材料和江苏国泰；隔膜环节：
星源材质和恩捷股份。

表 10：公司 2021 年各环节主供占比

环节 供应商一 供应商二 主供占比

磷酸铁锂正极 湖南裕能 德方纳米 60%

三元正极 容百科技 广东邦普 55%

负极 凯金能源 尚太科技 57%

电解液 天赐材料 江苏国泰 84%

隔膜 恩捷股份 星源材质 72%

资料来源：各公司公告，民生证券研究院测算

同行业相比，公司主要供应商集中度较低。公司 21 年前五大供应商采购额比
例为 15.41%，显著低于行业内其他公司，说明公司供应商分散程度较高，供应商
之间竞争程度较大。

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图 57：公司主要供应商集中度比较低

宁德时代 国轩高科 亿纬锂能 孚能科技

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，民生证券研究院

3.4.3 “高门槛+高要求”，多维度严控供应链

供应商门槛进入高。

公司选择供应商的标准严格按照 IATF16949，ISO9001，ISO14001，
ISO45001 及 VDA6.3 等体系和过程要求，采用多方审核评价的方式，基于供应
商审核结果判定供应商是否可进入公司供应链体系。

表 11：供应商准入门槛
标准 内容

IATF16949 是国际汽车行业的技术规范，是基于 ISO9001 的基础，加进了汽车行业的技术规范，但更重于缺陷防范，

IATF16949
减少在汽车零部件供应链中容易产生的质量波动和浪费。

ISO9001 用于证实组织具有提供满足顾客要求和适用法规要求的产品的能力，目的在于增进顾客满意度。凡是通过认
ISO9001
证的企业，在各项管理系统整合上已达到了国际标准，表明企业能持续稳定地向顾客提供预期和满意的合格产品。

ISO14001 是站在政府、社会、采购方的角度对组织的环境管理体系提出的共同要求，以有效地预防和控制污染并提
ISO14001
高资源和能源利用效率。

ISO45001 ISO45001 体系认证是职业健康安全管理体系的国际标准，用于帮助全世界的组织确保其工作者健康和安全。

VDA6.3 是德国汽车工业联合会（VDA）制定的德国汽车工业质量标准的一部分，主要对质量能力进行评定，使过程
VDA6.3
能达到受控和有能力，能在各种干扰因素的影响下稳定受控，连续稳定的批量生产汽车相关的工业产品。

资料来源：公司官网，民生证券研究院

公司项目的发标定点采用线上的招标定点流程，在开标前数据处于保密状态，
定点是基于质量，技术，成本，物流等多个维度综合评估的结果，以充分确保选择
供应商的公平性。

供应商产品要求高。

审核严格：供应商需提供 PPAP（Production part approval process）认

可报告，并经过公司供应链管理团队审核批准后方可批量供货。PPAP（生产件批

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准程序）与下游整车厂的开发标准以及流程高度匹配，规定了批准生产件的一般要
求，包括生产件和散装材料，作用是用来确定供应商是否已经正确理解公司工程设
计的要求，为供应商提供合格且稳定的产品提供保障。

图 58：PPAP 提交流程图

资料来源：福特汽车官网，民生证券研究院

评级激励：在日常供应链质量管理活动中，公司每季度基于供应商质量绩效表
现、重大项目开发配合度、质量进情况、配合度、质量技术交流、质量专项改善贡
献等方面进行评价，并通过表扬信、表彰公告、实物奖品和商务合作政策倾斜等激
励方式，提升质量表现优秀供应商的合作意愿，激励供应商提供更优质的产品。

表 12：2021 年优秀供应商
公司名称 主营产品

纳科诺尔 提供电池极片的辊压设备

赢合科技 涂布机、叠片机、模切机、卷绕机

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星云股份 化成分容检测、锂电池组充放电测试、成品测试等

长盈精密 高压软连接、电芯顶盖板、模组结构件、高低压模组连接器

安捷利 柔性电路板 FPC

博奥镁铝 压铸端板

江西升华 磷酸铁锂

国力股份 真空电容器、高压继电器等

资料来源：各公司公告，民生证券研究院

团队强大：公司供应链管理团队共有约 300 人，分别负责供应链的计划、采

购及质量保证，团队相互协作，为公司批量化、快速生产提供源源不断稳定的原材
料。公司的供应链管理模式类似苹果公司，有强大且专业的供应链管理团队，协助
供应商提升产品质量，建立全链条供应链安全体系。

图 59：公司供应链架构

资料来源：宁德时代官网，民生证券研究院

3.4.4 合作研发打造“共生”生态，供应商与公司共同成长。

合作研发，上下游共同进化。公司作为电池集成商，与常规电池企业不同，并
不仅是简单的采购材料，而是与供应商进行精细化的合作开发模式，通过研究院进
行核心材料的深度技术开发，控制核心工艺，并与供应商一起设计生产工艺，最后
由供应商完成生产加工供货。以隔膜为例，公司采购基膜后，交由璞泰来二次涂覆
加工，而核心涂覆技术由公司与璞泰来共同开发。

表 13：公司与上游供应商合作研发
环节 合作方式

正极 公司子公司湖南邦普掌握三元前驱体核心工艺，并向公司的三元正极材料供应商供货

负极 与上游厂商共同开发硅碳负极材料

电解液 与上游供应商分享电解液配方

隔膜 采购基膜后，交予上游供应商加工涂覆
资料来源：公司公告，民生证券研究院

搭乘公司“快船”，供应链厂商成长迅猛。正极方面，长远锂科 21 年实现营

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收 68.41 亿元，同增 250.25%，归母净利润 7.01 亿元，同增 538.17%，容百科

技 102.59 亿元，同增 170.36%，归母净利润 9.11 亿元，同增 327.59%；负极方
面，璞泰来 21 年实现营收 89.96 亿元，同增 70.36%，归母净利润 17.49 亿元，
同增 161.93%；隔膜方面，恩捷股份 21 年实现营收 79.82 亿元，同增 86.37%，
归母净利润 27.18 亿元，同增 143.60%；电解液方面，天赐材料 21 年实现营收
110.91 亿元，同增 169.26%，归母净利润 22.08 亿元，同增 314.42%；结构件
方面，诺德股份和嘉元科技 21 年分别实现营收 44.46 亿元和 28.04 亿元，同增
106.32%和 133.26%，归母净利润 4.05 亿元和 5.50 亿元，同增 7421.93%和
195.02%。宁德时代均为上述供应商的第一大客户，贡献超额业绩，上游供应链企
业乘公司破竹之势迅猛发展。

