財務管理原理 ( 六版 ) 謝劍平 著 ISBN 978-957-43-1555-0

第十章 股利政策
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本章大綱
 10.1 股利與股利政策
 10.2 股利政策理論
 10.3 影響股利政策的因素
 10.4 實務上的股利政策
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股利與股利政策 (1/5)
 股利指的是公司支付給股東的現金或其他型態的報償，其支付
來源主要是公司的保留盈餘。
 股利的型態
 定期現金股利
– 即公司按季或按年從盈餘中提撥現金發放者。
 額外股利或特別股利
– 額外股利或特別股利是相對定期股利而言，屬於「定期
」之外再行發放的股利。
 清算股利
– 當公司破產被清算，將所有資產變賣、還清所有債務後
，以所剩下的現金拿來支付的股利即為清算股利。
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股利與股利政策 (2/5)
 股票股利
 又稱為無償配股，其本質上乃盈餘轉增資或資本公積轉增
資，即將帳面上的保留盈餘或資本公積，以過帳的方式移
轉給股東之形式股利。
 無論是何種股利，其發放都是由公司的董事會作成盈餘分配
案，並經股東會決議通過。當股東會表決通過發放股利的議案
後，便可開始規劃股利的實際發放作業。
 假設台華公司決定每年對每 1 股普通股發放 2 元的現金股利，
則其支付程序將如圖 10-1 所示。
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圖 10-1 一般公司的股利支付程序
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股利與股利政策 (3/5)
 宣告日
 指當股利發放的議案送至股東會後，即由股東會予以表
決；如獲出席過半數股東同意表決通過，則可宣布發放現
金股利。
 登記基準日
 公司在最後過戶日（即 2 月 11 日）結束後，會終止股票所
有權的移轉作業，停止過戶 5 日（ 2 月 12 日～ 2 月 16
日），並以登記基準日（即 2 月 16 日）當天的股東名冊，
作為在 3 月 15 日支付現金股利的依據。
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股利與股利政策 (4/5)
 除息日
 除息日為登記基準日往前算起的第 6 個營業日，在除息日
以前已完成股票交易並於停止過戶日前辦理過戶的買方，
才享有分配現金股利的權利；若交易發生在除息日當天及
以後，則股利仍歸股票賣方所有。
 支付日
 當股東名冊登錄作業完成後，即確定股利發放對象。支付
日是指公司會將股利支票寄給已列名於股東名冊上的股
東，完成整個股利發放作業。
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股利與股利政策 (5/5)
 決定將多少盈餘當作股利發放給股東，將多少盈餘保留下來再
投資的相關決策，即為股利政策。
 股利政策可能對股票價值產生兩種相反方向的效果，亦即可能
提高公司價值，也可能使公司價值受損。
 股利的發放或許隱含了某種程度的利益取捨，因此亦可存在最
佳股利政策，即能夠在當期股利與未來成長率間作一適當的權
衡，使公司價值達到最大的股利政策。
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腦力激盪
 如果您是小額投資人（假設只持有 3,000 股），您覺得每股可
能不到 1 元的現金股利對您的意義是什麼？
 您覺得如果除息 5 元，股價真的就會下跌 5 元嗎？如果不會，
可能的理由有哪些呢？
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股利政策理論 (1/7)
 股利政策理論的重點，主要在探討股利政策是否會影響公司價
值。
 一派以米勒 (Miller) 及莫迪格里亞尼 (Modigliani) 為首，主張
股利政策不會影響公司價值，即所謂的股利政策無關論。
 另一派有高登 (Gordon) 、杜蘭 (Durand) 及林特納 (Lintner) 則
主張股利政策會影響公司價值，即所謂的股利政策有關論。
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股利政策理論 (2/7)
