PROCJENA VRIJEDNOSTI

PODUZEA
(odabrane teme)
Sarajevo 26.3.2015
Predava: Andrej Grubii
1

Odabrane metode
evaluacije isplativosti
investicija
2

(1) Razdoblje povrata (Payback Period)

0
Novani
tok
Kumulativn
i novani
tok

3
-1.000$
500$
100$
-1.000$
-500$
300$

Razdoblje
povrata
(PBP)

2
4
400$

300$

-100$

200$

Razdoblje
povrata je
tijekom 3. godine

=2 +

100
$
300
$

= 2,33
godine

Razdoblje povrata kazuje koliki je broj godina

(razdoblja) potreban da bi se povratilo inicijalno
ulaganje.

(1) Razdoblje povrata (Payback Period)

Kriterij za prihvaanje projekta (investicije)
Ako je razdoblje povrata jednako ili krae od
maksimalno prihvatljivog razdoblja povrata,
projekt treba prihvatiti.
Dobre strane:
jednostavna i lako razumljiva metoda
moe ukazivati na likvidnost projekta
Nedostaci:
ne uzima u obzir vremensku vrijednost novca
ne uzima u obzir novane tokove nakon
razdoblja povrata
subjektivna (tko moe precizno odrediti
ispravno razdoblje povrata)

(2) Diskontirano razdoblje povrata (Discounted

PBP)
0

Novani
tok
DCF (10%)
Kumulativn
i DCF

3
-1.000$
100$
-1.000$
68$
-1.000$
79$

Diskontirano
razdoblje
povrata

214
=2 +
$
225
$

4
500$

400$

300$

-455$

331$

225$

-545$

-214$

11$

Razdoblje povrata je tijekom 3.

godine

= 2,95
godina

Diskontirano razdoblje povrata kazuje koliki je broj

godina (razdoblja) potreban da bi se povratilo inicijalno
ulaganje raunajui s diskontiranim novanim tokovima.5

(2) Diskontirano razdoblje povrata (Discounted

PBP)
Kriterij za prihvaanje projekta (investicije)
Ako je razdoblje povrata jednako ili krae od
maksimalno prihvatljivog razdoblja povrata,
projekt treba prihvatiti.
Dobre strane:
jednostavna i lako razumljiva metoda
moe ukazivati na likvidnost projekta
uzima u obzir vremensku vrijednost novca
Nedostaci:
ne uzima u obzir novane tokove nakon
razdoblja povrata
subjektivna (tko moe precizno odrediti
ispravno razdoblje povrata)
6

(3) Neto sadanja vrijednost (Net Present

Value)
0

-1.000$
455
$
331
$
225
$68$

500$

400$

300$

100$
10
%

10
%

10
%

10
%

NPV = 78,82
$
NPV je zbroj sadanjih tj. diskontiranih vrijednosti svih
pozitivnih i negativnih novanih tokova projekta (investicije).
Diskontna stopa je investitorov zahtijevani prinos na ulaganje
odnosno oportunitetni troak njegova kapitala
NPV kazuje koliko e se dodane vrijednosti kreirati ulaganjem u
7
projekt (tj. za koliko e se poveati vrijednost kompanije ako se

(3) Neto sadanja vrijednost (Net Present

Value)
to znai NPV vei od nule?
Znai da se na investiciju ostvaruje godinji prinos vei od
zahtijevanog prinosa (tj. oportunitetnog troka investiranog
kapitala u ovom primjeru to je 10%) Kreira se dodatna
vrijednost.
to znai NPV jednak nuli?
Znai da se na investiciju ostvaruje godinji prinos jednak
zahtijevanom prinosu od 10%. Ne kreira se dodatna
vrijednost nego se ostvaruje prinos primjeren riziku
ulaganja.
to znai NPV manji od nule?
Znai da se na investiciju ostvaruje godinji prinos manji od
zahtijevanog prinosa od 10%. Radi se o unitavanju
vrijednosti za investitore jer zarauju manje od
8
oportunitetnog troka kapitala (ili moda ne zarauju

(3) Neto sadanja vrijednost (Net Present

Value)
Kriterij za prihvaanje projekta (investicije)
Ako je NPV projekta vei ili jednak nuli, projekt
treba prihvatiti.
Dobre strane:
uzima u obzir vremensku vrijednost novca
uzima u obzir sve novane tokove
uzima u obzir veliinu investicije
Nedostaci:
ne uzima u obzir opcije odgode projekta za
neko budue razdoblje koje bi moglo rezultirati
jo veim NPV-om
9

(4) Interna stopa prinosa (Internal Rate of

Return)
0

1
3

-1.000$
100$
PV =
1.000$
NPV = 0$

500$

2
4

i = IRR =
?

400$

i = IRR =
?

300$

i = IRR =
?

IRR 14,49%

Interna stopa prinosa (IRR) nam kazuje:

pri kojoj diskontnoj stopi je NPV projekta jednak nuli
kolika je stopa godinjeg prinosa na nau investiciju
10

(4) Interna stopa prinosa (Internal Rate of

Return)
to znai IRR vei od zahtijevane stope prinosa?
Znai da se na investiciju ostvaruje godinji prinos
vei od zahtijevanog prinosa odnosno da je NPV
projekta pozitivan (vei od nule).
to znai IRR jednak zahtijevanoj stopi prinosa?
Znai da se na investiciju ostvaruje godinji prinos
jednak zahtijevanom prinosu odnosno da je NPV
projekta jednak nuli.
to znai IRR manji od zahtijevane stope
prinosa?
Znai da se na investiciju ostvaruje godinji prinos
manji od zahtijevanog prinosa odnosno da je NPV

11

(4) Interna stopa prinosa (Internal Rate of

Return)