表 14：宁德时代相关供应链 21 年业绩
2021 年宁德时代供应链企业业绩
环节 企业 营收／亿元 同比 净利／亿元 同比 类型
容百科技 102.59 170.36% 9.11 327.59% 年报
振华新材 55.15 432.07% 4.13 343.34% 年报
正极 长远锂科 68.41 250.25% 7.01 538.17% 年报
德方纳米 48.42 413.93% 8.04 2406.99% 年报
湖南裕能 70.27 636.07% 11.75 2440.62% 年报
璞泰来 89.96 70.36% 17.49 161.93% 年报
负极 贝特瑞 104.91 135.67% 14.41 191.39% 年报
杉杉股份 206.99 151.94% 35.70 1640.48% 年报
恩捷股份 79.82 86.37% 28.87 145.55% 年报
隔膜
星源材质 18.6 92.48% 2.83 133.49% 年报
新宙邦 69.51 134.76% 13 152.39% 年报
电解液 天赐材料 110.91 169.26 22.08 314.42 年报
永太科技 44.69 29.52% 3.32 327.59% 年报
诺德股份 44.46 106.32% 4.05 7421.93% 年报
结构件
嘉元科技 28.04 133.26% 5.51 195.26% 年报
正业科技 14.60 21.94% 1.27 141.45% 年报
海目星 19.84 50.26% 1.09 40.82% 年报
华自科技 22.68 95.17% 0.45 37.33% 年报
先导智能 100.37 71.32% 15.85 106.47% 年报
设备
大族激光 163.32 36.76% 20.80 109.38% 年报
赢合科技 52.02 118.12% 2.96 53.74% 年报
先惠技术 11.02 119.36% 0.71 16.14% 年报
利元亨 23.31 63.04% 2.12 51.18% 年报
资料来源：MIR DATABANK，民生证券研究院

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3.5 产能扩张+优质客户夯实行业地位

3.5.1 产线全球布局，迈向 TWh 时代

随着下游车企需求高增，未来几年动力及储能电池需求量将持续提升。公司于
2022 年 1 月 17 日正式发布新一期募投项目，预计将新增锂离子电池产能约
135GWh。公司自公布本次发行方案以来，相继公告了宜春、贵州贵安、厦门以及
宜宾基地七至十期项目等电池产能建设项目，上述电池产能投资项目预计投资金
额不超过 525 亿元。

截止至 2022 年 1 月，公司已在全球布局多个生产基地，包括福建宁德、福建

厦门、福建福鼎、江苏溧阳、青海西宁、四川宜宾、广东肇庆、广东瑞庆、江西宜
春、贵州贵安以及欧洲等十一个生产基地，加上与一汽、上汽、广汽等车企合资产
能，公司总规划产能超过 700GWh。

表 15：宁德时代扩产项目（单位：GWh）
持股 基地 规划产能 公告时间 建设期 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

宁德东桥
26 26 26 26 26 26
宁德湖东

宁德湖西一二期 24 2017/11/10 24 24 24 24 24

宁德湖西三期 16 2019/4/25 36 个月 10 16 16 16 16

宁德车里湾基地 45 2020/2/27 2年 30 40 45 45 45

宁德福鼎一期 60 2020/12/29 26 个月 20 35 50 60 60

福建厦门一期 50 2021/11/5 26 个月 0 10 25 40 50

江苏溧阳一二期 10 2017/2/12 10 10 10 10 10

江苏溧阳三期 25 2018/11/1 24 个月 25 25 25 25 25

江苏溧阳四期 40 2020/12/29 24 个月 5 25 35 40 40
独资
青海西宁 15 2014 15 15 15 15 15

四川宜宾一二期 15 2019/1/1 一期已运营，二期两年 15 15 15 15 15

四川宜宾三四期 30 2020/12/29 2年 15 28 30 30 30

四川宜宾五六期 35 2021/2/2 26 个月/期 13 30 35 35 35

四川宜宾七至十期 80 2021/12/30 20 个月/期 10 20 40 80

广东肇庆一期 25 2021/2/2 24 个月 5 15 20 25 25

江西宜春 50 2021/9/13 30 个月 0 25 45 50 50

贵州贵安 30 2021/11/5 18 个月 0 13 30 30 30

德国图林根一期 8 2018/7/9 2021 投产 8 8 8 8 8

德国图林根二期 6 2019/6/26 60 个月 0 2 3 4 6

时代一汽一期 26 2019/4/25 36 个月 15 20 26 26 26

时代一汽二期 15 2021/2/2 12 个月 8 15 15 15 15
合资
时代广汽 10 2018/7/19 24 个月 10 10 10 10 10

时代上汽一期 18 2017/6/19 18 18 18 18 18

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一期 15 个月，二期在一期建
时代上汽二期 30 2021/2/25 8 15 25 30 30
设后一年启动

时代吉利 25 2020/8/11 26 个月 4 16 25 25 25

东风时代 9.6 2018/7/5 2年 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6

合计（独资+合资） 475.6 605.6 671.6 723.6

资料来源：起点研究院，民生证券研究院

3.5.2 客户基础扎实

客户覆盖国内外知名车企与大部分畅销车型。2021 年 1-9 月工信部公布的新

能源车型有效目录共 5500 余款车型，
其中由公司配套动力电池的车型占比约 54%，
是配套车型最多的动力电池厂商。车企方面，公司国内客户覆盖上汽、一汽、吉利、
宇通、北汽、蔚来、小鹏等车企，为其配套动力电池产品；海外客户包含特斯拉
（Tesla）、宝马（BMW）、戴姆勒（Daimler）、标致雪铁龙（PSA）等国际车
企品牌。车型方面，根据乘联会数据，21 年新能源车轿车与 SUV 销量 TOP 榜单
中，14 款车型搭载公司出厂的动力电池，其中包括 21 年销量王宏光 MINI 与国
产特斯拉 model 3/Y。

表 16：2021 年销量前十车型及配套电池
轿车 SUV
序号
车型 配套电池厂商 车型 配套电池厂商
宏光 MINI 国轩高科、星恒电源、宁德时代、鹏辉能源、瑞浦能 特斯拉 Model Y
1 宁德时代、松下、LG 新能源
源
2 比亚迪 秦 弗迪电池 比亚迪 宋 弗迪电池
3 特斯拉 Model 3 LG 化学、宁德时代 理想 ONE 宁德时代
4 比亚迪 汉 弗迪电池 比亚迪 唐 弗迪电池
奇瑞 eQ 多氟多、国轩高科、华鼎国联、宁德时代、荣盛盟固 哪吒 V 蜂巢能源、捷威动力、华鼎国联、宁德时
5
利、捷威动力、中兴高能 代
6 奔奔 EV 中航锂电、宁德时代、国轩高科 蔚来 ES6 宁德时代
7 埃安 Aion S 宁德时代 比亚迪 元 弗迪电池
8 欧拉黑猫 蜂巢能源、塔菲尔、宁德时代 埃安 Aion Y 宁德时代
9 小鹏 P7 亿纬锂能、宁德时代 蔚来 EC6 宁德时代
10 欧拉好猫 蜂巢能源 小鹏 G3 宁德时代
资料来源：乘联会，起点研究院，民生证券研究院

客户结构丰富，特斯拉高居首位。2021 年公司装机量前十大客户占比之和为
63.1%，其中特斯拉以 14.61GWh 的装机量占据首位，占比达 17.5%，这主要得
益于特斯拉上海超级工厂的建立，国产车型需求攀升，叠加出口欧洲的车型需搭载
公司配套电池。此外，小鹏、蔚来、理想等造车新势力企业成长为公司的重要客户，
2021 年公司装机量前十大客户中蔚来、小鹏和理想分别位列第 2、第 3 和第 7，
新势力企业在 C 端市场攻城略地，成为乘用车配套市场的重要变量。

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图 60：2020 年公司装机量前十大客户 图 61：2021 年公司装机量前十大客户

特斯拉
蔚来
蔚来
宇通
小鹏
小鹏
上汽
特斯拉
吉利

吉利 一汽

长城 理想

资料来源：GGII，民生证券研究院 资料来源：起点研究院，民生证券研究院

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4 乘储能东风，第二成长曲线拔地而起
4.1 公司储能业务贡献不断提高

