【华创固收】龙战于野，秋意渐浓 2023年信用债年度策略路演0104

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龙战于野，秋意渐浓
—— 信用债年度策略路演
华创固收杜渐
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电话 : 010-66500855
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专题提纲
一、理财赎回问题对信用债影响的未来判断与当前配置价值
二、 2023 年信用策略综述
三、行情复盘与版块比价
四、城投债策略：各区域的最新信息与策略观点
五、地产债策略：高收益债账户适合波段挖掘，传统账户挖掘国企地产
六、煤炭债策略： 1-3 年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘
七、钢铁债策略：挖掘收益偏高的大型钢企，防范尾部风险
八、银行二永债策略：适合波段交易，可适当拉长久期
九、券商次级债策略：配置性价比提升，适度拉长久期至 3 年
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2
SECTION
一、理财赎回问题对信用债影响的未来判断 & 当前配置价值

如何看待当前信用债市场配置价值
┃ 2022 年 11 月以来的两轮赎回潮对于信用债市场收益率产生了很大冲击。关于当前应介入抢筹还是保持观望，我们选取了三个不同的切
入维度对当前市场调整情况与配置价值进行汇总分析：
┃ 1 、历史复盘维度：当前利差走阔接近到位，从历史参照角度而言继续大幅调整概率不高。
┃ 2 、抛售与承接缺口维度：从整体抛压情况来看，净值化后的银行理财行为更加散户化，风险偏好偏低的传统散户容易在未来定开型产品
到期之时产生增量赎回抛压，仍有一定风险存在。
┃ 3 、信用债调整的理论上限：测算银行自营账户投放贷款与信用债的配置比价，主体评级 AAA 级信用债可能需要调整到 4.30% 以
上， 5Y 、 3Y 、 1Y 的 AAA 品种收益率需要分别继续上行 40bp 、 55bp 和 89bp 才会较银行对公信贷更有配置价值。因而未来可能继
续出现的跌幅相对有限，继续调整空间不大。
┃ 综上，虽然信用债抛压、估值调整之下，理财赎回负反馈可能持续，但从历史复盘角度当前信用利差走扩已经接近到位，信用债距离调整
的理论上限也已渐行渐近，短期内市场出现大幅调整空间已经不大。考虑到市场风向转变一般较快，当前虽然调整或仍可能继续，但当市
场进入右侧交易状态，往往也会面临抢筹困难，因而当前对于部分优质个券已具有一定配置价值。

4
历史比较角度分析当前调整幅度
┃ 从历史复盘来看， 2018 年以来共有 6 次信用债大幅调整。其中，今年 11 月以来债基与银行理财赎回潮引发的信用债收益率 (3 年期隐含

评级 AA+) 大幅上行 95BP ，调整幅度仅次于 2020 年 4 月 -7 月，当前收益率有所回落，信用债市场出现企稳迹象。
2018 年以来历次信用债市场大幅波动复盘
资料来源： Wind ，华创证券

5
历次信用债调整收益率与利差复盘
┃ 从历次信用债市场大幅波动信用债与国债调整情
3 年 AA+ 中短票收益率 3 年 AA+ 中短票信用利差
况来看，当前信用债调整幅度与 2020 年 4 月 -7 历次事件日期
(%)(1)
10 年国债收益率(%)(2)
(BP)(1)- (2)
月的调整较为类似。按历史复盘对比来看，当前 2018- 04- 19 4.62 3.51 111

2018 年 4 月- 5 月（资管新
2018- 05- 21 5.09 3.69 140
3 年 AA+ 信用债利差已触及 2020 年 4 月 -7 月规出台）
收益率/利差变动 47.40 18.75 29
的信用利差高点 84BP ，并开始小幅回落，利差 2019- 02- 15 3.67 3.08 59
2019 年 2 月- 4 月（包商银
逐渐企稳。但考虑到市场存在风险偏好的惯性，行事件）
2019- 04- 29 4.19 3.43 77
收益率/利差变动 52.30 34.74 18

此轮信用债调整或暂未完全结束。 2020- 04- 28 2.58 2.53 5
2020 年 4 月- 7 月（货币政
┃ 考虑到市场风向转变一般较快，当前虽然调整或策转向，产品赎回潮）
2020- 07- 14 3.90 3.01 90
收益率/利差变动 132.48 48.03 84

仍可能继续，但当市场进入右侧交易状态，往往
2020- 11- 05 3.79 3.19 60
也会面临抢筹困难，因而当前对于部分优质个券 2020 年 11 月（永煤事件） 2020- 11- 24 4.23 3.29 94
已具有一定配置价值。收益率/利差变动 43.76 9.88 34
2022- 01- 30 2.93 2.70 23

2022 年 1 月- 3 月（固收+
2022- 03- 29 3.32 2.79 54
和理财赎回潮）
收益率/利差变动 39.47 8.56 31
2022- 10- 31 2.76 2.64 12

2022 年 11 月以来（银行理
2022- 12- 21 3.71 2.86 85
财与债基赎回潮）
收益率/利差变动 95.39 21.73 74

6
┃ 由于赎回潮发酵后，机构会优先选择抛售流动性较好资产来进行兑付，债市估值调整通常由“流动性较好资产”到“流动性偏弱资产”递
进，即按照利率债、银行券商普通债、银行二永债、城投债等递进。
┃ 本轮赎回潮以来银行二永债成交占信用债比重从 15% 左右快速上行至 25% ，且先后三次冲破 20% 。当前二永债成交占比回落至 10%
且保持平稳，二永债抛售压力基本得到缓解，当前配置价值处于较高水平。
┃ 与此同时，城投债成交放量，且成交占比从 45% 快速上升至 58% ，当前城投债成交占比小幅回落，但仍处于较高水平，市场抛售压力
从银行二永债转移至城投债。若后续城投债成交占比回落至赎回潮前的水平且保持稳定，或意味着本轮赎回潮告一段落。
10 月以来银行二永债成交占比情况 10 月以来城投债成交占比情况
资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券

7
信用债抛售与承接缺口测算
┃ 1 、信用债抛售规模测算：银行理财对于信用债的抛售规模在 3600 亿左右，公募基金对于信用债的抛售规模在 2300 亿左右。

┃ 2 、信用债承接能力测算：货基对于信用债的承接能力较弱，承接规模在 400 亿左右，银行、保险自营对于信用债的承接能力较强，承
接规模在 2400 亿、 1700 亿左右。
┃ 3600 亿（银行理财抛售） +2300 亿（基金公司抛售） =-400 亿（货基承接） -2400 亿（银行自营承接） -1700 亿（保险自营承
接） - 其他类机构承接 1400 亿元
┃ 截至 2022 年年底，根据 wind 数据，未来 3 月内仍有不少封闭式银行理财陆续到期。
封闭式理财到期情况开放式理财到期情况

8
部分理财产品估值方法仍存在实际采用成本法的问题
 实际采用成本法估值的主要是私募债持仓多的理
财。
 银行理财私募债持仓占比高，目前部分中小银行
理财产品抛售已经到了公募债基本抛售完毕的阶
段，未来部分中低评级、私募债砸盘可能继续引
发市场波动。

9
当前投资者整体风险偏好不高

10
银行自营投放贷款与配置信用债的比价分析
银行投放贷款与投资信用债的相对配置价值对比
┃ 正常情况下，考虑到综合收益相关因素，银行投放贷款往往比直接购
2022 年 12 月 22 日贷款信用债
买信用债更具有性价比。但若信用债调整幅度过大，达到极端情况，
项目对公对私 5Y-AAA 3Y-AAA 1Y-AAA
也可能会使得信用债相较于贷款品种更具吸引力。
贷款综合收益假设 0.50%
┃ 测算银行自营账户投放贷款与信用债的配置比价，主体评级 AAA 级
各项资产原始收益率 4.30% 4.34% 3.90% 3.75% 3.42%
信用债可能需要调整到 4.30% 以上， 5Y 、 3Y 、 1Y 的 AAA 品种
增值税率 6% 6% 6% 6% 6%
收益率需要分别继续上行 40bp 、 55bp 和 89bp 才会较银行对公信
所得税率 25% 25% 25% 25% 25%
贷更有配置价值。因而未来可能继续出现的跌幅相对有限，继续调整
税收影响 1.26% 1.27% 1.14% 1.10% 1.00%
空间不大。
风险资本权重 100% 50% 100% 100% 100%
资本利润率 9.32%
资本充足率 15.09%
资本占用影响 1.41% 0.70% 1.41% 1.41% 1.41%
实际收益率 1.64% 2.37% 1.35% 1.25% 1.01%
信用债配置比价与对公贷款相等时的原始
4.30% 4.30% 4.30%
收益率
信用债配置比价与对公贷款相等时的原始 40 55 89
收益率 - 目前原始收益率（ bp ）
资料来源： Wind ，华创证券测算

11
银行自营投放贷款与配置信用债的比价分析
┃ （ 1 ）测算模型：可用剔除税收影响和资本占用影响后的实际收益率
银行投放贷款与投资信用债的相对配置价值对比
水平衡量银行信贷和信用债的配置价值；贷款实际收益率 = 原始收益
2022 年 12 月 22 日贷款信用债
率 - 税收影响 - 资本占用影响 + 贷款综合收益，信用债实际收益率 =
项目对公对私 5Y-AAA 3Y-AAA 1Y-AAA
原始收益率 - 税收影响 - 资本占用影响；税收影响 = 原始收益率 - （原
贷款综合收益假设 0.50%
始收益率 - 原始收益率 / （ 1+ 增值税率） * 增值税率） * （ 1- 所得税
各项资产原始收益率 4.30% 4.34% 3.90% 3.75% 3.42%
率）；资本占用影响 = 风险资本权重 * 资本利润率 * 资本充足率。
增值税率 6% 6% 6% 6% 6%
┃ （ 2 ）数据选取与基本假设： 1 、选取 5Y 、 3Y 、 1Y 的 AAA 级信用
所得税率 25% 25% 25% 25% 25%
债与银行对公贷款进行收益率比价； 2 、对公贷款利率为 3.8% ，对私
税收影响 1.26% 1.27% 1.14% 1.10% 1.00%
贷款为最新个人住房贷款利率； 3 、资本利润率和资本充足率为 2022
风险资本权重 100% 50% 100% 100% 100%
年三季度银保监会公布的全行业数据； 4 、对公贷款综合收益假设为
资本利润率 9.32%
0.50% 。
资本充足率 15.09%
┃ （ 3 ）测算结果：测算出的银行对公贷款实际收益率为 1.64% ， AAA
资本占用影响 1.41% 0.70% 1.41% 1.41% 1.41%
级信用债 5Y 、 3Y 、 1Y 实际收益率分别为
实际收益率 1.64% 2.37% 1.35% 1.25% 1.01%
1.35% 、 1.25% 、 1.01% ，目前银行对公信贷仍较信用债更有配置价信用债配置比价与对公贷款相等时的原始
4.30% 4.30% 4.30%
收益率
值。后续来看， AAA 级信用债收益率可能需要调整到 4.30% 以上才
信用债配置比价与对公贷款相等时的原始 40 55 89
会较银行对公信贷更有配置价值， 5Y 、 3Y 、 1Y 的主体评级 AAA 品收益率 - 目前原始收益率（ bp ）
种收益率需要分别上行 40bp 、 55bp 和 89bp ，主体评级 AAA 级信资料来源： Wind ，华创证券测算

12
用债收益率可能需要上行更大的幅度才能较银行对公信贷更有配置价
11 月以来利差上行幅度超 100BP 的城投债个券汇总
 自 11 月银行理财赎回潮以来，信用债市场大幅调整，利差上行幅度达 100BP 、 YY 评级 7 及以上、隐含评级 AA(2) 及以上的信用债有

6365 支。其中城投债有 6025 支，占比高达 95% ，且债券余额有 4.14 万亿。
 分区域来看，江苏、浙江、山东等城投债大省利差上行超过 100BP 个券的总额较大，其次为河南、湖南、重庆、江西、安徽、四川等中部

省份，可挖掘的城投债余额均在 2000 亿以上。

13
SECTION
2023 年信用策略综述
当下市场环境判断：龙战于野，秋意渐浓
┃ “ 龙战于野”是《易经》中的意象，形容事物之间的矛盾与激烈对抗。恰好隐喻了当前市场环境下的几对矛盾：
┃ 城投版块，土地出让收入的大幅下行代表着基本面的恶化，但二十大前后的各级政府官方表态又体现出维稳决心；地产版块：年初以来地
产债的频繁展期使得价格出现大幅波动，但近期地产支持政策频出，又大幅拉升了市场价格；估值方面：年初以来基本面的下行，往往既
会带来流动性宽松，又会带来潜在信用风险的加剧。
┃ 开篇坦言，当下制定信用策略的难度是显著高于以往的，市场上的这几对核心矛盾，既考验着投资策略，也考验着机构风险偏好的选择。
各版块策略总结
各主要版块 2022 年总结 2023 年策略要点
城投债土地出让收入下行，利差相对压缩短久期挖掘，负债端稳定账户可考虑骑乘策略
地产债民企地产延续较弱高收益账户适合挖掘波段，传统账户仍难介入
煤炭债高景气之下的利差压缩行情适度拉长久期至 1-3 年，关注山西煤企
钢铁债盈利能力下降导致估值波动可挖掘收益偏高的大型主体，尾部风险防范
银行二永债利差持续压缩，赎回潮后大幅调整配置性价比提升，适合波段交易，可适当拉长

久期
券商次级债资产荒下备受追捧，利差压缩明显配置性价比提升，适度拉长久期至 3 年

15 资料来源：华创证券整理
近十年以来信用债历史周期梳理
各版块策略总结
┃ 近年来伴随着经济下行压力增大，在每一轮利率债走牛的同时，
经济运行利率债违约主违约金
往往信用债违约主体、金额总额也超出以往预期。年份额(亿违约总结
情况总结行情体数
元)
┃ 未来信用债市场基本面的变化，无疑也会对利率行情产生影响。先下行后
2012 震荡 0 0
回升信用债市场无违约记录。
但考虑到信用债市场随着最近几年的爆雷不断，民营企业存续债 2013 下行熊 0 0
总额缩减近半，头部民企地产均出现较大估值波动，民企版块未超日债开启债券违约序幕，违约主要由盈利
2014 下行牛 5 13.4
能力下降因素导致。
来风险形势大概率难以超越以往预期。而过去几年信用策略制定民营企业违约数增加，盈利能力下降继续为
2015 下行牛 24 197.32 主导因素，天威、二重等央企子公司开始违
过程中，机构往往会对第二年的违约形势进行预判，由于违约研约。
先下行后牛 ( 年再融资困难及公司治理、信息披露问题开始
究本身以民企为主导，而民企版块违约未来难以超预期，本身就 2016
回升末转 28 485.53 涌现，东特钢、贵有色等使得信用周期及产
熊) 能周期受到关注。
使得传统违约研究意义渐趋式微。先上行后去产能近尾声，信用周期仍处于高位 + 十九
2017 熊 11 112.60
回落大前后维稳的影响下，进入违约低发年。
┃ 那么新的风险可能来自于什么版块？市场将关注的目光投向了占
2018 下行牛 43 1324.29 违约主体类型多样，小型民企占比高，对外
投资激进、股权质押、公司治理等问题涌现。
全市场比重近一半的城投。而城投债自 2008 年以来的近 15 年大型企业违约占比上升，有 3 家历史最高信
2019 下行震荡 37 1751.52 用等级为 AAA ，以北大方正、青海盐湖和中
来，仍保持着零实质性违约的记录。虽然市场对于地方政府偿债
民投为代表。
先下行后以永煤及华晨为代表的国企违约超预期，违
能力有着多年的担忧，但其偿债意愿仍至少支撑了公开债券的刚 2020 牛转熊 26 1673.48 约风险演化为流动性风险，信用债市场环境
回升
兑。这种环境之下，使得我们仍相信 2023 年是城投债实质性违恶化。
先上行后大型房企违约为主基调，同时疫情催化下以
2021 牛 16 925.84
约风险不高的一年，但技术性违约与估值波动的概率仍高。回落海航为代表的多家航空公司违约。
先下行后民营房企违约趋势持续，无国企违约。中小
资料来源： Wind ，华创证券 28
2022 震荡 3915.04 型民营房企陆续违约，同时其发行的中资美
回升
元债违约增加。
注： 2022 违约总金额统计为 Wind 口径实质违约主体违约当日存量债券余额及展期未
16 偿付主体存量债券余额总和。
SECTION
行情复盘与版块比价
2022 年信用债行情整体复盘
┃ 2022 年前三季度，在流动性宽松与资产荒背景下，除民企地产债之外，各行业利差均出现极致压缩。 11 月以来在赎回潮的影响下，各

行业利差均出现不同程度走扩，整体历史分位数均上行至 60% 以上的区间。
┃ 受地产行业内违约、展期不断增加等因素的影响，民企地产债利差年内不断上行，逐季走高，受到远洋估值走高影响，国企地产债整体收
益率出现波动，目前收益率水平显著高于年中。
各版块债券估值收益率与历史分位数水平
品种估值收益率（ % ） 2022/1/4 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/30 当前历史分位数

城投债 3.08 3.29 3.06 2.82 3.69 74.80%
煤炭债 3.27 3.44 3.18 2.92 3.82 70.30%
钢铁债 3.12 3.29 3.12 2.83 3.73 73.50%
民企地产债 13.72 119.65 187.18 247.92 159.64 83.30%
国企地产债 3.24 3.12 2.69 3.09 3.46 71.80%
银行二级资本债 3.11 3.20 3.06 2.78 3.56 62.20%
银行永续债 3.22 3.29 3.19 2.85 3.87 95.30%
券商次级债 3.20 3.34 3.11 2.79 3.87 87.30%

