Expectatives i Mercats Financers

Macroeconomia III
Curs 2018-2019
Les accions
The Wall Street
Journal:
Des 99 “L’anunci de què les
xifres de vendes al detall
havien sigut el novembre
majors del previst no va ser
ben rebut. La fortalesa de
l’economia genera pors
inflacionàries i augmenta el
risc que la Reserva Federal
pugi de nou els tipus
d’interès.”

Abr 97 “Els optimistes

inversors van celebrar la
publicació de dades
Traduccions: econòmiques favorables al
mercat llançant-se a comprar
To get stuffed=fotre’s, anar a l’infern
accions i bons, portant l’índex
Creep = pilota, asquerós
Dow Jones a la seva segona
Haddock= bacallà pujada més alta de la història i
situant l’índex de títols de
primera a un tir d’un màxim
històric just setmanes després
de què es tambalegés.”
 Els Bons
• Són títols de deute.

• Es diferencien per:
– El Risc d’Impagament
– El Termini o venciment.
– El Rendiment: corrent i per cupó.
 Càlcul dels Rendiments
• Rendiment per cupó: Rendiment per cupó
valor cupó
valor nominal
5
100
5

• Rendiment corrent: Rendiment corrent

valor cupó
preu mcat del bo quan el compres
5
80
6,25

• Rendiment a termini: interès anual mig

(constant) des d’avui fins al venciment.
 Corba de Tipus d’Interès o estructura
temporal dels tipus d’interès

Font: Blanchard
cap. 15. Fig. 15.1
Diferencial bo 10 - bo 2 anys Espanya 2011

Com explicaries aquesta davallada en el diferencial

d’interès a termini dels bons?
Discutiu-ho per equips durant 5’
Diferencial bo 10 anys – bo 2 anys Itàlia
2011

Com explicaries aquesta davallada en el diferencial

d’interès a termini dels bons?
 Corba tipus Zona Euro

Tots els bons nacionals.

13/05/2019
 The Spain 10Y Government Bond has a 0.970%
yield.
10 Years vs 2 Years bond spread is 127.1 bp.
Normal Convexity in Long-Term vs Short-Term
Maturities
Central Bank Rate is 0.00%.
The Spain rating is A-, according to Standard &
Poor's agency.
Current 5-Years Credit Default Swap quotation is
57.50 and implied probability of default is 0.96%.

http://www.worldgovernmentbonds.com/country/spain/
 Preu dels Bons
• Què és millor, comprar un bo a 1 any o a 2
anys? Suposa 2 bons que paguen 100€ al
venciment i res més.
1. A 1 any:
2. A 2 anys:

• Comparem què tindrem al cap d’un any amb

cadascun d’ells…
• Conclusió: L’arbitratge entre bons a 1 i 2 anys
implica que el preu dels bons a 2 anys és el
valor actual de la quantiat que es pagarà
d’aquí 2 anys decomptada usant l’i a 1 any
vigent i l’esperat per l’any que ve.
 Exercici de Classe
1. Poseu-vos per equips.
2. Escriviu en un full en blanc el vostre nom i, a
sota, “corrector/a: nom del/la corrector/a”.
3. Cada equip resol un apartat de l’exercici: (a) o (b)
diferent al que fa l’equip veí, durant 7 minuts.
4. Us intercanvieu els exercicis, cadascú explica el
què ha fet a l’equip contrari i aquest ajuda a
corregir si cal (7 minuts).
5. Lliureu-me els exercicis.
6. Ho corregim a la pissarra i discutim (5 minuts).
 Exercici de Classe

• Suposa que la inflació esperada és 0 r=i.

• Usa IS-LM per desenvolupar els
esdeveniments del gràfic de la corba de tipus.
A. A mitjans dels 2000 es
pensava que l’eco d’EUA
estava massa accelerada i
que aquesta s’alentiria
poc a poc, suaument, fins
al seu ritme
normal/natural.
Fes el gràfic d’aquesta
hipòtesis i relaciona-ho
amb la corba de tipus a la
teva explicació.
B. Va resultar que les
expectatives havien sigut
massa optimistes: va caure
molt la demanda agregada i,
en adonar-se’n, la Fed va
decidir expandir la massa
monetària, tot i que no va
aconseguir estabilitzar
l’economia totalment.
Fes el gràfic i relaciona
l’explicació amb la corba de
tipus.
 Les Accions
• Finançament empreses: dret a part bº.

