D执中

中国私募股权
2023 二级市场白皮书
CHINAPESECONDARYREPORT2O23

发布机构：D执中

联合发布：

上海股权托管交易中心 C财联社 科创板日报

 D执中
执中是新一代一级市场金融信息科技的龙头公司。

执中构建了以私募股权为核心的数字化平台，实践PrivateEquity-as-a-Service,全面赋能LP

机构、GP机构、金融机构及政府在私募股权生态下的多元业务场景。

*机购幕资 *项目投剪
LP出资模单，品机LP分析 投解客道，项目标益的能准否配适变项目
LP机构 GP机构
机构LP投资备好，投资全量蛋像 上事可比公司要品分析
行业延资转资与上事退出势
GP避选 机构募资
+GP造选 *退出决策
产业布局 项目投资
通提投资机构投资管好与资产组合 基查投究组合值动表造控
遇出决第 邀出决策 评估基金业情表现，辅投资总调 IPO投资机持收益业据基准
5基全市源文期机会控提

*产业布属 *市场研究
新关源其进制等门产业图进企业分存
金胜机构 政府
适跃机特投资趋势事产业资本投资布易
二限市场产业链革动事区域行产业经合
科创金融 政府监管
对公展业 *政府监管 +科创金服
产业布局
雷案基金/基全管理人新增总势 专相持科创企业控据.门产业机持荐
投贷联动 市场研究
监控称幕服权资金速均与常展资产算通分析 8最薪整资/首发审损/量新IP0企业
区域称幕服投服投市场分析 基于科期权基金生态对公客考科创金照用业

执中围绕私募股权二级市场投资交易为S策略投资机构、机构P以及基金管理人提供专业的财

顾服务和估值服务，以数据和科技辅助构建严谨、安全、高效的交易流程，为机构客户提供价值。

新一代一级市场
金融信息科技龙头

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C财联社
财联社是国内领先的财经新媒体和新型金融信息服务商，由上海报业集团主管主办。通过原创
财经资讯和创新金融科技工具，财联社着力为金融机构、上市公司、投资者等市场参与者提供有价值

的金融信息服务，进一步向资本市场服务延伸。

科创板日报
www.chinastammarket.cn

科创板日报是一级市场及科创板领域的权威媒体，深度覆盖新一代信息技术、半导体、TMT、生

物医药、新能源、新材料、元宇宙、新消费、产业基金、创投等行业，联合近百家一线投资机构、创新创

业型公司、龙头企业等，构建专业的科创服务体系。目前已形成创投通、中国科创好公司、科创先锋联

盟（STAR-EDGE)、中国科创家智享沙龙、科创城市、科创板研究中心、《ESGweekly》等矩阵产品。同

时，与成都、青岛、武汉、南吕、合肥、佛山等城市建立合作，参与或主办2020滕王阁创投峰会(江西)、

2021首届末来汽车产业大会（安徽）、2021成都全球创新创业交易会(四川I)、2022滴水湖产业投资者

大会（上海）等重磅活动，为企业、投资机构及政府等提供媒体、数据、资源、品牌、咨询等专业服务。

浩天律师事务所
HYLANDS LAW FIRM

浩天是中国优秀的大型综合性高端商事律师事务所之一，连续多年荣获钱伯斯(Chambersand

Partners)、亚洲法律杂志（ALB)、法律500强（TheLegal500)、亚洲法律概况（asialawProfiles）、

IFLR1000和商法（ChinaBusinessLawJournal）等国际法律评级机构的推荐及奖项。浩天各业务

团队均具备扎实的专业技能和丰高的项目经验，不仅是深各个领城的法律专家，而且熟悉中国的

投资环境和各个行业的不同商业惯例，拥有深厚的实务经验。浩天在全球130多个国家和地区拥有

超过150家合作律师事务所，可为全球客户提供一站式、多领域、跨国界的专业法律服务。
 北京股权交易中心
Beijing Equity Trading Center

北京股权交易中心始于2013年，是按照新证券法、国务院相关文件规定，经北京市政府批准设立

的北京市唯一的区域性股权市场运营机构，控股股东为北京国有资本运营管理有限公司。
中心看力打造“私募证券市场、场外登记中心、草根证券公司、政策服务平台”四大平台，搭建起

涵盖私募股票、债券、基金份额的发行转让、登记托管以及相关的转板上市、政策服务、管理咨询、财

务顾问等全链条生态服务体系。

2020年12月，中心获批成为全国首家基金份额转让平台（S基金交易平台），为各类私募股权基

金出资人提供流动性的基础设施服务，包括：

→解决国有背景基金出资份额的合法合规转让问题，兼顾国资监管合规性和基金私募性双重要求，简化

国资审批流程，发挥市场化价格发现功能，避免国有资产流失；

→提供基金份额及接续基金(打包资产)的挂牌(竞价、协议转让)及交易鉴证服务，保障交易完整性、安全
性及规范性
+提供信息交互平合，解决交易双方信息不对称，无法获取交易机会问题；
→提供资金结算服务，保障私募基金份额转让交易的资金安全，避免资金违规划转；
→提供个性化交易服务方案，解决基金份额转让交易估值难、定价难间题；

→提供有限合伙企业财产份额质押登记平台，与工商数据联通，保障质押效力；
→提供基金份额转让工商变更等服务，提升基金份额转让交易的使利性。

上海股权托管交易中心
SEE ShanghaiEquity Exchange

上海股权托管交易中心于2012年2月15日开市，是按照国务院文件精神，经上海市政府批准设

立的上海市唯一合法的区域性股权市场运营机构，股东包括上海联合产权交易所、上海证券交易所、

上市公司张江高科。

2021年11月，上海股权托管交易中心获批开展私募股权和创业投资份额转让试点，可提供如下

专业服务：

→提供基金份额挂牌交易（单项竞价、协议交易）、非公开协议转让、交易见证等服务，提供安全交易保障，
维护交易双方合法权益；
+依据立法开展份额质押登记服务，拓宽P资金融资集道，保障质权人的合法权益；
提供份额转让的居间介绍、摄合交易服务，协助尽职调查、设计交易方案、硅商读判等，依托上海S基金

联盟、上海资产管理协会等，集聚买家资源，创造交易机会；
→提供基于区块链技术和大数据应用的私募基金份额估值参考服务，促进解决基金份额转让估值难、定
价难问题；

→穿透份额，为基金的投资企业提供股份改制、股份托管、股债融资、股权转让、股权激励、并购重组、上市

辅导、管理培训、政策对接、产业对接、投资咨询、财务顾问等投后管理、投后服务。
 前言
2022年，俄乌战争爆发，全球产业链重构，一切变得越来不确定。与此同时，全球创投市场经

历了十年来最煎熬的一年，风投基金回报连续三个季度为负，创下2009年以来同期最低水平。

全球一众顶级VC机构开始对所持初创企业的股权价值进行减记，一波“致款LP潮罕见而至。

“一级市场不好干"似乎成了投资人的共识，但是我们在海内外的私募股权二级市场却看到了不一样

的花火。
2022年海外松导股权二级市场全年交易总量超过1,000亿美元，蛋然同比下降约20%，但是交易

上升势态，2022年全年交易量破干亿大关，累计交易量达到1,021.45亿元，近三年复合增长率达73.25%

大量不以财务诉求为唯一导向的国资以及引导基金仍然是私募股权二级市场的最大卖方，与此

同时，政府资金和金融机构的进入使得市场买方资金体量增加，带动了市场交易量的上涨，这两类机

构也是目前市场中最大买方。国内成立的S基金越来越多，海外S基金也积极布局中国市场，S基金作

为市场中最专业的参与机构，开始实践国资份额交易、接续交易。中国私募股权二级市场在探索中曲

折前行，在交易量上涨的同时，交易质量也在提升，复杂交易越来越多。

随着市场的发展和越来越多机构的介入，S市场各参与方的认知差和信息差都在逐步被抹平，S

交易的流程和形式更加标准化，带来了实方的策略、偏好及筛选标准同质化严重的问题。此外，国资

退出需求激增，但同时，大量基金缺乏退出经验，大量国资仍无系统性的退出通道，也使得S市场的

发展在当前时点面临着诸多挑战。S交易如何破局?我们结合与多方机构的业务往来及沟通，同时研

究了大量国内外案例，也提出了的破局路径，详情可参见正文。

执中已经连续第四年发布私募股权二级市场白皮书，见证了中国S市场的萌芽、发展及媒旋式的

上升。本次报告我们第一次广泛征集了市场的投资案例，并欣喜地发现过去一年中客类型的交易包

括接续基金、国资份额交易、尾盘接续基金等已经纷纷涌现。本次报告联合北京股权交易中心、上海

股权交易中心、财联社、科创板日报、浩天研究院共同推出《中国私募股权二级市场白皮书2023》。我

们采用问卷调研结合访谈的形式调研了国内外投资者，并结合执中ZERONE的私募股权二级市场数

据进行了分析，调研及访谈超过了0家机构。最终我们结合桌面研究、实地走访和数据分析等研究方法

重磅推出这份报告。

希望我们的数据及调研可以带您在私募股权二级市场乘势而上，把握最新的市场行情趋势，提
供富有洞见的深度分析。

关键词：螺旋上升，曲折前进
 第一章全球私募股权二级市场概况
目
- 01

1.1海外私募股权二级市场交易概况 - 02

录
1.1.12022年交易量创历史第二高 - 02

1.1.2LP主导的交易多于GP主导的交易 EO-
1.1.3海外私募股权二级市场买卖方分析 - 04

1.1.4海外私募股权二级市场2022年交易折扣为近些年最低 - 05

1.2海外私募股权二级市场交易深度分析 - 06

1.2.1LP主导型交易分析 - 06

1.2.2GP主导型交易分析 - 07

1.3海外私募股权二级市场S基金幕集分析 60 -

第二章中国私募股权二级市场概况 - 10

2.1政府背景的交易对手方增量较大，交易总量提升 -11
2.2政府资金崛起，成为S市场一大买方 - 18

2.3金融机构LP和政府类LP迫切解决存量；买卖双向平均单笔金额均提升 - 22

2.4北上两交易所交易额大幅增加，各地政府推出政策扶持发展S市场 - 25

第三章2022年中国S市场的特征 - 29

3.1买方同质化严重且竞争激烈，集中争抢优质资产 - 30

3.2国资退出需求激增但交易过程紧杂 - 31

3.3S交易逐渐成为GP募资的手段 - 32

3.4美元S本土化，海外S管理人落地中国 EE-
3.5GP主导型交易(GP-Led)或成S市场的破局方法 - 36

结语 8E -

2022年中国私募股权二级市场年度最佳交易案例荟萃 - 42

博华资本S基金
腾资本
- 43

- 44

科动资本 - 45

前海方舟 - 46

深创投S基金 - 47

上海东方证券创新投资有限公司 - 48

上海科创基金 - 49

上实盛世S基金 - 50

盛裕资本 - 51

信达资本 - 52

一诺致运 ES-
扬子江基金 - 54

中金资本 - 55

关于本报告 - 57

报告执行 85 -
第一章
全球私募股权二级市场概况

尽管2022年全球经济受疫情影响持续低迷，海外私募股权二级市场的交易却保持了

较高的活跃度。根据海外主要s市场服务机构Lazard、Jefferies和CampbellLutyens等

多家机构的统计数据显示，2022年海外私募股权二级市场全年交易总量仍超1，000亿美

元，相较于2021年略有降低，但交易量仍是有史以来的第二高。调查预计2023年市场规模

将恢复至1,200亿美元以上。
 1.1海外私募股权二级市场交易概况

1.1.1

2022年交易量创历史第二高

根据CampbellLutyenS、Jefferies、Lazard对于2022年交易统计数据显示，蛋然客家统计口

控存在差异，但均显示海外私募股权二级市场交易额再次突破1，000亿美元大关，LP主导的交易

(LP-Led)自2019年以来首次超过GP主导的交易(GP-Led)的市场份额。

表1.海外机构统计的2022年私募股权二级市场交易额

Lazard Campbell Lutyens Jefferies

交易总额（亿美元） 1,020 1,060 1,080

(数据来源: Campbelt Lutyens. Lazard,Jefferies)

根据Lazard发布的最新报告显示，2022年全球私募股权二级交易总额达1,020亿美元，较2021

年的1,260亿美元降低约20%。全球证券市场持续低迷，叠加投资者对流动性的需求，促使LP、GP均

积极寻求私募股权二级市场的退出，以致私募股权二级市场在2022年活跃度不减，创下史上第二高

的交易量。分析认为，2022年下半年交易下降影响了2022全年的交易总量，其原因主要是2021年GP

主导的交易的激增，使得投资人对于GP主导的S交易投资筛选趋于严格，减缓投资进程的同时降低

了投资金额；次要原因则是一二级市场的估值脱节导致买卖价差扩大，部分交易被搁置。

放眼海外市场，GP主导的交易已经被越来越多的投资机构所熟悉，GP逐渐将私募股权二级市
场作为重要的退出渠道之一。对于LP而言，流动性需求持续受到关注。在此背景下，然2022年整体

