KIS 채권평가

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KIS 채권평가의 특이 FRN 분석 및

평가방법 소개
KIS 채권평가
www.bond.co.kr 목차

I. Quanto Range Note

II. Dual Range Note

III. Callable Range Accrual Note

IV. TARN (Target Redemption Note)

V. Callable Asset Swap

VI. 최근 발행된 Callable FRN 구조 및 평가

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 KIS 채권평가
www.bond.co.kr Quanto Range Note I
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
상품개요
Dual Range Note
– 해외 금리를 기준금리로 사용하는 Range Note
Callable Range Accrual Note
– 예 ) 5 년 만기 3 개월 이표채
► 기준금리 : LIBOR 6M
TARN
► 이표 결정조건 : LIBOR 6M 금리가 5.5% 이상이면 6.2 % 를 주고 이하이면 1% 를
Callable Asset Swap
지급
2004 년 Callable FRN

상품특성
– 기준금리로 해외 금리를 사용하지만 채권의 원금과 이자는 원화로 구성됨 .
– 국내 발행자가 해외 기준금리를 헷지하는데 필요한 최적 비용이 채권
가격에 반영되어야 함 .
– 이는 선도환율을 이용해 국내와 해외 이자율의 상관관계를 고려함으로써
이루어짐 .

평가모델 및 방법
– 선도금리가 Log Normal 분포를 따른다고 가정 (Black Model)
– 기준금리의 선도 금리를 계산 ( 기준금리가 LIBOR 6M 이면 USD IRS Term
Structure 에서 선도금리 계산 )
– 선도금리에 대하여 국내이자율과의 상관관계 고려를 위하여 Quanto Adjust
ment 수행 ( 추정금리 감소효과 )

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www.bond.co.kr Quanto Range Note II
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
평가모델 및 방법 ( 계속 )
Dual Range Note
– Quanto Adjustment 를 수행한 선도금리에 대하여 Range 조건에
Callable Range Accrual Note
해당하는 Pay Off 함수의 기대값을 계산하여 현금흐름 추정
TARN Range Pay Off 함수 선도금리 분포함수
지급금리
Callable Asset Swap

2004 년 Callable FRN

A%

B%

C
기준금리 기준금리의 선도금리
C%
US LIBOR 넓이 = P1 넓이 =
P2

추정이율 = P1  A  P2  B
– 평가 예
► 종목명 : 도로공사 352 (KR3507027P36)
► 종목개요 : 2003 년 3 월 31 일 발행 , 5 년 만기 , 3 개월 이표채
► 기준금리 : ULIBOR6M 가 C% 보다 작으면 6.8%, C% 보다 크면 0.5%
(C 는 1Y→ 2.5%, 2Y→ 3.0%, 3Y→ 3.5%, 4Y→ 4.0%, 5Y→ 4.5%)
► 2003 년 12 월 12 일자 평가가격 : 9,715 원

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특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
Dual Range Note
Callable Range Accrual Note
TARN
Callable Asset Swap
2004 년 Callable FRN
Dual Range Note I
상품개요
– 두 개의 장단기 금리 차이가 일정 범위에 안에 들어오면 A%, 일정범위 내에 들어오지
않으면 B% 를 지급하는 FRN (A≫B)
– 예 ) 만기 5 년 3 개월 이표채
► 기준금리 : IRS5Y– ULIBOR6M
► Range 조건 : 기준금리가 2% 이상 6% 이하면 6.7% 를 지급하고 그 외에는 0.5% 지급
상품특징
– 금리 Refixing 일 전일자 기준금리가 Range 범위 내에 들어오면 발행사 금리에 비해 매우
높은 금리를 지급 받고 그렇지 않으면 매우 낮은 금리를 지급 받음 .
평가모델
– 기준금리를 구성하는 두 금리의 선도금리 들이 서로 상관관계를 갖는 2 차원 Brownian Mot
ion 이라고 가정 (Black Model)
– 위 모델을 가정할 경우 두 선도금리의 분포는 2 차원 Log Normal 분포를 따름
 dF 1 (t ) 
 1 
 F (t )     1 (t )  (t )   dZ (t )  , ( F 1 (t ), F 2 (t )) : 두 기준금리의 선도금리
1
 dF 2 (t )    (t )  2 (t )   dZ 2 (t ) 

