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毕业论文:中国上市公司ESG报告信息含量研究v5 (1)
毕业论文:中国上市公司ESG报告信息含量研究v5 (1)
系别:经济管理学院
专业:经济与金融
姓名:杨欣泽
指导教师:李丹 教授
20/05/2024
I
II
关于学位论文使用授权的说明
本人完全了解清华大学有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保
留学位论文的复印件,允许该论文被查阅和借阅;学校可以公布该论文的全部
或部分内容,可以采用影印、缩印或其他复制手段保存该论文。
(涉密的学位论文在解密后应遵守此规定)
III
中文摘要
本研究探讨了环境、社会和公司治理(ESG)报告的信息含量对中国 A
股上市公司股价回报率的影响。随着可持续性逐渐成为公司运营的重要组成部
分,投资者的期望也在不断演变,企业的价值已经不再仅仅体现在股东利益上 ,
而是包括员工福祉以及对更广泛群体的责任。ESG 因素已成为企业风险管理的
关键,影响着投资者认知和市场动态。通过 ESG 报告文本分析,本文得出上市
公司 ESG 披露的信息含量指标,发现 ESG 报告信息含量更高的公司在短期内更
有可能吸引寻求可持续投资机会的投资者,从而提高市场估值并改善投资回报 。
但是在从长期来看内,ESG 报告信息含量对股票收益率等影响并不显著。分析
也显示,当外部信息环境更良好,、监督作用更强,以及的和 ESG 报告可读性
更高时,ESG 报告的市场反应会更显著。本文的研究结果有助于理解 ESG 考量
如何影响塑造中国 A 股市场中的投资者行为和市场结果。
关键词:ESG;中国 A 股;信息含量
IV
ABSTRACT
V
目录
第 1 章 引言.........................................................1
1.1 ESG 概念与发展现状...........................................................................................1
1.2 选题意义...............................................................................................................3
第 2 章 文献综述与理论框架...........................................3
2.1 文献综述...............................................................................................................3
2.2 理论分析和假设提出...........................................................................................5
第 3 章 样本与模型...................................................5
3.1 样本选择和数据来源...........................................................................................5
3.2 研究方法和主要模型设计...................................................................................6
第 4 章 实证结果与分析..............................................10
4.1 主回归结果.........................................................................................................10
4.2 进一步检验.........................................................................................................12
4.3 横截面分析.........................................................................................................13
4.3.1 外部信息环境..............................................................................................13
4.3.2 监督作用......................................................................................................14
4.3.3 ESG 报告特征..............................................................................................16
第 5 章 稳健性检验..................................................18
5.1 调整时间窗口.....................................................................................................18
