THE CHANGES ARISING FROM EU MEMBER CANDIDATE STATUS

Hartiite od vrednost vo funkcija na razvojot na makedonskata ekonomija

M-r Bo{kovska Diana asistent-istra`uva~ Ekonomski institut-Skopje Republika Makedonija e-mail:diana@ek-inst.ukim.edu.mk

Abstrakt Kapitalot se javuva kako eden od faktorite za razvoj na nacionalnata ekonomija. No, so ogled na negovata limitiranost permanentni se naporite vo teorijata i praksata za iznao|awe novi na~ini (instrumenti) za obezbeduvawe na potrebniot kapital za realizacija na razvojnite celi na korporaciite, a posredno i na nacionalnata ekonomija. Vo taa nasoka nastanaa i razli~nite tipovi hartii od vrednost koi od edna strana se javuvaat kako izvor na kapital, no od druga strana kako investicionen instrument preku koi korporaciite oploduvaat del od svojot kapital preku vlo`uvawa vo drugi korporacii vo nacionalni i me|unarodni ramki. So ogled na kompleksniot karakter na hartii od vrednost, oploduvaweto na kapitalot preku vlo`uvawe vo soodvetno portfolio od hartii od vrednost bara seopfatna analiza so cel utvrduvawe na optimalen odnos me|u prinosot i rizikot, dve osnovni komponenti vo procesot na analiza i ocenka na efikasnosta na vakviot tip vlo`uvawa.

Klu~ni zborovi: hartii od vrednost; efikasnost na vlo`uvawata vo hartii od vrednost; prinos i rizik; portfolio na hartii od vrednost.

Abstract The capital presents one of the development factors of the national economy. But, if we have in consideration its limitation, in the theory and practice there are permanent efforts to find out new ways (instruments) to provide the capital needed for the realization the development goals of the corporations, and then of the national economy indirectly. In that direction have appeared various kind of securities, that they appear from one side as a source of capital, but from other side as a investment instrument by which the corporations increase the part of their capital throughout the investments in the other corporations in national and international frames. In accordance with its complex character, increasing of the capital throughout in the certain security portfolio seeks extensive analysis in order to realize optimal relation between return and risk, two basic components in the process of analysis and estimate of the efficacy of the such investments.

Key words: securities; efficacy of the investment in the securities; return and risk; portfolio of securities.

Voved Integracijata na Republika Makedonija vo evropskata i vo

po{irokata me|unarodna zaednica iziskuva brojni promeni od razli~na priroda koi e neophodno da se napravat vo na{ata ekonomija. Edna od tie promeni pretstavuva i potrebata za pogolem i permanenten razvoj na pazarot na kapital. Vakvata potrebata dobiva vo zna~ewe u{te pove}e koga bi se imal predvid dosega{niot stepen na razvienost (nerazvienost) na makedonskiot pazar na kapital. Vo razvieniot svet, pokraj sopstveniot kapital od interni izvori, kako i koristeweto krediti od komercijalnite banki, vospostavena e i praksa na koristewe drugi finansiski instrumenti kako izvori na kapital i toa: razli~ni tipovi hartii od vrednost (akcii, obvrznici i sl.), lizing, fran{iza i sl. Korista od upotrebata na vakvite finansiski instrumenti e dvostrana i toa prvo, se obezbeduva dopolnitelna koli~ina kapital i vtoro, davaat mo`nost za vlez na stranski kapital vo ekonomijata po pat na portfolio, stranski direktni investicii, zaedni~ki vlo`uvawa (join venture) i sl., a ottamu i koristewe na site prednosti koi stranskiot kapital gi ovozmo`uva za dadenata ekonomija. Uspe{nosta na razvojniot proces na pazarot na kapital ne e edinstveno usloveno samo od negovata institucionalna razvojna komponenta, tuku i od stepenot na informiranost na investitorite bilo da se javuvaat kako fizi~ki ili pravni lica za alternativnite vidovi na izvori na kapital od edna strana, kako i alternativnite na~ini za plasman na slobodnite sredstva od druga strana, so cel ostvaruvawe dodatna korist. Vo prilog na toa pretstavuva i predmetot na istra`uvawe na ovoj trud.