交易量有所下滑，但投资者对于全球2023年私募股权二级市场仍持乐观态度。
 图1：海外私募股权二级市场交易量分析

单位：亿美元

swh
50%
1400

1260 43% 47%

1260

1020 37%
34%
1900 32%
39% 429
T50
800
18
240
400

150
400 320
27
630
550 580
510
200 370

_ 2922H1 _2022H2

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A

LP主导 GP主导 +GP主导的移幕二组交易量占总比量的西分比

歇据案源: Lazard Private Capital Advisory Secondary Market Report 2022)

1.1.2

LP主导的交易多于GP主导的交易

按交易主导者划分，S市场交易类型可分为LP主导型(LP-Led)和GP主导型(GP-Led)。LP主导

型交易是指基金目前的投资人（LP）由于某种原因需要提前退出，主导直接将手中私募股权权益转

让给其他投资人（LP)，新的投资人同时承担未支付的承诺出资(若有)。这种LP基金份额的转让，可

以是单一基金的份额，也可以是多个基金的份额打包转让。S交易最初主要是为了满定基金投资人流

动性需求产生，而LP主导型交易是私募股权二级市场中最传统的交易类型。

GP主导型通常被叫做直接型交易(DirectSecondary)，涉及将原基金的一项或多项资产出售

给S基金，或与S基金共同成立新基金。由于新的S基金提供了额外的资金和投资期限，GP有更充足

的资源和时间进行投后赋能、改善内部运营，从而提升被投公司估值，使投资组合的价值最大化。

2020年以前，S市场交易类型以LP主导的基金份额转让为主。2020年以来GP主导的直投型交

易(如投资组合包交易、基金重组、接续基金等)比例快速提升，2020年及2021年均超过了LP主导型

交易。

Lazard的统计显示，2022年LP主导交易额为590亿美元，GP主导交易额达到440亿美元，较

2021年全年GP主导交易降低约30%，但仍为2017年以来第二高交易量。2022年LP主导型交易量自

2019年以来再次超过GP主导型交易量。

03
 表2.海外2022年私募股权二级市场交易类型分析

Lazard Jefferies

交易总额（亿美元） 1,020 1,080

GP-Led占比 43% 48%

LP-Led占比 57% 52%

(数据来源: Lazard,Jefferies)

2022年GP主导型交易同比2021年有所下降，其主要原因是2021年GP主导的交易剧增，使得投

资人面对GP主导交易选择增多的情况下，筛选标准变得史高。

S基金作为GP投资策略的有益补充已逐渐变成市场共识，相信未来海外市场超来越多的基金管

理人将继续主动发起S交易。

1.1.3

海外私募股权二级市场买卖方分析
全球S市场已步入专业化、结构化的成熟发展阶段。据SetterCapital调研显示，全球S市场买方

格局集中且稳定，S基金为最大参与方，常年占总交易规模的80%以上；第二大买方为母基金，占比

10%左右。卖方市场则相对分散，以基金管理人和养老金为主，基金管理人和养老金出售的二手份额

占交易总量的50%以上，其余卖方包括主权基金、母基金/S基金、家族办公室和金融机构等。

图2.S交易中买方（左图）及卖方（右图）结构

1 19/%

148±/5±

X/%
5交贴中实方热构
15%

2V1>
221 2421 2V22

(数据来源：SetterCapital)
1.1.4

海外私募股权二级市场2022年交易折扣为近些年最低
私舞股权二级市场交易定价存在较为意殊的差异，回顾全球过去近十年的黏募股权二级市场交

易数据，大多数基金的二手份额在交易时存在一定折价。通常靠近中后期的并购类基金折扣幅度较

小，偏早期的风险投资类基金因现金流较难预估、风险系数较高等原因而折扣较高。

根据Jefferie5统计数据显示，综合过往10年的数据，交易价格水平在资产净值的80-90%之间。

2022年LP主导的交易中定价下降至资产净值的81%。随着整体宏观经济走势的衰弱，某种程度上影

了定价，公开市场的走弱使投资人对于通过公开市场退出的预期降低。根据Refinitiv的数据统计

2022年全球IPO融资额同比下降了70%，在此情况下，投资人对于投资组合退出预期也大大延期。此
外，原本海外市场在私募股权二级市场有通过杠杆进行的交易，2022年的美元加息，减少了买家对杠

杆的使用，改变了他们的积极性，也使得折扣率增加。

虽然私募二级市场定价(资产净值占比NAV%)在2022年底达到了10年以来的最低点，但考虑到

过去几年的基金资产净值减值，若以美元计算资产价格，私募二级市场定价看起来仍稳定在历史水平。

图3.历年全球私募股权二级市场定价（资产净值占比NAV%）

1V% 39%
97% >7%
95% 7
54%
55% 32%
924 92%
8% %tt

3%
85%

75%

8%

43 T5%

R7

T5%

65%

%
2514 2515 2515
IW 2518 242 2421 2522

+所有带的

(致据来源:Greenhill& Jefferies)

根据Lazard的调查，2022年海外LP主导型交易及GP主导型交易均有折扣。2022年的实方机构

对于收益预期的提高以及公开市场股市走低等因素的影响，使得私募股权二级市场交易价格降低

调查显示，在GP主导型的交易中，对于单一资产的GP主导交易投资回报预期在2.1倍，与2021年几

乎持平，而对于多资产GP主导型交易的投资回报预期在2倍，高于2021年的1.9倍。对于LP主导型交

易的投资回报预期都高于2021年。

在2022年的交易中，LP主导的交易只有8%的资产是没有折扣或者是溢价的，GP主导的交易有

超过70%是有折扣的交易。
 1.2海外私募股权二级市场交易深度分析

海外市场的私募股权二级交易已经发展了超30年，是海外市场重要的退出渠道。LP及GP在私

募股权二级市场交易已经不是以解决流动性为目的，而是主动管理资产投资组合的主要手段。

1.2.1

LP主导型交易分析
LP主导型交易是私募股权二级市场中最传统的交易类型，

海外私募股权养老金是最大的LP主导型交易的卖方机构。根据Lazard统计分析，2022年LP主

导交易量占比从2021年的约50%增加到约60%，而2022年的交易中约34%的LP份额的卖方来自于

养老金（PensionFund)，养老金以主动管理自已的投资组合角度导求积极退出。

图4.LP-Led交易的卖方类型占比

二级基金或基金 主权财富基金
%t 3%

捐赠/基金会财务部门
9% 养老基金
33%
家庭办公室
9%

其他
22%
金融机构
调查中采访者的% 20%

(据来源: Lazard Private Capital Advisory Seconclary Market Report 2022)

LP以主动管理投资组合为目的进行份额交易。据Lazard的调查，接近80%的投资者参与私募股

权二级市场交易是以主动管理及平衡投资组合为目的。通过主动进行LP主导的基金份额交易，LP可

以将非战略核心的投资组合进行剥离，在基金到期前释放资金，从而即刻获得的流动性可以配置新
的赛道和GP，将投组中NAV比较大的基金进行调整等。海外的机构投资者已经将LP主导的交易灵活

运用在投资组合管理中。

06
 交易标的底层资产以中期和晚期基金为主。海外去年交易的LP主导型交易中，成立于2016年

2018年间的标的基金最多，2019年以后成立的新的基金份额交易相对较少。接近90%的底层标的资

产基金都是中期和晚期基金。

图5.海外市场2022年LP主导交易基金标的VintageYear分布

%5E
35%

28%

26%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2016-2018 2919年及之后
2012年及之的 2013-2015

(数蹈来源: Lazard Private Capital Advisory Secondary Market Report 2022)

1.2.2

GP主导型交易分析
S策略可以作为GP投资策略的有益补充在海外市场已经逐渐变成市场的共识，越来越多的基
金管理人开始主动发起S交易。

*GP主导型的交易额不断增长，2014至2021年，7年CAGR高达38%。

图6.GP主导型S交易总额及发展趋势

(%

4%

4v

245
2% GP主导占比

+
GP主导的S交易规模（亿美元）
294 2415 2M11 2518 22 2V21 2V22

(数据来源:Greenhill&Jefferies)
 ●单一资产的接续基金占比最高。

2022年，GP主导的交易中，以接续基金为主要交易方式，整体交易量约占总数的74%，其中单

资产的接续基金占GP主导市场总量的40%

图7.GP主导型S交易总额及发展趋势

单位：% 投入资本

白万美元 百万元
0-50-51-100101-150151-200 331-400 _401+ 2022年 2021年
二级市场交易类型 201-300
白万美元 白万美元 占比

单一资产的接续资金 9% 6% 5% 8% 436 134 7% 40% 52%

多资产的接续基金 4% 7% 7% 1% 6% 7% 1% 34% 31%

要约收购 1% 0% 19% . 13 13 1% 5% 7%

部分销售 1% 2% 2%
4
13%

忧先股交需 0% 1% 236 2% 1% 5% 15% 6%

其地 1% 13 2% 135 4% 3%

(数据案源:Greenhill& Jefferies)

分析认为，S交易已成为海外并购基金的重要退出路径。单一资产的接续基金能够解决并购基金

的流动性问题外，同时通过单一资产交易，发起人能够更长期的持有优质资产，不断实现价值创造，

获取更高收益。

●GP主导型交易已经是投资机构的重要战略性投资组合管理工具。

随着GP主导交易市场在海外市场的发展，现在几乎与IPO和M&A回样重要，成为GP利用优质资

产为LP提供流动性和回报的工具。进行GP主导型的交易使得GP在交易之后仍可以持有自已投资组

合中的明星项目，同时为LP提供流动性。

2022年的交易中，超过80%的单一资产接续基金是持有了2-5年的项目，87%的标的基金是2015

年及以后成立的基金。

图8.单一资产接续基金VintageYear分布占比

~87%的受访者报告了2015年 ~82%的受访者报告棉，
或更近期的GP主导交易的 单一资产二级债券公司的
平均基础基金年份 平均持有期为<5年

(数据来源:Greenhill&Jefferies)
 1.3海外私募股权二级市场S基金募集分析

在资金募集方面，据PE1数据显示，2020年与2021年全球私募股权二级市场资金募集规模保持

高位水平。2020年共募集1055亿关元，接近2019年募集总量的三倍，创历年最高：受全球宏观经济

及地缘政治等因素影响，2022年全球私募股权二级市场完成募资的58支基金合计募集488亿关元，

基金数量及融资规模较2021年的95支募集基金、720.7亿关元募资总额分别下降了49.5%和32.3%。

图9.全球私募股权二级市场募集量（亿美元）

1208.00 100

1,555.

1009.00
80
72

725.7

69

亿美元

609.00 50
511.9)

1
458.99
452.54
40

38.6)
408.00 T.3

209.00

10

00'0
2019 2029 2021
2017 2018 2022

HL幕车量（美元） H2幕华量（美元）

(数据来源：PEI)

S基金目前主要以市场原有私募基金投资机构参与，市场保持相对较高的集中度，头部效应明

显。2022年，10家规模最大的基金共募集了298亿美元，超过了全年资金募集量的60%。

图10.2022年全球前十大募集S基金

KCGStratseicEguityM

ASF VII Intostructur 52.5

NB Sectntlary 99psrtr

andnari

Holl9urt Se(sndary 9p

ardianSetondiryFurdX

Crtan Aais-PstificPrivat

AeameStreet2422G)

鼻集经视：亿美元
(数据来源：PEI)
第二章
中国私募股权二级市场概况

海外私募股权二级市场近几年来一直保持高度活跃，中国的私募股权二级市场自2020

年以来也保持快速增长态势。2022年伴随着市场参与者多元化，市场累计存量的退出需求

愈加强烈，市场交易总量大幅增加，政府类投资者以及金融机构有巨大的退出需求的同时，

也有大量的政府资金作为买方入场，成为2022年中国S市场出资体量最大的买方。
 2.1政府背景的交易对手方增量较大，交易总量提升

根据执中ZERONE数据显示，2022年全年中国私募股权二级市场发生累计交易405起，覆盖396

支基金，可获知的交易金额累计高达1.021.45亿元。相较于2021年全年668.07亿元的交易额增长高

达52.90%，近三年复合增长率达73.25%。

伴随中国私募股权市场存量资产规模继续上升，进入尾盘期的基金越来越多，国资所持未退出
份额进一步累积。与此同时，伴随市场多与方对S市场的认知逐渐熟悉与加强，政府类资金以及金融

机构类资金的认可度及委与度提高；且在多方政策支持下，国资退出合规通道增加多与交易的资金

体量也逐渐增大，多种因素叠加使得2022年交易量相比2021年增长明显，交易放量。

图11.中国私募股权二级市场交易统计

47
445
12/.

