中国上市公司 ESG 报告信息含量研究

系别：经济管理学院

专业：经济与金融

姓名：杨欣泽

指导教师：李丹 教授
20/05/2024

I
II
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留学位论文的复印件，允许该论文被查阅和借阅；学校可以公布该论文的全部
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签 名：____________ 导师签名：____________ 日 期：____________

III
 中文摘要

本研究探讨了环境、社会和公司治理（ESG）报告的信息含量对中国 A
股上市公司股价回报率的影响。随着可持续性逐渐成为公司运营的重要组成部
分，投资者的期望也在不断演变，企业的价值已经不再仅仅体现在股东利益上 ，
而是包括员工福祉以及对更广泛群体的责任。ESG 因素已成为企业风险管理的
关键，影响着投资者认知和市场动态。通过 ESG 报告文本分析，本文得出上市
公司 ESG 披露的信息含量指标，发现 ESG 报告信息含量更高的公司在短期内更
有可能吸引寻求可持续投资机会的投资者，从而提高市场估值并改善投资回报 。
但是在从长期来看内，ESG 报告信息含量对股票收益率等影响并不显著。分析
也显示，当外部信息环境更良好，、监督作用更强，以及的和 ESG 报告可读性
更高时，ESG 报告的市场反应会更显著。本文的研究结果有助于理解 ESG 考量
如何影响塑造中国 A 股市场中的投资者行为和市场结果。

关键词：ESG；中国 A 股；信息含量

IV
 ABSTRACT

This study explores the impact of Environmental, Social, and Governance

(ESG) report information content on the stock returns of Chinese A-share listed
companies. As sustainability gradually becomes an integral part of corporate
operations, investors' expectations are evolving, with corporate value no longer solely
reflected in shareholder interests but also encompassing employee welfare and
responsibility to a broader community. ESG factors have become crucial in enterprise
risk management, influencing investor perceptions and market dynamics. Through
textual analysis of ESG reports, this paper derives indicators of information content in
listed companies' ESG disclosures, finding that companies with higher ESG report
information content are more likely to attract investors seeking sustainable investment
opportunities in the short term, thereby enhancing market valuation and improving
investment returns. However, in the long term, the impact of ESG report information
content on stock returns is not significant. The analysis also demonstrates that when
the external information environment is more favorable, supervision is stronger, and
ESG report readability is higher, the market response to ESG reports is more
significant. The findings of this study contribute to understanding how ESG
considerations shape investor behaviour and market outcomes in the Chinese A-share
market.

Keywords: ESG; Chinese A-share; Information Content

V
 目录
第 1 章 引言.........................................................1
1.1 ESG 概念与发展现状...........................................................................................1
1.2 选题意义...............................................................................................................3
第 2 章 文献综述与理论框架...........................................3
2.1 文献综述...............................................................................................................3
2.2 理论分析和假设提出...........................................................................................5
第 3 章 样本与模型...................................................5
3.1 样本选择和数据来源...........................................................................................5
3.2 研究方法和主要模型设计...................................................................................6
第 4 章 实证结果与分析..............................................10
4.1 主回归结果.........................................................................................................10
4.2 进一步检验.........................................................................................................12
4.3 横截面分析.........................................................................................................13
4.3.1 外部信息环境..............................................................................................13
4.3.2 监督作用......................................................................................................14
4.3.3 ESG 报告特征..............................................................................................16
第 5 章 稳健性检验..................................................18
5.1 调整时间窗口.....................................................................................................18
5.2 重新定义样本范围.............................................................................................19
第 6 章 结论........................................................20
参考文献...........................................................22
致谢...............................................................24
声 明.............................................................25

