FINANSIELLA ILLUSIONER

- ett test av Stockholmsbrsens effektivitet

Stephan Agerman Daniel Karlsson Gustav Wnstrm

Avdelning, Institution Division, Department

Datum Date 2002-06-06

Ekonomiska Institutionen 581 83 LINKPING

Sprk Language X Svenska/Swedish Engelska/English Rapporttyp Report category Licentiatavhandling Examensarbete C-uppsats X D-uppsats vrig rapport ____ ISBN ISRN Ekonomprogrammet 2002/8 Serietitel och serienummer Title of series, numbering ISSN

URL fr elektronisk version http://www.ep.liu.se/exjobb/eki/2002/ep/008/ Titel Title Frfattare Author Finansiella Illusioner - ett test av Stockholmsbrsens effektivitet Financial Illusions - a test of the market efficiency on the Stockholm Stock Exchange Stephan Agerman Daniel Karlsson Gustav Wnstrm

Sammanfattning Abstract Bakgrund: Lga P/e-tal, lg Kurs/JEK samt lga brskurser kan ge ett intryck av att en aktie r billig. Gr det systematiskt att sl marknadsindex genom att investera i dessa portfljer - det vill sga existerar finansiella illusioner? Syfte: Att underska om Stockholmsbrsen r en effektiv marknad. Avgrnsningar: Effektiviteten testas endast utifrn de valda portfljstrategierna: Lga P/e-tal, lg Kurs/JEK samt lga brskurser. Underskningen omfattar endast bolag noterade p A-, O-, OTC och Attract40- listan under perioden 1998-01-01 t.o.m. 2001-12-31. Genomfrande: Med hjlp av CAPM som jmviktsmodell undersker vi om P/e-tals-, Kurs/JEKeller brskursportfljen genererar systematisk veravkastning jmfrt med marknadsindex, SIXRX. Ett signifikanstest p 5 % grs fr att utreda om avkastningen r signifikant skild frn 0. Resultat: Vi kan konstatera att ingen av de underskta portfljerna har givit ngon signifikant systematisk veravkastning. Nyckelord Keyword Effektiva marknader, marknadseffektivitet, P/e-tal, Kurs/JEK, brskurs, Rolf Ekdahl.

Avdelning, Institution Division, Department

Datum Date 2002-06-06

Ekonomiska Institutionen 581 83 LINKPING

Sprk Language X Svenska/Swedish Engelska/English Rapporttyp Report category Licentiatavhandling Examensarbete C-uppsats X D-uppsats vrig rapport ____ ISBN ISRN Ekonomprogrammet 2002/8 Serietitel och serienummer Title of series, numbering ISSN

URL fr elektronisk version http://www.ep.liu.se/exjobb/eki/2002/ep/008/ Titel Title Frfattare Author Finansiella Illusioner - ett test av Stockholmsbrsens effektivitet Financial Illusions - a test of the market efficiency on the Stockholm Stock Exchange Stephan Agerman Daniel Karlsson Gustav Wnstrm

Sammanfattning Abstract Background: Low Price-Earnings ratio, low Book-to market ratio and low stock prices can give the impression that a stock is cheap. Is it through systematic use of these portfolio strategies possible to beat the market index in other words does financial illusions exist? Purpose: To examine if the Stockholm Stock Exchange is an efficient market. Limitations: The efficiency is tested solely through the chosen portfolio strategies: low PriceEarnings ratio, low Book-to-market ratio and low stock prices. The research only includes stocks listed on the A-, O-, OTC- and Attract40 lists during the period 1998-01-01 to 2001-12-31. Methodology: With CAPM as an equilibrium model we are examining if the P/e, Book-to-market or the stock price portfolios generate systematic overperformance in comparision to the market index SIXRX. Significance tests on the 5 % level have been performed to determine if the returns are significantly separated from zero. Results: We can establish that none of the chosen portfolio strategies generated any significant systematic overperformance. Nyckelord Keyword Efficient markets, market efficiency, Price-earnings, Book-to-market, Stock price, Rolf Ekdahl.

INNEHLL

1 Inledning............................................................................................ 1
1.1 Bakgrund ............................................................................................................... 1 1.2 Problemdiskussion ................................................................................................ 3 1.3 Problemformulering ............................................................................................. 5 1.4 Syfte........................................................................................................................ 5 1.5 Avgrnsningar....................................................................................................... 5 1.6 Uppsatsens fortsatta disposition .......................................................................... 6

2 Aktiemarknaden En teoretisk bakgrund.................................... 7

2.1 Aktiemarknadens funktion .................................................................................. 7 2.2 Effektiva marknader ............................................................................................ 8 2.2.1 Vad r en effektiv marknad?............................................................................ 8 2.2.2 Forskning om effektiva marknader................................................................ 11 2.2.3 Anomalier ...................................................................................................... 12 2.2.4 Vlknda anomalier ....................................................................................... 14 2.3 Avkastning och risk ............................................................................................ 16 2.3.1 Portfljteori .................................................................................................... 16 2.3.2 Capital Asset Pricing Model, CAPM............................................................. 18 2.3.3 CAPM:s bestndsdelar................................................................................... 20 2.3.4 CAPM:s grundlggande antaganden.............................................................. 24 2.3.5 CAPM:s begrnsningar.................................................................................. 25

3 Underskningens tre parametrar ................................................. 27

3.1 P/e-tal ................................................................................................................... 27 3.2 Kurs/JEK ............................................................................................................. 28 3.3 Brskurs............................................................................................................... 30

4 Underskningens genomfrande .................................................. 32

4.1 Underskningen ur en vetenskaplig synvinkel................................................. 32 4.1.1 Vr utgngspunkt ........................................................................................... 32 4.1.2 Syn p mnniskan inom finansiell teori......................................................... 33 4.2 Vr syn p effektivitetstest antaganden och konsekvenser.......................... 34 4.3 Underskningsperiod och urval ........................................................................ 35 4.3.1 Val underskningsperiod ............................................................................... 36 4.3.2 Val av aktier och portfljsammansttning ..................................................... 37 4.3.3 Omplaceringar och avstmningsperiod.......................................................... 38 4.3.4 Val av brslistor............................................................................................. 39 4.3.5 Val av jmfrelseindex .................................................................................. 40 4.4 Datainsamlingsmetod ......................................................................................... 40 4.5 Avkastningsberkningar .................................................................................... 41 4.5.1 Verklig avkastning......................................................................................... 41 4.5.2 Frvntad avkastning..................................................................................... 42

4.5.3 Effektivitetstest .............................................................................................. 45 4.5.4 Signifikanstest................................................................................................ 47 4.6 Validitet och reliabilitet...................................................................................... 48

5 Resultat............................................................................................ 50
5.1 En inledande versikt ......................................................................................... 50 5.2 P/e-tal ................................................................................................................... 51 5.3 Kurs/JEK ............................................................................................................. 54 5.4 Brskurs............................................................................................................... 57 5.5 Resultatsammanstllning ................................................................................... 60

6 Existerade finansiella illusioner? .................................................. 61

6.1 Stockholmsbrsen En effektiv marknad........................................................ 61 6.2 Effektivitetsdiskussion........................................................................................ 62 6.2.1 Den effektiva marknadens betydelse ............................................................. 64 6.3 Frfattarna om finansiella illusioner ................................................................ 65

Epilog .................................................................................................. 66

Figurfrteckning
Figur 2-1. Diversifiering. Klla, Brealey & Myers, 2000............................................... 17 Figur 2-2. Effektiva fronten. Klla, Brealey & Myers, 2000.......................................... 18 Figur 2-3. Security Market Line. Klla, Brealey & Myers, 2000................................... 20 Figur 4-1. SAX-INDEX utveckling frn 1997 till brjan av 2002 . Klla: www.afv.se, 2002-02-23...................................................................................................................... 36 Figur 5-1. Portfljernas vrdeutveckling under de 48 perioderna. ................................. 50 Figur 5-2. Nominell avkastning varje period fr P/e-tals portfljen och SIXRX........... 52 Figur 5-3. Avvikelser i %-enheter mellan P/e-tals portfljens och SIXRXs vernormala avkastning fr varje period. ............................................................................................ 53 Figur 5-4. Nominell avkastning varje period fr Kurs/JEK- portfljen och SIXRX..... 55 Figur 5-5. Avvikelser i %-enheter mellan Kurs/JEK-portfljens och SIXRXs vernormala avkastning fr varje period. ....................................................................... 56 Figur 5-6. Nominell avkastning varje period fr Brskursportfljen och SIXRX. ........ 58 Figur 5-7. Avvikelser i %-enheter mellan Brskursportfljens och SIXRXs vernormala avkastning fr varje period. ........................................................................................... 59 Figur 6-1. Dubbelhypotesproblemet. .............................................................................. 62

Bilagefrteckning
Lsguide till bilaga 1, 2 och 3. Bilaga 1 P/e-tal. Bilaga 2 Kurs/JEK. Bilaga 3 Brskurs. Bilaga 4 vernormal avkastning fr P/e-tal och differens mot SIXRX. Bilaga 5 vernormal avkastning fr Kurs/JEK och differens mot SIXRX. Bilaga 6 vernormal avkastning fr Brskurs och differens mot SIXRX. Bilaga 7 Konfidensintervall fr samtliga portfljer. Bilaga 8 Nominell avkastning i % fr samtliga portfljer och SIXRX. Bilaga 9 Vrde fr samtliga portfljer och SIXRX per period. Bilaga 10 Datum fr varje period. Bilaga 11 vernormal avkastning fr SIXRX samt riskfri rnta per period. Bilaga 12 A-, O- och OTC-listan.

1 Inledning
1.1 Bakgrund
ret fre millenieskiftet karaktriserades brsen av en IT-hausse av sllan skdat slag. Kvllspressens reportrar blev Internetgurus och delade ut kprekommendationer till hger och vnster. Det rckte med att fretagsnamnet innehll dotcom, net, vision eller ngot annat IT-relaterat namn fr att riktkursen skulle sttas lngt ver dvarande aktiekurs. Alla visste att aktiekurserna skulle skjuta i hjden, fr vad skulle kunna stoppa detta skenande tg p vg mot IT-himlen dr Jonas Birgersson var Gud. Bland den strida strmmen av kprekommendationer och positiva framtidsvisioner glmdes dock ett centralt begrepp bort, nmligen risken. Ngot som blev vldigt ptagligt d den s kallade IT-bubblan sprack och en kraftig nedgng p brsen inleddes. Risk finns i alla aktier och gr inte att undvika vid ngot tillflle. Mark Twain illustrerar sin syn p risk med nedanstende citat:
November r en srskilt farlig mnad att kpa aktier i. De vriga r april, augusti, december, februari, januari, juli, juni, maj, mars, oktober och september.
Klla: Aktieboken, 2000/2001 (s.15).

Investeringens avkastning str i relation till risktagandet. En bra tumregel r att ju hgre risken r, desto strre kan avkastningen bli. Eftersom aktiehandel alltid innebr ett risktagande r det viktigt att man handlar efter vissa strategier. Kp nr aktien str lgt i kurs, slj nr den str hgt framstr som en ypperligt bra strategi om en placerare vill tjna pengar1. Denna strategi bygger p att det finns undervrderade aktier som en investerare kper och behller tills vrderingen inte lngre r felaktig. Att det finns ver- och undervrderade aktier frefaller sjlvklart fr mnga aktrer p aktiemarknaden men finns det verkligen felvrderade aktier? Nej, inte om teorin om effektiva marknader r korrekt. Enligt Eugene Fama definieras en effektiv marknad som:

I verkligheten r det inte mnga investerare som klarar av detta.

A market in which prices always fully reflect available information is called efficient.
Klla: Fama, 1970 (s. 383)

Ovanstende definition innebr att en investerare p en effektiv marknad ska kunna vlja aktier under antagande om att priset p aktien, vid varje tidpunkt, avspeglar all information som finns om fretaget (Forsgrdh & Hertzn, 1975). Aktiemarknaden har goda frutsttningar fr att vara effektiv. Detta beror p aktiemarknadens goda tillgng p information om fretag och aktiekurser. Information om aktiekurser uppdateras ofta i realtid, vilket vertrffar de flesta andra existerande marknader. I dagslget sprids ven informationen snabbt p grund av den utbredda informationsteknologin. En annan frutsttning r att aktier kan ses som homogena produkter eftersom de endast definieras av avkastning och risk. Investeraren beaktar endast dessa variabler och inte dess unika kvaliteter2, vilket innebr att valet av aktier r oberoende av smak, till skillnad frn exempelvis inkp av konst och klder. (Claesson, 1987) ven om aktiemarknaden har goda frutsttningar fr att vara effektiv har det dock framkommit underskningsresultat som talar emot aktiemarknadens effektivitet.3 Nr aktiemarknaden inte r effektiv i ett avseende brukar detta benmnas anomali. I USA, dr forskning inom detta omrde pgtt lngre n i Sverige, har flera studier pekat p att anomalier existerar. Basu (1977) studerade P/e-talseffekten, studien visar att fretag med lga P/e-tal genererade en hgre avkastning n fretag med hga P/etal. Banz (1981) utfrde en liknande underskning dr han upptckte att smfretag gav en riskjusterad veravkastning i jmfrelse med stora fretag. ven i Sverige har studier gjorts om effektiviteten p aktiemarknaden och underskningarna har inspirerats av de amerikanska studierna och genomfrts p liknande stt. r 1987 gjorde Kerstin Claesson en omfattande underskning dr hon i sex delstudier underskte effektiviteten p Stockholmsbrsen. Hon fann att veckodagseffekten, januarieffekten och Ex-dagseffekten tydde p att marknaden inte var effektiv.
2 3

Det som avses r fretagets produkter, kvalitet, lge et cetera. Generella slutsatser om marknadens effektivitet kan inte dras utifrn specifika underskningar. Slutsatser kan endast dras utifrn den period som studerats samt vald underskningsparameter.

hrn & Nilsson gjorde 1995 en underskning dr de testade om det frelg ngon P/e-talseffekt p Stockholmsbrsen. De fann att det existerade en P/e-talseffekt och att det drmed gick att erhlla riskjusterad veravkastning p aktier med lga P/e-tal i frhllande till index. Bernhult & hstrm genomfrde en liknande underskning 1998. Det intressanta med denna underskning r att frfattarna kom fram till att det inte existerade ngon P/e-talseffekt p Stockholmsbrsen under den studerade perioden, vilket str i kontrast till hrn & Nilssons resultat. Sedan hypotesen om effektiva marknader formulerades har sledes flera frsk gjorts fr att frkasta den. Det har inte lyckats men flera studier har, som ovan nmnts, funnit att marknaden inte r effektiv i alla avseenden.

1.2 Problemdiskussion
Varfr har det genomfrts upprepade test av effektiviteten p aktiemarknaden? Enligt Claesson (1987) har marknadens effektivitet bland annat konsekvenser fr bde de brsnoterade fretagens och placerarnas handlande. Vidare kan upprepade test som stdjer effektivitetshypotesen ses som frtroendehjande fr den svenska aktiemarknaden. En av de viktigare anledningarna r dock att frhllandena p marknaden konstant frndras gllande exempelvis brsomsttning, teknologi, indexutveckling och aktrer (Claesson, 1987). Omsttningen p Stockholmsbrsen har haft en kraftig kning under en lngre tid, frn 103 miljarder r 1990 till 3994 miljarder kronor r 2001. ven teknologin har haft en snabb utveckling och den nya informationsteknologin har bidragit till att fretagsinformation sprids bde lttare och snabbare, vilket kar mjligheterna fr en effektiv prisbildning p aktiemarknaden. Nr det gller indexutvecklingen4 har de senaste ren visat en fascinerande utveckling med en kraftig uppgng under r 1999 med 66 % och en kraftig nedgng under de fljande tv ren. Nedgngen som inleddes den 6 mars 2000 har varit den lngsta nedgngsperioden p brsen under den senaste 50-rsperioden. ven aktrerna har frndrats under rens lopp, vilket bland annat beror p att aktiesparandet har kat markant i Sverige p senare r. En av de strsta frndringarna r uppkomsten av Internetmklare, vilket inneburit att en del nya, ovana och mindre informerade aktiesparare dykt upp.
4

Stockholmsbrsens generalindex.

Som tidigare nmnts har underskningar visat att ineffektivitet existerar p aktiemarknaden. P/e-talseffekten och Kurs/JEK-effekten5 r tv anomalier som ptrffats ett flertal gnger p flera olika aktiemarknader. Eftersom ett effektivitetstest endast gller de aktier under den tidsperiod som underskts r det ndvndigt att underska bde om redan ptrffade anomalier, som P/e-talseffekten och Kurs/JEK-effekten, fortfarande existerar svl som om nya anomalier uppkommit. Kunskap om marknadseffektivitet vxer steg fr steg i och med att mer information och fler tidsperioder undersks och endast ett strre antal underskningar kan medfra att slutsatser kan dras om hur effektiv marknaden r (Claesson, 1987). Information som ofta frbises vid test av marknadens effektivitet r kanske den mest grundlggande av alla - brskursen. Brskursen anvnds endast som medel fr att utvrdera hur effektiv marknaden r i ett visst avseende och r sllan mlet fr forskning. Vi menar att brskursen, som reflekterar alla aktrers reaktion p fretagsspecifik- respektive omvrldsinformation, kan vara en utlsande faktor fr ett investeringsbeslut. Detta gr det meningsfullt att underska om det finns ngon brskurseffekt, det vill sga om aktier med lga brskurser genererar riskjusterad veravkastning och att marknaden drmed inte r effektiv i detta avseende. Brskurs, P/e-tal och Kurs/JEK kan knytas samman genom att de kan ses som finansiella illusioner. Detta d de tre parametrarna kan ge sken av att en aktie r billig nr den i sjlva verket inte r det. En gemensam underskning av de tre parametrarna r meningsfull d vissa jmfrelser kan gras. Enligt Brealey & Meyers (2000) finns det inga finansiella illusioner p en effektiv marknad. Det ska drmed inte g att erhlla veravkastning genom att handla p portfljer med antingen lga P/e-tal, lg Kurs/JEK eller lg brskurs, enligt hypotesen om effektiva marknader. Frgan kvarstr dock: rder det i dagslget marknadseffektivitet p Stockholmsbrsen eller r det s att finansiella illusioner faktiskt existerar?

I amerikanska underskningar har book-to-market value underskts. Skillnaden mot Kurs/JEK r att det bokfrda egna kapitalet inte har justerats fr vervrden i realtillgngar och att kvoten r inverterad.

1.3 Problemformulering
Kan en investerare erhlla riskjusterad veravkastning med en portflj av aktier med lga P/e-tal, det vill sga r aktiemarknaden effektiv i detta avseende? Kan en investerare erhlla riskjusterad veravkastning med en portflj av aktier med lg Kurs/JEK, det vill sga r aktiemarknaden effektiv i detta avseende? Kan en investerare erhlla riskjusterad veravkastning med en portflj av aktier med lga brskurser, det vill sga r aktiemarknaden effektiv i detta avseende?

1.4 Syfte
Syftet med uppsatsen r att underska om Stockholmsbrsen r en effektiv marknad.

1.5 Avgrnsningar
Effektiviteten p aktiemarknaden testas endast utifrn de valda portfljstrategierna med lga P/e-tal, lg Kurs/JEK och lga brskurser. Vidare r vr underskning begrnsad till perioden 1 januari r 1998 till 31 december r 2001. Det r aktier p A-, O-, OTC- och Attract 40-listan som ligger till grund fr underskningen. Aktiemarknadens effektivitet kommer att testas i kategorin tests for return predictability6 i denna uppsats. r marknaden effektiv i detta avseende kommer aktiekurserna att avspegla all tillgnglig information och ska sledes inte kunna ge riskjusterad veravkastning jmfrt med index. Hnsyn kommer dock inte att tas till skatter och transaktionskostnader.

Definition, se 2.2.2 Forskning om effektiva marknader.

1.6 Uppsatsens fortsatta disposition

Kapitel 2 Aktiemarknaden en teoretisk bakgrund: Kapitlet innehller en presentation och diskussion om aktiemarknadens funktion, teorin om effektiva marknader, modern portfljteori samt CAP-modellen. Kapitel 3 Underskningens tre parametrar: Hr berr vi hur underskningens tre parametrar, P/e-tal, Kurs/JEK och brskurs, berknas samt hur de anvnds i praktiken. Kapitel 4 Underskningens genomfrande: I detta kapitel redogr vi fr vr datainsamlingsmetod och hur vi gtt tillvga fr att genomfra underskningen. Vi diskuterar ven vilka antaganden som vi gjort och de utgngspunkter som vi haft. Kapitel 5 - Resultat: Kapitlet innehller en kort presentation av underskningsresultaten fr P/e-tals-, Kurs/JEK- och brskursportfljen. Kapitel 6 Existerade finansiella illusioner?: Hr belyser vi de framkomna resultaten utifrn vra valda teorier och utifrn vra egna tankar. Epilog: Vi avslutar uppsatsen med ngra avslutande ord om vrt bidrag till forskningsomrdet om effektiva marknader samt ger frslag till framtida forskning.

2 Aktiemarknaden En teoretisk bakgrund

I detta kapitel har vi fr avsikt att presentera aktiemarknadens funktion, teorin om effektiva marknader och modern portfljteori. Avslutningsvis kommer vi att diskutera CAP-modellens innebrd och begrnsningar. Genomgngen syftar till att skapa frstelse fr underskningens genomfrande, resultat och analys.

2.1 Aktiemarknadens funktion

Aktiemarknadens huvudsakliga funktion r att frdela riskkapital till de brsnoterade fretagen. P aktiemarknaden, som r en del av kapitalmarknaden, mts investerare och fretag och byter kapital mot garandelar i fretagen. Detta r positivt fr den nationella vlfrden, d investerare utan egna investeringsmjligheter kan placera kapital till hgre frvntad avkastning n inlningsrntan i fretag som sker efter kapital. Drmed kommer investerarnas kapital att verfras till fretag med mjlighet att ka produktion och skapa samhllelig vlfrd och utveckling. P detta stt fr samhllet nytta av frdelningen av riskkapital. Resursfrdelningen av kapital sker p den s kallade primrmarknaden genom att riskkapital placeras i fretagen genom nyintroduktioner p brsen eller nyemittering av aktier. En frutsttning fr att denna form av resursfrdelning ska fungera r att det finns riskvilliga investerare, som genom att ta p sig risk kan n en hgre frvntad avkastning n andra riskfria alternativ. Att det finns en vl fungerande andrahandsmarknad fr handel med aktier kar mjligheterna fr att investerare ska stlla riskkapital till frfogande. I Sverige sker handel med redan utgivna aktier i huvudsak p Stockholmsbrsen. Denna handel tillfr dock inte fretagen ngot nytt kapital utan innebr endast att fretagens tillgngar och framtida intjningsfrmga kontinuerligt vrderas av marknaden. Om inte andrahandsmarknaden fanns skulle den begrda avkastningen bli avsevrt hgre n p en vl fungerande andrahandsmarknad. Hg omsttning i de noterade aktierna skapar frutsttning fr att andrahandsmarknaden ska vara effektiv. Detta leder till att investerare enkelt kan pverka sin
7

risksituation genom att kunna frndra sitt aktieinnehav, vilket leder till att de kan snka sitt avkastningskrav. Drigenom reduceras fretagens finansieringskostnader, vilket i sin tur leder till en nskvrd samhllsekonomisk situation med minskade kostnader fr samtliga parter. Resonemanget ovan visar brsens dubbla funktion som bde finansieringsklla och kapitalplaceringsmjlighet. Aktieplaceringar erbjuder investerarna en mjlighet att n en hgre avkastning n vad mnga andra sparformer kan gra. Underskningar av historisk avkastning p brsen visar att avkastningen p aktier i genomsnitt varit omkring 9 % hgre per r n riskfria placeringar (De Ridder & Vinell, 1999).

2.2 Effektiva marknader

Vikten av att marknaden r effektiv r stor d detta underlttar frdelningen av riskkapital som diskuterats i fregende avsnitt. Definitionen av en effektiv marknad r dock ngot oklar och behver frtydligas fr att f en relevant innebrd. Nedan beskriver vi tre vlknda definitioner av effektivitet samt redogr fr betydelsen av forskning om marknadseffektivitet. Vi kommer ven att belysa vad som menas med anomalier. 2.2.1 Vad r en effektiv marknad? Teorin om effektiva marknader r till stor del accepterad inom forskningsvrlden d den ses som en bra frklaring av aktiemarknaden (Brealey & Myers, 2000). Det finns dock flera olika definitioner p vad som r en effektiv marknad. Claesson (1987) framhver i sin underskning att flera frsk har gjorts fr att gra effektivitetsbegreppet mer precist men att det i dagslget inte finns ngon entydig definition p vad en effektiv marknad r. Fama har i sin underskning frn 1970 definierat en effektiv marknad som:
A market in which prices always fully reflect available information is called efficient.
Klla: Fama, 1970 (s. 383)

Innebrden av denna definition r att all relevant information omedelbart avspeglas i aktiekursen. Detta r den starkaste definitionen p vad en
8

effektiv marknad r och den vilar p ett par orealistiska antaganden. Dels att informationskostnaden r noll dels att transaktionskostnaden r noll. Denna definition r inte s verklighetstrogen och kan skerligen ifrgasttas. Frdelen med denna definition r dock att det r en bra utgngspunkt fr att underska hur information pverkar aktiekursen. Det r sedan upp till lsaren att uppskatta om avvikelser frn en effektiv marknad r inom spannet av informations- och transaktionskostnader. (Fama, 1991) Claesson (1987) definierar i sin tur begreppet effektiv marknad som:
P en effektiv aktiemarknad existerar inga felvrderade aktier. All tillgnglig information avspeglas alltid i priset.
Klla: Claesson, 1987 (s.1)

Claessons syn p effektiva marknader str inte i kontrast till Famas syn p effektiva marknader. Claesson trycker dock extra hrt p det faktum att det inte finns felvrderade aktier p en effektiv marknad. Detta framkommer endast indirekt av Famas definition frn 1970. Nedan citeras Jensens definition frn 1978 som r mest ekonomiskt frnuftig och som har strst frankring i verkligheten p aktiemarknaden.
prices reflect information to the point where the marginal benefits of acting on information (the profits to be made) do not exceed the marginal costs.
Klla: Fama, 1991 (s.1575)

Som framgtt av resonemanget ovan skiljer sig definitionerna till viss del t, den gemensamma nmnaren fr samtliga effektivitetsdefinitioner r dock att all information r avspeglad i aktiekursen. P en effektiv marknad finns det sledes inga gratispengar att tjna, ingen vet mer n ngon annan och samtliga agerar rationellt efter gemensamma frvntningar. De ovanstende definitionerna r dock fr generella fr att det ska g att testa dem empiriskt. Fama (1970) framhver att det behvs en noggrann specificering av vad som menas med fully reflect (se citat fregende sida) fr att man ska lyckas testa dem empiriskt. Det r dock svrt att frklara eller definiera vad som menas med fully reflect. Vid empiriska test frsker man dock skdliggra detta genom att utg ifrn ngon form av jmviktsmodell. Tv av de mest knda jmviktsmodellerna som skapar en
9

empirisk testbar hypotes r random walk och fair game. Av de tv modellerna r fair game-modellen, enligt Fama (1970), den generella effektiva marknadsmodellen. Fair game-modellen brukar ven kallas fr expected return efficient markets model, vilket pekar p innebrden av modellen. Den frvntade avkastningen beror p en variabel vilken antas pverka aktiekursen. Fair game-modellen vilar p flera antaganden, ett av dessa r att ett jmviktsfrhllande kan skapas. Jmviktsfrhllandet skapas genom att den frvntade avkastningen p en aktie r en funktion av risken. Enligt fair game-modellen r en marknad effektiv d skillnaden mellan frvntad och faktisk avkastning r lika med 0.(Fama, 1970) Detta r dock vldigt teoretiskt och stmmer endast om ett flertal mtningar grs. Forsgrdh & Hertzn (1975) beskriver innebrden av fair game-modellen med fljande citat:
Placerare ska ha en lika stor chans att n en avkastning som verstiger marknadens frrntningskrav, som att n ett smre resultat.
Klla: Forsgrdh & Hertzn, 1975 (s. 124)

I verkligheten leder slumpen till att det sker avvikelser i bde riktningarna. P en effektiv marknad r verreaktioner lika ofta frekommande som underreaktioner. Riktningen r inte frutsgbar och ver tiden tar ver- och underreaktionerna ut varandra (Fama, 1997). Att en marknad som r effektiv inte r stabil ser vissa av effektivitetsmotstndarna som ett bevis p att marknaden faktiskt r ineffektiv (De Ridder & Vinell, 1999). Random walk-modellen var den frsta effektiva marknadsmodellen och r ett specialfall av fair game-modellen (Forsgrdh & Hertzn, 1975). Innebrden av random walk illustreras av Kendall i nedanstende citat.
The series looks like a wandering one, almost as if once a week the Demon of Chance drew a random number from a symmetrical population of fixed dispersion and added it to the current price to determine the next weeks price.
Klla: Fama, 1970 (s. 390)

Random walk bygger p tv antaganden, det ena r att successiva kursfrndringar r oberoende. Det andra antagandet r att successiva
10

kursfrndringar har samma sannolikhetsfrdelning, det vill sga sannolikheten r lika stor att aktiekurserna stiger som sjunker. (Forsgrdh & Hertzn, 1975) Detta brukar ven benmnas som att marknaden inte har ngot minne (Brealey & Meyers, 2000). P lng sikt har dock brsen haft en positiv utveckling, vilket betyder att uppgngarna varit ngot strre alternativt fler n nedgngarna. Skillnaden mellan random walk och fair game r, enligt Forsgrdh & Hertzn (1975), att random walk-modellen har det ytterligare kravet att ocks den frvntade avkastningen ska vara oberoende av den avkastning som erhllits i tidigare perioder. 2.2.2 Forskning om effektiva marknader Det har pgtt forskning om effektiva marknader i nstan ett rhundrade och den har utvecklats frn aningslsa test utan ngon stark teorifrankring till att innefatta underskningar med komplexa jmviktsmodeller. Forskningen p omrdet har varit omfattande och bidragit till en kad frstelse fr aktiers avkastning och risk. Vid test av effektiva marknader uppstr en del problem, ett av dessa r det s kallade dubbelhypotesproblemet7. Med det menas att ett test av marknadseffektiviteten ven blir ett test av den jmviktsmodell som anvnds i underskningen. Detta leder till att det inte gr att dra exakta slutsatser om effektiviteten p marknaden eftersom resultaten beror p jmviktsmodellens begrnsningar och frankring i verkligheten. Detta underminerar dock inte relevansen fr att gra test av effektiva marknader, d de ger en kad kunskap om aktiers avkastningsstruktur (Fama, 1991). Ett forskningsomrde blir lttare att frst och mer empiriskt angripbart om en kategorisering sker. Vad gller effektiva marknader r den vanligaste kategoriseringen den som Harry Roberts tog fram p 1960-talet. Den bestr av svag, halvstark och stark form av marknadseffektivitet. Om marknaden r svagt effektiv innebr detta att historiska data inte kan anvndas fr att frutsga framtida kursrrelser, exempelvis genom anvndning av teknisk analys. Den halvstarka formen innefattar test av hur snabbt en aktiekurs anpassas d ny information publiceras om exempelvis nyemission eller frndrad aktieutdelning. Den starka effektiviteten inrymmer test om huruvida vissa investerare, till exempel insiders, har information som inte till fullo skdliggrs i aktiekursen. (Fama, 1991)
7

I engelsksprkig litteratur kallas detta joint-hypothesis problem.

11

Fama (1991) har utvecklat en ny form av kategorisering av marknadseffektivitet. Denna kategorisering bestr av tests for return predictability, event studies och tests for private information. Det som skiljer denna kategorisering gentemot Roberts r att den r mer tydlig p vad som innefattas i de olika kategorierna. Drigenom blir det lttare att kategorisera olika underskningar och sledes ven vr underskning. Kategorin tests for private information verensstmmer helt och hllet med Roberts starka form av marknadseffektivitet. Event studies inrymmer till skillnad frn den halvstarka formen av marknadseffektivitet endast test av hur aktiekurser anpassas till ny information. Tests for return predictability innefattar frutom prognosmjligheter utifrn historisk avkastning, likt svag effektivitet, ven prognosmjligheter utifrn variabler som exempelvis utdelning och P/e-tal. (Fama, 1991) Drmed ingr tidigare underskningar som bland annat Banz (1981) och Basu (1977) gjort i denna kategori och ven den underskning som vi kommer att utfra. Fama (1991) anser att det r underskningar i kategorin tests for return predictability som r mest intressanta samtidigt som de ocks r de mest kontroversiella. Internationellt sett har det gjorts mnga underskningar p detta omrde. I Sverige r dock underskningarna mer begrnsade beroende p den svenska aktiemarknadens storlek och tillgng p data. Det har gjorts mnga frsk att frkasta hypotesen om effektiva marknader och en del sger sig ha lyckats8. I stora drag lever dock tron om marknadseffektivitet kvar p de finansiella marknaderna, ven om det finns meningsskiljaktigheter om graden av effektivitet (De Ridder, 2000). Eftersom frhllandena p aktiemarknaden konstant frndras kommer forskningen aldrig att bli fullbordad. Fama framfrde redan 1970 att much remains to be done och detta gller i hg grad n idag. 2.2.3 Anomalier Under 1960-talet ansg forskarna nstan utan undantag att hypotesen om effektiva marknader var en bra beskrivning av verkligheten. Tron p marknadseffektivitet var s stark att avvikande forskning belades med stor skepsis. Med tiden blev dock forskarna alltmer intresserade av de fenomen som stod i kontrast till hypotesen om en effektiv marknad och snart blev
8

Se Anomalier 2.2.3.

12

fackpressen fylld med artiklar om anomalier p aktiemarknaden.(Brealey & Myers, 2000) Detta illustreras av forskaren Reingaum med fljande citat:
Discovery of exceptions rather than confirmation of rules has characterized empirical studies of equity markets for the past several years. The empirical exceptions, the so-called anomalies, seriously have challenged the simple structures constructed by asset pricing models.
Klla: Claesson, 1987 (s.17)

Citatet lgger mer tyngd bakom det tidigare resonemanget men visar ven upp en annan aspekt som anomaliforskningen bidragit till. Det framhver att de jmviktsmodeller som anvndes vid effektivitetsforskningen brjade ifrgasttas i och med att anomalier uppdagades. Vad knnetecknar en anomali? Claesson (1989) frklarar en anomali p fljande stt:
En anomali r en enkel regelbundenhet bland aktieavkastningarna. Den innebr att man kan frklara avkastningens storlek ocks med ngon annan faktor n risken. Denna faktor r antingen av typen av en ssongvariation p aktiemarknaden eller ocks ett lttberknat nyckeltal hos den enskilda aktien. Kombinationer frekommer ocks. En anomali har som fljd att man enkelt kan identifiera aktier med onormalt hga avkastningar.
Klla: Claesson, 1989 (s. 22)

En anomali p aktiemarknaden innebr sledes att en akties avkastning kan frklaras av ngon annan faktor n risken. Den avgrande faktorn kan vara kopplad exempelvis till ett nyckeltal eller till en specifik mnad p ret. Freteelsen mste ven vara av en regelbunden karaktr fr att det ska klassificeras som en anomali (Claesson, 1987). En upptckt av en anomali betyder att man hittat ett fenomen som strider mot hypotesen om en effektiv marknad, det vill sga att en ineffektivitet har ptrffats p marknaden. En del anomalier har dock forskarna i efterhand funnit frklaringar till och de kan istllet betraktas som illusioner av ineffektivitet p aktiemarknaden. Ngra av de anomalier som existerar i dagslget r ven s sm att en
13

investerare inte kan dra ekonomisk nytta av dem. Detta beror p att anomalin frsvinner nr transaktionskostnader och skatter beaktas. En anomalis vara eller icke vara kan ocks pverkas av valet av jmviktsmodell.
If a reasonable change in the method of estimating abnormal returns causes an anomaly to disappear, the anomaly is on shaky footing, and it is reasonable to suggest that it is an illusion.
Klla: Fama, 1997 (s.303)

Fama menar att om en anomali skulle frsvinna vid byte av jmviktsmodell r det rimligt att anta att det inte r en anomali. Han framhver vidare att anomalierna i stor utstrckning r begrnsade till sm bolag.9 Det som r viktigt att ppeka r att anomaliforskarna inte har tagit fram ngon ersttningsteori till hypotesen om en effektiv marknad, vilket betyder att det fortfarande r den teorin som r den mest accepterade (Fama, 1997). 2.2.4 Vlknda anomalier Den mest omfattande forskningen om anomalier har skett i USA, dr ocks de frsta anomalierna ptrffades. Anomalier har dock funnits p andra aktiemarknader och ven i Sverige. Ngra av de mest knda anomalierna som ptrffats r smbolagseffekten, veckodagseffekten, P/e-talseffekten, Kurs/JEK-effekten och januarieffekten10. Nedan fljer en beskrivning av ngra av de anomalier som r relevanta fr vr underskning. Smbolagseffekten Smbolagseffekten innebr att den verkliga avkastningen p aktier i fretag med lgt brsvrde systematiskt verstiger den frvntade avkastningen. Claesson (1989) har funnit att aktiekurserna fr sm fretag varierat mer n fr stora fretag, vilket medfr en relativt strre risk. Trots att hnsyn tas till de sm fretagens hgre risk r den verkliga avkastningen strre n vad den teoretiskt sett borde vara. Att smbolagseffekten behandlas i vr underskning beror p att vra portfljer kan komma att innehlla fretag med lgt brsvrde.

10

Se vidare under stycket om smbolagseffekten. Se Claesson (1989) fr en genomgng av anomalier.

14

Hur ska smbolagseffekten tolkas? Orsaken till den onormalt hga avkastningen bland smfretagens aktier r inte helt faststlld. Om det var s att den gav ett enkelt stt att tjna pengar p skulle alla utnyttja den men s r inte fallet. Helt klart r att det mste finnas ngon annan riskfaktor som investerarna mste kompenseras fr men ngon sdan har nnu inte ptrffats. Tnkbara frklaringar skulle kunna vara att handel med dessa fretags aktier medfr strre transaktionskostnader, likvl att omsttningen i dessa aktier inte r tillfredsstllande samt att det freligger en strre konkursrisk fr sdana bolag. Ett klart samband har ptrffats med en annan anomali, den s kallade januarieffekten. Keim upptckte 1983 att nstan hlften av den rliga smbolagseffekten uppkommer under januarimnad (Claesson, 1989). P/e-talseffekten P/e-talseffekten r en av de mer knda anomalierna och innebr att aktier med lga P/e-tal ger en riskjusterad veravkastning. Detta innebr precis som vid smbolagseffekten att avkastningen p aktier med lga P/e-tal ger en hgre avkastning n vad som r teoretiskt befogat. Det har gjorts flera underskningar p P/e-talseffekten med olika tillvgagngsstt och med olika resultat. De tre underskningar som gjorts i Sverige p P/e-talseffekten har alla utfrts av studenter. De aktuella underskningarna gjordes av Gyllenhof & Johansson (1987), hrn & Nilsson (1995) samt Bernhult & hstrm (1998). Gyllenhof & Johanssons (1987) underskningsperiod strckte sig frn 1977 till 1986. Under deras underskningsperiod kunde frfattarna inte pvisa ngon P/e-talseffekt. hrn & Nilsson (1995) fann dremot att en P/etalseffekt existerade p den svenska aktiemarknaden under perioden 19841993. I dessa bda underskningar anvndes endast aktier frn A-listan. Den tredje och den senaste underskningen p P/e-talseffekten gjordes under perioden 1994-1998 av Bernhult & hstrm. Frfattarna kunde inte, precis som Gyllenhof & Johansson, pvisa ngon P/e-talseffekt. Bernhult & hstrm (1998) kritiserar ven hrn & Nilssons underskning frn 1995 och ifrgastter validiteten i deras resultat. Kritiken riktas bland annat mot deras val av jmfrelseindex, d P/e-talseffekten frsvinner vid ett utdelningsjusterat jmfrelseindex, samt deras bortfallshantering av beta.