Kriterij za prihvaanje projekta (investicije)

Ako je IRR projekta vei od zahtijevanog prinosa
(oportunitetnog troka kapitala), projekt treba prihvatiti.
Dobre strane:
uzima u obzir vremensku vrijednost novca
uzima u obzir sve novane tokove
Nedostaci:
Neki projekti mogu imati vie od jedne stope internog
prinosa
Neki projekti nemaju internu stopu prinosa
Zanemaruje veliinu investije
Pretpostavlja da se svi novani tokovi projekta mogu
reinvestirati po stopi koja je jednaka internoj stopi
prinosa (IRR) to se ponekad moe initi
preambicioznim. NPV metoda pretpostavlja da se svi
novani tokovi projekta mogu reinvestirati po stopi koja
je jednaka zahtijevanom prinosu (oportunitetnom troku

12

Analiza financijskih
izvjea

13

Raun dobiti i gubitka Dukat d.d.

14

Bilanca
Dukat d.d.

15

Tri vrste odluka imaju presudnu vanost za

vrijednost tvrke

1.Investiranje u to e tvrtka investirati?

2.Financiranje kako e se tvtka financirati?
3.Upravljanje kako e se investicijama
upravljati?

16

to bi trebao biti ultimativni cilj menadmenta

kompanije?

Maksimizirati vrijednost
kompanije!

17

Operativni,
investicijski
i financijski
novani tok
Dukat d.d.

18

Slobodni novani tok (Free Cash Flow)

Dukat d.d.

19

Financijski omjeri i indikatori likvidnosti

i aktivnosti

20

Financijski omjeri i indikatori aktivnosti

21

Financijski omjeri i indikatori aktivnosti

22

Financijski omjeri zaduenosti i

profitabilnosti

23

Analiza prinosa na imovinu, vlasniki

kapital i ukupni investirani kapital

24

Free Cash Flow model

valuacije

25

to je novani tok (cash flow)?

Ovisno o svrsi i kontekstu, temin novani tok odnosno cash flow moe poprimiti razliite definicije.
Novani tokovi koji opisuju poslovne, investicijske i financijske
aktivnosti
Operativni
novani tok
(CFO)
Investicijski
novani tok (CFI)
Financijski
novani tok
(CFF)

Neto dobit + amortizacija poveanje kratkotrajne nefinancijske

imovine + poveanje kratkotrajnih nefinancijskih obveza

Priljev od prodaje dugotrajne imovine i vrijednosnih papira

-ulaganje u dugotrajnu imovinu i vrijednosne papire
Izdane dionice + primljeni krediti + priljev od izdavanja dunikih
vrijednosnih papira otkup vlastitih dionica otplata glavnice
duga isplata dividende

Struktura
novanog toka na
razini kompanije
CFO + CFI + CFF =
Neto novani tok

Novani tokovi koriteni za potrebe valuacije kompanije

Slobodni
novani tok na
razini tvrtke
(FCFF)

EBIT - plaeni porez + amortizacija CAPEX ulaganje u neto

obrtni kapital

FCFF = Novani tok

na raspolaganju
dioniarima i
kreditorima

Novani tok
dioniarima
(FCFE)

Neto dobit + amortizacija CAPEX ulaganje u neto obrtni

kapital + nova zaduenja otplata glavnice na postojei dug
isplata povlatenih dividendi

FCFE = Novani tok

na raspolaganju
dioniarima

26
FCFF = Free Cash Flow to Firm

FCFE = Free Cash Flow to Equity

CAPEX = Capital expenditures

Ukupna vrijednost kompanije je zbroj vrijednosti dionikog

kapitala i duga

Investitori

Kapital
kompanije

Dioniari

Dioniki
kapital

Kreditori

Financijski
dug

Uporaba
kapitala

Ulaganje u
neto obrtni
kapital i
dugotrajnu
imovinu

Rezultat
koritenja
imovine

Novani tok za
dioniare
(dividenda)

Novani tok za
kreditore
(glavnica i
kamata)

Vrijednost
kapitala
Vrijednost
dionike glavnice
= Diskontirana
vrijednost novanih
tokova dioniarima

Ukupna
vrijednost
kompanije =
Enterprise
Value

Vrijednost duga
= Diskontirana
vrijednost
oekivane
glavnice i kamate

Vrijednost duga + vrijednost dionike glavnice = Ukupna vrijednost kompanije

Value of debt + Value of equity = Enterprise value

27

Slobodni novani tok (Free Cash Flow) i WACC odreuju

vrijednost kompanije

Vrijednost duga

Novani tok
kreditorima n
(1 + kd)n

Vrijednost
dionike glavnice

Novani tok
dioniarima n
(1 + ke)n

Ukupna
vrijednost
kompanije
Novani tok
kreditorima i
dioniarima n
(1 + WACC)n

Novani tok koji je na raspolaganju kreditorima i dioniarima (tj. svim

investitorima u kompaniju) se naziva slobodni novani tok (Free Cash Flow)
Sadanja vrijednost slobodnih novanih tokova diskontiranih WACC-om
predstavlja vrijednost cjelokupne kompanije (dug i equity), tzv. Enterprise
28
Value

Izraun slobodnog novanog toka (FCF)