VI
 第 1 章 引言

1.1 ESG 概念与发展现状

在伴随当今世界经济可持续发展的浪潮中，许多投资者对企业发展信息的需
求正出现在发生变化：他们的商业理念发生了一些改变。企业的价值已经不再
仅仅体现在股东利益上，而是包括员工福祉以及对更广泛群体的责任。环境、
社会和公司治理（ESG）因素已成为企业风险管理的关键。越来越多企业希望提
升 ESG 风险管理能力，找到这些挑战中的商业机会，并将其转化为可持续的竞
争优势。对于投资者而言，企业在 ESG 报告中披露的信息则有助于选择具有可
持续发展潜能力的企业，获得得更高好的投资回报。
作为提供企业信息的重要渠道，上市公司的财务披露一直都受到严格被监管
部门严格审查关注，近年来对 ESG 信息披露的规则也不断细化逐渐变得丰富。
随着中国寻求加强与全球资本市场的互联互通，国内交易所也与时俱进，增加
了 ESG 披露要求。国内交易所也纷纷与时代的需求俱进，增添加了对 ESG 信息
的披露要求。香港证券交易所（港交所）于 2012 年推出《ESG 报告指引》，并
于 2016 年和 2020 年予以修订指引，将披露要求从自愿转为半强制，再转为强
制。2018 年 6 月，中国证监会发布《上市公司治理准则》，正式确立了 ESG 信
息披露框架。中国证监会修订了 2021 年年报和半年报要求，正式要求上市公司
披露 ESG 信息。

近期，沪深两大交易所在 2024 年 2 月发布了《上市公司自律监管指引——可

持续发展报告（试行）（征求意见稿）》，而北交所也发布了《上市公司持续
监管指引可持续发展报告（试行）（征求意见稿）》。三大交易所统一标准并
强制信息披露，旨在促使企业将可持续发展融入公司的经营管理和发展战略和
经营管理中，以引导企业加速实现性新质转型和绿色增长。

1
 本文的研究方向聚焦于中国 A 股上市公司 ESG 报告信息含量高低与资本市场
之间的关系。ESG 信息研究投资在欧美地区已被广泛认可和普遍关注，备受资
产管理机构、投资者和企业重视。然而，制定 ESG 报告框架的动机不仅仅是为
了满足国际上对公司 ESG 信息披露和发进展的期望。有效市场假说（EMH）认
为，在一个有效的市场中，所有有价值的信息都应及时、准确地反映在股价中 。
因此，在一个有效的金融市场中，股价能为投资者提供准确信息，促进实际决
策。1

现阶段，上市公司 ESG 信息披露相关工作仍然大量依靠第三方中介机构的支

持。约九成的公司 ESG 信息披露成本（包括数据采集、报告编制、印刷、发布 、
第三方鉴证等）在 30 万元以下，而 43.06%的上市公司认为第三方中介机构费用
在 ESG 信息披露各项成本中占比最高。 2上市公司既然需要为 ESG 报告产生显著
的费用，披露的信息就应该精准有效地触及投资者，这样类的信息也才是对企
业有确实的帮助的。 披露的信息对市场参与者有多大的参考价值，则需要观察
这些信息如何影响他们的交易活动。
中国作为面临着一系列可持续发展挑战的发展中国家，中国应努力使确定
ESG 信息披露成为是否是一个价值驱动因素，可以为中国企业在可持续发展方

面提供动力正在取得的真正进步提供重要启示。资本市场参与者和利益相关者
都更希望根据企业提供的更详实的 ESG 信息披露，以便将资金分配给能为全社

会创造更多价值的企业。通过将 ESG 报告中的信息分解为标准部分（整个行业

或市场都有的）和企业信息部分（公司独有的），我们能够发现公司在 ESG 发

展中的特殊成绩报告中提供的独特见解。与标准部分内容相比，企业信息部分
则更深入细致的内容，更多的信息内容赋予了更丰富的信息量，信息含量也更
高。因此，本文将研究 ESG 披露的信息量如何影响市场反应，从根本上了解投

资者是否以及如何理解 ESG 信息以及对他们的影响。

1
Edmans. A, Jayaraman.S, Schneemeier.J. (2017). The source of information in prices and investment-price
sensitivity. Journal of Financial Economics, 126, 74–96.
2
中国上市公司协会，中证指数有限公司. 中国上市公司 ESG 发展报告 2022. [EB/OL]. (2023-01-17) [2024-3-
24]. https://finance.sina.com.cn/wm/2023-01-17/doc-imyansmn5843319.shtml.