储能收入保持高增速，毛利维持高水平。2017 年至 2021 年，公司储能系统

收入由 1645 万元增长至 136.24 亿元，占总营收比例大幅上升，近四年始终维持
200%以上增速。同时，相比动力电池业务，储能业务毛利率更高，21 年储能毛利
率约 28.52%，相较动力电池业务，毛利率高约 6.52pct，有效提升了公司综合毛
利率。公司储能系统出货量持续跃增，21 年总出货量达 16.7GWh，预计 25 年出
货量超 200GWh。储能下游需求景气度明确，随公司加深产业链布局，产能节奏
落地，储能业务有望为公司创造第二成长曲线。

图 62：2017-2021 年收入组成及储能业务增速 图 63：2017-2025 年毛利率及储能出货量预测

动力电池系统收入 锂电池材料收入
储能系统销量（GWh） 动力系统毛利率
储能系统收入 其他业务收入
储能系统收入增速 储能系统毛利率
100% 1500% 250 40%
35%
80% 200
1000% 30%

150 25%
60%
500% 20%
100 15%
40%
10%
0% 50
20% 5%
0 0%
0% -500%
2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院

4.2 技术构筑核心竞争力，三大维度覆盖全产业链

4.2.1 “长寿命+高安全”，打造核心竞争力

相比动力电池，储能电池追求更高的循环次数以延长其服役寿命，并对安全性
有着同样高的要求，公司围绕“循环性”和“安全性”对储能技术不断升级。

高安全：材料体系，公司使用磷酸铁锂体系，因为 LFP 橄榄石结构更稳定，

热失控高度可达 800℃；封装体系，公司使用硬壳方形搭配防爆阀定向泄压，并使
用铝壳焊接封装，气密性好且无变形、漏液风险，可靠寿命高于 20 年；工艺体系，
选用卷绕工艺，防止极片产生毛刺、脱碳和金属颗粒，保证高循环稳定性；热管理
体系，公司推出风冷和液冷两套解决方案对储能系统进行热管理，不同解决方案对
应不同场景。

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图 64：电芯安全

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 17：风冷+液冷热管理方案
产品名称 风冷电箱 风冷电柜 液冷电箱 EnerOne

图示

产品编号 M14280-E M14280-P R1714280-E R1714280-P M52280-E M52280-P O852280-E O852280-P

持续时间（h） h≥2 1≤h<2 h≥2 1≤h<2 h≥2 1≤h<2 h≥2 1≤h<2
额 定 电 量
12.5 213.2 46.6 372.7
（kWh）
尺寸（mm）
695*516*234 1,200*725*2,300 1152*810*243.4 1,300*1,300*2,280
（L*W*H）
冷却方式 风冷 风冷 液冷 液冷
资料来源：公司官网，民生证券研究院

长寿命：公司家庭储能产品寿命寿命可达 5300-6000 次，已处于行业领先地

位。家庭储能产品 100Ah-3U LFP 与 100Ah-4.3U LFP。

表 18：家庭储能产品 100Ah-3U LFP 与 100Ah-4.3U LFP

产品名称 家庭储能产品 100Ah-3U LFP 家庭储能产品 100Ah-4.3U LFP

图示

容量（Ah） 100 100

充/放电倍率（C） 1 0.5
循环寿命（25℃，0.5C/0.5C,@70%Ret） 5,300 6,000
尺寸（L*M*H）（mm） 160.0*49.9*116.0 200.3*33.2*172.2
资料来源：公司官网，民生证券研究院

4.2.2 “发电侧+电网侧+用电侧“，储能领域全面覆盖

发电侧储能：

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公司储能系统为发电侧提供存储及输出管理，凭借电芯良好的一致性与电池
管理系统（BMS）强大的计算能力，帮助发电侧恢复电网的稳定，优化发电的出力
曲线，减少弃风弃光，提供系统惯量及调频调峰等功能。

公司储能系统保驾护航国内最大发电侧电化学储能项目。2018 年 12 月，国
内最大的发电侧电化学储能项目，鲁能国家级储能电站示范工程
50MW/100MWh 的磷酸铁锂电池储能项目顺利并网发电。该项目总装机量 70 万
千瓦，建成后年发电量约 12.625 亿千瓦时，是国内最大的发电侧电化学储能项目。
公司为项目提供了技术支持和设备供应，为电网运行提供调峰、调频、备用、黑启
动、需求响应支撑等多种服务，提升电力系统灵活性、经济性和安全性。

图 65：鲁能国家级储能电站示范工程

资料来源：公司官网，民生证券研究院

电网侧储能：

公司储能系统为输配电侧提供智慧的负荷管理，根据电网负荷情况及时调峰
调频，可实现增容扩容、备用电源等功能，在输配电侧接纳更多的可再生能源，保
障电网安全、稳定、高效、低成本运行。

公司攻克技术难关，实现电池性能突破。2021 年 5 月，晋江 100MWh 级储

能电站进入运行阶段，公司主要负责整个储能系统的系统集成，由公司牵头的
“100MWh 级新型锂电池规模储能技术开发及应用”项目突破技术瓶颈，制造出
12000 次超长循环寿命的储能电池，将锂离子储能电池性能提升到新的高度。

用电侧储能：

公司储能系统为用户提供峰谷套利模式和稳定的电源质量管理，目前已应用
于大型工商业与住宅领域，并扩展至通信基站备电、UPS 备电、岛屿微网、光储
充检智能充电站等新兴应用，帮助无电网地区实现进行用电覆盖、降低社会用电成
本、提高用电侧用电保障。

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图 66：光储充检智能充电站 图 67：商业储能项目

资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院

公司持续布局储能产业链。公司已与星云股份、科士达、百城新能源、易事特
分别成立合资公司，合作研发电池管理系统、储能变流器；与永福股份合资成立时
代永福，布局储能系统；与国网综能开展一系列密切合作，参与数个大规模电网侧
储能项目；与 ATL、中华煤气合作，开拓家用储能与公式商业储能市场。

表 19：公司储能产业链合作项目
应用场景 合作项目 日期 合作企业 具体内容

BMS 时代星云 2019 年 2 月 星云股份 研发与生 产储能 用 BMS、系统 集成等。

研发与生产：1、储能系统 PCS 2、特殊储能 PACK 3、充电桩

PCS 宁德时代科士达 2019 年 7 月 科士达
及“光储充”一体化产品。
2020 年 1 月并 福建闵投配售电
PCS 与 EMS 晋江闵投电力储能 宁德时代负责电池系统+PCS+EMS。
网投运 有限公司
新能源科技、电池科技、停车场（库）经营，新能源汽车充换
光储充检一体化 快卜新能源 2020 年 3 月 百城新能源
电设施建设运营等。

光储充一体化 新能易事特 2020 年 4 月 易事特 生产、制造、销售储能 PACK 相关产品。

进行综合智慧能源的投资运营及整体解决方案的提供和工程
储能系统安装 时代永福 2021 年 2 月 永福股份
总承包，光伏、新能源及储能等相关产品的研发、生产和销售。

