BẢN CHẤT CỦA

SYSTEMIC RISK
NỘI DUNG

▶ Rủi ro hệ thống
▶ Khả năng thanh toán, thanh khoản và bất đối xứng kỳ hạn
▶ Tính thanh khoản của tài trợ và mô hình domino
▶ Vòng xoáy thua lỗ - hiệu ứng từ giá tài sản
▶ Vòng xoáy margin/haircut
▶ Tính thuận chu kỳ (procyclicality) và vòng xoáy margin
▶ Ngoại tác – cơ sở để điều tiết
▶ Gia tăng hay suy giảm thanh khoản tổng thể
SYSTEMIC RISK VÀ SYSTEMATIC RISK
SYSTEMIC RISK SYSTEMATIC RISK

Đề cập đến một tình huống gây ra bởi một sự kiện cấp độ công ty và có khả
năng dẫn đến sự sụp đổ hoặc suy thoái trên diện rộng
Tác động đến toàn bộ thị trường và gây ra bởi nhiều nguyên nhân khác nhau, từ
Định nghĩa  Là khả năng thất bại của một ngân hàng trong dàn xếp các giao dịch ròng
suy thoái kinh tế toàn cầu đến thiên tai hoặc chiến tranh
với các ngân hàng khác sẽ kích hoạt một phản ứng dây chuyền, loại bỏ các
ngân hàng quỹ khác và thay vào đó ngăn chặn họ khóa các vị thế.

Các nhà đầu tư thường sử dụng hệ số beta để đo lường rủi ro hệ thống liên quan
Để xem xét rủi ro đơn lẻ của một công ty tác động đến rủi ro toàn ngành, các
Hệ thống đến danh mục đầu tư. Nếu danh mục đầu tư lớn hơn hoặc bằng 1, điều này cho
nhà đầu tư có thể sử dụng các phương pháp như:
đo lường thấy nó có nhiều rủi ro hệ thống hơn vì nó sẽ bị ảnh hưởng bởi sự biến động của
+ Tổn thất biên kỳ vọng (marginal expected shortfall – MES)
thị trường.

Không thể đa dạng hoá do tính chất rộng lớn, tuy nhiên, có thể giảm thiểu rủi ro
Quản lý rủi
Tránh rủi ro bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư hệ thống bằng nhiều loại tài sản khác viên, bao gồm sự kết hợp giữa BĐS, tiền mặt
ro
và cổ phiếu

Một ví dụ điển hình về rủi ro hệ thống là sự sụp đổ của Lehman Brothers năm
Ví dụ 2008. Khi công ty dịch vụ tài chính quốc tế này phá sản, nó đã gây ra hiệu ứng
domino dẫn đến sự sụp đổ ngân hàng trên diện rộng
Ví dụ điển hình về rủi ro hệ thống, chúng ta có thể xem xét đại dịch COVID-19. Khi
đại dịch xảy ra, điều này dẫn đến việc đóng cửa các hoạt động kinh doanh trên
diện rộng và gián đoạn hoạt động du lịch toàn cầu. Cuộc khủng hoảng tài chính
2008 và cuộc đại suy thoái là một ví dụ khác, tác động đến nhiều loại tài sản theo
những cách khác nhau.

Cả 2 đều là rủi ro hệ thống nhưng dựa vào nguồn gốc để phân loại.
+ Systemic risk: Nguồn gốc từ một cá thể nhưng lây lan ra toàn quốc gia, toàn cầu (VD: Thường là sự sụp đổ ngân hàng,…)
+ Systematic risk: Nguồn gốc từ một sự kiện lớn mang tính toàn cầu (khủng hoảng tài chính 2008, COVID-19…)
SOLVENCY, LIQUIDITY VÀ MATURITY MISMATCH
▶ Liquidity: Là khả năng duy trì tài sản ngắn hạn để thanh toán các khoản nợ ngắn
hạn; hay khả năng chuyển đổi tiền mặt liên quan đến khả năng chi trả của công ty
trong ngắn hạn
Market liquidity: Khả năng dễ dàng bán tài sản đó để thu về tiền mặt
Funding liquidity: Sự dồi dào của vốn sở hữu hoặc khả năng huy động vốn từ
nguồn khác
▶ Solvency: Là khả năng duy trì tài sản để đáp ứng các khoản nợ đến kỳ thanh toán
trong tương lai, liên quan đến khả năng hoạt động của công ty trong dài hạn
▶ Maturity mismatch (chênh lệch đáo hạn): Đề cập đến các tình huống khi có sự
phân cách giữa tài sản ngắn hạn và các khoản nợ ngắn hạn của công ty.
▶ Sự kém thanh khoản: Liên quan đến việc các tài sản không dễ dàng bán được hoặc
chuyển đổi thành tiền mặt mà không bị mất đi một giá trị đáng kể.
SOLVENCY, LIQUIDITY VÀ MATURITY MISMATCH