1h 39

yh

668.57

(1元)

124
15;
315.44

2h
131,44

345.17
146.35

49.3§
15.79
15.35

.% -
2413 2414 2915 2919 2417 2418

(数据来源执中ZERONE)

政府资金及金融机构仍面临巨大的退出压力，2022年的交易量强势增长源自这两类资金的迫

切退出需求。多年来我国股权投资市场的高速发展，而目前退出渠道主要依赖于IPO，并购交易尚末

成熟，退出渠道的债乏使得中国私募股权市场存量巨大。2015至2018年间，政府资金以及金融机构

为中国私募股权市场的主要出资主体，资管新规落地后金融机构对非标资产的清退的时限越来起

近，资产处置的需求愈发强烈。政府资金在2015-2018年投资的基金也逐年迎来退出高峰，2022年

政府资金以及金融机构的急需退出的资金增长是2022年交易量强势增长的重要原因。

TT
 图12.2015-2022年中国私募股权市场出资人类型分布

155%

3%%

7V%

1V%

5V%

4%

3V%

2V%

1%

2515年
2V16年 2917年 2913年 2$年 21254 2421年 222年

■证券业机构企业控器者■行业限构共修VC/E机购保险业机内FOF>高产管理机构养基金家承办公量

(数据来源：热中ZERONE)

据执中ZERONE数据显示，2015-2022年底，政府引导基金累计认缴规模已超过7万亿元，未来

两三年内将面临大规模的退出。而万亿级别的大体量资金退出市场，将持续给私募股权二级市场的
供给端带来更多的潜在交易机会。

在垂待退出的巨量资金前提下，政府资金、国资机构及金融机构也在积极布局私募股权二级市

场，通过S实方身份参与投资，加快资金的循环。2022年9月，全国首个S基金联盟成立，由上海股权托

管交易中心和上海科创基金联合发起设立，该联盟首批成员超过80家，分别来自国家级母基金、海

内外知名市场化母基金、地方引导基金、保险、券商、银行、地方国企及产业集团。其中，不乏一些知名

机构的身影。国家级母基金中，丝路基金、诚通混改和国新基金在列；市场化母基金中，元禾辰坤、清

科母基金、光控母基金和欧斐在列；海外知名S基金中，行健和科勒在列;地方国资和地方引导基金

方面，上海国际集团、上海科创投集团、深创投和北京科创基金在列；金融机构方面，太保资本、泰康
投资、中金资本、海通开元等在列。
 2022年成立的S基金中，政府资金参与设立的S基金以及母基金有S投资策路的明显高于2021

年，多地引入有丰富投资经验的S基金管理人设立S基金，比如无锡引入科勒资本落地S基金、苏州引

入上实盛世落地S基金、南京成立份额接续投资基金等。

表3.2022年宣布成立的5基金

序号 基金名棉 成立时间 基金性质 基金现模 基金结构与投资策略

海南尔海私募股权投资基金合伙企业 日标规模
2022/1/5 S基金 8.88亿人民币 未按露
(有阳合伙)

2
无端宝亿股权投资合伙企业 日标规模 基全限焦先进制造、企业服务等领域，
2022/1/11 S基全
(有限合) 1.3亿美元 主要承接市场已存基金所持资产

3 苏州博所量创业投资合伙企业
2022/1/19 S基金 未披露 未按露
(有限合伙)

海南至高股权投资基金合快企业
2022/3/16 S基全 5亿人民币 未按区
(有限合伙)

重高陆准江北新区（自贸洪验区）生物医
南京扬子江份额接续投资基金
2022/3/17 S基全 未按露 的、集成电路、新金融等战略性新兴产业，
(有限合伙)
为新区“两城一中心“发展限能

重点脑准科技创新与降本增效，持块
5 苏州上实盛世园丰服权投资合快企业 聚集生物医药、智能科技、先进制造、
（有限合伙）
2022/5/15 S基全 8.89亿人民币
新能源新材料领域的存量份领转让机会

主要投资优秀的二手基金份额以及子基全
无铜市太湖爱思创业投资合伙企业 中的特定项目，重点投向新一代信息技术
7 2022/6/21 S基金 20亿人民币
（有限合伙） 医疗健康、双联节能、人工智能、新能源、新

材料、先进制造、消费科技等科技创新领域

南通信达中金接续股权投资合伙企业
8 2022/5/28 5基金 未按薄 未按器
（有限合伙）

无据科转一期创业投资合收企业
9 2022/8/1 S基金 6.67亿人民币 未按器
(有限合伙)

上海引领接力行健私幕基金合伙企业 目标规模 主要围烧数字经济、先进制造、医疗

10 2022/11/11 s基全 健质、消费服务等行业开展投资
（有限合伙） 10亿人民币

(数据来源：执中ZERONE)
 从买方需求来看，投资者对于资金的流动性需求逐提升，且对投资确定性诉求增高，更多的专

业投资者均看向更加多元化的资产配置。S交易的底层资产相对明晰、投资周期相对较短、资产流动

性较高等特性，使得S资产投资成为现阶段私募股权投资市场投资者们较为优质的选择。

据执中ZERONE数据显示，2022年私募股权二级市场中，以创业基金、成长基金为标的的交易占

比合计达到80.93%。其中创业基金占比最为突出，约50%;成长基金占比约31%，其核心原因是创业

基金、成长基金投资的项目阶段覆盖项目中、后及上市三个阶段，可以全面观案被投企业发展成长

性、发展性、持续性，退出确定性更强，因此更受投资者们青。

图13.2022年5交易标的基金类型分布（按基金数量）

0.23%
4.74% 3.61%
0.23%
·创业基金
10.27%
■并购基金

■成长基金
49.89%
31.04%
不动产基金
·早期基金
基础没施基金
·FOF基金

(欧据来源：执中ZERONE)

图14.2022年S交易标的基金类型分布及金额

450.00 450

400.00 400

350.00 350

300.00 300

250.00 250

200.00 200
交
易数量

150.00 150
交易金额

100.00 100

50.00 50

并基金
0.00
FOF基金 成长基金 创业基金 早期基金 不动产基金基码设施基金

交品金额（亿元） 交品数量
(数据来源：执中ZERONE)
 2022年的交易中，从标的资产数量来看，创业基金和成长基金是2022年交易标的中占比相对高

险挑战，而标的为FOF基金的数量相对较少，且FOF基金的子基金较多，估值复杂，交易相对比较压

难，一旦成交，交易金额比较高。

其他类型包括并购基金、不动产基金和基础设施基金，占比仅为4.07%。相较于海外市场，国内

并购基金与房地产私募基金以及基础设施基金仍处于早期发展的阶段。随着国内整体经济和产业结
构调整，并购重组也将成为中国资本市场中不可缺少的一部分，能够化解产能过剩，促进产业升级

进一步加速市场化进程，同时多角度服务于国企改革。并购基金将在上市公司的快速健康发展、转型

升级的过程中发挥重大作用。

结合买卖双方的需求与动机，S买方的出现进一步提升了中国私募股权基金存量份额市场的流

通性，进一步促进市场资源整合，为私募股权基金在到期清算前的退出提供了新的途径。此外，S交易

可以进一步优化投资者的资产配置策路，积极解决投资者自身期限届满、出资违约等现实存在的种

种问题，增加了交易形式的多样性，降低投资风险，对于整个私募股权基金市场的发展发挥了极其重

要的作用。

从2022年交易标的来看，交易标的成立时间集中分布在2015-2021年间，尤其以2015年至2017

年成立的基金居多。2015-2017年是中国私募股权市场爆发式发展阶段，移动互联网、人工智能等新

兴技术崛起，受政府主导的“大众创业、万众创新"的鼓舞，资金面流动性充裕，促成了私募股权市场

大爆发，基金募集规模、募集数量大幅上升。而这期间成立的基金也在近几年逐渐进入退出期及清算

期，基金的底层资产较为清断，是2022年交易标的基金较为集中的年份。

图15.2022年交易基金标的VintageYear分布（按基金数量）

35
百不香

29

（数据来源：执中ZERONE

15
 当前，我们根据基金存续期的不同，将S的交易标的分为三大类，一是投资期的基金标的（一般基

金成立1-3年)，对应早期资产的Early-S;二是退出期的基金标的(一般基金成立4-7年)，对应中期资

产的Mid-S;三是清算期的基金标的（一般基金成立7年以上)，对应尾盘资产(Tail-S/Late-S)。

图16.2022年S交易基金期限分布（以交易数量统计）

7.% 68.%

54.11%

5L/%

39.54%
4./%

33./%

22.14%

25.6%

5.3% 14.38%

15.9%

6./%
股资期 返出期 清薄期
2214
■2422年

(数据来源：执中ZERONE)

根据执中ZERONE数据统计，2022年投资期的资产交易占比大幅提升，占整体交易数量50.11%

左右，较2021年早期资产交易量上涨126.74%。而退出期的资产交易占比则有所回落，较2021年下

降41.91%*

退出期基金份额交易量的减少和投资期基金份额交易量的增加，说明2022年的市场上退出期的

份额交易机会越来越少。从买方的交易偏好来说，通常是偏向投资确定性更高的退出期资产，退而求

其次选择资产确定性没那么高的投资期Early-S交易机会，退出期资产的交易减少，也说明能够满定

买方交易诉求的Mid-S交易机会越来越少。2022年交易的标的资产处于清算期的交易占比不高，人

民币S市场的重组或接续等复奈类交易目前仍处在尝试阶段。
 图17.2022年S交易标的交易阶段（按标的金额）

SW

3W

2W

12.3/

2,17 8.25

32.5 343

FOFs/S基含
个A

(数据来源：热中ZERONE)

图18.2022年S交易标的交易阶段（按标的数量）

5A

个人 企业按实者 FOFs/s基查

(数据来源：执中ZERONE)

从交易金额来看，退出期的标的金额远超于其他阶段，同时，政府资金在退出期的标的交易金额

高于其他交易类型。结合金额和标的数量来说，不难看出个人拥有较多的标的数量，但其交易金额是

所有交易类型中最低的，从而确定个人投资人的投资相对分散，而且金额较小。
 2.2政府资金崛起，成为S市场一大买方

图19.2022年S交易参与方类别分布（按交易数量统计）

386 377

34
其 25>

企业股资督
113 174

欢府宽盒

129
投资机构 133

全慰机构 81

222年
表方
2021年 2921年

(数据来源：执中ZERONE)

图20.2022年S交易参与方类别分布（按交易金额统计）

欢门尚金 23,52

255.TS 21425
148.99
全融机构 151.47

119.24
企业服费者 32E 152.29

其他 F1.33
152.19

FFs/S基全

个人
153.42 21.7
51 按资机构
121.55

2622年
单位：亿元 卖方 2921年
买方 2921年
单位：亿元

(数据来源：执中ZERONE)

