Wat de Belegger Zeker Moet Weten

Wat de belegger zeker moet weten
RB_BeleggenBis.indd 1
27-08-2007 12:08:14
27-08-2007 12:08:14
Wat de belegger zeker moet weten

Thierry Debels
27-08-2007 12:08:14
Zoals steeds voor Cathy, Loc, Brieuc en Elouan

De geest is onafhankelijk en kan de hemel tot een hel maken en de hel tot de hemel. John Milton
COLOFON WAT DE BELEGGER ZEKER MOET WETEN
Thierry Debels
2007 by Roularta Books, Roeselare Tel.: 051 26 65 59 Fax: 051 26 66 80 roulartabooks@roularta.be www.roulartabooks.be Eindredactie: Piet de Moor Ontwerp cover: Karakters, Gent Lay-out: Karakters, Gent Druk: Erasmus, Wetteren ISBN 978 90 5466 490 1 NUR 794 Niets uit deze uitgave mag door elektronische of andere middelen, met inbegrip van automatische informatiesystemen, gereproduceerd en/of openbaar gemaakt worden zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Uitgezonderd zijn korte fragmenten, die uitsluitend ten behoeve van recensies geciteerd mogen worden. No part of this book may be reproduced in any form or by any electronic or mechanical means, including information storage or retrieval devices or systems, without prior written permission from the publisher, except that brief passages may be quoted for review. Wettelijk depot: D/2007/5166/75
27-08-2007 12:08:15
VOORWOORD
Beleggers doen er goed aan niet te ambiren alle of zelfs de meeste boeken te willen lezen die pretenderen toverformules bij te brengen voor het realiseren van spectaculaire opbrengsten. De eenvoudige regel dat niemand de sleutel tot het beurssucces zo maar zal weggeven, kan beleggers veel tijdwinst opleveren. Het succes van dergelijke boeken is een onweerlegbaar bewijs van de irrationaliteit van vele beleggers. Dit boek volgt een andere en meer zinvolle invalshoek. In een notendop luidt de raad van de auteur aan de beleggers: beperk uw fouten. Het is immers niet zo dat een goed renderende portefeuille enkel aandelen bevat die in waarde toenemen, aandelen die op een dieptepunt werden gekocht, die tijdig werden verkocht enz. Met andere woorden, dat een succesvolle belegger enkel ervaring heeft met beurssuccessen. In iedere portefeuille zaten of zitten lijken die zich in een varirende staat van ontbinding bevinden; iedere belegger maakt fouten waar hij liever niet over spreekt of aan wordt herinnerd enz. Succesvolle beleggers hebben dus niet enkel hun successen, maar ook hun fouten. Maar hoe minder fouten, hoe succesvoller. Beleggersfouten beperken is minder eenvoudig dan het lijkt. Geld maakt blind, beleggers apen na zonder veel na te denken. Maar toegegeven, beleggers hebben het ook niet gemakkelijk. De toekomst is natuurlijk onzeker en het verleden is van weinig nut om deze toekomst te voorspellen. In de beleggerswereld zit ook veel kaf tussen het koren en dit scheiden is niet eenvoudig. Hierom is blindelings afgaan op beleggingsadvies, van wie ook, geen oplossing, al is het maar omdat de gemiddelde belegger toch de vele adviezen niet kan opvolgen. Selecteren tussen aandelen of tussen adviezen maakt niet veel verschil uit: de belegger zal moeten kiezen. Eenvoudige oplossingen voor het beleggingsprobleem bestaan niet. Zelfs beleggers die aandelen links laten liggen, ontsnappen niet aan moeilijke keuzes, want opteren voor spaarboekjes of kasbons stelt hen bloot aan rente- en inflatieverrassingen. Minder spectaculair maar hierom niet minder onaangenaam. Uiteindelijk is dus iedere burger een belegger. Wie geen geld heeft, heeft natuurlijk een probleem, wie geld heeft, heeft echter ook een probleem. Wie dus de mentale sterkte zou kunnen opbrengen om niet naar zijn beleggingen om te kijken, zou een grote stap gezet moeten hebben naar een gelukzalig bestaan. De gemiddelde burger kan dit niet en ontsnapt dus niet aan enkele basiskeuzes. Fundamenteel blijft hier de beslissing over de hoeveelheid aandelen. Ondanks het feit dat het hier om een strikt persoonlijke keuze gaat die bepaald wordt door de mate waarin men bereid is risico te lopen, laten beleggers zich te veel misleiden door zogenaamde specialisten. Daarnaast moet een portefeuille natuurlijk beheerd worden. Om redenen
27-08-2007 12:08:15
die nog altijd niet duidelijk zijn, maar wellicht gelegen zijn in het dieper onderbewustzijn, willen beleggers altijd iets doen. De raad van Thierry Debels is eenvoudig en waardevol: zoek in de eerste plaats niet naar de beste beslissing, maar tracht zo weinig mogelijk fouten te maken. Beleggers moeten dus kritisch zijn, en, afgaand op de beleggingszeepbellen uit het recente verleden, mogen ze gerust veel kritischer worden. Merk wel op dat kritisch zijn geen synoniem is voor pessimisme of negativisme of wat dan ook. Het is dus niet de bedoeling dat men in alle mogelijke risicos catastrofes ziet. Goede beleggers zijn voldoende kritisch ingesteld om hun beleggingsbeslissingen te beargumenteren. Zij zullen niet belegd hebben in zeepbelaandelen. Heeft u dit wel gedaan, dan moet u toch eens nadenken over de fout die u maakte. Is u er wel zeker van dat dit niet opnieuw kan gebeuren? Dit boek levert een belangrijke bijdrage tot de beleggersopvoeding via het stimuleren van de kritische instelling van de belegger: gezond wantrouwen heeft de belegger immers nooit in overvloed. Hierom een goede raad aan het adres van de lezer: neem het boek door, stop het niet weg tussen andere beleggingsboeken, maar leg het binnen handbereik. Geregeld even ter hand nemen zal ervoor zorgen dat u niet gaat zweven en dus niet met een harde smak op de grond, of dieper, terechtkomt.
27-08-2007 12:08:15
Proloog Inleiding
9 13
1. Zijn aandelen altijd interessanter dan obligaties?

Inleiding Beleggingshorizon: hoelang is voldoende lang? Foute benadering De Japanse nachtmerrie De fenomenale bull run: een atypische situatie? De kostprijs om een portefeuille te verzekeren Een fractale benadering van de financile markten Besluit
17 0 0 0 0 0 0 0 0 33 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 65 0 0
2. Naar wie mag en moet ik luisteren?

Inleiding Geloof niet alles wat in de krant staat zelfs niet als mijn naam eronder staat Werp eens een blik op het (half)jaarverslag van uw bevek Vraag de inertieanalyse van het fonds op Uw adviseur (lees: verkoper) in de bank is geen goede bron van informatie Beleggingsfondsen: waarom ik ze niet meer lust Tweede (goede) bron: informatie over wat de insiders doen Het probleem: asymmetrische informatie Hoe weet ik dat insiders kopen of verkopen? Volg de insiders Bron 3: whisper numbers Opletten met ogenschijnlijke objectieve bronnen Klasseer pump & dump e-mails verticaal Opletten met nieuwsbrieven voor beleggers die er op het eerste gezicht ok uitzien Internet: zegen of vloek? De experts? Die weten het ook niet Besluit
3. Hou je ver van oplichters

Inleiding Tien manieren om uw zuur verdiende spaarcenten op een snelle manier kwijt te raken
27-08-2007 12:08:16
Het onwaarschijnlijke verhaal van Bre-X Tulpen uit Amsterdam Teak Besluit
0 0 0 0
4. Zorg dat je de naam van de drie volgende fondsen kent: indexfondsen, indexfondsen en indexfondsen
Inleiding Hoe pak je dit nu praktisch aan? Het fondsenschandaal Waarom kopen particuliere beleggers eigenlijk actief beheerde fondsen? De kus des doods Waarom maken fondsenbeleggers het zichzelf eigenlijk zo moeilijk? De nieuwste lichting beleggingsfondsen met kapitaalgarantie doorgelicht Besluit
83 0 0 0 0 0 0 0 0 99 0 0 0 0 0 109 0 0 0 0 0 0 119 0 0 0 0 0
5. Ken uw echte risicoprofiel

Inleiding Doe de test (niet) De interieur-decorateurfout Het mutual fund theorema: nog steeds d hoeksteen van de moderne portefeuilletheorie Besluit
6. De meeste financile producten zijn er niet voor u

Inleiding Lijken fondsbeheerders op voetbaltrainers? Op stap met Eddie Braverman, de Chop House Boy De pikorde Opgelet met sterke asymmetrie bij nieuwe beleggingsfondsen Besluit
7. Ken de basisprincipes op de financile markten

Inleiding Meer rendement betekent meer risico Over het gevaar van het werken met gemiddelden Mean reversion Paniek is zelden een goede raadgever
27-08-2007 12:08:16
Goede aandelen zijn niet gelijk aan aandelen van goede bedrijven Besluit
0 0 135 0 0 0 0 145 0 0 0 0 0 0 157 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
8. Diversifieer nog meer

Inleiding Meer rendement bij een gelijkblijvend risico DDEL: diversificatie in de praktijk Besluit
9. Laat uw bijgeloof varen

Inleiding De zwarte kat van de belegger. Over beleggen en bijgeloof Mijn aandeel, mooi aandeel Over timing en bijkopen om de gemiddelde aankoopkoers te verlagen Bedenk zelf eens een theorie om de beurs te voorspellen Besluit
10 Ken uzelf
Inleiding Toom uw hebzucht in Verkopen met verlies is echt moeilijk Hoe kan ik leren het dispositie-effect onder controle te krijgen? De stop loss: een eenvoudige techniek om jezelf en je portefeuille te beschermen Beperk het verlies... ... en laat lopen die winst Beperk het aantal transacties Day trading Een beetje bescheidenheid kan geen kwaad Bekijk de resultaten van uw portefeuille... maar vooral niet te vaak Besluit
Algemeen besluit Appendix Boeken
183 187 191
27-08-2007 12:08:16
27-08-2007 12:08:17
Proloog
De kranten stonden er vol van begin januari 2004. Er valt natuurlijk niet zo heel veel nieuws te rapen rond de jaarwisseling en het bericht dat een gorilla al enkele jaren op rij de beursanalisten verslaat, is uiteraard erg mooi meegenomen in de financile katern. Waar gaat het over? In januari 2000 kreeg een gorilla uit de dierentuin Artis de keuze uit 75 bananen. Aan elke banaan was een Nederlands aandeel verbonden. De aap deed het zo goed dat een analist uitriep dat als je voor het vierde jaar op rij de AEX verslaat, dit bijna geen toeval meer kan zijn. Iemand stelde zelfs voor dit is geen grap om een beleggingsfonds aan de gorilla te koppelen. De methodiek die gehanteerd wordt, kan een basis vormen voor een nieuw te lanceren fonds, zo stelde de man zonder verpinken. Alle gekheid op een stokje. In het boek Groot lexicon van de beuzelarijen van de beurs heb ik deze ballon als eens doorgeprikt. Het begint al bij het aantal beursfondsen. De aap kreeg de keuze uit 75 aandelen. De AEX telt maar 25 fondsen. Werden dan aandelen uit de midkap toegevoegd? Dan is de AEX niet de juiste benchmark. Het beste aandeel in 2003 van de AEX was Getronics met een stijging van bijna 200%. De grootste stijger op de brede beurs was Versatel met een stijging van 500%. Dat is dan nog maar een detail. Problematischer wordt het wanneer we kijken hoe de keuze van de aap in praktijk wordt gebracht. Een softwareprogramma zou om de twee weken willekeurig een gekozen aandeel uit de tien door een ander vervangen. Op die manier ontstaat wel een portefeuille die een stuk risicovoller wordt dan de AEX index. Eigenlijk bestaat de portefeuille telkens maar uit 10 aandelen. Het doet me onwillekeurig een beetje denken aan de poging van columnist Koen Meulenaere van Knack om de zelfverklaarde beursgoeroe Paul DHoore naar de kroon te steken. DHoore had een selectie van 5 aandelen. Meulenaere plaatste daartegenover het aandeel Roularta en verklaarde zichzelf nadien de winnaar. Het is natuurlijk allemaal licht ironisch bedoeld, maar toch. Rest nog een heikel punt. Als analisten voorstellen om de methodiek van Jacko te volgen, hoe zit het dan met de transactiekosten? Om de twee weken een ander aandeel kiezen kan de kosten flink doen oplopen. Dat een aap vetbetaalde analisten voor schut zet, is niet nieuw. Vroeger lieten ze de aap 11
27-08-2007 12:08:17
spreekwoordelijke pijltjes gooien naar het dartsbord. Nu verliezen diezelfde analisten blijkbaar hun hoofd als ze de resultaten zien van Jacko. Misschien kan het geen kwaad duidelijk te vertellen dat de goede resultaten van de gorilla gebaseerd zijn op twee factoren: toeval en hoger risico. De resultaten vergelijken met een brede index is gewoon niet eerlijk. Voor de aap bedoel ik dan. Eind februari 2006 kwam de aap echter echt uit de mouw. De hele portefeuille van Jacko bleek gewoon boerenbedrog. Iris, het onderzoeksbureau van financile instellingen Rabo en Robeco, ging de aandelenselectie van Jacko na. Bleek dat een bepaald aandeel Sligro al vijf jaar lang onafgebroken in de portefeuille van de aap zat. Iets wat statistisch niet kan en ook praktisch niet zou mogen. Doorgestoken kaart dus. Aandelen werden dus niet systematisch vervangen. Sommige aandelen zoals Sligro werden behouden als ze een goede prestatie neerzetten. De heisa doet een beetje denken aan het verhaal van de beleggingsclub die bekend staat als the Beardstown Ladies. Een groep krasse dametjes met een gemiddelde leeftijd van meer dan 70 jaar. Het merkwaardige aan deze beleggingsclub is dat de dametjes een tijdje geleden jarenlang in het nieuws waren met hun fenomenale vermogen om de markt te kloppen. Zo beweerden ze zelf dat ze in de periode 1983 tot 1992 een gemiddelde jaarlijkse return haalden van 23.6% terwijl de S&P 500 jaarlijks slechts met gemiddeld 8% steeg. De dames zijn in die periode echte sterren geworden, schreven een eigen boek en maakten zelfs een eigen video: Cookin Up Profits on Wall Street. Slechts n klein probleem vergalde het plezier voor de dames: de cijfers klopten niet! Een audit uitgevoerd door Price Waterhouse bracht de algemene ontnuchtering. De gemiddelde jaarlijkse return voor kosten was niet 23.6% maar slechts 9.1%. Nauwelijks beter dan de beursindex dus. En na kosten een stuk slechter. Zoals de financile theorie het voorschrijft overigens. Een recensent schreef ooit over mijn boeken dat ik telkens opnieuw pleit voor een rationele aanpak. De man heeft overschot van gelijk. Daar komt het inderdaad telkens op neer. De twee bovenstaande verhalen bewijzen immers dat de rede het vaak verliest van de emoties en de platte commercie. Het voorstel om een beleggingsfonds te koppelen aan gorilla Jacko kan slechts n bedoeling hebben: geld opbrengen voor de emittent. 12
27-08-2007 12:08:17
Denk eraan dat heel wat financile producten niet in elkaar gestoken worden voor de mooie ogen van de belegger, maar om de uitgevende financile instelling van nut te zijn. Het mooiste voorbeeld is natuurlijk de reverse convertible. Verder in dit boek heb ik er een volledig hoofdstuk aan gewijd. Door de jaren heen heb ik veel beleggers ontmoet. Wat valt me altijd het meeste op? Het gebrek aan basiskennis. Een voorbeeld. Een dame heeft een Tak-21 levensverzekering en vraagt of het gaat om een bevek. Ik probeer haar vruchteloos overigens uit te leggen dat dit niet het geval is. Erg natuurlijk. Nog erger is dat ze het contract dus tekende zonder goed te beseffen wat de inhoud was. Een andere belegger legt me een Tak-23 contract voor. Is dat goed? Ik antwoord dat de opbrengst afhankelijk is van de onderliggende index. Brengt dat veel op? is zijn volgende vraag. Ik antwoord dat de opbrengst tijdelijk ook negatief kan zijn. Dat wist hij niet. De verkoper had hem dat niet verteld.
Overijse, 10/9/06
13
27-08-2007 12:08:17
27-08-2007 12:08:18
Inleiding
De psycholoog Jef Nuttin beschrijft in zijn boek Sociale benvloeding de volgende anekdote. Nuttin rijdt op de autosnelweg en plots werd mijn aandacht vastgehouden door de nummerplaten van enkele voorbijrijdende wagens. Ik had het vage gevoel dat sommige triviale letter- en cijfercombinaties mij niet geheel onverschillig lieten. De onderzoeker vroeg zich af of bepaalde letters of cijfers uit zijn naam en geboortedatum misschien positieve gevoelens bij hem opwekten. Overschrijden deze combinaties misschien sneller een differentile gevoelsdrempel als het cijfers en/of letters die op ons betrekking hebben? De onderzoeker ging het proefondervindelijk na en vond inderdaad dat mensen een lettervoorkeur hadden. Maar liefst 65% van de mensen heeft een voorkeur voor letters uit de eigen naam. Dit percentage moet afgezet worden tegenover de neutrale 50%. Nuttin poneerde de hypothese dat het blote feit dat een object tot het zelf behoort een voldoende voorwaarde is opdat dit object aantrekkelijk wordt. Het fenomeen wordt nu het naamletterefffect genoemd. Interessant is dat deze symptomen van letterlijke eigenliefde volkomen los staan van cognitieve of verstandelijke reacties. Volgens Nuttin zijn er dus redenen om aan te nemen dat de grenzen van het cognitieve zelf duidelijk niet samenvallen met de grenzen van het affectieve zelf. Ook in de marketing wordt het naamlettereffect overigens vastgesteld. Zo kiezen we bepaalde merken uit omdat ze letters bevatten die in onze eigen naam voorkomen. Ook hier verloopt dat proces niet bewust. We stelden reeds in eerdere publicaties dat we eigenlijk nog altijd niet goed weten waarom beleggers een bepaald aandeel kopen. Een mogelijke invalshoek is dat ze een voorkeur hebben voor aandelen die in het nieuws komen (bijvoorbeeld sterkste stijgers of dalers). Of zou het mogelijk zijn dat het naamlettereffect ook speelt bij particuliere beleggers? Dit zou betekenen dat ze een voorkeur hebben voor aandelen die sterk lijken op hun eigen naam. Waarom zouden aandelen met letters uit hun naam immers geen positieve gevoelens kunnen opwekken? In De belegger ont(k)leed (Uitgeverij Garant) lanceerde ik voor zover bekend voor het eerst in Belgi de hypothese van het naamlettereffect. In een 1
27-08-2007 12:08:18
experiment dat ik voor dit boek verrichtte, wordt voor de eerste maal empirisch aangetoond dat dit naamlettereffect wel degelijk speelt bij de selectie van aandelen door beleggers. We hebben het naamlettereffect bij beleggers immers getest aan de hand van de beurswedstrijd bij De Standaard. Drie beurscommentatoren kunnen in die competitie aandelen van bedrijven kopen. De keuze van de drie deelnemers vindt u in tabel 1.
Tabel 1 De keuze van de drie deelnemers bij de beurswedstrijd op 13/2/06
Jan Reyns Innogenetics Suez Vinci Metro USG People Brantano Rhodia IBA Pfizer
Bron: De Standaard, 13/2/06, p.E5
Nic Van Broekhoven Berkshire Hathaway Altria Dell Ultra Petroleum Chesapeake Energy Cimarex Apache Microsoft American International Group
Xavier Van Doorne Colruyt Solvay Tessenderlo BMW Trigano Melexis Brederode Ryanair
De essentile vraag is uiteraard hoe het naamlettereffect getest moet worden. Onze aanpak is zeer rechtlijnig. We gaan na hoe vaak de letters van de deelnemer voorkomen bij de gekozen aandelen in de eigen portefeuille. Dan gaan we ook na hoe vaak er overeenstemming is tussen de letters van de naam en de aandelen uit de portefeuille van een andere deelnemer. Deelnemer Jan Reyns heeft bijvoorbeeld het aandeel IBA gekozen. Er is zeker n letter gemeenschappelijk: de a. Belangrijk is om te wijzen dat we fonetische gelijkenissen nagaan. De c bij Vinci telt bijvoorbeeld, ook aangezien deze als s uitgesproken wordt. Een andere, niet-fonetische en letterlijke aanpak is uiteraard ook mogelijk. Het probleem is uiteraard dat de namen van de deelnemers niet even lang zijn. Dit probleem hebben we omzeild door de kruiselingse overeenkomsten te controleren. Concreet: Jan Reyns heeft 22 letters gemeen met aandelen uit de eigen portefeuille en slechts 13 met de aandelen van de portefeuille van 1
27-08-2007 12:08:18
Xavier Van Doorne. Omgekeerd heeft Van Doorne 23 letters gemeen met zijn eigen portefeuille en slechts 16 met die van Reyns. Het naamlettereffect werd dus effectief teruggevonden. In de wetenschap wordt een hypothese nooit bevestigd. Alleen is er voldoende reden om een nul-hypothese te verwerpen. De nul-hypothese is hier uiteraard dat er geen naamlettereffect is en dat beleggers geen voorkeur hebben voor aandelen die letters bevatten uit hun eigen naam. Via een statistische test werd de nul-hypothese echter op significante wijze verworpen. Dit betekent dus dat het naamlettereffect wel degelijk aangetroffen werd en als hypothese aan kracht wint. Binnen de beleggingsleer is men nog steeds op zoek naar een verklaring waarom beleggers nu juist aandeel X kopen en niet aandeel Y. De stelling van Markowitz dat beleggers op zoek moeten gaan naar die aandelen die het risico minimaliseren bij een bepaalde return of omgekeerd is gewoon onhoudbaar. Alleen al de selectie uit duizenden aandelen is niet doenbaar. Welke aandelen worden dan wel gekozen? Het naamlettereffect biedt een elegante en praktische verklaring. Verder academisch onderzoek zal allicht moeten uitwijzen hoe sterk de hypothese is.
1
27-08-2007 12:08:19
27-08-2007 12:08:19
Zijn aandelen altijd interessanter dan obligaties?
27-08-2007 12:08:19
Inleiding
Doen aandelen het altijd beter dan obligaties over de lange termijn? Alles hangt af van het cijfermateriaal waaruit je put. Nick Bostrom wees op een belangrijke selectiefout in zijn boek Anthropic Bias. Stel dat je een belegger bent die moet beslissen of je initieel kiest voor aandelen of obligaties. De informatie die aangeeft dat aandelen het beter doen dan obligaties, komt eigenlijk hoofdzakelijk van de Britse en Amerikaanse beurzen. Is het toeval dat deze goede cijfers voor aandelen van die twee beurzen komen, vraagt Bostrom zich openlijk af. Uiteraard niet. Beide landen profiteerden in de twintigste eeuw immers van een stabiel politiek systeem en een gestage economische groei. Andere landen hebben dat geluk niet gehad. Robert Shiller heeft in zijn boek Irrational exuberance een overzicht gemaakt van die slecht presterende beurzen. Verder in dit hoofdstuk komen we er uitgebreid op terug. Kortom, door enkel te kijken naar de prestaties van de Angelsaksische beurzen, overschatten we eigenlijk de return van aandelen. Een selectiefout waar een belegger terdege rekening mee moet houden. In een populair Vlaams werk over beleggen valt het volgende te lezen: Een rendement van 8 procent per jaar... wie droomt daar niet van bij de huidige lage rentevoeten? En die droom is niet eens moeilijk te realiseren. U hoeft enkel uw spaarcenten in aandelen te beleggen. Daartegenover staat de waarschuwing dat In het verleden behaalde resultaten geen garantie bieden voor de toekomst. In dergelijke bewoording moeten (Nederlandse) promotoren hun reclame voor beleggingsfondsen verplicht afsluiten. Terecht. Een in het verleden behaald rendement is inderdaad geen garantie voor de toekomst. Je kan dit eigenlijk op twee manieren bekijken. Enerzijds is er de wet van Murphy, die stelt dat een in het verleden gevonden relatie of verband niet noodzakelijk meer in de toekomst zal gelden. Concreet hier: het is niet omdat aandelen in het verleden 8% opgebracht hebben, dat dit in de toekomst ook zo zal zijn. Anderzijds zijn er enkele studies die aantonen dat aandelen zelfs op lange termijn (tot dertig jaar) het gemiddeld nog altijd slechter kunnen doen dan risicovrije obligaties. Japanse beleggers kunnen hierover meespreken! 20
27-08-2007 12:08:19
Bovendien wordt bij het vooropstellen van 8 procent een gemiddelde gebruikt, terwijl aandelenreturns uiteraard een ander (lees: volatieler) patroon kennen. In 1974 bijvoorbeeld verloor de S&P 500 29,7%. Het jaar daarop won de index 31,5%. Per saldo verloor een belegger die begin 1974 geld belegde na 2 jaar wel een kleine tien procent. Maar belangrijker is dat de jaarlijkse returns sterk schommelen. Eerst min dertig en dan plus dertig. Je hoeft niet eens een hartlijder te zijn om hier last van te krijgen. De voorstelling van een gemiddeld rendement van acht procent is dus op zijn minst erg misleidend. Des te meer omdat beleggers niet werken met jaarreturns. Velen bekijken de koers van hun aandelen dagelijks. En meer en meer wordt de koers intraday opgevolgd. We komen er verder in dit hoofdstuk nog uitgebreid op terug wegens het belang van het onderwerp.
Beleggingshorizon: hoelang is voldoende lang?

Wie een artikel over financile planning leest of een bezoek brengt aan een beleggingsadviseur, komt telkens tot dezelfde conclusie: als je horizon voldoende lang is, kan je niet om aandelen heen. Hoe lang die beleggingshorizon nu precies is, staat niet vast. De meeste practici houden het op een minimum van 5 jaar. Een enkeling is voorzichtiger en stelt daarom 10 jaar voorop. Wat betekent die beleggingshorizon eigenlijk? Ook daar raken de specialisten niet echt uit. Sommigen hanteren de vuistregel dat het de periode is waarna je zeker je ingelegd kapitaal zal terugvinden. Zonder vergoeding weliswaar voor misgelopen rente die je op een risicovrije belegging had kunnen vangen en zonder compensatie voor de inflatie. Concreet: je hebt in 2007 een som van 10.000 euro belegd in een aandelenfonds. De meeste adviseurs beweren dus dat je die som zeker terugziet na 5 jaar. ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES? 21
27-08-2007 12:08:20
Zelfs een zeer defensieve belegger iemand die dus eigenlijk geen enkel risico wil nemen zou volgens diezelfde specialisten en adviseurs eveneens een portie aandelen in zijn portefeuille moeten opnemen. Bij wijze van voorbeeld geven we hieronder de spreiding volgens beleggerstype weer zoals ze gepubliceerd werd in het tijdschrift Knack. We kozen bewust voor deze illustratie omdat het artikel gericht geschreven werd voor een breed publiek van niet-specialisten.
Tabel 1. Spreiding volgens beleggerstype
Type belegger Zeer defensief Defensief neutraal offensief Zeer offensief
Bron: Knack, 26/4/06, p.46.
Aandelen (in %) 12, 3 0 0
Obligaties (in %) 4 3 30 10 0
Geld (in %) 42, 30 20 10
Foute benadering
Het probleem met de minimum beleggingshorizon is dat de benadering niet correct is. Er zijn verschillende manieren om dit aan te tonen. Laten we met de gemakkelijkste en tegelijk meest intutieve manier beginnen. Het is overigens de logica zelve. We starten met de vraag welk rendement je van aandelen op middellange termijn mag verwachten. Wellicht zal het je niet verwonderen, maar ook hier worden de specialisten het niet eens. Maar laten we aannemen dat het om 8 procent gaat. Op welke termijn mag je dat gemiddelde rendement verwachten? Vijf jaar is te kort volgens die enkeling. Op die termijn ben je enkel zeker je beginkapitaal te recupereren. 22
27-08-2007 12:08:20
Tien jaar dan? Stel de vraag maar eens aan uw beleggingsadviseur. Je brengt hem er overduidelijk in de problemen mee. De meesten zullen evenwel moeten beamen dat tien jaar toch al een vrij lange periode is en dat op dat moment het superieure rendement van aandelen ten opzichte van obligaties de bovenhand zou moeten halen. Heel zeker zijn ze niet. Hebben ze zelf wel een aandelenportefeuille? Beleggers zouden eigenlijk steevast deze vraag moeten stellen. In de VS moeten analisten die advies geven over een aandeel automatisch aangeven of ze dat aandeel zelf in portefeuille hebben en of het bedrijf waarvoor ze werken die onderneming die ze aanraden als klant heeft. In Belgi is dat nog niet zo. De meeste adviseurs zullen daarom wellicht een (flinke) slag om de arm willen houden. Misschien raden ze aandelen of aandelenfondsen aan terwijl ze zelf enkel kasbons hebben? Tien jaar dus. En na tien jaar zou je dus gemiddeld een rendement van 8 procent verdiend moeten hebben? Want dat is toch wat telkens opnieuw beweerd wordt. Of gaat het om een conventional wisdom. Een algemeen aanvaarde manier om over iets na te denken zelfs als deze niet (meer) correct is. Een term van Galbraith die als economist vond dat het de taak is van iedereen en zeker van rechtgeaarde economisten om tegen deze conventionele domheid in te gaan. Acht procent is bij voorbeeld 6% gemiddelde koerswinst en 2% gemiddeld dividendenrendement? Neen dus. De zwakte van deze redering ligt hem immers in het feit dat geen enkele financile instelling een product op de markt wil of kan brengen waarbij het rendement op tien jaar vastligt en elk jaar 8% bedraagt. Een dergelijk product zou in een mum van tijd de markt veroveren en alle andere financile producten wegdrommen. Een risicoloze staatsobligatie op tien jaar in euro met een rendement van 3,5 procent heeft geen schijn van een kans meer. En waarom zou je nog beleggen in aandelen of aandelenfondsen? Je kan immers een product kopen waarbij je de garantie hebt acht procent return op te strijken na tien jaar. Een dergelijk product bestaat niet en er zijn geen financile instellingen die het in hun hoofd halen om het te lanceren in een renteklimaat waarbij de 10-jarige OLO op 4,5% staat. Waarom niet? Omdat ze heel goed weten dat ze die belofte niet kunnen waarmaken. Je kan nu eenmaal niet beweren dat aandelen na tien jaar een gemiddeld rendement van 8 procent opgeleverd zullen hebben. ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES? 23
27-08-2007 12:08:21
De japanse nachtmerrie
Waarom beleggingsadviseurs van diezelfde banken dat verhaal wel mogen en vaak moeten vertellen aan argeloze beleggers, is op zijn minst merkwaardig. Daar zijn maar twee verklaringen voor. De eerste (naeve) verklaring is dat ze hopen dat ze toch gelijk zullen krijgen. Dat kan natuurlijk. Een belegger die in de Belgische beurs stapte in maart 2003 zal in maart 2008 zeker aan die acht procent gemiddeld rendement geraken. Onderzoek wijst echter uit dat de meeste particuliere beleggers toen hun aandelen verkocht hebben. De weinige beleggers die toen durfden instappen waren institutionelen. Vergeten we niet en dat doen beleggers te snel en te vaak dat er toen bijvoorbeeld geruchten de ronde deden dat een onderneming zoals Delhaize failliet zou gaan! De tweede reden is dat ze altijd een slag om de arm zullen houden. Het wordt dus een voorwaardelijke 8 procent. En dat is niet moeilijk. Die belofte is van hetzelfde kaliber als een uitspraak dat een belegging tot 300% rendement kan opleveren. Een tweede manier om aan te tonen dat de minimum beleggingshorizon eigenlijk nonsens is, is gewoon te kijken naar de prestatie van aandelen in het verleden en dat uiteraard op verschillende beurzen. Dan denk je eigenlijk automatisch aan de wanprestatie van de Japanse aandelenbeurs. De Nikkei 225 stond op de top van de Japanse zeepbel eind jaren 80 op net geen 40.000 punten. Wanneer zal die belegger zijn ingelegd kapitaal terugverdiend hebben? Vandaag, bijna 20 jaar later, staat de index op nauwelijks 18.000 punten. Trouwens, deze redenering geeft zelfs nog een vertekend en te rooskleurig beeld van de werkelijke situatie. Het belegde kapitaal had immers risicoloos ook iets kunnen opbrengen. Dit is wat economisten de opportuniteitskost noemen. Ook dit element moet bij het oorspronkelijke kapitaal geteld worden. Op die manier bekeken is het bijna zeker dat onze Japanse belegger nooit in zijn leven zijn oorspronkelijke kapitaal zal terugzien. Japan is misschien een uitzondering? Of een anomalie zoals economisten dat zo mooi noemen. De standaardpraktijk met anomalien is trouwens ze gewoon onder de mat te vegen. Tot het er te veel worden natuurlijk. Dan moet de anomalie misschien de regel worden. En moet de conventional wisdom eindelijk aangepast worden. Japan is echter helemaal geen uitzondering. Toen ik het uitstekende boek van Robert Shiller Irrational exuberance las een verplicht werk voor alle 24
27-08-2007 12:08:21
beleggers overigens was zelfs ik verbaasd toen ik een tabel in zijn boek zag. De tabel gaf een overzicht van alle wanprestaties van aandelenbeurzen over de laatste decennia (zie tabel 2).
Tabel 2 Grootste recente Europese beursdalingen over 5 jaar in rele termen
Land Spanje Itali noorwegen Ver. Koninkrijk Finland Portugal Itali Frankrijk Itali Daling (in %) -. -0. -.1 -3. -1.3 -. -2. -2. -2.3 Periode 12/4-12/ 0/3-0/ 0/3-0/ 12/-12/4 10/3-10/ 01/-01/3 01/0-01/ 01/3-01/ 0/0-0/ Verandering van prijzen over de periode (in %) 0.1 2. 4.1 1. .0 222. -4.1 . -0.
Bron: Robert Shiller, Irrational Exuberance, p.122.
Neem nu een Italiaanse aandelenbelegger die begon te beleggen in 1960. In de periode september 1960 tot september 1965 was hij al twee derde van zijn kapitaal kwijt. Misschien gaf hij er toen al de brui aan. Misschien zette hij door. Feit is dat hij in de periode januari 1970 tot januari 1975 een tweede klap voor zijn kop kreeg. De Italiaanse beurs daalde opnieuw met meer dan zestig procent. En in de tweede helft van de jaren zeventig was het opnieuw prijs: een daling van maar liefst tachtig procent. Neen, Japan was spijtig genoeg geen uitzondering.
ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES?
2
27-08-2007 12:08:22
De fenomenale bull run: een atypische situatie?

Het is nu gebruikelijk om te verwijzen naar de fenomenale bull run die startte vanaf 1982. Maar dat tijdskader is echt wel te kort en misschien hebben we te maken met een wat atypische situatie. Een bijkomend probleem is bovendien dat we slechts n geschiedenis hebben van het kapitalisme, zoals economist Paul Samuelson het stelt. Dit betekent dat we geen absolute zekerheid mogen toewijzen aan een bewering namelijk dat aandelen altijd beter presteren dan obligaties gebaseerd op slechts n steekproef. Natuurlijk gaat het om een heleboel informatie binnen die ene steekproef. Over weinig onderwerpen zijn zoveel gegevens beschikbaar als over de aandelenmarkten. We hebben immers meer dan 150 jaar koersnoteringen van aandelen en obligaties. Dit zijn meer dan 1.800 maandelijkse gegevens, meer dan 50.000 dagelijkse gegevens en in sommigen gevallen tot 400.000 observaties die uur per uur werden opgetekend. Sommigen stellen het voor alsof de toekomstige rendementen van aandelen en obligaties toevallig getrokken worden uit een grote urn waarbinnen alle voorbije rendementen zitten. Op die manier komen ze dan aan een rendement van 8 procent. Zo werkt het niet. De toekomst kennen we niet en hoewel het waarschijnlijk is dat aandelen het op lange termijn iets beter zullen doen dan obligaties is dit gn wet van Meden en Perzen. Er is nog een derde manier om aan te tonen dat aandelen het op lange termijn niet altijd beter doen dan obligaties. Het bewijs is tamelijk theoretisch en we laten het hier weg. Genteresseerde lezers kunnen de wetenschappelijke paper altijd via de uitgever van dit boek opvragen als ze dat willen. Uit dat onderzoek blijkt dat er nog altijd een kans is van 1 op 3 dat een aandelenportefeuille het na 10 jaar slechter doet dan een obligatieportefeuille. Zelfs na dertig jaar (!) was die kans nog altijd meer dan 1 op 5. De onderzoekers besluiten dan ook dat zelfs de meest vastbesloten langetermijnbelegger moet buigen voor het langetermijnrisico en de voortdurende onzekerheid die ermee gepaard gaat. Vraag ter vergelijking eens aan uw beleggingsadviseur of het mogelijk is dat een goed gediversifieerde aandelenportefeuille het na 30 jaar slechter 2
27-08-2007 12:08:22
zal gedaan hebben dan een obligatieportefeuille. De kans is groot dat de man u in uw gezicht zal uitlachen. Uiteraard is dat omdat hij niet beter weet. En omdat de kansberekening wel degelijk in zijn voordeel pleit. Er is immers 80% kans dat hij wel gelijk krijgt. Maar de volledige zekerheid die heel wat beleggers vragen kan hij niet geven. Althans niet als hij intellectueel eerlijk wil zijn. Veel beleggers hebben een afkeer van aandelen of aandelenfondsen. Zou het kunnen dat zij intutief aanvoelen wat daarnet wetenschappelijk aangegeven werd?
De kostprijs om een portefeuille te verzekeren

Een andere indirecte methode tot slot om aan te tonen dat aandelen niet altijd superieur zijn ten opzichte van obligaties gaat als volgt. Een professor financile economie, Zvi Bodie, wilde weten of het risico van aandelen wel afneemt naarmate de tijdshorizon langer is. Dit is de beruchte tijdsdiversificatie. Dat is toch de redenering die meestal vasthangt aan het gebruik van een minimum beleggingshorizon: als je horizon voldoende lang is, smelt het aandelenrisico als sneeuw voor de zon. Hiervoor gebruikte Bodie de kostprijs van opties. Indien aandelen werkelijk minder risico opleveren op lange termijn, zou het ook minder kosten een lagere premie dus om zich te verzekeren tegen het feit dat het (toekomstige) rendement van de aandelen onder de risicovrije rentevoet zou liggen. Indien we beleggingsadviseurs mogen geloven is de kans dat aandelen slechter zullen presteren dan deze rentevoet kleiner naarmate de horizon langer is. Nagenoeg alle advertenties voor aandelenfondsen spelen in op dit principe. Wel, Bodie nu vond dat de kostprijs om zich te verzekeren juist toenam met de looptijd (zie tabel 3).
ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES?
2
27-08-2007 12:08:22
Tabel 3 Kostprijs van de verzekering als functie van de tijdshorizon

Tijdshorizon 0 1 10 20 30 0
Bron: Zvi Bodie, 1995, p.20.
Kostprijs per verzekerde dollar (in cent) 0 . 1.2 24.4 34.4 41.3 2.0
De hamvraag is uiteraard hoe dit komt. Voor een correcte aanpak moeten we een omweg maken naar de financile ondernemingen. Daar worden ze immers geconfronteerd met dezelfde fundamentele onzekerheid inzake aandelenreturns als de particuliere belegger. Er is wel een verschil: voor deze instellingen gaat het om hun bestaansreden. Dergelijke instellingen zetten immers hun eigen kapitaal op het spel om posities in te nemen op de financile markten. Een verkeerde gok betekent onvermijdelijk het faillissement van die onderneming. Vraag dat bijvoorbeeld maar eens aan de beheerders van het Long Term Capital Management (LTCM) hefboomfonds. Voor de meeste particuliere beleggers gaat het daarentegen om een appeltje voor de dorst. Zelfs als ze alles zouden verliezen op de beurs, kunnen ze in principe voortleven. Een eerste concept om dit fenomeen te verklaren is VAR. Het gaat om de afkorting van value at risk. Het is een uitdrukking in 1 cijfer van het maximale verlies door proprietary trading of eigen transacties door een (financile) onderneming op 1 dag. De VAR van een bank kan bijvoorbeeld gelijk zijn aan 72 miljoen dollar. Dit betekent concreet dat de bank op een dag en in 99% van de gevallen niet meer zal verliezen dan dat bedrag op eigen ingenomen posities. Dit bedrag kan dan bijvoorbeeld vergeleken worden met het eigen vermogen van de onderneming. Deze maatstaf werd oorspronkelijk ontwikkeld bij JP Morgan Chase in de jaren 90 van de vorige eeuw. Maar VAR is niet voldoende. Daarom wordt ook de expected tail loss berekend. Ook: ETL. Letterlijk: verlies in de staart. Het gaat om een maatstaf die complementair is aan VAR. Het gaat dus om het verlies op eigen transacties 2
27-08-2007 12:08:23
door een financile instelling, een verlies dat zich uitzonderlijk in 1% van de gevallen kan voordoen. Ook deze maatstaf wordt uitgedrukt in een bedrag, bijvoorbeeld 200 miljoen dollar. Met beide elementen weten financile instellingen al beter wat hun risicopositie is. Essentieel is uiteraard te weten wat achter deze begrippen van VAR en expected tail loss zit. Hiervoor kunnen we best te rade gaan bij hoogleraar Benot Mandelbrot.
Een fractale benadering van de financile markten

In de financile wereld wordt voortdurend geschermd met begrippen zoals de volatiliteit of de beweeglijkheid van aandelen, het Capital Asset Pricing model (CAPM) of het Black & Scholes model voor opties. Hoogleraar Benot Mandelbrot is onverbiddelijk: het is allemaal pseudowetenschap. De reden? Het fundament van de beleggingsleer is volgens hem verkeerd. Onderzoekers werken er immers met informatie die niet correct genterpreteerd wordt. Prietpraat van een professor in een ivoren toren? Niet helemaal. Want wat Mandelbrot beweert, heeft immers belangrijke gevolgen voor particuliere beleggers. Erg belangrijke zelfs. De hoogleraar heeft zeven lessen voor beleggers.
Les 1: De financile markten zijn risicovoller dan u denkt

In de beleggingsleer wordt gewerkt met een klokvormige Gausscurve. Dit betekent dat heel kleine veranderingen op de beurs het vaakst voorkomen. Rond het midden van de curve zit je immers op het hoogste punt van de klok: returns positief n negatief van enkele tienden van een percent zijn het frequentst. Op het uiteinde van de curve komen de extreme bewegingen van vele volle percenten volgens die curve heel zelden voor. ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES? 2
27-08-2007 12:08:23
Volgens Mandelbrot is die verdeling niet juist. Extreme bewegingen komen net veel vaker voor. Zo kan de crash van 1987 maar eens in een paar biljoenen jaar voorkomen. Althans volgens die klokvormige verdeling. In de werkelijkheid komen dergelijke extreme bewegingen uiteraard veel vaker voor. Dat is volgens Mandelbrot eveneens goed nieuws, want extreme positieve returns helemaal rechts op de curve komen dus eveneens vaker voor. Toch moet hij dat goede nieuws onmiddellijk temperen: extreem grote dalingen zoals die op 28 oktober 1929 (13%) en 19 oktober 1987 (23%) zijn gekend. Extreem grote stijgingen: bijvoorbeeld een stijging met 23% op n dag niet. Dit fenomeen heeft belangrijke gevolgen voor aandelen. De periode van vijf jaar of tien jaar is dus eigenlijk te kort als beleggingshorizon. Vraag dat maar aan een belegger die instapte begin oktober 1929. De meeste aandelenbeleggers nemen dus veel meer risico dan ze zelf denken.
Les 2: Diversificatie is nog belangrijker dan u denkt

De belangrijkste les volgens Mandelbrot uit het vorige punt is dat beleggers nog meer en vooral beter moeten diversifiren. Verder in dit boek komen we er nog uitgebreid op terug in een afzonderlijk hoofdstuk. De reden hiervoor is dat ze moeten proberen die extreme negatieve bewegingen weg te zuiveren en tegelijk moeten pogen de financile waarden, die extreem positieve returns zullen opleveren, in hun portefeuille op te nemen. Belangrijk hierbij is dat beleggers verder denken dan hun neus lang is. Weg van die home bias dus de neiging om in aandelen van onder de kerktoren te beleggen. Zelfs een indexfonds dat de S&P 500 volgt is volgens Mandelbrot onvoldoende. De diversificatie moet nog verder gaan: andere activaklassen, emerging markets, vastgoed, hefboomfondsen, private equity, grondstoffen.
Les 3: Zeepbellen en crashes zijn onvermijdelijk en onvoorspelbaar

Sommige beleggingsadviseurs proberen de ideen van Mandelbrot op de financile markten toe te passen. Mandelbrot waarschuwt dat de beurzen onvoorspelbaar zullen blijven. Dat heeft vooral te maken met het feit dat zeepbellen en crashes inherent verbonden zijn aan de beurs. We kunnen dus volgens de man vaststellen dat een aandelenmarkt overgewaardeerd is, maar we kunnen helaas niet voorspellen wanneer aan de overwaardering een einde komt. 30
27-08-2007 12:08:24
Dat er crashes zullen blijven komen sluipend zoals begin jaren 2000 of in n keer zoals in 1987 staat evenwel buiten kijf. Dezelfde redenering geldt trouwens bij een sterke daling. Beurzen die ondergewaardeerd zijn, kunnen nog verder zakken vooraleer de onderwaardering gecorrigeerd wordt. Een evenwicht wordt dus op de aandelenmarkten slechts tijdelijk bereikt. Over- en onderwaardering volgen elkaar op. Net zoals op de wisselmarkten waar over- en undershooting van een munt elkaar eveneens afwisselen. Een stabiel evenwicht op de financile markten is slechts iets voor de handboeken economie.
Les 4: Forse bewegingen op de beurs clusteren samen

Mandelbrot stelde vast dat de meeste financile activa gedurende het grootste deel van de tijd gewoon niets doen. Maar op enkele dagen zijn er heel felle koersbewegingen naar boven of naar beneden. Beleggers die op die cruciale momenten niet in de markt aanwezig zijn, missen dus de kans om van deze extreme koersbewegingen te profiteren. Als ze aan de goede kant van de deal zitten tenminste. Mandelbrot loopt dan ook niet erg hoog op met het concept van timing dat stelt dat je in en uit de beurs moet stappen in functie van bepaalde parameters zoals de koers/winstverhouding. Op dat vlak lijkt Mandelbrot op John Wasik. In The Bear Proof Investor stelt hij het volgende: Er zijn altijd beleggers die beweren aan te voelen wanneer de markten gaan keren. Dus stappen ze in en uit de aandelenmarkt op het verkeerde moment. Zelfs Alan Greenspan weet niet wat er gebeurt op de aandelenmarkt. Blijf volledig belegd in aandelen of blijf van de aandelenmarkt weg als je een kortetermijnvisie hebt.
Les 5: De beurs heeft wel degelijk een geheugen

In de moderne financile economie wordt nog steeds georakeld dat de veranderingen op de beurs toevallig gebeuren. Dat is de zogeheten random walk theorie. Deze theorie klopt volgens Mandelbrot gewoon niet. Financiele markten hebben wel degelijk een geheugen. Een forse koersbeweging op een aandeel lokt een andere forse koersbeweging uit. De random walk theorie stelt dat de kans hierop niet groter is dan 50%. De random walk benadering van de beurs is opnieuw een conventionele wijsheid. De random walk benadering stelt dus dat de beurskoersen totaal willekeurig zijn. Recent onderzoek niet door Mandelbrot uitgevoerd ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES? 31
27-08-2007 12:08:24
wees echter uit dat koersen zich op korte termijn gedragen alsof ze toch een geheugen hebben. Zo wordt een stijging net iets vaker gevolgd door een nieuwe stijging. Op korte termijn (enkele maanden tot een jaar) spreken we dan ook van momentum. Je kan bijgevolg als belegger op korte termijn dan ook beter met de stroom meegaan. Institutionele beleggers hadden dit trouwens al lang begrepen. Uit de lijstjes sterkste stijgers en dalers die in de krant gepubliceerd worden, pikken institutionelen de stijgers eruit. Particulieren daarentegen de dalers. Op lange termijn we spreken dan over enkele jaren is het net omgekeerd. Aandelen die het goed hebben gedaan, doen het nadien een stuk minder goed. Dat heeft te maken met het fenomeen mean reversion, waarover verder in dit boek meer.
Les 6: Opgelet met gemiddelde waarden!