国网时代（新疆） 2020 年 1 月 国网综能 进行储能项目的投资、建设、运营。

国网时代（福建） 2020 年 4 月 国网综能 进行储能项目的投资、建设、运营。

电网侧 宁德霞浦储能项目 2021 年 6 月 国网综能 开辟电网侧百兆瓦时级锂电储能的运用推广。

建设 300MW/600MWh 储能项目，为日益增长的新能源电站
提供消纳领域相关服务，助力构建以新能源为主体的新型电力
国网时代华电大同项目 2021 年 7 月 国网综能
系统。项目建成后将成为山西省首个规模化、集中式锂离子电
池储能电站。
研发与生产应用于家用储能，电动两轮车等领域的中型电池产
用户侧 成立合资公司 2021 年 4 月 ATL
品。

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宁普时代与普洛斯合资成立电池资产运营管理平台，主要开展
中国物流控股—
宁普时代 2020 年 12 月 物流车、重卡、出租车、网约车、船舶、光伏、储能等业务领
—六号公司
域的电池及相关资产运营。

在储能领域全面开展深度合作，通过加快创新驱动，实现技术
签订战略合作协议 2021 年 6 月 中国能建
场景终端转换，共同助力绿色低碳发展。

双方在工商业储能、供应链创新、能源绿色零碳转型等方面展
战略合作协议+合资公
2021 年 7 月 中华煤气 开深入合作。依托中华煤气原有客户资源尤其是工业园区资
司
源，进一步延申能源供给体系。

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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5 提前卡位电池回收领域，第三成长曲线初露锋芒
5.1 动力回收电池迎来千亿蓝海市场

首批动力电池面临退休，2021 电池回收行业迎来高峰。2015 年是我国新能

源汽车产销量暴发的元年，当动力电池的能量衰减到 70%-80%的时候，基本达到
退役状态，而目前动力电池的使用寿命通常在 4-6 年。因此，2014 年生产的动力
电池在 2018 年开始批量进入退役期，真正的高峰则是 2021 年开始。

基于以下假设，对未来动力电池的回收市场空间设计了测算模型：

（1）三元电池寿命周期为 5 年，磷酸铁锂为 4 年有效寿命加 2 年梯次利用。

即 2015 年生产的三元电池将在 2020 年退役，2015 年生产的磷酸铁锂电池则在
2021 年退役；

（2）假设电池按 5:3:2 梯次回收，即 2016 年生产的动力电池，21 年回收

50%，22 年回收 30%，23 年回收 20%。

（3）电池生产企业每年电池报废量以当年电池装机量的 5%测算；

（4）回收量为电池退役量与每年报废电池量之和，并依据《新能源汽车废旧
动力蓄电池综合利用行业规范条件》，假设镍、钴、锰的综合回收率为 98%，锂
的回收率为 85%。

（5）回收金属的有效产出率为 95%

根据各类型三元正极以及磷酸铁锂正极测算金属回收量：我们预计 2027 年
可回收镍 39.31 万吨，钴 9.54 万吨，锰 11.57 万吨，锂 27.1 万吨，其中三元正
极中回收 6.28 万吨，磷酸铁锂正极中回收 20.82 万吨。

表 20：电池装机量、正极材料需求量、电池厂报废量以及正极材料回收量情况
类别 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
LFP 总用量 GWh 185 282 488 765 1063 1382 1659
电池装机量
NCM 总用量 GWh 303 444 538 704 902 1173 1407
正极材料需求量（万吨）
NCM523 单耗 wt/GWh 0.21 0.21 0.21 0.20 0.20 0.19 0.19
NCM622 单耗 wt/GWh 0.19 0.19 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17
NCM811 单耗 wt/GWh 0.17 0.17 0.16 0.16 0.16 0.15 0.15
三元正极材料
NCM523 需求 39.1 46.7 44.4 42.7 35.7 34.1 26.8
NCM622 需求 8.6 8.2 4.9 6.3 7.9 10.0 11.8
NCM811 需求 12.9 29.6 48.4 73.3 106.2 144.3 180.3
LFP 单耗 t/GWh 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2
LFP 正极材料
LFP 需求 39.8 59.6 101.0 155.2 211.5 269.4 316.8
电池厂报废量（万吨）
NCM523 废弃量 2.0 2.3 2.2 2.1 1.8 1.7 1.3
三元正极材料
NCM622 废弃量 0.4 0.4 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

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NCM811 废弃量 0.6 1.5 2.4 3.7 5.3 7.2 9.0

LFP 正极材料 LFP 废弃量 2.0 3.0 5.0 7.8 10.6 13.5 15.8
正极材料回收量（万吨）
NCM523 回收量 16.46 17.32 21.57 25.15 29.20 34.55 41.37
三元正极材料 NCM622 回收量 1.06 1.90 3.13 4.15 5.24 7.05 7.88
NCM811 回收量 0.07 0.13 0.69 1.83 3.78 8.63 19.75
LFP 正极材料 LFP 回收量 2.77 3.43 4.43 6.42 8.31 12.33 26.54
资料来源：GGII，中汽协，民生证券研究院测算

根据各类型三元正极以及磷酸铁锂正极测算金属回收量：我们预计 2027 年可
回收镍 30.42 万吨，钴 7.75 万吨，锰 9.49 万吨，锂 6.46 万吨，其中三元正极中
回收 4.95 万吨，磷酸铁锂正极中回收 1.51 万吨。

表 21：正极材料回收量总加工量/金属回收量金属盐回收量/金属盐单价/电池市场回收空间
类别 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

金属回收量（万吨）

镍回收量 6.10 7.21 9.55 12.19 15.56 21.33 30.42

钴回收量 2.31 2.60 3.30 3.98 4.77 6.04 7.75

三元正极
锰回收量 3.13 3.47 4.33 5.15 6.09 7.56 9.49

锂回收量 1.20 1.39 1.79 2.22 2.75 3.63 4.95

LFP 正极 锂回收量 0.17 0.23 0.34 0.50 0.67 0.92 1.51

金属盐回收量（万吨）

硫酸镍 27 32 43 55 70 96 136

硫酸钴 11 12 16 19 23 29 37

硫酸锰 9 10 12 14 17 21 26

碳酸锂 7 9 11 15 18 24 34

电池市场回收空间（亿元） 283 546 632 706 782 921 1137

资料来源：GGII，中汽协，民生证券研究院测算

回收后生成金属盐：我们预计 2027 年回收后的金属可生成硫酸镍 136 万吨，

硫酸钴 37 万吨，硫酸锰 26 万吨，碳酸锂 34 万吨。并根据金属盐的价格测算，
2027 年中国动力电池回收行业空间市场将达到 1137 亿元。

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图 68：电池市场回收空间（亿元）

1200

900

600

300

0
2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

资料来源：民生证券研究院测算

5.2 打造电池全产业链循环体系

借力广东邦普，布局电池回收。广东邦普是目前国内最大的废旧锂电池回收处
理及高端电池材料生产的国家级高新科技企业。公司通过 2012 年与 2015 年收购
广东邦普 52.88%股份的方式，切入电池回收领域。公司依托广东邦普打造了上下
游优势互补的电池全产业链循环体系，开发可持续发展的电池价值链。2021 年 10
月 12 日，宁德时代审议通过广东邦普及其控股子公司拟投资不超过 320 亿元建
设邦普一体化电池材料产业园项目，主要建设具备废旧电池材料回收、磷酸铁锂、
三元前驱体、钴酸锂及石墨等集约化、规模化的生产基地，公司在锂电回收产业的
战略布局初显规模。

