МФМ Master

Международен финансов
мениджмънт
МЕЖДУНАРОДЕН ФИНАНСОВ
МЕНИДЖМЪНТ
Международен
финансов мениджмънт
– въведение
гл.ас. д-р Цветомир Цанов
Катедра „МИО и бизнес“
© гл.ас. д-р Цветомир Цанов,©катедра

Tzvetomir Tzanov,
“МИО Ph.D.
и бизнес”
Акценти
• Обект и субект/и на международния финансов
мениджмънт (МФМ);
• Развитие на дисциплината;
• Специфики на МФМ;
• Финансова функция;
• Финансово управление на ТНК – равнища на
вземане на решения;
• МФМ – теоретични аспекти в международен
бизнес контекст.
© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

МФМ – основополагащи положения

Проблематиката на МФМ – логично
продължение на основни принципи от
корпоративни (бизнес) финанси, както и
постановки в областта на международния
бизнес.
Две основни групи финансови решения:
• Инвестиционни – разпределение на
ресурси и избор на алтернативи,
максимизиращи стойността за
собствениците на компанията;
• Финансиращи – как и от какви
източници, при минимална цена.
Обект на МФМ
• Обект – наборът от финансови фирмени
решения и съответно приложим
инструментариум в международна бизнес среда.
• Специфики при вземане на решенията:
✓ финансиране от различни капиталови и парични
пазари – решения относно капиталова структура;
✓ парични потоци в различни валути;
✓ хеджиране на валутни рискови експозиции;
✓ инвестиционни проекти зад граница – рискове и
специфики при капиталово бюджетиране;
✓ управление на оборотния капитал и кеш
мениджмънт;
✓ данъчни задължения на ниво група – планиране.
Развитие на дисциплината
Еволюция на финансовия мениджмънт и
ключови насоки/акценти:
• На границата на ХІХ-ХХ в.: формиране на
нови компании, видове ценни книжа, СиП.
• След Великата депресия – 1930-те години:
преструктуриране, фирмена ликвидност и
фалити, но и основи на инструментариум
за инвестиционен анализ, в т.ч.
- зараждане концепция парични
потоци.

Развитие на дисциплината и обект (2)

• 1940-те и 50-те – повече дескриптивна дисциплина,
гл.т. на външния наблюдател.
• От 1960-те – планиране и бюджетиране,
максимизиране на стойността на компаниите,
портфейлна теория.
• 1970-те – управление на оборотния капитал.
• От края на 1980-те – интернационализация на
дейността, развитие на IT и комуникации,
глобализация на бизнеса: комплексни финансови
решения, съчетаващи функционални области – МФМ.
Проблем: управлението на големи финансови
и инвестиционни потоци зад граница.
Резултат на ниво група!
Фактори, обуславящи МФМ решения
I. Фактори на макро-, отразяващи се на секторно и
микро- равнища.
1. Макро- равнище – глобални и регионални пазари:
1.1. Интернационализация и глобализация – интензивен
период до началото на ХХI в.
• Утвърждаване на няколко световни валути: $, €,
както и ₤, ¥, ₣.
• Основни валутни двойки: (USD/EUR; USD/JPY;
GBP/USD; USD/CHF).
• Улеснена мобилност на капитали => най-голям
пазар – международният валутен пазар (FOREX –
FX) с над $ 6 трлн. среднодневен оборот.
* дневни обеми от $ 6,6 трилиона достигнати през 2019 г. (BIS).
• Благодарение и на развитието на информационните и
комуникационни технологии.
Фактори, обуславящи МФМ решения (2)
• Дерегулация и либерализация – фактор за капиталови
и стокови потоци по региони до преди няколко години.
• Дерегулация в страни от Азия (от 1990-те) и ЦИЕ.
• Успоредно – силна регионална икономическа
интеграция: ЕС, НАФТА (NAFTA) и др.
Нови водачи и неформално групиране по страни:
• Китай – най-голям световен износител (от 2010 г.
насам), но около 60% от китайския износ – от МНК.
• Нововъзникващи пазари (но и турбулентни
тенденции): BRIC => BRICS, TVT, CIVETS, N-11.
• Възможности, но и пазарни неравновесия, фактор за
експанзия на фирмите (главно МНК).
1.2. Завръщане към национални приоритети – локални
ефекти на деглобализация. Национални политики,
търговски войни, налагане на ограничения.
1.3. Екологични фактори (преход към кръгова икономика):
• Кръгов модел в предприятията – оползотворяване и
рециклиране на съществуващи материали и продукти.
1.4. Цифрова икономика и дигитална трансформация (DX)
• Отражение върху управлението на предприятията:
- Навлизане на Индустрия 4.0:
smart технологии, изкуствен интелект,
виртуализация, кибер-физични системи,
интелигентни производствени предприятия.
- автоматизация, дигитализация
на бизнес процеси - чрез
системи ERP, CRM, SRM.
- Отражение върху счетоводно-финансова отчетност и
управленски решения на оперативно равнище и на ниво група.
* Изображение: корпоративен сайт на Daimler AG.
• Платформизация:
- Дигитални платформи,
осигуряващи интеракции
М2М (между много
участници).
- Обуславящи:
=>структуриране на
цифрова икономика;
=>икономически и социални
ефекти (в т.ч. минимизиране
негативно въздействие,
напр. ограничителни мерки
от COVID-19. Източник: Meyer, R. (2019), Digital Strategy: Digital Platform Map.
https://www.tias.edu/en/item/digital-strategy-digital-platform-map/ (посетен: 22/09/2022).
Унифицирани стандарти за отчетност
Регулации и унифицирани стандарти за счетоводно-
финансова отчетност:
• Международни стандарти за финансово отчитане (МСФО).
Съвет по международните счетоводни стандарти (IASB).
Хармонизиране на съдържание и представяне на финансови
отчети в световен мащаб. В т.ч. конвергенция между МСФО и
Общоприети счетоводни принципи в САЩ (U.S. GAAP).
Финансовите отчети в съответствие с МСФО: отчет за
фин.състояние (баланс); отчет за доходите (P&L/ всеобхватен
доход); отчет за промени в СК; ОПП; пояснителни приложения.
Аналогично, съгласно НСС (вж. Приложение 2).
В рамките на ЕС МСФО приети с Регламент (ЕО) №
1126/2008 на Комисията.
• Постоянно развитие, в т.ч. в стари МСС, част от МСФО.
Фактори за МФМ и корпоративна
задгранична експанзия
II. Секторно и микро- равнища.
Глобални и секторни специфики, обуславящи
стратегически решения на компаниите, напр.:
• Стандартизиране на продукти и услуги, в мащаб
непознат досега (вследствие на глобализация).
• Индивидуализиране на търсене и предлагане,
вследствие на дигитализация и онлайн търговия.
• Изострена конкуренция, но и стратегическо
партньорство и коопериране – co-opetition.
• Добавена стойност, често – в рамките на няколко
поделения (страни) в рамките на една МНК.
Пример: кукла Barbie (Mattel Inc.) – изработка в поне 10 страни
(от дизайн в Калифорния, дрешки и части – Япония, Малайзия,
Китай, Хонг Конг, Корея, Индонезия, Италия, Мексико).
Субекти – носители на финансови решения

• Основен носител – ТНК/МНК, преди всичко
нефинансови. Посредничество – финансови.
• Дейността на МНК – все по-значим фактор за
интернационализация и конкурентоспособност
от тези на макро- (страново) равнище.
• Добавена стойност, но и генериране на парични
потоци (CF) от поделения в различни страни.
• E.g.: Coca-Cola – над 160 страни и над 40 валути;
IBM, HP, McDonald’s > 50% от оборот.
• Много МНК – по-високият дял от оборот,
печалби, активи е от дейности зад граница.
ТНК – субекти на МФМ решения

• Предвестници на ТНК в древността, но истински разцвет
след Втората световна война.
• Дефиниция за МНК – за пръв път Lilienthal (1960): MNC
(‘multinational corporation’).
• Определение на ООН (UNCTAD – World Investment Reports):
контрол върху дружества зад граница: 10% или повече от
капитала, даващ право на глас или респективно участие в
управлението.
• На практика за пълен контрол, необходим мажоритарен дял.
• През последните години – над 60 000 компании майки с
над 870 000 поделения.
• Поне 650 държавни (от Китай, Русия и др.) с над 8500
поделения. Т.е. максимизирането на стойността на
компанията може да е в различен контекст.


• Интерпретация (в широк смисъл) относно
международни компании – такива, с дейност зад
граница, в т.ч. само експортни операции
(плащания и постъпления в различни валути =>
валутен риск).
• Валидно за множество компании в отворени
икономики (такива с висок дял на външната
търговия в БВП, на износа в производството и
др.), което важи и за предприятия в България.
• Български компании със собствени поделения
зад граница (консолидирани финансови отчети)
– примери?
Български компании – примери

• Широко разгърната мрежа от задгранични
поделения:
Фигура 1. Сирма Груп Холдинг АД – Структура на групата

Източник: Годишен доклад за дейността, 2020 г.
• Преимуществено регионален обхват: Спиди

Груп, Софарма и др.

• Нов тип компании, които
не следват утвърдения
подход на
интернационализация на
дейността си.
• Родени глобални (born
globals/ international new
ventures) фирми.
• По начало стартъпи
(логично МСП), които
навлизат зад граница с
първите си операции.
МФМ решения и собственици

• Структура на собственост на големи МНК – често
дисперсирана акц. собственост, развити фин. пазари.
• Отчетливо дялово участие на институционалните
инвеститори (макар често с миноритарни дялове):
- банки, застрахователни компании, пенсионни
дружества, договорни инвестиционни фондове.
Специфики: Хедж фондове (hedge funds) –
колективни инвестиционни фондове, влагащи
набрания капитал агресивно, с цел максимизиране
на печалбите. Напр.: къси (short) продажби,
спекулативно търгуване с финансови инструменти.
• Институционални нвеститори – ефекти върху
корпоративното управление и цели на МФМ.
Посредници при МФМ решения

• Търговски банки – финансиране, хеджиране (dealing
rooms).
• Инвестиционни банки (ИБ) – инвестиционни
решения, но и посредничество.
ИБ – участват в набиране на капитал за своите
клиенти и при търгуване с ценни книжа (акции и
облигации), инвестиционен мениджмънт (в т.ч.
индивидиуални клиенти), консултиране при СиП,
преструктуриране и др.
• ИБ – комплексни деривативни инструменти. Пазарът
на последните се оценява на над 10 пъти световния
БВП!
• ИБ – големи (‘bulge brackets’) и бутикови.
Посредници при МФМ решения

• Инвестиционни банки – големи (‘bulge brackets’) и
бутикови:

Фин.инфраструктура и МФМ решения

• Способстващи инвестиционни, но и финансиращи
решения при стартиращи проекти/ малки компании:
дялово/рисково финансиране.
• Фондове за дялови инвестиции: PE (private equity)
& VC (venture capital) funds.
• VC фондове – за стартиращи компании и такива в
начален етап на развитие.
• Посреднически, счетоводни и одитни функции –

големите 4 (Big Four) и следващи групи (Second Tier).
• Посредничество и консултантски функции в областта
на корпоративните финанси.

Финансова функция – ниво компания
CFO/
Финансов директор:
- Планиране, в съотв. с цели;
- Стратегия, финансови пол-ки.
Controller/
Treasurer/ Упр-ие на пар.средства:
Контролинг:
- Упр-ие ликвидност (кеш);
- Фин.-счет. отчетност;
- Финансирания;
- Планиране/отчитане на
- Взаимоотношения с банки.
дан.задължения

Финансова функция на ниво компания

Пример от практиката на МНК – ФМ компетенции и отговорности.
Финансовият мениджмънт в Daimler включва:
Управление на капиталовата структура, управление на ликвидността и
паричните средства, управление на риска (свързан с валутно-курсови
разлики, лихвени равнища, цени на суровини), управление на
кредитния и финансов странови риск.
Финансовият мениджмънт, отнасящ се до
задграничните структури в групата се
осъществява съобразно съответните
законови изисквания, от Treasury. ФМ се
осъществява съобразно нарочни насоки.
ФМ е организационно обособен отделно от
функции като контролинг, счетоводна
отчетност и др.
Изт.: http://www.daimler.com/investor-relations/fixed-
income/financial-management (посетен 18/10/2019г.)
МФМ – специфика на решения

Централизиран МФМ
(функция):
Финансови мениджъри компания майка
Управление на оборотен капитал Управление на оборотен капитал

поделение A поделение B
Капиталови разходи
Капиталови разходи на
Финансиране на поделение A поделение B Финансиране поделение B
поделение A

МФМ – специфика на решения

Децентрализиран МФМ
(функция): Финансов мениджмънт
компания майка
Финансов мениджмънт Финансов мениджмънт

Управление на Управление на
оборотен капитал оборотен капитал
Финансиране Капиталови Капиталови Финансиране

поделение A разходи разходи поделение B

Специфики и фактори за МФМ и
корпоративна експанзия – обобщение
• Парични потоци, деноминирани в различни
валути:
• Отражение върху фирмени трансакции и
стойността на компанията.
• Валутно-курсови разлики, валутен риск:
• Хеджиране на валутни рискови експозиции.
• Различни лихвени и инфлационни равнища,
основни макроикономически показатели:
• Специфики при финансиране, решения относно
капиталова структура;
• Управление на оборотен капитал – фирмена
ликвидност и кеш мениджмънт.
Специфики и фактори за МФМ и
корпоративна експанзия – обобщение
• Различна регулаторна рамка – странови и
политически обусловени рискове:
• Особености при инвестиционни решения и
капиталово-бюджетиране;
• Структуриране на дейности и поделения зад
граница;
• Изграждане на собствена мрежа от поделения
и/или придобиване на съществуващи на пазара.
• Локализационни преимущества, в т.ч. с оглед
управление на печалби:
• Данъчно планиране на ниво група.
• Избор на юрисдикция/и.
Приложение 1:
Представяне на финансови отчети
Съгласно Национален счетоводен стандарт 1 –
Представяне на финансови отчети
(в сила от 01.01.2005 г.).
Съставни части на финансовия отчет:
• счетоводен баланс;
• отчет за приходите и разходите;
• отчет за собствения капитал;
• отчет за паричните потоци;
• приложения.

Полезни източници
България:
http://www.x3news.com/
http://www.bse-sofia.bg/
Чуждестранни:
https://www.nasdaq.com/
https://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html
https://www.bloomberg.com/
https://www.cnbc.com/markets/
https://finance.yahoo.com/
https://agency.reuters.com/en/coverage/businessandfinance.ht
ml

Полезни източници
България:
Публични дружества:
БФБ -
❑ Премиум пазар;
❑ Beam пазар.
Непублични:
❑ Отчети от Търговски регистър
https://portal.registryagency.bg/

БЛАГОДАРЯ ЗА ВНИМАНИЕТО!

Анализ на финансови
показатели на
компаниите
Цветомир Цанов, Ph.D.
© гл.ас. д-р Цветомир Цанов,©катедра

Tzvetomir Tzanov,
“МИО Ph.D.
и бизнес”
Акценти
• Изготвяне, предназначение и обхват на
финансовите отчети на компаниите;
• Основни финансови отчети;
• Съдържаща се информация в годишните
финансови отчети (ГФО);
• Структура на ГФО и представяне;
• Анализ на информация от финансовите отчети:
• Обхват и заинтересовани страни;
• Техники и инструментариум.
• Показатели за оценка дейността на фирмите
(вж. отделен файл).
Обхват на финансовата отчетност

• Изготвяне на финансови отчети (ФО) –
структурирано представяне на финансовото
състояние и финансовите резултати на
фирмите за определен период, включващо:
• Набор от отчетни документи;
• Допълнителни оповестявания.
• Компаниите изготвят и оповестяват своите
отчети на регулярни интервали (годишни,
тримесечни), в съответствие с приложимите
регулаторни изисквания.
• Възможна по-кратка периодичност за
целите на ФМ/МФМ.
Основни финансови отчети

• Финансовите отчети отразяват осчетоводените
операции съобразно дейността на фирмата в
съответствие с приложимите счетоводни
стандарти и принципи.
• Национални (България): НСС;
• Международни: IFRS и сходства с GAAP:
• Координиране на насоки, касаещи изготвяне
и представяна информация в отчетите между
International Accounting Standards Board
(IFRS) и Financial Accounting Standards Board
(U.S. GAAP).
Основни финансови отчети (2)

• Пълният набор от финансови отчети включва:
• Отчет за фин. състояние (т.е., баланс);
• Отчет за доходите/отчет за всеобхватния
доход;
• Отчет за паричните потоци;
• Отчет за промените в собствения капитал.
• В допълнение, пояснителни приложения
(бележки) – интегрална част от ГФО.
• Бел: Съгл. IAS 1 Presentation of financial statements.
• ГФО за МСП (в рамките на ЕС) може да се
състои от съкратен баланс и ОПР.
Други важни отчетни документи

• В допълнение на задължително изготвяните
ГФО компаниите изготвят/оповестяват:
• Доклад за дейността (Management Discussion
and Analysis/ Management Commentary);
• Одиторски доклад;
• Декларация за корпоративно управление.
• Отчетността и оповестяваната информация –
съобразно юрисдикцията на държавата, в
която фирмата оперира.
• Например Доклад за дейността – дружества,
които подлежат на независим одит,
дружества майки (Закон за счетоводството).
Съдържаща се информация в ГФО

• Баланс:
• Финансовото състояние на компанията към даден
момент във времето (snapshot).
• Оповестяване на информация относно ресурсите,
които компанията контролира (активи) и
задълженията към кредитори и други лица
(пасиви), както и собствения капитал (СК) -
остатъчния иск (residual claim) на собствениците.
• Отчет за доходите и отчет за паричните потоци (ПП):
• Представяне в рамките на определен времеви
период.
• Отчет за промени в собствения капитал:
• Допълнителна информация, отразяваща се на СК.
Отчет за доходите и отчет за ПП
• Отчет за доходите:
• Информация относно постигания финансов резултат
от дейността в рамките на определен период:
• Приходи, генерирани от фактурираните
продажби на стоки или услуги.
• Разходи, отразяващи себестойност (материали,
външни услуги, персонал и др.), финансови
разходи, разход за данък върху печалбата.
• Нетна (чиста) печалба: Net income (“bottom line”).
• Отчет за паричните потоци:
• Информация относно използваните парични
средства
• Оперативна дейност – day-to-day операции (=>NI)
• Инвестиционна – придобиване и продажба на ДА
• Финансова – получаван и изплащан капитал.
Структура на ГФО и представяне

• Отчет за финансовото състояние (IFRS):
- изискване за класифициране на нетекущи и
текущи активи и пасиви, и собствения капитал.
- по смисъла на IFRS не се изисква конкретна
подредба или формат.
- Следователно, ред и форматът на представяне
от компаниите – отразява национални
традиции (стандарти, принципи) :
- най-слабо ликвидни към по-ликвидни
активи и пасиви – отгоре надолу
(Континентална Европа);
- подредбата може да е различна по страни.
Структура на ГФО и представяне (2)

• Statement of financial position (IFRS):
CONSOLIDATED STATEMENT OF FINANCIAL POSITION
for the year ended on 31 December 2021
Notes 31 December
2021
BGN'000
ASSETS
Non-current assets
Property, plant and equipment 15 364.588
Intangible assets 16 54.192
Goodwill 16 13.420
Investment properties 17 9.446
Investments in associated and joint ventures 18 127.754
Other long - term equity investments 19 5.778
Long-term receivables from related parties 20 49.696
Other long-term receivables 21 10.222
Deferred tax assets 473
635.569
Current assets
Inventories 22 256.199
Commercial receivables 23 228.323
Receivables from related parties 24 14.478
Other short-term receivables and assets 25 34.957
Cash and cash equivalents 26 37.723
571.680
TOTAL ASSETS 1.207.249


• Консолидиран отчет за доходите/
Consolidated statement of income:
- включва информация от дъщерни
дружества (ДД) – под контрола на
консолидиращото дружество: Нетна печалба за годината, отнасяща се
- изразен в мажоритарен дял на към:

Собствениците на дружеството - майка
компанията майка. Неконтролиращо участие
- консолидиране стойности в пълен

размер ред по ред от ГФО на ДД;
Net profit for the year attributable to:
- Миноритарно (неконтролиращо)
Equity holders of the parent
участие – делът на останалите Non-controlling interests
акционери (от печалбата).