3 年国开债 2.58 2.62 2.62 2.39 2.54 22.10%
注： 1 、城投债、煤炭债、钢铁债、银行二级资本债、券商次级债均为 3 年期 AA+ 中债到期收益率；
2 、银行永续债、券商次级债历史分位数起始日期分别为 2021 年 8 月 16 日、 2021 年 1 月 4 日，其他品种历史分位数起始日期均为 2020 年 1

18
月 2 日。
机构风险偏好分析
┃ 2022 年 Q3 在资产荒的背景之下，多数主体收益率水平大幅度压缩至 2% 的位置，为基金贡献了较大规模的资本利得，而这一轮赎回潮

的调整影响相对剧烈，使得部分基金承受了相应损失。
2022 年 Q1 中长期纯债基金收益与风险偏好 2022 年 Q3 中长期纯债基金收益与风险偏好

19
┃ 从基金重仓债券品种来看，商业银行永续债、二级资本债为代表的金融债受到市场更多追捧，二三季度资产荒格局下，各类型信用债收益
率均出现压缩趋势，持仓债券的平均剩余期限相较此前也略有拉长。
2022Q3 与 Q1 债券基金重仓债券品种情况
前五大重仓债券前五大重仓债券中债估值收益中债估值收益收益率变化平均剩余期限平均剩余期限

债券品种频次变化
频次 2022Q3 频次 2022Q1 率 (%)2022Q3 率 (%)2022Q1 (BP) ( 年 )2022Q3 ( 年 )2022Q1
金融债 7244 5784 1460 2.31 2.66 -35 2.19 2.21
中期票据 1524 1324 200 2.78 3.35 -57 1.52 1.50
国债 714 386 328 2.07 2.26 -19 4.41 3.70
公司债 498 424 74 2.97 3.30 -33 1.54 1.54
短期融资券 431 525 -94 2.47 2.82 -35 0.32 0.31
企业债 280 266 14 3.72 4.32 -60 3.09 2.89
同业存单 243 304 -61 1.96 2.48 -52 0.60 0.65
地方政府债 84 79 5 2.50 2.82 -32 4.03 6.55
政府支持机构债 7 10 -3 2.33 2.53 -20 2.80 0.99
总计 11025 9102 1923 2.43 2.83 -40 2.14 2.03
注： 1 、债券基金口径为短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基、混合二级债基，并剔除转债持仓市值占基金资产总值比重大于 5% 的基金；
2 、主要信用债品种标记为红色； 3 、中债估值收益率为前五大持仓债券估值收益率的均值。

20
前五大持仓信用前五大持仓信用频次变中债估值收益率中债估值收益率平均剩余期限平均剩余期限
行业
债频次 2022Q3 债频次 2022Q1 化 (%)2022Q3 (%)2022Q1 ( 年 )2022Q3 ( 年 )2022Q1
银行 2011 1614 397 2.51 2.92 2.05 2.07
┃ 从重仓债券的行业分布来看，银行、非银金融增加相城投 1175 1113 62 3.16 3.65 1.85 1.76
非银金融 723 556 167 2.53 3.03 1.53 1.55
对显著，城投版块机构拉久期更为普遍，持仓城投债公用事业 266 200 66 2.25 2.80 1.17 1.12
交通运输 161 178 -17 2.60 2.89 1.28 0.99
的平均剩余期限为 1.85 年。房地产债前五大持仓出现房地产 139 140 -1 3.20 3.55 1.34 1.12
综合 100 116 -16 2.63 3.30 1.51 1.25
的一般是国企地产债，相较于 Q1 持仓频次仅减少 1 煤炭 96 86 10 2.89 3.15 1.28 1.34
石油石化 78 60 18 2.17 2.73 0.79 0.89
家。煤炭债由于景气度较高，基金前五大持仓整体有建筑装饰 74 74 0 2.55 3.07 0.98 1.06
钢铁 61 54 7 2.65 2.99 1.3 1.19
所增持。基础化工 50 42 8 2.54 3.12 0.67 1.06
有色金属 42 40 2 2.70 2.97 1.34 1.00
商贸零售 40 34 6 3.67 3.16 1.15 1.24
医药生物 34 25 9 2.70 3.23 1.15 1.07
食品饮料 32 41 -9 2.59 3.12 1.34 1.36
汽车 26 22 4 2.50 3.16 0.83 0.89
社会服务 24 20 4 2.98 3.02 1.33 0.92
环保 23 18 5 2.85 3.21 1.78 1.40
建筑材料 21 19 2 2.40 2.87 1.12 0.90
机械设备 13 14 -1 2.92 3.23 0.72 1.21
电子 11 11 0 2.57 2.97 1.72 1.17
计算机 11 12 -1 2.62 2.86 1.6 1.01
农林牧渔 8 9 -1 4.33 3.85 0.55 0.41
传媒 8 18 -10 2.49 3.07 1.34 0.94
电力设备 7 8 -1 2.96 3.17 1.03 0.96
通信 5 2 3 2.62 2.70 0.36 1.31
纺织服饰 2 9 -7 2.58 3.82 1.57 1.26
国防军工 2 6 -4 2.33 2.87 1.53 1.85
家用电器 1 0 1 2.34 - 0.07 -
轻工制造 1 1 0 2.54 3.45 0.46 1.78
总计 5247 4542 705 2.69 3.16 1.72 1.67
21 资料来源： Wind ，华创证券注：中债估值收益率为前五大持仓债券估值收益率的均值。
平均剩余期平均剩余期
前五大重仓债前五大重仓债持仓频中债估值收益中债估值收益收益率变限限
省份
券频次 2022Q3 券频次 2022Q1 次变化率 (%)2022Q3 率 (%)2022Q1 化 (BP) ( 年 )2022Q ( 年 )2022Q
┃ 从债基重仓的城投债省份分布来看， 2022Q3 安徽、湖江苏 197 196 1 2.76 3.38 -62
3
1.57
1
1.61
北、河南、天津等省份基金持仓频次增加，反映出收益浙江 75
194 152 42 3.11 3.62 -51 2.46 2.23
安徽 52 23 3.03 3.80 -77 2.06 2.02
率偏低背景下机构向收益率更高省份下沉的整体趋势。湖南 72 72 0 3.47 4.17 -70 2.1 2.26
四川 63 59 4 3.42 3.87 -45 2.14 1.82
湖北 61 44 17 2.90 3.51 -61 1.68 1.91
江西 60 64 -4 3.23 4.39 -116 1.91 2.45
山东 59 64 -5 3.21 3.50 -29 2.01 1.76
广东 57 63 -6 2.54 2.97 -43 1.64 1.29
河南 48 41 7 3.48 3.96 -48 1.82 2.11
重庆 46 51 -5 3.96 3.78 18 2.31 1.59
北京 45 43 2 2.55 3.11 -56 1.28 1.27
福建 35 58 -23 2.61 3.13 -52 1.4 1.36
上海 34 34 0 2.57 3.03 -46 1.48 1.28
陕西 29 30 -1 3.44 3.90 -46 1.42 1.20
天津 23 16 7 4.22 4.41 -19 0.73 0.54
新疆 16 13 3 3.01 3.61 -60 1.03 1.58
广西 15 13 2 5.90 4.26 164 1.58 1.08
河北 9 9 0 3.06 3.24 -18 1.48 1.61
山西 8 7 1 3.62 4.19 -57 0.98 1.23
吉林 7 8 -1 3.53 3.34 19 1.58 0.51
云南 6 6 0 6.35 7.67 -132 1.94 2.38
甘肃 5 6 -1 3.74 3.56 18 1.39 1.01
贵州 3 5 -2 6.73 5.39 134 3.89 3.14
辽宁 2 1 1 4.12 4.74 -62 0.22 1.30
内蒙古 2 0 2 2.79 - - 1.82 -
西藏 2 2 0 2.90 4.05 -115 1.18 2.79
海南 1 0 1 3.32 - - 2.04 -
黑龙江 1 0 1 2.94 - - 3.19 -
总计
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PPT 最后部分。 1113 62 3.15 3.65 -50 1.85 1.76
22 资料来源： Wind ，华创证券
版块比价
┃ 地产债整体收益率最高，主要受其行业景气度下行与风险未完全出清所致，随着一系列稳地产政策落地，建议关注当前对于金地、龙湖的
右侧投资机会，同时部分国企地产也会间接受益，可考虑挖掘铁建、万科等主体。
┃ 钢铁债短端收益率较高，当前行业景气度处于历史偏弱区间，短期钢铁行业需求难以提振，考虑到景气度偏低环境下可挖掘空间受限，建
议挖掘基本面支撑较强且受益偏高的河钢、沙钢等主体。
┃ 煤炭债中长端收益率较高，当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前。此外，
煤炭债期限利差较为充足， 1-3 年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘。
┃ 城投债整体收益率仅高于大金融品种，版块整体收益率压缩明显，但拉长久期至 1-3 年后版块性价比相对更优。
┃ 银行永续债为大金融债中收益率最高品种，低风险 + 品种溢价属性使其配置性价比较高，可作为拉久期的最优选择。
当前信用债各版块收益率及期限利差概览
隐含评级 AA+ 信用债 1 年期收益率（ % ） 3 年期收益率（ % ） 5 年期收益率（ % ） 3y-1y 中位数 (BP) 5y-1y 中位数 (BP)
城投债 3.11 3.69 3.93 53 88
地产债 3.20 3.78 4.14 56 94
煤炭债 3.20 3.82 4.18 57 97
钢铁债 3.30 3.73 4.09 50 87
银行二级资本债 3.01 3.56 3.87 54 92
银行永续债 3.25 3.87 4.18 50 91
券商次级债 3.15 3.87 3.95 53 94
注： 1 、各版块信用债收益率为 2022 年 12 月 31 日数据；
2 、银行永续债、券商次级债期限利差中位数起始日期分别为 2021
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23 1 月 2 日。
SECTION
城投债策略：强区域拉久期、短端适度下沉
城投策略当前面临的关键问题汇总考量
一、城投的六大变局——偿债能力分析
变局 1 ：增长面临困难，但债务严控不减
变局 2 ：地方财力更为吃紧
变局 3 ：财政重整问题渐行渐近
变局 4 ：城投分省份抱团达到历史极值
变局 5 ：商票逾期增，非标逾期减
变局 6 ：理财赎回导致利差大幅调整
二、维稳做法与官方表态——偿债意愿分析
三、地方政府的资产、金融资源情况——兜底能力分析
四、国际视角比较：中国隐性债务压力确属很高
25
基本面偏弱一定会导致违约吗？
中央政府化债举措不断：
1 、开前门堵后门：城投债全年存量增 1.37% ，
地方债 1-11 月存量增 14.89% 。投资者行为：
2 、隐债清零：广东、上海、北京、陕西 1 、首单实质性违约持续不出现
3 、违规举债问责 2 、城投债收益率出现系统性调整
4 、债务置换、提前偿还
短期利空，长期利好再融资顺畅，利好
国办发 20 号文：
坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责
地方财力吃紧，债务率显著上升：地方政府的协调
首单实质性违约？
1 、土地出让同比下降 45.01% 1 、银行展期引发广泛剧烈的系统性影响
2 、经济下行税基偏弱 2 、非标垫底
3 、疫情之下支出增加 3 、减少支出
4 、商票逾期逐渐更多 4 、显性债务置换
5 、转让国企股权
6 、本地金融机构支持
2022 年多数省份债务率或将出现显著增长
省份全口径债务率（%）显性债务率（%）总财力（亿元) 土地成交情况
土地成交
2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 同比变化
总额
天津 582.98% 535.16% 687.53% 180.88% 202.33% 275.58% 3,520.68 3,895.54 3,135.83 281.63 -72.87%
1 、分母端：总财力收缩。由于
江苏 334.89% 325.61% 426.34% 65.66% 64.65% 85.13% 26,235.83 29,331.39 24,289.54 4428.45 -47.29% 政府性基金收入拖累，虽然中央
湖北 303.71% 318.57% 426.28% 101.32% 114.42% 157.34% 9,947.82 10,428.60 8,794.99 869.02 -58.38% 转移支付额明显增加， 2022 年
重庆 278.20% 332.75% 420.01% 81.40% 109.66% 145.59% 8,352.84 7,851.39 6,877.22 480.12 -65.38%
湖南 322.15% 318.92% 389.91% 117.90% 122.51% 150.82% 10,020.60 11,105.29 10,192.04 1026.53 -34.22% 预测各省总财力增幅较小，整体
贵州 359.30% 354.70% 353.91% 154.94% 157.90% 161.20% 7,092.51 7,520.04 7,713.18 414.50 -29.53% 出现负增长（ -1.12% ）。
江西 268.86% 308.49% 347.81% 85.98% 107.35% 124.33% 8,314.47 8,396.10 8,690.76 1039.11 4.35%
浙江 237.43% 265.72% 338.86% 61.17% 71.47% 89.09% 23,937.24 24,382.99 22,630.19 4889.45 -39.22%
四川 296.98% 323.31% 325.72% 76.53% 88.39% 90.57% 16,650.80 17,239.34 19,504.20 2091.86 6.37% 2 、分子端：负债高速增长。相
福建 248.40% 247.76% 310.42% 105.81% 117.07% 141.22% 7,880.66 8,620.10 8,416.33 1206.27 -29.65% 对 21 年底，平台有息债务总额
云南 276.68% 307.63% 301.77% 113.43% 132.53% 133.96% 8,456.08 8,263.65 8,999.17 239.35 -15.99%
广西 187.69% 219.84% 299.01% 85.82% 101.70% 111.85% 8,873.19 8,417.39 8,572.62 386.67 -27.02%
增长 11.6% （ 2022H1 ），地方
安徽 254.36% 255.97% 287.81% 104.51% 112.64% 127.07% 9,185.94 10,277.02 10,401.84 1448.37 -31.19% 政府债务余额总计增长
山东 279.97% 246.00% 279.44% 100.24% 93.87% 104.02% 16,552.85 21,298.92 22,626.67 2644.55 -15.24% 14.89% （ 2022 年 12 月初）。
陕西 345.56% 281.77% 276.79% 103.75% 107.88% 104.83% 7,164.19 8,052.95 9,241.28 890.69 -14.50%
河南 212.86% 228.59% 275.64% 79.22% 95.57% 117.49% 12,398.43 12,970.28 12,828.28 1124.62 -29.52%
甘肃 252.59% 214.08% 252.34% 103.09% 107.27% 122.64% 3,823.70 4,564.10 4,894.00 135.73 -43.55%
河北 191.65% 218.13% 233.72% 109.68% 129.49% 143.55% 10,044.19 10,214.58 10,898.88 1109.50 -12.70%
北京 203.71% 217.04% 226.92% 69.31% 89.66% 108.08% 8,748.24 9,781.74 9,926.56 1635.46 -20.23%
吉林 182.01% 196.40% 226.18% 96.76% 112.79% 134.55% 5,396.50 5,549.77 5,286.02 155.18 -75.45%
新疆 221.50% 238.50% 224.15% 106.15% 122.54% 140.41% 5,308.23 5,413.15 6,347.59 254.27 51.41%
辽宁 177.05% 182.23% 192.71% 134.81% 142.26% 153.31% 6,870.30 7,207.00 7,065.44 228.28 -72.35%
黑龙江 137.22% 174.73% 179.81% 98.08% 140.40% 141.38% 4,841.51 4,654.50 5,094.41 50.82 -71.50%
广东 110.89% 130.17% 170.21% 53.98% 68.16% 90.67% 28,374.80 29,951.76 27,260.91 2563.23 -52.59%
宁夏 202.71% 174.15% 156.53% 137.08% 118.52% 105.55% 1,356.02 1,621.78 1,866.27 31.25 -40.12%
内蒙古 221.19% 160.20% 145.33% 188.46% 139.05% 114.83% 4,918.26 6,401.00 8,154.79 195.87 -6.21%
青海 161.00% 166.16% 141.21% 126.52% 137.45% 127.74% 1,661.53 2,027.76 2,360.13 60.99 -47.84%
海南 124.71% 126.11% 125.59% 111.08% 112.92% 104.41% 2,361.85 2,663.76 3,244.60 172.57 85.04%
上海 120.97% 110.36% 124.57% 60.03% 54.86% 62.48% 11,479.90 13,410.60 13,664.23 2054.65 -15.85%
山西 120.25% 113.13% 108.98% 81.44% 78.78% / 购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本
此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售 77.88% 5,663.19 6,871.93
PPT 最后部分。 8,056.14 301.63 -17.65%
西藏 39.40% 36.58% 34.17% 16.40% 20.60% 19.51% 2,286.35 2,405.80 2,859.84 - -
区域选择：收益率区域分化明显
┃ 从收益率的分布情况看，区域分化较为明显，安全属性突出
的省份收益率偏低，有明显瑕疵的区域，市场仍存在一定规
避情绪，收益率偏高。以 1 年期以内的城投债收益率情况
为例，上海、北京、广东、福建等地位于 2.50% 以内，上
述区域属于相对安全区域，收益率整体偏低；而广西、宁夏、
青海等地则位于 6.00% 以上，收益率相对偏高。

28
区域选择：换手率区域间流动性差异较为明显
┃ 从换手率的分布情况看，区域间流动性差异较为明显，安全属性突出的省份换手率率较高，流动性相对较好，而有明显瑕疵的区域换手率较
低，流动性较差。具体看，江苏、上海、浙江、河南、福建、安徽、陕西等地城投债换手率 2022 年连续多月均保持较高水平，平均位于 9%
以上，而黑龙江、云南、甘肃、内蒙古、辽宁连续多月换手率不足 6% ，相对偏低，城投债流动性较低。