▶ Khó xác định solvency/insolvency của ngân hàng trong thời kỳ khủng hoảng do vấn đề
này gắn quá chặt với vấn đề thanh khoản (liquidity).
▶ Không có vấn đề thanh khoản khi ngân hàng có thể trả bất cứ khoản nợ nào
đầy đủ và đúng hạn.
▶ Tuy nhiên, vấn đề thanh khoản của tài trợ (funding liquidity) tồn tại do bất cân xứng kỳ
hạn (maturity mismatch) giữa nợ và tài sản.
▶ Thâm hụt tài trợ xảy ra khi hai việc sau đây trở nên quá đắt đỏ: vay vốn mới
(thanh khoản tài trợ thấp), hoặc bán tài sản (thanh khoản thị trường thấp).
SOLVENCY, LIQUIDITY VÀ MATURITY MISMATCH

▶ Rủi ro thanh khoản tài trợ (Funding liquidity) bắt nguồn từ bất cân xứng kỳ hạn, và có 3
dạng:
 Rủi ro margin/haircut: nguy cơ margin và haircut thay đổi
 Rủi ro xoay vòng (rollover): nguy cơ việc vay nợ mới ngắn hạn trở nên quá đắt đỏ
hoặc không thể thực hiện
 Rủi ro thu hồi vốn (redemption): nguy cơ các chủ nợ, thậm chí cổ đông, yêu cầu
hoàn vốn.
▶ Cả ba rủi ro trên chỉ thực sự gây nguy hại đáng kể khi ngân hàng buộc phải bán
tháo tài sản giá rẻ, tức thanh khoản thị trường thấp.
▶ Thanh khoản thị trường thấp khi khó có thể huy động tiền bằng cách bán tài sản với giá
phải chăng. Tính thanh khoản thị trường thấp làm giảm giá bán tài sản.
SOLVENCY, LIQUIDITY VÀ MATURITY MISMATCH

▶ Theo truyền thống, yêu cầu vốn (capital requirement) là xương sống của quy
định điều tiết tài chính.
▶ Capital requirement giúp tạo ra tấm đệm vốn, bảo đảm khả năng thanh toán của
định chế, từ đó bảo vệ quyền lợi của chủ nợ, nhất là khách hàng gửi tiền nhỏ lẻ.
▶ Đằng sau đó là quan niệm rằng mỗi định chế được bảo đảm khả năng thanh toán
thì cả hệ thống tài chính được vững mạnh.
▶ Từ đó dẫn đến kết luận rằng yêu cầu vốn được quyết định bởi rủi ro của các
loại tài sản ngân hàng nắm giữ.
▶ Việc phân loại tài sản theo rủi ro đã có ở Basel I, sau đó được điều chỉnh thêm cho
“nhạy cảm với rủi ro hơn” ở Basel II.
TÍNH THANH KHOẢN CỦA TÀI TRỢ VÀ MÔ
HÌNH DOMINO

▶ Ngân hàng 2 có thể gặp tình trạng nợ xấu ở các khoản cho vay khác, khiến ngân hàng này phải
cắt giảm cho vay để hạn chế rủi ro, trong đó có việc cho Ngân hàng 1 vay.
▶ Ngân hàng 1 có thể xem đây hành động rút vốn (run). Nếu ngân hàng 1 không tìm được nguồn
huy động vốn thay thế, họ buộc phải giảm tài sản bằng cách cắt giảm cho vay như Ngân hàng 1,
hay bán bớt tài sản.
▶ Động thái hạn chế rủi ro của một ngân hàng trở thành hành động rút vốn dưới góc nhìn của ngân
hàng khác.
TÍNH THANH KHOẢN CỦA TÀI TRỢ VÀ MÔ
HÌNH DOMINO