• Отчет за всеобхватния доход/ Comprehensive
income statements – включва елементи, които се
отразяват на капитала, но несвързани с вложения и
разпределения от тях. Концепция за представяне,
възприета със стандарт в САЩ, от 1997 г.
Other components of comprehensive income: Други компоненти на всеобхватния доход:
Компоненти, които няма да бъдат рекласифицирани в
Items that will not be reclassified to profit or loss: печалбата или загубата:
Последващи преоценки на имоти, машини и оборудване
Subsequent revaluations of property, plant and equipment
Последващи оценки на пасиви по пенсионни планове с
Subsequent revaluations of liabilities of defined benefit pension plans дефинирани доходи
Нетна промяна в справедливата стойност на други
Net change in the fair value of other long-term equity investments дългосрочни капиталови инвестиции
Income tax relating to items of other comprehensive income that will not be Данък върху дохода, свързан с компонентите на другия
reclassified всеобхватен доход, които няма да бъдат рекласифицирани
Компоненти, които могат да бъдат рекласифицирани в

Items that may be reclassified to profit or loss: печалбата или загубата:
Курсови разлики от преизчисляване на чуждестранни
Exchange differences on translating foreign operations
дейности
Share of other comprehensive income of associates Дял от другия всеобхватен доход на асоциирани дружества

Анализ на показатели от отчетите

• Анализ и оценка на представянето на
компанията и на стойността ѝ, с оглед вземане
на конкретни решения.
• Различни цели и заинтересовани страни:
• Equity analysis – оценка на СК;
• Credit analysis – във връзка с кредитиране.
• Методи на анализ:
• Хоризонтален и вертикален анализ;
• Анализ на съотношения (Ratio analysis).
• Анализ на показатели за оценка на дейността
на компанията за определен период и спрямо
нейните конкуренти/ отрасъл.

Анализ на странови
рискове и кредитни
рейтинги

катедра „МИО и бизнес”
© T.Tzanov, Ph.D, UNWE
Акценти
• Международно обкръжение и анализ на
рискове;
• Концепция за странови риск;
• Компоненти на страновия риск;
• Фактори, влияещи на страновия риск;
• Приложими методологии за оценка на
странови рискове и кредитни рейтинги;
• Застраховане срещу компоненти на странови
риск;
• Стратегии за избягване на страновия риск.
Международно обкръжение и рискове

• Анализ на международно обкръжение и рискове;
• Постоянна оценка на фактори на макроравнище, в
страните, в които компаниите имат и/или планират
дейност:
- познати методологии (PEST, PESTEL, STEEPLE);
- оценка на фактори на инвестиционния климат –
оценка на политики.
• Цел:
• Идентифициране на локации, предлагащи най-добри
условия за инвестиции/ бизнес.
• Благоприятни или неблагоприятни условия –
инкорпориране на равнище фирмени решения.
• Обобщаваща категория – странови риск (комбинация
от рискове) и систематични рискове (в отчетите).
Определение за странови риск
• Странови риск – потенциални негативни въздействия,
произтичащи от макрообкръжението, върху
задграничната дейност и в частност инвестиции,
реализирани в съответна страна.
• По-конкретно, отражение върху фин.показатели на
компаниите (фин.резултат, парични потоци, активи).
• Страновият риск – резултат от политически, социални,
икономически фактори и взаимодействието им (напр.: валутен
режим, промени в законодателството, „фактори на
стабилността” – стачки, правителствени кризи и др.).
• Тоест, страновият риск – съвкупност от рискове в т.ч.
политически (регулации), икономически (динамика на
макро- показатели, бизнес климат), трансферен
(отразяващ се върху репатриране на печалби) и др.
Концепция за странови рискове

• Развитие на концепцията:
• Отчитане на рискове при външнотърговски и
външноикономически операции от много години.
• Наченки на оценка на суверенен риск от началото на
ХХ в. Странови риск – от 1960-те и 70-те (A. Buckley).
• 1970-те – висока ликвидност в международната
банкова система от страни членки на OPEC (ОПЕК);
• достигане на висока експозиция към пазари в
развиващи се страни;
• 1980-те – влошена платежоспособност и
мораториуми от Полша, Мексико, Бразилия.
• Нови аналитични методи и кредитни процедури.
Странови риск - компоненти

• Анализът на страновия риск през 1970-те се развива
главно в отговор на нуждата на банковия сектор да
бъдат оценени експозициите, свързани със
задграничната кредитна експанзия.
• Впоследствие, акценти и върху компоненти като:
• Политически риск – използвано повече на секторно
(фирмено) равнище, отчитайки непредвидени макро-
въздействия, резултат от политически, но и
социални, и други фактори.
• Трансферен риск – характеризиращ се с налагане от
правителствата на ограничения върху трансфера на
капитали зад граница.
• Суверенен риск – следствие на това, че правителства
се превръщат в основни длъжници (невъзможност да
се обслужват външни задължения).
Систематични рискове
• Систематични рискове – свързани с пазара и
макросредата в страната/те, в които съответната
компания осъществява дейност.
• Систематичните/ страново обусловени рискове не
могат да бъдат контролирани и управлявани от
мениджмънта на дружеството.
• Систематичните рискове – набор от рискове
(упоменавани в отчетите/ доклади за дейността) като:
• Политически риск;
• Кредитен рейтинг (на страната);
• Макроикономически риск;
• Инфлационен риск;
• Лихвен риск;
• Валутен риск;
• Данъчен риск – промени в данъчно законодателство.
Систематични рискове – специфики

• Нефинансовите МНК се фокусират върху фактори на
инвестиционния климат (политически, трансферен,
валутно-курсов режим, данъчно законодателство,
регулация на ПЧИ).
• Финансовите МНК – заинтересовани
преди всичко от капацитета на
дадена страна да обслужва
задграничните си дългове (суверенен).
• Синонимни понятия в контекста на международния
бизнес:
• Понастоящем, „странови риск“ – синоним на
„международен бизнес риск“ (‘cross-border’/
‘international business risk’).
Оценка на странови риск и МФМ

Финансиращи решения /Инвестиционни решения

Странови риск - оценка

(1) Функция на анализа на страновия риск – въздействие
върху инвестиционни/задгранични решения, в т.ч.
предвиждане на възможността от генериране на загуби.
• В частност – забавяне на плащания, просрочване,
невъзможност за изпълнение на задължения по договори
към чужди кредитори и/или инвеститори и/или
контрагенти.
• Поради това оценката включва различни фактори в
тяхното взаимодействие.
(2) Равнища на оценката:
• Макроравнище – промени в обкръжаващата среда,
засягащи всички компании;
• Микро- и секторно – по отношение на отделни компании/
индустрии.
Инструментариум и приложение
(3) Инструментариум:
• Различни методики.
(4) Приложение на равнище компании:

• (а) Анализът на страновия риск може да се прилага за
мониторинг на страните, в които ТНК, в частност,
вече оперират, или
• (б) Като инструмент - screening при оценка на
потенциални дестинации/страни за локализиране на
дейности/поделения, или
• (в) Селекция на страни, в т.ч. при избор на
контрагенти от съответни страни.

Методологии за оценка на страновия риск
• Качествени методи: правни, регулаторни,

политически параметри; експертна оценка,
проучвания – бизнес среда, инвестиционен климат.
• Количествени методи: иконометричен подход,
моделиране, аналитичен подход, рейтинги, скала.
• Подход: превръщане на брой наблюдения (Delphi
метод), количествени индикатори в една числова
стойност – претегляне на въздействието на различните
индикатори.
• Краен резултат: Унифицирана оценка, указваща ниво
на риск в конкретна страна. Възможност за сравнение
по страни.
Оценка на страновия риск

• Агенции, специализирани институти, изследователски
центрове, финансови институции.
• Анализ на странови риск и рейтингови агенции –
независими трети страни – различни методики за
оценка и ранжиране на рисковата експозиция на
страните в сравнителен план.
• Агенции за кредитен рейтинг (credit rating agencies) –
количествени иконометрични модели, фокус върху
финансово-икономически аналитични инструменти.
• Организации, акцентиращи върху полит.рискове –
качествени методи, фокус върху полит.анализ.
• НЯМА консенсус коя методика/ обзор е по-добра
(общоприета).

Политически риск
• Анализът на политическия риск предполага оценка на
политически решения, събития и условия, които има
вероятност да причинят икономически загуби (при
инвестиция, по отношение стойността на компанията).
• Странови = Политически риск? Политически в тесен
смисъл е небизнес риск. Странови – по-широк контекст.
• Реферирана Методика за оценка на политически риск –
тази на Political Risk Services (PRS):
• Система Coplin-O’Leary. Стандартизиран метод чрез
буквена оценка на фактори – срочни в обозрим
хоризонт (18 мес.) като напр.: политики на трудовия
пазар, репатриране; и дългосрочни (5 години), напр.:
трайни рестрикции по отношение на инвестиции.
• Буквени означения от А до D.
Политически рискове - примери

• Възможни общи и/или селективни мерки (насърчаване
на инвестиции, данъчно законодателство и др.).
• Политики спрямо ПЧИ в частност (напр.: Индия
(Thums Up), Япония, Франция – рестриктивни,
субсидии („национални шампиони“).
Пример: Китай (2004) – закон, изискващ компютърните
чипове да съдържат технология за защита на данните, която
е лицензирана от китайски фирми. 17% данък върху
продаваните компютърни чипове, но отстъпка, стигаща до
14%, ако чиповете са Made in China.
• Понастоящем: контрол на замърсяването на околната
среда (по-високи разходи), допълнителни данъци,
процедури, решения, в т.ч. следствие от COVID-19.
Суверенен и трансферен риск

• Суверенен компонент на страновия риск –
вероятността суверенна държава (правителството
или съответна държавна агенция/институция) да не
бъде в състояние и/или да откаже да изпълнява
задълженията си към чужди кредитори.
• В т.ч. на равнище Централна банка.
• Показателни примери от последната световна фин.-
икономическа криза от 2007-2008 г. и „глобална
рецесия” 2008-2012 г.
• Трансферен риск – рискът от блокиране/
„замразяване” трансфера на капитали.
• Познат в исторически план (страни от Азия,
Африка и др.). Понастоящем, режим на санкции.
Икономически рискове
• Икономически рискове – възможността за
негативно въздействие(я) върху дейността
вследствие икономически промени/ пазарна
конюнктура (напр.: рецесия, инфлация, влошени
показатели за бизнес климата).
• По същество, също значимо въздействие
вследствие на политически решения.
• Макроикономически индикатори – БВП, ОЛП (по-
висок, по-бавен растеж), валутни курсове (търсене
на изнасяната продукция от страната), платежен
баланс, безработица и др.
• Количествени данни.

Оценка на странови риск - BERI

BERI (Business Environment Risk Intelligence) www.beri.com
• BERI S.A. – основана 1966 г., най-старата сформирана
структура за оценка на странови риск, в частност. Delphi
метод – панел от 105 международни експерта, които
дават рейтинг по 15 критерия относно текущ и
средносрочен бизнес хоризонт.
• Оценка на риска на над 130 страни.
• 3 компонента на странови риск: бизнес климат,
политическа стабилност, валутен риск и способност за
разплащания (currency and repayment risk).
• FORELEND (Forecast of Country Risk for International
Lenders) – 3 пъти в годината.
• ORI (Оperations Risk Index) и PRI (Political Risk Index) –
също 3 пъти годишно.

Оценка на странови риск от Euromoney

Euromoney Country risk (ECR) survey оценяващо политическа и
икономическа стабилност в 186 страни – преустановено от 2022 г.
• Комбиниране данни от различни източници относно равнища на
дълга и други макро-индикатори и рейтинги, както и оценката на
икономически експерти за икономически перспективи и
политическа ситуация в конкретна страна;
• Включени фактори - тегла:
- Политически фактори (30% тежест);
- Икономически индикатори (30%);
- Структурна оценка – фактори на пр-во (10%) - качествени;
- Достъп до банково финансиране (10%);
- Дългови индикатори (10%);
- Кредитен рейтинг (10%).
• ECR на България: 52,18 (Sep. 2022) vs. 55,22 (Sep. 2020), vs. 48,99
(Sep. 2015).

Оценка на страновия риск: ECR

Кредитен рейтинг и агенции за КР

Трите големи агенции за кредитен рейтинг (АКР):
• Moody’s Investors Service
• Fitch Ratings
• Standard & Poor’s
• Министерство на финансите, дирекция „Държавен
дълг и финансови пазари“ обезпечава дейностите,
свързани с договорните взаимоотношения на
правителството на РБългария с рейтинговите
агенции: http://www.minfin.bg/bg/page/69
• Регистрация и надзор на АКР в рамките на ЕС от
ESMA (Европейски орган за ценни книжа и пазари/
European Securities and Markets Authority):
https://www.esma.europa.eu/page/Credit-Rating-Agencies
Moody’s
Moody’s Investors Service
• Издава първия си рейтинг (суверенен) – 1909 г.
• Предлага кредитни рейтинги, изследвания и анализ на риска,
рейтинги в местна и чужда валута;
• Фирмата извършва рейтинг и анализ на дългови инструменти
на 110 страни, 12 000 корпоративни емитенти, 25 000 емитенти
в сферата на публичните финанси, 106 000 структурирани
дългови облигации;
• Рейтингови символи
• Градацията на кредитната благонадеждност означена със
символи, като всеки представлява група с относително сходни
кредитни характеристики. Девет символа:
Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C (BG: Baa1 стабилна, окт.2021 г.,
Baa2 положителна, авг.2020 г.)
Оценка на риска от Fitch

Fitch Ratings – глобална рейтингова агенция;
• Рейтингите на Fitch Ratings' – мнение относно
способността на съответни емитенти на дълг да обслужват
финансовите си задължения – лихви, дивиденти, плащане на главница,
застрахователни плащания, или задължения към трети страни.
• Кредитният рейтинг – разглеждани от инвеститорите като
свидетелство за възможността да получат дължимите им плащания.
Кредитните рейтинги на агенцията покриват глобален спектър от
корпоративни, суверенни – държавни (национални и наднационални),
финансови и банкови, застрахователни, общински или др.лица в
сферата на публичните финанси – издавани от тях ценни книжа –
акции, облигации или други инструменти, издавани от тях.
• Категории от AAA – BBB (investment grades); BB - D (speculative
grade). BG: ВВB (стабилна в чуждестранна и местна валута).

Standard & Poor’s

• 3-та голяма кредитна агенция в индустрията.
• Независима агенция за кредитен рейтинг, различни индустрии –
финансови институции, застраховане, корпоративен сектор;
• Рейтинг на правителства – над 90 суверенни издателя на дълг,
възможността на организации в публичния сектор в цял свят –
централни и местни правителства, общински предприятия, държавни,
наднационални институции, издатели на облигации от конкретен
сектор (напр.: здравеопазване) – да обслужват кредитите си „в пълен
размер и навреме”.
• Кредитните рейтинги – извършвани посредством анализ от
професионалисти, оценяващи и интерпретиращи информация от
различни източници.
• Символи
• AAA AA+/- A+/- BBB+/- BB+/- B+/- CCC+/- CC+/- D NR
• BG: ВВВ (стабилна перспектива, май 2022/2020 г.; ВВВ- от юни 2018 г.);
ВВ+ (неинвестиционен, от дек. 2014 г. до 2018 г.).
S&P кредитни рейтинги

JCR – Japan Credit Rating Agency

• Основна рейтингова агенция в Япония.
• Суверенен рейтинг – оценка на капацитет за обслужване на дълга
от страна суверенни правителства.
• Рейтинг на организации в публичния сектор.
• Оценка на рискови фактори – управление на валутните резерви,
валутно-курсова политика, структура на външния дълг,
финансова система.
• Пет етапа на оценка – количествена, синтетичен анализ,
качествена оценка, обща оценка, 1-годишна прогнозна оценка.
• Основни символи
• AAA AA+/- A+/- BBB+/- BB+/- B+/- CCC+/- CC+/-

Coface (Кофас)
• Организация за управление и събиране на вземанията, но и
финансова рейтингова агенция – корпоративни рейтинги и
странови риск.
• Оценка на страновия риск на 156 държави.
• Оценка на степента, в която икономическите, финансовите и
политическите перспективи на страната влияят върху
финансовите задължения на местните компании.
• Рейтингът на 3 равнища:
• Макроикономическа оценка на риска по държави;
• Експертна оценка на бизнес средата;
• Микроикономическа експертна оценка.
• Кредитните рейтинги по скала: А1, А2, А3, А4 и В1, В2, В3, В4.
• Спекулативен рейтинг: B, C, D.

OECD – странови риск

• Класификация на страновия риск (Country risk classification).
• Knaepen package (в сила от 1999 г.) – оценка на страновия
кредитен риск по отношение на външните задължения.
• Определяне на съответни рискови премии – конвергенция.
• Методология от 2 компонента: (1) Модел за оценка на страновия
риск (CRAM) – количествен, и (2) качествена оценка на
резултатите от модела.
• Финалната класификация – консенсусно решение на подгрупата
на експертите по странови риск (експерти по странови риск от
участващи агенции по експортно кредитиране).
• Класиране на страните в 8 рискови категории (0-7). Висок риск: 7.
• България: 3 (от юли 2022 г.); (4 до 2010 - 2017 г.). Словения,
Словакия: 0 за периода, страни с висок доход. Източник:
http://www.oecd.org/trade/topics/export-credits/documents/cre-
crc-current-english.pdf (посетен, 21.09. 2023)

Други агенции/ методики

- A.M. Best – исторически за застрахователни компании,
първа 1906 г. (в САЩ). Призната за NRSRO (Nationally
recognized statistical rating organization) от SEC.
- Рейтинги на Economist Intelligence Unit (EIU);
- Institutional Investor;
- Ниво на икономическа свобода (в годишни доклади на
Heritage Foundation и Fraser Institute);
- Ниво на корупция (индекс за възприятие на корупцията на
Transparency International).
- Агенции за кредитен рейтинг;
- Исторически различни акценти в анализа на риска и/или условия
за бизнес (напр. Doing business на Световната банка, Оценка на
националната конкурентоспособност от WEF).

