CHƯƠNG 3

RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

An
BỘ MÔN TCDN
 HỌC LIỆU MÔN HỌC
• Giáo trình Tài chính doanh nghiệp xuất bản năm 2013 của Học
viện Tài chính, TS. Bùi Văn Vần và TS. Vũ Văn Ninh chủ biên.
• Hệ thống câu hỏi và Bài tập Tài chính doanh nghiệp xuất bản năm
2014, TS. Bùi Văn Vần và TS. Đoàn Hương Quỳnh chủ biên
• Quản trị tài chính - GS.TS.Nguyễn Thị Cành chủ biên dịch thuật.
• Tài chính doanh nghiệp hiện đại- PGS.TS.Trần Ngọc Thơ- Chủ
biên.
• Tài chính doanh nghiệp căn bản- TS.Nguyễn Minh Kiều – chủ
biên.
• Các văn bản pháp luật: Luật doanh nghiệp, các nghị định và
thông tư hướng dẫn.
 Nội dung

3.1. Khái niệm rủi ro và tỷ suất sinh lời

3.2. Đánh giá mức độ rủi ro
3.3. Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời đòi hỏi
 3.1. Khái niệm rủi ro và tỷ suất sinh lời

3.1.1. Tỷ suất sinh lời từ đầu tư vốn

3.1.2. Rủi ro và các loại rủi ro
3.1.3. Khuynh hướng né tránh rủi ro và TSSL đòi hỏi
 3.1.1. Tỷ suất sinh lời từ đầu tư vốn

- Tỷ suất sinh lời: Là lợi nhuận có được từ 1 đồng vốn đầu tư,
thường được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm giữa mức lợi
nhuận thu được và giá trị khoản đầu tư bỏ ra.
 3.1.1. Tỷ suất sinh lời từ đầu tư vốn

- Tỷ suất sinh lời kỳ vọng khi đầu tư vào cổ phiếu:

D1  ( P1  P0 ) D1 P1  P0
re   
P0 P0 P0

Trong đó: D1: Lợi tức 1 cổ phần nhà đầu tư nhận được trong năm
P1: Giá 1 cổ phiếu ở cuối năm (cuối kỳ).
P0: Giá 1 cổ phiếu ở đầu năm (đầu kỳ).
D1/P0 : Tỷ suất cổ tức
(P1 – P0 )/P0 : Tỷ suất lời vốn
 3.1.2. Rủi ro và các loại rủi ro

- Thuật ngữ rủi ro được sử dụng với nghĩa như là sự không chắc ở
thời điểm hiện tại về kết quả sẽ đạt được trong tương lai.
- Trên góc độ hoạt động KD và đầu tư, rủi ro được định nghĩa là sự
không chắc chắn hay sự sai lệch của Tỷ suất sinh lời thực tế đạt
được so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng (dự kiến )

- => Những khoản ĐT nào có khả năng có sự sai lệch càng lớn => rủi
ro lớn hơn
 3.1.2. Rủi ro và các loại rủi ro

Các loại rủi ro :

Rủi ro của một CK

Rủi ro hệ thống Rủi ro phi hệ thống

 Rủi ro hệ thống

- Loại rủi ro khi xảy ra sẽ ảnh hưởng đến tất cả các chứng
khoán và tác động chung đến tất cả các doanh nghiệp, các
ngành => Không thể loại trừ bằng cách đa dạng hoá .
- Nguyên nhân:
Thiên tai, chiến tranh, hệ thống chính trị
Lạm phát của nền kinh tế
Sự thay đổi trong lãi suất
Sự thay đổi của tỷ giá hối đoái
Sự thay đổi của hệ thống luật pháp
 Rủi ro hệ thống

- Rủi ro chính trị

- Rủi ro thị trường
- Rủi ro lãi suất
- Rủi ro sức mua
 Rủi ro phi hệ thống

- Rủi ro khi xảy ra chỉ ảnh hưởng đến một công ty hay một ngành
kinh doanh nào đó => Có thể loại trừ hoàn toàn bằng cách đa
dạng hoá
- Nguyên nhân:
Năng lực và quyết định quản trị của ban lãnh đạo
Đối thủ cạnh tranh quá mạnh
Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính
 3.1.3. Khuynh hướng né tránh rủi ro và TSSL đòi hỏi

- Thông thường các khoản đầu tư có rủi ro cao sẽ dẫn đến tỷ suất
sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư cũng cao.

