CÁC CHIẾN

LƯỢC CHỦ
ĐỘNG
Active Fixed-Income Portfolio Management
 m G
Nhó
Trần Thị Thùy Trang
Nguyễn Hải Triều
Phạm Thị Thanh Trang
Lâm Thị Mai Trâm
Nguyễn Xuân Bảo Trâm
 Có 2 loại chiến lược
chủ động

Định thời điểm thị Phát hiện thị trường

trường
Nhà quản trị sẽ phân tích và dự báo lãi
suất trong tương lai, ngắn hạn hay dài
hạn, từ đó đưa ra quyết định đầu tư.
kém hiệu quả
Nhà quản trị nỗ lực để phát hiện
những trái phiếu bị định giá sai để
tạo ra lợi nhuận vượt trội từ việc
giao dịch trên thị trường kém hiệu
quả.
 8.1
Định thời điểm thị trường:
Giao dịch dựa trên dự báo
về lãi suất

Market timing: Trading on

Interest-rate Predictions
 8.1. Định thời điểm thị trường:
Giao dịch dựa trên dự báo về lãi suất
Nhà quản trị chiến lược chủ Dự báo thời điểm dựa vào không có sự thay đổi
động sẽ nỗ lực dự báo những trong đường cong lợi suất.
thay đổi trong đường cong lợi
suất (yeild curve) hoặc là một
Dự báo thời điểm dựa trên mức lãi suất.
đoạn của đường cong lợi suất.
Có 3 loại dự báo:
Dự báo thời điểm dựa trên cả độ dốc và chuyển
động uốn cong của đường cong lợi suất.
8.1.1 Dự báo thời điểm dựa vào không có sự thay đổi trong
đường cong lợi suất hay “Cưỡi đường cong lợi suất”
Phân tích chiến thuật
 Nhà đầu tư chịu rủi ro tái đầu tư hay rủi ro vốn khi đầu tư vào trái
phiếu với kỳ đáo hạn khác với kỳ nắm giữ mong muốn.
 Xem xét một nhà quản trị danh mục có thời gian nắm giữ mong muốn
là 9 tháng.
● Nếu ông ấy mua T-bill đáo hạn sau 6 tháng, ông ấy sẽ phát sinh rủi ro tái đầu
tư bởi vì lãi suất 3 tháng kể từ khi ông đáo hạn T-bill trên là không chắc chắn.
● Nếu ông ấy mua T-bill đáo hạn sau 1 năm, ông ấy sẽ phát sinh rủi ro lỗ vốn bởi
vì mức giá mà ông ấy bán sau 9 tháng nắm giữ là không chắc chắn.
8.1.1 Dự báo thời điểm dựa vào không có sự thay đổi trong
đường cong lợi suất hay “Cưỡi đường cong lợi suất”
Phân tích chiến thuật
 Cưỡi đường cong lợi suất: kỹ thuật truyền thống để tăng suất sinh
lợi khi đường cong lợi suất là đường dốc lên và giữ không đổi.
● Kỹ thuật này cho phép nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận cao hơn từ việc mua
những trái phiếu có kỳ đáo hạn dài hơn kỳ nắm giữ mong muốn, và bán
chúng khi lợi suất trái phiếu giảm khi thời gian đáo hạn giảm.
Ví dụ 8.1 Cưỡi đường cong lợi suất sử dụng trái phiếu
Cho bảng gồm lợi suất zero-coupon và 5 trái phiếu có cùng giá trị danh nghĩa
$1,000,000 và 6% coupon rate trả lãi coupon hằng năm. Giá của 5 trái phiếu đó
được cho trước tại thời điểm t = 0 và t = 1:
Maturity Zero-coupon Bond price Bond price
(Years) rate (%) at t = 0 at t = 1
1 3.90 102.021 -
2 4.50 102.842 102.021
3 4.90 103.098 102.842
4 5.25 102.848 103.098
5 5.60 102.077 102.848

 Mua 1 trái phiếu thời gian đáo hạn 5 năm tại giá thị trường 102.077%
mệnh giá, sau đó bán nó sau 1 năm nắm giữ tại mức giá 102.848%
mệnh giá. Tổng suất sinh lợi của chiến lược mua và nắm giữ là: 6.633%
Ví dụ 8.1 Cưỡi đường cong lợi suất sử
dụng trái phiếu
Maturity Zero-coupon Bond price at Bond price at
(Years) rate (%) t=0 t=1
1 3.90 102.021 -
2 4.50 102.842 102.021
3 4.90 103.098 102.842
4 5.25 102.848 103.098
5 5.60 102.077 102.848

Độ dốc của đường cong càng dốc lúc ban đầu, lãi suất càng thấp khi đóng vị
thế và lợi nhuận chiến lược càng cao.