图 69：贯穿回收环节，打造全闭合产业链

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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5.3 一核两翼，创造新能源生态闭环

邦普“一核两翼”产业布局，携手宁德时代打造“电池生产-使用-梯次利用-
回收与资源再生“的生态闭环，助力宁德时代打造供应链成本优势。

一核：邦普以回收业务为企业核心业务，通过建立系统的回收体系和先进的回
收处理技术，提取出电池载体中可再利用的金属、非金属等材料，并应用于原生制
造领域。

两翼：邦普以资源业务作为战略业务，与格林美、青山钢铁、印尼 IMIP 等合
资建设红土镍矿，资源化回收废镍、废钴等资源，布局镍、钴、锂等矿产资源；以
材料业务为关键业务，生产用于电池正极材料制造的三元前驱体。

图 70：广东邦普一核两翼产业部署

资料来源：宁德时代与广东邦普公司公告，民生证券研究院

5.4 产研学合作，技术创新推动规模优势

产学研结合，研发实力强劲。注重校企合作及学术交流，与清华大学、中科院
过程工程研究所等知名高校及研究院建立战略合作关系，承担国家科技部“十一五”
十二五“科技支撑计划重大项目。公司拥有广东省博士工作站、广东省系能源车用
动力电池循环利用研究院士工作站等多个技术研究中心及工作站，引进中国工程

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院院士为首席科学家。截止 2021 年 12 月，邦普参与制修废旧电池回收、电池材

料等相关标准 204 项，申请专利 930 件，发表论文 172 篇，其中 110 篇被国内
外 SCI、EI 及核心期刊收录。

表 22：广东邦普回收相关有效专利
专利
专利名 专利号 简介
类型
该方法在加压通入硫化氢气体的情况下，对废旧锂电池粉选择性浸出，使 Mn2+、Li+、Al3+金
一种三元电池废料中除去单 实用
CN113802002A 属离子进入一段浸出液中，而镍、钴、铜、铁则以硫化物的形式存在于一段浸出渣中，此过程仅
质铜的方法及其应用 新型
消耗少量的硫酸，金属分离极为彻底，制得的产品也较为纯净

(1)经过放电，拆解，得到氢气供应、空气供应、冷却系统和电堆；(2)将电堆再拆解为催化剂和碳

布，得到灰分；(3)将助剂加入灰分中混合，通入惰性气体、氧化性气体，铵盐溶液吸收尾气；(4)
一种新能源汽车氢燃料电池
CN111900425A 发明 将还原剂加入步骤(3)中吸收尾气后的铵盐溶液中反应，得到 Pt。该法能高效回收氢燃料电池中的
的回收办法
铂元素，通过氯化蒸发法结合化学还原法，能制备出高纯的 Pt，有效节约贵金属资源，且回收工

艺具有操作简便、生产效率高的优点。

锰粉加入废旧锂离子电池浸出液进行除铜，过滤得到除铜后液和海绵铜；先除铝再用针铁矿法除
一种废旧锂离子电池浸出液
CN111471864A 发明 铁，有利于铝渣和铁渣的高值化利用；本发明工艺流程简单、环境友好、铜、铝、铁等金属回收
中回收铜、铝、铁的方法
率高、生产成本低、经济效益明显，有利于促进锂离子电池的回收发展。

向废旧锂离子电池湿法回收系统产生的含锂萃余液中加入正磷酸盐，过滤，得到粗制磷酸锂，本
一种从废旧锂离子电池中回
CN104745823A 发明 发明的方法提高了资源的综合回收率，且工艺简单，设备要求低，能耗成本低廉，得到的产品纯
收锂的方法
度高。

(1)酸性浸出，得到浸出液；(2)去除浸出液的铁、钙和镁杂质，得到净化液；(3)净化液进行萃取
一种从废旧镍锌电池中回收
CN103779627A 发明 分离；(4)萃余液进行浓缩结晶得到无机镍盐；(5)萃取液进行反萃、浓缩结晶得到无机锌盐。采用
镍和锌的方法
全湿法回收工艺，能耗小、对环境友好、易于实现产业化，有明显的经济效益和社会效益。

资料来源：专利之星，民生证券研究院

公司主要技术路线为湿法回收。湿法路是目前产业化的主流工艺，具有产品纯
度高、重金属物质回收率高等优点。邦普的主要技术路线为：

1.在加压通入硫化氢气体的情况下，对废旧锂电池粉选择性浸出，并进行固液
分离，使 Mn2+、Li+、Al3+金属离子进入一段浸出液中，而镍、钴、铜、铁则以硫
化物的形式存在于一段浸出渣中；

2.对一段浸出液加入碱液，调节 pH 除铝和锰，得到含锂溶液；

3.向一段浸出渣加入酸液进行二段浸出，固液分离得到较为纯净的镍钴盐混合
溶液，可直接用于正极材料前驱体的合成使用。

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图 71：邦普湿法回收锂电池中有价金属流程图

资料来源：邦普《湿法回收锂电池中有价金属的方法》，民生证券研究院

5.5 回收产能加码扩张

广东邦普持续扩产，第三成长曲线茁壮成长。公司 2016 年至今积极开展三元

前驱体、废旧电池拆解循环利用、电池包梯次利用等多项产能扩张项目，平均单吨
投资额达 2.64 万元每吨。目前，作为核心产业的废旧电池回收量已达 2000 万只
/月，并具备月处理利用废镍、废钴量 500 吨，年产硫酸镍、氯化钴等环境友好镍
钴新材料 5000 吨的绿色循环生产能力。截止 2022 年 2 月，助力宁德时代达成锂
回收率超 90% 、电池回收三元关键金属回收率达 99.3%以上。

表 23：广东邦普投资项目
单吨投资 公告日
投资额（万 产能（吨
项目 额（万元 期 主要建设内容
元） /年）
/吨）
广东邦普循环科技有限公司电
改扩建后，M4、M5 生产车间兼容钴酸锂生产线，项目总生产规模为年产电动
动汽车用正极材料项目改扩建 25500 6400 3.98 2016.05
汽车正极材料 21400 吨/年，总产能增加 6400 吨/年
工程

废旧动力电池循环利用产业扩 增设 1 条产能为 9000 吨/年的镍豆/粉溶解生产线、1 条年产 1422 吨钴金属的

2019.09
建工程及技改项目 27197 硫酸钴或者氯化钴的蒸发结晶生产线、1 条年产 2775 吨锰金属的硫酸锰蒸发

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结晶生产线，扩建 1 条年产 14000 吨/年的三元前驱体生产线（扩建后三元前

驱体产能 50000 吨/年）

新建报废电动汽车拆解车间 1 栋，报废电动汽车拆解车间/电动车拆解资源仓库
动力电池资源化循环利用扩建
100000 85000 1.18 2020.04 1 栋等。项目计划总投资 10 亿元，可生产动力电池单体 8.5 万吨/年，同时产
项目（二期）
出废钢铁等资源性产品