 2 
 F (t ) 
( Z 1 (t ), Z 2 (t )) : 2차원 Brownian Motion, ( 1 (t ),  2 (t )) : 두 선도금리의변동성
 (t ) : 두 선도금리의 상관계수
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www.bond.co.kr Dual Range Note II
특이 FRN 분석 및 평가
평가방법
Quanto Range Note
Dual Range Note
– 위 모델을 가정하고 2 차원 Tree 를 구성
각 모서리 위치와 이동확률
Callable Range Accrual Note 2 차원 Tree 의 모양
  1 t , 2 t   1 t , 2 t 
TARN q p

Callable Asset Swap

2004 년 Callable FRN

p q

 1 t ,  2 t   1 t ,  2 t 
1  1 
p q
4 4

– 두 선도금리의 차이가 Range 영역 내에 들어올 확률을 계산하여 향후

금리를 추정하고 현금흐름을 구함 .
– 구하여진 현금흐름을 당일자 Zero Rate 로 할인하여 채권가격 산정
– LIBOR 부분 금리는 Quanto Adjustment 수행
– 평가 예
► 종목개요 : 5 년 만기 특수공사채 , 3 개월 이표채
► 기준금리 : IRS5Y - ULIBOR6M 가 2% 이상 6% 이하면 6.7%, 그 외에는 0.5%
► LIBOR6M 와 선도환율 상관계수 : 30%
► IRS5Y 과 LIBOR6M Quanto 조정과의 상관계수 : 30%
► 변동성 : IRS5Y→15%, LIBOR6M →20%, 선도환율 → 10%
► 2003 년 4 월 11 일자 평가가격 : 9,526 원

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특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
Dual Range Note
Callable Range Accrual Note
TARN
Callable Asset Swap
2004 년 Callable FRN
Callable Range Accrual Note I
상품개요
– 최장기 금리와 중기 금리간 차이를 기준금리로 이용하는 FRN
– 두 이표일 간에 두 금리의 차가 양수가 되는 날수를 산정하여 전체
날수로 나눈 비율을 일정 금리에 곱하여 이표율 결정
– 발행자가 이표일 마다 Call 행사 가능
– 예 ) 만기 10 년 3 개월 이표채
► 기준금리 : U-CMS-30Y – U-CMS-2Y
► 이표율 = 7.0% × ( 두 이표일간 기준금리가 양수가 되는 일수 )/( 두 이표일간 총
일수 )
►3 년차 첫 이표일부터 매 이표일 마다 Call 행사 가능
상품특성
– 역사적으로 미국 IRS30 년 금리가 IRS2 년 금리를 역전 할 확률은 미세함 .
– 발행자가 높은 이표를 제공하는 대신 이표일 Call Option 행사권을 보유 .
평가모델 및 방법
– 장단기 금리에 대한 모델은 Dual Range Note 와 동일
– 두 금리간 만기차가 매우 크므로 이들간 상관관계는 없다고 가정
– 선도금리가 따른다고 가정한 확률과정으로부터 두 값이 양일 확률을 계산 (B
lack Formula 적용 ).
– 일별 선도금리를 계산하면 특정시점 이후 두 금리가 역전하나
확률적으로는 그 전에도 두 금리가 역전될 확률이 남아있음 .
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특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
Dual Range Note
Callable Range Accrual Note
TARN
Callable Asset Swap
2004 년 Callable FRN
Callable Range Accrual Note II
평가모델 및 방법 ( 계속 )
– 매 이표 산정일수 ( 두 이표일간 일수 ) 중 N 일 ( 직전이표일 포함 ) 을
추출하여 위 방식으로 기준금리가 양일 확률을 계산 , 이들의 확률을
계산 ( 기준금리 분포가 일별로 연속적인 변화를 보이므로 일부 (N)
만을 추출하여 계산하여도 무방
– 위에서 구한 평균값에 이표율을 곱하여 이표를 추정
N-1 일을 등간격으로 추출
K-1 번째 K 번째 이표일
이표일 ………………..

p1 p2 pN
1 N
Estimated Coupon Rate  C   pi
N i 1
pi : i번째 추출일에서 장단기 금리가 역전될 확률
C :발행시정해진이표율