2
1.2 选题意义

在现有的学术研究中，上市公司 ESG 信息披露如何影响市场反应这一课题，

还处于非常初步的阶段。在现有研究中仍缺乏讨论。然而，随着越来越多公司
开始提供 ESG 披露，资本市场如何看待这些报告的信息含量，在不同公司的披

露中获取差异化的影响见解，以及并且把资本市场是否把分析结果纳入投资决
策考量，中是仍是需要回答的主要问题。
披露政策作为提高市场信息规范化的手段，需要为上市公司明确信息披露的
方法和原因，才能提高信息披露的质量和数量。只有充分理解资本市场如何看
待披露的信息，监管机构才能够引导企业准备对资本市场有价值的 ESG 披露，

同时推动企业加大对 ESG 方面的对投入。

转型中的中国格外需要更优化的 ESG 披露准则。中国自改革开放以来取得了

惊人的经济增长，已成为了世界第二大经济体。但是，经历了多年的高增速后 ，
中国也来到了一个重要的转折点，作为世界大国，经济、强国，中国需要迎接
许多长期积累的各种挑战，寻找更可持续的发展道路。中国企业在推动 ESG 发

展的潜力是巨大的，而这首先要求 ESG 披露政策的优化，陆续带动企业和资本

市场的投资。

第 2 章 文献综述与理论框架

2.1 文献综述

目前有关 ESG 和市场反应的研究使用各种市场反应指标和 ESG 信息性指标

来 研 究 两 者 之 间 的 关 系 。 关 于 ESG 披 露 的 质 量 与 其 影 响 ， Yang 和

Zhang（2023）发现，环境信息披露会降低资本市场的信息效率，表现为股票价

格的同步性下降，因为 "漂绿(greenwashing)"行为会导致低质量和模糊信息的披

露。Ignatov（2023 ）发现，上市公司 10-K 报告的 ESG 语调对股票回报率有显

3
著影响，特别是投资者更关注社会和治理相关主题，而忽视环境叙述 。
Gibbons（2023）也指出，基于原则的披露制度(principles-based)可能未充分捕捉

非财务环境与社会（E&S）信息。他的研究发现，强制性的环境与社会信息披露

对企业的投资和融资决策产生了重大影响，而披露标准仅包括财务重要性信息
会产生非财务信息摩擦，进一步影响投资者和公司的决策。
现 有 研 究 分 析 了 企 业 社 会 责 任 （ CSR ） 绩 效 对 市 场 反 应 ， Bartov et al.

（2019）发现，某些 CSR 表现并非一概减轻负面事件的市场反应，而可能对不

同公司产生不同影响。
而对 ESG 信息披露与市场反应的关系而言，有关投资者如何看待 ESG 披露

中的信息的研究中，Wong 和 Zhang（2022 ）发现，负面的 ESG 媒体报道会对

企业声誉产生显著的负面影响，进而影响企业估值，并指出 ESG 信息披露的类

型和传递、企业特征、企业声誉状况和行业会影响投资者对坏消息的反应
Bolognesi 和 Burchi（2023 ）研究了美国上市公司的 ESG 信息披露如何影响分析

师的目标价格，发现分析师认为 ESG 透明度较高的公司具有较高的溢价，在巴

黎协定之前主要受到被治理信息披露的影响推动，协议之后扩大到环境信息披
露也成为了另一个重要的推动因素。

2.2 理论分析和假设提出

上市公司在其 ESG 披露中提供更丰富的信息，可能会促使市场提高对公司股

票的定价。
首先，在需求方面，ESG 基金和投资者通常关注企业的 ESG 表现，但过去可

能由于信息不足而难以在这些领域进行有效的投资。然而，随着更详尽、透明
度更高的 ESG 披露，这些基金和投资者能够更准确地评估企业的 ESG 绩效，从

而加强对于可持续性投资的兴趣。
其次，更全面的 ESG 披露可能鼓励公司更好地管理与 ESG 相关的长期风险，

并采取符合 ESG 标准的业务做法。通过更好地关注企业的环境影响、社会责任

和有效治理，企业可能会提高其长期盈利能力，并降低潜在的 ESG 风险。这种

4
积极的趋势可能会引起投资者对公司未来业绩的乐观预期，因此提高了对这些
公司股票的估值。因此，我们提出以下假设：
H1: 公司 ESG 披露的信息含量越高，它的股价收益率就越高。

第 3 章 样本与模型

3.1 样本选择和数据来源

本文以 2006—2021 年间 9,536 家披露 ESG 信息的 A 股上市公司为研究样

本，并从 CSMAR《中国上市公司社会责任研究数据库》获取数据。在这个基础
上，删除了金融业公司、ST 和*ST 公司以及财务数据缺失的观测值。最后本文
共获得了 6,238 个公司-年度样本，筛选过程见表 1。

表 1 样本筛选过程

N.

