4-1

CHƯƠNG 4
Cấu trúc vốn cơ bản

 Tổng quan về cấu trúc vốn

 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
 Lý thuyết cấu trúc vốn
 4-2

Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị


FCFt
V  
t 1 (1  WACC ) t

WACC = wd (1-T) rd + we rs

(Continued…)
 4-3
Determinants of Intrinsic Value:
The Weighted Average Cost of Capital

Net operating Required investments

profit after taxes − in operating capital

Free cash flow

=
(FCF)

FCF1 FCF2 FCF∞

Value = + + ··· +
(1 + WACC)1 (1 + WACC)2 (1 + WACC)∞

Weighted average
cost of capital
(WACC)

Market interest rates Firm’s debt/equity mix

Cost of debt
Market risk aversion Cost of equity Firm’s business risk
 4-4

Ảnh hưởng của nợ lên WACC

 Chủ nợ là người nhận phân phối thu
nhập trước cổ đông.
 Chủ nợ nhận thu nhập “cố định” làm gia
tăng rủi ro đến thu nhập của cổ đông.
 Chi phí vốn chủ, rs, sẽ tăng lên.
 Công ty trả chi phí tiền lãi.
 Giảm thuế phải trả.
 Trả nhiều tiền mặt hơn cho nhà đầu tư.
 Giảm chi phí nợ sau thuế.

(Tiếp …)
 4-5

Ảnh hưởng của nợ lên WACC (tt.)

 Tăng nợ làm tăng phần trăm tài trợ

nợ với chi phí thấp (wd) và làm giảm
tài trợ với chi phí cao (we).
 Nợ làm tăng rủi ro phá sản
 Chi phí trước thuế của nợ, rd, tăng lên.
 Ảnh hưởng ròng lên WACC = không
chắc chắn.
 4-6

Ảnh hưởng của nợ lên FCF

 Tăng nợ làm tăng khả năng phá sản.
 Chi phí trực tiếp: Phí hợp lệ, doanh thu, vv.
 Chi phí gián tiếp: Mất khách hàng, giảm hiệu
suất quản lý, giảm tín dụng nhà cung cấp
(khoản phải trả).
 Ảnh hưởng của chi phí gián tiếp
 NOPAT sẽ giảm do mất khách hàng và giảm
hiệu suất.
 Đầu tư trên vốn luân chuyển tăng do nhà cung
cấp thắt chặt tín dụng.
(Tiếp…)
 4-7

Ảnh hưởng của nợ lên FCF (tt.)

 Nợ tăng thêm có thể ảnh hưởng đến
hành vi của nhà quản lý.
 Giảm chi phí đại diện: nợ hay trái phiếu
sử dụng ngân quỹ hoạt động để thanh
toán. Vì vậy, nhà quản lý không thích
lãng phí FCF ảnh hưởng đến phần
thưởng.
 Tăng chi phí đại diện: nợ làm cho nhà
quản lý ngại rủi ro sẽ “hạn chế” các đầu
tư mạo hiểm những có NPV dương.
 4-8

Thông tin bất cân xứng và tín hiệu

 Nhà quản lý biết triển vọng tương lai công

ty tốt hơn nhà đầu tư.
 Nhà quản lý không phát hành thêm cổ
phiếu nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị
thật (thông tin nội bộ).
 Vì vậy, nhà đầu tư thường nhận thức việc
phát hành thêm cổ phiếu như là tín hiệu
tiêu cực, và giá cổ phiếu sẽ giảm.
 4-9

Rủi ro kinh doanh là gì?

 Sự không chắc chắn về thu nhập hoạt động
trước thuế (EBIT) trong tương lai.
Xác suất
Rủi ro thấp

Rủi ro cao

0 E(EBIT) EBIT
 Lưu ý rằng rủi ro kinh doanh tập trung vào
thu nhập hoạt động, vì thế bỏ qua các ảnh
hưởng của tài trợ.
 4 - 10
Các yếu tố ảnh hưởng đến
rủi ro kinh doanh

 Sự không chắc chắn về cầu (sản lượng).

 Sự không chắc chắn về giá đầu ra.
 Sự không chắc chắn về chi phí đầu vào.
 Sản phẩm và trách nhiệm pháp lý khác
 Sử dụng đòn bẩy hoạt động (DOL).
 4 - 11

Ảnh hưởng của đòn bẩy hoạt động

đến rủi ro kinh doanh

 Đòn bẩy hoạt động là sự thay đổi

EBIT gây ra bởi sự thay đổi lượng
bán.
 Tỷ trọng chi phí cố định cao trong
cấu trúc chi phí, đòn bẩy hoạt động
càng cao.

