İKTİSAT FAKÜLTESİ

İKTİSAT BÖLÜMÜ

Para Teorisi ve Politikası

Doç.Dr.Murat Birdal

BÖLÜM:6

1
Faiz Oranlarının Risk ve
Vade Yapısı

2
Uzun Vadeli Tahvillerin Getirileri ve
Risk Yapısı

3
 Faiz Oranlarındaki Farklılık
• Grafikte görüldüğü şekilde aynı vadeye sahip
tahvillerin faiz oranlarındaki farklılık üç temel
faktör ile açıklanabilir:
- Geri Ödenmeme Riski
- Likidite
- Gelir Vergisi Düzenlemeleri

4
 Geri Ödenmeme Riski
• Tahvilin faiz oranı üzerinde en etkili
faktörlerden biridir.
• ABD Hazine bonosu ve tahvilleri geri
ödenmeme riskinden bağımsız (risksiz) kabul
edilmektedir.
• Geri ödenmeme riski taşıyan tahviller ile risksiz
tahvillerin faiz oranı arasındaki fark risk primi
olarak adlandırılır.

5
 Şirket Tahvillerinde Risk Artışı

Şekil (a) Şirketlerin karlılığı düştükçe tahvillerinin geri ödenmeme riski

artacak, tahvil talebi düşecek, şirket tahvillerinin faizi artacaktır.
Şekil (b) Risk algısının arttığı bir ortamda devlet tahvillerine talep
artacak faizleri düşecektir.Şirket tahvillerinin risk primi atacaktır, ic – iT
.
Örn. Kara Pazartesi 1987 Şirket tahvillerinin risk primi %6→%8.
6
Şirket Tahvillerinin Risk
Derecelemeleri

7
 Likidite
Likidite: Bir varlığın ihtiyaç duyulduğunda çabuk
ve düşük maliyetle nakde dönüştürülmesi.
Devlet tahvileri uzun vadeli menkul kıymetler
içerisinde en likit olanıdır.
Şirket tahvilleri devlet tahvillerine oranla daha
küçük ölçekte işlem görür.
Acil bir durumda şirket tahvillerinin çabuk bir
biçimde elden çıkarılması zor olabilir.
8
 Şirket Tahvillerinin Likiditesinin
Azalması
Şirket Tahvilleri Piyasası
1. Daha az likit şirket tahvilleri, Dc , Dc sola kayar.
2. Pc , ic 
Devlet Tahvilleri Piyasası
1. Göreli olarak daha likit devlet tahvilleri, DT , DT sağa
kayar.
2. PT , iT 
Sonuç: Şirket tahvillerinin risk primi, ic – iT, yükselir.
Risk primi sadece şirketlerin geri ödememe riskini değil
düşük likiditesini de içerir
9
 Gelir Vergisi ile İlgili Düzenlemeler
• Herhangi bir menkul kıymete vergi avantajı ya
da muafiyet sağlanırsa bu menkul kıymet diğer
alternatif varlıklara göre değer kazanır.
• Yerel hükümet tahvillerinin devlet tahvillerine
oranla daha az likit olmalarına ve daha fazla
geri ödenmeme riski taşımalarına rağmen bazı
dönemlerde daha düşük faiz getirisine sahip
olamalarının nedeni gelir vergisinden muaf
olmalarıdır.

10
 ABD’deki Yerel Yönetim
Tahvillerinin Vergi Avantajları

Yerel tahvillerin vergiden muaf tutulması soncunda talep artmakta

hazine bonolarına olan talep düşmektedir
11
 ABD’deki Yerel Yönetim
Tahvillerinin Vergi Avantajları
Yerel Yönetim Tahvilleri
1. Vergi muafiyeti yerel yönetim tahvillerinin beklenen
göreli getirisini arttırır, RETe , Dm , Dm sağa kayar.
2. Pm , im 
Hazine Bonoları
1. Hazine bonolarının beklenen göreli getirisi RETe , DT
, DT sola kayar
2. PT , iT 
Sonuç:
im < iT
12
 Faiz Oranlarının Vade Yapısı
• Getiri Eğrileri: Aynı likidite
ve vergi ayrıcalıklarına sahip
tahviller için faiz oranlarının
vade yapısını gösterir (Tipık
olarak yukarı doğru eğim).