• S&P 500 i IBEX35: preu mitjà.

• Els que fan previsions econòmiques miren la

borsa o “la borsa” observa les previsions
econòmiques?
 La bolsa de valores y el PIB
PIB real (escala derecha.)
Var.% 50 10 Var. %
respecto 40 8 respecto
al año al año
30 6
anterior anterior
20 4

10 2

0 0

-10 -2

-20 -4
Precio de las acciones
-30 (escala izquierda) -6
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

CAPÍTULO 17 Mankiw “Macroeconomía” La Inversión

 Índex S&P 500
en termes reals de 1990

Índex/IPCtrim, any base

1990. Font: Blanchard.
Què passava a l’economia mentrestant…
(hem vist corba de tipus per 2011)
 El preu en teoria…
• Valors actuals dels dividends futurs:
– Preu ex-dividend: preu d’aquest any un cop ja ha
pagat dividend Dt€e1 Dt€e2
€
Qt    ...
1  i1,t 1  i 1  i 
1,t
e
1,t 1

– En termes reals…

Dte1 Dte 2
Qt    ...

1  r1,t 1  r1,t  1  r1,t 1
e

 Rendiment esperat
• …de posseir una acció durant un període:
Dte1 Qte1  Qt equilibri Si som
Et ht       r neutrals
Qt Qt arbitratge
al risc

• Per tant,

Qt 
1
1 r

Dte1  Qte1  Equació bàsica
d’Asset Pricing o
valoració de títols
Si el mercat és eficient el preu reflectirà la possible rendibilitat
de l’empresa i els seus canvis seran imprevisibles.
 Preus i polítiques econòmiques
• Com reaccionarà la borsa si…
– El B.C. ΔMs inesperadament? (gràfic a pissarra)
• r cost oportunitat de tenir accions: ara són més
atractives.
• Y  vendes  dividends: ara són més atractives.
– El govern ΔG inesperadament? (gràfic a pissarra)
• r   cost oportunitat accions  Pacc
• Y  vendes  Pacc
• Depèn del pendent LM!
 Bombolles i Modes
• Octubre 1929, EUA: 23% borsa en 2 dies.

• Japó, NIKKEI: 1985~13000->1989~35000->1992~16000

• Tulipomania: Holanda s XVII: avui 1 bulb 2000 florins, d’aquí

2 anys= 0’1fl.
-------
• Volatilitat Pacc>>volatilitat variables macroeconòmiques.
 Bombolles racionals?
• Bombolles poden deure’s a modes
passatgeres, eufòries i optimismes no
fonamentats (~irracionals).
• Coneixeu algun exemple de bombolles
racionals? És a dir, pot fixar-se malament el preu
d’una acció malgrat tenir agents racionals i existir
capacitat d’arbitratge?
 Bombolles racionals?
• Bombolles poden deure’s a modes
passatgeres, eufòries i optimismes no
fonamentats (~irracionals).
• Coneixeu algun exemple de bombolles
racionals?
Qualsevol cas en què la gent compra un títol, tot i saber què és
car (sobrevalorat). Ho fa perquè confia poder-lo revendre, al cap
de poc, per un preu superior (saltar del tren en marxa abans no
s’estavelli).
 Quan som aversos al risc
• …exigim una prima de risc (l’equació d’arbitratge
amb neutralitat al risc es transforma ara en): Prima
de risc

Dte1  Qte1 D e
 Q e
 1  r1,t Passaaser
  t 1 t 1
 1  r1,t  
Qt Qt
Arbitratge per Arbitratge per
neutrals al risc aversos al risc
 Quan som aversos al risc
• …també podem escriure-la en termes
nominals:
€ Dt€e1 Dt€en
Qt   ... 
1  i1,t   1  i1,t   ...1  i1,t n1   

• La prima de risc evoluciona al llarg del temps i

entre països.
– EUA: 50~7% 2005~3%
– Δ  Pacc
 Posem preu a les accions
Capital-Asset Pricing Model

• Idea bàsica: tens una cartera d’inversió

diversificada i hi afegeixes un nou títol.
Aquest t’aporta…
– Risc intrínsec a ell mateix (ajuda a diversificar).
– Risc sistemàtic o de mercat (no diversificable).