Beleggingsadviseurs schermen met gemiddelde returns bij het samenstellen van portefeuilles en het voorspellen van pensioenkapitaal. Opgelet daarmee, waarschuwt Mandelbrot. Deze gemiddelde waarden worden immers afgeleid uit die verkeerde klokvormige verdeling en geven dus een totaal vertekend beeld. Aangezien extreme bewegingen veel vaker voorkomen dan aangenomen, kunnen deze de waarde van een portefeuille veel sneller, makkelijker en dramatischer aantasten. Verder in dit boek geven we een concreet voorbeeld hiervan. Ook bij de opbouw van pensioenkapitalen is trouwens voorzichtigheid geboden. Adviseurs rekenen immers met dergelijke gemiddelde returns om te becijferen hoelang een gepensioneerde het kan uitzingen. Een forse beweging zoals de crash van 1987 kan evenwel flink wat roet in het eten gooien. Later komen we ook hier nog even op terug.
Les 7: Doe de stresstest

Sommigen verwijten Mandelbrot aan een steriele wetenschap te doen. Niets is minder waar. Zo raadt hij beleggers concreet aan hun portefeuille te onderwerpen aan een stresstest. Dit betekent dat de portefeuille onderworpen wordt aan een test waarbij rekening gehouden wordt met de werkelijke extreme bewegingen op de financile markten. Het gevolg hiervan is natuurlijk dat de volatiliteit de beweeglijkheid ervan een flink stuk hoger zal liggen dan verwacht. Niet echt leuk, maar wel realistischer. En bovendien kunnen extreme bewegingen ook positief zijn. En dat hebben beleggers al liever natuurlijk. 32
27-08-2007 12:08:24
Mandelbrot verwijt de financile wereld dus eigenlijk een flinke brok hypocrisie. Nagenoeg iedereen blijft immers voortwerken met een instrument de klokvormige Gausscurve dat verkeerd is. In elk ander beroep zou dit niet kunnen. In de financile economie en meer in het bijzonder in de beleggingsleer kan dit wel. Het erge van de zaak volgens de eminente hoogleraar is bovendien dat de meeste onderzoekers heel goed weten dat hun instrument verkeerd is. Toch doen ze verder. Omdat dit zo makkelijk is. Financile instellingen hebben de les van Mandelbrot daarentegen vaak intutief en door scha en schande wel goed begrepen. Daarom voeren ze de expected tail loss berekening uit. Banken weten maar al te goed dat de verliezen veel hoger kunnen oplopen dan door de standaard financile economie voorgeschreven wordt: het cijfer dat weergegeven wordt door de VAR. Nu nog de particuliere beleggers daarvan overtuigen of net niet natuurlijk, als je het vanuit het standpunt van de financile instelling bekijkt.
Besluit
Beleggers vragen zich vaak af hoe ze het rendement op hun aandelenportefeuille kunnen verhogen. Misschien moeten ze een abonnement nemen op een beleggingsblad? Of moeten ze hun heil zoeken in technische analyse? Of is een belegging in uiterst risicovolle aandelen de oplossing? Niets van dit alles. De oplossing is eenvoudig: ken uzelf. De meeste beleggers zijn immers de dief van hun eigen portefeuille. Op het einde van dit boek wijden we er overigens een volledig hoofdstuk aan. Een tijdje geleden kwam Nokia uit met een verkapte winstwaarschuwing. De koers ging fors achteruit. In de weken nadien trad er herstel op. Beleggers kochten opnieuw het Finse aandeel in de hoop dat het ergste leed geleden was. Zelfs het Amerikaanse tijdschrift Fortune gaf op dat moment een erg duidelijk koopadvies. Te vroeg, zo bleek later. Nokia kwam bij het publiceren van de resultaten opnieuw uit met ontgoochelend nieuws. De koers kreeg opnieuw een forse klap. Een aandeel kopen na een winstwaarschuwing is ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES? 33
27-08-2007 12:08:25
verleidelijk. Hou er evenwel rekening mee dat er nog slecht nieuws kan volgen. Te snel kopen is dan dodelijk voor het rendement op uw portefeuille. Particuliere beleggers hebben dus de neiging om aandelen te kopen als de koers fors gezakt is. Zoals na een winstwaarschuwing. Of ze baseren zich op lijstjes met de topdalers of aandelen die negatief in het nieuws komen. Grote institutionele beleggers vertonen net het omgekeerde gedrag: ze kopen als de koers aantrekt! Ze profiteren van wat specialisten momentum noemen. Net zoals een bal die aan het rollen gaat. Dat de strategie van de grote jongens de juiste is, blijkt overigens uit de rendementen die ze kunnen voorleggen. Deze zijn steevast beter dan die van particuliere beleggers. Ga tot slot van dit hoofdstuk eens na hoeveel verschillende aandelen u in portefeuille heeft. Bent u zoals de meeste Vlamingen die gemiddeld aandelen van 2 of 3 verschillende bedrijven in portefeuille heeft? Daar zijn verschillende redenen voor, maar geen enkele is gerechtvaardigd. Sommigen wijzen op de hoge kosten bij aan- en verkoop. Anderen beweren dat een te grote portefeuille niet overzichtelijk is. Ze specialiseren zich eigenlijk in die bedrijven. Neem evenwel aan dat 2 of 3 verschillende aandelen veel te weinig is. Het risico bestaat immers dat u een tweede Ahold, Lernout & Hauspie of Enron in bezit heeft. Kortom, ruim diversifiren is en blijft nog altijd stelregel nummer 1 van goed beleggen.
34
27-08-2007 12:08:25
Naar wie mag en moet ik luisteren?
27-08-2007 12:08:25
Inleiding
Als men de economische paginas van een krant leest, lijkt het alsof de beurs perfect voorspelbaar is. Alle analisten hebben wel een mening over het toekomstige beursverloop. Maar is de beurs wel te voorspellen? Het antwoord is een ontnuchterend nee. Behalve op heel korte termijn. Wetenschappers stelden vast dat stijgende beurskoersen net iets vaker verder stijgen en dat dit geen toeval kan zijn. Ze noemen dit het momentum-effect. Je kan het vergelijken met een bal die je in de lucht gooit, die sneller gaat, daarna een maximum bereikt en uiteindelijk terug begint te vallen. Particuliere beleggers kunnen echter heel weinig aanvangen met dit momentum-effect. Dit is echt iets voor professionele traders die de koersen van minuut tot minuut opvolgen. Op heel lange termijn is de beurs eveneens voorspelbaar. We spreken dan over een periode van pakweg 50 tot 100 jaar. Het is een berekende gok van mij om te stellen dat de Dow Jones in 2050 hoger zal staan dan nu. Maar zoals de grootste economist aller tijden Keynes al eens schreef: In the long run, we are all dead. Met andere woorden, een dergelijke voorspelling is voor de meeste beleggers niet interessant of relevant. Wat particuliere beleggers daarentegen wel interesseert, en zelfs in hoge mate, zijn voorspellingen op middellange termijn. Wat doet de beurs de komende maanden en jaren? En net op die vraag is er echt geen zinnig antwoord mogelijk. De meeste beursvoorspellers proberen hun wilde gok in te kaderen binnen een op het eerste gezicht rationeel geheel met als ingredinten dollar, rente en winst. Maar het blijkt niettemin een wilde gok. De reden hiervoor is dat de beurs op die middellange termijn door twee andere factoren bepaald wordt. Factoren die helemaal niet te voorzien zijn. En iedereen die iets anders beweert, vertelt nonsens. Je hebt enerzijds het sentiment van beleggers. En anderzijds de nieuwe informatie die geleidelijk vrijkomt. Iemand die met andere woorden stelt dat hij een valabele beursvoorspelling kan geven voor de komende jaren, beweert dus in feite dat hij in de toekomst kan kijken. En net die beleggers, die niet geloven in pendelaars of sterrenwichelaars, zijn plots wel bereid hun gezond verstand op te geven en die beursvoorspellers te geloven? Volgens sommigen passen oplichters het volgende trucje toe. Ze sturen een e-mail naar 50% van de geadresseerden met de voorspelling dat de beurs over een week gestegen zal zijn. Aan de andere groep sturen ze een bericht 3
27-08-2007 12:08:25
met de omgekeerde boodschap. Als de beurs inderdaad gestegen is, sturen ze naar die eerste groep opnieuw twee verschillende e-mails. Aan de ene helft een nieuwe e-mail met de voorspelling dat de beurs de komende week opnieuw hoger zal staan. Aan de andere helft nu een voorspelling dat de beurs lager zal noteren. Dat herhalen ze een aantal keer. De relatief kleine groep die overblijft, heeft na enkele weken een aantal zeer correcte voorspellingen gekregen. Op dat moment slaat de oplichter toe en stelt hen bijvoorbeeld een lucratieve belegging voor en gaat lopen met de centen. Ik heb het systeem nooit in het echt gebruikt zien worden. De werkwijze is dan ook vrij omslachtig. En bovendien, er wordt aangenomen dat beleggers de voorspellingen ook lezen en onthouden. En dat is toch wel erg veel gevraagd. De beste methode om de aandacht van beleggers te trekken is gewoon een erg extreme voorspelling te doen. De Dow staat nu op 13.000 punten. Wil je aandacht krijgen? Je voorspelt een Dow op 40.000 punten of een Dow op 5000 punten. De media hebben immers een uitgelezen voorkeur voor dergelijke extreme en dus vaak onzinnige voorspellingen.
Geloof niet alles wat in de krant staat zelfs niet als mijn naam eronder staat
In het najaar van 2006 schreef ik op vraag van de krant Het Laatste Nieuws artikels over financile producten. Op 2 september van dat jaar werd het volgende stuk gepubliceerd onder mijn naam. Delta Lloyd Bank dan weer werkt het concept TransGeneration uit waarbij ouders kunnen sparen voor een huis of appartement voor hun oogappel(s). Uitgangspunt van Delta Lloyd Bank: de prijzen van huizen zitten in de lift, je kan dus beter nu al beginnen te sparen. Via een DeltaCap-spaarplan (door middel van een spaarrekening, tak21- of tak23product) bouw je stap voor stap een mooi kapitaal op voor je kind. Het gespaarde kapitaal zal hem of haar later in staat stellen een woonkrediet af te sluiten tegen interessante voorwaarden. nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 3
27-08-2007 12:08:26
Een behoorlijk positieve bespreking dus van het concept TransGeneration van die bewuste bank. Ware het niet dat ik dat stuk nooit zo geschreven heb. Hieronder volgt de versie die ik ingediend heb bij de krant. Delta Lloyd Bank biedt eveneens een op het eerste gezicht origineel alternatief: je kan sparen voor een huis voor je (klein)kind. Het argument is dat de prijzen van de huizen in de lift zitten en dat je beter nu al kan beginnen met sparen. Bij nader inzicht blijkt het om een gewone spaarrekening te gaan. Weliswaar met een mooie strik eromheen. Origineel? Dat is een ander verhaal. De bedoeling was een zo kritisch mogelijke noot te plaatsen bij dit concept van Delta Lloyd. Ik ken het product maar al te goed, want ik heb nog bij deze financile instelling gewerkt. En volgens een van de marketingjongens daar is het product inderdaad niets meer dan een spaarrekening met een grote en vooral dure strik eromheen. Tijdens de presentatie van het concept vertelde hij ons bovendien over een aantal potentile problemen, bijvoorbeeld bij de meerderjarigheid van het kind. De artikels van Het Laatste Nieuws zijn dus eigenlijk niet veel meer dan verbloemde reclamecampagnes voor de betrokken producten. Zelfs het feit dat een artikel geschreven is door een kritische redacteur, is dus blijkbaar geen garantie meer voor objectiviteit. De vraag is natuurlijk waar een genteresseerde belegger nog naartoe kan om nuttige en onvertekende informatie te krijgen.
Werp eens een blik op het (half)jaarverslag van uw bevek

Een eerste bron van nuttige informatie is het jaarverslag van een bevek. Ja, ik weet het. Een artikel met een grote tekening in de grootste Vlaamse krant leest prettiger. Maar als u echt wilt beleggen moet u deze informatie ook doorploeteren. Bovendien moet u dit enkel doen bij beveks. Bij aandelen hoeft u het jaarverslag van de onderneming niet door te nemen. 3
27-08-2007 12:08:26
De reden is eenvoudig. Aandelen zeker blue chips worden in de regel gevolgd door verschillende analisten die de jaarverslagen minutieus doornemen. De informatie daarin wordt vertaald in de beurskoers van dat bedrijf. Dat is wat economisten de halfsterke versie van de efficinte markten noemen. Bovendien zijn er heel wat studies te vinden die deze theorie empirisch ondersteunen. Bij beleggingsfondsen ligt de situatie enigszins anders. De koers van het aandeel van de bevek wordt niet bepaald door vraag en aanbod op de beurs. Deze wordt evenwel bepaald door de onderliggende waarde van de financiele producten die in de bevek zitten. Het is wel belangrijk een (half)jaarverslag te bestuderen omdat je enkel op die manier een inzicht krijgt in de beleggingsstrategie van de fondsbeheerder. Keren we eerst even terug in de tijd. Begin jaren 1990 ging een schokgolf door beleggend Belgi. BBL (nu: ING Belgi) had een nieuw product gelanceerd: Renta Cash Short Medium. In het kantorennet werd dit fonds verkocht als een risicoloos product met de garantie op een iets hoger rendement. Dit kon omdat de looptijd van het fonds iets meer bedroeg dan de traditionele cashfondsen. Bovendien werd het fonds opgepept met afgeleide producten zoals opties en futures. Wat de beheerder toen evenwel niet voorzag was een plotse en fikse stijging van de langetermijnrentevoeten. De inventariswaarde begon zelfs te zakken (en dat voor een zogeheten risicoloos cashfonds!) en de kantoren werden dan ook overspoeld met vragen van verontruste beleggers. Een blik op het uitgifteprospectus of (later) het (half)jaarverslag had hen toen inzicht kunnen verschaffen in de beleggingspolitiek van het fonds. Nagenoeg alle fondsenbeleggers beperken zich evenwel tot de zeer summiere informatie die ze van hun beleggingsadviseur krijgen. In het beste geval halen ze de uitgebreide productfiche van het internet. Zeldzaam zijn de beleggers die het halfjaarverslag opvragen en doorspitten. Toch is dit een nuttige oefening en kan lectuur ervan relevante informatie opleveren. Bij wijze van voorbeeld namen we een recent halfjaarverslag van het grootste Belgische fonds door, te weten Dexia Fullinvest Medium, en stuitten er onmiddellijk op een grote verrassing. Op de balans per 30/06/04 vinden we immers een verliespost van maar liefst 264 miljoen euro die te wijten is aan verrichtingen la baisse (zie appendix). Dit negatieve bedrag is dan ook de belangrijkste oorzaak dat de post effecten, waardepapier en andere finannAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 3
27-08-2007 12:08:27
cile instrumenten die hoofdzakelijk bestaat uit de aandelen en obligaties die het fonds aanhoudt, achteruitging van 2,3 miljard euro per 31/12/03 naar 2,1 miljard euro (zie appendix achteraan in dit boek voor een uitsplitsing hiervan). Beleggers die willen weten welke richting het fonds uitgaat kunnen maar beter het verslag van de raad van bestuur grondig uitvlooien. In dat verslag wordt immers de gevolgde en te volgen strategie uiteengezet. In dit concrete geval van Dexia Fullinvest Medium kan zelfs de verklaring gevonden worden voor het enorme verlies op afgeleide producten. De beheerders van het fonds dachten immers dat de langetermijnrente in 2004 ging stijgen. Begin 2004 heeft de rente tal van prognoses, waaronder de onze, ongelijk gegeven. In plaats van te stijgen, daalde de rente van 4,20 naar 3,80%. De fondsbeheerder had via het fonds gespeculeerd op een rentestijging en moest door de onverwachte daling een fors verlies nemen op de afgeleide producten. Dit enorme verlies is niet onmiddellijk af te lezen uit rendementscijfers van het fonds. De smaak medium leverde immers 8,90% op in de periode 30.06.03 tot 30.06.04. Zonder dit verlies op andere financile instrumenten zou dit cijfer wellicht een stuk hoger uitgekomen zijn. Toch is het erg moeilijk in het algemeen uit te maken of het innemen door een fondsbeheerder van posities met afgeleide producten zoals opties en futures kadert binnen het goede beheer van het fonds, zoniet of dit eerder ruikt naar speculatie. In het concrete geval van Dexia Fullinvest is dit eveneens zo. Indien je als fondsbeheerder van een gemengd beleggingsfonds (aandelen en obligaties) immers een rentestijging verwacht, is het aannemelijk dat je de portefeuille indekt via afgeleide producten. Wat hier opvalt, is de omvang van het verlies. Een negatieve positie van 264 miljoen euro is niet niets. Uitgedrukt in oude franken is het nog spectaculairder: meer dan 10 miljard frank. De belegger was paradoxaal genoeg beter af geweest als de fondsbeheerder helemaal niets had gedaan. Of zoals Jack Bogle, erevoorzitter van Vanguard ooit opmerkte: Geen beheer is soms beter dan actief beheer.
40
27-08-2007 12:08:27
Vraag de inertieanalyse van het fonds op

Ik ben wat voorop aan het lopen op de gedachtegang van dit boek. Verder zal ik immers stellen dat je beter dergelijke actief beheerde aandelenbeleggingsfondsen kan mijden. De reden hiervoor is dat de meeste fondsbeheerders enkel waardevernietigende transacties uitvoeren. Het bovenstaande geval van Dexia Fullinvest is uiteraard een mooie illustratie. Maar het is dus niet echt zwart op wit aan te tonen dat de transacties niet meer kaderen in het goede beheer van het fonds. Een oplossing voor dit vraagstuk wordt geboden door een inertieanalyse. Dit is immers de enige manier om te weten of de fondsbeheerder met zijn transacties toegevoegde waarde heeft bijgebracht. Bij een dergelijke analyse wordt de samenstelling van het beleggingsfonds op een bepaald moment bevroren en wordt gekeken naar wat de samenstelling van dat ogenblik een jaar later opgeleverd zou hebben. Deze evolutie wordt dan vergeleken met de werkelijke evolutie van het fonds. De bedoeling is uiteraard dat de werkelijke evolutie beter is dan de evolutie in bevroren toestand. Een fondsbeheerder kan immers, zo wordt toch verteld, proactief ingrijpen. Bij een eigen analyse van een honderdtal Britse fondsbeheerders die ik enkele jaren geleden uitvoerde (zie mijn boek Waarom beleggers de verkeerde fondsen kiezen uitgegeven bij Roularta Books) op basis van de jaarverslagen van die fondsen, was er welgeteld 1 (n) beleggingsfonds dat een dergelijke inertieanalyse durfde te publiceren. Het gaat om het fonds TR European Growth Trust. In het jaarverslag van 30/6/01 vinden we volgende informatie (zie tabel 4).
Tabel 4 Inertieanalyse van het beleggingsfonds TR European Growth Trust per 30/6/01
30/6/00 (actueel) netto activa Verandering Verandering (%) 3.4 mjn 30/6/01 (bevroren situatie) 411.mjn - 31. mjn - 4.% 30/6/01 (actuele situatie) 40.0 - 3.4mjn - 4.2%
Bron: Jaarverslag TR European Growth Trust, 30/6/01, p.14.
nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?
41
27-08-2007 12:08:27
Bij de inertieanalyse van het fonds valt onmiddellijk de bijzonder slechte prestatie op as such. Het fonds verloor immers nagenoeg de helft van zijn waarde op een jaar tijd (-47.2%). De vraag is uiteraard of de fondsbeheerder door zijn transacties dit waardeverlies heeft kunnen tegenhouden. Het antwoord is negatief. Integendeel zelfs. Door allerlei verkeerde transacties is hij erin geslaagd een extra 4 miljoen GBP te verliezen. Met andere woorden, had de raad van bestuur van het fonds de beheerder op 30/6/00 buiten de deur gezet en niet vervangen, dan die raad de beleggers 4 miljoen pond doen winnen (plus uiteraard het riante salaris van de beheerder). Een dergelijke inertieanalyse publiceren is moedig, vooral als ze in het nadeel uitvalt van de fondsbeheerder. Toch zou dit een verplichte oefening moeten zijn voor alle actieve fondsen, ook deze in Belgi!
Uw adviseur (lees: verkoper) in de bank is geen goede bron van informatie

Het voorval met het beleggingsfonds van Dexia is des te erger omdat beleggers het jaarverslag van een bevek eigenlijk helemaal niet lezen. Ze vragen aan de adviseur van de huisbank of het een goed fonds is. Deze adviseur denkt aan zijn verkoopsdoel van die maand en aan de kist wijn die hij met de verdiende bonus zal kopen en antwoordt dat dit inderdaad zo is. U vraagt toch ook niet aan uw kapper of hij van mening is dat uw haar een knipbeurt nodig heeft? Dat is identiek hetzelfde in het bankkantoor. Een klant die een som te beleggen heeft, wordt door de adviseur niet meer losgelaten tot dat geld vastligt in een product van de bank. Nadien pochen de verkopers dat ze de klant in t zout gezet hebben. Codetaal om aan te duiden, dat ze verkocht hebben en dat ze hem eigenlijk ook een beetje liggen hebben. Het kan nog erger natuurlijk: de beruchte fondsencarrousel. Ik heb het zelf genoeg meegemaakt. Fondsenarbitrage is nu eenmaal de echte vetpot van de banken. 42
27-08-2007 12:08:28
Laten we het heel concreet maken. Op 18 januari 2005 besluit mijnheer Pieters (een schuilnaam) op aanraden van zijn bank zijn (Belgische) beveks te verkopen en nieuwe (Luxemburgse) sicavs te kopen. In technische termen gaat het om een arbitrage. Dit wil zeggen dat met de opbrengst van de verkoop ingetekend wordt op de nieuwe beleggingsfondsen. De bank vertelt hem dat hij de volle instapkosten moet betalen aangezien het om een ander product gaat. Wat hij in portefeuille had is immers een Belgische bevek. Wat hij zal kopen een Luxemburgse sicav. Hij betaalt 3% instapkosten. Mijnheer Pieters schrijft in voor een bedrag van om en bij de 30.000 euro. Een niet onaardig bedrag. Hij vraagt of het mogelijk is een korting te krijgen op die instapkosten. De bank weigert. Toch weet Pieters dat sommige klanten die korting wel krijgen. En in die gevallen gaat het niet noodzakelijk over grotere bedragen. De sicav in kwestie is een zogeheten total return fonds. Dit betekent dat de fondsbeheerder te allen tijd probeert een positieve return te halen. Mijnheer Pieters krijgt te horen dat een exclusief beheermodel elke week de verschillende financile markten zal beoordelen. Dat model speurt naar opwaartse trends. Op die manier zou het beleggingsfonds trachten voordeel te halen uit stijgende markten. Een rendement vooropstellen durft de bank niet te doen. Maar Pieters krijgt een fiche van het fonds te zien waarin zwart op wit staat dat het intern rendement op 1 jaar gemiddeld 12,40% bedraagt. Zoveel zal het wellicht niet zijn verklaart de beleggingsadviseur. Maar een rendement van 6 tot 8 procent per jaar moet toch mogelijk zijn. Het gaat immers om een exclusief beheermodel, weet u wel. Het fonds begint na de intekening in januari echter te zwalpen. Blijkbaar heeft het model toch enige moeite om positieve trends op de financile markten te detecteren. Op een bepaald moment noteert het fonds zelfs substantieel onder zijn intekenprijs. In november 2005 wordt mijnheer Pieters opgebeld door de adviseur van de bank. Na de gebruikelijke koetjes en kalfjes beweert de beleggingsadviseur dat hij een fantastisch product heeft voor mijnheer Pieters. Het gaat om een zogeheten EMTN of gestructureerde obligatie. Het kapitaal is gegarandeerd en de opbrengst is afhankelijk van een mandje aandelen.
43
27-08-2007 12:08:28
Zijn daar kosten aan verbonden, vraagt Pieters. Kosten is een groot woord, vertelt de adviseur. Eigenlijk niet. Maar u koopt tegen een koers die boven pari noteert. Dus eigenlijk betaal ik toch instapkosten. Als u het zo bekijkt, ja, vertelt de verkoper. Maar we werken toch niet voor niets, h Pieters, verklaart de bankier goedgemutst. Mijnheer Pieters begrijpt het niet goed. Enkele maanden geleden verklaarde zijn bankier dat het nieuwe total return fonds ideaal was voor hem. Dus verkocht hij zijn vorige beleggingsfondsen. Nauwelijks een jaar later stelt dezelfde bankier hem opnieuw voor deze fondsen te verkopen. De opbrengst vr kosten is een schamele 3 procent. Ver van de verhoopte 6 tot 8%. En na de kosten heeft Pieters niets gewonnen. Integendeel. Had hij zijn geld op een spaarrekening gezet, had hij uiteindelijk meer verdiend. Pieters werpt nog op dat de beleggingshorizon van zijn total return fonds eigenlijk minstens vier jaar is. Dat heeft hij onthouden uit het prospectus. Nee, vertelt de adviseur. Het fonds doet toch niet wat het zou moeten doen en het is eigenlijk beter te arbitreren. Nu verkopen en intekenen op dat nieuwe gestructureerde product. Bovendien is uw kapitaal nu gegarandeerd. Pieters laat zich overhalen en tekent in. Opnieuw betaalt bij 3% kosten. Over de beurstaks bij uitstap van zijn beleggingsfonds spreken we niet eens. En wellicht wordt deze klant volgend jaar opnieuw gecontacteerd voor weer een nieuw en fantastisch product. Dat is nu eenmaal de wet binnen het bankieren. Een nieuw fonds wordt uitgebracht en de ideale slachtoffers zijn de bestaande klanten die reeds producten van de bank hebben. Er bestaat zelfs een standaardprocedure. Elk bankkantoor krijgt een lijst met klanten die op vorige fondsen of producten ingetekend hebben. De adviseur hoeft deze klanten slechts te contacteren. Dat is nu eenmaal veel gemakkelijker dan volledig nieuwe klanten aan te brengen. Eigenlijk mag Pieters nog best tevreden zijn dat zijn bank hem maar een keer per jaar arbitreert. Sommige banken doen dit tot twee keer per jaar. Jawel, met dezelfde klanten. Ze werken immers niet voor niets, h.
44
27-08-2007 12:08:29
Beleggingsfondsen: waarom ik ze niet meer lust

In 2005 leerde ik Bart kennen. Hij was voordien jarenlang bankier geweest bij de Generale en later Fortis. In dat jaar maakte hij evenwel de overstap naar een andere bank. Bart vertrouwde ons dit verhaal toe dat we letterlijk overnemen. Het is gebaseerd op authentieke gebeurtenissen. Sinds meer dan 40 jaar ben ik clint bij dezelfde bank. Ik ben er steeds van uitgegaan dat mijn trouw als clint op een gepaste manier zou geapprecieerd worden. Maar door wat me de laatste jaren is overkomen ben ik wel van mening veranderd. Ik ben opgegroeid in de gegoede randgemeente van een middelgrote provinciestad. Van thuis uit waren we clint bij de Generale Bank. In feite waren we geen clint bij een bank, maar bij Staf, die al jarenlang de plaatselijke kantoordirecteur was. Staf had het onvoorwaardelijke vertrouwen van mijn ouders gewonnen toen hij, bij het overlijden van mijn grootvader, een oogje toekneep wat de aangifte van de inhoud van de koffer betrof. Van dan af aan was Staf ne goeie. Wat mijn ouders bij hem belegden, deden ze ook voor mij. Mijn spaarrekening groeide aan en Staf zei: Beleg dan toch in kasbons. Dat deden we. De rente op kasbons zakte, ik werd 18 en Staf zei: Beleg in verzekeringsbons. We belegden in verzekeringsbons. Al wat Staf zei was heilig. Dan volgde de fusie tussen ASLK en de Generale, en Staf werd Fortis. Waar we vroeger op de vervaldagen normaal herbelegden, werden we opeens regelmatig opgebeld om eens langs te komen. Wat mijn ouders dan ook deden. Het voorstel bestond er steeds uit, nu reeds kasbons te verkopen, want ze noteerden boven pari, minstens 102 of 103%, dat was toch interessant om nu wat winst te krijgen. In plaats van nieuwe kasbons te nemen, werd voorgesteld te investeren in de toekomst. Het was november 2000. De euro kwam eraan, en al die kasbons nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 4
27-08-2007 12:08:29
in bef, dat zou toch verwarrend zijn, dus zou het beter zijn nu alles op eenvoudige en veilige manier te beleggen. Met de zekerheid en de mogelijkheid om een aanvullend inkomen te krijgen op maandbasis. Er volgde een mooi rekenvoorbeeld dat als mijn ouders hun kapitaal van 4.000.0000 bef zouden beleggen, er maandelijks 15.000 fr op onze rekening zou gestort worden en na 10 jaar zou hun kapitaal nog altijd 4.000.000 bedragen. Die belegging zou een stuk meer dan kasbons opbrengen, volgens een realistisch scenario minstens 7,50%. De naam van die superbelegging: EFP, Easy Fund Plan. Zon voorstel konden mijn ouders niet weigeren, want Staf die wist het allemaal beter. En ook mijn centen werden er volledig ingestopt, 1.500.000 bef. En ja hoor, na 1 maand werd er mooi 15.000 bef op rekening van mijn ouders gestort. En elke maand daaropvolgend ook, steeds vergezeld van enkele uittreksels met veel cijfers en kommas maar zonder duidelijke bedragen. In november 2001 kregen we een brief thuis bezorgd met daarin een overzicht van onze belegging. Bleek dat de waarde voor mijn ouders nog 84.360 euro betrof! Omgerekend 3.374.000 bef!! Want na de storting van die 4.000.000 bef waren er blijkbaar 3% kosten aangerekend en de uitbetalingen op maandbasis bleken van het oorspronkelijke bedrag in mindering gebracht. Nergens werd iets vermeld van verdiende intresten. In mijn brief stond een waarde van 33.444 euro, of 1.349.000 bef en ik had in dat jaar niets op mijn rekening gekregen!!!! Verder bleek dus dat ons geld volgens een verdeling 25/75 was belegd, wat betekende dat drie vierde in aandelen zat. Dat werd ons vanaf het begin nooit duidelijk gemaakt. Staf had het steeds over een veilige belegging, toekomstgericht, zekerheid. Toen we met die brieven naar Staf gingen, had hij opeens heel wat minder tijd voor zijn trouwe clinten. Na veel aandringen wilde hij ons toch even spreken, niet in zijn bureau, maar in de knipcel. Als we hem die brieven toonden, zei hij dat we ons geen zor4
27-08-2007 12:08:29
gen moesten maken, alles zou van zelf in orde komen. Gewoon niets doen, stelde hij voor. Toen ik hem vroeg of dat maandelijkse bedrag van mijn ouders niet verlaagd moest worden, zei hij dat dat veel papierwerk was en hij daar nu geen tijd voor had. We moesten het maar aan de loketten vragen en daar zouden ze ons dan papieren laten tekenen. We konden dus gaan aanschuiven en ten overstaan van iedereen vragen om die papieren in orde te brengen. Weer thuis beseften we pas goed wat er aan de hand was en hebben we onmiddellijk een brief naar de hoofdzetel van Fortis geschreven. Twee weken later kregen we een brief terug met de mededeling ons tot ons kantoor te wenden. En zo werden we dus beloond om jarenlang trouwe klant te zijn geweest! Daarna hebben we onze rekeningen overgezet naar Dexia, heel die EFP-boel verkocht met verlies en uitstapkosten en nooit nog tegen Staf gesproken. De enige belegging die we nog doen is in staatsbons en het grootste deel van ons geld laten we op spaarrekeningen staan. Bij Dexia weten ze dat ze ons niet moeten spreken over fondsen en zo zal het ook blijven.
Tweede (goede) bron: informatie over wat de insiders doen

Acht topmanagers van Philip Morris verkochten in de periode midden tot eind mei 2001 hun aandelen in het bedrijf voor een totaal bedrag van meer dan $9 miljoen. Het ging om de grootste gezamenlijke insider verkoopstransactie sinds 1999. De insiders hadden hun verkoop wonderwel getimed: ze verkochten tegen koersen tussen $51 en $53. De koers van het aandeel ging in de weken nadien fors lager. De transacties waren een belangrijk (nenAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 4
27-08-2007 12:08:30
gatief) signaal omdat topmanagers van het bedrijf in het verleden eigenlijk zelden aandelen verkocht hadden. Op 27 juli 2000 kocht Gaston Bastiaens 625.000 aandelen over van Jo Lernout en Pol Hauspie. Hij betaalde voor deze aandelen $40. Deze transactie moest het vertrouwen in het aandeel L&H opvijzelen, des te meer omdat de betaalde prijs een stuk boven de toenmalige beurskoers lag. Redacteurs van De Standaard vermoeden dat Bastiaens goed wist dat deze aandelen toen in feite overgewaardeerd waren. Hoogstwaarschijnlijk heeft Bastiaens op hetzelfde moment immers een overeenkomst gesloten met een financile instelling om deze aandelen voor een bepaalde prijs in de toekomst door te verkopen (forward sale). De reden om dit aan te nemen is dat op hetzelfde moment immers een reverse convertible lening van L&H werd uitgegeven. Dit is een obligatielening met een hoge intrest, maar waarbij de hoofdsom terugbetaald mag worden in aandelen L&H. De redacteurs van De Standaard rekenden uit dat de omvang van deze emissie overeenkwam met het bedrag van de aandelentransactie van Bastiaens. Ook de timing klopte. Dit verhaal bewijst overigens dat het voor een belegger belangrijk is retoriek en realiteit goed uit elkaar te houden. Het verhaal van Iceland, een Britse food retrailer, is een andere variatie op hetzelfde thema. Eind 2000 verklaarde het management van de onderneming letterlijk alle vertrouwen te hebben in de toekomst van het bedrijf. In dezelfde periode verkocht de topman van het bedrijf, Malcolm Walker, echter 4 miljoen aandelen tegen een gemiddelde koers van 337,5 pence. Niet echt een teken van vertrouwen in de toekomst van zijn bedrijf dus. Nauwelijks enkele weken later kwam de onderneming uit met cijfers die veel slechter waren dan verwacht. De koers van Iceland daalde dan ook in geen tijd tot onder 150 pence. Beleggers weten vooral welke aandelen ze niet mogen kopen. In Emotionele intelligentie op de beurs heb ik er minstens tien tips aan gewijd. Zo blijven ze beter af van glamour aandelen (dit zijn aandelen met een hoge koers/winst verhouding). Ook houden ze zich beter verre van aandelen die in de mode zijn. Aandelen van goede bedrijven dan maar? Ook niet. Eerder onderzoek wees immers uit dat het rendement op deze aandelen tamelijk bedroevend is.
4
27-08-2007 12:08:30
Kortom, voor een belegger die bewust een portefeuille wil opbouwen van aandelen met potentieel is het niet makkelijk. Hoewel. Onderzoek naar het beleggingsgedrag van zogenaamde insiders, dit zijn de topmanagers en bestuursleden van een onderneming, geeft aan dat een slimme belegger maar beter goed kan opletten als deze insiders aandelen kopen of verkopen. Na het minutieus bestuderen van het beleggingsgedrag van insiders blijkt immers dat ze het veelal bij het rechte eind hebben.
Het probleem: asymmetrische informatie

Rudy Hageman, voormalig topman van Real Software, verkocht reeds eind 1999 een flink deel van zijn aandelen. Via zijn vennootschap Indi verkocht hij maar liefst 334.165 aandelen tegen een gemiddelde koers van 74 euro. Als signaal kan dat tellen. Beleggers waren mijnheer Hageman beter gevolgd. Het aandeel is nu nog nauwelijks iets waard. Informatie is dus essentieel op de beurs. Daarmee bedoel ik nieuwe informatie. Sommige beleggers denken dat ze door het bestuderen van jaarverslagen informatie zullen vinden waardoor ze interessante aandelen kunnen opsporen. Vergeefse moeite. Deze informatie zit al lang in de koers van het aandeel vervat. Waar beleggers behoefte aan hebben is inside informatie. Waar kunnen ze die informatie beter vinden dan bij de topmanagers en bestuursleden van een onderneming? Nog beter is informatie waaruit blijkt dat deze insiders bereid zijn eigen kapitaal in te zetten door aandelen te kopen en te verkopen. Een duidelijker signaal over de vooruitzichten van de onderneming is nauwelijks denkbaar. We moeten immers goed beseffen dat een gewone belegger sterk benadeeld is. De reden hiervoor is wat economisten asymmetrische informatie noemen. Dit betekent gewoon dat bepaalde partijen beter genformeerd zijn dan andere. Insiders zijn beter genformeerd. Wie kan er beter beoordelen of een nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 4
27-08-2007 12:08:30
nieuw product een succes is of niet, of de voorraden onverwacht snel aangroeien en of de productiekosten sterk dalen? Over insider trading is al heel wat onderzoek gedaan. Zo is er een empirisch onderzoek waaruit blijkt dat het beleggingsgedrag van insiders een duidelijke indicatie is van het toekomstige koersverloop van de aandelen. Kopen deze insiders, dan is de kans groot dat de aandelen zullen stijgen. Indien de insiders verkopen, is het beter van de aandelen van dat bedrijf weg te blijven. Volgens dat onderzoek is er insider trading in meer dan 50% van de aandelen in een gegeven jaar. Voor grote ondernemingen is dit zelfs 75%. Aankopen van insiders bedragen per jaar gemiddeld 0.6% van de beurskapitalisatie van een onderneming. Verkopen lopen zelfs op tot 1.3% van de kapitalisatie. Belangrijk is in dit verband te signaleren dat insiders een gegronde reden kunnen hebben om te verkopen. Ze verkopen immers om hun portefeuille te diversifiren. Insiders hebben immers vaak recht op aandelen van de onderneming en een portefeuille met aandelen van slechts n onderneming is niet helemaal optimaal. Vandaar dat aankoopsignalen van insiders iets betrouwbaarder zijn dan verkoopssignalen. Er is nauwelijks koersreactie op het moment dat insiders hun transacties doen. Dit fenomeen is toch wel merkwaardig, aangezien insider trading informatie geeft over het toekomstig koersverloop van het aandeel in het bijzonder en de beurs in het algemeen. Dat de koers van het aandeel nauwelijks beweegt op het moment van de transacties van insiders stelt de onderzoekers voor een raadsel. Een mogelijke verklaring is dat deze informatie de weg naar de beursvloer niet onmiddellijk vindt. De geaggregeerde insider trading voorspelt de toekomstige marktbewegingen. Vandaar dat deze indicator gebruikt kan worden als indicator voor de toekomstige marktontwikkeling. Als insiders als groep kopen, is dit een positief voorteken voor de markt. Verkopen de insiders en masse, dan voorspelt dit weinigs goed voor de beurs. Insiders gedragen zich als contrarians (dit zijn beleggers die tegen de trend ingaan, ze kopen als de koersen zakken en verkopen als de koersen stijgen). Toch voorspellen ze de markt beter dan een simpele contrarian strategie. Ook op ondernemingsniveau is het beleggingsgedrag van insiders een goede voorspeller. Ondernemingen waarbij insiders de voorbije 6 maanden vooral 0
27-08-2007 12:08:31
aandelen verkochten, halen een return van 14.4% over de komende 12 maanden. Ondernemingen waarbij insiders de voorbije 6 maanden vooral aandelen kochten, halen een return van 22.2%. Het verschil van ongeveer 8% is groot en wijst op de superieure informatie van insiders. Wat insiders doen is vooral leerrijk voor kleine ondernemingen. Grote ondernemingen zijn correcter geprijsd dan kleinere ondernemingen. Dit impliceert dat beleggers vooral hun voordeel kunnen doen bij het observeren van het gedrag van insiders bij kleine ondernemingen. Het gebeurt zelden in de financile wereld dat onderzoekers besluiten dat met bepaalde informatie geld verdiend kan worden. Informatie over het beleggingsgedrag van topmanagers en bestuursleden is wel degelijk waardevol. Dat is eigenlijk logisch. Niemand is beter geplaatst om de situatie van hun onderneming in te schatten. Als ze dan nog eens bereid zijn om op basis van deze informatie eigen geld op het spel te zetten is er geen duidelijker signaal mogelijk.
Hoe weet ik dat insiders kopen of verkopen?