EBIT + financijski prihodi
- Porez na dobit
= NOPAT
+ Amortizacija
- Ulaganje u neto obrtni kapital
- Ulaganje u zgrade, strojeve, opremu i sl. (CAPEX)
-Ulaganja u ostalu dugotrajnu imovinu (npr. dane jamevine, kupnja udjela u
poduzeima, dane pozajmice itd.)
- / + Promjena u ostalim dugoronim obvezama (izuzev kreditnih obveza)
= Free Cash Flow (Slobodni novani tok)
Free Cash Flow je slobodni novani tok koji kompaniji ostaje nakon podmirivanja svih
operativnih trokova (ukljuujui i porez) i potrebnih ulaganja u obrtni kapital i dugotrajnu imovinu
Free Cash Flow je novani tok na raspolaganju svim investitorima u kompaniju (kreditorima i
dioniarima) iz kojeg se moe otplatiti glavnica, vraati kamate i eventualno isplatiti dividendu
Poslovne aktivnosti kompanije su bezvrijedne ako dugorono nije u stanju generirati pozitivni29
Free
Cash Flow

Ne zaboraviti VELIKU SLIKU tj.

kljune odrednice slobodnog novanog
toka
Kljune odrednice (driveri)
Prihodi od prodaje
+ Ostali poslovni prihodi
+ Financijski prihodi
- Troak prodanih proizvoda (COGS)
- Operativni trokovi (OPEX)
Iznos amortizirajue imovine (kao posljedica povijesnog
CAPEX-a) i amortizacijske stope

Dani naplate potraivanja od kupaca

Dani vezivanja zaliha
Dani plaanja dobavljaa
Promjena u ostaloj kratkoronoj imovini osim kea (dane
pozajmice, dani avansi, unaprijed plaeni trokovi i sl.)
Promjena u ostalim kratkoronim obvezama osim kreditnih
obveza (primljeni avansi, PDV, plae i sl.)
Tekua ulaganja u zemljita, zgrade, strojeve i sl. (CAPEX)
Ulaganja u ostalu dugoronu imovinu (udjeli u poduzeima,
dane pozajmice, jamevine i garantni depoziti i sl.)

30

Promjena u ostalim dugoronim obvezama (rezervacije za

mogue budue trokove, primljene jamevine, odgoena
porezna obveza i sl.)

Koraci u valuaciji metodom diskontiranog novanog toka (DCF

metoda)
1.

Projicirati raun dobiti i gubitka kako bi se izraunalo NOPAT (neto operativna dobit nakon
poreza)

2.

Projicirati bilancu kako bi se dolo do:

Iznosa potrebnog ulaganja u neto obrtni kapital

Iznosa potrebnog ulaganja u dugotrajnu amortizirajuu imovinu (capex)

Promjena u ostaloj dugoronoj imovini (pored CAPEX-a) i ostalim dugoronim

obvezama (pored kreditnih obveza)

Iznosa amortizacije po godinama

3.

Projicirati stanje duga prema temeljem otplatnih planova glavnica kredita kako bi se izraunao
troak kamate koji ulazi u RDG i utjee na porez na dobit

4.

Izraunati free cash flow (FCF) tj. slobodni novani tok

5.

Odrediti strukturu kapitala (udio duga i dionike glavnice) i troak svake komponente kapitala

6.

Izraunati WACC (prosjeni ponderirani troak kapitala)

7.

Diskontirati projicirane slobodne novane tokove WACC-om kako bi se dobilo ukupnu

vrijednost kompanije (dug + equity), tzv. Enterprise value (kojeg treba uveati za vrijednost
utrive neoperativne imovine ako je kompanija posjeduje)

8.

Oduzeti vrijednost duga od ukupne vrijednosti kompanije kako bi se dobilo vrijednost dionike
glavnice
Vrijednost dionikog kapitala = Ukupna vrijednost Vrijednost duga
Equity value = Enterprise value Value of debt

31

Ponderirani prosjeni
troak kapitala

32

Izvori kapitala za kompaniju

U svijetu korporativnih financija termin kapital oznaava sve izvore
sredstava kojima kompanija raspolae
Izvor se naziva kapitalom ako davatelji tih sredstava zahtijevaju prinos na
svoja sredstva
Glavni izvori kapitala:
Redovne dionice odnosno dioniki kapital (uplaeni kapital plus
kumulativna zadrana dobit) - investitor oekuje prinos u obliku
dividende i/li poveanja vrijednosti redovne dionice
Povlatene dionice - investitor oekuje prinos u obliku dividende i/li
poveanja vrijednosti povlatene dionice
Financijski dug (krediti i duniki vrijednosni papiri) - investitor u
obveznice oekuje prinos u obliku kupona i/li poveanja vrijednosti
obveznice, dok banka oekuje prinos u obliku kamate
Oekivani prinos na bilo koji izvor kapitala je investitorov oportunitetni troak
tj. prinos koji bi mogao ostvariti ulaui u imovinu (projekte, vrijednosne
papire, itd.) slinog rizika

33

Struktura kapitala
Ukupni kapital kompanije = Dug + Povlatene dionice + Redovne dionice
Primjer
Kompanija je izdala 500 obveznica nominalne vrijednosti 1.000$ na koje plaa kupon od
8%. Obveznice dospijevaju za 10 godina a trenutana cijena na tritu im je 950$.
Takoer, kompanija je izdala i 800 povlatenih dionica nominalne vrijednosti 100$ na koje
plaa 9% dividende. Trenutana trina cijena povlatene dionice je 92$. Naposljetku,
emitirano je i 30.000 redovnih dionica na koje je kompanija upravo isplatila dividendu od
2$. Trenutna trina cijena dionice je 20$, a oekivani prosjeni stalni rast dividende je
3%. Prinos do dospijea na 10-godinje dravne obveznice je 5,5%, oekivani prinos na
cjelokupno dioniko trite je 11,5%, a dionica kompanije ima beta koeficijent od 1,3.
Izvor kapitala
Obveznice (dug)
Povlatene dionice
Redovne dionice

Trina vrijednost

Udio u ukupnom kapitalu

500 x 950$ = 475.000$

41,4%

800 x 92$ = 73.600$

6,4%

30.000 x 20$ = 600.000$

52,2%

Ukupno = 1.148.600$

100%

34

Troak duga (Cost of debt)

Investitorov zahtijevani prinos na ulaganje u tvrtkin dug (obveznicu) je funkcija
oekivanih novanih tokova (kupona i nominalne vrijednosti po dospijeu) i
cijene koju je danas spreman platiti za obveznicu.
Troak duga (kd)
80

PV = 950

80

80

80

80

80

80

80

80

1.080

IRR = YTM = ?