▶ Quan niệm truyền thống về systemic risk được mô tả ở Hình 3, khi Ngân hàng A vay của Ngân
hàng B, Ngân hàng vay của Ngân hàng C,… Khi Ngân hàng A sụp đổ, B thua lỗ. Nếu B thua lỗ đủ
nặng để dẫn đến sụp đổ, C thua lỗ và tình trạng này cứ tiếp diễn.
▶ Tuy nhiên, theo các nghiên cứu mô phỏng, “mô hình domino” ở trên có tác động rất nhỏ, chỉ
thực sự lớn khi có cú sốc mạnh không tưởng. Nguyên nhân là do mô hình giả định rằng các
ngân hàng hoàn toàn thụ động, không phản ứng gì khi nhìn những ngân hàng khác sụp đổ.
VÒNG XOÁY THUA LỖ - HIỆU ỨNG TỪ GIÁ TÀI SẢN

▶ Mô hình domino không tính đến thay đổi giá tài sản và chỉ số đo lường rủi ro cũng
như tác động của các thay đổi đó lên hành vi của các thành viên thị trường (không
phải là nguyên nhân chủ yếu làm thay đổi giá tài sản)
▶ Không nhất thiết phải có ngân hàng sụp đổ, chỉ cần thay đổi giá tài sản là đủ để tạo
hiệu ứng lây lan.
▶ Khi các định chế tài chính định giá lại bảng cân đối kế toán theo thị trường, lỗ từ thay
đổi giá tài sản có thể đủ lớn để lan truyền cú sốc sang các định chế khác, dù các định
chế đó không vay lẫn nhau.
▶ Giá tài sản lao dốc khiến cho vấn đề thanh khoản tài trợ của các định chế trở nên
nghiêm trọng hơn, càng khiến họ phải bán tháo tài sản, làm giá tiếp tục đi xuống.
▶ Vòng xoáy từ tăng/giảm giá tài sản được mô tả trong Hình 4.
VÒNG XOÁY THUA LỖ - HIỆU ỨNG TỪ GIÁ TÀI SẢN

Cầu tăng gây áp lực tăng giá tài sản: Giá tài sản giảm:
▶ Hiệu ứng phản hồi ▶ Khoản mục trên BCĐKT yếu hơn
▶ Khoản mục trên BCĐKT tốt hơn ▶ Khoản mục trên BCĐKT trở nên
▶ Tăng cầu tài sản yếu đi
▶ Giá tài sản tăng ▶ Khả năng thanh khoản giảm
▶ Khoản mục trên BCĐKT càng ▶ Bán bớt tài sản để đáp ứng khả
cao hơn năng thanh khoản
VÒNG XOÁY THUA LỖ - HIỆU ỨNG TỪ GIÁ TÀI SẢN

