BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU BSR

NGÀNH: DẦU KHÍ Ngày 23 tháng 03 năm 2022

CÔNG TY CỔ PHẦN LỌC – HÓA DẦU BÌNH SƠN (UPCOM: BSR)

Nguyễn Hữu Thiên Ân
Chuyên viên phân tích
Email: annht2@fpts.com.vn
Điện thoại: 19006446 - Ext : 7582
Phê duyệt báo cáo
Nguyễn Thị Kim Chi
Giám đốc Phân tích đầu tư
Diễn biến giá cổ phiếu BSR
60%
30%
0%
-30%
-60%
-90%
VNINDEX
Thông tin giao dịch
Giá hiện tại (đồng/cp)
Giá cao nhất 52 tuần (đồng/cp)
Giá thấp nhấp 52 tuần (đồng/cp)
Số lượng CP niêm yết (triệu cp)
Số lượng CP lưu hành (triệu cp)
KLGD bình quân 10 ngày (cp)
% sở hữu nhà nước
Vốn điều lệ (tỷ đồng)
Vốn hóa (tỷ đồng)
P/E trailing 12 tháng (lần)
EPS trailing 12 tháng (đồng/cp)
Tổng quan doanh nghiệp
Tên CTCP Lọc Hóa dầu Bình Sơn
208 Đại lộ Hùng Vương Phường
Địa chỉ
Trần Phú, Quãng Ngãi, Việt Nam
Doanh thu
Xăng dầu thành phẩm
chính
Giá thị trường (đồng/cp) 26.800 Khuyến nghị
Giá mục tiêu (đồng/cp) 26.400
THEO DÕI
Chênh lệch:
-1,62%
KẾT QUẢ KINH DOANH KHẢ QUAN DO GIÁ DẦU THÔ TĂNG
VÀ CRACK SPREAD THÀNH PHẨM GIỮ MỨC CAO
Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu BSR của Công ty Cổ
phần Lọc Hóa dầu Bình Sơn, đăng ký giao dịch sàn UPCoM bằng
phương pháp chiết khấu dòng tiền. Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu
26.400 VNĐ/CP cho cổ phiếu BSR, dựa trên kịch bản giá dầu trung
bình 2022 đạt 105,5 USD/thùng (xem thêm phần định giá), thấp
hơn 1,62% so với giá đóng cửa ngày 23/03/2022. Chúng tôi khuyến
nghị THEO DÕI đối với cổ phiếu BSR tại thời điểm này do: (1) Tình
hình kinh doanh của BSR khả quan nhờ diễn biến giá dầu tăng
mạnh, (2) Crack spread các sản phẩm xăng dầu tăng nhờ nguồn
cung bị thắt chặt, (3) Kì vọng tăng trưởng crack spread của hai sản
phẩm Diesel và Jet A1 trong năm 2022 và (4) Diến biến giá cổ
BSR
phiếu đang theo rất sát diễn biến giá dầu thô trên thị trường và tồn
23/03/2022 tại rủi ro khi giá dầu đột ngột giảm mạnh trong ngắn hạn. Do đó,
chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư xem xét bán ở thời điểm
26.800
hiện tại và mua vào cổ phiếu BSR tại mức 22.000 VNĐ (Tương
29.500 ứng tỷ suất sinh lời đạt 20%) với những luận điểm sau:
13.800
ĐIỂM NHẤN ĐÀU TƯ:
244,1
3.100,5  Nguồn cung nội địa các sản phẩm lọc dầu chưa đáp ứng đủ
12.595 nhu cầu tiêu thụ trong nước: Hai NMLD trong nước hiện tại là
Bình Sơn và Nghi Sơn chỉ đáp ứng được 70 – 75% nhu cầu tiêu
92,1%
thụ sản phẩm lọc dầu trong nước, phần xăng dầu còn lại được
31.004
nhập khẩu từ các nước trong khu vực Châu Á -TBD với lợi thế
83.093
cạnh tranh kém hơn xăng dầu trong nước.
12,92
2.162  Tình hình kinh doanh khả quan trở lại do giá dầu tăng và
crack spread các sản phẩm xăng dầu mở rộng trong năm
2021: Giá dầu thô tăng 68,9% kết hợp với mức crack spread1 và
premium2 xăng tăng mạnh trong năm 2021 do nguồn cung từ
Trung Quốc bị thắt chặt giúp BSR ghi nhận kết quả kinh doanh
tích cực trong năm 2021 với lợi nhuận sau thuế đạt 6,6 nghìn tỷ
VNĐ, cao hơn so với mức lỗ ròng 2,8 nghìn tỷ trong năm 2020.

1 Crack spread: Chênh lệch giá giữa dầu thô và xăng dầu thành phẩm.

2Premium: Là khoảng chênh lệch so với giá xăng dầu trong khu, được thương lượng trong các hợp đồng tiêu thụ xăng
dầu giữa BSR và các doanh nghiệp phân phối xăng dầu.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 1

 UPCOM: BSR

Chi phí chính Dầu thô  Kì vọng giá dầu thô neo ở mức cao và crack spread sản
phẩm dầu Diesel và Jet A1 mở rộng trong HSX: FMC
năm 2022: Nhu
Lợi thế cạnh Có lợi thế từ mức premium so với cầu tiêu thụ dầu thô hồi phục trong khi nguồn cung vẫn bị thắt
tranh xăng dầu nhập khẩu chặt là yếu tố dẫn dắt giá dầu thô tiếp tục neo ở mức cao trong
năm 2022. Bên cạnh đó, chúng tôi kì vọng rằng cung cầu diesel
Diễn biến giá dầu thô và khả năng và jet A1 khi nhu cầu nhiên liệu bay hồi phục sau dịch sẽ ổn định
Rủi ro chính crack spread bị thu hẹp do dư
thừa nguồn cung thành phẩm giúp crack spread hai sản phẩm này mở rộng. Crack spread
Diesel và Jet A1 sẽ là động lực tăng trưởng cho kết quả kinh
doanh của BSR trong năm 2022.
RỦI RO ĐẦU TƯ:
 Giá dầu thô đầu vào biến động mạnh: Giá dầu thô chiếm 90
– 95% chi phí sản xuất kinh doanh của BSR bên cạnh đó giá
thành phẩm của BSR biến động ngay lập tức với giá dầu khiến
BSR phải trích lập dự phòng giảm giá hàng tồn kho khi giá dầu
giảm.

 Cạnh tranh gia tăng khi thuế nhập khẩu xăng giảm về 0%
trong năm 2024: Thuế nhập khẩu xăng sẽ giảm về 0% theo cam
kết trong các hiệp đinh thương mại tự do FTA trong năm 2024
sẽ khiến xăng của BSR mất lợi thế cạnh tranh về thuế do hầu
hết xăng dầu nhập khẩu hiện tại đều đến từ các nước có FTA
với Việt Nam như: Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, …

YẾU TỐ CẦN THEO DÕI:

 Tiến độ hoàn thành của dự án Nâng cấp mở rộng nhà máy
lọc dầu Dung Quất. Vấn đề thu xếp vốn gặp khó khăn dẫn đến
việc BSR dừng hợp đồng tổng thầu EPC cho dự án nâng cấp
mở rộng NMLD Dung Quất. Hiện nay BSR đang ra soát để trình
các cấp thẩm quyền điều chỉnh chủ trương đầu tư dự án. Chúng
tôi cho rằng phương án chỉ tăng chất lượng thành phẩm lên
EURO 5 là phương án phù hợp với tình hình của BSR, nhưng
cần hêm những thông tin chi tiết hơn về dự án.

 Sản lượng xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc: Xăng dầu
của Trung Quốc chiếm 70 – 75% nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong
khu vực và ảnh hưởng lớn đến crack spread xăng dầu thành
phẩm.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 2

 UPCOM: BSR

I –TỔNG
TỔNG QUAN
QUANHDOANH
DOANH NGHIỆP
NGHIỆP
HSX: FMC
1. Lịch sử hình thành

•Công Ty TNHH Lọc hóa dầu Bình Sơn được

2008
thành lập

•Đi vào hoạt động thương mại

2011
•Bão dưỡng tổng thể lần 1

2014 •Bão dưỡng tổng thể lần 2

•Phê duyệt phương án phát hành cổ phần

2017
•Bão dưỡng tổng thể lần 3
Công Ty Cổ phần Lọc – Hóa Dầu Bình
Sơn là đơn vị thành viên của Tập đoàn Dầu
•IPO thành công - CP BSR được niêm yết
khí Việt Nam (PVN) với nhiệm vụ vận hành, 2018
trên sàn UPCoM
quản lý và kinh doanh các sản phẩm lọc dầu
từ NMLD Dung Quất – NMLD đầu tiên của
Việt Nam với CSTK đạt 148.000 thùng dầu 2020 •Bão dưỡng tổng thể lần 4
thô/ngày.

2. Cơ cấu cổ đông

7,9% Cơ cấu cổ đông của BSR cô đặc khi PVN chiếm 92,1% cơ cấu
Tập đoàn dầu sở hữu và nắm quyền quyết định toàn bộ hoạt động kinh doanh
khí Việt Nam của công ty.

Theo đề án thoái vốn nhà nước tại NMLD Dung Quất (QĐ số
Khác 1987/QĐ-TTg), PVN sẽ tiến hành thoái thêm 49% vốn tại BSR
cho cổ đông chiến lược. Tuy nhiên việc thoái vốn tại BSR chưa
92,1% có kế hoạch cụ thể do PVN chưa tìm được nhà đầu tư chiến
lược phù hợp.

3. Cơ cấu doanh nghiệp

BSR
Công ty con Đầu tư góp vốn

CPTP Nhà và CTCP Nhiên liệu CTCP Bảo dưỡng Công ty TNHH Kho
Thương mại dầu sinh học miền trung và sửa chữa công ngầm xăng dầu
khí trình dầu khí Việt Nam
PV Building BSR-BF PMS PVOS

83,26% - VĐL: 17 tỷ VNĐ 61% - VĐL: 450 tỷ VNĐ 8,75% - VĐL: 72 tỷ VNĐ 5,77% - VĐL: 60 tỷ VNĐ
BSR sỡ hữu hai công ty con và đầu tư góp vốn vào 2 công ty liên kết. Nhìn chung, cả 4 công ty đều tham gia vào
lĩnh vực xăng dầu và hỗ trợ hoạt động cho BSR. Trong đó PV Building (83,26%) có nhiệm vụ bán buôn hạt nhựa
và cung cấp các dịch vụ phụ trợ cho BSR, BSR – BF (61%) vận hành nhà máy sản xuất và bán buôn nhiên liệu
sinh học Ethanol để pha trộn với xăng.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 3

 UPCOM: BSR

4. Vị thế doanh nghiệp:

► Ngành lọc dầu nằm ở phân khúc hạ nguồn của chuỗi giá trị ngành dầu khí – RàoHSX: FMC
cản gia nhập
ngành cao và chịu quản lý nghiêm ngặt bởi các cơ chế chính sách

Chuỗi giá trị ngành dầu Khí Việt Nam:

Mảng lọc dầu nằm ở phân khúc hạ nguồn trong chuỗi giá trị ngành dầu khí với hoạt động kinh doanh chính là
lọc/tinh chế dầu thô từ các nhà cung cấp ở thượng nguồn thành các thành phẩm có thể tiêu thụ được như xăng,
dầu, hạt nhựa,… (Xăng dầu chiếm 80-85% sản lượng) và bán cho các doanh nghiệp phân phối và tiêu thụ.

Rào cản gia nhập ngành lọc dầu cao khi chi phí đầu tư mới một nhà máy lọc dầu vô cùng lớn (3 – 10 tỷ USD) và
quá trình cấp giấy phép, chứng minh khả năng tài chính, phê duyệt thiết kế và tiến hành đấu thầu xây dựng phức
tạp. Bên cạnh đó mảng lọc dầu chịu quản lý nghiêm ngặt của Chính phủ thông qua rất nhiều các cơ chế và chính
sách : (1) Không sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro dầu thô, (2) Thuế điều tiết sản phẩm, (3) Chỉ được tiêu
thụ sản phẩm thông qua các doanh nghiệp phân phối xăng dầu.