Сравнителен анализ и рейтинги

• На равнище ТНК/ компании – сравнение между страни:
- Матрица за оценка на риска пред чуждестранните инвестиции
(Foreign investment risk matrix) – ранжиране на страни;
- Инкорпориране на страновия риск в процеса на капиталово
бюджетиране – норма на дисконтиране (рискова премия –
Приложение 2);
- Паричен поток – на база вероятности (репатриране на печалби,
валутен режим).
• Мерки:
- Краткосрочен хоризонт на планиране;
- Използване на местни ресурси (средства, работна ръка и др.);
- Застраховка срещу странови риск.

Сценарии при оценката на странови риск

Сценарии при анализа:
• (1) Изцяло благоприятни политики;
• (2) Риск при репатриране (налагане на ограничения
при репатриране на капитали, в т.ч. задължение
активи, фин.средства да се държат в местна валута);
• Блокиране на трансфера на средства – ТНК поделения превеждат
на компанията майка (обслужване на вътрешно-фирмен дълг,
трансферни покупки, репатрирана печалба).
• (3) Риск от експроприация (одържавяване против
волята на собствениците…).
• Емпирични данни – експроприирани – добивни
индустрии (12-18% от поделения); 4% в застраховане и
банково дело; 1% обработваща промишленост и др.
Оценка на риска и МФМ решения

Пример: Да разгледаме конкретен инвестиционен проект
зад граница с възвръщаемост ROI = 15%
• Как да процедираме със сценариите при анализа?
• Вероятности разпределения:
ROIp = 15% (позитивен, без рестрикрикци –
безрисков) – вероятност 0,99;
ROIn = -100% (негативен, експроприация) –
вероятност 0,01.
ROIadj = 0,99*15%+(0,01*(-100%))=13,85%
• Прогнози и очаквания на етап пред инвестиции.

Застраховка срещу странови риск

Сredit default swap (CDS) контракти
• Определение: Сredit default swap (CDS) - swap контракт, при
който купувачът прави серия от плащания (определяни като CDS
„такса“ или „спред“ - на 3-месечие) към гарантиращата
институция (protection seller) в замяна на гаранция-плащане в
случай на дефолт (default):
• банкрут, невъзможност да се плаща, мораториум и др.
(удостоверен от International Swaps and Derivatives Association)
• Плащанията, съставляващи премията по CDS служат за
застраховка срещу риск даден издател (страна) да бъде изложена
на кредитно събитие (водещо до default). Премията е калкулирана
в базисни пунктове = стотни от процента. 1 баз.пункт = 0,01%.
• CDS може да се отнася до специфично юр.лице/заем/облигация –
‘reference entity’, обикновено корпорация или правителство.
Така, заплащаната премия измерва вероятността (PD) даден
издател/страна да изпадне в неплатежоспособност/банкрут.
Credit default swap - механизъм

• Пример – инвеститор купува CDS от X-Bank, където
reference entity е Risky Business Inc. Инвеститорът-купувач
ще прави редовни плащания към банката-продавач на CDS.
В случай на default събитие, засягащо Risky Business.
инвеститорът получава еднократно плащане от X-Bank, и
CDS контрактът е приключен.
• Ако инвеститорът притежава дълг на Risky Business Inc.,
CDS може да се разглежда като инструмент за хеджиране.
• Инвеститорите могат да купуват CDS контракти и само със
спекулативни цели, като залог срещу платежоспособността
на Risky Business в случая.
• Повечето CDSs са в диапазона на $10–20 млн. с матуритет
между 1 и 10 години (5 год. най-типичните).

CDS - механизъм
3-месечни плащания
Х б.т. per annum
(2) Изплащане
Protection Protection
купувач Продавач
ен т
(1) П трум
ред с Default .инс
тавя
н е на фин
Референтна
структура/ инструмент
(Reference entity)
• В случай на default – 2 типа сетълмент:

(1) инвеститорът представя финансовия инструмент, обект на default на
банката за плащане по номинал (par value=notional/face amount =nominal),
познато като физически сетълмент;
(2) Или, банката плаща на инвеститор разликата между номинала и
пазарната цена на специфицирания инструмент (тъй като обикновено
съответният актив не загубва изцяло стойността си) – cash settlement.

Странови риск - CDS

• Напр. дългов инструмент (10 год.), емитент гръцкото
правителство, с номинал € 10 млн.
• Премия (spread) от 250 bps.
• CDS премия 10 млн. * 250 / 10 000 = 250 000 на година.
• За 10-те години – общо € 2,5 млн. застраховка.
• Рейтинг на странови риск по CDS – източници:
Thomson Reuters, Bloomberg, Deutsche bank.
• Оценка на риска по страни на база премия по CDS.
• Позиции на България – рисков пазар.
• 100 bps spread резултира в 1% разлика в рисковата

премия, което съответно се отразява на лихвения
процент при емитиране на дълг.
Застраховане срещу странови риск

• На етап преди инвестиции/трансакции – напр.
застраховане срещу рискове от политическо естество
(като експроприация).
• По този начин концентриране върху бизнес рисковете –
свързани с управление на бизнеса.
• Застраховане срещу компоненти на риск - агенции:
• Експортно застраховане – Българска агенцията за
експортно застраховане (БАЕЗ): търговски и
политически рискове;
• Риск от експроприиране Overseas Private Investment
Corporation (OPIC) - САЩ;
• Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA) на WB –
застраховка срещу политически риск при ПЧИ в
развиващи се страни.
Стратегии за избягване на странови риск

Структурни решения
• На равнище компания:
• Изграждане на смесено предприятие с местен
партньор/ партньор от трета страна;
• Предислоциране на поделения/операции.
• Възможни решения относно значимо стратегическо
взаимообвързване (зависимост от доставчици, клиенти,
в рамките на групата). Напр.: автомобилна индустрия.
• Трудности: LT решения, възможни други негативни
ефекти.
• Затова, важност и на наднационални политики и
съглашения.

Дялово финансиране
• Подходи на минимизиране/ споделяне на рискове
посредством привличане на дялови инвеститори (в т.ч.
private equity & venture capital фондове).
• По същество дялово финансиране – институционално.
• Финансиране от международни структури:
• International Finance Corporation (IFC) - звено на
World Bank Group - дялово инвестиране в чужди
поделения.
• Промотиране на частното предприемачество сред
своите 119 страни членки.
• В рамките на ЕС, PE& VC финансиране посредством
EIF и специфични финансови инструменти.
Приложение 1. Рискови премии при
оценка на странови риск
CDS (Country default spreads) и рискови премии при
оценка на странови риск.
•Рискови премии въз основа на странови рейтинг
(Moody’s) – рискова премия, определяна на основа на
доходността на изтъргуваните държавни ЦК
(облигации).
Damodaran, A.:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/d
atafile/ctryprem.html
• Възможност за обосновка рискова премия на ниво
проект.

БЛАГОДАРЯ ЗА
ВНИМАНИЕТО!

Управление на
оборотния капитал &
кеш мениджмънт
гл.ас. д-р Цветомир Цанов,
© Tzvetomir Tzanov, Ph.D., UNWE

© T.Tzanov,
Структура на лекцията
• Същност и определения;
• Управление на оборотния капитал и
ликвидността;
• Централизиран кеш мениджмънт –
алтернатива на децентрализиран подход;
• Избор на касов център (кеш пул) в рамките на
групата;
• Техники за оптимизиране на наличности;
• Управление на парични средства в излишък.
© T.Tzanov, Ph.D., UNWE

Същност и определения
• Управлението на оборотния капитал (ОК) и на
ликвидността – интегрирани функции на
финансовото управление.
• Обхват: Преценка относно правилната комбинация
от текущи (краткосрочни – до 1 год.) активи и
кр.тр. задължения.
• Управление на краткотрайни активи (материални
запаси, ST вземания, парични средства), в частност
както и кр.тр. задължения – директно отражение
върху размера и натрупване на паричните средства.
Текущи активи Текущи задължения
BGN ‘000 BGN ‘000
Материални запаси Краткосрочни заеми
15250 7860
Търговски вземания Търговски задължения
12150 10240
Парични средства и еквиваленти Други текущи задължения
5234 8240

Същност и определения
• Важен акцент при управлението на ликвидността:
Управлението на паричните средства в наличност
(cash management) – най-ликвидни активи.
• Цел: Оптимизиране на ликвидността и решения
за инвестиране на свободните средства.
(1) контролирано управление на кеш ресурсите –
ефективно използване и бързо осигуряване на
ликвидност, при необходимост;
(2) оптимална наличност и търсене на доходност,
при възможност.

Същност и задачи
• Оптимална наличност:
• Първата задача – акуратна и навременна treasury
функция (отчетност – reporting системи, събиране на
вземания, оптимизиране на плащания при трансфери
м/у клонове и поделения в структурата на групата).
• Втората задача – правилна преценка относно
изискуеми равнища на разполагаеми кеш
наличности.
• В международна перспектива – комплексни решения,
поради различия в законодателство (трансфери), ВК,
предимства и недостатъци от инвестиране излишъци
на международни пазари – максимизиране свободни
ПП и респективно стойността на компанията.
Управление на оборотен капитал

• (1) Разходни пера – покупка на суровини, материали,
по-лесно за прогнозиране (трудности, в случай че са от
външни пазари).
• Възможни решения - предпочитание за поддържане на
по-големи материални запаси за оптимизиране
евентуални по-високи цени (следствие от ВК промени).
• При волатилни пазари – поддържане на по-високи
наличности, за покриване на неочаквани разходи.
• (2) Приходни – при волатилни пазари (в т.ч. с оглед
флуктуации във ВК) – несигурен обем на продажбите.
• От гл.т. на текущото финансово управление –
фокусиране върху входящите ПП от продажби.
• Т.е. постъпления vs. продажби (фактурирани
приходи от продажби).
Управление на оборотен капитал (2)

• От значение при управление на ликвидността текущо
отразяване в стойността на вземанията/ задълженията,
отчитайки и ефекта от т.нар. float:
• Float – междинното/транзитно време от нареждане
на плащане до ефективно постъпление (наличност)
по сметка.
• Технически аспекти: време за отразяване статут на
обработка/изпълнение;
• Периоди на клиринг;
• Управленски: заверка с втори подпис (CFO).
• Мултиплициране на възможни проблеми в
международна среда: часови разлики, кореспондентски
отношения между обслужващи банки и др.
• Така, float може да се окаже от значение при отчитане
ликвидността в реално време.
Управление на ликвидността
• Управление на ликвидните средства - свободни
парични наличности (остатък след всички входящи и
изходящи плащания).
• В случай че е налице излишък – алтернативи за
инвестирането му.
• В случай че текущи плащания > постъпления,
необходимост от краткосрочно финансиране
(кредитни линии, овърдрафт), възможно в различни
валути.
• Т.е., управлението на ликвидността – определя
цялостното управление на оборотния капитал
между поделенията и компанията майка.
• Практиката на ТНК: предимства при
централизиране.
Централизиран кеш мениджмънт
• Поделенията са фокусирани и върху собствените си
потоци (входящи и изходящи) – децентрализирано.
• Необходимостта от централизиран кеш мениджмънт
– мониторинг и възможности за управление на ПП
между поделения и компания майка.
• Избор на касов център (кеш пул):
• Kraft Foods (Mondelēz International) – Treasury
Department: централизирано управление на
ликвидността, финансиране на глобалните
операции, съобразено със съответни чуждестранни
изисквания и валутно-курсови режими.
• Monsanto (до придобиването от Bayer) –
централизирана система за синхронизиране
отчетността в различни валути от поделенията в
Азия.
Кеш мениджмънт в рамките на групата
• Кеш пул със свързани лица:
• Аурубис България АД:
• Кеш пул със свързани лица включва парични средства
по банкови сметки на крайното дружество майка.
• Като част от политиката за управление на
ликвидността на групата, компанията майка
извършва централизирани услуги по осигуряване на
необходими заеми на дъщерните дружества както и
по депозиране на техните налични пар. средства.
Текущи активи BGN '000
Кеш пул със свързани лица 200.493
Парични средства и парични еквиваленти 44.337
• Заб. В сл. кеш пул е в EUR и USD. Преоценки поради ВК.

Източник: Аурубис България АД, Годишен консолидиран доклад за
дейността, Консолидиран ГФО, 2020 г.

Централизиран кеш мениджмънт

• Централизирането на функцията – често отделна
структура в рамките на групата (ТНК):
- точно прогнозиране на фактори, които влияят върху
ПП между поделения и поделения-майка;
- отчитане на негативни въздействия;
- възможности за минимизиране на загуби/негативни
последици.
• Т.е. наличности или финансиране (кредитни линии) в
рамките на групата.
• При свободни средства – възможности за инвестиране.

Техники за оптимизиране на входящи ПП

• Оптимизиране:
• Стремеж за ускоряване на постъпления – подобряване
на ликвидността.
• Методи:
- насочване на плащания по централизирани банкови
сметки и/или адрес (пощенски кутии - lockboxes в
различни точки по света: напр. при плащания с
чекове, все още характерно за САЩ). Банките
обикновено обработват в рамките на деня.
- оторизирани предварително плащания от страна на
купувача – договорен лимит, в рамките на който се
задължава с плащания от неговата банкова сметка.
• В случай на подобни възможности – ускорен ПП.

• Прихващане (netting).
• Между поделенията и координирано от регионална
централа/ компания майка.
• Например, при плащания между поделения в две
страни – възможност за взаимно прихващане на
плащания в двете посоки (вж. пример по-долу).
• В края на месеца изравняване и изплащане на
дължимата разлика от едното към другото поделение.
• По този начин се минимизират трансакционни
разходи (административни) както и по конвертиране в
съответната валута.
• Често използван прийом, опосредстван от treasury
workstation software пакети.

• Прихващане (netting):
- двустранна система – между две структури на ТНК;
- многостранно – по-сложно координиране между
компания майка и няколко поделения.
• На ниво централа/ регионална централа обикновено
мониторинг на плащания между поделенията
посредством матрица на плащанията.
Дължими плащания от Стойност на плащанията в BGN
поделение към поделение, разположено в:
BGN ‘000
България Великобритания
България - 400
Великобритания 600 -
Нетен резултат (U.K.) 200 -
Управление на паричните трансфери
• Между поделенията:
(1) Поделение със средства в излишък може да
финансира друго поделение като заплати за доставки
(при наличие на договорени такива) по-рано от
необходимото. Техника на ускоряване на плащанията
(leading).
(2) Обратно, на поделение което има нужда от
наличности, може да му бъде позволено да забави
плащанията (lagging).
• Прилагането на двете техники на управление на
наличности може да минимизира нивата на дълг,
привличан от източници извън структурата на ТНК.

Пречки за оптимизиране на ПП
(1) Свързани с компанията – организационна структура,

сложна координация, проблеми с изплащане от едно
поделение към друго – възможни верижно забавяния.
Централизиран кеш мениджмънт следва да
минимизира подобни проблеми.
(2) Странови рестрикции – регулации. Например
непозволяващи прихващане на задължения между
поделенията.
(3) Характеристики на банковата система(и) –
възможности за овърдрафт, директен дебит, гъвкаво
олихвяване на неизползвани излишъци по сметка.

Управление на излишъците (1)

• Парични средства в излишък – инвестиране в:
- местни или чуждестранни ценни книжа, депозити
(евровалутни/ евродоларови – напр.: 3-мес.
евродоларови депозити);
- избор между възвръщаемост и риск, валутно-курсови
разлики, необходимост от съответна функционална
валута.
• Централизираният кеш мениджмънт способства за по-
ефективно оползотворяване на средствата:
- координиране на операции в множество валути;
- избор на инструменти и възможност за деноминиране
във валути, които ще са по-необходими при бъдещи
разплащания.


• Определяне на ефективната доходност.
При инвестиране на свободни средства в чуждестранни
инструменти/ЦК:
rf = (1+if ) (1+ef ) – 1,
където
if = лихвен процент/ доходност по инструмента
ef = % D в спот курса
В случай че чуждата валута се обезцени за периода на

инвестицията, ефективната доходност ще бъде по-ниска.
Напр., при обезценяване на валутата от 4,4% и доходност от
5%, ефективната доходност:
r = (1 + 0,05)[1+(-0,044)] – 1 = 0,0038, или 0,38%


• Определяне на ефективната доходност.
Използване на форуърд курса за прогнозиране:
- В случай че лихвеният паритет е в сила,
форуърдният курс може да се използва като
своеобразна “break-even point” за оценка на
краткосрочното инвестиционно решение.
- Ефективната доходност ще бъде по-висока, ако спот
курсът при падеж е по-висок от форуърдния в момента
на извършване на инвестицията и обратно.
• Отново, прогнозиране на валутния курс. Вероятностни
разпределения, вместо фиксирани очаквания.


• Възможност за диверсифициране в повече различни
валути, при несигурност как ВК ще се променят във
времето.
• Съображение – по-слаба корелация между валутите.
Динамично хеджиране
• Стратегия на хеджиране, когато се очаква валутите в
наличност да се обезценят и съответно, нехеджиране,
когато се очаква да поскъпнат.
• Цялостният ефект е в зависимост от възможността на
фирмата акуратно да предвиди посоката на движение
на валутно-курсовите промени.

Показатели за анализ на ликвидността
Коефициенти за анализ на ликвидността:

• Обща (текуща) ликвидност = кр.тр. активи/
кр.тр. задължения (за нормално функциониране
на фирмата в рамките на 1,2-1,3 до 2,0);
• Бърза ликвидност = (кр.тр. активи – мат.запаси)/
кр.тр. задължения (приемливи нива = 1 и > 1).
• Абсолютна ликвидност = пар.средства и кеш
еквиваленти/ кр.тр. задължения (добре е
показател да не пада под равнища около 0,2-
0,25).
• Да не се забравя – съобразяване със секторни

специфики и средни показатели за отрасъла.

Влияние върху стойността на компанията

Ефекти от международния кеш
 n 
n 
E (CFj,n ) E (ER j,n )
 j =1 
Value =   
t =1  (1 + WACC ) n

 
E (CFj,n ) = очаквани парични потоци във валута j, които ще бъдат
получени от компанията майка за n брой периоди;
E (ERj,n) = очакван ВК, по който валута j да бъде конвертирана
във валутата на компанията майка за периоди n;
WACC = WACC на компанията майка.