13
 Faiz Oranlarının Vade Yapısı
Faiz Oranlarına Dair Amprik Bulgular
1. Farklı Vadelerdeki tahvillerin faiz oranları
zaman içerisinde birlikte hareket etmektedir.
2. Kısa vadeli faiz oranları düşük olduğu zaman
getiri eğrileri genellikle yukarı dogru
eğimlidir, kısa vadeli faiz oranları yüksek ise
getiri eğrileri genellikle aşağı doğru eğimlidir.
3. Getiri eğrileri çoğunlukla yukarı doğru
eğimlidir.

14
 Faiz Oranlarının Vade Yapısı
Vade Yapısını Açıklamaya Yönelik 3 Yaklaşım
1. Bekleyişler Teorisi
2. Bölünmüş Piyasalar Teorisi
3. Likidite Primi Teorisi
A. Bekleyiler Teorisi 1 ve 2’yi açıklar, 3’ü açıklamaz.
B. Bölünmüş Piyasalar 3’ü açıklar ama 1 ve 2’yi
açıklamaz.
C. Çözüm: Her iki teorinin birleştirilmesiyle elde
edilen Likidite Primi Teorisi her üç gözlemi de
açıklar.

15
 Farklı Vadeli Tahvillerin Faiz
Oranları Birlikte Hareket Eder

16
 Bekleyişler Teorisi
Temel Varsayım: Farklı vadeli tahviller birbirini tam ikame eder.
Vadesi ne olursa olsun beklenen getirisi düşük olan tahvil elde
tutulmayacaktır.
Çıkarım: Farklı vadeli tahvillerin getirisi RETe eşittir.
İki periyodluk iki farklı yatırım stratejisini ele alalım.
1. $1’a bir yıl vadeli bir tahvil almak ve vadesi dolduğunda bir
tahvil daha almak.
2.$1’a iki yıllık tahvil almak ve vadesi dolana kadar elde tutmak.
Strateji 2’nin Beklenen Getirisi

(i2t)2 oldukça düşük olduğu için beklenen getiri yaklaşık olarak

2(i2t).
17
 Strateji 1’in Beklenen Getirisi

it(iet+1) son derece ufak olduğu için, beklenen getiri

yaklaşık
it + iet+1
Yaklaşıma göre her iki stratejinin beklenen getirisi
eşittir. Dolayısıyla: 2(i2t) = it + iet+1
I2t için çözersek

İki yıllık tahvillerin faiz oranı (yıllık bazda) iki adet birer yıllık tahvilin faiz
oranının basit ortalamasına eşittir.
18
 Strateji 1’in Beklenen Getirisi

Uzun vadeli tahvil üzerindeki faiz oranı = uzun vadeli tahvilin

vadesi süresince beklenen kısa vadeli faiz oranlarının ortalaması
Sayısal Örnekler:
Gelecekteki 5 yıl için gerçekleşmesi beklenen yıllık faiz oranları
5%, 6%, 7%, 8% ve 9%:
1 yıllık tahvilin faiz oranı:
(5% + 6%)/2 = 5.5%
5 yıllık tahvilin faiz oranı:
(5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 = 7%
1-5 yıllık tahvillerin faiz oranları :
5%, 5.5%, 6%, 6.5% ve 7%.
19
 Beklentiler Hipotezi ve Vade Yapısı
Getiri Eğrisinin neden farklı eğimlere sahip olduğunu
açıklamaktadır:
1. Kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte yükselmesi
beklendiğinde, gelecekte kısa vadeli faiz oranlarının
ortalaması = int bugünkü kısa vadeli faiz oranının
üzerindedir: Getiri eğrisi yukarı doğru eğimlidir.
2. Kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte sabit kalması
beklendiğinde, getiri eğrisi sabittir.
3. Kısa vadeli faiz oranlarının gelecekte düşmesi
beklendiğinde getiri eğrisi aşağı doğru eğimli
olacaktır.
20
Beklentiler teorisi kısa ve uzun vadeli faizlerin
birlikte hareket etmesini açıklamaktadır
(Daha önce ifade edilen 1.Bulgu)
1. Kısa vadeli faizdeki yükseliş uzun vadeli faizleri de
yükseltir.
2. Eğer bugün it , iet+1, iet+2 ..  gelecekteki faizlerin
ort.   int 
3. Dolayısıyla: it   int , kısa ve uzun vadeli faizler
birlikte hareket eder.