BSR là một trong hai doanh nghiệp lọc dầu tại Việt Nam

NMLD Dung Quất của BSR và NMLD Nghi Sơn (NSR) là 2

Thị phần tiêu thụ xăng dầu Việt Nam NMLD duy nhất đang được vận hành tại Việt Nam. Tổng
2020 CSTK của hai nhà máy đạt 348.000 thùng dầu thô/ngày, đáp
ứng được khoảng 65-70% nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong
nước, nguồn cung xăng dầu còn lại được các doanh nghiệp
BSR
phân phối xăng dầu (PLX, OIL, SG Petro,…) nhập khẩu tại các
33% 30% quốc gia trong khu vực Châu Á -TBD.
NSR
Vào cuối năm 2023,THHD Long Sơn sẽ đi vào hoạt động, tập
Nhập khẩu
trung vào sản suất các sản phẩm hóa dầu. THHD Long Sơn
sẽ là dự án lọc hóa dầu cuối cùng của Việt Nam đi vào hoạt
37% động tính tới thời điểm hiện tại do hầu hết các dự án Lọc –
Hóa dầu khác đều đã bị hủy. (Phục lục 1: Các dự án lọc dầu
tại Việt Nam)

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 4

 UPCOM: BSR

II –HOẠT
HOẠTĐỘNG
ĐỘNG KINH
KINH DOANH
DOANH

Chuỗi giá trị của BSR:

Đầu vào Quá trình sản xuất Đầu ra

Dầu thô ngọt nhẹ
65% dầu thô đến từ nguồn cung NMLD Dung Quất:
trong nước: Mỏ Bạch Hổ, Mỏ Tê
Sư tử Đen, Mỏ Tê Giác Trắng
35% dầu thô còn lại nhập khẩu
bao gồm các loại: Azeri, WTI
Midland, Bony Light
Tinh chế dầu thô thành các thành phẩm
• Công suất thiết kế: 6.5tr tấn
dầu/năm
• Hiệu suất: 105 – 108% năm
Các sản phẩm lọc – hóa dầu
Sản phẩm lọc dầu: (95% Doanh thu)
• Xăng/Dầu Diesel
Tiêu thụ: PLX, OIL, SG Petro
• Xăng Jet A1
Tiêu thụ: Skypec
• Khí hóa lỏng LPG
Tiêu thụ: GAS
Sản phẩm hóa dầu: (5% Doanh thu)
• Hạt nhựa PP

Hoạt động sản xuất kinh doanh của BSR là lọc dầu thô thành các sản phẩm tinh chế. Về NMLD Dung Quất, loại dầu
thô được thiết kế để sử dụng là loại dầu thô ngọt nhẹ từ mỏ Bạch Hổ trong nước với công suất lọc 148.000 thùng/ngày
(~6,5tr tấn/năm). Đầu ra của BSR chủ yếu là các sản phâm lọc dầu như xăng, dầu, khí gas lỏng (LPG) và hạt nhựa.
Trong đó dầu Diesel, Xăng RON 92 và RON 95 là các sản phẩm chủ lực của BSR chiếm 80% sản lượng và doanh
thu của BSR.
1. Đầu vào: Dầu thô chiếm hầu hết cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh của BSR:

Cơ cấu chi phí SXKD theo yếu tố của BSR

100%
Chi phí nguyên vật liệu chiếm hầu hết chi phí sản xuất
của BSR, trong đó dầu thô chiếm trên 90% chi phí sản
80% xuất kinh doanh và là yếu tố quan trọng nhất trong khâu
60% đầu vào của BSR.
92,9% 89,6% 90,1%
40%
Các yếu tố khác như chi phí Nhân công, khấu hao,..
20%
chỉ chiếm phần nhỏ trong chi phí sản xuất của BSR (0
0% – 2,5%) và không có nhiều biến động.
2019 2020 2021
Dầu thô Nguyên liệu khác Nhân công Chúng tôi sẽ tập trung phân tích các yếu tố về dầu
Khấu hao DV mua ngoài Khác thô trong phần đầu vào
Nguồn: BSR, FPTS ước tính

1.1. Giá dầu thô đầu vào được xác định theo giá dầu brent và biến động theo giá thị trường.

Các hoạt động giao dịch dầu thô trên thế giới thường sử dụng một số loại dầu chính (Brent, WTI, Dubai/Oman) làm
gíá cơ sở để tính giá dầu thô. NMLD Dung Quất sử dụng loại dầu ngọt nhẹ nên giá dầu đầu vào của BSR lấy dầu
Brent làm giá cơ sở và được xác định bằng công thức:

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 5

 UPCOM: BSR

Giá dầu thô = (FOB + Vận chuyển + Bảo hiểm) + Premium

Trong đó:
o FOB: Trung bình 30 ngày giá của dầu Brent
o Premium: phần bù – phụ thuộc vào (1) chất lượng của loại dầu so với dầu Brent (2) tình hình cung
cầu của loại dầu đó. Được thương lượng khi ký kết các hợp đồng cung cấp dầu thô.

BSR ký kết các hợp đồng dầu thô dài hạn 6 – 12 tháng, chiếm 80 – 90% lượng dầu thô đầu vào, với việc giao hàng
được thực hiện đều đặn hàng tháng với lượng dầu cố định nhằm đảm bảo NMLD Dung Quất hoạt động với công
suất ổn định. Lượng dầu thô còn lại được BSR mua theo hợp đồng giao ngay tại các thời điểm cần thêm dầu thô
trong năm. Tuy kí các hợp đồng dài hạn nhưng giá đầu vào được tính theo trung bình 30 ngày giá bán của dầu
Brent nên giá dầu thô của BSR phụ thuộc rất lớn vào diễn biến giá dầu thô thế giới.

Diễn biến giá dầu thô phụ thuộc vào nhiều yếu tố: Quan hệ giữa các nước xuất khẩu dầu thô - OPEC và các quốc
gia ngoài OPEC (Nga, Mỹ), tăng/giảm đầu tư vào thăm dò khai thác, triển vọng tăng trưởng kinh tế, tình hình chính
trị - thiên tai tại các quốc gia sản xuất dầu thô, yếu tố đầu cơ… (Phụ lục 2: các yếu tố ảnh hưởng đến giá dầu) - đều
là các yếu tố khó dự báo. Trong khi đó, BSR không được sử dụng các công cụ phòng ngừa biến động giá dầu do
quy định của nhà nước nên biến động giá dầu là rủi ro lớn nhất ở khâu đầu vào.

1.2. BSR tiến hành đa dạng hóa nguồn dầu thô để bù đắp sản lượng dầu thô trong nước đang thiếu hụt

Trước đây, dầu thô được sử dụng cho NMLD Dung Quất là
Sản lượng dầu thô khai thác trong
dầu thô ngọt nhẹ, 85% được nhập từ các nguồn dầu trong
20 nước
nước như Bạch Hổ, Sư Tử Đen và Tê Giác Trắng, trong đó
Bạch Hổ chiếm tỷ trọng 60%. Lượng dầu thô còn lại được BSR
15 nhập khẩu từ các quốc gia như Mỹ, Azerbajian, Nigeria.
10,69
Tr Tấn

10 BSR đối mặt với khả năng thiếu hụt nguyên liệu đầu vào
do dầu thô khai thác trong nước suy giảm: Trong giai đoạn
5
2015 đến nay, sản lượng dầu thô trong nước đang suy giảm
nhanh khoảng 10%/năm. Chúng tôi dự báo, tốc độ suy giảm
sản lượng dầu thô trong nước sẽ duy trì 10%/năm trong
0
giai đoạn 2022 – 2030 (1) Thiếu hụt đầu tư mới và gia tăng
2016 2017 2018 2019 2020 2021
trữ lượng, (2) căng thẳng chính trị trên Biển Đông (3) Chính
Nguồn: Bộ công thương, FPTS ước tính
phủ đang tập trung ưu tiên phát triển các mỏ khí. Từ đó khiến
BSR đối mặt với rủi ro thiếu hụt nguồn cung đầu dầu thô đầu
vào từ năm 2024.
Tỷ trọng dầu thô sử dụng của BSR
6% 8% 15% 15% BSR tiến hành đa dạng hóa nguồn dầu thô để bù đắp lượng
33% 30% 40% dầu thô thiếu hụt. Trước tình hình thiếu hụt dầu thô, BSR đã
50% chủ động tìm lượng dầu bù đắp từ dầu nhập khẩu trong đó có 2
loại dầu Azeri và WTI Bony light cùng là dầu ngọt nhẹ có tỷ lệ
94% 92% 85% 85% phối trộn với dầu thô trong nước cao (Azeri là 60% và WTI là
67% 70% 60% 30%). BSR đang thực hiện kế hoạch tăng tỷ trọng dầu thô nhập
50%
khẩu lên 50% trong năm 2023. Chúng tôi ước tính rằng việc nâng
dầu thô nhập khẩu lên 50% sẽ giúp BSR tiết kiệm được khoảng
530 - 560 tỷ đồng mỗi năm so với hiện tại (khoảng 8,4% lợi
nhuận năm 2021) do nguồn dầu thô nhập khẩu có chi phí thấp
Trong nước Nhập khẩu hơn nguồn dầu thô trong nước khoản 2 – 3 USD/thùng (đã bao
gồm phí vận chuyển) sau khi thuế nhập khẩu dầu thô giảm về
0% (từ năm 2019, thông qua Quyết định 28/2019/QĐ-TTg).
Nguồn: BSR, FPTS ước tính

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 6

 UPCOM: BSR

2. Hoạt động sản xuất: NMLD Dung Quất được vận hành ổn định với công suất cao, khả năng tăng công
suất bị bỏ ngỏ do dự án NCMR chậm trễ.

Quá trình sản xuất sản phẩm tại NMLD Dung Quất:

PRU Propylen/ hạt nhựa PP

Thu hồi Propylen

o
0 – 30 C Propane/butane
LTU Khí Gas lỏng/LPG

o Naptha
30 - 180 C
NHT Xăng

Kerosen
o
180 - 260 C KTU Xăng máy bay – Jet A1

Gas oil nhẹ

o
260 - 350 C Dầu Diesel

LCO
Gas oil nặng
o
350 - 580 C Dầu FO

o
> 580 C
Cặn, hao phí
Dầu thô Tháp chưng cất Các phân xưởng chính Thành phẩm
CDU

Dầu thô được rót vào tháp chưng cất CDU và được phân tách thành các thành phần khác nhau (Các thành phần sẽ
được tách ra và bay hơi đến các tầng có nhiệt độ thích hợp). Các thành phần thu được trong giai đoạn này bao gồm
Propane/butane, Naptha, Kerosen, Gas oil.

 Khí Gas sẽ được đưa vào phân xưởng PRU để tạo thành khí Gas lỏng (LPG), Từ phân xưởng LTU sẽ thu hồi
propylen để tạo ra hạt nhựa PP.
 Naptha được dẫn vào phân xưởng NHT để chế biến xăng RON 92 và RON 95.
 Kerosen được dẫn vào phân xưởng KTU để chế biến nguyên liệu bay – Jet A1.
 Gas oil được dẫn vào phân xưởng LCO để chế biến dầu Diesel và dầu nhiên liệu FO.

(Phụ lục 3: Các sản phẩm và công dụng từng sản phẩm của BSR)

2.1. Công suất lọc dầu năm 2021 không duy trì mức cao do tình hình tiêu thụ xăng dầu bị ảnh hưởng bởi
dịch bệnh Covid - 19

Công suất lọc dầu của NMLD Dung Quất là 6,5 triệu tấn dầu thô/năm. Do nguồn cung thành phẩm lọc dầu chưa đáp
ứng đủ nhu cầu tiêu thụ nội địa, nhà máy lọc dầu Dung Quất luôn được vận hành với mức công suất cao nhất, khoảng
108 ~ 110% CSTK kể từ khi được vận hành thương mại.