依托一厂现有车间改造为 FP 湿法车间，二厂 M16 栋仓库部分面积改建为 LFP

磷酸铁锂材料中试项目 3704.8 514.38 7.20 2020.08 火法车间，并购置反应釜、压滤机、砂磨机、窑炉等相关设施设备。建成后可

生产电池级磷酸铁锂 514.38t/a，同时产出锂盐、海绵铜等资源性产品

三元前驱体提产扩建项目 30000 2021.01 生产规模为 3 万吨/年三元前驱体

湖南邦普循环科技有限公司
建成后，可实现拆解动力电池约 10 万吨/年，产出可梯次电池单体、报废三元
10 万吨/年废旧动力电池及报 100118.74 100000 1.00 2021.01
电芯、报废磷酸铁锂电芯、资源性铜铝等产品
废汽车拆解项目

通过优化调整合成车间陈化反应工况、陈化设备内部搅拌结构、新增或更换部
废旧动力电池循环利用产业化
30000 2021.06 分生产设备等实现三元前驱体提产的目标；同时通过新建车间新建一条 MVR
扩建项目-提产改扩建工程
蒸发结晶生产线、一条金属镍溶解生产线和一条镍铁合金综合利用生产线

主要从事试验和开发，主要是探索、研发电池材料的回收利用方法和开发锂电
广东邦普循环科技有限公司新
2021.09 池负极材料石墨的循环利用工艺、正极材料磷酸铁锂研发以及电池回收工艺开
建研发试验基地项目
发。

湖南邦普汽车循环有限公司 1

万台新能源汽车拆解循环利用 主要进行报废新能源汽车拆解、以及动力锂电池梯次电池包生产，主产品为锂
43619.5 20000 2.18 2021.09
及 2GWH 电池包梯次利用项 离子梯次电池包，生产国模为 2GWh/年

邦普一体化电池材料产业园项 建设具备废旧电池材料回收、磷酸铁锂及三元前驱体、磷酸铁锂、钴酸锂及三
3200000 600 2021.1
目 元正极材料、石墨、磷酸等集约化、规模化的生产基地

以亚铁氰化钠、草酸锰、柠檬酸钠、硫酸锰等为原辅料，经合成、过滤、洗
钠正极中试项目 600 2022.01
涤、干燥等工艺环节生产钠正极材料，规模约 600 吨/年

拟将 M40 车间 2 条磷酸铁生产产线改造为 2 条碳酸锂生产产线，经合成、洗

碳酸锂改造扩产项目 2022.03
涤、干燥、粉碎等工艺环节生产碳酸锂

邦普循环全球研发中心与创新 正极材料开发；前驱体开发；湿法工艺开发；其他基础开发试验；电池回收工
50000 2022.03
总部建设项目 艺开发；检测试验

不包含湖南邦普汽车循环有限公司 1 万台新能源汽车拆解循环利用及 2GWH

平均 2.64
电池包梯次利用项目

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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6 盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测假设与业务拆分

根据公司年报，我们将公司的主要业务拆分为四部分：动力电池系统、储能系
统、锂电池材料和其他业务。

动力电池系统：公司 21 年出货量 116GWh，贡献营收 914.91 亿元，我们预

计，
出货量方面，根据公司有效产能测算，我们预计公司 22 年出货量可达 255GWh，
24 年出货量可达 474GWh；单价方面，22 年原材料上涨明显，单价较 21 年略有
提升，单 Wh 售价 0.84 元，23-24 年原材料价格下降，单价分别为 0.67、0.66 元
/Wh。毛利率方面：议价机制落地，22 年下半年迎来盈利修复，预计全年毛利率
18.5%，23-24 年毛利率回归正常，分别为 23.0%、22.3%。

储能系统：公司 21 年出货量 16.7GWh，贡献营收 136.24 亿元，我们预计，

出货量方面，22-24 年储能需求持续高增，公司出货量分别为 52.0、93.6、
168.5GWh；单价方面：储能系统成本略高于动力系统，我们预计 22-24 年单价
分别为 0.82、0.78、0.74 元/Wh；毛利率方面：22-24 年毛利率逐步下降，分别
为 28.5%、27.0%、26.0%。

锂电池材料：公司 21 年出货量 28.38 万吨，贡献营收 154.57 亿元，我们预

计，公司锂电池材料平稳增长，22-24 年营收分别为 307.5、385.0、500.0 亿元。

合计我们预计公司 22-24 年实现营收 3021.37、3687.19、5121.75 亿元，

同比增速分别为 131.78%、22.04%和 38.91%。

表 24：主营业务拆分
2020 2021 2022E 2023E 2024E
营收（百万） 50319 130356 302137 368719 512175
营收增速 9.90% 159.06% 131.78% 22.04% 38.91%
合计
营业成本（百万） 36349 96094 238373 279928 391788
毛利率 27.8% 26.3% 21.1% 24.1% 23.5%
营收（百万） 39426 91491 214070 238225 312688
营收增速 2.18% 143.64% 133.98% 11.28% 31.26%
动力电池系 出货量（GWh） 44.4 116.7 255.0 356.0 474.0
统 单价（元/Wh） 0.89 0.78 0.84 0.67 0.66
毛利（百万） 10470 20129 39588 54727 69789
毛利率 26.6% 22.0% 18.5% 23.0% 22.3%
营收（百万） 1943 13624 42640 72914 124684
营收增速 218.56% 601.01% 212.98% 71.00% 71.00%
出货量（GWh） 2.4 16.7 52.00 93.60 168.5
储能系统
单价（元/Wh） 0.81 0.82 0.82 0.78 0.74
毛利（百万） 700 3886 12136 19687 32418
毛利率 36.0% 28.5% 28.5% 27.0% 26.0%

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营收（百万） 3429 15457 30750 38500 50000

营收增速 -20.35% 350.74% 37.00% 37.00% 37.00%
出货量（万吨） 6.86 28.38 50.00 70.00 100.00
锂电池材料
单价（万元/吨） 5.00 5.45 6.15 5.50 5.00
毛利（百万） 701.36 3882.70 6903.00 7700.00 9500.00
毛利率 20.5% 25.1% 22.5% 20.0% 19.0%
营收（万） 5521 9785 3669 14677 19080
营收增速 141.18% 77.22% -62.50% 50.00% 30.00%
其他业务
毛利（万） 2099 6366 1284 5137 6678
毛利率 38.0% 65.1% 35.0% 35.0% 35.0%
资料来源：公司公告，民生证券研究院测算

6.2 估值分析与投资建议

公司 21 年全球市占率超 30%，是动力电池行业的绝对龙头。在市场格局和
行业属性方面，公司与电动车领域的比亚迪、正极领域的容百科技、隔膜领域的恩
捷股份、导电剂领域的天奈科技较为相似，均为行业龙头，且均具备较高的技术壁
垒，因此我们选择比亚迪、天奈科技、容百科技、恩捷股份作为公司的可比公司。
21-23 年，我们预计现价对应公司 PE 的均值为 80、50、31 倍，可比公司 PE 的
均值（动力锂电池细分龙头）为 155、67、39 倍，可比公司 PE 的均值（不含比
亚迪）为 95、47、31 倍，考虑到公司在核心技术壁垒深厚，工程落地能力领先同
行业，应享有较高的估值溢价。