▶ Mô hình domino không phù hợp với hệ thống tài chính dựa trên thị trường
(market-based).
▶ Trên thực tế, ngay cả các định chế truyền thống cũng phải dựa vào thị trường vốn
(capital market) để huy động thêm vốn (VD: repo, thương phiếu), do các nguồn huy
động vốn truyền thống như tiền gửi khách hàng nhỏ lẻ không đủ linh động cho việc tài
trợ cho vay.
▶ Ngoài ra, ngân hàng, cơ quan điều tiết lȁn cổ đông đều coi việc huy động trên capital
market góp phần làm tăng tính thanh khoản và khả năng thanh toán của định chế tài
chính.
▶ Khi các định chế tài chính có mối quan hệ chặt chẽ với capital market, điều kiện thị
trường quyết định điều kiện huy động vốn.
VÒNG XOÁY MARGIN/HAIRCUT
▶ Haircut: Ám chỉ đến phầm trăm chênh lệch giữa giá trị thị trường của tài sản và giá
trị có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp cho khoản vay
VD: Bạn có căn nhà với giá trị thị trường là 10 tỷ nhưng bạn không thể dung
toàn bộ căn nhà này thế chấp để vay 10 tỷ từ ngân hàng, mà ngân hang chỉ
cho phép bạn vay tối đa 7 tỷ. Việc giảm giá trị 3 tỷ (hoặc 30%) giá trị căn nhà
để dùng thế chấp như vậy, gọi là Haircut (nguyên nhân chủ yếu do các ngân
hàng lo sợ giá nhà giảm  họ sẽ bị lỗ, nên cần haircut cho căn nhà)
▶ Vòng xoáy margin/haircut củng cố vòng xoáy thua lỗ do nó ép định chế tài chính
phải giảm tỉ lệ đòn bẩy (leverage).
▶ Margin và haircut hàm ý tỉ lệ đòn bẩy tối đa mà định chế có thể áp dụng.
▶ Margin/haircut gia tăng khi giá tài sản lao dốc, dȁn đến thắt chặt cho vay.
▶ Theo Hình 5, margin/haircut gia tăng dần đến giảm đòn bẩy (deleveraging) và
thanh lý/bán nhiều hơn, đẩy margin/haircut gia tăng hơn nữa, tiếp tục dần đến
thanh lý nhiều hơn.
VÒNG XOÁY MARGIN/HAIRCUT
▶ Theo Hình 5, margin/haircut gia tăng dẫn đến giảm đòn bẩy (deleveraging) và
thanh lý/bán nhiều hơn, đẩy margin/haircut gia tăng hơn nữa, tiếp tục dẫn đến
thanh lý nhiều hơn.
VÒNG XOÁY MARGIN/HAIRCUT

▶ Tài sản rớt giá khiến các chỉ số đo lường rủi ro (như VaR) gia tăng, không chỉ dẫn đến
gia tăng margin và chi phí huy động vốn bên ngoài, mà còn giảm khẩu vị rủi ro của
ngân hàng. Các quản trị viên rủi ro (risk manager) phải ra tay, buộc các trader trong
ngân hàng phải delever các vị thế của họ.
▶ Đòn bẩy có tính thuận chu kỳ (procyclical). Khi nhiều thành viên thị trường delever
trong môi trường khó khăn, thanh khoản cũng biến mất theo.
▶ Khi kinh tế đi xuống, cả hai vòng xoáy buộc các nhà đầu tư có đòn bẩy phải thanh lý vị
thế của mình, dȁn đến gia tăng lỗ và margin/haircut, điều kiện cho vay bị thắt chặt
hơn, lại khiến vấn đề tài trợ trầm trọng hơn.
▶ Cả hai vòng xoáy dȁn đến tính thuận chu kỳ (procyclicality).
VÒNG XOÁY MARGIN/HAIRCUT
▶ Hình 6 cho thấy vòng xoáy margin của các ngân hàng
đầu tư ở Mỹ.
▶ Đồ thị cho thấy tỉ lệ đòn bấy tỉ lệ thuận với tài sản, trái
với hộ gia đình.
▶ Khi đòn bẩy có tính thuận chu kỳ, phản ứng của cung và
cầu theo thay đổi giá tài sản có thể khuếch đại các cú
sốc.
▶ Giả định có một tài sản được nhiều định chế nắm giữ
tăng giá. Điều này làm tỉ lệ net worth trên tài sản gia
tăng, và tỉ lệ đòn bẩy giảm. Để hạn chế equity vì lý do
nào đó, định chế có thể phục hồi đòn bẩy, ví dụ như
bằng cách vay thêm, rồi dùng tiền vay được để mua
thêm tài sản đang nắm giữ.
▶ Hình 6 cũng cho thấy độ dốc của đồ thị gần bằng 1,
hàm ý hành vi điều chỉnh đòn bẩy chủ yếu thông qua
mở rộng hay thu hẹp balance sheet, hơn là huy động
hay hoàn vốn cổ phần, thêm bằng chứng cho thấy
vòng xoáy thua lỗ và margin củng cố lȁn nhau.
VÒNG XOÁY MARGIN/HAIRCUT
▶ Thị trường repo là nguồn huy động vốn chủ đạo của
các định chế ngân hàng dựa theo thị trường.
▶ Chênh lệch giữa giá tài sản khi được bán theo repo so
với giá trị thị trường được gọi là haircut, và haircut
thay đổi theo điều kiện tài trợ của thị trường.
▶ Haircut quyết định mức đòn bẩy tối đa bên vay có thể
đạt được. Nếu haircut là 2%, đòn bẩy tối đa (tính
theo tỉ số tài sản trên nợ) là 50.
▶ Giả sử có cú sốc trên hệ thống tài chính, khiến haircut
tăng lên đến 4%. Lúc này chỉ số đòn bẩy tối đa chỉ
còn 25. Bên vay buộc phải huy động thêm equity,
hoặc phải bán bớt tài sản, hoặc làm cả hai.
▶ Tác động của haircut là lớn nhất khi thay đổi từ mức
thấp, như ví dụ vừa rồi. Thay đổi haircut từ 20% lên
21% không ảnh hưởng quá lớn lên đòn bẩy.
▶ Trong điều kiện khó khăn, việc huy động thêm equity
hay bán tài sản đều gặp trở ngại lớn.
TÍNH THUẬN CHU KỲ (PROCYCLICALITY) VÀ
VÒNG XOÁY MARGIN
▶ Procyclicality: Mô tả sự chuyển động của chỉ số kinh tế, giá trị sản phẩm hoặc dịch
vụ theo hướng song song với điều kiện của một chu kì nhất định của nền kinh tế