全部披露 ESG 报告的 A 股上市公司 9,536

剔除金融业的观测值 (722)

删除 ST 和 *ST 公司的观测值 (83)

删除非同日发布财报与 ESG 报告公司的观测值 (266)

删除财务数据缺失的观测值 (2,227)

最终公司年观测值的数量 6,238

3.2 研究方法和主要模型设计

本文采用的研究方法为事件研究（event study），通过考察事件宣布前后股

价的反应来衡量企业事件（如合并或盈利公告）的估值效应。
为了检验研究假设,本文建立了回归模型(1)来考察 ESG 披露信息含量对市场

反应的影响:

5
 CAR i ,t （ BHAR i ,t ）=β 0 + β 1 Info+ Σ β k Controls +ε i ,t （1）

其中，被解释变量为短期的市场反应，累计异常收益率 (CAR)，与长期的市
场反应，买入持有异常收益率(BHAR)，来衡量投资者对 ESG 信息披露事件超出
正常的股价变动。
本文先以 ESG 披露首次发布日作为事件日期。以市场指数收益率为解释变量，
以个股收益率为被解释变量，建立市场模型:
Ri , t=α i + β i R m ,t + ε i ,t （2）

随后即可计算出异常收益率与累计异常收益率：
ARi ,t =Ri ,t −(α i + β i R m ,t ) （3）
t2
C AR i ,t =Σ t 1 (R ¿ ¿i , t−Rindex , t )¿ （4）

对于长期市场反应的计算，本文使用买入持有异常收益率(BHAR)，计算方式
为：
T T
BH ARi ,t =Π t =0 ( 1+ Ri , t ) −Π t=0 ( 1+ R p , t )（5）

R p , t 表示对应组合 p 在 t 月的收益率。对应组合的构造规则是根据 k 年末按照

市值和账面市值比将所有上市公司分为 25 个组合,在 k +1 年中，对 25 个组合计

算等权平均的月收益率，股票所在的股票组合为其在 k +1 年中的对应组合。25
个组合需每一年末进行一次调整。
关 于 计 算 A 股 上 市 公 司 ESG 披 露 信 息 含 量 （ Info） ， 参 考 Hanley and
Hoberg（2010）和孟庆斌、杨俊华和鲁冰（2017）。样本中的文本均为 ESG 方
面的报告，包括环境、社会与治理报告、社会责任报告、可持续发展报告等不
同名称但实质内容一致的数据。这些报告通常包含环境、社会和治理三大支柱
下的气候变化、自然资本、污染和废弃物、环境机遇、人力资本、产品责任、
利益相关者异议、社会机遇、企业治理和企业行为等主题。
本文通过文本向量化的方式，将样本中的每个 ESG 报告文本表示为向量，其
每个元素为文本中的每个词语出现的频率。公司 i 的 ESG 信息按照得到的标准

化向量为 Normi , t 。

6
 然后将公司 i 所在行业除该公司之外其他所有公司的标准化向量的算术平均

定义为行业标准化向量 Norm I ,t ；将公司 i 所在行业之外其他行业所有公司的标准

化向量进行算术平均，得到市场标准化向量 Norm M ,t 。则某年度公司 i 所在行业

有 P 个公司，整个市场中有 Q 个公司，则该公司的行业标准化向量和市场标准
化向量分别为：
P
1
Norm I ,t =
P−1
∑ Norm j , t （6-1）
j=I , j ≠i