NMLD Dung Quất sẽ được bão dưỡng lớn định kỳ (TA) 3 năm/lần. Trong khoảng thời gian bảo dưỡng lớn, NMLD
phải ngừng sản xuất khoảng 50 ngày khiến cho công suất tại các năm bão dưỡng sẽ thấp hơn CSTK. Lần bảo dưỡng
lớn tiếp theo của NMLD Dung Quất sẽ diễn ra vào năm 2023.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 7

 UPCOM: BSR

Sản lượng sản xuất và hiệu suất hoạt động của BSR
8 150%
Sửa chữa lớn Sửa chữa lớn
6
Tr. Tấn

100%
4 104% 105% 108% 107% 100%
91% 91%
50%
2
0 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Nguồn: BSR

Năm 2021, hiệu suất của NMLD Dung Quất chỉ đạt 100% thấp hơn so những năm không có sữa chữa lớn do dịch
bệnh và giãn cách xã hội ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu tiêu thụ xăng dầu, BSR phải giảm công suất của NMLD
Dung Quất xuống còn 85% trong tháng 8 và nâng lên lại 100% trong tháng 12/2021.

2.2. Khả năng nâng công suất và chất lượng sản phẩm của BSR tiếp tục chậm trễ do dự án nâng cấp mở
rộng trễ tiến độ.

Theo thiết kế ban đầu của NMLD Dung Quất, các phân xưởng hiện tại có khả năng lắp ráp với các phân xưởng mới
trong dự án nâng cấp mở rộng. Dự án nâng cấp mở rộng có vốn đầu tư khoảng 1,8 tỷ USD, sử dụng 30% VCSH và
70% vốn vay, với các mục tiêu chính:

(1) Đa dạng hóa dầu thô sử dụng:

Sau khi nâng cấp mở rộng, NMLD Dung Quất sẽ có khả năng lọc dầu chua và sử dụng được hai loại dầu Espo và
Murban từ đó giải quyết vấn đề thiếu hụt dầu thô trong nước và đa dạng hóa các loại dầu thô sử dụng.

(2) Nâng công suất thêm 30%

Dự án nâng câp mở rộng giúp tăng công suất lọc dầu của BSR lên 192.000 thùng/ngày, tăng sản lượng của sản
phẩm chính và thêm sản phẩm nhựa đường alphat:

Bảng 1: So sánh công suất NMLD Dung Quất sau khi hoàn thành NCMR:
Đơn vị Hiện nay Sau khi mở rộng % mở rộng
Công suất lọc dầu Thùng/ngày 148.000 192.000 29,7%
Xăng (RON92 vs RON 95) Thùng/ngày 65.900 76.100 15,5%
Jet A1 Thùng/ngày 5.300 15.800 198,1%
Dầu diesel (DO) Thùng/ngày 53.200 68.500 28,7%

(3) Nâng tiêu chuẩn khí thải đầu ra cho sản phẩm lên EURO 5

Hiện tại, chuẩn đầu ra của các sản phẩm tại các NMLD dầu Dung Quất là chuẩn EURO 2 với sản phẩm xăng RON
92 và dầu Diesel, EURO 3 đối với sản phẩm RON 95, thấp hơn quy định hiện hành của Chính phủ (Phụ lục 4: QĐ
49/2011/QĐ-TTg)

Sản phẩm xăng dầu dưới tiêu chuẩn của BSR là xăng RON-92 EURO 2 (~15% doanh thu), đang được tiêu thụ bởi
các xe máy cũ sẽ đối mặt với rủi ro không tìm thấy thị trường tiêu thụ khi xe máy sử dụng tiêu chuẩn cao hơn dần
thay thế. Dự án sẽ nâng chuẩn khí thải lên EURO 5 giúp các sản phẩm của BSR không còn đối mặt với rủi ro tiêu thụ
sản phẩm.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 8

 UPCOM: BSR

BSR dự định sẽ vận hành dự án nâng cấp mở rộng vào cuối 2022, tuy nhiên công tác tìm nguồn tài trợ để xây dựng
nhà máy đang gặp khó khăn do dự án không được chính phủ bảo lãnh vay vốn trong khi nhu cầu vốn vay quá lớn
(1,2 tỷ USD) và đã dừng đấu thầu EPC. BSR đang rà soát, điều chỉnh chủ chương đầu tư dự án nâng cấp mở rộng,
trong đó có phương án chỉ nâng cấp tiêu chuẩn khí thải lên EURO 5. Chúng tôi đánh giá phương án này khả quan
hơn vì BSR chỉ cần đầu tư mới khoảng 300 triệu USD (thay vì 1,8 tỷ USD như ban đầu) giúp gỡ gánh nặng về đầu
tư tài sản cố định và lãi vay trong tương lai. Chúng tôi tạm thời chưa đưa dự án này vào mô hình định giá và sẽ cập
nhật thêm thông tin về dự án khi có phương án thực hiện chi tiết.

3. Đầu ra: Xăng dầu là sản phẩm chính của NMLD Dung Quất, chiếm 80% sản lượng và doanh thu của BSR.

Đầu ra của NMLD Dung Quất bao gồm các sản phẩm của quá trình
Cơ cấu doanh thu của BSR
lọc dầu như: Xăng, dầu Diesel, hạt nhựa,… được chia thành hai
5,2% nhóm chính:
7,9%
1,7%
3,0% Sản phẩm xăng dầu: là nhóm sản phẩm chính của BSR bao gồm
33,7% các sản phẩm xăng RON 92/E5, RON 92, dầu Diesel, nhiên liệu
15,2% bay - Jet A1 và dầu đốt FO, phục vụ nhu cầu cung cấp nhiên liệu
cho các phương tiện vận chuyển. Trong đó xăng RON 92, RON 95
và dầu diesel là các sản phẩm chính, chiếm 80% doanh thu của
33,0% BSR.
DO Xăng RON 95
Xăng RON 92 Jet A1 Khí LPG, Propylene và hạt nhựa PP: Là các sản phẩm khác thu
FO LPG được từ quá trình lọc dầu với LPG được sử dụng chủ yếu trong nấu
Propylen - Hạt nhựa PP Khác
nướng và hạt nhựa PP được sử dụng làm bao bì. Các sản phẩm
Nguồn: BSR này chiếm khoảng 10% sản lượng và doanh thu của BSR.

3.1. Mảng xăng dầu: Tình hình kinh doanh khả quan trở lại do giá dầu tăng và crack spread các sản phẩm
xăng dầu mở rộng trong năm 2021:
3.1.1. Cạnh tranh trong ngành không cao do xăng dầu từ các NMLD trong nước chưa đáp ứng được
nhu cầu tiêu thụ:

Nhu cầu tiêu thụ xăng dầu tại Việt Nam có mức tăng trưởng trung bình 4,2%/năm trong giai đoạn 2015 – 2019, chỉ
ghi nhận giảm lần lượt 1,42% yoy và 8,7% yoy trong năm 2020 và 2021 do các đợt giãn cách xã hội để chống dịch
Covid-19. Với tình hình tiêu thụ đó, nguồn cung xăng dầu đến từ 2 NMLD trong nước là Dung Quất và Nghi Sơn chỉ
đáp ứng được 65 – 70% nhu cầu. Phần xăng dầu thiếu hụt được các doanh nghiệp đầu mối tiêu thụ nhập khẩu từ
các nước trong khu vực Châu Á – TBD với lợi thế cạnh tranh thấp hơn so với xăng dầu trong nước về thời gian nhận
hàng, chi phí giao hàng, thuế nhập khẩu,… (sẽ được tình bày ở phần 3.1.3).

Sản lượng sản xuất và tiêu thụ xăng Thị phần xăng dầu nhập khẩu vào Việt
dầu trong nước Nam (2021)
20 17,7 18,2 18,0 4,3% Malaysia
16,2 16,6 17,0 16,4 4,5%
15 30,8% Hàn Quốc
11,5 12,0 11,9 17,7%
Tr.Tấn

9,4 Singapore
10 7,6 6,9 6,2
Thái Lan
5
18,8%
Trung Quốc
0 23,9%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Khác
Sản xuất Tiêu thụ

Nguồn: Bộ công thương, FPTS tổng hợp

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 9

 UPCOM: BSR

3.1.2. Chênh lệch giữa giá dầu thô và giá xăng dầu thành phẩm (Crack spread) là yếu tố dẫn đến lợi nhuận
của BSR.

Giá bán sản phẩm xăng dầu từ các NMLD trong nước và nhập khẩu cho các doanh nghiệp phân phối xăng dầu được
xác định bằng công thức:

Giá bán xăng dầu = Giá MOPS + Premium

Trong đó:
o Giá MOPS (Mean of Platts Singapore): Giá trung bình 15 ngày của các mặt hàng xăng dầu tại thị
trường Singapore và được công bố bởi hãng tin Platts, hay còn gọi là giá Platts – chiếm 95% tỷ
trọng giá bán
o Premium: Phần dư trên giá MOPS do người bán và người mua thương lượng

Trong thực tế, giá Platts xăng dầu biến động đồng pha với giá dầu thô nên:

Giá Platts xăng dầu biến động cùng pha với giá dầu thô:
Thời điểm giá xăng dầu giảm
120 mạnh hơn so với dầu thô
USD/thùng

80

40

0
05/2014 05/2015 05/2016 05/2017 05/2018 05/2019 05/2020 05/2021

Dầu Brent RON 92 RON95 Jet A1 Diesel

Nguồn: Bloomberg, Platts, FPTS tổng hợp

Tác động từ hàng tồn kho khi giá dầu biến động: Như đã đề cập ở phần 1, BSR phải trữ một lượng dầu thô sử
dụng và không được sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro giá dầu nên khi giá dầu thô và giá xăng dầu đầu ra
cùng giảm khiến BSR ngay lập tức ghi nhận khoản lỗ hàng tồn kho. Và ngược lại, khi giá dầu tăng mạnh, giá xăng
dầu tăng theo giúp BSR ghi nhận lợi nhuận cao hơn mức chênh lệch thực tế trên thị trường. Năm 2021, giá dầu
thô tăng mạnh lên 70,75 USD/thùng, tăng 68,9% so với năm 2020 giúp kết quả kinh doanh năm 2021 của BSR khả
quan đặc biệt là trong quý 1 và quý 2/2021.

Chênh lệch giữa giá xăng dầu thành phẩm và dầu thô (Crack spread) là yếu tố dẫn đến lợi nhuận của BSR.
Dầu thô chiếm 90% chi phí lọc dầu trong khi đó thành phẩm biến động đồng pha với giá dầu nên chênh lệch giữa
giá xăng dầu thành phẩm (crack spread) và dầu thô chính là lợi nhuận của các doanh nghiệp lọc dầu và là yếu tố
quan trọng cần được theo dõi.