• Objectiu: trobar relació entre risc d’un

títol/cartera i remuneració exigible.
 Hipòtesis del model
1. Individus aversos al risc.
2. Preu-acceptants i idèntiques expectatives.
3. Existeix un actiu lliure de risc
(endeutar-se/prestar).
4. Quantitat d’actius és fixa. Són comerciables i
divisibles.
5. Mercat financer perfecte: no taxes,
regulacions…
6. Info gratuïta, per tothom alhora.
 Línia del Mercat de Capitals
• Exercici per equips (15’) –comprovació lectura-
– Dibuixeu la línea del mercat de capitals
– Marqueu-hi:
• un títol eficient
• Dos títols ineficients: un sobrevalorat i un infravalorat.
– Expliqueu en 2 línies perquè són eficients o no i
perquè estan infra/sobrevalorats.

L’exercici es recull i puntua.

 Línia del Mercat de Capitals
• A la pissarra (equip voluntari):
– Relació entre el rendiment esperat d’un
actiu/cartera i el risc que se li associa (tant
intrínsec com de mercat).
 Línia del Mercat de Capitals
• A la pissarra (equip voluntari):
– Relació entre el rendiment esperat d’un actiu/cartera i
el risc que se li associa (tant intrínsec com de mercat).
• Notació:
– E(Rp) remun esperada de l’actiu o cartera p.
– Rf remun o r de l’actiu lliure de risc.
– E(Rm) remun esp de la cartera que repliqui TOT el
mercat. Màxima diversificació.
– E(Rm)- Rf prima de mercat.
– E(Rp) –Rf prima de risc total.
 La rendibilitat d’un títol p
E(Rp)=Rf+βp[E(Rm)-Rf]

• La prima de risc d’un títol…

E(Rp)-Rf=βp[E(Rm)-Rf]

És una mesura del risc del títol comparat amb el

conjunt del mercat.
 E(Rm) i Rf
• E(Rm): Mitjana geométrica històric de
remuneracions de la cartera (usant índex
borsari).
– Per capturar la capitalització (reinversió dels
rendiments) i
– per fer-la comparable amb carteres amb diferent
número de títols.
(exemples a la pissarra)
Mercat sense títol lliure de risc

E(Rp) II
I Carteres d’inversió
possibles

Carteres
ineficients
β
 L’equilibri del mercat
• Si existeix, es donarà quan tots els preus dels
títols disponibles s’hagin ajustat per fer O=D
• Cartera que conté tots els títols comerciats en
proporció al seu pes al mercat:

valor de mercat de l' actiu

p 
valor de mercat de la cartera global
• Suposa una cartera p que conté a% de l’actiu x
i (1-a)% de la cartera-mercat m. Per tant,
E(Rp)=a E(Rx)+(1-a) E(Rm)

Per diferents valors d’a tenim la corba x-x’ (gràfic

següent)
Rendibilitat de la Derivem CAPM
cartera d’un inversor

E(Rp) Línea mercat de capitals

M X
E(Rm)

Rf

X’ Carteres
ineficients
σ
1=σ(Rm)

Quina quantitat extra de ‘x’ és òptim afegir a la cartera M (de mercat)?

El risc de la cartera p (desviació estàndard):

On

Sabem que i

Si desenvolupem el quadrat…
El risc de la cartera p (desviació estàndard):
 Quantitat d’equilibri del títol x
• a=0 en equilibri. Punt de tall M a la corba
XMX’ dels eixos (Risc,E(Rp))
E ( R p )
|  E ( Rx )  E ( Rm )
a
 
a 0

 R p  xm   m2
   2  2 xm   
1
1 2 
|  m 2 2
m
2
a a 0
m
 Quantitat d’equilibri del títol x
• Per tant, la pendent del conjunt d’oportunitats XMX’
quan a=0 (a l’equilibri M!):
E ( R p )
a E ( Rx )  E ( Rm )
|a  0 
 
 R p  xm   m2
a m
• Que sabem que és tangent a la recta RfM
(=LMC)

𝐸 ( 𝑅 𝑀 )− 𝑅 𝑓 𝐸 ( 𝑅 𝑥 ) − 𝐸 ( 𝑅𝑚 )
=
𝜎𝑚 𝜎 𝑥𝑚 − 𝜎 𝑚
2

𝜎𝑚
• Reordenant…

 xm
E ( Rx )  R f  E ( RM )  R f  2
m

Aquesta és l’equació del Model de Fixació de

Preus d’Actius de Capital (CAPM en anglès)
 La LMTítols
• Security Market Line
E(Rx)