表 25：可比公司 PE 数据对比
收盘价 EPS（元） PE（倍）
股票代码 公司简称
（元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E
002594.SZ 比亚迪 349.7 1.05 2.71 5.69 333 129 61
688116.SH 天奈科技 172.8 1.27 2.71 4.68 136 64 37
688005.SH 容百科技 131.6 2.03 4.72 5.94 65 28 22
002812.SZ 恩捷股份 258.1 3.05 5.28 7.63 85 49 34
可比公司 PE 均值（动力锂电池细分龙头） 155 67 39
可比公司 PE 均值（不含比亚迪） 95 47 31
300750.SZ 宁德时代 549.0 6.83 10.87 17.69 80 50 31
资料来源：wind，民生证券研究院测算；
注：天奈科技数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 06 月 27 日

投资建议：我们预计公司 22-24 年实现营收 3021.37、3687.19、5121.75 亿

元，
同比增速分别为 131. 8%、
22.0%和 38.9%，实现归母净利润 253.44、
412.26 、
563.93 亿元，同比增速分别为 59.1%、62.7%和 36.8%，2022 年 6 月 27 日股价
对应 22-24 年市盈率分别为 50、31、23 倍，考虑公司技术迭代脚步领先市场，
产能扩张节奏加速，市场龙头地位稳固，我们维持“推荐“评级。

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7 风险提示
1）原材料价格波动及供应风险：如果发生主要原材料供应短缺、价格大幅上
升的情况，或内部采购管理措施未能得到有效执行，将可能导致公司不能及时采购
生产所需的原材料或采购价格较高，从而对公司的生产经营产生不利影响。

2）市场竞争加剧风险：近年来，随着国家对新能源汽车产业的支持，新能源
汽车市场在快速发展的同时，市场竞争也日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心
部件之一，也不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞
争，同时现有动力电池企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。随着市场竞争压
力的不断增大和客户需求的不断提高，公司未来业务发展将面临一定的市场竞争
加剧的风险。

3）新能车市场需求不及预期风险：如果未来市场需求不及预期，市场可能出
现结构性、阶段性的产能过剩。公司作为全球锂电龙头企业之一，下游市场需求若
达不到预期，会对公司经营业绩表现造成较大影响。

4）新产品和新技术开发风险：新能源汽车下一代电池发展方向包括全固态锂
电池、锂金属空气电池、氢燃料电池等，当前尚处于基础和应用研究阶段，距离技
术成熟和商业化还有较长距离。如果未来动力电池核心技术有了突破性进展，而公
司因对新技术研发失败等不能及时掌握相关技术，将对公司的市场地位和盈利能
力产生不利影响。

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公司财务报表数据预测汇总
利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E
[TABLE_FINANCED ETAIL]

营业总收入 130356 302137 368719 512175 成长能力（%）

营业成本 96094 238373 279928 391788 营业收入增长率 159.06 131.78 22.04 38.91
营业税金及附加 487 1118 1364 1895 EBIT 增长率 188.14 60.61 62.28 34.83
销售费用 4368 8762 10324 13829 净利润增长率 185.34 59.08 62.66 36.79
管理费用 3369 7251 8481 11268 盈利能力（%）
研发费用 7691 17524 21386 29706 毛利率 26.28 21.10 24.08 23.51
EBIT 18123 29108 47237 63690 净利润率 13.70 9.12 12.15 11.97
财务费用 -641 492 -423 -1255 总资产收益率 ROA 5.18 4.77 6.52 6.59
资产减值损失 -2034 -2300 -3100 -4100 净资产收益率 ROE 18.85 23.07 27.29 27.18
投资收益 1233 1209 1475 2049 偿债能力
营业利润 19824 31404 51132 69974 流动比率 1.19 1.01 1.06 1.13
营业外收支 63 80 80 80 速动比率 0.88 0.76 0.81 0.89
利润总额 19887 31484 51212 70054 现金比率 0.60 0.51 0.55 0.63
所得税 2026 3935 6401 8757 资产负债率（%） 69.90 77.38 73.92 73.57
净利润 17861 27548 44810 61297 经营效率
归属于母公司净利润 15931 25344 41226 56393 应收账款周转天数 66.51 66.00 66.00 66.00
EBITDA 24560 40612 62902 83541 存货周转天数 152.69 122.00 122.00 122.00

总资产周转率 0.42 0.57 0.58 0.60

资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）
货币资金 89072 176013 221215 356993 每股收益 6.83 10.87 17.69 24.19
应收账款及票据 25217 58717 71658 99539 每股净资产 36.26 47.13 64.82 89.01
预付款项 6466 5959 6998 9795 每股经营现金流 18.41 63.47 36.60 70.75
存货 40200 77475 90565 126954 每股股利 0.24 0.00 0.00 0.00
其他流动资产 16780 29738 34773 45948 估值分析
流动资产合计 177735 347903 425210 639228 PE 80 50 31 23
长期股权投资 10949 14949 18449 21749 PB 15.1 11.6 8.5 6.2
固定资产 41275 55765 68874 76726 EV/EBITDA 50.68 28.59 17.74 11.73
无形资产 4480 5550 6420 7090 股息收益率（%） 0.04 0.00 0.00 0.00

