Chng 1

Tm tt

Chng 1: L thuyt danh mc u t "Don't put all your eggs in one basket" I. u t ti chnh: 1. C s ca quyt nh u t: Mt iu m chng ta thng d dng quan st trong thc t l u t vo c phiu (tnh trung bnh) thng mang li li tc cao hn ng k so vi gi tin vo ngn hng, hay u t vo cc chng khon n khc (tri phiu, chng khon trn th trng tin t). Cu hi s l: Ti sao tt c cc nh u t li khng u t hon ton vo c phiu? Tr li cho cu hi ny: li tc cao hn cng i km vi ri ro cao hn. Trong u t ti chnh, mi quyt nh u t lun c xem xt trn c s cn bng gia li tc v ri ro (risk-return trade-off). a. Li tc (Return): Ti sao u t? Bi v cc nh u t mong mun nhn c li tc trn s tin m h b ra u t. Cn phn bit gia li tc k vng (hoc li tc d tnh - expected return) vi li tc thc nhn (realized return): Li tc k vng l li tc m nh u t k vng s nhn c t vic u t; Li tc thc nhn l li tc m nh u t thc s nhn c t vic u t. Li tc thc nhn c th ln hn, hoc nh hn so vi li tc k vng ban u khi nh u t tin hnh u t. y cng chnh l iu m bt k nh u t no cng phi cn nhc khi quyt nh u t: ri ro. b. Ri ro (Risk): C nhiu nh ngha khc nhau v ri ro. Trong u t ti chnh, ri ro cp n s khng chc chn v li tc m nh u t k vng nhn c t vic u t. Hay ni cch khc, ri ro l kh nng theo li tc m nh u t thc s nhn c khc vi li tc k vng. C th c nhng u t vi li tc k vng bng nhau, nhng li c ri ro khc nhau. Trong tnh hung , nh u t s chn u t c ri ro thp hn. iu ny l bi v hu ht cc nh u t u c xu hng ngi ri ro (riskaversion), hm rng nu nh cc yu t khc l ging nhau, cc nh u t s la chn u t vi s chc chn ln hn. Cc nh u t c th ch chp nhn ri ro cao hn trong mt u t khi m li tc k vng cng cao hn. Ni cch khc, cc nh u t s khng chp nhn ri ro tr khi h c c s n b (phn b li tc) cho vic chp nhn

(Lu hnh ni b)

-1-

Chng 1

Tm tt

. S n b ny phi tng xng vi ri ro ca u t: ri ro cng ln th n b cng cao v ngc li. y chnh l cn bng gia ri ro v li tc. Vic chp nhn mc ri ro no l ty thuc vo mi nh u t: mt s nh u t sn sng chp nhn ri ro cao vi k vng s nhn c mt li tc cao; nhng cng c mt s nh u t khc ch mun chp nhn ri ro thp, v do vy cng ch vi li tc k vng thp. Chnh v th m chng ta thng thy rng c mt s ngi ch u t vo cc loi tri phiu chnh ph, chng ch tin givi an ton cao nhng ch mang li li tc thp. Trong khi , mt s ngi khc th sn sng u t vo c phiu hoc cc chng khon phi sinh (quyn chn, hp ng tng lai) vi k vng nhn c li tc cao. Tuy nhin, bi v ri ro cao hn ca cc loi chng khon ny nn khng c g m bo rng li tc cao ny s tr thnh hin thc. 2. Qu trnh u t: Qu trnh u t gm hai bc chnh: Phn tch chng khon v qun tr danh mc u t. a. Phn tch chng khon: y l bc u tin ca qu trnh quyt nh u t. Phn tch chng khon l vic phn tch, nh gi cc chng khon nhm xc nh ri ro v li tc k vng trn cc chng khon . Phn tch chng khon lin quan n cc cng vic ch yu sau: Th nht, phn tch cc c im ca cc loi chng khon khc nhau v cc yu t nh hng n cc loi chng khon (bao gm cc yu t thuc v mi trng v m, th trng, ngnh kinh doanh, bn thn cng ty). Th hai, la chn m hnh nh gi c lng gi ca chng khon. Trong cc loi chng khon, phn tch c phiu thng (common stocks) l kh khn nht. Nh u t phi phn tch c mi trng kinh t ni chung, ngnh kinh doanh ca cng ty, v c bn thn cng ty. Trong qu trnh phn tch, cc nh u t cng phi xem xt kh nng rng th trng chng khon l hiu qu. Trong mt th trng hiu qu, chnh lch gia gi th trng ca chng khon v gi tr ng ca n, nu c, s khng tn ti lu. Gi tr ng ca chng khon c xc nh da vo nhng k vng v thu nhp, ri ro lin quan n chng khon. Nu gi th trng ca mt chng khon lch khi gi tr ng ca n, cc nh u t s khai thc lp tc c hi ny. Hnh ng ca cc nh u t cui cng s a gi th trng tr v gi tr ng ca n. Khi c mt thng tin mi xut hin trong th trng hiu qu, gi tr ca chng khon s c nh gi li nhm phn nh nhng thng tin mi ny, v khi gi th trng ca chng khon

(Lu hnh ni b)

-2-

Chng 1

Tm tt

s nhanh chng c iu chnh. Mc d c nhng kh khn trn, phn tch chng khon vn lun l cng vic thu ht s quan tm ca cc nh u t, c bit l cc nh u t chuyn nghip. b. Qun tr danh mc u t: Bc th hai trong qu trnh u t l qun tr danh mc cc ti sn u t. Tip theo vic phn tch cc chng khon, cc nh u t la chn cc chng khon v phn b vn u t hnh thnh nn danh mc u t ti u. Cng vic ny i hi phi xc nh cc c hi u t vi ri ro-li tc tt nht t cc danh mc u t kh thi v la chn danh mc u t ti u t cc c hi . Sau khi la chn c danh mc u t ti u, cc nh u t phi tip tc cn nhc khi no th cn phi nh gi li danh mc u t ny. Vic la chn cc chng khon u t cng nh thi im iu chnh danh mc u t ty thuc vo chin lc qun tr danh mc u t ca nh u t: chin lc qun tr th ng hay chin lc qun tr ch ng. Chin lc qun tr danh mc u t th ng l chin lc theo danh mc u t c qun tr nhm c gng to ra mt "bn sao" ca mt danh mc u t chuNn no (thng l cc danh mc c s dng tnh ton cc ch s chng khon, v d: danh mc tnh ch s S&P 500 M. Thay i trong ch s chng khon to ra li tc ca danh mc chuNn ). Li tc ca danh mc u t c qun tr th ng thng l gn bng vi li tc ca danh mc u t chuNn. Trong chin lc qun tr u t th ng, cc nh u t thng t tin hnh cng vic phn tch chng khon, t khi thc hin thay i cc chng khon c la chn v t trng u t vo cc chng khon . Tuy nhin, mc d mc tiu ca u t th ng l to ra li tc tng t nh li tc ca danh mc chuNn, s tn ti ca chi ph giao dch, cng nh phi tin hnh nhng iu chnh i vi danh mc u t khi cn thit, lm cho li tc m nh u t th ng nhn c lun khc vi li tc ca danh mc chuNn (tuy rng s khc nhau ny thng l khng ln). Chin lc qun tr danh mc u t ch ng l chin lc theo danh mc u t c qun tr nhm to ra li tc, trn c s c iu chnh theo ri ro, cao hn li tc ca danh mc u t chuNn no . Qun tr danh mc u t ch ng c t trn nn tng d bo. Trong qun tr danh mc u t ch ng, vic iu chnh thay th cc

(Lu hnh ni b)

-3-

Chng 1

Tm tt

chng khon cng nh thay i t trng nm gi cc chng khon lun c tin hnh thng xuyn, da trn c s phn tch, d bo v cc yu t c lin quan. II. o lng li tc v ri ro: Qu trnh u t i hi nh u t phi c lng v nh gi cn bng ri ro-li tc k vng ca cc chng khon. Do vy, vic hiu cch thc o lng li tc v ri ro trong u t l mt yu cu quan trng. 1. o lng li tc: a. Li tc ca mt chng khon: Li tc tng cng thu c t vic u t vo mt chng khon bao gm hai phn: 1. Cc dng thu nhp t cc chng khon (v d: c tc ca c phiu, hoc li nhn c t cc chng khon n), v 2. Li tc do s thay i trong gi c ca bn thn chng khon (c th (-) hoc (+)). Thng thng, cc nh u t s dng ch tiu t sut li tc nh gi mt chng khon. T sut li tc c xc nh bng vi li tc tng cng nhn c chia cho gi mua chng khon ban u (t sut ny cn c gi l t sut li tc trong khong thi gian nm gi chng khon HPY (Holding Period Yield)).