In Belgi is er de wet op de participatiemelding. Aandeelhouders worden hierdoor verplicht om aandelentransacties binnen de 48 uur bekend te maken aan Euronext Brussel. Voorwaarde is wel dat bepaalde drempels overschreden worden: 3 of 5% van de beurskapitalisatie. Deze informatie vind je in de krant De Tijd. Het gaat dus om de plicht van aandeelhouders om te signaleren aan de beursautoriteiten of ze een bepaalde meldingsdrempel overschreden hebben. In Belgi is deze (eerste) meldingsdrempel 5%. Dit wil zeggen dat aandeelhouders meldingsplicht hebben als ze 5% van het aandelenkapitaal van een nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 1
27-08-2007 12:08:31
bedrijf in handen hebben. Ook omgekeerd geldt de meldingsplicht: bijvoorbeeld als het belang onder de 15% zakt. Deze drempel geldt in Belgi dus ook als ze reeds 10% van de aandelen in handen hebben. De meldingsplicht verloopt dus in sprongen van 5%. Bedrijven in Belgi kunnen ervoor kiezen om de aanvangsdrempel op een lager niveau te zetten. Zo kan statutair bepaald worden dat de drempel op 3% ligt. Deze meldingsplicht kadert in de zogeheten Europese transparantierichtlijn, die begin 2007 van kracht werd. In de meeste andere Europese landen ligt de drempel eveneens op 5%. In sommige landen op 3%: Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Sinds kort zijn insiders ook in Belgi verplicht om hun transacties aan de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA) te melden. Een uitstekende zaak, al was het maar dat particuliere beleggers nu ook kunnen weten wat de toplui van de beursgenoteerde ondernemingen doen. Uiteraard vind je deze gegevens op de website van de CBFA. Je vindt deze informatie ook geregeld in De Tijd vooral als het om opvallende transacties gaat. Vaak wijdt een redacteur zelfs een stukje aan de insidertransacties van een aantal prominente topmensen. Begin september 2006 werd bijvoorbeeld in deze krant gemeld dat Andr Bergen, topman van KBC, een week daarvoor 600 aandelen KBC had gekocht. Sinds het melden van de insidertransacties verplicht zijn in Belgi, kocht de topman al 3100 aandelen voor een totaal bedrag van 250.000 euro. Een goed teken uiteraard. Voor de zomervakantie van 2006 kocht Punch-topman Guido Dumarey dan weer 10.500 aandelen van zijn bedrijf voor een bedrag van 876.000 euro. Topkaderleden van beursgenoteerde bedrijven moeten in Belgi sinds begin mei transacties in aandelen en afgeleide producten (aandelenopties) van hun onderneming melden op de website van de CBFA. Ook daar kunnen (lees: moeten) deze transacties dus geconsulteerd worden. Binnen de vier maanden dat de wet van kracht werd, werden bijna 300 insidertransacties gemeld.
2
27-08-2007 12:08:31
Volg de insiders
In de bestseller Blufpoker! beschrijft Michael Lewis zijn belevenissen als trader bij Salomon Brothers. Op maandag 19 oktober 1987 beleefde de Amerikaanse beurs een zware inzinking. Toen John Gutfreund, de grote baas van Salomon, de koers van het aandeel Salomon bekeek, besliste hij onmiddellijk 300.000 aandelen voor eigen rekening te kopen. Hij had immers snel berekend dat de koers veel te laag was in functie van de waardering die hij er zelf op kon plakken. De beleggers panikeerden immers en gooiden alles wat aandeel heette buiten (en zeker de aandelen van investment banks). Gutfreund had berekend dat het verlies dat Salomon realiseerde op aandelen meer dan goedgemaakt werd door (goede) posities op de futures en de (toekomstige) handel in obligaties. De koers was op dat moment dan ook lager dan de liquidatiewaarde van het bedrijf. Lewis volgde zijn overste en kocht ook een pakket aandelen. Het aandeel Salomon herpakte zich inderdaad in de dagen en weken volgend op de crash. Dit verhaal illustreert nogmaals het probleem van asymmetrische informatie op de financile markten. Sommige beleggers hebben meer informatie dan anderen. Insiders zijn de topmanagers en bestuursleden van een onderneming. Zij hebben uiteraard een goed zicht op het reilen en zeilen van de onderneming en kunnen beter dan wie ook beoordelen of de koers van het aandeel van de onderneming over- of ondergewaardeerd is. In de Sunday Times verschijnt elke week een overzicht van insiders die aandelen in hun onderneming gekocht of verkocht hebben. Alle studies wijzen erop dat het zinvol is het beleggingsgedrag van deze mensen te volgen. Vooral als ze aandelen kopen is dit een betrouwbaar signaal. De reden hiervoor is dat ze hun eigen geld op het spel zetten. Een ander, dramatisch voorbeeld vinden we opnieuw bij het faillissement van Enron. Wijlen de topman van dit bedrijf, Kenneth Lay, verkocht tussen begin 1999 en midden 2001 voor 113 miljoen euro aan aandelen Enron. Toen noteerde het aandeel tussen 31 en 86 dollar. Nu is het een penny stock, wat betekent dat het aandeel nauwelijks enkele centen waard is. Dichter bij huis was er de omstreden verkoop van aandelen Real Software door Rudi Hageman eind 1999. Particuliere beleggers hadden beter het voorbeeld van Hageman gevolgd. nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 3
27-08-2007 12:08:32
En wat te denken van de eigenaars en CEOs van internetbedrijven die in de periode 10/99 en 12/00, dus op het toppunt van de internetgekte, massaal aandelen verkochten van hun bedrijf? (Zie tabel 5).
Tabel 5 Insiders verkochten aandelen op tijd
Naam Eric Greenberg naveen jain Bobby johnson Marc Bell Robert DeSantis Functie Chmn. CEo CEo CEo Exec. VP Onderneming Scient Infospace Globix Ariba Bedrag $22 mjn $12 mjn $12 mjn $222 mjn Daling aandeel sinds verkoop insiders % % % % 4%
Foundry networks $2 mjn
Bron: The Wall Street Journal Europe, 22/3/01, p.6.
Hier hoeft geen tekening bij dat deze dure aandelen werden opgekocht door gulzige particuliere beleggers. De lijst met insiders die op het toppunt van de internetzeepbel verkochten is trouwens een stuk langer dan deze 5 personen. Maar liefst 50 insiders verkochten toen voor minstens 100 miljoen dollar aandelen. Als signaal kan dat tellen.
Bron 3: whisper numbers

Begin 99 kwam Yahoo! uit met resultaten. De officile verwachting was dat er 16 cent winst per aandeel gehaald zou worden. De whisper verwachting was 21 cent per aandeel. Toen de resultaten uitkwamen, bleek de whisper verwachting helemaal juist. Verrassend, of toch ook weer niet, zoals later uit ons verhaal zal blijken, is dat de koers tamelijk lauw op dit cijfer reageerde. De gerealiseerde winst was toch beter dan de door de analisten voorspelde winst. Wat is hier gaande?
4
27-08-2007 12:08:32
Het opstellen van officile winstverwachtingen voor een onderneming is een rituele handeling, die door verschillende aandelenanalisten wordt uitgevoerd. De officile cijfers worden dan ook gepubliceerd door ondernemingen zoals I/B/E/S en First Call. Onderzoek wijst uit dat deze cijfers verre van accuraat zijn. Over het waarom van deze foutenmarge bestaan in wezen twee theorien: een voor analisten vriendelijke en een wat minder vriendelijke theorie. De vriendelijke theorie stelt dat analisten het in feite wel beter weten, maar eigenlijk een spel spelen met de betrokken onderneming (waarover de winstvoorspelling wordt opgesteld) en de grote klanten van het effectenhuis waarvoor ze werken. Zo zullen ze de winst per aandeel bewust onderschatten. De onderneming kan dan met een aangename verrassing naar buiten komen. De grote klanten van de makelaar krijgen de correcte cijfers wel, die ze dan naar goeddunken kunnen gebruiken om winst te maken. De minder vriendelijke theorie stelt dat de aandelenanalisten in feite incompetent zijn. In tegenstelling tot de officile winstverwachting bestaat er ook zoiets als een ondergrondse of officieuze winstverwachting. Dit zijn de zogeheten whisper numbers. Deze cijfers worden bijgehouden op verschillende sites op het internet. Blijkt nu dat deze officieuze winstcijfers het vaker bij het rechte eind hebben dan de officile cijfers. Een recente studie wijst op het belang van deze voorspellingen. De conclusie was dan ook dat whisper voorspellingen gemiddeld genomen correcter zijn dan de officile winstverwachtingen van analisten. De gevolgen van het verschijnen van deze whisper numbers op internet zijn verstrekkend. Dat een onderneming de winstverwachting van de analisten klopt, is vaak niet voldoende meer. Zoals het voorbeeld met Yahoo! aantoont houdt de markt meer en meer rekening met de whisper voorspelling. Sommigen beweren zelfs dat de koers van sommige Nasdaq aandelen meer rekening houdt met de whisper verwachting dan met de officile voorspelling. Ondernemingen kunnen whisper numbers ook gebruiken om duidelijk te maken wat de werkelijke winstverwachting is. Een indicatie hiervoor vinden we bij de vaststelling dat bevoegde personen binnen een onderneming soms contact hebben met de personen die websites bijhouden over whisper numbers. Bovenstaande stelling impliceert dat je als belegger de whisper numbers wel mt kennen. Als belegger kun je je het niet meer veroorloven om geen renAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?
27-08-2007 12:08:33
kening te houden met deze whisper numbers. Zeker als je nogal kort op de bal speelt, is kennis van deze cijfers onvermijdelijk. Ben je veeleer een langetermijnbelegger, hou dan op zijn minst n oog op deze cijfers gericht. Wees op je hoede als de discrepantie met de officile verwachting nogal groot is. Uit de studie van Bagnoli en zijn collegas blijkt dat whisper numbers bijna uitsluitend slaan op Nasdaq ondernemingen (78.7%). Dit is logisch. Het was vooral voor deze bedrijven dat een pact zou gesloten zijn tussen analisten, bedrijven en grote beleggers. De snel groeiende bedrijven hadden het immers nodig elk kwartaal met een positieve winstverrassing uit te pakken om op die manier hun aandelenkoers (kunstmatig?) te ondersteunen. Dit sprookje kwam uiteraard brutaal tot een einde in maart 2000. Onderzoek wijst uit dat de verschillen tussen officile en whisper winstverwachtingen wel kleiner worden. De verklaringen hiervoor kunnen zijn dat analisten bij het opstellen van hun officile winstverwachting eveneens rekening houden met deze whisper cijfers. Of misschien is het eerder besproken pact door de forse correctie op Nasdaq misschien wel doorbroken. Belangrijk is wel dat de dispariteiten nog steeds bestaan en dat er volgens sommigen wel degelijk trading mogelijkheden zijn. Zo kan het interessant zijn een aandeel te kopen in de weken voor de winstpublicatie, waarvan de whisper verwachtingen (fors) hoger liggen dan de officile winstverwachtingen. De omgekeerde strategie is dan zinvol als de whisper cijfers lager liggen dan de officile verwachting. Het gerucht wil dat tot enkele jaren alleen de grote klanten van de effectenhuizen recht hadden op de correcte informatie en cijfers over de gevolgde ondernemingen. Met de whisper cijfers is dit verhaal uiteraard grondig gewijzigd. Door het principe van de (informationeel) efficinte markten vindt de correcte informatie zijn weg naar de aandelenkoersen. Hierdoor volstaat het voor een bedrijf niet meer de officile winstverwachting in te lossen, maar is het whisper getal de norm geworden. Dat whisper cijfers belangrijk zijn, blijkt uit de recente capitulatie van First Call. Dit bedrijf, dat de belangrijkste officile winstvoorspellingen produceert en publiceert op Wall Street, kwam onlangs uit met de HISPERS. Dit acroniem staat voor Historical Surprise Earnings. Meer bepaald is het de voorspelling van de analist, plus een factor die aangeeft met hoeveel percent de onderneming in het verleden de officile cijfers geklopt heeft. Of hoe een instelling kan toegeven consistent fout te zijn geweest.

27-08-2007 12:08:33
opletten met ogenschijnlijke objectieve bronnen

De Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en Beleggers (VFB) lijkt op het eerste gezicht een onverdachte bron. Elk jaar organiseert de federatie in het najaar een dag van de tips. Op zich is de bedoeling onschuldig, maar tegelijk ook onzinnig. Echte beleggers lopen immers geen hot tips achterna maar beleggen via een goed gediversifieerde portefeuille met indexfondsen desnoods via het kernsatellietprincipe. Stel nu nog dat de tips waardevol zouden zijn. Maar eigenlijk biedt het VFB een forum aan ondernemingen om zich aan de beleggers voor te stellen (lees: te verkopen). De reden hiervoor is dat De Vlaamse Federatie van Beleggingsclubs en Beleggers (VFB) een missie heeft. In een interview met Trends geeft Fonne Hendrickx het als volgt weer: We vertrekken voortaan van het belang van het beursgenoteerde bedrijf en de belegger, met de VFB als schakel. Dat vind ik vreemd. Waarom vertrekt de VFB vanuit het belang van een bedrijf? Moeten ze niet enkel en alleen vertrekken vanuit het belang van de beleggers? Het VFB biedt dus ook jaarlijks een forum aan beursgenoteerde ondernemingen. Op zo een dag stellen diverse bedrijven zichzelf voor aan genteresseerde beleggers. Is dat de rol van een federatie van beleggingsclubs en beleggers? De VFB wil ook samenwerken met het VBO, het VEV en de Kamers van Koophandel (nu: VOKA). Waar is hier de toegevoegde waarde voor de belegger? Misschien moet de VFB terugkeren naar de basisgedachte: het belang van de beleggers primeert. Enkel de beleggers. Op de dag van de tips van 2006 mochten beleggers proeven van de champagne van Vranken. Niet toevallig werd dat bedrijf die dag ook voorgesteld. Objectieve informatie is natuurlijk iets anders. Zeker als de belegger al wat beneveld is door de overigens uitstekende champagne van Vranken.

27-08-2007 12:08:34
Klasseer pump & dump e-mails verticaal

De redactie van De Tijd ontvangt regelmatig rommelmails met koopaanbevelingen voor obscure aandelen. Meestal gaat het om de klassieke pump & dump techniek. De oplichters kopen een pakket aandelen. Daarna sturen ze de e-mails rond. Doordat altijd wel enkele beleggers in de val zullen trappen, worden verhoudingsgewijs veel aandelen gekocht. De oplichters verkopen hun aandelen nu met een grote winst. Na de initile interesse verdwijnt de belangstelling voor de aandelen en zakt de koers als een mislukte souffl in elkaar. De beleggers zitten met de gebakken peren. De redactie van De Tijd nam de proef op de som. Telkens als het een aankoopaanbeveling ontving, werd het koersverloop van dat aandeel bijgehouden. Na hoogstens drie maand werd het rendement berekend: gemiddeld ging de fictieve portefeuille er met 21,2 procent op achteruit. Uitschieters in negatieve zin dan wel waren China Gold en Espion met een verlies op nauwelijks enkele weken van respectievelijk 67,9 en 54,8 procent (zie tabel 6).
Tabel 6 Spam-aandelen slaan krater van meer dan 20 procent
Naam bedrijf China Gold Espion International Deep Earth Resources Rouchon Globex Syngas Southw. Medical Goldmark Falcon Energy Gaming Transactions Healtheuniverse Petrosun Drilling Quantum Energy Gemiddeld resultaat
Bron: De Tijd, p. 19, 2/9/06
Datum eerste e-mail 2//0 03/0/0 1//0 2//0 30/0/0 12/0/0 2/0/0 20/0/0 1/0/0 2/0/0 2/0/0 14/0/0 01/0/0
Verschil in % op 1/9/06 -, -4, -4,4 -40,0 -40,0 -31, -21, -,0 -,4 0,0 ,3 10, 2, -21,2

27-08-2007 12:08:34
Merkwaardig tot slot is dat een geadresseerde voor een bepaald aandeel soms wel twintig schijnbaar verschillende aankoopaanbevelingen krijgt. Alsof de belegger door die verschillende bronnen gemakkelijker overtuigd zal worden. Wellicht komen de e-mails van een en dezelfde groep, die op die manier de geloofwaardigheid probeert te verhogen.
opletten met nieuwsbrieven voor beleggers die er op het eerste gezicht ok uitzien
Misschien herinnert u zich ook nog de brochure in de weekendeditie van De Tijd eind september 2004. Een glossy magazine van Wallstreetnet prees de verdiensten aan van het bedrijfje C-CHIP aan: de vierde golf in de digitale revolutie. De onderneming met een kapitalisatie van nauwelijks 30 miljoen $ staat genoteerd op de OTCBB van Nasdaq. Niet de officile beurs dus, maar de over the counter deelmarkt. Wie de brochure doorneemt, moet wel tot de conclusie komen dat een belegger die niet in dit bedrijf investeert goed gek is. Hoofdredacteur Rogier Groen spreekt immers van een stijgingspotentieel van 330% en een forse onderwaardering van de aandelen. Klinkt te mooi om waar te zijn? Het is ook te mooi voorgesteld. Je kan je immers de vraag stellen waarom beleggers geld willen neertellen voor advies dat waardeloos is. Er zijn inmiddels tientallen academische studies neergepend waarbij de conclusie telkens was dat je met een advies geen extra return op de beurs kon halen, bij een gelijk risico welteverstaan. Waarom kopen beleggers dan toch beleggingsbladen? nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?
27-08-2007 12:08:35
Een mogelijke verklaring is dat de analisten mogelijke aandelen naar voren schuiven waarvan de belegger nog nooit gehoord heeft. Dat is een plausibele verklaring. Bij de bespreking van het aandeel door de analist verwacht je dan op zijn minst een overzicht van de voor- en nadelen en het wijzen op de potentile risicos: een grondige SWOT-analyse, om in marketingtermen te spreken. Het beleggingsblad Wallstreetnet, waarvan de naam bewust of niet sterk lijkt op het blad Wallstreetinvest uit de De Tijd-stal, maakt het in de bewuste brochure wel erg bont. Het lijkt een beetje op het pump & dump schema van daarnet waarbij een adviseur aandelen van een obscuur aandeel goedkoop koopt en het vervolgens aanraadt aan argeloze beleggers. Zodra de koers is opgedreven in een illiquide markt, verkoopt de adviseur zijn aandelen met winst en ploft de koers opnieuw in elkaar. In de disclaimer achteraan in het blad vinden we in ieder geval een indicatie dat in die richting zou kunnen gaan. Er wordt immers zwart op wit beweerd dat er een potentieel tegenstrijdig belang bestaat aangezien de brochure door een derde partij (C-CHIP?) is gemaakt. Een adviseur met een potentieel tegenstrijdig belang? Is dat wel toegelaten in Belgi? Bovendien staat er duidelijk dat vertegenwoordigers van Wallstreetnet eventueel aandelen kunnen hebben in het bedrijf waarover geschreven wordt en dus eventueel kunnen meeprofiteren van een eventuele koersstijging van het desbetreffende aandeel. De disclaimer geeft ook nog weer dat de aandelenposities te allen tijden worden omgezet in liquide middelen. Lees: worden verkocht. Met winst?
In het advies voor het aandeel C-CHIP wordt eveneens geschermd met een duidelijk positief technisch advies: De indicatoren wijzen erop dat de koers op de korte termijn aan een nieuwe opwaartse beweging gaat beginnen. We toonden de grafiek aan een grafisch analist zonder de vermelding van de naam van het aandeel en deze was erg duidelijk: afblijven. Het aandeel toont volgens hem een patroon dat erg lijkt op een head & shoulders. Dat is een negatief signaal. Bovendien werd dit signaal nog eens versterkt toen het aandeel eind juli van 2004 door de support van 0.80 $ zakte. De enige kortetermijnbeweging die onze geraadpleegde analist voorziet is een lichte stijging tot 0.80 $. Het potentieel van 330% is volgens hem dan ook complete nonsens en volledig uit de lucht gegrepen. Een ander argument dat gebruikt wordt om de argeloze belegger te overtuigen is de extreem lage koers/winstverhouding. Volgens de berekeningen van 0
27-08-2007 12:08:35
Wallstreetnet zou deze voor 2005 slechts 4,7 bedragen. Hier knelt opnieuw het schoentje. Het bedrijf maakt immers nog geen winst. De koers-winstvoorspelling is dus gebaseerd op de verwachte winst. En er zijn slechts twee mogelijkheden. Ofwel vergist de markt zich en is de koers van het aandeel inderdaad te laag gewaardeerd ofwel is de verwachte winst te hoog ingeschat. In dit geval moet het wel de tweede optie zijn. Een aandeel van een bedrijf dat zich in een hoogtechnologische sector bevindt, wordt niet verhandeld tegen zulke belachelijk lage k/w-verhoudingen. Houd er dus maar rekening mee dat de markt het wellicht bij het rechte eind heeft. En Wallstreetnet bij het verkeerde. Je moet het de hoofdredacteur van Wallstreetnet wel nageven: twee keer doet hij aan piggybacking. Dit betekent dat hij gratis meerijdt op de rug van De Tijd. Je hebt vooreerst de naam van het blad. Veel beleggers zullen misschien onterecht denken dat het om een uitgave van De Tijd gaat. Wallstreetinvest en Wallstreetnet lijken nu eenmaal sterk op elkaar. Daarnaast stak de brochure in de weekendeditie van De Tijd. Aan beleggers die genteresseerd zijn om het aandeel te kopen, gaf ik toen de gouden raad: niet doen. Misschien is het aandeel as such wel degelijk interessant. Maar de manier waarop het hier aangeraden wordt is vreemd en dat kan geen goed teken zijn. Laat dat potentieel van 330% maar voor wat het is. Een belegger die geen aandelen C-CHIP koopt, mist volgens Wallstreetnet de kans van zijn leven. Want vroeg of laat zullen de prestaties van C-Chip door beleggers en analisten opgepikt worden en zal dit ongetwijfeld positief uitpakken voor de koersontwikkeling van het aandeel. Wie de disclaimer helemaal aan het einde van het blad leest, zou nochtans beter moeten weten. In het allerkleinste lettertype staat immers duidelijk te lezen dat Wallstreetnet eventueel gecompenseerd kan zijn voor het produceren en verspreiden van informatie over geselecteerde bedrijven door het bedrijf zelf. Kunnen we dan nog steeds spreken over advies? Benieuwd wat de CBFA hierover te vertellen heeft. Bovendien gaat het nog steeds volgens de disclaimer toch niet om advies, maar om informatie. Een blad dat eruitziet als een beleggingsblad en de technieken gebruikt van een dergelijke blad, te weten fundamentele en technische analyse, is uiteindelijk geen beleggingsblad, maar een reclamebrochure? Erg vreemd allemaal.
1
27-08-2007 12:08:35
Internet: zegen of vloek?

Na porno is financile informatie het meest verspreid op het net. Niets zo makkelijk als achtergrondgegevens opzoeken over een bedrijf. De vraag is alleen of deze informatie de belegger wel helpt. In een vorig boek (De belegger ont(k)leed) gaf ik het volgende voorbeeld om mijn twijfel te illustreren. Aan twee groepen toeschouwers Israli en Palestijnen wordt eenzelfde reportage over ongeregeldheden in de Gazastrook getoond. Beide groepen vinden de reportage, na bekijken, onevenwichtig en in het voordeel van de tegenpartij. Objectieve toeschouwers vinden de reportage veeleer neutraal. Het experiment toont aan dat mensen identieke informatie toch anders kunnen beoordelen. Meer zelfs, de informatie wordt vertekend in functie van de opvattingen en waarden van de persoon. Klassiek is ondertussen ook de test waarbij twee groepen leerlingen eenzelfde nieuwe leraar moeten beoordelen op zijn manier van lesgeven. Aan de eerste groep wordt verteld dat hij praktisch, kritisch, vastberaden en veeleer warm is. De tweede groep krijgt hetzelfde te horen, behalve dat de leraar als veeleer koud omschreven wordt. Wanneer gevraagd wordt om de leraar die aan beide groepen les geeft te beoordelen, krijgt hij een opmerkelijk positievere respons van de eerste groep. Het fenomeen waaraan Israli, Palestijnen en leerlingen lijden, wordt omschreven als de confirmatory bias of bevestigingsfout. Mensen hanteren een selectieve observatie, gebaseerd op hun bestaande opvattingen of vooroordelen. De bevestigingsfout is uiterst relevant in de financile wereld omdat de toestand zelden wit-zwart is. Meestal is de situatie grijs. Mensen die een negatieve opvatting hebben, zien de situatie als veeleer zwart. Mensen die positief staan, zien het als veeleer wit. Een typisch voorbeeld zien we bij de aanbevelingen van analisten. Voor hetzelfde bedrijf is de analist van een bepaald beurshuis positief en raadt hij een aankoop aan (strong buy). De analist van een ander beurshuis, die nochtans in principe over dezelfde informatie beschikt, is negatief en raadt aan het aandeel te verkopen (strong sell). Maar eigenlijk is de bevestigingsfout in elke transactie op de beurs aanwezig. Want voor een aandelenverrichting is tegelijk een optimistische koper en een pessimistische verkoper nodig. Niet allebei kunnen gelijk hebben. Toch niet op hetzelfde moment. 2
27-08-2007 12:08:36
Beleggers starten eigenlijk nooit met een volledig objectief standpunt aan hun zoektocht naar informatie op het net. Ofwel hebben ze zin om een aandeel te kopen. Ofwel zijn ze van plan om een aandeel uit de portefeuille te verkopen. Vergelijk het maar met de twee groepen die de reportage over de gebeurtenissen op de Gazastrook te zien krijgen. Je moet al een zeer ervaren belegger zijn om toch niet aan de bevestigingsfout ten prooi te vallen.
De experts? Die weten het ook niet

In een analyse van de beleggingstips die experts begin 2001 uitspraken laat de Sunday Times geen spaander heel van hun vermeende expertise. Zo voorspelden alle ondervraagde analisten in januari 2001 een sterke prestatie voor de Europese beurzen in 2001. They were wrong, zo besluit de redacteur van de zondagskrant. Laten we er dus geen doekjes om winden. Experts weten het ook niet. Er kan wel een onderscheid gemaakt worden tussen experts die weten dat ze het niet weten en zij die dat (nog) niet weten. Vooral die laatste categorie is gevaarlijk. Ze zijn ervan overtuigd de waarheid in pacht te hebben. Luister vooral niet naar hen. Hoogleraar Werner De Bondt onderzocht de kwaliteit van de voorspellingen van experts op een wetenschappelijke manier. Hiervoor bekeek hij 5.400 afzonderlijke voorspellingen tijdens de periode 1952 en 1986. De voorspellingen gingen over het toekomstige verloop van de S&P 500 op zeven en dertien maanden. De Bondt beschouwt de voorspellingen van deze experts als een bovengrens. Als zij het niet kunnen, wie dan wel, zo vroeg hij zich terecht af. De resultaten van het onderzoek zijn ontluisterend. Ik citeer: De gemiddelde voorspelling heeft geen enkele voorspellende waarde en is bovendien waardeloos indien ze gebruikt wordt voor een beleggingsstrategie. Een andere conclusie is dat de expert, zoals de particuliere belegger trouwens, overnAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn? 3
27-08-2007 12:08:36
reactie vertoont. Concreet betekent dit dat zijn beursvoorspelling te pessimistisch is wanneer de beurs het slecht doet (lage P/E markt) en te optimistisch wanneer de beurs het goed doet (hoge P/E markt). Anders gesteld: experts zijn (te) pessimistisch in bear markten en (te) optimistisch in bull markten. Ze voorspellen zonder rekening te houden met het fenomeen van mean reversion. Over dat laatste fenomeen verder meer.
Besluit
Laten we nog even op het internet blijven. En de vraag stellen naar zin en onzin van discussiegroepen op het net. In een vaak geciteerd artikel van James Felton en Jongchai Kim van de Central Michigan University blijkt dat sommige beleggers blijkbaar op de hoogte waren van de problemen bij Enron. Zo stond op 12 april 2001 op de discussiegroep (message board) van Yahoo! te lezen dat De kaderleden van Enron een gesofisticeerd oplichtingsschema opgezet hadden, dat zelfs de beste analisten om de tuin zou leiden. Dezelfde belegger wist ook nog te vertellen dat Enron in elkaar zou stuiken als een kaartenhuisje. Iemand anders wist op 1 maart 2000 al te melden dat beleggers diep moesten graven om een enorme schuldenberg te vinden die niet op de balans stond. Deze schuldenberg zou volgens deze belegger de hele onderneming meeslepen. Felton en Kim besluiten hun studie dan ook door te stellen dat sommige boodschappen in discussiegroepen duidelijk zinvol zijn. Concreet stellen ze dat discussiegroepen interessant kunnen zijn indien de belegger bereid is om door de woordenvloed (van de boodschappen) te ploeteren. De studie van Felton en Kim is niet de eerste waarin de waarde van discussiegroepen op het internet onderzocht wordt. In 1998 was er een opmerkelijke Working Paper van Peter Wysocki. Hij onderzocht 3000 aandelen op de 4
27-08-2007 12:08:36
discussiegroep van Yahoo!. Meer bepaald ging hij na of er een verband was tussen de toe- of afname van het volume boodschappen over een bepaald aandeel en het koersverloop ervan. Wysocki vond inderdaad een verband. Een verdubbeling van het aantal boodschappen over een bepaald aandeel na beurstijd leidde de volgende beursdag tot een abnormale stijging of daling van 0.3% van het aandeel. Deze vaststelling past in het kader dat de nieuwe boodschappen nieuws (goed of slecht) weerspiegelen dat de volgende dag in de koersen verwerkt zal worden. Een andere en meer recente studie is kritischer. Robert Tumarkin en Robert Whitelaw stellen ronduit dat de activiteit op discussiegroep geen voorspellende waarde heeft. Deze auteurs onderzochten meer bepaald 181.633 boodschappen op RagingBull.com tussen april 1999 en februari 2000. Het enige wat de onderzoekers konden besluiten is dat marktinformatie de toe- of afname van de boodschappen van de discussiegroep bepaalde. Felton en Kim vermelden ook boodschappen van beleggers die heilig geloofden in Enron. Zo was er een belegger die in januari 2000 een koersdoel van 1000 $ voor ogen had. Het aandeel noteerde toen rond de 61 $. Aan een belegger die de structuur van Enron te complex vond, antwoordde een andere belegger dat indien hij de structuur van Enron te ingewikkeld vond, aandelen voor hem misschien niet de geschikte beleggingsvorm waren. Het besluit van Felton en Kim dat insiders, die op de hoogte waren van de oplichting bij Enron, zich bezighielden met het verspreiden van onheilsboodschappen, is wellicht voorbarig. Door het enorme aantal boodschappen is het immers perfect mogelijk dat iemand per toeval wel een plausibele verklaring naar voren schuift. Achteraf blijkt die verklaring dan de juiste. Beleggers die baat hebben bij het verspreiden van dergelijke boodschappen zijn short sellers. Zij hebben er belang bij dat een aandeel in waarde zakt. Het geval Enron is een spijtige zaak voor beleggers. Aangezien het hier over oplichting gaat, is de koersmanipulatie nagenoeg onmogelijk te detecteren. Behalve een beperkt aantal insiders, was niemand op de hoogte van het schema. De kans is klein dat deze personen zich dan ook zouden bezighouden met het plaatsen van negatieve boodschappen op het net. Waarschijnlijker is dat het hier ging om shorters die per toeval op de waarheid stuitten. Het feit dat er dagelijks tientallen duizenden boodschappen verstuurd worden zal het toeval wel een handje geholpen hebben. nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?
27-08-2007 12:08:37
De toegevoegde waarde van een discussiegroep is hoe dan ook onbestaande. Beleggers reageren op nieuwe informatie en niet omgekeerd. In plaats van een irrealistisch koersdoel te vermelden, hadden ze beter nagedacht over de relevantie van een goede diversificatie in de beleggingsportefeuille.

27-08-2007 12:08:37
Hou je ver van oplichters
27-08-2007 12:08:37
Inleiding
In een aflevering van Midsomer Murders onderzoekt inspecteur Barnaby een aantal moorden. Achteraf blijkt dat ze alle gepleegd werden door een man die door die personen werd opgelicht. Een groepje oplichters spiegelde het slachtoffer voor dat het een grote partij topwijnen kon kopen tegen een schappelijke prijs. Tussen de voorraad valse wijnen het ging om goedkope wijn van de supermarkt met een vervalst etiket erop stak welgeteld n echte fles Margaux van een topjaar. Die fles werd uitgekozen om een schatting te maken van de hele voorraad. Uit wat bestaat een goede zwendel eigenlijk? Kenmerkend is dat zoveel mogelijk onderdelen van het plot moeten kloppen. Dat maakt het verhaal geloofwaardig en kan zelfs de meest gehaaide zakenmannen overtuigen afscheid te nemen van hun geld. En dat laatste doen zakenlui niet graag, geloof me vrij. In de aflevering van de Engelse krimi stak het plot erg goed in elkaar. Maar er zijn natuurlijk tientallen vormen van bedrog mogelijk. Oplichting met preIPO aandelen wordt bijvoorbeeld meestal in verband gebracht met boiler rooms. Slachtoffers worden opgebeld met het verhaal dat een onderneming fictief of niet van plan is naar de beurs te trekken. Toch kan de belegger nu reeds intekenen op de aandelen, die dan uiteraard in prijs zullen verdrievoudigen op de beurs zelf. Dat hebben we in een ander boek (Encyclopedie van fraude, zwendel en bedrog) belicht. Shamoon Rafiq heeft zich wel op deze praktijk genspireerd toen hij het plan bedacht om tussen november 2003 en februari 2004 Google aandelen aan te bieden. Op dat moment waren de aandelen nog niet op de beurs genoteerd. Er waren nog niet eens concrete plannen voor de IPO. Die zouden er pas effectief komen in het najaar van 2004. Maar het gonsde natuurlijk van geruchten. Wanneer zou Google eindelijk naar de beurs komen, op welke manier zou de procedure verlopen en vooral ... tegen welke koers zouden beleggers die aandelen kunnen kopen? Rafiq maakte er heel handig gebruik van. De oplichter vertelde zijn slachtoffers dat hij maanden voor de echte IPO reeds aandelen zou kunnen krijgen tegen een aantrekkelijke prijs. Een preIPO zwendel dus. Een eerste element waarmee Rafiq zwaaide en dat het verhaal geloofwaardig moest maken: hij had gewerkt voor de venture capital
27-08-2007 12:08:37
onderneming Kleiner Perkins Caufield & Byers. Deze onderneming had inderdaad in een vroeg stadium genvesteerd in Google en bezat als gevolg hiervan een participatie in de internetonderneming. Tweede leugen: Rafiq vertelde dat hij de oprichters van Google kende en dat hij bovendien samen met hen op Stanford had gestudeerd. Derde element: hij kon aan aandelen komen van de series B preferred stock. Een serie aandelen die effectief werd uitgegeven in het kader van een zogeheten friends and family-programma. Al die elementen samen en het feit dat Rafiq goedgebekt was, maakten dat minstens 5 beleggers toehapten. En niet van de minste. Een zakenbankier, een voorzitter van een groot telecommunicatiebedrijf en een topkaderlid van een beurshuis. Vooral die laatste had toch moeten weten dat het onmogelijk is dergelijke aandelen te kopen vr een IPO. De verkoop van de aandelen zou de hele beursgang immers in gevaar brengen. De slachtoffers verbonden zich ertoe samen voor minstens 2,8 miljoen aandelen te kopen tegen een koers van 12 dollar per aandeel. Iets meer dan een half miljoen dollar werd ook effectief gestort op de rekening van Rafiq. Rafiq, die trouwens de Nederlandse nationaliteit bezit, pleitte in mei 2004 schuldig. Het ontvangen geld ging naar exclusieve etentjes en... strippers.
Tien manieren om uw zuur verdiende spaarcenten op een snelle manier kwijt te raken
Nog al te vaak lees je dat beleggers hun volledige kapitaal zijn kwijtgespeeld door het te beleggen bij iemand met oneerbare bedoelingen. Een eerste stap HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?
27-08-2007 12:08:38
om dit aantal omlaag te krijgen is uiteraard om de technieken te belichten die steevast gebruikt worden. En vooral hoe u ze in het vervolg kunt herkennen.
1. Ponzischemas
Wat?
Het is gebruikelijk om de termen ponzi en piramide door elkaar te halen. Toch is het beter ze uit elkaar te houden aangezien het onderliggend mechanisme verschillend is. Bij een ponzisysteem worden de eerste beleggers terugbetaald met de inlagen van de volgende beleggers. In het Engels heet dit stealing from Peter to pay Paul. Daarom worden een Ponzischema ook wel eens een Peter-Pauloplichting genoemd. Cruciaal is dat een ponzischema in het begin werkt. De eerste beleggers krijgen immers hun inlage terugbetaald en verdienen een rendement van vaak 50% op drie maanden tijd. Dat succesverhaal lokt andere beleggers. Tot het kaartenhuisje in elkaar stort. De toevloed nieuwe beleggers stokt en de laatste groep beleggers is zijn inlage kwijt.
Voorbeelden
Een ponzischema is genoemd naar Charles Ponzi die het systeem verfijnd heeft. Jean-Pierre Van Rossem en Elmar Koch hebben de techniek gebruikt.
Hoe herkennen?
Een rendement van 10 tot 50 percent op drie maanden tijd. De opportuniteit het kapitaal en de intrest te herbeleggen tegen dezelfde aantrekkelijke voorwaarden. Het feit dat de investeerder (lees: oplichter) een financieel genie zou zijn. Het feit dat er belegd wordt in afgeleide producten of op exotische beurzen, maar dat niemand precies weet hoe de vork in de steel zit.
2. Piramides
Het essentile kenmerk van een dergelijk spel is dat iemand grote winsten belooft en dat de verdiensten rechtstreeks in functie staan van het overhalen van anderen om in datzelfde spel te stappen. Het principe lijkt vrij eenvoudig, maar er zijn zo veel verschillende vormen mogelijk dat het op het eerste gezicht althans niet altijd duidelijk is dat het om een piramidesysteem gaat. Het verschil met een ponzischema is dat het slachtoffer hier zelf iets moet doen en dat is nieuwe slachtoffers aanbrengen. 0
27-08-2007 12:08:38
Voorbeelden
Heel veel voorstellen om rijk te worden in de cosmeticasector zijn piramidesystemen. De bedoeling is er immers niet veel te verkopen, maar vooral nieuwe medewerkers aan te brengen.
Hoe herkennen?
Een piramideschema wordt altijd vermomd. In Nederland liep lang het vliegtuigspel waarbij je kon opklimmen tot piloot. In Engeland waren in 2000 en 2001 minstens 15.000 slachtoffers toen Theresa Hamer, bijgenaamd de barones, een leuk omhulsel vond voor een klassiek piramidesysteem. Ze sprak exclusief vrouwen aan die een aardig zakcentje konden verdienen aan het schema Women Empowering Women.
3. Vastgoed
Sommige beleggers menen dat ze met vastgoed niets verkeerds kunnen doen. Ook Ren van den Berg niet. Hij kocht in Turkije 9 ha grond voor 227.000 euro en dacht dat de grond 9,5 miljoen euro waard was. De grond was nauwelijks 32.000 euro waard. Van den Berg werd in de zak gezet door de verkoper, de familie Kuhsan en een malafide schatter. In 2001 ging Capital Ground and Building Investment (CGBI) bij investeerders met de pet rond. De onderneming zocht beleggers die geld wilden steken in de bouw van een luxueus vakantieoord in het Bulgaarse Pomorie. Het vooropgestelde rendement was niet eens overdreven. Elke maand een procent rente op het ingelegde bedrag. Op jaarbasis iets meer dan 12% dus. In 2004 bleef de maandelijkse betaling van 1 procent plots achterwege. De bouw zou na drie jaar nog niet voor een derde gevorderd zijn en zelfs gewoon stilliggen.
Voorbeelden
Dit stukje over vastgoed kan natuurlijk niet helemaal af zijn zonder iets verteld te hebben over timesharing. Als er een woord is dat je als synoniem voor fraude zou kunnen gebruiken, is het wel dit begrip. In 2005 vertelde Europol, de Europese politiedienst, dat de fraude met timesharing angstwekkend toenam en dat er georganiseerde misdaadnetwerken bij betrokken zijn.
HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?
1
27-08-2007 12:08:39
Hoe herkennen?
Rendementen boven de 10% bij vastgoed zijn onrealistisch. Wat is het rendement dat je realistisch mag verwachten van vastgoed? Een percent of 6 of 7? Dat zal wellicht dicht in de buurt komen van het correcte antwoord. En wat met een vooropgesteld percentage van 21,3%? Is dat realistisch? Als je de advertentie leest van The Waterlands 1 cv wel. Als belegger mag je immers hopen op een dergelijk rendement als je participeert in deze commanditaire vennootschap. Afblijven is de boodschap.
4. Kunst
Hoeveel procent van de jaarlijks verkochte kunst is vals of gestolen? De cijfers lopen uiteen naargelang van de bron. Experts Sander Kooistra en Ard Huiberts beweren dat 20 percent van de verhandelde kunst in Belgi en Nederland gedeeltelijk of geheel vervalst is. Bovenaan de lijst met vervalsingen staan etsen en lithos van Picasso, Mir, Dali en Chagall. Die worden eenvoudig gekopieerd of nagedrukt en voorzien van een valse handtekening. De auteurs merken op dat vooral jonge en/of onervaren kunstkopers jaarlijks voor vele miljoenen euros worden opgelicht.
Voorbeelden
Volgens Stan Lauryssens is het cijfer van 20% vervalsingen veel te laag. Hij schat dat maar liefst 80% van de onderhands verkochte schilderijen vals of gestolen is. Lauryssens kan het weten. De meesten onder ons kennen hem als een gevierd thrillerauteur. Maar in de jaren 70 kwam hij op een heel andere manier aan de kost. Kunst als belegging verkopen was in die periode enorm gemakkelijk. Ik moest de slagers en bakkers maar bellen, of ik mocht hun geld komen halen. Ik verkocht ze werken van Dali. Of die echt waren, is iets anders, vertelde hij onlangs aan Het Nieuwsblad.
Hoe herkennen?
Erg in trek is de volgende oplichting. Bezoekers op tentoonstellingen worden aangesproken door een individu die hen vraagt beeldjes of kunstvoorwerpen tijdelijk in bewaring te nemen. Toevallig duikt iets later een expert of kunsthandelaar op die verwonderd is over de kwaliteit van de voorwerpen en een prijs noemt. Het slachtoffer wordt nadien gecontacteerd door de eerste oplichter die vraagt of hij niet genteresseerd is in de kunstvoorwerpen. Hij noemt een prijs die typisch de helft tot twee derde lager is dan de schat2
27-08-2007 12:08:39
ting van de expert. De koper stemt toe en betaalt. Op het moment dat het slachtoffer de expert wil contacteren om de verkoop te regelen, is deze laatste niet meer te bereiken. Uiteraard hebben oplichters 1 en 2 samengewerkt. De kunstvoorwerpen hebben typisch een waarde die nauwelijks enkele percenten van de aankoopsom bedraagt.
5. Drank
Een punt waarvoor wijnkenners waarschuwen is je niet te laten vangen door het argument van de schaarste. Er zijn natuurlijk een zeer beperkt aantal grote wijnen die in kleine hoeveelheden gemaakt worden met de bedoeling de prijs op te drijven. Hiermee wordt uiteraard ingespeeld op het snobisme van de klant. Maar van de meeste andere wijnen is er, gelukkig, ruim voldoende voorraad. Enkele oplichters in Engeland hadden dit valse schaarste-argument maar al te goed begrepen. De firma Liquid Acquisitions bijvoorbeeld. Ze boden kistjes wijn aan die ze inkochten voor 780 pond en verkochten voor maar liefst 4.765 pond. Tegelijk beweerden ze dat de klant een jaarlijkse return van 18% kon halen. Het argument was dat het ging om kwaliteitswijn die met de jaren enkel nog in waarde zou toenemen. Liquid Acquisitions werd in 2002 veroordeeld door de Britse High Court voor oplichting. De gedupeerden kregen wel geen penny terug. Het enige wat ze konden doen was zich bezatten aan hun eigen weliswaar veel te duur ingekochte wijn.
Voorbeelden
Twee jaar later werd Marshall Wineries veroordeeld. De eigenaar van de firma had zijn werkterrein uitgebreid naar whisky en champagne. Het principe was nochtans identiek. Een goedkoop en ruim beschikbaar product peperduur verkopen. En vooral inspelen op het schaarste-aspect. Bij de whisky op het feit dat er een gebrek zou zijn aan single malt. Complete nonsens uiteraard. Bekijk de rekken van de supermarkt maar eens. Bij de champagne gebruikte Marshall de millenniumviering als verkoopsargument. Er zou immers een gebrek zijn aan champagne bij de overgang van 1999 naar 2000. En zo verkocht hij in de tweede helft van jaren 90 champagne houd u vast van het merk Trouillard Grand Reserve. Trouillard betekent zoveel als schijtebroek. Niet slecht gevonden natuurlijk. De oplichter heeft al die Britse snobistische schijterds een poepje laten ruiken. Hij werd er wel voor veroordeeld. HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS? 3
27-08-2007 12:08:39
Hoe herkennen?
Superwinsten op wijn of whisky met als argument de schaarste.
6. Hedge funds
David Mobley slaagde erin om met zijn Maricopa hedge fund 110 miljoen dollar te verbrassen. Hiervoor kreeg hij welgeteld 17 en een half jaar gevangenisstraf. Hij schermde met investeringen waarop hij hoge returns kon halen. In de werkelijkheid waren al zijn uitgevoerde beleggingen flops. Erger nog. Het meeste geld ging naar zijn luxueuze levensstijl en vooral... naar investeringen in privprojecten die allemaal waardeloos bleken. Om te zorgen dat de bal bleef rollen vervalste hij de rekeninguittreksels van het fonds en stelde de situatie aan nieuwe beleggers zo voor alsof de returns van de pool in het verleden erg goed waren. De meerderheid van de in totaal 170 investeerders was wel haar geld kwijt. Van de 140 miljoen belegd kapitaal werd uiteindelijk maar 30 miljoen gerecupereerd.
Hoe herkennen?
Nagenoeg onmogelijk. In Belgi kan je als particuliere belegger met een (relatief) beperkt vermogen alleen maar beleggen in hefboomfondsen via een fondsenfonds. Geen slechte zaak trouwens.
Voorbeelden
Het meest klassieke voorbeeld is uiteraard LTCM uit 1998. Dit hedge fund werd mede opgericht door de allerslimste financieel economen ter wereld: Robert Merton en Myron Scholes. Ze beweerden een systeem uitgedokterd te hebben waardoor ze de markt via arbitrage en zonder risico systematisch konden verslaan. Een beetje zoals een perpetuum mobile. Het geld zou onbeperkt naar hen toestromen. We weten ondertussen hoe het met de beursdeskundigen is afgelopen. De markt deed iets dat het model niet had kunnen voorspellen en het LTCM-schip liep op de klippen.
7. Fiscale constructies
Rienk Kamer is vandaag vooral gekend als beursgoeroe. Maar begin jaren 80 verkocht Kamer waardeloze woestijngrond met aanzienlijke winst voor zichzelf aan beleggers.
4
27-08-2007 12:08:40
De unique selling proposition was natuurlijk niet de grond zelf. Zo veel verstand heeft Kamer wel. Nee, alles draaide om de zogeheten superaftrek. Beleggers financierden hun aankoop namelijk met grote leningen verstrekt door Murray First Financial Europe (MFFE), een vennootschap van Kamer. De rente op die leningen kan wel fiscaal afgetrokken worden. En het hele pakket zou de belegger een erg mooie return opleveren. In 1983 maakte de Tweede Kamer de constructie met terugwerkende kracht! ongedaan en vroeg het Openbaar Ministerie van Nederland in het algemeen belang het faillissement van MFFE aan. Een groep beleggers deed onmiddellijk aangifte wegens oplichting. Ze argumenteerden dat Kamer zijn beleggers onjuist had genformeerd en had moeten beseffen dat het op grote schaal uitbuiten van belastingmazen onvermijdelijk zou leiden tot maatregelen.
Voorbeelden
De hele fiscale constructie lijkt twintig jaar na datum verbazend goed op het schema dat in 2004 aangeboden werd om in wind te beleggen. Volgens Raedthuys en partners kunnen we leven van de wind. In 2003 was al een rendement mogelijk van maar liefst 18,58%. In 2004 werd zelfs een rendement voorgespiegeld van 19,46%. Raedthuys verkoopt 1.371 participaties ter waarde van 12.500 euro. Dat maakt alles samen ruim 17 miljoen euro. Bijkomend wordt nog eens 24 miljoen euro geleend bij de bank. Al dat geld wordt gebruikt om in een nieuw aan te leggen windmolenpark te investeren. De maatschap koopt, exploiteert en verkoopt immers 17 nieuwe in Nederland te bouwen windturbines. En dichter bij huis werd enige tijd geleden een lid van de familie Van Praag aangehouden omdat hij de kasgeldconstructie misbruikt zou hebben.
Hoe herkennen?
Een fiscale constructie die te mooi is om waar te kunnen zijn.
8. Veelbelovende technologie
Eind 2004 werd Christian Fobe ervan verdacht minstens een persoon om het leven te hebben gebracht. In Het Nieuwsblad werd Christian Fobe omschreven als beursgoeroe. De waarheid is enigszins prozascher. De man klopte met zijn kompaan Stefaan Dupon 1,1 miljoen euro uit de zakken van enkele bedrijfjes. Maar vooral uit de sokken van bejaarden. HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?
27-08-2007 12:08:40
Fobe en Dupon gingen in de jaren 90 langs bij mensen om geld te verzamelen. Ze hadden immers contact met het bedrijf Eyedentify Europe. Dat bedrijf had de licentie weten te verwerven op een techniek om mensen te herkennen via de iris. Biometrie heet dit nu. De beleggers werd volgens De Morgen geen woekerwinsten voorgespiegeld. Zes tot zeven procent per jaar. Het ironische aan het verhaal is dat de zaakvoerder van Eyedentify Europe op dat moment al heel goed besefte dat het een wilde gok was. Je wist dat het een wedren was en dat niet iedereen zou slagen.
Voorbeelden
Volgens sommigen is ook de hele L&H-saga op technologisch drijfzand gebouwd. Meer op het komende proces wellicht.
Hoe herkennen?
Veelbelovende technologie waar nu nog niets aan verdiend wordt, maar die in de nabije toekomst veel zal opleveren.
9. Effecten
Op dure feestjes slaagde Victor Kozeny erin om 182 miljoen dollar te ontfutselen aan doorgewinterde beleggers. De pitch was in dit geval een return van 10.000%. Lijkt onwaarschijnlijk? Dat is het ook. Maar blijkbaar werkt dit nog altijd. Die onwaarschijnlijk hoge return zou gehaald worden bij de privatisering van SOCAR. Dit is een oliemaatschappij die gecontroleerd wordt door de regering van Azerbeidzjan. Kozeny wist maar al te goed dat de maatschappij niet geprivatiseerd zou worden. Zijn gesofisticeerde beleggers blijkbaar niet.
Voorbeelden
Op vrijdag 17 maart 2000 steekt Nina Brink lachend haar duimen omhoog. De aandelen van haar World Online (WOL) halen tijdens de eerste handelsdag een openingskoers van 50,20 euro. Niet slecht voor particulieren die ingetekend hebben voor 43 euro. Tijdens de dag ebt het optimisme echter stilaan weg. Het aandeel sluit op 43,20 euro. De eerstvolgende maandag zakt de koers met 8% in. En in de loop van de week blijft de koers van WOL verder dalen. Particuliere beleggers die nu nog niet verkocht hebben, lopen steeds zwaardere verliezen op. Na klachten over het prospectus, start de Amsterdamse effectenbeurs zelfs een onderzoek naar de gang van zaken rond de
27-08-2007 12:08:40
beursgang van het internetbedrijf. Brink komt pas echt onder zware druk te staan als blijkt dat ze een deel van haar aandelen kort voor Kerstmis 1999 dus tijdens de volle voorbereidingen van de IPO verkocht heeft voor zon negentig miljoen euro. Zogezegd om de financile toekomst van haar familie veilig te stellen.
Hoe herkennen?
Het geheime karakter van de operatie en de extreem hoge beloofde returns.
10. Advance fee fraude