2022年，我国S交易买卖双方结构呈多元化且较为分散的特点，随着资管新规落地临近尾声，政

要变化。

18
 从卖方来看，政府资金参与卖方市场活跃度大幅提升，成为市场交易最主要的

卖方主体，主要因素是政府引导基金的陆续整合以及大批基金进入退出期。同时，

FOFs在二手基金份额交易的关注度和接受程度也在持续走高，在S交易的爽方结

构中FOFs交易笔数的占比上升较去年上升20%。

从买方来看，2022年我国S交易的买方以政府资金为主导，其次是金融机构，

占比20.00%。机构投资者参与度不高，约占2%。除政府资金此以外其他类型买方

金额占比均有下降。

整体看来，2022年政府资金在S交易买卖双方市场活跃度较2021年均有大幅

提升，成为买卖双方市场中交易资金体量最大的主体，政府资金作为实方的交易金

额占比提升至整体的37.25%，而作为买方的交易金额占比提升至整体的51.86%。

司时，金机构仍保持在第二大交易额的位置。无论是买方还是卖方，个人及企业
投资者等非机构投资者仍为较活跃的交易参与方，两类投资著的交易数量占比均

较高，市场环境的波动提高了流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性，

使得上述两类主体主动参与到私募股权二级市场交易中。

近年来，国家发改委、财政部以及各级地方政府率头设立了大量政府引导基金，

业协同发展。引导基金火速增长的同时，也伴随者一系列的投资运作问题显现。比

如一些基金存在政策目标重复、资金闲置和碎片化等间题，同时，随着大量引导基

金的期限逐步临近，市场即将面对处理集中到期问题。

根据执中ZERONE统计，截止2022年底，国内已设立1,149支政府引导基金，期

计认缴规模达28，398.44亿人民币。从交易数量及交易金额两方面观察，政府资金

持有的基金份额交易占总体比例巨大，同时，政府引导基金自2015年开始大规模发

展，加之七到九年的基金存续期，可推测2022年至2024年将是大规模的政府引导

基金退出期。

除了在引导基金设立时有约定相关回购或让利条款的基金，大部分政府引导
基金除了等得基金清算外，尚无系统性的退出方案。而对于没有让利以及回购安拌

的政府引导基金，S交易则是现阶段重点考虑的退出方式。
 目前不少国资背景的S基金纷纷出现，市场上已经聚集了一定数量的对国资

份额比较感兴趣的S买方。包括深创投等老牌投资机构率先发起了自已的S基金

部分银行系、券商系、信托和保险等金融机构也开始布局S市场等。在现有市场中

参与S交易的经验越多、成交的能力也越强的买方，越容易找到优质资产，掌握交

易主动性。当前市场下，国资份额转让的不利的因素是地方财政的资金供给在减
少，但相对有利的因素则是地方财政不会再把大量资金投入房地产，而是会优先

考虑存量基金份额盘活和兑现，之后再做增量的股权投资，所以未来国资份额转

让的增量规模会持续增加。

在目前的私募股权二级市场交易中，政府引导基金既扮演着买方的角色，也
存在着卖出的需求。无论是哪种角色，都面临着估值定价这一大交易难题。

估值定价的差异一直是私募股权二级行业最常出现且最重要的问题。针对国

有资本的估值就史加紧复，且需要高度谨慎，因为稍有不慎就会造成国有资产流

失，进一步影响国资LP的退出效率、公允性及合规性。因此，如何给国有资本进行

估值定价，正是现阶段最大的难题。

事实上，近年来国家正在从政策体系层面不断调整，进一步完善对于国有资

本底层投资标的的估值体系，从而多次出台国有资金参与S交易的相关规定，同
时，客地也相应出台应对措施。北京市、上海市分别在北京股权交易中心、上海股

权托管交易中心试点设立区域性私募基金份额转让交易市场，并相应制定了国资

基金转让基金份额的管理规定。例如上海，根据上海市国资委2022年6月印发的

（上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引(试行)》规定，

上海市国有及国有控股企业、国有实际控制企业，投资、转让私募基金份额，应当

对基金份额进行评估和备案，同时规定了可采用估值报告和审计净资产值确定价
格的例外情况。

2022年9月，经中国证监会批复同意，上海股权托管交易中心正式启动私募

股权和创业投资份额转让平台，同时，上海市地方金融监督管理局等六部门联合
发布了关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点

工作的若干意见》，支持各类国有基金份额通过上海股权托管交易中心开展转让

试点。

未来随看政策的持续关注，国有资金参与S交易的国资监管制度将更加明晰
为国有资金梦与S市场交易带来更多的灵活性和流动性。

上海市国有企业私募股权和创业投资基金份评告管理工作据引(试行)》第二录提定：“本市国有及国有控股企业

导服权投和创业投资基金价额，以及企业持有量的基金发生非同比制增减资等经济行为，涉及资产评估的，适用本工
作指引

20
 从数据统计来看，作为专业的买方机构投资者，FOFs交易金额占整体交易金

额3.38%，较去年占比下降67.19%，但单笔交易金额相较去年增长67.54%，增长

过半。在整体市场环境的影响下，2022年仍有多支S基金设立。

2022年不少S基金选择在江苏设立，江苏一直在全国股权投资市场活跃度较

高，十分重视创投生态的培育，国资市场化母基金相对发达，S基金相关交易也非
常活跃。去年11月11日，上海引领接力行健私募基金合伙企业(有限合伙)完成设

立登记，标志着上海引领股权接力基金运营工作正式全面启动。该S基金总规模

100亿元人民币，首期30亿元，主要围绕数字经济、先进制造、医疗健康、消费服务

等行业开展投资。

与此同时，2022年已有国家级引导基金通过S交易的方式实现转让退出。例

如，2022年3月，据国家科技风险开发事业中心消息，经中投建华湖南)创业投资

合伙企业(有限合伙)子基金管理机构申报并报科技部、财政部批注同意，国家科

技成果转化引导基金转让退出该子基金。
2022年以来，中国的私募股权二级市场持续向好。随着市场对S交易的认可

度上升，多类型玩家参与，S市场交易主体也趋向多元化。市场化母基金、政府引导

基金、金融机构、地方国企和产业集团等，也逐步加强对S交易的布局。
 2.3金融机构LP和政府类LP迫切解决存量：买卖双向
平均单笔金额均提升

自资管新规起草到2018年正式发布以来，中国私募股权二级交易市场的平均单笔交易金额逐年

增长，并于2019年突破一亿元。随着资管的逐步落地以及所涉资产的逐步解决，2020年及2021年的

步提高，且伴随国资和越来越多的金融机构入场，使得平均单笔交易规模实现继续增长。

图21历年中国私募股权二级市场平均单笔交易金额（亿元）
L.4

1.35

12

(3E2H

2.6

2V12 2013 2014 2515 2V16 2V18 2519 2V25 2121 2V22

(数据来源：执中ZERONE)

从单笔交易规模的细分统计看，2022年私募股权二级市场单笔交易规模低于3,000万的交易占

交易总量的73.02%，单笔交易金额达1亿元以上的交易约占交易总量的10.5%。S市场2022年小规

模交易（人民币1亿元以下）的成交笔数占比约89.50%，仍是当前S市场交易的主流。

由此可见，在S市场买方主体更加多元化的背景下，市场各类型交易单笔交易金额差距较大。

3.55
图22.2022年平均单第交易金额（亿元）

13
1.55 1.14

X78

155 v4 5.52
6.17 6.35 $.31 5.32

4.11 ±5 4.56

企业授员者 投询机荐
FGFs/5基垒
个人

方单笔交最金限（亿用） 买方单笔安易金（亿元）

(数据来源：执中ZERONE)
 从单笔交易来看，金融机构作为卖方的单笔交易金额一骑绝尘，平均交易金额

在3.56亿元。而作为买方时，平均单笔金额为7,800万，相较于70%小于3,000万的交

易而言，是市场上一大强劲的实方群体。政府资金作为实方的单笔投资金额超1亿

元，而作为卖方平均单笔转让金额也超1.3亿元。隧看国内引导基金大规模临近退出

期，越来越多存量引导基金配置驱需优化，S市场在国内的发展迅速，使得政府资金

对S市场逐渐熟悉，近年来通过引进S基金管理人、直接参与S市场等方式，资金已

经将S市场作为重要配置策路之一。

执中ZERONE观察到，从中央到地方的多种扶持政策，积极支持吸引多方参

与。如2022年3月，IDG资本旗下的百支“QFLP+S基金无需宝亿股权投资合伙企业

（有限合伙落地无锡，并完成1亿关元实缴。公开报道称基金将聚焦先进制造、企业

服务等领域，主要承接市场已存基金所持资产。

2022年5月，由南京市创新投资集团和建邺高投集团联合发起了总规模10亿

元的紫金建邺S基金，该基金是南京首支市区联动、市场化运作的S基金，主要出资

人包括南钢股份、东南基金、盛景嘉成、天心投资等，将瞄准存量私募股权投资基金

份额的交易机会，投资优质基金的二手份额。

相比2020及2021年，引导基金、市场化母基金、政府机构/政府出资平台在卖方

和买方的参与度明显提升，单笔交易金额在各类机构中最高。

金融机构单笔交易金额激增，市场从卖方向买方转变。2022年金融机构作为

买方的交易达到57起，交易金额达到194.80亿元，交易笔数较2021年下降30.86%，

交易金额较2021年增长20.64%，单笔交易金额较2021年下降60.80%%，平均每

笔7，800万元。

保险资金的投资特点期限最长，能够覆盖S资产运作期限；S资产尾部收益保

障程度高，适配稳健的投资风格；保险资金投资范国广，可投资于除住房以外的绝

大部分资产品种，能够有力支持S基金产品的投资需求。同时，S资产投资能够降低
后池风险（底层资产确定性更大）且能够降低J曲线效应（缩短投资周期），根据以

往统计数据来右，S基金在基金净值回报和IRR方面的平均表现要高于一股私募基

金的平均表现，能够为投资人带来更为优异的回报。

券商机构活跃于私募幕股权二级市场，与券商整体生态进化有关。券商过往长

期依赖传统经济业务、投行业务，更多是卖方色彩浓厚的服务型模式。近几年逐激

转向买方角色。且受益于IPO的放量，券商通过参与S市场资产投资能够逆向导找

价值标的，并依托其自身强大的研究服务团队，进行金融资源和产业资源的深度

融合和衔接，成就了券商机构的独特优势。

23
 对于信托公司来说，转型入局S资产投资是与其战略发展非常匹配的一类产
品。S交易本身具有非盲池、流动性高、时间期限短等特点，能够更好的匹配信托资

金需求。根据执中ZERONE数据显示，2022年已有62家信托公司作为LP出资了

177家基金，其中有17家机构参与了私募股权二级市场投资，未来将会有更多的

信托资金加入S市场。

正是S交易“确定性高"、“周期性短”的特征，迎合了这些金融机构在股权投资

领域的配置偏好。而买方主体种类的日渐丰富，代表了中国S市场受到多种属性的

资金的认可，同时也预示若S市场未来的庞大的交易量。就像2020年海外S市场状

态一样，中国S市场拥有旺盛的“干火药”，而这一现状则是创造下一个市场高度的

必要因素。随着国内买方交易经验的不断成熟和卖方对S交易的认识更加深入，中

国S市场未来的交易机会和活跃度都将十分可观。
24北上两交易所交易额大幅增加，各地政府推出政策
扶持发展S市场

近年来S市场的快速扩大，进一步解决传统私募股权基金退出难题，同时提升了流动性需求，这

也成为GP退出的最有效渠道之一。自2021年以来，国家大力支持，建立建设北京股权交易中心、上海

股权托管交易中心，2022年我们也观察到全国多地政府多次出台发展S市场的相应的配套政策。

北京私募基金份额转让平台2022年运营情况

继北京股权交易中心开展基金份额转让试点获批之后，2021年1月，首批两单基金份额通过逐

中心完成转让，S交易实现零突破。同年4月，北京股权交易中心发布11项相关业务规则，填补了国内

示，截至2022年底，股权投资和创业投资份额转让试点运行两年来，累计上线基金份额转让36单

上线基金份额96.88亿份，共计完成31单基金份额转让交易，交易基金份额40.89亿份，交易金额

37.07亿元，份额持有人涵盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营机构等多个类型，实现了服务私

募基金类型（公司型、合伙型、契约型）的全覆盖。完成35笔基金份额质押业务，规模达31.05亿元。

在已完成交易的项目中，央企及所属企业为主要转让方，占比约60%，民营机构转让方占比约

20%。交易方式以单向竞价为主，占比约74%；协议转让占比约26%（主要是市场化民营机构)，初步

其备价格发现功能，已形成多个案例，最高溢价（相对挂牌底价)从20%到200%不等。受让方以S案

略投资机构为主，占比约45%，另有部分保险机构、母基金等。

在综合配套政策方面。2022年北京市出台了多个相关政策：

表4.2022年北京市出台政策措施

日期 政策措施 地区

2022.02
(通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施(试行)》 通州区

（北京市科学技术零员会、中关村科技固管理委员会关于政府投资基金
2022.04 市科委、中关村管委会
出资份额转让实施组则(试行)》（京科金发[2022]99号）

市金融监管局、人行营管部、
2022.05
《关于推进北京全球财富管理中心建设的豪见》
北京银保监局、北京证监局

《中关村国家白主创新示范区促造科技金险深度融合发展支持
2022.06 市科委、中关村管委会
资金管理办法（试行)》

北京市十四五"时期金股业发展规划 北京市金股服务工作领导小组
2022.08

数据来源：北京股权交易中心执中ZERONE整理）
 2021年6月，北京市金融监管局、北京证监局、市国资委、市财政局、市经济和

信息化局、市科委、中关村管委会等六部门联合发布了《关于推进股权投资和创业

投资份额转让试点工作的指导意见》（北京份额转让政策1.0版)，2022年研究制定

了北京份额转让政策2.0版，涉及国资基金份额转让现定、实施方式、实方支持、基

金投资项目交易、税务认定等多方面内容，预计2023年正式出台，将进一步解决市

场面临的一些核心痛点问题。

从市场生态建设中的贡献和价值来看。

1、北京股权交易中心为国资背景的私募基金份额转让提供了合规合法的交易
场所，保障国资基金份额转让的价格公允，实现价格发现功能，避免了国有资产流
失的风险。

2、针对国内S交易存在资金结算安全难以保障等问题，北京股权交易中心份额

转让平台提供资金结算服务，作为转受让双方的“支付宝”，保障双方结算资金的安

全、可靠。

3、为国内处于前期发展阶段的私募股权二级市场提供了基础设施平台建设，让

市场客方能够发挥客自的资源和能力优势，共同推动私募股权二级市场的发展，同

时帮助更多机构了解私募股权二级市场的概念和发展，让更多转让方了解份额转
让的退出路径，让更多资金方参与到市场交易中，提升交易活跃度和规模，同时也

让更多中介服务机构参与到私募股权二级市场的服务中。

4、作为国内私募股权二级市场与私募基金监管单位的桥梁，一方面通过实践
了解市场真正的痛点需求，为监管出台政策提供素材和依据，另一方面通过政策的
试行，带助监管进行政策的落地实践，不断优化政策细则，以解决市场痛点问题。