15

Kurs/JEK-effekten11 Kurs/JEK-effekten innebr att fretag med lg kurs/JEK i verkligheten systematiskt ger en hgre avkastning n vad som r motiverat av teorin. Detta r en anomali som har upptckts ett flertal gnger av amerikanska forskare. Stattman r en av dem som frst upptckte att kurs/JEK kunde frklara avkastningen p aktier (Fama & French, 1992). Drefter har Fama och French (1995) underskt variabeln vidare och ven de har funnit att den har ett starkt frklaringsvrde till avkastningen p aktier. Den ekonomiska frklaringen r inte till fullo utredd men antas hnga ihop med hur marknaden tillgodogr sig information om vinstprognoser och vinsttillvxt. P den svenska aktiemarknaden har Behring & Zerne (1998) underskt Kurs/JEK-effekten utan att kunna pvisa att denna ineffektivitet existerat under perioden 1994-1998.

2.3 Avkastning och risk

I detta avsnitt kommer avkastning och risk att diskuteras utifrn portfljteori och CAPM12. Frst kommer portfljteorin att diskuteras och drefter kommer CAPM och dess bestndsdelar, grundlggande antaganden och begrnsningar att tas upp fr att skapa en helhetsbild av denna jmviktsmodell. 2.3.1 Portfljteori Den moderna portfljteorin utvecklades 1959 av Harry Markowitz i boken Modern portfolio theory, vilken bidrog till ett nytt stt att se p risk. S gott som all forskning om aktieportfljer och ven angrnsande omrden har sedan dess influerats av modern portfljteori (MPT). Till exempel r CAP-modellen som beskrivs i nsta avsnitt en utveckling av modern portfljteori. Markowitz (1970) fann att en portfljs avkastning varierade mindre n genomsnittet av de i portfljen ingende aktierna. Anledningen till detta r
11

I amerikanska underskningar har book-to-market value underskts. Skillnaden mot Kurs/JEK r att det bokfrda egna kapitalet inte har justerats fr vervrden i realtillgngar och att kvoten r inverterad. 12 CAPM benmns i uppsatsen som jmviktsmodell, prissttningsmodell och riskjusteringsmodell.

16

att aktiernas avkastning inte samvarierar helt och hllet, det vill sga att aktiernas avkastning har en korrelation som r skild frn 1. Denna freteelse benmns diversifiering och innebr att en investerare som investerar i flera aktier istllet fr en aktie kan minska totalrisken i sin portflj och behlla samma frvntade avkastning. Totalrisken r uppbyggd av unik risk och marknadsrisk. Den unika risken r fretagsspecifik och gr att diversifiera bort. Marknadsrisken gr dremot inte att diversifiera bort d denna riskfaktor pverkar alla aktieslag p marknaden, se figur 2-1. Att ka antalet aktier i en portflj snker portfljens totalrisk, dock med avtagande marginalnytta. Innebrden av detta r att totalrisken i en portflj med ett stort antal aktier inte minskar lika mycket som i en portflj med ett ftal aktier om investeraren lgger till en ytterligare aktie i portfljen. (Brealey & Myers, 2000)
Portfljens standardavvikelse Unik risk

Marknadsrisk

10

15

Antal aktier i portfljen

Figur 2-1. Diversifiering. Klla, Brealey & Myers, 2000.

Det gr att skapa ett ondligt antal portfljer genom att kombinera olika aktier med olika viktning. De portfljer som har hgst avkastning vid given risk respektive lgst risk vid given avkastning kallas fr effektiva, vilket innebr att valet av portflj endast bestms av investerarens riskpreferens. De effektiva portfljerna som skapas utgr den effektiva fronten, se figur 2-2. Ingen portflj innanfr kurvan (det skuggade omrdet) r lika bra som ngon av dem som ligger p den effektiva fronten. Alla rationella investerare vljer sledes effektiva portfljer eller kombinationer av dessa p grundval av sambandet mellan risk och avkastning. (Brealey & Myers, 2000)

17

Frvntad avkastning, % 16 12 D 8 Rf M B

Capital Market Line Effektiva fronten

Standardavvikelse, %
5 8 11 14 17 20 Figur 2-2. Effektiva fronten. Klla, Brealey & Myers, 2000.

Enligt antagandet om att in- och utlning r mjlig till riskfri rnta13 kan Capital Market Line (CML) skapas och detta innebr att den effektiva fronten frndras. CML gr frn den riskfria rntan (Rf) och tangerar den tidigare effektiva fronten. Den nya effektiva fronten (CML) r en rt linje, se figur 2-2, och risk och avkastningssambandet blir sledes enkelt. Tangeringspunkten M r marknadsportfljen och innefattar alla aktier p marknaden. Marknadsportfljen r den portflj som alla rationella investerare vljer att hlla. En kombination av marknadsportfljen och ineller utlning ger den hgsta avkastningen per riskenhet. Investerare med olika riskpreferenser kan vlja den risk de vill utstta sig fr, en riskvillig investerare lnar pengar14 och placerar i marknadsportfljen medan en riskavert investerare gr tvrtom15. (Brealey & Myers, 2000) I modern portfljteori kan sledes sambandet mellan frvntad avkastning och risk identifieras fr effektiva portfljer. I nsta avsnitt redogr vi fr risk och avkastningssambandet fr portfljer eller aktier dr det finns unik risk. 2.3.2 Capital Asset Pricing Model, CAPM Den MPT som beskrivits ovan har haft en avgrande betydelse fr forskning bde inom portfljteori och inom praktisk portfljhantering. En betydelsefull modell som har sitt ursprung i portfljteorin r CAPM. Denna
13 14

Diskussion kring antagandets trovrdighet se avsnitt 2.3.4. Investeraren vljer att lgga sig i punkt B. 15 Investeraren vljer att lgga sig i punkt D.

18

modell utvecklades parallellt av Sharpe, Lintner och Treynor under andra hlften av 1960-talet och har sedan dess varit en utgngspunkt fr hantering av risk och avkastning. CAPM r en jmviktsmodell fr prisbildningen p vrdepapper och beskriver sambandet mellan frvntad avkastning och risk p ett enkelt stt. Enkelheten i framstllningen har medfrt att modellen haft stor genomslagskraft hos bde praktiker och teoretiker. (Brealey & Myers, 2000) CAPM r en slags fair game-modell dr den frvntade avkastningen framfrallt beror p beta (). Det adekvata mttet fr risk fr varje enskild aktie r sledes, enligt CAPM, samvariansen mellan aktien och marknaden, det vill sga (Black, Jensen, Scholes, 1972). uttrycker hur mycket marknadsrisk en aktie har jmsfrt med marknadsportfljen (De Ridder & Vinell, 1999). Tolkningen av beta, som visar aktiens knslighet fr frndringar i marknadsportfljen, r att om en aktie har ett beta p 1.5 och marknaden stiger med 1 % s stiger aktien i genomsnitt med 1.5 %. Samma samband gller om marknaden sjunker, det vill sga om marknaden sjunker med 1 % s sjunker aktien med 1.5 % i genomsnitt. En investerare fr enligt CAPM endast ersttning fr mngden marknadsrisk som denne utstter sig fr, se figur 2-3, eftersom den unika risken gr att diversifiera bort16. Den avkastning en investerare kan frvnta sig beror sledes endast p det beta som aktien har. Detta illustreras av Black, Jensen, Scholes (1972) i fljande citat:
the expected excess return on any asset is directly proportional to its .
Klla: Jensen, 1972 (s. 80)

CAPM beskriver sambandet mellan frvntad avkastning och risk fr en aktie enligt uttrycket nedan. R = Rf + ( Rm Rf) R = Frvntad avkastning Rf = Riskfri rnta ( Rm Rf ) = Riskpremie

16

Se avsnitt 2.3.1 portfljteori.

19

Den ovanstende ekvationen r CAPM:s krna och den innebr att den frvntade avkastningen fr en enskild aktie varierar linjrt med . Vid ett p 0 r den frvntade avkastningen den riskfria rntan, Rf. Vid jmvikt ligger alla aktier p security market line (SML) vilken r CAPM:s grafiska slutsats, se figur 2-3 (Brealey & Myers, 2000).

Frvntad avkastning Rm

Marknadsportfljen Security Market Line

Rf

0.5

1.5

Beta

Figur 2-3. Security Market Line. Klla, Brealey & Myers, 2000.

2.3.3 CAPM:s bestndsdelar Tidigare har sambandet mellan risk och avkastning i CAPM beskrivits, detta samband r ltt att frst men det finns svrigheter vid anvndningen av modellen d CAPM:s byggstenar innehller oskerheter. Detta eftersom subjektiva antaganden pverkar utfallet av CAPM. Nedan redogr vi fr , riskpremien och riskfri rnta och vad dessa har fr betydelse fr CAPM. som riskmtt r riskmttet i CAPM och r sledes den enda riskfaktor som genererar avkastning enligt modellen. Det finns dock vissa problem frknippat med att ha som riskmtt. Fr det frsta frutstts att , som r den historiska samvariationen med marknaden, r stabil nr man gr observationer ver tiden. Det har i underskningar framkommit att beta r rrligt ver tiden och att beta rr sig mot ett, dock verkar beta fr en period vara en rimlig indikation fr beta nstkommande period. (De Ridder & Vinell, 1999) Fr det andra r beta knsligt fr skattningsfrfarandet vilket gr att beta kan variera mycket med sm skillnader i metoder fr att skatta beta (De Ridder & Vinell, 1999). Dessa tv problem r betydelsefulla och av
20

empirisk karaktr. Det strsta frgetecknet angende beta r dock om beta verhuvudtaget r den avkastningsgenererande riskfaktorn17. Riskpremie Riskpremien r den kompensation en investerare krver fr att denne utstter sig fr risk nr han gr en investering p aktiemarknaden. Riskpremien r med andra ord den genomsnittliga avkastning som en investerare frvntar sig utver avkastningen p riskfri rnta18. Att en riskfylld investering ska ha en hgre avkastning n en riskfri r de flesta verens om men hur stor riskpremien r och hur den skall berknas r dock ngot som det tvistas om bland bde praktiker och teoretiker. Mnga studier om riskpremien har utfrts och stora skillnader mellan resultaten har framkommit, allt frn 4 % till 12 % har frordats (Damodaran, 2000). Riskpremien bestms antingen implicit eller genom historiska data (Damodaran, 2001). Implicit bestmning innebr att riskpremien baseras p aktrernas uppskattningar och rimlighetsbedmningar om framtiden, till skillnad frn historisk bestmning som grundar sig p ett berknat medelvrde p historiska data. Nedan kommer en kort behandling av tidigare forskning angende riskpremien att gras. En genomgng av tidigare forskning r essentiell fr att kunna frst och bedma vrdet av riskpremien. Ibbotson Associates har berknat riskpremien p den amerikanska aktiemarknaden under perioden 1926 1997 och fann att den i genomsnitt var 9.2 % under perioden (Brealey & Myers, 2000). Det kan tyckas att de har gtt lngt tillbaka i tiden och att det inte speglar dagens riskpremie, men det finns frdelar med detta frfarande. Avkastningen p aktier varierar i hg grad vilket gr att kortare underskningsperioder kan pverkas av extremvrden och drmed pverka riskpremiens storlek. Brealey & Myers (2000) menar att riskpremien borde ligga inom intervallet 6 8.5 % i USA och de r mest komfortabla med den vre grnsen. Svante Ottosson (1999) har gjort en underskning av riskpremien p den svenska aktiemarknaden. Han har sammanstllt vad andra kommit fram till och har ven utfrt egna berkningar och kommit fram till att den historiskt berknade riskpremien var 4.2 % under perioden 1908 1998. Ottosson berknade ven riskpremien p den svenska aktiemarknaden fr andra
17 18

Mer om detta i avsnittet CAPM:s begrnsningar 2.3.5 Vidare diskussion om riskfri rnta se nsta avsnitt.

21

tidsperioder och med olika rntor. Fr perioden 1987 1998 var riskpremien, berknad med 3 mnaders statsskuldvxel, 7 %. De Ridder och Vinell genomfrde en studie av den historiska riskpremien under perioden 1938 1987 p den svenska aktiemarknaden, de kom fram till att riskpremien var 8.9 %. Klevby och Liljeberg-Svensson har under 1999 fretagit en ex ante studie om riskpremien, det vill sga att de sammanstllde olika aktrers frvntan om riskpremien. De intervjuade 15 aktrer hos ledande fondkommissionrer, kapitalfrvaltare och corporate finance-avdelningar i Sverige och kom fram till att aktrerna p den svenska aktiemarknaden anvnder en riskpremie p i genomsnitt 3.95 % vid berkning av avkastningskravet fr aktier (Svenska Dagbladet, 1999-03-10). Detta r mrkbart mindre n de historiskt berknade riskpremierna. Vad kan denna skillnad bero p? Damodaran (2000) framhver ett antal orsaker. Dels beror det p om aktrerna utgtt frn historiska data eller antaganden om framtiden. Om utgngspunkten r historiska data kan skillnader i riskpremie bero p underskningsperiodens lngd, vilken riskfri rnta som valts samt om riskpremien berknats genom ett aritmetiskt eller geometriskt medelvrde. Aktrerna p aktiemarknaden utgr vanligen inte frn historiska data utan frn antaganden och uppskattningar (Ottosson, 1999). De menar att den historiska riskpremien r frknippad med en stor oskerhet och att frhllandena frndras med tiden, likas anser aktrerna att den frvntade riskpremien r avtagande (Svenska Dagbladet, 1999-03-10). Orsaken till att de anser att riskpremien i dagslget r lgre n de historiskt berknade bottnar i att likviditeten p aktiemarknaden har frbttrats. Vidare har det blivit lttare att f tillgng till information och genomlysningen av aktierna har frbttrats (Finanstidningen, 1998-03-25). Utifrn ovanstende resonemang kan en nedskrivning av riskpremien jmfrt med den historiskt berknade anses vara befogad, men man br komma ihg att riskpremiens storlek pverkar aktiekurserna. Lgst riskpremie av de som tillfrgades i Klevby och Liljeberg-Svenssons underskning hade analytikerna (3.7 %), vilket kan bero p att analytikerna ska slja aktier och ge sina kunder kprekommendationer. En nedjustering av riskpremien kommer att hja aktiekurserna vsentligt.(Svenska Dagbladet, 1999-03-10)
22

Vissa kritiker menar dock att marknaden r alldeles fr naiv och anvnder en alltfr lg riskpremie och borde hja den till tminstone 6 % (Finanstidningen, 1998-03-25). Det bsta sttet att faststlla riskpremien enligt Brealey & Myers (2000) r att anvnda historiska data och lnga underskningsperioder. Eftersom vi inte med skerhet kan uttala oss om framtida riskpremie anser Brealey & Myers att den historiska riskpremien r den bsta approximationen fr riskpremien ven i framtiden. Som framgtt av detta avsnitt r riskpremien en viktig faktor att ta hnsyn till vid avkastningsberkningar. Riskpremien r ett omdebatterat mne och det finns stora meningsskiljaktigheter kring vilken riskpremie som r den korrekta och hur den ska berknas. Riskfri rnta Riskfri rnta r den rnta som en investerare med skerhet kan erhlla p en kapitalplacering under den tidsperiod som investeringen sker. Avkastningen p en riskfri placering brukar approximeras med avkastningen p en statsobligation eller statsskuldvxel. Som synes finns det tv olika placeringsalternativ som kan anvndas som riskfri rnta. Detta har skapat en debatt bland bde teoretiker och praktiker om vilket alternativ som ska anvndas. Marknadens aktrer anvnder sig enligt Ottosson (1999) av statsobligationer som approximation av den riskfria rntan och d mestadels av den tioriga statsobligationen. ven Copeland et al. (2000) anser att den tioriga statsobligationen ska anvndas som riskfri rnta. Grunden till detta resonemang r att denna obligation inte r s rnteknslig samt att den sammanfaller med investerarnas lnga placeringshorisonter. De Ridder (1989) och Brealey & Myers (2000) anser andra sidan att statsskuldvxlar ska anvndas som riskfri rnta. Anledningen till detta r dels att den riskfria rntan br baseras p penninginstrument som r likvida samt att CAPM bygger p att perioderna mellan observationerna r sm. Av ovanstende resonemang framkommer att det finns olika syn p riskfri rnta och att det r svrt att uttala sig om vad som r det mest korrekta. Detta br man ha i tanke vid nyttjande av riskfri rnta i olika modeller och berkningar.

23

2.3.4 CAPM:s grundlggande antaganden CAPM r en modell som frenklar verkligheten och den bygger som alla andra modeller p ett antal antaganden. Dessa r ndvndiga fr att modellen ska kunna beskriva risk och avkastningssambandet s enkelt som den gr. Frgan r dock om dessa antaganden r s starka att modellen inte har ngon praktisk tillmpbarhet och att resultaten inte hjlper oss att frst verkligheten. Nedan kommer redogrelse fr ngra av de mest kritiska antagandena som tas upp i debatten om CAPM. Riskfri tillgng I CAPM frutsetts det att det finns en riskfri tillgng. Det r avkastningen p denna riskfria tillgng som r den frvntade avkastningen vid ett betavrde p 0, se figur 2-3. Problemet r att det i verkligheten inte finns ngon riskfri tillgng19. Som nmnts ovan approximeras den riskfria rntan vid anvndning av CAPM av statsobligationer eller statsskuldvxlar. Leder detta problem till att CAPM:s slutsatser ventyras? Svaret r nekande d Black 1970 visade att det genom att kombinera tv var fr sig riskfyllda tillgngar gr att erhlla resultat i enlighet med CAPM (Black, Jensen, Scholes, 1972). Dock krvs det att det finns mjlighet till blankning20. Antagandet om att in- och utlningsrnta r densamma hr ihop med ovanstende problematik. I verkligheten r utlningsrntor hgre n inlningsrntor. Detta medfr att ngon SML inte entydigt kan bestmmas. Detta problem kringgs av Blacks lsning frn 1970 dr endast inlning tillts och riskfri rnta approximeras av statsskuldvxlar. SML blir annorlunda i och med Blacks lsning, men att ltta p antagandet frvrnger inte slutsatserna av CAPM nmnvrt. (Black, Jensen, Scholes, 1972) Skatter Enligt CAPM spelar det ingen roll om avkastning sker i form av vrdestegring eller utdelning. I realiteten beskattas inte alltid vrdestegring och utdelning p samma stt, vilket skulle kunna leda till att olika investerare fredrar olika aktier. Detta skulle vidare medfra att marknadsportfljen inte kan identifieras p ett entydigt stt. En modell som tar hnsyn till skatter skulle bli komplicerad jmfrt med den ursprungliga
19

Statsskuldsvxlar och statsobligationer r inte riskfria eftersom det bland annat existerar inflationshot och risk fr statskris. 20 Blankning innebr att man sljer en aktie som man lnat. Detta innebr att man spekulerar i en nedgng i aktien.

24

CAP-modellen. Dock pverkar inte skatter den ursprungliga CAPmodellens resultat i ngon stor utstrckning. (De Ridder & Vinell, 1999) Alla tillgngar har ett marknadsvrde I marknadsportfljen ska egentligen alla riskfyllda tillgngar ing och det frutstts att alla tillgngar r likvida och har ett marknadsvrde. I verkligheten r det inte s eftersom det finns tillgngar som inte har ett marknadsvrde eller r likvida och dessa kan sledes inte ing i marknadsportfljen hos alla investerare. Alla investerares portfljer innehller olika grad av osljbara tillgngar. Detta medfr att marknadsportfljen inte r densamma fr alla investerare, vilket gr att CAPM inte stmmer i sin ursprungliga version. Myers visade dock att det gr att justera CAPM genom att dela upp alla tillgngar i likvida/ickelikvida tillgngar och drigenom hrleda ett jmviktstillstnd, trots att inte alla investerare hller samma marknadsportflj. (Black, Jensen, Scholes, 1972) Sammanfattningsvis br sgas att alla frutsttningar p ett mer eller mindre komplicerat stt kan kringgs men att de leder till en invecklad modell. Ju mer verklighetsnra antaganden som grs desto krngligare modell erhlls, denna avvgning mste alltid gras vid val av modeller och s ven i fallet CAPM. De antaganden som mste gras vid tillmpningen av CAP-modellen medfr dock inte att modellens praktiska anvndningsmjlighet begrnsas nmnvrt. 2.3.5 CAPM:s begrnsningar Frutom problematiken kring de grundlggande antagandena, som dock gr att undvika, har CAPM ftt utst kritik som framkommit nr modellen testats empiriskt. Underskningar har visat att CAPM har svrigheter att frklara avkastningen fr aktier, det vill sga att det r mjligt att det finns andra riskfaktorer n beta som genererar avkastning. Fama och French gjorde en underskning dr de fann att Kurs/JEK21 och storleken p fretag pverkade frvntad avkastning p aktier. Chan och Chen upptckte att det finns en risk sammankopplad med sm fretag, en risk som beta inte

21

Egentligen Market-to-book value.

25

fngar. (Fama och French, 1992) Detta r den mest allvarliga kritiken mot CAPM, det vill sga att beta inte frklarar all avkastning. Det finns mnga berkningssvrigheter med CAPM i och med att den vilar p vissa tunga antaganden. Black, Jensen och Scholes (1972) visade redan 1972 att sm skillnader i berkningsstt i viss mn kan pverka utfallet och bedmningen av CAPM. Alternativ till CAPM P grund av att det framkommit att beta inte frklarat avkastningsstrukturen p ett adekvat stt har andra riskjusteringsmodeller utvecklats. Den viktigaste kategorin r flerfaktormodeller, exempelvis APM22, vilka har fler n ett riskmtt i modellen. Dessa flerfaktormodeller beskriver en flerdimensionell bild av risk jmfrt med CAPM som r en 1faktormodell och endast innefattar marknadsrisken. Ingen annan riskjusteringsmodell har dock ftt samma genomslag bland bde praktiker och teoretiker som CAPM. Inte heller har ngon modell visat en mer rttvisande bild eller ett skrare resultat n CAPM. Argument fr och mot de olika riskjusteringsmodellerna kan fras och slutsatsen r man inte funnit ngon modell som fullt ut kan erstta CAPM och beta som riskmtt. S lnge de olika modellerna har ett empiriskt vrde r de relevanta och det r upp till var och en att vlja vilken modell som man ska frlita sig p (Fama, 1991). Drmed har vi redogjort fr den teori som vi anser vara ndvndig fr vr underskning. Vi brjade med ett avsnitt om aktiemarknaden och dess funktion i samhllet. Drefter frklarade vi vad som menas med effektiva marknader och belyste ven begreppet anomali. Efter detta frklarades den moderna portfljteorin och avslutningsvis beskrevs CAPM.

22

Arbitrage Pricing Model.

26

3 Underskningens tre parametrar

I detta kapitel kommer vi att kort berra underskningens tre parametrar, P/e-tal, Kurs/JEK och brskurs i omnmnd ordning. Presentationen r avsedd att visa hur parametrarna berknas samt beskriva hur de anvnds i praktiken.

3.1 P/e-tal
P/e-talet r ett av de vanligast frekommande nyckeltalen vid aktieanalys. P/e str fr Price/earnings, vilket betyder att en jmfrelse grs mellan den aktuella brskursen och vinsten per aktie. P/e-tal = Aktuell aktiekurs Vinst per aktie P/e-talet visar hur mnga gnger vinsten som fretaget vrderas till. Ett P/e-tal p 6 betyder att fretaget vrderas till 6 gnger vinsten. Ett lgt P/etal behver inte ndvndigtvis tyda p en lg vrdering utan snarare peka p att ngot inte str rtt till i fretaget. Till exempel kan det terspegla investerarnas oro fr eventuella vinstfrsmringar som i sin tur kan bero p konjunkturlget, produktproblem eller problem med nuvarande ledning (www.privataaffarer.se, 2002-03-05). P/e-talen skiljer sig t mellan olika branscher vilket innebr att branschjmfrelser blir svra att utfra. Skillnaderna i P/e-tal mellan de olika branscherna kan vara relativt stora, vilket fljande exempel visar23: Branschsnittet fr verkstder, innefattande fretag som till exempel ABB och Sandvik, r 18 medan branschsnittet fr detaljister, till exempel H&M och Clas Ohlsson, r 31. Genomsnittligt P/e-tal p brsen ligger i dagslget p 24, vilket historiskt stt r hgt (Veckans Affrer, nr. 7 2002). Detta hga P/e-tal beror till stor del p att andelen tillvxtbolag, framfrallt teknikbolag, har kat p Stockholmsbrsen (www.fti.se, 2002-03-05). Starkt konjunkturcykliska bolag som till exempel stlproducenter och massatillverkare brukar normalt stt ha lga P/e-tal nr de gr som bst, eftersom aktiemarknaden redan diskonterat den kommande konjunkturnedgngen. P/e-talet anvnds ven i stor utstrckning vid
23

Branschsnitten r utrknade av Veckans Affrer och gller den 7 februari 2002.

27

aktievrdering av banker och olika typer av handelsfretag. Fr andra branscher som till exempel fastighetsbolag och investmentbolag r dock substansvrdet ett betydligt vanligare vrderingsinstrument 24. Vid berkning av P/e-talet anvnds, som tidigare nmnts, kursen och vinst per aktie. Det vanligaste sttet att berkna vinsten per aktie r enligt fljande uppstllning (Aktieboken, 2000/2001): Vinst per aktie = Resultat efter finansnetto-30 % schablonskatt Antal aktier Alla fretag utgr inte frn samma resultat vid berkning av vinst per aktie. P senare r har en del fretag brjat anvnda en frenklad metod som utgr frn den redovisade nettovinsten lngst ner i resultatrkningen dividerat med antal aktier. Skillnaden i frhllande till det fregende tillvgagngssttet r att de extraordinra posterna ingr. Detta r dock i enlighet med de redovisningsregler som finns i dagslget. Fretagen mste dock vara konsekventa i sitt anvndande annars blir inte P/e-talet jmfrbart frn r till r.(Aktieboken, 2000/2001) De flesta finansiella tidskrifter i Sverige anvnder prognostiserad vinst per aktie fr innevarande r vid berkningen av P/e-talet. Viktigt att ppeka r att P/e-talet mste uppdateras kontinuerligt eftersom aktiekursen konstant frndras samt att ny vinstinformation ofta framkommer p kvartalsbasis.

3.2 Kurs/JEK
Kurs/JEK r en kvot som flitigt frekommer i affrspressen och som anvnds av investerare fr att utrna om ett fretag r rtt vrderat. Exempelvis har bde Veckans affrer och Affrsvrlden med Kurs/JEK i sina aktielistor25. Vrderingen av fretagets substansvrde beskrivs som kvoten mellan brskursen och fretagets justerade egna kapital. Kurs/JEK = Brskurs / Justerat vrde p eget kapital Ur ovanstende uttryck kan en investerare utlsa aktiemarknadens vrdering av det egna kapitalet fr fretaget ifrga. Fr att kvoten ska f ett informationsvrde och en innebrd vid aktievrdering krvs dock att
24 25

Se avsnitt 3.2 Kurs/JEK. Brsguiden respektive Aktieindikatorn.

28

hnsyn tas till lnsamheten i fretaget. Ett fretag mste uppn tillrcklig lnsamhet fr att det egna kapitalet ska vrderas fullt ut. Detta frtydligas i nedanstende formel som har sitt ursprung i Gordons aktievrderingsmodell. I formeln antas att all vinst delas ut, vilket sllan stmmer verens med verkligheten. Sambandet visar dock att lnsamheten har betydelse fr hur det egna kapitalet vrderas. Kurs/JEK = RE / (r g) RE = Avkastning p justerat eget kapital. r = Avkastningskravet, diskonteringsrntan g = Vinsttillvxt Detta innebr att Kurs/JEK bestms av avkastningen p eget kapital, avkastningskravet och vinsttillvxten. Hg avkastning i frhllande till avkastningskravet motiverar en hg Kurs/JEK och tvrtom. Tidningen Affrsvrlden har anvnt en liknande modell fr att leta upp undervrderade aktier och skapa portfljer av dessa (Aktiespararen, nr. 1 1989). Affrsvrlden pstr att de genom att anvnda denna modell slagit jmfrelseindex nio r av tio. Detta pstende har dock utsatts fr skarp kritik d modellen enligt kritikerna inte tagit hnsyn till risk p ett adekvat stt. Investerare kan sledes anvnda Kurs/JEK fr att f reda p om en aktie r ver- eller undervrderad. Vrderingsmetoden lmpar sig vl fr fretag med stor andel materiella tillgngar d exempelvis upparbetad goodwill eller intellektuellt kapital ej syns i balansrkningen. De aktier som antas vara felaktigt vrderade enligt Kurs/JEK-modellen r de med hg avkastning i frhllande till avkastningskravet och lg Kurs/JEK samt tvrtom. Tanken r att Kurs/JEK p lng sikt kommer att rra sig mot det vrde som motiveras av rntabiliteten p eget kapital (Behring & Zerne, 1998). Om marknaden r effektiv finns det dock inga ver- eller undervrderade aktier. Det finns dock forskningsresultat som visar att storleken p Kurs/JEK har haft en inverkan p avkastningsstrukturen p aktier och drmed r det mjligt att marknaden inte r effektiv i detta avseende.26

26

Fr vidare diskussion om dessa underskningar se avsnitt 2.2.3 Anomalier.

29

3.3 Brskurs
Brskursen multiplicerat med antal utgivna aktier visar vad marknaden vrderar fretaget till fr tillfllet. Till exempel har Ericsson med en brskurs p 25 kronor ett brsvrde p drygt 200 miljarder kronor (Veckans Affrer, nr. 20, 2002). Ett fretags brskurs ska, enligt teorin, bara ndras om det publiceras ny information som pverkar bolaget. Informationen kan vara fretagsspecifik eller av makroekonomisk karaktr. Fr den oinsatte men ven fr andra kan vissa kursrrelser te sig mrkliga. Ett fretag kan slppa en kvartalsrapport som visar p en stor vinst men fretagets brskurs kan nd g ned. Detta kan bero p att marknaden rknat med att fretaget skulle gra en strre vinst n det gjorde och d r inte kursrrelsen obefogad eller mrklig. Brskursen och antalet utestende aktier har betydelse fr fretagets mjligheter att anskaffa nytt kapital. En lg brskurs medfr att bolaget r tvunget att emittera stora mngder av nya aktier fr att f in nytt kapital. Om nyemissionen riktas till nya aktiegare blir det en stor utspdningseffekt, vilket pverkar de gamla aktiegarna negativt. Aktier har blivit en vanlig sparform i Sverige, men vilka aktier ska en placerare investera i fr att f en gynnsam utveckling? Det rcker inte att leta efter bra och vl fungerande fretag nr man ska kpa aktier, det r ven av vikt att ska efter fretag som verkar vara billiga och har potential fr god kurstillvxt. Det r klart att det r bst att kpa aktier nr de r billiga och slja nr de r dyra, men vad r egentligen en billig aktie? r det till exempel aktier som har en viss kursniv? Det skrivs i dagslget mycket om frimrksbolag27 i fackpressen men r dessa bolags aktier i sjlva verket billiga? Svaret p frgan r inte otvetydigt utan vissa bolag kan vara det medan andra inte r det. En aktie som kostar 5 kronor behver inte vara billigare n en aktie som kostar 500 kronor. Det beror p att aktier vrderas utifrn berkningar av fretagens framtida kassaflden. Att en aktie har ett lgt pris r ofta ett tecken p att ngonting har hnt med bolaget, att det troligen har hamnat i en kris och frbrukat en stor del av sitt kapital. En del av dessa fretag kommer troligtvis att g i konkurs medan andra kan vara s kallade turn around kandidater28 som placerare kan tjna stora pengar p. Dock kan
27 28

Fretag vars aktiekurser understiger fem kronor. Fretag som vnder en frlusttrend och brjar generera vinster.

30

inte placeraren erhlla ngon riskjusterad veravkastning p dessa enligt hypotesen om effektiva marknader.

31

4 Underskningens genomfrande
I detta kapitel redogr vi fr vr datainsamlingsmetod och det tillvgagngsstt som vi anvnt oss av nr vi genomfrde vr underskning. Vi tar ven upp problem som vi har sttt p och hur vi har lst dessa. Kapitlet inleds med en diskussion om underskningen ur en vetenskaplig synvinkel.

4.1 Underskningen ur en vetenskaplig synvinkel

I detta avsnitt diskuterar vi underskningen ur en vetenskaplig synvinkel och de vetenskapliga antaganden som vi anvnder oss av. Denna redogrelse r ndvndig fr att ge en bild av vad vr underskning vilar p fr antaganden och utgngspunkter. 4.1.1 Vr utgngspunkt Vi kommer vid framstllningen av denna uppsats att anvnda oss av logik och matematik fr att n kunskap om verkligheten. Detta gr vi eftersom dessa i s liten utstrckning som mjligt r utsatta fr sinnesillusioner. Vra insamlade data, det vill sga brskurser, rntenoteringar, indexutveckling et cetera kan anses vara objektiva d dessa inte gr att tolka p mer n ett stt. De vrderingar, erfarenheter och preferenser som pverkar hur en individ uppfattar omgivningen r betydelselsa i detta fall d en brskurs p 5 kr eller rntenotering p 3.7% r vad de r fr alla mnniskor. Vi kommer att anvnda oss av hypoteser29 vid testandet av effektiviteten p Stockholmsbrsen30. Det r svrt att utveckla eller skapa en bra hypotes, vi har ftt uppslag till vra hypoteser frn effektivitetsforskningen dr liknande hypoteser har anvnts vid tidigare underskningar. Vra framtagna hypoteser kommer att anvndas fr att falsifiera alternativt verifiera marknadseffektivitetsteorin. Det vi testar r drmed om det finns ett kausalsamband mellan aktuell portfljstrategi, det vill sga lga P/e-tal, lg Kurs/JEK eller lga brskurser, och veravkastning. Huruvida vr

29

En hypotes r: a proposition, condition or principle which is assumed perhaps without belief, in order to draw out logical consequences and by this method to test its accord with facts which are known or may be determined. (Arbnor & Bjerke, 1994) 30 Se avsnitt 4.5.3 Effektivitetstest.

32

underskning verifierar eller framkommer i resultatkapitlet.

falsifierar

marknadseffektivitetsteorin

4.1.2 Syn p mnniskan inom finansiell teori Den finansiella teorin har hmtat mnga av sina antaganden om mnniskan frn nationalekonomin dr mnniskan anses vara nyttomaximerande. I verkligheten gr dock omvrldsfrhllanden att mnniskan mste fatta beslut med olika grad av oskerhet. Psykologiska faktorer kan ven inverka negativt i en beslutssituation och frsvaga individens frmga att handla rationellt, vilket illustreras i nedanstende citat:
Men hur kan aktiemarknaden stndigt vara rationell och effektiv nr det r mnniskor som kper och mnniskor som sljer aktier. Vi mnniskor r pfallande irrationella i vrt handlande; inte minst i vr relation till pengar.
Klla: Gyllenram, 1998 (s. 18)

Trots detta ses mnniskan som fullt rationell i teorin och varje aktr, investerare i vrt fall, vrdemaximerar sina preferenser i en aktuell beslutssituation. Denna frenkling av mnniskans beteende behvs fr att kunna frklara mnniskans handlingar p en marknad likt aktiemarknaden som knnetecknas av utbud och efterfrgan. Att mnniskan ses som rationell r drmed av central betydelse i klassisk ekonomisk teori. (Jacobsen & Thorsvik, 1995) Det som r viktigt att ppeka angende rationalitet r dock att det kan vara fullt rationellt att tro p ngot som senare visar sig vara felaktigt, vilket ocks ofta sker p aktiemarknaden (Gilje & Grimen, 1992). En mnniska som alltid r fullstndigt rationell och alltid nyttomaximerar brukar benmnas economic man (Jacobsen & Thorsvik, 1995). Som tidigare nmnts anses mnniskan i teorin vara fullt rationell och nyttomaximerande, vilket vi ocks kommer att frutstta i vr underskning av effektiviteten p Stockholmsbrsen. Vi antar ven att investeraren r en riskavert eller riskmedveten person. Att vara riskavert betyder att investeraren antas fredra ett skert investeringsalternativ framfr ett riskfyllt (De Ridder & Vinell, 1999). Det finns dock vissa investerare som r villiga att ta p sig risk. Dessa investerare r riskmedvetna p det sttet att de krver extra avkastning fr den risk som de utstter sig fr (Aktieboken, 2000/2001). Det avkastningskrav som fljer
33

av ett kat risktagande syns tydligt p aktiemarknaden dr investerarna i genomsnitt har ftt 8.9 % i ersttning utver riskfri rnta under ren 1938 1987 (De Ridder, 1989).

4.2 Vr syn p effektivitetstest antaganden och konsekvenser

Avsnittet kommer att behandla vilka konsekvenser vr utgngspunkt i teorin kommer att f fr tillvgagngssttet och drmed resultaten i underskningen. Syftet med avsnittet r sledes inte att fullstndigt redogra fr den teoretiska bakgrunden utan att belysa innebrden av vr syn p effektivitetstest. Vad r effektivitet? I avsnittet effektiva marknader har effektivitetshypotesen beskrivits och definierats. Dr framgr att det finns flera definitioner p vad en effektiv marknad r. Den definition vi anser ha strst frankring i empiri och ekonomisk verklighet r Jensens definition frn 1978. Den innebr att brskurserna avspeglar ny information till den grad marginalkostnaden r lika stor som marginalnyttan av ytterligare kursanpassning. Detta innebr vidare att en pvisad ineffektivitet som inte r tillrckligt stor fr att en investerare ska kunna tillgodogra sig ekonomiska vinster genom att utnyttja ineffektiviteten r, om inte ointressant, i varje fall ekonomiskt betydelsels (Claesson, 1987). Vi r fljaktligen medvetna om innebrden av transaktionskostnader fr ett test av marknadens effektivitet och den ekonomiska frnuftigheten i att ta hnsyn till dessa. I denna underskning kommer vi nd att bortse frn transaktionskostnader och fokusera p om ngon ineffektivitet verhuvudtaget existerar. Detta innebr att vi kommer att testa den ursprungliga effektivitetshypotesen31. CAPM som prissttningsmodell Som nmnts tidigare mste effektivitetsbegreppet operationaliseras fr att det ska bli testbart vilket innebr att effektivitet bara gr att testa med hjlp av en prissttningsmodell. Detta r den strsta teoretiska och praktiska begrnsningen fr effektivitetstest d innebrden av denna begrnsning r att vi testar tv hypoteser samtidigt (Fama, 1970). Med det menas att ett
31

Se definition av Fama i avsnittet 2.2.1 Vad menas med effektiva marknader.