Q −P
1
Norm M ,t =
Q−P
∑ Norm j ,t （6-2）
j=I , j ≠i

Normi , t=α 0 + α 1 Norm I ,t + α 2 Norm M ,t + μ i ,t （6-3）

其中，α 1代表公司 i 的 ESG 信息中能够被同行业其他公司所解释的部分，

α 2代表该公司能够被市场其他行业公司所解释的部分，残差 μi ,t 为行业和市场信

息所不能解释的部分。因此， α 1越大，该公司的 ESG 信息与同行业其他公司重

合度越高；α 2越大，该公司的 ESG 信息与市场中其他公司的信息重合度越高。

我们将α 1+ α 2 定义为公司 i 的 ESG 报告标准信息含量，将残差 μi ,t 向量各维

度绝对值之和为公司 i 的 ESG 报告专有信息含量， Info。

本文以 CAR1 为短期市场反应的被解释变量，以 BHAR 为长期市场反应

的被解释变量。反映 ESG 报告信息含量的 Info 为解释变量。控制变量包括公司
特定因素，如公司性质（SOE），总资产规模（Size）和盈利表现（如每股收益
EPS 和 Growth）。金融因素方面，考虑杠杆比率(Leverage)或流动性(Liquidity)等
金融指标可能会对股票市场反应产生影响。此外， 对 ESG 报告本身的变量也是
关键，如时间前平均的 ESG 评分或评级(Rating)。这些控制变量的综合运用有助
于分析者更全面地理解 ESG 信息披露与市场反应之间的关系。借鉴上述文献，
本文在回归分析中对上述因素进行了控制，主要变量定义见表 2。

表 2 变量定义

变量性质 变量符号 变量名称 变量解释

被解释变 CAR1 累计异常收益率 股票在 ESG 报告发布[-1,1]日内超额收

7
量 益率的简单加总。
买入持有异常收 买入持有超出市场的收益率。
BHAR
益率

解释变量 Info ESG 报告信息含 ESG 报告相比于同行业报告所专有的

量 信息。

控制变量 Size 公司规模 公司规模期末总资产自然对数。

EPS 每股收益 公司每股普通股的净利润。
Leverage 资产负债率 资产总计/负债总计。

SOE 公司性质 国企为 1，非国企为 0。

Liquidity 公司流动性 流动资产/流动负债。

Growth 净利润增长率 公司净利润的百分比增长率。
Rating ESG 评级 华证 ESG 评级，季度平均。

表 3 报告了本文主要研究变量的描述性统计结果。

表 3 描述性统计

Panel A 全样本描述性统计

（1） （2） （3） （4） （5） （6）

变量性质 变量符号 观测值 平均值 标准差 P25 中位数 P75

被解释变
CAR1 7,696 0.175 4.265 -2.031 -0.098 2.074
量

BHAR 8,463 0.019 0.415 -0.214 -0.051 0.153

解释变量
Info 8,225 1.524 0.181 1.403 1.541 1.654

控制变量 Size 8,465 23.104 1.467 22.042 22.963 24.021

EPS 8,451 0.520 0.980 0.130 0.350 0.730

Leverage 8,465 0.477 0.200 0.327 0.488 0.629
SOE 8,465 0.550 0.498 0.000 1.000 1.000

8
 Liquidity 8,463 2.066 2.947 1.047 1.450 2.160
Growth 7,531 -0.226 40.980 -0.583 -0.070 0.619
Rating 8,133 4.642 1.064 4.000 4.750 5.250

Panel B 根据 x 分高低两组分组 t 检验

（1） （2） （3）

变量性质 变量符号 低组平均值 高组平均值 高低组平均值差

被解释变量 CAR1 0.302 0.053 0.249**

BHAR 0.017 0.021 -0.004

控制变量 EPS 0.601 0.444 0.156***

Size 23.561 22.673 0.888***

Leverage 0.504 0.452 0.052***

SOE 0.592 0.511 0.081***

Liquidity 1.783 2.334 -0.552***

Growth 0.409 -0.852 1.261

Rating 4.836 4.458 0.378***

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

第 4 章 实证结果与分析

4.1 主回归结果

本文考察了 ESG 报告信息含量对短期和长期市场反应的影响。回归模型如模

型(1)所示，ESG 报告信息含量对短期和长期市场反应的影响列示在表 4 中。

9
 如表 4 所示，ESG 报告信息含量在对[-1,1]窗口期计算的短期市场反应(CAR)
的回归中，回归系数均在 5%的统计水平上显著为正。该结果表明，更高的 ESG
报告信息含量能够显著促进短期收益率的提升，验证了本文的假设 H1。

表 4.1 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司短期股票收益率的回归

（1） （2）

变量符号 CAR1 CAR1

Info -0.017 1.353**

(0.324) (0.589)
Size 0.140*** -0.187
(0.054) (0.208)
EPS 0.187** 0.198
(0.073) (0.130)
Leverage -0.397 0.446
(0.411) (0.831)
SOE -0.260** 0.574
(0.122) (0.547)
Liquidity -0.009 0.014
(0.022) (0.032)
Growth 0.002 0.000
(0 .001) (0.032)
Rating -0.005 -0.002
(0.059) (0.083)
Constant -2.724 1.823
(1.425) (4.874)