5、通过区块链等技术，以第三方公允平台及区块链系统等方式，兼顾私募基金

的数据私密性和信总安全性要求，同时保障信息交互的充分性和可追溯性，以解决

市场的信息交互和信息安全之间存在矛盾和冲突的问题。
6、构建市场生态体系，截至目前，已有包括泰康集团、大家保险、长城资产、纽

尔利、盛世投资、中信建投资本等在内的近百家S基金或者具有S策略的投资机构

开户成为北京股权交易中心基金份额转让试点的合格投资者。此外，北京股权交易

中心不断吸引各类专业中介服务机构，共同推动建立健全私募基金份额二级市场

中介服务体系，引入律所、评估机构、审计机构等参与交易，增强交易过程的合规性

提高市场定价能力和交易效率

对于北京股权交易中心，首先伴随着国内监管的要求逐步规范，越来越多的国

资机构都需要通过合法合规的交易场所进行份额转让，充分发挥平台价格发现功
能，保障转让价格公允.因此北京股权交易中心将继续完善国资份额转让交易场所

26
的建设，充分保障国资交易的合规性问题，畅通国家基金份额转让的渠道，从资产

端增加秘募股权二级市场的优质资产供给。

其次，继续充当市场监管的沟通桥染，推动政策驱动解决部分市场核心痛点
可题，如探索S交易中底层资产可能的多层嵌套问题，吸引保险公司、银行理财子

公司、券商资管等金融机构参与私募股权二级市场，从资金端增加私募股权二级

市场的资金“活水”。

最后，发挥私募股权二级市场基础设施平台的功能，引导市场良性发展，完善

市场生态体系，让更多的中介服务机构发挥各自的优势，降低市场交易的门槛和
后息不充分等问题。同时探离推动地方设立S基金的引导基金，进一步解决S基金

募资难等问题。

上海股交中心发布的数据显示，上海私募股权和创业投资份额转让平台上线

一年以来，基金份额成交额破40亿元，共计上线38单基金份额（含份额组合），已

成交27单，成交总份数约为43.85亿份，成交总金额约为40.89亿元。2022年6月，

上海市国资委推出了《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工
作指引（试行）》，为国有基金份额的转让起到了指引作用。

在国资配套政策方面。在国务院国资委的指导和支持下，2022年2月、6月，上
海市国资委先后出台《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办

法（试行)》和上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引

(试行)》，在规范国有基金份额转让制度设计方面率先做出探索。

在综合配套政策方面。2022年9月，上海市国资委、上海证监局、上海市市场监

管局、上海市财政局、上海市税务局等六委局联合发布《关于支持上海股权托管交

易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，围绕国资转让、
工商变更、份额质押、行业规范、组织保障等环节，为上海份额转让平台试点工作

提供配套政策支持。

在地方立法方面。2022年6月，上海市人大常委会首次运用立法变通权，审议

通过上海市涌东新区绿色金融发展若干规定》，成为国内第一部明确区域性股权

法，弥补了国内立法空白。
在市场生态建设方面。2022年9月，上海股交中心参与筹建的上海资产管理

协会正式成立，首批120多家会员，分别来自银行理财、信托公司、保险资管、券商

资管、公募基金、私募基金以及外资资管、相关专业服务机构和市场要素机构；上
海股交中心和上海科创基金共同发起设立国内首个S基金买家联盟—"上海S基金
联盟”，首批成员包括国内知名投资机构、国家级母基金、海内外知名市场化S基金。

地方引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等70余家一线机构。11月，上
海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙)完成登记，总规模100亿元，百期30

亿元，同时分别设立联接基金、主基金以及其他平行基金和专项基金，标志着上海引

领股权接力基金运营工作全面启动。此外，由上海实业、盛世投资于2020年初联合

发起设立的上实盛世S一期基金已于2022年初完成投资。12月28日，上实盛世S二

期基金正式关账，规模8.89亿元，实现超募。

作为S份额交易的重要环节，上海份额转让平合不断集案实卖双方和中介机构

资源，以国资进场交易为切入点，提升私募基金份额交易在价格发现、交易效率、交

易安全、合法合规等平台功能，逐步探索为私募基金“募投管退“全生命周期提供服务。

一是提供长期资本接力，持续发挥产业引导作用。帮助释放一批国有天使、创投

等早期资本，通过循环投资充分发挥“投早、投小、投科技"的产业引导效应。如，上海

天使引导基金通过份额转让平台完成5笔份额退出，并将回笼资金再次投入到10个

天使创投基金。二是促进价格发现，实现国有资本保值增值，帮助央国企完成15笔份

额转让，成交规模17.89亿份（其中实缴出资为15.80亿份），成交金额为22.15亿元。

如，挂牌的一只央企基金份额组合，经过宽买人19轮宽价，增值率达到36.36%，有效

上海份额转让平台共完成份额质押登记5单，质押规模为10.22亿份，融资金额为9.12

亿元。在保障质权人合法权益的同时，有效拓宽了LP作为出质人资本融通的新案道。

两大交易所在创投高地的积极行动，吸引着其他地区跃跃欲试。2022年4月，深

圳证监局一级巡视员朱文彬表示综合落实改革试点要求，持续优化私募基金管理人

历换程度，配合推动契约型私募基金投资企业商事登记改革试点落地实施，构建契
约型基金发展高地，推动私募股权份额转让试点落地深圳，拓宽私募股权创投基金

退出渠道。作为更高一级的广东省人民政府办公厅，也在同月印发了《广东金融支持
受疫情影响企业困和经济稳增长行动方案》提出依托区域性股权市场，探索私募

股权和创业投资份额转让试点。12月，深圳市南山区公布的促进风投创投产业发展

专项扶持措施》称，对在南山区设立的S基金，最高按照其实际投资规模的1%，对基

金管理人给予最高2,000方元奖励，引发业界关注。当下，杭州、南京、苏州、无、重

庆、海南、山东等地都在积极推进私募股权转让的频台建设工作。

S市场的火速升温，反应出中国PE/VC股权投资市场经过十年左右的快速发展，

已步入存量市场。庞大的流动性诉求，进一步构成中国私募股权二级市场发展背后

的原动力。

28
第三章
2022年中国S市场的特征

不同于海外的股权投资市场，国内股权投资市场发展时问较短，多数机构还未经历完

对特殊，涉及大量不以财务诉求为唯一导向的国资以及引导基金。在大批基金即将到期以

及退出问题的日益严峻的情况下，中国的私募股权二级市场发展被寄予厚望。但同时，大
量基金缺乏退出经验，大量国资仍无系统性的退出通道，也使得S市场的发展在当前时点

面临诸多挑战。
 3.1买方同质化严重直竞争激烈，集中争抢优质资产

相较于盲池基金，S资产确定性更高、现金回流更快、基金期限更短等特点，在最近几年逐渐受到

市场参与者的青陈。但随着市场的发展和越来越多机构的介入，S市场各参与方的认知差和信息差都

在逐步被抹平，资产包或投资组合的套利空间越来越小，

经过几年的演变，当前买方的策略、偏好及筛选标准同质化严重；由于基金份额的交易从流程和

形式上更加标准化，因此买方设置了基本一致的评判标准，如

1、n年内可实现x%DPI;

2、n+x年可覆盖本金；

3、交易应该有x%的折扣率；

4、已投资比例不得低于x%；

5、交易价格不能超过本金0rx%固定利率等。

由于1)我国私募股权市场退出渠道相对单一，主要依靠IPO退出；2)项目从IPO到解禁通常要经

历2.5-3年时间;3)买方要追求短期内的DP和覆本金的速度，因此符合评判标准的拟投份额中一

股需要包括暂未减持、上市未解禁或正在上市进程中的项目。同时，伴随着1PO审核制度途新产苛，符

合上市标准的赛道逐渐缩窄，以IPO为导向的基金可投资范国逐渐变小，随之而采满足S实方需求的

可投标的也逐渐变少。

上述策略同质化严重的情况直接造成了近一段时间买方市场的激烈竞争，S买方手握大量资金

无法投放，有时基至出现需要通过降低评判标准而价高者得的情况。

基金份额交易对短期DPI的严苛要求与我国股权投资市场退出路径单一、IPO审核标准及流程

变产以及IPO退出时间过长之间的矛盾，形成了当前时点S交易无法系统性发展，S资产投资似乎仍

是偶发性交易的局面。

30
 3.2国资退出需求激增但交易过程繁杂

近两年，国有背景出资人参与或探讨私募股权基金份额转让的积极性越来越高，其主要原因为

1)加速回归主业，严格控制非主业投资，部分国企、央企需要盘活自身的存量资产；2)引导基金投早、

投小，设立目的含招商引资、产业布局、拉动就业等，盈利不是唯一目的；3)在资管新规要求下国有背

景的金融机构需要在规定时间内逐步清理原有理财的投资；4)第一批成立的政府引导基金也在逐步

到期，子基金需要在政府投资基金的存续内完成退出。

通常私募股权基金份额的交易都存在流动性折扣，政府引导基釜的份额也是如此针对政府弓引

有资产交易的规定，不能出现国有资产的流失。因此，若在基金设立初期没有约定相关的让利条款，

基金份额转让价格一般不能低于评估价格，从而避免出现国有资产流失的情况，这可能会导致评估
价过高无人报价或报价低于评估价而无法交易的情况出现。

国资份额是否需要进场交易一直是国资份额交易中重要的问题，2023年6月2日国资委最新回

司制企业的情形。国有企业处置其持有的有限合伙企业中的份额，不在32号令规范范国，建议按照

企业内部管理制度履行决策批准和资产评估及备案等工作程序。这个回复明确了国资份额在处置过

程中不一定要进场交易，但仍有严格的合规流决策审批流程和资产评估备案等要求。这对于国资份
额的退出无疑是利好。但国资基金份额作为一种特殊的国有资产，在交易需求增长的背后，需要更加

专业、完善、清晰的三方机构参与其中，站在第三方角度，全面考虑基金因素对份额价值的影响，包

括资产的流动性、基金费用、GP可能提取的绩效收益、基金期限等因素来确定项目估值。从而促成更

加安全的多方交易。

31
 3.3S交易逐渐成为GP募资的手段

一般情况下，基金管理人对基金份额的转让拥有绝对的控制权。过去几年，中国私募二级市场发

展加速，越来越多处在退出期或清算期的基金希望通基金份额转让的方式完成退出。但对于基金管

理人而言，基金份额转让并不能为其带来实际的收益，同时伴随着盲池基金的募资难度不断提高，因

此越来越多的基金管理人希望通过"P+S"的形式来辅助完成其盲池基金的募资。这种“以旧带新"的

模式一方面让新投资者参与到退出周期相对较短的S份额，获得投入产出比更高的资产。另一方面
通过提供部分确定性一定程度上降低了盲池基金的募资难度。

3
 3.4美元S本土化，海外S管理人落地中国

近年来，中国私募股权二级市场发展逐步步入正轨，国内专业的S基金和独立的S机构陆续设立。
而外资关注中国市场的时间可追溯到2008年，当时以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关

注中国私募股权市场。到2013年，我国股权投资市场流动性急需提升，母基金开始实行“P+S+D"第

略(Primary一级投资+Secondary二级投资+Direct直接投资)，而此时的"S策略"主要是指孕担辅

助资产配置的角色。此后，S交易进入操索前进时期。

从2017年开始，私募股权基金“退出难“问题步显现，S交易的关注度大临提升，部分机构开始

探系独立“S策路”。而后，中国私募股权市场存量问题更加明显，同时，海外S市场的紧荣，引起了

内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土的S机构，也在此期间陆续成立，其中

多为母基金以及直投机构中剥离出的团队，这也为日后不多出现的独立S机构和专业的买方进场奠
定基础
伴随人民币基金的转让机会大幅增长，史多外资机构开始通过QFP试点探索跨境份额转让。近