SML
E(Rm)
Pendent:
Rf Actius E(Rm)-Rf =preu del risc
menys Actius més
volàtils que volàtils que
“el mercat” “el mercat”
βx
1=βm
 Propietats del CAPM
1. Cada actiu s’ha de valorar a un preu la
remuneració exigida pel risc del qual caigui s/
línia recta LMS o LMTítols.
Es compleix perquè l’inversor només es
preocupa del risc lligat a la cartera de mercat
(la covariància del títol amb el mercat=no
diversificable).
• Empíricament, la remuneració de l’actiu x és una
funció lineal de la remuneració del mercat + un
terme d’error independent del comportament del
mercat:
Rx=cx+βxRm+εx
La variància:
 x2   2 2   2
x m
risc sistemàtic risc no sitemàtic

I la βx és precisament la del CAPM.

 Exemple empíric
• Suposem el següent:
Actiu/cartera Remuneració anual Desviació Estàndard
100-stock (cartera de 10.9% 4.45%
mercat)
Bayside cigar 5.4% 7.25%

Què veieu en aquest quadre?

• En realitat, el que cal usar és…
cov amb cartera mercat
𝛽=
var de la cartera mercat
• Si ho féssim (usant totes les dades
necessàries) per la taula:
– Β100=1
Ara ja tenim +remuneració -> +risc
– βBC=0.71
 CAPM empíric
• Rendiments i betes d'algunes empreses, 1945-1970
Empresa Rendiment Desviació
o Índex mitjà anual Estàndar Beta
City Investing Co. 17,4 11,09 1,67
Radio Corporation of America 11,4 8,3 1,35
Chrysler Corporation 7 7,73 1,21
Continental Steel Co. 11,9 7,5 1,12
100-stock cartera 10,9 4,45 1,11
NYSE index 8,3 3,73 1
Swift and Co. 5,7 5,89 0,81
Bayside Cigar 5,4 7,26 0,71
American Snuff 6,5 4,77 0,54
Homestake Mining co. 4 6,55 0,24
 CAPM empíric
Ri
LMS empírica
20

18

16

14 f(x) = 8.53368184053207 x + 0.521126523640696

R² = 0.762054524062273
12

10

0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8
Beta

NYSE BETA INDEX:

El NYSE inclou les cotitzacions d'accions d'uns 2000
títols que cotitzen tant a l'American stock Market com
a altres indrets del món.
Beta is the covariance of the stock in relation to the rest of the
stock market. The Standard & Poor's stock index has a beta
coefficient of 1. Any stock with a higher beta is more volatile
than the market. Any with a lower beta does the reverse.
 Exemples d’ús del CAPM al món real
• El tipus lliure de risc: mitjana aritmètica històrica del tipus d’interès de
bons estatals.
• E(Rm): mitjana geométrica de l’històric de remuneració de la cartera del
mercat.

• https://www.quora.com/Is-CAPM-actually-used-in-real-life-or-is-it-just-a-t
heoretical-approach-to-calculating-Expected-return-on-equity
• https://www.stock-analysis-on.net/NYSE/Company/3M-Co/DCF/CAPM
• Per la borsa espanyola:
http://www.finanzas.com/ibex-35/analisis-fundamental.html
Íbex35
22/05/2019
Cotizaciones
IBEX 35IBEX 35 22/05/2018
56,500,56 %
15:13 h10.123,00