Crack spread có nhiều cách tính khác nhau, trong đó có 2 cách tính thông dụng là:

• Crack spread 3:2:1 (Chênh lệch giá trung bình giữa 2 thùng xăng và 1 thùng dầu diesel với 3 thùng dầu
thô), phản ánh biên lợi nhuận của các sản phẩm chính là xăng và diesel.
• Crack spread 1:1 (Chênh lệch giữa giá 1 thùng thành phẩm và 1 thùng dầu thô), phản ánh khả năng tạo
lợi nhuận của từng loại sản phẩm.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 10

 UPCOM: BSR

Dù có diễn biến đồng pha với giá dầu thô, tuy nhiên có những thời điểm giá xăng dầu thành phẩm biến động
mạnh/nhẹ hơn giá dầu, khiến Crack spread các sản phẩm xăng dầu mở rộng/thu hẹp, tác động đến khả năng sinh
lời của các NMLD. Trong giai đoạn 2017 – 2020, diễn biến crack spread các sản phẩm xăng dầu có sự khác nhau
giữa hai nhóm xăng và dầu diesel/jet A1 do ảnh hưởng của cung cầu trong các nhóm sản phẩm, nên chúng tôi sử
dụng crack spread 1:1 để trình bày trong phần tiếp theo:

► Crack spread xăng RON 95/92 biến động mạnh bởi nguồn cung từ Trung Quốc và phục hồi trong năm
2021

Crack spread xăng giảm trong giai đoạn 2015 – 2020 do Trung Quốc tăng mạnh xuất khẩu xăng dầu. Trung
Quốc là quốc gia có sản lượng xăng dầu chiếm khoảng 70 - 75% nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong khu vực Châu
Á-TBD nên những lần Trung Quốc đẩy mạnh xuất khẩu xăng dầu sẽ có tác động trực tiếp lên Crack spread xăng
dầu trong khu vực (Phụ lục 5: Tình hình xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc).

Chênh lệch giá xăng RON 92/95 và giá dầu Brent

Crack spread có những đợt giảm mạnh do về
Giai đoạn 2014 -2017: Crack spread xăng duy trì ở mức trung mức thấp do:
bình 10-12 USD/thùng nhờ cung cầu trên thị trưởng ổn định. Giai đoạn 2018 - 2019: Trung Quốc đẩy mạnh
xuất khẩu xăng dầu gây dư cung trong khu vực
25 Năm 2020: Dịch Covid 19 khiến nhu cầu tiêu
Năm 2021: Crack spread
tăng trở lại nhờ nhu cầu hồi
thụ xăng dầu giảm mạnh
20 phục sau đại dịch và xuất
khẩu Trung Quốc giảm
15

10

0
08-19
05-14
08-14
11-14
02-15
05-15
08-15
11-15
02-16
05-16
08-16
11-16
02-17
05-17
08-17
11-17
02-18
05-18
08-18
11-18
02-19
05-19

11-19
02-20
05-20
08-20
11-20
02-21
05-21
08-21
11-21
-5

CS 1:1 RON 92 CS 1:1 RON 95

Nguồn: Bloomberg, Platts, FPTS tổng hợp

Giai đoạn 2014 – 2017: Tuy Crack spread có tăng mạnh trong năm 2015 do TQ tạm thời giảm mạnh xuất khẩu xăng
dầu, nhưng đã tăng lại vào năm 2016 nên nhìn chung, crack spread giai đoạn này khá ổn định - khoảng 12 USD/thùng
đối với RON 95 và 10 USD/thùng đối với RON 92.

Giai đoạn 2018 – 2019: Trung Quốc đột ngột tăng mạnh hạn ngạch xuất khẩu xăng dầu lên khoảng 48 triệu tấn (tăng
93% so với 2017) làm cho nguồn cung trên thị trường tăng mạnh và crack spread giảm mạnh, trung bình 8,3 USD và
5,8 USD/thùng đối với xăng RON 95 và 92.

Năm 2020, nhu cầu tiêu thụ sụt giảm mạnh do tác động của dịch bệnh khiến crack spread xăng RON 95/92 trong
năm 2020 đạt 4,81 USD/thùng và 3,19 thùng, giảm khoảng 50% so với mức trung bình giai đoạn 2015 – 2019.

Crack spread xăng RON 95, RON 92 lần lượt hồi phục mạnh trong năm 2021: lần lượt đạt 9,58 USD/thùng và
7,58 USD/thùng (+ 99% yoy và 137% yoy) do: (1) Nhu cầu tiêu thụ xăng dầu hồi phục sau dịch, (2) Tháng 7/2021,
Trung Quốc đánh thuế lên LCO nhập khẩu ( nhiên liệu pha chế ra xăng mà không cần dùng dầu thô), gián tiếp làm
lượng xăng xuất khẩu của Trung Quốc trong năm 2021 giảm 37,7% yoy.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 11

 UPCOM: BSR

► Crack spread Diesel và Jet A1 hồi phục chậm trong năm 2021:

Chênh lệch giá Dầu Diesel và Jet A1 với giá dầu Brent Crack spread Jet A1 giảm mạnh
vì nhu cầu nhiên liệu bay giảm
mạnh do dịch
20 Diễn biến tương đồng với crack spread xăng
Crack spread Diesel hồi phục
15 chậm do các NMLD tăng tỷ trọng
Diesel thay cho Jet A1 khiến
Diesel bị dư cung
10

5 Crack spread Diesel tăng và duy trì ở mức cao nhờ

các tàu thuyền chuyển dịch dần qua sử dụng nhiên
liệu có hàm lượng S thấp (Theo quy định của IMO)
0

-5

CS 1:1 Jet A1 CS 1:1 Diesel

Nguồn: Bloomberg, Platts, FPTS ước tính

Trái ngược với xăng, crack spread dầu diesel và jet A1 tăng trong giai đoạn 2018 – 2019, đạt trung bình 13
USD/thùng. Crack spread dầu diesel và jet A1 cao nhờ quy định của Tổ chức Hàng hải Quốc tế (IMO) (yêu cầu tất
cả các loại tàu thủy sử dụng nhiên liệu có hàm lượng S tối đa 0,5% so với mức 3,5% từ ngày 01/01/2020) khiến
các tàu thuyền trong khu vực chuyển dịch dần sang sử dụng diesel theo quy định giúp nhu cầu diesel tăng mạnh
và crack spread Diesel mở rộng. Bên cạnh đó các NMLD trong khu vực có thể thay đổi tỷ trọng diesel và jet A1,
kéo theo crack spread Jet A1 cũng mở rộng.

Trong giai đoạn dịch bệnh 2020 – 2021, nhu cầu jet A1 giảm mạnh do ảnh hưởng từ hoạt động hàng không suy
giảm khiến crack spread jet A1 ghi nhận mức sụt giảm mạnh nhất -77% YoY trong năm 2020 và hồi phục về 4,43
USD năm 2021. Crack spread diesel cũng ghi nhận mức giảm trong giai đoạn dịch bệnh tuy nhiên crack spread
diesel hồi phục (chậm hơn crack spread xăng do các nhà máy lọc dầu trong khu vực tăng tỷ trọng dầu diesel thay
cho jet A1 khiến nguồn cung diesel tăng.

3.1.3. Premium thể hiện khả năng cạnh tranh của BSR đối với đối thủ và đã hồi phục trong năm 2021

► BSR duy trì khả năng cạnh tranh với xăng dầu Nghi Sơn và nhập khẩu thông qua mức Premium:

Mức premium đến từ kết quả đàm phán của BSR Premium(*) sản phẩm xăng và Diesel của BSR
với các doanh nghiệp tiêu thụ xăng dầu và là kết 20 17,3
quả cạnh tranh của BSR so với các đối thủ khác. 14,3 13,9
Chúng tôi cho rằng BSR có lợi thế nhất định so 15 11,5
9,4
USD/thùng

với các đối thủ cạnh tranh về: (1) Lợi thế nguồn
10 7,2 6,9
cung nội địa giúp chi phí vận chuyển – bảo
4,1
hiểm, thời gian giao hàng, đơn vị thanh toán so 5 2,6 2,6 2,6
0,3 0,8
với xăng dầu nhập khẩu từ các quốc gia trong -0,2
khu vực (2) Lợi thế về thuế nhập khẩu, BSR 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
hiện tại không phải chịu bất kì loại thuế nào trong -5
khi NSR phải chịu thuế nhập khẩu xăng khoảng
Premium Xăng Ron 92 Premium dầu Diesel
13% (thông qua cơ chế thu điều tiết) và xăng
nhập từ các nước trong khu vực phải chịu thuế (*) Premium trên được tính bằng: Giá trung bình của BSR – Giá Platts
trung bình
nhập khẩu 8%. Hai lợi thế trên giúp BSR có khả
Nguồn: BSR, FPTS ước tính
năng đàm phán mức Premium tốt hơn đối thủ
cạnh tranh.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 12

 UPCOM: BSR

► Mức premium của BSR liên tục giảm trong giai đoạn 2015 – 2020 do tác động của chính sách thuế và
tình hình cung cầu trong khu vực:
(1)Tác động từ chính sách thuế:

Trước 2016, premium của BSR duy trì ở mức cao 15 – 17 USD/thùng, tốt hơn đối thủ cạnh tranh do được hưởng lợi
từ chính sách thuế, cụ thể: thuế nhập khẩu áp dụng cho sản phẩm xăng dầu lúc này là 20% trong khi đó BSR chịu
thuế điều tiết xăng dầu (xăng dầu của BSR chịu thuế nhập khẩu 20% và được giữ lại 7% với xăng dầu, 5% với LPG
và 3% với sản phẩm hóa dầu):

Bảng: Chi phí thuế đối với sản phẩm xăng dầu của BSR, NSR, và nhập khẩu:
2012 - 2015 2016 2017-2018** 2019 – 2020 2021-2022F 2023F 2024F
Bình Sơn (BSR)
Xăng 13%* 13% 0% 0% 0% 0% 0%
Dầu Diesel 13% 13% 0% 0% 0% 0% 0%
< 13%
Nghi Sơn (Đã trừ thuế NK được giữ lại)
Xăng Chưa hoạt động >3% 13% 13% 13% 13% 13%
Dầu Diesel 0% 0% 0% < 8% 0% 0%
Thấp nhất trong các FTA
Xăng 20% 10% 10% 10% 8% 5% 0%
Dầu Diesel 20% 5% 5% 0% 0% 0% 0%
Thuế suất ưu đãi (MFN)
Xăng 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
Dầu Diesel 20% 10% 7% 7% 7% 7% 7%
(*) BSR và NSR phải chịu thuế điều tiết xăng dầu theo mực thuế suất ưu đãi và được giữ lại mức thuế nhập khẩu 7% đối với
xăng dầu, 5% với LPG và 3% với sản phẩm hóa dầu,
(**) BSR không còn áp dụng thuế điều tiết xăng dầu từ 1/1/2017,
Nguồn: Bộ công thương, FPTS tổng hợp
Năm 2016, Hiệp định Thương mại Tự do Việt Nam – Hàn Quốc (VKFTA) có hiệu lực khiến thuế nhập khẩu xăng và
dầu diesel từ Hàn Quốc lần lượt giảm về mức 10% và 5%. Hiệp định này làm cho giá xăng dầu của BSR (Đang chịu
thuế điều tiết) khó cạnh tranh với xăng dầu Hàn Quốc do đó BSR phải hạ premium để bảo đảm sản lượng. Tuy nhiên
sau 2017 BSR đã được bãi bỏ thuế điều tiết xăng dầu (Quyết định số 1725/QĐ-TTg) giúp xăng dầu của BSR có lợi
thế về thuế so với xăng dầu nhập khẩu đến 10% đối với xăng và 5% đối với dầu diesel, giúp premium của BSR hồi
phục trong năm 2017.

Premium của dầu Diesel giảm mạnh, còn 0,5 – 0,8 USD/thùng trong giai đoạn tiếp theo do thuế suất thuế nhập khẩu
dầu Diesel từ các nguồn cạnh tranh với BSR giảm xuống 0% do: (1) Các hiệp định FTA và (2) Thuế suất ưu đãi dầu
Diesel giảm xuống 7% giúp thuế điều tiết Diesel của NMLD Nghi Sơn giảm xuống 0%.

Hiện tại, BSR chỉ còn duy trì lợi thế về thuế cho sản phẩm xăng: 13% đối với Nghi Sơn và 8% đối với xăng
dầu nhập khẩu từ các nước có cam kết FTA và hoàn toàn không còn lợi thế về thuế đối với sản phẩm dầu
diesel.

(2) Nguồn cung trong nước và khu vực Châu Á - TBD tăng mạnh trong khi nhu cầu bị ảnh hưởng bởi
dịch bệnh Covid – 19.