Цена на капитала и
капиталова структура на
международните компании
Катeдра „МИО и бизнес“, УНСС

Съдържание
• Структура и цена капитала на фирмата;

• Цена на собствения капитал и на дълга;
• Среднопретеглена цена на капитала;
• Международна капиталова структура;
• Избор на капиталова структура на МНК;
• Емпирични данни;
• Финансови съотношения;
• Примери.

Капиталова структура – определения

• Капиталовата структура (КС) – микс от собствен
капитал (СК) и дълг, с които фирмата финансира
своята дейност (активи).
• КС, изразена в устойчивото съотношение между
източниците на финансиране: собствен капитал (в т.ч.
неразпределена печалба) и привлечени средства
(заеми, емитирани дългови инструменти).
• Т.е. изведена от пасивната страна на баланса.
• „Капиталовата структура може да бъде измерена чрез
различни коефициенти, показващи съотношенията
между дълг и собствен капитал, между дълг и общо
капиталови ресурси” (Брийли, Майерс, Алън, 2008):
D/E (debt ratio); D/C=(DLT+DST)/(D+E).
• Капиталова vs. Финансова структура.
Структура и цена на капитала

• Две основни алтернативи за финансиране – дългов
ресурс или собствени капитали (записан и внесен
капитал – акции или дялове, резерви, печалба).
• Сравнителни данни – усреднено над ½ от
финансирането на компаниите идва от собствени
средства в САЩ, U.K., Германия, Япония.
• Тенденция към увеличаване на нивата на СК от
началото на 1990-те (до 1993 г.).
• Нови по-високи нива на дълг през следващите 12
години: 1994-2006 г. Разлики по индустрии.
• Последните години дългът е много евтин (“virtually
free”), собственият капитал – често субсидиран в
ключови сектори (примери от САЩ, ЕС).
Цена на капитала
• При необходимост от средства, компаниите прибягват
до дългово финансиране или нов собствен капитал.
• Каква е цената?
• Акционерите/съдружниците са и собственици на
фирмата, контролират компанията, но и споделят
бизнес риск и риск от банкрут.
• Поради по-високия риск – очаквана по-висока
възвръщаемост за собствениците.
• Кредиторите са тези, чийто дълг се обслужва с
приоритет.
• Лихвените плащания са разход, следователно лихвена
преференция (отразено в “tax shield”) за фирмата.
Цена на собствения капитал

• Цената на собствения капитал се изчислява на основата
на модела за оценка на капиталовите активи (CAPM).
(Treynor. J.; Sharpe, W.; Lintner, J.; Mossin, J.)
CAPM = Rf + Beta x (Rm – Rf)
Rf = безрискова норма на доходност (д.ср. ДЦК,
респективно 10, 20, 30 год. treasury notes)
Rm = пазарна възвръщаемост (портфейл)
Rm – Rf = премия за пазарен риск (възвръщаемост
над безрисковата норма)
• Rm – калкулирана като осреднена стойност от данни,
налични за период от много години.
• Много банки получават тази възвръщаемост от
Ibbotson Associates (надежден източник за рискова
премия) – Morningstar Investment Management.
Цена на собствения капитал – бета

• Бета коефициент – мярка за волатилността/ за
систематичния риск, в сравнение с пазара като цяло
(e.g. U.S. компании: S&P 500).
• Бета = 1 означава, че 1% прираст в пазарния индекс, се
отразява в 1% ръст на цената на акцията.
• Респективно Бета = -1% или 1% ръст на пазарния
индекс се отразява в спад от 1% на цената на акцията.
• Бета извън обхвата от 0,5 до 2,5 следва да се анализира
доколко са обосновани.
• Фирмите използват бета коефициенти, изчислени за
периоди от 2 до 5 години.

Цена на дълга
• Очакваната възвръщаемост от кредиторите , при
инвестиция в активи с аналогично ниво на риск.
• Задължения без конвертируеми в СК инструменти,
(при условие, че са „в пари“/ “in-the-money”).
• Осреднена цена (Rd) по всички дългови позиции:

500 хил.лв., падеж I-ва год., лихва 4,25%
250 хил.лв., падеж II-ра год., 3,00%
300 хил.лв., падеж III-та год., 3,50%
• Така RD = 3,74%
• Да се има предвид ефекта на данъчен щит (“tax
shield”).
Капиталова структура – особености

• Счетоводни или пазарни стойности?
• Публични компании – често коректна интерпретация
пазарните стойности на дълг и СК.
• При отчитане на ефект на разводняване (Fully
diluted) – изчислено за всички акции, след като
варанти, опции, конвертируеми облигации са
превърнати в обикновени акции.
• Характерна практика за публични компании в
САЩ.
• Фирмите се стремят към целева (“target”) капиталова
структура, при която се максимизира стойността на
компанията в LT хоризонт посредством
• Минимизиране на среднопретеглената цена на
финансиране на компанията.
Среднопретеглена цена на капитала

• Цената на капитала на фирмите – среднопретеглена от
цената на кредита след данъци (D) и изискваната
възвръщаемост от собствениците – СК (E).
 D   E 
WACC = RD (1 − T )  + RE  
D+E D+E
WACC – среднопретеглена цена на капитала (weighted
average cost of capital);
D – размер на дълга, E – на СК;
RD – цена на дълга; RE – цена на СК;
T – данъчна ставка (корпоративен данък).
• СПЦК – минималната възвръщаемост, която фирмата
следва да покрие.
СПЦК - изчисление
• Да приемем, че капиталовата структура е 30% дълг и
70% СК.
• Осреднената цена на дълговото финансиране е 10%;
Цената на финансиране със СК е 14%;
• Данък: 10%.
• Следователно СПЦК е:
12,5% = 0,1х(1-0,1)х0,3 + 0,14х0,7
• Фирмата ви следва да използва тази норма за
дисконтиране при оценка на инвестиционни проекти
или извеждане стойността на компанията.
• Това се отнася и до широк кръг заинтересовани
страни (инвеститори, финансиращи институции).
Оптимална капиталова структура

• Съществува оптимална капиталова структура, при
която СПЦК е минимална:

Теоретична обосновка
• Теорема Модилиани-Милър (Franco Modigliani &
Merton Miller – M&M Theorem, 1958), основа за
теоретична обосновка на СПЦК и оптимална
капиталова структура.
• Модел без отчитане на корпоративен данък –
стойността на компанията не се влияе от капиталовата
структура.
• Модел с данък – предприятието би следвало да се
стреми да задлъжнява възможно най-много (модел, в
който само корпоративният подоходен данък е взет
под внимание).

СПЦК – теоретична обосновка

• Поради данъчната преференция и по-ниското ниво на
риск, СПЦК намалява поради ефекта на финансов
ливъридж.
• Повече финансиране – по-малка база (СК) за
разпределяне на печалби/загуби.
• ОБАЧЕ:
При високо ниво на финансов ливъридж (дълг)
рискът от финансови трудности и банкрут се
увеличава.
• Това е причина цената на заемния капитал и на СК да
нараства рязко от един момент нататък.
• Изгодата от повече дълг – заличена от повишения
риск от изпадане в неплатежоспособност.
Оптимална капиталова структура

• Възможни са различни разбирания.
• Академични публикации в България - капиталов
механизъм и микс (проф. Д. Данаилов, 2006):
• Ниска качествена капиталова степен: СК е в
рамките на 1-30% от E/(E + D), средна: 35-55% и
висока: 60-99%.
• Преходни зони (подготовка към следваща).
• Практически – разлики по индустрии
(високотехнологични, фармацевтика и др.).
• С оглед таргетиране на оптимална капиталова
структура – от значение е СПЦК!

Капиталова структура – емпирични данни
Задлъжнялост (D/(D+E), преработваща

промишленост, 1996-2006
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Източник: EU Bach database for harmonized company accounts,

собствени изчисления

Фактори, влияещи върху кап. структура

◼ Вътрешни: ◼ Външни:
• Финансов ливъридж; • Специфика на
• Финансов риск; индустрията;
• Ръст и стабилност; • Инвеститори;
• Цена на капитала, • Инфлация;
предназначение на • Държавни регулации;
финансирането; • Данъчна политика;
• Парични потоци; • Условия на капиталовия
• Гъвкавост; пазар;
• Размер на • Равнище на лихвен
компанията; процент;
• Структура на • Бизнес активност.
активите.

Международна капиталова структура

• Фактори, оказващи влияние върху капиталовата
структура на ТНК:
• Различни форми на навлизане;
• Различни възможности за финансиране/ или пречки пред

свободното движение на капиталите;
• Международна диверсификация на инвестициите на ТНК,

което според Шапиро води до по-високо ниво на
задлъжнялост на ТНК в сравнение с националните
предприятия (не се потвърждава емпирично);
• Странови/политически риск, който може да се изразява и в
заплахи от експроприация, национализация, проблеми с
репатрирането на средства или слаба конвертируемост на
валутите.

Конвертиране на СПЦК
Международна капиталова структура - необходимо е
конвертирането на СПЦК от една в друга валута като се
отчете разликата, дължаща се на лихвения диференциал:
 1 + WACCBGN   1 + RBGN 
  =  
 1 + WACC$   1 + RUSD 
R = безрискова норма на доходност
Или,
 1 + RBGN 
WACCBGN = (1 + WACC$ )  − 1
 1 + RUSD 

Конвертиране на СПЦК (2)

• Ако имате СПЦК от 11,05% в USD, Доходност по д.ср.
ДЦК в България от 6,0% и по съкровищните бонове в
U.S. от 4,5%, СПЦК в лева ще бъде:
 1,06 
12,64% = (1,1105)  −1
 1,045 
което отчита и по-висока инфлация (Фишер).
• Когато не разполагаме с безрискова доходност от ДЦК
(бонове) лихвения диференциал може да се замени с
нива на инфлация: използване на PPP вместо IRP.

Капиталова структура на ТНК

• ТНК има възможност, било то директно или чрез
поделенията си, да избира измежду повече източници
на финансиране в сравнение с националните
компании.
• Това й дава 2 предимства:
• По-добри възможности за осигуряване на финансиране.
Фактът, че може да заема средства от няколко
национални и международни пазара й позволява по-
бързо да си набавя средства;
• Тя може да се възползва от сегментирането на
финансовите пазари (ако такова съществува). Това
сегментиране означава, че съществува диференциация в
разходите за финансиране между страните и/или
финансовите пазари.
Тези 2 предимства би следвало да осигуряват на

ТНК по-ниска цена на капитала в сравнение с
националните компании.
Избор на капиталова структура на ТНК

• Целта е определянето на такава капиталова структура,
която да позволи:
а) Минимизиране на лихвени плащания и данъци –
изборът на финансиране тук се състои в:
• Минимизиране на лихвени плащания, чрез
структуриране на заемите – финансови пазари;
• Определяне на валутата на заема;
• Избор на юрисдикция – възможна цел да се вземе заем
съобразно юрисдикцията в страна, в която могат да се
максимизират приспаданията от облагаемия финансов
резултат.

Избор на капиталова структура на ТНК (2)

б) Управление на рисковете при финансиране:
Валутен риск – покриването на риска от промяна на

очакваните приходи в дадена валута може да се извърши
чрез финансиране в същата валута.
Странови риск – средство за покриване на този риск е да

се прави финансиране като се взимат заеми от местни
банки (в страните на поделенията).
Рискове от рестрикция на финансовите ресурси – има

периоди, в които необходимото финансиране е
ограничено или недостъпно, което може да попречи на
една фирма да се възползва от изгодни инвестиционни
проекти или справяне с конкурентен натиск.

Избор на капиталова структура на ТНК (3)

в) Използване на несъвършенствата на пазара
• Пасивна стратегия, която се свежда до „следване на пазара”, в
случай, че лихвеният паритет и международният ефект на
Фишер са налице и активна стратегия в случаи, в които се
очакват разлики спрямо това, което този ефект предпоставя.
• Финансовите пазари и кредитирането са контролирани от

правителствата, а лихвата на националните и
международните пазари може да се различава сериозно.
г) Добро взаимодействие с инвеститорите
Всяка ТНК има интерес по възможно най-добрия начин да
информира потенциалните инвеститори за промени в
капиталовата си структура. Инвеститорите – сериозен източник и
ресурси за набиране на допълнителен СК.

Капиталова структура на поделението

• Проблем е да знаем дали капиталовите структури на
поделенията трябва:
(1) да се съобразяват с компанията майка –
централизиран и децентрализиран подход;
(2) да се съобразяват с практиките на капитализиране

(индустрии), установени или не по страни.
• Да се адаптират, за да се минимизират данъците,

компенсират рисковете, използват всички
несъвършенства на финансовите пазари или да се
възползват от местните възможности за финансиране.

Капиталова структура на поделението (2)

• Избор за финансиране на поделението:
• Финансирано изцяло под формата на собствени
капитали от компанията майка;
• Финансиране преимуществено със заем от компанията-

майка и предоставен като вътрешен трансфер на
поделението;
• Финансиране чрез увеличение на СК на поделението;
• Финансиране чрез заем от поделението.
• ВАЛУТИ!


• Външен заем или заем от компанията-майка
• Цената на един заем, реализиран от компанията-майка, е
по правило е по-малка от цената на заем, взет от
поделението.
• Какъв би бил интересът за дъщерно дружество да взима
заем от външни източници, а не от компанията майка?
➢Поделението не бива да се финансира единствено от
външни заеми, тъй като цената на един фалит може
да е много висока.
➢То не е целесъобразно да се финансира и само от заем
от компанията майка.
➢Самото поделение би могло да определи оптималното
ниво на външна задлъжнялост. Такова ниво може да
се достигне когато предимствата компенсират
недостатъците.
➢Чрез гаранция или не от компанията майка на
банкови заеми, отпуснати на дъщерното
дружество.

• Предимствата за поделението при финансиране на
свободния (местен) пазар са:
➢ Съобразяване с местните регулации и избягване на
противопоставяне с други поделения при финансиране от
компанията майка.
➢ Даването на определена независимост на поделенията им
позволява да се възползват от възможности, свързани с
местното финансиране.
• Капиталовата структура, определена на локално ниво
предполага мениджмънтът на ТНК да осигури по-добър
контрол върху управлението на поделението, в случай че
последното се осигурява с финансов ресурс от местните
банки.

Капиталова структура на ТНК – синтез

• Предимства и недостатъци:
➢ТНК да не се възползва достатъчно от своите
специфични предимства при осигуряване на
финансиране в рамките на групата.
➢Т.е. да не се финансира на по-ниска цена и не
алокира средства към поделения в страни, където
кредитът може да е по-скъп.
➢Ако всяко поделение заема средства по свое

усмотрение, консолидираният процент на
задлъжнялост на групата може да стане твърде висок.

Крос-листване на международни борси

• Алтернатива за финансиране.
• Крос-листването на международни фондови борси –
въпреки допълнителните разходи и трудности
(листване и отчети) компаниите подобряват
финансирането си (набавяне на допълнителен СК).
• От друга страна се облекчава придобиването на
акции от страна на чужди акционери в тяхната
собствена валута.
• Крос-листването може също така да увеличи цената
на акция, преодолявайки подценяване или ниска
ликвидност на домашния капиталов пазар.

Приложение: Емпирични изследвания – изводи

• Предприятия от англо-саксонските страни
(Великобритания, Канада, САЩ) са като цяло по-малко
задлъжнели от тези в други западни страни (Германия,
Финландия, Франция, Италия, Швеция) от края на ХХ в.
• Сходства и различия между корпоративни групи от
Германия и Япония, от една страна и САЩ, Канада и
Великобритания от друга.
• Наличие в структурите на компании от първата
група на финансови институции, което им осигурява
по-ниски трансакционни и агентски разходи,
минимизира рискове от фалит, т.е. позволява да
задлъжняват повече.
• Германските индустриални групи, по-високи стойности
на D/E, D/(D+E) от тези в САЩ или Великобритания.
• Не такъв е случаят с френските и италианските
предприятия, които са също така задлъжнели, както и
германските и японските.
Капиталова структура - коефициенти

◼ Оновни коефициенти:
Коефициенти на задлъжнялост:
1. Коефициент на задлъжнялост = D/E
т.е. дълг (D) /собствен капитал (E)
Интерпретации:
1.1. D/E (Total debt to total equity ratio) = общ дълг (TD)/ E
Общият дълг е сума от д.ср. (LTD) и кр.ср. дълг (STD).
1.2. По-коректна интерпретация от гл.т. на капиталовата
структура, често: D/E = LTD/ E
или, D/E = лихвоносен дълг (LTD и STD)/ E.
1.3. Възможни модификации:
✓ нетен дълг (ND)/ СК = (D – cash & cash equiv.)/ E;
✓ D/ E (пазарни ст-сти).
При анализ следва да се прецизира.


Коефициенти на задлъжнялост (2):
• Коефициент на задлъжнялост D/E показва степен на
зависимост от кредиторите.
Препоръчителни стойности: между 0,25 – 1 (варира по
сектори). В слабо капиталово-интензивни индустрии типични
стойности може да са под 0,5.
Стойности над 1, силна зависимост на фирмата от своите
кредитори (рискови равнища). При стойности <1 ниска или
умерена степен.
Заб.: Да не се бърка D/E със съотношение = Пасивна страна на
баланса (т.е. в т.ч. СК) /СК.
2. Коефициент на задлъжнялост – финансова структура:
• D/A (Debt to assets ratio) = дълг (общо д.ср. и кр.ср.)/общо
активи
Над 0,5 рискови. Аналогично, пропорция активи,
финансирани с дългови средства.


◼ Оновни коефициенти:
• От гл.т. на капиталовата и финансова стр-ра важен е:
D/C (debt to capital ratio) – коефициент „Дълг/капитал“
𝐷ൗ = 𝐿𝑇𝐷 + 𝑆𝑇𝐷
𝐶 𝑇𝐷 + 𝐸
Където, TD (общо дълг) = LTD (Д.ср.) + STD (кр.ср. дълг);
E (СК) = общо СК.
Взаимовръзка задлъжнялост – финансов ливъридж:
• Коефициенти за финансов ливъридж
- Най-често рефериран е D/E;
- Сила (degree) на финансов ливъридж: EBIT/(EBIT – I), или
- Финансов лост (мултипликатор на СК):
A/E (total assets to total equity) = общо активи/ общо СК.
Възможна интерпретация във вариант: среден размер
на активите/ осреднен размер на СК (вж. анализ на
финансови показатели – Ratios).

◼ Други основни коефициенти:
Коефициенти на финансова независимост (автономност):
• Коефициент на фин.автономност (платежоспособност) -
реципрочен на D/E). Т.е.,
Кфин.авт. = E/ D
Дългът представлява сумата от кр.ср. и д.ср. дълг или може да
включва общо задължения (МСП).
• Конкретизация от гл.т. на капиталовата стр-ра: E/ LTD.
• Интерпретация във взаимовръзка с „постоянен капитал“ (E +
LTD). Т.е. съотношението E/ (E + LTD). Или, СК/постоянен
капитал.
• Колкото по-високи стойности, толкова по-независима фирма.
• E/A (Equity to total assets ratio) = СК/ Активи
Пропорция активи, финансирани със собствени средства.
Благоприятно – стойности над 0,5. При стойност = 1, пълна
независимост от ползване на чужди средства.