Een onderneming die de advance fee scam wellicht tot het extreme heeft gerekt is Anglo American Ventures Ltd.(AAV). De onderneming werd in 1993 opgericht door 5 oplichters. Er werd in kranten zoals The Financial Times reclame gemaakt voor de activiteiten. Volgens de advertenties kon AAV ondernemers helpen om kapitaal te vinden. Meer bepaald in een vroeg stadium van het project. Dat heet dan seed capital. De onderneming vroeg een vergoeding om het dossier te bestuderen en voor te leggen aan potentieel genteresseerde partners. De werkelijkheid was dat AAV geen enkele expertise had in de sector van venture capital. Bovendien waren de oplichters nooit van plan om ook maar enige energie te steken in het zoeken van kapitaal of partners.
Voorbeelden
Het verhaal van Commodore Ventures (CV) uit Nederland vertoont verrassend veel gelijkenissen met dat van Anglo American Ventures. Ook de doelstelling van CV is het verstrekken van risicokapitaal. Alleen heeft CV zich gespecialiseerd. AAV beweerde alles aan te kunnen. De zaakvoeder van de onderneming CV, Roger De Bruin, is enkel genteresseerd in biotechnologische bedrijven.
Hoe herkennen?
Erg moeilijk indien de oplichting goed in elkaar steekt. In veel sectoren is het immers gebruikelijk met voorschotten te werken. Enkele weken geleden stonden een aantal oplichters terecht. Ze pasten de techniek van de rip deal toe. Deze bestaat erin dat mensen goederen kunnen kopen sigaretten zijn een typisch voorbeeld tegen een sterk verminderde prijs. Hiervoor betalen ze een voorschot. Op het moment van de levering HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?
27-08-2007 12:08:41
van de goederen zijn de oplichters er plots, typisch na een telefoontje, snel vandoor zogezegd omdat de politie hen op het spoor is. Een rip deal is dan ook een variant van de advance fee fraud. Misschien is de veiligste manier om uw geld op een snelle manier te verdubbelen het gewoon in tween te vouwen en in uw broekzak te steken.
Het onwaarschijnlijke verhaal van Bre-X

Over geen enkele andere oplichtingszaak hangt tot op de dag van vandaag nog altijd zoveel mist als over Bre-X. Bovendien zal de waarheid wellicht nooit helemaal aan het licht komen. En dat is zeer frustrerend, geloof me vrij. Bre-X Minerals is eind 1995 een klein beursgenoteerd bedrijfje. De koers op de beurs van Canada bedraagt enkele dollarcent. In nauwelijks enkele maanden tijd schiet de koers omhoog naar 286 Canadese dollar. Ik heb de return op jaarbasis niet eens berekend omdat het een getal zou opleveren dat onwaarschijnlijk hoog is. Een ding is zeker: iemand die de aandelen gekocht heeft eind 1995 wordt schatrijk. Als hij tenminste op tijd verkoopt. Anderzijds, iemand die op de top kocht, verliest alles. Want zo snel als de koers omhoog geschoten is, zo snel valt hij weer terug. Eind 1996 wordt nog enkele centen betaald en in maart 1997 is het feest helemaal over als blijkt dat een belangrijke persoon de chef-geoloog Michael de Guzman zelfmoord zou hebben gepleegd. Aan Deloitte & Touche wordt gevraagd een grondig onderzoek te voeren naar wat is fout gelopen bij het mijnbouwbedrijf. Maar keren we even terug naar het einde van 1995. Wat doet de koers van dit oorspronkelijk onbekende aandeel ontploffen? Een bericht dat de mijnbouwer Bre-X een vondst van 1 miljoen ons goud zou hebben gedaan in de jungle van Indonesi. Achteraf zou blijken dat dit bericht volkomen uit de lucht gegrepen was en dat er niet n gram goud te vinden was. Het interessante van dit verhaal is dat de top van Bre-X merkte dat de koers van het aandeel als een raket omhoogschoot en dat het management van Bre-X uiteraard geen enkele reden zag om het te stoppen. Point of no return bereikt dus.
27-08-2007 12:08:41
Ondertussen kocht de top van het bedrijf nog eens extra aandelen. Want de daaropvolgende weken zou een persbericht volgen dat de zogeheten Busangvondst uiteindelijk wel 200 miljoen ons goud bevatte. De koers ging nu natuurlijk helemaal door het dak en bereikte een top van meer dan 280 Canadese dollar. En op dat moment verkochten de managers van Bre-X. Een van de vele vragen is of de gereputeerde beurshuizen zoals J.P.Morgan en Lehman Brothers wisten of er bedrog in het spel was. Deze beurshuizen waren immers onverdeeld razend positief over het aandeel Bre-X. In beurstermen heet dit een strong buy. Pittig detail: de strong buy was nog altijd geldig toen het aandeel van Bre-X al fors aan het dalen was. Het alternatief namelijk dat ze eveneens bedrogen werden is al evenmin aantrekkelijk. Dat wil immers zeggen dat ze hun onderzoeksopdracht als analist niet naar behoren hebben uitgevoerd. Niet dat de top van Bre-X het hen gemakkelijk gemaakt heeft. De stalen die moesten bewijzen dat het gevonden erts bijzonder rijk was aan goud, waren gewoon vervalst door chef-geoloog De Guzman. Over deze laatste doet trouwens nog altijd het verhaal de ronde dat zijn zelfmoord opgezet spel was en dat de man nog altijd leeft. In bijzonder grote weelde zelfs. In totaal ging maar liefst 3 miljard Canadese dollar verloren. Een verlies dat geleden werd zoals zo vaak door particuliere beleggers, die zich lieten meeslepen door de goudkoorts. Hoewel. Van dat verlies moet je wel de superwinsten aftrekken die de toplui van Bre-X opstreken. Vraag is alleen of dat de pijn van die vele individuele beleggers wel verzacht. Of misschien juist erger maakt.
Tulpen uit Amsterdam

Pure oplichting is de geschiedenis van het tulpenfonds NovaCap Floralis Termijnfonds. Het begint al bij de doelstellingen. Een rendement van 30%. Niet mis. Hoe zou dat behaald worden? Via de ontwikkeling van nieuwe tulHoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?
27-08-2007 12:08:41
pensoorten. Hiervoor deed het fonds een beroep op een tussenpersoon, Sierteelt Bemiddelings Centrum (SBC). SBC is een zogeheten commissionairshuis dat goede contacten heeft met bloembollenkwekers en de aan- en verkoop van bollen in goede banen leidt. Wie belegt er nu in een dergelijk fonds, als je weet dat het kweken van een nieuwe tulpensoort een zeer risicovolle onderneming is? Je weet nooit hoe de tulp uiteindelijk uitpakt, vertelt een ervaren kweker aan De Telegraaf. Bovendien duurt het bijna twintig jaar voordat de nieuwe soort werkelijk klaar is voor de markt. Op dat moment kunnen de marktomstandigheden alweer gewijzigd zijn, waardoor het gissen is naar de prijs die dan voor de tulp in kwestie gevraagd kan worden. Is het toeval dat bij teakfondsen het hout ook pas kapklaar is na 20 tot 25 jaar? Oplichting gedijt goed in een sector waar er een grote tijdspanne verloopt tussen de investering en het plukken van de vruchten van die investering. Feit is dat een aantal grote namen bereid waren flink wat geld te steken in dit tulpenfonds. De minimum-inleg was 100.000 euro. Uiteindelijk hapten 120 Nederlanders toe. Onder wie Cor Boonstra, die we uiteraard kennen van het proces over de handel met voorkennis van aandelen Endemol. Ook ABNtopman Jan Maarten de Jong en Willem Sijthoff vonden een rendement van 30% voor een nieuwe tulp over 20 jaar best wel realistisch. In totaal verzamelde het fonds probleemloos 85 miljoen euro. De oplichting begon toen de makelaar SBC valse contracten opstelde met de bollenkwekers en op die manier het fonds uitkleedde. Minstens 41 miljoen werd op die manier weggeleid. SBC zette bovendien met de kwekers een carrousel van bloemenhandels op, waarbij de bollenprijzen binnen enkele maanden extreem werden opgedreven. Uiteraard betaalde NovaCap Floralis veel te veel voor zo goed als waardeloze bollen. Dat verhaal komt altijd in gewijzigde vorm terug. Beleggers die te veel betalen voor teak, wijn, whisky of bollen zoals in dit geval. Omdat het leken zijn die in de zak gezet worden door specialisten die de ware lagere prijs van iets wel kennen. Want dat is hier vermoedelijk gebeurd: SBC sprak wellicht met enkele kwekers af om zoveel mogelijk geld uit het fonds te halen. Orgelpunt was het uitgelokte? faillissement van SBC. Hierdoor kon het tulpenfonds achteraan aansluiten bij de lange rij van schuldeisers. Het proces zal het moeten uitwijzen. Ook Leo van Duijn, die een fortuin verdiende met zijn bollen, werd door het fonds benaderd. Het rendement van dertig procent deed me direct vermoe0
27-08-2007 12:08:42
den dat het daar niet pluis zat, vertelt de voormalig kweker aan De Telegraaf. Daarom heb ik ze voorgesteld om mij slechts tien procent te geven en de rest van de opbrengst zelf te houden. In ruil daarvoor wilde ik wel een bankgarantie van ze hebben. Ik heb er nooit meer iets van gehoord.
Teak
Oplichters hebben iets met teakfondsen. Dat komt omdat deze beleggingen, in Nederland althans, tot voor enige tijd nauwelijks gereguleerd waren. En of oplichters daarvan gebruik wisten te maken! Ecobel heeft Nederlandse beleggers opgelicht door te doen voorkomen alsof hun geld belegd zou worden in Surinaamse bosbouwprojecten, terwijl de bedragen in werkelijkheid op de Amsterdamse beurs werden verspeeld. Zeshonderd beleggers stopten hun geld in het fonds. Samen goed voor een inleg van 12 miljoen gulden. Het rendement dat Ecobel beloofde, was 12%. De beleggers waren alles kwijt. En de oprichter van het fonds Euro Greenmix, dat miljoenen ophaalde voor teakplantages in Costa Rica, werd eind 2004 veroordeeld wegens geraffineerde en gewetenloze oplichting van beleggers. Maar de oplichters zitten niet enkel in Nederland. Op 23 juni 2004 kreeg ik een brief van Prime Forestry Group (PFG) uit Zwitserland. Ik kon een jaarlijkse return halen van 14% door te beleggen in teak. Een zoektocht op het internet brengt me bij een waarschuwing van de securities commission in Nieuw-Zeeland. Blijkbaar ronselde PFG daar ook klanten. De boodschap van de waakhond is erg duidelijk: afblijven. Dit ruikt immers sterk naar oplichting. Het rendement dat beloofd wordt bij een investering in teak bedraagt 12% of 14% jaarlijks. Of 20%. Eigenlijk maakt dit geen moer uit. Je kan gelijk welk prospectief of toekomstig rendement op papier zetten. Het enige wat je moet doen is een beetje goochelen met de dollarkoers en de prijs van teakhout en je kan om het even welk rendement beloven. Dat ook effectief waarmaken is natuurlijk een ander paar mouwen. HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS? 1
27-08-2007 12:08:42
Bovendien wordt een hectare teakbos steevast te duur verkocht. Hessel van Straten van de Nederlandse Internationale Bosbouw Onderneming (NIBO) rekende uit dat je als belegger voor een hectare niet meer dan twee- tot vierduizend euro mag betalen. Laat dat met kosten voor marketing en juristen uiteindelijk 10.000 worden, vertelt hij aan de Volkskrant. Maar geen 31.190 euro per hectare. Dat bedrag wordt immers gevraagd door het teakfonds Terra Vitalis. Ook verzekeraar Ohra verbrandde zich al eens aan teak. In 1993 lanceerde de financile instelling de Teakwood Rendementspolis. Beloofd rendement voor de houder: tussen 14 en 18 procent per jaar. Veel te optimistisch zo bleek. In 1999 stopte Ohra dit avontuur en kocht de polishouders uit. Deze kregen een fictief rendement van 7,5% plus de inleg terug. En dat zijn zeker niet de ongelukkigste mensen onder alle teakbeleggers. Vraag dat maar aan mensen die geld staken in het Euro Greenmix fund. Belofte: een gegarandeerd rendement van 20% per jaar. Uiteindelijk resultaat: alles kwijt. Tussen 1995 en 2001 zamelde het fonds bij 200 beleggers miljoenen euros in. Toen belegger Julian Bakker in 2002 eens een kijkje ging nemen in Costa Rica om de plantage te bezoeken, schrok deze laatste zich een aap. Ik verwachtte 14,5 hectare bomen aan te treffen, maar het gros daarvan was al gekapt. Weg bomen en weg geld, stond in de Volkskrant te lezen. De oprichter van het fonds werd, zoals hierboven staat, veroordeeld.
Besluit
In de Verenigde Staten is beleggen in zogeheten life settlements al een tijd populair. Grote namen zoals Warren Buffett en Bill Gates hebben deze lucratieve vorm van investeren al langer dan vandaag ontdekt. Bij een life settlement neem je eigenlijk de lopende overlijdensrisicoverzekering van een bejaarde Amerikaan over. Deze krijgt hiervoor een som geld. Jij wordt vergoed op het moment dat de verzekerde de pijp aan Maarten geeft. Een winwinsituatie, zo lijkt het toch op het eerste gezicht. 2
27-08-2007 12:08:43
In Europa is deze vorm van beleggen voorlopig nog onbekend. Maar als het aan de onderneming VieVestment ligt, komt daar snel verandering in. Deze firma biedt immers dergelijke life settlements aan onder de naam VieSurance. Eigenlijk lijken dergelijke contracten nog het meest op verkopen via lijfrente. Ook in dat geval speculeert de belegger op een snel overlijden van de tegenpartij. En net zoals bij dergelijke verkopen, krijgen beleggers van life settlements te horen dat ze eigenlijk niet ethisch bezig zijn. Want mag je eigenlijk wel stiekem hopen op de snelle dood van je tegenpartij? Voor VieVestment is er alvast geen probleem. De beslissing om de verzekeringspolis te verkopen wordt immers genomen door de verzekerde. Hij of zij gaat in eerste instantie op zoek naar de meest biedende tegenpartij. Initieel is dat vaak de verzekeringsmaatschappij. Het bod dat de verzekerde ontvangt, is dan wel vaak aan de lage kant. VieVestment biedt een hoger bedrag. De hamvraag is uiteraard op welk rendement de belegger van zijn kant kan hopen. Bij Vievestment wordt steevast geschermd met rendementen tussen 10,25% en 14% (zie tabel 7).
Tabel 7 Voorgesteld rendement bij Life Settlements door VieVestment: VieSurance
Looptijd in jaren 4
Bron: www.vievestment.nl
Investering (in $) 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Verwachte uitkering (in $) 141.000 1.000 12.000 11.000 212.00
Rendement (in %) 41 2 1 112,
Vievestement geeft grif toe dat het om een verwachte uitkering gaat. Niet dat de onderneming hierbij erg eerlijk te werk gaat. Bij de berekening van de verwachte uitkering wordt immers rekening gehouden met statistisch eerder overlijden. Concreet gaat de firma er dus van uit dat de verzekeringsnemer sneller overlijdt dan in de sterftetafels is voorzien. In de praktijk is dit uiteraard mogelijk. Maar het kan evengoed veel later zijn. Hierdoor daalt het verwachte rendement uiteraard pijlsnel zoals bij de aankoop van een huis via lijfrente waarbij de tegenpartij langer blijft leven dan voorzien.
HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?
3
27-08-2007 12:08:43
Het addertje is immers dat de belegger de rechten n plichten overneemt van de vorige verzekeringsnemer. Dit betekent concreet dat hij ook de premiebetalingen van de levensverzekering moet voortzetten. Dat laatste heeft natuurlijk een nefast gevolg op het potentieel rendement. Maar zelfs indien we dit element even buiten beschouwing laten bij de berekening, is het vooropgestelde rendement door VieVestement toch veel te hoog. Er wordt immers een klassieke rekentruc toegepast. Een rendement van 41% op 4 jaar is immers geen rendement van 10,25%, zoals de onderneming beweert, maar slechts net iets minder dan 9%. Bovendien wordt geen rekening gehouden met de hoge kosten. VieVestment rekent immers notariskosten aan van 565,25 euro per contract. Ook zijn er nog eens administratiekosten van 500 euro. Samen goed voor meer dan 1% van het ingelegde kapitaal van 100.000 $. Ook dat drukt het verwachte rendement. Betrouwbare Amerikaanse studies mikken op gemiddelde netto rendementen van 5 tot 6%. Dat is in ieder geval een stuk realistischer dan de voorgespiegelde rendementen tot 14%. Investeren in life settlements of levensverzekeringen van bejaarde Amerikanen levert alvast twee winnaars op: de Amerikaan die een goede prijs krijgt voor zijn verzekering en de tussenpersoon Vievestment in dit geval omdat deze zeker de administratiekosten opstrijkt. En dan vermelden we de notaris hier nog niet. De belegger zelf heeft te maken met een kanscontract: hij kan een goede zaak doen, maar de investering kan ook dik tegenvallen. Dat laatste doet zich immers voor als de verkoper van de levensverzekering (veel) langer leeft dan voorzien. Opletten is dus toch de boodschap. Zoals bij alle beleggingen overigens.
4
27-08-2007 12:08:43
Zorg dat je de naam van de drie volgende fondsen kent: indexfondsen, indexfondsen en indexfondsen
27-08-2007 12:08:44
Inleiding
Eind jaren 1990 kon je de belevenissen van een day trader volgen in de Britse zondagskrant Sunday Times. De man was lange tijd voltijds werkzaam in de Londense City en dacht dat hij het ook kon. Hij gaf zijn job op en begon met day traden. Het verhaal eindigt na twee jaar met een netto verlies van maar liefst 40.000 pond. Had hij zijn geld gewoon in een indexfonds gestoken dat de FTSE volgt, was zijn initile investering aangedikt met dertig procent. Vergeten we immers niet dat het toen erg goede beursjaren waren. De dure avonturen van deze Brit tonen aan dat day traden niets te maken heeft met beleggen, maar daar eigenlijk diametraal tegenover staat. Goed beleggen is een indexfonds kopen en daarna helemaal niets meer doen. Day traden is een spel. Een duur spel welteverstaan. Dat heeft onze day trader ondertussen wel begrepen. Is een actief beheerd beleggingsfonds dan geen alternatief? Het antwoord is neen. Neem nu de lotgevallen van Magellan, ooit het allergrootse Amerikaanse beleggingsfonds. Nu is dit actief beheerde fonds naar de vijfde plaats getuimeld in de lijst van omvangrijkste fondsen. Het eens legendarische fonds dat beheerder Peter Lynch beroemd maakte of was het omgekeerd zag maar liefst 11,6 miljard dollar wegvloeien gedurende twaalf maanden in 2004 en begin 2005. Over diezelfde periode was de return van Magellan een povere 3.14%. Nauwelijks de helft van de return van de S&P 500. En die erg zwakke prestatie is net de reden waarom beleggers niet meer moeten weten van dit actief beheerde fonds. Het grootste Amerikaanse beleggingsfonds is het Vanguard 500 indexfonds met een beheerd vermogen van maar liefst 103.4 miljard dollar per eind maart 2005. En dat is niet toevallig zo. Ook in Europa beginnen institutionele beleggers steeds meer de indexfondsen te ontdekken. En over enkele jaren zullen ook de particuliere beleggers volgen.

27-08-2007 12:08:44
Hoe pak je dit nu praktisch aan?

Een tijdje geleden kreeg ik een telefoon van een belegger. Hij had mijn boek Waarom beleggers de verkeerde fondsen kopen gelezen en wilde mijn raad om in indexfondsen te beleggen in de praktijk toepassen. Hier volgt zijn verhaal: Ik ben 71 jaar oud en heb een portefeuille obligaties, staatsbons en beleggingsfondsen van in totaal 750.000 euro. Sommigen stellen me voor in private banking te gaan. Dat wil ik niet. Ik houd ervan zelf controle uit te oefenen over mijn financile zaken. Een tijdje geleden heb ik het fonds van Dexia Total Return Bond II gekocht. Ik ben geen klant bij deze bank. Maar ik werd aangetrokken door de advertentie voor dit fonds. Ik heb het fonds ondertussen verkocht. De prestaties waren ondermaats. Ik heb zelfs verlies geleden op het fonds. Er komt op dit moment geld vrij dat ik wil beleggen. Maar eerlijk gezegd, zie ik door de bomen het bos niet meer. Moet ik nu in India beleggen? Die beurs heeft het goed gedaan? Of steek ik mijn geld beter in Turkije. Fortis schermt immers met een rendement van bijna 100%. Ik heb geen idee. Toch informeer ik me uitstekend. Ik lees dagelijks De Tijd en ook het tijdschrift Uw Vermogen (nu: Netto) koop ik maandelijks. Laatst las ik het boek Waarom beleggers de verkeerde fondsen kiezen van Thierry Debels. In het boek las ik dat beleggers zich nog te vaak laten leiden door reclame. Ik herkende uiteraard mijn situatie, aangezien ik het fonds van Dexia heb gekocht op basis van de advertentie in De Tijd. Tijdens een gesprek met de heer Debels bleek dat ik niet eens wist wat in dat fonds van Dexia zat. Het boek van de auteur is dan weer een pleidooi om in indexfondsen te beleggen. Bij de huisbankier kennen ze over deze materie niets of ze doen in ieder geval alsof. Wellicht is de reden dat ze op hun huisfondsen meer verdienen. Aangezien ik graag een kapitaalgarantie wil, heeft de heer Debels samen met mij een oplossing uitgewerkt waarin ik me volledig kan vinden. Van een som van 10.000 euro en dat bedrag kan uiteraard hoger zijn gaan we een groot deel beleggen in een nulcouponobligatie. De uitgifte van de Europese Investeringsbank 97-17 is hiervoor perfect geschikt. De obligatie kan ik kopen tegen 67 procent. Van de 10.000 euro steek ik dus 6700 euro in deze obligatie. Op eindvervaldag, in 2017 dus, krijg ik 10.000 euro terug. Mijn kapitaal is dus beschermd. ZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT:
27-08-2007 12:08:44
De resterende som, 3300 euro, is beschikbaar om indexfondsen te kopen. In de praktijk zal ik de tracker of ETF op de Bel 20 kopen: de Bel 20 Master Unit. De koers ervan vind ik dagelijks terug in De Tijd. Aangezien de koers van deze tracker ongeveer 41 euro bedraagt, kan ik 80 stuks kopen. Die steek ik in mijn effectendossier. Het grote voordeel van deze formule is de flexibiliteit. Op elk moment kan ik de obligatie of de tracker verkopen. Uiteraard weet ik dat dit niet de bedoeling is. Maar het feit dat een verkoop kan zonder beboet te worden, zoals zo vaak gebeurt bij gestructureerde producten op lange termijn, stemt me gerust. Ook is deze formule zeer goedkoop. Geen instapkosten, beheerskosten of uitstapkosten. Ik begin te begrijpen waarom banken indexfondsen of trackers niet willen verkopen. Ik heb mijn bank dan ook opgedragen deze aankopen voor mij uit te voeren. Eindelijk heb ik het gevoel mijn financile situatie beter onder controle te hebben. Alleen spijtig dat ik het boek van de heer Debels zo laat ontdekt heb.
Het fondsenschandaal
In 2003 werden we om de oren geslagen met nieuwe begrippen zoals late trading, market timing, front-running, scalping en cloning. Het fondsenschandaal woedde in de VS in alle hevigheid. De kern van dat schandaal kwam hierop neer: kleine beleggers in beleggingsfondsen werden benadeeld door malafide acties van hun fondsbeheerders. Deze laatsten sloten immers geheime akkoorden met managers van hefboomfondsen. Zo lieten ze deze managers toe om fondsen te kopen aan de inventariswaarde van de dag, zelfs nadat het tijdstip verstreken was waarvoor het kooporder ingediend moest worden. Stel dat je als belegger een kooporder voor een bepaald fonds mag indienen tot 16.00 uur plaatselijke tijd. Op dat moment sluit ook de beurs NYSE. Als het fonds een grote positie heeft in een aandeel, en er over dat bedrijf positief nieuws bekend gemaakt wordt na beurstijd, dan zal de inventariswaarde van
27-08-2007 12:08:45
het fonds de volgende dag zeker stijgen. Het is daarom razend interessant om nog aandelen van dat fonds te kopen tegen de oude prijs. Particuliere beleggers konden dit niet. Managers van sommige hefboomfondsen wel. Alleen daarom al werden de particuliere beleggers bedot. Deze praktijk wordt ook wel late trading genoemd. Het toeval wil dat ik in dat jaar net een boek over beleggingsfondsen had uitgebracht. Waarom beleggers de verkeerde fondsen kopen. In dat boek geef ik de raad goedkope indexfondsen te kopen. Bijvoorbeeld van Vanguard. In het hele fondsenschandaal zijn er maar een beperkt aantal fondsbeheerders helemaal vlekkeloos gebleven, waaronder Vanguard. Van een mooie timing gesproken. Geen market timing natuurlijk. Een praktijk waarbij opnieuw vooral managers van hefboomfondsen aandelen van fondsen kopen en die vrij snel opnieuw verkopen. Bijvoorbeeld de volgende dag. Hierbij spelen ze in op het tijdsverschil tussen bijvoorbeeld de Japanse beurs en de Amerikaanse beurs. Opnieuw gaat deze praktijk ten koste van de particuliere langetermijnbelegger. Eric Zitzewitz berekende dat market timing deze kleine beleggers jaarlijks 5 miljard dollar kost. Late trading kost hen 400 miljoen dollar. Het kan nog gortiger. Met front-running bijvoorbeeld. De fondsbeheerder koopt voor zichzelf het aandeel dat hij straks voor zijn fonds zal kopen. Hierbij gaat hij ervan uit dat de koers van het aandeel door die grote aankoop van het fonds zal stijgen. Nadien verkoopt hij zijn persoonlijke aandelen met een mooie winst. Of scalping. Dat is een gelijkaardige techniek, waarbij de fondsbeheerder net die aandelen koopt voor het fonds die hij ook in zijn privportefeuille heeft. Met als bedoeling de waarde van zijn privportefeuille te doen stijgen. Het belang van zijn beleggers telt op dat moment helemaal niet mee. Of cloning. Het opzetten van een speciale rekening bij de makelaar om de identiteit van de belegger te verbergen. Op die manier is het een stuk moeilijker om de identiteit van een market timer te achterhalen. De Autoriteit Financile Markten (AFM) in Nederland stelde een onderzoek in. Het besluit van dat onderzoek was dat het met de Nederlandse sector niet zo erg gesteld is als in de VS. Toch hield niet n van de tien onderzochte instellingen zich aan alle regels. Dat lezen we in Het Financieele Dagblad. Tekortkomingen deden zich met name voor bij de verwerking van de open afslagen (spread) bij aan- en verkoop, bij de berekening van de kosten en de intrinsieke waarde. Ook bleek de administratieve organisatie vaak niet in orde. ZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT:
27-08-2007 12:08:45
In Belgi was er geen enkel probleem, verzekerde de CBFA. Via een vragenlijst (!) werd nagegaan of de Belgische fondsbeheerders zich schuldig hadden gemaakt aan dergelijke praktijken. Ik neem aan dat je als fondsbeheerder dergelijke vragen negatief beantwoordt. Stefan Duchateau van KBC Asset Management is toch ietwat genuanceerder. In een interview met De Standaard eind 2003 geeft hij toe dat sommige hedge funds ook in Europa en Belgi op zoek zijn gegaan naar welwillende tegenpartijen. De reden waarom dergelijke malafide managers van hefboomfondsen in ons land bot vingen is van louter technische aard. Een techniek zoals late trading zou niet mogelijk geweest zijn in Belgi omdat de automatisering van onze fondsenadministratie het zeer moeilijk maakt om na sluitingstijd nog grote orders te verwerken. De toestand op de Belgische fondsenmarkt is dus volgens de CBFA niet zorgwekkend. Maar wellicht is dat laatste alleen te danken aan die louter technische factoren. Enkele maanden bleek dat er toch wat stront aan de knikker zat. Een bericht in De Tijd gaf op 14 april 2004 aan dat ING-fondsen betrokken zijn bij fondsenfraude in de VS. ING had immers frauduleuze handelspraktijken ontdekt bij beleggingsfondsen van zijn Amerikaanse dochterbedrijven. Collateral damage wellicht.
Waarom kopen particuliere beleggers eigenlijk actief beheerde fondsen?

Burton Malkiel, die we kennen van zijn bestseller A Random Walk down Wall Street, berekende voor 239 actieve aandelenfondsen, die de S&P 500 als benchmark gebruiken, de gemiddelde prestatie van deze fondsen ten opzichte van deze index. De betrokken periode was 1982-1991. Het gemiddelde rendement van de actieve fondsen lag 3.2% onder de index. Een percentage dat nagenoeg overeenkomt met de kosten die de actieve fondsen aanrekenen, aangezien de gemiddelde prestatie van alle fondsen wel moet overeen0
27-08-2007 12:08:46
komen met de prestatie van de S&P 500. De reden hiervoor is dat het ene fonds een bepaald aandeel zal onderwegen of zelfs helemaal niet in portefeuille zal opnemen, terwijl een ander fonds dat aandeel zal overwegen. Interessanter dan de gemiddelde prestatie van deze fondsen is de vraag of en hoeveel fondsen er zijn die het systematisch beter of slechter doen dan de index. Over de bestudeerde periode was er geen enkel fonds dat de index systematisch kon verslaan! Er waren wel 19 fondsen die het systematisch slechter deden. Als we bovenstaande resultaten bekijken, kunnen we niet anders concluderen dan dat een van de grootste problemen binnen de financile economie de vraag is waarom beleggers massaal actief beheerde beleggingsfondsen (blijven) kopen. Dit is een probleem omdat actief beheerde fondsen het slechter doen dan (passieve) indexfondsen en tegelijk duurder zijn. Het druist met andere woorden in tegen het belangrijkste beginsel van de beleggingsleer, namelijk dat beleggers meer rendement willen (bij een gelijkblijvend risico). Sommige onderzoekers stellen ronduit dat de beleggers bedot worden. Indien immers in een andere sector producten of diensten aangeboden zouden worden met tegelijk een hogere prijs en een lagere kwaliteit, zou deze situatie waarschijnlijk niet lang duren. Onderzoek wees trouwens uit dat de kosten van actieve beleggingsfondsen eerder toe- dan afnemen! Promotoren van actieve beleggingsfondsen kunnen dus ongestoord dergelijke fondsen aanbieden en irrationele beleggers kopen deze fondsen als waren het zoete broodjes. Deze vreemde situatie verplicht onderzoekers dan ook na te gaan wat de mogelijke oorzaken hiervan kunnen zijn. Een belangrijke eerste verklaring is dat het indexfonds als alternatief bij ons niet of nauwelijks gekend is en dat promotoren van actieve fondsen er alles aan doen om dit zo te houden. Terwijl indexfondsen in de VS reeds enkele percenten van de beleggingsmarkt hebben kunnen veroveren, is dit in Europa zeker nog niet het geval. Indexfondsen zijn nog steeds een marginaal verschijnsel. In Belgi doen de banken er alles aan om dit ook zo te houden. Als er reclame gemaakt wordt voor een beleggingsfonds, is het altijd voor een actief fonds. Logisch, een dergelijk fonds brengt immers veel meer geld op dan een goedkoop indexfonds. Sommigen denken dat de trackers dit zijn financile producten die net als een indexfonds een bepaalde index volgen, maar wel continu een notering krijgen de markt kunnen openbreken. De toekomst zal het moeten uitwijzen. Een belangrijke stap in Belgi is in iedere geval gezet met de lancering van een tracker op de Bel 20. ZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT: 1
27-08-2007 12:08:46
Een andere verklaring ligt in de illusie van perfectie. Elk jaar zullen er wel een aantal actieve beleggingsfondsen zijn die, zelfs na mindering van alle kosten, de index zullen verslaan. Sommige beleggers hebben het moeilijk met het feit dat een passief indexfonds slechts een gemiddelde prestatie kan neerzetten. Hierbij vergeten ze uiteraard dat een actief fonds deze uitzonderlijke prestatie niet stelselmatig jaar op jaar kan herhalen (zie de studie van Malkiel). Het gemiddelde rendement van het indexfonds wordt op lange termijn dan uiteraard superieur. Bij beleggers die op korte termijn denken, speelt dus de illusie van perfectie. Ze beleven bijzonder veel genoegen aan het in portefeuille hebben van een fonds dat het gedurende een jaar goed gedaan heeft. Hierover kunnen ze dan opscheppen bij vrienden en kennissen. Een derde verklaring is het gebrek aan correcte referentiepunten bij de beleggers. In een onderzoek naar de tevredenheid van beleggers in actieve beleggingsfondsen bleek dat 82% onder hen tevreden waren over de prestatie van hun fonds over de laatste drie jaar. Die tevredenheid was er ondanks een objectief vastgestelde onderprestatie van de meeste van deze fondsen ten opzichte van de relevante index. Toen gevraagd werd op welke grond deze algehele tevredenheid gebaseerd was, zag de situatie van de beleggers er als volgt uit. Iets meer dan een kwart van de beleggers gebruikte helemaal geen referentiepunt om de resultaten van het fonds te toetsen. Een kwart van de beleggers (in aandelenfondsen) verwees naar de rente op CDs (certificates of deposit, vergelijkbaar met kasbons). Een kwart vergeleek de prestaties van hun fonds met een zelf bepaald (willekeurig) referentiepunt (bijvoorbeeld 5%). Tot slot was er toch een kwart van de beleggers die correct vergeleek met de relevante index. Een andere verklaring is dat beleggers vertrouwen hebben in een beleggingsadviseur die niet objectief kan zijn. Voor beleggingszaken gaan vele mensen naar hun bank. Daar stelt de beleggingsadviseur uiteraard actieve fondsen voor waarvan de bank promotor is. Aangezien op deze fondsen door de banken een aardige stuiver verdiend wordt, is deze toestand voor de belegger suboptimaal. Jaarlijks heeft een welvaartsverplaatsing plaats van enkele tientallen miljoenen euro van beleggers naar financile instellingen. Een beleggingsadviseur kan geen indexfonds aanraden als hij zijn job wil behouden. De meeste banken hebben duidelijke richtlijnen over het aanbevelen van de eigen fondsen. Op deze fondsen verdient de bank immers veel meer dan op een indexfonds. Tot slot geloven veel beleggers in de (vermeende) superieure kwaliteiten van de fondsbeheerder. Sommige naeve beleggers geloven werkelijk dat som2
27-08-2007 12:08:46
mige fondsbeheerders jaar na jaar veel betere resultaten kunnen neerzetten dan de index. De enige mogelijkheid hiervoor zou zijn dat ze systematisch superieure informatie zouden krijgen. Sommige fondsbeheerders zullen af en toe wel eens recht hebben op dergelijke informatie, maar het is onwaarschijnlijk dat ze dit voorrecht altijd kunnen aanwenden. Vandaar dat op lange termijn elke fondsbeheerder geklopt zal worden door de onoverwinnelijke index.
De kus des doods

In het fondsenland bij uitstek, de Verenigde Staten, gaat het grootste deel van het verse beleggersgeld naar actief beheerde fondsen met de hoogste rating. Hierbij wordt vooral gekeken naar het aantal sterren uitgedeeld door Morningstar (zie appendix). Volgens Catherine Delanghe, hoofd van DWS Investments in Belgi, is dit een trend die ook in Belgi stilaan duidelijk wordt. Beleggers die bijvoorbeeld surfen naar www.cash.be en klikken op het onderdeel beleggingsfondsen, worden automatisch doorgeklikt naar de webstek www.morningstar.be. Vraag is uiteraard of dit wel een goede evolutie is. Doen fondsenbeleggers er dus verstandig aan te kijken naar het aantal sterren dat een fonds naast zijn naam staan heeft? En vooral, moeten beleggers eigenlijk wel rekening houden met dit systeem? Anders gevraagd, is het wel slim om vers geld te steken in fondsen met het hoogste aantal sterren of kronen? Sommige waarnemers durven wel eens beweren dat de beleggers altijd gelijk hebben. Als in de VS bijna 100 procent van de netto instroom bepaald wordt door het sterrensysteem, dan moet dit toch een zekere garantie voor succes inhouden? Vooraleer het antwoord te geven, willen we eerst een ander gegeven aanhalen. Grote institutionele beleggers houden de netto instroom van beleggingsfondsen in de VS nauwgezet bij. Nu moet u niet onmiddellijk denken dat ze de particuliere beleggers na-apen. Wel integendeel. Zodra particuliere beleggers massaal aandelen- of obligatiefondZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT: 3
27-08-2007 12:08:47
sen kopen, doen deze grote beleggers exact het omgekeerde. Toen er in de eerste maanden van dit jaar massaal veel geld vloeide naar de aandelenfondsen, bouwden de grote jongens hun posities in aandelen af. De netto instroom wordt dus gebruikt als contrarian indicator. De stelling dat de particuliere belegger altijd gelijk heeft, klinkt in dat verband dus wel een beetje vreemd. Wellicht komt ze uit de mond van de promotoren van fondsen. Uiteindelijk maakt het voor hen eigenlijk niet zo veel uit of de belegger al dan niet geld verdient met het fonds. Zolang er maar vers geld binnenkomt. En over dat vers geld gaat het nu net in het wetenschappelijk onderzoek. Onderzoeker Martthew Morey vergeleek de toekenning van de hoogste rating door Morningstar, namelijk 5 sterren, zelfs met de kus des doods. Wat had deze economist van de Pace University immers gevonden? Fondsen die 5 sterren toebedeeld kregen van de fund rater deden het in de periode nadien beduidend slechter dan de andere fondsen. Beleggers die zich dus hadden gebaseerd op dit systeem waren eraan voor hun moeite. En nog recenter kwam een studie uit van Lipper. Opnieuw dezelfde conclusie: beleggers die zich baseren op het aantal sterren halen niet noodzakelijk een beter resultaat dan beleggers die dat niet doen. Anders gezegd, en ik citeer: Er is geen voordeel te halen uit het verkiezen van een fonds met meer sterren, aangezien de goede resultaten uit het verleden niet worden doorgetrokken naar de toekomst. Tussen haakjes, Lipper is een fund rater. Hun oordeel is hier dus best interessant. De hamvraag is natuurlijk waarom fondsen die het in het verleden goed gedaan hebben, het in de toekomst niet noodzakelijk beter zullen doen. Laten we even terugkeren naar het begin van het jaar 2000. Op dat moment werden tientallen nieuwe fondsen gelanceerd die belegden in technologie en internet. Dergelijke nieuwe fondsen kregen geen rating omdat ze nog niet lang genoeg op de markt waren. Maar er bestonden wel gelijkaardige technologiefondsen die al een aantal jaren bestonden. Van dergelijke fondsen waren er uitzonderlijk veel met 5 sterren achter hun naam. Niet verwonderlijk als je weet dat de returns van deze fondsen in 98 en vooral 99 fenomenaal waren. Beleggers die dergelijke TMT-fondsen uitkozen, waren er wel aan voor hun moeite. Als ze dachten dat dit sterrensysteem hen enigszins zou behoeden voor negatieve returns, dan zaten ze wel goed verkeerd. Kortom, het sterrensysteem beloont eigenlijk een bepaalde beleggingsstijl en vooral het type aandelen waarin belegd wordt. Aangezien het op voorhand onmogelijk te weten is welke groep aandelen het de komende tijd goed zal doen, is het ja4
27-08-2007 12:08:47
gen op fondsen met 5 sterren eigenlijk vergeefse moeite. Het kan bijvoorbeeld best zijn dat fondsen die het in het verleden minder goed gedaan hebben omdat ze in een bepaald soort aandelen beleggen het in de toekomst weer uitstekend zullen doen. Vraag is hoe we dit probleem kunnen oplossen. Laten we eerst John Jack in de volksmond Bogle sr aan het woord. Bogle is de oprichter van de Vanguard groep, die vooral indexfondsen aanbiedt. Drie jaar is te kort om een fonds te beoordelen. Zelf gebruikt hij bij zijn onderzoek een tijdspanne van 10 jaar en daar zijn de resultaten erg duidelijk: indexfondsen drijven uiteindelijk boven. Dat komt omdat de kosten jaarlijks een groot deel van het rendement wegvreten. Na verloop van tijd komen de goedkope indexfondsen als winnaar uit de bus. Maar niet na drie jaar. Dat is te kort. Via e-mail stelden we hem de vraag of de fund raters de periode misschien bewust zo kort houden. Goede vraag, mailde hij me vriendelijk terug. Maar een echt antwoord gaf hij niet. Of misschien toch weer juist wel. Promotoren van beleggingsfondsen hechten veel belang aan een goede score bij Morningstar of Lipper. In de reclamecampagnes wordt dan ook stelselmatig verwezen naar de goede scores die bepaalde fondsen behaalden. Zo liep er enige tijd geleden een advertentie van Robeco waarin beweerd werd dat de obligatiefondsen van Robeco nummer 1 in Europa zijn (volgens de Morningstar rating). Er rijst natuurlijk een groot probleem bij dergelijke reclamecampagnes. Stel dat een promotor 100 fondsen aanbiedt. Dan zal er op elk moment wel een fonds zijn dat de maximale score haalt bij een of andere fund rater. Tegelijk betekent dit dat de 99 andere fondsen niet in de prijzen vallen. En dan nog iets. In de Verenigde Staten was er vorig jaar grote beroering ontstaan over het feit dat Fidelity nota bene Morningstar had ingehuurd om reclame te maken voor alle fondsen van de fondsbeheerder. De terechte kritiek was dat beleggers het onderscheid niet zouden maken tussen betaalde reclame en objectieve informatie van Morningstar. Met het vooruitzicht van een beursnotering van Morningstar is dat in ieder geval een aspect om in de toekomst scherp in de gaten te houden.
ZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT:

27-08-2007 12:08:48
Waarom maken fondsenbeleggers het zichzelf eigenlijk zo moeilijk?