1. Hartiite od vrednost, nivnata potreba i zna~ewe za ekonomijata

Osnoven motiv na individuata, kako i na sekoj praven subjekt e sopstveniot rast, odnosno razvoj koj posledovatelno vodi kon razvoj na nacionalnata ekonomija kako i na celokupnoto op{testvo. Rastot, kako i razvojot na subjektite e usloven od brojni faktori, no edinstveno tie mo`at da se konkretiziraat, odnosno materijaliziraat preku investicii. Investiciite pak, gledano sami po sebe pretstavuvaat kompleksna kategorija {to bara potreba od nivno jasno i to~no definirawe. Vo prvo vreme vo teorijata, investiciite bile definirani samo od aspekt na procesot na sozdavawe realni materijalni dobra. Podocna vakvata definicija za investiciite se pro{iruva so opfa}awe i na poimot na finansiski investicii, odnosno dolgoro~nite finansiski vlo`uvawa koi od svoja strana gi opfa}aat dolgoro~nite krediti i vlo`uvawata vo dolgoro~ni hartii od vrednosti koi gi emitiraat drugite subjekti. Hartiite od vrednost vo finansiskata teorijata imaat dihotomen karakter. Za ednata dogovorna strana tie se javuvaat kako izvor na finansirawe na investicionata aktivnost na samiot subjekt, dodeka za drugata strana kako investicionen instrument, odnosno alternativa za zgolemuvawe na kapitalot bez ogled na vidot na subjektot (fizi~ko ili pravno lice). Potrebata i zna~eweto na hartii od vrednost vo na{i uslovi e u{te pove}e naglasena so ogled na nastanatite ekonomski promeni vo 90-te godini od 20 vek vo zemjite od Jugoisto~na Evropa vo koja spa|a i Republika Makedonija. Vakvite promeni me|u drugoto zna~ea i potreba od adekvatno funkcionirawe na pazar na kapital, {to bara{e, bara i }e bara permanentno koncepirawe na pazarot na kapital vo sekoj aspekt: koncepirawe na zakonska regulativa od ovoj domen, voveduvawe investiocioni (finansiski) istrumenti ve}e potvrdeni po svojata opravdanost na svetskiot pazar na kapital, kako i implementirawe na potrebnata mre`a na institucionalni subjekti za nepre~eno funkcionirawe na pazarot na kapital.

Vo taa nasoka be{e i formiraweto na makedonskata berza za dolgoro~ni hartii od vrednost vo 1995 godina kako institucija od vakov vid za prv pat formirana vo na{ata zemja. Vo prvo vreme berzata rabote{e kako akcionersko dru{to na neprofitna osnova, no so novite izmeni na Zakonot za hartii od vrednost od 2001 godina, taa po~na da raboti na profitna osnova. Kako akcioneri na berzata mo`at da bidat stranski i doma{ni pravni i fizi~ki lica, pri{to sopstvenosta na poedine~niot akcioner e ograni~ena na 10 % od osnovnata glavnina na Berzata (osnova~kiot kapital iznesuva 500. 000 evra).1 Dvi`eweto na cenite na akciite na berzata se sledi preku t.n. berzanski indeks, koj kvantitativno gi iska`uva dnevnite promeni na pazarnite ceni vo odnos na bazniot period., a isto taka i vo odnos na prethodniot den, mesec, godina ili sl. Od 01. 11. 2001 godina makedonskata berza zapo~na so presmetka i objavuvawe na sopstven berzanski indeks poznat kako Makedonski Berzanski Indeks (MBI-10).2 Zaradi za`ivuvawe na prometot so hartii od vrednost preku berzata od strana na vladata bea prezemeni niza dano~ni olesnuvawa i toa: pla}awe danok na 50 % od bruto dividendata, do 1.01.2006 postoe{e celosno osloboduvawe od pla}awe danok na kapitalna dobivka, izbegnuvawe na dvojno odano~uvawe i sl. Gledano od aspekt na

prometot na hartii od vrednost preku berzata se zabele`uva negov porast so tekot na godinite, iako postignatiot obemot ne e na zadovolitelno nivo, vidi Tabela 1.

Berzata momentalno ja so~inuvaat 20 akcioneri i toa: 8 brokerski ku}i, 8 banki, 1 osiguritelna kompanija i 3 privatni lica. 2 Vo prvo vreme makedonskiot berzanski indeks (MBI) se presmetuval kako cenoven, neponderiran prosek od vrednosta na pet najlikvidni akcii, za da od 04.01. 2005 godina se vovel nov berzanski indeks MBI-10, so ~ija ponderzacija preku pazarnata kapitalizacija se ovozmo`uva porealno prika`uvawe na dvi`ewata na cenite na berzata.