Взаимовръзка с показатели за рентабилност

◼ Взаимовръзка между задлъжнялост и рентабилност:
• Коефициенти на рентабилност и възвръщаемост:
• ROE (Return on equity): Възвръщаемост на СК = Чиста
печалба/СК;
• ROE (вариант DuPont анализ – 3 компонентен)
𝑁𝐼 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠
𝑅𝑂𝐸 = х х
𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 𝐸
• ROA (Return on assets): възвръщаемост от активите = Чиста
печалба/ активи;
• ROE и ROA са познати като показатели за оценка на
ефикасността на мениджмънта (management effectiveness).
• ROCE (Return on capital employed): възвръщаемост на ангажирания
(постоянен) капитал = Оперативна печалба/ (E + LTD);
• Т.е. каква възвръщаемост мениджмънтът извлича от
инвестирания от собствениците капитал (ROE), в т.ч. във
взаимовръзка с капиталовата структура.
• Или, възвръщаемост от структурата на активите (ROA).

Управление на валутни
рискови експозиции
Гл.ас. д-р Цветомир Цанов,


Акценти
• Валутни рискови експозиции;
• Техники за хеджиране на трансакционната
валутна експозиция;
• Техники за хеджиране на оперативната
валутна експозиция;
• Техники за хеджиране на транслационната
валутна експозиция.
• Предимства и недостатъци;
• Други методи, когато техники за хеджиране са
неприложими.
Валутен риск
• Валутен риск – произтичащ от флуктуации във
валутния курс (ER/ВК), засягащи деноминирани в
чужда валута операции. Отражение върху парични
потоци, фин. резултат, стойност на активи и пасиви.
• МФМ контекст – въздействие върху фирменото
представяне и стойността на компаниите (Madura,
J.; Shapiro, A.).
• Мениджърски решения относно минимизиране или
неутрализиране на негативни ефекти, вследствие на
ER промени чрез управление на валутни експозиции.
• Валутна рискова експозиция:
• Степента, до която компанията е изложена на
въздействие на промени във ВК.
Трансакционна експозиция
Трансакционна експозиция (ТЕ) налице, когато
бъдещи плащания/постъпления по вече
договорени сделки и в етап на изпълнение
(binding), са подложени на въздействие от
промени във ВК.
Решения:
 Идентифициране на ТЕ – нетна ТЕ;
 Решения дали фирмата да хеджира;
 Каква техника да избере.

Нетна трансакционна експозиция

Централизиран vs. децентрализиран подход
Централизиран: на ниво компания майка/регионална
централа – консолидиране на периодични отчети от
поделенията (за ТНК като цяло нетни позиции във
всяка валута).
Пример: Fiat – централизирана система за 421 поделения
в 55 страни, отчетност и проследяване на парични
потоци във всяка валута – решения на ниво щаб-
квартира (компания майка) относно хеджиране.
Възможност за елиминиране на ТЕ по отделни позиции, в
случай че валута по отделни сделки (напр. износ), е в
същата валута като плащания по сделки (внос).
Пример: Eastman Kodak Co. фактурираше към
поделенията си в техните валути – трансфериране на
ВК експозиция към компанията майка.
Инструменти за минимизиране на
трансакционна експозиция
Хеджиране – заемане на позиция за намаляване на
риска от потенциални негативни промени в цената на
даден актив. Минимизиране на вал.риск чрез
покупка/продажба на инструмент/контракт), срещу
очакването за поскъпване/обезценка на стойността по
съществуваща позиция.
Техники и инструменти за хеджиране:
Хеджиране с фючърс контракти;
Форуърд контракти;
Хеджиране на паричния пазар;
Валутни опции.
Избор на техники – ТНК обикновено сравнява ефектите
от всяка, преди да направи избор коя да приложи.
трансакционната експозиция (2)
Фючърс контракти.
Специфицирано количество, разменен курс, време за
изпълнение на контракта, установен от борд на
борси (напр. International Monetary Market – CME).
За хеджиране на ВЕ при плащания – покупка на
фючърс контракт в необходимата валута.
За хеджиране на ВЕ при постъпления – фючърс
контракт за продажба на съответната валута (в
която се очаква плащането).
http://www.cmegroup.com/ - примерен сайт с
информация за фючърс контракти/ индекси –
насочваща за хеджиране на позиции.
Фючърс контракти - инфраструктура
Chicago Mercantile Exchange (CME) – водеща борса за
търговия с фючърси и най-голямо търговско
средище за валутни спекуланти. Договори по
модел на фючърси за търговия със зърно и стоки.
Други значими борси: London Financial Futures
Exchange (LIFFE), New York Mercantile Exchange
(NYMEX), Philadelphia Stock Exchange (PHLX),
Singapore International Monetary Exchange
(SIMEX), Hong Kong Futures Exchange (HKFE),
Deutsche Termin Borse (DTB) – Франкфурт, Marché
à Termes des Instruments Financiers (MATIF) -
Париж, Tokyo International Financial Futures
Exchange (TIFFE).
Форуърд контракти
Форуърд сделките – характерни за по-големи сделки,
индивидуално договаряне, за разлика от
стандартизирани фючърси (по-малки суми).
Алтернатива на фючърс контрактите за хеджиране
на бъдещи промени в ER.
Пример: DuPont Co. – през годините еквивалент на
$300 до $500 млн. във форуърд контракти за
покриване на валутни експозиции.

Минимизиране на
Хеджиране на паричния пазар – заемане на една или
повече позиции, за покриване на трансакционна
експозиция.
Често заемане на поне 2 позиции необходимо.
Плащания: Заем в домашна валута, а 
инвестиране (депозит) в чужда.
Постъпления: Заемане в чужда валута, а 
инвестиране в домашната валута.

Минимизиране на
На практика заемане на 1 позиция може да е
достатъчно.
Компания, която има излишъци в кеш, не е
необходимо да взема заем в домашната
валута за хеджиране на плащания.
Подобно, компания, която се нуждае от кеш,
не следва да инвестира в собствената валута
за хеджиране на постъпления.

Минимизиране на трансакционната
експозиция – синтез на постановки
Очакваните резултати от хеджирането на паричния
пазар могат да бъдат сравнени с тези от хеджиране с
фючърси и форуърдни контракти.
Така следва да се определи кой тип е за предпочитане.
Теоретично: В случай че лихвеният паритет (IRP) е в
сила и трансакционни разходи не съществуват,
хеджирането на паричния пазар би следвало да
доведе до същия резултат както хеджирането с
форуърд контракти.
Защото, премията по форуърд сделките би следвало да
отразява лихвения диференциал между двете
валути.

Техники за минимизиране на
трансакционната експозиция
Хеджиране с валутни опции – използване на валутни
call (покупка) или put опции за хеджиране на
трансакционната експозиция.
Първите валутни опции, предлагани и търгувани през
1983 г. на Philadelphia Stock Exchange (PHLX).
След като правата по опциите могат да не бъдат
упражнени, фирмите могат да се изолират от
неочаквани промени във ВК, а същевременно да се
възползват от благоприятни промени.
Следва да се прецени, дали плащането на дължимата
премия си струва.
Хеджиране на плащания – покупка на call опция.
Хеджиране на постъпления – покупка на put опция.
Хеджиране с валутни опции

XYZ Inc., чиято функционална валута е щ.дол. $, има
задължение – бъдещо плащане ₤ 100 000, падеж
след 90 дни.
XYZ купува кол опция с цена на упражняване $1,60
за ₤1. Премията е $0,04 за единица търгувано
количество (или за 100 000, премия от $4 000).
Сценарии при падеж:
(1) Спот курс за 1 паунд $1,58.

Хеджиране с валутни опции

експозиция – обобщение на техники
Хеджиране плащания Хеджиране постъпления

Фючърс Покупка валутен(и) Продажба валутен(и)
контракти фючърс контракт(и). фючърс контракт(и).
Форуърд Договаряне форуърд Договаряне форуърд
сделки контракт за покупка контракт за продажба
на чужда валута. на чужда валута.
Паричен Заем в местна Заем в чужда
пазар валута. Конвертиране валута. Конвертиране
и инвестиране и инвестиране
в чужда валута. в чужда валута.
Валутни Покупка на валутна(и) Покупка на валутна
опции call опция(и). put опция(и).

Търсени ефекти – минимизиране на
трансакционната експозиция
Сравнението между техниките за хеджиране следва
да е фокусирано върху минимизиране на
плащанията или максимизиране на
постъпленията.
Все пак: ефектите при сценарии хеджиране и
нехеджиране не могат да се определят със
сигурност предварително.
Хеджиращите решения – в зависимост от степента на
управление на риска и възможностите за
прогнозиране на ВК от мениджмънта на ТНК.

експозиция – практика
Валутната експозиция не е задължително да се
хеджира, въпреки улесненията на форуърд и
фючърс контрактите.
В зависимост от Стратегия/решения за управление
на риска – решенията „за” и „против” хеджиране
са функция от прогнозния резултат в единия и в
другия случай.
Сценарии.

Минимизиране на трансакционна
експозиция – практически решения
Политиката да се хеджира (‘hedging policy’) на ТНК:
може да се хеджира цялата експозиция,
селективно – част от нея, да не се хеджира изобщо.
Практиката на ТНК – хеджира се предимно с
форуърд контракт (или други традиционни
инструменти) в %-но съотношение от ТЕ.
Останалата пропорция – селектирано хеджирана, в
зависимост от политиката за управление на риска.
Обща тенденция – консервативно управление.

Ограничения при хеджирането на ТЕ
При отделни международни трансакции – възможни
промени в настъпващи плащания, в хода на
изпълнение – опасност от „свръххеджиране”
(‘overhedging’).
Начин за избягване на подобна възможност –
хеджиране на минималната сигурна сума, за която
е удостоверено плащане/постъпление.
В дългосрочен план – един и същ начин на
хеджиране на повтарящи се трансакции –
различен резултат.

Ограничения при хеджирането на ТЕ

Примери за неефективност в LT период:
Форуърд курсовете често се променят в „тандем” със
спот курса.
Така например вносител, който използва форуърд
контракти продължително рискува да заплаща по-
високи цени във валута, OTE, по време на цикъл
на силна валута.
Обратно, износител – да губи от по-ниска
равностойност приходи в собствена валута, при
хеджиране.
Рискове от неточно прогнозиране на ВК.
Хеджиране на дългосрочна трансакционна
експозиция
ТНК, които са сигурни в
получаването/изразходването на парични
средства в чужда валута за няколко години
напред, могат да прибегнат до LT хеджиране.
Често използвани LT техники:
Дългосрочни форуърд контракти;
Валутни swap-ове;
Паралелни заеми.

Хеджиране на дългосрочна трансакционна
Дългосрочни форуърд контракти, или дълги
форуърди, матуритет някои 10 и повече години –
за клиенти с много добра репутация и кредитно
досие.
Валутни суапове. Същност – две страни, с помощта
на брокери, се съгласяват да разменят определено
количество валута по определен курс на
определена(и) бъдеща(и) дата(и).
Финансови посредници при суапове – големите
банки и инвестиционни фирми използват брокери.

Алтернативни техники за хеджиране на ТЕ

Не е възможно перфектно хеджиране (или е
прекалено скъпо), за да се елиминира изцяло
трансакционната експозиция.
Възможни алтернативни техники:
Ускоряване и забавяне на плащания (leading and
lagging) – „вътрешна” техника;
Крос-хеджиране (cross-hedging);
Валутна диверсификация (currency
diversification).

Алтернативни техники за хеджиране

Техниката leading and lagging се отнася до корекции
в графика на изисквани плащания или
респективно изходящи разплащания, с оглед
синхронизиране с очаквани бъдещи промени във
ВК.
Ускоряването на плащанията се нарича leading,
докато отлагането им - lagging.
Приложение на практика – доколкото позволяват
контрактите и местно законодателство.
Пример: GE.

Алтернативни техники за хеджиране

Когато експозиция в дадена валута не може да бъде
хеджирана, може да бъде приложено хеджиране през
трета валута, чийто ВК е силно корелиран с ВК на
първата.
Например, вместо $ и BGN, $ и €.
Колкото е по-силна положителната корелация между
ВК на двете валути, толкова по-ефективна е тази
стратегия на крос-хеджиране cross-hedging.
При прилагане на валутна диверсификация,
компанията диверсифицира бизнеса си в различни
страни, чиито валути не са с висока и/или не са в
положителна корелация помежду си.
Примери: Coca-Cola Co., PepsiCo, Altria.
Оперативна експозиция
Оперативна експозиция (също конкурентна/
стратегическа, понякога – „икономическа”) –
въздействие на ВК върху очаквани бъдещи ПП
(CF) на компанията.
Вследствие промени във ВК – ефекти на
практика върху очаквани бъдещи
трансакционни експозиции (риск контрагенти
да пренасочат бъдещи трансакции).
Влияние върху стойността – НС (бъдещи
парични потоци) на компанията.

Оперативна експозиция – оценка

Класифициране на CF по групи приходи и разходи
(продуктови групи, услуги и пр.).
Акцент – оперативен, но възможно и финансови
парични потоци – в рамките на компанията
(intra-) и с независими контрагенти (inter-).
Прогноза:
Проформа отчети за всяко поделение.
Чувствителност на парични потоци към различни
сценарии, моделиране.
Анализ на чувствителността – влияние на ВК
върху очаквани CF по групи.
Регресионен анализ.
Оперативна експозиция – оценка (2)

Възможности за минимизиране на оперативната
експозиция (ОЕ) чрез преструктуриране на
оперативни дейности (трансакции), за да се
балансират по-чувствителните към ВК парични
потоци.
Обща оценка – компания с повече/(по-малко)
плащания в чужда валута отколкото
постъпления – неблагоприятно/(благоприятно)
въздействие при силна чужда валута.
Пример за управление на ОЕ: ефекти на кризата в

Азия 1997-98 г. Скорошни: СНF, EUR/USD.
Минимизиране на оперативната експозиция
Пренасочване или преструктуриране на дейности:
 Увеличаване/ намаляване на продажбите на
нови или съществуващи задгранични пазари;
 Увеличаване/намаляване на зависимостта от
чужди доставчици;
 Изграждане или закриване на производствени
поделения/структура на задгранични пазари;
 Увеличаване или намаляване на нивата на
дълга в чужда(и) валута(и).
Внимание върху LT ефекти при подобно
преструктуриране – високи разходи.
Възможна мярка (ST) – синхронизиране на CF
(ПП) в различни валути.
Минимизиране на оперативната експозиция
Мерки - инструменти (оперативни решения) като:
 Ценова политика - увеличаване/ намаляване на
цени при поскъпване/ обезценка на чужда валута;
 Попълване на материални запаси – сценарий
поскъпване на чужда валута;
 Контрол на дейността на поделенията, с оглед
преструктуриране (продажби, валути);
 Заем на средства в чужда валута(и) –
минимизиране на чувствителни ПП от ОЕ.
По преценка възможни и традиционни инструменти

– форуърди (необходимост от синхронизиране и
напасване в LT период).
Минимизиране на ОЕ – пример

Транслационна експозиция
Транслационна експозиция – въздействие на ВК при
„транслиране” на финансови резултати/данни от
поделенията във валутата на компанията майка
(при съставяне на консолидирани отчети).
Не е задължително да протича съответен CF!
Влияние върху отчитаните консолидирани печалби.
Възможно отражение – неразпределяне на печалба,
върху реинвестиране.
Както и оценка на V от инвеститори.

Минимизиране на транслационна
Функционална валута – основната, в която оперира
компанията (произтичаща от макроикономическа
среда и съставляваща основен дял в пар. потоци).
Разлики – отчетна (валута на представяне).
МСС 21. Ефекти от промените в обменните курсове.
ТНК може да минимизира транслационната си
експозиция като синхронизира задгранични активи
и пасиви.
При аналогични стойности в балансите на активи и
пасиви в съответна валута – нетна транслационна
експозиция е 0.
Трудоемко и трудно осъществимо начинание.
Транслиране
• Защо различни валутни курсове при транслиране?
– Различия в транслационни принципи (регулации,
счетоводни стандарти и записване) по страни.
Разлики между текущи оценки и исторически
стойности.
– Исторически стойности на ВК – за отделни позиции
(СК, ДМА и ДНА), докато текущ ВК – за КА и КП,
фин. резултат.
• Исторически стойности:
– Стойността на даден актив по номинал/ цена на
придобиване към момента на закупуването му. Т.е.
историческа цена в чуждестранна валута по курс към
датата на сделката.
Функционална валута и ВК
Българска практика:
• Първоначално сделка, деноминирана в чужда валута
се записва във функционална (BGN) по курс към
момента на трансакцията.
• Паричните средства, вземанията и задълженията в
чужда валута се отчитат във функционална – по курс
за последен работен ден от съответния месец
(преизчисляват се към края на всеки период). Към 31
декември се преизчисляват по тогавашен курс БНБ.
• Немонетарни отчетни обекти (ДМА, ДНА) – отчитат
се във функционална валута като се записват по курс
по исторически стойности. Не се преоценяват по
заключителен курс.
Минимизиране на транслационната
експозиция – практически решения
Традиционни: Форуърд или фючърс контракти.
Пример: ТНК може да продаде с форуърд сделка
стойност във валута, аналогична на очаквана
печалба на поделението в същата валута – входящ
и изходящ CF, хеджиране срещу ВК и счетоводна
отчетност.
В случай че функционалната валута се обезцени в
хода на фискалната година, печалбата по форуърд
компенсира загубата при промени във ВК при
репатрирана печалба в отчетна валута.
Но транслационната печалба – „на хартия”, докато
при загуби при хеджиране (форуърд, фючърс) –
реални.
Приложение 1. Техники за прогнозиране на ВК

• Техническо прогнозиране – исторически данни за
ВК, за прогнозиране на бъдещи нива. Chart анализ
на трендове.
• Фундаментално – взаимозависимости между
фундаментални икономически променливи и ВК
(GDP, ΔINF; ΔR; ΔCA) – регресионно моделиране.
• Пазарно (market based) – използване на пазарни
индикатори (форуърд курсове; спот курсове);
• Смесени техники.
• Ограничения!

Приложение 1.1 Техническо прогнозиране

Приложение 2. Хеджиране на ВР експозиции

• Дружества в България:
• Информация от Доклада за дейността и
Счетоводна политика и оповестявания.
• Чуждестранни дружества:
• Агрегирана данни в доклади на мениджмънта
или в секции от отчетни форми с тясно
профилирани оповестявания: напр. Quantitative
and qualitative disclosures about market risk.
• Избор на техники и инструменти за хеджиране
според специфики в дейността на компанията.