In Belgi kopen beleggers nog steeds de fondsen die hun huisbankier hen aanraadt. Maar als we de fondsensupermarkten mogen geloven, dan verandert deze situatie toch stilaan. Open architectuur heet dat met een moeilijk woord. Beleggers durven dus al eens een beleggingsfonds kopen dat niet door de grote vier Dexia, Fortis, KBC of ING Belgi gepromoot wordt. Vraag is dan uiteraard hoe nog het bos door de bomen te zien. Als je de zoektocht een beetje ernstig wil aanpakken, moet je toch al snel een selectie maken uit een paar duizend fondsen. Is dat eigenlijk wel mogelijk? En vooral, is dit eigenlijk wel zinvol? Want stel dat de beste keuze automatisch valt op een indexfonds. Vooral als je horizon iets langer is dan een paar jaar. Alle studies tonen immers aan dat een goedkoop indexfonds de slimste oplossing is. Ook in de recente studie van Lipper werd dit opnieuw bewezen. Wat lezen we immers? De auteur van de studie onderzocht meer dan 9.000 fondsen. De Total Expense Ratio (TER) varieerde van 0.62% voor een S&P 500 indexfonds tot 2.40% voor een fonds dat in het Verre Oosten belegde. De gemiddelde TER bedroeg toch 1.75%. Kortom, beste keuze ook hier: een indexfonds. Beleggers in fondsen doen steeds meer een beroep op beoordelingen van Morningstar of Lipper. Toch zijn deze beoordelingen volgens Nol Amenc onbetrouwbaar en nutteloos. De beoordelingen houden immers geen rekening met het echte risico waaraan de fondsen onderworpen zijn. Bovendien krijgen fondsen het maximum van de beoordeling bijvoorbeeld vijf sterren bij Morningstar terwijl het enkel om een bepaalde beleggingsstijl is die in de mode is. Amenc noemt de beoordeling door ondernemingen zoals Morningstar, Lipper of S&P als selectie-instrument voor beleggers dan ook een illusie.

27-08-2007 12:08:48
De nieuwste lichting beleggingsfondsen met kapitaalgarantie doorgelicht

Promotoren van beleggingsfondsen met kapitaalgarantie, dit zijn vooral de banken, hebben het de laatste jaren niet gemakkelijk gehad. De beurzen deden het immers een tijdje minder goed. Beleggers twijfelen dan ook of ze wel of niet in de beurs moeten stappen of al dan niet dat laatste aandelenfonds moeten kopen. Daarom brachten de meeste promotoren beleggingsfondsen uit met 100% kapitaalbescherming op vervaldag. Dit betekent dat de belegger op het einde van de beursrit op zijn minst zijn kapitaal vr kosten kan recupereren. Eigenlijk stelt deze garantie niet zoveel voor omdat deze som ondertussen risicoloos belegd had kunnen worden. Sommige fondsen hebben een looptijd van 10 jaar. Dit betekent dat het ingelegde kapitaal had kunnen uitgroeien tot een mooie som. Duizend euro belegd aan 5% op 10 jaar levert uiteindelijk tegen samengestelde intrest 1.629 euro op. Meestal is het de belegger echter niet te doen om deze garantie maar om de eventuele meerwaarden. Zo bood een beleggingsfonds van ING Belgi, Selectis Digital Coupon, onder bepaalde strikte voorwaarden, de mogelijkheid van een jaarlijkse coupon van 10%. Een fonds van KBC dat in diezelfde periode werd uitgebracht, bood zelfs de mogelijkheid tot een jaarlijks rendement van 16%. Wat is de waarde eigenlijk van dergelijke beloften? Bij de nieuwste lichting beleggingsfondsen met kapitaalgarantie wordt het rendement afhankelijk gemaakt van n of meer voorwaarden. Zo biedt BBL Selectis Digital Coupon enkel het jaarlijkse rendement van 10% als alle 24 geselecteerde bedrijven op het einde van een bepaald jaar meer dan 60% van hun waarde bij lancering halen. Dit betekent concreet dat indien zelfs maar n aandeel met meer dan 40% daalt, het rendement geen 10% meer bedraagt. In dat geval is er een rendement van slechts 2,35%. Het verschil tussen beide rendementen is uiteraard enorm. Essentieel bij het beoordelen van de aantrekkelijkheid van een dergelijke constructie is de inschatting door de belegger van de kans dat alle 24 aandelen minstens 60% van hun aanvangswaarde behouden. Psychologisch onderzoek heeft echter uitgewezen dat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder slecht zijn in het beoordelen van deze kans. Ze plakken er steevast een te hoog cijfer op. In dit concrete geval betekent dit dat beleggers ZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT:
27-08-2007 12:08:48
de kans dat het fonds een jaarlijks rendement van 10% zal uitkeren te hoog beoordelen. Een andere manier om de kans te berekenen dat het fonds inderdaad jaarlijks 10% zal opbrengen is via een statistische methode: de Monte Carlo methode. Het gaat om een methode die de toekomstige evolutie van het fonds zal simuleren. In Frankrijk werd deze methode onlangs gebruikt door Test, de tegenhanger van Test-Aankoop. De resultaten zijn ontstellend. Zo onderzocht de vereniging bijvoorbeeld het fonds Elypse 5 van Cortal. Daar wordt een verdubbeling van het kapitaal op 5 jaar vooropgesteld indien elk van de 15 gekozen aandelen elk jaar minstens boven 70% van de aanvangswaarde noteert. Volgens Test had Cortal bewust gekozen voor zeer volatiele aandelen. Dit zijn aandelen waarvan de beurskoers in het verleden zeer sterke schommelingen vertoonde. Volgens de Monte Carlo simulatie had dit fonds slechts een kans van n op 50 (= 2%) om uiteindelijk een positief rendement te vertonen! Bij een gewoon aandelenfonds is het vrij eenvoudig om na te gaan of het fonds goed beheerd werd. We plaatsen de prestatie van het fonds tegenover een benchmark (= referentie). Een fonds dat belegt in grote Franse aandelen vergelijken we dan met de index van deze aandelen, de CAC 40. Bij de nieuwste generatie beleggingsfondsen is de vergelijking veel moeilijker. Bovendien is het de vraag of de promotor en de fondsbeheerder er wel dezelfde belangen op nahouden als de beleggers. In de economie wordt dit het agency probleem genoemd. Stel dat het rendement van het fonds bijvoorbeeld afhankelijk gemaakt wordt van de prestatie van een korf aandelen. Alle aandelen moeten jaarlijks minstens 70% van hun aanvangswaarde vasthouden. Door de keuze van de aandelen kan het toekomstige rendement enorm benvloed worden. Indien enkel rustige aandelen gekozen worden dit wil zeggen aandelen die in het verleden niet te veel geschommeld hebben is de kans groter dat aan de voorwaarde voldaan wordt dan wanneer onrustige aandelen gekozen worden. Indien we nogmaals ING Selectis Digital Coupon bekijken, zien we in de korf van 24 aandelen namen zoals Nokia en NTTCorp. Niet bepaald rustige aandelen dus. ING stelt het wel voor alsof het om 24 aandelen van bedrijven gaat waarin het veilig en winstgevend is om te beleggen. De omschrijving van dergelijke fondsen is bovendien veel te moeilijk. Zo gaf een fondsbeheerder onlangs zelf toe dat deze fondsen eigenlijk niet geschikt zijn voor particuliere beleggers. De formulering is veel te complex om het
27-08-2007 12:08:49
rendement correct te kunnen inschatten. Men belooft u x% rendement na 5 of 6 jaar onder de voorwaarde dat geen enkel aandeel van een referentiekorf onder de y% is gezakt in elke referentieperiode, waarbij telkens het beste aandeel wordt weggenomen etc. etc.. Bovendien wijst deze beheerder erop dat dergelijke constructies zeer duur zijn inzake risicodekking. Dit betekent concreet dat het uiteindelijke rendement voor de belegger aan de lage kant zal liggen. Het is begrijpelijk dat veel beleggers de laatste jaren de veiligheid van de kapitaalbescherming opzoeken bij het kiezen van een beleggingsfonds. We mogen immers niet vergeten dat het behoud van het kapitaal voor veel beleggers eigenlijk nog steeds beleggingsdoelstelling nummer n is. Iets wat vaak vergeten wordt. De promotoren hebben dit goed begrepen en lanceerden dan ook bijna dagelijks dergelijke fondsen. Het was pas in het najaar van 2006 dat de appetijt van beleggers in dergelijke fondsen enigszins afnam. Toch is het de vraag of dergelijke fondsen wel helemaal voldoen aan de behoefte van zulke beleggers. Een risicovrije belegging in een staatsobligatie brengt op dit moment iets meer dan 4,5%. Met kapitaalbescherming. Misschien is dit eigenlijk iets voor deze beleggers?
Besluit
We schreven het al in de inleiding van dit hoofdstuk: indexfondsen winnen steeds meer terrein in de VS. Niet alleen bij institutionele beleggers maar ook bij particuliere beleggers. Mijn stelling is dat deze trend ook naar Europa zal overwaaien. De laatste 10 jaar is er ook een belangrijke evolutie merkbaar bij de samenstelling van de grootste pensioenfondsen ter wereld. Het belang van actief beheerde fondsen en obligaties neemt af (zie tabel 8). Indexfondsen en alternatieve beleggingen (*) daarentegen zitten in de lift. ZoRG DAT jE DE nAAM VAn DE DRIE VoLGEnDE FonDSEn KEnT:
27-08-2007 12:08:49
De reden hiervoor is dat managers van pensioenfondsen steeds meer alfa en beta proberen te scheiden. Alfa slaat op de kennis of het geluk van de fondsbeheerder. Beta op de markt. Beta kan op een goedkope manier via indexfondsen verkregen worden. Alfa via alternatieve beleggingen. Alles samen een stuk interessanter dan via actief beheerde beleggingsfondsen. Vandaar dus de (logische) afname van dat type beleggingen in de pensioenfondsen.
Tabel 8 Evolutie van de samenstelling van de 200 grootste pensioenfondsen ter wereld
1995 (%) Actief beheerde fondsen Indexfondsen Alternatieve beleggingen obligaties/cash 3, 1, ,0 3, 2005 (%) 3, 2, , 2,
(*) Alternatieve beleggingen: vastgoed, hefboomfondsen, private equity en venture kapitaal Bron: FT Fund Management
100
27-08-2007 12:08:49
Ken uw echte risicoprofiel
27-08-2007 12:08:50
Inleiding
De langdurige baisseperiode 2000-2003 is voldoende lang achter de rug om er een aantal vaak pijnlijke conclusies uit te kunnen trekken. De belangrijkste les is toch wel dat veel beleggers eigenlijk een portefeuille hadden die risicovoller was dan ze zelf beseften en wilden. Er wordt wel eens geschermd met de onzin dat je enkel met geld mag spelen dat je kan verliezen. Nonsens inderdaad, omdat niemand graag geld verliest. Voor mij werd tijdens talrijke gesprekken met beleggers dan ook duidelijk dat heel wat mensen een portefeuille hadden die niet in overeenstemming was met hun risicoprofiel. Er zijn voldoende anekdotes die in die richting wijzen. Schrijfster Kristien Hemmerechts had een gemengd beleggingsfonds dat zo sterk in waarde gezakt was dat ze deze belegging inruilde voor een spaarrekening. Een lezer signaleerde me dat hij op het dieptepunt van de beurs zijn volledige aandelenportefeuille had geliquideerd. Nadien vertelde hij me dat hij de waarde van zijn effecten toch nog dagelijks opzocht in de beurstabellen van de krant. Merkwaardig was dat hij ondanks de opnieuw stijgende koersen, toch geen spijt had van zijn beslissing. Hij sliep opnieuw goed s nachts. Het beste bewijs dus dat zijn portefeuille daarvoor veel te risicovol was in functie van zijn profiel. Een risicoprofiel opstellen als de beurs het jaren na elkaar goed gedaan heeft is n zaak. Dezelfde oefening maken na een berenmarkt van drie jaar is een ander paar mouwen. Zou het kunnen dat beleggingsadviseurs eigenlijk portefeuilles samenstellen voor hun klanten die stelselmatig te risicovol zijn? Omdat dit nu eenmaal lucratiever is voor die adviseur en de instelling waarvoor ze werken? Het is natuurlijk verlokkelijk om te schermen met een prospectief rendement van acht procent voor aandelen. Maar als je op het aandelengedeelte een verlies hebt van 50 procent tot wel 90 procent, gaat het toch over iets totaal anders. Bovendien kennen de meeste beleggingsadviseurs de portefeuilletheorie van Markowitz niet of passen ze de regels in ieder geval niet toe.
102
27-08-2007 12:08:50
Doe de test (niet)

Een genteresseerde belegger die al eens op het internet surft, zal wellicht de diverse tests gezien hebben die op de websites staan van financile instellingen. Dergelijke tests hebben tot doel om het beleggersprofiel te achterhalen. Door enkele vragen te beantwoorden zouden beleggers dan te weten komen of ze een defensief of actief profiel hebben. Op basis van dat profiel is er dan uiteraard nog steeds volgens de financile instellingen een financieel product, typisch een gemengd beleggingsfonds, dat het best geschikt is voor dat soort belegger. De meeste vragen en dus bij uitbreiding de meeste tests zijn echter zo goed als waardeloos. Wat moet je immers denken van de volgende vraag op de website van Rabobank: Je hebt 10.000 euro Wil je er tussen 9500 en 12.000 euro tussen 9000 en 12.800 euro tussen 8000 en 13.900 euro tussen 7500 en 14. 400 euro van maken? Weet u het? Ik in ieder geval niet. De vraag verwijst natuurlijk naar de onderliggende volatiliteit of beweeglijkheid van een belegging. De veronderstelling is uiteraard dat conservatieve beleggers niet houden van dergelijke volatiliteit en eerder kiezen voor de bovenste optie. Maar de voorgestelde oplossingen zijn hier zo opgesteld dat zelfs een doorgewinterde belegger er tureluurs van zou worden. Of wat moet je doen met de volgende vraag op de webstek van vermogensbeheerder Horatius. Wat zijn uw verwachtingen ten opzichte van de economie voor de komende jaren? Ik neem aan dat de meeste beleggers geen macro-economen zijn. Bovendien is het nog maar de vraag of de verwachtingen van een belegger relevant zijn bij het bepalen van het profiel. Tussen haakjes: de cursivering heb ik toegevoegd. KEn UW ECHTE RISICoPRoFIEL 103
27-08-2007 12:08:50
Tot slot zijn er ook financile instellingen die zichzelf aan de haren proberen omhoog te trekken. Axa probeert immers te weten komen hoe onze bestaande portefeuille er op dit moment uitziet. Op basis hiervan zal de instelling dan zeggen of we een voorzichtige of dynamische belegger zijn. Stel dat we toch een ernstige adviseur vinden die een correct beleggersprofiel wil en kan schetsen. Vraag is dan uiteraard wat we ermee opschieten. Want de gangbare opvatting is dat een voorzichtige belegger een defensief gemengd fonds met veel obligaties moet kopen en dat een dynamische of actieve belegger zich dan weer een agressief fonds met veel aandelen moet aanschaffen.
De interieur-decorateurfout
Maar misschien moeten we die hele aanpak wel in twijfel trekken. De financile theorie geeft aan dat het opstellen van een profiel wel degelijk van belang is. Alleen bestaat er nog steeds geen echte overeenstemming over de manier waarop dit het best moet gebeuren. Maar de raad die dan volgt om de verhouding aandelen versus obligaties te wijzigen in functie van dat profiel is gewoon verkeerd. Peter Bernstein sprak in zijn boek Capital Ideas in dat verband over de interieur-decorateurfout. Deze fout slaat op de verkeerde visie dat portefeuilles de persoonlijke kenmerken van de eigenaars moeten weerspiegelen, net als het interieur van de woonkamer dat doet. De portefeuilletheorie stelt daarentegen dat alle beleggers dezelfde verhouding aandelen en obligaties moeten aanhouden. Het enige wat mag verschillen is de proportie cash in de portefeuille. Mensen zijn in het algemeen te optimistisch over gebeurtenissen waarbij ze zelf bij betrokken zijn. Zo schatten ze bijvoorbeeld hun kansen om te slagen voor een willekeurig examen veel te rooskleurig in. Uit een onderzoek in Zweden bleek dat 90% van de autobestuurders zichzelf rijkwaliteiten toe104
27-08-2007 12:08:51
meet die boven het gemiddelde liggen. Tegelijk achten mensen de kans op ongeluk en tegenslag lager in voor zichzelf dan voor anderen. Psychologen stellen dan ook dat de meeste mensen lijden aan de wishful thinking fout. Zo geven supporters van een voetbalploeg steevast een, objectief gezien, te grote winstkans aan de eigen ploeg. Ook in de financile wereld maken beleggers deze wishful thinking fout. Ze zijn te optimistisch over de aandelen die ze in portefeuille hebben. Amerikaanse Vlaming Werner De Bondt vroeg een aantal beleggers om een voorspelling te doen op 4 weken voor de DJIA en de aandelen die ze in portefeuille hadden. De effectieve return van de Dow op 4 weken werd systematisch onderschat, de effectieve return op de eigen aandelen overschat1. Dit resultaat uit de studie van De Bondt komt trouwens overeen met eerder gevonden psychologische bevindingen dat mensen zichzelf graag zien als personen die de juiste beslissing genomen hebben. Beleggers die zelf aandelen gekozen hebben, gaan er uiteraard van uit dat deze het beter zullen doen dan de index. Beleggingsadviseurs spelen hier handig op in. Ze rechtvaardigen hun hoge vergoedingen door erop te wijzen dat ze voor elke (vermogende) belegger een gepersonaliseerde portefeuille moeten samenstellen. Een illustratie van de interieur-decorateurfout. De vaststelling dat alle beleggers een identieke portefeuille aandelen en obligaties zouden moeten aanhouden, klinkt weinigen vertrouwd in de oren. Bovendien gaat deze raad tegen de intutie in van beleggers n beleggingsadviseurs. Toch is de stelling de basis van de moderne portefeuilletheorie. Deze theorie heeft haar wortels in een baanbrekend artikel dat Harry Markowitz een halve eeuw geleden schreef. De basis blijft niettemin onverminderd van kracht. Je kan het risico van een portefeuille verminderen en toch het verwachte rendement gelijkhouden door het toevoegen van een extra aandeel of obligatie. Dit is uiteraard de kracht van diversificatie. Als je dit diversificatieproces continu doorvoert en het probleem optimaliseert, blijft er uiteindelijk een portefeuille over die voor een verwacht rendement het laagste risico zal bieden. En uiteindelijk is dat toch de uiteindelijke opdracht van een belegger (zie figuur 1).
1 Voor de DJIA op 4 weken: een effectieve return van 1.08% versus een voorspelde waarde van 0.83%. Voor de eigen aandelen een effectieve return van 1.79% versus een voorspelde waarde van 2.41%.
KEn UW ECHTE RISICoPRoFIEL
10
27-08-2007 12:08:51
Figuur 1 Mean-Variance diagram
Bron: Campbell en Viceira, 2002, p. 2.
Het mutual fund theorema: nog steeds d hoeksteen van de moderne portefeuilletheorie
Zijn alle beleggingsadviseurs dan dommeriken omdat ze zich niet houden aan deze centrale stelling? Uiteraard niet. Er wordt zelfs van een raadsel gesproken binnen de financile theorie. Een mogelijke verklaring is dat er commercile belangen spelen die nu eenmaal niet te rijmen zijn met de bevindingen uit de academische wereld. Het is veel lucratiever om elke maand met een nieuw beleggingsfonds uit te pakken dan de belegger telkens te moeten 10
27-08-2007 12:08:52
verwijzen naar een indexfonds dat nauwelijks iets opbrengt voor de bank. Een andere uitleg is dat de scheidingslijn tussen de academische wereld en de financile wereld nog altijd bestaat en dat veel adviseurs zich niet al te veel aantrekken van wat die gekke professoren allemaal verkondigen en omgekeerd ook natuurlijk. Vanuit de moderne financile theorie wordt toch een beetje meewarig gekeken naar de evolutie rond risicoprofielen. Waar de theorie aansluit bij de praktijk is dat mensen inderdaad bereid zijn om meer of minder risico te aanvaarden. Hoe dit dan concreet ingevuld wordt, is toch volledig anders. De recent overleden James Tobin stelde immers dat beleggers allemaal in de marktportefeuille zouden moeten beleggen (dit is het zogeheten mutual fund theorema). De marktportefeuille bestaat dan concreet uit een aantal indexfondsen die de belangrijkste aandelen- en obligatie-indexen ter wereld volgen. De keuze van financile activa is dus volgens de moderne financile theorie onafhankelijk van het risicoprofiel van de belegger! Beleggers die risicoschuw zijn, kunnen wel een deel van hun vermogen in een risicovrije belegging stoppen (bijvoorbeeld een spaarrekening). Beleggers die meer risico aandurven, kunnen zelfs extra geld lenen om meer te beleggen in deze marktportefeuille (leveraging). Vraag is dan uiteraard hoe die correcte benadering er in de praktijk uitziet. Laten we starten met de eenvoudigste situatie: een belegger die zeer risicoavers is. Dit laatste betekent gewoon dat hij geen enkel risico wil lopen. In de praktijk is dit dus iemand die zijn kapitaal op geen enkel moment in waarde wil zien zakken. De oplossing is eenvoudig. Een dergelijke belegger moet zijn volledige vermogen op een spaarboekje plaatsen (zie tabel 8).
Tabel 8 Een correcte vertaling van het risicoprofiel naar de beleggingsportefeuille
Risicoprofiel belegger Zeer risico-avers Risico-avers neutrale risico-aversie Risicolievend Zeer risicolievend Samenstelling portefeuille 100% cash Hoge verhouding cash en lage verhouding marktportefeuille Lage verhouding cash en hoge proportie marktportefeuille bestaande uit indexfondsen die de belangrijkste aandelenmarkten volgen en een obligatie-indexfonds Marktportefeuille Leveraging, waarbij geleend kapitaal gebruikt wordt om de positie in de marktportefeuille te verhogen
Bron: Eigen verwerking op basis van de gegevens van Campbell en Viceira, Strategic Asset Allocation, p. 2.
10
27-08-2007 12:08:52
De meeste beleggers zullen een risicohouding hebben die varieert van risico-aversie tot een neutrale houding ten opzichte van risico. Dergelijke beleggers investeren allen in dezelfde marktportefeuille. Die bestaat uit indexfondsen die de belangrijkste wereldindexen volgen en een indexfonds dat de evolutie van de obligatiemarkt volgt. Verder in dit boek gaan we hier dieper op in. Essentieel is nu toch al te benadrukken dat die marktportefeuille er voor alle beleggers identiek uitziet! Beleggers die zich aan het andere uiteinde van het risicospectrum bevinden, kunnen hun vermogen volledig in die marktportefeuille beleggen. Dit zijn de risicolievende beleggers uit de tabel. Tot slot is er een kleine categorie beleggers die bereid is veel risico te nemen. In de portefeuille vertaalt een dergelijke houding zich door leveraging. Dit betekent dat deze beleggers geld lenen om dat extra kapitaal in de marktportefeuille te beleggen. Jawel. Opnieuw identiek dezelfde marktportefeuille als bij de risico-afkerige beleggers! Tot slot is het belangrijk op te merken dat een risico-averse belegger geen aandelen of aandelenfondsen hoeft aan te houden. Zelfs als zijn beleggingshorizon lang genoeg is! Dat uiteraard in tegenstelling tot het eerder aangehaalde advies van de experts.
Besluit
Hoe moet je in hemelsnaam het correcte risicoprofiel opstellen als de meeste beleggers niet eens weten wat risico is? Vraag aan tien beleggers wat risico inhoudt. Wellicht krijg je tien verschillende antwoorden. In het beste geval steekt tussen de antwoorden eveneens het correcte antwoord. Risico wordt immers via de portefeuilletheorie van Markowitz gedefinieerd als volatiliteit. Maar de meeste beleggers zien dat niet echt als risico. Want volatiliteit betekent ook dat het aandeel plots als een raket omhoogschiet. Real Software dat in de nazomer van 2006 op enkele dagen tijd verdubbelt in koers. Volatiel? Uiteraard. Risicovol: zeker. Toch springen kleine particuliere beleggers op 10
27-08-2007 12:08:53
de op dat moment al erg snel rijdende rijdende trein. Zij die het aandeel in bezit hadden zullen deze tijdelijke koersexplosie ook niet echt als risico zien. Risico wordt dus eigenlijk ervaren als de probabiliteit dat het aandeel in elkaar ploft. Toch door particuliere beleggers die impliciet long gegaan zijn. Het downside risico dus. Op zich is dat al niet eens slecht als omschrijving. Want uit onderzoek blijk dat beleggers net het omgekeerde verband leggen tussen risico en rendement! Wat is eigenlijk de basis van de beleggingsleer? Wellicht komt het neer op het principe dat meer return inherent verbonden is aan meer risico. Teveel beleggers trekken zich in de praktijk van deze basisregel geen moer aan. Een empirisch onderzoek wees bijvoorbeeld uit dat beleggers zelfs omgekeerd redeneren: ze verwachten een hogere return van veilige aandelen dan van risicovolle aandelen. Beleggers konden bij dat onderzoek immers aandelen zoals Dell, Microsoft of Sun beoordelen op risico door er een getal van nul (geen risico) tot 10 (hoog risico) aan te verbinden. Daarna werd gevraagd welke aandelen de hoogste return zouden opleveren. Paradoxaal genoeg werd de hoogste return verwacht van de veiligste aandelen. De beleggers in kwestie waren nochtans niet de minste. In dergelijke experimenten worden immers vaak MBA-studenten opgevoerd. Niet hier evenwel. De vragen werden gesteld aan ervaren portefeuillemanagers, analisten en beheerders van hedge funds. Beleggers die toch het klappen van de zweep moeten kennen. Blijkbaar niet dus.
10
27-08-2007 12:08:53
27-08-2007 12:08:53
De meeste financile producten zijn er niet voor u
27-08-2007 12:08:54
Inleiding
Wellicht kent u de slogan: de beurs is er niet voor u. De achterliggende gedachte is dat de beurs er eigenlijk is voor ondernemingen. In de eerste plaats om een aantal partijen bijvoorbeeld de risicokapitaalverschaffers de kans te geven te cashen zoals dat heet. In de tweede plaats om aan (bijkomende) financiering te raken. Onderzoek wijst uit dat die financiering trouwens vooral gebruikt wordt om schulden om te zetten in aandelen. Dat de beurs gebruikt zou worden als een instrument om de expansie te financieren is dus eigenlijk een mythe. Ook bij heel wat financile producten kan je de vraag stellen wie er nu eigenlijk in de eerste plaats beter van wordt. Bij reverse convertibles hoef je die vraag zelfs niet eens te stellen: deze complexe producten worden uitgegeven door financile instellingen met de bedoeling er zelf beter van te worden. Niet omdat ze beleggers willen bedotten zoals een redacteur van een kwaliteitskrant ooit schreef. Maar gewoon omdat deze instrumenten passen in het kader van het risicobeheer van de bank. De belegger kan uiteraard een goede zaak doen. Maar dat is eigenlijk van ondergeschikt belang. Terug naar de aandelenbeurs met de volgende vraag: wie koopt eigenlijk aandelen van wie? Tijdens de steile afgang van Lernout & Hauspie werd duidelijk dat vooral institutionele beleggers hun aandelen stelselmatig verkochten aan particuliere beleggers. Ondersteuning voor deze stelling kwam er onlangs via een paper van Paul Gompers en zijn collegas. Wanneer het nieuws over de toekomstige kasstromen van een onderneming goed is, kopen institutionele beleggers (banken, verzekeraars, pensioenfondsen) aandelen van particuliere beleggers. In het tegengestelde geval verkopen de institutionele beleggers aan particulieren. Door deze manier van handelen verdienen institutionele beleggers overigens jaarlijks gemiddeld 1,4 procentpunt meer dan particulieren. Volgens een recente studie van professoren Nofsinger en Kim van de State University of New York zijn de beursprestaties van particuliere beleggers eigenlijk ronduit bedroevend. De geleerde heren onderzochten het rendement op de Japanse beurs in de periode 1975 tot 1997. Aandelen die in een bepaald jaar het meest door particuliere beleggers werden gekocht, kenden een achteruitgang met 5.2%. Aandelen daarentegen die het meest werden gemeden door particulieren, kenden een stijging van maar liefst 44.3%. Anders gesteld, particuliere beleggers kochten aandelen die later daalden en verkochten aandelen die nadien stegen. 112
27-08-2007 12:08:54
Ik weet het: ik klink als een versleten plaat. Maar indexfondsen kunnen voor particuliere beleggers opnieuw een lucratieve oplossing bieden.
Lijken fondsbeheerders op voetbaltrainers?

Van voetbaltrainers is het geweten dat ze eigenlijk niet ontslagen zouden moeten worden. De slechte voetbalresultaten zijn immers meestal te wijten aan de sterke tegenstanders. De goede resultaten die na het ontslag gehaald worden, zijn dan ook niet te wijten aan de nieuwe trainer maar aan de zwakkere tegenstanders. Zo vergaat het blijkbaar ook fondsbeheerders. Ze worden volgens onderzoeksbureau Watson Wyatt op het slechtste moment ontslagen. Indien immers geen transacties meer uitgevoerd zouden worden na het ontslag de portefeuille wordt met andere woorden bevroren zou een excess return van 1,4% gehaald worden. Dit betekent dus dat de fondsbeheerder gelijk had met zijn (aandelen) selectie, maar dat de resultaten er nog niet waren. Van de nieuwe fondsbeheerder moet in ieder geval niet veel verwacht worden. Ondanks het feit dat hij bij zijn vorige fonds een extra return van 4,4% haalde, bakt hij er bij zijn nieuwe werkgever niets meer van. De excess return is er niet wezenlijk verschillend van nul. Opnieuw een argument om die actief beheerde beleggingsfondsen links te laten liggen. Maar dan stuiten we op een paradox. Misschien is het grootste probleem bij de beleggers dat ze gewoon niet op de hoogte zijn van het bestaan van indexfondsen. Aangezien op de hoogte zijn van het alternatief uiteraard een belangrijke voorwaarde is om opgenomen te worden in de keuzemogelijkheden, is dit een belangrijke opdracht voor onafhankelijke adviseurs en de financile pers. Veel heil moeten we niet verwachten van de beleggingsadviseurs van banken en makelaars om de eerder besproken reden. Van de promotoren van indexDE MEESTE FInAnCILE PRoDUCTEn ZIjn ER nIET VooR U 113
27-08-2007 12:08:54
fondsen moet, paradoxaal genoeg, evenmin veel verwacht worden. Een belangrijk element uit hun mission statement is juist dat ze de reclame willen beperken, aangezien alle uitgaven voor reclame het netto rendement verlagen. Bovendien hebben sommige promotoren van indexfondsen (voorlopig) nog weinig interesse voor de particuliere belegger. Zo geeft Vanguard vanuit Waterloo toe dat ze zich voorlopig enkel nog op de institutionele beleggers willen concentreren. Particulieren konden eerder instappen vanaf 100.000 dollar of euro.
op stap met Eddie Braverman, de Chop House Boy

Om inzicht te verwerven in de werkwijze van financile tussenpersonen zoals aandelenmakelaars is niets beter dan een rondleiding te krijgen van Eddie Braverman. Wall Street heeft een haat-liefdeverhouding met deze oplichter. Geen enkele instelling wil zijn naam verbonden zien met die van Braverman. Toch heeft Eddie voor maar liefst 44 makelaars gewerkt op Wall Street. Eddy is misschien gek, maar hij is iets te vaak aangeworven om afgedaan te worden als een irrelevante crackpot, schrijft Michael Lewis in The Money Culture. Wall Street zag iets in Eddie dat het graag zag. Sommige makelaars namen Eddie zelfs een tweede keer in dienst en n enkele firma zelfs een derde keer. Wat had Braverman dan wel dat hem zo aantrekkelijk maakte voor financile tussenpersonen zoals Dean Witter en Lehman Brothers? Hij was de beste verkoper van aandelen die ik ooit heb gezien, vertelt een ex-collega die met hem bij Citiwide Securities gewerkt heeft. Hij wist hoe hij iemand een verhaal kon vertellen, ongeacht of dat verhaal nu waar was of niet. De personeelsverantwoordelijke van Wertheim Securities stelt het zo voor: Hij is de grootste bullshit artist van alle tijden op Wall 114
27-08-2007 12:08:55
Street en klanten in onze industrie zijn nu eenmaal dom en lichtgelovig. Kortom Eddie Braverman wordt vandaag beschouwd als de grootste oplichter die de laatste 30 jaar op Wall Street rondliep en dat wil toch al wat zeggen. Eddie leerde de job bij Lehman Brothers in 1971. Daar kreeg hij het handboek The Lehman Brothers Sales Technique. Braverman leerde dat boek helemaal van buiten. Lewis vertelt dat hij nu nog grote passages uit dat boek kan voordragen. In dat werk staat een volledig hoofdstuk over de mogelijke bezwaren van een klant. Het belangrijkste hoofdstuk van het boek overigens. Volgens Lehman zijn er slechts 41 van dergelijke bezwaren en in het handboek staat voor elk bezwaar een passend antwoord. De klant vertelt de makelaar bijvoorbeeld dat hij geen geld heeft om te beleggen in aandelen. Het standaard antwoord uit het handboek is dan: Gaat u er niet mee akkoord dat mensen altijd wel geld vinden voor dingen die ze willen kopen. Laten we klein beginnen. Bijvoorbeeld met een aankoop van 10.000 dollar. Als een klant meer informatie wou over een onderneming zou Eddie het volgende antwoord uit het boek citeren: Stel dat ik een nieuwe Rolls Royce bij u op de oprit zou zetten en die verkopen voor pakweg 10.000 dollar, zou u dan een verslag vragen of gewoon zeggen: Verkocht? Kortom, Eddie Braverman was een echte meester in het verkopen van aandelen. Vooral in aandelen van bedrijven die niet eens bestonden. Het verhaal over de Ventura aandelen is zelfs onder hedendaagse aandelenmakelaars legendarisch. Braverman kon de klant zo bespelen dat hij deze fictieve aandelen zelf wilde kopen. De kunst bestond erin eerst voor de klant bestaande aandelen te kopen, zoals bijvoorbeeld IBM en dan te converteren naar Ventura, vertelt Braverman aan Lewis. De commissie die Braverman op dergelijke aandelen verdiende was enorm. Voor een transactie van 4000 dollar kreeg hij maar liefst 700 dollar. Logisch natuurlijk, die 4000 dollar was immers pure winst voor de financile instelling. De aandelenmakelaars die dergelijke fictieve aandelen verkochten zouden we nu misschien nu boiler rooms noemen. Maar eigenlijk zijn het chop houses: financile tussenpersonen die net over de lijn van het legale werken en daardoor vaak op de vingers getikt worden door de SEC of de NASD de waakhonden. Eddie leeft volgens Michael Lewis nu in het landelijke Pennsylvania. Na 44 makelaars besliste hij dat het genoeg was. Hij had genoeg mensen van hun geld afscheid doen nemen. En besloot te rentenieren. DE MEESTE FInAnCILE PRoDUCTEn ZIjn ER nIET VooR U 11
27-08-2007 12:08:55
De pikorde
Het verhaal over Eddie Braverman toont duidelijk aan wat de positie is van de retail klant in de pikorde: helemaal onderaan. De enige doelstelling van financile instellingen is winst te maken. En als dat ten koste gaat van de klant, dan is dat brute pech. Voor die klant dan toch. Vraag dat laatste maar aan Claus Reinisch. De man had zon 300.000 dollar bij elkaar gespaard voor zijn oude dag. Voor advies ging hij te rade bij Salomon Smith Barney (SSB). De analist van die zakenbank was erg enthousiast over een bedrijf, namelijk Global Crossing. Reinisch besliste dan ook 10.000 dollar te beleggen in dat aandeel. Nu is hij die som kwijt. De onderneming vroeg immers het faillissement aan in januari 2002. Op zich kan Reinisch met dit gegeven leven. Aandelen kopen is per definitie risico nemen. Waar de man het tot op vandaag wel verschrikkelijk moeilijk mee heeft, is dat de analist van het beurshuis SSB het aandeel Global Crossing maar bleef aanprijzen. Letterlijk tot op de dag dat de onderneming failliet ging. De analist was nochtans niet zomaar iemand. Het ging om de toen erg vermaarde Jack Grubman. In een rapport van de analist op 18 juni 2001 stond het volgende: Global Crossing is een bedrijf met een enorm potentieel. Het is een historische kans om de aandelen nu te kopen. De koers van de aandelen bevond zich op dat moment al 88% onder de hoogste koers, die overigens bereikt werd in februari 2000. Op 1 oktober 2001 laat Grubman nog een nota verspreiden naar de beleggers. Daarin raadt hij hen aan moed te houden. De koers is inmiddels gezakt naar nauwelijks 2 dollar. Een heel verschil met de top van iets meer dan 60 dollar. De bottom line is dat we bij SSB geloven dat Global Crossing geen potentile faillissementskandidaat is in de nabije toekomst. De nota werd geschreven en verstuurd nauwelijks vier maanden voor het faillissement van het bedrijf. Het maakt me woedend en opstandig, vertelde Reinisch aan de New York Times. Op dat moment wist de man trouwens nog niet eens de helft van wat we nu weten. Jack Grubman lachte de particuliere beleggers immers vierkant in hun gezicht uit. Over Global Crossing schreef de aandelenanalist immers in een interne nota dat het aandeel niets waard was en dat de 11
27-08-2007 12:08:55
onderneming gewoon rommel was. Ondertussen bleef Grubman het aandeel aan de particuliere beleggers vrolijk aanprijzen. Of in beleggersjargon: het bleef een strong buy tot op de dag dat het bedrijf failliet werd verklaard. Iemand die zijn klanten wel de waarheid wilde vertellen was analist Chung Wu van UBS Paine Webber. De man zond op 21 augustus 2001 een waarschuwing naar zijn klanten die aandelen van Enron in portefeuille hadden. De analist vertrouwde de situatie terecht niet meer bij het energieconcern en raadde beleggers aan een beetje geld van de tafel te nemen. Concreet stelde hij hen voor om de aandelen van Enron te verkopen. Op dat moment was de koers van Enron 36 $. Nauwelijks enkele uren na het versturen van de nota, werd de man ontslagen. Een hoge pief bij Enron nam het niet dat de analist een onverbloemd verkoopsadvies had durven geven en eiste dan ook niets minder dan zijn kop bij de hoogste directie van UBS. En kreeg die ook. Onmiddellijk vertrok een nieuwe nota naar de beleggers met de mededeling dat de vorige analyse niet correct was en dat de koers van Enron in de komende maanden waarschijnlijk hoger zal zijn dan lager. De meeste beleggers annuleerden dan ook hun verkoopsorders. Tot hun grote spijt. Nauwelijks enkele maanden later was het aandeel van Enron waardeloos. Onderzoek wees later uit dat net op de dag dat Wu zijn verkoopsadvies aan de klanten had durven te geven, niemand minder dan de grote baas van Enron, Kenneth Lay, ongetwijfeld een van de grootste oplichters van de laatste jaren een verkoopsorder had gegeven voor aandelen van Enron voor een bedrag van 4 miljoen dollar. En ook op die dag stuurde Ken Lay een e-mail naar het personeel van Enron dat de zaken goed gingen en dat dit alles zou resulteren in een significant hogere beurskoers. Het lot kan soms erg wreed zijn. Zeker voor analisten die het goed menen met hun klanten.
DE MEESTE FInAnCILE PRoDUCTEn ZIjn ER nIET VooR U
11
27-08-2007 12:08:56
opgelet met sterke asymmetrie bij nieuwe beleggingsfondsen