Firm No Yes
Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 6,421 6,238

10
 adj. R2 0.0099 0.041

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

(1) Info 对 CAR1 的主回归结果（仅控制行业与年份固定效应）

(2) Info 对 CAR1 的主回归结果（控制公司、行业与年份固定效应）

4.2 进一步检验

ESG报告信息含量在对长期市场反应(BHAR)的回归中，回归系数不显著。该
结果无法表明更高的 ESG 报告信息含量能够显著促进长期收益率的提升，无法
验证本文的假设 H1。这可能源于投资者因 ESG 报告信息含量高低而受到的影
响无法长期维持而导致的。，出现‘健忘’的现象。长期股票市场可能受到了
多种因素的影响，包括市场的不确定性、投资者行为的复杂性以及 ESG 因素在
长期投资决策中的权重变化。

表 4 .2 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司长期股票收益率的回归

（1） （2）

变量符号 BHAR BHAR

Info -0.005 0.034

(0.029) (0.055)
Size 0.000 -0.146***
(0.005) (0.019)
EPS -0.027*** -0.111***
(0.005) (0.012)
Leverage 0.073** 0.297***
(0.036) (0.075)
SOE -0.009 .002
(0.011) (0.051)
Liquidity 0.001 0.004
(0.002) (0.003)

11
 Growth 0.000 0.000
(0.000) (0.000)
Rating 0.018*** .018***
(0.005) (0.007)
Constant -0.081 3.186
(0.126) (0.448)

Firm No Yes
Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 7,043 6,762
adj. R2 0.024 0.019

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

4.3 横截面分析

本文通过外部信息环境（分析师数量）、监督作用（机构投资者持股率）
ESG 报告特征（可读性）等角度，证实主回归结果并丰富所对研究问题的结论。

4.3.1 外部信息环境
外部信息环境对 ESG 报告内容传达的有效性产生影响。随着分析师对公司关
注度的提高，公司信息被阅读的频度和深度也应该更高应总体上更高，这表明
报告中的信息将有效地传达给投资者，并影响其交易行为。因此，本研究以
Analyst Number（分析师数量）的均值为标准，将样本分为高低两组。在各组内
进行回归后，高组 Info 对 CAR1 的显著性比低组更高，回归系数在 5%的统计水
平上显著为正，而低组结果则不显著。这个结果支持外部信息环境对 ESG 报告
信息含量的传达至投资者的有效性有着显著影响，进而在更大程度上指导了交
易活动的结论。

12
 表 4.3 根据 Analyst Number 分高低组后 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率
的回归

变量符号 分析师数量低组 分析师数量高组

Info 1.336 2.254**

(0.924) (0.915)
Size -0.336 -0.057
(0.331) (0.208)
EPS 0.150 0.198
(0.281) (0.130)
Leverage 0.113 0.446
(1.278) (0.831)
SOE 0.417 0.574
(0.951) (0.547)
Liquidity 0.023 0.014
(0.037) (0.032)
Growth -0.004 0.000
(0.003) (0.032)
Rating -0.155 -0.002
(0.130) (0.083)
Constant 6.152 1.823
(7.711) (4.874)

Firm Yes Yes

Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 2,898 3,110
adj. R2 0.0509 0.0559

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

4.3.2 监督作用

13
 监督作用是投资者买卖股票行为的影响因素之一。机构投资者对公司的营业
有更多话语权，因此对公司 ESG 表现有着更强的监督作用。因此，机构投资者
持股率更高的公司，公司信息被阅读的频度和深度就应该总体上更高。
因此，本文以 Institutional Investor Proportion（机构投资者持股率）的均值为
标准，将样本分为高低两组。在各组内进行回归后，获得高组 Info 对 CAR1 的
显著性比在低组中更高的结果，回归系数均在 5%的统计水平上显著为正，而低
组结果则不显著。这一结果支持监督作用越强时 ESG 报告信息含量更高的企业
更受机构投资者关注，并促使更多股票交易，产生回报率更大幅度波动的结论。