21
 Bölünmüş Piyasalar Teorisi
Temel Varsayım: Farklı vadeli tahviller birbirinin
ikamesi değildirler.
Çıkarım: Piyasalar tümüyle bölünmüştür: her vadedeki
faiz oranları farklı olarak belirlenmektedir.
Getiri eğrilerinin neden genelde yukarı doğru eğimli
olduğunu açıklar. (Bulgu 3)
Bireyler genelde tahvilleri kısa vadeli tutmayı tercih
ederler dolayısıyla kısa vadeli tahviller için daha fazla
talep vardır ki, bu da daha yüksek fiyat ve daha düşük
faiz demektir.
Bulgu 1 ve Bulgu 2’yi açıklamaz çünkü kısa ve uzun
vadeli faiz oranlarının birbirinden bağımsız olarak
belirlendiğini varsayar. 22
 Likidite Primi Teorisi
Temel Varsayım: Farklı vadeli tahviller ikamedirler, ama
tam ikame değildirler.
Çıkarım: Beklentiler teorisini bölünmüş piyasalar
teorisinden faydalanarak yeniden yapılandırır.
Yatırımcılar uzun vadeli tahvillerdense daha az faiz riski
taşıyan kısa vadeli tahvilleri tercih eder uzun vadeli
tahvillerin tutulması için pozitif likidite primi lnt .
Uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı kısa vadeli faiz
oranlarının ortalamasına bir likidite priminin (vade
primi) eklenmesiyle bulunur.

23
Likidite Primi ve Beklentiler Teorisi
Arasındaki İlişki

24
 Sayısal Örnek
1. İlerideki 5 yıl içerisindeki 1 yıl vadeli faiz oranları:
5%, 6%, 7%, 8% ve 9%.
2. Yatırımcıların kısa vadeli tahvil tutma tercihleri, 1-5 yıllık
tahviller için likidite primleri:
0%, 0.25%, 0.5%, 0.75% ve 1.0%.
İki yıllık tahvilin üzerindeki faiz oranı:
(5% + 6%)/2 + 0.25% = 5.75%
5 yıllık tahvilin üzerindeki faiz oranı:
(5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 + 1.0% = 8%
Dolayısıyla 1-5 yıllık tahviller üzerindeki faiz oranları:
5%, 5.75%, 6.5%, 7.25% ve 8%.
Beklentiler teorisi ile karşılaştırıldığında likidite primi teorisi daha
dik bir yukarı doğru eğim verir. 25
Likidite Primi
Teorisine
Göre
Gelecekteki
Faiz
Oranlarına
Dair Piyasa
Beklentileri
ve Getiri
Eğrileri

26
Getiri Eğrilerinin Yorumu 1980–
2009

27
 Getiri Eğrilerinin Yorumu: ABD
Enflasyon Oranları

1980-1983 enf.da keskin düşüş, 1986 sonrası kısmi yükseliş, 2003

sonrası yükseliş getiri eğrilerinin eğimini kısmen açıklamaktadır.

28
 Getiri Eğrilerinin Yorumu: ABD
Büyüme Oranları

Getiri eğrilerinin eğiminin belirlenmesinde sadece enflasyona dair beklentiler

etkili değildir. Yukarı doğru eğimli getiri eğrileri ekonomik büyümeye dair
olumlu, ters eğim ise olumsuz beklentileri yansıtmaktadır. Ekonomik büyüme
olduğu dönemde yatırım amaçlı fon talebindeki (ya da para talebindeki) artış
faiz oranlarını yukarı çekecektir. Resesyon dönemlerinde ise tersi gerçekleşir.

29
 Getiri Eğrilerinin Yorumu: Değişen
Risk Algısı ve Tahvil Talebi
• Yine büyüme dönemlerinde portföy yatırımları
getirisi yüksek ama daha riskli hisse
senetlerine kayacağı için tahvil fiyatlarının
düşmesi ve faizlerin yükselmesi, kriz
dönemlerinde ise sermayenin güvenli liman
arayışı sonucu tahvil fiyatlarının yükselerek
faizlerin düşmesi beklenmelidir.
• Ters getiri eğrileri 1970 yılından itibaren
ABD’de yaşanan 7 resesyondan 6’sını doğru
tahmin etmiştir. 30