HPY =

D + P1 P0 P0

(1.1)

Trong : - D: Dng thu nhp t chng khon. - P1: Gi bn chng khon vo cui thi gian nm gi. - P0: Gi mua chng khon ban u. V d 1: Mt nh u t mua mt c phiu vi gi P0 = $50 vo u nm v bn li vi gi P1 = $53 vo cui nm. C tc nhn c t vic nm gi c phiu l D = $2. Khi , t sut li tc s l:

HPY =

D + P1 P0 2 + 53 50 = = 0.1 P0 50

hay 10%

Vic tnh ton HPY theo cng thc trn gi nh rng c tc c thanh ton vo cui thi gian nm gi chng khon. N u c tc c nhn sm hn, cng thc tnh HPY trn cha tnh n vic ti u t c tc trong khong thi gian k t lc nhn c c tc cho n ht thi hn u t (tuy nhin, trong cc phn phn tch t sut li tc sau ny, chng ta gi nh rng c tc c ti u t).

(Lu hnh ni b)

-4-

Chng 1

Tm tt

c th d dng so snh cc chng khon khc nhau, vi gi c khc nhau v c thi gian tn ti khc nhau, t sut li tc thng c quy i thnh t sut%/nm. Vic quy i c thc hin nh sau: N u gi AHPY (Annual HPY): T sut li tc/nm. Khi :
AHPY = n (1 + HPY ) 1

(1.2)

Trong : n: Thi gian nm gi chng khon (tnh theo nm). V d 2: Mt c phiu c gi mua ban u l P0 = $250 v c bn li vi gi P1 = $350 sau hai nm. C phiu khng tr c tc (D = 0). Khi t sut li tc/nm s l:
AHPY = n P1 1 = P0 $350 1 = 0,1832 hay 18,32%/nm $250

rng:

1 + HPY =

P1 + D P0

b. Li tc trung bnh ca mt chng khon: Khi nh u t nm gi mt chng khon qua nhiu nm, li tc m chng khon c th mang li thng l khc nhau (v d: mt vi nm c li tc cao, mt vi nm khc c li tc thp). Bn cnh vic xem xt li tc trong mi nm c th, nh u t cn quan tm n li tc trung bnh hng nm ca chng khon trong ton b thi gian u t. C hai cch tnh t sut li tc trung bnh hng nm ca mt chng khon: trung bnh cng (Arithmetic Mean - AM) v trung bnh nhn (Geometric Mean - GM). + Trung bnh cng:
n i

AM =

AHPY
n

(1.3)

+ Trung bnh nhn:

GM = n

(1 + AHPY ) 1
i i

(1.4)

Trong :

(Lu hnh ni b)

-5-

Chng 1

Tm tt

- AHPYi: t sut li tc ca nm th i. - n: S nm nm gi chng khon. T sut li tc trung bnh cng T sut li tc trung bnh nhn V d 3: C d liu ca mt chng khon nh sau:

N m 1 2 3

Gi tr bt u 100 115 138

Gi tr kt thc 115 138 110,4

T sut li tc 0,15 0,20 -0,20

- T sut li tc trung bnh cng: AM = [0,15 + 0,20 + (-0,20)]/3 = 0,05 hay 5%/nm - T sut li tc trung bnh nhn: GM = [(1,15)*(1.20)*(0,80)]1/3 - 1 = 0,03353 hay 3,353%/nm T sut li tc trung bnh cng l ch tiu phn nh xu hng trung tm ca mt phn phi bao gm nhiu t sut li tc c tnh trong mt khong thi gian c th. N th hin thnh qu tiu biu (mang tnh i din) cho mt nm c th. Do vy, t sut li tc trung bnh cng thng c s dng c lng t sut li tc k vng mt nm c th trong tng lai. Tuy nhin, t sut li tc trung bnh cng khng phi l ch tiu chnh xc nu nh chng ta mun c lng thnh qu u t qua khong thi gian di (ln hn 1 nm). T sut li tc trung bnh nhn c xem l t sut chnh xc nh gi mt chng khon c u t qua nhiu nm. N chnh l t l tng trng ca gi tr chng khon theo thi gian. Do vy, t sut li tc trung bnh nhn thng c s dng nh gi thnh qu u t trong mt thi k qua. c. Li tc k vng ca mt chng khon: Khi cn nhc quyt nh u t, cc nh u t lun c gng c tnh li tc m h c th nhn c. Tuy nhin, khng c g m bo rng nh u t chc chn s nhn

(Lu hnh ni b)

-6-

Chng 1

Tm tt

c li tc ny. Thng thng, cc nh u t xc nh li tc k vng da vo nhng gi tr li tc c tnh c th v xc sut ca mi li tc . T sut li tc k vng ca mt chng khon c xc nh nh sau:
n i

E(R ) = p i R i

(1.5)

Trong : - E(R): T sut li tc k vng. - Ri: T sut li tc c th nhn c trong tnh hung i 1 . - pi: Xc sut nhn c Ri. V du 4: Xc nh t sut li tc k vng ca mt chng khon vi cc d liu sau: Trng thi ca nn kinh t Tng trng mnh Tng trng bnh thng Suy thoi Xc sut (pi) 0,25 0,50 0,25 T sut li tc (Ri) 44% 14% -16%

E(R) = 0,25*44% + 0,5*14% + 0,25*(-16%) = 14% d. Li tc c iu chnh theo lm pht (li tc thc): Li tc c cp trong cc ni dung trc l li tc danh ngha. Ch tiu ny ch o lng s thay i trong s lng vn c u t, nhng cha tnh n thay i trong sc mua ca s lng vn ny. phn nh thm s thay i trong sc mua, nh u t s dng ch tiu t sut li tc c iu chnh theo lm pht, c tnh nh sau:

R IA =

1+ R 1 1 + IF

(1.6)

Trong : - RIA: T sut li tc c iu chnh theo lm pht. - IF: T l lm pht. 2. o lng ri ro:
1

Ri = AHPYi. T phn ny tr i, n gin chng ta s dng k hiu Ri. -7-

(Lu hnh ni b)

Chng 1

Tm tt

a. o lng ri ro ca chng khon: Ri ro cp n s khng chc chn v li tc m nh u t k vng nhn c t vic u t. S khng chc chn ny c th hin bi nhiu li tc c th nhn c vi nhiu xc sut khc nhau. phn tn ca nhng gi tr li tc c th so vi li tc k vng cng ln, th s khng chc chn (ri ro) ca li tc k vng nhn c cng ln. Trong u t ti chnh, ch tiu phng sai (variance) hoc ch tiu lch chuNn (standard deviation) ca phn phi t sut li tc c s dng o lng ri ro. Cc ch tiu ny c tnh nh sau: + Phng sai ca t sut li tc (2):
n i

2 = p i [R i E(R )]2
Cc k hiu c gii thch tng t nh trn. + lch chuNn ca t sut li tc ():
=

(1.7)

p [R
i i

E (R )]2

(1.8)

S dng cc s liu v d 4, chng ta tnh c phng sai v lch chuNn ca t sut li tc nh sau: 2 = 0,25*(44-14)2 + 0,5*(14-14)2 + 0,25*(-16-14)2 = 450

= 450 = 21,21%
Trong cc phn trn, t sut li tc k vng v ri ro ca chng khon c xc nh trn c s phn tch nhng tnh hung nht nh trong tng lai. N goi ra, cc nh u t cng c th da vo nhng d liu qu kh c lng t sut li tc k vng v phng sai (hoc lch chuNn) s dng cho vic u t trong tng lai. Phng sai c c lng t nhng d liu qu kh c xc nh nh sau:
n i

2 =

(R

R)2 (1.9)

n 1

Trong : - R : T sut li tc trung bnh cng. - n: S lng t sut li tc t mu c quan st trong qu kh. + Mt s ch tiu o lng ri ro khc: N goi ch tiu phng sai (hoc lch chuNn) c trnh by phn trn, cc nh u t cn c th s dng thm mt s ch tiu khc o lng ri ro, gm mt s ch tiu nh:

(Lu hnh ni b)

-8-

Chng 1

Tm tt

- Bn phng sai (semivariance): Ch tiu ny c tnh ton t nhng gi tr li tc c th thp hn li tc k vng. - Mt ch tiu khc (c m rng t ch tiu bn phng sai) l ch tiu c tnh ton t nhng gi tr li tc thp hn gi tr zero (li tc m), hoc c th c tnh t nhng gi tr li tc thp hn mt gi tr chuNn no . Mc d c mt s ch tiu o lng ri ro khc nhau, ch tiu phng sai (hoc lch chuNn) vn l ch tiu c s dng ph bin nht trong thc t u t cng nh cc nghin cu v l thuyt u t. 3. Li tc v ri ro ca danh mc u t: Khi phn tch li tc v ri ro trong u t, vn m nh u t quan tm nht l li tc v ri ro ca ton b danh mc u t m h ang nm gi (ch khng phi l li tc v ri ro ca tng chng khon ring l, mc d cc ch tiu ny cng quan trng). Cc c hi u t mong mun (vi li tc v ri ro khc nhau) c th c to lp bng cch kt hp cc chng khon ring l. a. Li tc k vng ca mt danh mc u t: Li tc k vng ca mt danh mc u t c xc nh nh sau:
n i

E(R p ) = w i E(R i )
Vi:

(1.10)

w
i

=1

Trong : - E(Rp): T sut li tc k vng ca danh mc u t. - wi: T trng ca chng khon th i trong danh mc u t. - E(Ri): T sut li tc k vng ca chng khon i. - n: S loi chng khon trong danh mc u t. V d 5: Xc nh t sut li tc k vng ca mt danh mc u t vi cc d liu sau: T trng ca chng khon i (wi) 0,2 0,3 0,3 Li tc k vng ca chng khon i [E(Ri)] 0,10 0,11 0,12 0,020 0,033 0,036 wi*E(Ri)

(Lu hnh ni b)

-9-

Chng 1

Tm tt

0,2

0,13 E(Rp) =

0,026 0,1150

b. Ri ro ca danh mc u t: b.1. a dng ha 2 v ri ro ca danh mc u t: Khi nim ri ro ca chng khon c cp trong cc phn trn l ri ro ton b. L thuyt u t hin i phn chia ri ro ton b thnh hai loi: ri ro h thng (systematic risk) v ri ro phi h thng (nonsystematic risk). hiu r hn cc loi ri ro ny, chng ta xem xt tnh hung n gin sau y: gi s rng danh mc u t ca mt nh u t ch bao gm 1 chng khon (v d: c phiu ca cng ty my tnh ABC). C hai ngun ri ro c th nh hng n li tc trn c phiu ABC: Th nht, ri ro bt ngun t nhng thay i trong cc yu t v m ni chung (v d: lm pht, li sut, chu k kinh doanh, t gi hi oi). Ri ro ny c gi l ri ro h thng. S thay i ca cc yu t v m u c nh hng n hu ht cc chng khon (ch khng ring g c phiu ABC). N goi ra, c phiu ca ABC cng chu nh hng bi nhng yu t thuc v bn thn cng ty ABC (v d: thay i nhn s, nghin cu v pht trin ca ABC). Ri ro ny c gi l ri ro phi h thng hoc ri ro thuc v cng ty (firm-specific risk), hay cng c gi l ri ro ring ca ti sn (unique risk). S thay i ca cc yu t thuc v bn thn cng ty ABC ch c nh hng ring i vi c phiu ABC (khng c nh hng ng k n cc chng khon khc trong nn kinh t). By gi chng ta xem xt mt trng hp a dng ha n gin: nh u t b sung thm chng khon vo danh mc u t ca ng ta, v d: ng ta u t 1/2 s vn vo c phiu ca mt cng ty du nhn E, v 1/2 s vn vo c phiu ABC. N u nh nh hng ca cc yu t thuc v bn thn cng ty trn mi c phiu l khc nhau, vic a dng ha s gp phn lm gim ri ro ca danh mc u t gm 2 loi c phiu ny. V d: khi gi du gim nhng gi my tnh li tng, gi c phiu E khi s gim nhng gi ca ABC li tng 3 . Hai nh hng ny s tc ng b tr ln nhau v gp phn n nh li tc ca danh mc u t. M rng vic a dng ha bng cch thm nhiu loi chng khon khc vo danh mc u t, thnh phn ri ro ring ca ti sn cng c gim thiu, v do vy, ri ro
2 3

a dng ha c hiu theo ngha: danh mc u t gm nhiu loi chng khon khc nhau. C th gi thit mt cch hp l rng: thay i trong gi du s khng nh hng n gi c phiu ABC, v thay i trong gi my tnh s khng nh hng n c phiu E. (Lu hnh ni b) -10-

Chng 1

Tm tt

ca danh mc u t cng gim dn. V vy, ri ro ring ca ti sn cng cn c gi l ri ro c th a dng ha (diversifiable risk). Tuy nhin, ri ro ca danh mc u t cng ch c th gim n mt mc no (ngay c trong trng hp danh mc u t bao gm mt s rt ln cc loi chng khon khc nhau). Phn ri ro cn li ny chnh l ri ro h thng: ri ro do s thay i ca cc yu t v m ni chung. Ri ro ny tc ng n tt c cc chng khon v khng th gim thiu bng cch a dng ha (Do vy, ri ro h thng cn c gi l ri ro khng th a dng ha - nondiversifiable risk). V d: nu tt c cc chng khon u b nh hng khi nn kinh t suy thoi th nh u t cng khng th no trnh c ri ro ny, cho d ng ta c thm bao nhiu chng khon vo trong danh mc u t ca mnh. th di y minh ha tc ng ca vic a dng ha. C th nhn thy rng ri ro ca danh mc u t cng gim (c th hin qua lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t cng gim) khi s loi chng khon trong danh mc tng ln. Tuy nhin, lch chuNn ny ch gim n mt gi tr nht nh, cho d s loi chng khon trong danh mc gia tng bao nhiu i na.

lch chuNn () Ri ro phi h thng (ri ro thuc v cng ty)

Ri ro ton b Ri ro h thng

S loi chng khon (n) Trong : - : lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t. Ri ro ton b = Ri ro h thng + Ri ro phi h thng

(Lu hnh ni b)

-11-

Chng 1

Tm tt

Trong phn trnh by trn, chng ta ch xem xt a dng ha mt cch n gin bng cch chn ngu nhin cc chng khon a vo danh mc u t m khng quan tm n cc c im ca chng khon cng nh t trng ca mi chng khon trong danh mc. Trong cc ni dung sau, chng ta s nghin cu vic a dng ha mt cch hiu qu, theo danh mc u t s c xy dng c ri ro thp nht tng ng vi gi tr t sut li tc k vng c xc nh trc. b.2. o lng ri ro ca danh mc u t: Trc khi xem xt ch tiu o lng ri ro ca danh mc u t, c hai khi nim cn c hiu y : hip phng sai (covariance) v tng quan (correlation). + Hip phng sai (AB): Hip phng sai l mt h s o lng mc theo li tc trn hai ti sn (ti sn A v ti sn B) bin ng so vi nhau. Hip phng sai ca t sut li tc trn hai ti sn bt k A v B c tnh ton nh sau:
n i

AB = p i [R A ,i E(R A )][R B,i E(R B )]

Trong :

(1.11)

- AB: Hip phng sai gia hai ti sn A v B . - RA,i: T sut li tc c th nhn c trn ti sn A trong tnh hung i (nh ngha tng t cho RB,i). - E(RA): T sut li tc k vng trn ti sn A (nh ngha tng t cho E(RB)). - pi: Xc sut xy ra tnh hung i. Hip phng sai gia hai ti sn c th dng (+), m (-), hoc bng khng (0). - Hip phng sai dng: Li tc trn hai ti sn c mi quan h cng chiu vi nhau. Khi li tc trn ti sn ny tng th li tc trn ti sn kia cng tng v ngc li. - Hip phng sai m: Li tc trn hai ti sn c mi quan h ngc chiu vi nhau. Khi li tc trn ti sn ny tng th li tc trn ti sn kia gim v ngc li.
V d 6: Tnh ton hip phng sai gia hai chng khon A v B, da vo nhng

thng tin sau:

Trng thi ca nn kinh t Xc sut (pi) T sut li tc trn chng khon T sut li tc trn chng khon

(Lu hnh ni b)

-12-

Chng 1

Tm tt

A (RA)

B (RB)

Tng trng mnh Tng trng bnh thng Suy thoi

0,5 0,2 0,3

25% -25% 10%

1% 35% -5%

T sut li tc k vng trn cc chng khon A v B s l: E(RA) = 10,5%; E(RB) = 6% Hip phng sai gia hai chng khon A v B s l: AB = 0,5(25-10,5)(1-6) + 0,2(-25-10,5)(35-6) + 0,3(10-10,5)(-5-6) = -240,5 Kt qu tnh ton hip phng sai gia hai ti sn v d trn (-240,5) khng gip chng ta hiu mt cch y quan h gia hai chng khon A v B. Chng ta ch bit rng t sut li tc trn hai chng khon bin ng ngc chiu nhau (hip phng sai m), nhng khng th bit c quan h nghch ny l mnh hay yu. gii quyt vn trn, chng ta s dng h s tng quan (correlation coefficient). + H s tng quan (AB): H s tng quan gia hai ti sn A v B c xc nh bng cch chia hip phng sai gia hai ti sn (AB) cho tch s lch chuNn ca hai ti sn A v B (AB): AB = AB A B (1.12)

H s tng quan c gi tr thay i t -1 n +1 (-1 AB +1). Gi tr +1 th hin mt quan h tuyn tnh thun hon ho gia hai ti sn. Gi tr -1 th hin quan h tuyn tnh nghch hon ho.
V d 7: S dng cc d liu trong v d 6, chng ta tnh c h s tng quan

gia hai chng khon A v B nh sau: AB = AB 240,5 = = 0,86 A B 18,9 14,73

B

[Anh(Ch) t kim tra li kt qu tnh ton A v B].

H s tng quan nghch kh ln (-0,86) cho thy mt xu hng kh mnh theo t sut li tc trn hai chng khon A v B bin ng ngc chiu vi nhau.

(Lu hnh ni b)

-13-

Chng 1

Tm tt

Tng t nh i vi t sut li tc k vng v ri ro ca chng khon, hip phng sai (v do vy, h s tng quan) cng c th c c lng da vo nhng d liu qu kh s dng cho vic u t trong tng lai. Tuy nhin, khng c g m bo rng nhng gi tr c c lng t d liu qu kh s phn nh nhng g xy ra trong tng lai. Thng thng, cc nh u t s iu chnh nhng gi tr c c lng t d liu lch s, trong c tnh n nhng tnh hung c th xy ra trong tng lai. Hip phng sai c tc ng rt ln n ri ro ca mt danh mc u t (ch khng phi ri ro ca mi chng khon ring l). iu ny c th hin trong ch tiu o lng ri ro ca danh mc u t c trnh by di y. Ri ro ca danh mc u t c o lng bng ch tiu phng sai (hoc
lch chun) ca t sut li tc trn danh mc u t (tng t nh trng hp mi

chng khon ring l). N m 1952, Harry Markowitz - c xem l ngi khai sinh ra l thuyt danh mc u t hin i - pht trin m hnh la chn danh mc u t da trn nguyn l a dng ha 4 . Markowitz a ra cng thc tnh ton phng sai (hoc lch chuNn) ca t sut li tc trn danh mc u t nh sau: + Phng sai:
2 p = w i i + w i w j ij
2 2 i =1 i =1 j=1 ji n n n

(1.13)

+ lch chuNn:
p =

w
i =1

2 i

i + w i w j ij
2 i =1 j=1 ji

(1.14)

Trong : - p: lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t.

- wi (j): T trng ca ti sn th i (hoc j) trong danh mc u t. - i: lch chuNn ca t sut li tc trn ti sn th i. - ij: Hip phng sai gia t sut li tc trn ti sn th i v t sut li tc trn ti sn th j trong danh mc u t. Chng ta c th vit li cng thc tnh ton phng sai trn di dng ngn gn nh sau:
4

Harry Markowitz, 'Portfolio Selection', Journal of Finance 7, N o. 1 (March 1952), 77-91. Cng trnh nghin cu ny gip Markowitz ot gii N obel kinh t nm 1990. (Lu hnh ni b) -14-

Chng 1
n n

Tm tt

2 p = w i w j ij
i =1 j=1

(bi v ii = 2i)

(1.15)

Hoc:

2 p = w i w jij i j
i =1 j=1

(bi v ij = ij i j)

(1.16)

Cng thc tnh ton lch chuNn trn cho thy rng: lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t khng ch l trung bnh theo trng s ca lch chuNn ca t sut li tc trn cc ti sn ring l (khng nh trong trng hp tnh t sut li tc k vng ca danh mc u t). Tri li, lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t ph thuc vo c lch chuNn ca mi ti sn ring l v hip phng sai (ij) ca mi cp ti sn trong danh mc u t 5 . Khi h s tng quan gia cc ti sn trong danh mc u t nh hn 1, lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t lun thp
hn gi tr trung bnh theo trng s ca lch chuNn ca t sut li tc trn cc ti sn

ring l 6 . iu ny th hin r nh hng tch cc ca vic a dng ha: t sut li tc

ca danh mc u t bng vi trung bnh theo trng s ca t sut li tc trn cc ti

sn ring l (cng thc 1.10), trong khi lch chun ca t sut li tc trn danh
mc u t (ch tiu o lng ri ro ca danh mc u t) lun thp hn (hoc c th

bng, tuy nhin trng hp ny rt t khi xy ra) gi tr trung bnh theo trng s ca lch chuNn ca t sut li tc trn cc ti sn ring l. N i cch khc, mt danh mc u t bao gm cc ti sn c tng quan thp hn hon ho (ij < 1) lun cung cp c hi ri ro-li tc tt hn bn thn cc ti sn ring l trong danh mc . H s tng quan gia cc ti sn trong danh mc cng thp (ij cng nh hn 1), hiu qu ca vic a dng ha cng cao. Khi s loi ti sn c nm gi trong danh mc u t cng gia tng, tm quan trng ca phng sai ca mi ti sn ring l trong danh mc u t cng gim dn, trong

Tht s, mt trong nhng ng gp ln ca Markowitz vo l thuyt danh mc u t hin i l nhn ra tm quan trng ca hip phng sai ca mi cp ti sn trong danh mc u t. 6 lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t bng vi gi tr trung bnh theo trng s ca lch chuNn ca t sut li tc trn cc ti sn ring l ch khi h s tng quan gia cc ti sn trong danh mc u t u bng 1 [Anh (Ch) c th kim chng bng mt trng hp n gin vi danh mc u t ch gm c hai ti sn]. (Lu hnh ni b) -15-

Chng 1

Tm tt

khi nh hng ca hip phng sai cng gia tng 7 . iu ny c ngha c bit quan trng: yu t cn phi xem xt khi thm mt ti sn vo danh mc u t chnh l hip
phng sai trung bnh ca ti sn vi tt c cc ti sn khc trong danh mc u t.

Trong cc v d di y, chng ta tnh ton ri ro ca danh mc u t trong hai trng hp n gin: danh mc gm hai chng khon, v danh mc gm ba chng khon; ng thi chng ta cng xem ri ro ca danh mc s thay i nh th no khi h s tng quan gia cc chng khon trong danh mc thay i.
V d 8: Gi s danh mc u t ch bao gm hai chng khon. Cc d liu v t

sut li tc k vng, ri ro c c lng, cng vi t trng ca mi chng khon trong danh mc nh sau:
Chng khon E(Ri) wi 2i i

A B

0,1 0,2

0,5 0,5

0,0049 0,0100

0,07 0,10

Chng ta tnh ton ri ro ca danh mc u t tng ng vi nm trng hp ca h s tng quan gia hai chng khon A v B nh sau: AB= +1; +0,5; 0; -0,5; -1 Vi h s tng quan nh trn, hip phng sai gia hai chng khon A v B tng ng vi mi trng hp s l:
Trng hp H s tng quan (AB) Hip phng sai (AB=ABAB)

1 2 3 4

+1 +0,5 0 -0,5

0,0070 0,0035 0,0000 -0,0035

C th chng minh c rng: khi s loi ti sn trong danh mc u t cng ln, lch chuNn ca danh mc u t ch ph thuc ch yu vo hip phng sai ca cc cp ti sn trong danh mc. (Lu hnh ni b) -16-