Cung cầu thành phẩm trong nước và khu vực cũng tác động lên mức premium: khi thị trường dư cung, các
đơn vị lọc dầu phải chấp nhận hạ mức premium để tăng khả năng tiêu thụ hàng hóa làm giảm khả năng cạnh tranh
của BSR và ngược lại.

Mức premium của BSR giảm trong giai đoạn 2018 – 2020, từ mức 14,3 USD/thùng xuống 4,1 USD/thùng đối với
xăng và 2,6 USD/thùng xuống -0,2 USD/thùng đối với dầu diesel do: (1) Nguồn cung trong nước tăng mạnh khi NSR
đi vào hoạt động thương mại cuối 2018, (2) Trung Quốc tăng mạnh sản lượng xăng dầu xuất khẩu, (3) Nhu cầu tiêu
thụ xăng dầu trong khu vực giảm 30% do dịch Covid – 19.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 13

 UPCOM: BSR

► Premium của BSR hồi phục mạnh trong năm 2021 do nguồn cung xăng dầu từ Trung Quốc thắt chặt:

Năm 2021, Trung Quốc giảm xuất khẩu xăng dầu 37% yoy (Phụ lục 5: Tình hình xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc)
trong khi giá MOPS xăng dầu liên tục tăng theo giá dầu và nhu cầu hồi phục khiến xăng dầu trên thị trường trở nên
khan hiếm dẫn đến mức premium tăng mạnh lên 13,9 USD/thùng với xăng RON 92 và 2,6 USD/thùng với dầu Diesel.

3.1.4. Biên lợi nhuận các sản phẩm xăng dầu đang được cải thiện nhờ crack spread mở rộng và premium
hồi phục trong năm 2021.

Biên lợi nhuận xăng phục hồi mạnh trong năm 2021:

Xăng RON 92 và RON 95 của BSR có tỷ suất lợi nhuận tốt trong giai đoạn 2015 – 2017, khoảng 17 – 20% do: (1)
Crack spread xăng đạt mức cao 12 – 15 USD/thùng và premium đạt 10 USD/thùng. Sau đó tỷ suất lợi nhuận giảm về
mức 3,5% thùng vào năm 2018 – 2019 do nguồn cung trên thị trường tăng mạnh trước khi giảm mạnh về mức -9%
và -6,9% trong năm 2020 do tình hình dịch bệnh covid – 19.

Trong năm 2021, biên lợi nhuận gộp các sản phẩm xăng hồi phục mạnh về mức 8,8% và 10,1% đối với xăng RON
95 và RON 92 do (1) Crack spread tăng mạnh lần lượt đạt 9,58 USD/thùng và 7,58 USD/thùng và (2) Mức premium
hồi phục.

Biên lợi nhuận gộp sản phẩm xăng dầu của BSR

20% 20,2%
17,2%
14,5%
8,8%
10%
1,9% 2,1% 2,9%
-0,4% 0,9%
3,4% -1,2%
0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
-6,9%
-10%
-9,0%
Xăng Ron 92 Xăng Ron 95 DO
Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp
Biên lợi nhuận dầu Diesel vẫn ghi nhận mức âm trong năm 2021: dầu diesel cần nhiều công đoạn lọc và chi phí
lọc hơn nên có biên lợi nhuận thấp hơn các sản phẩm xăng. Trái ngược với sản phẩm xăng, tỷ suất lợi nhuận của
dầu diesel tăng từ mức 0,9% đến 2,9% trong năm 2019 do crack spread dầu diesel trên thị trường cao nhờ quy định
mới của IMO. Crack spread của dầu diesel giảm mạnh xuống -9% trong năm 2020 do nhu cầu bị ảnh hưởng bởi dịch
bệnh covid 19. Tỷ suất lợi nhuận của dầu Diesel cũng hồi phục chậm hơn xăng dầu trong năm 2021, ở mức -1,2%
do nguồn cung trên thị trường vẫn còn nhiều, đến từ nguồn việc chuyển nguồn cung Jet A1 sang.

3.2. Mảng LPG, Propylene và hạt nhựa PP (chiếm 10% sản lượng và doanh thu): Được tiêu thụ hoàn toàn
nhờ nguồn cung trong nước chưa đáp ứng được nhu cầu tiêu thụ.

Đối với LPG: Sản phẩm LPG của BSR được được bao tiêu 50% bởi các nhà phân phối lớn là PV GAS North, PV
GAS South và PV GAS Trading, 50% còn lại được tổ chức đấu giá bán sản phẩm với kì hạn từ 6 tháng – 1 năm.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 14

 UPCOM: BSR

Sản lượng tiêu thụ LPG của BSR Giá LPG

555 1000
600 501
493 487 800
500 421

USD/tấn
398 600 772,5
Nghìn Tấn

400
400
300 455,0
200
200
0
100

01/19
04/19
07/19
10/19
01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021

Nguồn: BSR, Saudiaramco, FPTS tổng hợp

Về sản lượng: trong giai đoạn dịch bệnh, nhu cầu LPG nội địa sụt giảm do các chuỗi nhà hàng và hoạt động du lịch
phải đóng cửa. Tuy nhiên sản phẩm LPG tại nhà máy lọc dầu Dung Quất vẫn được tiêu thụ hết do nguồn cung LPG
trong nước chỉ đáp ứng khoảng 40% nhu cầu tiêu thụ, phần LPG còn lại được nhập khẩu từ các quốc gia như Trung
Quốc, Quatar, Kuwait…

Về giá bán: Giá LPG tại Việt Nam được tính theo giá LPG thế giới - công bố hàng tháng bởi Saudi Aramco. Giá LPG
tăng 69,8% trong năm 2021 do (1) Giá dầu tăng mạnh trong năm và (2) Khủng hoảng năng lượng ở Châu Âu và các
nước phát triển.

Đối với Propylene và hạt nhựa PP: Hạt nhựa PP được dùng để dệt bao bì thức ăn chăn nuôi, bao bì xi măng,…
BSR cung cấp trung bình 180 – 200 nghìn tấn Propylene và hạt nhựa PP hằng năm, chỉ đáp ứng 20% nhu cầu tiêu
thụ hạt nhựa trong nước, sản lượng hạt nhựa PP còn lại bao gồm 20% đến từ NMLD Nghi Sơn và 60% nhập khẩu.
Hạt nhựa PP của BSR được bao tiêu hoàn toàn bởi 6 khách hàng, trong đó có: Công ty cổ phần nhựa An Phát Xanh
(AAA), Công ty cổ phần nhựa OPEC (OPEC Plastic) là hai khách hàng lớn, chiếm khoảng 65% sản lượng
Polypropylene và hạt nhựa PP của BSR.

Các đơn vị bao tiêu hạt nhựa của BSR Giá hạt nhựa PP
1600
1297
1.082
USD/Tấn

1200
954
35% 35%
800

400
04/19

10/19
01/19

07/19

01/20
04/20
07/20
10/20
01/21
04/21
07/21
10/21
01/22

35%

PP TB 2019
AAA OPEC 4 đơn vị còn lại
TB 2020 TB 2021
Nguồn: BSR, Bloomberg, FPTS tổng hợp
Về giá bán: Giá hạt nhựa PP trên thị trường biến động cùng chiều với giá dầu thô, giá hạt nhựa PP đạt trung bình
1297 USD/tấn trong năm 2021, tăng 35,9% yoy.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 15

 UPCOM: BSR

III -TÌNH
TÌNHHÌNH
HÌNH TÀI
TÀI CHÍNH:
CHÍNH
1. Doanh thu của BSR chủ yếu biến động theo giá dầu thô

NMLD Dung Quất do đã chạy vượt công suất thiết

Doanh thu của BSR và giá dầu 2015 -
kế nên doanh thu của BSR biến động theo hai yếu
2021
120,0 100 tố:
TA TA 101,1
100,0 80 (1) Năm sửa chữa lớn (TA): Sửa chữa lớn sẽ khiến
70,7 70,8
Nghìn tỷ VND

NMLD Dung Quất dứng hoạt động trong khoảng 50

USD/thùng
80,0 64,4
60
51,9 54,3 ngày khiến hiệu suất nhà mày chỉ đạt khoảng 90%
60,0
43,5 41,9 40
so với mức 105 – 108% bình thường. Năm 2017 và
40,0 năm 2020 là hai năm sửa chữa lớn gần nhất của
20 BSR và lần sửa chữa lớn tiếp theo sẽ vào năm
20,0
2023.
- 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
(2) Giá dầu thô: Doanh thu của BSR sẽ biến động
Doanh thu Giá dầu Brent (Phải) TA theo giá dầu thô vì các giá bán sản phẩm đầu ra của
BSR đều biến động cùng pha với giá dầu thô đầu
Nguồn: Bloomberg, BSR, FPTS tổng hợp
vào

Năm 2021, doanh thu của BSR đạt 101,1 nghìn tỷ VND, tăng gấp 2,7 lần năm 2020 nhờ (1) sản lượng tăng 8,4%
khi công ty không sửa chữa lớn như năm 2020 và (2) giá dầu thô tăng 68,88% và giá bán của từng sản phẩm cũng
ghi nhận mức tăng cao hơn giá dầu thô.

2. Tỷ suất lợi nhuận hồi phục mạnh trong năm 2021 nhờ giá dầu thô tăng và crack spread các sản
phẩm xăng dầu ở rộng

Tỷ suât lợi nhuận và Crack spread 3-2-1 Tỷ suất lợi nhuận của BSR giảm trong giai đoạn 2017
của các sản phẩm tại BSR – 2020 do giá xăng dầu thành phẩm trên thị trường giảm
21,8 mạnh hơn giá dầu làm cho Crack spread bị thu hẹp. Crack
15% 20,0
17,6 16,4
spread 3-2-13 giảm mạnh từ mức 21,8 USD/thùng xuống
15,0 13,9 18 còn 7,9 USD/thùng khiến tỷ suất lợi nhuận của BSR bị âm
10%
4,9% trong năm 2020.
9,4% 7,9
5%
6,6%
USD

6,4% 6,0% 8
Tỷ suất lợi nhuận của BSR hồi phục mạnh trong
3,2% 2,8%
0% năm 2021 khi (1) Giá dầu thô tăng 68,9% trong năm
-2 2021 giúp BSR hưởng lợi từ tác động của hàng tồn kho
-5%
và (2) Crack spread các sản phẩm xăng dầu mở rộng.
-4,9%
-10% -12
Crack spread 3-2-1 của BSR tăng 107,6% so với năm
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2020, đạt 16,4 USD/thùng giúp NMLD Dung Quất đạt tỷ
suất lợi nhuận 6,6% trong năm 2021.
Biên LNG Biên LNR CS 3:2:1 sản phẩm BSR

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

3 Crack spread 3-2-1: Chênh lệch giá trung bình giữa 3 thùng dầu so với 2 thùng xăng và 1 thùng diesel – phản ánh biên
lợi nhuận của các sản phẩm chính của NMLD

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 16

 UPCOM: BSR

3. Cơ cấu tài chính lành mạnh, nợ vay dài hạn giảm do chưa có nhu cầu vốn đầu tư khi dự án nâng
cấp mở rộng bị trì hoãn:

Dòng tiền hằng năm của BSR Nợ vay của BSR

20
32,3%
25 35%

Nghìn tỷ đồng
10 26,1% 30%
4,44 3,55 20 23,2%
2,59 22,5%
Nghìn tỷ đồng

(0,08) (0,19) 19,0% 25%

- 15 16,1% 20%
(6,83)
11,8% 15%
(12,15) 10
(10)
10%
5
5%
(20)
- 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
(30)
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Vay dài hạn Vay ngắn hạn Tỷ lệ nợ vay/TTS
CFO CFI CFF Lưu chuyển tiền trong năm

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

Do NMLD Dung Quất đã hoạt động ổn định, có dòng tiền hoạt động kinh doanh tốt và chưa có nhu cầu vốn đầu tư
khi dự án NCMR đang bị trì hoãn nên BSR chỉ tập trung vào hoàn trả các nghĩa vụ nợ khiến cơ cấu tài chính của
BSR khá lành mạnh. Tỷ lệ nợ giảm dần do BSR hoàn trả khoản nợ vay dài hạn từ lúc dự án bắt đầu xây dựng đến
nay và khoản vay này sẽ đáo hạn vào năm 2022.