 股利政策無關論 (Dividend Irrelevant Theory)
 米勒及莫迪格里亞尼兩位學者（以下簡稱 MM ）認為股利
政策並不會影響公司價值或是資金成本，即任何一種股利
政策所產生的效果都可由其他形式的融資取代，此即為股
利政策無關論。
 無論是從公司或是股東的角度來看，根本沒有所謂的「最
佳股利政策」存在。
 公司價值完全視其投資決策的成敗而定。
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股利政策理論 (3/7)
 支持股利政策無關論的其他論點
 資訊內容與信號效果
– MM 認為股利的增發可當作一種傳達給投資人的正面資
訊──管理當局預期未來盈餘會獲得改善；而股利的減
發則隱含公司未來盈餘狀況不佳的訊息。由於影響股價
的因素是股利政策改變的資訊內容 (Information Conten
t) ，而非股利本身支付金額的多寡，因此沒有所謂的最
佳股利政策存在。
– 在資訊不對稱的不完全市場下，投資人無法獲得公司內
部的完全資訊以進行分析，只好以股利額度的變化作為
一個具可信度的信號，來預期公司未來的前景。
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股利政策理論 (4/7)
 顧客效果
– 表示公司設定的股利政策會吸引特定的投資人前來購買
公司股票。
– 公司一旦建立了特定的顧客群，若忽然改變股利政策，
則會喪失部分既有的股東，造成股價下跌；不過也會吸
引另一批喜愛新股利政策的投資人。
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股利政策理論 (5/7)
 股利政策有關論
 風險偏好
– 高登 (Gordon) 認為投資人都是風險趨避者，較喜歡定期
且立即可收現的現金股利。因此在投資人推估公司價值
時，會提高低股利支付公司的必要報酬率，來補償遠期
現金流量的風險，導致該公司股價下跌；此理論又稱為
「一鳥在手論」。因此，高登認為管理當局應提高股利
支付率才能增加公司價值。
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股利政策理論 (6/7)
 稅率差異
– 若資本利得稅率較一般所得稅率為低，投資人將提高支
付股利公司的必要報酬率，故高股利公司股價較低，此
即稅率理論 (Tax Preference, or Tax Differential) 。
 發行成本
– 由於新普通股的資金成本較高，因此當公司有投資計畫
要進行時，便可能盡量使用內部盈餘；萬一資金不足，
亦可避免發行太多新股，以免提高了資金成本，使公司
價值受損。
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股利政策理論 (7/7)
 代理成本
– 此處所稱代理成本，指的是股東與管理當局之間的代理
成本。由於管理當局與股東之間的基本利益目標有所衝
突，導致股東們不得不設計一些措施來監督、控制管理
當局的作為，避免其營私舞弊；然而這些限制職權的措
施往往容易延誤商機，造成公司作業效率的低落。這些
負面現象即所謂的代理成本。
 多數經營者都認定股利政策是公司十分重要的財務決策之一，
特別是在現實世界中種種不穩定因素（如資訊不對稱、投資人
預期的異質性及稅率的差異等）的影響下，管理當局必須瞭解
公司各方面的特性，配合經濟環境及產業趨勢的變化，才能審
慎地制定出適當的股利政策。
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腦力激盪
 小明一直吵著跟父親要 1,500 元零用錢，不巧的是，剛被太太
沒收私房錢的父親，身上所剩不多，於是跟小明說：「老爸現
在 最 多 只 能 給 你 500 元 ， 如 果 明 天 再 給 你 1,000 元 ， 怎 麼
樣？」如果您是小明，會接受這個提議嗎？為什麼？
 在這麼多論調中，您覺得哪一項最足以解釋股利政策與公司價
值間的關係？請說出您的理由。
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影響股利政策的因素 (1/6)
 法令限制
 資本損害限制 (Capital Impairment Restriction)
– 為保護債權人的權益，公司法規定公司的股利支付不得
超過公司資產負債表上保留盈餘科目的餘額。