Chng 1

Tm tt

-1

-0,0070

T sut li tc k vng trn danh mc u t s l:

E(R p ) = 0,5 0,1 + 0,5 0,2 = 0,15 hay 15% lch chuNn ca danh mc u t trong trng hp 1 s l:
1p = (0,5) 2 (0,07) 2 + (0,5) 2 (0,10) 2 + 2(0,5)(0,5)(0,0070) = 0,085 Tng t, lch chuNn cho cc trng hp cn li s l:
2 p = (0,5) 2 (0,07) 2 + (0,5) 2 (0,10) 2 + 2(0,5)(0,5)(0,0035) = 0,07399 3 p = (0,5) 2 (0,07) 2 + (0,5) 2 (0,10) 2 + 2(0,5)(0,5)(0,0000) = 0,0610 4 p = (0,5) 2 (0,07) 2 + (0,5) 2 (0,10) 2 + 2(0,5)(0,5)(0,0035) = 0,0444 5 p = (0,5) 2 (0,07) 2 + (0,5) 2 (0,10) 2 + 2(0,5)(0,5)(0,0070) = 0,015 Vi ip: lch chuNn ca danh mc u t trong trng hp i. T v d trn, chng ta thy rng: T sut li tc k vng trn danh mc u t khng thay i (tng ng vi t trng ca mi chng khon trong danh mc c xc nh trc). N gc li, lch chuNn (ri ro ca danh mc) gim dn khi h s tng quan gia hai chng khon trong danh mc gim dn.
V d 9: By gi chng ta xem xt danh mc u t gm ba chng khon. Cc d

liu v t sut li tc k vng, ri ro c c lng, cng vi t trng ca mi chng khon trong danh mc nh sau:
Chng khon E(Ri) wi i

A B C

0,12 0,08 0,04

0,6 0,3 0,1

0,2 0,1 0,03

H s tng quan gia cc chng khon c c lng nh sau: AB = +0,25; AC = -0,08; BC = +0,15
(Lu hnh ni b) -17-

Chng 1

Tm tt

Da vo t trng ca mi chng khon trong danh mc, t sut li tc k vng ca danh mc u t s l:

E(R p ) = 0,6 0,12 + 0,3 0,08 + 0,1 0,04 = 0,1 hay 10% Cng thc tnh ton lch chuNn trong trng hp danh mc gm ba chng khon c dng nh sau:
2 2 p = w 2 2 + w 2 2 + w C C + 2 w A w B AB A B + 2 w A w C AC A C + 2 w B w C BC B C A A B B

Th cc gi tr vo cng thc, ta tnh c lch chuNn ca t sut li tc trn danh mc u t: p = 0,1306 hay 13,06% Trong phn u ca mc ny, chng ta thy rng a dng ha gp phn gim thiu ri ro. Tip theo , chng ta tm hiu cng thc tnh ton ch tiu o lng ri ro ca danh mc u t c gii thiu bi Markowitz. Cng thc tnh ton lch chuNn ny lm sng t thm tm quan trng ca vic a dng ha gim ri ro. Markowitz chng minh rng: vic tnh ton ri ro ca danh mc u t cn phi tnh n s tng quan gia li tc trn cc chng khon trong danh mc, chnh s tng quan ny l yu t nh hng quyt nh n vic gim thiu ri ro ca danh mc u t. Trong cc ni dung sau, chng ta tip tc nghin cu m hnh Markowitz v cch thc a dng ha la chn mt danh mc u t hiu qu.
III. Phn b ti u vn u t trn cc ti sn ri ro - M hnh Markowitz:

Chng ta thy rng ngay c trong trng hp danh mc u t c to thnh t cc ti sn c la chn ngu nhin (khng quan tm n c im ca ti sn cng nh t trng ca ti sn trong danh mc), vic a dng ha nh th cng gp phn gim thiu ri ro. Tuy nhin, Markowitz pht trin l thuyt danh mc u t mt cch khoa hc hn bng cch nh lng vic a dng ha. M hnh Markowitz c da trn mt s gi thit chnh lin quan n hnh vi ca nh u t nh sau: - u t trong mt khong thi gian n (v d: 1 nm). - Quyt nh u t c da trn t sut li tc k vng v ri ro ca u t (c o lng bi phng sai hoc lch chuNn ca t sut li tc).

(Lu hnh ni b)

-18-

Chng 1

Tm tt

- mt mc ri ro c xc nh trc, nh u t s thch u t mang li t sut li tc k vng cao hn. Tng t, mt mc t sut li tc k vng c xc nh trc, nh u t s thch u t c ri ro thp hn. Vi nhng gi thit ny, mt ti sn u t hoc mt danh mc cc ti sn u t
c xem l hiu qu nu khng c bt k ti sn hoc danh mc u t no khc c cng mc ri ro (hoc ri ro thp hn) nhng li c t sut li tc k vng cao hn; hoc c cng t sut li tc k vng (hoc t sut li tc k vng cao hn) nhng li c ri ro thp hn.

Gi s chng ta c n chng khon vi t sut li tc k vng, lch chuNn ca mi chng khon, h s tng quan gia cc chng khon c c lng 8 . Vi n chng khon ny, chng ta c th to thnh v s danh mc u t bng cch kt hp ty cc chng khon. T cng thc xc nh t sut li tc k vng ca danh mc u t (cng thc 1.10) v cng thc xc nh lch chuNn ca danh mc u t (cng thc 1.14), chng ta thy rng khi thay i t trng ca cc chng khon trong danh mc, t sut li tc k vng v lch chuNn ca danh mc cng thay i tng ng. Vi v s danh mc u t c to thnh t n chng khon nh vy, chng ta c cn thit phi xem xt ht tt c cc danh mc hay khng? Cu tr li: khng. Chng ta ch quan tm n tp hp cc danh mc u t c gi l cc danh mc u t hiu qu. Markowitz l ngi u tin a ra khi nim danh mc u t hiu qu: l danh mc c ri ro thp nht bt k mt t sut li tc k vng c xc nh trc; hoc c t sut li tc k vng cao nht bt k mt mc ri ro c xc nh trc. Chng ta c th tm ra cc danh mc u t hiu qu theo cc bc nh sau:
u tin, chng ta n nh trc mt t sut li tc k vng no trn danh mc

u t, sau gii bi ton ti u ha tm ra t trng ca mi chng khon trong danh mc (mc tiu l ti thiu ha lch chuNn ca danh mc u t). Sau , ln lt thay i gi tr c xc nh trc i vi t sut li tc k vng trn danh mc, chng ta s tm ra tp hp cc danh mc u t c lch chuNn nh nht tng ng. ng cong tp hp cc danh mc u t vi lch chuNn nh nht ny trn th c gi l
ng bin phng sai nh nht ( th trang sau). Trn ng bin phng sai nh

nht, im A th hin cho danh mc u t c lch chuNn nh nht so vi lch

8

N hng gi tr ny c gi l gi tr u vo ca m hnh Markowitz. -19-

(Lu hnh ni b)

Chng 1

Tm tt

chuNn ca tt c cc danh mc u t c th c to thnh t n chng khon. Phn trn ca ng bin phng sai nh nht (phn AB) th hin cho cc danh mc u t hiu qu, c gi l ng bin hiu qu (efficient frontier). Cc danh mc u t nm trn ng bin hiu qu l nhng danh mc cung cp cc c hi ri ro-li tc tt nht so vi tt c cc danh mc u t c th c to thnh t n chng khon. N h u t c th chn bt k danh mc no trn ng bin hiu qu ny, ty thuc vo h s ngi ri ro ca ng ta. Tm li, chng ta thy rng li gii cho m hnh Markowitz xoay quanh vn xc nh t trng ca mi ti sn trong danh mc u t. Bi v t sut li tc k vng, lch chuNn ca mi ti sn, h s tng quan gia cc ti sn c xem l u vo ca m hnh Markowitz 9 , t trng ca mi ti sn trong danh mc u t l bin s cn phi gii quyt tm ra danh mc u t hiu qu.