Năm 2020 và 2021, BSR sử dụng nợ vay ngắn hạn

Các khoản đầu tư tài chính của BSR
để tài trợ cho các khoản bán chịu gia tăng do tình
6 hình Covid – 19 (trong năm 2020) và tăng các
4,19
Nghìn tỷ VND

4 khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (trong năm 2021)

sau khi khó khăn qua đi, khiến tỷ lệ nợ vay của
2 0,96 BSR tăng lên 23,2%. Lãi suất của nợ vay ngắn hạn
0,00 0,00
0 thấp hơn nhiều so với lãi suất của khoản nợ vay
2018 2019 2020 2021 dài hạn (trung bình 4% so với 13,7%) khiến cho chi
phí lãi vay của BSR không có thay đổi lớn, ảnh
Các khoản đầu tư tài chính của BSR
hưởng đến kết quả kinh doanh.
Nguồn: BSR
Chúng tôi cho rằng BSR sẽ giảm các khoản nợ vay ngắn hạn khi tình hình kinh doanh ổn định hơn trong năm 2022
tuy nhiên vẫn duy trì một lượng nợ vay ngắn hạn khoảng 4000 tỷ trong tình hình: (1) Đã hoàn trả hết các khoản vay
dài hạn, (2) Tài trợ cho vốn lưu động khi giá dầu có dấu hiệu tăng mạnh và trở nên khan hiếm trong năm 2022 và
(3) Đầu tư vào nắm giữ các công cụ nợ ngắn hạn như năm 2021.

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 17

 UPCOM: BSR

IVTRIỂN VỌNG KẾT

– DỰ PHÓNG VÀ DỰ PHÓNG
QUẢ KẾT QUẢ KINH DOANH
KINH DOANH

1. TRIỂN VỌNG KINH DOANH: TIẾP TỤC KHẢ QUAN TRONG NĂM 2022
► Giá dầu đạt mức cao trong năm 2022 và giảm nhẹ về mức 70 USD/thùng trong dài hạn.

Theo báo cáo tháng 2/2022 của EIA dự báo giá dầu Brent sẽ đạt 105,05 USD/thùng trong năm 2022 (+48,4% Yoy)
do nhu cầu tiêu thụ dầu thô tăng trưởng mạnh trong khi việc tăng sản lượng dầu thô đang gặp nhiều khó khăn do
(1) Giảm đầu tư mới dầu thô tại Mỹ, (2) Chậm trễ trong kế hoạch tăng sản lượng dầu thô của nhóm OPEC+ (3)
Căng thẳng chính trị giữa Nga và Ukraine. Đồng quan điểm với EIA, chúng tôi sử dụng mức giá dầu cơ sở là 105,05
USD/thùng cho năm 2022 và 89 USD/thùng cho năm 2023. Chúng tôi dự báo giá dầu thô cơ sở trong giai đoạn
2023 – 2027 sẽ giảm dần 7,8%/năm, về mức 70 USD/thùng trong năm 2027 do: (1) Giá dầu khó có khả năng giảm
mạnh do thiếu hụt đầu tư mới vào khai thác dầu tại Mỹ và các quốc gia phát triển. (2) Giá dầu cao sẽ thúc đẩy đầu
tư mới vào khai thác dầu khí, đặc biệt tại khu vực Đông Nam Á, nơi có chi phí khai thác bình quân khoảng 60 – 65
USD/thùng. Giá dầu dự phóng tăng 48,8% trog năm 2022 giúp BSR tiếp tục hưởng lợi từ hàng tồn kho, chúng tôi
ước tính sẽ đóng góp khoảng 800 - 900 tỷ VND lợi nhuận gộp của BSR.

► Kì vọng NMLD Dung Quất tiếp tục vận hành ở công suất cao do nguồn cung trong nước chưa đáp
ứng được nhu cầu tiêu thụ:

Chúng tôi dự phóng sản lượng xăng dầu Dự phóng sản lượng tiêu thụ xăng dầu trong
tiêu thụ xăng dầu trong năm 2022 sẽ tăng nước
9,30%
trưởng 9,3% yoy, đạt 17,9 triệu tấn (hồi 30 21,37 10%
16,46
phục về mức năm 2019) từ mức nền thấp 20 3,50% 3,50% 3,50%
5%
Triệu tấn

năm 2021. Nhu cầu hồi phục do nền kinh 10

-1,42%
tế mở cửa trở lại sau đại dịch và không 0 0%
cong giãn cách xã hội nghiêm ngặt như -10
-8,33% -5%
năm 2021. Trong dài hạn, Fitch Solution -20
dự báo nhu cầu tiêu thụ xăng dầu Việt -30 -10%
Nam đạt trung bình 3,5%/năm, cao hơn
mức tăng trưởng 2,2% của khu vực Châu
Á -TBD do dự báo tích cực về tăng trưởng Sản lượng tiêu thụ Tăng trưởng
kinh tế sau dịch. Nguồn: Bộ công thương và Fitch solution, FPTS dự phóng

Trong khi đó, (1) nguồn cung xăng dầu trong nước hiện tại chỉ đáp ứng khoảng 65 – 70% nhu cầu tiêu thụ, (2)
không có dự án nâng công suất lọc dầu trong nước và (3) nguồn cung trong nước có lợi thế cạnh tranh so với xăng
dầu nhập khẩu. Chúng tôi dự phóng công suất lọc dầu của NMLD Dung Quất và khả năng tiêu thụ sản phẩm của
BSR sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao trong giai đoạn 2022 – 2027.

► Crack spread được kì vọng giữ mức cao trong năm 2022 – 2023 nhờ Trung Quốc hạn chế xuất khẩu
xăng và nhu cầu Jet A1 hồi phục:

Trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng rằng crack spread các sản phẩm xăng dầu vẫn tiếp tục đạt mức cao trong 2022
- 2023 do: (1) Trung Quốc công bố hạn ngạch xuất khẩu lần 1 của năm 2022 đạt 13 triệu tấn, giảm 55,9% so
với cùng kì, (2) Nhu cầu jet A1 hồi phục sau dịch covid 19 khi nhu cầu di chuyển đường hàng không trở lại
giúp crack spread jet A1 và dầu diesel cùng hồi phục từ mức nền thấp năm 2021. Chúng tôi dự phóng crack
spread xăng dầu lần lượt là 10,5 USD cho xăng RON 92 (+38,2% yoy), 13,5 USD cho xăng RON 95 (+41,3% yoy),
12,3 USD cho dầu diesel (+138,7% yoy) và 10,5 USD cho Jet A1 (+144,21%) trong năm 2022.

Về dài hạn, chúng tôi cho rằng crack spread các sản phẩm xăng dầu sẽ có xu hướng giảm nhẹ đặc biệt trong giai
đoạn 2026 – 2027 do nhu cầu xăng dầu khu vực Châu Á – TBD được dự báo tăng 2,2%/năm trong khi nguồn cung
tăng 3,8% từ các nhà máy lọc dầu mới tại Ấn Độ đi vào hoạt động trong năm. (Phụ lục 6: Các dự án lọc dầu mới
trong khu vực).

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 18

 UPCOM: BSR

Dự phóng giá dầu Brent và Crack spread các sản phẩm xăng dầu so với dầu
25 Brent 150

20
13,5 13,5 100
12,8
USD/thùng

15 12,0 11,2
9,5 10,5
10
50
5

0 0
2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

Giá dầu Brent (phải) CS 1:1 RON 92 CS 1:1 RON 95 CS 1:1 Jet A1 CS 1:1 Diesel
Nguồn: FPTS dự phóng
► Mức premium bị thu hẹp do cạnh tranh gia tăng khi thuế nhập khẩu xăng dầu giảm về 0% thông qua
các hiệp định thương mại tự do.

Trong năm 2022, chúng tôi cho rằng premium của các sản phẩm xăng sẽ đạt khoảng 7 USD/thùng và dầu Diesel
sẽ đạt 2 USD/thùng do : (1) NMLD Nghi Sơn không hoạt động đầy đủ công suất do gặp vướng mắc về các cơ chế
tài chính, (2) Trung Quốc tiếp tục đặt hạn ngạch xuất khẩu thấp và (3) Thuế suất thuế nhập khẩu của các FTA
không thay đổi cho đến hết 2023. Về dài hạn, mức Premium các sản phẩm xăng dầu của BSR sẽ giảm về mức
thấp kể từ 2024 do thuế suất thuế nhập khẩu xăng dầu giảm về 0% thông qua các hiệp định thương mại.

► Cập nhật kết quả kinh doanh 2T/2022:

Trong 2 tháng đầu năm 2022, BSR sản xuất 1,05 triệu tấn sản phẩm (~100% CSTK) và ghi nhận doanh thu và lợi
nhuận sau thuế lần lượt đạt 21.136 và 952 tỷ đồng, đạt 23% và 73% kế hoạch (tạm thời) năm 2022 do: (1) Giá dầu
thô trong hai tháng đầu năm 2022 đạt 92,2 USD, tăng 23,5% so với mức trung bình tháng 12/2021 (2) Crack spread
các sản phẩm xăng dầu duy trì mức cao và (3) Kế hoạch tạm thời của BSR đặt ra khá thấp so (chỉ bằng 20% lợi
nhuận thực hiện năm 2021).

2. KẾT QUẢ DỰ PHÓNG:

► Với những luận điểm trên, chúng tôi dự phóng giá bán của BSR trong năm như sau:

2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ghi chú

Giá dầu Brent 71 105 89 82 76 70 70
Giá xăng RON 92 90,5 123,0 107,0 97,1 89,5 82,4 81,9
Chúng tôi cho rằng Crack spread xăng vẫn
Crack spread 7,5 11,0 11,0 11,0 9,8 8,5 8,0 sẽ giữ mức cao trong giai đoạn 2022 –
12,2 7,00 7,00 4,00 4,00 4,00 4,00 2023 do sản lượng xăng xuất khẩu của
Premium
Trung Quốc giảm. Trong dài hạn, Crack
Giá xăng RON 95 89,1 124,5 108,5 98,6 90,7 84,4 82,9 spread và premium giảm dần do giá dầu
9,5 12,50 12,50 12,50 11,00 10,50 9,00 giảm và cạnh tranh gia tăng do thuế nhập
Crack spread khẩu giảm.
Premium 8,8 7,00 7,00 4,00 4,00 4,00 4,00

Giá dầu Diesel 77,0 119,0 104,0 97,1 90,0 83,7 83,2
5,2 12 13 13 12,3 11,8 11,3 Chúng tôi cho rằng Crack spread của dầu
Crack spread
Diesel và Jet A1 sẽ mở rộng trong năm
Premium 1,1 2 2 2 2 2 2 2022 - 2023 do tình hình dịch bệnh được
77,5 120,5 106,5 98,1 91,2 84,9 84,2 kiểm soát và kì vọng các đường bay trong
Giá Jet A1
khu vực được mở trở lại khiến nhu cầu Jet
Crack spread 4,3 10 11,5 11,5 11 10,5 9,8 A1 phục hồi.
Premium 2,4 5,5 6 4,5 4,5 4,5 4,5

Giá FO 408,9 605,4 513,0 473,2 436,4 402,6 402,6

Dựa vào phân tích hồi quy tuyến tính với
Giá LPG 638,8 825,8 707,3 656,3 609,3 565,9 565,9
giá dầu Brent trong quá khứ.
Giá hạt nhựa 1263 1480 1480 1460 1400 1400 1400