Análisis fundamental
Volatilidad
Valor Precio Per BPA Rent./Div Pay-Out Alfa Beta PR Valor
anual
ACCIONA 69,16 17,99 3,84 4,16 0,75 -0,05 0,92 1,05 25,06
ACERINOX 11,77 13,88 0,85 3,82 0,53 0,00 0,66 1,71 26,00
ACS 37,09 14,68 2,53 3,24 0,47 0,05 1,23 3,15 29,11
AENA 170,90 20,81 8,21 3,80 0,79 0,02 0,84 4,51 22,02
AMADEUS 66,44 29,08 2,28 1,54 0,45 0,12 0,80 11,06 22,66
ARCELORMI
29,95 -- -- 0,24 -- 0,18 0,99 -- 35,30
TT.
B.SABADELL 1,65 11,57 0,14 4,25 0,49 -0,01 1,51 -- 32,76
BANKIA 3,64 22,23 0,16 3,03 0,67 -0,03 1,11 -- 236,80
BANKINTER 8,84 16,04 0,55 3,12 0,50 0,05 0,99 -- 21,11
BBVA 6,59 12,49 0,53 3,64 0,45 -0,02 1,20 -- 22,08
CAIXABANK 4,17 14,81 0,28 3,59 0,53 0,03 1,44 -- 28,99
CELLNEX 22,45 157,94 0,14 0,20 0,31 0,12 0,66 10,35 25,94
DIA 3,12 14,81 0,21 6,74 1,00 -0,19 0,65 5,95 35,84
ENAGAS 24,10 11,72 2,06 5,88 0,69 -0,01 0,73 2,24 19,89
ENDESA 19,93 14,42 1,38 6,69 0,96 0,00 0,80 2,32 22,48
FERROVIAL 17,64 28,46 0,62 4,07 1,16 -0,02 0,89 2,35 23,09
GAS
22,07 24,53 0,90 4,53 1,11 0,03 0,63 1,50 20,29
NATURAL
GRIFOLS 25,18 16,19 1,56 1,25 0,20 0,02 1,00 2,96 27,43
IAG 8,01 8,18 0,98 3,12 0,26 0,08 0,90 2,31 29,40
IBERDROLA 6,54 13,77 0,47 4,85 0,67 0,00 0,91 1,19 22,20
INDITEX 27,34 25,30 1,08 2,62 0,66 -0,08 0,91 6,31 24,13
INDRA A 11,30 15,73 0,72 -- -- -0,01 0,68 3,16 29,92
INM.COLON
9,67 6,17 1,57 1,71 0,11 0,14 0,73 1,17 23,97
IAL
MAPFRE 2,89 12,71 0,23 5,06 0,64 -0,01 0,99 1,03 23,14
MEDIASET 8,33 14,20 0,59 7,24 1,03 -0,13 0,72 3,11 27,83
MELIA
11,69 0,21 56,04 1,12 0,00 -0,03 0,62 1,79 25,77
HOTELS
MERLIN
12,42 5,30 2,34 3,71 0,20 0,06 0,49 1,02 16,15
PROP.
R.E.C. 17,20 13,89 1,24 5,09 0,71 -0,02 0,70 3,01 20,78
REPSOL 17,20 12,62 1,36 4,73 0,60 0,08 0,82 0,90 22,30
SANTANDE
5,25 12,80 0,41 4,19 0,54 -0,01 1,37 -- 24,66
R
SIEMENS
14,32 -- -- 0,77 -- -0,12 0,94 1,64 48,69
GAM
TECNICAS
26,47 33,19 0,80 5,27 1,75 -0,11 0,73 3,32 37,85
REU

TELEFONICA 7,92 13,13 0,60 5,05 0,66 -0,06 1,05 2,43 21,15

VISCOFAN 57,85 22,08 2,62 2,80 0,62 0,04 0,58 3,71 18,50
2. La mesura del risc d’actius individuals és additiva
linealment quan combinem aquests actius en
carteres d’inversió.
Ex. Suposa que dediques 20% riquesa a comprar
títol x, de risc βx i el 80% a l’y, de risc βy. El risc
de la cartera serà…
Βp=0.2 βx+0.8 βy
 Característiques de β
• No té límit superior ni inferior.
• Pot ser 0. Ho és per actius sense risc, però no
totes les β=0 són d’actius sense risc!
• β <0 actiu de corr<0 amb la cartera.
• β de ≠ països no comparables perquè en rel a
≠ carteres-mercat.
 Preu d’equilibri del títol x
• Preu sorgit del model CAPM s’anomena
Fórmula de l’Equivalent de Certesa (o Preu)

Quant has de pagar al propietari d’un actiu

perquè se senti indiferent entre quedar-se el
títol i rebre’n el rendiment esperat o vendre’l a
un preu cert avui?
 Fórmula de l’Equivalent de Certesa
(o Preu)

𝑗
0
1
1+𝑅𝑓 [
𝑃 = 𝐸 ( 𝑃𝑇 ) −𝜎 𝑃 𝑅 2
conegut

𝜎𝑚
Preu esperat
per t+1
𝐸 ( 𝑅𝑚−𝑅𝑓 )
𝑇Li traiem
Preu de
mercat d’una
unitat de risc

𝑚 la part de rendiment
lligat al risc ]