Laten we nog even terugkeren naar de beleggingsfondsen. Fortis bracht in februari 2006 een nieuw compartiment uit van zijn B Fix 2006 fondsen. Het beleggingsfonds biedt kapitaalbescherming en de eerste drie jaar een bruto coupon van 5%. In de tweede periode van 5,5 jaar is het dividend telkens afhankelijk van de prestatie van de korf van 20 onderliggende aandelen. Wat onmiddellijk opvalt is dat een stijging hoogstens 8% bedraagt. Telkens ten opzichte van het initile startniveau bovendien! Bij een daling wordt evenwel de rele daling toegepast. Kortom, een mooi staaltje van asymmetrie bij de verdeling van de taart: dalingen worden volledig doorgerekend terwijl stijgingen ernstig afgetopt worden. Het lijkt een beetje een trend te worden bij nieuwe beleggingsfondsen. Ook een recent product van Delta Lloyd is ongezond asymmetrisch: bij DL Safe Evolution II is de prestatie van de coupon afhankelijk van een korf van 20 aandelen. De bovengrens per aandeel is 10%. Naar beneden toe is een daling mogelijk van maar liefst 50%. Ook een recent fonds van ING leidt aan hetzelfde euvel. Bij ING (L) Selectis Callable 3 is de maandelijkse stijging begrensd tot 4,25%. Een daling wordt wel volledig doorgerekend. Je kan argumenteren dat de emittent ook vergoed moet worden. Hij moet immers dure afgeleide producten in het fonds steken om bijvoorbeeld de kapitaalgarantie te waarborgen. Er zijn evenwel inherente mechanismen aanwezig die voor deze vergoeding zorgen. Er is de instapvergoeding en vooral de vaststelling dat de dividenden van de betrokken aandelen aan de neus van de belegger voorbijgaan. Een beperkte vorm van asymmetrie is evenwel verdedigbaar. Maar een wanverhouding zoals bij DL Safe Evolution II is moeilijk te begrijpen n te verkopen. Ook een beleggingsfonds van De Post is in het zelfde bedje ziek. Hier wordt de vergoeding afhankelijk gemaakt van een mandje met vijftien aandelen. Zodra de stijging van een individueel aandeel 30% heeft bereikt, wordt ze kunstmatig tegengehouden. Dat aandeel kan immers niet meer verder stijgen. Het product loopt over vijf jaar. Stel dat een aandeel uit de mand ING of Verizon na zes maanden 30% gestegen is, dan is een stijging nadien nutteloos voor de berekening van de prestatie van het fonds. Dalingen tellen ook hier uiteraard voor het volle pond mee. 11
27-08-2007 12:08:56
Ook bij sommige recent uitgebrachte notes valt een sterke vorm van verborgen asymmetrie op. Zo bracht Fortis Luxembourg Finance in februari van 2006 de Callable Range Accrual 2 Notes uit. De vergoeding werd bepaald door het aantal dagen dat de Euribor een interbancaire rentevoet op 12 maanden binnen een vork bleef. Voor 2006 was die vork 0% 3%. De Euribor stond begin februari op 2.8740%. Het is dan ook niet moeilijk te begrijpen dat het risico dat de Euribor boven de 3% uitstijgt zeer groot is. Een redelijke opstelling ware geweest om de vork het eerste jaar al naar boven toe uit te breiden naar 5 of 6%. Op die manier zou het product veel evenwichtiger geweest zijn. Asymmetrie bij beleggingsfondsen, gestructureerde producten en notes is blijkbaar het nieuwe paradepaardje van productontwikkelaars. Een beetje asymmetrie waarbij de belegger in het nadeel is, valt te vergoelijken. Extreme vormen zoals bij DL Safe Evolution II of de Fortis Callable Range Accrual 2 niet meer.
Besluit
Laten we voor de verandering eens een verzekeringsrekening van naderbij bekijken. Je kon er midden 2006 immers niet naast kijken: de First rekening van Ethias lijkt op het eerste gezicht een uiterst aantrekkelijke oplossing. Je krijgt een rentevoet van 4,15% en er zijn geen instap- of uitstapkosten. Je kan je eigenlijk de vraag stellen waarom er nog geld op de spaarrekeningen van de grote banken blijft staan. Daar krijg je immers in het najaar van 2006 nauwelijks 2% intrest. Te weten 1,50% basisrente en 0,50% aangroei- of getrouwheidspremie. Verzekeringsmaatschappijen zoals Ethias doen al jaren grote inspanningen om de verzekeringsrekening naast de klassieke spaarrekening van de banken te positioneren. En veel beleggers geloven dat verhaal ook. Toch is die opstelling niet correct: een verzekeringsrekening is eigenlijk een langlopend Tak 21 product. Je moet een verzekeringsrekening dan ook vergelijken met DE MEESTE FInAnCILE PRoDUCTEn ZIjn ER nIET VooR U 11
27-08-2007 12:08:56
producten die een zelfde looptijd hebben. Zoals bijvoorbeeld een staatsbon op die periode of een kasbon. Bij Argenta kreeg je toen 3,70% bruto op vijf jaar. Op die manier bekeken is het verschil al een stuk kleiner natuurlijk. Doordat verzekeringsmaatschappijen deze verzekeringsrekeningen voorstellen als spaarrekeningen, krijg je als belegger de valse indruk dat je dit product kan hanteren als een spaarrekening. Geld storten en geld afhalen zou dus even makkelijk moeten zijn. Niets is echter minder waar. Bij de meeste verzekeringsmaatschappijen worden afhalingen erg streng gereguleerd. Het komt er dus als belegger op aan de kleine lettertjes goed te lezen. Bij de verzekeringsrekening Optima van ING mag je bijvoorbeeld het eerste jaar maximaal 15% van het totale belegde bedrag opnemen. Ga je daarboven, dan betaal je een boete van 3%. En op die manier is je winst natuurlijk volledig weg. Bij Ethias wordt geschermd met een rendement van 4,15%. Toch is deze rentevoet in tegenstelling tot een klassieke spaarrekening helemaal niet zeker. Als belegger ben je immers enkel zeker van de minimum intrestvoet van 3,25%. De bonus wordt elk jaar opnieuw bepaald. Bovendien is er een afruil tussen het beloofde minimum rendement en de bonus. Normaal gesproken geven verzekeringsmaatschappijen die een hoge minimum intrestvoet beloven een lage bonus en omgekeerd. Voor een belegger kan het daarom wel degelijk interessanter zijn een maatschappij te kiezen die een lage of geen minimum intrestvoet vooropstelt. Dat bleek bijvoorbeeld erg duidelijk uit de rangschikking die HLN enkele weken geleden nog opstelde. De verzekeringsrekening blijft uiteraard een erg aantrekkelijk beleggingsproduct. Dat spreekt voor zich. Op voorwaarde dat u de troeven ervan correct inschat. Sterke punten van het product zijn ongetwijfeld het behoud van kapitaal, het aantrekkelijke rendement, de relatieve eenvoud en de fiscaal aantrekkelijke verpakking. Als het contract immers minstens 8 jaar loopt, betaal je als belegger geen roerende voorheffing als je het kapitaal slechts na die periode opneemt. En dat is mooi meegenomen. Het is begrijpelijk dat verzekeringsmaatschappijen zoals Ethias goed boeren met dergelijke verzekeringsrekeningen. Veel beleggers laten zich immers verleiden door de aantrekkelijke rentevoeten. Als ze de verzekering beschouwen als een product op minstens acht jaar en de afhalingen zoveel mogelijk beperken, dan is er geen vuiltje aan de lucht. Beleggers die menen dat het om een hoogrentende spaarrekening gaat, zijn eraan voor de moeite. Daar zal het eindresultaat danig tegenvallen.
120
27-08-2007 12:08:57
Ken de basisprincipes op de financile markten
27-08-2007 12:08:57
Inleiding
Het empirisch onderzoek van daarnet waaruit blijkt dat beleggers het eenvoudige verband tussen rendement en risico niet kennen, bewijst dat de meeste beleggers de basisprincipes van de financile markten niet onder de knie hebben. Dat is erg omdat ze op die manier extra kwetsbaar zijn. Kwetsbaar voor oplichters, maar ook kwetsbaar voor financile instellingen die het niet zo nauw nemen met ethische principes. Neem nu Deutsche Bank. Het aanbod van die bank om in het najaar van 2005 7% bruto intrest te bieden op een termijnrekening en dat gedurende drie maanden, stak blijkbaar de ogen uit van andere banken. Dexia beweerde onmiddellijk daarna dat ze over diezelfde periode van drie maanden liefst 9% kon aanbieden. Het lijkt op het eerste gezicht verlokkelijk en het lijkt zelfs een interessanter aanbod te zijn dan van Deutsche Bank. Maar schijn bedriegt. Ook hier. Eigenlijk gaat het om een vergelijking van appels en peren. Je kan kritiek hebben op het voorstel van Deutsche Bank er was een lange wachttijd, beleggers moesten doorheen een (nutteloze) risicoanalyse van minstens een uur spartelen en je moest minimum 10.000 euro inleggen. Maar het voorstel was wel duidelijk: het geld werd gedurende drie maanden op een termijnrekening geplaatst en daarna overgeheveld naar een spaarrekening. Bij Dexia ging het om een gestructureerde obligatie van ten hoogste twaalf jaar. De hoge eerste coupon van 9% is overduidelijk bedoeld als lokkertje. Daarna, dit wil zeggen voor de resterende 9 maanden van het eerste beleggingsjaar, valt de vergoeding terug op 5%. Die 5% wordt trouwens enkel toegepast op de helft van het kapitaal. De andere helft wordt immers terugbetaald na drie maanden. Daarna is de vergoeding zoals bij andere gestructureerde obligaties afhankelijk van de gemiddelde prestatie van een korf van twintig aandelen. Let wel: goede prestaties worden onverbiddelijk afgetopt. Er is immers een maximum van 10% voorzien. Zelfs al ligt de gemiddelde prestatie van de korf een stuk hoger. Opnieuw een sterk staaltje van de eerder besproken asymmetrie. Beleggers met een voorzichtig profiel, die verleid worden door de hoge rentevoet van 9%, worden dus eigenlijk onterecht naar een gestructureerde obli122
27-08-2007 12:08:57
gatie gezogen. Het argument dat er kapitaalgarantie op eindvervaldag is, speelt hier nauwelijks mee omdat de beleggingshorizon erg lang is. Uiterlijk eind 2017 ziet de belegger de andere helft van zijn kapitaal terug. Bij Deutsche Bank was het veel logischer om de ingelegde som op een spaarrekening te zetten. Dat product sloot qua eigenschappen tenminste aan bij de termijnrekening. En bovendien bleef het ingelegde kapitaal liquide.
Meer rendement betekent meer risico

Een basispremisse binnen de financile economie is dat meer rendement onvermijdelijk gepaard gaat met meer risico. In het kader van aandelen is dit eenvoudig te begrijpen op de volgende manier. Als aandeelhouder heb je recht op de toekomstige kasstromen (dit zijn vooral de dividenden) van de onderneming waarin je belegd hebt. Een aandeel is meer of minder risicovol naarmate de verwachte gemiddelde return meer of minder schommelt rond het gemiddelde. Zo is aandeel A risicovoller dan aandeel B, ondanks het identieke verwachte rendement (zie tabel 9).
Tabel 9 Het risico bij aandelen.
Verwacht gemiddeld rendement Aandeel A Aandeel B % % Verwacht gemiddeld rendement in de komende twee jaar 11% en % 4% en %
Een onderneming kan haar risicograad wijzigen door bijvoorbeeld de kapitaalstructuur te veranderen. Ze kan bijvoorbeeld de verhouding vreemd vermogen (schulden) ten opzichte van het eigen vermogen verhogen. Hierdoor worden de aandelen van die onderneming intrinsiek risicovoller.
KEn DE BASISPRInCIPES oP DE FInAnCILE MARKTEn
123
27-08-2007 12:08:58
Toch zijn niet alle beleggers overtuigd van de relatie tussen risico en rendement. Zo onderzocht landgenoot Werner De Bondt de overtuigingen van een aantal Amerikaanse beleggers. Slechts 7% onder hen gaat akkoord met de stelling dat risicovolle aandelen lager genoteerd staan, omdat de meeste beleggers niet houden van risico. Het principe dat een hogere return dwangmatig verbonden is met meer risico impliceert dat de zogeheten free lunch niet bestaat, enkel de illusie hierop. Een free lunch is eigenlijk het verkrijgen van (extra) rendement zonder dat daaraan (extra) risicos verbonden zouden zijn. Zo dachten heel wat beleggers een tijd dat met een IPO automatisch veel geld te verdienen was zonder dat ze enig risico liepen. Tot de nare ervaring met aandelen van Telenet hen van die roze wolk deed aftuimelen. Een belangrijke reden waarom sommige beleggers geloven in een free lunch is dat het kader niet duidelijk is. De taak van een goede beleggingsadviseur is juist dit ondoorzichtige kader om te zetten naar een doorzichtig kader. Meestal gebeurt dit niet omdat dit niet in het belang is van de financile instelling die bepaalde financile producten promoot. Laten we hiervan een voorbeeld geven. Crdit Lyonnais Financial Products geeft een obligatielening uit in euro op 2 jaar met een coupon van 10.5%. Verleidelijk nietwaar? Het gaat weliswaar om een reverse convertible in aandelen ING, wat betekent dat de emittent op het einde van de lening de hoofdsom naar keuze kan terugbetalen in specin of in aandelen ING. Indien het financile product op dergelijke wijze voorgesteld wordt is het kader ondoorzichtig. Beleggers denken immers ten onrechte dat het om een gewone obligatie met een interessante coupon gaat. Indien we de informatie anders formuleren door te stellen dat de houders van deze obligatie eigenlijk een put optie geschreven hebben op de aandelen ING, schrikken velen daarvan. Bij het schrijven van een put optie geef je immers het onvoorwaardelijke recht aan de houder van de optie om je welbepaalde aandelen (in dit geval ING) te leveren tegen een welbepaalde prijs (in dit geval de slotkoers van ING op 29/12/03) op een welbepaald tijdstip. Als schrijver van de puts ben eigenlijk onvoorwaardelijk optimistisch over de aandelen van ING. Je hoopt dat de slotkoers op 29/12/03 hoger ligt dan de koers op 28/12/01. 124
27-08-2007 12:08:58
In het doorzichtige kader willen veel beleggers helemaal niet meer beleggen in deze obligatie, want ze willen helemaal geen opties in hun portefeuille omdat dit te risicovol is. En ze willen zeker geen opties schrijven. De op het eerste gezicht aantrekkelijke vergoeding van 10.5% in euro op 2 jaar (voor een obligatie) is echter voor het grootste deel de vergoeding voor dit hogere risico. Toch zullen vele adviseurs dit niet vertellen aan hun clinten omdat ze op die manier de commissie mislopen. Als ze al zelf begrijpen hoe de structuur van het product in elkaar zit uiteraard.
over het gevaar van het werken met gemiddelden

Beleggingsadviseurs werken graag met gemiddelde returns. Bij simulaties om vast te stellen hoeveel gespaard moet worden om een bepaald extralegaal pensioen samen te stellen, dat nadien ontspaard kan worden, wordt gebruik gemaakt van het gemiddelde historische rendement op aandelen. Volgens een Amerikaans adviesbureau wordt op die manier een vals gevoel van veiligheid gecreerd. Bovendien nemen veel mensen op die manier een hoger risico dan ze beseffen. Kortom, een gelijkaardige situatie als bij de gemengde beleggingsfondsen. Om deze stelling aan te tonen wordt volgend voorbeeld gegeven. In de periode 1968 tot 1998 was de gemiddelde return voor de S&P 500 11.7%. Dit zou betekenen dat over deze periode een belegger met $250.000 het eerste jaar 8.5% van dat kapitaal mag opnemen. De volgende jaren kan deze belegger deze som zelfs telkens met 3% verhogen om het tot in 1998 uit te zingen (zie figuur 2). In werkelijkheid is het kapitaal reeds in 1981 opgesoupeerd. De aandelenbeurs presteerde immers vrij zwak in de beginperiode.
12
27-08-2007 12:08:59
Figuur 2 Over het gevaar van het werken met een gemiddelde return
Bron: The Wall Street Journal Europe, 28-29/4/00, p.17.
Een ander gevaar van het werken met gemiddelden is dat beleggers een fout beeld krijgen van het principe dat meer rendement gepaard gaat met meer risico. AXA maakt eind 2001 op de volgende manier reclame voor het product Happy Life. Uw eindkapitaal als u maandelijks 250 EUR spaart
Netto rente scenario % % % na 10 jaar sparen 3.420 3.30 44.00 na 15 jaar sparen 2.40 .0 .0 na 20 jaar sparen .0 10.00 11.200
Over het hoogste rentescenario vraagt de onderneming: Durft u wat risico nemen? Met 20 jaar lang elke maand 250 euro tegen 9% rente kan u 151.200 euro bijeensparen. Als het op die manier voorgesteld wordt, is iedereen waarschijnlijk te vinden voor dit scenario. Om een gemiddeld jaarlijks rendement van 9% te halen is 12
27-08-2007 12:08:59
het onvermijdelijk dat de beheerders van AXA aandelen in de beleggingsportefeuille moeten opnemen. Dan is het uiteraard verwarrend om te spreken van rente. Het gemiddelde rendement van 9% verbergt ook de veel grotere volatiliteit. Zo is het perfect denkbaar dat de eerste jaren een netto verlies geleden wordt van bijvoorbeeld 30% of nog meer. Het product werd immers eind 2001 gelanceerd. Dit verlies staat uiteraard mijlenver van een gemiddeld rendement van 9%. Kortom, de wijze van voorstelling van vele financile instellingen doet afbreuk aan de relatie risico/return. Vaak wordt het voorgesteld alsof extra return een free lunch is. Soms wordt zelfs aan de hand van gemiddelde cijfers de indruk gewekt dat er een negatief verband zou bestaan tussen risico en return. Dit wil zeggen, meer return met minder risico. Een beetje zoals bij de beleggers in de studie over de aandelen zoals Dell en Microsoft.
Mean reversion
Het was geen deus ex machina die de ommekeer (in 2001) veroorzaakte, geen vliegtuig dat zich in een kantoortoren boorde. Het was iets bijzonder simpels: hooggespannen verwachtingen die niet konden worden ingelost. Er zijn nu eenmaal grenzen aan de groei. Kan een onderneming jaar na jaar een omzet- en winstgroei realiseren van tien, twintig procent of meer? Kan zij jaar na jaar de economische wet van de afnemende meeropbrengsten tarten? Nee dus. En zo begon het: een onderneming die moest bekennen de hoge verwachtingen niet te kunnen inlossen en een winstwaarschuwing publiceerde. De beleggers hadden het niet ingecalculeerd en reageerden teleurgesteld. Dat schreef een journalist van De Standaard eind 2001. Het fenomeen waarnaar de journalist impliciet verwijst is dat van mean reversion. Mean reversion is het principe dat een bepaalde reeks terugkeert naar de gemiddelde trend. Of, anders geformuleerd, extreme observaties worden KEn DE BASISPRInCIPES oP DE FInAnCILE MARKTEn 12
27-08-2007 12:09:00
gevolgd door minder extreme observaties. Kinderen van extreem grote ouders zullen nog altijd groter zijn dan gemiddeld, maar toch kleiner dan hun ouders. Mean reversion is trouwens ook verantwoordelijk voor het feit waarom kandidaten zo vaak sneuvelen in de tweede ronde van het spelprogramma Blokken. Onderzoek wees uit dat de winsten van een onderneming eveneens onderhevig zijn aan dit fenomeen. Dit betekent dat na een reeks uitzonderlijk goede winstcijfers het waarschijnlijk is dat de winst van die onderneming terugvalt naar een lager niveau. Dezelfde redenering geldt voor een onderneming die een aantal opeenvolgende slechte cijfers publiceert. Beleggers hebben de neiging om deze goede of slechte cijfers te lang door trekken in de toekomst, waardoor de koersen een overreactie vertonen. In het goede cijfers scenario zullen de koersen van het aandeel te ver doorschieten. In het geval van het slechte cijfers scenario zullen de koersen te sterk dalen. Dit dubbele fenomeen van mean reversion en overreactie maakt dat beleggers op lange termijn het best kiezen voor aandelen die het in de laatste jaren slecht hebben gedaan. Neem nu de rangschikking die de Boston Consulting Group in 1999 uitvoerde. Deze consultant rekende over de vijfjarige periode 01/01/94 tot 01/01/99 uit welke Belgische bedrijven hun aandeelhouders het meest in de watten hebben gelegd (zie tabel 10). Hiervoor berekende hij de TSR/jaar. TSR staat voor total shareholder return en bestaat uit koerswinst en uitgekeerde dividenden.
Tabel 10 Bedrijven met de grootste TSR in Belgi in de periode 94-99
Bedrijf DIeteren UCB Colruyt Fortis Barco KBC Tractebel Electrabel Royale belge Tessenderlo TSR/jaar (in %) . 3. 3.2 3.2 3. 30. 2. 23.1 22. 21.
12
27-08-2007 12:09:00
Opmerking: bij de samenstelling van de lijst werd door BCG enkel rekening gehouden met bedrijven die een beurskapitalisatie hebben van minstens 1 miljard $.
Bron: De Financieel-Economische Tijd, 14/9/99, p.8.
De lijst geeft eigenlijk vooral die bedrijven aan waarin toen niet belegd mocht worden. Zoals we later nog zullen zien, is het belangrijk om aandelen te vermijden die het de laatste 3 tot 5 jaar goed hebben gedaan. Neem nu Barco. Personen die in dit aandeel belegd hebben op basis van de mooie TSR gedurende de periode 94-99 zullen dit tot hun scha en schande moeten beamen. Het principe van mean reversion heeft ook drastische gevolgen voor actief beheerde beleggingsfondsen. Promotoren van deze fondsen zijn zeer gevoelig voor lijstjes waarbij een fonds uit de eigen stal in de top 10 van beste fondsen staat. Deze ereplaatsen worden dan ook gretig uitgebuit in reclameboodschappen. De promotoren van beleggingsfondsen weten immers dat beleggers op deze lijstjes afgaan om een keuze te maken. In beperkte mate hebben beleggers trouwens gelijk. Er zijn onderzoeken waaruit blijkt dat fondsen die het in het verleden goed hebben gedaan, dit nog een (beperkte) tijd in de toekomst zullen doen. Net zoals bij aandelen is er kortetermijn momentum waardoor de goede resultaten nog een tijdje worden voortgezet. Waarschijnlijk heeft dit niets te maken met de vermeende kwaliteiten van de fondsbeheerder, maar alles met het type aandelen. Soms presteren value aandelen beter, soms glamour aandelen. Soms kleine aandelen, soms big caps. Soms TMT aandelen, soms defensieve aandelen. Aangezien aan de goede prestaties van een actief beheerd fonds plots een einde kan komen door veranderende marktomstandigheden, is de selectie op basis van de prestaties in het verleden toch niet helemaal rationeel.
12
27-08-2007 12:09:01
Paniek is zelden een goede raadgever

De zware beursinzinking van de laatste jaren liet toen diepe sporen na in de returns van de (toen) 10 pensioenspaarfondsen die Belgi rijk was. ING-BBL liet op dat moment weten dat het aantal nieuwe dossiers van klanten voor Star Fund in 2002 maar liefst dertig procent lager lag dan het jaar ervoor. Interessant is dat sommige waarnemers toen zelfs gewag maakten van een problematische situatie bij sommige kleinere pensioenspaarfondsen. Op dat moment hebben we voor de lezers van Bizz begin 2003 de naakte feiten op een rijtje gezet. We geven de tekst integraal en onveranderd weer. Bij een pensioenspaarfonds hebt u in Belgi de mogelijkheid te kiezen uit tien aanbieders (zie tabel 11). Het rendement is niet gegarandeerd, maar hangt af van de resultaten van de onderlinge activaklassen van het betrokken fonds. Vorig jaar gingen alle fondsen diep in het rood. Toch werden de resultaten nog enigszins opgekrikt door de goede prestatie op de obligatieportefeuilles. Het rendement voor dit jaar hangt voor het grootste deel af van de prestatie op de internationale beurzen, aangezien Belgische en internationale aandelen de hoofdmoot uitmaken van de dergelijke fondsen. Bij een pensioenverzekering daarentegen ligt het rendement vast. Op dit moment bedraagt dit 3,25%. Daarnaast kan nog een (bescheiden) bonus betaald worden. De fiscale behandeling (in te brengen bedrag, eindbelasting,...) is voor beide systemen gelijk.
1. De returns zijn de laatste jaren slecht

Correct
Uit tabel 11 blijkt dat alle pensioenspaarfondsen in Belgi op dit moment negatieve returns op 1 en 3 jaar optekenen. We moeten al 5 jaar terug in de tijd gaan om een positieve return te vinden bij (een minderheid van) de fondsen.
Tabel 11 Overzicht van de returns op 1, 3 en 5 jaar van de pensioenspaarfondsen in Belgi
naam pensioenspaarfonds Accent Pension Fund Argenta Pensioenspaarfonds Cordius Pension Fund return op 1 jaar (in %) -13,4 -1,3 -14,3 return op 3 jaar (in %) -23,3 -22,4 -1,4 return op 5 jaar (in %) -,1 na 2,1
130
27-08-2007 12:09:01
Fortis B Pension Fund Hermes Pension Fund Inter Beurs Hermes Metropolitan-Rentastro Pricos Star Fund Top Global Fund
Bron: fondsentijd 21/1/03
-13, -11, -11,1 -1,41 -14,14 -12, -21,3
-1,4 -1,2 -1,04 -1, -1,3 -11, -31,33
0, -1, -0, 1,2 3,2 ,3 -2,34
2. Misschien moet ik overschakelen van een pensioenspaarfonds naar een pensioenverzekering

Fout
Dit is een slecht idee. Eerst wordt u fiscaal gestraft. De fiscus beschouwt dit immers als een opvraging van kapitaal. U betaalt in dat geval een boete van 33%. Overschakelen naar een andere oplossing is alleen fiscaal neutraal indien u binnen de pensioenspaarfondsen blijft. Bovendien is het mogelijk dat de beurzen de komende jaren eindelijk aantrekken. Op die manier maakt u het uzelf moeilijk de opgelopen verliezen goed te maken. Het rendement bij pensioenverzekeringen is weliswaar vast, maar ook een stuk lager dan het (potentieel) rendement bij de spaarfondsen.
3. Misschien moet ik gewoon van pensioenspaarfonds veranderen?

Misschien
Een pensioenspaarfonds heeft per definitie een zeer gespreide beleggingsportefeuille. Zo bestaat het fonds Star Fund van ING-BBL uit binnenlandse en buitenlandse aandelen, obligaties, vastgoedcertificaten en cash (zie figuur 1). Wat wel onderling verschilt is de verhouding waarin deze activa worden aangehouden. Zo wordt het uitgerekend slechte rendement bij Top Global Fund verklaard door de hoge verhouding aandelen in het fonds. Een belegger met een lage risicotolerantie kan misschien voor een fonds kiezen waarbij de verhouding aandelen relatief beperkt is. Twee dergelijke fondsen zijn Star Fund en Inter Beurs Hermes met een aandelencomponent van rond de 60%.
131
27-08-2007 12:09:02
Figuur 3 Samenstelling Star Fund
bron: Invest News, nr 68, 18/11/02, p.7.
4. Misschien moet ik dit jaar maar eens geen storting doen

Fout
Beleggers kunnen elk jaar opnieuw een belegging van 600 euro (voor 2003) fiscaal inbrengen. De fiscus geeft elke belastingplichtige met andere woorden een cadeau dat tussen 30 en 40% belastingen bespaart (tussen 180 en 240 euro). Bovendien is het mogelijk dat u, achteraf gezien, bijgekocht heeft op het laagste punt. Dit laatste is uiteraard interessant. Tot slot is het onmogelijk op voorhand te zeggen wanneer het nu een goed moment is om aandelenfondsen te kopen. Laat u daarom niet afschrikken om dit jaar opnieuw een storting te doen.
5. Misschien krijg ik op het einde helemaal niets

Fout
Iemand die belegt in een pensioenspaarfonds krijgt op het einde van de rit gewoon het rendement dat behaald werd door dat fonds. Hier geen garanties zoals bij een pensioenverzekering. De kans dat u na een levenlang sparen 132
27-08-2007 12:09:03
niets krijgt is zeer klein omdat het om een gediversifieerde belegging gaat. In deze context speelt dan ook het zogeheten funding probleem niet mee. Deze term slaat op de verhouding tussen de reserves van de verzekeringsmaatschappij en de verplichtingen. Een minimum veiligheidsdrempel van 100% is vereist. Kortom, u plukt op het einde gewoon de vruchten van het werk van de fondsbeheerder.
Goede aandelen zijn niet gelijk aan aandelen van goede bedrijven
We weten dus nog altijd niet goed hoe beleggers tot de beslissing komen om een bepaald aandeel te kiezen. Wat we wel weten is dat het aandeel tot het universum van de belegger moet behoren. Zoals Hannibal Lecter aan de FBI-agente Clarisse in de gevangenis toevertrouwde is dat we enkel datgene kunnen begeren wat we zien en kennen. Een belegger vroeg me ooit of het een goed idee was om te beleggen in aandelen van voetbalclubs. Met de wereldbeker voetbal op het moment van de redactie van dit boek net achter de rug en de Belgische competitie opnieuw volop aan de gang, vragen ook andere beleggers zich af of het interessant kan zijn te beleggen in aandelen van een voetbalclub. Op dit moment heb je de keuze uit een dertigtal beursgenoteerde clubs: van Ajax Amsterdam tot de Deense club Brnby. Het antwoord voor deze beleggers is een kort en bondig nee. Voetbal en beurs gaan immers niet echt goed samen. De meeste voetbalclubs die een beursnotering aanvroegen kennen een ronduit ontgoochelend verloop. Zo heb je het geval van Borussia Dortmund dat in 2000 met veel poeha naar de beurs ging. Op dit moment is de beurskoers minder dan een kwart waard van de toenmalige introductiekoers! Het enige KEn DE BASISPRInCIPES oP DE FInAnCILE MARKTEn 133
27-08-2007 12:09:03
echte succesverhaal is Manchester United. Maar deze club werd dan weer door zijn eigenaar, Malcolm Glazer, van de beurs gehaald. Het koersverloop van alle voetbalaandelen is bovendien veel te volatiel. Dat betekent dat er felle en soms onverklaarbare koersbewegingen zijn. De reden hiervoor is dat de liquiditeit veel te beperkt is. Om een voorbeeld te geven. Op een gewone handelsdag worden er nauwelijks 500 aandelen van Ajax verhandeld. Als je weet dat de koers van deze club rond de 9 euro schommelt, kan je zelf snel uitrekenen dat het verhandelde volume hier echt wel peanuts betreft. Een ander probleem is dat een club zware klappen kan krijgen als het in een schandaal verwikkeld wordt. Zo ging het aandeel van Juventus een tijdje geleden fors onderuit nadat de club genoemd werd in een Italiaans voetbalschandaal met verkochte matchen. Uiteindelijk werd het aandeel zelfs geschorst. AS Roma werd dan weer in 2004 even geschorst nadat de koers plots onverklaarbaar dertig procent omhoogschoot. Dat beleggen in voetbalclubs geen goed idee is, wordt wel mooi gellustreerd door het verloop van de Bloomberg Voetbalindex. Op vijf jaar tijd halveerde de waarde van deze index. Beleggers die bij wijze van spreken op 1 januari 2001 instapten met 100 euro, hebben nu nog nauwelijks 50 euro over. Niet echt een fantastische return dus. Kortom, de meeste professionele vermogensbeheerders blijven zo ver mogelijk weg van dergelijke beleggingen. En particuliere beleggers moeten gewoon exact hetzelfde doen. Naast de zeer geringe liquiditeit is er ook het probleem van de beperkte transparantie. De inkomsten van een voetbalclub zijn immers voor een zeer groot deel afhankelijk van het gevoerde transferbeleid. En beleggers hebben net daarop geen enkele invloed. Een nieuwe trainer kan bijvoorbeeld een aantal spelers ontslaan waarmee hij niet meer wil samenwerken. Het gevolg is uiteraard een vernietiging van kapitaal. Maar daar houdt die trainer geen rekening mee. Beleggende voetballiefhebbers hoeven evenwel niet te wanhopen. Er zijn immers voldoende alternatieven voorhanden. Zo kan je bijvoorbeeld beleggen in Puma of Adidas. Bedrijven dus die indirect profiteren van de uitstraling van een wereldbeker of andere internationale wedstrijden. Uit een recent onderzoeksrapport van de Duitse bank LRP blijkt dat het effect van de laatste wereldbeker op die bedrijven licht positief was, maar toch minder groot dan bij vorige wereldbekers. 134
27-08-2007 12:09:04
De totale beurswaarde van alle genoteerde voetbalclubs is belachelijk klein. Het gaat om nauwelijks 2 miljard euro. Als je weet dat Adidas alleen al meer dan vier keer zoveel waard is, is het niet moeilijk in te zien dat het om een zeer beperkte markt gaat. Een alternatief zou zijn om te beleggen in een fonds dat enkel in deze voetbalclubs belegt. Maar aangezien de markt dus veel te beperkt is, is dit evenmin een optie. Er rest beleggers slechts n echte uitweg: naar het voetbal kijken en ervan genieten.
Besluit
Wie enkele jaren geleden aandelen van Dell, Microsoft of Berkshire Hathaway kocht vraagt zich misschien af waarom de koers van dergelijke aandelen nauwelijks beweegt. Het verrassende antwoord wordt geleverd door een recente studie van Corporate Executive Board. Dat onderzoek wees immers uit dat bedrijven die een bepaalde omvang bereiken, het automatisch minder goed doen op de beurs. De studie vond concreet dat wanneer Amerikaanse bedrijven 20 miljard dollar omzet draaien, dit een barrire begint te vormen voor de groei van dat bedrijf. Dit niveau verschilt uiteraard van bedrijf tot bedrijf. Bij sommige ondernemingen is dit eerder 30 miljard. Feit is evenwel dat dit patroon bij elk bedrijf opduikt. Het fenomeen kenmerkt zich in eerste instantie door een ernstige groeivertraging. De groeicijfers vallen van double digits terug naar enkele percenten of worden zelfs negatief. Als de groei nadien herneemt, blijft deze gedurende minstens een decennium of langer onder de 10%. Het gevolg op de beurs is dramatisch. Van groeiaandeel moet het aandeel immers herschikt worden als een waardeaandeel. De fenomenale beursprestaties uit het verleden zijn dan ook over. Mooiste voorbeeld is wellicht Dell Computers. Beleggers herinneren zich wellicht de fenomenale beursreturn van de jaren negentig. Nu is het vet van de soep. De groei van het bedrijf stokt en laatst werd zelfs een winstwaarschuwing uitgestuurd. KEn DE BASISPRInCIPES oP DE FInAnCILE MARKTEn 13
27-08-2007 12:09:04
Deze studie heeft praktische gevolgen voor beleggers. We denken immers automatisch aan dergelijke grote bedrijven als we aandelen kiezen. Cisco zit in veel portefeuilles van Belgische beleggers; maar de omzet van dit bedrijf zit al een tijdje boven de drempel van 20 miljard dollar. En de groeicijfers vallen dan ook tegen. Hetzelfde fenomeen bij Microsoft en Intel. De les is duidelijk: beleggers die goede resultaten op de beurs willen halen moeten zich richten op kleinere bedrijven. Dit heeft evenwel niets te maken met het beruchte small cap-effect waarbij zeer kleine bedrijven betere returns op de beurs zouden voorleggen. Kleiner betekent in deze context enkel dat het bedrijf stevig groeit en nog niet tegen de drempel is aangebotst.
13
27-08-2007 12:09:04
Diversifieer nog meer
27-08-2007 12:09:05
Inleiding
Willen beleggers eigenlijk wel diversifiren? Onderzoek wijst immers steevast uit dat particuliere beleggers nog steeds te weinig lijnen in hun portefeuille hebben. Laten we even een kleine omweg maken. Waarom spelen mensen eigenlijk lotto? Ze hebben uitzicht op een grote winst en kunnen maximaal toch alleen maar hun inzet verliezen. Volgens een effectenmakelaar van Leo Stevens is dit dezelfde reden die beleggers aanzet om op de beurs te spelen. Beleggen op de beurs is aanlokkelijk: je kunt oneindig veel winnen en maar maximaal 100 procent verliezen. Toch is dit de verkeerde houding. Beleggen is niet hopen op het grote lot. Anders zouden we slechts n soort aandelen kopen. We zetten alles in op Real Software en kunnen op die manier onze ingezette 25.000 euro op enkele dagen verdubbelen. Of op enkele dagen tijd de helft verliezen. En dat is nu net het omgekeerde van wat we willen bereiken. Als we een goed gediversifieerde portefeuille aanhouden, verkijken we automatisch de kans op een grote vis. Tegelijk beperken we ook het risico dat we ons volledige kapitaal in n klap verliezen. Goed beleggen is dus ervoor zorgen dat je je kapitaal vrijwaart met de mogelijkheid een beperkte extra return boven de risicovrije rente te bekomen. Niets meer maar ook niets minder. Trouwens, een slimme belegger speelt helemaal geen lotto. Maar dat had u wellicht al lang door. Hoe doen de superrijken het eigenlijk? De rijken hebben nog steeds een voorkeur om in alternatieve activaklassen te beleggen. Hefboomfondsen, risicokapitaal, private equity en vastgoed slokken maar liefst 42% van het kapitaal op. Aandelen slechts 37%. Deze resultaten komen naar voren uit een studie van het Amerikaanse Institute for Private Investors. Deze beleggers hebben elk een vermogen van minstens 10 miljoen dollar. Niet de minste dus.
13
27-08-2007 12:09:05
Meer rendement bij een gelijkblijvend risico

Peter Bernstein, auteur van de bestseller Against the Gods, geeft in dat laatste boek het voorbeeld van een Amerikaanse belegger. Uit eerder onderzoek weten we dat deze beleggers nagenoeg uitsluitend beleggen in Amerikaanse aandelen . Indien deze Amerikaanse belegger in de periode 1970 tot 1993 enkel in de S&P 500 belegd zou hebben (via een indexfonds), zou hij een jaarlijkse return van 11.7% verdiend hebben. Het risico, gemeten via de standaardafwijking, bedroeg 15.6% per jaar. Indien diezelfde belegger begin 1970 beslist zou hebben 25% van zijn initile kapitaal te beleggen in Europa, Australi en het Verre Oosten (via de EAFEindex) en de overige 75% in de S&P 500, zou hij een hogere return gehaald hebben (12.3%) met een lager risico (jaarlijkse standaardafwijking van 14.3%) (zie tabel 11).
Tabel 11 Invloed van internationale diversificatie op het risico en het rendement van een aandelenportefeuille*
Situatie zonder internationale diversificatie (100% in de S&P 500) Return (in %) Risico (in %) (jaarlijkse standaardafwijking)
* gemeten over de periode 1970-1993 Bron: Peter Bernstein, Against the Gods, 1996, p.252-253.
Situatie met internationale diversificatie (75% in de S&P 500 en 25% in de EAFE index) 12.3 14.3
11. 1.
Niet alleen Amerikaanse beleggers specialiseren zich in aandelen van hun thuisland. Dit is een internationaal verschijnsel. Japanse beleggers hebben (jammer voor hen) bijna uitsluitend Japanse aandelen in portefeuille en Britse beleggers bijna uitsluitend Britse aandelen. Dit fenomeen wordt de home bias genoemd. Het is alsof beleggers buitenlandse aandelen als risicovoller ervaren omdat ze deze markten of ondernemingen minder goed kennen. Ze vragen als het ware een onzekerheidspreDIVERSIFIEER noG MEER 13
27-08-2007 12:09:05
mie. Roland Duchtelet, van Melexis en Vivant, illustreert dit wanneer hij in Knack verklaart dat hij zich beperkt tot beleggen in markten en bedrijven die hij zelf redelijk goed kent. Er is trouwens nog een bijkomend argument om internationaal te diversifiren. Bij het barsten van een zeepbel zullen proportioneel altijd meer lokale beleggers getroffen worden. De ondergang van Lernhout & Hauspie bewijst dit ten volle. Bij de slachtoffers waren heel veel West-Vlaamse beleggers. Een ander voorbeeld van de home bias vinden we bij Amerikaanse werknemers. Deze krijgen de mogelijkheid op een fiscaalvriendelijke wijze een portefeuille samen te stellen voor hun pensioen (het zogeheten 401(k) plan). Hierbij mogen ze zelf kiezen welke aandelen ze opnemen. Toch merken we dat ze in zeer sterke mate aandelen van de onderneming kiezen waarvoor ze werken. Maar liefst 43% van alle pensioenplannen bevat slechts n type aandelen, namelijk dat van de werkgever! Deze keuze kan slechts in n specifiek geval gerechtvaardigd worden: indien de werknemers over inside informatie beschikken waaruit zou blijken dat de goede vooruitzichten voor de onderneming nog niet helemaal doorgesijpeld zijn in de aandelenkoers. De kans op een dergelijk scenario is echter bijzonder klein. De meeste werknemers beschikken niet over dergelijke informatie. Soms worden ze zelfs ronduit misleid, zoals bij Enron. In elk geval impliceert deze vaststelling dat de werknemer een bijzonder kwetsbare positie heeft. Hij is immers afhankelijk van het bedrijf voor zowel zijn arbeidsinkomen als voor (een groot deel) van de prestaties op zijn portefeuille. Het dramatische faillissement van Enron illustreert bovenstaande vaststellingen. Heel wat van de 20.000 werknemers van deze onderneming hadden immers, overeenkomstig de home bias, belegd in Enron. Volgens De Standaard zou het faillissement deze werknemers 950 miljoen euro gekost hebben. Dit uiteraard naast het feit dat ze hun werk kwijt zijn. Dichter bij huis is er het geval Xeikon. Ook hier hadden werknemers de mogelijkheid aandelen van hun werkgever te kopen. Het verschil met de Amerikaanse werknemer is wel dat hij aandelen van Xeikon moest kopen. De relatieve vrijheid om zelf het aandeel uit te kiezen bestond hier dus niet. Midden 1999 lanceerde het bedrijf een aandelenplan. Werknemers konden aan140
27-08-2007 12:09:06
delen van Xeikon kopen tegen 8 dollar. Voorwaarde was wel dat ze deze aandelen twee jaar bijhielden. Midden 2001 was de koers van het aandeel nauwelijks enkele dollars waard. Ook dit geval illustreert de noodzaak om een goed gediversifieerde portefeuille samen te stellen.
DDEL: diversificatie in de praktijk

Laten we eens een fondsenbelegger van nabij volgen. De man komt in zijn bankkantoor voor een loketverrichting. De bankdirecteur vraagt hem of hij enkele minuutjes tijd heeft. Deze laatste vertelt hem dat hij een uitstekende belegging voor hem heeft. Een kwartier later heeft de man ingetekend op een nieuw beleggingsfonds van deze bank. Wat hij niet weet, is dat de kantoordirecteur een verkoopsdoel gekregen heeft: hij moet klanten minimaal voor 1 miljoen euro laten intekenen op dat nieuwe fonds. Bovendien heeft de kantoordirecteur een lijst gekregen met namen van clinten die in aanmerking zouden kunnen komen voor dat fonds. Niet omdat ze het juiste beleggersprofiel zouden hebben. Maar louter en alleen omdat ze bijvoorbeeld over een grote som geld op het spaarboekje beschikken. DDEL Portfolio Solution is een jonge onderneming die terug wil naar de kern van beleggingsadvies: het aanbieden van producten die echt interessant zijn voor de belegger n die aansluiten op het profiel van die persoon. De basis hiervoor wordt volgens DDEL gevormd door indexfondsen en trackers. Logisch als je weet dat dergelijke producten op termijn betere prestaties tegen een lagere kostprijs neerzetten. Bovendien heeft DDEL contracten afgesloten met de aanbieders van dergelijke financile producten Vanguard, Lyxor waardoor de reeds uiterst lage kosten nog meer gedrukt worden. Enkele jaren geleden kon je al bij Cortal Direct terecht om de indexfondsen van Vanguard te kopen. Wel moest je aanvaarden dat de financile instelling een zogeheten kern-satelliet benadering volgt. Dit wil zeggen dat 60% van de activa belegd wordt in fondsen van Vanguard en de rest in fondsen van Cortal. Dit was in ieder geval een stap in de goede richting om indexfondsen DIVERSIFIEER noG MEER 141
27-08-2007 12:09:06
ook in Belgi bij een ruimer publiek bekend te maken. DDEL gaat nog een stapje verder hierin, aangezien ze het gebruik van actief beheerde fondsen helemaal afgezworen hebben. De drie beheerders vinden dat dergelijke beleggingsfondsen weinig toegevoegde waarde opleveren voor beleggers. Weinigen weten ook dat een genteresseerde belegger tot voor kort ook bij Vanguard zelf terecht kon om indexfondsen te kopen. Er was wel een minimum inleg van 100.000 euro of dollar nodig. Dit laatste schrikte wellicht een aantal beleggers af. Vandaar het alternatief van DDEL, waar geen minimumbedrag vereist is. Academici breken zich al een decennia lang het hoofd over de vraag waarom particuliere beleggers geen trek hebben in indexfondsen. Indexfondsen bieden immers een combinatie van twee kwaliteiten die we in andere producten wel hoogst waarderen. Indexfondsen bieden enerzijds een hogere netto return dan actief beheerde fondsen en hebben anderzijds een lagere kostenratio. Particuliere beleggers baseren zich voor een stuk op reclame om een fonds te kiezen. En daar knelt nu net het schoentje! Promotoren van indexfondsen zoals Vanguard willen nu eenmaal weinig of zelfs geen reclame maken omdat elke cent die ervoor uitgegeven wordt, een cent minder return is voor de belegger. Een nobel principe, maar zo leert de particuliere belegger natuurlijk nooit de weg naar indexfondsen kennen. Des te meer omdat hij ervan uitgaat dat een fonds waarvoor veel reclame gemaakt wordt per definitie beter is dan een fonds waarvoor weinig of geen reclame gemaakt wordt. Een fout uitgangspunt uiteraard. Wie indexfondsen zegt, verbindt daar automatisch en in n adem het principe van buy & hold bij. Kortom, je koopt een indexfonds en je houdt het voor onbepaalde tijd bij. Dit is zowat het beste advies dat op de markt te koop is. De ervaring van de laatste jaren heeft sommige adviseurs aan dit principe doen twijfelen. Niet zo bij DDEL. Zodra de portefeuille is opgebouwd in functie van het profiel van de clint wordt deze niet meer gewijzigd. Hier geen arbitrage van fondsen om de verkoopscommissies op te drijven. DDEL verdient trouwens niets aan de aan- of verkoop van fondsen. Ze verdienen hun boterham op basis van de (lage) beheerskosten. De TER van een gemiddelde portefeuille bedraagt nauwelijks 0,40% per jaar. Uit empirisch onderzoek weten we dat fondsenbeleggers te vaak kopen en verkopen. Ze houden hun fondsen veel te kort bij en maken op die manier alleen maar hun financile instelling blij (en rijk). Uit een recent onderzoek van Dalbar over de periode 1984-2002 blijkt dat de gemiddelde fondsenbelegger in de Verenigde Staten een fonds nog geen 3 jaar bijhoudt 30 maan142
27-08-2007 12:09:06
den om precies te zijn. De netto jaarlijkse return bedraagt een povere 2,6% in vergelijking met een jaarreturn van 12,2% voor de S&P500. Anders gezegd, indien de particuliere belegger in 1984 gewoon een indexfonds op de S&P500 had gekocht en acht jaar had bijgehouden, zou hij jaarlijks bijna 10 procentpunt meer netto rendement gehaald hebben. Dat kan natuurlijk tellen. DDEL biedt de beste benadering om aan correct beleggingsadvies te doen. Nu nog afwachten of beleggers de weg naar deze echte adviseurs zullen vinden.
Besluit
Aandelenlease wordt zelden zo bekeken. Maar is eigenlijk opnieuw een manifestatie van slecht doorgedreven diversificatie. De reden bevindt zich hier niet op het vlak van het aantal aandelen. Maar wel op het vlak van productrisico. In 2005 leerde ik een sympathieke man kennen. Hij nam me toen in vertrouwen. Laten we even naar zijn waargebeurde verhaal luisteren. Mijn naam is Guy. Ik ben 50 jaar, getrouwd en heb twee kinderen. De oudste gaat naar de universiteit. Ik ben ingenieur bij een softwarebedrijf in Zaventem. In november 2000 ondertekende ik een aandelenleasecontract van Bank Labouchere. Dexia heeft Labouchere overgenomen. Het voorstel werd gemaakt door Spaar Select. Ik wil niet lopen uithuilen over aandelenlease. Ik vind dat beleggers hun verantwoordelijkheid moeten nemen. Tegelijk vind ik dat ik niet correct ben ingelicht door de adviseur van Spaar Select. Maar ik geef toe voor een stuk naef te zijn geweest en ook verblind door het enorme potentieel dat op dat moment nog steeds voorgespiegeld werd. Waar ik het wel over wil hebben is dat ik niet goed weet of en hoe ik van dit contract af moet. Ik tekende in voor een hoofdsom van 25.531,46 euro. Op DIVERSIFIEER noG MEER 143
27-08-2007 12:09:07
aanraden van mijn vrouw nota bene, die vond dat we onze beleggingen wat meer moesten spreiden. Een goed principe uiteraard, maar in dit geval uiterst slecht uitgevoerd. De minimale looptijd van mijn contract was tot 8/11/05. En de maximale looptijd tot 8/11/20. In 2005 hoorde ik dat wijlen Wim Duisenberg een akkoord voor de Nederlandse slachtoffers uit de brand had gesleept. Maar tegelijk vernam ik dat de Belgische situatie anders is. En dat dit akkoord niet voor ons was. Op 24/1/05 kreeg ik van Dexia Bank Nederland een jaaropgave over 2004. Ik kan daar eerlijk gezegd niet goed aan uit. Van de 25.531,46 euro zou nog 14.617,08 over zijn. Dat begrijp ik wel, aangezien de waarde van mijn belegging bepaald wordt door de stand van de AEX-index. En deze staat nu ongeveer de helft lager dan toen ik in november 2000 het contract tekende. Uit de jaaropgave blijkt dat ik een restschuld zou opgebouwd hebben van 23.307,34 euro. In de jaaropgave staat zelfs onderaan in hele kleine lettertjes dat bij een voortijdige beindiging van uw overeenkomst het mogelijk is dat u een restschuld overhoudt. Als ik het goed begrijp, heb ik nu eigenlijk een verlies van 25.5314,46 euro mijn ingelegd kapitaal plus 8690,26 euro (het verschil tussen de restschuld en de huidige waarde van het kapitaal). Kortom, ik ben minstens 30.000 euro kwijt. Ik liet me vertellen dat ik van het contract af kan. In het contract staat zelfs een paragraaf 3 waarin staat dat ik na vijf jaar kan stoppen indien ik de restschuld betaal. Bovendien moet ik een bedrag betalen gelijk aan 50% van de niet verstreken bruto maandtermijnen t/m de 60ste maand, vermeerderd met 20% van de reeds verstreken bruto maandtermijnen. Voor mij is dat Chinees. Maar ik begrijp wel dat het een zeer dure grap is. Ik ken nog iemand die in het zelfde schuitje zit: Ronny. Hij vertelde me dat hij een brief schreef naar Dexia Bank Nederland om het contract te annuleren op basis van oplichting en bedrog. Hij wees bijvoorbeeld op het feit dat het contract bij hem thuis werd getekend en niet in Leiden zoals vermeld staat. Bovendien heeft Ronny klacht ingediend tegen Spaar Select, tegen Harry Sistermans. Ronny heeft ook een pv laten opstellen door de politie van Malle. 144
27-08-2007 12:09:07
De situatie van Ronny is wel enigszins anders, aangezien het bij hem om een spaarcontract gaat: allround sparen. Hij is slechts 4400 euro kwijt. Ik heb een brief gestuurd naar Dexia Bank Nederland met de vraag wat ik moet doen om het contract te stoppen, maar heb geen antwoord gekregen. Ik heb gehoord dat meester Patrick Pels gespecialiseerd is in die zaken. Moet ik een beroep doen op hem? Maar is dat wel de moeite? Ik heb nu al een verlies van meer dan 30.000 euro. Of kan ik beter blijven zitten. Uiteindelijk doen de beurzen het de laatste tijd wat beter. Kortom, ik ben ten einde raad.
DIVERSIFIEER noG MEER
14
27-08-2007 12:09:07
27-08-2007 12:09:08
Laat uw bijgeloof varen
27-08-2007 12:09:08
Inleiding
In Plus Magazine van juli 2005 lees ik in het Edito dat de rokken langer worden. Volgens de hoofdredactrice is dat zelfs een trend. Sommige beurswaarnemers verbinden hieraan automatisch de regel dat de beurzen het slecht zullen doen. Meer dan een jaar later weten we wel beter. De Bel-20 deed het over die periode uitstekend. Langere rokken of niet. Langer wordende rokken, dassen die smaller worden, een toe- of afname van het aantal zonnevlekken. Alle indicators zijn blijkbaar goed om de beurs te voorspellen. Meestal kan je het bijgeloof van de belegger snel doorprikken. Maar hoe zit het met de koers/winst-verhouding? Is dat geen goede voorspellende parameter? En wat als een index een belangrijke grens zoals bijvoorbeeld 10.000 punten voor de Dow Jones doorbreekt? Kunnen we daar dan echt niets mee doen? Heel wat beleggers gebruiken bovendien zinloze vuistregels. Zoals deze: Verkoop bij elke verdubbeling van de koers de helft en ga verder met uw oorspronkelijke belegging. Zo stelt u de winst veilig, en profiteert u ook nog van de verdere koersstijgingen. Sommige beleggers hebben blijkbaar behoefte aan regeltjes die hen de kans bieden s nachts nog goed te kunnen slapen. Dit is er n van. Indien iemand een aandeel in portefeuille heeft dat het goed gedaan heeft, is hij bang dat de winst weer verloren zal gaan. Terecht. Toch kan hij beter gewoon alle aandelen in portefeuille houden. Indien hij immers de helft van zijn aandelen verkoopt na een koersverdubbeling, heeft hij helemaal geen winst veilig gesteld. Hij heeft enkel zijn oorspronkelijke inzet terug. Stel dat de koersen nadien verder blijven stijgen. Waarschijnlijk zal de belegger zich voor het hoofd slaan dat hij een deel van zijn aandelen reeds verkocht heeft. Vandaar dat buy-and-hold de beste oplossing blijft. Vaak is het bijgeloof vermomd als een op het eerste gezicht nuttig en intelligent advies. Zo propageert de Nederlander Ben Hellinckx via zijn bedrijfje Investment Research het toekomstige koerskanaal van een aandeel. In wezen is zijn methode erg eenvoudig. Van de top van de koersgrafiek van een aandeel trekt hij een rechte lijn schuin omhoog. Dat vormt de bovengrens 14
27-08-2007 12:09:08
van het toekomstig koerskanaal. Dat is niet zo wereldschokkend. Elk kind kan dit. Vreemder wordt het bij de ondergrens van dat kanaal. Op een schijnbaar willekeurig punt vertrekt opnieuw een lijn, evenwijdig met de eerste. Dat is de ondergrens van het kanaal. Het bepalen van dit kanaal impliceert iets heel belangrijks: dat je de toekomst kan voorspellen. Ben Hellinckx beweert dus eigenlijk dat hij het toekomstig beursverloop van een aandeel kan bepalen. Onmiddellijk wordt de achilleshiel van deze methode duidelijk: het koerskanaal wordt bepaald tot anderhalf jaar voorop. Midden 2006 wordt dus een voorspelling gedaan tot eind 2007. Op basis van dat kanaal wordt dan bepaald of een aandeel onder- of overgewaardeerd is. Nonsens natuurlijk. Morgen kan immers zwaarwichtige informatie meegedeeld worden door dat bedrijf waardoor de kaarten helemaal door elkaar geschud worden. Het aandeel Real Software steeg bijvoorbeeld in de nazomer van 2006 dagen na elkaar tientallen procenten op de beurs. Toch was deze stijging niet irrationeel: de kapitaalstructuur werd immers fundamenteel gewijzigd. Een eerdere voorspelling gedaan op basis van het koerskanaal werd dus onmiddellijk tenietgedaan. Dat zijn model niet werkt, blijkt ook uit het feit dat Hellinckx nagenoeg tot op het einde positief bleef over Lernout & Hauspie. Ook zijn Ben Hellinckxfonds scoort beduidend slechter dan de Bel20 of de Eurostoxx50-index. Zoals de Engelsen terecht stellen: the proof of the pudding is in eating it.
De zwarte kat van de belegger over beleggen en bijgeloof