- Việc đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao cho các khoản đầu tư có rủi ro
cao như là phần thưởng cho nhà đầu tư khi chấp nhận một sự
mạo hiểm hơn.

- TSSL đòi hỏi đối với khoản đầu tư = TSSL phi rủi ro + Mức bù
rủi ro
 3.2. Đánh giá mức độ rủi ro

3.2.1. Đánh giá mức độ rủi ro của một khoản đầu tư

3.2.2. Đánh giá mức độ rủi ro của một danh mục đầu tư
 3.2.1. Đánh giá mức độ rủi ro của một khoản đầu tư

- Rủi ro trong đầu tư có liên quan đến độ sai lệch của tỷ suất sinh
lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng.
=> Rủi ro được xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất
của tỷ suất sinh lời
 3.2.1.1. Phân phối xác suất

• Phân phối xác suất: Là một mô hình liên kết giữa xác suất có
thể xảy ra các biến cố (tình huống) và tỷ suất sinh lời kỳ vọng
trong trường hợp xảy ra biến cố (tình huống) đó.
=> Xem xét phân phối xác suất của TSSL của hai khoản ĐT A và
B ứng với các tình trạng của nền kinh tế:

Tình trạng của Xác suất Tỷ suất sinh lời

nền kinh tế
Khoản ĐT A Khoản ĐT B

Xuống dốc 0,2 13% 7%

Bình thường 0,6 15% 15%
Phát triển 0,2 17% 23%
 3.2.1.1. Phân phối xác suất

XS XS

0,6 0,6

0,2 0,2

13 15 17 TSSL(%) 7 15 23 TSSL(%)

Phân bố xác suất khoản đầu tư A Phân bố xác suất khoản đầu tư B
 3.2.1.2. Đánh giá rủi ro của từng khoản đầu tư cá biệt

• Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của khoản ĐT:

n
r   pi ri
i 1
- ri : Tỷ suất sinh lời ứng với tình huống i
- Pi : xác suất xảy ra tương ứng với tình huống i
- n: số tình huống có thể xảy ra
VD trên:
rA  0,2 13%  0,6 15%  0,2  17%  15%
rB  0,2  7%  0,6  15%  0,2  23%  15%
 3.2.1.2. Đánh giá rủi ro của từng khoản đầu tư cá biệt

• Phương sai của tỷ suất sinh lời:

Là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân gia quyền
của các bình phương của độ lệch giữa TSSL thực tế so với
TSSL trung bình

n
 2   p i (ri  r ) 2
i 1
 3.2.1.2. Đánh giá rủi ro của từng khoản đầu tư cá biệt

• Độ lệch chuẩn : là căn bậc hai của phương sai

n
  2   i i
p (r
i 1
 r ) 2

ri : Tỷ suất sinh lời của khoản ĐT ứng với tình huống i

r : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của khoản đầu tư

Pi : xác suất xảy ra tương ứng với tình huống i
n: số tình huống có thể xảy ra
 3.2.1.2. Đánh giá rủi ro của từng khoản đầu tư cá biệt

.Phương sai và độ lệch chuẩn của khoản đầu tư A

TSSL (ri) Độ lệch Bình phương độ lệch Xác suất 2

pi (ri  r )
(%) (ri  r ) (ri  r ) 2 (pi)
13 -2 4 0,2 0,8
15 0 0 0,6 0
17 +2 4 0,2 0,8
Cộng 1,0 1,6

 A 2  1,6   A  1,6  1,265%

 3.2.1.2. Đánh giá rủi ro của từng khoản đầu tư cá biệt

Phương sai và độ lệch chuẩn của khoản đầu tư B:

TSSL(ri) Độ lệch Bình phương độ lệch Xác suất

pi (ri  r ) 2
(%) (ri  r ) (ri  r ) 2 (pi)
7 -8 64 0,2 12,8
15 0 0 0,6 0
23 +8 64 0,2 12,8
Cộng 1,0 25,6