Хеджиране на валутните експозиции
и стойност на компанията
Решения хеджиране
 n 
n 
E (CFj , t )  E (ER j , t )
 
Value =   j =1 
t =1  (1 + r ) t


 

E (CFj,t ) = очаквани парични потоци във валута j, които ще бъдат
получени от компанията майка в края на период t
E (ERj,t ) = очакван ВК, при който валута j може да бъде
конвертирана във валута на компания майка в края на
период t
r = WACC на компания майка


КАТЕДРА „МИО И БИЗНЕС”
Оценка на инвестиционни
алтернативи и международно
капиталово бюджетиране

Акценти
• Инвестиционни проекти зад граница:
- Макро- перспектива и участие в чуждестранни
дружества – преки чуждестранни инвестиции:
• Форми на ПЧИ;
• Характеристики и същност на ПЧИ;
• Теоретична обосновка.
• Оценка на инвестиционни алтернативи – в контекст
на портфейлната теория;
• Оценка на равнище проект – международно
капиталово бюджетиране:
• Централизиран и децентрализиран подход.

ТНК решения – фактор за ПЧИ

• Исторически големи инвестиционни проекти зад
граница – функция от стратегиите на ТНК.
• Същевременно задграничните инвестиционни и
финансиращи решения съставляват потоците от ПЧИ.
• Износ на икономически дейности зад граница – износ
на капитали.
• Дълга история – мултинационални операции в
колониите на римляни и финикийци (Dunning, 1993),
или корени на ТНК в Асирия – 2000 г. пр.н.е.
• Дефиниране за пръв път на „мултинационална
корпорация” (“multinational corporation”) от Д.
Лилиентал през 1960 г.
=> От този период теоретична обосновка и на ПЧИ.
ПЧИ – теоретична обосновка

• За пръв път Хаймър (Hymer, 1960) извежда
придобиването на контрол, като ключова
характеристика на ПЧИ, осъществявани от ТНК.
• Дотогава в икономическата теория, движението на
капитали зад граница се обяснява единствено с
разликата в нормата на възвръщаемост в различните
страни.
• Хаймър: ТНК притежава конкурентни предимства
(технология, капитал) пред местните компании, които
може да експлоатира посредством контрол.
• Доразвито (Kindleberger, 1969; Caves, 1971; Dunning,
1977; Porter, 1986) – преки капиталовложения,
средство за експанзия на ТНК.

Характеристики и теоретична обосновка

• ПЧИ – минимизиране на производствени разходи –
теория за жизнения цикъл на продукта (Vernon, 1966).
В ЦИЕ – изследвания (Venard, 2001).
• Интернализация (Buckley & Casson, 1976).
• Използване на локализационни преимущества –
парадигма OLI (Dunning, 1981).
• Път на инвестиционно развитие – Дънинг; Скот-
Кенъл (2004).
• Преодоляване бариери за навлизане – японски
автомобилопроизводители в САЩ, западни
компании в Азия.
• Понастоящем – обръщане към национални
приоритети, за сметка на икономическа глобализация.
• Търговски войни.

• Разгръщане на специфични за фирмата предимства
(FSA) – базирани на технологии, характерно за
навлизащата цифрова икономика (Teece, 2018;
Banalieva & Dhanaraj, 2019).
• Съвместно сътрудничество и партньорство в
рамките на дигитални мрежи, в т.ч. чрез ПЧИ.
• Достъп до интерфейс (API) и дигитални платформи.
• Развитие на модела Упсала – бихейвиористична
теория (Johanson & Vahlne, 1977; 2009):
• Мрежови подход към интернационализацията;
• Относително късно икономизиране на модела
(версия от 2017 г.) – финансова целесъобразност
(рентабилност) от дейност зад граница.


• Ефекти, свързани с дигитализация (делокализация на
дейности) и дигитална трансформация.
• ПЧИ и стратегии на ТНК в региона на ЦИЕ:
• Заемане позиции на нови пазари: ЦИЕ (Kogut,
McDermott, 2001) – роля за трансфер на капитали,
технологии, конкурентноориентирани промени.
• Интегриране на поделенията в ЦИЕ в регионалните
стратегии на ТНК (Richet, 2001).
• Понастоящем повишено внимание и върху
стратегиите на местни, домицилирани в региона на
ЦИЕ компании, със структура характерна за МНК:
• МНК от нововъзникващи пазари (EMNEs).

Инвестиции зад граница – елемент на ПЧИ

• Трайно установяване на задграничен пазар(и),
дълготраен интерес – придобиване на собственост,
трансфер на капитал, технологии, ноу-хау, участие в
управлението.
• Високо ниво на контрол.
• Дефиниция за ПЧИ:
Придобиване или притежаване на собственост върху
чуждестранни активи, което осигурява контрол върху
задгранично предприятие – поне 10% от капитала,
осигуряващ право на глас в общото събрание или
управлението на предприятието (Benchmark Definition of
Foreign Direct Investment, OECD & Balance of Payments
Manual, IMF, в т.ч. за нуждите на EUROSTAT, НЦБ).
Характеристики на ПЧИ
Инкорпорирано предприятие – поделение (“subsidiary”)
или асоциирано (“associate company”).
Поделение – компания, в която инвеститорът
(компанията майка) притежава > 50% от дяловете/
акциите с право на глас или има правомощията да
назначава/освобождава мнозинство от представители в
управителните органи на фирмата.
Асоцииирана компания – в която инвеститорът
притежава между 10 и 50% от горните.
Неинкорпорирано – клон.
(Benchmark Definition of Foreign Direct Investment, OECD).

Форми на навлизане чрез ПЧИ

• Изграждайки своята структура от поделения, ТНК
инвестират в реални активи – земя, оборудване,
съоръжения, но и части от и/или цели предприятия.
• От гл.т. нивото на контрол и структурно-
организационни решения, предприемат преки
задгранични инвестиции под формата на:
- нови предприятия – инвестиции „на зелено”
(greenfield investments) или brownfield;
- смесени предприятия (joint ventures);
- сливания и придобивания (M&A), вкл.
приватизационни сделки (практика в ЦИЕ).

Мотиви за ПЧИ
• ПЧИ могат да подобрят рентабилността, чрез увеличаване
на приходите и/или намаляване на разходите, и
респективно максимизират благосъстоянието на
акционерите/съдружниците (традиционна англо-
американска обосновка).
• Но: Не само благосъстояние на акционери, но и използване
на пазарни възможности. Примери на нерентабилни,
семейни корпоративни структури, държавни компании – в
Югоизточна Азия и Източна Европа (Shapiro, 2013).
• В контекст на МФМ, 2 групи мотиви за инвестиране зад

граница:
- максимизиращи приходите;
- минимизиращи разходите.
Мотиви за инвестиционни решения (ПЧИ)

• Максимизиращи приходите:
- привличане на нови източници на търсене на задгранични
пазари;
- навлизане в нови платежоспособни пазарни сегменти;
- крива на опита, използване на монополистични
предимства от вътрешен на външни пазари (Хаймър);
- преодоляване на търговски и пазарни рестрикции.
• Минимизиращи разходите:
- реализиране на икономии от мащаба (по-ниски АС, поради
увеличено производство на нови пазари) и от обхвата;
- намаляване на производствени разходи – използване на
по-евтини производствен фактори зад граница.

Мотиви за ПЧИ
• Минимизиращи разходите:
- използване на по-евтина чужда технология(и) и ноу-хау;
- реакция към икономически, в т.ч. валутно-курсови
промени/режими;
- диверсификация на продажби/производства зад граница;
- интернализация (internalization).
• Няма оптимално съчетание от мотиви, нито стратегия на

навлизане.
• В зависимост от конкретни пазарни характеристики.

Оценка на инвестиционни алтернативи

Въпреки, че решения на ТНК за инвестиции зад граница
– комбинация от стратегически, икономически,
структурни и др. съображения, традиционна
финансова обосновка.
• Опции за международна диверсификация на

инвестициите – портфейлна теория;
• Техники за международно капиталово бюджетиране.

Диверсификация
• Международна диверсификация
 p = wA A + wB B + 2 wA wB A B (CORR AB)

2 2 2 2 2
w - % инвестиции в проекти А и В;
σ – стандартни отклонения на възвръщаемостта в А и В;
CORR – корелационен коефициент на възвръщаемостите
на инвестициите в А и В.
• Обосновката при подобен подход – избор на
инвестиционни проекти зад граница, с ниска степен на
корелация помежду им, от гл.т. на възвръщаемост.
• Така, по-висока обща възвръщаемост на ниво ТНК.

Диверсификационни преимущества
Merrimack Inc. U.S. ТНК, която обмисля локализацията на нов
инвестиционен проект.
Характеристики на инвестиционния
проект, ако е разположен в
U.S. U.K.
Усреднена годишна възвръщаемост

от проекта след данъци 25% 25%
Стандартно отклонение на
възвръщаемостта на проекта 0,09 0,11
Корелация на възвръщаемостта на
проекта с възвръщаемостта на
съществуващи бизнеси в U.S. 0,80 0,02

• Предположете, че проектът съставлява 30% от общите
инвестиции на Merrimack и че стандартното
отклонение на възвръщаемостта, която компанията
има от бизнеси в САЩ е = 0,10.
• Ако новият проект е се реализира в САЩ, вариацията
на портфейла за цялата фирма ще бъде:
σ2𝑃 = 𝑤𝐴2 σ𝐴2 + 𝑤𝐵2 σ2𝐵 + 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 σ𝐴 σ𝐵 𝐶𝑂𝑅𝑅𝐴𝐵

= 0,702 ∗ 0,102 + 0,302 ∗ 0,092 + 2 ∗ 0,70
∗ 0,30 ∗ 0,10 ∗ 0,09 ∗ 0,80
= 0,008653

• Ако проектът се реализира във Великобритания,
вариацията на портфейла за цялата фирма ще бъде:
σ2𝑃 = 𝑤𝐴2 σ𝐴2 + 𝑤𝐵2 σ2𝐵 + 2𝑤𝐴 𝑤𝐵 σ𝐴 σ𝐵 𝐶𝑂𝑅𝑅𝐴𝐵

= 0,702 ∗ 0,102 + 0,302 ∗ 0,112 + 2 ∗ 0,70
∗ 0,30 ∗ 0,10 ∗ 0,11 ∗ 0,02
= 0,0060814
• Следователно, при равни други условия Merrimack

ще реализира по-стабилна възвръщаемост за
компанията, ако новият инвестиционен проект е
локализиран в U.K.
Методи на капиталово бюджетиране

• Традиционно използвани методи за оценка на
инвестиционни проекти:
• Срок на откупуване/ изплащане (Payback period) –
статичен vs. динамичен подход.
• Отчитащи стойността на парите във времето
(динамични):
• Вътрешна норма на възвръщаемост (IRR);
• Нетна настояща стойност (NPV):
𝑛
𝑵𝑪𝑭𝒏 𝑻𝑽
𝑵𝑷𝑽 = −𝑪𝟎 + ෍ +
1+𝒓 𝑛 1+𝒓 𝑛
𝑡=0
• На основата на методиката на дисконтиране на парични
потоци, оценка на цели предприятия: DCF (discounted
cash flow) методи.
Международно капиталово бюджетиране

• Международно (мултинационално) капиталово
бюджетиране – за оценка и обосновка на инвестиционни
проекти зад граница.
• Функция от основно значение по отношение на
инвестиционните решения на ТНК.
• Решения от гл.т. на мястото на вземане на решението –
ефекти, предимства и недостатъци.
• Крайното решение – на ниво компания майка/
регионална централа.
• Особености когато поделението не е собственост на 1
компания – решение, утвърдено от всички собственици.
• Позната методология: NPV.

Етапи на МКБ
• Първоначална инвестиция – източник на финансиране.
• Прогнозиране на приходи – прогнози за търсене, цена,
пазарни характеристики, трудности при LT прогнози.
• Прогнозиране на разходи – фиксирани и променливи (труд,
суровини, материали), последните обикновено обвързани с
прогнозни нива на инфлация в приемащата страна.
• Трудности при неточна прогноза на търсене – променливи
разходи/ единица изделие в зависимост от количество.
• Продължителност на проекта.
• Прогнози за валутни курсове.
• Остатъчна (терминална) стойност.
• Изисквана норма на възвръщаемост.


• Децентрализиран метод – дисконтиране на ПП в местната
валута, в страната в която оперира поделението, с цената на
чуждия капитал и след това конвертиране на получената
настояща стойност във валутата на страната на компанията
майка по текущ спот курс.
𝑛
𝐸0 𝐶𝐹𝑛
𝑁𝑃𝑉 = ෍ 𝑛
𝑆0
1+𝑘
𝑡=0
Където,
• E(CF) – очакваните парични потоци деноминирани в местна
валута;
• k – цената на капитала в местна валута (поделение);
• So – текущият (спот) валутен курс.


• Централизиран метод – конвертиране на всички парични
потоци, които генерира проекта в съответното задгранично
поделение, във валутата на компанията майка и
дисконтирането им по домашната цена на капитала:
𝑛
𝐸0 𝐶𝐹𝑛 𝑆𝑡
𝑁𝑃𝑉 = ෍
1 + 𝑘𝑃𝐶 𝑛
𝑡=0
Където,
• E(CF) – очаквани парични потоци, деноминирани в местна
валута;
• St – очакваният валутен курс за съответния период t;
• kPC – цената на капитала във валутата на компанията
майка.


Международни
сливания и
придобивания
гл.ас. д-р Цветомир Цанов,

◼ Сливания и придобивания (СиП) –
същност и типологизация;
◼ Особености на регулацията;
◼ Същност и регулация в ЕС;
◼ Национална регулация.
◼ Значимост на МСиП в глобален контекст;
◼ Теоретични аспекти;
◼ Икономическа изгода и ефекти от СиП:
◼ Ефекти на синергия.
© Цветомир Цанов, Ph.D.
Същност и развитие СиП (1)
◼ Първите регистрирани сливания в Германия –
средата на ХІХ в. (ликвидация, правоприемство).
◼ Налагане в САЩ – границата на ХІХ и ХХ в.:
вълни на СиП:
◼ Развитие на регулацията.
Развитие МСиП (2)
◼ Зараждане на МСиП – отнесено към периода на
индустриализация и колониални империи
(втората половина на ХІХ в.).
◼ Сред първите МСиП – придобиване на анилиново
предприятие в Олбани, САЩ от собственици на
„Байер”.
◼ Ускоряване след WWII.
◼ Интензифициране на МСиП в периода на
интернационализация.

Същност и развитие (3)
◼ Характеристики на съвременните СиП:
◼ Преобразуване без ликвидация – универсално
правоприемство;
◼ Сливания – образуване на ново дружество от
трансфер на активи, СК и пасиви от сливащите се
дружества;
◼ Придобиване – на едно дружество от друго
дружество.
◼ Отражение в нормативната уредба понастоящем
в различни страни/региони.
◼ Важни аспекти, свързани с третиране на СиП във
връзка с МСФО, национални регулации.
Същност и регулация на СиП
◼ От значение регулация в страните, под чиято
юрисдикция попада съответното СиП.
◼ В България: Глава 16 от Търговския закон –
Преобразуване на търговски дружества (ТД):
◼ вливане (чл. 262) - „цялото имущество на едно
или повече ТД (преобразуващи се) преминава
към едно съществуващо дружество
(приемащо), което става техен правоприемник”.
◼ сливане (чл. 262а) - „цялото имущество на две
или повече ТД преминава към едно
новоучредено дружество...”.
◼ Специфики терминологичен апарат: „вливане“ в
юридически смисъл, аналогично на „придобиване“ в
икономически.
◼ Хармонизиране в рамките на ЕС, въпреки това
различия по страни.
Същност и регулация на СиП (2)
◼ Различия, които касаят дори същността на
сделките като типологизация:
◼ Франция (регулация) три типа сливания: сливане в
тесен смисъл (‘fusion’), придобиване (’fusion-
absorption’), сливане чрез отделяне (‘fusion-scission’);
◼ В английското право– сливане в тесен смисъл
(‘merger’) и вливане (‘amalgamation’).
◼ Италия сливането (‘fusione’) отговаря на двете
форми – сливане в тесен смисъл и придобиване.
◼ В Германия сливането (Verschmelzung) на ТД е
уредено в Закон за преобразуванията, к. допуска
сливане (‘Verschmelzung durch Neugruendung’) и
вливане (‘Verschmelzung durch Aufnahme’).
◼В Германия е възможно СиП и с други правни
субекти, различни от ТД.
Същност и регулация на СиП в ЕС (1)
◼ В края на 1970-те години в ЕИО приета Трета
директива №78/855 на Съвета относно сливанията
на АД. Съществена роля за уеднаквяване на правната
регулация на СиП в ЕС чрез две форми на сливания:
◼ сливане чрез придобиване (‘merger by acquisition’) –
при което едно или повече дружества се прекратяват
и прехвърлят на друго всичките си активи и пасиви,
срещу издаване на акционерите на придобитото
дружество акции от придобиващото, както и парично
заплащане, ако има такова.
◼ сливане чрез образуване на ново дружество
(‘merger by the formation of a new company’) – няколко
дружества се прекратяват без ликвидация и
прехвърлят на дружество, което създават, активите и
пасивите си срещу издаване на техните акционери на
акции от новото дружество и заплащане, ако има
такова, в размер до 10% от стойността на акциите.
◼ В по-общ план еврорегулацията на СиП - обект на
хармонизация във връзка с Политиката по конкуренцията
(правна основа в Парижкия договор, 1951 г.; доразвита в
Договора за създаване на Европейската общност от Рим,
1957 г., в чл.81 – 94).
◼ Същинска регулация на сливанията, застрашаващи
конкуренцията в рамките на ЕС:
◼ Регламент на Съвета за концентрациите на вътрешния пазар
№ 4064/89, допълнен с Регламент № 1310/97 и ревизиран от
нов последен Регламент № 139/2004 от 20 януари 2004 г.
◼ Зелена книга относно сливанията от ЕК – стремеж за
подобрена ефективност, оптимални срокове на
нотификация, придвижване между ЕК и национални органи.
◼ Прагове за концентрация (регламент №139): Community
dimension.

◼ Общностно измерение на сделките (Community dimension) –
общо агрегиран оборот в света над 5 млрд. евро и 2.5 млрд.
евро, в рамките на Общността > 250 млн. Евро/ над 100
млн. в поне 3 страни членки;
◼ Роля на ЕК, която се произнася по сделките, вж. Honeywell Int.
Inc. – GE Co. http://money.cnn.com/2001/07/03/europe/ge_eu/
◼ Регулация на специфични данъчни и счетоводни аспекти
при СиП в ЕС:
◼ Директива за данъчно третиране на сливанията, разделянията,
трансфера на активи и размяната на акции между различни
страни членки на ЕС (№ 434/90, 23 юли 1990 г.);
◼ Регламент №802/2004 от 7 април 2004 г. относно
приложението на Регламент 139.

