大萧条：历史与经验

二十年代的繁荣
 股票市场泡沫和瓦解
S&P Composite Index

35

Sept. 1929
30

25

20

15

10

July 1932

0
Jan-21 Jan-23 Jan-25 Jan-27 Jan-29 Jan-31 Jan-33 Jan-35 Jan-37 Jan-39
 Great Depression

30 1200

25 1000

20 800

Billions of Dollars
Percent

Unemployment
15 600
Real GDP

10 400

5 200

0 0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
 30 300

25 250

20 200

DJIA Index
Percent

Unemployment
15 150
October DJIA Close

10 100

5 50

0 0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
 Percent Change in Real GDP

15

10

0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
-5

-10

-15
 Commercial Bank Failures, 1922-1944

Bank Failures

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1926

1928

1930

1932

1934

1938

1940

1942
1922

1924

1936

1944
 Commercial Bank Failures, 1920-2004

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

920 925 930 935 940 945 950 955 960 965 970 975 980 985 990 995 000
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2
 国际贸易收缩
$ value imports of 75 countries
 胡佛总统的反应

1. 1930 Smoot-Hawley Tariff

2. 1930: 1% tax cut for one year
3. 1930: $400 million in public work
expenditures
4. 1932: Huge increase in taxes
5. 1932: Reconstruction Finance Corporation
 Smoot Hawley Tariff of 1930 and Trade Reform Act of 1934

7
Billions of Nominal Dollars

6
5
4 Exports
3 Imports

2
1
0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
Marginal Tax Rate （ MTR ）上
升
90 30

80
25

Unemployment Rate in Percent

70

60 20
MTR in Percent

50 Low MTR
15 High MTR
40 Unemployment Rate

30 10

20
5
10

0 0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
罗斯福说 : 私人部门出了问题
 Private Sector Expenditures

90
80
70
Billions of Dollars

60
Consumer Expenditures
50
Gross Investment
40
Fixed Investment
30
20
10
0
1929
1930

1932
1933

1936
1937
1938
1939
1931

1934
1935

1940
 罗斯福新政的主要政策 1933-35

1. Banking Act of 1933: FDIC

2. AU stock Nationalized
3. Federal Farm Mortgage Corporation & Home Loan Corporation
4. First Agricultural Adjustment Act
5. TVA
6. Federal Emergency Relief Act (FERA 5-12-33)
7. Public Works Administration (Harold Ickes--Dept. of Interior)
8. Works Project Administration in 1935
9. Securities Act 6/33--created SEC in 6/34
10. 6/33 National Industry Recovery Act
11. Bank Act of 1935
 FDR 1935-36: Higher Taxes, Fed support of Unions &
Expansion of the Welfare State
1. SS Act of 1935
2. Wagner Act of 1935
3. 8/35 Guffney-Snyder Act
4. 1936 Walsh-Healey Act
5. 1936: Tax on Retained Earning & Higher MTR
6. Fair Labor Standards Act
7. 1938 2nd AAA
8. Federal bureau of Mines
9. Federal Control over Interstate Pipelines & Trucking, and Air Travel
财政政策 : 联邦政府支出增加
 Federal Government Reponse

30 10

9
25
8

7
20

Billions of Dollars
6
Unemployment Rate
Percent

15 5 Total Federal Outlays

4
10
3

2
5
1

0 0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
 1200 0.25

1000
0.2

800
Billions of Dollars

0.15
Real GDP96 Chained

G/GDP
600
G/GDP
0.1
400

0.05
200

0 0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
 10
9
8
7
Billions of Dollars

6 Federal Government Expenditures

5
State and Local Government
4 Expenditures
3
2
1
0
1929

1932

1933

1936

1937

1938

1939

1940
1930

1931

1934

1935
30

25

20

15

Unemployment Rate
10
Fed Deficit as % of GDP

0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
-5

-10
 Federal Government Expenditures

1800

1600

1400
Millions of Dollars

1200
National Defense
1000 Public Welfare
800 Highways
Public Education
600

400

200

0
1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940
财政政策 : 税收
 The Federal Government Response