注：换手率 = 当月成交金
额 / 月初月末债券余额平均值。
29
期限策略：短端下沉策略仍为首选
债券余额主体隐含行政公益估价收益存量债券余
省份发行人债券简称债券类型实控人率（行额（亿元）
┃ 对于负债端稳定性偏低的公募基金等投资机构，短端品（亿元）评级评级级别属性
权）
威海市文登区蓝一般企业文登区国
种的下沉策略仍是首选。当前土地出让情况仍未现明显山东海投资开发有限 16 文蓝海 3 AA+ AA(2) 区县级资服务中强 3.84% 67
债
公司心
拐点，城投再融资政策依然偏紧，城投债市场面临的展句容市城市建设 22 句容城一般短期句容市国
江苏投资有限责任公 2 AA+ AA(2) 区县级强 3.52% 28
投 CP001 融资券资委
期风险亦边际加大，但基于当前自上而下对于债务问题司
邵阳市城市建设 22 邵阳城
的重视程度，地方政府偿债意愿整体较强，短期城投债超短期融邵阳市国
湖南投资经营集团有投 10 AA+ AA(2) 地市级强 3.49% 153
资债券资委
限公司 SCP003
打破刚兑仍属较小概率事件，同时考虑到估值波动风险
赣州建控投资控 22 赣州建一般短期赣州市国
江西 13 AA+ AA(2) 地市级强 3.37% 167
及未来政策发展的不确定性，在对城投债进行收益挖掘股集团有限公司投 CP001 融资券资委
洛阳城乡建设投 20 洛阳城一般中期洛阳市国
时，仍建议首选短端品种进行下沉。河南
资集团有限公司乡
3
票据
AA+ AA(2) 地市级
资委
强 3.22% 222
MTN001
┃ 目前全国存续城投债中剩余期限位于 1 年以内的共重庆市合川城市 22 合川城
超短期融合川区人
重庆建设投资 ( 集团 ) 投 5 AA+ AA(2) 区县级强 3.13% 193
4512 只，债券余额合计 30509 亿元，风险偏好较低的资债券民政府
有限公司 SCP002
黄石市城市发展
投资者可以在安全属性突出的区域进行重点筛选，或在湖北投资集团有限公
22 黄石城
10
一般短期
AA+ AA(2) 地市级
黄石市国
强 2.77% 215
发 CP002 融资券资委
偏尾部区域选择行政级别较高、公益属性偏强、外部评司
杭州萧山国有资 20 萧山国一般中期萧山区人
浙江产经营集团有限资 5 AAA AA 区县级强 2.73% 115
级较高、一年内行权到期规模尚可的主体及债券；有一票据民政府
公司 MTN002
成都九联投资集 22 九联投一般短期温江区国
定高收益诉求的投资者则可重点关注尾部区域偿债意愿四川
团有限公司资 CP001
5
融资券
AA+ AA(2) 区县级
资委
强 2.66% 89
较强的贵州、广西、云南和天津区域的高等级城投债投太原市龙城发展 21 龙城发一般中期太原市财

山西投资集团有限公展 5 AAA AA 地市级强 2.62% 327
票据政局
资机会。司 MTN002
注：存量债券余额为 2022 年 11 月 10 日时点数安徽蚌埠市城市投资 22 蚌埠城
10
一般短期
AA+ AA(2) 地市级
蚌埠市人
强 2.55% 129
据，完整名单联系华创固收团队。控股有限公司投 CP002 融资券民政府
30
期限策略：强区域可拉久期做骑乘
┃ 此外，拉久期和骑乘策略也比较适合当前期限利差相对较足的环境，考虑到当前城投维稳政策仍在持续，对于基本面较强的区域与主体这一
策略的性价比较高。我们按照各品种自 11 月 22 日买入后持有一年收益率上行不同幅度的情形下，测算各品种期间资本利得损失、期间票
息收益、骑乘收益三者的综合收益情况，进而帮助我们做出城投债的品种选择。
┃ 从期限利差情况来看，中长端品种仍具有配置价值，建议可在强区域适当拉久期，通过长期限增加票息收益，同时还可赚取未来期限利差压
缩的收益。城投债收益率及期限利差变动情况（截至 11 月 22 日）
城投债收益率(%) 2年期 3年期 4年期 5年期

AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA
2022-11-22 2.86 3.10 3.33 2.98 3.30 3.49 3.15 3.43 3.71 3.33 3.57 3.85
2022-01-04 2.83 2.98 3.10 2.93 3.08 3.31 3.11 3.31 3.64 3.26 3.50 3.85
收益率变动(BP) 2 12 23 5 22 19 4 13 8 7 7 -1
历史均值 4.04 4.34 4.64 4.19 4.52 4.86 4.36 4.72 5.11 4.47 4.86 5.29
最高 6.48 7.21 7.73 6.51 7.25 7.81 6.59 7.35 7.93 6.60 7.33 8.03
中位数 3.94 4.18 4.51 4.11 4.42 4.73 4.36 4.66 5.01 4.49 4.84 5.25
最低 2.11 2.28 2.54 2.38 2.55 2.82 2.74 2.92 3.10 2.92 3.13 3.31
1122历史分位数 8% 15% 17% 8% 16% 16% 7% 13% 13% 10% 14% 12%
年初历史分位数 8% 8% 8% 6% 7% 9% 5% 8% 12% 7% 11% 12%
城投债期限利差（BP） 2-1y 3-2y 4-3y 5-4y
AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA
2022-11-22 15.83 18.75 19.75 12.06 19.47 15.97 17.50 13.48 21.98 17.83 13.93 13.43
2022-01-04 10.55 10.47 10.47 9.78 10.18 20.68 17.76 22.72 33.22 14.93 19.05 21.55
收益率变动(BP) 5 8 9 2 9 -5 -0 -9 -11 3 -5 -8
历史均值 20.89 23.79 27.56 15.03 17.74 21.42 16.60 20.16 25.45 10.98 14.05 17.48
最高 71.47 75.47 89.04 62.83 63.33 62.83 44.03 47.38 60.88 36.31 41.77 43.68
中位数 19.94 22.89 26.53 13.50 15.95 20.81 16.29 20.70 26.29 9.95 13.13 16.73
最低 -60.09 -60.09 -53.09 -6.27 -7.27 -3.27 -4.02 -5.05 -4.02 -6.97 -7.97 -5.97
1122历史分位数 38% 40% 33% 44% 61% 33% 56% 27% 36% 85% 54% 33%
年初历史分位数 27% 22% 16% 34% 28% 49% 57% 59% 76% 76% 78% 71%

期限策略：强区域可拉久期做骑乘
┃ 若自买入后持有一年，我们测算得出 3-5 年期品种获得的综合收益较高，建议负债端相对较为稳定的券商自营、保险机构等可重点考虑在强
区域适当拉久期。
┃ 关注“小而美”、首发债券主体： “小”是指对于 AA+ 和 AA 的市级平台，存量债券数量不多于 3 只，其中 AA+ 平台存量债券余额不大
于 30 亿元， AA 的平台存量债券余额不大于 20 亿元；“美”则主要是从公益属性的角度进行考量。今年实现首发或所发债券可用于投资项
目的区县级和园区的城投主体，或属于相对偏优质的标的，在下沉时可重点考量。
11 月 22 日买入城投债， 1 年后各品种收益率不同上行幅度下的综合收益情况
城投债 2022/11/22 各品种收益率不同上行幅度下的综合收益（bp）
期限（年）修正久期（年）
隐含评级城投债收益率 10bp 15bp 20bp 25bp 30bp
1 2.70% 0.97 260 255 251 246 241
2 2.86% 1.92 274 265 255 246 236
AAA 3 2.98% 2.83 281 267 253 239 225
4 3.15% 3.71 303 285 266 248 229
5 3.33% 4.54 321 298 275 253 230
1 2.92% 0.97 282 277 272 267 262
2 3.10% 1.91 300 291 281 272 262
AA+ 3 3.30% 2.81 320 306 292 278 264
4 3.43% 3.68 325 307 289 270 252
5 3.57% 4.51 338 315 293 270 248
1 3.14% 0.97 304 299 294 289 284
2 3.33% 1.91 324 314 305 295 286
AA 3 3.49% 2.80 337 322 308 294 280
4 3.71% 3.66 366 347 329 311 292
5 3.85% 4.47 365 342 320 297 275
SECTION
地产债策略：高收益债账户适合波段挖掘，传统账户挖掘国企地产
金地价格情况

34
碧桂园价格情况

35
旭辉价格情况

36
房地产市场活跃主体情况
近四周高收益地产债成交情况
成交金额 ( 万元 ) 加权价 ( 元 ) 备注
房企简称 11 月 18 日 -11 月 11 月 11 日 -11 月 17 11 月 4 日 -11 月 10 月 28 日 -11 月 11 月 18 日 -11 月 24 11 月 11 日 -11 月 17 11 月 4 日 -11 月 10 月 28 日 -11 月 3
24 日日 10 日 3日日日 10 日日
金地集团 92837.40 160270.49 140398.54 110787.34 70.00 69.16 44.89 58.91 9 月 5 日穆迪确认金地集团负面展望
重庆龙湖 69108.32 158095.11 100929.95 72191.89 81.58 75.00 50.32 72.45 10 月 28 日原董事长吴亚军卸任
碧桂园地产 41341.95 119517.60 36562.72 23099.97 40.31 40.86 30.76 30.30 10 月 31 日惠誉下调评级至 BB-
远洋控股 73543.30 81341.21 40478.37 45577.14 34.71 35.83 33.08 35.44 9 月 1 日远洋资本回售展期
新城控股 13397.64 8046.94 1098.53 16012.16 88.58 83.09 91.30 93.01 11 月 22 日标普下调评级至 B+
10 月 24 日珠海万达商管在港二次递交
大连万达 78094.41 71166.20 90443.64 76813.83 83.54 83.28 71.35 71.06
招股书失效
绿城集团 13450.60 34933.50 17916.98 8027.30 83.00 82.17 68.28 77.16 6 月 27 日绿城参股公司商票逾期
合景控股 897.67 1431.62 505.18 2795.35 95.02 92.79 88.99 88.73 9 月 2 日，合景泰富三笔美元债展期
6 月 15 日穆迪将复星公司列入下调观察
复地集团 302.18 351.50 673.73 1750.38 91.09 87.50 79.13 74.00
名单
旭辉集团 5873.67 13817.96 12578.56 10214.27 27.35 29.00 20.00 21.16 11 月 1 日美元债违约
宝龙集团 3289.26 7946.18 1622.63 1571.14 25.50 25.57 21.61 31.30 7 月 25 日境外票据实质性违约
碧桂园控股 2219.00 46637.00 1880.00 3881.00 40.00 45.25 41.43 32.50 10 月 31 日惠誉下调评级至 BB-
时代控股 1680.23 3769.17 1040.02 299.85 23.52 25.00 19.97 21.57 9 月 8 日境内私募债展期
世茂股份 568.90 3985.54 257.33 573.71 18.68 19.85 15.88 18.67 7 月 3 日世茂集团境外票据违约
奥园集团 549.00 206.00 114.00 267.00 20.82 17.92 25.87 21.00 1 月 20 日中国奥园美元债违约
金科集团 510.99 1347.23 2753.71 459.43 18.70 17.35 11.71 20.69 11 月 1 日境内中票违约
世茂建设 50.11 2493.14 107.14 340.18 17.64 16.94 16.00 15.50 7 月 3 日世茂集团境外票据违约
花样年集团 21.00 15.00 41.00 9.00 25.00 29.00 20.00 18.00 21 年 10 月 4 日美元债违约

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37
┃ 目前市场上金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉的持有人结构仍是传统机构为主，由于已出现了较严重的估值波动，未来持续砸盘风险仍高。从
当前市场较为关注的五家地产债的换手率来看，远洋、碧桂园、旭辉三家由于估值波动偏早，其换手率均高于 30% 。金地、龙湖由于估值波动
开始较晚，恐慌性砸盘为主，目前换手率仍低，龙湖为 12.90% 、金地为 23.24% 。
2022 年初至今部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况
换手率面值90%以下成交总金额(亿元) 存量债余额(亿元)
时间远洋控股重庆龙湖金地集团旭辉集团碧桂园地产远洋控股重庆龙湖金地集团旭辉集团碧桂园地产远洋控股重庆龙湖金地集团旭辉集团碧桂园地产
2022/1/14 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 244.50 415.11 460.36 109.93 178.65
2022/1/30 0.03% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.08 0.00 0.00 0.00 0.00 244.50 415.11 460.36 109.93 178.65
2022/2/18 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.14% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.25 244.50 399.11 460.36 109.93 178.65
2022/3/4 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 244.50 368.28 477.36 109.93 178.65
2022/3/18 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.38% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.67 264.50 368.28 477.36 119.93 178.65
2022/4/1 1.42% 0.00% 0.00% 0.00% 1.13% 3.71 0.00 0.00 0.00 2.02 260.70 368.28 464.56 111.93 178.65
2022/4/15 2.66% 0.00% 0.00% 0.05% 2.14% 6.94 0.00 0.00 0.06 3.70 260.70 368.28 464.56 111.93 172.75
2022/4/29 2.31% 0.00% 0.00% 1.02% 2.46% 6.02 0.00 0.00 1.14 4.25 260.70 368.28 464.56 111.93 172.75
2022/5/13 0.43% 0.00% 0.00% 0.82% 2.15% 1.12 0.00 0.00 0.91 3.71 260.70 368.28 464.56 111.93 172.75
2022/5/27 1.85% 0.00% 0.00% 0.97% 2.56% 4.82 0.00 0.00 1.09 4.55 260.70 373.28 464.56 111.93 177.75
2022/6/10 1.10% 0.00% 0.00% 0.23% 0.88% 2.87 0.00 0.00 0.26 1.56 260.70 373.28 464.56 111.93 177.75
2022/6/24 4.64% 0.00% 0.15% 1.12% 2.07% 12.11 0.00 0.72 1.26 3.67 260.70 373.28 464.56 111.93 177.75
2022/7/8 2.51% 0.00% 0.16% 0.77% 1.71% 6.54 0.00 0.72 0.90 3.04 260.70 390.28 449.56 116.93 177.75
2022/7/22 5.25% 0.02% 0.22% 0.53% 3.62% 13.68 0.09 0.89 0.62 6.43 260.70 385.38 409.87 116.93 177.75
2022/8/5 5.83% 0.43% 3.21% 5.31% 3.36% 15.19 1.59 13.18 6.20 5.98 260.70 368.43 409.87 116.93 177.75
2022/8/19 6.60% 3.74% 2.79% 3.92% 2.09% 16.21 13.77 11.45 4.58 3.71 245.70 368.43 409.87 116.93 177.75
2022/9/2 3.39% 2.74% 1.81% 3.28% 1.85% 8.32 10.51 7.41 3.83 3.29 245.70 383.43 409.87 116.93 177.75
2022/9/16 2.06% 1.17% 2.38% 2.48% 1.16% 5.05 4.48 9.76 2.90 2.05 245.70 383.43 409.87 116.93 177.75
2022/9/30 1.58% 0.63% 2.08% 5.90% 1.79% 3.88 2.41 8.54 7.61 3.44 245.70 383.43 409.87 128.93 192.75
2022/10/21 0.56% 1.02% 4.89% 9.21% 1.26% 1.39 3.92 18.71 11.88 2.43 245.70 383.43 382.62 128.93 192.75
2022/11/4 2.22% 3.30% 4.58% 3.08% 1.84% 5.46 12.66 17.54 3.97 3.55 245.70 383.33 382.62 128.93 192.75
年初至今 46.16% 12.90% 23.24% 36.61% 30.25% 113.40 49.44 88.91 47.21 58.30 245.70 383.33 382.62 128.93 192.75

38资料来源： Wind ，华创证券
历史上发债民企估值大幅波动后修复情况
 梳理 2018 年以来中债估值收益 - 票面利率大于 300BP ，但当前中债估值收益率回归的主体，得到 7 家存续债民企。
 估值修复前 7 家民企存续债余额合计为 503.58 亿元，而当前存续债余额仅为 164.99 亿元，且估值修复后发债金额较少，反映出民企发债

主体经历了估值大幅波动后，尽管收益率得到回归，但仍面临后续发债困难问题，信用受损后修复难度较大，更多为逐渐退出信用债市场。
估值修复前一年末
当前存续债余估值修复后发 20 年末收益率 21 年末收益 22 年 11 月收
发行人存续债余额 ( 亿估值波动原因
额 ( 亿元 ) 债金额 ( 亿元 ) 异动 (BP) 率异动 (BP) 益率异动 (BP)
元)
同方国信投资控股有限公司 17.13 119.72 0.00 993.82 0.00 0.00 旗下银行业务负面频出，财报恶化
受海外机构沽空，质疑财务造假，叠加
山东魏桥铝电有限公司 75.21 158.00 0.00 2016.27 0.00 0.00
供给侧改革下核心业务产能收缩
南山集团有限公司 23.05 102.52 38.00 2814.34 0.00 0.00 大量债务到期，同时外部融资渠道不畅
广汇汽车服务有限责任公司 20.00 20.00 0.00 455.92 364.11 0.00 汽车行业景气度下降叠加疫情影响，汽

车经销商面临较大经营压力；同时激进
广汇汽车服务集团股份公司 16.00 53.34 14.00 402.58 0.00 0.00 扩张形成大量商誉，存在减值风险
主营业务文化科技产业及地产等收入大
深圳华强集团有限公司 5.00 40.00 0.00 351.66 0.00 0.00
幅下降，经营业绩显著下滑
受房地产行业景气度下行影响，公司物
深圳市卓越商业管理有限公司 8.60 10.00 6.00 0.00 756.09 0.00
业管理受到较大冲击。
注： 1 、收益率异动指中债估值收益率 - 票面利率大于 300BP ； 2 、存续债口径为短融、中票、企业债、公司债、定向工具五类。

39
┃ 按照当下市场收益率所反映的违约风险，房企 Top30 房企债券估值收益率与财务指标跟踪
中债隐含一年期中债估值收益一年期中债估值收益一年期中债估值收益当前存量债余 2021有息债所有者权益总资产营业收入净利润 EBITDA/存续
房企简称
可分为以下几档：评级率（%）20221231 率（%）20211231 率（%）20210730 额(亿元) 务(亿元) 2021 2021 2021 2021 债余额
阳光城 C - 310.25 9.00 130.92 843.13 421.11 3582.71 425.26 -74.93 -0.68
┃ 1 、稳健区间：收益率在 4% 以下的，如招商、恒大地产 C - 449.76 78.42 535.00 - - - - - -