Регулация на МСиП в ЕС
◼ Регламент на Съвета №2157/2001 относно статута на
Европейското акционерно дружество (SE – Societas
Europaea) в сила от 8 октомври 2004 г. Публични компании,
АД, със собствен капитал не по-малко от 120 000 EUR.
Регламентира се формиране на SE чрез сливане.
◼ Директива 2005/56 на СЕС и Европейския парламент
относно трансграничните сливания на АД – насърчаване
на СиП между МСП:
◼ Отнася се до сливания между ТД[1] „образувани в
съответствие със законодателството на страна-членка,
със седалище и основен бизнес в рамките на ЕС, като ТД се
подчиняват на законодателството на различни страни-
членки“.
◼ [1] В съответствие с Първа директива за търговско-правна публичност
(№68/151/ЕИО) ‘limited liability company’ включва както акционерните
дружества и командитните дружества с акции, така и дружествата
с ограничена отговорност.

Национална регулация –
недопускане на концентрация
◼ Според Закона за защита на конкуренцията (ЗЗК)
концентрация е всяка операция, извършвана между
независими предприятия, която води до трайна промяна в
контрола върху предприятията – участници.
◼ Форми на концентрация (чл. 22 от ЗЗК) – при преобразуване на
две или повече независими дружества чрез вливане или
сливане (чл. 262 и чл. 262а от ТЗ).
◼ По смисъла на ЗЗК контролът се изразява в придобиването
на права (на собственост, на ползване върху цялото или
част от имуществото на предприятието), които дават
възможност за упражняване на решаващо влияние върху
придобиваното предприятие, в т.ч. върху състава,
гласуването или органите на предприятието.
◼ Решаващо влияние – блокиране на поне едно от
стратегическите решения на придобиваното предприятие: за
приемане на бюджета и бизнес-плана, големите инвестиции
или при определяне на органите на управление.
Национална регулация –
концентрации (2)
◼ Национално измерение на концентрацията.
◼ Изчисляване на оборота
Нотифициране пред КЗК, ако сумата от общите обороти на
предприятията - участници на територията на РБългария
надхвърля прага (в чл.24, ал.1, т.1 от ЗЗК) от 25 млн. лева
за предходната финансова година и оборотът на всяко от
поне две предприятия – участници в концентрацията е над 3
млн. лв. или поне оборотът на предприятието – цел на
придобиването в страната е над 3 млн. лева.
◼ Оборот – включват се всички приходи от продажби на стоки и
услуги, генерирани от обичайна дейност за предходната
финансова година, намалени с търговските отстъпки, отбивите,
рабатите и без включен ДДС. Приспадат се и приходите от
продажби между предприятията от икономическата група.

Регулация на СиП в САЩ
◼ Първи нормативни регулации - Sherman Act от 1890 г., регулира
картелирането и създаването на тръстове.
◼ Доразвит в Clyton Act от 1914 г., приет с цел ограничаване
монополизацията в резултат на първата вълна на СиП (впоследствие
допълнени с нови промени през 50-те години на ХХ в.).
◼ Счита се, че изброените нормативни актове са повлияли върху
регулации на сливанията в страни като Канада, Бразилия,
Аржентина, Япония, Холандия, Германия, в Европейския съюз.
◼ През 1984 г. в САЩ е приет Ревизиран нормативен акт за
търговските корпорации (Revised Model Business Corporations Act):
◼ Регламентира правила за сливания, с определени сходства спрямо
европейското право.
◼ RMBCA регламентира две форми на сливане – консолидация (сливане
в тесен смисъл, ‘consolidation’) и вливане (‘merger’).
◼ Създава специални правила за сливания между американски и
чужди компании, т.е. регламентира МСиП.
◼ Ограничаването на монополното положение на пазара се
извършва съобразно Насоки на Федералната комисия по търговия
(‘Department of Justice FTC Guidelines’).

Глобална регулация на СиП
◼ Въпреки наличието на сходства, в резултат и на взаимно
влияние, регулацията на СиП в САЩ и ЕС определено се
различава.
◼ В контекста на глобализация - представители на регулаторните
органи от двете страни на Атлантика обръщат внимание на
необходимост от подобрено сътрудничество и координация в
областта на антимонополната политика.
◼ С оглед на постигане на хармонизация - предложение от
страна на ЕС за изработване на Глобално антимонополно
споразумение и политика в защита на конкуренцията (в
рамките на СТО).
◼ Уеднаквяване отчитащо защита на националния суверенитет в
областта на антимонополизма, в условията на глобализация.
Противоречива реакция от САЩ.
◼ Единствено постигнато глобално съответствие: МСФО.
Същност и регулация в МСФО (1)
◼ Международен стандарт за финансово отчитане 3: Бизнес
комбинации.
◼ Бизнес комбинация (БК) – обединяването на отделни
предприятия или дейности в една отчетна единица. Резултатът от
БК най-често е, че едно предприятие, наречено „придобиващо“,
получава контрол над един или повече бизнеси — наречени
„придобивани“.
◼ Ако предприятие добие контрол над едно или повече
предприятия, които не са бизнес, обединяването на тези
предприятия не представлява бизнес комбинация.
◼ Бизнес комбинацията може да бъде структурирана по различни
начини за правни, данъчни или други цели.
◼ БК може да включва закупуване от едно предприятие на
собствения капитал на друго предприятие, закупуване на
всички нетни активи на друго предприятие, поемането на
пасивите на друго предприятие или закупуването на някои от
нетните активи на друго предприятие, които заедно
сформират един или повече бизнеси.
◼ Международен стандарт за финансово отчитане 3 Бизнес

комбинации:
◼ БК може да бъде осъществена чрез емитиране на капиталови
инструменти, прехвърляне на парични средства, парични
еквиваленти или други активи, или комбинация от тях.
◼ Сделката може да бъде между акционерите на комбиниращите се
предприятия или между едното предприятие и акционерите на
другото предприятие.
◼ Сделката може да включва създаването на ново предприятие
(сливане), което да контролира комбиниращите се предприятия
или прехвърлените нетни активи, или преструктурирането на едно
или повече от комбиниращите се предприятия.
◼ В резултат на БК могат да възникнат отношения от вида „компания
майка — дъщерно предприятие“, специфики характерни за МСиП.
Запазена юридическа самостоятелност – като правен субект върху
съответна нац. територия.

◼ МСФО 3 Бизнес комбинации:
◼ Контрол – властта да се управлява финансовата и оперативната
политика на дадено предприятие с цел извличане на ползи от
дейността му. Счита се, че е придобит контрол над друго
комбиниращо се предприятие, когато са придобити повече от
половината права на глас на другото предприятие.
◼ Дори ако не са придобити над 1/2 права на глас, може да е
налице контрол при:
◼ власт над повече от половината права на глас по силата
на споразумение с други инвеститори; или
◼ власт да управлява финансовата и оперативната
политика по силата на устав или споразумение; или
◼ власт да назначава или освобождава мнозинството от
членовете на съвета на директорите или еквивалентен
ръководен орган; или
◼ власт да се гласува с мнозинство от гласовете на
заседанията на съвета на директорите или еквивалентен
ръководен орган. © Цветомир Цанов, Ph.D.
Отлики и сходства при СиП
◼ Различия и от гл.т. на практиката при СиП:
- англо-саксонска (американска);
- континентална европейска;
- с оглед специфики на конкретното национално законодателство.
◼ В действителност нерядко разграничаването между международно
сливане и придобиване от гледна точка на контрола e условно.
Дори при случаи на обявено сливане между равнопоставени
партньори, често едната страна доминира (Daimler Chrysler).
◼ Добри примери в сектори като фармация – GlaxoSmithKline.
◼ По същество събирателното „сливания и придобивания” се
изразява преимуществено в сделки по придобивания (Buckley,
Ghauri, 2002) – около 3% от изследваната извадка в световен
мащаб са чисти сливания.
◼ Разбирането на същността на МСиП – отчитане на регулацията на
СиП.
◼ Роля на основните глобални играчи – ЕС и САЩ.

Типологизация: Видове СиП (1)
◼ Най-широко разпространена класификацията на Федералната
комисия по търговия на САЩ, възприета и в европейската
антимонополна практика:
◼ хоризонтални сливания – между конкурентни компании с
еднакъв или сходен предмет на дейност от един и същ
икономически отрасъл.
◼ Над 50% от СиП в Европа и САЩ са хоризонтални. Близо 2/3 през 90-
те години на ХХ-ти век (Meier, Schier, 2000);
◼ вертикални – компании по вертикала на добавяне на стойност,
т.е. допълващи се дейности от възпроизводствения процес (напр.
връзки производител-доставчик, доставчик-клиент);
◼ конгенерични – между компании с допълващи се дейности, които
целят разширяване на производствената си гама и клиентската си
база (т.е. предлагане на допълващи се продукти и ноу-хау);
◼ конгломератни – при които компаниите имат разнороден предмет
на дейност, без връзка помежду си и в различни икономически
отрасли (широко приложение през 60-те години на ХХ-ти век,
успоредно с развитието на теориите за диверсификация на риска,
когато конгломератни са близо ¼ от всички операции.
◼ През 90-те такива са по-малко от 1/10 (Meier, Schier, 2000).
Видове СиП (2)
◼ От гледна точка на предприеманите стратегии и тактики при
осъществяване на сделката, СиП се подразделят на:
◼ приятелски (‘friendly’) и
◼ враждебни (‘hostile’ или ‘takeovers’) предполагат директен
контакт с акционерите на компанията-мишена, против
волята на нейното ръководство.
◼ Съобразно начина на финансиране при враждебни -
разнообразни изкупувания чрез дългово финансиране
(‘leveraged buy-outs’, LBOs):
◼ изкупувания от страна на мениджмънта (‘management buy-
outs’, MBO’s), мениджърите на компанията мобилизират
собствени и дългови ресурси;
◼ MBI (‘management buy-in’ или изкупуване от страна на
външни мениджъри), BIMBO (‘buy-in management buy-out’
или изкупуване от екип, съставен от вътрешни и външни
мениджъри) и др.
◼ Произтичащи защитни тактики. © Цветомир Цанов, Ph.D.
Изкупувания чрез дълг (LBO)
▪ При изкупуване чрез дълг - придобиване на компания,

финансирано предимно с дълг. Обикновено финансов спонсор
(компания за дялови инвестиции) инвестира малка сума дялов
капитал и използва ефект на лоста (leverage) за останалата
част от покупната цена.
▪ Крайната цел на спонсора е да реализира приемлива
възвръщаемост на инвестирания капитал (10-20%+ на
годишна база) в рамките на срок от 5-7 години.
▪ При традиционната LBO сделка използваният дълг достига 2/3

и повече от стойността на придобиването. Високите нива на
дългово финансиране са подкрепени от прогнозните пар.
потоци на придобиваната компания и нейните активи, които
позволяват на спонсора да инвестира сравнително малко
дялов капитал.
Изкупувания чрез дълг (LBO)
Инвеститор
Финансов
спонсор
Дялов Акции-Нова
капитал компания
Парични средства Парични средства
Кредитори Нова Компания-

Изплащане на дълга компания Активи мишена

Защитни тактики (1)
◼ Отровно хапче (Poison pill) – често използвано средство
при враждебно придобиване, обект и на много съдебни
спорове като практика на СиП.
◼ Съществуващи акционери имат правото да закупят
допълнителни акции с дисконт, като по този начин се
цели постигане на „ефект на разводняване” на
акционерния капитал и покачване на цената за
придобиващата компания. „Хапчетата” обикновено се
задействат, когато делът на даден акционер превиши
определен праг (напр. 10%).
◼ Специфични форми:
1.Флип-ин хапче (Flip-in pill) – акционерите на придобиваната
компания имат право да закупят допълнителни акции с
отстъпка при заплаха от враждебно придобиване
(обикновено при достигане на определен праг).
2.Флип-овър хапче (Flip-over pill) – акционерите получават
правото да придобият с отстъпка новоемитирани акции,
след настъпване на враждебното придобиване
(разводняване интереса на акционерите „против“ и в
придобиващата). © Цветомир Цанов, Ph.D.
Опция за продажба (Poison put) – опция на облигационерите да
изискат незабавно изплащане на държаните от тях
облигации в случай на враждебно придобиване.
Допълнителната финансова тежест от подобно плащане би
могла да разубеди придобиващата компания.
Висше квалифицирано мнозинство за одобряване на сливания
(Supermajority voting provision for mergers) – изисква подкрепа от
акционерите с повече от обикновено мнозинство. Например
подобен защитен механизъм може да изисква 66,7%, 75% или
80% от гласовете на акционерите, за да бъде одобрена М&А
сделка. По този начин дори притежанието на 50% + 1 от гласовете
няма да бъде достатъчно.
Защита „Перла в короната” (Crown jewel defense) – продажба на
важен актив на трето лице (наличие на подобни клаузи в
устройствените документи). Ако този актив е съществен за
придобиващата компания, тя може да се откаже от сделката.
Рискът при подобни действия се крие във възможността тази
стратегия да бъде обявена за незаконна от съда, ако значителни
активи бъдат продадени след отправяне на враждебната оферта.
◼ Защита „Бял рицар” (White knight defense) – приятелска трета
компания се включва в наддаването, за да спаси компанията-
мишена. Последната обикновено търси трета компания, която
да съответства на стратегията ѝ, като по този начин може да
бъде оправдана по-висока цена при враждебно придобиване. В
повечето случаи при подобна тактика ще започне надпревара
при наддаването, която ще приключи с много добра цена за
компанията-мишена (резултат от winner’s curse.)
◼ Защита „Бял оръженосец” (White squire defense) – компанията-
мишена търси приятелски настроена трета компания, която да
купи само миноритарен пакет от акционерния капитал.
◼ Този пакет следва да е достатъчно голям, за да блокира
всеки опит на придобиващата компания да придобие
достатъчно акции и да завърши сделката. Подобна тактика
крие съществен риск от съдебно преследване, в
зависимост от детайлите по сделката, особено ако третата
страна придобие акции директно от компанията и
акционерите и не получат никаква компенсация.
◼ Грийнмейл (Greenmail) – компенсация за потенциалната
придобиваща компания ако оттегли враждебната си оферта.
Споразумение, което позволява на придобиваната компания
да откупи обратно акциите си от придобиващата компания,
заплащайки премия над пазарната цена.
◼ Споразумението обикновено се допълва от декларация,
че придобиващата компания няма да направи нов опит за
придобиване в рамките на определен период от време.
Тактика популярна през 80-те години, но след това рядко
използвана, поради данъчни регулации в САЩ.
◼ Защита „Пак ман”(Pac-man defense) – придобиваната компания
може да се защити като направи контра-оферта за покупка на
придобиващата компания.
◼ Рядко използвана тактика, тъй като реално означава по-
малка компания да придобие по-голяма, още повече, че
компанията-мишена може да се лиши от други защитни
техники в процеса на контра-оферта.
◼ Златен парашут (Golden parachute) – споразумение за
компенсация между придобиваната компания и нейните
мениджъри, което дава доходоносен пакет в случай на тяхното
освобождаване, в резултат на придобиване.
МСиП в глобален контекст – функция
от стратегически решения на ТНК
◼ МСиП се налагат в корпоративна практика от втората
половина на 80-те на ХХ-ти в.
◼ Значими бизнес комбинации между фирми от различни
страни, протичат и през 70-те и дори 60-те години,
паралелно със засилената корпоративна консолидация в
САЩ и Западна Европа.
◼ Понастоящем преобладаваща част от агрегираните потоци
ПЧИ в световен мащаб е генерирана от МСиП (вж. WIR на
UNCTAD).
◼ От края на ХХ в. МСиП – „предпочитана форма на
интернационализация”, основен „стратегически инструмент”
за корпоративна експанзия на ТНК (Morosini, 1998).
◼ МСиП – едно от „най-силните средства” за интегриране на
световната икономика), определящи интензивността на ПЧИ
в света (Kang, Johansson, 2001).
◼ Динамика в синхрон с икономическия цикъл, в т.ч.
непредвидени обстоятелства от типа на пандемията от
COVID-19. © Цветомир Цанов, Ph.D.
Глобални СиП – актуални тенденции

МСиП и роля на посредниците по сделките:
инвестиционни банки и Big 4
Икономическа изгода
и ефекти при СиП
◼ Повишена стойност на компанията/ ефект на синергия:
G = VА+В – (VА + VВ),
където,
G (’gain’) – печалба (изгода), реализирана от сделката;
VА+В (‘value’) – стойност на обединената компания;
VА и VВ – стойност на компании А и В, преди трансакцията
(пазарни показатели).
◼ G = ефект на синергия.
◼ Сам по себе си синергийният ефект е недостатъчен за
реализиране на нетна изгода за придобиващата компания.
Необходимо е разходите по сделката да са по-малки:
NG = G – TC,
където,
NG (‘net gain’) – нетна печалба от сделката;
G – печалба (синергия) от уравнение (1);
ТС – трансакционни разходи за придобиване. © Цветомир Цанов, Ph.D.
и ефекти при СиП (2)
◼ ТС – трансакционни разходи за придобиване на ‘target’.
ТС = Рt – Vt,
където,
Рt (‘payment’) – обща сума, платена за закупуване на ‘target’,
Vt – стойност на t преди сделката.
◼ Изведените уравнения, основани на познати допускания относно
ефекти, начини и форми на плащане.
◼ Най-общо, от гл. т. на финансовата практика, финансовите ефекти и
стойност след сделката (Vat):
Vat = Va + Vt + S – C (при комбинация с парично плащане)
където:
Vat – стойност на обединената компания след сделката;
Va – стойност на придобиващата компания преди сделката;
Vt – стойност на придобиваната компания преди сделката;
S – синергии, като резултат от сливането;
C – средства платени по сделката.
и ефективност при СиП
◼ Относително безспорни ефекти (Röller, Stennek, Verboven, 2002) на
микроикономическо равнище. Оперативна синергия - постигана
вътрешнофирмена ефективност от СиП вследствие:
1. Рационализация на дейности – релокация и съкращаване;
2. Икономии от мащаба и обхвата – елиминиране на дублиращи
производства, в LT – намаляване на ср.разходи. Производство на
диференцирани продукти (икономии от обхвата);
3. Технологичен трансфер;
4. Оптимизиране на ресурси (производствени фактори);
5. Управленска ефективност.
◼ Финансова синергия – съкратени разходи по обслужване на дълга,

оптимизиране дан.задължения, свободни ПП, диверсификация.
◼ Ефективност в рамките на отрасъла релокация на дейности от
сливащите се фирми към конкуренти. Пазарна ефективност – структурни
промени в рамките на съответния или на други пазари.
◼ В макроикономическа перспектива – оценка на съвкупния ефект
върху потребители, участници в сделката, конкуренти.
Управление на процеса по (М)СиП
Основни дейности:
Стратегическа концепция Организация на преговори Организационно-правна
Селекция на партньори Due diligence (правен и интеграция
Предварителна оценка финансов) Политики и модели на
План за интеграция интеграция
Подготовка Трансакция Интеграция
Оценка на компанията Преговори Интеграция на чов. ресурси

Структура на лидерство Оценка на риска
Управление на промяната
Подготовка за преговори Приключване
Контрол

Финансиране с дялов
капитал

© Tzvetomir Tzanov, Ph.D., UNWE

© T.Tzanov,
• Същност и определения;
• Форми на дялово финансиране.
• Възникване и развитие;
• Основни характеристики;
• Фондове за дялови инвестиции (VC & PE);
• Инвестиционен процес и етапи;
• Предимства;
• Процес на дялово инвестиране.