表 4.4 根据 Institutional Investor Proportion 分高低组后 ESG 报告信息含量对 A 股上市公

司股票收益率的回归

（1） （2）

变量符号 CAR1 CAR1

Info 1.083 1.734**

(1.085) (0.735)
Size 0.026 -0.456
(0.368) (0.295)
EPS 0.001 0.354
(0.233) (0.166)
Leverage -0.309 1.355
(1.383) (1.190)
SOE 0.101 1.006
(0.730) (1.010)
Liquidity -0.011 0.103
(0.037) (0.088)
Growth -0.001 0.001
(0.002) (0.029)
Rating 0.211 -0.201
(0.140) (0.111)

14
 Constant -3.058 7.660
(8.439) (7.017)

Firm Yes Yes

Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 2,450 3,686
adj. R2 0.0302 0.0510

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

4.3.3 ESG 报告特征

此外，本文也研究了样本本身的特征，从中寻找可能通过影响投资者获取信
息的有效性，进而影响报告信息含量与股票收益率之间关系的因素。报告的可
读性是影响投资者阅读 ESG 报告并有效获取信息的重要因素之一。语句结构更
为复杂的报告可能要求读者投入更多的时间和精力，从而降低了他们获取信息
的意愿和能力。在这种情况下，即使报告本身的信息含量达到一定水平，投资
者最终可能因为报告的可读性较低而无法充分获取公司 ESG 报告所提供的信息
量。
因此，本文以 DataGo 数据库提供的 Readability（可读性）中位数作为标准，
将样本分为高低两组。在对每组进行回归分析后，发现高组的 Info 对 CAR1 的
显著性显著高于低组，回归系数在统计水平上均显著为正，显著性水平为 5%。
这一结果支持了一个观点：ESG 报告的可读性越高，投资者便越容易理解报告
中的信息，并且更有可能基于这些信息进行更多的股票交易。
表 4.5 根据 Readability 分高低组后 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率的回归

（1） （2）

变量符号 CAR1 CAR1

Info 0.939 2.269**

(0.849) (1.019)
Size -0.098 -0.083
(0.342) (0.322)

15
 EPS 0.341* 0.050
(0.198) (0.210)
Leverage -1.489 0.261
(1.269) (1.340)
SOE 0.610 1.050
(0.918) (0.824)
Liquidity 0.026 0.014
(0.048) (0.054)
Growth 0.004 -0.001
(0.003) (0.002)
Rating 0.075 -0.017
(0.128) (0.129)
Constant 0.667 -1.830
(8.051) (7.530)

Firm Yes Yes

Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 3,128 2,883
adj. R2 0.048 0.034

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

第 5 章 稳健性检验

5.1 调整时间窗口

本文通过剔除 2020 年及之后的观测值再进行回归来观察新冠疫情对 ESG 报

告信息含量市场反应的影响。在缩短时间窗口并控制公司、行业与年份固定效

16
应后，本文发现在对[-1,1]窗口期计算的短期市场反应(CAR)的回归中，ESG 报
告信息含量的回归系数仍均在 5%的统计水平上显著为正。结果表明，更高的
ESG 报告信息含量能够显著促进短期收益率的提升，验证了本文的假设 H1。
表 5.1 调整时间窗口后 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率的回归

变量符号 CAR1

Info 1.610**
(0.689)
Size -0.468*
(0.246)
EPS 0.480***
(0.169)
Leverage 1.893
(0.946)
SOE 1.073
(0.661)
Liquidity 0.013
(0.037)
Growth 0.000
(0.002)
Rating -0.115
(0.095)
Constant 7.192
(5.711)

Firm Yes
Industry Yes
Year Yes
N 4,898
adj. R2 0.033

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

17
5.2 重新定义样本范围

行业限制方面，本文主回归样本仅剔除金融行业的公司。将能源消耗或者排
放量高的行业，包括 A 股市场行业代码为：B（采矿业）、C（制造业）、D
（电力、热力、燃气及水生产和供应业）、E（建筑业）、G（交通运输、仓储
和邮政业）等行业。这些行业的业务与 ESG 有着更密切的相关性，因此聚焦于
这些企业发布的 ESG 报告的信息可视为更加关键，报告的信息含量也应对与股
价回报率有显著的影响。在缩小范围行业与年份固定效应后，ESG 报告信息含
量在对[-1,1]窗口期计算的短期市场反应(CAR)的回归中，回归系数均在 5%的统
计水平上显著为正。结果表明，更高的 ESG 报告信息含量仍能够显著促进短期
收益率的提升，验证了本文的假设 H1。
表 5.2 能源消耗与排放量高的行业中 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率的回
归