佳兆业 C - 205.06 7.07 3.00 - - - - - -
保利、中海、华润、万科、铁建、金茂等。在融创中国 C - 85.49 8.19 157.49 - - - - - -
金科集团 C - 48.93 7.20 122.06 820.34 777.32 3713.62 1123.10 66.88 0.66
这一区间中的主体，虽然近半年来不断出现高绿地控股 CC 3133.03 7.41 7.33 18.80 2363.29 1645.10 14726.46 5442.86 95.18 17.88
奥园集团 CC 862.04 183.75 9.93 70.40 - - - - - -
估值成交，但尚未出现太严重的估值波动。世茂股份 CC 748.82 138.52 5.51 68.16 377.24 489.85 1429.83 193.92 21.35 0.54
┃ 2 、收益率偏高区间：美的置业、绿城、龙湖。融信集团
富力地产 CC 521.12 149.67 17.31 51.29 1308.10 778.54 3923.58 766.27 -159.89 -1.75
CC 420.29 15.07 7.56 81.00 379.54 587.00 2342.22 338.10 16.16 0.25
这一区间中的主体市场略有担忧，但违约风险中南置地 CC 176.33 10.74 7.69 61.36 641.26 427.94 3679.77 792.11 -33.06 -0.37
旭辉集团 CC 138.85 4.25 4.45 128.93 628.64 1034.62 3904.91 975.09 107.47 0.96
仍属很低。龙光集团 CC 78.43 6.21 4.80 152.28 575.02 652.31 2559.68 711.38 99.58 0.74
荣盛发展 CC 73.06 181.25 10.93 38.73 607.65 454.18 2927.75 472.44 -50.03 -0.31
┃ 3 、估值波动区间：金地、新城控股。这两家远洋集团 A 34.51 4.89 3.33 235.70 578.21 649.86 2455.82 613.80 58.89 0.25
碧桂园 A 32.42 5.80 4.64 212.75 1503.80 2300.38 16039.63 4526.75 414.25 2.21
主体目前尚未处于完全的高收益区间，但已经新城控股 A+ 15.44 8.33 5.62 69.42 916.89 971.24 5342.93 1682.32 137.60 2.10
金地集团 A+ 15.37 3.45 3.12 382.62 1261.86 1102.07 4628.10 989.35 129.51 0.22
出现了显著估值波动，市场有一定风险担忧，龙湖集团 AA- 6.48 3.35 3.13 403.33 1495.38 2365.75 7865.16 2150.55 316.21 0.89
但砸盘尚无严重的违约预期。
绿城中国 AA 6.20 3.26 3.41 302.56 1067.19 1020.75 5204.73 794.77 56.17 0.23
美的置业 AA 5.56 4.27 4.28 133.94 505.30 569.85 3137.17 773.54 54.87 0.52
┃ 4 、高收益区间：远洋、碧桂园。这两家主体中国金茂 AA+ 3.87 3.09 3.33 193.00 597.18 951.45 3688.62 855.23 62.12 0.39
中国铁建 AA+ 3.77 3.23 2.99 313.00 906.50 353.43 2094.27 295.18 29.90 0.08
目前收益率显著高于一般主体，价格隐含一定万科地产 AAA- 3.48 2.87 3.15 521.37 2941.89 3927.73 19386.38 4527.98 380.70 1.13
中海地产 AAA 2.60 2.85 2.91 473.00 1249.50 1909.04 6448.88 1711.40 264.79 0.63
的风险预期，市场存在一定负面舆情但公开债保利发展 AAA 2.58 2.79 2.80 629.40 3422.84 3029.14 13999.33 2849.33 371.89 0.77
华润置地 AAA 2.57 2.74 2.76 495.00 486.11 976.76 5126.33 1041.70 98.40 0.20
券尚无出险。招商蛇口 AAA 2.34 2.78 2.79 480.80 1819.80 2767.55 8562.03 1606.43 152.02 0.51
SECTION
房企当前违约情况跟踪
目前房企违约情况如何？
┃ 违约进程已较为深入，市场出清接近尾声：对目前有境内存续债的民营、混合所有制房企进行统计，已违约或有展期记录房企在数量、存续债规
模上均已超过未违约房企，市场出清已比较充分。但就其 2021 年财务状况来看，由于尾部房企数量较多，整体资产规模、营收总额和净利润相
对未违约房企较小。
┃ 具体来看，自 2021 年 7 月蓝光发展实质违约以来，目前已经有 53 家房地产企业境内外债违约或展期，其中 2022 年以来发生此类风险事件的有
43 家，违约债券类型以境外债为主。
不同信用状态房企对比（亿元）
已违约或展期主体未违约主体总计
存量债券余额 3505 2808 6314
净资产总额 18887 19398 38285
总资产总额 98220 88534 186754
营业收入总额 19344 20782 40126
净利润总额 358 1935 2293

时间房企债券类型事件时间房企债券类型事件
2021/7/12 蓝光发展境外债未能到期偿付7.5%的票据的本息金额9.675亿元，构成实质违约未偿还余额1.23亿美元的美元债，申请交换要约完成后发行1.19亿美元的新
2022/6/27 领地控股境外债
票据，但仍有0.03亿美元在30天内未兑付，构成实质性违约
┃ 具体来看，自 2021 年 7 2021/8/11 阳光100中国境外债
未能到期偿付本息约5244.16万美元（本金5091.61万美元，利息
2022/6/29 鑫苑置业境外债
未能到期偿付票息12%的票据，未偿付本息总额约为5.5亿元人民币，已构成
147.55万美元）的6.50%可转换债券，构成实质性违约实质性违约
月蓝光发展实质违约以 2021/10/4 花样年控股境外债

违约及展期房企一览
未能到期偿付剩余金额2.06亿美元的优先票据，构成实质性违约
2022/7/3 世茂集团境外债
未能到期偿付票息4.75%的票据，未偿付本息总额约为10.23亿美元，已构成
实质性违约
未能到期偿付2.256亿美元的优先票据及其应计利息，构成实质性违
2021/10/15 中国地产集团境外债未能到期偿付票息13%的票据，未偿付本金总额为1亿美元，已构成实质性违
约
来，目前已经有 53 家房
2022/7/5 三盛控股境外债
2021年10月18日，未能到期偿付2.5亿美元债本息，构成实质性违约
2021/10/18 新力控股集团境外债
约；导致2022年1月和6月债券发生交叉违约
未能到期偿付票息12.85%的优先票据，本金金额为2.5亿美元，构成 2022/7/10 泰禾集团境外债海外债“泰禾集团 15% N20220710”展期，余额4亿元
地产企业境内外债违约 2021/10/25 当代置业境外债
实质性违约
2022/7/10 融信中国境外债
未能到期偿付票息8.1%的票据，未偿付利息总额为1279.8万美元，已构成实
2021/11/19 阳光城境内债对6.37亿元的私募债实施展期，目前已构成实质违约质性违约
或展期，其中 2022 年 2021/12/3 恒大集团境外债未能履行2.6亿美元担保义务，开启实质违约

2022/7/14 冠城大通境内债公司债“20冠城01”展期，余额17.3亿元
未能到期偿付票息11%的票据，未偿付利息总额为1303.5万美元，已构成实
2022/7/24 俊发地产境外债
质性违约
以来发生此类风险事件
2021/12/7 佳兆业集团境外债未能到期偿付4亿美元本金的美元债，构成实质违约
未能到期偿付票息4%的票据，未偿付本息总额为2129.4万元，已构成实质性
2022/7/25 宝龙地产境外债
违约
2021/12/22 鸿坤伟业境内债对到期的2.54亿元公司债本金实施展期，目前已构成实质违约
2022/8/2 勒泰房开境内债 ABS“17勒泰A2”展期，余额21亿元
的有 43 家，违约债券类 2022/1/18 大发地产境外债
完成1.845亿美元债的交换要约及同意征求发行1.38亿美元的新票
据，息票率12.5%，延期至2022年6月30日 2022/8/7 天誉置业境外债
未能到期偿付票息13%的有限票据，未偿付本息总额为2.63亿美元，已构成
实质性违约
未能到期偿付四笔美元债，未偿还本金为10.86亿美元，构成实质性
型以境外债为主。
2022/1/20 中国奥园境外债未能到期偿付票息12.25%的票据，未偿付本金总额为20万美元，已构成实质
违约。 2022/8/21 上坤地产境外债
2022年1月23日和2022年1月25日到期的两笔美元债未偿还，发行约性违约
2022/1/23 禹洲集团境外债 2022/8/27 弘阳集团境外债未能到期偿付2.75亿美元本金与相应利息，已构成实质性违约
4.77亿美元的交换要约进行了债务置换
未于宽限期届满前偿付6%票据的1691.7万元港币利息，构成实质性 2022/9/1 远洋资本境内债对“20远资01”部分展期1年，并以南通星龙房地产50%股权提供增信
2022/1/26 中泛控股境外债
违约 2022/9/8 时代控股境内债私募债“17时代02”展期，余额10.73亿元
未能到期偿付余额490万美元，发行利率13.5%的票据本息，构成实
2022/2/27 国瑞置业境外债 2022/9/19 中天金融境内债私募债“19中金03”展期，余额19.17亿元，利息1.63亿元
质性违约
2022/9/22 广西万通境内债未能到期偿付7亿元本金与相应利息，已构成实质违约
2022/3/10 正荣地产境外债未能到期偿付两笔票据的合计2042万美元利息
未能偿付金额为345万美元给所有未偿还优先票据的持有人，已构成实质性
未能到期偿付票息12.75%的优先票据，未偿付本息总额为1467万美 2022/10/3 亿达中国境外债
2022/3/11 景瑞控股境外债违约
元 2022/10/26 港龙地产境外债对2022年到期的13.5%发行的优先票据实施展期
2022/3/20 祥生控股境外债未能到期偿付2亿美元债的1200万美元利息，官宣优先票据违约 2022/10/31 绿地控股境外债对2022年-2024年到期的，合计总金额36.9亿美元的9只美元债展期
对到期的16.434亿元私募债本金实施展期，8月27日，龙光集团未能 2022/11/1 10月8日境外债技术性违约，已兑付；11月1日暂停支付境外融资安排项下所
2022/3/22 龙光控股境内债旭辉控股境外债
偿付五笔优先票据利息，总额接近17亿美元，构成实质违约有应付的本金和利息，总计约4.14亿美元
未能到期偿付中期票据兑付本金及利息，未偿付本金为0.5亿元，构成实质
2022/3/31 颐和地产境内债私募债“17颐和04”展期，余额7.6亿元，目前已实质违约 2022/11/1 金科地产境内债
违约
5月2日两亿美元债到期票息未付，最终公司于30天宽限期内兑付，8 未能到期偿付3.77亿港元及4000万美元的抵押融资协议，并交叉违约，分别
2022/5/2 佳源集团境外债
月24日，对2022年-2024年到期的6只美元债发起交换要约，并暂停 2022/11/3 金轮天地境外债是本金约为4.94亿美元票息10%的优先票据以及总计3.6亿港币的融资协议，
未能偿付7.95%优先票据金额为2947.86万美元的利息，构成实质违
2022/5/12 融创中国境外债已构成实质性违约
约
2022/6/6 融侨集团境内债私募债“19融侨F1”展期，余额3.13亿元
2022/11/7 红星美凯龙境内债公司债“17红星02”展期，余额9.12亿元
未能偿付票息为11%的票据利息，未偿付本金余额为1485万美元，已构成实
未能偿付3亿美元境外债，完成2.8395亿美元票据的交换要约，1605 2022/11/8 海伦堡中国境外债
2022/6/6 大唐地产境外债质性违约
万美元未偿付，构成违约
未能到期偿付票息12%的票据，未偿付本金总额为3948.4万美元，已 2022/11/10 富力地产 8笔公司债券获得整体展期，债券总额合计约135.19亿元，平均到期期限延
2022/6/7 中南建设境外债境内债
构成实质性违约长至3年
未能到期偿付票息8.5%的票据，未偿付本金总额为2762.8万美元， 2022/11/11 建业地产未能偿付票息为7.9%的债券利息，未偿付本金总额为2亿美元，已构成实质
2022/6/19 中梁控股境外债境外债
已构成实质性违约性违约
43资料来源： Wind ，华创证券标注：标红为境内债违约，标黄为仅展期
┃ 截至目前，尚未违约或展期的民营、混合所有制房企合计 47 家， Wind 口径存量债券余额总计 2808 亿元，余额排序前 20 大房企存续债余额合
计 2524 亿元，占比近 90% ，具体信息如下。
债券余额前 20 大未违约及展期民营、混合所有制房企
发行人省份存续债余额 ( 亿元 ) 平均估价收益率（ % ）隐含评级（ 2022/11/18)
万科广东省 464.90 3.78 AAA-
金地集团广东省 416.02 13.50 A+
龙湖重庆 383.33 22.16 AA-
碧桂园广东省 291.46 159.69 A
美的置业广东省 112.34 5.97 AA
新城控股江苏省 109.06 26.63 A+
滨江集团浙江省 105.40 5.27 AA
雅居乐广东省 81.58 67.66 A+
珠江投资广东省 80.14 7.72 AA-
印力集团广东省 71.76 4.46 AA+
益田集团广东省 68.00 22.95 A+
卓越商业广东省 52.60 3.99 AA
金辉股份福建省 51.64 11.91 AA-
新湖中宝浙江省 50.62 12.44 A
兆泰集团北京 39.73 8.88 AA-
石榴集团北京 33.15 8.66 A+
华宇集团重庆 29.50 7.00 AA-
中骏福建省 28.87 103.46 A
新希望地产四川省 27.33 7.89 AA-
凯恒房地产北京 26.95 4.00 AA+
基本面分析：尚未出现显著改善，但单月环比跌幅已经出现边际收窄
┃ 行业基本面情况：行业基本面数据单月环比跌幅收窄。从行业基本面数据来看，商品房销售额增速、新开工面积增速同比均出现下降，而商品房
待售面积增速同比上升。行业基本面数据尚未出现显著改善，但单月环比跌幅已经出现边际收窄。
┃ 2022 年以来，有前导性意义的两个指标显示居民购房预期仍然偏弱： 1 、一二线城市二手房挂牌数量分别增加 78% 、 99% ；房价整体下降幅
度为 3.2% 、 4.5% ，近九成城市的二手房价格显示下跌； 2 、 1-10 月住宅销售额和销售面积分布同比下滑 26.1% 和 25.5% ，房地产行业依旧
呈量价齐跌的局面，整体而言，居民购房预期仍然偏弱，行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。
房地产行业基本面指标跟踪
指标（累计同比） 1-2 月 1-3 月 1-4 月 1-5 月 1-6 月 1-7 月 1-8 月 1-9 月 1-10 月
房地产开发投资增速（ % ） 3.7 0.7 -2.7 -4.0 -5.4 -6.4 -7.4 -8.0 -8.8
房地产资金来源增速（ % ） -17.7 -19.6 -23.6 -25.8 -25.3 -25.4 -25.0 -24.5 -24.7
个人按揭贷款增速（ % ） -16.9 -18.8 -25.1 -27.0 -25.7 -25.2 -24.4 -23.7 -24.5
土地购置面积增速（ % ） -26.7 -16.9 -20.6 -28.1 -46.3 -43.0 -42.5 -46.2 -46.9
新开工面积增速（ % ） -14.9 -17.5 -26.3 -30.6 -34.4 -36.1 -37.2 -38.0 -37.8
商品房销售面积增速（ % ） -9.6 -13.8 -20.9 -23.6 -22.2 -23.1 -23.0 -22.2 -22.3
商品房销售额增速（ % ） -19.3 -22.7 -29.5 -31.5 -28.9 -28.8 -27.9 -26.3 -26.1
商品房待售面积增速（ % ） 8.8 8.2 8.4 8.6 7.3 7.5 8.0 8.1 9.0

45资料来源： Wind ，华创证券整理
SECTION
政策面最新解读与跟踪
政策分析：下半年房企融资支持政策出台频率加快
┃ 房企融资支持政策综述：坚持民生优先，防止房价上涨过快的前提下解决下行周期对经济的拖累问题，呈现出“托而不举”的特点。
┃ 从上半年“保行业不保企业”操作方针，近期逐步转为“保行业需保企业”：对于优质民企，不救助措施会导致其“保交付”能力进一步弱化，
行业风险通过项目合作等传导至国企和商业银行，所以继 5 月通过创设信用保护工具支持民营地产企业发债以来，利好民营房企融资的政策出台
频率明显加快。房企融资支持政策梳理
时间政策内容
5 家民营地产企业获准试点“债券发行 + 信用保护”方案，碧桂园、龙湖、美的置业、新城控股以及旭辉等 5 家民营房地产企业相继被监管机
5 月 16 日
构选定为示范房企业，获准通过信用保护工具的方式发行人民币债券，这是历史上信用保护工具首次被用于地产企业。
中债信用增进投资公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉旭辉控股集团、碧桂园、龙湖集团、远洋集团、
8 月 16 日
新城控股等示范民营房企。
交易商协会再次召集多家民营房企举行座谈会，探讨通过中债信用增进投资股份有限公司增信支持的方式支持民营房企发债融资，召集了包括
8 月 21 日
中南、金科、宝龙、世茂、富力等多家民营地产企业参加。
人民银行、银保监会等部门 / 推出阶段性 / 调整差别化住房信贷政策等系列措施，表示对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务
10 月 21 日
/ 但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资。
中国银行间市场交易商协会、中国房地产业协会日前联合中债信用增进公司，召集 21 家民营房地产企业召开座谈会。一家参会企业称，此次
11 月 3 日
座谈会明确中债信用增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度，
交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约
11 月 8 日
2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
11 月 23 日央行、银保监会 16 条措施支持房地产市场平稳健康发展，包括稳定地产开发以及建筑企业信贷投放，支持存量开发贷款、信托贷款合理展期。
证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问提到，允许符合条件的房地产企业实施重组上市，允许上市房地产公司发
11 月 28 日
行股份或支付现金购买楼房资产以及以非公开方式再融资，开展不动产私募投资基金试点。