YTM = Yield To Maturity (Prinos do dospijea)

YTM = kd = 8,77%
Iako je kuponska stopa na obveznicu 8%, prinos do dospijea nam govori da investitori trenutno na
tvrtkin dug trae prinos od 8,77%.
Troak duga je prinos koji bi kompanija investitorima morala ponuditi kad bi se danas ila
zaduivati (u ovom sluaju 8,77%) investitori preko YTM komuniciraju koliki im je trenutni
oportunitetni troak odnosno zahtijevani prinos!!
Ako bi kompanija danas razmatrala ulaganje u neki projekt koji bi financirala putem duga, oekivani
35
novani tokovi bi se se trebali diskontirati sa 8,77%

Troak povlatenih dionica (Cost of preferred stock)

Investitorov zahtijevani prinos na ulaganje u povlatenu dionicu je funkcija
oekivanih novanih tokova (povlatenih dividendi) i cijene koju je danas
spreman platiti za povlatenu dionicu.
Troak povlatenih dionica (kp)
9

PV = 92$

perpetuitet

IRR = ?

IRR = kp = 9,78%
Investitori zahtijevaju 9,78% na ulaganje u povlatene dionice to je njihov trenutni oportunitetni
troak kapitala za ulaganje slinog rizika.
Unato injenici to je nominalni troak povlatenih dionica 9%, ako bi se kompanija danas ila
financirati povlatenim dionicama morala bi ponuditi prinos od 9,78%.
Ako bi kompanija danas razmatrala ulaganje u neki projekt koji bi financirala putem povlatenih
dionica, oekivani novani tokovi bi se se trebali diskontirati sa 9,78%.
36

Troak redovnih dionica (Cost of equity)

Investitorov zahtijevani prinos na ulaganje u redovnu dionicu je funkcija oekivanih
novanih tokova (dividendi i/li prodajne cijene dionice u buduem razdoblju) i cijene
koju je danas spreman platiti za redovnu dionicu.

Troak redovnih dionica (ke)

Gordonov model

CAPM

Trenutna cijena dionice = P0 = 20$

Rf = 5,5%

Zadnja isplaena dividenda = D 0 = 2$

Mr = 11,5%

Oekivani stalni godinji rast dividende g = 3%

= 1,3

P0 =

D0(1+g)
ke - g

ke =

D1
P0

+g

ke = 13,3%

R = Rf + (Rm Rf)
ke = 13,3%

Dioniari zahtijevaju 13,3% na svoje ulaganje u tvrku!

Ukoliko bi tvrtka danas pribavljala vlasniki kapital emisijom dionica, dioniari bi zahtijevali
13,3% prinosa. Istovremeno, navedeni prinos se zahtijeva i na kumulativno zadranu
(reinvestiranu) dobit jer je i ona sastavni dio dionikog kapitala.
Ako bi kompanija danas razmatrala ulaganje u neki projekt koji bi financirala dionikim kapitalom
(zadranom dobiti ili emisijom novih dionica), oekivani novani tokovi bi se se trebali diskontirati
37
sa 13,3%.

Ponderirani prosjeni troak kapitala

WACC = (wd)(kd) + (wp)(kp) + (we)(ke)
WACC = ponderirani prosjeni troak kapitala (Weighted Average Cost of Capital)
wd = udio duga u ukupnom kapitalu
kd = troak duga
wp = udio povlatenih dionica u ukupnom kapitalu
kp = troak povlatenih dionica
we = udio redovnih dionica u ukupnom kapitalu
ke = troak redovnog dionikog kapitala

Izvor
kapitala

Trina
vrijednost

Udio u
kapitalu

Obveznice (dug)

475.000$

41,4%

8,77%

3,63%

Povlatene dionice

73.600$

6,4%

9,78%

0,63%

Redovne dionice

600.000$

52,2%

13,3%

6,95%

1.148.600$

100%

UKUPNO

Troak

Doprinos
WACC-u

11,2% = WACC

38

Utjecaj poreza na troak duga

Kamata je porezno priznati troak koji umanjuje osnovicu poreza na dobit to
rezultira manje plaenim porezom.

Obzirom da je
kamata porezno
priznati troak
tvrtka je platila 20
HRK manje poreza.
Stoga, efektivni
izdatak za kamatu
je 80 HRK a ne
100HRK!