34

test av marknadseffektiviteten ven blir ett test av den prissttningsmodell som anvnds i underskningen. I vr underskning har vi valt att anvnda oss av CAPM som prissttningsmodell, vilket medfr att vi indirekt ven testar CAP-modellen enligt ovanstende resonemang. Det r ofrnkomligt att testa den prissttningsmodell som anvnds vid effektivitetstestet oavsett om det r CAPM eller ngon annan prissttningsmodell som anvnds.32 Om vi pvisar ineffektivitet i underskningen innebr detta att den observerade vernormala avkastningen p portfljerna skiljer sig signifikant frn den vernormala avkastningen i indexportfljen33. CAPM:s validitet ifrgastts inte i resultatkapitlet men det r av vikt att lsaren r medveten om modellens begrnsningar34 d denna medvetenhet r essentiell fr tolkningen av resultaten. Hur pverkar dubbelhypotestestet underskningen? I stycket ovan beskrev vi att ett effektivitetstest innebr ett test av tv hypoteser. Detta leder till att det inte gr att dra exakta slutsatser om effektiviteten p marknaden (Fama, 1991). Vi menar, trots begrnsningen, att vr underskning ger en indikation om effektiviteten p marknaden med avseende p vra underskningsparametrar. Vr underskning gr dock inga ansprk p att frska frkasta hypotesen om effektiva marknader d det finns en aldrig sinande mngd information att underska. Effektiviteten p marknaden r nd meningsfull att underska d detta ger kunskap om avkastningen p aktier, vilken utnyttjas av svl teoretiker som praktiker (Claesson, 1987).

4.3 Underskningsperiod och urval

Underskningsperioden och urvalet av aktier skapar den innehllsmssiga ramen i underskningen. Valet pverkas bland annat av tillgng till tid och mjligheten att erhlla tillfrlitliga data. Nedan redogr vi fr detta samt beskriver hur portfljsammansttningen genomfrts och vad detta innebr fr underskningen.

32 33

Se ven avsnittet 2.2 Effektiva marknader Fr utfrlig beskrivning av effektivitetstestet se avsnitt 4.5.3 Effektivitetstest. 34 Fr mer ingende beskrivning av CAPM:s begrnsningar, se avsnitt 2.3.5 CAPM:s.

35

4.3.1 Val underskningsperiod Valet av underskningsperiod har framfrallt styrts av en nskan att underska den turbulenta tiden p aktiemarknaden fre och efter millennieskiftet. Det finns dock flera faktorer som vi beaktat vid valet av underskningsperiod. Tillgngen till plitliga data r god och frhllandevis ltttkomlig35 vilket gr att vi kan underska de tre parametrarna, P/e-tal, Kurs/JEK och lg brskurs p den tmligen korta tid vi har att frfoga ver. Vi har ven efterstrvat att f en ungefr lika lng uppgngsfas som nedgngsfas p brsen. Slutligen anser vi att det r intressant att flja upp Bernhult och hstrms (1998) P/e-talsunderskning frn 1998 som innefattade ren 1994-1998. Vi har valt att underska marknadens effektivitet under perioden 1/1 1998 till 31/12 2001. Detta innebr att underskningen innefattar 4 r inkluderande 48 mtningar, eftersom avstmning sker mnadsvis.36 I tidigare underskningar, framfrallt amerikanska, om marknadens effektivitet har tidsperioden ofta varit lngre. Banz (1981) har en underskningsperiod p 39 r och Basu (1977) 15 r. En lng underskningsperiod r dock inget krav fr att gra ett effektivitetstest utan beror till stor del p tillgngen till resurser. Hur har utvecklingen varit p aktiemarknaden under den aktuella perioden 1/1 1998 31/12 2001?

Figur 4-1. SAX-INDEX utveckling frn 1997 till brjan av 2002 . Klla: www.afv.se, 2002-02-23.

35 36

Vissa svrigheter har dock uppsttt vid datainsamlingen se 4.4 Datainsamlingsmetod. Mer om avstmningsperioder se avsnittet 4.3.3 Omplaceringar och avstmningsperiod.

36

Grafen ovan illustrerar SAX-Index utveckling frn 1997 till brjan av 2002 och visar att tidsperioden har varit relativt volatil. Detta skdliggrs genom den kraftiga uppgng som startade i slutet av 1999 och som fick sin topp i brjan av 2000. Drefter fljde en nedgngsfas som varade under hela 2000 och strre delen av 2001. Det vi fr med i tidsperioden r drmed approximativt en marknadscykel, det vill sga en uppgngsfas och en nedgngsfas. Detta anser vi vara efterstrvansvrt d vi fr se de aktuella aktiernas avkastning i bde en uppgng och en nedgng. 4.3.2 Val av aktier och portfljsammansttning Vi har valt att underska parametrarna P/e-tal, Kurs/JEK och brskurs. Fr att gra detta har vi skapat tre portfljer med 15 aktier i varje. Eftersom vi vill underska effektiviteten fr de aktier som kan uppfattas som billiga har vi valt de aktier med lgst P/e-tal, lgst Kurs/JEK och lgst brskurs. Antal aktier Anledningen till att vi valde 15 aktier per portflj beror p att antalet aktier p brsen r begrnsat. Om vi hade valt att ha ett strre antal aktier i varje portflj hade vi ftt aktier med tmligen hga vrden i varje kategori. Detta skulle ha lett till att vi glidit frn underskningens syfte och inte underskt det vi avsett att underska. Den parameter som r speciellt problematisk nr det gller urvalet r brskurs. Fr denna parameter skulle ett strre urval leda till att aktiekurserna skulle bli relativt hga och drmed inte kunna uppfattas som billiga. Fr att kunna jmfra portfljernas resultat innehller de samma antal aktier och hanteras p samma stt. Frdelen med att ha fler aktier i en portflj r att statistiska skattningar37 blir skrare och att extremvrden inte fr samma genomslagskraft som i en portflj med frre aktier. I vissa andra underskningar om effektiva marknader har mer komplicerade urvalsmetoder, ett stort antal aktier och en lng tidsperiod anvnts fr att ka skerheten i resultaten. Detta gr dock att mycket sm ineffektiviteter blir signifikanta trots att de r fr sm fr att ha ekonomisk betydelse (Claesson, 1987). Vi anser att 15 aktier r ett tillrckligt antal fr att kunna uttala oss om effektiviteten p marknaden.

37

Fr genomgng av statistisk metod se 4.5.4 Signifikanstest.

37

Ingen grns Valet att underska de aktier som har lgst vrden inom varje kategori vid varje avstmningsperiod innebr att vi inte behver stta ngon grns fr vad som r lgt. Detta medfr att portfljernas genomsnittliga parametervrden38 frndras ver underskningsperioden. Om vi hade satt grnser i frvg r det mjligt att vi skulle ha blivit tvungna att frndra dessa under tiden eftersom frhllandena p brsen frndras. Om vi exempelvis hade satt en grns fr lga P/e-tal idag hade vi kanske valt 14 vilket r att anse som lgt d genomsnittet fr brsen i april 2002 r cirka 26 (Affrsvrlden, nr. 17, 2002). Ett P/e-tal p 14 under 1998 skulle dremot inte vara srskilt lgt d genomsnittet var ungefr 18 1998. En i frvg satt grns hade ven inneburit att antalet aktier varierat kraftigt, vilket skulle ha minskat jmfrbarheten ver tiden samt medfrt att tidstgngen skulle ha varit svr att uppskatta. En risk med vr urvalsmetod r att mnga av portfljens aktier kommer frn samma bransch, vilket gr att det kan uppkomma s kallade branscheffekter. Med branscheffekter menas att portfljerna vid ngot tillflle under tidsperioden i stor utstrckning innehller aktier frn en bransch. Detta ska dock inte ha ngon betydelse fr vr underskning d beta tillsammans med CAPM helt ska frklara den frvntade avkastningen. I resultatkapitlet kommer vi dock kort att presentera vilka branscher som har varit representerade i de olika portfljerna. Detta fr att ge en lttverskdlig bild av portfljernas sammansttning under de underskta perioderna. De aktier som ingr i varje portflj viktas med 1/15-del. Viktningen innebr att avkastningsbidraget till portfljen r lika stort fr varje aktie. 4.3.3 Omplaceringar och avstmningsperiod Vid den sista brshandelsdagen varje mnad gr vi vra avkastningsberkningar39 och justerar vra portfljer s att de uppfyller vra urvalskriterier. Omplaceringar och avkastningsberkningar sker sledes mnadsvis. Vid varje avstmningsdag40 skapar vi nya portfljer dr de 15 aktierna med lgst brskurs, lgst P/e-tal och lgst Kurs/JEK placeras i respektive portflj. Detta innebr att vi, under underskningsperioden 1/1
38 39

Genomsnittligt P/e-tal, Kurs/JEK och brskurs i portfljerna. Fr utfrligare diskussion om avkastningsberkning se avsnitt 4.5 40 Se bilaga 10 fr samtliga avstmningsdagar under underskningsperioden.

38

1998 till 31/12 2001, gr 48 mnadsvisa avkastningsberkningar fr varje portflj och jmfrelseindex (SIXRX)41. 4.3.4 Val av brslistor Vi kommer i vr underskning att anvnda oss av A-listan, bde Mest omsatta och A-listan vriga, samt O-listan inrymmande bde Attract40 och O-listan vriga. ven OTC-listan finns med under en del av underskningsperioden42. Trots att vi anvnt oss av de strre listorna kan eventuella informationseffekter och omsttningseffekter uppkomma. Med omsttningseffekt menas att en aktie handlas sllan eller till ett lgt antal, likviditeten i aktien r sledes dlig. Fr att tydligt illustrera vilka kontraster som finns p brsen kan det sgas att Ericsson (A-listan, Mest omsatta), som ofta har hgst omsttning p Stockholmsbrsen, hade cirka 74 miljoner omsatta aktier den 26 februari 2002. Profilgruppen (O-listan vriga) hade dremot ingen omsttning alls denna dag. (www.teletrade.se, 2002-02-26) En dlig omsttning i en aktie kar drmed risken i en aktie, eftersom det r mjligt att en investerare vid nskat tillflle inte kan slja av sitt innehav. Fr vr underskning skapar detta vissa problem vid avkastningsberkningarna43. Med informationseffekt menas att f analytiker fljer de aktuella bolagen eftersom de anses vara fr sm med avseende p brsvrde. Detta fr i sin tur effekt p prisbildningen i aktierna d den bristande informationen kan leda till att kursen p dessa aktier blir volatil eller att aktien rentav blir felaktigt prissatt. Effekterna som beskrivits ovan har sledes lett till att vi inte kommer att inkludera exempelvis Nya Marknaden eller NGM-listan, dr risken fr dessa effekter bedms som stor. Fr att ytterligare minska risken fr lg omsttning har vi endast valt det mest omsatta aktieslaget fr de fretag som har flera aktieslag. En kort redogrelse fr kraven p de listor som ingr i vr underskning terfinns i bilaga 12.

41 42

Se 4.3.5 Val av jmfrelseindex. OTC-listan frsvann tredje juli r 2000 d Stockholmsbrsen bytte listindelning. 43 Se vidare 4.5.1 Verklig avkastning.

39

4.3.5 Val av jmfrelseindex Vi anvnder oss av SIX Return Index (SIXRX) som jmfrelseindex till vra portfljer. Indexet innehller i dagslget bolag ifrn A-listan och Olistan, nr OTC-listan existerade ingick ven denna. SIXRX berknas dagligen efter Stockholmsbrsens stngning. Vi har valt detta index eftersom det r ett frmgenhetsviktat index och eftersom utdelningar terinvesteras i SIXRX. (www.six.se, 2002-03-17) Valet av SIXRX beror ven p att indexet avspeglar de brslistor som vr underskning bestr av.

4.4 Datainsamlingsmetod
Vr underskning krver att en stor mngd data samlas in och arbetet har varit mycket tidskrvande. Vi har varit tvungna att anskaffa data frn ett flertal olika kllor d det inte varit mjligt att f all information frn en enda klla. Finansiella tidskrifter och databasen SIX-Trust44 har bisttt med de data som behvts fr underskningen. Brskurserna har vi ftt frn Affrsvrldens arkiv fr slutkurser45. Frn SIX-Trust har vi inhmtat aktiernas betavrden och information om fretagens utdelningar, SIXRX samt statsskuldvxlarnas rntenoteringar. Ett problem som uppstod vid insamlingen av underskningens data r att Kurs/JEK och P/e-tal inte har kunnat erhllas fr de datum som vr underskning bygger p.46 Detta problem lste vi p fljande stt: Vi hmtade JEK per aktie och vinstprognos per aktie fr berrda bolag frn Veckans Affrer frn ett datum s nra avstmningsdagen som mjligt. Drefter har vi sjlva rknat ut Kurs/JEK och P/e-tal fr den sista brsdagen varje mnad genom att dividera slutkurserna med JEK per aktie samt vinstprognos per aktie. Vi r dock medvetna om att utrkningen av JEK och vinstprognos skiljer sig t mellan olika finansiella tidskrifter och databaser. Om vi erhllit denna information frn ngon annan klla skulle detta kunnat medfra att vi haft andra aktier representerade i portfljerna.

44

SIX-trust r en omfattande databas som innehller historiska data frn 1979 om brsnoterade fretag, rntepapper mm. Se ven www.six.se 45 www.afv.se, Affrsvrlden erhller information om brskurserna frn SIX. 46 SIX hade vid underskningstillfllet problem med variablerna Kurs/JEK och P/e-tal, varfr vi inte kunde anvnda oss av databasen fr att hmta Kurs/JEK och P/e-tal fr de datum som underskningen bygger p.

40

Ur tidningen Aktiespararen har vi tagit fram de emissioner och aktieuppdelningar som gjorts under vr underskningsperiod. Information om avnoteringar och namnndringar har inhmtats frn www.stockholmsborsen.se (2002-04-20).

4.5 Avkastningsberkningar
Under fljande avsnitt kommer vi att visa de berkningar som behvts fr att genomfra vrt test av effektiviteten p Stockholmsbrsen. Vi kommer ven att faststlla viktiga parametrar, exempelvis riskpremie och riskfri rnta, och motivera valen av dessa. 4.5.1 Verklig avkastning Verklig avkastning har rknats fram vid varje periods slut fr portfljerna och fr SIXRX. Som tidigare nmnts r avstmningsdag den sista brshandelsdagen i varje mnad. Fr att rkna ut verklig avkastning mste information angende varje akties brskurs vid periodens brjan och slut hmtas in. Drtill mste vi ta hnsyn till om det frekommit ngon utdelning, fondemission, split et cetera i aktierna under perioden. Den kurs vi anvnt oss av r den sista betalkursen fr aktien p avstmningsdagen. Vi valde denna kurs eftersom den speglar marknadens senaste vrdering av fretaget. Problem med avkastningsberkningarna kan uppst om det inte r ngon omsttning i en aktie p avstmningsdagen. Detta leder till att avkastningsberkningarna inte r fullt jmfrbara. Claesson (1987) menar att berkningarna idealt sett ska ske mellan samma klockslag, detta sker dock nstan aldrig i verkligheten. Ngra gnger har det hnt att en aktie inte har omsatts p avstmningsdagen. I dessa fall har vi valt att anvnda den senaste betalkursen p den dag som ligger nrmast fre, alternativt efter, avstmningsdagen. Vid avnotering och uppkp har avslutskursen p den sista noteringsdagen anvnts vid berkning av verklig avkastning. D det hos vissa aktier har frekommit split, fondemission och/eller utdelning mste vi korrigera avkastningsberkningarna fr att f fram verklig avkastning. Vi belyser detta frfarande med exempel hmtade ur vr underskning. Frst ska dock sgas att vi r kontinuerligt
41

fullinvesterade i vra portfljer och har sledes ingen fri likvid att tillg. Drmed kan vi inte medverka i eventuella nyemissioner. Den summa pengar som investeras i period 1 kommer att terinvesteras p avstmningsdagen under resterande perioder. Korrigering vid avkastningsberkning Realia AB delade ut 3.50 kr per aktie under period 27. Kursen vid periodens brjan var 7.55 kr och vid periodens slut 7.40 kr. Verklig avkastning under denna period r: (7.40 7.55 + 3.50) / 7.55 = + 44.4 % Realia AB fretog en omvnd split till villkoren S 1:10 under period 29. 10 gamla aktier byts mot 1 ny. Kursen vid periodens brjan var 6.60 kr och vid periodens slut 59.50 kr. Verklig avkastning under denna period r: (59.50/10 6.60 ) / 6.60 = - 9.85 % En fondemission ger rum i Fastighetspartner AB under period 5 till villkoren F 1:4. Fyra gamla aktier ger en ny, vilket sammanlagt ger 5 stycken efter fondemissionen. Kursen vid periodens brjan var 10 kr och vid periodens slut 8,60 kr. Verklig avkastning under denna period r: ( ( 5/4 * 8,60 ) 10 )/ 10 = + 7.5 % Under respektive period har verklig avkastning rknats fram som ett aritmetiskt genomsnitt av de 15 aktiernas avkastning som ingr i portfljen under den perioden. Vi har bortsett ifrn skatt p reavinster och utdelningar, det vill sga att vi utgr frn effektiv avkastning fre skatt. Vi har inte heller tagit hnsyn till ngon form av transaktionskostnader. 4.5.2 Frvntad avkastning CAPM visar den avkastning en investerare kan frvnta sig av en investering i en marknadstillgng med hnsyn tagen till risk. Vi kommer nedan att beskriva CAPM:s byggstenar, vissa svrigheter vid anvndningen av CAPM samt avsluta med ett rkneexempel. Vi anvnder oss av CAPM fr att berkna frvntad avkastning p vra portfljer och p SIXRX. Detta val grundar vi p diskussionen i teoriavsnittet som utmynnade i att CAPM r enkel att frst och anvnda samt att beta frklarar avkastningen p aktier lika bra som ngon annan jmviktsmodell.
42

CAPM Rpf =Rf + pf (Rm Rf)

Rpf = frvntad avkastning p portfljen Rf = riskfri rnta pf = portfljens betavrde (Rm - Rf) = marknadens riskpremie Ovanstende formel beskriver den frvntade avkastningen i portfljen och r uppbyggd av riskfri rnta, betavrde och en riskpremie. Det r sledes denna formel vi kommer att anvnda vid berkningen av frvntad avkastning. Betavrdet Vi anvnder oss av betavrden som vi erhllit frn SIX-Trust-databasen och dessa r berknade p 48 mnader. Fr vissa aktier har vi dock inte betavrden fr samtliga mnader, vilket har medfrt att vi har ftt ett betabortfall. Att vi har ftt ett betabortfall beror p att vissa aktier inte har varit noterade 48 mnader fre en periods start. Effekten av ett betabortfall r att den frvntade avkastningen inte blir korrekt berknad. Detta leder i sin tur till att signifikanstestets till synes exakta resultat bygger p inte fullt tillfrlitliga berkningar. Fr att minska bortfallet av betavrden har vi ven anvnt oss av betavrden berknade p 30 mnader fr de aktier som saknat beta p 48 mnader. Detta gller dock enbart Kurs/JEK- och P/e-talsportfljen d bortfallet i brskursportfljen var s stort att en justering med 30 mnaders betavrden endast hade frbttrat bortfallsandelen marginellt. Vissa aktier har ven haft lg omsttning, vilket medfr att betaberkningarna fr dessa aktier pverkats negativt och drfr inte r fullt tillfrlitliga. Betavrdena r inte alltid berknade fr samma dag som nr portfljen konstruerades. En portflj som skapas den sista brshandelsdagen i en period har i vissa fall ett betavrde som r ngon vecka gammalt. D frndringarna i betavrdet fr en aktie inte frndras nmnvrt mellan tv perioder anser vi att frskjutningen i tid inte inverkar p berkningen av frvntad avkastning.

43

Riskfri rnta Vi anvnder tremnaders statsskuldvxelrnta som approximation fr den riskfria rntan. Anledningen till valet av tremnaders statsskuldvxelrnta r att den r mer volatil och har en strre likviditet n statsobligationer och drmed r mer anvndbar fr vr underskning. Valet att anvnda tremnaders statsskuldvxelrnta hnger ven samman med valet av riskpremie, se nedan. Rntenoteringarna r frn samma dag d respektive portflj konstruerades. Noteringarna r hmtade frn SIX-Trust-databasen och r i form av enkel helrsrnta. Eftersom vi behver rntan fr mnadsvisa placeringar har vi gjort fljande berkning:
Rnteberkning R = (r * 1 /12)

R = rntan under innehavsperioden. r = den enkla helrsrntan Vi bortser frn skillnader i antalet dagar per mnad och anvnder 1/12. Marknadens riskpremie Vi har rknat med samma riskpremie under samtliga perioder under underskningstiden, vi r dock medvetna om att riskpremien47 frndras ver tiden. Som framgtt av diskussionen i avsnittet 2.3.3 CAPM:s bestndsdelar r marknadens riskpremie svr att bestmma och det finns mnga olika uppfattningar om storleken p riskpremien. Vi har valt att stta riskpremien till 7 % och anser att det r ett rimligt antagande d Ottosons (1999) underskning visade att riskpremien var 7 % under perioden 1987 till 1998 framrknad med en tremnaders statsskuldvxel. Eftersom riskpremien r angiven i effektiv helrsrnta mste den liksom den enkla riskfria rntan berknas per mnad.
Riskpremieberkning R = (1 + r)1/12 - 1

R = riskpremien fr en mnad r = riskpremien p rsbasis Vi bortser frn skillnader i antalet dagar per mnad och anvnder 1/12.
47

Fr vidare diskussion angende riskpremien, se 2.3.3 CAPM:s bestndsdelar.

44

Berkning av frvntad avkastning Den frvntade avkastningen i en portflj fr perioden t berknas genom att vi stter in den riskfria rntan fr period t, riskpremien fr period t (samma fr samtliga perioder) och portfljens genomsnittliga betavrde fr period t. Berkningen ser d ut p fljande vis:

Frvntad Rpf fr period t Rpft = Rft + pft (Rm Rft)

Fr period 12 ser berkningen ut p detta stt (vrdena r tagna frn period 12 i bilaga 3): Rf12 = 0.297 % 12 = 0.84 (Rm Rf) = 0.57 % Vi stter in dessa vrden i formeln: Rpf12 = 0.297 + 0.84 * 0.57 = 0.77 % Den frvntade avkastningen i portfljen under perioden r sledes 0.77 %. Fr SIXRX grs berkningen p samma stt frutom att vi bortser frn d fr marknadsportfljen per definition r 1. Den frvntade avkastningen fr SIXRX berknas som riskfri rnta fr period t plus riskpremien fr period t (samma fr samtliga perioder). Nedan kan vi se att den frvntade avkastningen p SIXRX r 0.867 %. RI12 = Rf12 + (Rm Rf) = 0.297 + 0.57 = 0.867 % 4.5.3 Effektivitetstest I vr uppsats testar vi effektiviteten p Stockholmsbrsen utifrn tre olika portfljstrategier. Metoden fr effektivitetstesten r dock densamma fr alla tre. Fr att kunna utfra effektivitetstestet har vi vid varje periods slut rknat fram verklig och frvntad avkastning fr varje portflj48. Drefter har vi underskt om det freligger ngon skillnad mellan verklig och

48

Fr utrkning av frvntad respektive verklig avkastning i portfljerna se avsnitt 4.5.1 och 4.5.2.

45

frvntad avkastning fr varje period enligt nedanstende formel.49 Detta gjordes ven fr SIXRX.50 vernormal avkastning51 = Verklig avkastning Frvntad avkastning En positiv avvikelse innebr att en veravkastning har erhllits, med andra ord s har investeringen genererat en hgre avkastning n frvntat. Tvrtom gller fr en negativ avvikelse, d har investeringen givit en lgre avkastning n frvntat. Drefter jmfr vi den vernormala avkastningen i portfljen med den i SIXRX och fr fram om det freligger ngon skillnad mellan portfljens vernormala avkastning och den vernormala avkastningen i SIXRX. Det grs enligt fljande formel:
Differens = vernormal avkastning portflj vernormal avkastning SIXRX

Detta grs fr varje period och sledes 48 gnger52. Genom detta frfarande kan vi berkna ett medelvrde och en standardavvikelse fr differenserna som uppkommer om det finns en skillnad mellan den vernormala avkastningen i portfljen och den i SIXRX. Detta illustreras i exempelet p nsta sida, dock visar vi bara de fyra frsta perioderna i tabellen under 1998 i jmfrelsen mellan portfljen med lg brskurs och SIXRX.

Exempel:
vernormal vernormal Period avkastning i portfljen avkastning i SIXRX Differens 1 -0,5 % 2,5 % -3,0 % 2 2,6 % 6,7 % -4,1 % 3 -0,5 % 5,7 % - 6,2% 4 -1,8 % 1,8 % -3,6 % Medelvrde -4,24 % Std.avvikelse 1,42 %

49 50

Se bilaga 4, 5 och 6. Se bilaga 11. 51 vernormal avkastning r fritt versatt frn uttrycket abnormal return (AR). 52 Se bilaga 4,5 och 6.

46

Fr att utrna om det freligger ngon signifikant differens mellan de olika portfljerna och SIXRX stlls fljande hypoteser upp: H0: Det freligger ingen differens mellan vernormal avkastning i portfljen med lga P/e-tal och den i SIXRX. H1: Det freligger en skillnad. Ineffektivitet har pvisats. H0: Det freligger ingen differens mellan vernormal avkastning i portfljen med lg kurs/JEK och den i SIXRX. H1: Det freligger en skillnad. Ineffektivitet har pvisats. H0: Det freligger ingen differens mellan vernormal avkastning i portfljen med lga brskurser och den i SIXRX. H1: Det freligger en skillnad. Ineffektivitet har pvisats. Fr att med ngorlunda skerhet kunna uttala oss om resultatet i underskningen, utfr vi ven ett statistiskt test p 5 % signifikansniv. Mer om detta i fljande avsnitt. 4.5.4 Signifikanstest Hypotesprvningen avseende differensen mellan de tre portfljerna och SIXRX sker genom en metod som kallas konfidensintervall vid parvisa observationer (Johnson & Tsui, 1998). I fregende avsnitt berknades differenser mellan portfljen med lga brskurser och SIXRX fr fyra perioder. Vidare berknades medelvrde och standardavvikelse fr dessa differenser. Utifrn dessa vrden bildar vi sedan ett dubbelsidigt konfidensintervall med 95 procentig konfidensgrad enligt formeln p nsta sida. d =d 1,96 * ( Sd / n ) dr d = vntevrdet fr differensen mellan portfljen och SIXRX. d = medelvrdet av differenserna mellan portfljens och SIXRXs vernormala avkastning. Sd = Standardavvikelsen i differenserna. n = antalet observationer, i underskningen 48, i exemplet 4st.. 1,96= konstant fr konfidensintervall med 95 % konfidensgrad.

47

Om det skulle visa sig att konfidensintervallet fr d ej innefattar noll innebr detta att ett signifikant resultat har erhllits. Ett signifikant resultat innebr att H0 kan frkastas och ineffektivitet pvisats. Eftersom vi bildat ett dubbelsidigt 95 % konfidensintervall betyder det att vi med 95 % skerhet kan sga att vntevrdet fr differensen mellan de tv strategierna ligger inom konfidensintervallets grnser. I vrt exempel innehllande endast de fyra frsta perioderna under 1998, i jmfrelsen mellan portfljen med lg brskurs och SIXRX, blir konfidensintervallet enligt fljande: -4,24 1,39 d.v.s -2,85 < d < -5,63

Detta konfidensintervall kan tolkas som att ett signifikant resultat erhllits, eftersom konfidensintervallet fr d ej omfattar noll. Drmed kan H0 frkastas. Detta signifikanstest har visat att det med 95 % skerhet var smre att investera i portfljen med lga brskurser n i SIXRX under exemplets fyra underskta perioder.

4.6 Validitet och reliabilitet

Vr avsikt i denna uppsats r att underska effektiviteten p Stockholmsbrsen. Detta krver att effektiviteten r mtbar. Enligt vr mening gr effektiviteten att mta, vilket r en grundlggande frutsttning fr att vr uppsats ska vara genomfrbar. Vi baserar detta antagande p att effektivitetsforskning har pgtt lnge samt att modellerna, effektivitetsteorin och tillvgagngsstten r vletablerade och beprvade. Vi har lst tidigare underskningar p effektivitetsomrdet och frskt att dra lrdomar av dessa vid valen av modeller och tillvgagngsstt fr att p s stt frbttra vra chanser fr en hg validitet. Huruvida vi har ntt en hg validitet eller inte gr att utlsa i vr teoridiskussion och i vr metodgenomgng. Vi anser dock att vrt val av jmviktsmodell har lett till att vi ntt en hg validitet och att vi mter Stockholmsbrsens effektivitet p ett adekvat stt. Det finns dock brister i dataunderlaget som minskar validiteten i vr underskning. Validiteten r det viktigaste kravet man kan stlla p mtinstrument. Detta beror p att om de valda instrumenten inte mter det som nskas att mta, i
48

vrt fall effektiviteten p Stockholmsbrsen, spelar det mindre roll om reliabiliteten r hg eller inte (Eriksson & Wiedersheim-Paul, 1997). Reliabilitet det vill sga om vrt mtinstrument kan ses som plitligt och om samma resultat kan uppns ven av andra individer har vi ven beaktat. Vrt val att utg frn kvantitativa data, etablerade teorier och modeller ssom CAPM och effektivitetsteorin nr vi genomfrde vr underskning r ett frsk att n en hg reliabilitet. Trots att vi anvnder oss av statistik och matematiska metoder som ses som objektiva, r vi vl medvetna om att det frekommer oundvikliga subjektiva inslag i vr underskning. Detta eftersom vi har valt ut de aktuella modellerna, anvnt oss av bortfallshantering et cetera. Trots att det finns subjektiva inslag anser vi att det utan ngra strre svrigheter skulle g att upprepa vr underskning och erhlla samma resultat.

49

5 Resultat
I detta kapitel presenterar vi resultaten fr de tre portfljstrategierna. Vi kommer att inleda kapitlet med en versikt fr att sedan g in i detalj p de olika portfljerna i separata avsnitt. Avsnitten om de tre portfljstrategierna r uppbyggda p samma stt; nominell avkastning, riskjusterad avkastning, signifikanstest och oskerhet. Vi avslutar med en kort sammanstllning av resultatet.

5.1 En inledande versikt

Det har varit en turbulent tid p brsen under den studerade perioden. SIXRX utveckling under de aktuella ren har varit enligt fljande: +13 % 1998, +70 % 1999, 11 % 2000 och 15 % 2001. Under perioden har ett flertal konkurser intrffat samtidigt som ett stort antal fretag har nyintroducerats p brsen. De studerade portfljerna har omfattat nstan 200 aktier under hela underskningsperioden. I P/e-tals-, Kurs/JEK- och brskursportfljen har 104, 86 respektive 55 aktier studerats. I de tre portfljerna var det sledes stor skillnad p det antal aktier som ingick. Hur gick det?
Portfljernas vrdeutveckling
2 500 000 kr 2 000 000 kr Vrde 1 500 000 kr 1 000 000 kr 500 000 kr 0 kr 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 Period SIXRX P/e-tal Kurs/JEK Brskurs 49

Figur 5-1. Portfljernas vrdeutveckling under de 48 perioderna.

50

De investeringar som gjordes 1998-01-02 har utvecklats p olika stt.53 En investerad miljon har vid 2001-12-31 utvecklats till 1 458 000 kr fr SIXRX, 1 648 000 kr fr P/e-talsportfljen, 1 261 000 kr fr Kurs/JEKportfljen och 698 000 kr fr brskursportfljen. Som syns i figur 5-1 utvecklades portfljerna smre n indexportfljen nda fram till period 41. Denna period uppvisade P/e-talsportfljen ett hgre vrde n indexportfljen, vilket den ven gjorde terstoden av tiden. Den klart smsta investeringsstrategin har varit brskursportfljen som under samtliga perioder haft ett vrde som understigit indexportfljen och som endast givit 698 000 kronor, och vi har sledes frlorat drygt 300 000 kronor p denna investeringsstrategi.

5.2 P/e-tal
Det r flera olika branscher som varit representerade i P/e-talsportfljen under den aktuella underskningsperioden. De tre mest representerade branscherna var verkstads-, rederi- och skogsbolag. Vilka av dessa som var vanligast frekommande skilde sig t frn r till r. Under 1999 var exempelvis rederiaktier vl representerade i portfljen. En stor frndring skedde dock under mitten av 2001 d flera IT-konsult- och hgteknologiaktier kom in i portfljen. P/e-talen har varierat i olika utstrckning i portfljerna frn r till r. P/etalen var relativt hga under 1998, d det hgsta P/e-talet i portfljen var nstan 11. Under oktober 2001 var det hgsta P/e-talet i P/e-talsportfljen knappt 7. Nominell avkastning P/e-talsportfljens nominella avkastning har med f undantag fljt SIXRX avkastning under underskningsperioden. Den hgsta avkastningen en enskild mnad var nstan 17 % och uppkom under november 2001 (period 47). Under augusti 1998 (period 8) uppkom den strsta vrdeminskningen p cirka -16 %. Den nominella avkastningen i portfljen slog index i 20 av de 48 perioderna.

53

Se bilaga 9 fr portfljernas exakta vrdeutveckling.

51

Nominell avkastning per period 20% 15% Avkastning i % 10% 5% 0% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 -5% -10% -15% -20% Period P/e-tal SIXRX 46

Figur 5-2. Nominell avkastning varje period fr P/e-tals portfljen och SIXRX.

En investerad miljon i P/e-talsportfljen 1998-01-01 skulle ha resulterat i 1 648 000 kr 2001-12-31. Denna avkastning slr drmed indexportfljen som kat frn en miljon till 1 458 000 kr. P/e-talsportfljen har drmed haft den mest gynnsamma avkastningen av samtliga av de tre portfljstrategierna och indexportfljen. Riskjusterad avkastning I nedanstende diagram illustreras den vernormala avkastningen i portfljen jmfrt med den vernormala avkastningen fr SIXRX. P/etalsportfljens vernormala avkastning har en ganska jmn frdelning mellan positiva och negativa avvikelser gentemot SIXRX vernormala avkastning. P/e-talsportfljen har haft en positiv avvikelse under 22 perioder, jmfrt med SIXRX 26. Det gr att se en tydlig trend under den aktuella perioden. De frsta 26 perioderna, januari 1998 till och med februari 2000, har en negativ trend. D var 21 av 26 perioder smre n index. Mellan mars 2000 och december 2001 var trenden positiv och P/etalsportfljen var bttre i 17 av 22 perioder.

52

Portfljens riskjusterade avkastning 10% Avvikelse mot SIXRX vernormala avkastning 5% 0% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 -5% -10% -15% -20% Period P/e-tal 46

Figur 5-3. Avvikelser i %-enheter mellan P/e-tals portfljens och SIXRXs vernormala avkastning fr varje period.

I genomsnitt gav P/e-talsportfljen 0,41 % hgre avkastning per mnad n frvntat. Standardavvikelsen i avkastningen var 4,23 %, vilket var den lgsta standardavvikelsen av de tre portfljerna. Signifikanstest Ett signifikanstest utfrdes fr att utrna om det frelg ineffektivitet p marknaden, det vill sga om det framrknade medelvrdet p 0,41 % med skerhet r skilt frn 0.54 Signifikanstestet grs med 95 %-ig konfidensgrad, berkningen visas nedan.55 d =d 1,96 * ( Sd / n ) = 0,0041 0,012 Signifikanstestet visar att vntevrdet fr d med 95 % skerhet kommer att ligga inom intervallet, -0,0079 < d < 0,0161. Ovanstende berkning visar att konfidensintervallet omfattar 0 och drmed kan vi inte frkasta hypotesen H0. H0: Det freligger ingen differens mellan vernormal avkastning i portfljen med lga P/e-tal och den i SIXRX.

54 55

Se bilaga 7 fr berkning av medelvrdet. Fr frklaring av berkningen se 4.5.4.

53

Detta innebr att ineffektivitet inte har kunnat pvisas, det vill sga att det inte existerar ngon P/e-talseffekt i vr underskning. I och med detta har vi besvarat den frsta av underskningens tre problemfrgor. Oskerhet Den strsta oskerhetsfaktorn i resultatet r bortfallet av beta eftersom detta leder till att den frvntade avkastningen inte r vad den borde vara. Detta bortfall har varit oundvikligt d fretag exempelvis har nyintroducerats p brsen eller frndrats genom frvrv s sent att ett 30 eller 48 mnaders beta inte har kunnat berknas. Detta resonemang gller fr samtliga portfljer och kommer inte att upprepas vid beskrivningen av betabortfallet i 5.3 Kurs/JEK och 5.4 Brskurs. Betabortfallet under tidsperioden var sammanlagt 20 % men skilde sig markant t mellan de olika ren. Betabortfallet under 1998 var hela 30 %, 1999 minskade bortfallet till 28 %. De sista tv ren hade ett betydligt lgre betabortfall, r 2000 var det 10 % och under 2001 var det 12 %. Det totala bortfallet var trots det hga bortfallet de frsta ren det lgsta fr de tre underskta variablerna.

5.3 Kurs/JEK
Kurs/JEK-portfljen innehll under 1998 och 1999 till stor del rederi- och fastighetsaktier medan den under 2001 framfrallt innehll IT- och hgteknologiaktier. Portfljen frndrades allts frn att innehlla en typ av aktier till en annan. Under dessa tv perioder frndrades inte aktieinnehavet i portfljen i ngon strre utstrckning utan samma aktier fanns kvar i portfljen under en lngre period. r 2000 var turbulent och portfljens aktier byttes till stor del ut frn mnad till mnad. Det hgsta Kurs/JEK en aktie har haft under underskningsperioden r 86 %, det innebr att ingen aktie som funnits med har haft ett JEK som vrderats till fullo. Under underskningen har en fallande trend kunnat identifieras fr kvoten Kurs/JEK, sista periodens hgsta vrde var endast 35 %.

