TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

HỌC PHẦN
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 1

CHƯƠNG 5
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
 NỘI DUNG

5.1. CÁC NGUỒN TÀI TRỢ

5.2. CHI PHÍ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
5.3. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN
5.4. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ
 5.1. CÁC NGUỒN TÀI TRỢ
A- NGUỒN VỐN CHỦ SỞ HỮU:
Nguồn vốn chủ sở hữu là nguồn vốn riêng của
bản thân doanh nghiệp. Nguồn để tạo nên vốn chủ sở
hữu bao gồm vốn cổ phần và lãi để lại.
– Vốn cổ phần: Có thể hiểu theo nghĩa rộng là
tiền đóng góp (đầu tư) của các chủ sở hữu doanh
nghiệp vào doanh nghiệp.
Riêng đối với CTCP thì cổ phiếu được chia làm
hai:
– Cổ phiếu thường.
– Cổ phiếu ưu đãi.
 – Lãi để lại: Tiền được tạo ra từ kết qủa SXKD
của DN không (hay chưa) phân phối. Đây là nguồn
vốn quan trọng đối với nhiều DN.
B- NỢ VAY:
Vay vốn có thể thực hiện dưới hai hình thức:
vay thông thường hoặc phát hành trái phiếu. DN có
thể vay ngắn hạn hay vay dài hạn. Khi sử dụng
nguồn vốn này, thường doanh nghiệp phải trả lãi, trả
vốn gốc theo định kỳ hoặc đến hạn.
Lãi vay được xem như là một yếu tố chi phí do
đó được trả trước khi tính thu nhập chịu thuế
TNDN.
 5.2 – CHI PHÍ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN
VỐN
Mỗi nguồn vốn khi sử dụng đều phải
trả một mức giá cho quyền sử dụng số vốn
đó, khoản tiền trả này được gọi là chi phí sử
dụng vốn (CPSDV). Nói cách khác, CPSDV
là lãi suất làm cân bằng giữa nguồn vốn sử
dụng với tổng hiện giá các khoản chi trả trong
tương lai. Các khoản chi trả đó có thể là tiền
trả lãi vay, trả nợ gốc, trả lợi tức cổ phần...
CPSDV phụ thuộc rất nhiều yếu tố: lãi suất
của các khoản nợ phải trả, chính sách phân
phối lợi nhuận, cơ cấu tài chính, mức độ mạo
hiểm, thị trường tài chinh v.v... Vì thế, xác
định chính xác CPSDV là việc khó khăn,
phức tạp.

Thông thường người quản lý chỉ tính

CPSDV khi cần phải khai thác thêm nguồn
vốn mới vào hoạt động.
A- CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VAY:
Có hai loại CPSDV: CPSDV vay trước thuế
và CPSDV vay sau thuế.
1 - CPSDV vay trước thuế:
a. Đối với khoản nợ vay ngắn hạn: CPSDV
trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp
được tính như sau:
n
 i
rd : GSDV vay trước thuế
rd  1    1
 n
n : Số kỳ tính lãi trong năm.
i : Lãi suất tiền vay 1 năm.
 b. Đối với khoản nợ vay dài hạn: Khi
nhận khoản vay, nhiệm vụ của doanh
nghiệp là phải hoàn trả cả vốn lẫn lãi
theo một thời hạn xác định.
• Nếu lãi và vốn trả 1 lần khi đáo hạn.

Vn
rd  n 1
V0
Vn : Số tiền hoàn trả khi đáo hạn.
V0: Số vốn vay thực tế còn lại (trừ các chi phí trả
ngay khi vay).
Trường hợp: Nếu công ty vay nợ bằng phát
hành trái phiếu (vay đặc biệt), thì CPSDV
được xác định dựa vào công thức sau:
a - Công ty thực hiện chính sách định kỳ trả
lãi, đáo hạn hoàn vốn gốc thì:
n
I M
V0   
t 1 (1  rd )t (1  rd ) n
Trong đó:
• V0 :Giá ròng từ phát hành trái phiếu
(Giá ròng = Giá bán – CP phát hành)
• I: lãi trái phiếu thanh toán hàng năm
• M: mệnh giá trái phiếu
• rd: CPSDV vay trước thuế
Trường hợp: Nếu công ty vay nợ bằng phát
hành trái phiếu (vay đặc biệt), thì CPSDV
được xác định dựa vào công thức sau:
b - Công ty thực hiện chính sách trả nợ dần
đều theo định kỳ thì:
a a a a n
a
V 
0
1
 2
 3
 ...  n
 k