Efektivni troak duga = kd (1 stopa poreza na dobit)

39

Rizinost investicija utjee na investitorov zahtijevani

prinos (WACC)
Investitori
(% ukupnog
kapitala)
Kreditori
(41,4%)
Povlateni
dioniari
(6,4%)
Redovni
dioniari
(52,2%)

20
7$
@

8,7
7

32$ @ 9,78%

$
61

,3
13

Tvrtka
(WACC)

Direktno utjee na zahtijevani prinos investitora

Zahtijevani
prinos (rizik
projekta)

Uloena
sredstva

Projekt

100$

8%

100$

9,5%

100$

10%

100$

11%

100$

17,5%

Prosjeni zahtijevani prinos

(prosjena rizinost projekata)

11,2%

Investitorov zahtijevani prinos ovisi o rizinosti tvrtke

Rizinost tvrtke ovisi o rizinosti svakog pojedinog projekta (investicije) u koju tvtka ulae sredstva
Tvrtka u prosjeku na uloena sredstva (investicijske projekte) treba ostvarivati prinos od 11,2% = WACC
WACC je troak kapitala odnosno minimalno prihvatljiva stopa prinosa na projekte prosjenog rizika

40

Spajanja i preuzimanja
(Mergers & Acquisitions)

41

Motivi za spajanja i preuzimanja (1/3)

Sinergije

Spojene tvrtke zajedno vrijede vie od zbroja njihovih vrijednosti kao

nepovezanih (samostalnih) entiteta logika prema kojoj 1 + 1 = 2,5
Sinergije mogu biti rezultat smanjenja trokova ili poveanja prihoda (loginije
ih je oekivati kod horizontalnog u odnosu na vertikalno povezivanje)

Dvije su vrste rasta tvrtke: (a) interni ili organski, (b) akvizicijama
Ubrzanje rasta

Poveanje
trinog utjecaja

Akvizicije su izvor rasta za tvrtke iz etabliranih (spororastuih) industrija

Spajanjem dvaju konkurenata stvara se novi entitet s poveanim trinim

udjelom to olakava utjecaj na formiranje cijena
Vertikalna integracija moe rezultirati smanjenjem ovisnosti o vanjskim
dobavljaima
Trini utjecaj se esto mjeri Herfindhal-Hirschmanovim indeksom

Pristup
jedinstvenim
resursima

Umjesto razvijanja vlastitog istraivako-razvojnog centra (R&D) tvrtka moe

akvirirati postojei
42

Motivi za spajanja i preuzimanja (2/3)

Diverzifikacija

Menadment moe tvrditi da e akvizicijom u nepovezanoj industriji

diverzificirati izvor prihoda (novanog toka) za dioniare
Za dioniare bi bilo jednostavnije da sami uloe dio svoje imovine u tvrtku iz
druge industrije nego da se ide u sloen i trokovno intenzivan proces
integracije nepovezanih poslovnih aktivnosti (ali menadment nema uvijek iste
interese kao dioniari!)

Osobne koristi za
menadere

Porezne utede

Skrivena
vrijednost

Istraivanja pokazuju visoku korelaciju izmeu veliine kompanije i primanja

koje ostvaruju menaderi
Maksimiziranje veliine carstva kojim se upravlja je nekim menaderima
vanije od maksimiziranja novostvorene vrijednosti za dioniare
Kompanija s velikom dobiti prije oporezivanja kupuje kompaniju s
akumuliranim gubicima koji se prenose u budua razdoblja (tax loss
carryforward) i na taj nain titi svoju dobit od oporezivanja

Stjecatelj akvirira tvrtku jer vjeruje kako se stvari mogu popraviti promjenom
menadmenta, dodavanjem resursa, promjenom procesa i sl. (obino se radi
o situacijama kad se imovina targeta moe kupiti za iznos koji je manji od
onoga to bi platili da sami poinjete od poetka price lower than
43
replacement cost)

Motivi za spajanja i preuzimanja (3/3)

Pristup stranim
tritima

Iskoritavanje nesavrenosti meunarodnog trita rada i dobara (npr. jeftinija

radna snaga i manje cijene sirovina)
Izbjegavanje problema carina, kvota i drugih barijera za slobodnu trgovinu
Podrka postojeim multinacionalnim kupcima / klijentima (npr. banke)

Raunovodstveno
poveanje EPS

U transakcijama gdje stjecatelj s velikim P/E omjerom kupuje tvrtku s manjim

P/E omjerom, a plaanje se vri dionicama stjecatelja, krajnji rezultat e biti
poveanje zarade po dionici kombinirane firme iako moda nije dolo do
kreiranja nikakve dodatne vrijednosti
Poveanje zarade po dionici kao rezultat gornjeg procesa se naziva
bootstrapping

44

Herfindhal-Hirschmanov indeks

HH indeks je mjera koncentracije trine moi a proizlazi iz trinog udjela kompanije na

odreenom tritu

Rauna se na sljedei nain:

HHI = (MSi x 100)2

MS = Trini udio tvrtke i

Maksimalna vrijednost HHI je 10.000

HHI manji od 1.000 indicira ne postojanje koncentracije trine moi unutar industrije
HHI izmeu 1.000 i 1.800 ukazuje na postojanje umjerene koncentracije trine moi
HHI vei od 1.800 ukazuje na postojanje znatne koncentracije trine moi

Da li je hrvatsko trite
maloprodaje koncentrirano
gledajui trine udjele s kraja
2008?
Vrijednost HHI indeksa u
industriji prije i nakon spajanja
tvrtki uvelike utjee na odluku
regulatora da li e dopustiti
spajanje / akviziciju

45

Stjecanje dionica u odnosu na stjecanje imovine

1. Kupnja dionica - stjecatelj akviziciju dionica plaa gotovinom ili vrijednosnim papirima
Postojei dioniari targeta primaju sredstvo plaanja (gotovinu ili vrijednosne
papire)
Obina veina glasova svih dioniara je uglavnom potrebna da bi se transakcija
odobrila (ponekad 2/3)
Dioniari targeta su duni platiti eventualni porez na kapitalnu dobit (u sluaju da
je target akumulirao gubitke moe ih se iskoristiti za umanjenje porezne obveze)
ovisi o poreznim propisima
Kupnjom dionica (vlasnikog udjela) stjecatelj osim imovine preuzima i obveze
targeta
2. Kupnja imovine stjecatelj kupuje imovinu a sredstva se doznauju samoj tvrtci ija
imovina se prodaje
Obino se za transakcije koje podrazumijevaju manji dio ukupne imovine (npr.
manje od 50%) ne treba traiti suglasnost dioniara
Ne postoji direktna porezna obveza za dioniare obzirom da je primatelj
sredstava tvrtka (za koju moe nastati porezna obveza zbog eventualnih
kapitalnih dobitaka prodaja za cijenu vee od knjigovodstvene)
Stjecatelj imovine (u pravilu) ne preuzima obveze jer se radi o ciljanoj kupnji
specifinog dijela imovine (npr. proizvodna linija ili upravna zgrada)

46

Plaanje akvizicija
Metode plaanja
1.