54

Nominell avkastning Kurs/JEK-portfljen har under underskningsperioden fljt SIXRX i hg utstrckning, under 2001 kade dock svngningarna avsevrt vilket syns i diagrammet nedan. Underskningens tre sista perioder, oktober till december 2001, hade portfljen en avkastning p 42,2 %, 57,9 % respektive 16,8 %56. Portfljens avkastning var hgre n SIXRX under 20 perioder av 48. Som nmnts i fregende avsnitt skulle en investerad miljon 1998-01-01 resultera i endast 1 261 000 kr 2001-12-31. Denna portfljstrategi var sledes smre n att investera i vr indexportflj som gav 1 458 000 kr.
Nominell avkastning per period

80% Avkastning i % 60% 40% 20% 0% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 -20% -40% Period Kurs/JEK 46

Figur 5-4. Nominell avkastning varje period fr Kurs/JEK- portfljen och SIXRX.

Riskjusterad avkastning Den riskjusterade avkastningen r berknad som differensen mellan vernormal avkastning i Kurs/JEK-portfljen och vernormal avkastning i SIXRX-portfljen57. Den riskjusterade avkastningen var positiv 19 perioder av 48. Diagrammet nedan visar hur mycket Kurs/JEK-portfljens vernormala avkastning avviker frn den vernormala avkastning som SIXRX genererade.58

56 57

Se bilaga 8 fr en tabell fr avkastningen fr portfljens samtliga perioder. Fr hela underskningsperioden, se bilaga 5. 58 Tabell ver de exakta vrdena terfinns i bilaga 5.

55

Portfljens riskjusterade avkastning 50% Avvikelse mot SIXRX vernormala avkastning 40% 30% 20% 10% 0% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 -10% -20% -30% Period Kurs/JEK 46

Figur 5-5. Avvikelser i %-enheter mellan Kurs/JEK-portfljens och SIXRXs vernormala avkastning fr varje period.

I genomsnitt gav Kurs/JEK-portfljen 0,33 % hgre avkastning per mnad n frvntat. Standardavvikelsen i avkastningen var 11,32 %, vilket var den hgsta standardavvikelsen av de tre portfljerna. Signifikanstest Ett signifikanstest utfrdes fr att utrna om det frelg ngon ineffektivitet p marknaden, det vill sga om det framrknade medelvrdet p 0,33 % med skerhet r skilt frn 0.59 Signifikanstestet grs med 95 %ig konfidensgrad, berkningen syns nedan.60 d =d 1,96 * ( Sd / n ) = 0,0033 0,0320 Signifikanstestet visar att vntevrdet fr d med 95 % skerhet kommer att ligga inom intervallet, -0,0287 < d < 0,0353. Ovanstende berkning visar att konfidensintervallet omfattar 0 och drmed kan vi inte frkasta hypotesen H0. H0: Det freligger ingen differens mellan vernormal avkastning i portfljen med lg Kurs/JEK och den i SIXRX.
59 60

Se bilaga 7 fr medelvrde och konfidensintervall. Fr frklaring av berkningen se 4.5.4.

56

Detta innebr att ineffektivitet inte har kunnat pvisas, det vill sga att det inte existerar ngon Kurs/JEK-effekt i vr underskning. I och med detta har vi besvarat den andra av underskningens tre problemfrgor. Oskerhet ven fr Kurs/JEK-portfljen r bortfallet i betavrden den strsta oskerhetsfaktorn. Betabortfallet i portfljen var 27 % och var drmed det nst hgsta i detta avseende. r 2001 blev bortfallet anmrkningsvrda 54 %, vilket r avsevrt hgre n under de fregende ren. Nedan visas en sammanstllning av betabortfallet under den studerade perioden.

1998 1999 2000 2001 Totalt Bortfall Antal Bortfall 25 st 42 st 29 st 97 st 193 st Andel Bortfall 14 % 23 % 16 % 54 % 27 %

5.4 Brskurs
Portfljen innehll frn 1998 till slutet av 2000 en stor del rederi-, fastighets- och rvaruaktier. Innehavet i portfljen frndrades inte nmnvrt under dessa tre r. Under brjan av 2001 frndrades portfljen markant, under terstoden av ret innehll portfljen av framfrallt IT- och hgteknologiaktier. Ett knnetecken fr brskursportfljen r att den har haft en lg omsttning av aktier. Brskursportfljen innehll endast 55 aktier under de fyra ren, vilket r det lgsta antalet av de tre underskta portfljerna. Det har funnits en tydlig trend att aktiekurserna har blivit lgre och lgre i portfljen under den studerade perioden. I brjan av 1998 var snittet p aktiekurserna i portfljen 10,3 kronor. I slutet av 2001 var snittet i portfljen endast 2,8 kronor. Nominell avkastning Brskursportfljen har haft en genomgende smre avkastningsutveckling n SIXRX. Inte en enda gng har portfljen varit vrd mer n vr jmfrelseportflj, SIXRX. Portfljens avkastning har varit relativt volatil. Svngningarna har varit relativt stora under hela perioden fr att slutligen
57

eskalera i slutet av 2001, vilket syns i diagrammet nedan. Perioderna 23, 24 och 25 (november, december och januari 1999-2000) hade portfljen en gynnsam utveckling med en avkastning p 21,8 %, 24,8 % respektive 23,6 %.61 Den strsta procentuella uppgngen skedde under period 47, november 2001, dr den blev 41,8 %. Portfljen har haft nedgngar p 10 % eller mer 9 gnger under underskningsperioden.
Nominell avkastning per period 50% 40% Avkastning i % 30% 20% 10% 0% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 -10% -20% -30% Period Brskurs 46

Figur 5-6. Nominell avkastning varje period fr Brskursportfljen och SIXRX.

Portfljens verkliga avkastning var lgre n SIXRXs under 29 av underskningens 48 perioder. Som nmnts i fregende avsnitt skulle en investerad miljon 1998-01-01 endast resultera i 698 000 kr 2001-12-31. Denna portfljstrategi var sledes mycket smre jmfrt med investeringen i vr jmfrelseportflj, SIXRX, som gav nstan 1.5 miljoner kronor. Riskjusterad avkastning Den riskjusterade avkastningen var positiv 19 perioder av 48.62 Brskursportfljen gav smre nominell avkastning n SIXRX, ven nr vi tar hnsyn till risk r brskursportfljen ett smre investeringsalternativ n SIXRX. Diagrammet p nsta sida visar hur mycket portfljens vernormala avkastning avviker frn den vernormala avkastning som SIXRX
61 62

Se bilaga 8 fr en tabell fr nominell avkastning ver portfljens samtliga perioder. Tabell ver de exakta vrdena terfinns i bilaga 6.

58

genererade. I genomsnitt gav brskursportfljen 1,07 % lgre avkastning n SIXRX per mnad och den hade en standardavvikelse p 9,7 %.63
Portfljens riskjusterade avkastning 40% Avvikelse mot SIXRX vernormala avkastning 30% 20% 10% 0% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 -10% -20% -30% Period Brskurs 46

Figur 5-7. Avvikelser i %-enheter mellan Brskursportfljens och SIXRXs vernormala avkastning fr varje period.

Signifikanstest Ett signifikanstest utfrdes fr att utrna om det frelg ngon ineffektivitet p marknaden, det vill sga om det framrknade medelvrdet p 0,34 % med skerhet r skilt frn 0.64 Signifikanstestet grs med 95 %ig konfidensgrad, berkningen syns nedan.65 d =d 1,96 * ( Sd / n ) = -0,0107 0,0274 Signifikanstestet visar att vntevrdet fr d med 95 % skerhet kommer att ligga inom intervallet, -0,0381 < d < 0,0167. Ovanstende berkning visar att konfidensintervallet omfattar 0 och drmed kan vi inte frkasta hypotesen H0.

63 64

Se bilaga 7 fr medelvrde och konfidensintervall. Se bilaga 7 fr medelvrde och konfidensintervall. 65 Fr frklaring av berkningen se 4.5.4.

59

H0: Det freligger ingen differens mellan vernormal avkastning i portfljen med lga brskurser och den i SIXRX. Detta innebr att ineffektivitet inte har kunnat pvisas, det vill sga att det inte existerar ngon brskurseffekt i vr underskning. I och med detta har vi besvarat den tredje och sista av underskningens tre problemfrgor. Oskerhet Portfljen hade ett stort betabortfall, i genomsnitt var bortfallet 39 %. Strst bortfall hade vi under 2001 d bortfallet var hela 56 %. Nedanstende tabell visar en sammanstllning av betabortfallet under underskningsperioden.

1998 1999 2000 2001 Totalt Bortfall Antal Bortfall 54 st. 56 st. 71 st. 101 st. 282 st. Andel Bortfall 30 % 31 % 39 % 56 % 39 %

Precis som fr de andra tv portfljerna r bortfallet i betavrden den strsta oskerhetsfaktorn i resultatet. Eftersom betabortfallet r s stort, hela 39 %, r oskerheten i det framkomna resultatet stor och vi br drfr inte dra s stora slutsatser om det framkomna resultatet angende denna portfljstrategi.

5.5 Resultatsammanstllning
Vrt effektivitetstest har inte uppvisat ngot signifikant resultat fr ngon av underskningens tre parametrar. Drmed har vi inte kunnat pvisa att det freligger ineffektivitet p stockholmsbrsen under den studerade perioden.

60

6 Existerade finansiella illusioner?

Vi kommer i detta kapitel att belysa resultaten med utgngspunkt frn teorin och vra egna tankar. Vi inleder med att beskriva generaliserbarheten av vrt resultat och hur brister i dataunderlaget pverkat resultatet. Drefter fljer en diskussion om CAPM och hur vrt underskningsresultat frhller sig till tidigare forskning p omrdet. Det efterfljande avsnittet behandlar kort resultatens betydelse fr bde aktiemarknaden och samhllet i vrigt. Avslutningsvis uttrycker frfattarna sina tankar om finansiella illusioner och marknadseffektivitet.

6.1 Stockholmsbrsen En effektiv marknad

Vi kunde i vrt test av effektiviteten p Stockholmsbrsen inte pvisa ngra signifikanta resultat och att det drmed inte frelg ngon ineffektivitet p marknaden. Vrt resultat tyder p att marknaden r effektiv i hnseendet test for return predictability, vilket r den kategori som vr underskning har testats inom. Vi har inte fr avsikt att generalisera vrt resultat. Innebrden av detta r att resultatet inte kan verfras p andra brser, listor eller ens andra aktier. Resultaten har inte heller ngot prognosvrde, vilket gr att vi inte kan uttala oss om effektiviteten i framtiden. Detta innebr att vi bara uttalar oss om att Stockholmbrsen var en effektiv marknad under vr underskningsperiod, 1/1 1998 till 31/12 2001, med avseende p de tre underskningsparametrarna lga P/e-tal, lg Kurs/JEK och lg brskurs. Brister i dataunderlaget pverkar det resultatet? Frgan om huruvida Stockholmsbrsen r effektiv eller inte kan besvaras med ett ord, Ja eller Nej. I vr underskning har vi besvarat frgan jakande. Processen fr att n fram till svaren p vra tre problemfrgor r dock mer komplex och behftad med ett antal oskerhetsfaktorer, ssom val av jmviktsmodell och datahantering. Jmviktsmodellens pverkan p resultatet belyser vi i nsta avsnitt. Detta fr att skilja p den oskerhet som r att hnfra till CAPM:s teoretiska begrnsningar och den oskerhet som dataunderlaget medfr.
61

Vi r vl medvetna om att det finns brister i dataunderlaget och att det pverkat vrt resultat. Nedan belyser vi den oskerhet som vi anser har den strsta konsekvensen fr resultatet, nmligen oskerheten i betavrdet. De tre underskta portfljerna har, som vi tidigare ppekat, pverkats av ett stort betabortfall, 20 40 %. Det finns frutom betabortfallet ven oskerhet i de betavrden som kan hnfras till aktier med en lg omsttning. Effekten av ett betabortfall och oskra betavrden r att den frvntade avkastningen inte blir korrekt berknad. Detta leder i sin tur till att signifikanstestets till synes exakt tergivna resultat inte bygger p fullt tillfrlitliga berkningar. Detta innebr att nr vi beaktar det stora betabortfallet och den oskerhet som uppkommer p grund av detta, kan vi inte sluta oss till att vrt resultat r en fullstndigt korrekt avspegling av verkligheten.

6.2 Effektivitetsdiskussion
All effektivitetsforskning och sledes ven vr underskning pverkas av dubbelhypotesproblemet. Detta innebr att vi inte med skerhet kan uttala oss om resultatet i vr underskning. Frgan vi stller oss r om resultatet r en konsekvens av den valda jmviktsmodellen (CAPM) eller om resultatet faktiskt visar att aktiemarknaden r effektiv. Se figur 6-1 fr ett frtydligande av resonemanget.
Tillfrlitlighet i resultatet beroende av CAPM:s validitet. Resultatet visar Effektivitet Hg CAPM:s validitet Lg Lg tillfrlitlighet Hg tillfrlitlighet

Figur 6-1. Dubbelhypotesproblemet. 62

Vi har i denna underskning haft som utgngspunkt att CAPM r en jmviktsmodell som frklarar aktiers avkastning och risk p ett adekvat stt. Detta d det har bedrivits mycket forskning om CAPM. Flera frsk har gjorts fr att f fram nya modeller som bttre frklarar frhllandet mellan avkastning och risk. Trots dessa frsk att finna en bttre modell anvnds CAPM n i dag och anses fortfarande vara en valid jmviktsmodell. Detta resulterar i att vi utgr ifrn att modellen har hg validitet och anser drfr att vrt resultat har hg tillfrlitlighet med utgngspunkt i vrt modellval. Smbolagseffektens eventuella pverkan Vr avsikt i denna uppsats var att testa effektiviteten utifrn de valda parametrarna P/e-tal, Kurs/JEK och brskurs. Frgan r dock om vrt resultat pverkats av ngra andra faktorer n de som vi avsg att mta. I brskursportfljen har det under den studerande perioden funnits mnga smbolag representerade. Har vi d egentligen underskt om en brskurseffekt existerat eller har vi testat en frkldd smbolagseffekt? I tidigare forskning har det framkommit en positiv smbolagseffekt, det vill sga att avkastningen p smbolagsaktier systematiskt har gett en hgre avkastning n den av risken motiverade. Detta fr oss att fundera kring smbolagseffektens existens alternativt grad av pverkan p den typen av aktier p Stockholmsbrsen under perioden. Smbolagseffekten borde ha inneburit att brskursportfljens avkastning pverkats positivt av denna effekt och drmed pvisat ineffektivitet. Fr att utreda smbolagseffektens inverkan p vrt resultat mste en underskning utfras endast p smbolag under samma tidsperiod. Jmfrelse med tidigare forskning Tidigare forskning om P/e-talseffekten har pvisat att den bde existerar och inte existerar. hrn & Nilsson (1995) fann en P/e-talseffekt medan Bernhult & hstrm (1998) inte kunde pvisa att en sdan effekt existerade. Vi kunde inte heller under vr underskningsperiod pvisa att ngon P/e-talseffekt frelg. Vrt resultat strker drmed ytterligare tron om att ingen P/e-talseffekt existerar p Stockholmsbrsen.

63

I likhet med Behring & Zerne (1998) har vi inte funnit ngon Kurs/JEKeffekt. Detta str i kontrast till vad forskare i USA har pvisat. Vi vill dock terigen ppeka att ngot slutligt svar p P/e-tals- respektive Kurs/JEKeffektens vara eller icke vara ven i fortsttningen kommer att frbli obesvarad. 6.2.1 Den effektiva marknadens betydelse Fama uttryckte i en intervju att effektivitetstest endast gr att utfra p den amerikanska aktiemarknaden, d den r den enda marknaden som kan bist med ett tillrckligt stort dataunderlag. Vi anser dock att effektivitetstest gr att utfra p alla aktiemarknader, men d med en strre grad av oskerhet i resultaten. Vi har gjort ett test av effektiviteten p Stockholmsbrsen som i en internationell jmfrelse r relativt liten och kommit fram till att den inte r ineffektiv. Detta resultat anser vi r intressant och har betydelse fr Stockholmsbrsen som finansiell marknadsplats. En av anledningarna till att vi valde underskningsperioden 1/1 1998 31/12 2001 var Stockholmsbrsens turbulenta utveckling under denna tid. Vid vr frsta anblick p hndelsefrloppet p brsen antog vi att det fanns frutsttningar fr att aktiemarknaden skulle kunna uppvisa ineffektivitet. Trots att det varit en turbulent tid p brsen har den visat sig inte vara ineffektiv, vilket r intressant d det fr konsekvenser fr samhllet i stort och fr aktrerna p marknaden. Vr underskning kommer dock inte i sig sjlv att pverka samhllet eller aktrernas instllning till aktiemarknaden. Tillsammans med andra underskningar som tyder p effektivitet kan dock Stockholmsbrsens anseende som finansiell marknadsplats frbttras. Detta kan leda till att nya utlndska svl som inhemska placerare intresserar sig fr och investerar p Stockholmsbrsen. En hgre aktivitet medfr att effektiviteten ven kan upprtthllas i framtiden d omsttningen och likviditeten p brsen kar,. Detta r nskvrt fr samhllet d riskkapitalfrdelningen blir mer effektiv.

64

6.3 Frfattarna om finansiella illusioner

Precis som Brealey & Myers anser vi att det inte existerar ngra finansiella illusioner p aktiemarknaden. Som vi sagt tidigare kan lga brskurser, lga P/e-tal och lg Kurs/JEK ge sken av att en aktie r billig fast den i verkligheten inte r det. Denna illusion genomskdas dock av marknaden, vilket ven frvntas av den. Det hnder dock att marknaden misslyckas med att gonblickligen genomskda finansiella illusioner, vilket kan f stora konsekvenser fr bde aktiegare och fretag. Exempel p detta r den s kallade Enronaffren som nyligen uppdagades. Dr avsljades att fretaget anvnt sig av en s kallad kreativ redovisning fr att dlja fretagets verkliga situation. Kreativ redovisning ska inte ha ngon betydelse fr marknadens vrdering av fretaget, eftersom marknaden ska se igenom dylika frsk till fiffel. I det aktuella fallet genomskdade marknaden inte fifflet frrn efter en lngre tid och konkursen blev d ett faktum. Som synes genomskdade marknaden slutligen ovanstende illusion men det finns ett annat problem som r svrtkomligt, av allvarlig karaktr och ett hot mot brsens trovrdighet insiderhandel. Detta innebr att individer, inom och utanfr fretaget, med tillgng till icke-offentlig information kan dra nytta av denna och gra stora klipp p ett illegalt stt. Alla investerare vill gra klipp p aktiemarknaden och detta r mjligt, ven inom lagens ramar, p en effektiv marknad om ndock bara p kort sikt. Att p lng sikt systematiskt erhlla veravkastning r dremot mycket svrt, vilket vi visat i vr underskning. Vi kan hoppas p att f en systematisk veravkastning men eftersom vi bara fr betalt fr den marknadsrisk som vi tar p oss r det inte rationellt att frvnta sig detta. Den investerare som tror detta har dock sidosatt de gllande finansiella teorierna och baserat investeringen p tro och inte fakta.

65

Epilog
Vr underskning har gett en bild av hur effektiviteten p Stockholmsbrsen sett ut under vr studerade period med avseende p de valda parametrarna. Vr avsikt har inte varit att frska komma fram till nya stt att angripa och se p marknadseffektivitet utan snarare att underska effektiviteten frn allmnt vedertagna teorier, modeller och tillvgagngsstt. Detta anser vi har ett stort vrde fr en marknadsplats, likt Stockholmsbrsen, dr det inte bedrivits s mycket forskning. Vi anser inte att vr underskning ger ett definitivt svar p om marknaden r effektiv eller inte. Orsaken till vr frsiktighet r att en underskning inte ngonsin kan bevisa om effektivitet freligger eller inte. Ett slutgiltigt svar gr heller inte att uppn ens med ett stort antal underskningar, d ny testbar information stndigt framkommer. Fler underskningar som pvisar effektivitet ger dock ett std t att effektivitetshypotesen r en bra beskrivning av verkligheten. Vi anser att det r utifrn detta resonemang som vrt underskningsresultat ska ses. Vi vill att vr underskning ska ses som en pusselbit i ett pussel som aldrig blir frdigt. Varje ny pusselbit spelar dock en viktig roll och bidrar till kunskapsutvecklingen om aktiemarknadens stt att fungera. D nya pusselbitar behvs vill vi dela med oss av ngra erfarenheter som vi har tillgodogjort oss under denna studie. Dessa erfarenheter har utmynnat i frslag p omrden som vi tycker vore intressanta att beforska. En ytterligare underskning om lga brskurser skulle ha en strre chans att f ett mer tillfrlitligt resultat om ngra r. Detta p grund av att nyintroduktionstakten p Stockholmsbrsen har avtagit avsevrt, vilket borde resultera i ett mindre betabortfall. Det skulle ven vara intressant att se p brskurs utifrn ett behavioural finance perspektiv. Det r dock, enligt vr mening, frknippat med stora svrigheter d det r svrt att kvantifiera psykologiska effekter p brskursen och dess rrelsemnster. Vi anser ven att forskning som utgr ifrn att frklara redan framtagna resultat om aktiemarknadens effektivitet r minst lika intressanta som att utfra nya test. Denna diskussion illustrerar tydligt att det som Fama sa redan 1970 much remains to be done gller i hgsta grad ven idag.

66

Kllfrteckning
Bcker
Aktieboken 2000/2001, Srmlands Grafiska Quebeccor AB, Katrineholm. Arbnor, I. & Bjerke, B., 1994, Fretagsekonomisk metodlra, Studentlitteratur, Lund. Behring, S. & Zerne, M., 1998, Att placera i intellektuellt kapital en lnsam portfljstrategi?, Studentuppsats, Linkpings Universitet. Bernhult, P. & hstrm, P., 1998, P/e-talseffekten aktiemarknaden, Studentuppsats, Linkpings Universitet. p den svenska

Black, F. & Jensen, M. & Scholes, M., 1972, The capital asset pricing model: Some empirical tests, Jensen, M. (Editor), Studies in the theory of capital markets, Praeger publishers, New York. Brealey, R. & Myers, S., 2000, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Inc., NewYork. Claesson, K., 1987, Effektiviteten p stockholmsfondbrs, Stockholm, Ekonomiska Forskningsinstitutet vid Handelshgskolan i Stockholm (EFI). Copeland, T. & Koller, T. & Murrin, J., 2000, Valuation- Measuring and managing the value of Companies, Mckinsey & Company Inc, John Wiley and Sons. Damodaran, A., 2001 The Dark Side of Valuation Valuing old tech, new tech and the new economy companies, Prentice Hall, Upper saddle river, NJ. De Ridder, A., 2000, Finansiell Ekonomi Om fretaget och finansmarknaden, Norstedts Juridik AB, Stockholm. De Ridder, A. & Vinell, L., 1999, Aktiers avkastning och risk, teori och praktik, Norstedts Juridik, Gteborg. Eriksson, L.T. & Wiedersheim-Paul, F., 1997, Att forska, utreda och rapportera, Liber Frlag, Malm. Forsgrdh, L-E. & Hertzen, K., 1975, Information, Frvntningar Aktiekurser, Akademisk avhandling, Handelshgskolan i Stockholm, EFI. och

Gilje, N. & Grimen, H., 1992, Samhllsvetenskapernas frutsttningar, Diadlos AB, Gteborg. Gyllenhof, J. & Johansson, M., 1987, P/e-talseffekten p Stockholms Fondbrs, Studentuppsats, Handelshgskolan Stockholm. Gyllenram, C.G., Smedjebacken. 1998, Aktiemarknadens psykologi, Flth & Hssler,

Jacobsen, D. I. & Thorsvik, J., 1995, Hur moderna organisationer fungerar, Studentlitteratur, Lund. Johnson, R. & Tsui, K-W., 1998, Statistical reasoning and methods, John Wiley & Sons Inc., New York. Markowitz, M. Harry, 1970 (2nd printing), Portfolio Selection Efficient diversification of investments, New Haven and London, Yale University Press. Nilsson, H. & hrn, J., 1995, Aktiemarknadens effektivitet P/E-talseffekten p den svenska marknaden, Studentuppsats Linkpings Universitet. Ottosson, S., 1999, Riskpremien p aktiemarknaden, Studentuppsats, Linkpings Universitet.

Artiklar och tidskrifter

Affrsvrlden, Aktieindikatorn, nr. 17, 2002. Aktiespararen, Aktieskolan 2, nr. 1, 1989. Aktiespararen, Emissioner och aktieuppdelningar, nr. 1/99, 1/00, 1/01, 1/02. Banz, R., 1981, The relationship between return and market value of common stocks, Journal of Finance, Vol. 9, s 3 18. Basu, S., 1977, The investment performance of common stocks in relation to their price to earnings ratio: a test of the efficient markets hypthesis, Journal of Finance, Vol. 32, s 663 682. Claesson, K., 1989, Anomalier p aktiemarknaden, SE-bankens kvartalskrift, nr 1, s. 19-24.

Damodaran, A., 2000, Estimating Risk Premiums, Working Paper, URL:http:// www.damodaran.com. 2002-03-01. De Ridder, A., 1989, Aktiemarknadens riskpremie under ett halvt sekel, Ekonomisk Debatt, nr 1, s. 33-37. Fama, E., 1970, Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, s 383-417. Fama, E., 1991, Efficient capital markets: II, Journal of Finance Vol. 46, No. 5, s. 1575-1617. Fama, E., 1997, Market efficiency, long-term returns, and behavioural finance, Journal of Financial Economics 49 (1998) s. 283-306, University of Chicago. Fama, E. & French, K., 1992, The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance, Vol. 47, No 2, s. 427-465. Fama, E. & French, K., 1995, Size and book-to-market factors in earnings and returns, Journal of Finance, Vol. 50, s. 131-155. Hedberg, C., 1998, Riskpremien i snitt 3,95 procent, Svenska Dagbladet, 10 mars 1999. Peterssohn, T., 1998, Aktieproffsen blir allt nervsare Risken p brsen har kat anser mklare och institutioner, Finanstidningen, 25 mars 1998. Veckans Affrer, Brsguiden, nr. 7, r 2002. Veckans Affrer, Brsguiden, nr. 20, r 2002.

Internet
www.afv.se, 2002-02-23 www.fti.se, 2002-03-05 www.privataaffarer.se, 2002-03-05 www.six.se, 2002-03-17 www.stockholmsborsen.se 2002-04-20 www.teletrade.se, 2002-02-26

Lsguide till bilagorna 1,2 och 3.

Nedan fljer ett exempel p hur bilaga 1, 2 och 3 r utformade och hur de ska tolkas.
Kolumn 1 Period 29 Aktier Bors Wfveri B Rottneros Peab B Kabe B Gotland B SAS Sverige Midway B Spendrups B Munksj SAAB B Finnveden B Cloetta B Realia B Getinge B Stora Enso R 3 4 kurs kurs 28-apr 31-maj P/e-tal 2000 2000 3,2 49,9 50 4,9 10,7 9,2 5,3 22,3 22,5 5,6 36 38 5,7 56 65 5,7 70,5 67 6,9 24,3 17,2 7,0 40 35,1 7,1 65 61 7,2 73 73 7,4 100 95 7,6 116,5 114 7,6 6,6 59,5 7,6 83 83 7,9 90,5 86,5 0,56 0,57% 0,34% -3,35% 0,65% -4,00% 2 5 6 7 8

Beta 0,31 0,86 0,34 0,56 0,3 0,56 0,32 0,93 0,53 0,38 0,90 0,64 0,74 0,43

Verklig Utdelning Emissioner avkastning 0,2% -14,0% 0,9% 5,6% 1 17,9% 4 0,7% -29,2% -12,3% -6,2% 2,5 3,4% -5,0% -2,2% O S 1:10 -9,9% 3,4 4,1% -4,4%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Kolumn 1: Hr anges vilka aktier som ingr i portfljen samt den aktuella perioden. Kolumn 2: Aktiernas P/e-tal alternativt Kurs/JEK i brjan av perioden. Kolumn 3: Aktiernas kurs p inkpsdagen. Kolumn 4: Aktiernas kurs p avstmningsdagen. Kolumn 5: Aktiernas betavrden. Betavrde med fetstil = 30 mnaders beta. Kolumn 6: Aktiens utdelning under aktuell period. Kolumn 7: Emissioner under perioden. Frklaring av anvnda frkortningar se nedan. O S : Omvnd split Avn: Avnotering KK : Konkurs U : Uppkp F : Fondemission S : Split

Kolumn 8: Verklig avkastning. Aktiens faktiska avkastning under perioden. Portfljbeta: Portfljens genomsnittliga betavrde. Riskpremie: Den aktuella riskpremien under perioden. Riskfri rnta: Riskfri rnta under perioden. Verklig avkastning i pf: Genomsnittlig verklig avkastning i portfljen under perioden. Frvntad avkastning i pf: Portfljens frvntade avkastning. Avvikelse: Verklig minus frvntad avkastning i portfljen.

Bilaga 1

Period 1 Aktier New Wave B Luxonen S A Alfaskop Spendrups B Beijer B Bure Trygg-Hansa B Gandalf B Lundgrens El B Tryckindustri B Nordifa B Kabe B Liljeholmens B Swedish Match Skandia

kurs kurs Verklig 02-jan 30-jan P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 1,6 113 111 -1,8% 3,6 15 14,7 0,6 -2,0% 6,8 68 71 0,7 5,5% 6,9 68,5 62,5 0,8 -8,8% 7,0 117 108,5 0,8 -7,3% 7,8 109 113 0,7 3,7% 8,0 240 240 0,7 2,5 1,0% 8,5 41,5 40,5 -2,4% 8,6 43 50 16,3% 8,7 235 227 0,9 -3,4% 9,3 27 26 -3,7% 0,0 9,7 34 35 1,1 2,9% 10,0 13,1 11,7 -10,7% 10,2 26,6 26,5 -0,4% 10,3 392,5 423 1,0 7,8% 0,73 0,57% 0,38% -0,2% 0,79% -1,00%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 2 Aktier Luxonen S A Concordia B Svolder B Spendrups B Trygg-Hansa B Brio B Martinsson B Tryckindustri B Nordifa B Liljeholmens B resund Nordiska Holding Hagstrmer&Qviberg Kabe Lundgrens El B

kurs kurs Verklig 30-jan 27-feb P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,9 14,7 17 1,0 15,6% 5,9 19,4 22,2 0,5 14,4% 6,2 140 148 0,7 5,7% 6,4 62,5 64 0,8 2,4% 6,8 240 240 U 6/2 0,0% 0,1 8,2 58 57 0,8 -1,7% 8,2 112 136 1,0 21,4% 8,7 227 223 0,6 2,1 -0,9% 9,0 26 28,5 9,6% 0,0 9,0 11,7 11 -6,0% 9,6 230 239 1,0 3,9% 9,9 15,9 18,4 0,3 15,7% 10,0 80 79 -1,3% 10,0 35 38 0,7 8,6% 10,0 50 53 6,0% 0,61 0,57% 0,37% 6,2% 0,71% 5,53%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

kurs kurs Verklig 27-feb 31-mar Aktier P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning Klippan 5,1 29,8 31,2 4,7% 0,8 Luxonen S A 5,7 17 17,1 1,1 0,6% Concordia B 6,5 22,2 21,3 0,5 -4,1% Svolder B 6,6 148 154 0,7 4,1% Munksj 8,1 74 82,5 0,6 11,5% Nordiska Holding 8,4 18,4 20 0,5 8,7% Liljeholmens B 8,5 11 11 0,0% SCA B 8,5 182 220 0,9 20,9% Tryckindustri B 8,6 223 234 0,7 4,9% Swedish Match 9,2 25,7 26,6 3,5% Jaakko Pyry 9,3 88 86 -2,3% Spendrups B 9,4 64 70,5 0,8 10,2% SKF B 9,7 165,5 189,5 1,3 14,5% Hagstrmer & Qviberg 9,9 79 84,5 7,0% Martinsson B 9,9 136 140 1,1 2,9% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 4 Aktier Klippan Luxonen S A Concordia B Bors Wfveri B Gotland B Liljeholmens B Tryckindustri B Jaakko Pyry Munksj Nordiska Holding Beijer & Alma B Lundgrens El B Swedish Match Elektronikgrupppen B Custos A 0,83 0,57% 0,37% 5,8% 0,84% 4,96%

Period 3

kurs kurs Verklig 31-mar 30-apr P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 5,4 31,2 28 -10,3% 0,8 5,7 17,1 18,5 1,1 8,2% 6,3 21,3 20,5 0,4 -3,8% 7,3 60 59 0,2 -1,7% 7,8 83 85 0,3 2,4% 8,5 11 11,6 5,5% 9,0 234 217 0,6 -7,3% 9,1 86 82 1,8 -2,5% 9,1 82,5 82 0,8 -0,6% 9,1 20 18,8 0,4 1,5 1,5% 9,6 190 186 0,8 3,0 -0,5% 9,8 54 59 9,3% 9,9 26,6 26,8 0,8% 9,9 299 318 1,0 6,4% 9,9 209,5 202 1,1 -3,6% 0,68 0,57% 0,38% 0,2% 0,76% -0,51%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 5 Aktier Concordia B Bors Wfveri B Gotland B Tryckindustri B Nordiska Holding Jaakko Pyry Custos A Liljeholmens B Munksj Spendrups B Beijer & Alma B IRO resund Swedish Match Sv Orient Linien

kurs 30-apr P/e-tal 1998 6,0 20,5 7,2 59 8,0 85 8,3 217 8,5 18,8 8,6 82 8,8 202 8,9 11,6 9,0 82 9,0 61,5 9,4 186 9,6 116 9,9 236 9,9 26,8 10,0 12 0,56 0,57% 0,38% 4,5% 0,70% 3,76%

kurs 29-maj Verklig 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 20,20 0,3 1 3,4% 57,50 0,3 -2,5% 86 0,3 2 3,5% 228,00 0,6 5,1% 18,00 0,4 -4,3% 97,00 18,3% 210,00 1,1 7,3 7,5% 11,40 -1,7% 85,00 0,8 3,7% 59,00 0,7 -4,1% 182,00 0,8 -2,2% 113,00 -0,1 3,0 0,0% 240,00 1,0 11,5 6,6% 27,60 1,1 7,1% 11,00 4,2 26,4%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 6 Aktier Bors Wfveri B Concordia B Liljeholmens B Nordiska Holding Tryckindustri B Custos A Beijer & Alma B IRO Munksj resund SCA B Jaakko Pyry Swedish Match Elanders B Modo B

kurs kurs Verklig 29-maj 30-jun P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 7,0 57,50 59 0,3 1,5 5,2% 7,5 20,20 19 0,3 -5,9% 8,1 11,40 12,1 6,1% 8,2 18,00 18,2 0,4 1,1% 8,8 228,00 235 0,6 3,1% 9,1 210,00 203 1,1 -3,3% 9,2 182,00 185 0,7 1,6% 9,3 113,00 105 -7,1% -0,2 9,3 85,00 78 0,8 2,5 -5,3% 10,0 240,00 250 0,9 4,2% 10,0 216,00 206,5 1,0 -4,4% 10,2 97,00 89 -8,2% 10,2 27,60 26,5 -4,0% 10,7 125,00 128 0,6 2,4% 10,9 247,00 228 -7,7% 0,60 0,57% 0,36% -1,5% 0,70% -2,18%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 7 Aktier P/e-tal Concordia B 7,0 Bors Wfveri B 7,2 SSAB A 7,9 Gotland B 8,0 Nordiska Holding 8,3 Liljeholmens B 8,6 IRO 8,7 Custos A 8,8 Tryckindustri B 9,0 Jaakko Pyry 9,4 Modo B 9,4 Hagstrmer & Qviberg 9,4 SKF B 9,6 SCA B 9,6 Munksj 9,8 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 8 Aktier P/e-tal Gotland B 7,4 SSAB A 7,5 Concordia B 7,6 Bors Wfveri B 7,6 Nordiska Holding 8,0 Liljeholmens B 8,2 IRO 8,5 Custos A 8,7 Swedish Match 8,7 Modo B 8,7 Midway B 9,0 Stena B 9,1 Tryckindustri B 9,2 Hagstrmer & Qviberg 9,3 Munksj 9,3 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 30-jun 1998 19 59 123 85 18,2 12,1 105 203 235 89 228 75,5 145 206,5 78 0,68 0,57% 0,35% -2,4% 0,73% -3,18% kurs 31-jul 1998 78,5 116 20,4 62,5 17,7 11,5 103 199 25,3 212,5 17,9 20,9 240 74 74 0,55 0,57% 0,35% -16,0% 0,66% -16,71%

kurs 31-jul 1998 20,4 62,5 116 78,5 17,7 11,5 103 199 240 89,5 212,5 74 127 203,5 74

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,5 7,4% 0,4 5,9% 1,1 -5,7% 0,4 -7,6% 0,4 -2,7% -5,0% -1,9% -0,1 1,0 -2,0% 0,5 2,1% 0,6% -6,8% -2,0% 1,6 -12,4% 1,0 -1,5% 0,8 -5,1%

kurs Verklig 31-aug 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 74 0,4 -5,7% 88 1,1 -24,1% 14,8 0,4 -27,5% 62 0,4 -0,8% 13,5 0,4 -23,7% 10,6 -7,8% 78 -24,3% -0,1 165 1,0 -17,1% 25,3 0,0% 159 -25,2% 17,8 0,5 -0,6% 13,7 0,7 -34,4% 212 0,6 -11,7% 60 -18,9% 60 0,8 -18,9%

Bilaga 1

Period 9 Aktier P/e-tal Concordia B 4,4 Stena B 6,0 IRO 6,4 SSAB A 7,0 Modo B 7,0 Custos A 7,2 Munksj 7,5 Liljeholmens B 7,6 Tryckindustri B 7,9 SCA B 8,3 Bors Wfveri B 8,4 Jaakko Pyry 8,4 ORESA Ventures 8,5 Hagstrmer & Qviberg 8,7 R-vik Industrigr B 8,8 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 10 Aktier P/e-tal Concordia B 3,6 Stena B 4,3 Scribona B 5,2 IRO 5,7 Munksj 6,4 SSAB A 6,5 Modo B 6,6 Karlshamns 6,8 Jaakko Pyry 6,8 Hagstrmer & Qviberg 6,9 Custos A 6,9 KMT 7,0 Tryckindustri B 7,1 S-E-Banken A 7,2 Liljeholmens B 7,3 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 31-aug 30-sep 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 14,8 12,3 0,7 -16,9% 13,7 10 1,0 -27,0% 78 69 -11,5% 0,6 88 82,5 1,2 -6,3% 159 149,5 -6,0% 165 158,5 1,0 -3,9% 60 51,5 1,0 -14,2% 10,6 10,2 -3,8% 212 190 0,6 -10,4% 172 155 1,0 -9,9% 62 60 0,3 -3,2% 80 65 -18,8% 53 40 -24,5% 60 44,1 -26,5% 21 20 -4,8% 0,80 0,57% 0,35% -12,5% 0,81% -13,31% kurs 30-sep 1998 12,3 10 27,5 69 51,5 82,5 149,5 55,5 65 44,1 158,5 90,5 190 68,5 10,2 0,96 0,57% 0,35% 0,6% 0,89% -0,34% kurs Verklig 30-okt 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 11 0,8 -10,6% 9,9 1,2 -1,0% 27 1,1 -1,8% 67 -2,9% 0,6 60 1,0 16,5% 76 1,1 -7,9% 182 21,7% 50,5 -9,0% 62 -4,6% 42 -4,8% 167 1,0 5,4% 84 -7,2% 192 0,7 1,1% 79 1,3 15,3% 10 -2,0%