E(R)

ng bin hiu qu

B
Cc chng khon ring l

A
ng bin phng sai nh nht

rng mi nh u t c th c nhng gi tr u vo c c lng khc nhau, ty theo m hnh c lng v thng tin m nh u t c c. Do vy, ng bin hiu qu ca mi nh u t c th cng khc nhau. y l mt vn lin quan n thc t u t. (Lu hnh ni b) -20-

Chng 1

Tm tt

IV. La chn danh mc u t ti u:

Sau khi tp hp cc danh mc u t hiu qu c xc nh bng cch s dng m hnh Markowitz, nh u t s chn t tp hp ny mt danh mc u t ti u ph hp vi c im ngi ri ro ca ng ta 10 .
1. ng cong hu dng:

Trong phn u ca chng ny, chng ta cp n mt thc t rng hu ht cc nh u t u c xu hng ngi ri ro (risk-aversion). N h u t ch sn sng chp nhn ri ro vi iu kin h c n b xng ng. Tuy nhin, lm th no cc nh u t nh lng cn bng ri ro-li tc ca ring mnh, trong c tnh n c im ngi ri ro, trn c s vn dng nhm la chn kt hp ri ro-li tc mong mun t cc c hi sn c? gii quyt vn ny, cc nh nghin cu l thuyt ti chnh a ra khi nim gi tr hu dng. Cc nh u t xc nh gi tr hu dng ca mt c hi u t no bng cch iu chnh gim t sut li tc k vng ca c hi u t mt t l phn trm nht nh, nhm tnh n ri ro ca bn thn u t v c im ngi
ri ro ca nh u t. Ri ro ca u t cng ln, t l iu chnh gim cng ln. Tng

t, nh u t cng ngi ri ro, t l iu chnh gim cng ln. Mt trong nhng hm hu dng c s dng ph bin c dng nh sau: U = E(R ) 0,005A 2
Trong : - U: Gi tr hu dng.

(1.17)

- A: H s ngi ri ro ca nh u t. - E(R): T sut li tc k vng (tnh theo %). - : lch chuNn (tnh theo %). Trong trng hp c nhiu c hi u t, nh u t s la chn c hi u t mang li gi tr hu dng ln nht.
V d 10: C hai c hi u t nh sau:

10

rng m hnh Markowitz khng ch ra danh mc u t ti u cho mt nh u t c th m ch to ra mt tp hp cc danh mc u t hiu qu. (Lu hnh ni b) -21-

Chng 1

Tm tt

- Danh mc u t c phiu c t sut li tc k vng 22% v lch chuNn = 34%. - Tn phiu kho bc c t sut li tc 5% 11 . Gi s mt nh u t I c h s ngi ri ro A = 3. Khi , gi tr hu dng ca danh mc u t c phiu theo nh gi ca ng I l: 22 - (0,005*3*342) = 4,66% < 5% N h u t ny s t chi danh mc u t c phiu, nhng chn u t vo tn phiu kho bc. Gi s c mt nh u t II c h s ngi ri ro A = 2. Khi , gi tr hu dng ca danh mc u t c phiu theo nh gi ca ng II l: 22 - (0,005*2*342) = 10,44% > 5% N h u t II s chn u t vo danh mc c phiu. Trn mt phng th biu din quan h gia t sut li tc k vng v lch chuNn, ng cong ni lin tt c nhng im th hin cho cc danh mc u t c gi tr hu dng bng nhau (da vo mt h s ngi ri ro A c xc nh trc cho mt nh u t no ) c gi l ng cong hu dng. Cc danh mc u t nm trn ng cong hu dng c xem nh c tnh "hp dn" ngang nhau i vi nh u t, khng danh mc no tt hn danh mc no bi v chng c gi tr hu dng bng nhau 12 .
V d 11: Xc nh mt vi im nm trn ng cong hu dng c th cho mt

nh u t c h s ngi ri ro A = 4. Kt qu tnh ton c trnh by trong bng di y:

T sut li tc k vng E(R) lch chun Gi tr hu dng U = E(R) - 0,005A2

10% 15

20% 25,5

10 - 0,005*4*400 = 2 15 - 0,005*4*650 = 2

Tn phiu kho bc c xem l phi ri ro ( = 0%). Thut ng phi ri ro s c gii thch thm phn sau. 12 Do vy, ng cong hu dng cn c gi l ng cong bng quan (indifference curve), hm rng: trn ng cong ny, nh u t khng xem danh mc no hp dn hn danh mc no, la chn danh mc no cng c. (Lu hnh ni b) -22-

11

Chng 1

Tm tt

20 25 th biu din ng cong hu dng:

E(R)

30 33,9

20 - 0,005*4*900 = 2 25 - 0,005*4*1.150 = 2

* Mt s im cn lu v ng cong hu dng:

H s ngi ri ro cng ln, dc ca ng cong hu dng cng ln. Vi mt h s ngi ri ro A c xc nh trc, cc ng cong hu dng khng giao nhau. Tuy nhin, ng cong hu dng ca hai nh u t khc nhau s giao nhau (trong trng hp h s ngi ri ro ca hai nh u t khc nhau). Mi nh u t c v s cc ng cong hu dng. Bi v cc nh u t lun mun ti a ha gi tr hu dng nu nh c c hi, cc ng cong hu dng cao hn lun c mong mun hn cc ng cong hu dng thp hn.
E(R)

H s ngi ri ro thp H s ngi ri ro cao

Hai ng cong hu dng vi h s ngi ri ro khc nhau

(Lu hnh ni b)

-23-

Chng 1

Tm tt

E(R)

Gi tr hu dng gia tng

Cc ng cong hu dng vi cng h s ngi ri ro 2. La chn danh mc u t ti u: 2.1. La chn danh mc u t ti u trong trng hp khng tn ti ti sn phi ri ro:

Chng ta thy rng ng bin hiu qu bao gm tp hp cc danh mc u t hiu qu m nh u t c th chn tin hnh u t. Vic chn mt danh mc u t hiu qu no t ng bin hiu qu l ty thuc vo h s ngi ri ro ca nh u t. Chng ta cng bit rng cc nh u t lun mun ti a ha gi tr hu dng c th c t cc c hi u t sn c. Hay ni cch khc, cc ng cong hu dng cao hn lun c mong mun hn cc ng cong hu dng thp hn. Kt hp hai yu t ny li vi nhau, danh mc u t ti u c th m nh u t s chn l danh mc nm trn ng bin hiu qu v ti ng bin hiu qu tip xc vi ng cong hu dng.
E(R)
UA2

Y UA1 X

(Lu hnh ni b)

-24-

Chng 1

Tm tt

Trn th, X l danh mc u t ti u m nh u t c h s ngi ri ro A2 s chn. Trong khi , Y l danh mc u t ti u m nh u t c h s ngi ri ro A1 s chn.
2.2. La chn danh mc u t ti u trong trng hp tn ti ti sn phi ri ro:

Gi thit tn ti ti sn phi ri ro 13 ng vai tr quan trng trong l thuyt nh gi

ti sn (s c nghin cu trong chng 2). Trong phn ny, chng ta s gii thch

ngha ca ti sn phi ri ro, ng thi xem xt nh hng ca ti sn phi ri ro n t sut li tc k vng v ri ro ca danh mc u t khi ti sn phi ri ro c kt hp vi mt danh mc u t trn ng bin hiu qu Markowitz. Ti sn phi ri ro l ti sn mang li mt t sut li tc k vng chc chn 14 . Do vy, lch chuNn ca t sut li tc trn ti sn phi ri ro bng khng ( = 0). Tng t, hip phng sai (hay h s tng quan) gia ti sn phi ri ro vi bt k ti sn ri ro hay danh mc cc ti sn u t ri ro cng bng khng. Khi kt hp mt ti sn phi ri ro vi mt danh mc cc ti sn u t ri ro, t sut li tc k vng ca danh mc u t mi ny c xc nh nh sau: E(R C ) = yE(R p ) + (1 y)R f (1.18)