2.

Plaanje vrijednosnim papirima - stjecatelj akviziciju plaa vlastitim dionicama

Radi se o zamjeni dionica, npr. prodavatelji e za svaku dionicu targeta dobiti 2 dionice
stjecatelja

Bitna je vrijednost dionike glavnice prodavatelja i stjecatelja, te broj dionica u opticaju obje
tvrtke

Plaanje gotovinom

Fakori bitni za odluku o metodi plaanja

Podjela rizika
Kod plaanja dionicama prodavatelj dobiva dionice stjecatelja i snosi rizik vezan za
neostvarenje planiranih sinergija
Kod plaanja gotovinom sav rizik neostvarenja sinergija je na stjecatelju
Trenutna trina cijena stjecateljevih dionica ako su precijenjene stjecatelj e radije plaati
dionicama nego kad su podcijenjene (trite esto plaanje dionicama interpretira kao signal
njihove precijenjenosti)
Promjene u strukturi kapitala stjecatelja
Zaduivanje u svrhu plaanja akvizicije gotovinom poveava financijsku polugu stjecatelja
Izdavanje novih dionica radi plaanja akvizicije dionicama razvodnjava vlasnike pozicije
postojeih dioniara

47

Prijateljsko i neprijateljsko preuzimanje (1/2)

Vrste preuzimanja obzirom na stav menadmenta targeta
1.

Prijateljsko preuzimanje stjecatelj razgovara direktno s menadmentom targeta koji podrava

preuzimanje

2.

Neprijateljsko preuzimanje menadment targeta ne eli spajanje pa stjecatelj zapoinje

direktne razgovare s nadzornim odborom te u sluaju neuspjeha ide ravno dioniarima kroz javnu
ponudu za dionice ili djelomino stjecanje dionica dostatno za promjenu strukture nadzornog
odbora

Mehanizmi zatite od (neprijateljskog) preuzimanja (1/2)

A. Otrovna pilula (Poison pill) odnosi se na prava postojeih dioniara npr. pravo postojeih
dioniara na kupnju novoizdanih dionica po iznimno povoljnim uvjetima (diskont u odnosu na
trinu vrijednost) efektivno poskupljuje cijenu akvizicije koju plaa preuzimatelj
B. Obveza otplate kredita ili obveznica (Poison put) u sluaju preuzimanja tvrtke njeni krediti i/li
obveznice automatski dospijevaju na naplatu
C. Preklapajui mandati lanova nadzornog odbora (Staggered board) npr. nadzorni odbor
ima 9 lanova s 3-godinjim mandatom od kojih se po 3 lana bira svake godine (preuzimatelju
na ovaj nain treba vie godina da postavi svoj nadzorni odbor)
D. Ogranieno pravo glasa pravo glasa pojedinog dioniara moe biti ogranieno na maksimalni
postotak od ukupnog broja dionica (npr. sve dionice povrh 20% udjela u vlasnitvu ne donose
pravo glasa bez suglasnosti nadzornog odbora)
E. Odobravanje spajanja superveinskom odlukom za spajanje ili preuzimanje nije dovoljna
obina veina od 51% nego 75% ili 80% svih glasova

48

Prijateljsko i neprijateljsko preuzimanje (2/2)

Mehanizmi zatite od (neprijateljskog) preuzimanja (2/2)
F.

Zlatni padobran (Golden parachutes) velike otpremnine menadmentu targeta u sluaju

naputanja tvrtke nakon preuzimanja

G. Parnini postupak menadment targeta podie tubu protiv stjecatelja radi krenja bilo kojeg
mogueg zakona (npr. zakon o vrijednosnim papirima ili zatiti trinog natjecanja) kako bi
poskupio i usporio proces te se bolje pripremio za obranu od preuzimanja
H. Otkup dionica od stjecatelja (Greenmail) ugovor koji targetu omoguuje otkup dionica od
stjecatelja uz premiju u odnosu na trinu vrijednost i istovremeno onemoguuje stjecatelja u
novim pokuajima preuzimanja
I.

Otkup dionica od postojeih dioniara javna ponuda postojeim dioniarima za otkup po

cijenama veim od trinih predstavlja konkurenciju preuzimatelju

J.

Prodaja kljune imovine (Crown jewel) target prodaje dio imovine koji je posebice zanimljiv
preuzimatelju treoj neutralnoj strani to ga ini manje atraktivnim

K. Lovac postaje lovina logika da je napad najbolja obrana za target znai pokretanje postupka
preuzimanja samog preuzimatelja
L.