Tabela1. Vkupniot promet na berzata za dolgoro~ni hartii od vrednost za period 1996-2004 godina

Vkupen promet 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 35.790.000 1.101.000.000 4.764.168.266 1.552.771.065 7.780.523.404 28.800.112.1043 5.760.022.420 2.309.500.000 2.752.000.000

Izvor: Narodna Banka na RM, Godi{en izve{taj 1996, 1997, 1998, 1999, 2000, 2001, 2002, 2003 i 2004.

Investiciite pretstavuvaat mo{ne kompleksna kategorija, bez ogled za kakov tip na vlo`uvawe stanuva zbor-realni ili finaniski investicii. Kompleksnosta kaj finansiskite vlo`uvawa ili vlo`uvawata vo hartii vo vrednost koi se predmet na berzanskototo rabotewe, pred s e rezultat na postoeweto razli~ni vidovi i podvidovi hartii od vrednost koi me|usebno se razlikuvaat spored svojata dohodovnost i rizi~nost. Isto taka, neminovno e da se napomne deka koga stanuva zbor za vakov tip na vlo`uvawa pred s stanuva zbor za vlo`uvawe vo portfolio kontekst so edna i ednostavna pri~ina da se namali neizvesnosta i rizi~nosta vo vlo`uvaweto. Imeno, preku kombinirawe na razli~ni tipovi hartii od vrednost imaj}i go predvid nivniot odnos me|u prinosot i rizikot, se nastojuva da se maksimizira prinosot pri dadeno nivo na rizik ili da se minimizira rizikot pri dadeno nivo na prinos.

Visokata vrednost na prometot zabele`ana vo 2001 godina e rezultat na proda`bata na Makedonski telekomunikacii.

2. Prinosot i rizikot pri vlo`uvawata vo hartii od vrednost

Investiciona odluka za realizacija na odreden tip vlo`uvawe se donesuva edinstveno ako istoto toa vlo`uvawe bide oceneto kako ekonomski efikasno (opravdano). I za realnite i za finansiskite investicii va`i istoto pravilo, a toa e deka nivnata efikasnost se ocenuva spored goleminata na povratot (cash flow), no vo uslovi na neizvesnost i rizik. Ili, so drugi zborovi

ka`ano, efikasnosta se javuva vo funkcija na povratot na investicijata pri dadeno nivo na rizik. Ottamu, povratot (baranata stapka na vra}awe) i rizikot se javuvaat kako osnovni komponenti vo analizata na efikasnosta. Na~inot na merewe i opfa}awe na rizikot pri realnite investicii, pretstavuva glavna preokupacija na kapital baxetingot (capital budgeting), dodeka kaj finansiskite investicii toa e predmet na portfolio teorijata i menaxmentot. Ona {to e pospecifi~no za finansiskite investicii e faktot deka efikasnosta na finansiskite investicii pred s se vr{i vo portfolio kontekst, odnosno vo funkcija na diverzifikacija na portfolioto. Spored toa, vo portfolio teorijata osnovna premisa pretstavuva odgovor na pra{aweto koe portfolio e efikasno, poto~no kako do efikasna diverzifikacija ili efikasno portfolio. Kako {to be{e i prethodno ka`ano, prinosot i rizikot za ostvaruvawe na toj prinos se osnovni komponenti vo analizata i ocenkata na efikasnosta na finansiskite investicii. Ottamu, vo ovoj del od trudot }e se posveti pove}e vnimanie tokmu na prinosot i rizikot i toa vo portfolio kontekst. So pojavata na trudot na Harry Makowitz "Portfolio Selection" vo 1952 godina nastanala nova era vo finansiskata teorija i praksa, a vo tie ramki nesomneno i vo domenot na teorijata na investiciite. Pred pojavata na noviot pristap, odlukata za vklu~uvawe na odreden tip hartija od vrednost vo portfolioto se donesuvala vrz osnova na nejzinite performansi (prinos -

rizik), koi pak od svoja strana, se utvrduvaat preku analiza na raboteweto na pravniot subjekt koj ja ima izdadeno hartijata od vrednost, analiza na negovite finansiskite izve{tai, kako i na samata dividentna politika. Za razlika od takviot pristap, so pojavata na modernata portfolio teorija, konstruiraweto na portfolioto se bazira na efektot od vklu~uvaweto na soodvetnata hartija od vrednost vo portfolioto po osnov na o~ekuvanata stapka na vra}awe i standardnata devijacija na celokupnoto portfolio. Imeno, gledano vo portfolio kontekst, za investitorot ne se bitni dvi`ewata na oddelnite hartii od vrednost gledani izdvoeno edni od drugi, tuku stapkata na vra}awe i rizikot vo portfolio konteks. "Logi~no na toa, rizikot i povratot od individualnata hartija od vrednost bi trebalo da se analiziraat spored toa kako taa konkretno vlijae na rizikot i povratot na samoto portfolio vo koe taa e sodr`ana".
4