– 추정된 현금흐름으로 부터 BDT(Black-Derman-Toy Model) 를 이용하여

채권의 옵션 가치 평가
– 평가 예
► 종목개요 : 2003 년 11 월 24 일 발행 , 10 년 만기 AAA 등급 은행채 , 3 개월 이표채
► 기준금리 : 첫 1 년 7.5%, 나머지는 USDIRS30Y – USDIRS2Y 가 양수인 날수의
비율을 7.0% 에 곱함
► 2003 년 11 월 24 일자 평가가격 : 9,760 원

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www.bond.co.kr TARN(Target Accrual Redemption Note) I
특이 FRN 분석 및 평가
상품개요
Quanto Range Note
– 지급된 총 이자액이 원금의 일정 비율을 넘어서면 Call 이 행사되는 FRN
Dual Range Note
– 예 ) 만기 10 년 , 3 개월 이표채
Callable Range Accrual Note ▶ 기준금리 15% – 2×CD(3M)
TARN ▶ 누적 지급이자가 15% 를 넘는 시점에서 발행자 Call 행사
Callable Asset Swap

2004 년 Callable FRN 상품특징

– 투자자가 향후 받게될 이자 총액은 발행조건을 통하여 정해짐
▶ 위의 예 ) 에서는 15%
– 금리 상승시 : 이표가 감소하여 채권의 만기가 길어지고 채권가격 하락
– 금리 하락시 : 이표가 증가하여 채권의 만기가 짧아지고 채권가격 상승
⇒ 금리 하락이 채권가격을 상승시키는 효과와 발행자가 Call 을
행사하는
이유를 일반 개인 투자자가 쉽게 인식할 수 있도록 채권
구조가 설계됨 . 2
1
금리상승 3 4 5 6

TARN 의 다양한
현금흐름과 만기 2
(Block 의 개수는 15 개 ) 3
1 4
금리하락

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특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
Dual Range Note
Callable Range Accrual Note
TARN
Callable Asset Swap
2004 년 Callable FRN
TARN(Target Accrual Redemption Note) II
평가모델
– LMM (Libor Market Model) 에서의 Spot Rate Process
k  j  j ,k  j (t ) Fj (t )
dFk (t )   k (t ) Fk (t ) 
j  (t ) 1   j Fj (t )
  k (t ) Fk (t )dZk (t )
Fk (t ) : k번째 구간에대한 시간 t에서의선도금리
σ k (t) : k번째 구간에서 Fk (t)의변동성
ρ j,k : k번째 구간의선도금리와 j번째 구간의선도금리의상관관계
Z k (t) : Brownian Motion,  k : k번째 구간의길이
– 위 식을 이용하면 각 시간대별 Short Rate 들의 상관관계를 고려하여
현재 IRS Term Structure 를 만족하는 Random Short Rate 을 생성할 수
있음 .
평가방법 (Monte Carlo Simulation)
– LMM 모델의 Spot Rate Process 로 향후 Random Short Rate 을 생성
– 생성된 각 Short Rate Sequence 을 이용하여 누적 지급이자가 미리
설정된 값을 최초로 넘는 시간까지의 현금흐름을 구함
– 위에서 현금흐름을 맨 처음 생성된 Short Rate 로 할인하여 채권가격
계산
– 위와 같은 Simulation 을 여러 차례 반복하여 채권가격의 평균을 구
► 종목개요 : 2003 년 8 월 4 일 발행 , 10 년 만기 AAA 등급 은행채 , 3 개월 이표채
함.
► 기준금리 : 15%-2×CD(3M)
– 평가
► 2003예년 11 월 24 일자 평가가격 : 10,125 원 ( 기대되는 이표 횟수 : 약 9 회 )
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특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
Dual Range Note
Callable Range Accrual Note
TARN
Callable Asset Swap
2004 년 Callable FRN
Callable Asset Swap I
상품개요
– 계약시 (CB 매도 )
A 사 보유의
A CB B
CB 의 원금
– 계약이후 (Swap 부분 )
LIBOR + Spread
A B
CB 의 현금흐름 ( 만기보장율 포함 )
+ CB 에 대한 매수권
상품특징
– A : CB 의 현금흐름과 CB 의 전환권을 유지함 .
– B : CB 발행자로부터 받을 수 있는 Spread 보다 높은 Spread 수취
– CB 의 Default Risk 가 A 에서 B 에게로 전가됨 . (CDS 성격 )
– 계약이후의 현금흐름이 CB 가격에 대한 American Style Call Option
행사에 따라 중지되는 점을 고려하여 평가하여야 함 .
– Swap 의 현금흐름은 CB 의 현금흐름 Schedule 과 일치
평가모델
– CB 의 Clean Price 가 Geometric Brownian Motion 을 따른다고 가정
– CB 의 Clean Price 가 Swap 부분의 현금흐름의 현재가치 보다 크면
A 가 Call Option 을 행사한다고 가정
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www.bond.co.kr Callable Asset Swap II
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
평가방법
Dual Range Note
– CB 의 Clean Price 에 대한 Binomial Tree 를 구성
Callable Range Accrual Note Strike Price StP(0) StP(1) StP(2) Rolling Back :
TARN ( SP (i  1, j )  SP(i  1, j  1)
CP(2,1) SP(i, j )  fi 
Callable Asset Swap SP(2,1) 2
CP(1,1) f i : i에서 i+1 사이의할인금리의 선도금리
2004 년 Callable FRN SP(1,1)
CB Price CP(0,0) CP(2,2)
Swap Price SP(0,0) SP(2,2) Call Option 행사조건 :
CP(1,2)
SP(1,2) If CP (i, j )  Max ( StP (i ), SP (i, j ))
CP(2,3)  SP(i, j )  CP (i, j )  StP (i )
SP(2,3)