 B 2  25,6   B  25,6  5,06%

 3.2.1.2. Đánh giá rủi ro của từng khoản đầu tư cá biệt

• Hệ số biến thiên : Được dùng để đánh giá mức độ rủi ro của

các khoản đầu tư có tỷ suất sinh lời kỳ vọng khác nhau


CV 
r
 3.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

3.2.2.1. Danh mục đầu tư và tỷ suất sinh lời kỳ vọng của DMĐT
3.2.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư
 3.2.2.1. Danh mục đầu tư và TSSL kỳ vọng

• Danh mục đầu tư: là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán
hoặc tài sản trong đầu tư.
• Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của DMĐT:

n
rE   Wi ri
i 1

Wi :Tỷ trọng vốn của khoản đầu tư i trong tổng giá trị vốn ĐT của DM
ri : TSSL kỳ vọng của khoản ĐT i
n: Tổng số khoản ĐT có trong danh mục
 3.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

- Dùng thước đo phương sai hoặc độ lệch chuẩn

- Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư phụ thuộc số lượng các
khoản đầu tư và tỷ trọng vốn ĐT của từng khoản ĐT trong
danh mục, ngoài ra còn phụ thuộc yếu tố hiệp phương sai
(covariance).
 3.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

- Hiệp phương sai – Covariance (COV): Phản ánh chiều hướng và

mức độ quan hệ phụ thuộc của hai biến số trong sự đồng biến
- Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư j,k:

n
 COV ( j , k )   Pi .(ri j  rj ).(ri k  rk )
i 1

rij: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư j ở tình huống i

rik : Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư k ở tình huống i
r j , rk : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của hai khoản đầu tư j và k
Pi : Xác suất xảy ra tình huống i
 3.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

- Tương quan giữa hai khoản đầu tư bất kỳ (j,k) trong danh mục
đầu tư cũng có thể diễn giải qua hệ số tương quan (Pj,k)

COV ( j , k )
Pj ,k 
 j . k

- Nếu j = k thì hệ số tương quan Pj,k = 1

 3.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư với hai khoản đầu tư j và k:

- Tỷ suất SL kỳ vọng của danh mục:
rE  W j .rj  Wk .rk

- Phương sai của TSSL của DM:

2 2 2 2 2
 P  W j . j  Wk . k  2W j .Wk .COV ( j , k )
 3.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

Danh mục đầu tư với hai khoản đầu tư j và k:

- Độ lệch chuẩn:
2 2 2 2
 P  W j . j  Wk . k  2W j .Wk .COV ( j , k )

2 2 2 2
Hoặc:  P  W j . j  Wk . k  2W j .Wk .Pj , k . j . k

P : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư

Wj; Wk : Tỷ trọng vốn đầu tư của khoản đầu tư j và k trong DM
COV(j,k) : Hiệp phương sai của TSSL của hai khoản ĐT j và k
 j ;  k : Độ lệch chuẩn của hai khoản ĐT j và k trong DM
Pj,k : Hệ số tương quan của TSSL của hai khoản ĐT j và k
 3.2.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

• Hệ số tương quan (Pj,k): Phản ánh chiều hướng biến động của tỷ
suất sinh lời của 2 chứng khoán trong sự đồng biến
• Nếu tỷ suất sinh lời của 2 chứng khoán biến động:
- Cùng chiều => tương quan biến thiên là dương =>TSSL của 2
CK có tương quan xác định (thuận)
- Ngược chiều => tương quan biến thiên là âm => TSSL của 2 CK
có tương quan phủ định (nghịch)
- Độc lập => tương quan biến thiên là không (không có tương
quan)
 3.2.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

• Hệ số tương quan (Pj,k): có giá trị thay đổi từ -1 đến +1

-1 ≤ Pj,k ≤ +1

* Ý nghĩa của hệ số tương quan?