Vospostavuvaweto na vak-

viot princip pred s e od ekonomska, iako mo`e da bide i od pravna priroda.5 Trgnuvaj}i od faktot deka o~ekuvanata stapka na vra}awe presmetana kako sredna vrednost (bilo kako aritmeti~ka ili geometriska sredna vrednost) i standardnata devijacija, se baza za donesuvawe investiciona odluka, se zaklu~uva deka vakviot pristap prvenstveno se bazira vrz statistika.6 Harry Makowitz za prvpat vo finansiskata teorija go postavuva portfolio modelot na odlu~uvawe. Trgnuvaj}i od osnovnite pretpostavki na ovoj model
7

se zaklu~uva deka "edno sredstvo ili portfolioto od sredstva }e

bide efikasno, samo ako nema nekoe drugo sredstvo ili portfolio od sredstva koi obezbeduvaat povisoki stapki na vra}awe pri isto (ili ponisko) nivo na rizik, ili ponizok rizik pri ist (ili povisok) o~ekuvan prinos."8
Brigham F.E. and others: "Financial management: Theory and practise", ninth edition, Harcourt College Pub., 1999, p.169. 5 Vo nekoi zemji so zakon mo`e da bide regulirano, finansiskite institucii kako: bankite, penziskite fondovi, osiguritelnite kompanii, investicionite fondovi i sl., da dr`at diverzificirano portfolio. 6 Statistikata ovozmo`uva vr{ewe analiza i donesuvawe odluka preku sveduvawe na ogromniot broj informacii na nekolku korisni i toa pred s numeri~ko izrazeni. 7 Po{iroko za osnovnite pretpostavki na koj se bazira modelot na Markowitz vidi Really .F., Brown C.K.:"Investemnt analysis and portfolio management", seventh edition, Harcourt College Publisher, 2002, p. 211. 8 Isto str. 211.
4

Prinosot na portfolio se presmetuva kako sredna vrednost bilo vo apsoluten ili pak relativen iznos. Srednata vrednost na povratot (prinosot) od investicijata pak od svoja strana se presmetuva kako aritmeti~ka ili geometriska sredna vrednost. Naj~esto, vo praksata i teorijata se kalkulira so relativnata vrednost na prinosot (baranata stapka na

vra}awe) presmetana kako aritmeti~ka sredna vrednost. Sporedeno so stapkata na vra}awa kaj oddelnite sredstva, koja se presmetuva kako zbir od proizvodot od mo`nite o~ekuvani stapki za konkretnoto sredstvo i verojatnosta za nivno ostvaruvawe:

E ( Ri) = PjRj
j =1

- Rj- o~ekuvana stapka na vra{awe pri j-ot mo`en ishod; - Pj - verojatnosta pri j-ot ishod, o~ekuvanata stapka na vra}awe na portfolioto E (Rport) pretstavuva ponderirana aritmeti~ka sredina od o~ekuvanite stapki na vra}awe na oddelnite sredstva vo portfolioto, kade kako ponder se javuva u~estvoto na oddelnite sredstva vo vkupnata investirana vrednost vo portfolioto. Matemati~ki, toa bi bilo pretstaveno na sledniot na~in:
E ( Rport ) = WiE ( Ri )
i =1 n

E (Rport)- o~ekuvanata stapka na vra}awe na portfolioto; E(Ri) - o~ekuvanata stapka na vra}awe na oddelnite hartii od vrednost; Wi- u~estvoto na oddelnite hartii od vrednost vo portfolioto; n- vkupniot broj sredstva (hartii od vrednost) vo portfolioto.

Pritoa, treba da se zabel`i deka u~estvoto na oddelnite sredstva se nao|a kako koli~nik od vrednosta na investicijata vo konkretnoto sredstvo (hartija od vrednost) so vkupnata vrednost na portfolioto, pri {to nivniot zbir treba da iznesuva 1. Gledano od aspekt na rizikot kaj finansiskite investicii (hartii od vrednost) se razlikuvaat dva tipa na rizik: individualen (stand alone) i

portfolio rizik.