30 8

7
25
6

Billions of Dollars
20
5
Percent

Unemployment Rate
15 4
Total Tax Receipts
3
10
2
5
1

0 0
 税务脱身日 (Tax FreedomDay)

30 70

60
25

50
20

Total Days
40
Percent

Unemployment Rate
15
Tax Freedom Day
30

10
20

5
10

0 0
1929

1931

1932

1935

1936

1938

1939
1930

1933

1934

1937

1940
30 20

18
25
16

14
20
12 Unemployment Rate
15 10
Personal Taxes as a Percent of
8 Total Personal Income

10
6

4
5
2

0 0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
 60 10

40 8

20 6

Billions of Dollars
Effective Corporate Tax Rate
Percent

0 4 Unemployment Rate
1929

1930

1931

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939
1932

1940
Adjusted Corporate Profits

-20 2

-40 0

-60 -2
货币政策
 20 120

15
100

10
80

Billions of Dollars
5
Percent

% change M1
60
Nominal GDP
0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
40
-5

20
-10

-15 0
20

15

10

5
% Change M1
% Change P
0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
-5

-10

-15
20 1200

15
1000

10
800

5
% Change M1
600
Real GNP
0
1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940
400
-5

200
-10

-15 0
 名义利率 , 1922-33
Percent
5

0
1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933
 名义利率与实际利率 , 1922-33
Percent
为什么实际利率这么高？

Real

Nominal
 为什么实际利率这么高 ?

• 实际利率 i(real) =i(nominal) – inflation rate

• 因此即使名义利率低，但如果物价大幅度下降，
那么实际利率将迅速上升。
• 例如 :
e.g., 2%  (10%) = 2% + 10% = 12%
这将导致什么结果？
 企业缩减新设备投资 .
 欠债的人无法及时还款，导致破产增加。
 由于借款者违约，大量银行出现倒闭。
 货币和物价水平

55000 20

19
50000

consumer price index (1982-84 = 100)

18

45000 17

money stock
16
(left scale)
$ millions

40000

15
price level
35000 (right scale)
14

30000 13

12
25000
11

20000 10
30

31
29

32

33

34

35

36

37

38

39
19

19

19

19

19

19

19

19

19
19

19
 实际利率和商业投资

Business Investment, Billions of Dollars; Annual Data Treasury bill yield minus inflation rate
12.0 14

10.0 11

8.0 8
Business Investment

6.0 5

4.0 2

Real Interest Rate

2.0 -1

0.0 -4
 货币供给 (M2) 和产出变化 , 1929-41

pe rc e nt c h a ng e : f o urt h qua rt e r t o f o urt h qua rt e r

40

30

20

10

0
M2
-10

GNP
-2 0

-3 0
19 2 9 19 3 0 19 3 1 19 3 2 19 3 3 19 3 4 19 3 5 19 3 6 19 3 7 19 3 8 19 3 9 19 4 0 19 4 1
 复苏

• 货币供给持续增加 ( 银行恐慌阶段结束 , 黄
金流入 )
 物价水平上升
 实际利率下降
 实际支出增加，商业投资上升 .
为什么货币供给会下降？
为什么货币供给会下降？ M0 下降了吗？
货币乘数下降导致货币供给下降
 美联储的错误
• 弗里德曼指出了 1920 年末至 1930 年初美联储所犯的至少四个政
策失误，这些失误共同导致了货币政策过分紧缩，引起了物价的下
跌和随后的产量下滑，从而得出货币紧缩是大萧条的罪魁祸首。
• 美联储所犯的第一个错误，是 1928 年春至 1929 年 10 月的货币
紧缩政策，股市崩盘，投机暂时得到抑制，但代价惨重；第二个错
误是始于 1931 年 9 、 10 月份，在金本位制度下，美联储决定不
去理会银行系统的困难，而仅仅将重点放在阻止黄金储备减少，以
保护美元上；第三个错误的政策行为在 1932 年，认为名义利率已
经很低，而并未放松货币政策；最后一个政策错误是长时间忽视银
行部门存在的问题。
 （ 1 ）紧缩货币政策
• 美联储所犯的第一个错误，是始于 1928 年春，直至 1929 年 10 月股市崩盘才
结束的货币紧缩政策。从经济基本面来看， 1928 年的货币紧缩没有特别好的理
由：经济体刚刚走出衰退，商品价格急剧下跌，基本不存在通货膨胀的威胁。
为什么美联储选择在 1928 年提高利率呢？主要的原因是美联储一直以来对于华
尔街投机的担忧。美联储的政策对把信贷“用于生产”（那是好的）和“用于
投机”（那是不好的）分得很清，他们担心，银行把钱借给经纪人和投资者正
在给股票市场制造泡沫。当联储劝告银行不要借钱用于投机的努力失败后，联
储决定用提高法定利率的形式来直接阻止借贷。
• 1929 年 10 月的股市崩盘表明，美联储是能够降低股票价格的。但是这种“胜
利”的代价是高昂的。弗里德曼和舒尔茨认为，美联储的紧缩货币政策导致了
1929 年 8 月衰退的开始。经济活动的放缓，加上高水平的利率，可能是接下来
10 月股市崩盘的最重要原因。换句话来说，股市崩盘只是使得经济形势更加糟
糕，打击了消费者和企业的信心，并加剧了 20 世纪 30 年代的更深层次的衰退。
（ 2 ）仅仅将重点放在阻止黄金储备减少，以保护
美元上，忽视了银行体系的问题