(1  r ) (1  r ) (1  r )
d d
2
d
3
(1  r )
d
n
(1  r )
k 1 d
k

 rd  ?
Trong đó:
• V0 :Giá ròng từ phát hành trái phiếu
(Giá ròng = Giá bán – CP phát hành)
• a: Số tiền trả nợ dần đều hàng năm cho một trái phiếu
• rd: CPSDV vay trước thuế
 2 - CPSDV vay sau thuế:
Lãi tiền vay được nhà nước cho phép tính
vào chi phí và trừ vào doanh thu trước khi
tính thuế TNDN. Nói khác đi, thông qua việc
cho phép tính chi phí lãi vay vào chi phí, Nhà
nước đã đài thọ một phần chi phí trả lãi tiền
vay.
Vì thế, CPSDV vay sau thuế TNDN được
tính như sau : rd* = rd (1 - t)
với rd* : CPSDV vay sau thuế TNDN.
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh
 5.3 - CPSDV CHỦ SỞ HỮU (VỐN TỰ CÓ):

1 - CPSDV CPT:
a – Chi phí của CPT đang lưu hành:
Trong việc xác định CPSDV thì xác định giá
CPT là việc khó khăn. Mọi người đều biết rằng muốn
định được CPSDV cổ phiếu trước nhất phải xác định
giá (thị giá) của cổ phiếu.
Trong hoạt động hàng ngày trên thị trường
chứng khoán, người mua kẻ bán thỏa thuận giá cổ
phiếu. Chính hoạt động đó giúp ta định hướng việc xác
lập hiện giá cho các cổ phiếu. Giá cổ phiếu phụ thuộc
rất lớn vào lợi tức cổ phần và chính sách phân phối cổ
tức.
 Giả thiết giá cả ước tính trên thị trường
chứng khoán là giá trị thực của cổ phiếu (loại trừ
yếu tố đầu cơ), người mua cổ phiếu nhằm mục
đích hưởng lợi tức cổ phần dài hạn. Mặt khác,
đặc điểm của cổ phiếu là không có thời hạn thanh
toán nên có thể xem giá của cổ phiếu bằng hiện
giá của tất cả các khoản tiền thu được trong
tương lai.
Như vậy giá cổ phiếu được tính như sau:


j
P0   I j (1  re )
j 1
 Nếu doanh nghiệp trả cổ tức các năm
đều bằng nhau tức là I1 = I2 =...= In thì giá
của cổ phiếu sẽ là :
I1 I1
P0   re 
re P0
Trường hợp lợi tức cổ phần ban đầu là I1
tăng đều đặn trong các năm theo tỷ lệ g thì:

P0 
I1 I1
Hay re  g
re  g P0
 Như vậy, giá sử dụng cổ phiếu
thường được xác định bởi 2 yếu tố:
• Giá cơ bản do lợi tức cổ phần tạo
nên: Phần này phụ thuộc vào lợi tức
sẽ chia cho cổ đông.
• Giá của phần lãi giữ lại để tái đầu
tư: Phần này phụ thuộc vào mức lãi
để lại và suất lãi kỳ vọng do đầu tư
mới.
Chú ý:
Có nhiều quan điểm khác nhau về tính
tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng g. Cách phổ biến:
g = y * P’sh
y : tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
P’sh: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu.
CPSDV chủ sở hữu luôn luôn là sau
thuế bởi vì lợi tức cổ phần chỉ được phân
phối sau khi đã nộp thuế thu nhập doanh
nghiệp xong.
b- Chi phí CPT mới phát hành: Khi phát hành
thêm cổ phiếu, DN tốn thêm một số chi phí như in
ấn, quảng cáo, hoa hồng ngân hàng... các chi phí
này gọi là chi phí phát hành (CPPH). CPPH nhiều
hay ít phụ thuộc vào số lượng cổ phiếu phát hành,
do đó CPSDV cổ phiếu mới luôn luôn lớn hơn
CPSDV các cổ phiếu cũ. Vì vậy, để các cổ đông cũ
không bị ảnh hưởng bởi việc phát hành thêm cổ
phiếu mới, đòi hỏi DN phải đầu tư vốn vào nơi có
tỷ lệ lãi cao hơn hoạt động hiện hành. Từ đó, giá
ròng của cổ phiếu mới phát hành (đã trừ CPPH)
được tính như sau:
  Ij I1
Pb     P0 (1  f)
1  r  re  g
j
j1