Дялово финансиране – същност

• Финансиране посредством дялово участие в капитала
на компании от страна на инвеститор/и.
• Компаниите си осигуряват този ресурс посредством:
• Частно (директно) пласиране на акции (дялове);
• Емисия на акции и първично публично предлагане
(IPO) – пласиране на борсата на нови акции;
• Вторично предлагане (SPO) – пласиране на вторичен
пазар (борсов сегмент) – предлагани от вече
съществуващи акционери, които осребряват, продавайки.
• Хибридно финансиране – конвертируем дълг, мецанин
(mezzanine) финансиране – рискови инвеститори не
задължително придобиват дялове (лихва по главницата
и опция за % от капитала).
• Финансиране от фондове за дялови инвестиции.

Възникване, развитие и определения

• Финансиране с дялов капитал (фондове и фирми) –
отначало (30-те години на ХХ в.) в САЩ и
впоследствие динамично развитие, в т.ч. през
последните години в региона на ЦИЕ и в България.
• След WWII – първите компании за рисков капитал
(САЩ);
• Глобален бум от 90-те години насам, в т.ч. чрез
използване на публичен ресурс (ЕС).
• OECD: Рисковият дялов капитал – средствата,
влагани от инвеститори под формата на дялово
участие в нови и/или новосъздаващи се предприятия,
както и компании с висок потенциал за растеж, по
правило – непублични дружества.
• Фондовете за дялов капитал обикновено финансират
компании, на които са необходими и търсят други
алтернативи за осигуряване на капитал (извън дългов
ресурс), в т.ч. стартиращи компании, нови проекти.
Типични участници, особености и цели

• Фондове:
• Фондове за дялови инвестиции (PE);
• Фондове за рисков (венчър) капитал (VC).
• При дяловото финансиране, за разлика от банковия
кредит, няма обезпечение на инвестицията чрез ипотека,
залог или друг вид гаранция.
• Цел на финансирането от гл.т. на инвеститора – по-
висока възвръщаемост, в сравнение с други алтернативи.
• Типични компании, в които се инвестира – с висок
потенциал за растеж, предлагащи диференциран
продукт или услуга (често на база нова технология),
насоченост към растящ пазар и др.
• Търсена възвръщаемост от портфейл от компании!
• Мотивация на компанията реципиент – възможност за
финансиране, при липса на такова от капиталови пазари,
при трудности за банково финансиране, в т.ч. липса на
кредитна история, обезпечения и др.
Структуриране на финансиране и портфейл

• Инвеститорът осигурява средства пряко или непряко
(чрез управляващо дружество и фонд/ове).
• Дяловите инвеститори обикновено набират
допълнително капитал от институционални и/или други
инвеститори:
➢ пенсионни фондове, застрахователни компании, или
други източници (заможни лица, публичен ресурс,
отреден за целта и др.).
• Дяловото участие – съсобственост в дружеството, в което
се инвестира и пряко ангажиране на инвеститора:
• Постигана възвръщаемост – в
зависимост от растежа на фирмата/те в
портфейла и реализираната доходност
от дейността им.
Структуриране на фонд и портфейл
Управляващо Инвеститори във фонда/Limited Partners/

дружество на фонда за (пенсионни фондове, застр.компании, инвест. фондове)
дялови инвестиции/
рискови инвестиции
(General Partner)
Финансов/ Инвестиционен
мениджмънт Фонд за дялови инвестиции/
рискови инвестиции
(Limited partnership)
Инвестиция в Инвестиция в Инвестиция в

КомпанияA Компания Б Компания В
Изт.: © Димитров, Н., Цанов, Цв., Сливания, придобивания

и преструктуриране на компании, Учебен курс.

Характеристики на дяловото участие
• Дяловият инвеститор споделя риска с предприемача –
основател и собственик на фирмата, затова
обикновено участва в управленските органи на
дружеството.
• Партньорство между управленския екип на
портфейлната компания и инвеститора – съдействие
посредством подходяща експертиза (управленска,
техническа и др.), като по този начин дяловият
инвеститор добавя стойност към своята инвестиция.
• Времеви хоризонт на инвестицията, обикновено – от 5
до 10 год.
• Възвръщаемост от инвестицията предимно под
формата на капиталова печалба, а не под формата на
редовни дивиденти.
Форми и фази на дялови инвестиции

Формални vs. неформални инвеститори:
• Формални – фондове (структурирани, институционализирани);
• Неформални – бизнес ангели (angel investors) – източник на
неформален рисков капитал (физически лица):
• Според дефиниция на Европейската мрежа на бизнес
ангелите (EBAN), това са частни инвеститори (лица с опит
и средства), които инвестират в непублични, най-вече
стартиращи предприятия.
• Освен средствата за стартирането на дадена фирма или
реализацията на определена идея, те са полезни и с това, че
предлагат опита, контактите и уменията си (често бивши
мениджъри или предприемачи).
• Инвестираните от тях суми – типично под
инвестиционния праг на VC фондовете.

Фази на дялови инвестиции

Различни интерпретации:
• Американска vs. континентална европейска практика.
Обща терминологична и смислова рамка.
I. „Посадъчен/ посевен” капитал (Pre-seed и Seed financing)
❑ Малка по размер инвестиция (в САЩ – в рамките на USD
25 000 до 300 000) за разработване на идеята;
❑ Капитал, предоставян за пазарни и/или предпроектни
проучвания (Feasibility studies – FS), разработване на бизнес
план;
❑ Норма на дисконтиране (изискуема възвръщаемост от
инвеститора) – може да достигне 80% и дори повече.
❑ Често ангажиране на бизнес ангели.

Фази на дялови инвестиции (2)

II. Ранна фаза (Early stage):
❑ Капитал за започване на дейността (start-up financing) –
въвеждане на продукта/услугата на пазара;
❑ Първи етап (First stage) – по-нататъшно комерсиализиране
на продукта/услугата, акселериране на бизнес идеята;
❑ Series A & B (САЩ);
❑ Обикновено ангажиране на VC фондове:
❑Широк диапазон на финансиране – практика в България от
порядъка на прагове на дялово участие от равностойност на
20 000 EUR (избрани посредници от Фонда на фондовете –
ФМФИБ, средства съфинансирани от ЕСИФ).
❑ Норма на дисконтиране – от порядъка на 30-40%, но може
да достигне 50-70%.

Фази на дялово финансиране (3)

III. Късна фаза (Later stage):
❑ Second stage & Third stage – компании, които са постигнали
break-even;
❑ Капитал за експанзия на компанията (growth equity);
❑ Капитал за нови инвестиции, оборотни средства,
осигуряващи пазарната експанзия;
❑ Series C & D (САЩ);
❑ Обикновено ангажиране на PE фондове:
❑Широк диапазон на финансиране – практика в България от
порядъка на прагове на дялово участие от 5 – 10 млн. BGN.
❑ Норма на дисконтиране – от порядъка на 15-30%.
IV. Mezzanine финансиране.
❑ Дългово финансиране, част от която
може да бъде конвертирана в капитал (варанти).
Инвестиционен процес и етапи
Инвестиционни приоритети
Предварително проучване
(скрийнинг)
Оценка и дю дилиджънс
Структуриране на
сделката
Слединвестиционен
мониторинг
План за излизане

Инвестиционен процес и етапи
• Инвестиционният процес е функция и от етапите на
структуриране и развитие на фонда:
✓ Набиране на капитал – фонд мениджъри (GP) и други
инвеститори (ограничения);
✓ Стартиране на дейността – идентифициране и подбор
на проекти.
✓ Ефективност при селектиране и мониторинг на
портфейл от компании.
• Фондовете обикновено имат инвестиционна стратегия
(свой бизнес план) – сектори, в които да инвестират.
• Определен праг на участие в капитала.
• Изискуема възвръщаемост.
• Зададен срок за изход от инвестицията.
Инвестиционен процес – специфики
➢ Очаквания и изисквания при структурирането на фонда:
➢ Профил на инвеститорите, които влагат средства във фонда –
акционери/ съдружници (до 99% от капитала на фонда).
➢ Фондовете управляват набрания капитал – мениджърите също
могат да набират допълнителен капитал.
➢ Фондовете за дялов/ рисков капитал често с фиксирана
продължителност, в рамките на 5 до 10 години, с възможност за
продължаване.
➢ Управляващите фонда печелят по два компонента:
❑ фиксиран – възнаграждението за управлението на фонда
(management fee), обикновено възлиза на 2-3% (или по-малко)
годишно от размера на инвестираните средства;
❑ променлив – в % от печалбата на фонда (съобразно дялове и
изплащане на дивиденти). Останалите % от печалбата на
фонда се разпределят между инвеститорите.
Стратегии/план за изход от инвестицията

В зависимост от инвестиционния фокус и стратегията на
PE/венчърния фонд, той ще търси „изход”, т.е. излизане от
дяловата инвестиция, с цел реализиране на капиталова
печалба.
Най-често срещаните начини за exit са:
• Първично публично предлагане;
• Продажба на стратегически инвеститор/купувач;
• Обратно изкупуване на акциите на дяловия инвеститор от
фирмата и/или нейния управленски екип;
• Рефинансиране – изкупуване на акциите на рисковия
инвеститор от (друг) финансов/ институционален
инвеститор.

Изход от инвестицията – предпоставки

Реализираната доходност е следствие от постиганата цена на
изхода vs. платената цена на входа.
Това се отнася както за фонда, така и за другите акционери в
компанията, които решават да продават дяловете си.
Следователно:
➢ Необходимост от прецизен анализ и оценка с оглед на
множество рискове:
✓ Дългосрочен инвестиционен хоризонт и лимитирана
(сравнима) информация;
✓ Силна вероятност от неуспех, която е по-висока на
ранните етапи на развитие на портфейлните компании;
✓ Управленски риск – не винаги предприемачи с добри
идеи са успешни мениджъри;
✓ Специфични рискове – пазарен, технологичен и др.
Вход и изход от инвестицията и оценка

Важни понятия при оценка на дяловото/ рисковото
инвестиране са:
➢ Начална стойност – преди инвестицията [pre-money
(PRE) valuation];
➢ Последваща/крайна стойност [post-money (POST)
valuation].
Фондът за дялов/ рисков капитал прави инвестиция
(INV) в селектираната компания:
❑PRE + INV = POST
Съответно, използван метод за оценка при рисково (венчър)
инвестиране – venture capital valuation.
Подходяща оценка при еднократно финансиране.
Заб. Оценка PRE може да е получена и при традиционни DCF
методи и/или сравними компании (множители).

Дялово финансиране – синтез

Формален vs. неформален рисков капитал:
➢ Формалният рисков/дялов капитал обичайно финансира по-
късни етапи на развитието на фирмите и със значително по-
големи суми.
➢ В голяма степен се дължи и на разходите за дю дилиджънс
и оценка, които не са оправдани при малки проекти.
➢ Процесът на финансиране от бизнес ангели е по-кратък и
(обикновено) не изисква високи начални или други такси.
➢ Бизнес ангелите инвестират буквално във всички сектори
(sector agnostic), докато случаят с фондовете не е такъв.
➢ Бизнес ангелите са и ментори – пряко въвлечени в
създаването на бизнеса. Венчър фондове и акселератори
(България) – аналогична практика.
➢ Фондовете често са по-консервативни (с оглед произхода на
капиталите им), а ангелите, използващи собствени средства
– значително по-гъвкави, в т.ч. в подкрепа на радикално
нови идеи.
Предимства на дяловото финансиране

• Инжектира се дългосрочен ресурс (дялов капитал) –
солидна капиталова база за бъдещ растеж.
• Дяловият инвеститор е стратегически партньор, който
споделя както успехите, така и рисковете.
• Портфейлните компании намират опитен партньор, който
активно да съдейства за максимизиране на бизнес
възможности и преодоляване на рискове, в т.ч. въз основа
на минал опит с други компании.
• Асоциирането с професионално управляван фонд създава
доверие у партньорите на фирмата и създава реноме и
престиж – улесняващо следващо финансиране, в т.ч. IPO.
• Професионалният дялов инвеститор предоставя на
фирмата възможности, които без него нерядко не са
достъпни.
Дялов/ рисков капитал vs. банков кредит
Дялов/рисков капитал Банков кредит
Средносрочно и дългосрочно финансиране – дялов Краткосрочно и средносрочно финансиране – дългов
(акционерен) капитал. капитал.
Не се изисква обезпечение. Обезпечение – залог, ипотека.
Ангажимент на инвеститора до изхода от Няма същински ангажимент на банката в
инвестицията. стратегическото развитие на фирмата.
Осигурява солидна капиталова база и гъвкавост за Полезен източник на финансиране, ако съотношението
реализация на плановете за развитие и растеж. дългов към собствен капитал е балансирано и фирмата
има добри парични потоци.
Възвръщаемостта на инвестицията зависи от успеха Зависи от способността на фирмата да продължава да

на портфейлната компания. Колкото е по-успешна, обслужва лихвените плащания и да поддържа
толкова по-висока е възвръщаемостта на вложението. стойността на активите, с които е обезпечен кредитът.
При неуспех, рисковият инвеститор се нарежда При неплатежоспособност на фирмата, кредиторът
наравно с другите акционери след банките и другите има предимство при удовлетворяване на вземанията от
кредитори и търпи загуби. активите на фирмата.
Ако фирмата е затруднена, рисковият инвеститор Ако фирмата е затруднена с погасяването на дължими
работи наравно с управленския екип за преодоляване лихви и главницата на заема, банката кредитор може
на трудностите. да пристъпи към принудително изпълнение, което от
своя страна да доведе до ликвидация на фирмата.
Инвеститорът е партньор, който споделя и риска, и Без предварителен ангажимент за помощ и

възвръщаемостта, с опит и експертиза в подкрепа консултации в управлението на бизнеса.
развитие на бизнеса, устойчивост и растеж.

Етапи на инвестиционния процес – стъпки и документи
Етап Предприемач Предприемач и фонд Фонд Документи
Намиране на VC/PE · Избор консултанти. - Установяване на контакт. Преглед бизнес план. - Кратко представяне (teaser);
фонд/ таргет · Подготовка бизнес план. - Структурирана vs. - NDA (при необходимост);
компания, контакт и · Осъществява Неструктурирана - Бизнес план;
комуникиране на първоначалния контакт. комуникация. - ГФО.
стратегически цели.
Първоначални · Предоставя допълнителна · Срещи за обсъждане на · Първоначални - Писмо за намерения.
запитвания и информация на венчърната бизнес плана, ГФО и др. запитвания. - Предварителни условия
договаряне. фирма. · Изграждане на · Оценка на бизнеса. (term sheet)/ оферта.
взаимоотношения с фонда. · Обсъждане на - Non-binding vs. binding.
· Договаряне рамкови финансовата структура.
условия за съвместна работа.
Предварително · Съвместна работа с CFO, · Разглежда опция за - Доклади на консултанти и
проучване на счетоводителите и др. външно валидиране на оценители.
осъществимостта на · Работят съвместно с други оценката. - Доклади на правни
проекта. външни консултанти. - Дю дилиджънс. консултанти/ кантори.
Преговори и · Предоставяне на цялата · Договаряне окончателните · Изработване - Акционерно споразумение

окончателно релевантна бизнес условия (binding). окончателните (SHA).
договаряне. информация на фонда. · Изготвяне документи (SHA, документи. - Устав.
устав) и определяне права на - Анекси (финансови
глас, привилегия за изход. дефиниции, план
инвестиции).
Мониторинг. · Предоставя периодичните · Място в Съвета на Протоколи от срещи на
счетоводни отчети. директорите. Съвета на директорите и др.
· Поддържа постоянна · Мониторинг на важни срещи.
връзка с инвеститора. инвестицията. Финансово-счетоводни
· Ангажираност при отчети.
вземане на решения.
Изход от инвестиция

Дялово финансиране и фази на инвестиране

РЕНТАБИЛНОСТ НА
ПРЕДПРИЯТИЕТО
Публично дялово финансиране

(IPO/SPO)
Частно дялово финансиране

(PE, Mezzanine)
Фондове за рисков капитал (VCs)
Фондове за Посевен рисков капитал

ФАЗА ОТ
Бизнес Ангели ЖИЗНЕНИЯ ЦИКЪЛ
FSP ДОЛИНА НА
BЕP
СМЪРТТА
ПРЕДПРОЕКТНА ПОСЕВНА ФАЗА СТАРТИРАНЕ РАННА ФАЗА РАСТЕЖ И ЕКСПАНЗИЯ

ФАЗА
ПРЕД РАСТЕЖ


МФМ Master

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

МФМ Master

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Международен финансов

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов,©катедра

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

МФМ – основополагащи положения

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Развитие на дисциплината и обект (2)

Субекти – носители на финансови решения

ТНК – субекти на МФМ решения

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Субекти – носители на финансови решения

Български компании – примери

Фигура 1. Сирма Груп Холдинг АД – Структура на групата

• Преимуществено регионален обхват: Спиди

Субекти – носители на финансови решения

МФМ решения и собственици

Посредници при МФМ решения

Посредници при МФМ решения

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Фин.инфраструктура и МФМ решения

• Посреднически, счетоводни и одитни функции –

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Финансова функция – ниво компания

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Финансова функция на ниво компания

МФМ – специфика на решения

Финансови мениджъри компания майка

Управление на оборотен капитал Управление на оборотен капитал

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

МФМ – специфика на решения

Финансов мениджмънт Финансов мениджмънт

Финансиране Капиталови Капиталови Финансиране

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов,©катедра

Обхват на финансовата отчетност

Основни финансови отчети

Основни финансови отчети (2)

Други важни отчетни документи

Съдържаща се информация в ГФО

Структура на ГФО и представяне

Структура на ГФО и представяне (2)

TOTAL ASSETS 1.207.249

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Структура на ГФО и представяне (3)

- изразен в мажоритарен дял на към:

компанията майка. Неконтролиращо участие

- консолидиране стойности в пълен

участие – делът на останалите Non-controlling interests

акционери (от печалбата).

Структура на ГФО и представяне (4)

Компоненти, които могат да бъдат рекласифицирани в

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Анализ на показатели от отчетите

© гл.ас. д-р Цветомир Цанов, катедра “МИО и бизнес”

Цветомир Цанов, Ph.D.

Международно обкръжение и рискове

Концепция за странови рискове

Странови риск - компоненти

Систематични рискове – специфики

Оценка на странови риск и МФМ

© T.Tzanov, Ph.D, UNWE