(Tiếp...)
 4 - 12
 Mức đòn bẩy hoạt động càng cao dẫn
đến rủi ro kinh doanh càng cao, bởi
sản lượng giảm một lượng nhỏ cũng
làm cho EBIT giảm một lượng lớn.
$ Doanh số $ Doanh số
TC } EBIT
TC
F
F

QBE Sản lượng QBE Sản lượng

(Tiếp...)
 4 - 13

Xác suất Đòn bẩy hoạt động thấp

Đòn bẩy hoạt động cao

EBITL EBITH

 Trong tình huống điển hình, đòn bẩy

hoạt động cao làm cho EBIT kỳ vọng
cao hơn, những rủi ro cũng cao hơn.
 4 - 14

Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

 Rủi ro kinh doanh:

 Sự không chắc chắn EBIT tương lai.
 Phụ thuộc vào các yếu tố kinh doanh
như cạnh tranh, đòn bẩy hoạt động, vv.
 Rủi ro tài chính:
 Rủi ro kinh doanh tăng thêm lên cổ đông
thường khi sử dụng đòn bẩy tài chính.
 Phụ thuộc vào mức độ tài trợ bằng nợ
và cổ phiếu ưu đãi.
 4 - 15

Hãy xem xét 2 công ty

Công ty U Công ty L
Không nợ $10,000 nợ @ 12%
$20,000 tổng vốn $20,000 tổng vốn
Thuế suất 40% Thuế suất 40%

Cả hai công ty có cùng đòn bẩy hoạt

động, rủi ro kinh doanh và EBIT là
$3,000. Chỉ có khác biệt trong việc sử
dụng nợ.
 4 - 16

Ảnh hưởng của đòn bẩy lên thu nhập

Công ty U Công ty L
EBIT $3,000 $3,000
Tiền lãi 0 1,200
EBT $3,000 $1,800
Thuế (40%) 1 ,200 720
NI $1,800 $1,080

ROE 9.0% 10.8%

 4 - 17

Tại sao đòn bẩy làm tăng thu nhập?

 Công ty L mất nhiều EBIT để phân phối

cho nhà đầu tư.
Tổng số tiền phải trả cho nhà đầu tư:
• U: NI = $1,800.
• L: NI + Int = $1,080 + $1,200 = $2,280.
Thuế phải trả:
• U: $1,200; L: $720.
 Vốn chủ $ về tỷ lệ thấp hơn so với NI.
 4 - 18

Vấn đề là EBIT không được biết chắc

chắn. Ảnh hưởng của sự không chắc
chắn lên thu nhập và rủi ro cổ đông
của công ty U và công ty L là gì?

Tiếp tục…
 4 - 19

Công ty U: Không đòn bẩy

Nền kinh
tế
Xác suất 0.25 Xấu
0.50 Tbình
0.25
EBIT $2,000 Tốt
$3,000 $4,000
Tiền lãi 0 0 0
EBT $2,000 $3,000 $4,000
Thuế (40%) 800 1,200 1,600
NI $1,200 $1,800 $2,400
 4 - 20

Công ty L: Có đòn bẩy

Nền kinh
tế
Xác suất* 0.25 Xấu
0.50 Tbình
0.25
EBIT* $2,000 Tốt
$3,000 $4,000
Tiền lãi 1,200 1,200 1,200
EBT $ 800 $1,800 $2,800
Thuế (40%) 320 720 1,120
NI $ 480 $1,080 $1,680
*Giống với công ty U.
 4 - 21

Công ty U Xấu Tbình Tốt

BEP 10.0% 15.0% 20.0%
ROIC 6.0% 9.0% 12.0%
ROE 6.0% 9.0% 12.0%
TIE n.a. n.a. n.a.
Công ty L Xấu Tbình Tốt
BEP 10.0% 15.0% 20.0%
ROIC 6.0% 9.0% 12.0%
ROE 4.8% 10.8% 16.8%
TIE 1.7x 2.5x 3.3x
 4 - 22

Đo lường xác suất:

U L
E(BEP) 15.0% 15.0%
E(ROIC) 9.0% 9.0%
E(ROE) 9.0% 10.8%

Đo lường rủi ro:

ROIC 2.12% 2.12%
ROE 2.12% 4.24%
 4 - 23

Kết luận

 Thu nhập cơ bản (EBIT/TA) và ROIC

(NOPAT/Vốn = EBIT(1-T)/TA) không
bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính.
 L có ROE kỳ vọng cao hơn: tiết kiệm
thuế và vốn chủ nhỏ hơn.
 L có dao động ROE cao hơn vì chi
phí tiền lãi cố định. Thu nhập kỳ
vọng cao đi kèm với rủi ro cao hơn.
(Tiếp...)
 4 - 24

 Về rủi ro cá biệt, cổ đông của L rủi ro

cao hơn so với cổ đông U.
 U và L: ROIC = 2.12%.
 U: ROE = 2.12%.
 L: ROE = 4.24%.