政策分析：下半年房企融资支持政策出台频率加快
┃ “ 第二只箭”政策整体解读：目前有四大因素制约着“第二支箭”起到充分作用
┃ 尚未违约的民营房企较少：目前尚未违约的民营发债房企占全部民营房企发债房企数量的不足 50% ，其债券总金额占存续债券总金额的 44% 。

考虑到对于已违约房企而言，大概率难以由担保公司提供增信举措，因而政策适用范围相对有限。
┃ 能否发行成功仍需观察：由于目前民营房企债券市场价格普遍处于很低区间，对于市场机构而言，认购其一级市场新债券性价比不如二级市场旧
债，这一因素显著影响再融资。若非窗口指导国有金融机构认购，完全靠市场化举措尚难以实现正常发行。
┃ 中债增信担保可用额度有限：考虑到目前机构认购房企债券更偏好于有担保，中债增信三季报净资产总额 124 亿元，增信业务余额 814.7 亿元，

按照担保放大倍数不超过净资产 10 倍的规定，如果仍旧以全额担保的形式支持民营房企发债，可提供增量担保总额 400 亿左右，难以满足需要。
故“第二只箭”实操中可能会继续采用信用衍生品的支持形式，不排除同时引入其他金融机构一起创设的可能，届时需要观察相应的期限和金额
覆盖情况。
┃ 反担保措施的影响：由于当下由担保公司提供担保物需要提供相应反担保措施，实质上相当于把信用债的“类信用借款”功能转化为了“抵押借
款”形式，考虑到当前部分房企资产已经进行了抵押或在考虑出售，实际可用于反担保措施的资产或低于预期。

48
政策分析：保交楼相关政策
┃ 7 月以来，中央层面出台多项“保交楼”相关政策，作为修复市场信心的重要环节优先级较高。中央定调之下，地方各自推进“保交楼”。分类
来看，主要在以下方面发力：
┃ 一是收紧预售资金监管，对于当前整体交付风险可控的地区，收紧针对房建项目的预售资金监管，从根本上保障项目建设资金，防患未然
┃ 二是对于涉及较多房建项目的地区，设立纾困基金。对区域内的项目进行系统性支持，部分中小城市开始尝试“一对一帮扶”，逐个突破
中央层面“保交楼”相关支持
时间政策内容
中国银保监会多次表态“保交楼”：做好具备条件的信贷投放，积极指导银行在配合地方政府压实各方责任的有序安排下，积极主动参与
7 月 14-8 月 13 日
合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，千方百计推动“保交楼、稳民生”。
7 月 28 日政治局会议指出，要压实地方政府责任，保交楼、稳民生。
专项用于“保交楼” 2000 亿元全国性纾困基金启动，由央行指导国开行、农发行在现有贷款额度中安排，后续，进出口行或也会加入。中

8 月 29 日
央财政将根据实际借款金额，对政策性银行予以 1% 的贴息，贴息期限不超过两年。
郑州出台《关于印发郑州市“大干 30 天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案的通知》。根据《通知》， 10 月 6 日前，

9月7日
郑州要实现全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。
包括工行、建行、中行等多家大行 9 月底时传达监管部门的通知，要求各地分行加大对房地产融资的支持力度；具体指标是各大行年内房
10 月 8 日
地产融资至少再增加 1000 亿元，融资形式包括房地产开发贷、居民按揭贷款以及投资房地产债券。

政策分析：需求端刺激政策
┃ 多个利好政策的叠加也有利于修复市场信心，但传导到销售端仍需时间。需求端相关政策思路主要为放量、减价两个方面：
┃ 一是“因城施策”，多地放松限购、限贷政策，降低购房门槛。例如长效机制试点二线城市均已放松户籍、社保、个税等限购政策，再如放松
“认房认贷”、首付比例调降等限贷政策优化的范围从三四线城市向重点二线城市延伸（如杭州），鼓励住房需求加快释放。
┃ 二是针对购房需求的信贷支持加码。截至目前，全国已有超 20 城降低或取消首套商贷利率下限，且均降至 4% 以下，其中二线城市武汉、天津、
温州等城市基本降至 3.8%-3.9% 水平。
┃ 此外，为稳定购房者预期，多地开始推行现房销售政策。截至目前，浙江、河北等至少 21 个省市已有“交房即交证”项目落地。湖南、甘肃提
出， 2023 年起将在全省范围内实行“交房即交证”，部分省份还要求“交地即交证”，在供给端要求“保交楼”的同时，也在需求端稳定交付
由上至下政策指引提振房地产市场需求
预期。
时间政策内容
《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》发布，表示首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场
5 月 15 日
报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。
5 月 20 日央行 5 月 20 日 5 年期贷款市场报价利率（ LPR ）报 4.45% ，系 LPR 报价机制设立以来最大降幅。
5 月 23 日国常会决定实施 6 方面 33 项措施，提及“因城施策”支持住房需求。
7 月 28 日政治局会议表示，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。
央行 8 月 22 日 5 年期贷款市场报价利率（ LPR ）为 4.3% ， LPR“ 非对称下调”， 5 年期降幅超 MLF （ 10bp ）及 1 年期 LPR ，促

8 月 22 日
进房贷增量需求释放。
国常会表示， 1. 允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求，地方调控空间进一步打开； 2. 持续
8 月 24 日
释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。
多部委针对地产需求侧政策再发力，局部阶段性放宽首套房贷款利率下限、下调首套公积金贷款利率、阶段性对居民换购住房缴纳的
9 月末
个人所得税予以退税优惠。
实质落地的支持房企发债政策效果如何？
┃ 自今年 5 月通过创设信用保护工具支持民营地企业发债以来，境内共有 77 家地产企业发债，规模合计达到 2546 亿元（不含 ABS ），而其中民
营地产企业仅有 8 家，发债规模合计 155 亿元，占比不足 10% 。其中仅包括美的置业、卓越置业、旭辉、滨江、佳源、新城控股、龙湖及碧桂
园等 8 家民营地产企业，主要是依靠信用保护工具及中债增信全额担保支撑。
采用设立信用衍生品模式支持民营地产债券融资
日期 2022-05-17 2022-05-19 2022-05-24 2022-05-24 2022-05-30 2022-06-27 2022-09-01 2022-11-11
22 信联 1A （龙湖供 22 新城控股 22 美的置业 22 光明房产
证券简称 22 龙湖 03 22 碧地 01 22 美置 01 22 旭辉 01
应链 ABS ） MTN001 MTN002 MTN002
发行额 ( 亿 ) 4.02 5.00 5.00 10.00 10.00 5.00 10.00 8.00
期限 ( 年 ) 1.00 6 (3+3) 3 (1+1+1) 4 (2+2) 3.00 4.00 4.00 3.00
发行人龙湖龙湖碧桂园美的置业新城控股旭辉集团美的置业光明房地产集团
招商银行、中国
中信证券、中中信建投、中证国泰君安、中证中债增信、上海中证金融、国泰
创设机构中信证券、中证金融民生银行、浙商沪农商行
证金融金融金融银行君安证券
银行
创设价格 - - - - 3.06 2.22 1.5 1.56
凭证期限 1 年期 1 年期 1 年期 2 年期 2 年期 2 年期 2 年期 3 年期
覆盖金额 ( 万元 ) 4000 万 4000 10000 20000 3000 6000 34000 40000
信用风险缓释工信用风险缓释工信用风险缓释工信用风险缓释工

创设形式信用保护凭证信用保护凭证信用保护合约信用保护合约
具具具具
51资料来源： Wind ，公司公告，华创证券
实质落地的支持房企发债政策效果如何？
┃ 目前政策助力下的地产发债总额为 125.02 亿元，其中示范房企旭辉美元债利息兑付逾期。值得注意的是，旭辉曾在政策支持下， 6 月发行创设
信用风险缓释工具的 5 亿元债券，彼时中债估值在 10% 以下，到 9 月中债增信全额担保下发行 12 亿元债券时，中债估值收益率已上升到 30%
附近，到后续仍在 10 月出现了美元债利息兑付逾期。这一事件进一步冲击了市场信心，旭辉债券中债估值收益率最高超过 200% ，体现出由于
过往政策助力的总额不足，尚难以对冲实质性违约风险。
中债增信全额担保支持民营地产债券融资
日期 2022-08-25 2022-09-02 2022-09-08 2022-09-15 2022-09-21 2022-10-12
证券简称 22 龙湖拓展 MTN001 22 美的置业 MTN003 22 新城控股 MTN002 22 碧桂园 MTN001 22 旭辉集团 MTN002 22 卓越商业 MTN001
发行额 ( 亿 ) 15.00 10.00 10.00 15.00 12.00 6.00
期限 ( 年 ) 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00
到期日 2025-08-26 2025-09-07 2025-09-13 2025-09-19 2025-09-22 2025-10-14
发行人重庆龙湖美的置业新城控股碧桂园旭辉集团卓越商管
担保人中债信用增进投资股份有限公司
担保方式不可撤销连带责任担保
担保额度全额担保

52资料来源： Wind ，公司公告，华创证券
政策分析：地产万亿授信的进展情况
┃ 企业获得银行授信情况：
┃ 截至 11 月 25 日，万科和龙湖是唯二与全部六大行签订战略合作协议的房企。
企业获得银行授信情况
企业已公布授信情况授信额度
万科中行（ 1000 亿）、交行（ 1000 亿）、邮储（ 1000 亿）超 3000 亿元
碧桂园中行（ 600 亿元）、邮储（ 500 亿元）、工行（ 400 亿元）超 1500 亿元
龙湖中国银行（ 600 亿元），其余五大行具体额度未知超 600 亿元
金地与农行、工行、中行签约超 1000 亿元
美的置业中行（ 300 亿元）、交行（ 200 亿元）超 500 亿元
已经签约的有工行、邮储、中行，总额超 1000 亿元。其他的股份制银行如浦发银行、兴业银行、光大银行、

绿城中国超 1000 亿元
浙商银行等也要求签约，预计 11 月 28 日这周完成。

政策分析：地产万亿授信的进展情况
┃ 银行对房企的授信情况：
┃ 总体情况： 11 月 23 、 24 两日，六大国有银行纷纷发布和房企总对总战略合作的消息，并与近 20 家房企签定意向性融资支持协议，已披露的意
向性授信额度合计 12750 亿元。
┃ 除了六大国有银行，股份制银行也在行动。据经济观察网，一位接近绿城中国的人士透露，绿城已经签约的有工行、邮储、中行，总额超 1000
亿元，其他的股份制银行如浦发银行、兴业银行、光大银行、浙商银行等也要求签约，预计 11 月 28 日这周完成。
六大国有银行地产授信进展
银行授信企业数授信房企意向性融资总额
中国工中国海外发展、保利发展、华润置地、招商蛇口、华侨城、万科集团、金地集团、绿城中国、
12 家 6550 亿元
商银行龙湖集团、碧桂园集团、美的置业和金辉集团
中国建中国交通建设集团、首开控股、越秀集团、万科集团、龙湖集团、美的置业、合生创展和大
8家未披露具体额度
设银行华集团
中国邮
5家万科集团、龙湖集团、绿城集团、碧桂园集团和美的置业 2800 亿元
储银行
中国农
5家万科集团、龙湖集团、绿城集团、碧桂园集团和美的置业未披露具体额度
业银行
中国银
3家万科集团（ 1000 亿元）、碧桂园（ 600 亿）、龙湖集团（ 600 亿） 2200 亿元
行
中国交
2家万科集团（ 1000 亿元）、美的置业（ 200 亿元） 1200 亿元
通银行

SECTION
最新基本面与财务数据分析
财务表现：销售持续下滑，民营房企缩表出清进行时
┃ 盈利能力方面， 2022Q3 营收及净利润均同比持续下滑。整体来看， 137 家连续两年披露三季报的样本房地产发债主体 2022Q3 营收同比下
降 0.6% ，净利润同比下降 33.96% 。 2022 年以来房地产市场销售一直较为低迷，保交楼政策实际效果显现之前，期房销售情况不容乐观。同
时部分房企在流动性不足的情况下，开发进度放缓，未满足收入结转条件，叠加房企销管费率有所增加毛利率较低，在需求端修复之前，预计
房地产板块盈利能力可能继续承压。
┃ 资本结构方面，资产负债率维持高位。 2022Q3 资产负债率与 2021 年末相对持平，整体处于高位。非国企与国企地产融资分化较为严重，对
于非国企来说，除碧桂园、万科、滨江、旭辉控股（已违约）及广州星河实业存量债务余额同比没有下降以外，其他均有不同程度的收缩，整
体降幅在 12.5% 。与之对比，国企地产融资顺畅，负债整体增长 18% ，近半数主体特别是中央国企存量债券余额上升，整体同比增幅 16% ，
带动行业资产负债率上行。
地产行业利润率大幅下降 2022Q3 地产行业经营活动现金净流出扩大

财务表现：销售持续下滑，民营房企缩表出清进行时
┃ 现金流方面，经营、投资与筹资活动净现金流继续全面收缩。经营端来看，由于减少拿地支出、强化现金回款， 2021 年经营活动净现金略有
增长，但 2022Q3 市场销售持续疲软的情况下经营净现金流出现较大收缩；筹资端来看， 2021 年地产行业融资端收紧，尚有出售资产回笼资
金的渠道， 2022 年以来购买方有所减少，除少数优质核心资产外很难获得较好的转让对价，筹资净现金流同比由正转负，出现大幅下降；投
资端来看，在资金紧张、销售不振的情况下，房企收并购、构建自持物业等投资活动继续收缩， 2022Q3 投资净现金流出大幅下降。
┃ 房企短期偿债能力依然较弱。从非受限货币资金 / 短期债务指标的中位数来看，由于短期债务新增较少， 2022Q3 与去年同期相比有所上升，
但普遍存在可动用货币资金减少的情况，短期偿债能力改善不明显， 2022 年以来已经有超过 34 家民营发债房企出现债券违约或展期。
┃ 结合政策面来看，近期央行对房地产市场的表态比较积极，除了从房地产市场端供给需求两侧进行支持外，也提供了房企融资支持。先有中债
增信召集 21 家民营房企开会，推进第二批增信发行项目 200 亿元，后由人民银行再贷款提供资金预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，
有利于缓解头部房企的流动性压力，目前股权融资方面“第三支箭”也已发出，房企融资端或迎来较大改善。
房地产行业年报及三季报财务情况（亿元）
资产负债率非受限货币资
报告期间营业收入净利润经营净现金流投资净现金流筹资净现金流
（ %）金 / 短债
2020 年报 43410.71 5150.91 71.69 1.36 3971.88 -4199.34 3009.56
2021 年报 50101.66 3341.12 72.12 1.43 4341.33 -5142.88 146.58
2021Q3 28067.62 2460.23 69.02 1.23 805.24 -4546.21 850.86
2022Q3 27899.81 1624.73 72.10 1.26 184.47 -2896.39 -2139.60

活跃民营地产财务表现
┃ 碧桂园、旭辉： 2022Q3 营收、净利润均大幅下滑，筹资现金流由正转负，负债收缩驱动下资产负债率有所下降，货币资金大幅减少。
┃ 金地、龙湖：金地营收及净利润整体下降幅度较小，龙湖拓展 2022Q3 营收及逆境上升，但根据中指研究院数据 2022 年 1-11 月权益销售额分
别为 1248 、 1169 亿元，与 2021 年相比下降近 30% ；金地筹资现金流由正转负，负债收缩驱动下资产负债率有所下降，龙湖筹资现金流下降
幅度较大但保持净流入状态，资产负债率有所上升。
2022Q3 活跃民营地产财务表现情况
营业总收入净利润资产负债率货币资金筹资净现金流

存续债规未使用授
企业名称受限资产
模 2022Q3 2021Q3 变化率 2022Q3 2021Q3 变化率 2022Q3 2021Q3 变化率 2022Q3 2021Q3 变化率 2022Q3 2021Q3 变化率信额度
2615 1426.97
碧桂园 1007 2039 2397 -14.94% 98 260 -62.46% 84.06 85.66 -1.87% 1040 1484 -29.95% -334 138 -342.31%
(2021Q4) (2021Q4)
2234 976.8
龙湖 663 1019 739 37.84% 114 106 8.02% 69.84 68.96 1.28% 703 873 -19.46% 49 165 -70.05%
(2021Q4) (2021Q4)
1518 1283.9
旭辉 639 287 318 -9.76% 19 35 -45.26% 73.39 76.19 -3.68% 210 377 -44.23% -126 91 -239.49%
(2022H1) (2021Q4)
1614 72.2
金地 417 531 539 -1.50% 53 57 -6.57% 75.23 78.30 -3.92% 557 548 1.64% -203 94 -314.76%
(2022H1) (2022H1)

SECTION
整体拐点判断与未来展望
本轮房企违约潮的反思与对比
 地产债理想中复苏的路径：
 地产高频数据改善——房企季报改善——年报改善——负面事件减少——砸盘减少——右侧机会
 地产债当前复苏路径：政策超预期——再融资预期改善——价格反弹
2021 年的煤炭债 2022 年的民企地产债
开端事件永煤违约恒大债券价格波动
后续进展违约后偿付恒大未违约，但负面多，更多“展期”出现
基本面煤炭价格持续大幅上涨与保持高位销售尚未显著改善
政策面山西省政府恳谈会、企业调研活动稳固再融资政策、支持展期类政策出现
后续公开舆情持续发声
消息面并无新增煤企负面信息、剩余主体偏少，增量负面信息难以出现
永煤豫能化还钱
市场面债券最低成交价格 80 元左右，价格不含成交均价近几周出现大幅反弹
违约预期
研究人员周期研究员人力充沛传统机构人力减少，高收益债机构挖掘增加
走势角度 11 月 - 次年 4 月优质主体已经体现右侧机会