Bilaga 1

kurs kurs Verklig 30-okt 30-nov Aktier P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning Concordia B 3,2 11 11,1 0,8 0,9% Stena B 4,3 9,9 8,6 1,2 -13,1% Scribona B 5,1 27 27,9 1,0 3,3% SSAB A 6,4 76 73 1,1 -3,9% KMT 6,5 84 110 31,0% Jaakko Pyry 6,5 62 78 25,8% Esselte A 6,8 100 119 1,1 19,0% IRO 6,8 67 67 0,0% 0,6 Liljeholmens B 7,1 10 11,7 17,0% Custos A 7,3 167 162,5 0,9 -2,7% PLM 7,5 78 116 48,7% R-vik Industrigr B 7,5 18 20,9 16,1% Gorthon Lines 7,6 26,5 33,5 26,4% Hagstrmer & Qviberg 7,6 42 56 33,3% Bors Wfveri B 7,7 57 56 0,3 -1,8% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 12 Aktier Concordia B Stena B Meda A IRO Custos A Tryckindustri B Bors Wfveri B SSAB A SAS Sverige Jaakko Pyry resund Munksj Liljeholmens B KMT R-vik Industrigr B 0,86 0,57% 0,33% 13,3% 0,82% 12,52%

Period 11

kurs kurs Verklig 30-nov 30-dec P/e-tal 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,3 11,1 11,5 0,7 3,6% 3,7 8,6 11 1,0 27,9% 6,7 40 40 0,0% 0,3 6,8 67 82 22,4% 0,6 7,1 162,5 160 0,8 -1,5% 7,3 196 250 0,6 27,6% 7,6 56 55,5 0,2 -0,9% 7,6 73 77,5 1,0 6,2% 8,1 78 74,5 0,7 -4,5% 8,2 78 70 -10,3% 8,2 197 196 0,9 -0,5% 8,4 61 56 1,0 -8,2% 8,4 11,7 13,1 12,0% 8,5 110 120 9,1% 8,7 20,9 21 0,5% 0,71 0,57% 0,30% 5,6% 0,70% 4,85%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 13 Aktier Concordia B Stena B Meda A Custos A Jaakko Pyry Bors Wfveri B Munksj SAS Sverige SSAB A Bilia A resund Dahl International Modo B IRO Nilrngruppen

kurs kurs Verklig 30-dec 29-jan P/e-tal 1998 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,4 11,5 11,5 0,7 0,0% 4,8 11 9,8 1,0 -10,9% 6,7 40 42 5,0% 0,3 7,0 160 149 0,8 -6,9% 7,4 70 73 4,3% 7,5 55,5 52 0,3 -6,3% 7,7 56 51,5 1,0 -8,0% 7,8 74,5 72 0,8 -3,4% 8,1 77,5 82,5 0,9 6,5% 8,2 55,5 70 0,7 26,1% 8,2 196 197 0,9 0,5% 8,2 80 79 0,4 -1,3% 8,4 176,5 203,5 15,3% 8,4 82 65 -20,7% 0,5 8,4 78 80 2,6% 0,69 0,57% 0,29% 0,2% 0,67% -0,49%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 14 Aktier Concordia B Stena B IRO Meda A Bors Wfveri B SAS Sverige Jaakko Pyry Itab B Dahl International ICB B Munksj Gorthon Lines KMT Finnveden B Esselte A

kurs kurs Verklig 29-jan 26-feb P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,4 11,5 11,5 0,7 0,0% 4,3 9,8 8,25 0,9 -15,8% 6,6 65 72 10,8% 0,6 7,0 42 39 -7,1% 0,3 7,0 52 52 0,3 0,0% 7,5 72 70 0,8 -2,8% 7,7 73 87 19,2% 7,9 56 58 0,6 3,6% 8,1 79 116,5 0,6 U 16/4 47,5% 8,2 40 47 0,7 17,5% 8,2 51,5 52 1,0 1,0% 8,3 29 34,5 19,0% 8,4 109 117,5 7,8% 8,5 116 125 1,3 7,8% 8,6 126 126,5 1,1 0,4% 0,74 0,57% 0,27% 7,2% 0,68% 6,56%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 15 Aktier Stena B Midway B MTV B SAS Sverige Bors Wfveri B FB Industri IRO Peab B Finnveden B Elektronikgrupppen B KMT BT Industries Munksj Bilia A R-vik Industrigr B

kurs kurs Verklig 26-feb 31-mar P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,6 8,25 8,3 1,0 0,6% 6,5 22,6 21,9 0,4 -3,1% 6,6 21 22 4,8% 6,9 70 74 0,8 5,7% 7,0 52 51 0,3 -1,9% 7,0 31 27 -12,9% 7,3 72 68 -5,6% 0,6 7,6 19,8 19,1 0,5 -3,5% 8,0 125 137 1,3 9,6% 8,1 48,5 42 1,3 -13,4% 8,2 117,5 115,5 -1,7% 8,2 128,5 138 7,4% 0,9 8,3 52 57 1,0 9,6% 8,4 57 64,5 0,7 13,2% 8,5 22 24 9,1% 0,80 0,57% 0,27% 1,2% 0,72% 0,47%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 16 Aktier FB Industri Midway B MTV B Liljeholmens B Elektronikgrupppen B SAS Sverige Peab B Kabe B Lundberg B Handskmakarn R-vik Industrigr B Beijer & Alma B Tryckindustri B Jaakko Pyry Gorthon Lines

kurs kurs Verklig 31-mar 30-apr P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 6,1 27 28,5 5,6% 6,3 21,9 24 0,4 9,6% 6,9 22 23 4,5% 6,9 13,1 15 14,5% 7,0 42 43 1,3 2,4% 7,3 74 83 0,8 12,2% 7,3 19,1 19,5 0,5 2,1% 7,5 23,9 26,5 0,6 10,9% 7,6 107,5 113,5 0,9 5,6% 7,7 40 43 7,5% 7,7 24 28,8 20,0% 7,8 147 159,5 0,5 3,3 10,7% 8,0 53,5 62,5 0,5 16,8% 8,0 78 94 3,0 24,4% 8,2 32 28,7 -10,3% 0,68 0,57% 0,24% 9,1% 0,62% 8,47%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 17 Aktier FB Industri Midway B Elektronikgrupppen B Scribona B MTV B Gorthon Lines Bors Wfveri B Peab B Liljeholmens B KMT Lundberg B SAS Sverige Handskmakarn Kabe B Tryckindustri B

kurs kurs Verklig 30-apr 31-maj P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 6,5 28,5 28,5 0,0% 6,9 24 21,9 0,4 -8,8% 7,2 43 49 1,2 14,0% 7,2 28 25 0,9 5,0 7,1% 7,2 23 23 0,0% 7,4 28,7 30 2,3 12,4% 7,4 48 48 0,3 0,0% 7,5 19,5 21,6 0,5 10,8% 7,9 15 15,2 1,3% 7,9 114 116,5 3,8 5,5% 8,0 113,5 116 0,9 4,3 5,9% 8,2 83 78,5 0,8 4,0 -0,6% 8,3 43 42 2,3 3,0% 8,3 26,5 28 0,7 5,7% 8,4 62,5 62 0,6 -0,8% 0,69 0,57% 0,24% 3,7% 0,63% 3,08%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 18 Aktier Realia B Midway B Scandiaconsult Scribona B FB Industri MTV B IMG B Bors Wfveri B Celsius B Gorthon Lines SAS Sverige Liljeholmens B Peab B Handskmakarn KMT

kurs kurs Verklig 31-maj 30-jun P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 6,1 5,85 5,95 0,6 1,7% 6,3 21,9 21,9 0,4 1,8 8,2% 6,4 61 63 0,1 3,3% 6,4 25 24,8 0,9 -0,8% 6,5 28,5 25,6 1,4 -5,3% 7,2 23 25,5 10,9% 7,3 17,5 14,5 -17,1% 7,4 48 43,1 0,3 1,8 -6,6% 7,4 107 107 0,7 0,0% 7,7 30 30,5 1,7% 7,8 78,5 73 0,8 -7,0% 8,0 15,2 13,1 -13,8% 8,0 21,6 21,7 0,5 0,6 3,2% 8,1 42 43 2,4% 8,1 116,5 110,5 -5,2% 0,54 0,57% 0,25% -1,6% 0,55% -2,18%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 19 Aktier FB Industri Realia B Midway B Scribona B Scandiaconsult Bors Wfveri B Avesta Sheffield Liljeholmens B KM SAS Sverige Celsius B Esselte A Lundberg B KMT Gorthon Lines

kurs 30-jun P/e-tal 1999 5,8 25,6 6,2 5,95 6,3 21,9 6,4 24,8 6,6 63 6,6 43,1 6,7 36,8 6,9 13,1 7,0 43,5 7,2 73 7,4 107 7,5 85 7,5 107 7,7 110,5 7,8 30,5 0,66 0,57% 0,24% -2,4% 0,61% -3,03%

kurs Verklig 30-jul 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 24 -6,3% 5,85 0,7 -1,7% 21,6 0,4 -1,4% 24 0,8 -3,2% 67 0,1 6,3% 41,5 0,2 -3,7% 36,5 1,3 -0,8% 13,1 Avn. 1/7 0,0% 45 0,4 3,4% 74 0,7 1,4% 103 0,7 -3,7% 70 0,9 -17,6% 104 0,9 -2,8% 105,5 -4,5% 30 -1,6%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 20 Aktier FB Industri Realia B Esselte A Scribona B Midway B Bors Wfveri B Avesta Sheffield Scandiaconsult Celsius B KM Lundberg B KMT SAS Sverige Gorthon Lines Peab B P/e-tal 5,5 6,1 6,1 6,2 6,2 6,4 6,6 7,0 7,2 7,3 7,3 7,3 7,3 7,7 7,7

kurs kurs Verklig 30-jul 31-aug 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 24 24,7 2,9% 5,85 5,65 0,7 -3,4% 70 68 1,0 -2,9% 24 23,8 0,8 -0,8% 21,6 21,5 0,4 -0,5% 41,5 41 0,2 -1,2% 36,5 40,7 1,2 11,5% 67 67 0,1 0,0% 103 96 0,7 -6,8% 45 53,5 0,4 18,9% 104 112,5 0,8 8,2% 105,5 119 12,8% 74 77 0,7 4,1% 30 26,5 -11,7% 20,9 19,4 0,5 -7,2% 0,64 0,57% 0,25% 1,6% 0,61% 0,98%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 21 Aktier Realia B Lundberg B Scribona B Midway B Bors Wfveri B FB Industri Peab B Gorthon Lines Scandiaconsult SAS Sverige Tryckindustri B Beijer & Alma B Malmbergs Kabe B Naturkompaniet

kurs kurs Verklig 31-aug 30-sep P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 5,9 5,65 5,5 0,6 -2,7% 5,9 112,5 114 0,8 1,3% 6,1 23,8 22,4 0,8 -5,9% 6,1 21,5 20,4 0,4 -5,1% 6,3 41 42 0,2 2,4% 6,7 24,7 24,5 -0,8% 6,7 19,4 17,5 0,5 -9,8% 6,8 26,5 25 -5,7% 7,0 67 67 0,1 0,0% 7,6 77 77 0,8 0,0% 7,6 56,5 58 0,6 2,7% 8,0 151 146 0,5 -3,3% 8,1 40,3 41,6 -0,7 3,2% 8,1 26 28 0,6 7,7% 8,2 41 43 4,9% 0,45 0,57% 0,25% -0,7% 0,50% -1,24%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 22 Aktier Klippan Realia B Scribona B Midway B Lundberg B Peab B Bors Wfveri B FB Industri Scandiaconsult Handskmakarn Beijer & Alma B KMT Tryckindustri B Itab B Beijer B

kurs kurs Verklig 30-sep 29-okt P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,9 24 25 0,7 4,2% 5,7 5,5 5,45 0,6 -0,9% 5,7 22,4 21 0,8 -6,2% 5,8 20,4 20,9 0,4 2,5% 6,0 114 110 0,8 -3,5% 6,0 17,5 17,3 0,5 -1,1% 6,5 42 46,5 0,2 10,7% 6,6 24,5 24,8 1,2% 7,0 67 92 0,1 37,3% 7,4 42,9 47,5 10,7% 7,8 146 144 0,6 -1,4% 7,8 112 116 3,6% 7,8 58 66 0,6 13,8% 7,9 56 62 0,6 10,7% 8,2 100 100 0,4 0,0% 0,53 0,57% 0,27% 5,4% 0,57% 4,86%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 23 Aktier Scribona B Realia B Lundberg B Peab B Midway B FB Industri Bors Wfveri B Esselte A Beijer & Alma B KMT Handskmakarn Beijer B Kabe B Naturkompaniet Gunnebo

kurs kurs Verklig 29-okt 30-nov P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 5,4 21 26,8 0,9 27,6% 5,7 5,45 6,55 0,6 20,2% 5,8 110 113 0,8 2,7% 6,0 17,3 17,6 0,5 1,7% 6,0 20,9 19,5 0,4 -6,7% 6,7 24,8 22 -11,3% 7,2 46,5 46 0,3 -1,1% 7,5 55,5 58 0,9 4,5% 7,7 144 150,5 0,6 4,5% 8,1 116 124,5 7,3% 8,2 47,5 62 30,5% 8,2 100 96 0,5 -4,0% 8,4 27 28,5 0,6 5,6% 8,5 42,5 47 10,6% 8,6 68,5 68 0,8 -0,7% 0,61 0,57% 0,27% 6,1% 0,62% 5,48%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 24 Aktier Midway B FB Industri Lundberg B Peab B Scribona B Bors Wfveri B Spendrups B Klippan Realia B Nilrngruppen Jaakko Pyry Itab B Gunnebo Malmbergs KMT

kurs kurs Verklig 30-nov 30-dec P/e-tal 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 5,6 19,5 23 0,3 17,9% 5,9 22 27,9 26,8% 5,9 113 115 0,7 1,8% 6,1 17,6 18,1 0,4 2,8% 6,9 26,8 30,3 1,0 13,1% 7,1 46 48 0,3 4,3% 7,2 32,5 34 1,0 4,6% 7,4 26 25 0,7 -3,8% 7,5 6,55 7,35 0,7 12,2% 7,7 57,5 65 13,0% 8,3 105 115 9,5% 8,4 64 78 0,6 21,9% 8,5 68 76,5 0,7 12,5% 8,5 42,5 50 -0,1 17,6% 8,6 124,5 142 14,1% 0,58 0,57% 0,28% 11,2% 0,61% 10,62%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

kurs kurs Verklig 30-dec 31-jan Aktier P/e-tal 1999 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning Midway B 6,6 23 26,1 0,5 13,5% Klippan 7,1 25 21,8 0,5 -12,8% Bors Wfveri B 7,4 48 47 0,3 -2,1% FB Industri 7,5 27,9 26,5 -5,0% Spendrups B 7,6 34 35 0,9 2,9% Scribona B 7,8 30,3 25,5 1,0 -15,8% Realia B 8,4 7,35 7,25 0,7 -1,4% Nilrngruppen 8,7 65 64,5 -0,8% Naturkompaniet 8,8 44 43 -2,3% Jaakko Pyry 9,1 115 138 20,0% Hagstrmer & Qviberg 9,2 93 86 -7,5% Gorthon Lines 9,3 23,2 22,8 -1,7% 0,6 Lundberg B 9,3 115 119 0,6 3,5% Beijer B 9,4 97,5 119,5 0,4 22,6% Gunnebo 9,6 76,5 75,5 0,7 -1,3% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 26 0,63 0,57% 0,29% 0,8% 0,64% 0,14%

Period 25

kurs kurs Verklig 31-jan 29-feb Aktier P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning Hagstrmer & Qviberg 6,2 86 119 38,4% Klippan 6,2 21,8 20 0,5 -8,3% Scribona B 6,5 25,5 26 1,0 2,0% Bors Wfveri B 7,2 47 50 0,3 6,4% Munksj 7,3 66 61,5 0,6 -6,8% Midway B 7,5 26,1 22,1 0,5 -15,3% Spendrups B 7,8 35 37,6 0,9 7,4% Bulten B 8,2 31,2 33 0,5 5,8% Realia B 8,3 7,25 7,55 0,7 4,1% Naturkompaniet 8,6 43 43 0,0% Nilrngruppen 8,6 64,5 57,5 -10,9% Esselte A 8,7 55 50 0,9 -9,1% Malmbergs 9,0 45 51,5 -0,7 14,4% KMT 9,1 131 131 0,0% Gorthon Lines 9,1 22,8 20,4 -10,5% 0,5 0,53 0,57% 0,31% 1,2% 0,61% 0,56%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 27 Aktier Peab B Rottneros Midway B Spendrups B Scribona B Munksj Cloetta B Bors Wfveri B Finnveden B Esselte A Malmbergs Getinge B Nibe Industrier Naturkompaniet Realia B

kurs kurs Verklig 29-feb 31-mar P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,2 17,5 20,4 0,4 16,6% 4,7 10,3 9,6 0,9 -6,8% 6,3 22,1 21,7 0,3 -1,8% 6,6 37,6 38,5 0,9 2,4% 6,7 26 28,2 0,9 8,5% 6,8 61,5 60 0,5 -2,4% 7,2 110,5 105 0,6 -5,0% 7,7 50 49,8 0,3 -0,4% 7,8 106,5 99 0,9 -7,0% 7,9 50 54 0,7 8,0% 8,2 51,5 55 1,7 6,8% 8,4 91 90 0,4 -1,1% 8,5 114,5 120 4,8% 8,6 43 56,5 31,4% 8,7 7,55 7,4 0,7 -2,0% 0,72 0,57% 0,34% 3,5% 0,75% 2,71%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 28 Aktier Bors Wfveri B Rottneros Peab B Kabe B Gotland B SAS Sverige Midway B Munksj Spendrups B Cloetta B Finnveden B Stora Enso R Itab B Getinge B Realia B

kurs kurs Verklig 31-mar 28-apr P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,2 49,8 49,9 0,3 0,2% 4,4 9,6 10,7 0,9 11,5% 4,9 20,4 22,3 0,3 9,3% 5,5 35 36 0,6 2,9% 5,7 56 56 0,3 0,0% 5,9 72 70,5 0,6 -2,1% 6,2 21,7 24,3 0,3 12,0% 6,6 60 65 0,5 8,3% 6,8 38,5 40 0,9 3,9% 6,8 105 116,5 0,6 11,0% 7,3 99 100 0,9 1,0% 8,0 91,5 90,5 3,4 2,6% 8,1 70 70 0,7 0,0% 8,3 90 83 0,4 -7,8% 8,5 7,4 6,6 0,7 3,5 36,5% 0,58 0,57% 0,33% 5,9% 0,66% 5,29%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 29 Aktier Bors Wfveri B Rottneros Peab B Kabe B Gotland B SAS Sverige Midway B Spendrups B Munksj SAAB B Finnveden B Cloetta B Realia B Getinge B Stora Enso R

kurs kurs Verklig 28-apr 31-maj P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,2 49,9 50 0,3 0,2% 4,9 10,7 9,2 0,9 -14,0% 5,3 22,3 22,5 0,3 0,9% 5,6 36 38 0,6 5,6% 5,7 56 65 0,3 1 17,9% 5,7 70,5 67 0,6 4 0,7% 6,9 24,3 17,2 0,3 -29,2% 7,0 40 35,1 0,9 -12,3% 7,1 65 61 0,5 -6,2% 7,2 73 73 2,5 3,4% 7,4 100 95 0,9 -5,0% 7,6 116,5 114 0,6 -2,1% 7,6 6,6 59,5 0,7 O S 1:10 -9,8% 7,6 83 83 0,4 3,4 4,1% 7,9 90,5 86,5 -4,4% 0,53 0,57% 0,34% -3,4% 0,63% -3,99%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 30 Aktier Rottneros Midway B Peab B SAS Sverige Kabe B Spendrups B Gotland B Munksj Finnveden B Columna B SAAB B Stora Enso R Getinge B Bors Wfveri B Itab B

kurs kurs Verklig 31-maj 30-jun P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,2 9,2 8,3 0,9 0,25 -7,1% 4,9 17,2 16,7 0,4 0,5 0,0% 5,4 22,5 26 0,3 0,8 19,1% 5,4 67 65,5 0,6 -2,2% 5,9 38 38 0,5 1 2,6% 6,2 35,1 35 0,9 1,8 4,8% 6,6 65 64 0,3 -1,5% 6,7 61 58 0,6 2,5 -0,8% 7,0 95 88 0,9 3,8 -3,3% 7,0 0,42 0,35 0,7 -16,7% 7,2 73 74 1,4% 7,6 86,5 80,5 -6,9% 7,6 83 84 0,4 1,2% 7,7 50 50 0,3 2 4,0% 7,7 66,5 63 0,7 1,6 -2,9% 0,54 0,57% 0,32% -0,6% 0,63% -1,18%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 31 Aktier Rottneros Midway B Beijer B SAS Sverige Expanda B Columna B KABE B Spendrups B Peab B Munksj AB Finnveden B Gotland B Stora Enso R ITAB B SAAB B

kurs kurs 30-jun 31-jul P/e-tal 2000 2000 3,8 8,3 8,75 4,8 16,7 16,5 5,1 53 53 5,3 65,5 66 5,6 49 46,5 5,8 0,35 0,37 5,9 38 38 6,1 35 33 6,2 26 24 6,4 58 59 6,5 88 87,5 6,5 64 61,5 7,1 80,5 89,5 7,3 63 69 7,3 74 74 0,56 0,57% 0,33% 0,7% 0,65% 0,03%

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,9 5,4% 0,4 -1,2% 0,5 0,0% 0,6 0,8% -5,1% 0,6 0,7 5,7% 0,5 0,0% 0,9 -5,7% 0,2 -7,7% 0,6 1,7% 0,9 -0,6% 0,2 -3,9% 11,2% 0,7 9,5% 0,0%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 32 Aktier Rottneros AB Midway B Beijer B Expanda B SAS Sverige Peab B Spendrups B KABE B Columna B Gotland B Finnveden B Munksj SAAB B Realia B Malmbergs B

kurs kurs Verklig 31-jul 31-aug P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,0 8,75 9,4 0,9 7,4% 4,7 16,5 16,5 0,4 0,0% 5,1 53 55 0,5 3,8% 5,3 46,5 48,5 4,3% 0,6 5,4 66 74 0,6 12,1% 5,7 24 25,8 0,3 7,5% 5,8 33 33 0,9 0,0% 5,9 38 38,3 0,5 0,8% 6,2 0,37 0,38 0,7 2,7% 6,3 61,5 78 0,2 26,8% 6,4 87,5 94 0,9 7,4% 6,5 59 58,5 0,6 -0,8% 7,3 74 76 2,7% 7,7 67 71 0,7 6,0% 7,8 49 45 1,1 -8,2% 0,59 0,57% 0,33% 4,8% 0,67% 4,17%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 33 Aktier Rottneros Rrvik Timber B Nordiska Holding Expanda B Holmen B Beijer B Spendrups B KABE B SAS Sverige Peab B Columna B Munksj Finnveden B Malmbergs B KMT

kurs kurs Verklig 31-aug 29-sep P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,3 9,4 8,4 0,9 -10,6% 5,3 11,2 11,6 3,6% 0,4 5,4 25,9 26 1,9 0,4% 5,6 48,5 48,1 -0,8% 0,7 5,6 217,5 225 3,4% 0,9 5,6 55 56 0,5 1,8% 5,8 33 32,5 0,9 -1,5% 6,0 38,3 38 0,5 -0,8% 6,0 74 71 0,6 -4,1% 6,1 25,8 25,6 0,3 -0,8% 6,3 0,38 0,37 0,7 -2,6% 6,4 58,5 56,5 0,5 -3,4% 6,9 94 95 0,9 1,1% 7,1 45 43 0,1 -4,4% 7,4 116,5 115 -1,3% 0,69 0,57% 0,33% -1,3% 0,72% -2,06%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 34 Aktier Rottneros Nordiska Holding Rrvik Timber B Expanda B Spendrups B Beijer B SAS Sverige Holmen B KABE B Peab B Columna B Munksj Matteus Malmbergs B Finnveden B

kurs kurs Verklig 29-sep 31-okt P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,8 8,4 8,85 0,9 5,4% 5,4 26 26,8 1,8 3,1% 5,5 11,6 10,3 -11,2% 0,3 5,5 48,1 49,1 2,1% 0,6 5,7 32,5 31,5 0,8 -3,1% 5,7 56 58,5 0,5 4,5% 5,8 71 75 0,6 5,6% 5,8 225 255 13,3% 0,9 5,9 38 35,9 0,5 -5,5% 6,1 25,6 26 0,2 1,6% 6,2 0,37 0,32 0,7 -13,5% 6,2 56,5 64 0,5 13,3% 6,7 23,6 19,3 0,9 -18,2% 6,8 43 43 -0,1 0,0% 7,0 95 94 0,8 -1,1% 0,66 0,57% 0,34% -0,3% 0,71% -0,96%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 35 Aktier Rottneros Rrvik Timber B Columna B Spendrups B KABE B Expanda B Beijer B Alfaskop SAS Sverige Peab B Holmen B SAAB B Malmbergs B Finnveden B Munksj

kurs kurs Verklig 31-okt 30-nov P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,0 8,85 7,85 0,9 -11,3% 4,9 10,3 9,5 -7,8% 0,3 5,3 0,32 0,35 0,7 9,4% 5,5 31,5 29 0,8 -7,9% 5,6 35,9 35,2 0,5 -1,9% 5,6 49,1 50 1,8% 0,6 6,0 58,5 58 0,4 -0,9% 6,0 56 31,7 -43,4% 2,0 6,1 75 85 0,5 13,3% 6,3 26 28,4 0,2 9,2% 6,6 255 247 -3,1% 0,8 6,7 68 72 5,9% 6,8 43 46 -0,2 7,0% 6,9 94 92 0,8 -2,1% 7,0 64 59,5 0,5 -7,0% 0,61 0,57% 0,33% -2,6% 0,67% -3,26%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 36

kurs kurs Verklig 30-nov 29-dec Aktier P/e-tal 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning Rottneros 3,6 7,85 7,7 0,9 -1,9% Nordiska Holding 4,0 23,7 18 1,7 -24,1% Rrvik Timber B 4,5 9,5 8,25 -13,2% 0,4 Spendrups B 5,1 29 26 0,8 -10,3% Hagstrmer & Qviberg 5,1 220 200 -9,1% KABE B 5,5 35,2 33 0,5 -6,3% Expanda B 5,7 50 54 8,0% 0,6 Columna B 5,8 0,35 0,31 0,7 -11,4% Beijer B 5,9 58 62 0,4 6,9% Holmen B 6,3 247 280 13,4% 0,8 Munksj 6,5 59,5 58,5 0,5 -1,7% Finnveden B 6,8 92 76,5 0,8 -16,8% KMT 6,8 107 97 -9,3% 0,5 SAS Sverige 6,9 85 90 0,5 5,9% Meda A 7,1 67 68 0,2 1,5% 0,66 0,57% 0,34% -4,6% 0,71% -5,28%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

kurs kurs Verklig 29-dec 31-jan Aktier P/e-tal 2000 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Nordiska Holding 3,0 18 21,5 1,8 0,1% Rottneros 3,5 7,7 8,4 0,9 19,4% Concordia B 3,8 21,5 19,6 0,5 9,1% Rrvik Timber B 3,9 8,25 8,5 -8,8% 0,4 Spendrups B 4,6 26 32 0,8 3,0% Hagstrmer & Qviberg 4,6 200 180 23,1% KABE B 5,2 33 33 0,5 -10,0% Columna B 5,2 0,31 0,32 0,7 0,0% Finnveden B 5,6 76,5 91 0,8 3,2% KMT 6,1 97 102,5 0,6 19,0% Expanda B 6,2 54 53,5 5,7% 0,6 Beijer B 6,3 62 64,5 0,4 -0,9% Autoliv 6,4 148 173 4,0% Munksj 6,4 58,5 64 0,5 16,9% Haldex 6,6 69,5 81 0,6 9,4% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 38 0,64 0,57% 0,34% 6,2% 0,70% 5,51%

Period 37

kurs kurs Verklig 31-jan 28-feb Aktier P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Nordiska Holding 3,6 21,5 22,4 1,8 4,2% Rottneros 3,8 8,4 7,05 0,9 -16,1% Rrvik Timber B 4,0 8,5 6,9 -18,8% 0,4 Hagstrmer & Qviberg 4,2 180 179 -0,6% KABE B 5,2 33 31,6 0,5 -4,2% Columna B 5,3 0,32 0,29 0,5 -9,4% Spendrups B 5,6 32 30,5 0,9 -4,7% Expanda B 6,1 53,5 47 -12,1% 0,5 KMT 6,5 102,5 101 -1,5% 0,6 Finnveden B 6,7 91 84,5 0,8 -7,1% Holmen B 6,9 268 295 10,1% 0,8 Malmbergs B 7,0 44 45 -0,7 2,3% Munksj 7,0 64 62,5 0,5 -2,3% Meda A 7,2 68,5 63,5 0,2 -7,3% SAS Sverige 7,4 91 98 0,4 7,7% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 0,58 0,57% 0,33% -4,0% 0,66% -4,66%

Bilaga 1

kurs kurs Verklig 28-feb 30-mar Aktier P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Rrvik Timber B 3,3 6,9 7 1,4% 0,6 Rottneros 4,1 7,05 6,9 1,0 -2,1% Nordiska Holding 4,3 22,4 15,1 1,7 -32,6% Columna B 4,8 0,29 0,27 0,5 -6,9% KABE B 4,9 31,6 30,5 0,5 -3,5% Spendrups B 5,4 30,5 29,5 0,9 -3,3% Scribona B 5,4 18,5 17 0,8 -8,1% Hagstrmer & Qviberg 5,7 179 138 -22,9% Munksj 6,3 62,5 59,5 0,5 -4,8% Bors Wfveri B 6,7 43,5 45 0,2 3,4% Malmbergs B 7,1 45 42,2 -0,4 -6,2% Peab B 7,2 31,8 29,8 0,0 -6,3% ITAB B 7,5 68 65 0,6 -4,4% ACSC 7,7 32,9 27,6 -16,1% 1,1 Frontec B 7,7 15,4 13,2 2,4 -14,3% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 40 0,73 0,57% 0,34% -8,4% 0,76% -9,20%

Period 39

kurs kurs Verklig 30-mar 30-apr Aktier P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Rottneros 4,1 6,9 8,25 0,9 0,5 26,8% Scribona B 5,0 17 17 0,8 0,0% Spendrups B 5,2 29,5 42 0,8 42,4% Concordia B 5,3 21 23,7 0,3 12,9% Brostrm B 5,3 21,9 26,2 19,6% -0,2 Empire B 5,9 10 11,8 18,0% Munksj 6,0 59,5 69 0,5 16,0% KABE B 6,4 30,5 32,7 0,4 7,2% ACSC 6,4 27,6 37 34,1% 1,0 Hagstrmer & Qviberg 6,6 138 117,5 -14,9% Peab AB ser. B 6,8 29,8 31,3 0,1 5,0% Bors Wfveri B 6,9 45 48 0,2 6,7% ITAB B 7,1 65 65 0,6 0,0% Malmbergs B 7,3 42,2 42 -0,1 2,5 5,5% Nordiska Holding 7,6 15,1 12 1,8 3,5 2,6% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 0,54 0,57% 0,33% 12,1% 0,63% 11,49%

Bilaga 1

kurs kurs Verklig 30-apr 31-maj Aktier P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Rottneros 4,9 8,25 9 1,0 9,1% Scribona B 5,0 17 16,3 0,8 -4,1% Concordia B 5,9 23,7 24 0,4 1,1 5,9% Brostrm B 6,4 26,2 27,5 2 12,6% 0,0 KABE B 6,8 32,7 33 0,4 1,3 4,7% Munksj 6,9 69 69 0,6 3,8 5,4% Empire B 6,9 11,8 11,6 -1,7% Bilia A 7,0 61,5 69 0,3 12,2% Hagstrmer & Qviberg 7,0 117,5 118 0,4% Peab B 7,1 31,3 35,5 0,1 1,3 17,6% ITAB B 7,1 65 76 0,5 16,9% Malmbergs B 7,2 42 46 0,0 9,5% Spendrups B 7,4 42 42,3 1,0 1,8 5,0% Bors Wfveri B 7,4 48 48 0,2 1,0 2,1% VLT B 7,9 77,5 82,5 0,1 6,5% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 42 0,41 0,57% 0,33% 6,8% 0,57% 6,24%

Period 41

kurs kurs Verklig 31-maj 29-jun Aktier P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Rottneros 5,3 9 8,6 1,0 -4,4% Concordia B 6,0 24 19,3 0,4 -19,6% Brostrm B 6,7 27,5 28 1,8% 0,1 Empire B 6,8 11,6 11,4 -1,7% KABE B 6,9 33 34,9 0,4 5,8% Hagstrmer & Qviberg 7,1 118 115 -2,5% Scribona B 7,1 16,3 15 0,8 -8,0% Bors Wfveri B 7,4 48 48 0,2 0,0% Spendrups B 7,4 42,3 43,5 0,9 2,8% Munksj 7,6 69 63,5 0,6 -8,0% Bilia A 7,8 69 69 0,3 0,0% Lundbergfretagen B 7,9 157,5 162 0,6 2,9% Bong Ljungdahl 8,0 104,5 112 0,5 7,2% Peab B 8,1 35,5 33,8 0,1 -4,8% ABB 8,2 193,5 160 -17,3% 0,48 0,57% 0,34% -3,1% 0,61% -3,67%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

kurs 29-jun Aktier P/e-tal 2001 Concordia B 4,9 19,3 Rottneros 5,1 8,6 Scribona B 6,5 15 Empire B 6,7 11,4 Brostrm B 6,8 28 Hagstrmer & Qviberg 6,9 115 Munksj 7,0 63,5 Softronic B 7,1 5,6 KABE B 7,3 34,9 IMS Data 7,3 8 Bors Wfveri B 7,4 48 ElektronikGruppen B 7,5 81 Spendrups B 7,6 43,5 Peab B 7,7 33,8 Bilia A 7,8 69 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 44 Aktier P/e-tal Concordia B 4,9 Rottneros 5,0 Dimension 5,4 Scribona B 5,7 Brostrm B 6,5 Empire B 6,5 IMS Data 6,5 Softronic B 6,7 KABE B 6,8 Munksj 6,8 Hagstrmer & Qviberg 7,1 ElektronikGruppen B 7,1 Peab B 7,2 Esselte A 7,2 Bors Wfveri B 7,5 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 0,75 0,57% 0,36% -3,8% 0,78% -4,56%

Period 43

kurs Verklig 31-jul 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 19,3 0,5 0,0% 8,45 1,0 -1,7% 13 0,8 -13,3% 11,1 -2,6% 26,5 -5,4% 0,1 119 3,5% 62 0,6 -2,4% 5,3 -5,4% 2,2 32,6 0,4 -6,6% 7,2 1,7 -10,0% 48,5 0,2 1,0% 77 1,1 -4,9% 43,9 0,9 0,9% 31,5 0,1 -6,8% 67 0,4 -2,9%

kurs kurs Verklig 31-jul 31-aug 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 19,3 18 0,4 -6,7% 8,45 8,8 1,0 4,1% 20 16,4 -18,0% 13 11 0,8 -15,4% 26,5 27,5 3,8% 0,1 11,1 10,2 -8,1% 7,2 4,2 1,8 -41,7% 5,3 4,1 -22,6% 2,2 32,6 35 0,4 7,4% 62 60 0,6 -3,2% 119 105 -11,8% 77 70 1,0 -9,1% 31,5 33,4 0,1 6,0% 53 48 0,5 -9,4% 48,5 45 0,1 -7,2% 0,75 0,57% 0,36% -8,8% 0,78% -9,58%

Bilaga 1

Period 45 Aktier Bergman & Beving B Brostrm B Rottneros IMS Data Concordia B Scribona B DORO Bong Ljungdahl Finnveden B Empire B ElektronikGruppen B Esselte A TurnIT B Expanda B Modul 1 P/e-tal 3,0 3,7 3,7 3,8 4,6 4,8 5,7 5,8 5,8 6,0 6,5 6,5 6,7 6,8 6,9

kurs kurs Verklig 31-aug 28-sep 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 40 37 0,4 -7,5% 27,5 26 -5,5% 0,1 8,8 8,55 0,9 -2,8% 4,2 3,6 1,9 -14,3% 18 16,7 0,5 -7,2% 11 10,5 0,8 -4,5% 8,6 7 1,1 -18,6% 75 73 0,6 -2,7% 43,5 26,5 0,8 -39,1% 10,2 7,8 -23,5% 70 52,5 1,1 -25,0% 48 37,1 0,5 -22,7% 23,5 16,4 1,7 -30,2% 38 35 -7,9% 0,6 7,6 6 -21,1% 2,6 0,98 0,57% 0,36% -15,5% 0,91% -16,42% kurs 28-sep 2001 26 8,55 16,7 10,5 7,8 7 16,4 52,5 39,5 31 6 73 20,7 14 142 1,07 0,57% 0,31% 8,2% 0,91% 7,24% kurs Verklig 31-okt 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 28,9 11,2% 0,1 9,6 0,9 12,3% 16,1 0,5 -3,6% 9,15 0,8 -12,9% 9,5 21,8% 7,6 1,2 8,6% 14,4 1,8 -12,2% 61 1,1 16,2% 44 0,6 11,4% 44,9 2,1 44,8% 6,8 13,3% 2,5 67 0,5 -8,2% 25 20,8% 12,7 -9,3% 1,4 153,5 0,4 8,1%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 46 Aktier Brostrm B Rottneros Concordia B Scribona B Empire B DORO TurnIT B ElektronikGruppen B Esselte A Teleca B Modul 1 Bong Ljungdahl Epsilon B Prevas B Lundbergfretagen B P/e-tal 3,5 3,6 4,3 4,6 4,6 4,7 4,7 4,9 5,3 5,4 5,5 5,6 6,1 6,4 6,7