Od samite nazivi, se sogleduva deka individualniot

rizik se povrzuva so konkretniot vid hartija od vrednost, dodeka portfolio rizikot pretstavuva sinergi~en efekt od setot razli~ni tipovi hartii od vrednost sodr`ani vo konkretnoto portfolio. Na stranata na rizikot postojat nekolku alternativni merila. Najpoznato merilo vo teorijata i praksata za rizikot pretstavuva standardnata devijacija (ili varijansata),9 kako statisti~ka merka za disperzija na stapkata na vra}awe okolu o~ekuvanata vrednost. Pritoa, kolku e pogolema nejzinata vrednost, pogolema }e bide i disperzijata na o~ekuvanite stapki, {to }e zna~i i pogolema neizvesnost (rizik) vo ostvaruvaweto na idnite koristi. Standardnata devijacija na portfolioto se presmetuva spored formulata:

port =
kade: -

wi 2i 2 + wiwjCovij
i =1 i =1 j =1

port - standardna devijacija na portfolio; i -standardna devijacija na hartijata od vrednost i; Covij - kovarijansa na portfolio. Pomaliot rizik {to so sebe go nosi portfolioto, pretstaveno preku

standardnata devijacija e rezultat na razli~nite dvi`ewa na baranata stapka na vra}awe kaj oddelnite hartii od vrednost sodr`ani vo portfolioto vo razli~nite ekonomski ciklusi na ekonomijata. Ili, so drugi zborovi, portfolioto kako set od razli~ni sredstva treba da se gleda

pove}e od obi~en zbir na ovie sredstva. Ottuka proizleguva deka, rizi~nosta na portfolioto pretstavuva funkcija od stanardnata devijacija na oddelnite hartii od vrednost i stepenot na nivna me|usebna korelacija,

Standardnata devijacija i varijansata se smetaat kako edno merilo za rizikot, so ogled na toa {to varijansata pretstavuva kvadrat od standardnata devijacija.

{to se meri preku koeficientot na korelacija r 10, {to mo`e da se zaklu~i i od samata formula za presmetka na standardnata devijacija na portfolioto. Vlijanieto na koeficientot na korelacija vrz rizi~nosta na portfolioto e sodr`ano preku kovarjansata, koja matemati~ki se presmetuva spored formulata: Cov= rijij kade rij e koeficientot na korelacija me|u hartii od vrednost i i j.11 Kako {to mo`e da se vidi i od samoto ravenstvo, kovarjansta e uslovena od goleminata na standardnata devijacija na oddelnite hartii sodr`ani vo portfolioto i od koeficientot na korelacija, koj uka`uva na nasokata na dvi`ewe na stapkite na vra}awe na oddelnite hartii od vrednost i na stepenot (goleminata) na me|usebnata uslovenost ili nezavisnost na stapkite na vra}awe. Vakvata uslovenost ovozmo`uva i pri visoki vrednosti na standardnata devijacija kaj oddelnite hartii od vrednost, pri istovremeno postoewe na koeficient na korelacija nula ({to ozna~uva dvi`ewe na stapkite na vra}awe po slu~aen od), kovarjansata da bide niska. Vakviot slu~aj tokmu go potencira zna~eweto na koeficinetot na korelacija visa vis rizi~nosta na portfolioto. Imeno, iako portfolioto sodr`i hartii od vrednost so visoki standardni devijacii gledano sami po sebe, poradi niskata pozitivna vrednost na koeficientot na korelacija rizi~nosta na portfolioto }e bide relativno niska. Vo finansiskata praksa va`i praviloto deka diverzifikacijata, odnosno zgolemuvaweto na brojot na hartiite od vrednost vo portfolioto go
Koeficientot na korelacija r se dvi`i vo intervalot od -1 do +1. Pri vrednost na koeficientot na korelacija -1 stanuva zbor za bezrizi~no portfolio na hartii od vrednost (port =0), a pri r=+1 za portfolio ~ija rizi~nost ne bi se razlikuvala od rizi~nosta na oddelnite sredstva sodr`ani vo nego. Me|utoa, postoeweto na ekstremnite slu~ai +1 i -1 e mo`no edinstveno teoretski, dodeka vo praksata ovoj koeficient ima pozitivna vrednost, no pomala od +1. Na primer, kaj akciite naj~esto se dvi`i vo opseg od +0.5 do +0.7. Vlijanieto na koeficientot na korelacija vrz rizi~nosta na portfolioto mo`e da se utvrdi i preku koristewe na grafi~ka metoda. Po{iroka za vakvata metoda vidi Bo{kovska D.: Efikasnosta pri finansiskite investicii, Ekonomski razvoj, God.7 Br.12-3, Ekonomski institut, Skopje, 2005, str.151-152.
11 10