Giá trị của hàng hoá Chỉ số kinh tế

POSITIVE
CORRELATION

Tình trạng chung của nền

Dịch vụ
kinh tế

Giá trị của hàng hoá, dịch vụ hoặc chỉ số có xu hướng di chuyển cùng với xu hướng của nền kinh tế
TÍNH THUẬN CHU KỲ (PROCYCLICALITY) VÀ
VÒNG XOÁY MARGIN
▶ Các vòng xoáy thanh khoản dẫn đến tính thuận chu kỳ (nguyên nhân chính). Khi giá
tài sản giảm, thua lỗ và margin/haircut gia tăng.
▶ Có ba lý do dẫn đến hiện tượng trên:
 Chỉ số đo lường rủi ro dựa vào quá khứ: Một đợt giảm giá tài sản nhất thời có
thể làm gia tăng chỉ số đo lường rủi ro như VaR, làm gia tăng margin/haircut, dẫn
đến thanh lý tài sản như đã mô tả ở vòng xoáy margin. Hiện tượng này lại khiến
dự báo rủi ro nói trên thành hiện thực.
 Độ biến động (volatility): Giá có thể thay đổi theo thời gian. Một đợt
rớt giá có thể là dấu hiệu của biến động lớn trong thời gian tới, làm tăng
margin/haircut và thắt chặt cho vay.
 Adverse selection: Do bất cân xứng thông tin. Khi lỗ gia tăng, các khoản nợ có
rủi ro cao hơn và “nhạy cảm” với thông tin hơn. Bên cho vay cũng sẽ cẩn thận
hơn trong việc chấp nhận tài sản thế chấp.
NGOẠI TÁC – CƠ SỞ ĐỂ ĐIỀU TIẾT
▶ Dưới góc độ quyền lợi xã hội, ta có thể nói rằng các định chế tài chính tự đưa mình vào rủi ro mắc
vào vòng xoáy thanh khoản do sử dụng tỉ lệ đòn bẩy lớn và bất cân xứng kỳ hạn quá mức, dẫn đến
các ngoại tác do:
 Ngoại tác do bán tháo (Fire sale externalities)
 Ngoại tác do tính liên thông (Interconnectedness externalities)

BÁN THÁO (FIRE-SALE) TÍNH LIÊN THÔNG (INTERCONNECTEDNESS)

Các ngân hang hoạt động trong một hệ thống liên kết với nhau và dẫn đến kết quả
Định nghĩa Là việc bán các hàng hoá, tài sản với giá chiết khấu cao.
là sự phá sản của một ngân hang này có thể ảnh hưởng tới ngân hàng khác

Ngoại tác bán tháo đến từ việc mỗi định chế không quan tâm đến tác động Các nhà đầu tư thường sử dụng hệ số beta để đo lường rủi ro hệ thống liên quan
Nguyên của việc bán tháo của mình lên giá tài sản trong tình huống credit crunch xảy đến danh mục đầu tư. Nếu danh mục đầu tư lớn hơn hoặc bằng 1, điều này cho
nhân ra. Hành động này ảnh hưởng đến balance sheet của các định chế khác, dȁn thấy nó có nhiều rủi ro hệ thống hơn vì nó sẽ bị ảnh hưởng bởi sự biến động của
đến ngoại tác tiêu cực. thị trường.