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 1

Period 47 Aktier Brostrm B Scribona B Rottneros TurnIT B Concordia B DORO Bong Ljungdahl Empire B Esselte A Modul 1 Data Nefab B Peab B Bilia A Lundbergfretagen B Lagercrantz Group B

kurs kurs Verklig 31-okt 30-nov P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,9 28,9 35 21,1% 0,2 4,0 9,15 12 0,9 31,1% 4,0 9,6 9,7 0,8 1,0% 4,1 14,4 17,3 1,8 20,1% 4,1 16,1 14,4 0,5 -10,6% 5,1 7,6 12,5 1,4 64,5% 5,2 67 70 0,5 4,5% 5,6 9,5 8 -15,8% 5,9 44 47,3 0,5 7,5% 6,2 6,8 10,4 52,9% 2,6 6,9 94,5 122 0,7 29,1% 7,2 33 36,4 0,1 10,3% 7,2 63,5 72 0,5 13,4% 7,3 153,5 158 0,3 2,9% 7,4 25 30 20,0% 0,83 0,57% 0,31% 16,8% 0,77% 16,04%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 48 Aktier Concordia B Rottneros Brostrm B Empire B Bong Ljungdahl Esselte A Lundbergfretagen B ITAB B Peab B Bilia A Munksj KABE B DORO KLIPPAN Cardo

kurs kurs Verklig 30-nov 28-dec P/e-tal 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 3,7 14,4 16 0,4 11,1% 4,0 9,7 9,85 0,8 1,5% 4,7 35 42 20,0% 0,3 4,7 8 8,1 1,3% 5,4 70 85 0,5 21,4% 6,4 47,3 46,8 0,5 -1,1% 7,5 158 158 0,3 0,0% 7,9 71,5 73 0,6 2,1% 7,9 36,4 37,1 0,1 1,9% 8,2 72 72,5 0,6 0,7% 8,3 62 64 0,5 3,2% 8,3 40 41 0,5 2,5% 8,3 12,5 11,5 1,6 -8,0% 8,4 17,6 21 0,3 19,3% 8,7 156,5 158 0,4 1,0% 0,53 0,57% 0,31% 5,1% 0,61% 4,52%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 1 Aktier Luxonen S A Fastighetspartner Celtica Hufvudstaden A New Wave B Klvern B Wihlborg B Stena B Platzer B Solitair Kapital Evidentia A Havsfrun B B&NB Lundberg B Diligentia

kurs kurs Verklig 02-jan 30-jan Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 47% 15 14,7 1,0 -2,0% 49% 7,8 9 15,4% 0,7 49% 36 40 0,3 11,1% 54% 30 33,1 1,0 10,3% 58% 113 111 -1,8% 61% 25 24,1 1,1 -3,6% 62% 13,7 13,8 1,1 0,7% 65% 26,6 27,1 1,0 1,9% 69% 12,4 13 2,0 4,8% 69% 7,6 7,9 0,7 3,9% 71% 36 36,5 1,1 1,4% 71% 77 80 3,9% 0,3 73% 32,3 32,6 0,7 0,9% 75% 117 123 1,3 5,1% 75% 103 113,5 10,2% 0,95 0,57% 0,38% 4,16% 0,91% 3,24%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 2 Aktier Luxonen S A Celtica Fastighetspartner New Wave B Klvern B Hufvudstaden A Wihlborg B Stena B Evidentia A Solitair Kapital Platzer B Gotland B Columna B Havsfrun B B&NB

kurs kurs Verklig 30-jan 27-feb Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 46% 14,7 17,2 1,0 17,0% 55% 40 40 0,1 0,0% 56% 9 9,6 6,7% 0,7 57% 111 115,5 4,1% 59% 24,1 26,5 0,9 Avn. 9/2 10,0% 59% 33,1 32,4 1,0 -2,1% 63% 13,8 13,4 0,6 -2,9% 66% 27,1 27,3 0,8 0,7% 72% 36,5 36 0,6 -1,4% 72% 7,9 8,5 0,9 7,6% 72% 13 14,1 1,0 8,5% 73% 81 90 0,5 11,1% 73% 0,73 0,73 0,3 0,0% 73% 80 80 0,0% 0,3 74% 32,6 32 0,6 -1,8% 0,65 0,57% 0,37% 3,82% 0,73% 3,09%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

kurs kurs Verklig 27-feb 31-mar Aktier Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning Luxonen S A 54% 17,2 17,1 1,1 -0,6% Celtica 55% 40 46 0,1 15,0% Fastighetspartner 60% 9,6 9,2 1,1 -4,2% Stena B 61% 27,3 29 0,8 6,2% Wihlborg B 61% 13,4 13,1 0,5 -2,2% Evidentia A 71% 36 35 0,6 -2,8% 32 31,7 0,6 -0,9% Bylock & Nordsjfrakt 73% Solitair Kapital 77% 8,5 8,2 1,0 -3,5% Platzer B 78% 14,1 14 1,1 -0,7% Gotland B 81% 90 83 0,4 -7,8% Ratos B 82% 75 86 0,9 14,7% Lundberg B 82% 128 126 1,0 -1,6% Nckebro 82% 118,5 123 3,8% Realia B 83% 9,9 9,55 0,9 -3,5% Investor A 83% 405 427 1,1 5,4% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 4 Aktier Fastighetspartner Luxonen S A Gotland B Diligentia Celtica Stena B Evidentia A Industrivrden A Solitair Kapital Platzer B B&NB Sv Orient Linien Realia B Nckebro resund 0,79 0,57% 0,37% 1,15% 0,82% 0,33%

Period 3

kurs kurs Verklig 31-mar 30-apr Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 46% 9,2 10 1,0 8,7% 53% 17,1 18,5 1,1 8,2% 55% 83 85 0,3 2,0 4,8% 57% 78 73 -6,4% 63% 46 43,5 0,1 -5,4% 64% 29 26,5 0,8 -8,6% 71% 35 34,1 0,2 -2,6% 73% 544 540 1,3 -0,7% 75% 8,2 7,75 0,9 0,5 1,0% 78% 14 14,2 1,0 1,4% 79% 31,7 29,5 0,6 1,5 -2,2% 79% 13,5 12 4,2 19,8% 80% 9,55 10 0,7 2,2 28,1% 85% 123 127,5 1,3 4,7% 86% 252 236 1,0 11,5 -1,8% 0,73 0,57% 0,38% 3,26% 0,79% 2,48%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 5 Aktier Fastighetspartner Diligentia Gotland B Stena B Celtica Luxonen S A Columna B Solitair Kapital Sv Orient Linien Evidentia A Industrivrden A B&NB Custos A Asticus Wihlborg B

kurs kurs Verklig 30-apr 29-maj Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 50% 10 8,6 0,7 F1:4 -14,0% 54% 73 72 -1,4% 57% 85 86 0,3 1,2% 59% 26,5 26 0,7 -1,9% 60% 43,5 44 0,1 1,1% 62% 18,5 17,7 1,1 -4,3% 64% 0,64 0,6 0,1 -6,3% 70% 7,75 7 1,0 -9,7% 71% 12 11 -8,3% 71% 34,1 31,5 0,1 -7,6% 73% 540 141 1,3 3,8 S 4:1 7,2% 74% 29,5 28,7 0,5 -2,7% 74% 202 210 1,1 4,0% 75% 84 87 3,6% 76% 11,4 11,2 0,2 0,1 -0,9% 0,61 0,57% 0,38% -2,67% 0,72% -3,39%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 6 Aktier Fastighetspartner Gotland B Stena B Evidentia A Luxonen S A Columna B Celtica Solitair Kapital Sv Orient Linien B&NB Platzer B Ratos B Wihlborg B Industrivrden A Custos A

kurs kurs Verklig 29-maj 30-jun Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 54% 8,6 8,5 1,0 -1,2% 57% 86 85 0,3 -1,2% 58% 26 24,5 0,7 -5,8% 58% 31,5 32,5 0,1 3,2% 59% 17,7 16,5 1,1 -6,8% 60% 0,6 0,57 0,1 -5,0% 60% 44 45 0,1 2,3% 64% 7 7,8 0,9 11,4% 65% 11 10,5 -4,5% 70% 28,7 26,6 0,5 -7,3% 74% 13,4 12,7 0,9 -5,2% 75% 82 82 0,9 0,0% 75% 11,2 11 0,2 -1,8% 76% 141 142 1,2 0,7% 77% 210 203 1,1 -3,3% 0,66 0,57% 0,36% -1,63% 0,73% -2,37%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 7 Aktier Fastighetspartner Stena B Luxonen S A Gotland B Columna B Evidentia A Celtica Sv Orient Linien B&NB Platzer B Solitair Kapital Wihlborg B Klippan Avesta Sheffield Ratos B

kurs 30-jun Kurs/JEK 1998 53% 8,5 54% 24,5 55% 16,5 57% 85 57% 0,57 60% 32,5 62% 45 62% 10,5 65% 26,6 71% 12,7 71% 7,8 73% 11 74% 24,5 75% 39,5 75% 82 0,65 0,57% 0,35% -3,69% 0,72% -4,41% kurs 31-jul 1998 20,9 8,2 16 84 42,5 10 25 33 34,4 7,7 23,5 13,3 9,7 143 85 0,72 0,57% 0,35% -15,66% 0,75% -16,41%

kurs 31-jul 1998 8,2 20,9 16 84 0,58 33 42,5 10 25 13,3 7,7 9,9 23,5 34,4 85

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,9 -3,5% 0,7 -14,7% 1,0 -3,0% 0,4 -1,2% 0,7 1,8% -0,1 1,5% 0,5 -5,6% -4,8% 0,5 -6,0% 0,8 4,7% 0,7 -1,3% 0,2 -10,0% -4,1% 0,7 1,4 -12,9% 0,9 3,7%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 8 Aktier Stena B Fastighetspartner Luxonen S A Gotland B Celtica Sv Orient Linien B&NB Evidentia A Avesta Sheffield Solitair Kapital Klippan Platzer B Realia B Industrivrden A Ratos B Kurs/JEK 46% 51% 53% 56% 58% 59% 61% 61% 65% 70% 71% 74% 75% 77% 77%

kurs Verklig 31-aug 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 13,7 0,7 -34,4% 8 0,9 -2,4% 11,8 1,0 -26,3% 74 0,4 -11,9% 42 0,5 -1,2% 6,9 -31,0% 22 0,5 -12,0% 32 -0,1 -3,0% 25,6 1,4 -25,6% 7,8 1,3% 0,5 18 -23,4% 0,7 10 0,8 -24,8% 8,75 0,6 -9,8% 119 1,3 -16,8% 73,5 0,9 -13,5%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 9 Aktier Stena B Luxonen S A Sv Orient Linien N & T Argonaut B Fastighetspartner Avesta Sheffield B&NB Klippan Platzer B Gotland B Celtica Brostrm B Evidentia A Concordia B Asticus

kurs kurs Verklig 31-aug 30-sep Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 36% 13,7 10 1,0 -27,0% 39% 11,8 11 1,1 -6,8% 41% 6,9 5,9 -14,5% 48% 6,3 6,1 1,1 -3,2% 50% 8 7,1 0,7 -11,3% 52% 25,6 24,9 1,4 -2,7% 54% 22 21 0,6 -4,5% 55% 18 18,5 2,8% 1,1 56% 10 8,7 1,0 -13,0% 56% 74 70 0,5 -5,4% 56% 42 42,5 0,4 1,2% 56% 17,5 16 -8,6% 57% 32 30,8 -0,1 -3,8% 59% 14,8 12,3 0,7 -16,9% 61% 68 78 14,7% 0,80 0,57% 0,35% -6,60% 0,80% -7,40% kurs Verklig 30-okt 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 9,9 1,2 -1,0% 4,4 -25,4% 8,5 1,1 -22,7% 0,42 0,7 -4,5% 5,1 1,0 -16,4% 7,85 1,0 -9,8% 11 0,8 -10,6% 27 1,1 -20,6% 21,9 1,3 -12,0% 20 0,5 -4,8% 11,7 -26,9% 300 1,1 -0,5% 64 0,5 -8,6% 39 -2,5% 34,5 0,0 12,0%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 10 Aktier Stena B Sv Orient Linien Luxonen S A Columna B N & T Argonaut B Platzer B Concordia B Elekta B Avesta Sheffield B&NB Brostrm B Investor A Gotland B ORESA Ventures Evidentia A

kurs 30-sep Kurs/JEK 1998 26% 10 35% 5,9 37% 11 44% 0,44 47% 6,1 48% 8,7 49% 12,3 49% 34 51% 24,9 51% 21 52% 16 52% 301,5 53% 70 53% 40 55% 30,8 0,86 0,57% 0,35% -10,28% 0,84% -11,12%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 11 Aktier Stena B Sv Orient Linien N & T Argonaut B Brostrm B Elekta B Columna B Concordia B Platzer B Avesta Sheffield Gotland B Fastighetspartner ORESA Ventures B&NB Celtica Tricorona Mineral

kurs kurs Verklig 30-okt 30-nov Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 26% 9,9 8,6 1,2 -13,1% 28% 4,4 4,4 0,0% 36% 5,1 5,1 1,0 0,0% 38% 11,7 11,7 0,0% 39% 27 47 1,0 74,1% 42% 0,42 0,42 0,9 0,0% 42% 11 11,1 0,8 0,9% 44% 7,85 9,3 0,9 18,5% 45% 21,9 25,8 1,2 17,8% 48% 64 60 0,5 -6,3% 52% 6,2 7,15 0,7 15,3% 52% 39 36 -7,7% 53% 20 19,2 0,5 -4,0% 56% 42 39,2 0,3 -6,7% 56% 4,5 6,8 0,9 51,1% 0,75 0,57% 0,33% 9,33% 0,76% 8,57%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 12

kurs kurs Verklig 30-nov 30-dec Aktier Kurs/JEK 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 56 55 -1,8% Hagstrmer & Qviberg 14% Stena B 23% 8,6 11 1,0 27,9% Sv Orient Linien 28% 4,4 4,67 6,1% N & T Argonaut B 36% 5,1 4,9 0,9 -3,9% Brostrm B 37% 11,7 12,1 3,4% Gotland B 37% 60 52 0,4 -13,3% Columna B 42% 0,42 0,42 0,8 0,0% Concordia B 43% 11,1 11,5 0,7 3,6% ORESA Ventures 48% 36 32,5 -9,7% B&NB 51% 19,2 16,4 0,5 -14,6% Klippan 52% 16,5 16,6 0,8 0,6% Platzer B 52% 9,3 8,2 1,0 -11,8% Luxonen S A 52% 13,5 13,1 1,6 -3,0% Celtica 52% 39,2 43 0,2 9,7% Avesta Sheffield 53% 25,8 22,8 1,3 -11,6% 0,76 0,57% 0,30% -1,23% 0,73% -1,96%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 13 Aktier Hagstrmer & Q. Stena B Sv Orient Linien Gotland B N & T Argonaut B Brostrm B Columna B ORESA Ventures Concordia B B&NB Platzer B Avesta Sheffield Luxonen S A Klippan Realia B

kurs kurs Verklig 30-dec 29-jan Kurs/JEK 1998 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 14% 55 51,5 -6,4% 29% 11 9,8 1,0 -10,9% 29% 4,67 4,25 -9,0% 32% 52 49 0,4 -5,8% 35% 4,9 5,35 0,9 9,2% 38% 12,1 13,3 9,9% 42% 0,42 0,44 0,7 4,8% 43% 32,5 34 4,6% 44% 11,5 11,5 0,7 0,0% 46% 16,4 16,5 0,5 0,6% 46% 8,2 8,35 1,0 1,8% 47% 22,8 25,3 1,3 11,0% 50% 13,1 14 1,6 6,9% 52% 16,6 16,5 0,8 -0,6% 53% 6,3 6,4 0,6 1,6% 0,87 0,57% 0,29% 1,18% 0,78% 0,40%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 14 Aktier Stena B Sv Orient Linien Gotland B N & T Argonaut B Brostrm B B&NB ICB B Concordia B ORESA Ventures Platzer B Affrsstrategerna Pricer B Klippan Avesta Sheffield Fastighetspartner

kurs kurs Verklig 29-jan 26-feb Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 26% 9,8 8,25 0,9 -15,8% 27% 4,25 4,05 -4,7% 30% 49 51,5 0,4 5,1% 38% 5,35 5,65 0,9 5,6% 42% 13,3 13 -2,3% 43% 16,5 17,5 0,5 6,1% 44% 40 47 0,7 17,5% 44% 11,5 11,5 0,7 0,0% 45% 34 33 -2,9% 46% 8,35 8,75 1,0 4,8% 48% 35 36 2,9% 50% 15,9 14,7 -7,5% 1,7 52% 16,5 16 0,8 -3,0% 52% 25,3 30,2 1,3 19,4% 52% 6,2 7,15 0,7 15,3% 0,88 0,57% 0,27% 2,69% 0,76% 1,92%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 15 Aktier Stena B Sv Orient Linien Gotland B N & T Argonaut B Brostrm B ORESA Ventures Concordia B B&NB Platzer B Affrsstrategerna ICB B Celtica Elekta B Rottneros Luxonen S A

kurs kurs Verklig 26-feb 31-mar Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 22% 8,25 8,3 1,0 0,6% 25% 4,05 3,65 -9,9% 31% 51,5 54 0,4 4,9% 40% 5,65 5,2 0,9 -8,0% 41% 13 12,7 -2,3% 44% 33 34,5 4,5% 44% 11,5 11 0,7 -4,3% 46% 17,5 15,5 0,5 -11,4% 49% 8,75 10,1 1,0 15,4% 49% 36 37,5 4,2% 49% 47 40 0,8 -14,9% 53% 43,1 50 0,2 16,0% 53% 33,1 28 1,6 -15,4% 54% 3,25 5 1,2 53,8% 55% 14,3 13,5 1,7 -5,6% 0,91 0,57% 0,27% 1,84% 0,78% 1,06%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 16 Aktier Stena B Luxonen S A Gotland B Brostrm B Sv Orient Linien ICB B Concordia B Columna B N & T Argonaut B B&NB Affrsstrategerna Elekta B Rrvik Timber B Fastighetspartner Platzer B

kurs kurs Verklig 31-mar 30-apr Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 20% 8,3 9,25 0,9 11,4% 30% 13,5 14,4 1,7 6,7% 33% 54 50 0,4 -7,4% 40% 12,7 13,3 4,7% 41% 3,65 3,4 -6,8% 42% 40 54 0,8 2,8 41,9% 42% 11 10,6 0,5 0,5 0,9% 43% 0,43 0,4 0,6 -7,0% 43% 5,2 5,25 0,9 1,0% 44% 15,5 15,4 0,5 1,5 9,0% 51% 37,5 37 -1,3% 52% 28 29,7 1,7 6,1% 55% 8,8 12 36,4% 55% 7,15 7,2 0,6 0,7% 56% 10,1 9,3 1,0 -7,9% 0,88 0,57% 0,24% 5,88% 0,74% 5,15%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 17 Aktier Stena B Gotland B Luxonen S A Sv Orient Linien Concordia B Columna B Brostrm B N & T Argonaut B B&NB Platzer B Elekta B Fastighetspartner ICB B Wihlborg B Affrsstrategerna

kurs kurs Verklig 30-apr 31-maj Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 23% 9,25 10,1 1,0 9,2% 30% 50 51 0,4 2,0% 31% 14,4 16,1 1,8 11,8% 38% 3,4 4 17,6% 38% 10,6 11,6 0,5 9,4% 40% 0,4 0,39 0,6 -2,5% 42% 13,3 14,5 0,5 12,8% 44% 5,25 6,1 0,9 16,2% 44% 15,4 15,2 0,5 -1,3% 52% 9,3 10 1,0 0,2 9,7% 55% 29,7 36,6 1,7 23,2% 55% 7,2 7 0,6 -2,8% 57% 54 55 0,8 1,9% 60% 9,05 9,75 0,2 7,7% 62% 37 39 5,4% 0,83 0,57% 0,24% 8,02% 0,71% 7,32%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 18 Aktier Stena B Gotland B Boliden Columna B Concordia B B&NB Brostrm B Sv Orient Linien Havsfrun B N & T Argonaut B Fastighetspartner ICB B Platzer B Geveko B Celtica

kurs kurs Verklig 31-maj 30-jun Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 28% 10,1 9 0,9 -10,9% 31% 51 51 0,4 0,0% 38% 19,1 19,5 2,1% 39% 0,39 0,4 0,6 2,6% 41% 11,6 12,1 0,4 4,3% 43% 15,2 15,9 0,5 4,6% 44% 14,5 14,5 0,0% 44% 4 4,1 2,5% 46% 84 84 0,3 0,0% 51% 6,1 6,8 0,9 11,5% 54% 7 7,05 0,6 0,7% 56% 55 64 0,8 16,4% 56% 10 9,6 1,0 -4,0% 56% 101 111 1,0 9,9% 60% 47 45 0,1 -4,3% 0,62 0,57% 0,25% 2,36% 0,60% 1,76%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 19 Aktier Stena B Gotland B Boliden Columna B Concordia B Brostrm B B&NB Sv Orient Linien Havsfrun B Platzer B Fastighetspartner Affrsstrategerna N & T Argonaut B Celtica Wihlborg B

kurs 30-jun Kurs/JEK 1999 25% 9 31% 51 39% 19,5 40% 0,4 43% 12,1 44% 14,5 45% 15,9 46% 4,1 46% 84 53% 9,6 54% 7,05 55% 33 57% 6,8 58% 45 61% 9,2 0,52 0,57% 0,24% -1,10% 0,54% -1,63%

kurs Verklig 30-jul 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 10,5 0,9 16,7% 55 0,4 7,8% 18,8 -3,6% 0,38 0,6 -5,0% 10,8 0,4 -10,7% 15,1 4,1% 15 0,5 -5,7% 3,7 -9,8% 90 0,3 7,1% 9 1,0 -6,3% 6,7 0,6 -5,0% 34 3,0% 5,9 0,9 -13,2% 48 0,0 6,7% 8,95 0,2 -2,7%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 20 Aktier Luxonen S A Stena B Gotland B Boliden Columna B Concordia B Havsfrun B Sv Orient Linien B&NB Brostrm B N & T Argonaut B Platzer B Fastighetspartner Elekta B Affrsstrategerna

kurs kurs Verklig 30-jul 31-aug Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 29% 15,5 16,5 1,8 6,5% 29% 10,5 10,1 0,9 -3,8% 33% 55 48,5 0,4 -11,8% 35% 18,8 19,4 3,2% 38% 0,38 0,39 0,5 2,6% 39% 10,8 8,9 0,4 -17,6% 40% 90 90,5 0,3 0,6% 41% 3,7 3,1 -16,2% 43% 15 13,8 0,5 -8,0% 46% 15,1 13 -13,9% 49% 5,9 5,75 0,9 -2,5% 50% 9 9 1,0 0,0% 52% 6,7 6,7 0,7 0,0% 56% 31 34 1,6 9,7% 57% 34 33 -2,9% 0,80 0,57% 0,25% -3,62% 0,71% -4,33%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 21 Aktier Stena B Gotland B Luxonen S A Concordia B Boliden Sv Orient Linien Columna B Brostrm B B&NB Pricer B N & T Argonaut B Tricorona Mineral Platzer B Industrivrden A Havsfrun B

kurs kurs Verklig 31-aug 30-sep Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 27% 10,1 9,05 0,9 -10,4% 29% 48,5 47,5 0,4 -2,1% 31% 16,5 15,1 1,8 -8,5% 32% 8,9 9,55 0,4 7,3% 36% 19,4 21,7 11,9% 39% 3,1 3,04 -1,9% 39% 0,39 0,37 0,6 -5,1% 41% 13 12,1 -6,9% 42% 13,8 12,3 0,5 -10,9% 45% 2,72 4,82 1,4 77,2% 48% 5,75 6,05 0,9 5,2% 49% 1,47 1,65 1,6 12,2% 50% 9 8,7 1,0 -3,3% 51% 141 134,5 1,2 -4,6% 51% 90,5 98 0,3 8,3% 0,90 0,57% 0,25% 4,56% 0,76% 3,80%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 22 Aktier Stena B Luxonen S A Concordia B Gotland B Columna B B&NB Brostrm B Sv Orient Linien Boliden Industrivrden A Platzer B Fastighetspartner N & T Argonaut B Tricorona Mineral Realia B

kurs kurs Verklig 30-sep 29-okt Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 24% 9,05 8,8 0,9 -2,8% 28% 15,1 15 1,7 -0,7% 34% 9,55 8,6 0,5 -9,9% 35% 47,5 50 0,4 5,3% 37% 0,37 0,37 0,6 0,0% 37% 12,3 12,1 0,5 -1,6% 38% 12,1 13 7,4% 38% 3,04 2,8 -7,9% 40% 21,7 23,6 8,8% 48% 134,5 150,5 1,2 11,9% 48% 8,7 8,5 0,9 -2,3% 50% 6,55 6,8 0,6 3,8% 50% 6,05 5,65 0,9 -6,6% 55% 1,65 1,43 1,6 -13,3% 55% 5,5 5,45 0,6 -0,9% 0,87 0,57% 0,27% -0,59% 0,76% -1,35%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 23 Aktier Stena B Luxonen S A Concordia B B&NB Columna B Gotland B Sv Orient Linien Brostrm B Boliden N & T Argonaut B Platzer B Tricorona Mineral Fastighetspartner Havsfrun B Industrivrden A

kurs kurs Verklig 29-okt 30-nov Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 24% 8,8 8 1,0 -9,1% 27% 15 16,4 1,7 9,3% 32% 8,6 9 0,4 4,7% 37% 12,1 12,1 0,5 0,0% 37% 0,37 0,41 0,7 10,8% 37% 50 48 0,3 -4,0% 40% 2,8 3,05 8,9% 41% 13 11 -15,4% 44% 23,6 23 -2,5% 47% 5,65 7,9 0,8 39,8% 47% 8,5 9,05 1,0 6,5% 48% 1,43 1,6 1,5 11,9% 52% 6,8 7,1 0,6 4,4% 54% 94 94 0,3 0,0% 54% 150,5 170 1,1 13,0% 0,81 0,57% 0,27% 5,22% 0,73% 4,49%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 24 Aktier Stena B Luxonen S A Concordia B Brostrm B Gotland B B&NB Columna B Sv Orient Linien Boliden Platzer B Tricorona Mineral Havsfrun B Fastighetspartner Celtica Industrivrden A

kurs kurs Verklig 30-nov 30-dec Kurs/JEK 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 22% 8 7,75 0,8 -3,1% 30% 16,4 25,7 1,7 56,7% 33% 9 11,8 0,4 31,1% 35% 11 11,7 6,4% 36% 48 50 0,3 4,2% 38% 12,1 11,1 0,5 -8,3% 41% 0,41 0,47 0,7 14,6% 44% 3,05 3,16 3,6% 44% 23 26,1 13,5% 50% 9,05 8,65 0,9 -4,4% 53% 1,6 3,15 1,4 96,9% 54% 94 106 0,3 12,8% 55% 7,1 7,25 0,6 2,1% 59% 46 48,5 0,1 5,4% 61% 170 185 1,1 8,8% 0,74 0,57% 0,28% 16,02% 0,70% 15,32%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 25 Aktier Stena B B&NB Gotland B Brostrm B Concordia B Sv Orient Linien Luxonen S A Columna B Platzer B Boliden Fastighetspartner Havsfrun B Celtica Wihlborg B Industrivrden A

kurs kurs Verklig 30-dec 31-jan Kurs/JEK 1999 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 21% 7,75 7,5 0,7 -3,2% 35% 11,1 11,1 0,4 0,0% 37% 50 54 0,3 8,0% 38% 11,7 11,2 -4,3% 44% 11,8 9,5 0,7 -19,5% 45% 3,16 2,6 -17,7% 47% 25,7 28,5 1,9 10,9% 47% 0,47 0,77 0,7 63,8% 48% 8,65 8,35 0,8 -3,5% 50% 26,1 26,4 1,1% 56% 7,25 7,7 0,6 6,2% 61% 106 111 0,3 4,7% 62% 48,5 60 0,1 23,7% 63% 9,5 10,2 0,3 7,4% 66% 185 202 1,0 9,2% 0,64 0,57% 0,29% 5,79% 0,65% 5,14% kurs Verklig 2/29 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 8 0,7 6,7% 11,1 0,4 0,0% 11,6 3,6% 10,6 0,7 11,6% 56 0,3 3,7% 8,6 0,8 3,0% 19,7 -25,4% 31,5 1,9 10,5% 2,6 0,0% 16 0,6 107,8% 135 0,3 21,6% 10,6 0,3 3,9% 50 0,3 6,4% 50 0,9 -9,1% 241,5 1,0 19,6%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 26 Aktier Stena B B&NB Brostrms B Concordia B Gotland B Platzer B Boliden Luxonen S A Sv Orient Linien Fastighetspartner Havsfrun B Wihlborg B Bors Wfveri B Esselte A Industrivrden A

kurs 31-jan Kurs/JEK 2000 20% 7,5 35% 11,1 36% 11,2 37% 9,5 40% 54 46% 8,35 51% 26,4 52% 28,5 52% 2,6 59% 7,7 63% 111 68% 10,2 69% 47 72% 55 72% 202 0,67 0,57% 0,31% 10,92% 0,69% 10,23%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 27 Aktier Stena B B&NB Brostrms B Boliden Concordia B Gotland B Platzer B Luxonen S A Gorthon Lines Investor A Esselte A Wihlborg B Geveko B Celtica Realia B Kurs/JEK 22% 36% 39% 40% 41% 41% 54% 57% 58% 63% 66% 66% 66% 67% 69%

kurs 2/29 2000 8 11,1 11,6 19,7 10,6 56 8,6 31,5 20,4 126 50 10,6 168 53 7,55 0,68 0,57% 0,34% 3,48% 0,72% 2,76%

kurs Verklig 31-mar 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 6,7 0,6 -16,3% 12 0,3 8,1% 11,5 -0,9% 15,2 -22,8% 13,2 0,7 24,5% 56 0,3 0,0% 8,45 0,7 -1,7% 29 1,8 -7,9% 19,5 -4,4% 0,4 134,5 0,9 3,4 9,4% 54 0,7 8,0% 11 0,3 3,8% 172 1,1 2,4% 56 0,1 5,7% 7,4 0,7 3,5 44,4%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 28 Aktier Trustor B Stena B Tryckindustri B Brostrms B Gotland B B&NB Concordia B Boliden Platzer B Gorthon Lines Luxonen S A Rrvik Timber B Investor A Realia B Geveko B

kurs kurs Verklig 31-mar 28-apr Kurs/JEK 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 5% 7 7,95 0,5 13,6% 15% 6,7 6,9 0,6 3,0% 25% 112 110 0,6 -1,8% 38% 11,5 12 4,3% 38% 56 56 0,3 1,0 1,8% 39% 12 12 0,3 1,0 8,3% 51% 13,2 13,4 0,5 1,5% 52% 15,2 12,2 -19,7% 53% 8,45 8,35 0,7 -1,2% 56% 19,5 19 1,0 2,6% 0,4 63% 29 28 1,8 -3,4% 64% 10,2 11 7,8% 0,6 67% 134,5 130 0,9 -3,3% 67% 7,4 6,6 0,7 -10,8% 68% 172 183 1,0 11,0 12,8% 0,70 0,57% 0,33% 1,03% 0,72% 0,30%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 29 Aktier Trustor B Stena B Gotland B B&NB Brostrms B Boliden Columna B Concordia B Platzer B Gorthon Lines Realia B Luxonen S A Invik A Investor A Kinnevik B

kurs kurs Verklig 28-apr 31-maj Kurs/JEK 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 6% 7,95 8,3 0,5 4,4% 15% 6,9 6,2 0,6 -10,1% 38% 56 65 0,3 16,1% 39% 12 11 0,3 -8,3% 40% 12 13 0,3 10,4% 42% 12,2 12 -1,6% 48% 0,48 0,42 0,6 -12,5% 52% 13,4 16 0,5 19,4% 52% 8,35 8,2 0,7 0,3 1,8% 54% 19 16 -15,8% 0,5 60% 6,6 59,5 0,7 O S 1:10 -9,8% 61% 28 28,2 1,8 0,7% 64% 1070 980 0,9 2,0 -8,2% 65% 130 123 0,9 -5,4% 69% 310 277 1,0 1,0 -10,3% 0,73 0,57% 0,34% -1,96% 0,75% -2,71%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 30 Aktier Trustor B Stena B B&NB Boliden Columna B Brostrms B Gotland B Gorthon Lines Platzer B Invik A Investor A Kinnevik B Luxonen S A Concordia B C.F Berg & CO B

kurs kurs Verklig 31-maj 30-jun Kurs/JEK 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 6% 8,3 8,4 0,5 1,2% 14% 6,2 6,2 0,6 0,0% 35% 11 11 0,3 0,0% 41% 12 10,3 -14,2% 42% 0,42 0,35 0,7 -16,7% 43% 13 11,5 -11,5% 45% 65 64 0,3 -1,5% 46% 16 15,4 -3,8% 0,5 51% 8,2 8,2 0,7 0,0% 58% 980 842 1,0 -14,1% 61% 123 119 0,9 -3,3% 61% 277 225 1,0 -18,8% 61% 28,2 28 1,8 -0,7% 62% 16 14,2 0,5 -11,3% 62% 15,5 15,5 0,5 0,0% 0,71 0,57% 0,32% -6,30% 0,73% -7,03%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 31 Aktier Trustor Stena Line Columna B&N Nordsjfrakt Boliden Limited Brostrm Gotland Rederiab Gorthon Lines Kinnevik Invik & Co Platzer Fastigheter Concordia Maritime Fastighetspartner KLIPPAN Investor

kurs 30-jun Kurs/JEK 2000 6% 8,4 14% 6,2 35% 0,35 35% 11 36% 10,3 38% 11,5 44% 64 44% 15,4 50% 225 50% 842 51% 8,2 55% 14,2 58% 7,5 58% 14,6 59% 119 0,69 0,57% 0,33% 1,21% 0,72% 0,49%

kurs Verklig 31-jul 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 7,5 0,5 -10,7% 6,2 0,6 0,0% 0,37 0,7 5,7% 11 0,3 0,0% 9,65 -6,3% 11,8 2,6% 61,5 0,2 -3,9% 14 -9,1% 0,5 255 1,0 13,3% 826 0,9 -1,9% 8,3 0,7 1,2% 15,5 0,5 9,2% 7,5 1,6 0,0% 16 0,5 9,6% 129 0,9 8,4%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 32

kurs 31-jul Aktier Kurs/JEK 2000 Trustor 6% 7,5 Stena Line 14% 6,2 Boliden Limited 33% 9,65 B&N Nordsjfrakt 35% 11 Columna Fastigheter 37% 0,37 Brostrm 39% 11,8 Gorthon Lines 40% 14 Gotland Rederiab 42% 61,5 Invik & Co 49% 826 Platzer Fastigheter 52% 8,3 Berg & Co 56% 14 Kinnevik 56% 255 Fastighetspartner 58% 7,5 Concordia Maritime 60% 15,5 Luxonen S.A 60% 30 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 0,76 0,57% 0,33% 10,64% 0,76% 9,88%

kurs Verklig 31-aug 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 7,5 0,5 0,0% 7 0,6 12,9% 8,65 -10,4% 11,8 0,3 7,3% 0,38 0,7 2,7% 16,9 43,2% 16,5 17,9% 0,5 78 0,2 26,8% 776 0,9 -6,1% 9,3 0,7 12,0% 13,5 0,5 -3,6% 245 1,0 -3,9% 8,3 1,6 10,7% 23 0,5 48,4% 30,5 1,7 1,7%

Bilaga 2

kurs kurs Verklig 31-aug 29-sep Aktier Kurs/JEK 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning Trustor 6% 7,5 7 0,5 -6,7% Stena Line 16% 7 7 0,6 0,0% Boliden Limited 30% 8,65 8,45 -2,3% Columna Fastigheter 38% 0,38 0,37 0,7 -2,6% B&N Nordsjfrakt 38% 11,8 11,8 0,2 0,0% Invik & Co 46% 776 855 0,9 10,2% Nordifagruppen 47% 5,6 6 -0,1 7,1% Gorthon Lines 47% 16,5 15,8 -4,2% 0,5 Gotland Rederiab 53% 78 89 0,2 14,1% Berg & Co 54% 13,5 14,5 0,5 7,4% Kinnevik 54% 245 219 1,0 -10,6% Tricorona Mineral 55% 1,09 1,3 1,8 19,3% Havsfrun 55% 106 107 0,5 0,9% Brostrm 56% 16,9 17 0,6% Platzer Fastigheter 58% 9,3 10,1 0,7 8,6% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 34 0,62 0,57% 0,33% 2,78% 0,68% 2,11%

Period 33

kurs kurs Verklig 29-sep 31-okt Aktier Kurs/JEK 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning Trustor 5% 7 7 0,4 0,0% Stena Line 16% 7 7,55 0,6 7,9% Boliden Limited 29% 8,45 8,2 -3,0% Columna Fastigheter 37% 0,37 0,32 0,7 -13,5% B&N Nordsjfrakt 38% 11,8 12,5 0,2 5,9% Gorthon Lines 45% 15,8 15,1 -4,4% Kinnevik 48% 219 217 1,0 -0,9% Nordifagruppen 50% 6 4,4 -0,1 -26,7% Invik & Co 51% 855 805 1,0 -5,8% Havsfrun 56% 107 110 0,4 2,8% HQ.SE 56% 37 28 -24,3% Brostrm 57% 17 18,7 10,0% Berg & Co 58% 14,5 12,5 0,4 -13,8% Avesta Sheffield 59% 30,6 29,8 1,3 -2,6% Geveko 60% 153 152 1,1 -0,7% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 0,64 0,57% 0,34% -4,61% 0,70% -5,30%

Bilaga 2

kurs 31-okt Aktier Kurs/JEK 2000 Stena Line 17% 7,55 Boliden Limited 28% 8,2 Columna Fastigheter 32% 0,32 Nordifagruppen 37% 4,4 B&N Nordsjfrakt 40% 12,5 Gorthon Lines 43% 15,1 Tricorona Mineral 44% 0,88 Invik & Co 48% 805 Kinnevik 48% 217 Mogul.com Group 49% 36 Berg & Co 50% 12,5 HQ.SE 54% 28 Havsfrun 57% 110 Avesta Sheffield 57% 29,8 Resco 57% 10,9 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 36 0,88 0,57% 0,33% -12,18% 0,83% -13,01%

Period 35

kurs Verklig 30-nov 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 7,75 0,5 2,6% 7,25 -11,6% 0,35 0,7 9,4% 1,6 0,0 -63,6% 12 0,2 -4,0% 15,1 0,0% 0,4 0,77 1,6 -12,5% 740 0,9 -8,1% 170 1,0 -21,7% 16 -55,6% 2,0 12,4 0,4 -0,8% 29 3,6% 107 0,4 -2,7% 28,6 1,2 -4,0% 9,4 1,9 -13,8%

kurs kurs Verklig 30-nov 29-dec Aktier Kurs/JEK 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning Nordifagruppen 13% 1,6 1,04 0,3 -35,0% Stena Line 17% 7,75 8 0,5 3,2% Mogul.com Group 22% 16 12,4 -22,5% 2,3 Boliden Limited 25% 7,25 6,45 -11,0% Columna Fastigheter 35% 0,35 0,31 0,7 -11,4% Kinnevik 38% 170 181 1,2 6,5% Tricorona Mineral 39% 0,77 0,62 1,6 -19,5% B&N Nordsjfrak 39% 12 12,1 0,2 0,8% Connova Group 41% 11,4 17 49,1% 1,4 Mind 42% 4,15 4,5 8,4% Gorthon Lines 43% 15,1 14 -7,3% 0,4 Invik & Co 44% 740 735 1,0 -0,7% Resco 49% 9,4 7,95 1,8 -15,4% Berg & Co 50% 12,4 11,4 0,4 -8,1% Adera 51% 19,7 17,4 -11,7% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 0,97 0,57% 0,34% -4,97% 0,89% -5,85%