 Rủi ro tài chính của L là ROE - ROIC =

4.24% - 2.12% = 2.12%. (của U là bằng
không.)
(Tiếp...)
 4 - 25

Lý thuyết cấu trúc vốn

 Lý thuyết MM
 Không thuế thu nhập công ty
 Có thuế thu nhập công ty
 Thuế thu nhập công ty và cá nhân
 Lý thuyết cân bằng
 Lý thuyết tín hiệu
 4 - 26

Lý thuyết MM: Không thuế thu nhập

 MM chứng minh rằng, dưới một số giả định,

giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi
cấu trúc tài trợ.
 VL = VU.
 Vì vậy, cấu trúc vốn là không thích hợp.
 ROE tăng lên từ đòn bẩy tài chính chính xác
bằng sự tăng lên của rủi ro (rs), vì thế WACC
không thay đổi.
 4 - 27

Lý thuyết MM : Thuế thu nhập công ty

 Thuế thu nhập công ty khuyến khích tài trợ
bằng nợ hơn so với tài trợ bằng vốn chủ.
 Với thuế thu nhập công ty, lợi ích đòn bẩy
tài chính vượt quá rủi ro: EBIT phân phối
nhiều cho nhà đầu tư và ít cho thuế khi sử
dụng đòn bẩy.
 MM cho rằng: VL = VU + TD.
 Nếu T=40%, thì mỗi dollar nợ tăng thêm sẽ
làm tăng 40 cents giá trị công ty.
 4 - 28

Quan hệ MM giữa giá trị và nợ khi thuế

thu nhập công ty được xem xét.
Giá trị công ty, V

VL
TD
VU

Nợ
0

Theo MM với thuế thu nhập công ty, giá trị công ty sẽ
tăng liên tục khi có càng nhiều thuế sử dụng.
 4 - 29

Quan hệ MM giữa chi phí vốn và đòn

bẩy khi thuế thu nhập công ty được
xem xét.
Chi phí
vốn(%)
rs

WACC
rd(1 - T)
Tỷ lệ
0 20 40 60 80 100 Nợ/Giá trị
(%)
 4 - 30

Lý thuyết Miller: Thuế thu nhập công

ty và thuế thu nhập cá nhân.

 Thuế thu nhập cá nhân làm giảm lợi

thuế tài trợ bằng nợ của công ty:
 Thuế thu nhập công ty khuyến khích tài trợ
bằng nợ từ khi công ty có thể được khấu
trừ thuế từ chi phí tiền lãi.
 Thuế thu nhập cá nhân khuyến khích tài
trợ bằng vốn chủ, do không có thu nhập
cho đến khi cổ phiếu được bán, và các lợi
ích lâu dài thường được đánh thuế ở mức
thấp hơn.
 4 - 31

Mô hình Miller với thuế thu nhập công

ty và thuế thu nhập cá nhân.

[
VL = VU + 1 -
(1 - Td)
]
(1 - Tc)(1 - Ts)
D.
Tc = Thuế thu nhập công ty.
Td = Thuế thu nhập cá nhân lên thu
nhập nợ.
Ts = Thuế suất thu nhập cá nhân lên thu
nhập vốn chủ.
 4 - 32

Tc = 40%, Td = 30%, and Ts = 12%.

[ ]
VL = VU + 1 - (1 - 0.40)(1 - 0.12) D
(1 - 0.30)
= VU + (1 - 0.75)D
= VU + 0.25D.