年来已有多家外资机构同QFLP基金参与国内S交易，例如2020年LGT资本和HabOurVest通过QFLF

结构参与IDG资本人民币基金的重组交易;2021年TR资本通过QFLP基金投资华盖与深创投联合发

起设立的人民币架构重组接续基金。

QFLP是外资参与境内股权投资的重要渠道，据执中ZERONE不完全统计，自2011年上海开启全

国QFLP试点之先河以来，QFLP试点工作在全国范国内铺开，QFLP试点在城市、管理模式、投资范围

等方面不断发展并日趋成熟。截至自前，全国已有包括上海、北京、天津、重庆、深圳、青岛、责州、珠

海、广州、厦门、苏州、海南、南京在内的30多个城市发布了QFLP试点政策。未来，随着国内QFLP试点

政策的陆续推出以及大批人民币基金进入退出清算期，越来越多的外资机构将会通过QFLP架构探

系跨境份额转让。

这两年，国内S市场格外热闹，生大量交易机会，也逐渐引起外资管理人的关注。

2022年5月份，汉领资本获批上海QFLP试点资质，并成为上海百家通过QFLP设立的S基金。汉

领资本曾表示：中国的S基金市场已经到了发展黄金期，作为在境外美元S基金市场耕耘多年的投资

机构，汉领资本希望借助QFLP的方式进入境内人民市S基金市场，带来国际市场的投资经验，促进

国内市场的发展。

事实上，不止S交易市场，放眼全球，外资依然对中国一级市场保持乐观态度。为抢占投资机会

外资GP逐渐调整策略，开始募集人民币基金，甚至在国内开设办公室。

别如，科勒资本。2021年2月，科勃资本在北京新设基金管理人科勒(北京)黏募基金管理有限公

33
司（北京科勒)，成为第一家在中国大陆完成备案的外资S基金管理人，在2023年2月设立中国办公室。

2021年5月，科勒资本通过CIPVIl联合了汉领资本(HamiltonLane)领投了君联资本(Legend

Capital)的一单价值2.7亿美元的接续基金交易，涉及将君联资本第五期和第六期内的多个医疗相

关资产转移到新的工具中。同年7月，科勃资本旗下的多个投资工具共同主导了对平安海外控股

(PingAnOverseasHoldings)价值6.8亿美元信贷组合的收购，该交易成为了当时全球最大的私人

信贷S交易。

表5.科勒资本人民币基金

号 基金名棉 玉尊基金管理人名材 托管人名怀 露立时间

天津领欣森城股权股资合伙企业 科勒(北京)私募基金管理
招商银行股份有限公司 2022/4/28 2022/5/17
(有限合伙) 有限公司

无提科勤一期创业投资合伙企业 科韵(北京)私幕基金管理
有限公司 招商银行股份有限公司 2022/9/27 2022/11/3
(有限合伙)

（数据来源：公开数据，执中ZERONE整理）

今年4月6日，科勒资本对外宣布已经完成科勒资本私募二级市场第一期人民币基金（Cole

CapitalSecondariesRMB1Fund，CcSRMBI)的百次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币

是首支外资管理人募集并备案的人民币S基金。知情人士称，CCSRMBI首关金额在10亿元人民币左

右，其中无锡经开区尚资湖母基金出资2亿，锡创投出资5000万。后锡创投发文证实，其旗下太湖爱

思基金参与设立了CCSRMBI,而北京科勒备案中的无锡科勒一期创业投资合伙企业正是这只S基

金的真容。

提供了一条通往人民币基金的成功示范。

在此之前，科勒资本最新一期的旗舰S美元基金名为CollerInternationalPartnersVll，是公

可自成立以来募集的第八支旗舰S基金，于2021年1月关闭。该基金从200多个全球顶级机构投资人

手里获得总计90亿美元的承诺资本（包含共同投资工具）。同年，全球信贷S市场发生了巨变，许多大

型投资者纷纷进入该领域进行交易。对此，科勒资本推出了首期专注信贷投资的S基金CollerCredit

OpportunitiesI(CCOI)，并于2022年2月关闭。CCOI出身即峰，从40多家机构投资者募集到了

14.5亿关元，几乎是其原定目标的两倍，成为全球最大的专注信贷投资的S基金。
 表6.科勒资本美元基金

基金名称 规模（亿美元） 年份 状态

Coller Credit Opportunities 1 14.5 2022 关闭

Coller Intemational Partners VIllI

90 2021 关闭

Coller Intemational Partners VIll 71.5 2015 关闭

CollerIntemationalPartnersVi
55 2012 关闭

Coller Intemational Partners V 48 2006 关闭

Coller Intemation al Partners IV 26 2002 关闭

Coller Intemational Partners III

7.12 2000 关闭

Coller Intemational Partners II

2.4 1998 关闭

Coller Intemational Partners 1 0.84 P66T 美闭

(致据来源：Palico，Pitchbook，执中ZERONE整理)

境内有限合伙人）等试点机构的私募基金管理人。天眼查显示，该公司旗下基金由其与五矿国际信托

有限公司合资成立，并已于2022年12月完成登记备案。这也意味着，后者成为了KKR的LP。

通过市场公开信息，能够发现一些美元投资机构从专注于募美元，到迈出了从0到1募集人民币

基金的步伐。对于创投圈里的从业者，也能明显感受到不少投资重心在中国的美元投资机构正在加

速募集人民币基金。

此外，目前还有多家全球知名机构正在准备，为发行人民币基金筹集资金。这两年，随着我国金

融领域外商准入的进一步开放，越来越多的外资管理人进军中国，寻找投资机会。

一方面是中国一级市场对外资仍然具有较强的吸引力，另一方面是当下国内一级市场运行逻辑

和发展格局出现变化，美元基金面临挑战，而人民币基金则决定了国内市场未来走向。而当前，由于

国内外大环境和中环境的影响，未来美元基金在国内私募股权投资市场上的影响力可能进一步减

弱，相应的，人民币基金业务模式将逐步取代美元基金的市场地位。

如今，越来越多外资嘎到了人民币市场的机会，通过不同途径迈向中国市场。除了在国内开展办

公室募资人民币基金外，还有不少外资通过QFLP的形式进军中国市场，成为多家头部机构的LP。
 3.5GP主导型交易（GP-Led）或成S市场的破局方法

一般情况下，一个基金的LP在准备尝试通过S交易方式退出时，根据其不同的资金属性，可能需

要考虑以下几个间题：

1、子基金的期限问题和母基金的期限问题

2、基金的收益问题：回报倍数和现金流的时间分布

）
3、合规问题和流程问题

通常情况下，如果卖方是财务投资人，期限问题和收益问题将会是其着看重关注的部分，合规问题

和流程问题则次之或可忽略不计。但如果卖方不以财务诉求为唯一导向，尤其是涉及到国资或引导

基金时，合规问题和流程问题就显得尤为重要。

在涉及S交易时，如按照实际的退出形式划分，可将S交易分为：1)基金份额转让;2)基金重组或

接续，但本质上这是两种不同的退出形式份额转让是一种类似于实断的退出方式，这将史加考验卖
方自已的决策能力和价值别断能力；而基重组或接续则类似于一种分配或清算的退出方式，这将