Trong : - E(Rc): T sut li tc k vng ca danh mc u t kt hp gia ti sn

phi ri ro v danh mc cc ti sn ri ro. - E(Rp): T sut li tc k vng ca danh mc cc ti sn ri ro. - Rf: T sut li tc phi ri ro. - y: T trng ca danh mc cc ti sn ri ro trong danh mc kt hp. lch chuNn ca danh mc kt hp ny c xc nh nh sau 15 : C = y 2 2 + (1 y) 2 f2 + 2 y(1 y) pf p f = y p p T (1.18) v (1.19), chng ta c c:
Thut ng phi ri ro trong trng hp ny c hiu theo ngha tng i: l khng xt n nh hng ca lm pht v s thay i ca li sut (iu ny kh ph hp vi thc t nu nh cc chng khon n ch c thi hn ngn). Xt theo kha cnh ri ro tn dng, tn phiu kho bc c th c xem l phi ri ro. Trong thc t, cc nh u t thng s dng thm cc chng khon trn th trng tin t chng hn nh cc chng ch tin gi ngn hng, thng phiu c m bo nh l cc chng khon n phi ri ro. 14 T sut li tc trn ti sn phi ri ro c gi l t sut li tc phi ri ro. 15 lch chuNn c tnh ton cho trng hp danh mc gm hai loi ti sn. (Lu hnh ni b) -2513

(1.19)

Chng 1

Tm tt

E(R C ) = R f + C

[E(R p ) R f ] p

(1.20)

Chng ta thy rng lch chuNn v t sut li tc k vng ca danh mc kt hp gia ti sn phi ri ro v danh mc cc ti sn ri ro c quan h tuyn tnh vi nhau. Gi s danh mc u t ri ro l mt danh mc c chn trn ng bin Markowitz 16 (chng hn danh mc A). Khi kt hp gia ti sn phi ri ro v danh mc A theo mt t trng y no s cho chng ta mt danh mc u t nm trn ng thng i qua Rf v A ( th di y). Phng trnh ca ng thng i qua Rf v A c dng nh (1.20). Vi bt k danh mc u t no nm trn ng bin Markowitz v di im A, chng ta lun tm ra c mt danh mc u t nm trn ng RfA c cng lch chuNn nhng cung cp t sut li tc k vng cao hn. N i cch khc, cc danh mc u t nm trn ng RfA cung cp c hi ri ro-li tc tt hn cc danh mc tng ng nm trn ng bin Markowitz v di im A. Tip tc, nu chng ta chn danh mc u t B trn ng bin Markowitz, chng ta c th to ra mt danh mc no nm trn ng RfB bng cch u t t trng y (0 y 1) vo danh mc B v (1-y) vo ti sn phi ri ro. Tng t, cc danh mc u t nm trn ng RfB cung cp c hi ri ro-li tc tt hn cc danh mc tng ng nm trn ng bin Markowitz v di im B (k c cc danh mc nm trn ng RfA).
E(R)

M C Rf A B

Chng ta c th tip tc chn cc danh mc ti sn ri ro nm trn ng bin Markowitz v cao hn im B cho n khi t n im ti ng thng xut pht ti

n gin t phn ny tr i, ng bin hiu qu Markowitz c gi l ng bin Markowitz phn bit vi ng bin hiu qu (l mt ng thng) trong trng hp tn ti ti sn phi ri ro. (Lu hnh ni b) -26-

16

Chng 1

Tm tt

Rf tip xc vi ng bin Markowitz (im M). Chng ta thy rng cc danh mc u t nm trn ng RfM cung cp c hi ri ro-li tc tt hn bt k danh mc no tng ng nm di im M. ng RfM i din cho tp hp cc danh mc u t hiu qu m nh u t c th la chn 17 . Sau khi xc nh c tp hp cc danh mc u t hiu qu, cc nh u t s la chn danh mc u t ti u da vo h s ngi ri ro ca h. Danh mc u t ti u c th m nh u t s chn l danh mc nm trn ng thng RfM v ti ng RfM tip xc vi ng cong hu dng ca nh u t (v d: im C trn th di y).
E(R)

M C Rf

* u t bng cch s dng n by (vay n): Chng ta c th t cu hi rng:

C th t c t sut li tc k vng cao hn t sut li tc k vng ti im M hay khng nu nh nh u t sn sng chp nhn ri ro cao hn? Cu tr li: C. C hai la chn nh sau: 1. u t ton b vn vo mt danh mc no trn ng bin Markowitz v nm pha bn phi im M (chng hn im D th trn). 2. Vay theo li sut phi ri ro v u t tt c vo danh mc ti sn ri ro M. Gi s nh u t vay theo li sut phi ri ro mt s lng bng 50% so vi s vn m ng ta hin c. By gi t trng u t vo danh mc M s l 150% (y = 1,5) v t trng u t vo ti sn phi ri ro s l -50% 18 . T sut li tc k vng v lch chuNn ca danh mc u t kt hp gia danh mc M v vic vay mn s l: E(R C ) = 1,5E(R M ) + (0,5)R f C = 1,5 M
17 18

Lu rng ng ny ch tn ti ch khi c thm ti sn phi ri ro. Du (-) th hin cho vic vay n. -27-

(Lu hnh ni b)

Chng 1

Tm tt

Trn th, danh mc ny nm trn ng thng i qua Rf v M, v pha bn phi ca im M. Mt cch tng qut, tt c cc danh mc nm trn ng thng i qua Rf v M, ng thi nm bn phi im M l cc danh mc hiu qu m nh u t c th la chn trong trng hp c s dng n bNy. Tng t nh cc trng hp trn, vic la chn danh mc u t ti u c th l ty thuc vo h s ngi ri ro ca nh u t. Tm li, mt s im quan trng cn lu v m hnh la chn danh mc u t Markowitz: 1. L thuyt danh mc u t Markowitz c cp n nh mt m hnh hai tham s, bi v n gi thit rng quyt nh u t ca cc nh u t c da trn hai tham s : T sut li tc k vng v lch chuNn (th hin cho ri ro). 2. M hnh Markowitz to ra mt tp hp cc danh mc u t hiu qu (ng bin hiu qu). Trn ng bin hiu qu, khng danh mc no l tt hn danh mc no, vic la chn danh mc no l ty thuc vo mi nh u t c th (ph thuc vo h s ngi ri ro). 3. M hnh Markowitz khng gii quyt vn u t hoc vay theo li sut phi ri ro c b sung thm vo danh mc cc ti sn ri ro. Trong phn trn, chng ta thy rng khi kt hp thm ti sn phi ri ro vo danh mc cc ti sn ri ro, gi tr hu dng ca u t cng tng ln. ng bin hiu qu cng thay i (tr thnh ng thng tip xc vi ng bin Markowitz). 4. Bi v mi nh u t c th c mt b cc tham s u vo cho m hnh Markowitz c c lng khc nhau (t sut li tc k vng, lch chuNn ca mi chng khon, h s tng quan gia cc chng khon), ng bin hiu qu do mi nh u t c lng c th cng khc nhau. y cng l mt vn lin quan n thc t u t: Thnh cng ca vic la chn danh mc u t ph thuc vo cht lng ca cc tham s u vo. 5. M hnh Markowitz i hi phi c lng mt s lng ln cc tham s u vo. V d: nu nh mun xy dng ng bin hiu qu t n = 50 chng khon, chng ta cn c lng: n = 50 gi tr t sut li tc k vng. n = 50 gi tr phng sai. n(n - 1)/2 = 1.225 gi tr hip phng sai.

(Lu hnh ni b)

-28-

Chng 1

Tm tt

Tng cng 1.325 gi tr c lng. N u n = 100, cn 5.150 c lng 19 . y l mt cng vic qu sc nng n cho mt nh phn tch chng khon. N goi ra, khi s lng c lng cng nhiu, kh nng xy ra sai s trong c lng cng ln, v do vy cng lm gim i tnh chnh xc ca ng bin hiu qu. Xut pht t nhng kh khn trong qu trnh c lng cc gi tr u vo ca m hnh Markowitz da trn phn tch Markowitz y , nhiu nghin cu c tin hnh nhm lm cho vic thc hin l thuyt danh mc u t c d dng hn. Cc nghin cu ny c th c chia thnh hai loi chnh: 1. Loi th nht thc hin theo hng lm n gin ha s lng v loi d liu u vo cn thit cho phn tch danh mc u t; 2. Loi th hai thc hin theo hng lm n gin ha th tc tnh ton xc nh cc danh mc u t hiu qu. Trong chng ny, chng ta ch xem xt loi th nht.
1. M hnh ch s n (The Single-Index Model - SIM):

