硅行业景气上行，龙头尽享业绩弹性

合盛硅业（603260.SH）/化
证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 27 日
工
[Table_Industry]
[Table_Title] [Table_Finance]
评级：买入（维持） 公司盈利预测及估值
市场价格：179.36 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
分析师：谢楠 营业收入（亿元） 89.39 89.68 225.87 310.07 338.93
增长率 yoy% -19.30% 0.34% 151.86% 37.28% 9.31%
执业证书编号：S0740519110001 净利润（亿元） 11.06 14.04 81.33 93.94 99.31
Email：xienan@r.qlzq.com.cn 增长率 yoy% -61.20% 26.90% 479.27% 15.50% 5.72%
每股收益（元） 1.18 1.50 7.57 8.75 9.25
每股现金流量 1.27 1.17 8.74 8.92 11.13
净资产收益率 12.86% 14.35% 45.60% 35.05% 27.89%
P/E 24.99 22.34 23.69 20.51 19.40
PEG -0.41 0.83 0.05 1.32 3.39
P/B 19.80 17.37 10.89 7.24 5.45
备注：股价取自 2021/10/26

投资要点
 事件：公司发布 2021 年三季报：2021Q3 实现营业收入 64.13 亿元，同比增长 200.
[Table_Profit]
基本状况 15%，环比增长 44.9%；归属母公司净利润 26.3 亿元，同比增长 875.66%，环比增
总股本(亿股) 10.74 长 78.73%；扣非归属净利润 26.08 亿元，同比增长 927.63%，环比增长 77.64%。2
流通股本(亿股) 9.38 021Q1-3 实现营业收入 141.15 亿元，同比增长 123.34%；归属母公司净利润 50.03
市价(元) 179.36 亿元，同比增长 596.08%；扣非归母净利润 49.74 亿元，同比增长 640.88%。
市值(亿元) 1,926.62
 点评：
流通市值(亿元) 1,682.40
 硅行业景气上行，盈利能力持续强化。公司 2021Q1-3 实现归母净利 50.03 亿元，
股价与行业-市场走势对比
[Table_QuotePic]
同比增长 596.08%；Q3 单季实现归母净利 26.3 亿元，同比增长 875.66%。盈利能
力方面，2021Q3 毛利率为 55.04%，同比提升 24.1pct，环比提升 8.3pct，净利率
为 41.01%，同比提升 28.2pct，环比提升 7.55pct，ROE 为 16.86%，同比提升
13.82pct，环比提升 5.02pct，盈利能力持续强化。期间费用方面，2021Q1-3 公司
期间费用率合计为 4.48%，同比下降 8.12pct。其中，销售费用率为 0.13%，同比
下降 4.77pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为 3.31%，同比下降 1.77pct，
财务费用率为 1.03%，同比下降 1.58pct。销售费用率的下降，是新收入准则下，
运输费用调至营业成本所致。其他费用率的下降，主要是由于营业收入上涨带来的
公司持有该股票比例 费用率摊薄。据公司三季报，第三季度期间公司工业硅、110 生胶、107 胶、混炼
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胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑平均售价分别同比上涨 60.90%、124.56%、106.10%、
85.56%、102.48%和 45.94%。公司具备一体化带来的成本优势，充分受益于工业硅、
有机硅景气上行周期，原有产能利用率有效提升，量价齐升驱动公司业绩向上。
 限电限产加剧供需紧张，工业硅价格不断上涨。根据 Wind，2021Q3 工业硅 441（贵
州、福建、云南）均价为 24,677.34 元/吨，同比上涨 111.14%，环比上涨 80.60%。
供给端，工业硅的主要产区在新疆、云南及四川，2021 年 8 月，发改委发布《2021
年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》 ，将新疆和云南列为能耗强度降低
方面一级预警省份；2021 年 9 月，云南省发改委发布《关于坚决做好能耗双控有
关工作的通知》 ，加强工业硅行业生产管控，确保工业硅企业 9-12 月份月均产量不
高于 8 月产量的 10%（即削减 90%产量） 。需求端，下游有机硅和多晶硅景气上行，
同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅下游需求全面
增加，市场价格回升至近年来最高水平。此外，环保督察的大背景下，环保设备不
合标准的企业停产限产，以及原材料石墨电极和硅石供不应求导致的成本上涨，再
加上云南地区电价上涨、部分地区限电，进一步支撑了工业硅的高价位。