Bijeli vitez (White knight defense) target kree u potragu za kupcem koji je dobrodoao a koji
zbog singergija moe platiti viu cijenu od neprijateljskog preuzimatelja

M. Bijela vjeverica (White squirrel defense) target trai kupca koji bi stekao manjinski paket
dionica, ali dovoljno velik da se sprijei neprijateljsko preuzimanje
49

Valuacija targeta
Tri su glavne metode valuacije targeta koje se koriste u M&A
transakcijama:
1. Diskontirani novani tok (DCF discounted cash flow)
2. Multiplikatori po kojima se trguje slinim tvrtkama na burzi
(Trading multiples)
3. Multiplikatori po kojima su nedavno izvrene transakcije
spajanja i preuzimanja u istoj industriji (Transaction multiples)

50

(A) Valuacija DCF metodom (2/2)

Slobodni novani tok (Free Cash Flow)

Terminalna vrijednost (TV)

TV2013

FCF2013 (1+g)
WACC - g

1.294$ (1,06)
0,095 0,06

= 39.159$

Diskontirani novani tok (DCF)

Sadanja vrijednost FCF za period 2009 do 2013 = 4.148$
Sadanja vrijednost TV = 24.875$
Ukupna vrijednost duga i glavnice (Enterprise value) = 29.023$
51
Vrijednost dionike glavnice = 29.023$ - 10.000$ = 19.023$ tvrtka ima 10 milijuna dionica to daje
vrijednost od 1,9$ po dionici

(B) Valuacija na temelju trgovinskih multiplikatora

(1) P/E i P/B za kompanije iz iste industrije

P/E = Price to earnings

P/B = Price to book value

(2) Preuzimaka premija unutar industrije

Bolje je koristiti medijan umjesto prosjene vrijednosti

kako bi se umanjio efekt ekstremno niskih ili visokih
vrijednosti.

(3) Procijenjena vrijednost dionice

Procijenjena vrijednost dionice na temelju trgovinskih multiplikatora je 2,15$ 52

(C) Valuacija na temelju transakcijskih multiplikatora

(1) EV/Sales i EV/EBITDA za transakcije iz iste industrije

(2) Procijenjena ukupna vrijednost (EV) i vrijednost dionice

Procijenjena vrijednost dionice na temelju transakcijskih multiplikatora je 1,85$53

Usporedba metoda valuacije (1/2)

(a)

DCF = 1,9$ / dionici

(b)

Trgovinski multiplikatori = 2,15$

(c)

Transakcijski multiplikatori = 1,85$

Raspon valuacije = 1,85$ do 2,15$ po dionici

= 18,5 do 21,5 milijuna $ za 100% equitya

(1) DCF
Prednosti:

Nedostaci:

Vrijednost tvrtke se temelji na projekcijama bitnih

parametara u budunosti a ne na sadanjoj situaciji

Teko primjenjiv kod brzorastuih tvrtki s visokim kapitalnim

ulaganjima i posljedino negativnim FCF u ranijim godinama

Mogunost ukljuivanja oekivanih sinergija u model

Pouzdanost projekcija financijskih izvjea pada s

produljenjem planiranog horizonta (osobito za razdoblja dulja
od 5 godina)

Mogunost modeliranja razliitih scenarija

Diskontna stopa (rizik) se mijenja tijekom vremena ovisno o

strukturi kapitala (a mi u modelu koristimo jedinstveni WACC)

(2) Trgovinski multiplikatori

esto veina vrijednosti dolazi iz TV (posljedino, procijenjena

vrijednost postaje u najveoj mjeri ovisna o samo 2 parametra
bitna za TV stopi rasta g i WACC-u)

Prednosti:

Nedostaci:

Jednostavnost i dostupnost podataka

Pretpostavka da su postojee trine valuacije tone

Pretpostavka da sline vrste operativne imovine

trebaju imati slinu relativnu vrijednost je logina

Potreba za utvrivanjem preuzimake premije

Procjene vrijednosti se dobivaju direktnim

uzimanjem trenutnih trinih pokazatelja umjesto
projiciranja budunosti

Problem ukljuivanja potencijalnih sinergija ili promjene

strukture kapitala u analizu
Povijesni podaci glede preuzimakih premija ne moraju biti
54
u skladu s trenutnom situacijom na M&A tritu

Usporedba metoda valuacije (2/2)

(3) Transakcijski multiplikatori
Prednosti:

Nedostaci:

Koritenje stvarnih transakcijskih multiplikatora implicira

da je preuzimaka premija ve uraunata u cijenu

Implicira se da su prethodne transakcije bile

utemeljene na ispravnim procjenama vrijednosti

Procjena vrijednosti se temelji na nedavno

kompletiranim transakcijama umjesto na
pretpostavkama vezanim za budunost

Problem pronalaska dovoljnog broja doista slinih

kompanija vodi u zamku koritenja transakcija za
kompanije koje zapravo nemaju jednake operativne
karakteristike (npr. INGRA vs. Konstruktor)

Umanjuje se mogunost tubi dioniara targeta protiv

menadmenta targeta zbog eventualne pogrene
procjene vrijednosti

Problem ukljuivanja potencijalnih sinergija ili promjene

strukture kapitala u analizu

DCF metoda bi trebala biti temelj valuacije, dok se metode multiplikatora trebaju
koristiti kao provjera realnosti izrauna dobivenog DCF metodom (tzv. reality
check)

55

Podjela sinergijskih efekata

preuzimatelja i targeta (1/2)

izmeu

dioniara

(1) Vrijednost tvrtke preuzimatelja (kupca) nakon akvizicije targeta

Sinergije bi trebale biti glavni ekonomski motiv za spajanja obzirom da poveavaju vrijednost
preuzimatelja nakon akvizicije targeta. Meutim, efekt sinergija se moe djelomino ili u potpunosti
ponititi ako kupac plati vie nego to target vrijedi kao samostalna kompanija.