 淨盈餘限制 (Net Earnings Restriction)
– 我國公司法有原則上的規定，即當會計期間結束時，公
司如有盈餘，則經彌補虧損、扣除稅額、提存公積，並
依公司章程之規定保留員工分紅成數後，得就其剩餘分
派股息或紅利。
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影響股利政策的因素 (2/6)
 危機限制 (Insolvency Restriction)
– 係指當公司陷入財務危機或面臨破產之際，其負債總額
已大於資產總額，若再發放股利，將有損債權人的清算
利益。故公司法亦規定，已陷入財務危機的公司不可支
付現金股利。
 限制條款 (Restrictive Covenant)
 實務上，當公司在訂定債券、租賃及特別股契約時，通常
也訂有股利發放的限制條款，用以約束發放股利的金額與
時機。
 另外在償債或贖回基金的契約中，亦會列有限制股利支付
數額的條款。
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影響股利政策的因素 (3/6)
 稅率考量 (Tax Consideration)
 「兩稅合一」制度自 2015 年起做調整（參閱下表），即公
司所繳納的營利事業所得稅由原先可「全數」扣抵股東之
股利所得稅，修正為僅「半數」可扣抵股東所得稅，再加
上綜合所得稅的最高稅率由 40% 提高為 45% ，造成股東之
最高實質稅率由修正前的 40% 大幅提升至 49.675% ，若一
併考量股利所得之健保附加費 (2%) ，股東之實質收益將進
一步降低。
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影響股利政策的因素 (4/6)
 變現性考量 (Liquidity Consideration)
 由於現金股利須以現金支付，若公司持有的現金愈多，其
支付股利的能力愈強，反之，則支付現金股利當然會受到
限制。
 盈餘穩定性 (Earnings Stability)
 盈餘的穩定性對股利政策能否有效維持，有很大的關係。
因公司歷年的盈餘均保持在一個相當穩定的水準，管理當
局方有信心去預測並相信公司未來的前景，並將此一信心
反映在高股利支付的政策上。
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影響股利政策的因素 (5/6)
 成長前景
 對於業績正快速成長的公司來說，當投資機會出現時，自
然需要投入許多資金，因此，許多快速成長的公司通常支
付很低的股利，而將盈餘供作再投資之用。
 控制權的維持
 若管理當局對公司的控制權很在乎，則較不願意發行新普
通股融資，此時可發行公司債、向銀行貸款或傾向多將盈
餘保留下來作為再投資用。對那些普通股流通在外比例甚
高（如 50% 以上）的上市公司而言，此一因素尤其重要。
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影響股利政策的因素 (6/6)
 股東的偏好 (Shareholder Preference)
 在 2000 年之前，全球投資人為之瘋狂的科技公司，即使完
全不發放股利，投資人鮮有怨言，依然趨之若鶩。然近年
來在全球經濟成長趨緩、利率尚屬低檔之際，高股利政策
反而較受股東們的歡迎。由此可知，股東的偏好也可能是
影響股利政策內容的重要考量。因此，管理當局在制定公
司的股利政策時，應綜合考量股東的偏好，以落實滿足股
東財富效用的目的。
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腦力激盪
 請問除了以上所列舉的因素以外，您還能想到哪些因素可能會
影響股利政策的決定呢？試著發揮您的想像力。
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實務上的股利政策 (1/5)
 剩餘股利政策
 是以公司未來的成長為主要考量因素，主張公司的保留盈
餘應充分支應 NPV ＞ 0 的投資機會，剩餘的部分才可用來
當作股利發放給股東。
 決定股利支付率的四個步驟：
– 決定最佳資本預算額。
– 在目標資本結構下，決定投資計畫所需的權益資金。
– 盡量能使用保留盈餘來融通所需的權益資金。
– 將所剩餘的盈餘作股利發放。
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牛刀小試 10-1