Các chiến lược cưỡi lãi suất khác:

• Mua trái phiếu có thời gian đáo hạn 4 năm và bán sau 1 năm => 6.077%
• Mua trái phiếu có thời gian đáo hạn 3 năm và bán sau 1 năm => 5.571%
• Mua trái phiếu có thời gian đáo hạn 2 năm và bán sau 1 năm => 5.036%
Liệu chiến thuật có hiệu quả hay không?

Giả định Kết luận Trong thực tế

Nếu lý thuyết kỳ
Nhà đầu tư sẽ Lý thuyết kỳ vọng của
vọng của cấu trúc
không kiếm được cấu trúc kỳ hạn không
kỳ hạn xảy ra trong
một mức lợi suất hoàn hảo, đường
thực tế, đường cong lợi suất tăng dốc
cao hơn bằng cách
cong lợi suất dốc lên có nghĩa rằng lợi
nắm giữ trái phiếu
lên thể hiện mức suất kỳ vọng trên trái
dài hạn so với nắm
lãi suất trong ngắn phiếu dài hạn cao hơn
giữ trái phiếu ngắn
hạn được kỳ vọng trái phiếu ngắn hạn.
hạn.
là sẽ tăng.
8.1.2 Dự báo thời điểm dựa
trên mức lãi suất.
 8.1.2 Dự báo thời điểm dựa trên
mức lãi suất.
Khi lãi suất được kỳ vọng sẽ giảm Khi lãi suất được kỳ vọng sẽ tăng
Mục Gia tăng kỳ đáo hạn bình quân bằng tiền Làm giảm kỳ đáo hạn bình quân bằng tiền
tiêu ($Duration) hoặc kỳ đáo hạn bình quân điều ($Duration) hoặc kỳ đáo hạn bình quân điều
chỉnh (Modified Duration) của danh mục. chỉnh (Modified Duration) của danh mục.
Hành • Mua trái phiếu dài hạn • Bán trái phiếu dài hạn
động • Mua hợp đồng tương lai • Bán hợp đồng tương lai
• Nắm giữ trái phiếu hiện có • Nắm giữ các công cụ ngắn hạn đến khi
đáo hạn và tái đầu tư vào trái phiếu dài
hạn tại mức lãi suất cao hơn.
Chiến Chọn danh mục có $Duration hoặc Modified Đáo hạn sớm và tái đầu tư (Rollover strategy).
thuật Duration lớn nhất:
• Trái phiếu có thời gian đáo hạn dài hơn
và lợi tức cao hơn thì có $Duration cao
hơn.
• Trái phiếu có thời gian đáo hạn dài hơn
và lợi tức thấp hơn thì có Modified
Duration cao hơn.
 Ví dụ 8.2 Chọn danh mục với $Duration tối đa và Modified Duration dương
Hãy xem xét vào ngày t một đường cong phẳng 5% và năm trái phiếu cung cấp lãi
suất trái phiếu chiết khấu hàng năm với các đặc điểm sau (xem bảng bên dưới)
Mat CR YTM Price MD $Dur Absolute gain Relative gain
(years) (%) (%) ($) (%)
2 5 5 100 1.859 -185.9 0.936 0.936

10 5 5 100 7.722 -772.2 3.956 3.956

30 5 5 100 15.372 -1,537.5 8.144 8.144

30 7.5 5 138.43 14.269 -1,975.3 10.436 7.538

30 10 5 176.86 13.646 -2.413.4 12.727 7.196

- Để tối đa hóa lợi nhuận tuyệt đối, chọn trái phiếu kỳ hạn 30 năm với lãi suất coupon 10%
- Để tối đa hóa lợi nhuận tương đối, đầu tư vào trái phiếu kỳ hạn 30 năm với lãi suất coupon 5%.
- Mức chênh lệch về lợi tức tương đối lên tới 7,208% giữa trái phiếu kỳ hạn 30 năm và trái phiếu kỳ
hạn 2 năm với lãi suất coupon 5%.
Ví dụ 8.3 Chiến lược Tái đầu tư
 t = 0, YTM curve = 5%, đầu tư vào trái phiếu 5 năm đáo hạn, dự đoán lãi suất sẽ
tăng 1% trong 1 năm.
Trường hợp 1: Mua trái phiếu kỳ hạn 5 năm
• Nếu mua trái phiếu có kì hạn 5 năm, lãi suất coupon = 5%, P= $100, tổng tỷ suất
sinh lợi sau 1 năm=?
P1= C* = 5* = 96,535
Total rate return= = 1,53%
• Danh mục đầu tư nhận được các dòng tiền sau:

Time 0 1Y later 2Y later 3Y later 4Y later 5Y later

Cash flow -100 5 5 5 5 105

 P0 = C* = 5* = 95,788
P5 = = = 128, 185
Annual return rate = - 1 = - 1 = 5,092%
 Trường hợp 2: Mua trái phiếu kỳ hạn 1 năm và giữ đến khi đáo hạn.
• Áp dụng chiến lược Rollover, tổng lợi tức đầu tư:

Total rate return= = 5%

• Danh mục đầu tư nhận được các dòng tiền sau: (Sau khi đáo hạn, tái đầu tư $100 để mua
trái phiếu có kỳ hạn 4 năm với lãi suất coupon = 6% )

Time 0 1Y later 2Y later 3Y later 4Y later 5Y later

Cash flow -100 5 6 6 6 106

P0 = + … + = + + + = 99.06

P5 = = = 132,56
Annual return rate = - 1 = - 1 = 5,8%
Chiến lược
Bullet
Barbell
và Ladder
 Chiến lược Bullet (viên đạn)
KHÁI NIỆM
Một danh mục Bullet (viên đạn) được xây
dựng bằng cách tập trung đầu tư vào một kỳ
hạn cụ thể của đường cong lãi suất.
VÍ DỤ 8.4
Một danh mục đầu tư 100% vào trái
phiếu kỳ hạn 5 năm là ví dụ của một
danh mục bullet.
Chiến lược Barbell (thanh tạ)
KHÁI NIỆM
Một danh mục Barbell (thanh tạ) được xây
dựng bằng cách tập trung các khoản đầu tư
vào đầu ngắn hạn và dài hạn của đường
cong lợi suất. 
VÍ DỤ 8.5
Một danh mục đầu tư một nửa vào T-bills kỳ
hạn 6 tháng và một nửa vào T-bond có kỳ
hạn 30 năm là một ví dụ về danh mục
Barbell.
Nhận xét 8.1
Một danh mục Barbell thì được biết là
lồi hơn so với một danh mục Bullet có
cùng thời gian đáo hạn bình quân.
 Chiến lược Ladder

KHÁI NIỆM

Một danh mục đầu tư Ladder (bậc thang) được xây dựng bằng cách đầu tư số tiền bằng
nhau vào trái phiếu với các ngày đáo hạn khác nhau.

VÍ DỤ 8.6
Một danh mục đầu tư 20% vào T-bond kỳ hạn 1 năm, 20% vào T-bond kỳ hạn 2 năm,
20% vào T-bond kỳ hạn 3 năm, 20% vào T-bond kỳ hạn 4 năm và cuối cùng là 20%
vào T-bond kỳ hạn 5 năm là ví dụ của một danh mục đầu tư Ladder
Chiến lược
Butterfly
 • Chiến lược Butterfly là một trong những chiến lược
hoạt động có thu nhập cố định phổ biến nhất được
sử dụng.

hi ến l ược • Nó là sự kết hợp giữa Barbell (gọi là cánh bướm) và

C
y
Butterfl
Bullet (gọi là thân của con bướm).
 MỘT GIAO
DỊCH LỒI
Khi chỉ có sự thay đổi song song ảnh hưởng đến đường cong lợi suất, chiến
lược được cấu trúc để có độ lồi dương. Khi đó, một nhà đầu tư chắc chắn sẽ
được hưởng một khoản hoàn trả dương nếu đường cong lợi suất bị ảnh hưởng
bởi sự dịch chuyển song song dương hoặc âm.
 VÍ DỤ 8.7
Chúng ta xem xét ba trái phiếu có kỳ hạn ngắn, trung và dài có các đặc điểm được tóm tắt
trong bảng sau.

 Mệnh giá của trái phiếu là 100 đô la, YTM là viết tắt của lợi tức đến ngày đáo hạn, giá trái phiếu
là dirty price và chúng tôi giả định một đường cong lợi suất đến ngày đáo hạn bằng phẳng trong ví
dụ này. Chúng ta có cấu trúc butterfly theo cách sau:
• Bán 1000 trái phiếu đáo hạn 5 năm
• Mua trái phiếu đáo hạn 2 năm và trái phiếu đáo hạn 10 năm
 VÍ DỤ 8.7
 Các đại lượng và được xác định sao cho Butterfly trung lập về tiền mặt và kỳ đáo hạn bình
quân, nghĩa là chúng tôi áp đặt rằng chúng thỏa mãn hệ thống sau:

 Dùng máy tính cầm tay ta tính được và : 

 Kết luận

Trên thị trường thực chúng ta sẽ mua 579 trái phiếu đáo
hạn 2 năm và 421 trái phiếu đáo hạn 10 năm.
 Lợi ích của chiến lược
Butterfly phụ thuộc vào
YTM
• Butterfly có độ lồi dương.
• Bất kể giá trị của lợi tức đến ngày đáo
hạn, chiến lược luôn tạo ra lợi nhuận.
• Mức tăng này càng đáng kể hơn khi
YTM đạt mức xa hơn 5%.
• Độ lợi có cấu hình lồi với độ đối xứng
hoàn hảo quanh trục x 5%.
 Các chiến lược
Butterfly khác
nhau

• Đặc điểm chung của tất cả các  Butterfly

là chúng luôn có kỳ đáo hạn trung bình
bằng 0
• Một Butterfly tiêu chuẩn, Barbell là sự
kết hợp của trái phiếu ngắn hạn và trái • α, số lượng trái phiếu trung hạn trong
phiếu dài hạn và Bullet thường là trái danh mục đầu tư
phiếu trung hạn
 Trọng số trung lập về
tiền mặt và kỳ đáo hạn
bình quân
Ý tưởng

Điều chỉnh trọng số để giao dịch có kỳ

hạn trung bình bằng 0 và số tiền đầu tư
ban đầu vào danh mục cũng bằng 0
 VÍ DỤ 8.8
Chúng ta có ba trái phiếu với những đặc tính sau

 Chúng ta cấu trúc một danh mục Butterfly như sau:

• Bán 10000 trái phiếu đáo hạn 5 năm
• Mua trái phiếu đáo hạn 2 năm và trái phiếu đáo hạn 10 năm
 VÍ DỤ 8.8
 và được xác định để thoả mãn chiến lược Butterfly:

 Sử dụng máy tính, ta xác định được:

 Kết luận

Chúng ta sẽ mua 5554 trái phiếu đáo hạn 2 năm và

4513 trái phiếu đáo hạn 10 năm trên thị trường.
 Hoán đổi con bướm có
trọng số 50-50

Ý tưởng  

Điều chỉnh trọng số để giao dịch có

thời gian đáo hạn đô la bằng 0 và thời
lượng như nhau trên mỗi cánh sao cho
thỏa mãn 2 phương trình sau:
Nếu sự thay đổi độ xòe giữa thân và cánh ngắn bằng với
sự thay đổi độ xòe giữa cánh dài và thân, thì một con
bướm có trọng lượng 50-50 là trung tính với các chuyển
động đường cong như vậy.

Đối với kịch bản “-30/0/30”, nghĩa là YTM cánh ngắn giảm
30 bps và YTM cánh dài tăng 30 bps trong khi YTM thân
không di chuyển.
 VÍ DỤ 8.9
Chúng ta xem xét các thành phần tương tự của con bướm như trong ví dụ trước. Các đại lượng
qs và ql được xác định để con bướm thỏa mãn hệ thức

( qs × 188.6)+( q1 × 701.14) = (10,000 × 421.17)

( qs × 188.6)-( q1 × 701.14) = 0
  Ta tính được qs và ql:
 Kết luận
Trong ví dụ trên, người quản lý danh mục đầu tư phải trả 426,623
đô la và nếu anh ta đảm nhiệm vị trí này trong 1 ngày, anh ta sẽ phải
hỗ trợ chi phí tài trợ bằng 46 đô la, giả sử tỷ lệ lãi suất ngắn hạn 1
ngày bằng 4%.
 Hoán đổi con bướm có
trọng số hồi quy

Ý tưởng  

Điều chỉnh trọng số để giao dịch có

thời gian đáo hạn đô la bằng 0 và thỏa
mãn 2 phương trình sau:
lãi suất ngắn hạn thường có xu hướng biến động nhanh hơn lãi suất dài
hạn. Để điều chỉnh trọng lượng bướm bù đắp cho điều này, cần có hệ số
hồi quy bằng cách hồi quy thay đổi về độ lan giữa cánh dài và thân đối với
những thay đổi về độ xòe giữa thân và cánh ngắn.

Giả sử hệ số hồi quy là 0.5, nghĩa là đối với sự thay đổi độ chênh
lệch 20 bps giữa thân và cánh ngắn, chúng ta thu được trung bình
thay đổi độ chênh lệch 10 bps giữa cánh dài và thân.
 VÍ DỤ 8.10
Chúng ta xem xét các thành phần tương tự của con bướm như ví dụ trước.