VKT = VK + VT + S - CG

VKT = Vrijednost kupca nakon preuzimanja targeta

VK = Vrijednost kupca
VT = Vrijednost targeta
S = Vrijednost sinergija
C = Cijena plaena od strane kupca u gotovini

(2) Dobitak za dioniare targeta

Ako kupac mora platiti premiju da bi preuzeo targeta, tada se dio vrijednosti ukupne transakcije
poklanja dioniarima targeta
DT = Dobitak za dioniare targeta

DT = PP = C - VT

PP = Preuzimaka premija
C = Cijena plaena od strane kupca
VT = Vrijednost targeta

56

Podjela sinergijskih efekata

preuzimatelja i targeta (2/2)

izmeu

dioniara

(3) Dobitak za dioniare preuzimatelja (kupca)

Dobitak za dioniare kupca je razlika izmeu ukupnih sinergija i preuzimake premije plaene
dioniarima targeta.

DK = S PP = S (C VT)

DK = Dobitak za dioniare kupca

S = Vrijednost sinergija
PP = Preuzimaka premija
C = Cijena plaena od strane kupca
VT = Vrijednost targeta

57

Plaanje gotovinom naspram plaanja dionicama

(1/3)

Kupevo plaanje gotovinom za dioniare targeta znai sljedee:

Eliminacija rizika zbog mogue krive procjene sinergija jer odmah mogu odetati s
primljenom gotovinom

Primljena premija je maksimalni iznos s kojim sudjeluju u sinergijama bez mogunosti

uivanja u moguim neotkrivenim sinergijskim efektima koji e se naknadno realizirati

Kupevo plaanje dionicama vlastite tvrtke u koju e se target asimilirati nakon preuzimanja, za
dioniare targeta znai da je cijena koju e dobiti sljedea:

C = N PKT

C = Cijena plaena od strane kupca

N = Broj dionica tvrtke kupca koje dioniari targeta dobivaju
PKT = Cijena (vrijednost) dionice kombinirane tvrtke kupca i
targeta nakon spajanja

Primjer:
Kompanija A je dogovorila preuzimanje kompanije B za cijenu od 27$ po dionici. Trenutno se razmatra
metoda plaanja. Dostupni su sljedei podaci:

58

Plaanje gotovinom naspram plaanja dionicama

(2/3)
Dvije su opcije plaanja akvizicije:
(a) gotovinom u iznosu 27$ za dionicu kompanije B
(b) dionicama u iznosu 0,75 dionica kompanije A za jednu dionicu kompanije B

Za oba scenarija treba izraunati sljedee:

Vrijednost kombinirane tvrtke kupca i targeta nakon spajanja

Dobitak za dioniare targeta

Dobitak za dioniare kupca

(a) Plaanje gotovinom

Vrijednost kombinirane tvrtke nakon spajanja

Dobitak za dioniare targeta

Dobitak za dioniare kupca

VKT = VK + VT + S - CG

DT = PP = C - VT

DK = S PP = S (C VT)

VKT = 1.800 + 576 + 120 648

DT = PP = 648 576

DK = 120 - 72

VKT = 1.848 milijuna $

DT = PP = 72 milijuna $

DK = 48 milijuna $

59

Plaanje gotovinom naspram plaanja dionicama

(3/3)
(b) Plaanje donicama kompanije kupca
27$ za dionicu targeta = 0,75 vrijednost dionice kupca (36$)
Kompanija kupca mora izdati 18 milijuna novih dionica = 0,75 broj dionica targeta (24 milijuna)
Vrijednost kombinirane tvrtke nakon spajanja
VKT = VK + VT + S - CG

Dobitak za dioniare targeta

Dobitak za dioniare kupca

Broj dionica kupca nakon akvizicije

targeta = 50 + 18 = 68 milijuna

VKT = 1.800 + 576 + 120 0

VKT = 2.496 milijuna $

DK = S PP = S (C VT)
DK = 120 84,6

Vrijednost dionice tvrtke kupca nakon

akvizicije targeta:
PKT =

2.496 milijuna $
68 milijuna dionica

= 36,7$

Cijena plaena od strane kupca:

C = N PKT = 18 milijuna dionica
36,7$ = 660,6 milijuna $
Dobitak za dioniare targeta:
DT = PP = C VT = 660,6 576 =
84,6 milijuna $

DK = 35,4 milijuna $
Kod plaanja dionicama
dolazi do
razvodnjavanja
vlasnitva zbog
izdavanja novih dionica
tvrtke kupca to
rezultira manjim
dobitkom za dioniare
kupca u usporedbi s
plaanjem u gotovini ali
se izlau i manjem riziku
u sluaju neostvarenja
60
planiranih sinergija

Utjecaj metode plaanja na podjelu rizika i benefita

M&A transakcije
Plaanje gotovinom
Kupac preuzima rizik transakcije ali zauzvrat dobiva potencijalne koristi od akvizicije kroz
ostvarenje sinergija
Dobitak za dioniare targeta je limitiran iznosom preuzimake premije ali je siguran (jako
bitno ako se pokae da sinergije uope nisu prisutne ili su znatno manje od planiranih)
Ako sinergije budu vee od oekivanih, sva novonastala korist ide dioniarima kupca (u
sluaju sinergija manjih od oekivanih sav rizik ostaje na dioniarima kupca)

Plaanje dionicama
Dio rizika i potencijalnih koristi se prenosi na dioniare targeta obzirom da postaju
dioniari kompanije kupca (ako su sinergije manje od oekivanih to e se osjetiti na cijeni
dionice kupca iji dioniari e biti sadanji dioniari targeta, a vrijedi i obrnuto u sluaju
da su sinergije vee od oekivanih)
Bitan faktor za odluku o metodi plaanja je pouzdanost procjene sinergijskih efekata (to
je vea vjerojatnost ostvarenja procijenjenih sinergija vea e biti elja kupca za
plaanjem u gotovini, dok e dioniari targeta preferirati plaanje dionicama vrijedi i
61
obrnuto)