Bilaga 2

Period 37 Aktier Nordifagruppen Mogul.com Stena Line Skanska Boliden Columna Tricorona Mineral B&N Gorthon Lines Kinnevik Resco Invik Adera Mind Berg & Co

kurs kurs Verklig 29-dec 31-jan Kurs/JEK 2000 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 9% 1,04 1,5 0,3 44,2% 17% 12,4 17 37,1% 2,3 18% 8 8 0,5 0,0% 22% 390 410 0,6 5,1% 22% 6,45 8 24,0% 31% 0,31 0,32 0,7 3,2% 31% 0,62 0,68 1,6 9,7% 39% 12,1 13 0,2 7,4% 40% 14 14,2 1,4% 0,4 40% 181 233 1,4 28,7% 42% 7,95 10 1,8 25,8% 44% 735 770 1,3 4,8% 45% 17,4 15,3 -12,1% 45% 4,5 5,1 13,3% 46% 11,4 12,1 0,4 0,3 8,3% 0,96 0,57% 0,34% 13,41% 0,88% 12,53%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 38 Aktier Nordifagruppen Stena Line Mogul.com Boliden Columna Tricorona Icon Medialab Adera Gorthon Lines B&N Invik SECTRA Mind Empire Kinnevik

kurs kurs Verklig 31-jan 28-feb Kurs/JEK 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 13% 1,5 2,2 0,3 46,7% 18% 8 9,5 0,4 Avn. 20/2 18,8% 23% 17 12,4 -27,1% 2,5 28% 8 6,3 -21,3% 32% 0,32 0,29 0,5 -9,4% 34% 0,68 0,63 1,6 -7,4% 39% 16,6 10,1 -39,2% 3,4 39% 15,3 6,7 -56,2% 41% 14,2 14,6 2,8% 0,4 42% 13 13,2 0,1 1,5% 46% 770 679 1,2 -11,8% 48% 49 42,8 -12,7% 51% 5,1 3,7 -27,5% 51% 9,7 12,5 28,9% 52% 233 205,5 1,4 -11,8% 1,21 0,57% 0,33% -8,37% 1,02% -9,38%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

kurs 28-feb Aktier Kurs/JEK 2001 Adera 17% 6,7 Nordifagruppen 18% 2,2 Boliden Limited 22% 6,3 Icon Medialab 23% 10,1 Columna Fastigheter 29% 0,29 Tricorona Mineral 32% 0,63 Axfood 37% 52 Mind 37% 3,7 Invik & Co 40% 679 Neonet 42% 23,7 Gorthon Lines 42% 14,6 B&N Nordsjfrakt 43% 13,2 Rrvik Timber 43% 6,9 Enlight Interactive 44% 15,4 Kinnevik 45% 205,5 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 40 0,96 0,57% 0,34% -10,00% 0,89% -10,89%

Period 39

kurs Verklig 30-mar 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,72 -29,6% 1,01 0,2 -54,1% 4,43 -29,7% 12,1 19,8% 3,6 0,27 0,5 -6,9% 0,45 1,5 -28,6% 60 15,4% 0,3 4,7 27,0% 600 1,3 -11,6% 22,2 -6,3% 14,5 -0,7% 0,2 12,5 0,0 -5,3% 7 1,4% 0,4 9,05 -41,2% 206 1,4 0,2%

kurs 30-mar Aktier Kurs/JEK 2001 Nordifagruppen 8% 1,01 Adera 12% 4,72 Enlight Interactive 26% 9,05 Columna Fastigheter 27% 0,27 Icon Medialab 28% 12,1 Tricorona Mineral 36% 0,45 Maxim 36% 64,5 Neonet 39% 22,2 ECG 40% 0,8 B&N Nordsjfrakt 40% 12,5 Axfood 42% 60 Rrvik Timber 44% 7 Netwise 45% 13,5 Mind 47% 4,7 Berg & Co 48% 12,5 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 1,00 0,57% 0,33% 3,70% 0,89% 2,81%

kurs 30-apr Verklig 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,7 0,4 -30,7% 4,65 -1,5% 11 21,5% 0,28 0,5 3,7% 11 -9,1% 3,1 0,5 1,5 11,1% 84 30,2% 3,0 23,9 7,7% 0,77 -3,8% 12,5 0,1 1,0 8,0% 56,5 -5,8% 0,0 6,95 -0,7% 0,3 18 33,3% 4,3 -8,5% 12,5 0,2 0,0%

Bilaga 2

kurs 30-apr Aktier Kurs/JEK 2001 Adera 1% 4,65 Wilh. Sonesson 6% 25,5 Nordifagruppen 6% 0,7 Framtidsfabriken 23% 3,65 CellPoint Inc 24% 80 Time Space Radio 28% 2,8 Enlight Interactive 31% 11 Jobline International 34% 6,5 Tricorona Mineral 38% 0,5 ECG 39% 0,77 Axfood 40% 56,5 B&N Nordsjfrakt 40% 12,5 Mogul.com Group 41% 7,3 Columna 43% 0,28 Rrvik Timber 43% 6,95 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 42 Aktier Columna Adera Wilh. Sonesson Nordifagruppen Enlight Framtidsfabriken CellPoint Inc Time Space Radio Adcore Scandinavia Online ECG Tricorona Mineral Neonet Rrvik Timber Mogul.com Group 0,69 0,57% 0,33% 24,22% 0,72% 23,50%

Period 41

kurs 31-maj Verklig 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 4,15 -10,8% 23,6 -7,5% 0,85 0,2 21,4% 1,8 -50,7% 72 -10,0% 3,2 14,3% 6 -45,5% 29,6 355,4% 0,59 1,5 18,0% 0,82 6,5% 75 32,7% 0,0 13,8 0,1 10,4% 7,9 8,2% 2,3 0,34 0,5 21,4% 6,9 -0,7% 0,3

kurs 31-maj Kurs/JEK 2001 1% 0,34 1% 4,15 5% 23,6 7% 0,85 17% 6 23% 1,8 23% 72 32% 3,2 35% 5,55 38% 11,5 41% 0,82 41% 0,59 43% 23,5 43% 6,9 44% 7,9 1,02 0,57% 0,34% -30,10% 0,91% -31,01%

kurs Verklig 29-jun 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,39 0,5 14,7% 2,4 -42,2% 16,3 -30,9% 0,7 0,2 -17,6% 3,5 -41,7% 0,96 -46,7% 32 -55,6% 2,5 -21,9% 2,01 -63,8% 6 -47,8% 0,55 -32,9% 0,48 1,5 -18,6% 23 -2,1% 6,55 -5,1% 0,4 4,8 -39,2% 2,5

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

kurs 29-jun Aktier Kurs/JEK 2001 Adera 1% 2,4 Wilh. Sonesson 7% 16,3 Framtidsfabriken 12% 0,96 Adcore 13% 2,01 Enlight 17% 3,5 Scandinavia Online 20% 6 Time Space Radio 25% 2,5 Icon Medialab 25% 4,33 Mogul.com Group 27% 4,8 ECG 28% 0,55 Novestra 38% 9,5 JABO Trprodukter 39% 6,25 Cell Network 40% 2,8 Tricorona Mineral 40% 0,48 Dial Next Group 40% 1,21 Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 44 Aktier Kurs/JEK Adera 1% Nordifagruppen 3% Wilh. Sonesson 6% Adcore 10% Enlight 14% Framtidsfabriken 14% M2S Sverige 21% Scandinavia Online 22% Mogul.com Group 23% Icon Medialab 24% ECG 30% Dial Next Group 33% Connova Group 35% Time Space Radio 35% Kipling Holding 35% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 2,06 0,57% 0,36% -1,51% 1,52% -3,04% kurs 31-jul 2001 2,34 0,3 14,5 1,65 3 0,86 7,4 6,5 4,1 4,1 0,59 1 5,55 3,5 7,7 2,15 0,57% 0,36% -19,25% 1,57% -20,82%

Period 43

kurs 31-jul 2001 2,34 14,5 0,86 1,65 3 6,5 3,5 4,1 4,1 0,59 11,5 6,55 2,79 0,43 1

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning -2,5% -11,0% -10,4% 3,0 -17,9% -14,3% 8,3% 40,0% -5,3% 2,5 -14,6% 2,6 7,3% 21,1% 0,5 4,8% 2,3 -0,4% 1,5 -10,4% -17,4%

kurs Verklig 31-aug 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 1,7 -27,4% 0,45 0,3 50,0% 12 -17,2% 0,6 3,0 -63,6% 2,75 -8,3% 0,73 -15,1% 6,5 -12,2% 4,5 -30,8% 3,5 1,9 -14,6% 2,81 -31,5% 2,5 0,5 -15,3% 0,7 -30,0% 5,3 -4,5% 1,7 1,7 -51,4% 6,4 3,5 -16,9%

Bilaga 2

Period 45 Aktier Adera Nordifagruppen Adcore Wilh. Sonesson Framtidsfabriken Enlight Scandinavia Online Icon Medialab Time Space Radio M2S Sverige Mogul.com Group Neonet Dial Next Group ECG Cell Network

kurs kurs Verklig 31-aug 28-sep Kurs/JEK 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0% 1,7 1,5 -11,8% 4% 0,45 0,33 0,3 -26,7% 4% 0,6 0,44 3,3 -26,7% 6% 12 14,5 20,8% 12% 0,73 0,52 -28,8% 13% 2,75 3 9,1% 15% 4,5 2,65 -41,1% 17% 2,81 2,01 -28,5% 2,5 17% 1,7 0,95 -44,1% 18% 6,5 3,15 -51,5% 19% 3,5 4 1,9 14,3% 22% 12,1 12 -0,8% 23% 0,7 0,5 -28,6% 25% 0,5 0,52 4,0% 27% 1,9 1,31 2,4 -31,1% 2,09 0,57% 0,36% -18,09% 1,54% -19,63% kurs Verklig 31-okt 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 2,1 40,0% 0,64 3,2 45,5% 13,5 -6,9% 0,84 61,5% 2,08 -34,0% 3 13,2% 0,8 -15,8% 9 347,8% 2,5 2,05 -31,7% 0,65 30,0% 3,4 97,7% 1,9 -7,3% 3,4 1,7 2,4 29,8% 5,65 28,4% 5,4 1,9 35,0%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 46 Aktier Adera Adcore Wilh. Sonesson Framtidsfabriken M2S Sverige Scandinavia Online Time Space Radio Icon Medialab Enlight Dial Next Group Nordnet NOCOM Cell Network Song Networks Mogul.com Group

kurs 28-sep Kurs/JEK 2001 0% 1,5 3% 0,44 7% 14,5 9% 0,52 9% 3,15 9% 2,65 10% 0,95 12% 2,01 14% 3 17% 0,5 17% 1,72 19% 2,05 19% 1,31 19% 4,4 22% 4 2,68 0,57% 0,31% 42,21% 1,83% 40,39%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 2

Period 47 Aktier Adera Adcore Wilh. Sonesson Time Space Radio Enlight Scandinavia Online Framtidsfabriken M2S Sverige NOCOM Dial Next Group TurnIT Aspiro Cell Network Song Networks A-Com

kurs 31-okt Kurs/JEK 2001 1% 2,1 4% 0,64 7% 13,5 8% 0,8 9% 2,05 10% 3 14% 0,84 15% 2,08 17% 1,9 22% 0,65 22% 14,4 24% 1,2 24% 1,7 25% 5,65 27% 7 2,84 0,57% 0,31% 57,85% 1,91% 55,94%

kurs Verklig 30-nov 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 2,89 37,6% 0,4 3,5 -37,5% 14,5 7,4% 2,5 212,5% 2,05 0,0% 11,4 280,0% 0,72 -14,3% 0 KK 1/11 -100,0% 3,28 72,6% 3,5 0,57 -12,3% 17,3 1,8 20,1% 3,5 191,7% 3,5 2,6 105,9% 11 94,7% 7,65 9,3%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 48 Aktier Adera Wilh. Sonesson Enlight Adcore Framtidsfabriken CellPoint Inc Connova Group Sensys Traffic Time Space Radio Icon Medialab TurnIT Dial Next Group NOCOM Kipling Holding A-Com

kurs kurs Verklig 30-nov 28-dec Kurs/JEK 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 1% 2,89 2 -30,8% 7% 14,5 15,2 4,8% 9% 2,05 1,66 -19,0% 10% 0,4 0,39 3,2 -2,5% 12% 0,72 0,64 -11,1% 23% 13,8 10,5 -23,9% 25% 4 2,8 -30,0% 1,5 25% 0,5 0,51 2,0% 25% 2,5 1,5 -40,0% 26% 4,4 3,59 -18,4% 3,0 27% 17,3 15,9 1,8 -8,1% 29% 0,57 0,33 -42,1% 30% 3,28 2,95 -10,1% 3,7 30% 6,6 6,95 5,3% 3,3 31% 7,65 5,55 -27,5% 2,74 0,57% 0,31% -16,76% 1,86% -18,62%

Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

Bilaga 3

Period 1 Aktier Columna B Rottneros Taurus B Solitair Kapital Fastighetspartner Realia B NAN Provobis B Platzer B Lap Power B Liljeholmens B Tricorona Mineral Wihlborg B Sv Orient Linien Argonaut B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 2 Aktier Columna B Rottneros Solitair Kapital Taurus B Fastighetspartner Realia B NAN Liljeholmens B Lap Power B Sv Orient Linien Platzer B Provobis B Argonaut B Tricorona Mineral Wihlborg B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 02-jan 1998 0,78 6,25 7,1 7,6 7,8 9,2 11,2 11,6 12,4 13,1 13,1 13,2 13,7 14 14,2 1,00 0,57% 0,38% 0,45% 0,94% -0,50% kurs 30-jan 1998 0,73 6,05 7,9 8,1 9 9,45 10,8 11,7 11,9 12,6 13 13 13,3 13,5 13,8 0,77 0,57% 0,37% 3,35% 0,80% 2,55%

kurs Verklig 30-jan 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,73 0,3 -6,4% 6,05 1,1 -3,2% 8,1 1,2 14,1% 7,9 0,7 3,9% 9 15,4% 9,45 1,2 2,7% 10,8 -3,6% 13 12,1% 13 2,0 4,8% 11,9 -9,2% 11,7 -10,7% 13,5 0,8 2,3% 13,8 1,1 0,7% 12,6 -10,0% 13,3 0,6 -6,3%

kurs Verklig 27-feb 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,73 0,3 0,0% 6 0,9 -0,8% 8,5 0,9 7,6% 9,05 1,5 11,7% 9,6 6,7% 9,9 0,8 4,8% 10,4 -3,7% 11 -6,0% 15,3 28,6% 13,5 7,1% 14,1 1,0 8,5% 12,5 -3,8% 13,8 0,5 3,8% 12 0,6 -11,1% 13,4 0,6 -2,9%

Bilaga 3

Period 3 Aktier Columna B Rottneros Solitair Kapital Taurus B Fastighetspartner Realia B NAN Liljeholmens B Tricorona Mineral Provobis B Wihlborg B Sv Orient Linien N & T Argonaut B Platzer B Lap Power B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 4 Aktier Columna B Rottneros Solitair Kapital Taurus B Fastighetspartner Realia B Liljeholmens B NAN Tricorona Mineral Wihlborg B Lap Power B Sv Orient Linien N & T Argonaut B Platzer B Luxonen S A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 27-feb 1998 0,73 6 8,5 9,05 9,6 9,9 10,4 11 12 12,5 13,4 13,5 13,8 14,1 15,3 0,84 0,57% 0,37% 0,32% 0,85% -0,53% kurs 31-mar 1998 0,65 6,6 8,2 9 9,2 9,55 11 12,6 12,6 13,1 13,2 13,5 13,8 14 17,1 0,75 0,57% 0,38% -1,01% 0,80% -1,81%

kurs Verklig 31-mar 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,65 0,3 -11,0% 6,6 1,0 10,0% 8,2 1,0 -3,5% 9 1,5 -0,6% 9,2 1,1 -4,2% 9,55 0,9 -3,5% 12,6 21,2% 11 0,0% 12,6 0,5 5,0% 13,5 8,0% 13,1 0,5 -2,2% 13,5 0,0% 13,8 0,5 0,0% 14 1,1 -0,7% 13,2 -13,7%

kurs Verklig 30-apr 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,64 0,1 -1,5% 6,6 1,0 0,2 3,0% 7,75 0,9 0,5 1,0% 7,5 1,4 -16,7% 10 1,0 8,7% 10 0,7 2,2 28,1% 11,6 5,5% 10,5 -16,7% 10 0,5 -20,6% 11,4 0,3 -13,0% 11,3 -14,4% 12 4,2 19,8% 12,7 0,4 -8,0% 14,2 1,0 1,4% 18,5 1,1 8,2%

Bilaga 3

Period 5 Aktier Columna B Rottneros Taurus B Fastighetspartner Realia B Tricorona Mineral NAN Lap Power B Wihlborg B Liljeholmens B Sv Orient Linien N & T Argonaut B Provobis B Platzer B Luxonen S A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 6 Aktier Columna B Rottneros Solitair Kapital Taurus B Fastighetspartner Tricorona Mineral Realia B NAN Sv Orient Linien Wihlborg B Liljeholmens B N & T Argonaut B Lap Power B Platzer B Luxonen S A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 30-apr 1998 0,64 6,6 7,5 10 10 10 10,5 11,3 11,4 11,6 12 12,7 14 14,2 18,5 0,74 0,57% 0,38% 1,75% 0,80% 0,96% kurs 29-maj 1998 0,6 6,15 7 7,95 8,6 9,9 10,4 10,5 11 11,2 11,4 12,1 12,1 13,4 17,7 0,74 0,57% 0,36% -2,64% 0,78% -3,42%

kurs 29-maj Verklig 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,6 0,1 -6,3% 6,15 0,9 -6,8% 7,95 1,4 6,0% 8,6 1,0 F 1:4 7,5% 10,4 0,7 4,0% 9,9 0,6 -1,0% 10,5 0,0% 12,1 7,1% 11,2 0,2 0,1 -0,9% 11,4 -1,7% 11 -8,3% 12,1 0,4 -4,7% 19,6 40,0% 13,4 1,0 0,2 -4,2% 17,7 1,1 -4,3%

kurs Verklig 30-jun 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,57 0,1 -5,0% 5,75 0,9 -6,5% 7,8 0,9 11,4% 6,5 1,4 -18,2% 8,5 1,0 -1,2% 9,2 0,6 -7,1% 10 0,6 -3,8% 12,2 16,2% 10,5 -4,5% 11 0,2 -1,8% 12,1 6,1% 11 0,4 -9,1% 11,6 -4,1% 12,7 0,9 -5,2% 16,5 1,1 -6,8%

Bilaga 3

Period 7 Aktier Columna B Rottneros Taurus B Fastighetspartner Tricorona Mineral Realia B Sv Orient Linien N & T Argonaut B Wihlborg B Lap Power B Liljeholmens B NAN Platzer B Rrvik Timber B Luxonen S A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 8 Aktier Columna B Rottneros Taurus B Solitair Kapital Fastighetspartner Tricorona Mineral Realia B Wihlborg B Sv Orient Linien N & T Argonaut B Lap Power B NAN Liljeholmens B Platzer B Luxonen S A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 30-jun 1998 0,57 5,7 6,5 8,5 9,2 10 10,5 11 11 11,6 12,1 12,2 12,7 16,4 16,5 0,78 0,57% 0,35% -4,13% 0,79% -4,92% kurs 31-jul 1998 0,58 5,25 6,5 7,7 8,2 9,1 9,7 9,9 10 10,2 10,3 10,7 11,5 13,3 16 0,80 0,57% 0,35% -16,73% 0,80% -17,52%

kurs 31-jul 1998 0,58 5,25 6,5 8,2 9,1 9,7 10 10,2 9,9 10,3 11,5 10,7 13,3 16,5 16

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,7 1,8% 1,0 -7,9% 1,5 0,0% 0,9 -3,5% 0,5 -1,1% 0,6 -3,0% -4,8% 0,7 -7,3% 0,2 -10,0% -11,2% -5,0% -12,3% 0,8 4,7% 0,6% 1,0 -3,0%

kurs 31-aug 1998 0,54 4 5,1 7,8 8 5,8 8,75 9,2 6,9 6,3 9,3 10 10,6 10 11,8

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,7 -6,9% 1,0 -23,8% 1,5 -21,5% 0,7 1,3% 0,9 -2,4% 0,6 -36,3% 0,6 -9,8% 0,2 -7,1% -31,0% 0,7 -38,2% -9,7% -6,5% -7,8% 0,8 -24,8% 1,0 -26,3%

Bilaga 3

Period 9 Aktier Columna B Rottneros Taurus B Tricorona Mineral N & T Argonaut B Sv Orient Linien Fastighetspartner Realia B Wihlborg B Lap Power B Platzer B NAN Liljeholmens B Luxonen S A Nordiska Holding Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 10 Aktier Columna B Rottneros Sv Orient Linien Tricorona Mineral N & T Argonaut B Taurus B Fastighetspartner Lap Power B Realia B Wihlborg B Platzer B NAN Stena B Liljeholmens B Luxonen S A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 31-aug 30-sep 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,54 0,44 0,6 -18,5% 4 3,6 1,2 -10,0% 5,1 7 1,5 37,3% 5,8 6 1,0 3,4% 6,3 6,1 1,1 -3,2% 6,9 5,9 -14,5% 8 7,1 0,7 -11,3% 8,75 8 0,7 -8,6% 9,2 8,3 0,3 -9,8% 9,3 8 -14,0% 10 8,7 1,0 -13,0% 10 9,6 -4,0% 10,6 10,2 -3,8% 11,8 11 1,1 -6,8% 13,5 11 0,7 -18,5% 0,89 0,57% 0,35% -6,34% 0,86% -7,20% kurs kurs Verklig 30-sep 30-okt 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,44 0,42 0,7 -4,5% 3,6 3,7 1,2 2,8% 5,9 4,4 -25,4% 6 4,5 1,0 -25,0% 6,1 5,1 1,0 -16,4% 7 6,8 0,9 -2,9% 7,1 6,2 0,7 -12,7% 8 9,4 17,5% 8 6,8 0,7 -15,0% 8,3 8,05 0,3 -3,0% 8,7 7,85 1,0 -9,8% 9,6 9 -6,3% 10 9,9 1,2 -1,0% 10,2 10 -2,0% 11 8,5 1,1 -22,7% 0,90 0,57% 0,35% -8,42% 0,86% -9,28%

Bilaga 3

Period 11 Aktier Columna B Rottneros Sv Orient Linien Tricorona Mineral N & T Argonaut B Fastighetspartner Realia B Taurus B Platzer B Wihlborg B Luxonen S A Nordiska Holding NAN Lap Power B Stena B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 12 Aktier Columna B Rottneros Sv Orient Linien N & T Argonaut B Taurus B Realia B Tricorona Mineral Fastighetspartner Wihlborg B Stena B Platzer B Lap Power B Nordiska Holding Rrvik Timber B Vostok Nafta Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 30-okt 30-nov 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,42 0,42 0,9 0,0% 3,7 3,7 1,2 0,0% 4,4 4,4 0,0% 4,5 6,8 0,9 51,1% 5,1 5,1 1,0 0,0% 6,2 7,15 0,7 15,3% 6,8 6,6 0,7 -2,9% 6,8 6,3 0,9 -7,4% 7,85 9,3 0,9 18,5% 8,05 7,9 0,3 -1,9% 8,5 13,5 1,2 58,8% 8,8 9,6 0,7 9,1% 9 10,9 21,1% 9,4 9,45 0,5% 9,9 8,6 1,2 -13,1% 0,78 0,57% 0,33% 9,94% 0,77% 9,17% kurs kurs Verklig 30-nov 30-dec 1998 1998 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,42 0,42 0,8 0,0% 3,7 3,18 1,1 -14,1% 4,4 4,67 6,1% 5,1 4,9 0,9 -3,9% 6,3 4,7 0,7 -25,4% 6,6 6,3 0,6 -4,5% 6,8 7,05 1,4 3,7% 7,15 7,2 0,7 0,7% 7,9 8,4 0,3 6,3% 8,6 11 1,0 27,9% 9,3 8,2 1,0 -11,8% 9,45 6,35 -32,8% 9,6 8,9 0,7 -7,3% 10,1 10,2 1,0% 10,4 8,65 -16,8% 0,84 0,57% 0,30% -4,73% 0,77% -5,50%

Bilaga 3

Period 13 Aktier Columna B Prosolvia Rottneros Sv Orient Linien Taurus B N & T Argonaut B AFIL B Realia B Lap Power B Tricorona Mineral Fastighetspartner Platzer B Wihlborg B NAN Vostok Nafta Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 14 Aktier Columna B Rottneros Sv Orient Linien Taurus B N & T Argonaut B Fastighetspartner Realia B Tricorona Mineral Lap Power B Wihlborg B Platzer B NAN Optima B Nordiska Holding Rrvik Timber B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 30-dec 29-jan 1998 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,42 0,44 0,7 4,8% 1,25 0 KK 13/1 -100,0% 3,18 3,15 1,2 -0,9% 4,67 4,25 -9,0% 4,7 5,15 0,7 9,6% 4,9 5,35 0,9 9,2% 6,3 15 138,1% 6,3 6,4 0,6 1,6% 6,35 6,9 8,7% 7,05 6,7 1,6 -5,0% 7,2 6,2 0,7 -13,9% 8,2 8,35 1,0 1,8% 8,4 8,1 0,3 -3,6% 8,4 8,4 0,0% 8,65 10,3 19,1% 0,87 0,57% 0,29% 4,03% 0,78% 3,25% kurs 29-jan 1999 0,44 3,15 4,25 5,15 5,35 6,2 6,4 6,7 6,9 8,1 8,35 8,4 8,5 9,7 9,75 0,85 0,57% 0,27% 0,37% 0,74% -0,38% kurs Verklig 26-feb 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,43 0,7 -2,3% 3,25 1,2 3,2% 4,05 -4,7% 5,15 0,7 0,0% 5,65 0,9 5,6% 7,15 0,7 15,3% 7,85 0,6 22,7% 5,8 1,6 -13,4% 6,7 -2,9% 9,3 0,3 14,8% 8,75 1,0 4,8% 7,45 -11,3% 7,1 -16,5% 8,8 0,7 -9,3% 9,7 -0,5%

Bilaga 3

Period 15 Aktier Columna B Rottneros Sv Orient Linien Taurus B N & T Argonaut B Tricorona Mineral Lap Power B Optima B Fastighetspartner NAN Realia B Stena B Platzer B Nordiska Holding Wihlborg B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 16 Aktier Columna B Sv Orient Linien Rottneros N & T Argonaut B Taurus B Tricorona Mineral Lap Power B Realia B Fastighetspartner Optima B Nordiska Holding Stena B NAN Wihlborg B Platzer B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 26-feb 31-mar 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,43 0,43 0,7 0,0% 3,25 5 1,2 53,8% 4,05 3,65 -9,9% 5,15 5,7 0,7 10,7% 5,65 5,2 0,9 -8,0% 5,8 6,05 1,6 4,3% 6,7 6,65 -0,7% 7,1 7,15 0,7% 7,15 7,15 0,7 0,0% 7,45 8,5 14,1% 7,85 6,75 0,7 2,7 20,2% 8,25 8,3 1,0 0,6% 8,75 10,1 1,0 15,4% 8,8 7,6 0,7 -13,6% 9,3 9,35 0,2 0,5% 0,85 0,57% 0,27% 5,88% 0,75% 5,13% kurs kurs Verklig 31-mar 30-apr 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,43 0,4 0,6 -7,0% 3,65 3,4 -6,8% 5 5,4 1,2 0,1 10,0% 5,2 5,25 0,9 1,0% 5,7 5,2 0,6 -8,8% 6,05 2,7 1,6 -55,4% 6,65 6,5 -2,3% 6,75 6,1 0,6 -9,6% 7,15 7,2 0,6 0,7% 7,15 8,45 18,2% 7,6 8,5 0,7 11,8% 8,3 9,25 0,9 11,4% 8,5 9,2 8,2% 9,35 9,05 0,2 0,3 0,0% 10,1 9,3 1,0 -7,9% 0,82 0,57% 0,24% -2,43% 0,70% -3,13%

Bilaga 3

Period 17 Aktier Columna B Tricorona Mineral Sv Orient Linien Taurus B N & T Argonaut B Rottneros Realia B Lap Power B Fastighetspartner Optima B Nordiska Holding Wihlborg B NAN Stena B Platzer B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 18 Aktier Columna B Tricorona Mineral Sv Orient Linien Taurus B Realia B Rottneros N & T Argonaut B Lap Power B Fastighetspartner Pricer B Nordiska Holding Wihlborg B Platzer B Stena B Biophausia A Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 30-apr 31-maj 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,4 0,39 0,6 -2,5% 2,7 2,4 1,6 -11,1% 3,4 4 17,6% 5,2 4,9 0,6 -5,8% 5,25 6,1 0,9 16,2% 5,4 5,95 1,2 10,2% 6,1 5,85 0,6 -4,1% 6,5 6,95 6,9% 7,2 7 0,6 -2,8% 8,45 10,7 26,6% 8,5 8,65 0,8 1,8% 9,05 9,75 0,2 7,7% 9,2 8,8 -4,3% 9,25 10,1 1,0 9,2% 9,3 10 1,0 0,2 9,7% 0,83 0,57% 0,24% 5,02% 0,71% 4,32% kurs kurs Verklig 31-maj 30-jun 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,39 0,4 0,6 2,6% 2,4 1,9 1,6 -20,8% 4 4,1 2,5% 4,9 4,03 0,6 -17,8% 5,85 5,95 0,6 1,7% 5,95 5,65 1,1 -5,0% 6,1 6,8 0,9 11,5% 6,95 7,4 6,5% 7 7,05 0,6 0,7% 8,5 6,4 1,4 -24,7% 8,65 8,05 0,8 -6,9% 9,75 9,2 0,2 -5,6% 10 9,6 1,0 -4,0% 10,1 9 0,9 -10,9% 10,6 3,98 -62,5% 0,88 0,57% 0,25% -8,85% 0,74% -9,60%

Bilaga 3

Period 19 Aktier Columna B Tricorona Mineral Biophausia A Taurus B Sv Orient Linien Rottneros Realia B Pricer B N & T Argonaut B Scanmining Fastighetspartner AFIL B Lap Power B NAN Nordiska Holding Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 20 Aktier Columna B Tricorona Mineral Biophausia A Taurus B Pricer B Realia B N & T Argonaut B Rottneros Lap Power B NAN Nordiska Holding Wihlborg B Platzer B Optima B Stena B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 30-jun 1999 0,4 1,9 3,98 4,03 4,1 5,65 5,95 6,4 6,8 7 7,05 7,4 7,4 7,4 8,05 0,90 0,57% 0,24% -5,48% 0,75% -6,24% kurs 30-jul 1999 0,38 1,7 3,1 3,9 4,8 5,85 5,9 6,2 6,35 7,6 8,3 8,95 9 9,2 10,5 0,86 0,57% 0,25% 3,12% 0,74% 2,39%

kurs 30-jul 1999 0,38 1,7 3,1 3,9 3,7 6,2 5,85 4,8 5,9 7,5 6,7 7,75 6,35 7,6 8,3

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,6 -5,0% 1,6 -10,5% -22,1% 0,5 -3,2% -9,8% 1,1 9,7% 0,7 -1,7% 1,3 -25,0% 0,9 -13,2% 7,1% 0,6 -5,0% 4,7% -14,2% 2,7% 0,8 3,1%

kurs Verklig 31-aug 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,39 0,5 2,6% 1,47 1,6 -13,5% 3,85 24,2% 4 0,6 2,6% 2,72 1,3 -43,3% 5,65 0,7 -3,4% 5,75 0,9 -2,5% 8 1,1 29,0% 7 10,2% 7,8 2,6% 10 0,8 20,5% 8,85 0,2 -1,1% 9 1,0 0,0% 11,3 22,8% 10,1 0,9 -3,8%

Bilaga 3

Period 21 Aktier Columna B Tricorona Mineral Pricer B Sv Orient Linien Biophausia A Taurus B Realia B N & T Argonaut B Autofill Fastighetspartner Lap Power B NAN Rottneros Wihlborg B Concordia B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 22 Aktier Columna B Tricorona Mineral Sv Orient Linien Taurus B Pricer B Realia B Autofill N & T Argonaut B Fastighetspartner Biophausia A Lap Power B Scanmining Rottneros Wihlborg B Platzer B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 31-aug 30-sep 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,39 0,37 0,6 -5,1% 1,47 1,65 1,6 12,2% 2,72 4,82 1,4 77,2% 3,1 3,04 -1,9% 3,85 6,6 71,4% 4 3,6 0,6 -10,0% 5,65 5,5 0,6 -2,7% 5,75 6,05 0,9 5,2% 6,5 5,6 -13,8% 6,7 6,55 0,7 -2,2% 7 6,7 -4,3% 7,8 8,7 11,5% 8 7,6 1,1 -5,0% 8,85 8,4 0,2 -5,1% 8,9 9,55 0,4 7,3% 0,80 0,57% 0,25% 8,98% 0,70% 8,28% kurs kurs Verklig 30-sep 29-okt 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,37 0,37 0,6 0,0% 1,65 1,43 1,6 -13,3% 3,04 2,8 -7,9% 3,6 2,9 0,5 -19,4% 4,82 4,4 1,3 -8,7% 5,5 5,45 0,6 -0,9% 5,6 4,65 -17,0% 6,05 5,65 0,9 -6,6% 6,55 6,8 0,6 3,8% 6,6 5 -24,2% 6,7 4,8 -28,4% 7,5 6,5 -13,3% 7,6 8,95 1,1 17,8% 8,4 8,6 0,2 2,4% 8,7 8,5 0,9 -2,3% 0,82 0,57% 0,27% -7,88% 0,73% -8,61%

Bilaga 3

Period 23 Aktier Columna B Tricorona Mineral Sv Orient Linien Taurus B Pricer B Autofill Lap Power B Biophausia A Realia B N & T Argonaut B Scanmining Fastighetspartner NAN Platzer B Wihlborg B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 24 Aktier Columna B Tricorona Mineral Pricer B Sv Orient Linien Biophausia A Autofill Lap Power B Taurus B Realia B Fastighetspartner N & T Argonaut B Stena B Concordia B Platzer B Wihlborg B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 29-okt 30-nov 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,37 0,41 0,7 10,8% 1,43 1,6 1,5 11,9% 2,8 3,05 8,9% 2,9 5,35 0,3 84,5% 4,4 2,08 1,3 -52,7% 4,65 4,2 -9,7% 4,8 4,63 -3,5% 5 3,9 -22,0% 5,45 6,55 0,6 20,2% 5,65 7,9 0,8 39,8% 6,5 13,2 103,1% 6,8 7,1 0,6 4,4% 7,2 15,3 112,5% 8,5 9,05 1,0 6,5% 8,6 9,7 0,2 12,8% 0,77 0,57% 0,27% 21,83% 0,71% 21,12% kurs kurs Verklig 30-nov 30-dec 1999 1999 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,41 0,47 0,7 14,6% 1,6 3,15 1,4 96,9% 2,08 4,35 1,2 109,1% 3,05 3,16 3,6% 3,9 6,7 71,8% 4,2 4,25 1,2% 4,63 7,2 55,5% 5,35 4,3 0,9 -19,6% 6,55 7,35 0,7 12,2% 7,1 7,25 0,6 2,1% 7,9 8,1 1,0 2,5% 8 7,75 0,8 -3,1% 9 11,8 0,4 31,1% 9,05 8,65 0,9 -4,4% 9,7 9,5 0,3 -2,1% 0,83 0,57% 0,28% 24,77% 0,75% 24,01%

Bilaga 3

Period 25 Aktier Columna B Tricorona Mineral Sv Orient Linien Autofill Taurus B Pricer B Biophausia A Lap Power B Fastighetspartner Realia B Stena B N & T Argonaut B Platzer B Wihlborg B Scanmining Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 26 Aktier Columna B Sv Orient Linien Pricer B Taurus B Tricorona Mineral Lap Power B Realia B Stena B Fastighetspartner N & T Argonaut B Platzer B Autofill Scanmining Concordia B Wihlborg B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 30-dec 31-jan 1999 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,47 0,77 0,7 63,8% 3,15 4 2,2 27,0% 3,16 2,6 -17,7% 4,25 8,35 96,5% 4,3 3,95 0,6 -8,1% 4,35 3,15 2,2 -27,6% 6,7 23,5 250,7% 7,2 6 -16,7% 7,25 7,7 0,6 6,2% 7,35 7,25 0,7 -1,4% 7,75 7,5 0,7 -3,2% 8,1 8,05 0,9 -0,6% 8,65 8,35 0,8 -3,5% 9,5 10,2 0,3 7,4% 11 9 -18,2% 0,96 0,57% 0,29% 23,64% 0,84% 22,81% kurs 31-jan 2000 0,77 2,6 3,15 3,95 4 6 7,25 7,5 7,7 8,05 8,35 8,35 9 9,5 10,2 0,94 0,57% 0,31% 13,92% 0,84% 13,08% kurs Verklig 29-feb 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,81 0,7 5,2% 2,6 0,0% 2,82 2,2 -10,5% 4,4 0,6 11,4% 2,91 2,2 -27,3% 12 100,0% 7,55 0,7 4,1% 8 0,7 6,7% 16 0,6 107,8% 8,05 0,9 U 14/2 0,0% 8,6 0,8 3,0% 7,75 -7,2% 9 0,0% 10,6 0,7 11,6% 10,6 0,3 3,9%