5.2 重新定义样本范围.............................................................................................19
第 6 章 结论........................................................20
参考文献...........................................................22
致谢...............................................................24
声 明.............................................................25
VI
第 1 章 引言
在伴随当今世界经济可持续发展的浪潮中,许多投资者对企业发展信息的需
求正出现在发生变化:他们的商业理念发生了一些改变。企业的价值已经不再
仅仅体现在股东利益上,而是包括员工福祉以及对更广泛群体的责任。环境、
社会和公司治理(ESG)因素已成为企业风险管理的关键。越来越多企业希望提
升 ESG 风险管理能力,找到这些挑战中的商业机会,并将其转化为可持续的竞
争优势。对于投资者而言,企业在 ESG 报告中披露的信息则有助于选择具有可
持续发展潜能力的企业,获得得更高好的投资回报。
作为提供企业信息的重要渠道,上市公司的财务披露一直都受到严格被监管
部门严格审查关注,近年来对 ESG 信息披露的规则也不断细化逐渐变得丰富。
随着中国寻求加强与全球资本市场的互联互通,国内交易所也与时俱进,增加
了 ESG 披露要求。国内交易所也纷纷与时代的需求俱进,增添加了对 ESG 信息
的披露要求。香港证券交易所(港交所)于 2012 年推出《ESG 报告指引》,并
于 2016 年和 2020 年予以修订指引,将披露要求从自愿转为半强制,再转为强
制。2018 年 6 月,中国证监会发布《上市公司治理准则》,正式确立了 ESG 信
息披露框架。中国证监会修订了 2021 年年报和半年报要求,正式要求上市公司
披露 ESG 信息。
1
本文的研究方向聚焦于中国 A 股上市公司 ESG 报告信息含量高低与资本市场
之间的关系。ESG 信息研究投资在欧美地区已被广泛认可和普遍关注,备受资
产管理机构、投资者和企业重视。然而,制定 ESG 报告框架的动机不仅仅是为
了满足国际上对公司 ESG 信息披露和发进展的期望。有效市场假说(EMH)认
为,在一个有效的市场中,所有有价值的信息都应及时、准确地反映在股价中 。
因此,在一个有效的金融市场中,股价能为投资者提供准确信息,促进实际决
策。1
面提供动力正在取得的真正进步提供重要启示。资本市场参与者和利益相关者
都更希望根据企业提供的更详实的 ESG 信息披露,以便将资金分配给能为全社
或市场都有的)和企业信息部分(公司独有的),我们能够发现公司在 ESG 发
展中的特殊成绩报告中提供的独特见解。与标准部分内容相比,企业信息部分
则更深入细致的内容,更多的信息内容赋予了更丰富的信息量,信息含量也更
高。因此,本文将研究 ESG 披露的信息量如何影响市场反应,从根本上了解投
1
Edmans. A, Jayaraman.S, Schneemeier.J. (2017). The source of information in prices and investment-price
sensitivity. Journal of Financial Economics, 126, 74–96.
2
中国上市公司协会,中证指数有限公司. 中国上市公司 ESG 发展报告 2022. [EB/OL]. (2023-01-17) [2024-3-
24]. https://finance.sina.com.cn/wm/2023-01-17/doc-imyansmn5843319.shtml.
2
1.2 选题意义
还处于非常初步的阶段。在现有研究中仍缺乏讨论。然而,随着越来越多公司
开始提供 ESG 披露,资本市场如何看待这些报告的信息含量,在不同公司的披
露中获取差异化的影响见解,以及并且把资本市场是否把分析结果纳入投资决
策考量,中是仍是需要回答的主要问题。
披露政策作为提高市场信息规范化的手段,需要为上市公司明确信息披露的
方法和原因,才能提高信息披露的质量和数量。只有充分理解资本市场如何看
待披露的信息,监管机构才能够引导企业准备对资本市场有价值的 ESG 披露,
惊人的经济增长,已成为了世界第二大经济体。但是,经历了多年的高增速后 ,
中国也来到了一个重要的转折点,作为世界大国,经济、强国,中国需要迎接
许多长期积累的各种挑战,寻找更可持续的发展道路。中国企业在推动 ESG 发
市场的投资。
第 2 章 文献综述与理论框架
2.1 文献综述
来 研 究 两 者 之 间 的 关 系 。 关 于 ESG 披 露 的 质 量 与 其 影 响 , Yang 和
Zhang(2023)发现,环境信息披露会降低资本市场的信息效率,表现为股票价
格的同步性下降,因为 "漂绿(greenwashing)"行为会导致低质量和模糊信息的披
3
著影响,特别是投资者更关注社会和治理相关主题,而忽视环境叙述 。
Gibbons(2023)也指出,基于原则的披露制度(principles-based)可能未充分捕捉
非财务环境与社会(E&S)信息。他的研究发现,强制性的环境与社会信息披露
对企业的投资和融资决策产生了重大影响,而披露标准仅包括财务重要性信息
会产生非财务信息摩擦,进一步影响投资者和公司的决策。
现 有 研 究 分 析 了 企 业 社 会 责 任 ( CSR ) 绩 效 对 市 场 反 应 , Bartov et al.