• 美联储的第二个错误的货币政策始于 1931 年 9 、 10 月份。那时，美国和世

界上绝大多数国家还处于金本位制度下，在这种制度下，任何一国的货币价
值都是以黄金来衡量的。在金本位制度下，中央银行随时准备以法定的交换
率兑换黄金，以维持货币的固定价值。由于在金本位下，任一种货币的价值
都是以黄金来固定的，在金本位制度内的任意两种货币之间的交换率也确定
下来了。正如任何固定汇率系统一样，如果投资者怀疑货币当局维持货币法
定交换率的能力，金本位制度就会遭到攻击。在 1931 年 10 月，欧洲金融动
荡，由于担心英国在欧洲大陆上的巨额投资，投机者开始攻击英镑，用英镑
大量换取黄金。面对投机者对于黄金的巨大需求，英国央行的黄金储备迅速
消耗殆尽。由于无法继续维持英镑的法定价值，英国被迫退出金本位，让英
镑自由浮动，其价值由市场力量决定。
• 在英镑垮掉之后，投机者开始转向美元，鉴于 1931 年美国面临的经济困难，美元看
起来像是下一个将要贬值的货币。 1931 年 9 月到 10 月间，中央银行和其他的私人投
资者将大量美元换成黄金，使得美联储的黄金储备迅速减少。对于美元的投机也导致
了银行系统的恐慌。由于害怕美元贬值，许多外国和国内储蓄者将他们的资金从美国
银行撤走，以换成黄金或者其他资产。愈发糟糕的经济形势使储蓄者愈发不相信银行
可以保存他们的储蓄。所以，储蓄者争先恐后的去银行提现。银行系统的恐慌严重到
一定程度，可以成为自我实现的预言。在 20 世纪 30 年代，上千家美国银行经历了储
户的挤兑，并相继倒闭。
• 根据中央银行长期形成的行为规范，美联储应当对美元的投机行为和国内银行的恐慌
都做出反应。但是，美联储决定不去理会银行系统的困难，而仅仅将重点放在阻止黄
金储备减少，以保护美元上。为了稳定美元，美联储决定再次大幅度提高利率，他们
认为，如果投机者可以获得更高的收益，那么他们会减少将美元资产兑现的动机。美
联储的策略开始起效了，对美元的攻击逐步的减弱，至少是暂时性的，美国成功的保
护住了金本位制度。但是，美联储再一次的选择了紧缩的货币政策，虽然宏观经济的
形势——包括产出、价格的下降及货币供应量的减少——都要求政策的放松。
 （ 3 ）认为名义利率已经很低，而并未放松货币政
策
• 弗里德曼和舒尔茨指出的第三个错误的政策行为在 1932 年。在那一年的春天，大
萧条不断升级，国会开始对美联储施压，让其放松货币政策。美联储非常犹豫，
但迫于压力，美联储在 1932 年的 4 月和 6 月进行了公开市场操作，以增加名义
货币供应，从而放松政策。这些政策降低了政府债券和公司债券的利率，从而看
起来有利于缓解物价和经济的下滑。但是，美联储对货币扩张政策仍然犹豫不决。
一些人认为，大萧条是挤压 20 世纪 20 年代金融泡沫所必须的，从这个观点来看，
通过放松货币政策来延后经济崩溃只能拖延这种不可比避免的调整所需的时间。
另一些官员注意到，名义利率已经非常低了，由此，他们认为已经再没有什么可
以做的了。这些政策制定者们并没有意识到，虽然名义利率非常低，但是通货紧
缩意味着实际利率非常高，因为任何的贷款都必须以更大价值的美元来偿还。因
此，虽然名义利率很低，但是货币政策其实一点也没有放松。但是，那时的政策
制定者们认为，从各方面来看，国会主张的放松政策都是不适当的，所以，当国
会在 1932 年 7 月休会的时候，美联储对这个政策进行了反转。那一年的下半年，
经济急剧下滑。
 （ 4 ）任由银行倒闭
• 弗里德曼和舒尔茨指出的第四个，也是最后一个政策错误是
美联储长时间的忽视银行部门存在的问题。正如前述的那样，
在 20 世纪 30 年代，银行系统面临着巨大的压力。挤兑现象
十分的普遍，银行恐慌在整个国家蔓延，经常影响到一个城
市甚至地区的所有银行。在 1930 年 12 月至 1933 年 3 月这
段时间，直到罗斯福总统宣布“银行休业日”并关闭了整个
全美的银行系统，大约半数的美国银行要么倒闭，要么与其
他银行合并。留下来的银行并没有扩张信贷来替代那些在恐
慌中的银行，反而急剧的紧缩。
 来自货币作为交易媒介信任下降的视角