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 公司点评

 成本上涨叠加供给紧缺，有机硅价格创历史新高。根据百川盈孚，7 月份 DMC 市场
主流报盘 30500-30800 元/吨，9 月初 DMC 报价 38000 元/吨，月末最高报价已经达
到 63300 元/吨，不断突破历史高价。成本方面，成本端支撑强劲，三季度甲醇价
格节节攀升，据百川盈孚，2021 年第三季度平均价格为 2423.50 元/吨，同比上涨
65.85%，相较 2021 年二季度环比上涨 6.03%，而三季度工业硅价格也同比上涨
111.14%。供需方面，由于国内有机硅企业年度检修计划开始，加上能耗双控带来
的工业硅原材料紧缺， 7 到 9 月以来，有机硅月产量逐月下降，终端产品需求强
劲，但上游原料高价且货源紧缺，加之前期观望较多备货不足，导致中下游企业也
处于低库存状态，供给紧缺以及成本端的高位支撑，推动有机硅价格不断上行。
 行业供需趋紧，硅行业龙头业绩有望环比递增。工业硅方面，产能布局在云南、
四川等地的企业，进入第四季度后将受枯水期的影响调低开工率，而原料成本上涨
及云南等地限产工业硅的政策将持续影响工业硅行业供给。下游多晶硅及有机硅产
能释放多集中在四季度，工业硅供需趋紧有望支撑工业硅继续景气上行。有机硅方
面，DMC 现货供应紧张，在后续检修季影响下，预计短期内供应紧张局面难以缓解。
新增产能投产预期靠后，再考虑成本、出口等因素，以有机硅价格可能会持续高位
运行，或将进一步上涨。产业链一体化构筑公司成本优势：公司是硅基材料行业
中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局新疆，利用当地的煤
炭资源和电力成本优势，打造“煤-电-硅”一体化产业链，仅靠自备电厂和石墨电
极即可为每吨工业硅的生产节省 3700 元左右的成本（与外购电极+公网电相比）；
有机硅主要布局四川、新疆和浙江，在西部利用园区资源优势，实现热电联产，在
东部利用地理位置优势，贴近下游客户。受益于工业硅的自给，公司有机硅的毛利
率水平也显著高于同行其他可比公司。硅行业龙头业绩有望环比递增：公司工业
硅业务主要布局新疆，没有受到云南限产工业硅的影响，有望享受量价齐升。此外，
2021 年 9 月，公司发公告称，全资子公司新疆合盛将出资 35.32 亿元建设年产 20
万吨硅氧烷及下游深加工生产线，产能如期投放后，公司行业龙头地位将进一步得
到巩固。凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，以及产业链一体化带来
的有机硅成本优势，公司业绩中枢有望在行业景气上行周期内实现进一步提升。

 风险提示：原材料价格波动的风险；产品价格不及预期的风险；产能投放不及预期
的风险；下游需求不及预期的风险。

 盈利预测：基于行业景气度不断快速上行，我们上调盈利预期，预计 2021-2023
年归母净利润分别为 81.33 亿、93.94 亿和 99.31 亿元；EPS 分别为 7.57 元、8.
75 元和 9.25 元，维持“买入”评级。

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 公司点评

图表 1：盈利预测

资料来源：Wind、中泰证券研究所

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投资评级说明：
评级 说明
买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
股票评级
持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
行业评级 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其
中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市
转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为
基准（另有说明的除外） 。

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