Bilaga 3

Period 27 Aktier Columna B Sv Orient Linien Pricer B Tricorona Mineral Taurus B Realia B Autofill Stena B Platzer B Scanmining Rottneros Wihlborg B Concordia B Nordifa B B&NB Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 28 Aktier Columna B Sv Orient Linien Pricer B Tricorona Mineral Autofill Taurus B Stena B Trustor B Realia B Scanmining Platzer B Rottneros Lap Power B Rrvik Timber B Wihlborg B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 29-feb 31-mar 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,81 0,85 0,7 4,9% 2,6 2,22 -14,6% 2,82 2,6 1,9 -7,8% 2,91 2,75 1,8 -5,5% 4,4 5,5 0,7 25,0% 7,55 7,4 0,7 3,5 44,4% 7,75 5,25 -32,3% 8 6,7 0,6 -16,3% 8,6 8,45 0,7 -1,7% 9 8,25 -8,3% 10,3 9,6 0,9 -6,8% 10,6 11 0,3 3,8% 10,6 13,2 0,7 24,5% 11 12 -0,1 9,1% 11,1 12 0,3 8,1% 0,75 0,57% 0,34% 1,77% 0,76% 1,00% kurs kurs Verklig 31-mar 28-apr 2000 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,85 0,48 0,6 -43,5% 2,22 2 -9,9% 2,6 2,11 1,9 -18,8% 2,75 2,36 1,8 -14,2% 5,25 5,5 4,8% 5,5 5,1 0,6 -7,3% 6,7 6,9 0,6 3,0% 7 7,95 0,5 13,6% 7,4 6,6 0,7 -10,8% 8,25 7,5 -9,1% 8,45 8,35 0,7 -1,2% 9,6 10,7 0,9 11,5% 9,8 6,5 -33,7% 10,2 11 7,8% 11 11,8 0,3 0,6 12,3% 0,86 0,57% 0,33% -6,37% 0,81% -7,19%

Bilaga 3

Period 29 Aktier Columna B Sv Orient Linien Pricer B Tricorona Mineral Taurus B Autofill Lap Power B Realia B Stena B Riddarhyttan Scanmining Trustor B Platzer B Fastighetspartner Rottneros Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 30 Aktier Columna B Sv Orient Linien Pricer B Autofill ECG B Stena B Taurus B Riddarhyttan Scanmining Platzer B Rottneros NAN Nordifa B Fastighetspartner Rrvik Timber B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 28-apr 2000 0,48 2 2,11 2,36 5,1 5,5 6,5 6,6 6,9 7,35 7,5 7,95 8,35 9,9 10,7 0,99 0,57% 0,34% -7,99% 0,89% -8,88% kurs 31-maj 2000 0,42 1,8 2 2,95 5,5 6,2 6,5 6,7 7,5 8,2 9,2 9,7 9,75 9,8 10,5 0,82 0,57% 0,32% -13,40% 0,79% -14,18%

kurs 31-maj Verklig 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,42 0,6 -12,5% 1,8 -10,0% 2 1,9 -5,2% 1,83 1,8 -22,5% 6,5 0,6 27,5% 2,95 -46,4% 5,5 -15,4% 59,5 0,7 O S 1:10 -9,8% 6,2 0,6 -10,1% 6,7 -8,8% 7,5 0,0% 8,3 0,5 4,4% 8,2 0,7 0,3 1,8% 9,8 1,5 -1,0% 9,2 0,9 0,3 -11,7%

kurs Verklig 30-jun 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,35 0,7 -16,7% 1,55 -13,9% 1,6 1,8 -20,0% 1,38 -53,2% 3,8 -30,9% 6,2 0,6 0,0% 4,81 0,4 -26,0% 6,75 0,7% 7,7 2,7% 8,2 0,7 0,0% 8,3 0,9 -9,8% 10,8 11,3% 8 -0,2 -17,9% 7,5 1,5 -23,5% 10,1 -3,8%

Bilaga 3

Period 31 Aktier Columna Fastigheter B Autofill Sv Orient Linien B Pricer B Tricorona Mineral B Extended Capital Group B Taurus Petroleum B Stena Line B Riddarhyttan Resources Fastighetspartner ScanMining Nordifagruppen B Platzer Fastigheter B Rottneros Gandalf B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 32 Aktier Columna Fastigheter B Svenska Orient Linien B Pricer B Tricorona Mineral B Extended Capital Group B Taurus Petroleum B Stena Line B ScanMining Riddarhyttan Resources Fastighetspartner Nordifagruppen B Platzer Fastigheter B N A N Resources Rottneros Boliden Limited Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 30-jun 2000 0,35 1,38 1,55 1,6 1,65 3,8 4,81 6,2 6,75 7,5 7,7 8 8,2 8,3 9 0,97 0,57% 0,33% 2,06% 0,88% 1,18% kurs 31-jul 2000 0,37 1,5 1,59 1,65 3,7 4,15 6,2 6,2 6,5 7,5 7,6 8,3 8,45 8,75 9,65 0,98 0,57% 0,33% 3,58% 0,89% 2,69%

kurs 31-jul 2000 0,37 2,15 1,5 1,59 1,65 3,7 4,15 6,2 6,5 7,5 6,2 7,6 8,3 8,75 10

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,7 5,7% Avn. 13/7 55,8% -3,2% 1,9 -0,6% 1,8 0,0% -2,6% 0,6 -13,7% 0,6 0,0% -3,7% 1,6 0,0% -19,5% -0,1 -5,0% 0,7 1,2% 0,9 5,4% 11,1%

kurs Verklig 31-aug 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,38 0,7 2,7% 1,6 6,7% 2,33 1,9 46,5% 1,09 1,8 -33,9% 4,58 23,8% 3,63 0,6 -12,5% 7 0,6 12,9% 6,5 4,8% 7,45 14,6% 8,3 1,6 10,7% 5,6 -0,1 -26,3% 9,3 0,7 12,0% 8 -5,3% 9,4 0,9 7,4% 8,65 -10,4%

Bilaga 3

Period 33 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Sv Orient Linien B Pricer B Taurus Petroleum B Extended Capital Group B Nordifagruppen B ScanMining Stena Line B Riddarhyttan Resources N A N Resources Fastighetspartner Boliden Limited Platzer Fastigheter B Rottneros Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 34 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Sv Orient Linien B Pricer B Extended Capital Group B Taurus Petroleum B Nordifagruppen B Stena Line B ScanMining Riddarhyttan Resources N A N Resources Rottneros Boliden Limited Artema Medical B Glocalnet B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 31-aug 2000 0,38 1,09 1,6 2,33 3,63 4,58 5,6 6,5 7 7,45 8 8,3 8,65 9,3 9,4 1,09 0,57% 0,33% 6,01% 0,95% 5,07% kurs 29-sep 2000 0,37 1,3 1,6 2,48 3,6 4,5 6 7 7,15 7,7 8,4 8,4 8,45 8,9 9,5 0,80 0,57% 0,34% -12,39% 0,79% -13,18%

kurs Verklig 29-sep 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,37 0,7 -2,6% 1,3 1,8 19,3% 1,6 0,0% 2,48 1,9 6,4% 4,5 0,6 24,0% 3,6 -21,4% 6 0,9 7,1% 7,15 10,0% 7 0,6 0,0% 7,7 3,4% 8,4 5,0% 11,9 1,7 43,4% 8,45 -2,3% 10,1 0,7 8,6% 8,4 0,9 -10,6%

kurs Verklig 31-okt 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,32 0,7 -13,5% 0,88 1,6 -32,3% 1,43 -10,6% 2,3 1,7 -7,3% 2,7 -25,0% 3,85 0,5 -14,4% 4,4 -0,1 -26,7% 7,55 0,6 7,9% 6,05 -15,4% 6,9 -10,4% 9,9 17,9% 8,85 0,9 5,4% 8,2 -3,0% 6,1 0,5 -31,5% 6,95 -26,8%

Bilaga 3

Period 35 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Sv Orient Linien B Pricer B Extended Capital Group B Nordifagruppen B Artema Medical B Trio Mind Riddarhyttan Resources Glocalnet B Stena Line B MultiQ International Gandalf Boliden Limited Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 36 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Extended Capital Group B Nordifagruppen B Sv Orient Linien B Pricer B Taurus Petroleum B Glocalnet B Senea Trio Mind ScanMining MultiQ International TeleTrade B Gandalf Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 31-okt 2000 0,32 0,88 1,43 2,3 2,7 4,4 6,1 6,5 6,7 6,9 6,95 7,55 7,8 8 8,2 0,93 0,57% 0,33% -17,20% 0,85% -18,05% kurs 30-nov 2000 0,35 0,77 1,4 1,6 1,6 2,37 3,3 3,69 3,9 4 4,15 4,4 5,95 6,35 6,8 1,02 0,57% 0,34% -14,53% 0,91% -15,44%

kurs Verklig 30-nov 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,35 0,7 9,4% 0,77 1,6 -12,5% 1,6 11,9% 2,37 1,7 3,0% 1,4 -48,1% 1,6 0,0 -63,6% 6,9 0,6 13,1% 4 1,3 -38,5% 4,15 -38,1% 6,9 0,0% 3,69 -46,9% 7,75 0,5 2,6% 5,95 -23,7% 6,8 -15,0% 7,25 -11,6%

kurs 29-dec Verklig 2000 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,31 0,7 -11,4% 0,62 1,6 -19,5% 0,87 -37,9% 1,04 0,3 -35,0% 1,4 -12,5% 1,9 1,7 -19,8% 2,3 0,6 -30,3% 3,69 0,0% 4,11 5,4% 4,31 1,3 7,7% 4,5 8,4% 3,74 -15,0% 5,6 -5,9% 4,9 -22,8% 4,8 -29,4%

Bilaga 3

kurs kurs Verklig 29-dec 31-jan Aktier 2000 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning Columna Fastigheter B 0,31 0,32 0,7 3,2% Tricorona Mineral B 0,62 0,68 1,6 9,7% Extended Capital Group B 0,87 1,2 37,9% Nordifagruppen B 1,04 1,5 0,3 44,2% Sv Orient Linien B 1,4 1,3 -7,1% Pricer B 1,9 2,05 1,6 7,9% Dial Next Group B 2,05 3,51 71,2% Taurus Petroleum B 2,3 2,53 0,6 10,0% Glocalnet B 3,69 3,1 -16,0% ScanMining 3,74 4,29 14,7% Senea 4,11 5,3 1,7 29,0% Trio 4,31 4,19 1,3 -2,8% Mind 4,5 5,1 13,3% Artema Medical B 4,54 8,75 0,6 92,7% Gandalf 4,8 5,9 22,9% Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 38 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Extended Capital Group B Sv Orient Linien B Nordifagruppen B Pricer B Glocalnet B Dial Next Group B Trio ScanMining Mind Senea Gandalf Riddarhyttan Resources TeleTrade B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse 1,05 0,57% 0,34% 22,06% 0,93% 21,13% kurs 31-jan 2001 0,32 0,68 1,2 1,3 1,5 2,05 3,1 3,51 4,19 4,29 5,1 5,3 5,9 6,5 7 1,17 0,57% 0,33% -5,50% 0,99% -6,49% kurs Verklig 28-feb 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,29 0,5 -9,4% 0,63 1,6 -7,4% 1,02 -15,0% 1,54 18,5% 2,2 0,3 46,7% 1,69 1,5 -17,6% 1,68 -45,8% 2,4 -31,6% 2,7 1,3 -35,6% 5,85 1,1 36,4% 3,7 -27,5% 6 1,7 13,2% 7 18,6% 5,55 -14,6% 6,2 -11,4%

Period 37

Bilaga 3

Period 39 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Extended Capital Group B Sv Orient Linien B Glocalnet B Pricer B Nordifagruppen B Dial Next Group B Taurus Petroleum B Trio Mind Sensys Traffic Riddarhyttan Resources ScanMining Senea Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 40 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Pricer B Glocalnet B Dial Next Group B Trio Framtidsfabriken Boliden Limited Sensys Traffic Mind Adera B Senea TeleTrade B Array B MultiQ International Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs kurs Verklig 28-feb 30-mar 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,29 0,27 0,5 -6,9% 0,63 0,45 1,5 -28,6% 1,02 0,8 -21,6% 1,54 1,29 -16,2% 1,68 1,87 11,3% 1,69 1,83 1,5 8,3% 2,2 1,01 0,2 -54,1% 2,4 2 -16,7% 2,6 2 0,5 -23,1% 2,7 3,04 1,4 12,6% 3,7 4,7 27,0% 5 4,44 -11,2% 5,55 6,15 10,8% 5,85 6,75 0,6 15,4% 6 4,9 1,6 -18,3% 0,98 0,57% 0,34% -7,42% 0,90% -8,31% kurs kurs Verklig 30-mar 30-apr 2001 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,27 0,28 0,5 3,7% 0,45 0,5 1,5 11,1% 1,83 2,3 1,3 25,7% 1,87 1,55 -17,1% 2 2,05 2,5% 3,04 4,1 1,2 34,9% 3,53 3,65 1,2 3,4% 4,43 3,5 -21,0% 4,44 5 12,6% 4,7 4,3 -8,5% 4,72 4,65 -1,5% 4,9 5,75 1,5 17,3% 5 5,9 18,0% 5,3 5,35 1,6 0,9% 5,6 5,6 0,0% 1,28 0,57% 0,33% 5,47% 1,05% 4,42%

Bilaga 3

Period 41 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Nordifagruppen B Extended Capital Group B Glocalnet B Dial Next Group B Pricer B Time Space Radio Boliden Limited Framtidsfabriken Trio Mind Adera B Sensys Traffic IMG Sweden B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 42 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Nordifagruppen B Glocalnet B Dial Next Group B Framtidsfabriken Pricer B Taurus Petroleum B Time Space Radio Cell Network Mind Adera B Trio Array B Sensys Traffic Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 30-apr 2001 0,28 0,5 0,7 0,77 1,55 2,05 2,3 2,8 3,5 3,65 4,1 4,3 4,65 5 5,1 0,97 0,57% 0,33% 4,76% 0,88% 3,87% kurs 31-maj 2001 0,34 0,59 0,85 1,3 1,7 1,8 1,85 2,33 3,2 3,68 3,75 4,15 4,2 4,6 4,7 1,16 0,57% 0,34% -20,95% 0,99% -21,94%

kurs 31-maj Verklig 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,34 0,5 21,4% 0,59 1,5 18,0% 0,85 0,2 21,4% 0,82 6,5% 1,3 -16,1% 1,7 -17,1% 1,85 1,4 -19,6% 3,2 14,3% 5,65 61,4% 1,8 -50,7% 4,2 1,3 2,4% 3,75 -12,8% 4,15 -10,8% 4,7 -6,0% 8,1 Avn. 3/5 58,8%

kurs Verklig 29-jun 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,39 0,5 14,7% 0,48 1,5 -18,6% 0,55 0,2 -35,3% 0,76 -41,5% 1,21 -28,8% 0,96 -46,7% 1,58 1,4 -14,6% 2,7 0,5 15,9% 2,5 -21,9% 2,8 2,3 -23,9% 2,55 -32,0% 2,4 -42,2% 4 1,3 -4,8% 3,5 1,5 -23,9% 4,2 -10,6%

Bilaga 3

Period 43 Aktier Columna Fastigheter B Extended Capital Group B Glocalnet B Framtidsfabriken Dial Next Group B Sv Orient Linien B Pricer B Adcore Adera B Time Space Radio Mind Taurus Petroleum B Cell Network Array B Enlight B Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 44 Aktier Columna Fastigheter B Tricorona Mineral B Extended Capital Group B Glocalnet B Framtidsfabriken Dial Next Group B Pricer B Adcore Sv Orient Linien B Taurus Petroleum B Mind MultiQ International Sensys Traffic Adera B Boliden Limited Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 29-jun 2001 0,39 0,55 0,76 0,96 1,21 1,5 1,58 2,01 2,4 2,5 2,55 2,7 2,8 3,5 3,5 1,54 0,57% 0,36% -4,71% 1,23% -5,94% kurs 31-jul 2001 0,39 0,43 0,59 0,77 0,86 1 1,45 1,65 1,66 1,8 1,9 2,3 2,3 2,34 2,35 1,40 0,57% 0,36% -13,83% 1,15% -14,98%

kurs 31-jul 2001 0,39 0,59 0,77 0,86 1 1,66 1,45 1,65 2,34 3,5 1,9 1,8 2,79 3,5 3

Verklig Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,5 0,0% 7,3% 1,3% -10,4% -17,4% 10,7% 1,4 -8,2% 3,0 -17,9% -2,5% 40,0% -25,5% 0,5 -33,3% 2,3 -0,4% 1,6 0,0% -14,3%

kurs Verklig 31-aug 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,41 0,4 5,1% 0,35 1,5 -18,6% 0,5 -15,3% 0,6 -22,1% 0,73 -15,1% 0,7 -30,0% 1,9 1,4 31,0% 0,6 3,0 -63,6% 1,67 0,6% 1,55 0,5 -13,9% 2,2 15,8% 2,01 1,5 -12,6% 1,7 -26,1% 1,7 -27,4% 1,99 -15,3%

Bilaga 3

Period 45 Aktier Tricorona Mineral B Columna Fastigheter B Extended Capital Group B Adcore Glocalnet Dial Next Group B Framtidsfabriken Taurus Petroleum B Sv Orient Linien B Adera B Sensys Traffic Time Space Radio Cell Network Pricer B Boliden Limited Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 46 Aktier Columna Fastigheter B Adcore Freetel B Dial Next Group B Framtidsfabriken Glocalnet Time Space Radio Sensys Traffic Cell Network MultiQ International Adera B Sv Orient Linien B Taurus Petroleum B Pricer B Aspiro Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 31-aug 2001 0,35 0,41 0,5 0,6 0,6 0,7 0,73 1,55 1,67 1,7 1,7 1,7 1,9 1,9 1,99 1,57 0,57% 0,36% -20,37% 1,25% -21,61% kurs 28-sep 2001 0,36 0,44 0,45 0,5 0,52 0,62 0,95 1,15 1,31 1,39 1,5 1,5 1,5 1,53 1,6 1,59 0,57% 0,31% 14,62% 1,21% 13,41%

kurs Verklig 28-sep 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 2,05 1,5 OS 1:10 -41,4% 0,36 0,5 -12,2% 0,45 -10,0% 0,44 3,3 -26,7% 0,62 3,3% 0,5 -28,6% 0,52 -28,8% 1,5 0,5 -3,2% 1,5 -10,2% 1,5 -11,8% 1,15 -32,4% 0,95 -44,1% 1,31 2,4 -31,1% 1,53 1,2 -19,5% 1,81 -9,0%

kurs Verklig 31-okt 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,28 0,6 Avn. 12/10 -22,2% 0,64 3,2 45,5% 0,74 64,4% 0,65 30,0% 0,84 61,5% 0,6 -3,2% 0,8 -15,8% 0,55 -52,2% 1,7 2,4 29,8% 1,9 1,6 36,7% 2,1 40,0% 1,65 10,0% 1,65 0,5 10,0% 1,68 1,2 9,8% 1,2 -25,0%

Bilaga 3

Period 47 Aktier Sensys Traffic Glocalnet Adcore Dial Next Group B Freetel B Time Space Radio Framtidsfabriken Aspiro Mind ScanMining Sv Orient Linien B Pricer B Cell Network Daydream Software B Boliden Limited Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse Period 48 Aktier Adcore Sensys Traffic Dial Next Group B Glocalnet Framtidsfabriken Freetel B Mind Array B Pricer B Daydream Software Tricorona Mineral B Boliden Limited Enlight B Time Space Radio Riddarhyttan Resources Portfljbeta Riskpremie Riskfri rnta Verklig avkastning i pf. Frvntad avkastning i pf. Avvikelse

kurs 31-okt 2001 0,55 0,6 0,64 0,65 0,74 0,8 0,84 1,2 1,45 1,55 1,65 1,68 1,7 1,7 1,8 1,66 0,57% 0,31% 41,75% 1,24% 40,50% kurs 30-nov 2001 0,4 0,5 0,57 0,68 0,72 1,46 1,6 1,8 1,88 2 2,03 2,04 2,05 2,5 2,65 1,64 0,57% 0,31% -18,12% 1,24% -19,36%

kurs Verklig 30-nov 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,5 -9,1% 0,68 13,3% 0,4 3,5 -37,5% 0,57 -12,3% 1,46 97,3% 2,5 212,5% 0,72 -14,3% 3,5 191,7% 1,6 10,3% 1,71 0,9 10,3% 19 0,3 O S 1:10 15,2% 1,88 1,2 11,9% 3,5 2,6 105,9% 2 1,4 17,6% 2,04 13,3%

kurs 28-dec Verklig 2001 Beta Utdelning Emissioner avkastning 0,39 3,2 -2,5% 0,51 2,0% 0,33 -42,1% 0,6 -11,8% 0,64 -11,1% 1 -31,5% 1,17 -26,9% 1,4 1,4 -22,2% 1,72 1,3 -8,5% 1,55 1,5 -22,5% 1,4 1,5 -31,0% 43,5 O S 1:20 6,6% 1,66 -19,0% 1,5 -40,0% 2,35 1,0 -11,3%

Bilaga 4
Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 Medelvrde Standard avvikelse vernormal avkastning vernormal avkastning Differens mellan P/e-talsi P/e-tals-portfljen i SIXRX portfljen och SIXRX -1,0% 2,5% -3,5% 5,5% 6,6% -1,1% 5,0% 5,7% -0,8% -0,5% 1,7% -2,3% 3,8% 3,1% 0,7% -2,2% 0,0% -2,2% -3,2% -1,4% -1,8% -16,7% -15,3% -1,4% -13,3% -11,2% -2,1% -0,3% 3,5% -3,8% 12,5% 11,4% 1,1% 4,9% -2,3% 7,1% -0,5% 1,5% -2,0% 6,6% 0,6% 5,9% 0,5% 1,8% -1,3% 8,5% 5,4% 3,1% 3,1% -0,8% 3,9% -2,2% 4,7% -6,9% -3,0% -1,4% -1,6% 1,0% 1,1% -0,1% -1,2% -0,9% -0,3% 4,9% 7,3% -2,4% 5,5% 11,0% -5,5% 10,6% 15,4% -4,8% 0,1% 1,4% -1,2% 0,6% 14,9% -14,3% 2,7% -4,7% 7,4% 5,3% 1,0% 4,3% -4,0% -3,7% -0,3% -1,2% -5,6% 4,4% 0,0% 0,0% 0,1% 4,2% 1,0% 3,2% -2,1% -9,1% 7,1% -1,0% -4,1% 3,1% -3,3% -7,8% 4,6% -5,3% -3,2% -2,1% 5,5% 4,6% 0,9% -4,7% -11,7% 7,0% -9,2% -13,9% 4,7% 11,5% 11,3% 0,2% 6,2% -0,1% 6,4% -3,7% -6,3% 2,6% -4,6% -2,9% -1,6% -9,6% -8,6% -0,9% -16,4% -12,5% -3,9% 7,2% 6,0% 1,2% 16,0% 10,9% 5,1% 4,5% 0,8% 3,7% 0,6% 6,8% 0,2% 7,2% 0,4% 4,2%

Bilaga 5
Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 Medelvrde Standard avvikelse vernormal avkastning vernormal avkastning Differens mellan i Kurs/JEK-portfljen i SIXRX Kurs/JEK-pf. och SIXRX 3,2% 2,5% 0,7% 3,1% 6,6% -3,6% 0,3% 5,7% -5,4% 2,5% 1,7% 0,7% -3,4% 3,1% -6,5% -2,4% 0,0% -2,4% -4,4% -1,4% -3,1% -16,4% -15,3% -1,1% -7,4% -11,2% 3,8% -11,1% 3,5% -14,6% 8,6% 11,4% -2,8% -2,0% -2,3% 0,3% 0,4% 1,5% -1,1% 1,9% 0,6% 1,3% 1,1% 1,8% -0,7% 5,2% 5,4% -0,2% 7,3% -0,8% 8,2% 1,8% 4,7% -2,9% -1,6% -1,4% -0,2% -4,3% 1,1% -5,4% 3,8% -0,9% 4,7% -1,4% 7,3% -8,6% 4,5% 11,0% -6,5% 15,3% 15,4% -0,1% 5,1% 1,4% 3,8% 10,2% 14,9% -4,7% 2,8% -4,7% 7,4% 0,3% 1,0% -0,7% -2,7% -3,7% 1,0% -7,0% -5,6% -1,4% 0,5% 0,0% 0,5% 9,9% 1,0% 8,9% 2,1% -9,1% 11,3% -5,3% -4,1% -1,2% -13,0% -7,8% -5,2% -5,9% -3,2% -2,7% 12,5% 4,6% 8,0% -9,4% -11,7% 2,3% -10,9% -13,9% 3,0% 2,8% 11,3% -8,5% 23,5% -0,1% 23,6% -31,0% -6,3% -24,7% -3,0% -2,9% -0,1% -20,8% -8,6% -12,2% -19,6% -12,5% -7,1% 40,4% 6,0% 34,4% 55,9% 10,9% 45,0% -18,6% 0,8% -19,4% 0,5% 14,1% 0,2% 7,2% 0,3% 11,3%

Bilaga 6
Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 Medelvrde Standard avvikelse vernormal avkastning vernormal avkastning Differens mellan i brskursportfljen i SIXRX brskurspf. och SIXRX -0,5% 2,5% -3,0% 2,6% 6,6% -4,1% -0,5% 5,7% -6,3% -1,8% 1,7% -3,6% 1,0% 3,1% -2,1% -3,4% 0,0% -3,4% -4,9% -1,4% -3,6% -17,5% -15,3% -2,2% -7,2% -11,2% 4,0% -9,3% 3,5% -12,8% 9,2% 11,4% -2,2% -5,5% -2,3% -3,2% 3,3% 1,5% 1,7% -0,4% 0,6% -1,0% 5,1% 1,8% 3,3% -3,1% 5,4% -8,5% 4,3% -0,8% 5,2% -9,6% 4,7% -14,3% -6,2% -1,4% -4,8% 2,4% 1,1% 1,3% 8,3% -0,9% 9,2% -8,6% 7,3% -15,9% 21,1% 11,0% 10,2% 24,0% 15,4% 8,6% 22,8% 1,4% 21,4% 13,1% 14,9% -1,8% 1,0% -4,7% 5,7% -7,2% 1,0% -8,2% -8,9% -3,7% -5,2% -14,2% -5,6% -8,6% 1,2% 0,0% 1,2% 2,7% 1,0% 1,7% 5,1% -9,1% 14,2% -13,2% -4,1% -9,1% -18,1% -7,8% -10,2% -15,4% -3,2% -12,3% 21,1% 4,6% 16,6% -6,5% -11,7% 5,2% -8,3% -13,9% 5,5% 4,4% 11,3% -6,9% 3,9% -0,1% 4,0% -21,9% -6,3% -15,7% -5,9% -2,9% -3,0% -15,0% -8,6% -6,3% -21,6% -12,5% -9,1% 13,4% 6,0% 7,4% 40,5% 10,9% 29,6% -19,4% 0,8% -20,1% -0,9% 12,8% 0,2% 7,2% -1,1% 9,7%

Bilaga 7

Konfidensintervall
vernormal avkastning vernormal i P/e-tals-portfljen avkastning i SIXRX Medelvrde Standard avvikelse Konfidensintervall vre grns Undre grns 0,0056 0,0678 0,0192 0,0248 -0,0136 0,0016 0,0723 0,0204 0,0220 -0,0189 Differens mellan P/e-talspf. och SIXRX 0,0041 0,0423 0,0120 0,0161 -0,0079

vernormal avkastning vernormal Differens mellan i Kurs/JEK-portfljen avkastning i SIXRX Kurs/JEK-pf. och SIXRX Medelvrde Standard avvikelse Konfidensintervall vre grns Undre grns 0,0049 0,1407 0,0398 0,0447 -0,0349 0,0016 0,0723 0,0204 0,0220 -0,0189 0,0033 0,1132 0,0320 0,0353 -0,0287

vernormal avkastning vernormal i brskursportfljen avkastning i SIXRX Medelvrde Standard avvikelse Konfidensintervall vre grns Undre grns -0,0091 0,1282 0,0363 0,0272 -0,0454 0,0016 0,0723 0,0204 0,0220 -0,0189

Differens mellan brskurspf. och SIXRX -0,0107 0,0970 0,0274 0,0167 -0,0381

Bilaga 8

Nominell avkastning i % fr respektive portflj samt SIXRX per period. Period SIXRX P/e-tals-pf. Kurs/JEK-pf. Brskurs-pf. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 0,0% 3,5% 7,6% 6,7% 2,7% 4,0% 0,9% -0,4% -14,4% -10,3% 4,4% 12,3% -1,4% 2,4% 1,5% 2,6% 6,2% 0,0% 5,5% -0,6% 1,9% -0,1% 8,1% 11,8% 16,2% 2,2% 15,8% -3,8% 1,9% -2,8% -4,7% 0,9% 1,8% -8,2% -3,2% -6,9% -2,3% 5,5% -10,8% -13,0% 12,2% 0,8% -5,4% -2,0% -7,7% -11,6% 6,9% 11,8% 1,7% 0,0% -0,2% 6,2% 5,8% 0,3% 4,5% -1,5% -2,5% -16,1% -12,5% 0,6% 13,3% 5,5% 0,2% 7,2% 1,2% 9,1% 3,7% -1,6% -2,4% 1,6% -0,7% 5,4% 6,1% 11,2% 0,8% 1,2% 3,5% 6,0% -3,4% -0,6% 0,7% 4,8% -1,3% -0,3% -2,6% -4,6% 6,2% -4,0% -8,4% 12,1% 6,8% -3,1% -3,8% -8,1% -15,5% 8,2% 16,8% 5,1% 0,0% 4,2% 3,8% 1,2% 3,3% -2,7% -1,6% -3,7% -15,7% -6,6% -10,3% 9,3% -1,2% 1,2% 2,7% 1,8% 5,9% 8,0% 2,4% -1,1% -3,6% 4,6% -0,6% 5,2% 16,0% 5,8% 10,9% 3,5% 1,0% -2,0% -6,3% 1,2% 10,6% 2,8% -4,6% -12,2% -5,0% 13,4% -8,4% -10,0% 3,7% 24,2% -30,1% -1,5% -19,3% -18,1% 42,2% 57,8% -16,8% 0,0% 0,5% 3,4% 3,2% -1,0% 1,8% -2,6% -4,1% -16,7% -6,3% -8,4% 9,9% -4,7% 4,0% 0,4% 5,9% -2,4% 5,0% -8,9% -5,5% 3,1% 9,0% -7,9% 21,8% 24,8% 23,6% 13,9% 1,8% -6,3% -8,0% -13,4% 2,1% 3,6% 6,0% -12,4% -17,2% -14,5% 22,1% -5,5% -7,4% 5,5% 4,8% -21,0% -4,7% -13,8% -20,4% 14,6% 41,8% -18,1%

Bilaga 9

Vrde i kronor under varje period i respektive portflj och i SIXRX. Period SIX P/e-tals-pf. Kurs/JEK-pf. Brskurs-pf. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 1 000 000 1 034 800 1 113 200 1 187 500 1 219 400 1 268 500 1 280 100 1 274 400 1 090 500 978 010 1 021 200 1 146 900 1 130 900 1 158 000 1 175 000 1 206 000 1 280 700 1 280 300 1 351 000 1 342 700 1 368 400 1 366 700 1 477 300 1 651 600 1 919 800 1 962 400 2 272 100 2 186 100 2 226 800 2 165 000 2 063 100 2 080 900 2 119 400 1 944 600 1 882 500 1 752 100 1 712 400 1 806 100 1 611 300 1 402 600 1 574 000 1 586 400 1 501 100 1 471 200 1 357 700 1 200 300 1 283 100 1 434 400 1 458 200 1 000 000 997 900 1 060 189 1 121 680 1 124 484 1 174 636 1 157 251 1 128 899 947 711 829 247 833 808 945 038 997 015 998 809 1 071 123 1 083 869 1 182 393 1 226 142 1 206 156 1 176 967 1 195 680 1 186 952 1 251 403 1 327 739 1 476 844 1 488 363 1 505 926 1 558 031 1 650 734 1 595 434 1 586 659 1 597 449 1 674 765 1 652 323 1 648 193 1 605 504 1 532 133 1 627 232 1 562 143 1 430 298 1 603 650 1 712 859 1 660 445 1 597 847 1 468 741 1 240 939 1 342 076 1 567 678 1 648 100 1 648 100 kr 1 000 000 1 041 600 1 081 436 1 093 914 1 129 610 1 099 505 1 081 550 1 041 633 878 544 820 602 736 212 804 903 795 030 804 413 826 031 841 249 890 749 962 231 984 928 974 140 938 863 981 658 975 849 1 026 760 1 191 226 1 260 227 1 397 881 1 446 546 1 461 421 1 432 794 1 342 508 1 358 753 1 503 365 1 545 230 1 474 023 1 294 457 1 230 180 1 395 132 1 278 416 1 150 512 1 193 089 1 482 072 1 036 040 1 020 346 823 911 674 870 959 745 1 514 944 1 261 107 1 261 107 kr 1 000 000 1 004 500 1 038 151 1 071 372 1 060 551 1 079 110 1 050 622 1 007 231 838 721 785 546 719 403 790 912 753 502 783 868 786 768 833 030 812 788 853 590 778 047 735 410 758 355 826 455 761 330 927 529 1 157 278 1 430 858 1 630 034 1 658 885 1 553 878 1 429 723 1 238 140 1 263 646 1 308 884 1 387 548 1 215 631 1 006 543 860 292 1 050 072 992 318 918 688 968 941 1 015 062 802 407 764 613 658 867 524 656 601 361 852 429 697 969 697 969 kr

Vrde: 1 458 200 kr

Bilaga 10

Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48

Datum fr varje period Frn 1998-01-02 1998-01-30 1998-02-27 1998-03-31 1998-04-30 1998-05-29 1998-06-30 1998-07-31 1998-08-31 1998-09-30 1998-10-30 1998-11-30 1998-12-30 1999-01-29 1999-02-26 1999-03-31 1999-04-30 1999-05-31 1999-06-30 1999-07-30 1999-08-31 1999-09-30 1999-10-29 1999-11-30 1999-12-30 2000-01-31 2000-02-29 2000-03-31 2000-04-28 2000-05-31 2000-06-30 2000-07-31 2000-08-31 2000-09-29 2000-10-31 2000-11-30 2000-12-29 2001-01-31 2001-02-28 2001-03-30 2001-04-30 2001-05-31 2001-06-29 2001-07-31 2001-08-31 2001-09-28 2001-10-31 2001-11-30

Till 1998-01-30 1998-02-27 1998-03-31 1998-04-30 1998-05-29 1998-06-30 1998-07-31 1998-08-31 1998-09-30 1998-10-30 1998-11-30 1998-12-30 1999-01-29 1999-02-26 1999-03-31 1999-04-30 1999-05-31 1999-06-30 1999-07-30 1999-08-31 1999-09-30 1999-10-29 1999-11-30 1999-12-30 2000-01-31 2000-02-29 2000-03-31 2000-04-28 2000-05-31 2000-06-30 2000-07-31 2000-08-31 2000-09-29 2000-10-31 2000-11-30 2000-12-29 2001-01-31 2001-02-28 2001-03-30 2001-04-30 2001-05-31 2001-06-29 2001-07-31 2001-08-31 2001-09-28 2001-10-31 2001-11-30 2001-12-28

Bilaga 11

SIXRX vernormala avkastning varje period samt riskfri rnta. Period Verklig Frvntad vernormal avkastning Riskfri rnta Riskpremie avkastning avkastning 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 3,48% 7,58% 6,67% 2,69% 4,03% 0,91% -0,45% -14,43% -10,32% 4,42% 12,31% -1,40% 2,40% 1,47% 2,64% 6,19% -0,03% 5,52% -0,61% 1,91% -0,12% 8,09% 11,80% 16,24% 2,22% 15,78% -3,79% 1,86% -2,78% -4,71% 0,86% 1,85% -8,25% -3,19% -6,93% -2,27% 5,47% -10,79% -12,95% 12,22% 0,79% -5,38% -1,99% -7,71% -11,59% 6,90% 11,79% 1,66% 0,38% 0,37% 0,37% 0,37% 0,38% 0,36% 0,35% 0,35% 0,35% 0,35% 0,33% 0,30% 0,28% 0,27% 0,27% 0,24% 0,23% 0,25% 0,24% 0,25% 0,25% 0,27% 0,27% 0,28% 0,29% 0,31% 0,34% 0,33% 0,33% 0,32% 0,33% 0,33% 0,33% 0,34% 0,33% 0,34% 0,34% 0,33% 0,34% 0,33% 0,33% 0,33% 0,36% 0,36% 0,36% 0,31% 0,30% 0,31% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,57% 0,94% 0,93% 0,94% 0,94% 0,94% 0,93% 0,91% 0,91% 0,92% 0,92% 0,90% 0,86% 0,85% 0,83% 0,83% 0,80% 0,80% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,83% 0,84% 0,85% 0,86% 0,87% 0,90% 0,89% 0,90% 0,89% 0,90% 0,90% 0,89% 0,90% 0,89% 0,90% 0,90% 0,90% 0,91% 0,89% 0,90% 0,90% 0,93% 0,92% 0,92% 0,87% 0,87% 0,87% 2,5% 6,6% 5,7% 1,7% 3,1% 0,0% -1,4% -15,3% -11,2% 3,5% 11,4% -2,3% 1,5% 0,6% 1,8% 5,4% -0,8% 4,7% -1,4% 1,1% -0,9% 7,3% 11,0% 15,4% 1,4% 14,9% -4,7% 1,0% -3,7% -5,6% 0,0% 1,0% -9,1% -4,1% -7,8% -3,2% 4,6% -11,7% -13,9% 11,3% -0,1% -6,3% -2,9% -8,6% -12,5% 6,0% 10,9% 0,8%

Bilaga 12

A-listan66 Bolaget ska ha dokumenterad vinstintjningsfrmga. Bolaget ska ha minst 2000 aktiegare. Bolaget ska ha ett brsvrde p minst 300 Mkr. Kraven fr att tillhra A-listans mest omsatta utvrderas p halvrsbasis och fljande krav stlls d p de enskilda aktierna: Handeln i bolagets aktier under den senaste tolvmnadersperioden ska ha verstigit 6 miljarder kronor, motsvarande 24 miljoner kronor per dag. Fretaget ska ha ett marknadsvrde verstigande 8 miljarder kronor. O-listan Bolaget ska ha minst 300 aktiegare. O-listan har ocks ftt en mest-omsatta-lista vilken kallas fr Attract40listan. Denna lista skapades fr att underltta fr utlndska institutioner och svenska investerare att hitta de mest intressanta fretagen p O-listan. Hr kommer en del av de krav som stlls p de aktier som handlas p Attract40: Urvalet baseras p handelsstatistik den senaste halvrsperioden och den grundlggande parametern r bolagets omsttningshastighet, vilken speglar marknadens intresse fr bolaget. Bolaget tillhandahller aktiemarknadsinformation p engelska. Bolaget mste ha ett marknadsvrde p minst 500 mkr. OTC-listan Kraven p storlek och garspridning r mindre n fr fretagen som r noterade p A- och O-listan. Ett bolag som r noterat p OTC-listan ska minst ha 500 aktiegare som vardera ska ga tminstone en noteringspost aktier. Minst 25 % av aktierna och 10 % av rsterna ska vara i allmn go. Bolaget mste ha ett marknadsvrde p minst 50 mkr. OTC-listan frsvann tredje juli r 2000, d Stockholmsbrsen bytte listindelning.

66

Informationen om samtliga listor r hmtade frn www.stockholmsborsen.se.