Gi s rng chng ta gp chung tt c cc nhn t v m c th nh hng n gi cc chng khon vo mt ch s kinh t v m, v rng ch s ny to ra s bin ng chung ca c th trng. Ch s kinh t v m ny c th c i din bi mt ch s th trng chng khon no . Chng ta cng gi thit thm rng, ngoi nh hng chung ca ch s ny, tt c nhng bin ng khng chc chn cn li trong li tc chng khon l do nhng s kin ca bn thn cng ty pht hnh chng khon v hon ton c lp vi th trng, cng nh c lp vi cc chng khon khc 20 . N hng s kin thuc v bn thn cng ty l nhng s kin ch nh hng n cng ty v khng c nh hng n nn kinh t ni chung. + Vi gi thit trn, t sut li tc trn mt chng khon i c th c th hin theo mt m hnh ch s n nh sau:
R i = a i + i R M

(1.21)

Trong :
cc th trng chng khon ln trn th gii, s lng chng khon c nim yt c th ln hn rt nhiu. V d: th trng N YSE ca M c khong 3000 chng khon c nim yt. N u mun xy dng ng bin hiu qu t 3000 chng khon ny, chng ta cn khong 4,5 triu c lng!!!. 20 N hng thay i trong cng ty ch c nh hng n gi c phiu ca cng ty , v khng c nh hng ng k n cc c phiu ca cc cng ty khc (tuy nhin, y chng ta gi thit l hon ton khng c nh hng n cng ty khc). (Lu hnh ni b) -2919

Chng 1

Tm tt

- ai: Phn t sut li tc c to ra do nhng c th ca cng ty. Phn t sut ny c lp vi th trng (khng chu nh hng bi bin ng chung ca th trng) v cng c lp vi cc chng khon khc - ai l mt bin ngu nhin. - RM: T sut li tc trn mt ch s th trng no - RM l mt bin ngu nhin. - i: H s o lng nhy ca t sut li tc trn chng khon i i vi t sut li tc trn ch s th trng (v d: i = 2 ngha rng t sut li tc trn chng khon i c k vng gia tng 2% khi t sut li tc trn ch s th trng gia tng 1%. Tng t, i = 0,5 ngha rng t sut li tc trn chng khon i c k vng gia tng 0,5% khi t sut li tc trn ch s th trng gia tng 1%). Biu thc (1.21) cho thy li tc trn chng khon c tch thnh 2 phn: phn do nh hng chung ca th trng (iRM - phn h thng), v phn c lp vi th trng (ai - phn do c th ca bn thn cng ty pht hnh chng khon). Chng ta c th tip tc tch ai thnh 2 phn nh sau:
a i = i + ei

(1.22)

Trong :

- i: Phn t sut li tc k vng. - ei: Phn t sut li tc khng k vng (mang tnh ngu nhin, khng chc chn), ei c gi tr k vng bng 0 - E(ei) = 0. Do vy, biu thc (1.21) c th c vit li nh sau:
R i = i + i R M + ei

(1.23)

Mt ln na, rng ei v RM l cc bin ngu nhin. + T biu thc (1.23), chng ta thy rng c 2 ngun ri ro lin quan n li tc chng khon: ri ro th trng (ri ro h thng) c phn nh qua s bin ng ca RM; v ri ro thuc v cng ty (ri ro phi h thng) c phn nh qua s bin ng ca ei. Bi v ei c lp vi RM, hip phng sai gia ei v RM bng 0 [cov(ei,RM) = 0]. Do vy, phng sai ca t sut li tc trn chng khon s l: i2 = i2 2 + 2 (e i ) M
Trong :
2 - M : Phng sai ca t sut li tc trn ch s th trng.

(1.24)

(Lu hnh ni b)

-30-

Chng 1
2 - (e i ) : Phng sai ca phn t sut li tc do c th ca cng ty.

Tm tt

+ Hip phng sai gia cc cp chng khon c xc nh nh sau: cov(R i , R j ) = cov( i + i R M + e i , j + j R M + e j ) (1.25)

Bi v i v j l cc hng s, hip phng sai gia chng vi bt k bin ngu nhin no l bng 0. N goi ra, chng ta cng gi thit rng phn t sut li tc khng k vng do c th ca cng ty l c lp vi th trng (ei c lp vi RM), v cng c lp vi cc chng khon khc (ei c lp vi ej). Do vy, ngun tng quan duy nht gia hai chng khon bt ngun t s ph thuc chung ca chng vo ch s th trng (RM). N i cch khc, s tng quan gia hai chng khon l bi v li tc trn mi chng khon u ph thuc mt phn vo trng thi chung ca nn kinh t. Do vy, biu thc (1.25) c th vit li:
cov(R i , R j ) = cov( i R M , j R M ) = i j 2 M

(1.26)

T cc biu thc va c th hin trn [(1.21) n (1.26)], chng ta thy rng nu chng ta c: - n c lng t sut li tc k vng, E(Ri). - n c lng h s o lng nhy, i.
2 - n c lng phng sai ca phn t sut li tc c lp vi th trng, (e i ) . 2 - 1 c lng phng sai ca t sut li tc trn ch s th trng, M .

(3n + 1) gi tr c lng ny s cho php chng ta thc hin vic xy dng danh mc u t theo m hnh Markowitz. N h c th thy, khi phi xy dng danh mc u t t mt s lng ln chng khon theo phn tch Markowitz, s lng cc c lng cn thit s gim i rt nhiu nu chng ta s dng m hnh ch s n. Tuy nhin, mt hn ch ca m hnh ch s n l rng m hnh ny da trn gi
thit phn t sut li tc khng k vng c to ra do c th ca cng ty l c lp

gia cc chng khon vi nhau (ei c lp vi ej). iu ny c th khng hon ton ng trong thc t bi v ei v ej cng c th tng quan vi nhau. N i cch khc, vic tch ri ngun ri ro ca chng khon ch gm 2 thnh phn: ri ro th trng (ri ro h thng), v ri ro thuc v cng ty (ri ro phi h thng) c th s khng tnh n mt s ngun tng quan khc gia cc chng khon (v d: tng quan gia cc chng khon trong

(Lu hnh ni b)

-31-

Chng 1

Tm tt

cng mt ngnh. Trong trng hp ny, cov(ei,ej) s khc 0. N hng s kin trong cng mt ngnh c th nh hng n li tc ca nhiu chng khon trong ngnh , nhng khng nh hng n ton b nn kinh t ni chung. Cc s kin ny cn c gi l s kin ngoi th trng). Tht vy, nhiu phn tch thng k cho thy rng trong m hnh ch s n, phn t sut li tc do c th ca cng ty l c tng quan vi nhau (ei tng quan vi ej). V d nh c phiu ca cc cng ty trong cng ngnh cng nghip ch to t, hoc c phiu ca cc cng ty trong cng ngnh sn xut phn mm my tnh. Mc d vy, mt cu hi c ngha hn lin quan n m hnh ch s n l rng: Liu cc danh mc u t hiu qu c xy dng da vo cc c lng theo m hnh ch s n l tht s c hiu qu nh cc danh mc u t hiu qu c xy dng da vo cc c lng trc tip trn mi ti sn v cp ti sn? William Sharpe, trong mt cng trnh nghin cu ca mnh 21 , thy rng hai tp hp cc danh mc u t hiu qu - mt s dng phn tch Markowitz y (c lng c thc hin trc tip trn cc chng khon), v mt s dng m hnh ch s n - l gn nh nhau. Mt nghin cu sau cng xc nhn iu ny 22 .
2 c lng cc h s i, i, v (e i ) trong cc biu thc (1.23) v (1.24) c th

c thc hin qua phn tch hi quy theo dy s thi gian 23 . Trong , bin c lp l t sut li tc trn ch s th trng, v bin ph thuc l t sut li tc trn chng khon i. i l h s gc ca ng hi quy, v i l h s chn ca ng hi quy. Trn th, ng hi quy ca m hnh ch s n c gi ng c trng chng khon (The Security Characteristic Line - SCL) ( th di y).

W. Sharpe, "A Simplified Model for Portfolio Analysis", Management Science, 9 (January 1963). 22 G. Frankfurter, H. Phillips, J. Seagle, "Performance of the Sharpe Portfolio Selection Model: A Comparison", Journal of Financial and Quantitative Analysis, June 1976. 23 Lu rng bi v m hnh ch s n gi thit rng ei c lp vi RM, v ei c lp vi ej, cc gi thit ny tng t nh cc gi thit trong mt hi quy n. (Lu hnh ni b) -32-

21

Chng 1

Tm tt

Ri = i + iRm + ei Ri

... . . . . . . . . .
i i

SCL

RM

(Ht chng)

(Lu hnh ni b)

-33-