60
整体判断：权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱
┃ 权益市场相对乐观：由于权益市场对于市场预期非常敏感，且驱动其上涨的主要是未来盈利预期，因而主体哪怕债券出现违约，在利好政
策刺激下也可能出现大涨，因而涨幅更为显著。
┃ 债券市场谨慎乐观：目前市场上有大量地产买盘成本价仍然偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。传统机构尚未出货完毕，尚有大量传
统机构仍倾向于在市场反弹时借机出货，这制约了地产债回到收益率极低的水平。
┃ 行业基本面数据相对偏弱： 2022 年以来，一二线城市二手房挂牌数量分别增加 78% 、 99% ；房价整体下降幅度为 3.2% 、 4.5% ，近

九成城市的二手房价格显示下跌； 1-10 月住宅销售额和销售面积分布同比下滑 26.1% 和 25.5% 。房地产行业依旧呈量价齐跌的局面，
居民购房预期仍然偏弱，行业仍然处于相对下行的通道区间，刺激政策实际生效尚待时日。
┃ 对后续债券市场价格来看，由于绝大部分民企地产主体处于高收益区间，这一领域属于信息高度敏感的市场类型，若后续持续出现利好，
则正面影响可期；若出现更多主体违约、展期、实控人变更等负面信息，市场大概率仍会面临回调，市场目前非常适合高收益债账户博弈，
传统公募、保险机构选择介入相较于自身风控标准仍然较为困难。

61
SECTION
地产行业存量机会分析
存量债规模 100 亿以上的国企一览
 国企地产估值收益率相对稳定，维持在 2%~8% 之间。
主体简称公司属性存量债券余额平均估值收益率（截收益率变化隐含评级 YY 评级资产负债率实控人 Q3 营业收入同比 Q3 净利润同比增
（亿元）至 1208 ）趋势（%）增速 (%) 速 (%)
招商蛇口地方国企 102.54 2.94 AA+ 4+ 61.29 上海市国资委 2.63 -35.30
保利发展地方国企 249.50 2.94 AA+ 4 76.98 苏州市虎丘区人民政府 14.29 -3.35
中海企业发展央企 491.69 2.96 AAA- 3 70.51 国资委 9.45 -27.25
华润置地地方国企 143.82 3.01 AAA 3 74.98 上海市浦东新区国资委 1.57 -74.43
上海临港地方国企 206.79 3.05 AAA- 4+ 73.66 广州市人民政府 27.67 14.93
陆家嘴集团央企 612.42 3.10 AAA- 3 77.91 国资委 12.99 -2.72
苏高新集团地方国企 178.00 3.10 AAA 3 69.55 上海市浦东新区国资委 -14.46 -49.08
陆家嘴央企 655.00 3.14 AAA- 4+ 82.23 国资委 -7.59 30.04
广州城建央企 413.00 3.18 AAA- 3 67.60 国资委 15.03 10.70
安居集团地方国企 144.40 3.21 AA+ 4 66.32 南京市国资委 14.29 27.42
福州建发地方国企 127.10 3.24 AA+ 4+ 57.87 福州市国资委 9.21 31.38
中华企业地方国企 192.75 3.48 AA 5 72.86 常州市新北区人民政府 -23.62 -98.01
金融街地方国企 104.32 3.53 AA+ 5+ 71.89 上海市国资委 -76.72 -129.68
常高新地方国企 379.89 3.64 AA+ 4 71.64 北京市西城区国资委 60.46 14.29
城建发展地方国企 219.50 3.68 AA+ 4 81.38 北京市国资委 -23.42 -248.01
珠江实业集团地方国企 205.30 3.85 AA 5+ 76.38 广州市国资委 65.30 -228.98
鲁能集团央企 148.64 3.92 AAA 5 64.95 国资委 -21.01 -46.71
保利置业 ( 上海 ) 央企 111.87 4.05 AA+ 5 85.80 中国保利集团 42.47 23.89
上海金茂地方国企 263.84 4.06 AA+ 5 78.59 厦门市国资委 45.31 81.82
建发房产央企 302.06 4.13 AA+ 4 74.10 国资委 36.12 49.83
中国铁建央企 313.00 4.18 AA+ 5+ 84.01 国资委 93.84 59.43
电建地产央企 221.90 4.51 AA 5- 77.05 国资委 -6.86 149.62
联发集团央企 151.41 4.72 AA 5+ 75.44 财政部 34.53 -24.17
信达投资地方国企 597.54 4.75 AA 4 77.27 北京市国资委 -55.87 -95.18
信达地产地方国企 129.60 4.76 AA 5- 76.34 厦门市国资委 -4.86 -34.72
首开股份央企 146.70 4.84 AA 5- 71.69 财政部 46.71 -3.15
首创城发集团地方国企 276.00 5.05 AA 4- 81.71 北京市国资委 -18.41 -124.76
华发股份地方国企 352.23 5.36 AA 5- 73.10 珠海市国资委 14.44 -4.56
绿城集团央企 340.32 6.05 AA 4- 80.80 - 90.49 56.67
昆明公租房公司地方国企 117.40 7.26 AA- 6- 63.98 昆明市国资委 52.37 -115.54
63 资料来源： wind ，华创证券
存量债前 20 未违约民企分化较大
 平均估值收益率超过 100% 的有： 1 ）佳源创盛控股集团，多处项目停工，职工停薪，诉讼较多成为被执行人； 2 ）广州番禺雅居乐，偿

债压力大， 2023 年到期的债务约 225.93 亿元，还有 130 亿元的永续债须付息，在销售和净利润接近腰斩的情况下偿债压力较大； 2 ）厦
门中骏集团，信托贷款违约，三大国际评级公司先后下调中骏评级。
 估值收益率最低的为万科仅 3.85 ，滨江、卓越商管等获得过中债增信发中国债的企业。最近一周，碧桂园地产集团、金地（集团）的平均

估值收益率大幅下降。
存量债券平均估值收益收益率资产负
Q3营业收入同比 Q3净利润同
主体简称公司属性余额（亿率（截至变化趋隐含评级 YY评级债率实控人
增速（%）比增速（%）
元） 1208）势（%）
万科公众 464.90 3.85 AAA- 4+ 77.85 - 24.38 10.73
滨江集团民营 104.40 5.24 AA 6+ 83.13 戚金兴 -18.69 1.81
卓越商业外商独资 52.55 5.59 AA 7+ 62.80 李华 -5.94 -27.92
美的置业民营 127.34 6.34 AA 6+ 79.45 何享健,卢德燕 -4.56 -28.63
新希望地产民营 27.33 7.06 AA- 7 74.68 刘永好,新希望集团 65.08 -30.50
华宇集团民营 29.50 7.14 AA- 8+ 67.65 蒋业华 34.15 -2.30
迪马股份外资 16.02 7.35 AA 8 75.73 罗韶宇 71.66 142.10
珠江投资民营 76.14 7.67 AA- 7- 73.92 朱伟航 67.04 18.81
兆泰集团民营 39.73 8.57 AA- 7- 55.87 穆麒茹 7.50 -62.15
石榴集团民营 33.15 8.86 A+ 7- 73.75 崔巍 -24.95 -56.53
新湖中宝民营 50.62 10.13 A 8+ 67.25 黄伟 -25.66 -22.05
金辉股份中外合资 51.44 10.30 AA- 7- 78.66 林定强 -12.07 -21.71
龙湖中外合资 403.33 17.44 AA- 5- 69.84 吴亚军 37.84 8.02
复地中外合资 24.91 19.49 A+ 6 71.11 郭广昌 6.04 -58.64
广州天建外商独资 16.00 25.75 B 7- 73.71 孔健岷 79.84 -97.01
金地集团公众 416.02 28.46 A+ 5- 75.23 - -1.30 -6.57
碧桂园地产民营 203.30 90.59 AA 6 84.06 杨惠妍 -14.94 -62.46
中骏外商独资 28.87 122.40 A 7- 75.87 黄朝阳 -30.82 -35.17
雅居乐外商独资 24.50 142.56 A+ 7 77.78 陈氏家族 -18.05 -54.61
佳源民营 41.76 346.49 CC 8 66.56 沈玉兴 -53.72 -54.94
64 资料来源： wind ，华创证券
SECTION
煤炭债策略： 1-3 年期性价比凸显，山西煤企债可重点挖掘

行业整体处于景气度较高周期
┃ 当前煤炭行业仍处于高景气度区间，在本轮债市调整过后，煤炭行业整体利差可挖掘空间显著优于此前。期限利差水平显著高于去年年底，
适度拉长久期到 1-3 年期受利率波动影响不大，票息收益性价比更高。山西煤企中的同煤、阳煤、潞安等几家 1 年期收益率处于 3.1%
附近的水平，具备一定性价比，可做重点挖掘。
┃ 2022 年煤炭行业利差继续压缩。距离永煤事件发生已经时隔两年， 2021 年煤炭债大的波段使得信用挖掘型产品获得了非常丰厚的收益，
而 2022 年在系统性资产荒、收益率大幅下行的过程中，煤炭债利差继续压缩。最近几周赎回潮的市场环境下，煤炭行业信用利差略有提
升，短端配置性价比凸显。行业典型煤企收益率与动力煤价格走势
同煤集团阳煤集团潞安集团焦煤集团晋煤集团晋能集团陕煤化集团期货结算价 ( 活跃合约 ): 动力煤 ( 元 / 吨 )
兰花科创
8.00
1,400
7.00
1,200
6.00
5.00 1,000
4.00
800
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597 600
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01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10
1 5- 1 5- 1 5- 1 5- 1 6- 1 6- 1 6- 1 6- 1 7- 1 7- 1 7- 1 7- 1 8- 1 8- 1 8- 1 8- 1 9- 1 9- 1 9- 1 9- 2 0- 2 0- 2 0- 2 0- 2 1- 2 1- 2 1- 2 1- 2 2- 2 2- 2 2- 2 2-
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
行业三季报：财务指标持续改善
┃ 盈利能力方面，营业收入和净利润持续大幅提升。 2022 年前三季度煤炭价格受到国际局势和国内疫情的叠加影响波动较大，但基本面依
然强劲，多数企业偿还债务的同时银行存款利息收入增加、财务费用降低，多重因素作用下 2022Q3 营业收入同比增长 12.72% ，净利
润同比增长达到了 76.69% ，净利率也上升至 8.54% 。
┃ 现金流方面，经营净现金流支撑投资增长，筹资需求继续减弱。与盈利能力迅速增长同步，市场整体供给偏紧下煤企的市场话语权明显提
升，应收账款和存货周转天数均大幅缩减， 2022Q3 经营净现金流入同比实现了 42.28% 的增长；充足的经营现金流支持煤企偿还负债，
使得筹资净现金流出增加。
煤炭行业增收增利煤炭行业现金流及负债指标持续改善

67
行业三季报：财务指标持续改善
┃ 资本结构方面，煤炭企业资产负债率大幅下降。煤企在现金流充沛的情况下，偿还负债降杠杆效果明显， 2022Q3 资产负债率同比下降

了 2.16 个百分点，降幅超过 2021 年。
┃ 偿债能力方面，短期偿债能力大幅提升。从行业内各公司非受限货币资金 / 短期债务指标的中位数来看，随着业绩增长资金面改
善， 2022Q3 短期偿债能力进一步显著上升。由于供给端新产能增速较弱，需求端在季节性因素影响下较为坚挺，同时海外能源危机影
响煤炭进口，预计年内煤价还会继续维持高位，煤企安全垫较厚。
煤炭行业增收增利
资产负债率非受限货币资
报告期间营业收入净利润经营净现金流投资净现金流筹资净现金流
（ %）金 / 短债（ % ）
2020 年报 43566.64 1397.55 65.97 0.42 5025.35 -3013.01 -1835.13
2021 年报 50528.76 2746.81 65.01 0.56 8404.21 -3510.84 -2349.79
2021Q3 37594.45 2047.91 65.00 0.55 4578.43 -1767.84 -820.29
2022Q3 42374.77 3618.38 62.84 0.88 6514.16 -1735.39 -2237.64
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68
行业主体收益率情况分析
发行人 1 年期收益 3 年期收益存量债规模隐含评级省份 2021 年营收 2021 年净利润
┃ 适度拉长久期有一定性价比。从本轮调整后的 1 年期与率 (%) 率 (%) ( 亿元 ) 同比 (%) 同比 (%)
国家能源投资集团有限责任公司 2.78 3.17 679.00 AAA 北京 23.96 6.89
3 年期样本券收益率来看，期限利差水平显著高于去年兖矿能源集团股份有限公司 3.03 3.76 320.50 AA+ 山东 -29.30 171.54
山西焦煤集团有限责任公司 3.15 3.68 559.85 AA+ 山西 3.52 62.25
年底，适度拉长久期到 1-3 年期受利率波动影响不大，山西煤炭进出口集团有限公司 3.15 3.76 559.85 AA+ 山西 3.52 62.25
山东能源集团有限公司 3.16 3.69 646.64 AA+ 山东 14.46 31.08
票息收益性价比更高。山西焦煤能源集团股份有限公司 3.20 3.99 20.00 AA 山西 34.15 111.29
┃ 从信用资质来看，相当多在永煤事件之后收益率一度高中国中煤能源股份有限公司 3.21 3.57 142.00 AA+ 北京 63.96 112.82

陕西煤业化工集团有限责任公司 3.29 3.82 1284.34 AA+ 陕西 16.20 113.15
于 6% 的主体，当前的收益率水平不足 4% ，行业内呈淮南矿业 ( 集团 ) 有限责任公司 3.38 4.12 135.00 AA 安徽 42.91 -6.84
山西华阳集团新能股份有限公司 3.45 4.34 36.83 AA 山西 21.89 156.09
现出了信用过度挖掘的态势。从行业内估值情况来看，陕西榆林能源集团有限公司 3.49 4.08 47.20 AA 陕西 85.96 107.78
中国中煤能源集团有限公司 3.50 3.43 80.00 AA 北京 60.94 65.05
截至 2022 年末，在本轮收益率调整基本完成后，山西徐州矿务集团有限公司 3.53 4.13 20.00 AA 江苏 24.72 62.48
晋能控股山西煤业股份有限公司 3.58 4.37 30.00 AA 山西 67.49 376.17
煤企中的同煤、阳煤、潞安等几家 1 年期收益率处于淄博矿业集团有限责任公司 3.61 3.83 35.30 AA 山东 22.09 381.42
晋能控股电力集团有限公司 3.62 4.47 560.70 AA 山西 15.99 23.62
3.5-4.0% 附近的水平，具备一定性价比，可做重点挖临沂矿业集团有限责任公司 3.67 4.17 60.00 AA 山东 22.44 91.08
晋能控股煤业集团有限公司 3.73 4.77 760.11 AA 山西 14.13 126.76
掘。山西潞安矿业 ( 集团 ) 有限责任公司 3.76 4.31 426.86 AA 山西 30.68 387.56
晋能控股装备制造集团有限公司 3.81 4.50 406.00 AA 山西 27.49 370.79
新汶矿业集团有限责任公司 3.94 4.14 80.00 AA 山东 13.19 119.48
山西兰花科技创业股份有限公司 3.96 4.75 20.00 AA 山西 94.07 696.78
华阳新材料科技集团有限公司 4.06 4.90 307.51 AA 山西 7.50 209.03
江西省能源集团有限公司 4.22 5.02 30.00 AA 江西 13.83 151.85
开滦能源化工股份有限公司 4.43 5.10 20.60 AA 河北 22.98 68.68
平顶山天安煤业股份有限公司 4.48 5.41 70.00 AA 河南 32.60 101.00
开滦 ( 集团 ) 有限责任公司 4.49 6.85 50.00 AA 河北 10.86 91.89
安徽省皖北煤电集团有限责任公司 6.50 7.03 25.60 AA- 安徽 1.99 172.84
冀中能源集团有限责任公司 6.97 14.59 86.00 A 河北 -14.07 3330.61
中国平煤神马控股集团有限公司 9.15 9.82 76.00 A+ 河南 -0.98 696.36
行业信用利差与分位数水平分析
┃ 适度拉长久期至 1-3 年性价比较高。今年以来，煤炭行业信用利差在资产荒之下整体压缩， 11 月“赎回潮”进程中利差相对走扩，目前

1 年期收益率水平分位数仍不高， 3 年期收益率历史分位数更有挖掘空间，适度拉长久期至 1-3 年性价比较高。
今年以来煤炭行业信用利差变化及分位数水平
信用利差(BP) 1年期 3年期 5年期

AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA
2022-12-31 48 97 145 63 127 193 67 135 202
分位数 50% 70% 63% 94% 94% 84% 93% 92% 79%
2021-12-31 44 66 108 34 71 214 49 92 257
分位数 33% 20% 19% 22% 35% 84% 62% 53% 89%
利差中位数(BP) 48 82 127 42 78 142 46 90 177
利差变动(BP) 4 32 37 29 56 -22 18 43 -55
分位数变化 16% 50% 44% 72% 59% 0% 31% 38% -10%
中债估值收益率(%) 1年期 3年期 5年期
AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA
2022-12-31 2.71 3.20 3.68 3.17 3.82 4.47 3.50 4.18 4.85
分位数 18% 31% 30% 29% 44% 33% 30% 45% 25%
2021-12-31 2.75 2.97 3.40 2.91 3.28 4.71 3.27 3.71 5.35
分位数 12% 9% 7% 4% 6% 39% 8% 9% 46%
收益率中位数(%) 3.15 3.44 4.12 3.57 3.92 4.84 3.83 4.28 5.32
收益率变动(BP) -4 23 29 26 53 -24 23 47 -50
分位数变化 6% 22% 23% 26% 38% -6% 21% 36% -21%