I1
 re  g
P0 (1  f)

• Pb: Giá bán CP mới đã trừ chi phí phát

hành (giá ròng).
• f : tỷ lệ chi phí phát hành.
 Chú ý :
Tuy nhiên, để đơn giản trong việc tính
toán, nếu biết CPSDV CPT đang lưu hành thì
CPSDV cổ phiếu mới phát hành có thể tính
gần đúng như sau :
rc
re 
1t
rc : GSDV CPT đang lưu hành (giá cũ).
 2 - CHI PHÍ SỬ DỤNG KHOẢN LÃI ĐỂ LẠI:

• Chi phí của khoản lãi để lại không thấy rõ,

không rõ ràng, đây là loại chi phí ngầm và
có thực. Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi
để lại cũng giống như nguồn vốn từ các cổ
phần tăng thêm nhưng không phát hành cổ
phiếu mới, tức là khoản này được coi như
bằng với các khoản lãi của các cổ đông đòi
hỏi với các cổ phiếu của họ (bằng với giá
CPT).
I1
re  g
P0
2 - GIÁ SỬ DỤNG KHOẢN LÃI ĐỂ LẠI:
• Phương pháp lãi suất cộng mức bù rủi ro
• r e = Lợi nhuận không rủi ro + Khoảng bù đắp rủi ro
• Phương pháp CAPM – Mô hình CAPM
• r e = rf + (rm – rf)βi
 Trong đó:

- re : Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại

: - rf Lãi suất phi rủi ro (lãi suất trái
phiếu nhà nước).
- (rm – rf): Phần bù rủi ro của thị trường
- βi: Hệ số rủi ro của DN
- (rm – rf)βi : Phần bù rủi ro của DN
 re = rf + b * (rm – rf)

Mức độ nhạy cảm của Rủi ro không hệ thống đã

công ty trước rủi ro hệ được giảm thiểu tối đa nhờ
thống đa dạng hóa hoàn hảo (lý
tưởng).

Nhận xét: Lãi suất đền bù cho rủi ro

1. 0 < b < 1 mà nhà đầu tư gánh chịu khi
đầu tư vào tài sản có rủi ro
2. b > 1 cao hơn TPNN
3. b = 1
4. b = 0
Biểu diễn hình học mô hình CAPM

Lãi suất kỳ vọng

của CK.
Đường thị trường chứng
khoán
M
rm Gia tăng lãi suất
do rủi ro
rf
Lãi suất không rủi
ro
Beta của
0 1 chứng khoán
3 - CPSDV CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI
Cổ phiếu ưu đãi là sự lai tạp giữa CPT và
trái phiếu. Cổ phiếu ưu đãi thường được nhận
lợi tức cổ phần cố định hàng năm (mức lãi này
cao hơn trái phiếu). Do nó là chứng từ thể hiện
quyền sở hữu đối với doanh nghiệp, không có
sự đảm bảo hoàn trả giá trị cổ phần (vô hạn)
cho người giữ cổ phiếu. Từ đó, giá sử dụng cổ
phiếu ưu đãi được xác định như sau :
Ip
rp 
Pb
 5.4 - CPSDV BÌNH QUÂN
CỦA DOANH NGHIỆP:
Trong 1 thời kỳ, doanh nghiệp thường
sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau, do đó
cần phải xác định giá bình quân các nguồn
vốn. Giá bình quân của vốn đầu tư trong
doanh nghiệp phụ thuộc vào 2 yếu tố: giá
sử dụng từng nguồn vốn và tỷ trọng từng
nguồn vốn sử dụng trong kỳ.
• Cách tính cụ thể như sau:

WACC  r   (W  r )
j j
Wj : tỷ trọng nguồn vốn j được sử dụng trong kỳ.
rj : Giá sử dụng của từng nguồn vốn j sau thuế.
CƠ CẤU TÀI CHÍNH CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Vốn vay Vốn sở hữu Vốn vay Vốn CSH Bình quân
(1) (2) (3) (4) (5)=(1)(3)+(2)(4)
20% 80% 6.0% 11.0% 10.00%
30% 70% 6.5% 11.2% 9.79%
40% 60% 7.0% 11.5% 9.70%
50% 50% 7.0% 12.0% 9.50%
60% 40% 8.0% 13.0% 10.00%
70% 30% 9.0% 14.0% 10.50%
80% 20% 10.0% 15.0% 11.00%