reducira rizikot na portfolioto. No, gledano od aspekt na ekonomskata logika na investitorot, proizleguva zaklu~okot deka, sekoja diverzifikacija ne e maksimalno opravdana koga bi se imal predvid stepenot na me|usebnata uslovenost na oddelnite sredstva. Diverzifikacijata so stepen na korelacija so pozitivna vrednost, no koja vo isto vreme ovozmo`uva {to e mo`no pomala negova vrednost od +1 }e bide ekonomski poopravdana. Konsekventno na toa proizleguva deka, investitorite bez ogled dali stanuva zbor za individualen ili pak institucionalen subjekt, pri planirawe na finansiskite investicii, treba da trgnuvaat od premisata, svoite slobodni pari~ni sredstva da gi alociraat vo razli~ni industrii vo ramkite na nacionalnata ekonomija, kako i nadvor od nea, so cel dobivawe na {to e mo`no pomala vrednost na koeficientot na korelacija.

Zaklu~ok

Gledano od individualen aspekt, celta od finansiskite vlo`uvawa (pred s mislej}i na vlo`uvawata vo hartii od vrednost) e ostavruvaweto profit, no od aspekt na ekonomijata, celta e ostvaruvawe pogolema mobilizacija na slobodnite pari~ni sredstva i toa ne samo vo nacionali, tuku i vo svetski ramki. Imeno, so vakvite instrumenti se ovozmo`uva realokacija na slobodnite pari~ni sredstva od gra|anskiot vo realniot sektor, sektor koj e dvigatel na razvojot na ekonomijata. So ogled na problemite so koi se soo~uva Republika Makedonija, vo pogled na nezadovolnitelnoto raspolo`livo nivo na kapital, se javuva za nu`no pogolema aktuelizacija i implementacija na vakvite instrumenti na pazarot na kapital. Toa, od edna strana bara strukturirawe na samiot pazar na kapital, na implementacija na potrebnata zakonska regulativa za nepre~eno negovo funkcionirawe, kako i pogolema informiranost na fizi~kite i pravnite lica za performasite na vakviot tip investicija. Kaj nas vlezot na stranski kapital pred s be{e preku procesot na privatizacija na op{testvenite i dr`avnite (javnite) pretprijatija (ESM,

makedonski telekomunikacii i sl.), preku kupuvawe na pogolem ili pomal del od kapitalot na postojnite pretprijatija, a ne kako rezultat na formirawe novi kapaciteti t.n. grinfild investicii za koi kapital bi se obezbedil preku izdavawe soodveten tip hartiii od vrednost ili vlog. Ottamu i potreba za pogolemi zalo`bi koi bi se odvivale vo nasoka na vlez na portfolio investicii, no vo novi stopanski kapaciteti vo idniot period. Isto taka, koga stanuva zbor za obezbeduvawe kapital na pretprijatijata (korporaciite) preku izdavawe i proda`ba na hartii od vrednost vo na{ata zemja, so ogled na dosega{nata praksa i stepen na razvienost na makedonskiot pazar na kapital mo`e da stane edinstveno zbor za eden tip na hartii od vrednost-akciite. Ottuka se javuva i potrebata za ponatamo{en razvoj na pazarot na kapital preku razvoj i implementirawe na drugi finansiski instrumenti (korporativni obvrznici, finansiski derivati i sl.) koi bi se stavile vo funckcija na korporaciite i na po{irokata op{testvena i ekonomska zaednica.

Koristena literatura: 1. Bo{kovska Diana: Efikasnosta pri finansiskite investicii, Ekonomski razvoj, God.7 Br.1-2-3, Ekonomski institut, Skopje, 2005. 2. Brigham F.E. and others: "Financial management: Theory and practise", ninth edition, Harcourt College Pub., 1999. 3. Nestorovski Metodija:Ekonomija na investicii, Ekonomski fakultet, Skopje, 2000. 4. Really.F., Brown C.K.:"Investemnt analysis and portfolio management",seventh edition, Harcourt College Publisher, 2002. 5. Statisti~ka dokumentacija na Narodna banka na Republika Makedonija, Godi{ni izve{taji za period 1996-2004 godina. 6. William Sharpe: "Risk, market sensitivity and diversification", Finance Analysts Journal, jan.-feb.,1995.