70 注：历史分位数起始日期为 2015 年 1 月 4 日。
SECTION
钢铁债策略：挖掘收益偏高的大型钢企，防范尾部风险
宝武系版图
注：加红框企业是目前有存续债的主体
中国宝武集团
2020.9.16 ，宝
2021.7.15 ，官宣宝武获得长寿钢铁 2020.8.21 ，山 2019.9.20 ，安 2022.4.24 ，江
2021.2.1 ，云省西国资委向宝武徽国资委向宝武西国控将向宝武
武正与山东国资委筹划 40% 股权并取得控国资委向宝武无偿
对山钢集团实施战略重制权，间接控制重无偿划转 51% 股无偿划转 51% 股无偿划转 51% 股
划转 90% 股份。份份权
组。钢公司。
51% 40% 48.56% 100% 51% 51% 51% 51%
武钢集团昆钢控股太钢集团新钢集团

山钢集团中国宝武集团中南总资产总资产总资产总资产
总资产重庆长寿钢铁 1308.44 亿
马钢集团 726.59 亿
钢铁有限公司 917.92 亿 651.14 亿
1932.12 亿元元元元元
13.39% 100% 100% 100% 100%
100% 2.52% 23.51%
莱芜集团重钢股份宝钢股份太钢不锈马钢股份

总资产总资产总资产总资产总资产
504.98 亿 396.46 亿 48.41% 昆钢集团新钢股份
3994.32 亿 741.74 亿 934.11 亿
元元元元元
35.45% 18.24% 47.41%
山钢股份
总资产
昆钢股份
692.60 亿
元

宝武收购新钢
事件事件信息
新钢股份 4 月 24 日发布公告，江西国控将向宝武无偿划转其持有的新钢集团 51% 股权。本次划转完成后，

2022 年 4 月 24
宝武将通过新钢集团间接控制公司 44.81% 的股份，并实现对公司的控制，公司实际控制人将由江西省国资委
日
变更为国务院国资委。
2022 年 11 月 9 国务院国资委批复同意宝武与新余钢铁集团有限公司（以下简称新钢）的联合重组，在履行经营者集中审查等
日事项后，新钢的 51% 股权将正式无偿划转给宝武。
2022 年 11 月 12
江西省人民政府与中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“宝武”）在南昌签订战略合作框架协议。
日
2022-04-24
完成股权划转
估价收益率：
3.3453

73
宝武收购山钢（未落实）
事件事件信息
2021 年 7 月山钢莱芜分公司副总经理、莱钢集团银山型钢公司副总经理刘立华因涉嫌受贿罪被执行逮捕。
2021 年 7 月 15
官宣中国宝武正在与山东省国资委筹划对山钢集团实施战略重组。
日
2021 年 11 月 12
济钢集团将其持有的本公司股权划转给山钢集团。
日
2021 年 12 月 9
宝武水务与山钢股份签署战略合作协议。
日
2021 年 12 月 13
莱钢集团转让 100% 银山型钢股权至山钢集团。
日
2021-07-15
官宣宝武筹划对山钢实施战略重组
估价收益率： 6.5419

74
宝武收购昆钢
事件事件信息
2020 年 5 月 27 宝武董事长陈德荣视察昆钢新区的武钢集团昆明钢铁股份有限公司，表示双方将进一步深化央企和地方企业的
日合作，实现合作共赢。
云南省与中国宝武签订合作协议推进中国宝武与昆钢联合重组，云南省国资委计划将其所持昆明钢铁控股有限
2021 年 2 月 1 日
公司（下称昆钢控股）的 90% 股权，无偿划转给中国宝武。
2021 年 4 月宝武与昆钢在昆明会议上签署 4 个专业化整合项目的委托管理协议。
2021 年 9 月 25 宝武总经理胡望明到昆钢公司调研。提出昆钢公司要持续加强与云南省的交流工作，尽快将应由地方管理的相
日关社会职能单位剥离，交由地方管理，尽快解决处置相关产业，推动地方钢铁产能进一步整合集聚。
2022 年 2 月 10 云南煤业能源股份有限公司答投资者提问时，表示昆钢公司已于 2021 年 2 月 2 日披露更正公告，将“委托管
日理期间最长不超过 12 个月”更正为“委托管理期至昆钢控股工商登记变更为止”。
2021-02-01
签订战略重组合作协议
估价收益率： 8.3554

75
钢铁企业的历史信用风险全回顾
 钢铁企业信用风险事件全览
 对钢企历史风险事件的全面回顾，有利于我们抓住钢企信用分析的核心，并提前规避风险。钢企的信用主要受到钢
材价格和国家政策的影响，钢材价格下行会导致行业景气度下滑、钢企债券收益率普遍上行，同时使得成本控制能
力较差的钢企违约风险扩大。我国于 2016 年 2 月发布的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》使行
业内部信用资质进一步分化，具有明显规模优势和成本优势的优质钢企信用得到加持，而小规模高成本的钢企则会
在政策指导下逐渐被挤出市场。
图表：钢企信用冲击导致估值波动的风险事件简述
事件前后典型个券最
时间简称风险事件简述
高中债估值收益率
2016 年 2 月国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，宣布要用五年时间化
2016 年 4 月华菱集团 7.67% 解钢铁过剩产能 1 亿 -1.5 亿吨，受此政策冲击，钢铁行业债券收益率普遍上行。截至 2016 年一季度，
华菱集团归母净利润同比下降 1196.70% ，经营状况恶化，公司对应债券中债估值收益率快速上升。
2020 年 10 月 29 日，昆钢控股发布 2020 年三季度财报，营业收入同比上升 8.92% ，但营业利润同

2020 年 11 月昆钢控股 6.80% 比下降 27.05% ，归母净利润为 -2394.06 亿元，同比下降 106% 。公司经营业绩不及预期，对应债
券“ 20 昆钢 MTN001” 的中债估值收益率从 10 月底的 6.30% 一路上升 50BP 至 6.80% 。
2021 年 1 月 20 日，“ 19 包钢 PPN001” 的中债隐含评级从 AA- 被下调至 A+ 。 2020 年 1 月 30

2021 年 2 月包钢股份 38.29% 日，公司发布 2020 年度业绩预减公告，预计 2020 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为
35,000 万元到 45,500 万元，与上年同期相比，将减少 21,293.07 万元到 31,793.07 万元，同比减少
31.88% 到 47.60% 。
2020 年 12 月 4 日，“ 19 本钢集团 MTN001” 的中债隐含评级从 AA 被下调至 AA- 。此后， 2021

2021 年 3 月本钢集团 9.73% 年 3 月 23 日，“ 19 本钢集团 MTN001” 的中债隐含评级再次从 AA- 被下调至 A+ 。截至当前，其
中债估值收益率仍居高不下，主要系公司短期债务占比 (85%) 较高，短期内偿债压力较大所致。
钢铁企业的历史信用风险全回顾
 当前钢铁企业序列相对尾部的包钢近几年仍有 83-91% 的产能利用率，资产负债率仅 56%-58% 。
 河钢各项产品产能利用率均基本在 80-90% 水平，资产负债率 71%-74% 。
图表：东北特钢违约前 5 年的经营指标情况图表：包钢员工工资支付情况基本正常
东北特钢 2011 2012 2013 2014 2015
在建工程（亿
193.65 213.73 182.50 159.30 168.08
元）
资产总计（亿
472.06 506.58 518.04 518.18 527.26
元）
资产负债率 81.02% 84.59% 84.85% 84.32% 84.35%
产能利用率 17.43% 21.23% 21.37% 23.41% 18.46%

77
行业景气度处于历史偏弱区间
┃ 钢铁行业景气度受地产产业链需求偏弱影响，当前景气度整体处于偏低区间，多数企业面临利润下降和小幅亏损的问题。建议钢铁行业对
于隐含评级 AA+ 以上主体可拉长久期至 3 年， AA 主体仍需控制久期以规避风险。当前钢铁行业中收益率排序在鞍钢及其以上的企业属
于低风险偏好区间，收益率整体处于较低水平。当前河钢、沙钢两主体具备更高收益挖掘价值。
┃ 短期钢铁行业需求难以提振。钢铁行业近一半的市场需求由建筑、地产行业驱动，当前仍处于地产行业系统性缩表的历史周期中，短期来
看钢铁行业需求难有提振。
近年来典型钢企主体信用利差与铁矿石、螺纹钢价格走势
河钢集团酒钢集团山钢集团沙钢集团期货收盘价 ( 活跃合约 ): 铁矿石 ( 元 / 吨 ) 期货收盘价 ( 活跃合约 ): 螺纹钢 ( 元 / 吨 )
9.00 7000
8.00
6000
7.00
5000
6.00
5.00 4000
东特钢于 2016 年 3 月 28
日违约
4.00 3000
中钢股份于 2015 年 10 月
19 日违约
3.00
2000
2.00 金特钢于 2018 年 5东特钢于
月 17 2016 年 3 月 28
金特钢于 2018
日违约年 5 月 17 日违约
日违约 1000
1.00
中钢股份于 2015 年 10 月
0.00 19 日违约 0
1 4 7 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10 01 04 07 10
-0 -0 -0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
0 13 013 013 013 014 014 014 014 015 015 015 015 016 016 016 016 017 017 017 017 018 018 018 018 019 019 019 019 020 020 020 020 021 021 021 021 022 022 022 022
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
行业三季报：盈利同比大幅下降
┃ 盈利能力方面，需求收缩下 2022Q3 钢企盈利能力大幅下降。 2022 前三季度受国内局部地区疫情影响，钢材消费降低，叠加房地产市
场偏弱，钢价走弱，钢企利润受损。截至 10 月 31 日， 38 家发债钢企中有 6 家存续债余额较少的主体未披露三季报，根据其他 32 家连
续两年披露三季报的样本煤炭行业发债主体数据来看， 2022Q3 营收整体减少 6.44% ，净利润下降近 70% ，其中包钢、柳钢、昆明钢
铁、辽宁方大集团出现净亏损。这一迹象在 2022Q1 就有所展现，但外部环境无明显改善，导致钢企盈利能力持续下降。
┃ 现金流方面，盈利下降带动经营净现金流收缩，现金流开启“防守状态”。与盈利状况下行同步， 2022Q3 经营活动净现金流同比减少
26.34% ，同时由于产能收缩，投资净现金流出有所收缩，筹资活动偿还债务支付的现金也同比减少，整体处于防守态势下总的净现金流
入甚至高于钢铁行业 2022Q3 年营收及净利润下滑
2021 年初水平。钢铁行业 2022Q3 现金流状况变差

行业三季报：盈利同比大幅下降
┃ 资本结构方面， 2022Q3 钢铁行业资产负债率显著回升。 2021 年盈利面向好、资金面改善下资产负债率同比显著下降，但随着营收增
速放缓及经营净现金流入收缩，钢铁行业有息负债同比增长 5.50% ， 2022Q3 资产负债率显著回升，从去年同期 58.15% 上升到
60.84% 。
┃ 偿债能力方面，短期偿债能力仍较为充足。从行业内各公司非受限货币资金 / 短期债务指标的中位数来看，相较 2021 年末有所下降，但
由于 2021 年盈利增长，积累了较为丰厚的现金盈余，可用货币资金对短期债务的覆盖率与去年同期持平，短期偿债能力仍然较为充足。
钢铁行业年报及三季报财务情况（亿元）
资产负债率非受限货币资金经营净现投资净现金筹资净现金

报告期间营业收入净利润
（ %） / 短债（ % ）金流流流
2020 年报 41025.08 1337.34 59.86 0.46 3124.05 -1920.65 -1008.02
2021 年报 56088.47 2563.99 59.38 0.39 5329.52 -2726.83 -2217.86
2021Q3 42569.07 2639.56 58.15 0.44 3987.85 -1801.34 -1416.77
2022Q3 39828.22 787.17 60.84 0.44 2937.34 -1475.20 -867.63

80
行业主要主体利差分析
┃ 当前钢铁行业中收益率排序在鞍钢及其以上的企业属于发行人 1 年期收益 3 年期收益率存量债规模隐含评级省份 2021 年营收同 2021 年净利润
率 (%) (%) ( 亿元 ) 比 (%) 同比 (%)
低风险偏好区间，收益率整体处于较低水平。当前河钢、中国宝武钢铁集团有限公司 2.77 2.97 120.00 AAA 上海 44.93 22.21
武钢集团有限公司 2.82 3.27 46.00 AAA- 湖北 9.17 -96.11
沙钢两主体具备更高收益挖掘价值：宝山钢铁股份有限公司 2.90 3.32 85.00 AAA- 上海 29.42 88.25
┃ 河钢集团由于债券存量较大，持仓机构相对分散，在行福建省冶金 ( 控股 ) 有限责任公司 3.00 3.56 57.00 AA+ 福建 32.49 72.29
新兴际华集团有限公司 3.02 3.35 193.00 AAA- 北京 8.31 -68.45
业景气下行的背景下，近期出现了收益率大幅调整，虽新兴铸管股份有限公司 3.02 3.39 39.40 AA+ 河北 24.07 11.01
杭州钢铁集团有限公司 3.02 3.39 10.00 AA+ 浙江 71.74 75.64
然其三季报业绩下滑，但尚未出现亏损。考虑到其作为
太原钢铁 ( 集团 ) 有限公司 3.04 3.41 55.00 AA+ 山西 47.81 302.22
河北省第一大国企，省内支持力度仍在，未来发生实质北京首钢股份有限公司 3.21 3.36 35.00 AA+ 北京 67.65 245.34
首钢集团有限公司 3.34 3.86 833.80 AA+ 北京 30.94 652.46
性风险概率不高，具有博弈价值。鞍山钢铁集团有限公司 3.36 3.59 170.00 AA+ 辽宁 43.11 2275.68
湖南钢铁集团有限公司 3.71 3.98 50.00 AA+ 湖南 44.52 62.29
┃ 沙钢集团作为经营效率最高的头部钢企，受收购南京钢
山东钢铁集团有限公司 3.78 4.98 278.46 AA 山东 20.74 92.11
铁等事件影响收益率出现小幅波动，考虑到其市场认可攀钢集团有限公司 3.81 4.33 46.00 AA 四川 32.46 42.03
柳州钢铁股份有限公司 3.91 4.56 20.00 AA 广西 68.67 31.47
度仍高，实质风险相对可控，具有博弈价值。新余钢铁集团有限公司 3.91 5.01 30.00 AA 江西 36.02 54.67
河钢集团有限公司 3.98 4.93 801.70 AA+ 河北 17.21 141.20
河钢股份有限公司 4.01 4.45 102.00 AA+ 河北 38.98 47.79
鞍钢集团有限公司 4.03 4.37 50.00 AA 辽宁 39.57 159.32
广西柳州钢铁集团有限公司 4.27 5.04 41.00 AA 广西 11.42 28.93
酒泉钢铁 ( 集团 ) 有限责任公司 4.36 5.57 15.00 AA 甘肃 2.51 553.47
江苏沙钢集团有限公司 4.81 5.95 182.00 AA 江苏 23.05 155.94
内蒙古包钢钢联股份有限公司 5.60 6.70 28.24 AA 内蒙古 45.42 378.73
注： 1 、 1Y 收益率与 3Y 收益率均为 2022 年 12 月 31 日数据；
江苏永钢集团有限公司 5.77 6.33 25.00 AA- 江苏 42.86 24.60
2 、宝武系钢企标红，营收、净利润同比增速为负标红。昆明钢铁控股有限公司 6.32 6.92 23.79 AA- 云南 -42.68 53.97
81
钢铁行业波动周期与影响因素
 由供给驱动为主向需求驱
动为主变化： 2018 年以
来钢价波动主要是受需求
波动影响，目前产能还属
于过剩状态。
 钢价走势与房地产新开工
有密切相关性： 2022 年
钢铁行业不愿意冬储，因
为需求端还没有出现比较
明显的反弹。
 钢企利润对钢价反映滞后：
2023 年出口或有回落，既
使下半年房地产回暖，钢
企利润对钢价反映滞后 1-
2 个月，四季度才有体现。
 钢企发展趋势：普钢类的
竞争力在减弱，特钢类的
品种更具有竞争优势。
82
SECTION
银行二永债策略：适合波段交易，可适当拉长久期
“ 巴 III” 最终版落地对二永债冲击
┃ 巴 III 最终版落地使得银行自营持仓二级资本债受到小幅影响，但考虑到其持仓占市场比例为 30% 且风险权重调整后对其自身资本充足率
影响有限，整体冲击预计可控。
┃ 值得注意的是，“巴 III” 最终版提高了商业银行投资次级债的资产风险权重，银行二级资本债以及计入债权的银行永续债风险权重由
100% 上升至 150% ，永续债的风险权重则主要取决于是否计入股权，若已经计入股权，则保持风险权重 250% 不变。但考虑到商业银行
自营持仓二级资本债不超过市场总量的 30% ，预计冲击相对有限。
┃ 我国为巴塞尔协议的成员国，“巴 III” 最终版大部分标准或将跟进，但落地进度仍有待观察。
┃ 从持有者结构来看，银行自营 ( 主要为全国性商业银行 ) 与非法人产品（主要为银行理财）为银行二级资本债的主要持有者，持有比例分
别为 30% 、 61% 。银行二级资本债持有者结构（截至 2021 年 2 月，亿元）
2.32%, 政策性银行 , 550.60 1.96%, 其他 , 464.63
5.49%, 保险
机构 ,
1303.55
29.57%, 商业银行 ,
7019.95
60.66%, 非法
人产品 ,
14397.91

“ 巴 III” 最终版落地改革重点：信用风险标准法的修订—对一般企业债权
┃ 中国银行业现状：我国监管并不认可使用外部评级对一般企业债权的风险权重，现行风险权重确定标准与旧版巴塞尔协议 III 的监管规定法一致，

对小微企业债权 RW 为 75% ，对其他一般企业债权 RW 为 100% 。
┃ 对中国银行业的影响：若参照巴 III 最终版调整，我国商业银行或适当增加对投资级企业、除小微部分之外的其他中小企业债权的风险敞口。根据
巴 III 最终版，监管规定法新增对投资级企业债权、其他中小企业债权两档风险暴露，风险权重分别为 65% 与 85% ，风险权重较原先的 100% 明
显降低。
目前我国监管规定的对一般企业债权风险权重
类别巴 III 旧版巴 III 新版我国现行监管标准如果调整我国变化巴 III 新版要求我国要求
投资级企业 100% 65% 100% 降低履约能力不受经济周期波动影响，要求公司