更加考验基金管理人的决集能力和价值判断能力。
1、份额转让

在人民币市场的大环境下，多数国资机构很难通过基金份额转让实现买断式退出。买断式退出

本质上是在解决基金的期限问题或流动性问题，但过程中所涉及的流程和合规问题尚无系统性的解
决方案，因此国资卖方通过金份额转证实现退出面临重重阻力。

国资LP的转让除了一般份额转让所涉及的其他合伙人决议、优先认购权征询等环节外，主要还

涉及以下两个环节：

(2)转让环节：主要包括1)转让行为的审批和评估备案；2)交易场所的信息披露及公示、组织竞

价交易、签约及协议备案；3)工商变史；4)国有产权登记注销；5)成交公告及份额过户等。

2、基金重组或接续

不同于基金份额转让的实断式退出，基金重组或接续是在不变更持股主体的前提下，通过退出

基金已投项目获得收益并向LP分配的方式来解决基金投资收益或基金期限问题的一种分配式的退

出方式。在形式上由于其不需要变史持股主体，从而大大减少了因主体变更所带来的流程和合规问题。

此外，相较于基金份额转让需要卖方去评估自身对资产定价的合理性及合规性而言，GP-Led的

基金重组或接续则是由卖方去评估基金管理人对资产定价的合理性及合规性，这两者在实际交易中
有着本质的区别：

36
 1、专业性上，相较于卖方，基金管理人更熟资产也更适合成为交易定价的决策人；

2、心态上，由基金管理人决策在一定程度上减轻了卖方自已决策所带来的压力；

3、流程上，不涉及持股主体变更，合规及流程的路径更短。
SP主导型交易(GP-Led)的基金重组或接续的优势不止于此，相较于基金份额交易只能选择适

定投资组合的资产包，GP主导型交易(GP-Led)为参与交易的各方提供了更多的主动权，包括项目

挑选、重新设计基金费用结构、安排现金流分布等。此外，还可以在交易过程从基金层面为买卖双方

以及基金管理人带来财务回报，而基金份额转让只能够为交易的实卖双方带来收益。

但同时，GP主导型交易(GP-Led)交易也同样面临诸多问题

1、期限问题：分配式的退出方式不可避免的涉及到被投企业的工商变更问题，这所带来的1)标

的项目的阶段选择问题；2)突击入股问题以及3)本就周期很长的IPO+解禁时间等，都将延长所涉及

基金的期限。

因此GP-Led的参与方要做好至少持有3年以上且3年内DPI比例不会太高的准备。

2、复杂程度高：GP-Led属于高度非标且定制化的交易类型，这将史加考验多与客方的直投能力

项目判断能力，同时也将考验基金管理人对项目的把控力和退出规划能力。
3、关联交易所带来的合规问题：虽然分配式的退出方式规避了部分买断式交易带来的交易流程

环节，如招拍挂等。但仍需要面对交易定价合理性、定价流程合规性、决策程序独立性等问题。

1、除非特别约定，一股不涉及新项目的投资，基金投资期短；

2、相教于上轮融资或新轮融资，价格上存在折扣，有一定的浮盈空间；

3、可以根据参与方的偏好，预留一部分安全垫，回款周期更快，资金安全性更高；

4、可参与部分直投很难参与的稀缺标的。

虽然GP-Led交易相较于份额转让更为复，且涉及大量的沟通、定价、谈判工作，但在涉及国资

转让方时，可以一定程度上缩短其决策流程，减轻其独立决策所带来的压力，在目前国资面临大量退

出压力的客观坏境下，我们预测GP-Led交易的数量将会有大幅提升。
结语 关键字：尊重规律回归本源修炼内功积极探索
 尊重规律

目前私募股权市场正处在在新老周期的交界点，资产的逼出供给是巨大的，但

资产的有效供给却是有限的。从2020年到2022年短短三年时间，资产端的逼出效

应极其明显。

在债务杠杆制约的大背景下，中国整体资本回报和利率逐步走低，利率下行的

趋势短时间内仍然无法改变。越来越多的资金方被驱使导找回报较好、周期较短的

资产，越来越多聪明的钱关注到私募股权二级市场。中国S市场的发展不但一如既
往的秉承了“中国热度”，也继承了“中国速度”。

但任何事物的发展都是前进性和曲折性的统一，大干快干的热情和理想化的
期待会逐渐趋于理性和务实。执中预计2023年中国的S市场交易会出现阶段性盘

整。盘整的表现会体现在如下几个方面

→实方市场力量的盘整。实方的分化会逐新突显，专业型实方会呈现马太效
应，“机会主义者的生存更加困难。专业型实方会史多探累壹杂交易及其可能带

来的超额回报。未来，资金驱动型买方和专业驱动型买方会更多地呈现竞合关系。

→回报预期的盘整。在全社会整体利维持低水平的情况下，买方会逐步认清

和接受平均回报及超额回报的水平线下移。同时资产流动性提升会带来交易价差
收窄，“好的资产不等于好的交易”的认知会被接纳，由此会驱动私募股权腰部存量

资产的部分盘活。

→行业增速的盘整。预计2023年中国私募股权S交易还是会有绝对增量，但是

整体增速可能会继续下降。同时，市场机构化交易的集中度会继续增加。

回归本源

S市场不是终极的退出，S市场是一个中间市场，即缓冲带。终极的退出是依赖

顺畅的IPO市场和发达的并购市场。不管是在国内还是国外，S市场在行业和产业

链条的定位始终都是一个中间缓冲带市场。资本化的终极变现还是需要上市、并购

等方式。

中国目前的并购市场极其不成熟，特别是在支持科创企业并购的基金产品压

指可数。因此短期内不太可能有基于Buyoutfund分红模式、偏稳定现金流的S交

易标的。所以最终的本源是底层资产的可退出性，甚至直接等于可上市性。
 不光S市场的买方，还有资产的卖方都必须认识到这个点是双方重要的交易

基础。除此之外，买卖双方还有什么具体差异?是对时间价值的认知差。

"本源”问题和整个股权投资面临的底层逻辑的转换直接相关。股权投资正在
从市场经济行为向政治经济行为转变。这种底层逻辑的变化，导致了在投资方向、

投资逻辑、资金结构、市值表现等各方面的不一样。市场经济下的股权投资主要投
资满足消费升级，包括互联网、移动互联网、游戏娱乐、文化教育等。政治经济下的

股权投资主要解决国家安全问题，无论是高端技术的创新引领，供应链的强链计

划，还是核心行业的高质量发展，都是仅仅围绕国家产业安全、军事安全、能源安全

的领域。
与其对赌底层逻辑转换周期的长度不如更加踏实地去研究3-5年可能不变的

某些因素，在这个过程中深度挖掘“好的交易”。切记，好的交易不等于最好的资产。

修炼内功

众所周知，一个完全透明的市场是没有交易的，而一个完全不透明的市场又

不可能有流动性。在宏观层面，为了让行业可持续成长，中国S市场参与者仍有几

大内功需要修炼：

→大幅提升行业的数字化水平，在一定程度上提升市场透明度，构建行业的

指数来作为提升流动性的工具；

→提升S行业同业机构的分享广度和深度，积极构建S市场生态图，在不同资金

属性的参与机构间构建合作方式；

→同业机构通过行业联盟等组织积极沟通，拓宽现有央资、国资容错机制（比
如算总账而不是单笔核算)由易到难逐步使部分有效资产盘活。

→在微观层面，一方面在GP端加大市场教育、培育，收窄整体行业对S市场的

“认知光谱"。另一方面，买方机构一定程度的竞争和合作提升整体的专业水平。关键

是利用自身机构的优势深挖S市场的机会。未来，实方同质化会迫使实方客自导找

差异化，并拉开阵型。
 积极探索

在第三章提及的2022年中国S市场的四大特征在2023年还会依日存在。这些

可题需要整个行业秉持开放、理性、包容的态度锐意探索。以下几点供行业共同探

讨：

+GP-LED的交易值得有能力有意愿的投资机构、S的资金方、包括中介方

共同探索。在不伤害原有LP利益的基础上，GP积极主动地寻求给原有LP带来现金

回流是共赢的路径之一，

的情况下，中国S市场参与方，特别是金融机构，值得共同探索增信措施或产品份额

质押与回购产品相结合。

→除了保险机构自身业务发展需要导求S资产的投资机会外，社会保障基金

的偏好和S策略有比较高的匹配度，可以探索S基金专户模式寻求相对安全和稳定

的回报。

理财和信托类资金在做好客户国像和分层服务的基础上，成为中国S市场上的 -

股力量。

中国热度之下，海外专业S机构会带着QFLP资金和较高的S交易能力进入中国

S市场。建议从不同层面探索、并加大海外专业S机构的落地，支持（特别是资金支持）

多样的合作模式探索。让专业机构有所为，“先进者"带动行业前行，最终让行业大

有可为。

中国的私募股权二级市场悄无声息地遵循若辩证法三大规律：

对立统一规律是本质：矛盾是动力也是市场活力的来源；

质量互变规律是形式：交易量提升转换到交易质量提升；

否定之否定规律是过程：S市场的发展必然是螺旋上升，曲折前进的。
2022年中国私募股权二级市场
年度最佳交易案例荟萃
（以下案例以机构名称首字母音序排序）
博华资本S基金
最
2022年博华资本S基金投资某白马GP旗下专注于科技赛道的第一支行业基

金，主要方向包括智能制造、新能源、医疗科技等，成立于2016年，也是市场上较早

专注投资该领域的基金，目前处于退出期。项目投资于科技赛道相对较冷的2016

2019年，大部分项目已实现上市或具备上市条件，已上市项目市值超过基金规模

的50%，已申报或预计在1-2年内申报项目的净值超过基金规模的1.5倍，其他底
层项目也大多已获市场验证成为细分领域头部，基金在项目层面已获得3倍以一

MOIC。该份额是一个资产极其显性，能够为投资人带来明确流动性的份额，预计在 佳交易案刚

交割完成3年内即可以完成成本的回收；更长周期看，成长性资产也将为该笔投资

带来一定的回报倍数。
例荟
某母基金管理人出于自身管理的资产调整需求，拟转让持有的该基金份额，博
一萃
华在获悉该交易机会后快速与卖方及管理人进行沟通，并组织团队对核心项目进

行深入研究，完成定价；与此同时，GP也在主导同一支基金其他LP持有份额的转

让事宜，大部分市场上活跃的S基金均参与了对该基金的报价和交易，成交价格略
高于博华的定价。

为促使该等交易在符合需求的情况下顺利完成，博华与卖方进行了多次沟通，

深入了解卖方利益诉求的情况下在交易结构上进行了创新设计，给予卖方一定的

在后端进行收益分配的空间，从而使得双方的现金流更为平滑，也弥合了双方短期
的价格分歧。

此外，卖方本次资产调整除了博华评估的目标基金份额外还有一期综合基金

B份额，主要投向包括了科技及消费、文娱等方向，在充分尽调和评估后，虽然非常

认可该份额的价值，但与机构的投资方向和收益预期无法完全匹配，因此博华快速

发动朋友圈资源，匹配了对该等资产配置有需求的机构，协助其进行了大量的底层

项目尽调，并主导了定价，最终促成该机构与卖方之间对于基金B份额的交易。

卖方在考虑到博华的创新方案设计、整体合作贡献以及过程中的专业体现，最

终与其达成合作，按照博华的定价完成了交易。

在顺利完成该份额的交易后，管理人如预期进行了上市公司的减持和分配，对
于博华该笔投资而言，在投资后半年内已完成15%的DP分配，包括未减持上市公

司的隐含DPI接近50%;2个公司在交割后完成了在A股的申报，考虑已申报项目预

计到2024年隐含DPI即可以超过1。
 孚腾资本
2022年孚腾资本投资某基金份额，该标的基金的转让方为某保险公司，受让

方为上海引领接力基金（孚腾资本)、某保险公司以及某S基金等。

受让标的基金投资方向主要为医疗健康领域，已经投资26个项目，目前持有

上市公司的账面价值可以覆盖60%基金原始认缴规模。底层项目也在近1-2年陆续

进行IPO申报。

图24.上海引领接力基金（享腾资本）案例交易结构图

份部直接转让

其他LP 某保险公司 其他LP 某保险公司 S基金

最佳交易案例荟萃

69.7% 30.3% 69.7% 28.4%

1.9%

某医疗基金 某医疗基金

（数据来源：孚胸资本）

案例特点：资产整体现金流较为明确，交割完成3年内可以完成投资成本的回

收；底层资产也非常明确，项目基本都处在商业化成熟阶段，整体具备比较强的安
全性，从长线来看，也具备比较强的成长性。
科勒资本
最
科勒资本作为世界顶尖的私募资产二级市场投资公司，其首支人民币S基金
注册在无锡经开区。在2022年第四季度与2023年第一季度，科勒资本分别获得了 佳1
两家来自无锡的机构投资者出资，包括无锡市的市级以及区级机构。该基金基本

覆盖了国内一级市场主要行业与热点赛道，比如医疗健康、消费、移动互联网、科
技等。 交易中

案
次关账，该基金的目标规模为15亿元人民币。此次与君联资本完成了以人民币计

价的GP主导型交易。这笔交易是科勒资本一对一开发开发并独家领投的，交易总

金额为3.15亿人民币。交易所涉及的项目包括六项优质的医疗行业资产，其产品
例荟
线完备且多元，涵盖数字健康、医疗服务、医疗器械与诊断技术四大细分领城。读
萃
投资组合在中国医疗领城内拥有良好的过往业绩表现。

CCSRMBI是中国首只由外资私募资本二级市场投资机构募集，并获得中国

本土机构投资者支持的人民币私募二级市场基金。它也是该类别中首只完成中国

证券投资基金业协会(AMAC)备案的基金。
 前海方舟
最
2022年前海方舟投资的标的基金规模2亿，经营期限2015年11月至2022年11

月，拟延期，某政府背景LP受政策约束有到期退出需求，前海方舟投资主体承接了

政府LP对应的基金份额，承接金额2000万元。

本次投资的标的资产安全性较高，退出确定性高，基金整体盈利确定性高。明

星项目增值高，基金80%的增值集中在4个明星项目上，稳健预测退出金额可达7

亿。明星项目上市退出可能性大，其中一个项目已过会待发，正常项目中也有3个

项目具有较大的上市退出的可能性。存在减值风险的关注/问题项目投资本金
2400万，仅占基金投资本金的12%。

本次投资成本低，项目增值大，收益空间大。基金投资的项目均处于投资阶段

萃
佳交易案例荟#
早期，估值整体较低，多数项目投资估值在1-4亿之间，赛道主要集中在新能源、新

材料、先进制造领城，项目增值空间大。
深创投S基金
最
2022年深创投S基金投资某半导体基金的国有基金份额。标的基金聚焦半导

体产业，投资于国内外半导体大赛道的头部半导体企业。
佳
本次交易标的为国有基金份额交易，交易合规要求高，周期长，是深圳S基金

行业的一次重要探索。本次交易主要涉及三个环节：审计、评估和挂牌。审计环节

主要通过管理人配合，提供底层项目资产的数据信息；评估环节主要对基金份额 交易中
的价格进行评估；挂牌环节主要通过进场交易方式，完成基金份额的转让。
案
本次交易作为深圳市首单国有基金份额交易，为深圳市发展私募股权基金二
级市场提供了宝贵经验。

例荟
IPO。2023年当年的DPI预计超过20%。
萃
 上海东方证券创新投资有限公司
最
2022年，上海东方证券创新投资有限公司（简称东证创新")）收购某地产背景

方式运作，投资集团内部核心资产和产业链上下游优质企业为主要投资标的，主要

投资方向为集成电路和芯片以及智能制造、新能源等领域。

东证创新项目团队着手尽调时，基金已基本完成投资，上市项目市值占基金整

体投资规模的50%，另有多个项目已进行IPO申报。

流，为其房地产主业提供流动性支持。获悉该交易机会后，东证创新投资团队迅进

与基金份额转让方、基金管理人进行沟通，对底层项目进行尽调、行研、估值、退出

萃
佳交易案例荟

测算等，完成对基金转让份额的定价。

该基金资产是优质S份额，但因基金份额转让方在过往房地产融资过程中产生

要东证创新团队合理设计交易方案，把握交易节奏，并协助其解决问题

(1)在过往房地产开发融资过程中，此次拟转让的基金份额已作为增信资产质

押给某国有金融机构，基金份额转让需要取得质权人同意；

(2)因债务问题，此次拟转让的基金份额普被多个法院查封冻结后又通过和解

方式解封。因转让方正处于违约集中爆发期，交易过程中随时可能发生因新增违约

导致有新增的查封、冻结。

东证创新投资团队发挥其在股权投资和特殊资产领域的投资能力与经验，制

定完善的交易方案，协调基金份额转让方、基金管理人、质权人、公证处及工商登记

管理部门等，按期完成转让交易并顺利交割。交割半年后，基金内新增3家被投资企

业通过IPO首发过会，且包括未减持上市公司的隐含DPI已接近65%。
上海科创基金
最
2022年上海科创基金投资某基金份额，该人民币基金主要投向半导体、先进

制造、新能源、新材料等方向，管理人依托其打造的生态圈产业背景，长期专注于

新能源、智能汽车和消费电子产业链，长通过链族投资的方式，在芯片、新材料

和核心零部件领城进行上下游产业链布局。

图23.上海科创基金S案例交易结构图

拟转让合伙人

转让
其他合伙人 上联接主体 上海科创基金
佳交易案例荟萃

出资

目标基金

（数据案源：上海国投）

拟转让方通过联接主体投资本期基金。本次交易案例中，上海科创基金受让联

接主体在目标基金中的认缴份额，向目标基金完成实缴。联接主体向转让方定向减

资，完成本次交易。交易定价为1，无溢价，无后续募集利息。

基金从2021年7月开始投资，截至2022年底，已完成出资项目18个份额转让，

基金已投比例超过80%，交易时点为基金最后一次cal款。根据保守情形预测，该

笔交易预计实现MOC3x，NetIRR36%。
 上实盛世S基金
最
上实盛世S基金一期于2022年1月完成受让某A基金S份额的交易。本次交易

对手是某地省市两级地方引导基金，因引导基金完成政策任务到期回收资金，定向

对上实盛世释放份额信息，上实盛世作为领投方，首次联合四大AMC菜资产和大型

金融机构某信托共同进行投资，协助引导基金完成退出任务，盘活地方财政存量资
产。上实盛世有意识地将AMC与大型金融机构资金引入S市场，为地方引导基金退

出难问题提供新路径，同时满定区域盘活存量资产的迫切需求。

出。并且因定价公式明确，本次交易无须再经国有资产招拍挂转让的流程，按照市

场简化流程操作，相较于其他国有资本参与基金份额的退出，交易周期大幅缩短。

上实盛世S基金一期投资该份额时，基金已有1个项目完全退出，1个项目部分
佳交易案例荟萃
退出，基金处于退出期，底层资产明确，并呈橄模型分布，位于J曲线的上升期，S基