– Callable Asset Swap 의 만기로부터 Rolling Back 하면서 Swap 의

가치를 계산하여 Binomial Tree 의 각 노드에서의 CB Clean Price 와
비교하여 다음과 같이 현금흐름을 조정
► CB Clean Price 가 크면 Call Option 이 행사된 것으로 간주하고 이후의
Swap 가치를 CB Clean Price 와 Strike Price 차이로 바꿈 .
► CB Clean Price 가 작으면 이후의 Swap 현금흐름을 유지
– 평가 예
► CB : KT Corp (USY49920AA23), 3 개월 이표채 (0.25%), 2007 년 1 월 4 일 만기
► 변동 기준금리 : LIBOR6M+120bp
► 2003 년 12 월 12 일자 CB 평가가격 (Clean) : $100.63,
► CB 를 매수한 측의 Swap 가치 : $1.08

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www.bond.co.kr Callable Asset Swap III ( 계정분리 , Bifurcation)
특이 FRN 분석 및 평가
CB 매수자 입장에서의 계정분리
Quanto Range Note
Dual Range Note
B/S
Callable Range Accrual Note

TARN
순수채권가치 채권 외타지급
CB
Callable Asset Swap
매입옵션 매도옵션
전환권가치
2004 년 Callable FRN
스왑

이자율 스왑
Swap

Call Option

계정분리의 의의
– Callable Asset Swap 거래를 통해 매입 / 매도된 Option 의 가치를
전체 거래가치에서 분리
– 이를 통해 보다 효율적인 Risk 관리 및 US GAAP 이 요구하는
회계관리 수준 달성

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www.bond.co.kr 2004 년 발행 Callable FRN I ( 구조 )
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
상품특성
Dual Range Note
– 금리 산정 방식
Callable Range Accrual Note
Range Accrual Type Inverse Type
TARN

Callable Asset Swap N : 이자산정일수

최초 n년 : 고정이표
2004 년 Callable FRN n : 기준금리( CD, LIBOR 등)가 특정 구간에 들어간 날수
이후부터 만기까지:
금리산정방식 n n
지급금리 = A   B  (1  ) A - 기준금리
N N
예) A = 11.5%
예) A = 6.5%, B = 0.1%

발행자
변동금리로 이표가 정해지는 기간의 이표일에 발행자 Call 행사 가능
Call 형식

► 두 가지 형태의 이표 지급방식 모두 다음과 같은 공통점이 있음 .

1. 향후 기준금리 (CD, LIBOR) 가 상승할 경우 , 이표 감소
2. 향후 기준금리 (CD, LIBOR) 가 하락할 경우 , 이표 증가
특징 ► 기준금리가 하락하여 발행자가 높은 금리를 계속 지급해야 하는
상황이 되면 발행자는 Call Option 행사를 통해 이를 회피할 수 있음 .
► 이들 채권의 이표 수준은 대체로 매우 높은 편인데 이는 이러한 Call
Option 을 반영한 것임 .