Van topsporters is het geweten dat ze bijgelovig zijn. Zo spelen sommige voetballers met een (ongewassen) shirt onder het wedstrijdtruitje. Met dat LAAT UW BIjGELooF VAREn 14
27-08-2007 12:09:08
shirt wonnen ze immers een belangrijke wedstrijd. Beleggers zijn uiteraard rationeler, of niet soms? Laten we zeggen dat het bijgeloof dat ze hanteren iets subtieler is. Geen ongewassen shirts voor hen, maar wel het geloof in magische getallen, het berekenen van de stand van Jupiter en de illusie van controle. Beleggers zijn bijvoorbeeld gefascineerd door ronde getallen op de beurs. De Dow Jones die voor het eerst de magische grens van 10.000 punten doorbreekt. Of de moeite die de index naderhand ondervindt om door de 11.000 punten grens te doorbreken, zo kunnen we lezen in de financile pers. Landgenoot Marc De Ceuster en zijn collegas wilden weten of er enig geloof moest gehecht worden aan deze psychologische drempels. Hiervoor onderzochten ze het koersverloop van de belangrijkste beursindices zoals de Dow, de Nikkei en de Footsie. Het resultaat van hun onderzoek was dat er helemaal geen psychologische barrires zijn bij veelvouden van 100 of 1000. Wat De Ceuster via wetenschappelijk onderzoek aantoonde is ook intutief aantoonbaar. De Nederlandse AEX schakelde enkele jaren geleden over van NLG op euro. De indexniveaus die een bepaalde psychologische betekenis gehad zouden kunnen hebben (bijvoorbeeld de veelvouden van 100), verloren die betekenis onmiddellijk bij omschakeling naar de euro. Fondsbeheerders willen dan weer de referentie-index kloppen. Zo zullen de fondsbeheerders van de diverse aandelenfondsen die beleggen in farmacie en biotechnologie de MSCI Health Care in de gaten moeten houden. Alle studies wijzen echter op het zelfde fenomeen: het is nagenoeg onmogelijk een index systematisch te kloppen. Toch wordt in het belang van de banken, die een flinke stuiver verdienen aan de actieve beleggingsfondsen, de mantra verkondigd dat dit wel zou kunnen. Ook particuliere beleggers stellen zich niet tevreden met een (goedkoop) indexfonds, maar hopen met aandeel X of Y de index te kloppen. Niet alleen is die kans (om de index op lange termijn te verslaan) ontzettend klein, vaak nemen ze ook meer risico dan ze beseffen. De risk of ruin (het risico om alles te verliezen) is immers zeer groot bij dergelijke beleggers. De filosoof Eric Hoffer schreef dat wanneer mensen vrij zijn te doen wat ze willen, ze gewoonlijk elkaar imiteren. Nergens is deze stelling duidelijker aangetoond dan bij het kuddegedrag van beleggers op de beurs. Dieren hebben belang bij kuddegedrag. Op die manier verhogen ze immers hun overlevingskans. Bij beleggers is het net andersom. Indien een grote groep beleg10
27-08-2007 12:09:09
gers een bepaald gedrag vertoont, is het verleidelijk dit gedrag toch te imiteren. De redenering kan immers zijn dat de andere beleggers iets weten wat jij niet weet. Zoals het uiteenspatten van de Nasdaq zeepbel in maart 2000 en het begin van de rally in maart 2003 aantonen, hoeft dit helemaal niet zo te zijn. Niet alleen particuliere beleggers blijken gevoelig voor kuddegedrag. Onderzoek wees uit dat ook professionele beleggers en fondsbeheerders dit vreemde gedrag vertonen.
Mijn aandeel, mooi aandeel

Een landgenoot, die in de VS furore gemaakt heeft, is Werner De Bondt. Onlangs verrichtte hij een onderzoek bij Amerikaanse beleggers. Een van de vragen die hij stelde aan deze investeerders, was een voorspelling te doen over de Dow Jones enerzijds en de eigen aandelen anderzijds. Bleek dat de beleggers veel te optimistisch waren over de toekomstige prestatie van hun eigen aandelen en (iets) te pessimistisch over het verloop van de Dow Jones (zie tabel 12).
Tabel 12 Vergelijking tussen de voorspellingen over de Dow Jones en de eigen aandelen
Actuele return Individuele aandelen Return op 4 weken Dow Jones Return op 4 weken
Bron: Werner De Bondt, 1998, p. 839.
Voorspelde return 2.41% 0.3%
1.% 1.0%
Het is logisch dat beleggers denken dat de aandelen in portefeuille het beter zullen doen dan de aandelen die ze niet gekocht hebben. Bedenk evenwel dat alle beleggers er zo over denken wat dus eigenlijk niet kan. LAAT UW BIjGELooF VAREn 11
27-08-2007 12:09:09
Michael Lewis, auteur van de bestseller Blufpoker! en voormalig trader bij Salomon Brothers, beschrijft in dat boek een situatie waarbij de dollar keldert. Er is echter geen logische verklaring voor te vinden. In dat geval was er bij Salomon een standaardscenario: Arabieren hadden enorme hoeveelheden goud verkocht, waarvoor ze dollars hadden ontvangen. Deze dollars wisselden ze in voor Duitse marken wat de verkoopsdruk op de dollar verklaarde. Kortom, Lewis stelt letterlijk: Een groot deel van mijn beroepsleven besteedde ik aan het verzinnen van dergelijke leugens. Meestal heeft niemand enig benul hoe het komt dat de koersen zich in een bepaalde richting bewegen. Iemand met een goed verhaal kon als makelaar een goede boterham verdienen. Houd dus rekening met het fenomeen dat zogeheten experts een stijging zullen verklaren door positieve aspecten te belichten en een daling door negatieve; maar in feite hebben ze geen flauw benul wat er zich werkelijk op de financile markten afspeelt. Psychologe Ellen Langer stelde vast dat de meeste mensen onvoldoende het onderscheid maken tussen wat ze chance determined events en skill determined events noemt. In het eerste geval wordt de uitkomst door het toeval bepaald. Zoals de uitkomst van een (correcte) dobbelsteen. In het tweede geval wordt de uitkomst in mindere of meerder mate bepaald door de vaardigheid van de persoon. In de Wall Street Journal Europe wordt geregeld het advies van specialisten tegenover de geblinddoekte aap geplaatst. De experts kiezen een aandeel uit dat het de komende maanden goed zou moeten doen. De keuze van de geblinddoekte aap wordt bepaald door met een vogelpikpijltje naar een beurspagina te gooien. Meestal wordt de expert voor schut gezet. Ook bij de jaarlijkse beurswedstrijd van De Tijd blijkt dat de meeste experts het na een jaar slechter deden dan de referentie-index en tegelijk een groter risico namen. De illusie van controle maakt dat we denken dat we op sommige elementen zoals het beursverloop controle hebben, terwijl deze eigenlijk door toeval bepaald worden.
12
27-08-2007 12:09:10
over timing en bijkopen om de gemiddelde aankoopkoers te verlagen

Timing is het steeds weerkerend ritueel dat erin bestaat de verhouding aandelen/obligaties/cash in een portefeuille te wijzigen in functie van de vooruitzichten op de beurs. Indien analisten bijvoorbeeld denken dat de aandelenbeurs ondergewaardeerd is, kan de verhouding aandelen verhoogd worden. Ook timing is een vorm van bijgeloof. Het is immers onmogelijk op voorhand te voorspellen wat de return zal zijn van de drie componenten aandelen, obligaties en cash. Een gemengd beleggingsfonds bestaat typisch uit deze drie componenten. Ook daar wordt aan timing gedaan. Alleen heet het soms anders: tactische toewijzing of allocatie. Toch beseffen de fondsbeheerders dat ze zich kunnen laten benvloeden door het sentiment. Zo waren er allicht enkele beheerders te vinden die na de gebeurtenissen van nine eleven de aandelencomponent drastisch wilden wijzigen. Vandaar dat ze, gelukkig voor de beleggers, tegen zichzelf beschermd worden door een onder- en bovengrens voor elk onderdeel van de portefeuille (bijvoorbeeld aandelen tussen 40 en 60% van het totaal). Een handeling die zo heilig is als het besprenkelen van water op een jonggeborene is het bijkopen van aandelen die fors gezakt zijn om de gemiddelde aankoopprijs te verlagen en het boze te bezweren. Beleggers zijn verliefd geworden op het aandeel dat hen meesleurt in zijn val. En keer kan deze techniek (per toeval) werken. Meestal zakt het aandeel verder en wordt een vervelende positie een dramatische. Professionele traders nemen snel afscheid van een verlieslatende positie. Ze zijn minder emotioneel betrokken bij het aandeel en het geld dat door de aandelenpositie vertegenwoordigd wordt. Psycholoog Richard Wiseman van de Hertford Universiteit in Groot-Brittanni liet een tijd geleden drie personen een fictieve som beleggen. Het ging meer bepaald om een 39-jarige financieel expert, een vierjarige kleuter en een financile astrologe. Deze laatste baseerde zich op de stand van Jupiter om haar aan- of verkoopbeslissingen te nemen. De wedstrijd werd evenwel met grote voorsprong gewonnen door de vierjarige Tia. Haar methode: het LAAT UW BIjGELooF VAREn 13
27-08-2007 12:09:10
lukraak omcirkelen van de namen van de ondernemingen op de financile paginas van de krant. Dat niet alleen particuliere beleggers een beroep doen op de stand van de planeten om de beurs te voorspellen, blijkt uit een artikel in de Sunday Times. Daaruit blijkt dat zelfs eerbiedwaardige instellingen zoals de EBRD een beroep doen op astrologen. Deze bank investeerde in 1996 een deel van de 5 miljard wegende portefeuille op basis van astrologie. Het artikel vertelt niet wat de resultaten waren van deze beleggingspolitiek. Om de cirkel helemaal rond te maken is er ook de invloed van het magische denken in de financile wereld. Het gaat om redeneringen die geformuleerd en gehanteerd worden om de onzekerheid van beleggers te verminderen. Deze redeneringen kunnen ronduit belachelijk zijn, maar zijn vaak behoorlijk subtiel. In dat laatste geval is al een stuk gezond verstand nodig om te beseffen dat het over magisch denken gaat. In de eerste categorie bevinden zich analyses waarbij de beursevolutie voorspeld wordt aan de hand van de lengte van de rokken of de breedte van de dassen. Een overzicht kan gevonden worden in het klassieke boek The Wall Street Waltz van Kenneth Fisher. In de tweede subtiele categorie bevinden zich uitspraken die begin 2001 (!) gedaan werden zoals historisch gezien moet 2001 een goed jaar worden voor de Brusselse beurs, aangezien 1999 en 2000 verliesjaren waren. Ook voor andere beursjaren wordt deze redenering gebruikt. Zo voorspelde de BBL (nu: ING Belgi) dat 2002 een goed jaar voor de beurs zou worden omdat dit statistisch hoort. Bijgeloof ontstaat in situaties waarbij de mens voelt dat hij geen controle heeft over zijn lot. De aandelenmarkt is een typische omgeving, waarbij beleggers zich overgeven aan hogere krachten. Zodra ze een aandeel gekocht hebben kunnen ze weinig anders doen dan hopen dat de krachten in hun voordeel zullen werken. Vandaar dat bijgeloof, soms behoorlijk goed vermomd, er welig tiert.
14
27-08-2007 12:09:10
Bedenk zelf eens een theorie om de beurs te voorspellen

Het domein van beursvoorspellingen is altijd het domein geweest van charlatans en andere kwakzalvers. Zo zijn er beleggers die een beroep doen op astrologen. Zonder veel succes trouwens. In een wedstrijd werd de financiele astrologe van dienst onlangs verslagen door een vierjarig meisje. Soms wordt ook gekeken naar de lengte van de rokken. Korte rokjes zouden dan wijzen op een nakende bull markt. Ook andere kledingsattributen kunnen volgens sommigen gebruikt worden: stropdassen die breder worden zouden dan weer wijzen op een dalende beurs. Sommige voorspellers pakken hun theorien goed in en gebruiken grafieken om hun gelijk aan te tonen. Zo is er Harry Dent, die beweert dat de beurskoersen bepaald worden door 1 parameter, te weten het aantal 47-jarige personen. De achterliggende gedachte is dat op deze leeftijd personen veel en graag geld uitgeven. Dent berekende dat het aantal 47-jarigen in Amerika de komende jaren in stijgende lijn gaat. In 2008 bereikt deze bevolkingsgroep zijn top met 5.2 miljoen personen. Dent beweert dat de Dow Jones een gelijkaardig verloop vertoont. Dit betekent dat de Dow zijn piek zou moeten kennen in 2008. Volgens Dent moet de index dan een stand bereiken van maar liefst 35.000! Probleem is wel dat de recente terugval van de Dow tot 7500 niet echt door het aantal 47-jarigen werd voorspeld. Vlak voor het ineenklappen van de internetzeepbel begin 2000 verscheen de voorspelling Dow 36.000 van Kevin Hassett en James Glassman. De auteurs kwamen aan dit getal door de discontovoet drastisch te verlagen. Een aandeel is eigenlijk de huidige waarde van toekomstige kasstromen (vooral dividenden). Indien je deze dividenden nu actualiseert tegen een veel lagere discontovoet dan gebruikelijk (bijvoorbeeld 6% in plaats van de gebruikelijke 8 of 9%), kom je aan een veel hogere koers per aandeel (zie verder). De redenering van de auteurs was dat een lagere discontovoet kon omdat aandelen veel minder risicovol waren geworden. Ondertussen weten we wel beter, en de vraag is of er niet veeleer een hogere discontovoet nodig is. Stel dat ons fictief aandeel slechts 3 jaarlijkse dividenden van telkens 10 euro zou uitkeren. Wat is de waarde dan van dit (fictieve) aandeel vandaag? De LAAT UW BIjGELooF VAREn 1
27-08-2007 12:09:11
huidige waarde bekomen we door deze kasstromen te actualiseren aan de correcte intrestvoet. We moeten actualiseren omdat een dividend dat slechts over een jaar uitbetaald wordt, iets minder waard is in euros van vandaag. Indien we dit doen bij een discontofactor van 6% levert dit een waarde op van 26,73 euro. In het geval van een discontofactor van 12% geeft dit een koers van slechts 24,02 euro. Discontofactor 6%: 9,43 + 8,9 + 8, 4 = 26,73 euro Discontofactor 12%: 8,93 + 7,97 + 7,12 = 24,02 euro Michael Lewis zei eens spottend dat de geschiedenis ons leert dat de geschiedenis ons niets leert. Deze wijze les gaat evenwel niet op voor David Schwartz. In de Sunday Times verklaarde deze zelfverklaarde profeet begin 2002 dat de Britse aandelenbeurs klaar was om naar hogere regionen door te stoten. Hij kon deze uitspraak doen omdat de FTSE 100 op dat moment in een trading range zat tussen 5100 en 5300 punten. Schwartz had het verleden bestudeerd en was tot de zekerheid gekomen dat elke bear markt op een dergelijke wijze tot zijn einde komt. Hij voorspelde dan ook begin 2002 een krachtige rally die de FTSE minstens naar 6000 punten zou brengen. Hoeft het nog herhaald dat de beurs de andere kant uitging? Niet 6000 punten maar 3625 punten was het trieste lot voor de FTSE 100. Tussen haakjes, volgens een technisch analist bevond de Britse beurs zit op dat moment inderdaad in een trading range. Maar een trading range heeft volgens deze chartrist op zich geen voorspellende waarde. De evolutie van de beurs wordt immers bepaald door de uitbraak. Indien de uitbraak naar boven ging, was dit een positief signaal. Een uitbraak naar beneden een uitgesproken negatief signaal. Iemand vond ooit een verwant patroon tussen de cyclus van de zonnevlekken en de beurskoersen. Waarschijnlijk renteniert deze persoon nu ergens op Mars. Nogal wat voorspellingen zien er misschien op het eerste gezicht wetenschappelijker uit. Schijn bedriegt evenwel, ook bij een theorie.
1
27-08-2007 12:09:11
Besluit
Populaire tips om te beleggen in aandelen vind je voldoende. Maar zijn de tips ook zinvol? En vooral, zijn de tips goed voor het rendement van uw portefeuille. Ik ging op zoek naar enkele van dergelijke beleggingstips. Een goede raad: ze toepassen in de praktijk zou wel eens vervelende gevolgen kunnen opleveren. U kan ook proberen de markt te timen en enkel dan aandelen te kopen wanneer u verwacht dat er op de beurs een goede periode voor de deur staat. De beste strategie is en blijft de buy-and-hold methode. De reden hiervoor is dat het onmogelijk te voorspellen is wanneer een goede periode voor de deur staat. Wie voorspelde immers in maart 2003 dat het op dat moment ht moment was om voluit in aandelen te beleggen? Het belangrijkste principe voor een belegger is continu belegd te zijn in aandelen via een zeer goed gediversifieerde portefeuille of een indexfonds. Onderzoek wees immers uit dat de opportuniteitskost van het niet 100% belegd te zijn in een bull markt veel groter is dan het (kleinere) verlies opgelopen in een bear market. Houd de risicopremie in het oog, dan heeft u er steeds een idee van hoe duur de beurs is en kan u tijdig uitstappen. De risicopremie is het verschil in vergoeding tussen aandelen en obligaties. De redenering is dat als dit verschil voldoende hoog is, beleggers in aandelen mogen blijven. Is de risicopremie te laag, moeten de aandelen onherroepelijk verkocht worden. Indien een belegger deze tip gebruikt zou hebben, zou deze de enorme bull run van de tweede helft van de jaren negentig misgelopen zijn. De risicopremie was toen tot een absoluut minimum gezakt. Aandelen waren duur en werden alleen maar duurder. Desondanks bleven de aandelen maar stijgen. Ook op dit moment is de beurs via deze parameter niet echt goedkoop meer te noemen. Moet je dan uit de beurs stappen? Ook de andere donkere maanden van het jaar zijn in ons land meestal een goede periode (om te beleggen) en De zomer is traditioneel een zwakke periode voor de beurs. Sommige adviseurs wijzen erop dat bepaalde maanden of dagen beter zijn om in aandelen te beleggen dan andere. Er zijn evenwel twee grote problemen met deze tips. LAAT UW BIjGELooF VAREn 1
27-08-2007 12:09:12
Ten eerste: in een bepaalde studie wordt een specifiek kalendereffect gevonden, in een andere studie weer niet. Het effect wordt opnieuw gevonden voor een bepaalde beurs gedurende een andere periode. Dan wordt het effect weer niet meer gevonden voor een andere beurs. Het duikt op en het verdwijnt weer. Dit wordt ook de wet van Murphy in de financile markten genoemd. Voor de Brusselse beurs was tot voor kort de maandag een slechte dag om te verkopen. Nadien was het de dinsdag. Een andere studie vond dan weer negatieve returns op donderdag. Bovendien is het niet eerlijk om over deze effecten te spreken alsof beleggers hiermee in de (verkeerde) veronderstelling dat het kalendereffect van toepassing zou zijn en blijven een extra rendement kunnen halen. Vaak gaat het om zeer kleine en oninteressante verschillen die particuliere beleggers niet kunnen uitbuiten door de hoge transactiekosten.
1
27-08-2007 12:09:12
10
Ken uzelf
27-08-2007 12:09:12
Inleiding
Kunt u de schitterende columns van kleine belegger Zanna Massaert elke zaterdag in De Tijd? In een van die stukjes pleit ze ervoor om de beurstransacties duurder te maken. De reden? De ene empirische studie na de andere toont aan dat beleggers vooral te lijden hebben onder de transactiekosten. De verklaring is simpel: niemand kan de beurs nauwkeurig voorspellen, dus op lange termijn is diegene die weinig transacties doet diegene die beter presteert dan het gemiddelde. Warren Buffett zei ooit dat een belegger twee kaarten moet hebben: een koopkaart en een verkoopkaart. Telkens als je een aankoop op de beurs doet, moet je een knip geven in de aankoopkaart. Bij een verkoop eveneens maar dan uiteraard op die andere virtuele kaart. Opvallend is dat er telkens slechts 20 vakjes op de kaarten staan. Day traders zijn dus bij Buffett niet echt op het juiste adres. Het voorstel van Zanna Masaert om transacties duurder te maken is een typisch voorbeeld van een zelfcontroleprobleem. Om zichzelf te beschermen vinden beleggers trucjes uit. Een van die trucjes is in dit geval het drastisch verhogen van de beurskosten. Op die manier denkt de kleine belegger dat ze minder transacties zal uitvoeren. Een wetenschapper zei ooit dat de airbag een slechte uitvinding was. Hierdoor wanen bestuurders zich onaantastbaar en nemen ze meer risico bij het rijden. Hij stelde tegelijk voor om op het stuur stalen pinnen te bevestigen die het hoofd doorboren bij een eventuele crash. Radicaal, dat is zeker. Net zoals de kostenverhoging van Massaert. De beste oplossing blijft er een waarbij beleggers net zoals bestuurders zichzelf kennen n in de hand hebben.
10
27-08-2007 12:09:12
Toom uw hebzucht in
In een eerder boek (Het groot lexicon van de beuzelarijen op de beurs) schreef ik al eens het volgende over aandelenlease: Wellicht wisten een aantal beleggers waaraan ze begonnen, maar waren ze verblind door hebzucht. Feit is dat er ook een heleboel beleggers waren die niet wisten waaraan ze begonnen. Uit interne documenten van de tussenpersoon Spaar Select blijkt bijvoorbeeld dat deze laatste onderneming vooral omzet wilde draaien. Daarom werden dergelijke beleggingen ook verkocht aan geestelijk niet volwaardige klanten. Zeg maar aan zwak begaafden. De Nederlandse beurswaakhond AFM raakt bovendien een ander pijnpunt aan: Bij veel van de adviseurs (lees: verkopers) ontbrak het aan een referentiekader om hun adviezen te doen aansluiten op een mogelijk dalende aandelenmarkt. Met andere woorden: ook zij wisten niet wat de risicos waren en bovendien, het interesseerde hen geen zier. Het enige waaraan de verkopers dachten, was hun commissie. Als je de advertenties, die in de loop van 1999 massaal voor diverse aandelenleaseproducten verschenen zijn, vandaag bekijkt, kan je inderdaad niet anders dan de kritiek van de Reclame Code onderschrijven. Deze commissie vindt dat de risicos van de diverse aandelenleaseproducten te weinig zijn belicht. En dat is dan nog erg diplomatisch uitgedrukt. Wat moet je immers aanvangen met een reclame voor het SprintPlan waarin 4 voorbeelden uitgewerkt staan? De index kan jaarlijks gemiddeld 10, 11, 12 of 13% stijgen. Bij SpaarExtra eveneens 4 scenarios. Alleen bakt de aanbieder Legio-Lease het nog wat bruiner met stijgingen van 10, 14, 16 en 18,8%. Vooral de reclame van deze laatste aanbieder is misleidend. In het compleet irrealistische scenario van een gemiddelde stijging van 18,8% per jaar en dat gedurende 15 jaar, kan je bij een gemiddelde maandelijkse inleg van 500 gulden op de eindvervaldag maar liefst 565.012 gulden op zak steken. Op de coupon, die teruggestuurd kan worden, staat letterlijk: Ik kies voor een maandbedrag van 500 gulden. Mogelijke uitbetaling na 15 jaar: 565.012 gulden. Voor alle duidelijkheid: als je elke maand 500 gulden gedurende 15 jaar gewoon op tafel legt, heb je op het einde van de rit slechts 90.000 gulden. Vergelijk dat bedrag maar eens met de 565.012 gulden. Is het dan verwonderlijk dat sommige beleggers zich lieten overhalen om in dergelijke luchtconstructies te stappen? KEn UZELF 11
27-08-2007 12:09:13
En dan is er nog een rechter te vinden die deze reclame niet misleidend vindt. Jaap Koelewijn, directeur van het adviesbureau Financieel Denkwerk, vindt deze uitspraak onbegrijpelijk. Ik heb de tekst van het vonnis met stijgende verbazing gelezen. Ik wist dat juristen soms in hun eigen denkwereld leven, maar zo weinig begrip voor de alledaagse realiteit heb ik zelden gezien. Trouwens, het feit dat Dexia een boete kreeg van de AFM voor misleidende reclame ondersteunt de gedachtegang van Koelewijn. Klap op de vuurpijl kwam wellicht in 2002. Toen stapte Joop Krant, topman van Dexia Bank Nederland, op als directievoorzitter van die bank omdat hij geen verantwoordelijkheid wilde blijven dragen voor de problemen rond de aandelenleasedochter Legio. In De Tijd vertelde de man een jaar later dat hij zeer kritisch was over aandelenlease. Het is een hausseproduct. Maar de beurs gaat niet altijd omhoog. Als je verstandig bent, breng je geen product met zon korte tijdshorizon en zon hoog afbreukrisico. Want je weet dat het fout kan lopen. Krant verwijst naar de mogelijkheid om bij Legio een product te kiezen met een looptijd van 5 jaar. Gedupeerde leasebeleggers zagen de uitspraak van Krant in ieder geval als een stevige steun in de rug. In datzelfde boek van mij schreef ik eveneens dat een hoop beleggers wellicht te goeder trouw waren en op dat cruciale beslissingsmoment (van het ondertekenen van het contract) enkel tegen zichzelf beschermd moesten worden. Hopelijk zijn er ook rechters in Nederland die iets meer begrip voor de alledaagse realiteit hebben.
Verkopen met verlies is echt moeilijk

Heeft u het ook zo moeilijk om aandelen, waarop u verlies heeft, te verkopen? De kans is zelfs groot dat u deze aandelen helemaal niet wilt verkopen omdat u denkt dat ze ooit nog terug zullen keren naar hun oorspronkelijk niveau. Misschien hoopt u wel heimelijk er ooit winst op te maken. Er is twee keer goed en n keer slecht nieuws. Laten we beginnen met het goede nieuws: u bent niet alleen. Nagenoeg alle beleggers lijden aan het dispositie12
27-08-2007 12:09:13
effect. Dit betekent dat beleggers aandelen waarop ze verlies lijden niet willen verkopen en te lang in portefeuille houden. Het andere goede nieuws is dat er technieken bestaan om dit dispositie-effect in bedwang te houden. Het slechte nieuws is dat u zult moeten toegeven dat u een foute beslissing genomen heeft bij de aankoop van dat aandeel en dat is moeilijk, heel moeilijk. Omdat het altijd interessant is te weten waarom we iets doen of in dit geval niet kunnen of willen doen (namelijk verkopen met verlies) geven we een mogelijke verklaring vanuit de behavioral finance. Deze richting probeert immers te begrijpen waarom beleggers zus of zo handelen vanuit de psychologie. In een recent artikel geven Weber en Camerer de volgende uitleg. Beleggers bekijken de situatie van een aandeel altijd vanuit een bepaald standpunt. Dit is het referentiepunt. Meestal is dit de aankoopprijs van het aandeel. Nu is het zo dat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder anders reageren in situaties met verlies of winst. Laten we hiervoor volgend voorbeeld geven.
Situatie 1:
Kies tussen: A. een zekere winst van 240$ B. 25% kans op een winst van 1000$ en 75% kans om niets te winnen
Situatie 2:
Kies tussen: C. een zeker verlies van 740$ D. 75% kans op een verlies van 1000$ en 25% kans om niets te verliezen
Nagenoeg alle mensen kiezen in situatie 1 voor de zekere winst van 240$. In situatie 2 daarentegen de meeste mensen voor optie D. Nochtans stelt de economische theorie dat in situatie 1 optie B gekozen zou moeten worden. De waarde van optie B bedraagt immers 250$ (0.25 x 1000$ + 0.75 x 0$). Aangezien 250$ meer is dan 240$ is optie B beter. In situatie 2 is de situatie uiteraard verschillend. Daar stelt de economische theorie dat optie C gekozen zou moeten worden. Het zekere verlies van 740$ is immers kleiner dan het verlies van 750$ (namelijk 0.75 x 1000$ + 0.25 x 0$). Waarom kiezen mensen dan toch opties die niet optimaal zijn? Weber en Camerer stellen dat ze in een situatie met winst voor zekerheid kiezen (situKEn UZELF 13
27-08-2007 12:09:13
atie 1). Het is beter 240$ zeker te hebben dan misschien 1000$, zo redeneren mensen. In een verliessituatie (situatie 2) redeneren mensen dan weer juist omgekeerd: het verlies van 740$ heb ik zeker aan mijn broek. Laat ik dan maar toch proberen om niets te verliezen (optie D). In een dergelijke verliessituatie zoeken ze het risico op. Dit gedrag is exact hetzelfde als het gedrag wat beleggers vertonen in een situatie waarbij een aandeel een kleine winst vertoont of een situatie waarbij een ander aandeel met verlies noteert. In de situatie met een kleine winst zullen ze zeker willen spelen en die kleine winst veilig stellen. Ook al zit er misschien een kans in dat het aandeel verder blijft stijgen. In de situatie met verlies redeneren ze juist omgekeerd. Als ik nu verkoop heb ik dat verlies zeker. Misschien is er een kans dat de situatie omkeert en dat het verlies weggewerkt wordt.
Hoe kan ik leren het dispositie-effect onder controle te krijgen?

Een belangrijk uitgangspunt is uiteraard dat u toegeeft dat u fout zat met de aankoop van een bepaald aandeel en dat u zelf inziet dat het beter is voor het rendement van uw portefeuille dat u zo snel mogelijk een beperkt verlies neemt. Bedenk immers dat een aandeel waarop u verlies heeft u niet alleen het verlies kost van dat aandeel maar ook de winst die u niet heeft op een ander aandeel (dit is de opportuniteitskost). Het geld heeft u immers belegd in een dalend aandeel. En ding is zeker: naar analisten moet u beslist niet luisteren. Op het moment dat zij een verkoopsadvies geven, is het kalf al verdronken en u heeft wellicht andere dingen te doen dan putten te dempen. Neem een voorbeeld aan professionele traders. Vaak worden ze verplicht om een stop-loss in te 14
27-08-2007 12:09:14
bouwen in hun tradingstrategie. Indien het aandeel 5% onder de aankoopkoers zakt, wordt het automatisch verkocht. Indien u niet houdt van deze techniek kan ze verzacht worden met een tweede drempel. Indien het aandeel ook onder een tweede drempel van bijvoorbeeld 10% zakt, verkoop dan onherroepelijk. Er zijn ook bijkomende technieken om het rendement van mijn portefeuille te verbeteren.
1. Heb voldoende aandelen in portefeuille

Hoe groter het aantal aandelen in portefeuille, hoe makkelijker de verkoopsbeslissing. Bovendien is er het bijkomende voordeel van diversificatie. Beleggers maken immers de fout zich te specialiseren in slechts enkele aandelen. Verkopen wordt dan extra moeilijk.
2. Voer het verkoopssignaal ook effectief uit

Stel dat een aandeel door de dubbele bodem valt (eerst een verlies van 5% en dan een verlies van 10%), verkoop dan onherroepelijk. Gebruik geen drogredenen en word niet emotioneel. Verkoop gewoon.
3. Voer regelmatig een volledige check-up uit van uw portefeuille, maar niet te vaak
Het belangrijkste is de winnaars van de portefeuille voldoende vrijheid te geven om te kunnen stijgen. Daarom raden professionele beleggers aan deze check-up tussen n keer per kwartaal en n keer per jaar uit te voeren.
4. Gebruik een internet portfolio tracker

Om snel ingelicht te worden over de mindere prestaties van een aandeel kun je gebruik maken van een van de vele gratis beschikbare internet portfolio trackers. Daar kun je zelf de drempels instellen waarbij het programma je waarschuwt als een aandeel door de drempels valt.
5. Verkopen (met verlies) is een integraal onderdeel van het beleggen

Niemand verkoopt graag met verlies. Toch is het noodzakelijk. Soms hebben beleggers een emotionele band ontwikkeld met het aandeel. Zet u daar KEn UZELF 1
27-08-2007 12:09:14
over heen en bekijk het als een nieuwe kans. Met het geld van de verkoop kan u immers een nieuw aandeel kopen.
De stop loss: een eenvoudige techniek om uzelf en uw portefeuille te beschermen

Een stop loss is een eenvoudige techniek waarbij een aandeel automatisch verkocht wordt als het een bepaald percentage verloren heeft. Dat percentage wordt berekend ten opzichte van de aankoopprijs of ten opzichte van de hoogst bereikte koers. De motivatie om een dergelijke mechanische regel te gebruiken is dat beleggers een grote (emotionele) weerstand hebben om dergelijke losers te verkopen. Uit zichzelf willen ze dit eigenlijk niet. Een stop loss verplicht hen als het ware die moeilijke en pijnlijke beslissing te nemen. Een professionele trader zegt hierover het volgende: Ik heb een harde en snelle regel dat het verlies op een transactie nooit groter mag zijn dan 10%. Stel dat ik een aandeel koop van 10 dollar. Indien het naar 9 dollar daalt, moet ik verkopen en het verlies nemen. Sommige collegas werken met een 5 percent regel. Sommigen met 15 percent. Ik ben een 10% man. De traders die uitgeroeid worden, hopen tegen beter weten in dat een verlieslatende positie ooit weer goed komt. Ik heb er zon 100 weten komen en gaan sinds 1964. Ze zijn koppig. Ze weigeren een verlies te nemen. Het moeilijkste voor zon nieuwe trader is toe te geven dat hij fout zat. Dat is pas een bittere pil om te slikken. Je moet sterk genoeg zijn om toe te geven aan je collegas dat je een foute beslissing nam en uit de deal te stappen. Dan leef je nog en speel je het spel weer mee de volgende dag. Het tegenovergestelde heb je bij aandelen die het goed doen. Particuliere beleggers hebben net daar de neiging de winst te snel te nemen. Ze passen bijvoorbeeld hier de regel toe dat ze een aandeel automatisch verkopen bij een winst van 20 of 30 procent. Hier geldt dus net het omgekeerde: geef het winnende aandeel de ruimte om verder te stijgen. 1
27-08-2007 12:09:14
Iemand die op het eerste gezicht oog heeft voor de gebreken van aandelen die fors in waarde gezakt zijn is John Eade van Argus Research. Hij pleit ervoor om aandelen die 25% in waarde gezakt zijn aan een grondig onderzoek te onderwerpen. Zo had hij in maart 2002 in de modelportefeuille twee dergelijke aandelen: SBC Communications en Texas Instruments. Bij een screening van de twee aandelen blijkt toch snel de emotionele betrokkenheid. Over SBC, dat sedert de aankoop 28% was teruggevallen, stelt Eade dat het een sterke balans heeft, een snel reagerend management en waardevolle netwerk activa (wat dit laatste ook moge betekenen). Uit deze beschrijving blijkt dat Eade het aandeel op dat moment dus niet verkocht heeft. Ook Texas Instruments werd toen niet verkocht. Toch was het aandeel SBC toen beter via een automatische stop loss verkocht. Het aandeel zakte immers verder van de 40 $ in maart tot nauwelijks 25 $. De beste strategie is in ieder geval een stop loss te gebruiken om de emoties uit te schakelen. Het verschil tussen professionele traders en behavioral beleggers (lees: kleine particuliere beleggers) is niet meer de hoeveelheid informatie waarover ze kunnen beschikken. Via internet kan een particuliere belegger vandaag beschikken over de resources die een professionele trader pakweg drie jaar geleden had. Het onderscheid tussen beiden is wel dat de professionele trader minder emotioneel handelt2. Misschien komt dit wel omdat hij in fine niet met zijn eigen geld werkt.
Beperk het verlies...