• 不同于弗里德曼和施瓦茨强调货币数量，而是强调货币的
交易功能受到的影响。
• 货币充当交易和支付功能依赖于信赖因素，因为大多数交
易时要承担信用风险，主要包括 :
 债 务 风 险 （ Debtor risk ） : probability of insolvency of the
debtor
 结算风险（ Settlement risk ） : illiquidity/ insolvency of the Bank
 系统风险（ Systemic risk ） : domino and contagion effects

• 这三种风险都降低了大萧条期间银行创造的货币充当支付
手段的受信赖程度。
 银行倒闭导致支付制度信赖下降
虽然货币数量下降，但是银行货币下降更厉害！

Banks Depo s its

120 600,000

110
500,000
100

90 400,000

80
300,000
70

60 200,000

50
100,000
40

30 0
J a n-25 J a n-26 J a n-27 J a n-28 J a n-29 J a n-30 J a n-31 J a n-32 J a n-33 J a n-34 J a n-35 J a n-36

Money M2 Depos its Turnover Banks Sus pended Depos its

 存款周转率
• 衡量货币业务总量的一个有效指标就是存款周转率，存款周转率就是将银行系统的取
款总额除以银行系统内的活期存款平均余额。在美国，这个数据可以直接从美联储得
到，在日本，则可以从日本银行的《储蓄者分类储蓄》调查报告中查到活期存款的总
支付额和活期存款总额，然后将前者除以后者即可得到。存款周转率的上升意味着同
一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款
周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现
了增长势头，反之亦然。
通过对 20 世纪 80 年代末期日本和大萧条之前美国的验证，就不难发现存款周
转率在各自的经济泡沫到达顶峰的过程中都呈现出迅速上升的趋势，而当泡沫破灭之
后又全都开始暴跌，日本和美国的情况都得到了验证。日本在经济泡沫顶峰的 1990 年
时，同样的银行存款所支持的交易量相当于“非泡沫”期的 1985 年时的两倍。在美国，
这个数据在 1929 年比 1925 年要高 80% 。在各自的泡沫破灭之后，日本的存款周转率
降至顶峰期的 1/6 ，美国则是 1/3 。
存款周转率如此剧烈的震荡说明仅参考货币供应量和货币流通速度是远远不够
的，因为同样规模的货币供应量可以支持不同规模的交易。这一点在衡量资产价格而
非一般价格压力时尤其重要。
•
结束