若數位公司預期明年會有 5 億元的稅後盈餘，而同時會有 4 億元
NPV ＞ 0 的資本預算，若該公司欲維持目前的負債比率 (50%) ，
則根據「剩餘股利政策」的建議，數位公司明年的股利支付率為
多少？

ANS ：
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實務上的股利政策 (2/5)
 穩定或持續增加的股利政策
 多數公司都偏好維持一個穩定的股利政策（包括發放時機及
金額），非常不願意降低每股股利，而且除非公司認為未來
盈餘的增加足以「維持」更高的股利支付時，它才會提高每
股股利。
 採行穩定股利支付政策，若從投資人的立場來看：
– 股利的宣布可將一些重要的訊息傳達給投資人。
– 許多股東依賴當期的股利收入過活。
– 穩定股利政策可降低投資人對未來預期收入的不確定
性，進而降低對公司所要求的普通股必要報酬率，使股
價提高。
– 採用穩定股利政策尚有法律上的理由。
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實務上的股利政策 (3/5)
 固定股利支付率的股利政策
 固定股利支付率的股利政策，係指公司將每年所賺得的盈
餘提列固定百分比，作為股利發放給股東的股利政策。但
因公司每年盈餘均會波動，每年的股利亦跟著變動，此與
剩餘股利政策有相同的問題。
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牛刀小試 10-2
延續上例，若數位公司預期明年會有 5 億元的稅後盈餘，而同時
會有 4 億元 NPV ＞ 0 的資本預算，若該公司欲維持目前的負債
比率 (50%) ，則根據「固定股利支付率為 40% 」的建議，數位公
司明年的股利發放金額為多少？

ANS ：股利金額＝稅後盈餘 × 股利支付率＝ $5 × 40% ＝ 2 （億

元）
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實務上的股利政策 (4/5)
 低正常股利加額外股利
 介於上述兩種股利政策的折衷方式為：每年支付較低的固
定股利，在績效較好的年度再發放額外股利。此可提供公
司較大的彈性，且使那些必須依靠股利過活的投資人每年
最少可收到一固定數額的現金收入。此一政策適合年度盈
餘與現金流量波動程度較高的公司採用。
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實務上的股利政策 (5/5)
 妥協的股利政策 (Compromise Dividend Policy)
 從財務的觀點，若資金有限無法同時應付資本支出與股利
支出時，即必須有所「妥協」，此一觀點稱為妥協的股利
政策。
 進行妥協時，企業將依各因素之「重要性」高低來排列公
司應達成的目標，一般情形下，其重要性依序為：
(1) 避免為了支付股利而放棄 NPV ＞ 0 的投資機會。
(2) 避免削減股利。
(3) 避免發行新股而稀釋股權及每股盈餘。
(4) 維持目標負債權益比不變。
(5) 維持股利支付率不變。
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腦力激盪
 身為股東的您，當公司採用剩餘股利政策時，您有何「感想」
呢？什麼因素會影響您的感想呢？
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摘要 (1/2)
 本章探討了關於企業股利政策的理論與實務課題。一般而言，
現金股利依發放時機可分為定期現金股利、額外股利與破產時
的清算股利。股票股利則是以股票代替現金，作為股利支付發
放給股東，又稱為無償配股。
 在股利政策理論方面， MM 股利無關論主張股利政策不影響
公司的價值，且實證上係股利變動背後的資訊內容才會影響股
價；顧客效果意指公司設定的股利政策會吸引特定的投資人前
來購買該公司股票；一鳥在手論及代理成本因素都建議採高股
利率來提高公司的價值；稅率差異及發行成本因素則偏好較低
的股利支付率。
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摘要 (2/2)
 影響股利政策的因素包括法令限制、限制條款、稅率、變現
性、盈餘穩定性、成長前景、控制權維持及股東偏好等，至於
實務上的股利政策，則有剩餘股利政策、穩定或持續增加的股
利政策、固定股利支付率，以及低正常股利加額外股利等股利
政策。