 3.2.2.2. Đánh giá rủi ro của một danh mục đầu tư

• Trường hợp tổng quát, một danh mục gồm nhiều khoản đầu
tư (chứng khoán) => Độ lệch chuẩn của DMĐT:
m m

 W .W .COV ( j, k )
2
P  P  j k
j 1 k 1

m m
Hoặc: P  P 
2
 W .W .P
j 1 k 1
j k j ,k . j . k

- Wj; Wk : Tỷ trọng vốn đầu tư của chứng khoán j và k trong DM

- COV(j,k): Hiệp phương sai của TSSL của cặp hai C.khoán j và k
- Pj,k : Hệ số tương quan của TSSL của cặp hai CK j và k
-  j ;  k : Độ lệch chuẩn của hai CK j và k trong DM
- m: Số chứng khoán trong danh mục
 3.3. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

3.3.1. Rủi ro hệ thống và hệ số beta

3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời đòi hỏi
 3.3.1. Rủi ro hệ thống và hệ số beta

• Các nhà đầu tư thường thực hiện đa dạng hóa DMĐT nhằm
giảm thiểu rủi ro
• Đa dạng hóa danh mục đầu tư chỉ có thể loại trừ được các rủi
ro phi hệ thống của chứng khoán nhưng không loại trừ được
rủi ro thị trường.
 Đa dạng hóa danh mục ĐT nhằm giảm rủi ro

Độ lệch chuẩn
của danh mục

Tổng Rủi ro phi hệ thống

Rủi
ro
Rủi ro hệ thống
Số lượng CK trong danh
1 5 10 15 mục (n)
 3.3.1. Rủi ro hệ thống và hệ số beta

• Khi một danh mục đầu tư đa dạng hoá tốt (rủi ro phi hệ thống
coi như đã được loại trừ hết) => rủi ro danh mục sẽ phụ thuộc
vào rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) của các chứng khoán
trong danh mục.
• Để có thể đo lường mức rủi ro hệ thống của một chứng khoán
trong danh mục đầu tư lớn đã được đa dạng hóa tốt, người ta
dùng hệ số beta (β).
 3.3.1. Rủi ro hệ thống và hệ số beta

• Hệ số beta (β) : được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ

biến động tỷ suất sinh lời của cổ phiếu cá biệt so với mức độ
biến động tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu thị trường.
covi, m 
i  2
m
- (βi ): Hệ số rủi ro của chứng khoán (cổ phiếu) i.
- COV(i,m): Hiệp phương sai trung bình giữa tỷ suất sinh lời của cổ
phiếu i và tỷ suất sinh lời DM thị trường .
- σ2m: Phương sai của tỷ suất sinh lời danh mục thị trường
 3.3.1. Rủi ro hệ thống và hệ số beta

• Hệ số β cho phép biết được chứng khoán là có nhiều rủi ro và

nhạy hay ngược lại chắc chắn và ổn định.
• Cổ phiếu có:
β >1 : Cổ phiếu nhạy hơn, rủi ro hơn thị trường;
β = 1 : Cổ phiếu thay đổi theo thị trường;
β < 1 : Cổ phiếu kém nhạy hơn, ít rủi ro hơn thị trường.
 3.3.1. Rủi ro hệ thống và hệ số beta

• Hệ số beta của danh mục đầu tư (βP):

n
 P   Wi  i
i 1

• Wi: Tỷ trọng của khoản đầu tư vào chứng khoán i trong DM

• βi: Hệ số bêta của chứng khoán i
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

 Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi là tỷ suất sinh lời cần
thiết tối thiểu phải đạt được khi thực hiện đầu tư sao cho có thể
bù đắp được rủi ro có thể gặp phải trong đầu tư.

 Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của một khoản ĐT (CK) có quan hệ
đồng biến với rủi ro của CK đó.
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

TSSL đòi hỏi TSSL phi TSSL bù cho rủi

= +
đối với cổ phiếu i rủi ro ro của cổ phiếu i

TSSL phi rủi ro = Lãi suất thực + Mức lạm phát

TSSL bù cho rủi ro của cổ phiếu => Mức bù rủi ro của cổ phiếu:

Mức bù rủi ro Rủi ro RR thanh Rủi ro Rủi ro

= + + +
của cổ phiếu lãi suất khoản vỡ nợ thuế suất
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