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www.bond.co.kr 2004 년 발행 Callable FRN II ( 구조 )
특이 FRN 분석 및 평가 상품특성 ( 계속 )
Quanto Range Note
Dual Range Note
– 발행사 및 발행현황
Callable Range Accrual Note
인천국제
TARN Ty pe 구분 신한 우리 제일 하나 한미 총합계
공항
Callable Asset Swap 발행액 100 1500 500 3400 200 5700
Inverse
발행횟수 1 3 1 11 1 17
2004 년 Callable FRN
발행액 3600 500 1700 5800
Range
발행횟수 10 1 5 16
전체발행액 3700 1500 500 500 5100 200 11500
전체 발행횟수 11 3 1 1 16 1 33

– 발행구조 ( 예 - 채권발행자 : 은행 , 이표 주기 : 3 개월 )
CD91 일 금리
+ Swaption
발행사 Swap Partner
채권 이표
채권 이표
※ Swaption 의 내용 : 원래 Swap 과 Position 이 반대인
Swap 을 체결할 수 있도록 설계
투자자 ※ Swap Partner 의 Swaption 행사
→ 발행자 Call 행사

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www.bond.co.kr 2004 년 발행 Callable FRN III ( 평가 )
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
Dual Range Note
평가모델 및 방법
Callable Range Accrual Note
– 변동금리 부분의 현금흐름을 기준금리와 관련된 Term Structure 로 부터
선도 금리를 이용하여 추정 (CD91D 금리 → IRS, LIBOR → USDIRS)
TARN
– 선도금리가 따른다고 가정한 Log Normal 확률분포로부터 다음과 같은 Pa
Callable Asset Swap
y-Off 함수의 기대값 계산 (Black Formula)
2004 년 Callable FRN – Range Accrual Type 의 경우 해당 이자구간을 등 간격으로 나누어 Pay Off
함수의 기대값을 계산 이들의 평균치 사용
– 위의 기대값을 채권의 추정 현금흐름으로 사용

Range Accrual Type 의 Inverse Type 의

Pay-Off 함수 예 Pay-Off 함수 예
지급금리 지급금리

11.30%
6.5%

0.01%
CD91D 금리 CD91D 금리
선도금리 선도금리
7.0% 11.30%

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 KIS 채권평가
www.bond.co.kr 2004 년 발행 Callable FRN IV ( 평가 )
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
평가모델 및 방법 ( 계속 )
Dual Range Note
– 추정된 현금흐름으로 부터 BDT(Black-Derman-Toy Model) 를 이용하여
Callable Range Accrual Note
채권의 Call 옵션 가치 평가 ( 금리 Term Structure 를 고려한 Tree
사용 )
TARN
– 평가 예
Callable Asset Swap
► 종목명 / 코드 : 신한은행 08-06 이 10B (KR3826037Q60)
2004 년 Callable FRN
► 발행일 / 만기일 : 2004 년 6 월 9 일 / 2014 년 6 월 9 일
► 기준금리 : KRCD 91 일 금리
► 기준금리 산정 방식 :
- N : 금리산정일수 , n = 기준금리가 7% 미만일 날수

n  n
- 기준금리 산정 공식 = 6.50%   0.01%  1  
N  N

► 평가기준일 : 2004 년 6 월 9 일
► 선도금리 변동성 : 15 %
► BDT 모형에서 사용하는 Short Rate 변동성 : 20 %
► 평가가격 : 9,978 원 (Call Option 고려 ), 10,243 원 (Call Option 미고려 )
► Option Premium : 264 원

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www.bond.co.kr 2004 년 발행 Callable FRN V ( 평가 )
특이 FRN 분석 및 평가
Quanto Range Note
금리 변화에 따른 가격 변화 방향
Dual Range Note

Callable Range Accrual Note

TARN 금리상승 금리하락

Callable Asset Swap

2004 년 Callable FRN

지급 이표 감소 지급 이표 증가

Call Option Premium Call Option Premium

감소 증가

낮은 Coupon 상태로
채권의 예상 만기 축소
채권의 만기가 길어짐

제한적인
채권가격 하락
채권가격 상승

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