Không thể đa dạng hoá do tính chất rộng lớn, tuy nhiên, có thể giảm thiểu rủi ro
Quản lý rủi
Tránh rủi ro bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư hệ thống bằng nhiều loại tài sản khác viên, bao gồm sự kết hợp giữa BĐS, tiền mặt
ro
và cổ phiếu

Ví dụ điển hình về rủi ro hệ thống, chúng ta có thể xem xét đại dịch COVID-19. Khi
Một ví dụ điển hình về rủi ro hệ thống là sự sụp đổ của Lehman Brothers năm đại dịch xảy ra, điều này dẫn đến việc đóng cửa các hoạt động kinh doanh trên
NGOẠI TÁC – CƠ SỞ ĐỂ ĐIỀU TIẾT
▶ Dưới góc độ quyền lợi xã hội, ta có thể nói rằng các định chế tài chính tự đưa mình vào rủi ro mắc
vào vòng xoáy thanh khoản do sử dụng tỉ lệ đòn bẩy lớn và bất cân xứng kỳ hạn quá mức, dȁn đến
các ngoại tác do:
 Bán tháo (Fire sale)
 Tính liên thông
▶ Ngoại tác bán tháo đến từ việc mỗi định chế không quan tâm đến tác động của việc bán tháo của
mình lên giá tài sản trong tình huống credit crunch xảy ra. Hành động này ảnh hưởng đến balance
sheet của các định chế khác, dȁn đến ngoại tác tiêu cực.
▶ Mỗi định chế cũng không quan tâm mình sẽ kéo theo bao nhiêu định chế khác khi bản thân sụp
đổ, đặc biệt ở các định chế quy mô lớn và có tính liên thông cao. Cấu trúc thị trường không rõ
ràng (như OTC) làm vấn đề thêm nghiêm trọng.
▶ Hơn nữa, việc được chính phủ giải cứu (bailout) khiến các định chế có động lực để trở thành “too
big to fail”, với quy mô và tính liên thông quá lớn để sụp đổ. Quy mô và tính liên thông càng lớn,
khả năng bailout càng cao khi khủng hoảng xảy ra. Nói cách khác, hệ thống hóa ra lại trợ cấp cho
các định chế gây ngoại tác tiêu cực.
▶ Tóm lại, cơ quan tiền tệ có thể can thiệp khi có một cú sốc thanh khoản lâu lâu mới xảy ra, so yêu
cầu mỗi ngân hàng phải chống các cú sốc đó là không tối ưu về mặt xã hội. Tuy nhiên, do các định
chế tài chính đã đoán trước điều này nên họ sẽ thay đổi hành vi, từ đó tạo ra cơ sở để có quy
định điều tiết tài chính.
Gia tăng hay suy giảm thanh khoản
tổng thể
▶ Các định chế tài chính nắm giữ tài sản thanh khoản cao (hay ngắn hạn) có thể điều
chỉnh linh hoạt quy mô balance sheet bằng cách giảm cho vay và không xoay vòng
nợ.
▶ Tuy nhiên, khi cả hệ thống tài chính nắm giữ tài sản thanh khoản thấp, dài hạn được
tài trợ bởi nợ ngắn hạn, sức ép đến từ hiện được giảm quy mô sâu và hàng loạt các
balance sheet sẽ hiển hiện đâu đó trên hệ thống. Cho dù định chế có giảm được quy
mô balance sheet linh động tới đâu, deleveraging vȁn làm lộ ra các điểm giới hạn
trong hệ thống.
▶ Thay đổi đòn bẩy trong bối cảnh cho vay thế chấp rộng rãi cho thấy thanh khoản
không phải là một thứ có thể phân chia, bố trí lại cho những ai cần nó. Khi thanh
khoản mất đi thì mất ở mọi nơi cùng lúc. Một ngân hàng gặp vấn đề thanh khoản
khó có thể vay từ nơi khác.
▶ Do đó, thanh khoản nên được hiểu theo tăng trưởng balance sheet.