• Với giả định thị trường tài chính hiệu quả và danh mục đầu tư
được đa dạng hoá tốt (rủi ro phi hệ thống không đáng kể, chỉ
còn rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu)

Mức bù rủi ro Mức bù rủi ro Tỷ lệ mức độ RR của cổ

= x
của cổ phiếu i của thị trường phiếu i so với RR của TT

Hoặc
Mức bù rủi ro Mức bù rủi ro Hệ số β
= x
của cổ phiếu i của thị trường của cổ phiếu i
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

• => TSSL đòi hỏi đối với cổ phiếu i:

TSSL đòi hỏi TSSL phi Mức bù rủi ro

= +
đối với cổ phiếu i rủi ro của cổ phiếu i

• => Ri = Rf + (Rm – Rf )* βi

Ri: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i.
Rf : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro.
Rm : Tỷ suất sinh lời thị trường (danh mục đầu tư thị trường).
βi : Hệ số rủi ro của cổ phiếu i.
=> Đó chính là nội dung mô hình định giá tài sản – vốn (CAPM)
 Mô hình định giá tài sản vốn
(The Capital Asset Pricing Model - CAPM)

- Do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnets và Jack Treynor

phát triển từ những năm 1960
=> Mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời đòi
hỏi.
- Trong mô hình này, tỷ suất sinh lời đòi hỏi khi đầu tư vào CK
bằng tỷ suất sinh lời phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro
dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi
ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này, do
nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại
bỏ rủi ro không hệ thống.
 Mô hình định giá tài sản vốn
(The Capital Asset Pricing Model - CAPM)

* Những giả định của mô hình CAPM :

- Các nhà ĐT nắm giữ danh mục chứng khoán đã được đa dạng
hóa hoàn toàn
- Thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo
- Không có thuế, không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào
trong lãi suất.
- Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm
và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào CK phi rủi ro và đầu tư vào
danh mục cổ phiếu thường trên thị trưòng.
 Mô hình định giá tài sản vốn
(The Capital Asset Pricing Model - CAPM)

* Những giả định của mô hình CAPM :

- Các nhà ĐT có thể vay nợ hoặc cho vay với lãi suất phi rủi ro
và lãi suất này liên tục không thay đổi theo thời gian.
- Tất cả các nhà ĐT là những người ngại rủi ro
- Tất cả các nhà ĐT đều có mong đợi giống nhau về tỷ suất sinh
lời mong đợi, phương sai và hiệp phương sai.
 Mô hình định giá tài sản vốn
(The Capital Asset Pricing Model - CAPM)

Công thức
Ri = Rf + (Rm – Rf)*βi
Trong đó:
βi bằng 0; bằng 1; lớn hơn 1 hoặc nhỏ hơn 1 tuỳ vào mức độ rủi ro
của tài sản i so với rủi ro của danh mục thị trường
- Nếu βi = 0  Ri = Rf => Tài sản i chính là TS phi rủi ro
- Nếu βi = 1  Ri = Rm => Tài sản i có mức rủi ro bằng mức độ rủi
ro của thị trường
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

- Vì R m> Rf => Rm – Rf >0

 Tỷ suất sinh lời đòi hỏi (Ri) của chứng khoán có tương quan xác
định (thuận) với hệ số β của chứng khoán
=> Nếu chứng khoán có hệ số β càng cao (rủi ro nhiều hơn) thì nhà
đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời của chứng khoán phải cao hơn.
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

• * Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chứng khoán và
hệ số beta của chứng khoán thể hiện trên đường thị trường
chứng khoán (Security market line – SML)
(Đường thẳng bắt đầu từ Rf và tăng lên Rm khi β =1).
 3.3.2. Mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL đòi hỏi

Tỷ suất sinh lời

Đường thị trường chứng yêu cầu của CK (%)

khoán (SML): biểu diễn mối

Đường TTCK
quan hệ giữa TSSL đòi hỏi của (SML)
CK và hệ số β của CK.
Phầnbù
M
Rm
Phần Rủi ro

bù rủi của CK
i
ro T.T
Rf

TSSL
phi
rủi
r
0 o 1 Hệ số β

Đường thị trường chứng khoán (SML)