Giá trị sẽ tăng theo với nợ; mỗi $1 nợ

tăng thêm làm tăng giá trị, VL, thêm $0.25.
 4 - 33

Kết luận về thuế thu nhập cá nhân

 Sử dụng tài trợ bằng nợ vẫn duy trì lợi

thế, nhưng lợi ích sẽ ít hơn khi có thuế thu
nhập cá nhân.
 Công ty có nên tài trợ 100% nợ.
 Tuy nhiên, Miller cho rằng ở trạng thái cân
bằng, thuế suất thu nhập biên sẽ làm cho
nhà đầu tư điều chỉnh cho đến khi không
còn lợi thế tài trợ bằng nợ.
 4 - 34

Lý thuyết cân bằng

 Lý thuyết MM bỏ qua chi phí phá sản (khánh

kiệt tài chính), mà ở đó chi phí này gia tăng
theo mức đòn bẩy sử dụng.
 Ở mức đòn bẩy thấp, lợi ích thuế vượt quá
chi phí phá sản.
 Cấu trúc vốn tối ưu xác định cân bằng giữa
chi phí và lợi ích này.
 4 - 35

Lý thuyết tín hiệu

 MM giả sử nhà đầu tư và nhà quản lý có
cùng thông tin.
 Nhưng, nhà quản lý thường có thông tin tốt
hơn. Vì thế, nhà quản lý sẽ:
 Bán cổ phiếu nếu giá vượt quá giá trị.
 Bán trái phiếu nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị.
 Nhà đầu tư cũng hiểu điều này, vì vậy bán
cổ phiếu như là tín hiệu tiêu cực.
 Dụng ý của nhà quản lý là gì?
 4 - 36

Tài trợ bằng nợ và chi phí đại diện

 Vấn đề đại diện nảy sinh khi nhà quản lý sử
dụng nguồn quỹ công ty cho mục đích không
làm tăng giá trị.
 Trái phiếu “dòng tiền tự do.”
 Các qui định đối với nhà quản lý nhằm tránh đặc
quyền và mua lại không giá tăng giá trị.
 Vấn đề đại diện thứ hai là nguy cơ “hạn chế
đầu tư”.
 Nợ làm tăng rủi ro khánh kiệt tài chính.
 Vì vậy, nhà quản lý có thể tránh dự án rủi ro mặc
dù có NPV dương.
 4 - 37

Minh họa cấu trúc vốn tối ưu

Hiện tại, tất cả đều được tài trợ bằng nợ.

EBIT kỳ vọng = $500,000.
Công ty ước lượng tăng trưởng bằng
không.
100,000 cổ phiếu lưu hành; rs = 12%;

P0 = $25; T = 40%; b = 1.0; rRF = 6%;

RPM = 6%.
 4 - 38

Ước lượng chi phí nợ

Phần trăm tài

trợ bằng nợ, wd rd
0% -
20% 8.0%
30% 8.5%
40% 10.0%
50% 12.0%
Công ty tái cấu cơ cấu vốn bằng cách
sử dụng nợ để mua lại cổ phiếu.
 4 - 39

Chi phi vốn chủ theo các mức nợ khác

nhau: Phương trình Hamada

 Lý thuyết MM cho rằng beta thay đổi

theo mức đòn bẩy.
 bU là hệ số beta của công ty khi
không sử dụng nợ (beta không đòn
bẩy).
 bL = bU [1 + (1 - T)(D/S)]
 4 - 40

Chi phí vốn chủ với wd = 20%

 Sử dụng phương trình Hamada để tìm

beta:
bL = bU [1 + (1 - T)(D/S)]
= 1.0 [1 + (1-0.4) (20% / 80%) ]
= 1.15
 Sử dụng CAPM để tìm chi phí vốn chủ:
rs = rRF + bL (RPM)
= 6% + 1.15 (6%) = 12.9%
 4 - 41

Chi phí vốn chủ và đòn bẩy

wd D/S bL rs
0% 0.00 1.000 12.00%
20% 0.25 1.150 12.90%
30% 0.43 1.257 13.54%
40% 0.67 1.400 14.40%
50% 1.00 1.600 15.60%
 4 - 42

WACC với wd = 20%

 WACC = wd (1-T) rd + we rs
 WACC = 0.2 (1 – 0.4) (8%) + 0.8 (12.9%)
 WACC = 11.28%

 Lặp lại tính toán tương tự cho các

mức cấu trúc vốn khác nhau.
 4 - 43

WACC và Đòn bẩy

wd rd rs WACC
0% 0.0% 12.00% 12.00%
20% 8.0% 12.90% 11.28%
30% 8.5% 13.54% 11.01%
40% 10.0% 14.40% 11.04%
50% 12.0% 15.60% 11.40%
 4 - 44

Giá trị công ty với wd = 20%

 V = FCF / (WACC-g)
 g=0, đầu tư vốn là bằng không; vì vậy
FCF = NOPAT = EBIT (1-T).
 NOPAT = ($500,000)(1-0.40) = $300,000.