同公司产生不同影响。
而对 ESG 信息披露与市场反应的关系而言,有关投资者如何看待 ESG 披露
型和传递、企业特征、企业声誉状况和行业会影响投资者对坏消息的反应
Bolognesi 和 Burchi(2023 )研究了美国上市公司的 ESG 信息披露如何影响分析
黎协定之前主要受到被治理信息披露的影响推动,协议之后扩大到环境信息披
露也成为了另一个重要的推动因素。
2.2 理论分析和假设提出
票的定价。
首先,在需求方面,ESG 基金和投资者通常关注企业的 ESG 表现,但过去可
能由于信息不足而难以在这些领域进行有效的投资。然而,随着更详尽、透明
度更高的 ESG 披露,这些基金和投资者能够更准确地评估企业的 ESG 绩效,从
而加强对于可持续性投资的兴趣。
其次,更全面的 ESG 披露可能鼓励公司更好地管理与 ESG 相关的长期风险,
4
积极的趋势可能会引起投资者对公司未来业绩的乐观预期,因此提高了对这些
公司股票的估值。因此,我们提出以下假设:
H1: 公司 ESG 披露的信息含量越高,它的股价收益率就越高。
第 3 章 样本与模型
3.1 样本选择和数据来源
表 1 样本筛选过程
N.
剔除金融业的观测值 (722)
删除财务数据缺失的观测值 (2,227)
最终公司年观测值的数量 6,238
3.2 研究方法和主要模型设计
本文采用的研究方法为事件研究(event study),通过考察事件宣布前后股
价的反应来衡量企业事件(如合并或盈利公告)的估值效应。
为了检验研究假设,本文建立了回归模型(1)来考察 ESG 披露信息含量对市场
反应的影响:
5
CAR i ,t ( BHAR i ,t )=β 0 + β 1 Info+ Σ β k Controls +ε i ,t (1)
其中,被解释变量为短期的市场反应,累计异常收益率 (CAR),与长期的市
场反应,买入持有异常收益率(BHAR),来衡量投资者对 ESG 信息披露事件超出
正常的股价变动。
本文先以 ESG 披露首次发布日作为事件日期。以市场指数收益率为解释变量,
以个股收益率为被解释变量,建立市场模型:
Ri , t=α i + β i R m ,t + ε i ,t (2)
随后即可计算出异常收益率与累计异常收益率:
ARi ,t =Ri ,t −(α i + β i R m ,t ) (3)
t2
C AR i ,t =Σ t 1 (R ¿ ¿i , t−Rindex , t )¿ (4)
对于长期市场反应的计算,本文使用买入持有异常收益率(BHAR),计算方式
为:
T T
BH ARi ,t =Π t =0 ( 1+ Ri , t ) −Π t=0 ( 1+ R p , t )(5)
化向量为 Normi , t 。
6
然后将公司 i 所在行业除该公司之外其他所有公司的标准化向量的算术平均
Q −P
1
Norm M ,t =
Q−P
∑ Norm j ,t (6-2)
j=I , j ≠i
表 2 变量定义
7
量 益率的简单加总。
买入持有异常收 买入持有超出市场的收益率。
BHAR
益率
表 3 报告了本文主要研究变量的描述性统计结果。
表 3 描述性统计
Panel A 全样本描述性统计
被解释变
CAR1 7,696 0.175 4.265 -2.031 -0.098 2.074
量
解释变量
Info 8,225 1.524 0.181 1.403 1.541 1.654
8
Liquidity 8,463 2.066 2.947 1.047 1.450 2.160
Growth 7,531 -0.226 40.980 -0.583 -0.070 0.619
Rating 8,133 4.642 1.064 4.000 4.750 5.250
Panel B 根据 x 分高低两组分组 t 检验
第 4 章 实证结果与分析
4.1 主回归结果
9
如表 4 所示,ESG 报告信息含量在对[-1,1]窗口期计算的短期市场反应(CAR)
的回归中,回归系数均在 5%的统计水平上显著为正。该结果表明,更高的 ESG
报告信息含量能够显著促进短期收益率的提升,验证了本文的假设 H1。
(1) (2)
Firm No Yes
Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 6,421 6,238
10
adj. R2 0.0099 0.041
4.2 进一步检验
ESG报告信息含量在对长期市场反应(BHAR)的回归中,回归系数不显著。该
结果无法表明更高的 ESG 报告信息含量能够显著促进长期收益率的提升,无法