 - Giả sử , ta có

Từ đó suy ra qs=7,443.8 và ql=4,004.7

 Kết luận

Người quản lý danh mục đầu tư phải trả 143,695 đô la và nếu anh
ta thực hiện vị trí trong 1 ngày, anh ta sẽ phải chịu chi phí tài chính
bằng 15 đô la, giả sử tỷ lệ lãi suất ngắn hạn 1 ngày bằng 4%.
HOÁN ĐỔI BƯỚM CÓ
TRỌNG SỐ TRƯỞNG
THÀNH  

Ý tưởng

Điều chỉnh trọng số để giao dịch có kỳ

đáo hạn đô la bằng 0 và thỏa mãn 3
phương trình sau:

Ms, Mm và Ml lần lượt là thời gian đáo hạn

của trái phiếu ngắn hạn, trung hạn và dài hạn.
 Từ đó chỉ ra rằng:

Một con bướm có trọng lượng trưởng thành tương đương

với một con bướm có trọng lượng hồi quy với hệ số hồi quy
bằng
β=
 VÍ DỤ 8.11
Các đại lượng qs và ql được xác định để con bướm thỏa mãn hệ thức:

 
 Kết luận
Trong ví dụ trên, người quản lý danh mục đầu tư phải trả 214,427
đô la và nếu anh ta thực hiện vị trí trong 1 ngày, anh ta sẽ phải chịu chi
phí tài chính bằng 23 đô la, giả sử tỷ lệ lãi suất ngắn hạn 1 ngày bằng
4%.
 Phân tích
kịch bản

Phân tích kịch bản là quá trình ước tính giá trị dự
kiến của danh mục đầu tư sau một khoảng thời gian
nhất định. Giúp cho nhà đầu tư xác định chiến lược
nào sẽ có lợi nhất trong tất cả kịch bản được dự
đoán để đưa ra quyết định.
 Phân tích kịch bản
gồm có 2 bước
Bước 1
Phát triển một số kịch bản đường cong
lợi suất cho khoản thời nhất định và
tính tổng tỷ suất sinh lợi của chiến
lược của mình theo từng kịch bản.
Bước 2
Thứ hai, người quản lý danh mục đầu
tư chỉ định các xác suất chủ quan cho
các tình huống khác nhau và tính toán
tổng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có trọng
số xác suất cho chiến lược của mình
và sự biến động của nó.
Ví dụ 8.15
Đường cong lợi suất của trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon) tại thời
điểm t=0

Kỳ hạn 1 năm 2 năm 3 năm 4 năm 5 năm

Zero-coupon rate (%) 4 4.5 4.75 5 5.2

Và 3 trái phiếu trong danh mục đầu tư

Trái phiếu Kỳ hạn Coupon rate Giá Lượng

Trái phiếu 1 1 4 100 100

Trái phiếu 2 3 6 103,49 100

Trái phiếu 3 5 5 99,34 1000

Một nhà quản lý danh mục đầu tư có thời gian đầu tư là 1 năm và giả sử
ra sáu tình huống khác nhau

Zero-coupon rate 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y

Bear-level 5 5.5 5.75 6 6.2

Bull-level 3 3.5 3.75 4 4.2

Unchange 4 4.5 4.75 5 5.2

Flattening 4.3 4.6 4.75 4.85 5

Steepening 3.8 4.3 4.75 5.2 5.5

Curvature 4.2 4.5 4.75 5 5.1

Sau đó tính toán tổng tỷ suất sinh lợi trong 1 năm của danh mục đầu tư
trong từng tình huống
  1
T ỷ su ấ t sinh l ợ i danh m ụ c đầ u t ư= x ( 4 %+3.35 % +2.33 )=3.22666
3

Trái phiếu 1 Trái phiếu 2 Trái phiếu 3 Danh mục đầu

tư
Bear-level 4 3.35 2.33 3.23
Bull-level 4 7.04 9.48 6.84
Unchange 4 5.17 5.82 5
Flattening 4 4.97 6.29 5.08
Steepening 4 5.54 5.19 4.91
Curvature 4 5.16 5.81 4.99
 Giả định xác suất bằng nhau là 1/6 cho mỗi tình huống, người
quản lý danh mục đầu tư có thể tính toán lợi nhuận kỳ vọng có
trọng số xác suất của danh mục đầu tư, được ký hiệu là E (P) và
sai số chuẩn của nó σ (P):
E (P) = (3,23% + 6,84% + 5% + 5,08% + 4,91% + 4,99%)
= 5,01%

σ (P) = 1,04%
Thank you for
your listening
CREDITS: This presentation template was created by Slidesgo,
including icons by Flaticon, and infographics & images by Freepik.