Uit een studie naar de resultaten van beursbladen bleek Beurstips relatief goed uit de bus te komen. Volgens de onderzoekers kwam dit deels doordat het blad durfde te verkopen met verlies (18 keer op een totaal van 52), liever dan vasthouden aan een slechte positie.
2 Vergelijk met De Bondt: Traders use a variety of rules and precommitment techniques to control emotion, e.g. stop-loss orders. It seems an inevitable theme of popular investment guides that people should try to take an objective stance and to master their emotions (...). (De Bondt, 1998, p. 837).
KEn UZELF
1
27-08-2007 12:09:15
Het verschil tussen particuliere beleggers en professionele beleggers is niet zozeer de hoeveelheid informatie. Wel het feit dat deze laatsten hun emoties beter onder controle kunnen houden als een aandeel ernstig begint te dalen. Een belangrijke factor hierbij is uiteraard dat deze professionele traders niet met hun eigen geld spelen. Daarnaast komt ook dat ze vaak verplicht worden om te werken met technieken zoals de stop loss. We weten hoe professionele beleggers over verlies denken en welke regels ze automatisch (moeten) toepassen. Kortom, het belangrijkste onderscheid tussen professionele en particuliere beleggers is dat deze laatsten hun verliezende aandelen te lang in portefeuille houden. Particuliere beleggers vertonen spijtaversie. Spijt is het emotionele gevoel verbonden met de kennis achteraf dat een bepaalde beslissing niet de goede was. Door de verlieslatende aandelen niet te verkopen vermijden de beleggers spijt. Dit gegeven komt ook tot uiting in de (verkeerde) uitdrukking dat men niets verliest zolang men niets verkoopt. Er is nog een bijkomend element waarom beleggers verliezers te lang bijhouden. Dit komt omdat mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder een ander gedrag vertonen, afhankelijk of ze met winst of verlies geconfronteerd worden. In het domein van de verliezen vertonen mensen immers risicozoekend gedrag. Dit betekent dat de grote meerderheid bij de keuze uit de volgende alternatieven optie 2 zullen kiezen. 1. Een zeker verlies van 100 euro 2. Een kans van 50% op een verlies van 201 euro en even grote kans om niets te verliezen. Vertaald naar het domein van de financile markten betekent dit dat beleggers met aandelen, waarop ze een bepaalde som verliezen, deze aandelen zullen bijhouden in de hoop dat het verlies in de toekomst wordt weggewerkt. Dit wordt ook get-even-itis genoemd. Hij wil kost wat kost dat de verliezers in zijn portefeuille weer op het aankoopniveau komen. Ook sommige professionele traders waren blijkbaar niet helemaal immuun voor deze ziekte. Nick Leeson had er last van en alles laat uitschijnen dat John Rusnak, de trader die de Allied Irish Bank een klein miljard euro lichter maakte, er ook aan leed. Beide traders hadden verliezen gemaakt die ze door (risicovolle) transacties wilden goedmaken.
1
27-08-2007 12:09:15
Diverse onafhankelijk van elkaar gevoerde onderzoeken geven ondersteuning aan de stelling dat vooral particuliere beleggers verliezende aandelen te lang bijhouden. De Amerikaanse beurs leent zich uitermate goed om te onderzoeken of beleggers verliezers inderdaad te lang bijhouden. In de VS kunnen ze immers het verlies op aandelen, onder welbepaalde voorwaarden, fiscaal aftrekken. Dit impliceert dat aandelen die het het voorbije jaar niet goed hebben gedaan, op het einde van het jaar een groter volume zouden moeten kennen. Dit hogere volume vloeit voort uit het feit dat veel beleggers nog snel hun verliezende aandelen zouden willen verkopen om dit verlies in rekening te kunnen brengen. Daartegenover staat de neiging van beleggers om verliezers te lang bij te houden en dus zeker niet te verkopen. Uit onderzoek blijkt het laatste overduidelijk het geval. Zelfs het fiscale voordeel kan beleggers dus niet overhalen hun aandelen met (een beperkt) verlies te verkopen. Dat het toch extreem belangrijk is om de verliezen te beperken blijkt uit de crash van de TMT aandelen vanaf maart 2000. Toen de slagader geraakt werd en het bloed uit de wonde spoot, weigerden vele particuliere beleggers halsstarrig uit te stappen, ook omdat ze slechte raad kregen. Zo lazen we bijvoorbeeld regelmatig adviezen dat beleggers hun TMT aandelen vooral moesten bijhouden. Een belegger zei toen dat ze probeerde niet te panikeren en hoopte dat alles wel weer goed zou komen. Een onderzoek van Riskmetrics, een onderneming die financile informatie verschaft aan banken, tot slot, geeft aan dat vele technologie en internetaandelen maar n kans op tien hebben om het niveau van vr maart 2000 weer te bereiken. Voor een aantal aandelen is die kans nog veel kleiner. Zo kende het aandeel Marconi een bijzonder zware terugval. Op het moment van de publicatie van het rapport in september 2001 kostte het aandeel nauwelijks 32 1/2 pence. Volgens Riskmetrics was er toen maar 1% kans dat het aandeel ooit de koers van 11.44 zou bereiken van nauwelijks een jaar voor het onderzoek. Interessant is op te merken dat veel experts dit aandeel tot nagenoeg op het laagste punt bleven bestempelen als een longterm buy!
KEn UZELF
1
27-08-2007 12:09:16
... en laat lopen die winst

Beleggers met aandelen waarop ze een kleine winst hebben, zullen deze veel te snel verkopen. In tegenstelling tot beleggers met verliezende aandelen, die eigenlijk te geduldig zijn, zijn beleggers met winnende aandelen in portefeuille te ongeduldig. De reden hiervoor is dat ze trots willen zijn op hun prestatie. Opnieuw is het sociale aspect van het beleggen extreem belangrijk. Beleggers willen kunnen pronken met hun prestatie. Uiteindelijk is het voor hen niet zo belangrijk of ze nu 20 of 30% winst gemaakt hebben. Als het maar winst is. Een bijkomende verklaring voor de vaststelling dat beleggers winnende aandelen te snel verkopen, is dat mensen in het domein van de winsten juist risicomijdend gedrag zullen vertonen. Stel dat ze moeten kiezen tussen de volgende opties: 1. Een zeker bedrag van 100 euro 2. Een kans van 50% op 201 euro en een even grote kans om niets te winnen. Hoewel de economische theorie duidelijk voorschrijft dat optie 2 beter is dan optie 1 omdat de waarde groter is (optie 2 is immers 100,50 euro waard), zullen de meeste mensen toch optie 1 verkiezen. Vertaald naar de financile markten betekent dit dat een aandeel met een kleine winst verkocht zal worden, in plaats van te wachten op een eventueel grotere winst. De vaststelling dat beleggers aandelen met een kleine winst zullen verkopen, rijmt ook met het feit dat het volume verhandelde aandelen in een stijgende beurs groter is dan in een dalende beurs. De Nasdaq haalde recordvolumes op het toppunt van de zeepbel. Onlangs verscheen een interessante studie over de kenmerken van Amerikaanse dollarmiljonairs. Hieruit bleek dat deze mensen helemaal niet beantwoorden aan het stereotiepe beeld dat we van hen hebben. Een element dat eveneens opviel was dat ze eigenlijk geen aandelen verkochten. Ze bouwden een gediversifieerde aandelenportefeuille op (geen beleggingsfondsen!) en hielden deze aandelen bij.
10
27-08-2007 12:09:16
Ook institutionele beleggers beseffen dat het loont om aandelen bij te houden. Zo houdt Calpers, een Amerikaans pensioenfonds, 85% van de aandelen gemiddeld 16 jaar bij. Voor het resterende gedeelte van slechts 15% wordt wel een actievere benadering gevolgd.
Beperk het aantal transacties

In het dagelijkse leven proberen we uit het gedrag van de anderen informatie af te leiden. De markt van tweedehandse autos levert een uitstekend voorbeeld hiervan. Als we op zoek gaan naar een goede tweedehandse auto zullen we ons altijd afvragen waarom de tegenpartij de wagen wil verkopen. Gaat het om een probleemwagen (een lemon) of is er een logische verklaring waarom iemand de auto wil verkopen. Een voorbeeld van die laatste situatie is dat de verkoper een firmawagen krijgt. Feit is dat de koper enkel zal toehappen indien hij de uitleg van de verkoper overtuigend genoeg vindt. Op de beurs geldt deze redenering paradoxaal genoeg niet. Stel dat een belegger een positief beeld gevormd heeft over een onderneming op basis van een lovend artikel in een financile krant. Het feit dat de koers van het aandeel niet substantieel stijgt en dat andere beleggers bereid zijn aandelen te verkopen zou onze belegger misschien moeten doen inzien dat andere beleggers informatie hebben die hij niet heeft. Aangezien alleen al het aanbod om aandelen te verkopen informatie bevat, namelijk dat dit aandeel volgens de verkoper niet meer verder zal stijgen, zou dit aanbod voldoende moeten zijn om de koper op andere gedachten te brengen. Beleggers hebben echter geen boodschap aan deze redenering. Meer zelfs, er zijn verschillende indicaties dat beleggers te veel transacties uitvoeren. Eerst is er het stijgende volume op de aandelenbeurzen. Dan is er ook de vaststelling dat beleggers aandelen gedurende een steeds kortere periode bijhouden. Zo blijkt uit een recente berekening dat Belgische beleggers aandelen gemiddeld slechts iets meer dan anderhalf jaar bijhouden. In 1990 was dit nog vijf jaar. Tot slot blijkt ook uit onderzoek van effectieve beurstransacties van KEn UZELF 11
27-08-2007 12:09:16
particuliere transacties dat er koortsachtig aandelen gekocht en verkocht worden (jaarlijks gemiddeld 80% van de portefeuille). Een belangrijke fout die beleggers maken is dus dat ze te veel transacties uitvoeren. Uit gesprekken met beleggers blijkt wel dat ze het plezierig vinden om aandelen te kopen en te verkopen. Sommige economisten stellen dan ook voor om de bestaande theorie te wijzigen. Deze stelt immers dat beleggers meer rendement verkiezen boven minder rendement (bij een gelijk risico). Stel dat belegger A een netto rendement haalt van 6% in een bepaald jaar (bij een risico van X) en aan het verhandelen veel plezier beleeft. Belegger B haalt een netto rendement van 10% met een indexfonds (in de veronderstelling dat het risico eveneens X bedraagt) dat hij enkele jaren eerder kocht. Belegger B deed dus geen enkele transactie in dat bewuste jaar. De economisten die ervoor pleiten om het plezier in de nutsfunctie van de beleggers op te nemen, argumenteren dat belegger A beter af kan zijn dan belegger B ondanks het lagere rendement. Indien het plezier dat A beleefde aan de transacties meer waard is dan de 4% extra return die B verdiende, kan dit volgens hen probleemloos aanvaard worden. Sommigen gaan nog een stapje verder. Ze vergelijken bepaalde beleggers met gokverslaafden. Gokverslaafden krijgen enkel een kick van het routinematig spelen, niet zozeer van het feit dat ze winnen. Enkel als al het geld op is, voelen ze zich voldaan. Het feit dat ze bij een bepaalde inzet winnen, vertraagt in feite dit uiteindelijke gevoel. In een uniek onderzoek van de effectieve beurstransacties van meer dan 60.000 personen bij een grote Amerikaanse discount broker wordt de beursprestatie van deze beleggers geanalyseerd. Het gaat om meer dan 3 miljoen aan- en verkooptransacties, gerealiseerd tijdens de periode 1991 tot 1996. De gemiddelde jaarlijkse bruto return (dus vr kosten) is 17.7%. Iets beter dan de index die er gemiddeld 17.1% op vooruitging. Wanneer we echter kijken naar de gemiddelde jaarlijkse netto return, valt het rendement terug naar 15.3%. De onderzoekers splitsten de resultaten nog eens op volgens categorien in functie van het aantal transacties per persoon. De gemiddelde belegger verkocht jaarlijks 80% van zijn portefeuille. De meest bedrijvige beleggers zaten daar uiteraard een stuk boven. De vraag was uiteraard of de beleggers die het meeste transacties deden ook de hoogste netto return haalden. Het antwoord was duidelijk nee. De groep beleggers die de meeste transacties 12
27-08-2007 12:09:17
deed (top 20%), haalde een netto return van slechts 10.0%. De groep beleggers die het minste transacties uitvoerde, (laagste 20%) haalde een netto- return van maar liefst 17.5%! Minder is hier dus duidelijk beter. De onderzoekers besluiten dan ook dat de neiging van mensen om te veel vertrouwen in zichzelf te hebben de beste verklaring is voor de zwakke prestatie van vele beleggers. De centrale boodschap is dan ook dat handelen slecht is voor de (financile) gezondheid.
Day trading
Day traders zijn het prototype van beleggers die vaak handelen. Sommige traders voeren wel 100 transacties per dag uit. Toch is het volgens een day trader onbeschoft om te vragen hoeveel iemand in een dag of zelfs op een aandeel verdiend heeft. De reden hiervoor is dat het netto resultaat op het einde van de dag waarschijnlijk zwaar zal tegenvallen. In de Sunday Times konden we in 2000 en 2001 de belevenissen van een day trader volgen. In de tweejarige periode waarin hij zijn beleggingsavonturen neerpende, heeft deze nochtans ervaren belegger nooit een euro, of beter pond, winst gemaakt. In het midden van zijn tweede jaar stond hij zelfs voor meer dan 20.000 pond in het rood. Hiervoor had deze man zijn vetbetaalde job in de City opgegeven. De echte kostprijs van zijn avontuur is dus niet alleen het verlies op de beurs, maar ook het salaris dat hij niet heeft kunnen verdienen (opportuniteitskost). In een opmerkelijke studie over day traders ten slotte bleek ook al dat ze weinig of niets verdienden. Belangrijker evenwel was dat de risk of ruin, dit is de kans om alle kapitaal in n klap te verliezen via een slechte transactie, bij alle day traders bijzonder hoog lag. Zelfs bij de enkele traders die het enigszins goed deden, bleek het rendement dat ze verdienden niet op te wegen tegenover het enorme risico dat ze telkens namen. Kortom, als day traders ons iets kunnen leren, is het wel hoe het niet moet. KEn UZELF 13
27-08-2007 12:09:17
Uit de omzetcijfers van online-makelaars blijkt dat day trading weer helemaal in is. Volgens sommige makelaars zijn er op dit moment zelfs meer dergelijke actieve particuliere handelaars actief dan tijdens de beurshype van eind jaren 90. Moet u uw job misschien opgeven en u voltijds toeleggen op het kopen en verkopen van aandelen? Is daar het grote geld te rapen? Sommigen beweren van wel. Een day trader die in Belgi ook cursussen geeft, beweert dat hij van u in een week een volwaardig day trader kan maken. Ik ging te rade bij een day trader die zijn voltijdse job in de City het financile centrum van Londen effectief opgaf om voltijds day trader te worden. Het besluit van de man is eenvoudig: niet doen. John Urbanek was als aandelenhandelaar actief in de Londense City en besliste eind 1999 zijn voltijdse en goedbetaalde job op te geven. Het moment is natuurlijk niet toevallig gekozen. We zitten immers op de toppunt van de zeepbel. Op zich mag dit geen probleem zijn. Day traders beweren immers dat ze geld kunnen verdienen in een stijgende n dalende beurs. Dat laatste kunnen ze door een aandeel te shorten. Dit wil zeggen dat je het aandeel dat je niet in portefeuille hebt verkoopt om het nadien goedkoper terug te kopen. Het verschil steek je dan op zak, als je plannetje lukt natuurlijk. Een day trader in de strikte zin van het woord moet elke dag een aantal transacties doen en de dag eindigen zonder openstaande posities. Dit betekent dat de day trader elke dag precies weet hoeveel hij gewonnen of verloren heeft. Wat dat laatste betreft, was het eerste jaar voor Urbanek in ieder geval dramatisch. Hij eindigde in 2000 met een verlies van maar liefst 34.000 pond of een dikke 50.000 euro. Eigenlijk moet je bij dat verlies nog het salaris van zijn job optellen. De opportuniteitskosten zijn dat. Die job gaf hij immers op. In het tweede jaar wist hij een deel van dat verlies goed te maken. Hij eindigde in 2001 met een uiteindelijk negatief saldo van 5.225 pond of zowat 7.800 euro. Dat Urbanek na twee jaar voltijds day traden niets verdiend heeft, kan nauwelijks verwondering wekken. Alle onderzoeken wijzen immers in die richting. Enkele jaren geleden verscheen de erg goed gedocumenteerde studie van Ronald Johnson. Hij kon dertig rekeningen bestuderen van day traders bij een online-makelaar. Interessant is op te merken dat de onderzochte periode op het einde van de jaren 90 was. Je kon toen geld verdienen op de beurs met je ogen toe, bij wijze van spreken. Het merkwaardige was dat 70% van de onderzochte day traders er toch nog in slaagde geld te verliezen. Bij de enkele day traders die geld verdienden, stond het genomen risico helemaal niet in verhouding tot het bereikte resultaat. De zogeheten risk of ruin, dit is de kans om je kapitaal in n of meer keren volledig te verliezen, was 14
27-08-2007 12:09:18
zelfs voor de winnaars bijzonder hoog. Slechts drie day traders van de dertig vonden enigszins genade in de ogen van Johnson. Deze hadden de techniek van day traden echt onder de knie. Al de anderen zouden gewoon beter stoppen. De resultaten van Johnson komen sterk overeen met die van het Nederlandse beleggingsblad Cash. Na enkele maanden werpt ruim drie kwart van de daghandelaren de handdoek al ontgoocheld in de ring. Ze zijn al hun kapitaal kwijt of hun inleg is zo sterk geslonken dat ze er liever mee te stoppen. Volgens Ben Butt zijn er minstens drie verklaringen. Eerst zijn de kansen veel kleiner dan door de enthousiaste beginnelingen gedacht wordt. Zogeheten inefficinties op de markt, waar day traders graag op spelen, zijn meestal snel verdwenen. En bovendien leggen day traders het in snelheid af tegen institutionele beleggers. Bovendien hebben particuliere daghandelaren een informatienadeel ten opzichte van die grote institutionele beleggers. Die laatsten verkeren immers in kringen waar de informatie rondzingt. De daghandelaar moet het daarentegen doen met zijn computer en is vooral afhankelijk van het internet waar iedereen alles kan lezen, vertelt Butt in Het Financieel Dagblad. Wie in Belgi aan day traden wil beginnen, komt bijna onvermijdelijk terecht bij minence grise Marc van de Voorde. Op zijn betalende website www.daytraderplaza.com verenigt hij het kruim van de Belgische en Nederlandse daghandelaren. Van De Voorde geeft ook cursussen. Minstens 1300 Vlamingen zouden door hem al gevormd zijn. Toch houdt nauwelijks 1 op 5 door hem gevormde day traders het naderhand ook effectief uit. In een interview met De Tijd verklaart Van De Voorde dat day traden voor een inkomen uiterst gevaarlijk is. Zelfs hij geeft ook nog cursussen om een stabiel inkomen te verwerven. Indien ik met traden in mijn levensonderhoud moet voorzien, dan mot ik goede trades doen. Onderschat die extra psychologische druk niet. De conclusie is snel gemaakt: velen zin geroepen, maar weinigen uitverkoren. Wie van plan is om zijn job op te geven om zich voltijds met de beurs bezig te houden, zou zich beter bezinnen. De enige die gegarandeerd beter zal worden van al die transacties is de online-makelaar. En de cursusleider die van u in een week een volwaardig day trader gemaakt heeft.
KEn UZELF
1
27-08-2007 12:09:18
De vijf fouten van day traders op een rijtje

De fouten die day trader John Urbanek maakte zijn ook voor meer rustige beleggers interessant. Ze kunnen iets van de missers leren, omdat day traders eigenlijk dezelfde fouten maken als gewone particuliere beleggers. Alleen worden de fouten bij de actieve beleggers uitvergroot, waardoor ze sneller en beter zichtbaar worden.
1. Opsplitsen in korte- en langetermijnrekening

Een day trader mag op het einde van de dag geen openstaande posities meer hebben. De verleiding om een verlieslatende transactie niet af te sluiten, is uiteraard zeer groot. Ook Urbanek trapt in die val. Bij de aankoop van SkyePharma vergist hij zich en zit op het einde van de dag met een zwaar verlies. In plaats van dit verlies ook effectief te nemen, maakt hij van de belegging een langetermijnbelegging. Iets wat natuurlijk niet kan voor een day trader. Maar op die manier moet hij natuurlijk niet toegeven dat hij fout zat. Enkele weken later zal hij toch in de zure appel moeten bijten en een nog groter verlies nemen.
2. Emoties
Goede daghandelaren slagen erin om hun emoties zo veel mogelijk uit te schakelen. Ze baseren zich vooral op de grafiek van het aandeel en hechten eigenlijk geen belang aan de onderneming zelf. Ze kopen en verkopen louter en alleen omwille van technische factoren. Urbanek toont zich een erg emotionele belegger. Hij is woedend, toont verdriet, is blij als een kind, is angstig, is verrast, vertoont spijt, is beschaamd, is jaloers, hoopvol, zelfingenomen, verveelt zich en is ongeduldig. Kortom niets menselijks is hem vreemd. Urbanek erkent zijn probleem en volgt zelfs een cursus om zijn emoties te leren onderdrukken.
3. Voorkeur voor long posities

Voor een goede day trader maakt het niet echt uit wat de beurs doet. Omhoog of omlaag. In beide markten is er geld te verdienen. Urbanek is zoals de meeste particuliere beleggers. Hij heeft een voorkeur voor long posities. Hij wil met andere woorden dat het aandeel stijgt. In de periode waarin hij belegt, 2000 en 2001, zou het nochtans veel interessanter geweest zijn om vooral aandelen te shorten. Deze techniek vraagt iets meer discipline van de daghandelaar, maar is in wezen identiek aan het kopen van aandelen. 1
27-08-2007 12:09:18
4. Overtrading
Net zoals particuliere beleggers, valt ook daghandelaar Urbanek ten prooi aan overtrading. Hij doet met andere woorden te veel transacties. Nu is veel transacties doen, toch typisch aan een day trader? Eigenlijk niet. De kunst bestaat erin de juiste transacties te doen. Uit het onderzoek van Johnson bleek bijvoorbeeld dat de beste belegger juist die was die proportioneel het minste aantal transacties uitvoerde. Bovendien had Urbanek bij die talrijke transacties geen flauw benul van drie essentile elementen: de entry, de exit en de stop. De entry is de prijs waaraan je wil instappen, de exit is de prijs waartegen je wil verkopen en de stop is de prijs waaraan je je verlies neemt.
5. Beursvoorspelling
Tot slot maakt Urbanek ook nog de fout om de beurs te voorspellen. Als day trader neem je een dubbel risico. Enerzijds heb je het risico op het aandeel dat je in portefeuille hebt, in de veronderstelling dat je long bent gegaan. Anderzijds neem je het risico op de beurs zelf. Alle aandelen zijn immers verbonden met elkaar en een gebeurtenis zoals elf september heeft een impact op alle aandelen. Goede day traders beseffen dat je de beurs eigenlijk niet kan voorspellen. En op zich is dat niet erg, aangezien ze toch op de ultrakorte termijn speculeren. Urbanek probeerde de beurs wel te voorspellen, al was het maar om de richting van zijn langetermijnportefeuille te raden. In een e-mail vertrouwt de man me toe dat hij niet zou willen dat de lezers aan day traden beginnen. Het is geen gemakkelijk leven en zeker geen simpele manier om geld te verdienen. Alsof we dat laatste al niet wisten natuurlijk.
Een beetje bescheidenheid kan geen kwaad

Onderzoekers die willen verklaren waarom de meeste particuliere beleggers zo vaak aan- en verkooptransacties uitvoeren, komen steevast uit bij de vaststelling dat deze beleggers te veel vertrouwen hebben in hun eigen kunnen. KEn UZELF 1
27-08-2007 12:09:19
Psychologen stellen vast dat mensen op nagenoeg alle domeinen overtuigd zijn van hun superieure kennis of vaardigheid. Bij proeven waarbij de uitkomst zeer moeilijk of onmogelijk te voorspellen was (bijvoorbeeld het voorspellen van de winnaar in een 6-furlong paardenkoers) werd nochtans een zeer groot vertrouwen in het oordeel gevonden. Merkwaardig genoeg stijgt het vertrouwen in eigen kunnen bovendien naarmate de opdracht moeilijker wordt. Zo denken 80% van de proefpersonen probleemloos een Europees en een Amerikaans handschrift te kunnen onderscheiden of een Europese van een Aziatische kindertekening. Dat waren nochtans aartsmoeilijke opdrachten die nagenoeg onmogelijk op te lossen waren. Proefpersonen hadden dus even goed een muntstuk kunnen opgooien om hun antwoord te bepalen. Ook bij het voorspellen van het toekomstige verloop van de beurskoersen vertonen de proefpersonen een grenzeloos vertrouwen in het eigen kunnen. Het gevolg van deze hubris (hoogmoed) is dat beleggers het liefst zelf hun aandelen uitkiezen. Wat we zelf doen, doen we immers beter, is hun motto. Burton Malkiel, auteur van ondermeer A Random Walk down Wall Street, schrijft dat aandelenkoersen een willekeurig patroon vertonen. De zogeheten random walk. Toch geeft hij zelf toe in het laatste hoofdstuk van dat werk dat het een intellectuele uitdaging is om te proberen de markt te verslaan. Zo denken nagenoeg alle beleggers erover. Een illustratie hiervan is de nieuwste trend bij sommige beleggingsfondsen om beleggers de samenstelling van het fonds zelf te laten bepalen. MutualMinds.com lanceerde in 2001 drie fondsen waarbij de voorspellingen van individuele beleggers gegroepeerd zouden worden. Het fonds zou dan op basis van deze geaggregeerde informatie beleggen. Volgens Nicholas Barberis, professor financile economie aan de universiteit van Chicago, is een andere manifestatie van oververtrouwen, de liefdesaffaire van vele beleggers voor actieve beleggingsfondsen. Hij stelt dat veel beleggers geloven dat ze een fondsbeheerder kunnen kiezen die de index zal verslaan, ondanks het feit dat slechts een zeer beperkt deel dit effectief kan (zie tip 11). Een bijkomende factor is dat verschillende bedrijfstakken leven van dit oververtrouwen bij beleggers. Het gevolg is dan ook dat ze de beleggers in de waan zullen laten dat ze inderdaad de capaciteit hebben om de juiste aandelen uit te kiezen (stock picking). Tijdschriften en beleggingsbladen kunnen dan ook moeilijk stellen dat de beste oplossing eigenlijk een indexfonds is. 1
27-08-2007 12:09:19
Daarom publiceren ze op geregelde basis tips voor aandeel X of Y. Financile instellingen en makelaars hebben evenmin belang bij het promoten van indexfondsen om de eerder vermelde reden van rendabiliteit.
Bekijk de resultaten van uw portefeuille... maar vooral niet te vaak

Beleggers zijn, in absolute termen, gevoeliger voor verliezen dan voor winsten. Concreet betekent dit dat een verlies van 100 euro op een aandeel dubbel zo hard aankomt als het plezier van een winst van 100 euro. Dit fenomeen wordt ook verliesaversie genoemd. Een ander kenmerk van beleggers is dat ze hun portefeuille regelmatig evalueren. Net zoals ondernemingen een boekhouding voeren met een rekeningstelsel, hanteren beleggers een mentale boekhouding waarbij ze eigen evaluatiemethodes gebruiken. Zo kunnen ze bijvoorbeeld elk aandeel als een rekening beschouwen, waarbij deze rekening boven of onder nul staat afhankelijk van het feit of het aandeel hoger of lager genoteerd staat in vergelijking met de aankoopkoers. Onderzoekers hebben beide fenomenen, verliesaversie en mentale boekhouding, samengebracht: de myopic loss aversion of MLA. MLA betekent dat beleggers hun beleggingen eigenlijk te vaak zullen evalueren. Doordat ze gevoeliger zijn voor verliezen, zullen ze minder risico aandurven dan wanneer ze de resultaten minder vaak zouden evalueren. Een illustratie van MLA vinden we in de evolutie van de S&P 500. Over de tweejaarlijkse periode in de jaren 70 tekende de S&P 500 een bescheiden
KEn UZELF
1
27-08-2007 12:09:19
return op van 0.84%3. Bij het bekijken van de prestatie van deze index over de twee onderlinge jaren verandert dit beeld volkomen. In het eerste jaar verloor de index maar liefst 26.5%. Het jaar erop won de index dan weer 37.2%. Potentile beleggers die de returns jaarlijks bekijken zullen zich wellicht ver houden van aandelen. Het risico is hen te groot. Bij een tweejaarlijkse voorstelling liggen de kaarten totaal anders. Hoewel de return niet spectaculair is, is hij wel positief. Bovendien is de grote schommeling (volatiliteit) van de returns niet meer aanwezig.
Tabel 14 Vergelijking jaarlijkse ten opzichte van tweejaarlijkse return gegevens van de S&P 500
S&P 00 jaarlijkse return jaar 1: -2.% jaar 2: 3.2% 14-1: 0.4% S&P tweejaarlijkse return
Onderzoekers beseffen het praktische belang van het fenomeen MLA maar al te goed. Zo raden ze promotoren concreet aan de evaluatieperiode van prospectieve clinten, ik citeer, te manipuleren. Praktisch betekent dit dat wanneer ze beleggers minder feedback geven over het koersverloop van een risicovol fonds, dit het fonds aantrekkelijker zal maken in de ogen van de beleggers. Tegelijk raden ze beleggers aan hun beleggingsresultaten minder vaak en op een geaggregeerde manier te bekijken. Van dit laatste hebben we een voorbeeld gegeven met de tweejaarlijkse evaluatie van de S&P 500. Het fenomeen van MLA tot slot kan ook een verklaring bieden voor feit dat eigenlijk relatief weinig mensen aandelen bezitten (slechts 5% in Belgi).
3 Dit resultaat wordt bekomen door de index aan het begin van jaar 1 gelijk te stellen aan 100. Het verlies van 26.5% levert een eindstand in dat jaar op van 73.5. De winst in het jaar daarop van 37.2% op 73.5 levert een eindstand op van 100.84.
10
27-08-2007 12:09:20
Besluit
Wat is het grote verschil tussen een particuliere en een professionele belegger? Niet dat de laatste meer informatie heeft dan de eerste. Door de razendsnelle evolutie van het internet beschikken alle beleggers nagenoeg op het zelfde ogenblik over dezelfde informatie. Ht verschil is dat professionele beleggers zich minder laten meeslepen door hun emoties. Michael Lewis, voormalig trader bij Salomon Brothers, schrijft hierover het volgende. Hij heeft het daarbij over John Meriwether, een van de meest gewaardeerde traders van zijn tijdperk: Hij had het bijzondere, door effectenhandelaren zeer hoog gewaardeerde vermogen om zijn emoties te verbergen. Particuliere beleggers willen niets liever dan het rendement op hun portefeuille verhogen. Toch horen ze niet graag dat ze dat ze systematisch fouten maken. Beide zaken zijn evenwel onlosmakelijk met elkaar verbonden. Als we een kind een biljet van vijf euro geven om iets te kopen bij de bakker en het verliest het biljet zullen we het kind ongetwijfeld berispen. Volwassen beleggers die tientallen miljoenen euro verloren bij de crash van L&H krijgen echter geen standje. Misschien maken ze later opnieuw dezelfde fout maar dan met een ander aandeel. Een eerste stap is dus het erkennen van deze fouten. Een aantal psychologen hebben een hele reeks van die fouten blootgelegd. Zo hebben we eerder gesproken over het oververtrouwen van beleggers en de overreactie op nieuwe informatie. Sommige economisten proberen deze fouten in te kaderen binnen de beleggingswereld. Dit is behavioral finance. Wie er meer over wil weten kan uiteraard het boek Behavioral finance lezen.
KEn UZELF
11
27-08-2007 12:09:20
27-08-2007 12:09:20
27-08-2007 12:09:21
27-08-2007 12:09:21
Algemeen besluit
Van Lanschot bankiers werkt met de zogeheten Index Garantie Contracten (IGC). Deze constructie geeft de belegger kapitaalgarantie en geeft hem tegelijk de kans deel te nemen in de ontwikkeling van gekozen aandelenindexen. Het lijkt een beetje op sommige kapitaalgarantiefondsen, maar Van Lanschot benadrukt dat het geen fonds is. Het gaat om een individueel contract tussen bank en clint. Er zijn bijvoorbeeld geen instapkosten. Het idee van Van Lanschot is uitstekend. Je kan probleemloos de kenmerken van een financieel product nabootsen met een veel hogere graad van flexibiliteit en vrijheid. En bovendien: vaak hou je er nog winst aan over ook. Een reverse convertible of exchangeable is een product dat bestaat uit twee onderdelen: een eerste deel bestaat uit een (lage) rentevergoeding. Het tweede deel is de premie die je ontvangt omdat je eigenlijk een putoptie geschreven hebt. Laten we een recent voorbeeld nemen. ABN Amro lanceerde eind oktober 2004 een reverse convertible op aandelen Philips. De coupon bedraagt maar liefst 12%. De intrestvergoeding het eerste deel bedraagt zon 2%. De resterende 10% het tweede deel is de premie die je ontvangt omdat je putopties op Philips hebt geschreven. Indien de koers van Philips op vervaldag lager is dan de koers bij uitgifte, krijg je immers dergelijke aandelen in plaats van je inleg. Een vergoeding van 12% lijkt natuurlijk op het eerste gezicht heel verleidelijk, maar je mag niet vergeten dat dit een bijzonder lucratief instrument is... voor de emittent. Stel dat je de constructie zelf doet. Je schrijft opties op Philips en ontvangt hiervoor per optie 2,30 euro premie. Voor vijftig stuks uitgaande van een koers van 20 euro per 1000 euro ingelegd kapitaal betekent dit dus 115 euro. Samen met de inleg van 1000 euro kan je dit voor een jaar uitzetten op een hoogrentende rekening tegen 3%. Dit levert na een jaar een kleine 1150 euro op of 15% rendement. Wat een stuk hoger is dan de aangeboden 12%. Wie kan het beleid van hedge funds nu imiteren? Althans, dat is toch wat de fondsbeheerders beweren. Als particuliere belegger is het nochtans niet eens zo moeilijk zelf je hedge fund in elkaar te knutselen. De grootste groep hefboomfondsen passen de long/short methode toe. Ze kopen aandelen waarover ze positief zijn en verkopen aandelen in de wind waarvoor ze een prijsdaling verwachten. Niets houdt een individuele belegger tegen om deze strategie toe te passen. Verwacht er toch niet te veel van. Volgens een recente studie van JP Morgan kan je misschien beter obligaties kopen met een BB rating. Dit zijn obligaties die net geen investment grade label dragen. Dit 1
27-08-2007 12:09:21
laatste impliceert dan weer dat een boel fondsbeheerders dergelijke obligaties niet mogen opnemen in hun obligatieportefeuille. De prijs komt hierdoor kunstmatig onder druk en het rendement stijgt navenant. Interessant voor hedge funds n particuliere beleggers. Een andere tactiek bestaat erin je te richten op obligaties die net iets minder dan een jaar verwijderd zijn van de vervaldag. Dergelijke obligaties verdwijnen uit de obligatie-indexen en worden dus ook verkocht door de beheerders. De looptijd is anderzijds iets te lang voor de fondsbeheerders van geldmarktfondsen: deze investeren typisch in papier met maximaal 6 maanden looptijd. Kortom, interessant voor hedge funds en opnieuw individuele beleggers die zelf hun hedge fund willen bouwen. Sommige spaarders of beleggers houden van een financieel product dat hen een maandelijkse rente uitkeert. De meeste banken hebben een dergelijk product ontwikkeld. Afhankelijk van het gewenste risico door de clint wordt het ingelegde kapitaal belegd in termijnrekeningen of beleggingsfondsen. Elke maand wordt dan een stukje rente of dividend uitgekeerd en op eindvervaldag wordt het kapitaal terugbetaald al dan niet aangepast aan de inflatie. Een belegger die een dergelijke uitkeringsstructuur wil terugvinden, kan zijn heil zoeken in laddering. Dit is een techniek waarbij obligaties gekozen worden waarbij de coupondatum telkens in een andere maand valt. Volledigheidshalve moet eraan toegevoegd worden dat laddering ook gebruikt wordt als techniek om het duration risico uit te schakelen. Er worden dan obligaties van verschillende looptijden gekocht. Een belegger die zich wil indekken tegen de inflatie kan zelfs een deel van het kapitaal steken in inflatiegebonden obligaties. Op die manier bouw je zelf een financieel product met dezelfde kenmerken als het aangeboden product van de bank maandelijkse uitkering met of zonder inflatieaanpassing maar een stuk goedkoper en bovendien veel flexibeler. Heb je onverwacht cash nodig? Dan verkoop je een deel van de obligaties op de secundaire markt. Bij producten van de bank is die flexibiliteit een pak minder groot en zijn er vaak boetes voorzien voor vervroegd uitstappen. Laten we even terugkeren naar de Index Garantie Contracten van Van Lanschot. Ook als particuliere belegger met een bescheiden kapitaal kan je dergelijke contracten in elkaar steken. Je bootst dan eigenlijk een kapitaalgarantiefonds na. De eerste stap bestaat erin dat je een nulcouponobligatie kiest. Je kiest zelf de vervaldag. Uiteraard, hoe verder weg, hoe lager het benodigde kapitaal. Stel dat je 1000 euro inlegt. Je koopt de obligatie met een vervaldag over 6 jaar tegen pakweg 800. Bijvoorbeeld de nulcoupon Itali 91-11 die op secondair noteert aan een koers van 75 tot 78. Na 6 jaar heb je opnieuw je 1
27-08-2007 12:09:21
kapitaal samengesteld. Met de 200 euro koop je een tracker of ETF op een index naar keuze. Ook op de Bel 20 zijn dergelijke financile producten beschikbaar. Het resultaat is een kapitaalgarantiefonds waarvan het rendement de index volgt. En opnieuw: een stuk soepeler dan bij een kapitaalgarantiefonds aangeboden door de bank.
1
27-08-2007 12:09:22
27-08-2007 12:09:22
Appendix
De testresultaten van de studie naar het naamletter-effect Hoeveel letters hebben de aandelen gemeen met de namen van de deelnemers?
Tabel 15 Hoeveel letters hebben de aandelen gemeen met de namen van de deelnemers
Jan Reyns Portefeuille jan Reyns Portefeuille nVB Portefeuille XVD 22 21 13 Nic Van Broekhoven 13 3 1 Xavier Van Doorne 1 22 23
Jan Reyns Eigen portefeuille: 22 Portefeuille van Nic Van Broekhoven: 21 Portefeuille van Xavier Van Doorne:: 13
Xavier Van Doorne Eigen portefeuille: 23 Portefeuille Jan Reyns: 16 Portefeuille Nic Van Broekhoven: 22
Nic Van Broekhoven Eigen portefeuille: 35 Portefeuille Jan Reyns: 13 Portefeuile Xavier Van Doorne: 16
Het verlies ontleed

In het halfjaarverslag van Dexia Fullinvest vinden we een uitsplitsing van het verlies op andere financile instrumenten. Het leeuwendeel van dit verlies komt door een positie la baisse op de bund future (zie tabel 16).
1
27-08-2007 12:09:22
Tabel 16 Post Futures in de effectenportefeuille Dexia Fullinvest medium op 30/6/04 (in EUR)
Type SMI Index 1//04 Dow jones Euro Stock 0 1//04 omx S.E Index 23//04 Euro Bund 10Y //04 nasdq Index 100 1//04 S&P 00 1//04 Hoeveelheid 142 1.14 (21) (1.30) (40) (32) Munt CHF EUR SEK EUR USD USD Marktwaarde .21.33 32.22.20 (1.4.4) (1.2.00) (0.1.22) (.14.1) (22.13.2)
Bron: Halfjaarverslag bevek Dexia Fullinvest op 30 juni 2004, p. 58.
% netto activa 0,21 1,31 (0.0) (,40) (2,0) (3,4) (10,)
Eenvoudig uitgelegd betekent dit dat de fondsbeheerder een stijging van de lange termijn rente verwachtte. Aangezien de langetermijnrente in de betrokken periode integendeel is gaan dalen, is er een enorm verlies ontstaan. De fondsbeheerder zat met andere woorden aan de verkeerde kant van de transactie. Bovendien was de ingenomen positie vrij zwaar met maar liefst 1.390 bund future-contracten. Dit verlies vertaalt zich ook in een percentage van de netto activa, namelijk 6,40%.
Hoe worden de sterren eigenlijk uitgedeeld

Morningstar werkt op basis van een drietrapssysteem. Eerst wordt het fonds in de correcte categorie geplaatst. Een fonds dat belegt in Braziliaanse en Argentijnse aandelen hoort bijvoorbeeld thuis in de categorie aandelen Latijns-Amerika. Daarna wordt rekening gehouden met de kosten en tot slot kijkt Morningstar naar het behaalde rendement over de laatste drie jaar. Er wordt terecht vanuit gegaan dat consistente rendementen beter zijn. Wanneer de score voor ieder fonds binnen een bepaalde categorie is berekend, worden de sterren binnen die categorie als volgt verdeeld: ***** : **** : *** : ** : *: 10 top 10% volgende 22,5% middelste 35% volgende 22.5% laatste 10%
27-08-2007 12:09:23
Waarom een kroon niet gelijk is aan een ster

Volgens De Tijd meten de kronen eveneens de consistentie van de resultaten. Hier wordt evenwel gekeken naar de voorbij 5 jaar. Ook de Sharpe-ratio en het neerwaarts risico passeren de revue. Daarnaast bestaat er ook de APT methode om fondsen te rangschikken. Volgens objectieve maatstaven zou die laatste methode wel eens het meest geschikt kunnen zijn om fondsen indien je dat dan toch wil doen op een weegschaal te leggen. Je vindt het palmares van de fondsen bijvoorbeeld in Le Monde. Je hebt ook nog eens een afdeling van S&P en tot slot zijn er dan nog eens de Lipper Performance Achievement Certificates. Lipper is een onderdeel van Reuters. U had het al begrepen: er is bestaat geen methode om fondsen te vergelijken. Bovendien is er nog eens slecht nieuws. De verschillende methodes leveren immers verschillende resultaten op. En de verschillen kunnen behoorlijk groot zijn. In een exclusieve studie die ik maakte voor het boek Waarom beleggers der verkeerde fondsen kiezen, bleek dat een fonds via de APT methode maar n ster kreeg en via S&P Fund Services maar liefst vier. Vraag is dan wie in dit concrete geval het dichtst de waarheid benadert. Ideaal zou zijn als de fund raters een gemeenschappelijke methode zouden ontwikkelen en gebruiken. Maar gezien de na-ijver tussen de verschillende ondernemingen is dit weinig waarschijnlijk. Een ding is zeker: hecht niet te veel belang aan de score van deze of gene fund rater.
Praktische info bij het verhaal over aandelenlease-leed:

Certficaat AEX Plus Effect uitgegeven door Bank Labouchere op 9/11/00. Ondertekend te Leiden (in de praktijk bij de klant thuis) Adviseur: ATP00056-Spaar Select BV (in de praktijk: een Belgische verkoper van Spaar Select) Certificaatnr: 39788515 Hoofdsom: 25.531,46 euro Totaal te betalen rente: 39.813,34 euro Rentepercentage: 0,96% Beginkoers AEX: 714,36
11
27-08-2007 12:09:23
Boeken
Peter Bernstein, (1996), Against the Gods, John Wiley, New York. Thierry Debels, (2002), Emotionele intelligentie op de beurs, Roularta Books, Roeselare. Thierry Debels, (2003), Waarom beleggers de verkeerde fondsen kiezen, Roularta Books, Roeselare. Thierry Debels, (2004), Groot lexicon van de beuzelarijen op de beurs, Roularta Books, Roeselare. Thierry Debels, (2005), De belegger ont(k)leed, Garant, Antwerpen. Thierry Debels, (2006), Behavioral finance, Garant, Antwerpen. Harold Evensky, (2004), The investment think tank, Bloomberg Press, Princeton. Daniel Kahneman, Paul Slovic en Amos Tversky (eds.), (1988), Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University Press, Cambridge. Harry Markowitz, (1987), Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets, Basil Blackwell, Oxford. Philip Mirowski, (1988), Against Mechanism, Rowman & Littlefield, Lanham. Robert Shiller (2001) Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton & Oxford. J. Clay Singleton, (2005), Core-satellite portfolio management, McGraw-Hill, New York. Richard Thaler, (ed), (1991), Quasi Rational Economics, Russell Sage Foundation, New York. Richard Thaler, (ed), (1993), Advances in Behavioral Finance, Russell Sage Foundation, New York. Richard Thaler, (ed.), (2005), Advances in behavioral finance II, Russell Sage Foundation, New York.
12
27-08-2007 12:09:24

Wat de Belegger Zeker Moet Weten

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

You might also like

Wat de Belegger Zeker Moet Weten

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Wat de Belegger Zeker Moet Weten

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Wat de belegger zeker moet weten

Wat de belegger zeker moet weten

Zoals steeds voor Cathy, Loc, Brieuc en Elouan

COLOFON WAT DE BELEGGER ZEKER MOET WETEN

1. Zijn aandelen altijd interessanter dan obligaties?

2. Naar wie mag en moet ik luisteren?

3. Hou je ver van oplichters

5. Ken uw echte risicoprofiel

6. De meeste financile producten zijn er niet voor u

7. Ken de basisprincipes op de financile markten

0 0 135 0 0 0 0 145 0 0 0 0 0 0 157 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

8. Diversifieer nog meer

9. Laat uw bijgeloof varen

Algemeen besluit Appendix Boeken

183 187 191

Zijn aandelen altijd interessanter dan obligaties?

Beleggingshorizon: hoelang is voldoende lang?

Aandelen (in %) 12, 3 0 0 

Geld (in %) 42, 30 20 10 

Bron: Robert Shiller, Irrational Exuberance, p.122.

ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES?

De fenomenale bull run: een atypische situatie?

De kostprijs om een portefeuille te verzekeren

ZIjn AAnDELEn ALTIjD InTERESSAnTER DAn oBLIGATIES?

Tabel 3 Kostprijs van de verzekering als functie van de tijdshorizon

Een fractale benadering van de financile markten

Les 1: De financile markten zijn risicovoller dan u denkt

Les 2: Diversificatie is nog belangrijker dan u denkt

Les 3: Zeepbellen en crashes zijn onvermijdelijk en onvoorspelbaar

Les 4: Forse bewegingen op de beurs clusteren samen

Les 5: De beurs heeft wel degelijk een geheugen

Les 6: Opgelet met gemiddelde waarden!

Les 7: Doe de stresstest

Naar wie mag en moet ik luisteren?

Werp eens een blik op het (half)jaarverslag van uw bevek

Vraag de inertieanalyse van het fonds op

Bron: Jaarverslag TR European Growth Trust, 30/6/01, p.14.

nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?

Uw adviseur (lees: verkoper) in de bank is geen goede bron van informatie

nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?

Beleggingsfondsen: waarom ik ze niet meer lust

Tweede (goede) bron: informatie over wat de insiders doen

Het probleem: asymmetrische informatie

Hoe weet ik dat insiders kopen of verkopen?

Foundry networks $2 mjn

Bron: The Wall Street Journal Europe, 22/3/01, p.6.

Bron 3: whisper numbers

opletten met ogenschijnlijke objectieve bronnen

nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?

Klasseer pump & dump e-mails verticaal

nAAR WIE MAG En MoET IK LUISTEREn?

Internet: zegen of vloek?

De experts? Die weten het ook niet

Hou je ver van oplichters

HoU jE VERRE VAn oPLICHTERS?

10. Advance fee fraude

Het onwaarschijnlijke verhaal van Bre-X

Tulpen uit Amsterdam

Aandelen (in %) 12, 3 0 0

Geld (in %) 42, 30 20 10

Foundry networks $2 mjn

Verwachte uitkering (in $) 141.000 1.000 12.000 11.000 212.00

Rendement (in %) 41 2 1 112,

-13, -11, -11,1 -1,41 -14,14 -12, -21,3

-1,4 -1,2 -1,04 -1, -1,3 -11, -31,33

0, -1, -0, 1,2 3,2 ,3 -2,34

Voorspelde return 2.41% 0.3%

% netto activa 0,21 1,31 (0.0) (,40) (2,0) (3,4) (10,)