验证本文的假设 H1。这可能源于投资者因 ESG 报告信息含量高低而受到的影
响无法长期维持而导致的。,出现‘健忘’的现象。长期股票市场可能受到了
多种因素的影响,包括市场的不确定性、投资者行为的复杂性以及 ESG 因素在
长期投资决策中的权重变化。
(1) (2)
11
Growth 0.000 0.000
(0.000) (0.000)
Rating 0.018*** .018***
(0.005) (0.007)
Constant -0.081 3.186
(0.126) (0.448)
Firm No Yes
Industry Yes Yes
Year Yes Yes
N 7,043 6,762
adj. R2 0.024 0.019
4.3 横截面分析
本文通过外部信息环境(分析师数量)、监督作用(机构投资者持股率)
ESG 报告特征(可读性)等角度,证实主回归结果并丰富所对研究问题的结论。
4.3.1 外部信息环境
外部信息环境对 ESG 报告内容传达的有效性产生影响。随着分析师对公司关
注度的提高,公司信息被阅读的频度和深度也应该更高应总体上更高,这表明
报告中的信息将有效地传达给投资者,并影响其交易行为。因此,本研究以
Analyst Number(分析师数量)的均值为标准,将样本分为高低两组。在各组内
进行回归后,高组 Info 对 CAR1 的显著性比低组更高,回归系数在 5%的统计水
平上显著为正,而低组结果则不显著。这个结果支持外部信息环境对 ESG 报告
信息含量的传达至投资者的有效性有着显著影响,进而在更大程度上指导了交
易活动的结论。
12
表 4.3 根据 Analyst Number 分高低组后 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率
的回归
4.3.2 监督作用
13
监督作用是投资者买卖股票行为的影响因素之一。机构投资者对公司的营业
有更多话语权,因此对公司 ESG 表现有着更强的监督作用。因此,机构投资者
持股率更高的公司,公司信息被阅读的频度和深度就应该总体上更高。
因此,本文以 Institutional Investor Proportion(机构投资者持股率)的均值为
标准,将样本分为高低两组。在各组内进行回归后,获得高组 Info 对 CAR1 的
显著性比在低组中更高的结果,回归系数均在 5%的统计水平上显著为正,而低
组结果则不显著。这一结果支持监督作用越强时 ESG 报告信息含量更高的企业
更受机构投资者关注,并促使更多股票交易,产生回报率更大幅度波动的结论。
(1) (2)
14
Constant -3.058 7.660
(8.439) (7.017)
(1) (2)
15
EPS 0.341* 0.050
(0.198) (0.210)
Leverage -1.489 0.261
(1.269) (1.340)
SOE 0.610 1.050
(0.918) (0.824)
Liquidity 0.026 0.014
(0.048) (0.054)
Growth 0.004 -0.001
(0.003) (0.002)
Rating 0.075 -0.017
(0.128) (0.129)
Constant 0.667 -1.830
(8.051) (7.530)
第 5 章 稳健性检验
5.1 调整时间窗口
16
应后,本文发现在对[-1,1]窗口期计算的短期市场反应(CAR)的回归中,ESG 报
告信息含量的回归系数仍均在 5%的统计水平上显著为正。结果表明,更高的
ESG 报告信息含量能够显著促进短期收益率的提升,验证了本文的假设 H1。
表 5.1 调整时间窗口后 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率的回归
变量符号 CAR1
Info 1.610**
(0.689)
Size -0.468*
(0.246)
EPS 0.480***
(0.169)
Leverage 1.893
(0.946)
SOE 1.073
(0.661)
Liquidity 0.013
(0.037)
Growth 0.000
(0.002)
Rating -0.115
(0.095)
Constant 7.192
(5.711)
Firm Yes
Industry Yes
Year Yes
N 4,898
adj. R2 0.033
17
5.2 重新定义样本范围
行业限制方面,本文主回归样本仅剔除金融行业的公司。将能源消耗或者排