Trong ví dụ trên ta thấy cơ cấu tài chánh để có được

GSDV tối ưu là 50% vốn chủ sở hữu, nợ 50%.
 CPSDV

CPSDV chủ sở hữu

CP SDV bình quân
CP SD vốn vay

9,5%

Đòn cân nợ
0
Hn = 50%
•  CHÚ Ý :
• Khi tính CPSDV bình quân luôn luôn
phải sử dụng giá sau khi nộp thuế TNDN
cho mọi nguồn vốn.
• Khi đòn cân nợ ở điểm Hn thì CPSDV
của doanh nghiệp ở mức thấp nhất.
• Trong thực tế, doanh nghiệp có thể sử
dụng các nguồn vốn chiếm dụng hợp
pháp không phải trả lãi, do đó khi tính tỷ
trọng các nguồn vốn phải loại trừ những
nguồn vốn không phải trả lãi.
 5.5- CPSDV CẬN BIÊN
Phần trên đã tính toán CPSDV trong
điều kiện không thay đổi cơ cấu tài chính của
doanh nghiệp (đã có cơ cấu tối ưu). Song thực
tế khi có đầu tư mới cơ cấu các nguồn vốn có
thể thay đổi, giá sử dụng từng nguồn vốn
cũng có thể thay đổi (khi tăng thêm vốn), do
đó CPSDV bình quân cũng thay đổi theo.
Thông thường, doanh nghiệp bắt đầu sử
dụng những nguồn vốn có giá thấp nhất sau
đó mới sử dụng đến những nguồn vốn có giá
trị cao hơn v.v...
 Chính vì vậy, khi có nhu cầu
đầu tư mới cần thiết phải tính
CPSDV biên tế (còn gọi là giá tới
hạn).
CPSDV biên tế là giá phải trả
cho một đồng vốn tăng thêm khi vượt
qua một mức nào đó.
CPSDV biên tế có thể được xem
là mức chiết khấu tối thiểu hợp lý
dùng để thẩm định dự án đầu tư.
 Cần thấy rằng, người cho vay luôn
thấy rủi ro tăng cao khi mức thiếu nợ của
doanh nghiệp ngày càng lớn. Vì thế, người
cho vay sẽ tính mức lãi suất ngày càng cao
dần cùng với mức nợ ngày càng tăng của
công ty nhằm bù đắp rủi ro. Như thế công
ty không thể vay bao nhiêu tuỳ thích với
cùng một mức lãi. Khi lãi suất thay đổi thì
CPSDV bình quân cũng thay đổi theo.
 Chi phí sử dụng vốn cận biên
CPSDV
Điểm
gãy WACC

y%

x%

0 12 3 n-1 n n+1
Vốn huy động tăng thêm

Đồng vốn cuối cùng gánh

chịu CPSDV = x% ->
CPSDV cận biên
 Chi phí sử dụng vốn cận biên
• Chi phí sử dụng vốn cận biên thực chất là
chi phí sử dụng vốn bình quân.
• Tại sao phải xem xét chi phí sử dụng vốn
cận biên?
 Xác định điểm gãy
Tổng lượng vốn có của nguồn vốn i
• Điểm gãy =
Tỷ trọng của nguồn vốn i trong tổng số vốn
 Tóm lại, việc xác định CPSDV có vai trò
quan trọng trong quản trị tài chính. Tuy nhiên,
xác định chính xác CPSDV trong DN là việc
khó khăn. Trước tiên phải tính chi phí của từng
nguồn tài trợ khác nhau. Trong đó, tính CPSDV
tự có phải đặt giả thiết về chính sách tương lai
của DN, về lợi tức cổ phần… Kế đến phải xác
định giá bình quân của các nguồn vốn dựa trên
cơ sở giả định về cơ cấu vốn của DN. Nếu DN
cần phải tăng thêm vốn để tài trợ cho đầu tư
mới thì tiếp tục tính thêm CPSDV biên tế nhằm
làm cơ sở cho việc thẩm định đầu tư.
 5.6 Trường hợp đặc biệt ở Việt
Nam
• Đọc trong tài liệu là Giáo trình TCDN1 –
chủ biên TS. Bùi Hữu Phước