金接转完成后百年即获得分配。基金底层项目发展良好，未来儿年将持续支撑上实

盛世S基金一期获得可观的收益回报。

本次交易涉及国有资本与引导基金的退出，并有多方机构参与，有诸多亮点：

→本次交易完成，标志着上实盛世S基金完成了一次打通国有资本与引导基金

退出通道的有益尝试，实践了S基金接转国有资产尤其是引导基金的全流程，发挥

母公司盛世投资的专业和资源优势，帮助解决地方引导基金退出难问题，加速区域
存量资产和基金份额退出。

→上实盛世作为本次交易领投方、交易洽谈和定价决策方，积极引导更多参与

者进入S市场，联合AMC和金融机构，促进市场健康向上发展。

→基金投资时已进入退出期，属于中后期成熟基金份额，符合S基金投资策路，

投资时基金已进入“收获期"，已有1个项目完全退出，1个项目部分退出，有望在后

续3年内获得可观的投资收益。

→引导基金退出，S基金进入，有助于盘活财政资金流动性，同时发挥S基金在

基金发展不同阶段的支持作用。

→借助盛世投资母基金平台资源及专业评估定价能力，引入AMC及金融机构

投资人，协助子基金优化LP结构，导入市场化S份额投资参与者。
盛裕资本
最
2022年盛裕资本所管理的S基金受让某综合性基金份额。

该标的基金成立于2018年，投资方向主要为高端制造、半导体、生物医药、大

消费等行业，已经完成全部投资。该基金共投资100多家企业，截至交割时点，已有

10多家企业已上市，有部分项目在申报上市进程中，重点项目有中望软件、凌云光

本川智能、誠昌科技等企业。

交易时该标的基金已实缴完毕，本次受让价格按照实缴出资本金加一定年化

利息确定。最终，2022年7月，佳承元和受让投资人所持有的某一有限合伙企业

（SPV)的3000万元人民币财产份额，该SPV为标的基金的有限合伙人（LP）。

图25.盛裕资本S案例交易结构图

佳承元和
佳交易案例荟萃

企业投资人

认缴：3000万元 认缴：3000万元
实缴：3000万元 实缴：3000万元

交易后
SPV SPV

认缴：3100万元 认缆：3100万元
实缴：3100万元 实缴：3100万元

标的基金 标的基金

（数据来源：盛格资本）

本次交易的亮点包括：

+标的基金已完成全部投资，已上市过会项目/已申报项目占基金FMV的比例

较高，有较好的短期流动性；另有较多优质项目预计在1-2年内提交报会，部分项目

后续融资顺利，基金估值提升有一定持续性和较高潜力；基金布局多个行业，有利

于分散风险。

→基金管理人运作稳健，过往业绩优秀，标的基金预期回报有一定保障。

+本次交易的现金回流速度较快，截至2022年底，受让方已有约13%的现金

回流，预计未来1-2年有30%以上的现金回流，3年内可收回本金。
+本次交易在标的基金上层SPV进行，有效规避了标的基金其他有限合伙人的

优先受让权。

→标的基金覆盖较多行业，所投资项目数量众多，盛裕资本在较短时限内完成

了底层资产估值、投资决策与权益交割。

51
 信达资本
2022年信达资本完成某国资尾盘基金的接续交易。交易标的基金为公司制的

接续基金，信达作为主要出资方，以及基金承接后的管理人，接替本支基金，获取这

个公司制基金百分百的股权。该支基金存续期较久，已超过十年，是国家财政、地方

财政出资的引导性质的基金。在本次交易前，这个基金已经完成了两个项目的退

出，还剩余有7个项目，7个项目大致分为三类，其中包含一家已经上市的公司，一家

已经具备上市潜力的公司，以及剩余需要去清收、处置，或者通过其他的方式完成

退出的一些待处置回收的项目。
向原国资股东收购基金100%股权。向基金底层项目包括一家已上市公司、

家拟上市公司，以及利余待处置回收项目。

最佳交易案例荟萃
图26.信达资本S案例交易结构图

中国信达 信达资本

LP GP

SPV合伙企业

99.9% 0.1%代持）

某省投基金（公司制基金）

AAA BBB 待处理/恒

（已上市） （搬上市） 收项目

（欧据来源：信达资本）

本次交易是国内清盘基金公开收购第一单，系股权项目管理与信达不良资产

处置能力结合的有益探索。国内国资体系内以及市场化基金均有市场巨大的清盘
基金资产待处置，基于信达资本的综合项目处置能力及退出能力，相信未来市场

的清盘基金资产将会有更多的退出可能性。
一诺致远
2022年一诺致远投资某国际主权投资基金成员机构管理的基金份额，该基金

管理团队在华开展创业投资业务多年，历史业绩优秀，境内管理资产总规模超过

百亿元人民币。

该项目充分体现一诺致远的项目挖掘能力。该基金管理人具备深厚的国际国

内投资背景，出资人包括知名主权基金、世界500强、大型国企等。基金现有出资人

对组合认可度高，老LP积极参与受让，一诺致远敏锐察觉交易机会，并作为交易中

唯一的新LP锁定份额。
一诺致远核心团队具有多年国内外顶级投资银行和投资机构工作经验，在谈

判中高效推动交易流程，协调各方意见并配合交易中的外资、国资老LP不同需求

较短时间内高效完成交割。
最佳交易案例荟萃

表7.一诺致远S交易案例

交易默况 底层资产

交易总规模 过亿元人名币 投资险段 早期、成长期

一诺致运投资金额 数千万人名币
半导体、新材料、生物疫苗、
投资行业 创新器械、数字经济
交晶形式 LP份额交易

（激据来源：一诺致远）

投资后，该基金已投企业发展顺利，多家公司已上市或在递表上会过程中，基

金迄今总体回报表现符合一诺致远投资决策的预期。
 扬子江基金
2022年扬子江基金投资某基金份额，转让方A，受让方为南京扬子江份额接续
投资基金（简称杨子江接续基金)。

交易标的基金投资方向主要为服务贸易领域与消费升级领域，投资期4年至

2023年9月9日，退出期3年。基金规模5亿元，投资进度近75%。

交易价格：认缴且实缴的1,950万元部分定价为1,950万元，认缴末实缴的650

万元部分定价为0元。

底层资产：已经投资10个项目，重点项目包括：瑞幸咖啡、汉桑科技、极兔快递、

快尚时装、行云全球汇。

2022年9月扬子江接续基金受让了A认缴2.600万元对应的SPV份额，根据A

目前75%的实缴出资进度，该份额对应认缴2,600万元的B基金份额，其中实缴
最佳交易案例荟萃

1,950万元。

图27.扬子国投S案例交易结构图

转让方A 转让方A 扬子江接续基金

(LP) (LP) (LP)

认：36055 以热：1950万 认热:26007

必热:7507万5 必:195075

(LP/SPV) C 交易后 (LP/SPV) C

认8：16650万 认编：16650万

实册：12450万 实编：12450万

基金B 基金B

（数据来源：扬子国投，执中ZERONE整理）

本次交易尝试扬子江基金南京国资接续基金接续民企份额，率先探索南京国

资接续基金的交易机制包括资产评估、定价和摄合等交易流程。交易的底层资产收

益的确定性较高，快速以较低成本获得核心项目有望获得高收益，项目退出路径清

晰；在整体谨慎的假设下，本交易中性假设下预计内部收益率29%，乐观情景内部

收益46%，该笔投资收益兼具向下安全性和向上的弹性，有财务投资价值。此外，本

交易的现金回流速度较快，已经实现4%的回流现金，近期回流现金将达到20%。
中金资本
最
接续基金是中金资本为顺应一级市场发展需求，于2022年成立的首只聚焦于

S交易策略的基金，旨在帮助解决一级市场私募股权基金所面临的退出周期长、退

出难行业问题的同时，重点运用接续投资等方式保障原私募股权基金到期后被投

作，依托于管理团队的专业化直投能力以及母基金资源，首期基金规模10亿元人民

币，聚焦于信息科技、高端制造、新能源、新材料、医疗等领域。

自成立以来，中金接续基金已先后完成多个不同形式的S交易项目。其中，鼎兴 佳交易案刷

S交易首单代表项目。
例荟
鼎兴量子是一家位于成都的深耕产业价值投资的精品私募投资基金管理机构
萃
聚焦于先进制造及科技创新领城的中早期投资。其旗下宁波梅山保税港区鼎盾防

务产业投资中心（有限合伙）（以下简称“鼎兴鼎盾基金")成立于2018年3月，基金

规模1.8亿元，存续期为5年，基金面临即将到期且老LP退出需求追切的问题。尽管

基金整体回报优异，但大部分项目预期无法在存续期内顺利通过上市退出。在此背

景下，中金接续基金与管理人鼎兴量子针对该基金面临的退出问题进行沟通洽谈，

最终通过创新性的接续方案为鼎兴量子成功实现该基金到期清算。

具体方案而言，中金接续基金以单一LP的身份与管理人鼎兴量子成立新的接

续基金济南鼎量弘益投资中心（有限合伙）（以下简称“鼎兴接续基金")，鼎兴接续

基金整体受让鼎兴鼎盾基金的6个底层项目，从而实现了鼎兴鼎质基金如期清算。

在该方案的设计过程中，中金接续基金与鼎兴量子充分考患了各方利益，最终

项目，摒弃发展不及预期的项目，而是以长期价值投资为原则，从支持实体企业发

展出发，合理地评估各方利益诉求设计方案。在最终的方案中，考虑到老LP的退出

可实现性，保留了即将上市申报的项目，而将其余的所有项目打包接走，一次性为

基金管理人解决了老基金的现金退出问题；在报价上，中金接续基金与管理人充分

沟通，在对项目进行深入尽调后，以资产包总报价形式进行报价，同时给予老LP同

等条件优先投资接续基金的权利，充分尊重老LP的利益；交易流程上，由于接续基

金交易结构复杂，交割时间久、难度高，中金接续基金在严格遵守合规底线的基础

上，在交易过程中设置多道风控措施，最终保证交易的顺利交割。

此次交易中，中金接续基金为原基金管理人切实解决了基金到期退出的问题，

为老基金LP带来史快的现金回报退出，实现多赢局面。S交易作为一级市场新兴

55
 的一种复杂交易模式，对投资团队的投资能力、方案设计能力、交易执行能力均提

最 出更高的要求。以鼎兴项目为例，本次交易历时超过半年，期间中金接续基金团队

与鼎兴量子基金团队在交易架构设计、项目尽调及定价、老基金LP沟通说明、方案

签约交割等多环节反复沟通协调并以创新的方式实现了新老基金的利益诉求的平

衡，最终完成本次交易。未来，中金接续基金将坚定布局重组接续领域，以创新的精

神推动私募股权市场的健康发展，为投资人、基金管理人带来良好回报，为实体企
佳交易
业长期健康发展保驾护航。

萃
案例荟
关于本报告

我们以中国证券投资基金业协会（“中基协"）备案的基金（备案型为“私募股权投资基金"和“创

业投资基金"）作为基础数据库进行追踪，并别除其中对外投资数为零的“僵户基金"以及基金合伙人

小于3位的*非常规基金”。

通过以下标准，对于上述基金在2022年间的合伙人工商变更记录进行穿透分析出疑似的S交易：

1、筛选出基金发生合伙人变更（合伙人既有新增也有退出)，且基金规模未发生变化的工商变

史记录，以区别于基金的增资或减资行为；

2、筛选出基金工商变更记录距离基金成立时间大于或等于2年的工商变更记录，以区别于基金

的"类募资"行为。

并在此基础上做以下剔除：

1、基金原合伙人间的合伙人工商变更记录；

2、纯个人与个人间的合伙人工商变更记录；

3、关联机构间的合伙人工商变更记录（若交易双方间具有50%及以上控股关系或具有相同控

股股东，则视为具有关联关系）。

司时，因存在交易金额未进行披露的交易，我们对2022年度工商变更前后，金额未进行披露的

但合伙人既有新增也有退出的重点交易进行人工筛选和处理，并纳入全年交易统计中，以期反应 -

个更真实的S交易市场
最终筛选出符合标准共计1551条、覆盖405只基金的二级市场交易记录作为本次白皮书的分析

基础。

同时我们邀请了多家机构用户参与问卷调研，从而在已有数据的基础上加强对市场真实交易动

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 报告执行

执中：
孙文敏、李超、宋绍彦、田韬

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