（1） （2）

变量符号 CAR1 CAR1

Info 0.113 1.332**

(0.347) (0.643)
Size 0.0156*** -0.341
(0.059) (0.237)
EPS 0.188** 0.254*
(0.087) (0.141)
Leverage -0.366 0.666
(0.446) (0.925)
SOE -0.304** 0.689
(0.133) (0.645)
Liquidity -0.005 0.022
(0.023) (0.032)
Growth 0.001 -0.001

18
 (0.066) (0.01)
Rating -0.003 0.003
(0.066) (0.092)
Constant -3.311** 5.237
(1.542) (5.532)

Firm Yes Yes

Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 5,329 5,172
adj. R2 0.010 0.033

* p < .1, ** p < .05, *** p < .01

第 6 章 结论

本文采用文本采用文本向量化方法 2006-2021 年中国 A 股上市公司 ESG 报告

文本分析，考察其信息含量对股票回报率的影响。研究发现， ESG 报告的信息
含量能显著地提高短期股票回报率。在剔除受新 冠馆疫情影响（2020 年及以
后）的数据，以及聚焦于能源消耗大，排放量高的行业后，本文的结果依然成
立。进一步检验结果表明，由于投资者对其长期影响的忽视， 导致“健忘”现
象的存在，ESG 报告的信息含量对长期股票回报率的影响并不显著。

此外，本文的横截面分析发现，当外部信息环境更良好时，ESG 报告信息含
量能够通过更多分析师发布的信息把见解传达至投资者，因此在更大程度上指
导交易活动，因此 ESG 报告信息含量对股票回报率的影响比外部环境较差时更
显著。另外，监督作用也使 ESG 报告信息含量对股票回报率的影响更显著。本
文发现，投资者持股比率更高时，受到更多来自机构投资者监督的公司股价更
受 ESG 报告信息含量的影响。最后，聚焦于文本特征，ESG 报告可读性更高的

19
公司也更有效地将 ESG 信息转化为投资者见解，因此股票回报率更受 ESG 报告
信息含量的影响。
从本文的研究结果中可以获得以一下的启示：首先，对于政策制定者而言,
本文的研究通过系统考察 ESG 报告信息含量对股票回报率的影响，揭晓了资本

市场如何看待披露的信息。这有助于为中国证券监管部门提供政策建议，例如
如何合理设计 ESG 报告披露标准，促使更多公司加强 ESG 意识，提高 ESG 投入

提供政策建议。 对于 上市公司而言，本文的研究为上市公司更准确评估资本
市场对自身 ESG 责任的反应提供了参考依据。最后，对于监管机构之外的资本

市场参与者，本文的研究为其有效监督管理层机会主义行为提供了一定的理论
参考和实践指导。

20
 参考文献

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investment-price sensitivity. Journal of Financial Economics, 126, 74–96.
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imyansmn5843319.shtml.
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stock markets. International Review of Financial Analysis, 89,102745.
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Disclosure. Journal of Accounting Research, July 2023.
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Negative Events: Evidence from Inadvertent and Fraudulent Restatement Announcements.
The Accounting Review, 96 (2), 81–106.
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Accounting Review, 94 (4), 401–420.
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21
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本向量化方法的研究[J].中国工业经济,2017(12):132-150.

22
 致谢

在此，我要衷心感谢我的论文指导老师、经管学院会计系副教授李丹老师，以
及在她的指导下一直支持并帮助我的经管学院博士生郭紫明同学。感谢李丹老
师在整个研究过程中给予我的耐心指导和宝贵建议，您的专业知识和学术见解
为我解决了许多难题，使我的研究得以顺利进行。同时也要感谢紫明学姐的帮
助和支持，在我遇到困难时给予了无私的帮助和鼓励。没有你们的支持和指导 ，
我将无法完成这篇论文。再次向你们表示最诚挚的感谢和敬意！

23
 声 明

本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的
研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所涉及的研究工作做出
贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。

签 名：____________ 日 期：____________

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