 V = $300,000 / 0.1128 = $2,659,574.

 4 - 45

Giá trị công ty và Đòn bẩy

wd WACC Giá trị công ty

0% 12.00% $2,500,000
20% 11.28% $2,659,574
30% 11.01% $2,724,796
40% 11.04% $2,717,391
50% 11.40% $2,631,579
 4 - 46

Nợ và vốn chủ với wd = 20%

 Giá trị của nợ là:

D = wd V = 0.2 ($2,659,574) = $531,915.
S = V – D
S = $2,659,574 - $531,915 = $2,127,659.
 4 - 47

Giá trị nợ và vốn chủ

wd Nợ, D Vốn chủ, S

0%$0 $2,500,000
20%$531,915$2,127,660
30%$817,439$1,907,357
40%$1,086,957$1,630,435
50%$1,315,789$1,315,789
Lưu ý: Số liệu được làm tròn;
see Ch 14 Mini Case.xls for full calculations.
 4 - 48

Tài sản của cổ đông

 Giá trị của cổ đông giảm khi công ty

sử dụng nợ, bởi vì nợ được sử dụng
để mua lại cổ phiếu.
 Nhưng tài sản của cổ đông là giá trị
của cổ phiếu sau khi tái cơ cấu vốn
cộng thêm tiền mặt nhận được sau
mua lại, và tổng này tăng lên (bằng
với giá trị công ty ở slide 43).
 4 - 49

Giá cổ phiếu với wd = 20%

 Công ty sử dụng nợ làm thay đổi WACC,

điều này làm thay đổi giá trị.
 Công ty này sau đó sử dụng tiền thu nợ
để mua lại cổ phiếu.
 Giá cổ phiếu thay đổi sau khi sử dụng
nợ, nhưng không thay đổi sau khi mua
lại.
(Tiếp…)
 4 - 50

Giá cổ phiếu với wd = 20% (tt.)

Giá cổ phiếu sau khi sử dụng nợ.

Nhưng trước khi mua lại, phản
ánh tài sản của cổ đông:
S, giá trị cổ phiếu
Tiền mặt sử dụng để mua lại.

(Tiếp…)
 4 - 51

Giá cổ phiếu với wd = 20% (tt.)

 D0 và n0 là nợ và số cổ phiếu lưu hành

trước khi mua lại.
 D - D0 bằng với tiền mặt sử dụng để mua
lại cổ phiếu.
 S + (D - D0) là tài sản của cổ đông sau khi
sử dụng nợ nhưng trước khi mua lại.

(Tiếp…)
 4 - 52

Giá cổ phiếu với wd = 20% (tt.)

P = S + (D – D0)
n0
P = $2,127,660 + ($531,915 – 0)
100,000
P = $26.596 trên mỗi cổ phiếu.
 4 - 53

Số cổ phiếu mua lại

 # mua lại = (D - D0) / P

# m.lại = ($531,915 – 0) / $26.596
= 20,000.
 # còn lại = n = S / P
n = $2,127,660 / $26.596
= 80,000.
 4 - 54

Giá cổ phiếu theo mức đòn bẩy

# cổ phiếu # cổ phiếu
wd P mua lại còn lại
0%$25.00 0100,000
20%$26.6020,000 80,000
30%$27.2530,000 70,000
40%$27.1740,000 60,000
50%$26.3250,000 50,000
 4 - 55

Cấu trúc vốn tối ưu

Với wd = 30% sẽ cho:

Giá trị công ty cao nhất
WACC thấp nhất
Giá cổ phiếu cao nhất

Nhưng với wd = 40% cũng có thể.

Phạm vi tối ưu gần nhau.
 4 - 56

Các yếu tố cần xem xét khi thiết đặt cấu

trúc vốn mục tiêu
 Thông số nợ của các công ty khác trong
cùng ngành.
 Tỷ lệ trang trải nợ dự kiến tại các cấu trúc
vốn khác nhau dưới các bối cảnh kinh tế
khác nhau.
 Thái độ của cơ quan đánh giá và người
cho vay (ảnh hưởng đến xếp hạng trái
phiếu).
 4 - 57

Các yếu tố cần xem xét khi thiết đặt

cấu trúc vốn mục tiêu

 Năng lực vay mượn cho phép.

 Ảnh hưởng kiểm soát.
 Cấu trúc tài sản: tài sản hữu hình
thì dể dàng thế chấp.
 Thuế suất.