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 19

 UPCOM: BSR

► Kết quả kinh doanh dự phóng của BSR:

Chỉ tiêu Lý giải Biểu đồ

Với dự phóng giá dầu đạt trung bình 105,5 Doanh thu và hiệu suất hoạt động dự
USD/thùng trong năm 2022, kết hợp với mức phóng của BSR
hiệu suất dự phóng cho các năm là 106%, 140 106% 108% 108%
120%
chúng tôi dự báo doanh thu của BSR sẽ tăng 91% 91%
120

Nghìn tỷ đồng
100%
56,4%, đạt 158 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 100 80%
80
Doanh và giảm dần xuống còn 109 nghìn tỷ trong năm 60
60%
thu 2027 do giá dầu giao dịch ổn định ở mức 70 40 40%
20 20%
USD/thùng.
0 0%

Năm 2023 và 2026 sẽ là hai năm sửa chữa lớn

tiếp theo của BSR, chúng tôi dự phóng hiệu
Doanh thu Hiệu suất hoạt động
suất hoạt động của hai năm này chỉ đạt 91%.
Tỷ suất lợi nhuận gộp dự phóng năm 2022F Lợi nhuận gộp của BSR
của BSR đạt 7,68%, cao hơn so với năm 2021
7,7% 7,7%
nhờ tác động hàng tồn kho khi giá dầu tăng, 14 6,9% 8%
6,2% 6,6% 6,1%
crack spread xăng vẫn duy trì mức cao và crack
Nghìn tỷ đồng
12
10 4,7% 6%
spread dầu thô và Jet A1 mở rộng. Năm 2023,
Lợi 8
4%
biên lợi nhuận gộp của BSR giảm do (1) Giá 6 12,2
nhuận
dầu dự báo giảm 15,2% (2) Lịch bảo dưỡng 4 7,7 7,9 7,8 7,5 2%
gộp 2 5,5 5,7
lớn. Sau đó BLNG hồi lại mức 6,1 - 6,3% trong
0 0%
giai đoạn 2024 - 2026 do áp lực từ dự báo giá
dầu giảm nhẹ và tăng lên 6,86% trong năm
2027 khi giá dầu thô giao dịch ổn định tại mức
Lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận gộp
70 USD/thùng.

Chúng tôi ước tính mỗi năm BSR sẽ ghi nhận Lợi nhuận dự phóng của BSR
1,2 - 2 nghìn tỷ đồng doanh thu tài chính trong
12 6,6% 6,8% 7,0% 8%
giai đoạn 2022 – 2027. Do chúng tôi đưa dự án 6,1% 6,3%
10 5,5%
NCMR vào dự phóng và BSR đã trả hết nợ vay
Nghìn tỷ đồng

6%
8 4,1%
Lợi dài hạn kèm lượng tiền và tương đương tiền
lớn vào cuối 2021 giúp biến biên lợi nhuận sau 6 4%
nhuận
sau thuế của BSR cải thiện trong giai đoạn 2024 – 4
2%
thuế 2027 dù tác động tiêu cực của giá dầu. 2
0 0%
Năm 2022 sẽ là năm cuối cùng BSR được
hưởng thuế TNDN 5%, bắt đầu từ năm 2023, Lợi nhuận trước thuế
thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ tăng lên 10%. Lợi nhuận sau thuế
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế
Doanh thu và Lợi nhuận ròng của các
kịch bản
Chúng tôi tiến hành dự phóng hai kịch bản khác 182,4
Nghìn tỷ đồng

200 158,1 24
cho giá dầu và crack spread các sản phẩm 15,1 135,4 20
160
Kịch xăng dầu của BSR với biên độ ± 15% so với 120 10,8 16
7,3 12
bản giá kịch bản cơ sở dựa vào khả năng tình hình 80 8
dầu thiếu hụt nguồn cung diễn ra lâu/nhanh hơn và 40 4
căng thẳng giữa Nga và Ukraine diễn biến tiêu 0 0
Kịch bản lạc Kịch bản trung Kịch bản thận
cực. Kết quả của hai kịch bản như sau: quan tính trọng
Doanh thu Lợi nhuận

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 20

 UPCOM: BSR

TỔNG HỢP
TỔNG ĐỊNHĐỊNH
HỢP GIÁ VÀ KHUYẾN
GIÁ NGHỊ: NGHỊ
VÀ KHUYẾN

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu BSR bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp
(FCFF) và phương pháp chiết khấy dòng tiền tự do thuộc về chủ sở hữu (FCFE) với tỷ tọng 50:50 cho từng phương
pháp, Giá mục tiêu của một cổ phiếu BSR là 26.400 VNĐ/cp, thấp hơn giá đóng cửa ngày 23/3/2022 1,62%. Do đó
chúng tôi khuyến nghị THEO DÕI cho cổ phiếu BSR.

STT Phương pháp Kết quả Trọng số

1 Chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF) 26.419 50%
2 Chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sỡ hữu (FCFE) 26.311 50%
Bình quân các phương pháp định giá 26.400

CÁC GIẢ ĐỊNH THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Giả định mô hình Giá trị Giả định mô hình Giá trị
WACC 2021 11,6% Phần bù rủi ro 9,46%
Chi phí sử dụng nợ 2,66% Hệ số beta 1,11
Chi phí sử dụng VCSH 14,3% Tăng trưởng dài hạn 1,50%
Lãi suất phi rủi ro 2,11% Thời gian dự phóng 6 năm

KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ THEO PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Tổng hợp định giá FCFF

Lãi suất chiết khẩu 11,6%
Dự đoán tốc độ tăng trưởng dòng tiền dài hạn 1,50%
Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp và giá trị cuối cùng (Tỷ VNĐ) 72.049,87
(+) Tiền (Tỷ VNĐ) 20.634,34
(-) Nợ ngắn hạn (Tỷ VNĐ) 10.771,82
Giá trị vốn chủ sở hữu (Tỷ VNĐ) 81.912,39
Số cổ phiếu lưu hành (Triệu cp) 3.100.499,62
Giá mục tiêu (VND/cp) 26.419,09
Tổng hợp định giá FCFE
Giá trị hiện tại của VCSH (Tỷ VNĐ) 81.577,00
Giá mục tiêu (VND/cp) 26.310,92

KẾT QUẢ ĐỊNH GIÁ THEO KỊCH BẢN (Quay lại)

Biến động giá dầu Brent Kịch bản lạc quan Kịch bản cơ sở Kịch bản tiêu cực
so với kịch bản cơ sở: + 15% 0% -15%
Giá dầu Brent 120,8 USD/thùng 105,5 USD/thùng 89,3 USD/thùng
Giá BSR/cp (VND) 28.900 26.400 24.100

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 21

 UPCOM: BSR

TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH

HĐKD 2021 2022F 2023F 2024F CĐKT 2021 2022F 2023F 2024F
Doanh thu thuần 101.079 158.643 116.446 127.470 Tài sản
- Giá vốn hàng bán 93.347 146.441 110.995 119.555 + Tiền và tương đương 16.346 22.940 27.791 34.475
Lợi nhuận gộp 7.733 12.201 5.450 7.915 + Đầu tư TC ngắn hạn 4.190 4.190 4.190 4.190

- Chi phí bán hàng 781 1.148 878 948 + Các khoản phải thu 13.645 16.946 12.466 13.636

- Chi phí quản lí DN 406 614 457 498 + Hàng tồn kho 10.317 14.660 11.046 11.900
+ Tài sản ngắn hạn
Lợi nhuận thuần HĐKD 6.546 10.439 4.115 6.469
khác
51 54 52 52
- (Lỗ)/lãi HĐTC 398 907 1.224 1.377 Tổng tài sản ngắn hạn 44.548 58.790 55.544 64.254
- Lợi nhuận khác 34 34 34 34 + Nguyên giá tài sản
47.447 47.621 47.781 47.941
CĐHH
Lợi nhuận trước thuế, lãi
6.977 11.381 5.373 7.879 + Khấu hao lũy kế (27.528) (29.774) (31.957) (34.149)
vay
+ Giá trị còn lại tài sản
- Chi phí lãi vay 407 242 140 221 19.919 17.847 15.824 13.792
CĐHH
Lợi nhuận trước thuế 6.977 11.313 5.305 7.811 + Đầu tư tài chính dài
10 10 10 10
hạn
- Thuế TNDN -304 566 531 781 + Tài sản dài hạn khác 352 352 352 352
- Thuế hoãn lại + Xây dựng cơ bản dở
1.205 1.190 1.190 1.190
dang
LNST 6.673 10.747 4.775 7.030 Tổng tài sản dài hạn 22.237 20.093 18.011 15.919
- Lợi ích cổ đông thiểu số -31 -72 -54 -61 Tổng Tài sản 66.785 78.883 73.555 80.172
LNST của cổ đông CT Mẹ 6.705 10.819 4.828 7.091
EPS (đ) Nợ & Vốn chủ sở hữu
EBITDA 9.287 13.697 7.628 10.144 + Phải trả người bán 9.450 14.832 10.887 11.918
Khấu hao 2.309 2.317 2.255 2.264 + Vay và nợ ngắn hạn 9.829 7.412 5.405 5.654
Tăng trưởng doanh thu 74% 57% -27% 9% + Quỹ khen thưởng 197 325 145 213
Tăng trưởng LN HĐKD -315% 59% -61% 57% Nợ ngắn hạn
Tăng trưởng EBIT -345% 63% -53% 47% + Vay và nợ dài hạn 943
Tăng trưởng EPS -321% 61% -55% 47% + Phải trả dài hạn khác
Chỉ số khả năng sinh lời 2021 2022F 2023F 2024F Nợ dài hạn 2.291 1.349 1.349 1.349
Tỷ suất lợi nhuận gộp 7,7% 7,7% 4,7% 6,2% Tổng nợ 29.232 34.153 25.643 27.571
Tỷ suất LNST 6,6% 6,8% 4,1% 0,8% + Thặng dư
ROE DuPont 19,5% 26,3% 10,4% 14,1% + Vốn điều lệ 31.005 31.005 31.005 31.005
ROA DuPont 10,9% 14,9% 6,3% 9,2% + LN chưa phân phối 6.551 13.800 17.035 21.786
Tỷ suất EBIT/doanh thu 6,9% 7,2% 4,6% 6,2% Vốn chủ sở hữu 37.559 44.808 48.043 52.794
LNST/LNTT 96,1% 95,6% 91,0% 90,8% Lợi ích cổ đông thiểu số (5) (78) (131) (192)
LNTT / EBIT 100,0% 99,4% 98,7% 99,1% Tổng cộng nguồn vốn 66.785 78.883 73.555 80.172
Vòng quay tổng tài sản 164,8% 217,8% 152,8% 165,8%
Đòn bẩy tài chính 178,8% 177,0% 164,5% 152,9%
Chỉ số hiệu quả vận hành 2021 2022F 2023F 2024F Lưu chuyển tiền tệ 2022F 2023F 2024F

Số ngày phải thu 37,7 37,7 37,7 37,7 Tiền đầu năm 12.793 16.346 22.940 27.791

Số ngày tồn kho 36,6 36,6 36,6 36,6 Lợi nhuận sau thuế 6.977 10.819 4.828 7.091

Số ngày phải trả 34,1 34,1 34,1 34,1 + Khấu hao 2.309 2.317 2.255 2.264

Thời gian luân chuyển tiền 40,2 40,2 40,2 40,2 + Điều chỉnh (1.114) (272) (376) (206)
+ Thay đổi vốn lưu
COGS / Hàng tồn kho 9,0 10,0 10,0 10,0 động
303 508 1.772 (413)
Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2021 2022F 2023F 2024F Tiền từ hoạt động KD 8.471 13.372 8.479 8.736
CS thanh toán hiện hành 1,65 1,79 2,29 2,45 + Thanh lý tài sản cố
dinh
CS thanh toán nhanh 1,27 1,35 1,83 2,00 + Chi mua sắm TSCĐ (62) (172) (172) (172)
CS thanh toán tiền mặt 0,76 0,83 1,32 1,47 + Tăng (giảm) đầu tư (3.231)
Nợ / Tài sản 0,16 0,09 0,07 0,07 + Các hđ đầu tư khác 516
Nợ / Vốn CSH 0,29 0,17 0,11 0,11 Tiền từ hđ đầu tư (2.778) (172) (172) (172)