放量高的行业,包括 A 股市场行业代码为:B(采矿业)、C(制造业)、D
(电力、热力、燃气及水生产和供应业)、E(建筑业)、G(交通运输、仓储
和邮政业)等行业。这些行业的业务与 ESG 有着更密切的相关性,因此聚焦于
这些企业发布的 ESG 报告的信息可视为更加关键,报告的信息含量也应对与股
价回报率有显著的影响。在缩小范围行业与年份固定效应后,ESG 报告信息含
量在对[-1,1]窗口期计算的短期市场反应(CAR)的回归中,回归系数均在 5%的统
计水平上显著为正。结果表明,更高的 ESG 报告信息含量仍能够显著促进短期
收益率的提升,验证了本文的假设 H1。
表 5.2 能源消耗与排放量高的行业中 ESG 报告信息含量对 A 股上市公司股票收益率的回
归
(1) (2)
18
(0.066) (0.01)
Rating -0.003 0.003
(0.066) (0.092)
Constant -3.311** 5.237
(1.542) (5.532)
第 6 章 结论
此外,本文的横截面分析发现,当外部信息环境更良好时,ESG 报告信息含
量能够通过更多分析师发布的信息把见解传达至投资者,因此在更大程度上指
导交易活动,因此 ESG 报告信息含量对股票回报率的影响比外部环境较差时更
显著。另外,监督作用也使 ESG 报告信息含量对股票回报率的影响更显著。本
文发现,投资者持股比率更高时,受到更多来自机构投资者监督的公司股价更
受 ESG 报告信息含量的影响。最后,聚焦于文本特征,ESG 报告可读性更高的
19
公司也更有效地将 ESG 信息转化为投资者见解,因此股票回报率更受 ESG 报告
信息含量的影响。
从本文的研究结果中可以获得以一下的启示:首先,对于政策制定者而言,
本文的研究通过系统考察 ESG 报告信息含量对股票回报率的影响,揭晓了资本
市场如何看待披露的信息。这有助于为中国证券监管部门提供政策建议,例如
如何合理设计 ESG 报告披露标准,促使更多公司加强 ESG 意识,提高 ESG 投入
提供政策建议。 对于 上市公司而言,本文的研究为上市公司更准确评估资本
市场对自身 ESG 责任的反应提供了参考依据。最后,对于监管机构之外的资本
市场参与者,本文的研究为其有效监督管理层机会主义行为提供了一定的理论
参考和实践指导。
20
参考文献
21
[13] Bolognesi, E., Burchi, A. (2023). The impact of the ESG disclosure on sell-side analysts’
target prices: The new era post Paris agreements. Research in International Business and
Finance, 64,101827.
[14]Hanley, K.W., Hoberg, G. (2010). The Information Content of IPO Prospectuses. Review
of Financial Studies, 2010, 23(7): 2821-2864.
[15]孟庆斌, 杨俊华, 鲁冰. 管理层讨论与分析披露的信息含量与股价崩盘风险——基于文
本向量化方法的研究[J].中国工业经济,2017(12):132-150.
22
致谢
在此,我要衷心感谢我的论文指导老师、经管学院会计系副教授李丹老师,以
及在她的指导下一直支持并帮助我的经管学院博士生郭紫明同学。感谢李丹老
师在整个研究过程中给予我的耐心指导和宝贵建议,您的专业知识和学术见解
为我解决了许多难题,使我的研究得以顺利进行。同时也要感谢紫明学姐的帮
助和支持,在我遇到困难时给予了无私的帮助和鼓励。没有你们的支持和指导 ,
我将无法完成这篇论文。再次向你们表示最诚挚的感谢和敬意!
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声 明
本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师指导下,独立进行研究
工作所取得的成果。尽我所知,除文中已经注明引用的内容外,本学位论文的
研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所涉及的研究工作做出
贡献的其他个人和集体,均已在文中以明确方式标明。
签 名:____________ 日 期:____________
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