非流动资产合计 129932 183278 207463 217063

资产合计 307667 531181 632673 856291
短期借款 12123 15403 15403 15403 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E
应付账款及票据 107190 261231 314439 450824 净利润 17861 27548 44810 61297
其他流动负债 30032 68677 72150 98086 折旧和摊销 6437 11503 15665 19851
流动负债合计 149345 345311 401993 564313 营运资金变动 17470 106155 21511 79990
长期借款 22119 22119 22119 22119 经营活动现金流 42908 147940 85311 164913
其他长期负债 43581 43581 43581 43581 资本开支 -43765 -56364 -36170 -25970
非流动负债合计 65700 65700 65700 65700 投资 -11391 -6950 -3700 -3500
负债合计 215045 411011 467693 630013 投资活动现金流 -53781 -62605 -38395 -27421
股本 2331 2331 2331 2331 股权募资 1551 0 0 0
少数股东权益 8109 10313 13898 18801 债务募资 20819 3280 0 0
股东权益合计 92622 120170 164981 226278 筹资活动现金流 23659 1607 -1714 -1714
负债和股东权益合计 307667 531181 632673 856291 现金净流量 12074 86941 45202 135778
资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录
图 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................................................. 3
图 2：公司股权结构相对集中，实现全产业链覆盖（截至 2022 年 Q1） .................................................................................... 4
图 3：CATL 诞生之旅 ............................................................................................................................................................................... 6
图 4：17-22Q1 可比公司营收及增速情况（亿元，%） .................................................................................................................. 8
图 5：17-22Q1 可比公司归母净利及增速（亿元，%） .................................................................................................................. 8
图 6：2017-2022Q1 可比公司销售毛利率情况（%） ..................................................................................................................... 9
图 7：2017-2022Q1 可比公司销售净利率情况（%） ..................................................................................................................... 9
图 8：17-22 年 Q1 公司期间费用及费用率（亿元，%） ................................................................................................................ 9
图 9：17-22 年 Q1 可比公司销售费用率情况（%） ........................................................................................................................ 9
图 10：17-22 年 Q1 可比公司管理费用率情况（%） .................................................................................................................... 10
图 11：17-22 年 Q1 可比公司财务费用率情况（%） .................................................................................................................... 10
图 12：21 年可比公司研发人员+已授权专利情况 ........................................................................................................................... 10
图 13：2017-2021 年公司研发人员占比情况（%） ...................................................................................................................... 10
图 14：公司研发布局图 ......................................................................................................................................................................... 11
图 15：中国动力电池装机量（单位：GWh） .................................................................................................................................. 12
图 16：全球动力电池装机量（单位：GWh） .................................................................................................................................. 12
图 17：全球储能市场装机量预测（单位：GWh） .......................................................................................................................... 13
图 18：中国储能市场装机量预测（单位：GWh） .......................................................................................................................... 13
图 19：15-25 年中国锂电自行车销量及预测（万辆，%） ........................................................................................................... 13
图 20：15-25 年中国自行车用锂电池出货量及预测（GWh） ..................................................................................................... 13
图 21：20 年全球动力电池累计装机量情况（%） .......................................................................................................................... 15
图 22：21 年全球动力电池累计装机量情况（%） .......................................................................................................................... 15
图 23：2020 年中国储能电池企业竞争格局（%） ......................................................................................................................... 15
图 24：2020 年中国储能电池行业市场集中度（%） ..................................................................................................................... 15
图 25：磷酸盐正极橄榄石结构 ............................................................................................................................................................. 16
图 26：正极极片三层结构示意图 ......................................................................................................................................................... 17
图 27：新型复合集流体为三明治结构 ................................................................................................................................................ 18
图 28：第一代钠离子电池性能优越..................................................................................................................................................... 19
图 29：AB 电池解决方案实现优势互补 .............................................................................................................................................. 19
图 30：无负极金属电池构造 ................................................................................................................................................................. 20
图 31：双层固态电解质 ......................................................................................................................................................................... 21
图 32：隔热垫、水冷板、横纵梁三效合一 ........................................................................................................................................ 22
图 33：功能模块共用底部空间进一步提升能量空间 ....................................................................................................................... 22
图 34：麒麟电池换热面积扩大四倍..................................................................................................................................................... 22
图 35：水冷板有效阻隔电芯间异常热量传导 .................................................................................................................................... 22
图 36：麒麟电池与 4680 对比.............................................................................................................................................................. 23
图 37：麒麟电池箱体结构 ..................................................................................................................................................................... 23
图 38：电池无热扩散技术的必要性..................................................................................................................................................... 24
图 39：耐阻燃陶瓷隔膜结构图 ............................................................................................................................................................. 24
图 40：隔热电池模组结构 ..................................................................................................................................................................... 25
图 41：电池无热扩散技术的必要性..................................................................................................................................................... 25
图 42：组合换电整体解决方案 ............................................................................................................................................................. 26
图 43：“巧克力换电块”小而高能 ......................................................................................................................................................... 26
图 44：换电块可实现自由组合 ............................................................................................................................................................. 26
图 45：换电站占地小、容量大 ............................................................................................................................................................. 27
图 46：换电站适配各品牌车型 ............................................................................................................................................................. 27
图 47：宁德时代产品质量控制体系..................................................................................................................................................... 28
图 48：宁德时代产品检测流程 ............................................................................................................................................................. 28
图 49：𝜷射线面密度监测....................................................................................................................................................................... 29
图 50：激光测厚 ...................................................................................................................................................................................... 29
图 51：公司产品召回比率极低 ............................................................................................................................................................. 29
图 52：公司扩产项目单位投资额最低（元/GWh） ........................................................................................................................ 30
图 53：公司扩产项目单位建设周期领先同行业（月/GWh）........................................................................................................ 31
图 54：AI 技术提升生产效率 ................................................................................................................................................................ 32

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图 55：公司产业链布局（截至 22 年 Q1） ....................................................................................................................................... 33

图 56：公司原材料成本稳定（元/Wh） ............................................................................................................................................ 34
图 57：公司主要供应商集中度比较低 ................................................................................................................................................ 35
图 58：PPAP 提交流程图 ...................................................................................................................................................................... 36
图 59：公司供应链架构 ......................................................................................................................................................................... 37
图 60：2020 年公司装机量前十大客户 .............................................................................................................................................. 41
图 61：2021 年公司装机量前十大客户 .............................................................................................................................................. 41
图 62：2017-2021 年收入组成及储能业务增速 .............................................................................................................................. 42
图 63：2017-2025 年毛利率及储能出货量预测 .............................................................................................................................. 42
图 64：电芯安全 ...................................................................................................................................................................................... 43
图 65：鲁能国家级储能电站示范工程 ................................................................................................................................................ 44
图 66：光储充检智能充电站 ................................................................................................................................................................. 45
图 67：商业储能项目.............................................................................................................................................................................. 45
图 68：电池市场回收空间（亿元）..................................................................................................................................................... 49
图 69：贯穿回收环节，打造全闭合产业链 ........................................................................................................................................ 49
图 70：广东邦普一核两翼产业部署..................................................................................................................................................... 50
图 71：邦普湿法回收锂电池中有价金属流程图 ................................................................................................................................ 52

表格目录
盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1
表 1：公司 21 年股票期权激励计划考核指标及标准——公司层面的业绩考核要求 .................................................................... 4
表 2：宁德时代董事及高级管理人员团队基本情况（2022Q1） .................................................................................................... 5
表 3：公司主要产品体系 .......................................................................................................................................................................... 7
表 4：全球新能源汽车销量预测 ........................................................................................................................................................... 12
表 5：电池总用量预测（单位：GWh，%） ..................................................................................................................................... 14
表 6：同业企业产能预测部分（单位：GWh）................................................................................................................................. 14
表 7：固态电解质类型及优缺点汇总 ................................................................................................................................................... 21
表 8：宁德时代扩产项目 ........................................................................................................................................................................ 30
表 9：公司智能制造合作项目 ............................................................................................................................................................... 32
表 10：公司 2021 年各环节主供占比 ................................................................................................................................................. 34
表 11：供应商准入门槛 ......................................................................................................................................................................... 35
表 12：2021 年优秀供应商 ................................................................................................................................................................... 36
表 13：公司与上游供应商合作研发..................................................................................................................................................... 37
表 14：宁德时代相关供应链 21 年业绩.............................................................................................................................................. 38
表 15：宁德时代扩产项目（单位：GWh） ...................................................................................................................................... 39
表 16：2021 年销量前十车型及配套电池 .......................................................................................................................................... 40
表 17：风冷+液冷热管理方案 .............................................................................................................................................................. 43
表 18：家庭储能产品 100Ah-3U LFP 与 100Ah-4.3U LFP ......................................................................................................... 43
表 19：公司储能产业链合作项目 ......................................................................................................................................................... 45
表 20：电池装机量、正极材料需求量、电池厂报废量以及正极材料回收量情况 ..................................................................... 47
表 21：正极材料回收量总加工量/金属回收量金属盐回收量/金属盐单价/电池市场回收空间 ............................................... 48
表 22：广东邦普回收相关有效专利..................................................................................................................................................... 51
表 23：广东邦普投资项目 ..................................................................................................................................................................... 52
表 24：主营业务拆分.............................................................................................................................................................................. 54
表 25：可比公司 PE 数据对比 .............................................................................................................................................................. 55
公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 57

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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研
究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研
究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任
何形式的补偿。

评级说明
投资建议评级标准 评级 说明
推荐 相对基准指数涨幅 15%以上
以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%～15%之间
公司评级
指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三
回避 相对基准指数跌幅 5%以上
板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指
数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上
500 指数为基准。 行业评级 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间
回避 相对基准指数跌幅 5%以上

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