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 22

 UPCOM: BSR

Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,26 0,17 0,11 0,11 + Cổ tức đã trả (2) (3.246) (1.448) (2.127)
Nợ dài hạn / Vốn CSH 0,03 0,00 0,00 0,00 + Tăng (giảm) vốn
Khả năng TT lãi vay 17,15 46,98 38,44 35,62 + Thay đổi nợ ngắn
(2.417) (2.007) 248
hạn
+ Thay đổi nợ dài hạn (943)
+ Các hoạt động TC
khác
Tiền từ hoạt động TC (2.140) (6.605) (3.455) (1.879)
Tổng lưu chuyển tiền tệ 3.553 6.594 4.851 6.684
Tiền cuối năm 16.346 22.940 27.791 34.475

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 23

 UPCOM: BSR

VI PHỤ
– PHỤLỤC
LỤC:

1. Danh sách các dự án lọc dầu tại Việt Nam: (Quay lại)

Công suất
Trạng thái Tên dự án Địa điểm (thùng/ngày) Năm hoạt động Chủ sở hữu

Hoạt động NMLD Dung Quất Quãng Ngãi 148,000 2009 PVN

Hoạt động NMLD Nghi Sơn Thanh Hóa 200,000 2018 PVN, KPE, IKC, MCI

Xây dựng THHD Long Sơn BR - VT 200,000 2023 SSG

Hủy NMLD Nam Vân Phong Khánh Hòa 200,000 - Petrolimex

Hủy NMLD Vũng Rô Phú Yên 160,000 - Vung Ro Petrolimex

Hủy NMLD Nhơn Hội Bình Định 400,000 - PPT, Saudi Aramco

Ngoài hai NMLD Dung Quất và Nghi Sơn đang được vận hành, Việt Nam còn có nhiều dự án NMLD khác như tổ hợp
hóa dầu (THHD) Long Sơn, NMLD Nam Vân Phong, NMLD Vũng Rô, Nhơn Hội. Tuy nhiên hầu hết các dự án lọc
dầu đều đã bị hủy do các bên tham gia không chứng minh được đủ năng lực tài chính và thất bại trong việc đàm phán
giữa các bên tham gia. Công suất toàn ngành lọc hóa dầu hiện tại chỉ còn động lực tăng trưởng từ THHD Long Sơn
đang được xây dựng, do tập đoàn SSG chiếm 100% và dự kiến sẽ vận hành thương mại vào 2024. Tuy nhiên THHD
Long Sơn đi sâu vào sản xuất các sản phẩm hóa dầu như Ethylen, hạt nhựa PP, HDPE,…

2. Diễn biến giá dầu thô và các yếu tố ảnh hưởng đến giá dầu thô: (Quay lại)

Diễn biến giá dầu Brent

Mỹ tăng đầu tư trong
việc khai thác dầu từ Dịch bệnh COVID-
đá phiến, khiến 19 làm nhu cầu tiêu
140 thụ dầu thô suy
nguồn cung dầu tăng Giá dầu đạt
mạnh giảm.
130USD/thùng do
120 Nguồn cung dư căng thẳng chính
OPEC và Nga
thừa do Mỹ tiếp trị Nga - Ukraine
không cắt giảm sản
tục đẩy mạnh sản lượng trong cuộc
Giá dầu tiếp tục giảm
lượng khai thác họp T3/2020 khiến
100 do nguồn cung dư
thừa và OPEC quyết giá dầu giảm mạnh
định không cắt giảm T11/2016: OPEC 56%
sản lượng đồng ý cắt giảm
USD/thùng

80 sản lượng, giá

dầu phục hồi

60 Giá dầu tăng

mạnh do nhu cầu
Các sự kiện chính hồi phục sau dịch
40 trị: Nội chiến tại khi nguồn cung
Lybia, Mỹ cấm vận vẫn còn thắt chặt.
Venezuela làm
T4/2020: OPEC+ đạt
20 nguồn cung dầu thô
được thỏa thuận cắt
thiếu hụt
giảm 9,7 tr thùng dầu
/ngày
0
2/01/2014 2/01/2015 2/01/2016 2/01/2017 2/01/2018 2/01/2019 2/01/2020 2/01/2021 2/01/2022

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 24

 UPCOM: BSR

3. Các sản phẩm của BSR và công dụng của từng sản phẩm: (Quay lại)

Nhóm sản
Sản phẩm Ứng dụng
phấm

Xăng Nhiên liệu cho phương tiện: Ô tô, xe máy

Nhiên liệu cho xe tải, tàu thủy, xe bus và hoạt động công nghiệp
Dầu Diesel
nặng.
Lọc dầu
LPG (khí hóa lỏng) Nhiên liệu sử dụng cho nấu ăn, nhiên liệu thay thế dầu hỏa

Xăng JetA1 Sử dụng cho động cơ máy bay

Dầu FO Sử dụng làm nhiên liệu cho tàu thủy và các nhà máy điện

Hóa dầu Polypropylene Sử dụng để sản xuất bao bì, ống nhựa

4. Lộ trình áp dụng tiêu chuẩn khí thải Quyết định số 49/2011/QĐ-TTG của Thủ tướng Chính phủ: (quay lại)

Từ ngày 01/01/2017:

 Xe máy mới phải đạt tiêu chuẩn khí thải EU3

 Xe ô tô mới phải đạt tiêu chuẩn khí thải EU4 và nâng lên EU5 trong năm 2022.

Nhìn chung quyết định trên chỉ có tác động trực tiếp đến các DN sản xuất, láp ráp ô tô tuy nhiên, không tác động trực
tiếp đến BSR và BSR vẫn có khả năng tiêu thụ xăng RON 92 đạt chuẩn EU 2 cho xe cũ. Tuy nhiên khi xe máy trên
thị trường đều đạt tiêu chuẩn khí thải EU3 làm giảm nhu cầu xăng RON 92 – EU2 khiến các doanh nghiệp phân phối
xăng dầu ngưng nhập loại xăng này về tiêu thụ khiến BSR đối mặt với rủi ro không tiêu thụ được sản phẩm.

5. Tình hình xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc (Quay lại phần crack spread) (Quay lại phần premium)

Trung Quốc là cường quốc lọc dầu thứ 2 trên thế giới, sau Mỹ, với công suất lọc dầu khoản 16,9 triệu thùng dầu/ngày
trong năm 2020. Kế hoạch xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc thường được công bố trước 1 tháng sau khi Chính
phủ nước này cân nhắc về tình hình cung cầu trong nước bao gồm: nhu cầu (Tiêu dùng, dự trữ,…), và khả năng sản
xuất (Xem xét lịch bão dưỡng, tái khởi động nhà máy lọc dầu) trong nước từ đó ra quyết định sản lượng xăng dầu
xuất khẩu và được chia thành 3 lần công bố hạn ngạch xuất khẩu trong năm. Thông tin hạn ngạch được công bố sẽ
phản ánh nguồn cung xăng dầu tương lai trong khu vực từ đó dẫn dắt Crack spread:

Gói hạn ngạch 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
1 20,5 12,4 16,2 18,4 28,0 29,5 13
2 14,1 3,3 19,3 23,8 28,0 7,5 N/A
3 5,4 9,1 12,4 6,1 3,0 0,0 N/A
Tổng 40,0 24,8 48,0 48,3 59,0 37,0 N/A
% Thay đổi Yoy
1 -39,6% 31,0% 13,1% 52,5% 5,4% -55,9%
2 -76,3% 479,6% 23,1% 17,7% -73,2% N/A
3 40,0% 37,3% -50,9% -50,8% -100,0% N/A
Tổng -38,1% 93,6% 0,5% 22,3% -37,3%

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 25

 UPCOM: BSR

Crackspread xăng RON 92 và Hạn ngạch xuất khẩu xăng dầu của Trung Quốc
25 Crack spread xăng giảm ngay thời điểm những gói hạn 70
ngạch sản phẩm xăng dầu của Trung Quốc được công
60
20 bố tăng mạnh trong năm 2018, 2019, 2020.
50
15 40

10 30

20
5
10

0 0
09/16

11/17

01/19

03/20

05/21
01/16
03/16
05/16
07/16

11/16
01/17
03/17
05/17
07/17
09/17

01/18
03/18
05/18
07/18
09/18
11/18

03/19
05/19
07/19
09/19
11/19
01/20

05/20
07/20
09/20
11/20
01/21
03/21

07/21
09/21
11/21
CS RON 95 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Nguồn: Platts, FPTS tổng hợp

Trung Quốc giảm xuất khẩu xăng dầu trong năm 2021: Trước đây, tình hình cung cầu xăng dầu trong nước của
Trung Quốc đang bị dư cung và phải xuất khẩu khoảng 5 triệu tấn xăng dầu/tháng dù chính phủ nước này đã đặt hạn
ngạch nhập khẩu dầu thô để quản lý lượng xăng dầu trong nước. Nguyên nhân của sự việc này là do các nhà máy
lọc dầu trong nước không được hưởng hạn ngạch dầu thô cao đã nhập LCO (Nguyên liệu được phân tách từ dầu
thô, dùng để chế biến xăng dầu) từ các nước trong khu vực khiến nguồn cung trong nước tăng mạnh. Trong kế hoạch
giảm năng lượng hóa thạch và giảm xuất khẩu xăng dầu theo cam kết quốc tế, tháng 6/2021, Trung Quốc tiến hành
áp thuế nhập khẩu 13% lên sản phẩm LCO nhập khẩu nhằm giải quyết vấn đề dư thừa nguồn cung trong nước khiến
sản lượng xăng dầu xuất khẩu từ tháng 7/2021 giảm mạnh.

6. Các dự án lọc dầu mới trong khu vực: (Quay lại)

NMLD Công suất Chủ sở hữu Thời gian

Ấn độ

Barmer 180.000 HPCL 2023

Maharashtra 1.200.000 Joint 2023 - 2024

Mumbai 1.200.000 Joint 2025

Nagapattinam 180.000 Chennai 2025

Ratnagiri 1.200.000 Joint 2025

Indonesia

Tuban 300.000 Joint 2024

Bontang 300.000 Joint N/A

Malaysia

Tanjung Bin 30.000 Vitol N/A

Rapid 300.000 Joint Đã hoàn thành

Nguồn: Platts, FPTS tổng hợp

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 26

 UPCOM: BSR

Tuyên bố miễn trách nhiệm

Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy, có
sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên, chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này.
Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích
FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình.

FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc
vào bất kỳ ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra.
Báo cáo này không được phép sao chép, phát hành và phân phối dưới bất kỳ hình thức nào nếu không được sự chấp thuận của
FPTS, Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin từ báo cáo này.
Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 0 cổ phiếu, người phê duyệt và chuyên viên phân tích không nắm giữ cổ
phiếu nào của doanh nghiệp này.

Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem
tại https://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức

Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT

Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Trụ sở chính
52 Lạc Long Quân, Phường Bưởi,
Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam.
ĐT: 1900 6446
Fax: (84.24) 3 773 9058
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Chi nhánh Tp,Hồ Chí Minh
Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times
Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm,
Quận 1, TP, Hồ Chí Minh, Việt Nam.
ĐT: 1900 6446
Fax: (84.28) 6 291 0607
Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT
Chi nhánh Tp,Đà Nẵng
100, Quang Trung, Phường Thạch
Thang, Quận Hải Châu, TP, Đà Nẵng,
Việt Nam.
ĐT: 1900 6446
Fax: (84.236) 3553 888

www.fpts.com.vn Bloomberg - FPTS<GO> | 27