或母公司在认可的交易所有证券发行
1 ）符合国家小微标准； 2 ）银行对单家企 1 ）符合国家微型和小型企业认定标准； 2 ）

业债权金额 500 万元以下； 3 ）银行对单家银行对单家企业债权金额 500 万元以下； 3 ）
小微企业 75% 75% 75% 不变企业债权金额占本行信用风险暴露总额的比银行对单家企业债权金额占本行信用风险暴露
例不高于 0.2% 总额的比例不高于 0.5%
其他中小企业 100% 85% 100% 降低近三年营业收入均值在 3 亿元以下
其他一般企业 100% 100% 100% 不变
数据来源： BIS ，银监会，华创证券

“ 巴 III” 最终版落地对二永债冲击
┃ 假定我国遵循“巴 III” 最终版规则，商业银行提高持有次级债的风险权重，对银行二永债主要有以下影响：
• 银行永续债受冲击程度或小于银行二级资本债。由于银行永续债存在计入债权或股权的身份认定不一致问题，即发行人往往将永续债计入
权益，而投资人主要将其计入债权，在当前监管政策要求永续债“身份认定”统一的背景下，银行自营面临“身份认定”风险，因而持有
永续债规模较小，更为偏好二级资本债。
• 全国性商业银行净资本规模较大且资本充足率安全边际较高，二级资本债风险权重提高对其资本充足率的影响有限。以极端情况为例，假
设二级资本债均由全国性商业银行持有，风险权重提高后测算出其资本充足率下降 0.20% 至 15.84% ，仍远高于系统重要性银行资本充
足率最高档 12% 的监管要求（非系统重要性银行资本充足率不低于 10.5% ，系统重要性银行分为五组，第一组到第五组的银行分别适用
0.25% 、 0.5% 、 0.75% 、 1% 和 1.5% 的附加资本要求）。基于极端情况下，二级资本债风险权重提升尚且对全国性商业银行影响并不
大，因而“巴 III” 最终版落地对二级资本债市场影响相对较小。
风险权重调整后全国性商业银行资本充足率测算
项目数值
当前资本充足率 16.04%
二级资本债存量 ( 亿元 ) 34112
净资本 ( 亿元 ) 212903.58
加权风险资产 ( 亿元 ) 1327443.99
注： 1 、各项银行指标均为 21 年报数
据； 2 、基于二级资本债均由全国性
风险权重调整后资本充足率 15.84% 商业银行持有的极端假设。

86
1Y 收益率 3Y 收益率 1Y 收益率 3Y 收益率二永债存量 2021 年营
┃ 相对于二级资本债，银行永续债性价比较高。从本发行人 (%) 二级资 (%) 二级资 (%) 永续 (%) 永续债规模 ( 亿隐含评级省份收同比 2021 年净利
润同比 (%)
本债本债债元) (%)
轮调整后的样本券收益率来看，国有六大行银行永中国建设银行股份有限公司 2.92 3.41 3.14 3.77 5330 AAA- 北京 9.05 11.09
交通银行股份有限公司 2.92 3.42 3.15 3.78 3015 AAA- 上海 9.42 11.77
续债 1 年期、 3 年期收益率较二级资本债收益率分中国工商银行股份有限公司 2.92 3.42 3.14 3.78 7520 AAA- 北京 6.81 10.24
中国银行股份有限公司 2.92 3.41 3.15 3.78 6580 AAA- 北京 7.08 10.85
别存在 20BP 、 30BP 左右的品种利差，股份行也存中国农业银行股份有限公司 2.92 3.42 3.14 3.78 7400 AAA- 北京 9.42 11.80
中国邮政储蓄银行股份有限公司 2.92 3.42 3.15 3.78 2400 AAA- 北京 11.38 18.99
在一定品种利差，银行永续债收益挖掘机会值得关招商银行股份有限公司 3.00 3.56 3.25 3.87 1247 AA+ 广东 14.04 23.35
注。上海浦东发展银行股份有限公司 3.01 3.56 3.25 3.87 2120 AA+ 上海 -2.75 -8.86
中信银行股份有限公司 3.01 3.56 3.25 3.87 1700 AA+ 北京 5.05 13.82
┃ 从信用资质来看，当前国有六大行二级资本债、永广发银行股份有限公司 3.01 3.56 3.25 3.87 830 AA+ 广东 -6.98 26.53
兴业银行股份有限公司 3.01 3.56 3.25 3.87 1800 AA+ 福建 8.91 23.84
续债 3 年期收益率分别处于 3.42% 、 3.78% 的水平，华夏银行股份有限公司 3.01 3.56 3.30 3.92 700 AA+ 北京 0.59 10.83
中国光大银行股份有限公司 3.01 3.56 3.25 3.87 850 AA+ 北京 7.14 15.06
具有一定性价比，可适当拉长久期博取收益。隐含上海银行股份有限公司 3.06 3.61 - - 475 AA+ 上海 10.81 5.57
杭州银行股份有限公司 3.06 3.61 3.30 3.92 270 AA+ 浙江 18.36 29.77
评级 AA+ 的优质城商行二永债，如上海银行、宁波平安银行股份有限公司 3.06 3.61 3.45 4.07 1100 AA+ 广东 10.32 25.61
江苏银行股份有限公司 3.06 3.61 3.30 3.92 400 AA+ 江苏 22.58 30.66
银行、北京银行、江苏银行配置性价比相对较高，宁波银行股份有限公司 3.06 3.61 - - 645 AA+ 浙江 28.37 29.55
南京银行股份有限公司 3.26 3.81 3.65 4.27 345 AA+ 江苏 18.74 20.86
本轮收益率调整基本完成后可重点挖掘。浙商银行股份有限公司 3.26 3.82 3.50 4.12 400 AA+ 浙江 14.19 2.84
东莞银行股份有限公司 3.40 4.01 3.75 4.39 132 AA 广东 3.86 15.44
徽商银行股份有限公司 3.40 4.01 3.70 4.34 240 AA 安徽 12.60 18.79
成都银行股份有限公司 3.48 4.09 3.78 4.42 165 AA 四川 22.54 29.92
天津银行股份有限公司 4.15 4.76 - - 127 AA 天津 2.89 -26.00
中国民生银行股份有限公司 3.91 5.31 5.50 6.12 1800 AA+ 北京 -8.73 -0.71
中原银行股份有限公司 4.25 4.86 5.05 5.69 180 AA 河南 -0.11 8.30
渤海银行股份有限公司 4.50 5.11 5.65 6.29 290 AA 天津 -10.19 0.46
北京银行股份有限公司 - - 2.99 3.33 600 AA+ 北京 3.07 3.45
恒丰银行股份有限公司 - - 5.00 5.64 280 AA 山东 13.56 22.01
河北银行股份有限公司 - - 4.82 5.48 130 AA- 河北 14.02 21.65
87 资料来源： Wind ，华创证券注： 1Y 收益率与 3Y 收益率均为 2022 年 12 月 31 日数
┃ 11 月以来债基与银行理财引发的赎回潮导致债市大跌，银行二永债跌幅尤为明显，当前短端高等级品种配置性价比大幅提
升。 1y 、 3y 、 5y 二级资本债收益率分别快速上行 80BP 、 90BP 、 80BP 左右，而 1y 、 3y 、 5y 银行永续债收益率分别上行
90BP 、 115BP 、 110BP 左右，其中短端高等级二永债上行幅度尤为显著。此外，考虑到赎回潮后资金从债基或理财转移到银行存款，
在当前银行贷款投放不畅的情况下，最终会重新回流债券市场，债市配置需求并未大幅下降，而更多的是资金结构性变化。在债券市场结
构性资产荒行情下，叠加当前收益率具有一定吸引力，短端高等级二永债配置性价比显著上升。
近年来银行二级资本债信用利差走势 (%) 近年来银行二级资本债估值收益率走势 (%)

88
┃ 对收益率有较高要求的机构，可对隐含评级 AA+ 及以上银行二永债拉长久期至 5 年。从行业信用利差的分位数水平来看，本轮赎回潮调

整后，各期限各等级银行二永债信用利差均有所回升，其中 5 年期 AAA- 、 AA+ 银行二级资本债信用利差处于 80%-90% 的水
平， AAA- 、 AA+ 银行永续债信用利差处于 90%-100% 的水平，当前配置性价比较高。
今年以来银行二级资本债信用利差变化及分位数水平

AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA
2022-12-31 69 78 117 87 102 147 90 104 154
分位数 67% 66% 87% 88% 89% 95% 88% 85% 93%
2021-12-31 52 53 77 50 57 82 54 64 95
分位数 26% 17% 14% 20% 19% 8% 12% 11% 6%
利差中位数(BP) 57 62 97 61 69 98 71 83 114
利差变动(BP) 18 25 40 38 45 65 36 40 59
分位数变化 41% 49% 72% 68% 70% 87% 76% 74% 87%
中债估值收益率 1年期 3年期 5年期
AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA AAA- AA+ AA
2022-12-31 2.92 3.01 3.40 3.42 3.56 4.01 3.73 3.87 4.37
分位数 41% 43% 45% 44% 46% 53% 43% 45% 52%
2021-12-31 2.83 2.84 3.08 3.07 3.14 3.39 3.32 3.42 3.73
分位数 16% 15% 12% 6% 6% 5% 5% 4% 1%
收益率中位数(%) 3.13 3.19 3.48 3.56 3.62 3.95 3.90 3.96 4.36
收益率变动(BP) 9 17 32 35 42 62 41 45 64
分位数变化 26% 28% 34% 39% 40% 48% 38% 41% 51%
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89 （中债商业银行二级资本债到期收益率曲线起始时
SECTION
券商次级债策略：配置性价比提升，适度拉长久期至 3 年
券商次级债性价比综合判断
┃ 券商次级债流动性略弱于银行永续债，期限利差相较于银行永续债更足。当前非头部券商的次级债期限利差较高，对于负债端稳定的账户，
久期适度拉长至 3 年期性价比较好。
┃ 券商次级债与银行二永债均为大金融品种，近年来备受市场追棒，年初以来收益率持续下行，本轮赎回潮后收益率重回高性价比区间。券
商存在合规风控的严格监管，属于高度监管行业，严格的监管体系有利于降低行业的信用风险。此外，相较于产业债，券商次级债具有较
高的收益率吸引力，可重点挖掘投资机会。相较于银行二永债，券商次级债流动性偏弱，收益率均值略高，存在一定品种利差。整体来看，
券商次级债作为低风险 + 品种溢价的大金融债，配置性价比较高。
券商次级债与银行二永债信用风险因素对比
分类券商次级债银行二级资本债
股东性质头部机构如中信集团、六大国有行均为财政部央企名录企业
风险导火索自营亏损、金融市场趋冷净息差太窄、坏账问题
系统重要性涉及居民财富管理，系统重要性高涉及众多百姓存款，重要性更高
行业周期性受大盘影响大，盈利周期性高盈利周期性低于券商
历史收益率相对更高，近期接近银行相对更低，近期接近券商
资料来源：华创证券整理

91
证券公司次级债存 2021 年营收 2021 年净利润
┃ 当前收益率排序在中信及其以上的券商次级债处于发行人 1 年期收益率 3 年期收益率续规模 ( 亿元 ) 隐含评级省份同比 (%) 同比 (%)
中信建投证券股份有限公司 3.15 3.86 600.00 AA+ 北京 27.93 7.32
低风险偏好区间，收益率整体处于较低水平；收益中国国际金融股份有限公司 3.15 3.87 259.00 AA+ 北京 27.35 48.85
中信证券股份有限公司 3.15 3.86 188.00 AA+ 广东 40.71 54.71
率排序介于中信与光大的券商次级债处于高性价比华泰证券股份有限公司 3.15 3.87 332.00 AA+ 江苏 20.55 25.12
申万宏源证券有限公司 3.15 3.87 446.00 AA+ 上海 20.01 18.87
区间，收益率具有一定吸引力。此外，国新证券、国泰君安证券股份有限公司 3.16 3.87 300.00 AA+ 上海 21.64 30.38
天风证券收益率偏高，主要系近期受负面舆情影响海通证券股份有限公司 3.16 3.86 94.80 AA+ 上海 13.04 14.21
中国银河证券股份有限公司 3.16 3.87 290.55 AA+ 北京 51.52 43.83
所致。招商证券股份有限公司 3.16 3.87 500.00 AA+ 广东 21.22 22.66
长江证券股份有限公司 3.25 3.97 64.00 AA+ 湖北 10.78 15.75
┃ 结合信用资质与收益率水平来看，浙商证券、光大财通证券股份有限公司 3.26 3.97 120 AA+ 浙江 -1.84 11.84
东方证券股份有限公司 3.26 3.97 180.00 AA+ 上海 5.34 97.41
证券次级债具有一定配置价值，可关注其投资机会。中泰证券股份有限公司 3.26 3.97 160.00 AA+ 山东 27.02 27.82
安信证券股份有限公司 3.30 4.02 179 AA+ 广东 5.58 20.86
当前浙商证券次级债 1 年期、 3 年期收益率分别为兴业证券股份有限公司 3.30 4.02 78.00 AA+ 福建 7.92 27.74
广发证券股份有限公司 3.30 4.02 215.00 AA+ 广东 17.48 11.92
3.53% 、 4.40% ，光大证券次级债 1 年期、 3 年期国信证券股份有限公司 3.30 4.01 300.00 AA+ 广东 26.80 52.87
光大证券股份有限公司 3.35 4.07 95.00 AA+ 上海 5.30 44.47
收益率分别为 3.35% 、 3.4.07% ，在同梯队券商次中国中金财富证券有限公司 3.36 4.07 90.00 AA+ 广东 14.51 16.62
首创证券股份有限公司 3.48 4.80 45 AA 北京 27.47 40.43
级债中具有较高配置价值。以浙商证券为例，作为华福证券有限责任公司 3.48 4.40 80 AA 福建 34.64 52.55
浙江省交通投资控股集团旗下的省级国企，浙商证平安证券股份有限公司 3.51 4.22 80.00 AA+ 广东 20.79 23.41

浙商证券股份有限公司 3.53 4.40 64.00 AA 浙江 54.36 34.94
券股东背景较好， 2021 年营业收入较高，为 164 南京证券股份有限公司 3.53 4.40 44.00 AA 江苏 15.91 20.95
山西证券股份有限公司 3.64 4.50 50.00 AA 山西 19.51 6.54
亿元，市场份额在同梯队中处于较高水平，证券公财达证券股份有限公司 3.69 4.45 43.00 AA 河北 23.15 27.92
国联证券股份有限公司 3.78 4.35 42.00 AA 江苏 58.11 51.16
司级别为 A ，风控水平尚可，超额收益来源于营业东北证券股份有限公司 3.93 4.75 95.50 AA 吉林 13.14 16.25
国新证券股份有限公司 5.26 6.13 58.50 A+ 北京 -30.30 102.20
收入支出比较大，净资产规模较小，同时存在部分天风证券股份有限公司 5.67 7.39 75.50 AA- 湖北 1.06 -13.13
92
负面舆情。资料来源： Wind ，华创证券注： 1Y 收益率与 3Y 收益率均为 2022 年 12 月 31 日数
┃ 11 月以来债市赎回潮调整后，券商次级债收益快速上行，当前中短端品种配置性价比大幅提升。 1y 、 3y 、 5yAA+ 券商次级债收益率

分别上行 97BP 、 116BP 、 83BP ，其中中短端券商次级债上行幅度尤为显著，当前配置价值凸显。
近年来券商次级债信用利差走势 (%) 近年来券商次级债估值收益率走势 (%)

93
┃ 建议对隐含评级 AA+ 主体拉长久期至 3 年期。从行业信用利差的分位数水平来看， 3 年期 AA+ 券商次级债信用利差上升至历史最高分

位数水平，配置性价比相对较高。适度拉长久期到 3 年期，受利率波动影响不大，同时可获得票息收益性价比更高。
今年以来券商次级债债信用利差变化及分位数水平

AA+ AA AA+ AA AA+ AA
2022-12-31 92 125 132 180 112 165
分位数 99% 74% 100% 100% 99% 84%
2021-12-31 54 104 63 133 91 161
分位数 58% 15% 68% 44% 79% 57%
利差中位数(BP) 50 107 53 128 78 154
利差变动(BP) 38 21 70 47 20 3
分位数变化 41% 59% 31% 55% 20% 26%
中债估值收益率(%) 1年期 3年期 5年期
AA+ AA AA+ AA AA+ AA
2022-12-31 3.15 3.48 3.87 4.35 3.95 4.48
分位数 82% 55% 87% 74% 72% 57%
2021-12-31 2.86 3.36 3.20 3.90 3.70 4.40
分位数 10% 0% 11% 7% 12% 0%
收益率中位数(%) 2.86 3.41 3.24 4.00 3.71 4.45
收益率变动(BP) 30 12 67 45 25 8
分位数变化 72% 54% 77% 67% 60% 57%
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94 （中债证券公司次级债到期收益率曲线起始时
风险提示
┃ 系统性风险外溢效应超预期、政策变化超预期。

95
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材料进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。

97

【华创固收】龙战于野，秋意渐浓 2023年信用债年度策略路演0104

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一、理财赎回问题对信用债影响的未来判断 & 当前配置价值

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┃ 从历史复盘来看， 2018 年以来共有 6 次信用债大幅调整。其中，今年 11 月以来债基与银行理财赎回潮引发的信用债收益率 (3 年期隐含

资料来源： Wind ，华创证券

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月的调整较为类似。按历史复盘对比来看，当前 2018- 04- 19 4.62 3.51 111

收益率/利差变动 52.30 34.74 18

收益率/利差变动 132.48 48.03 84

已具有一定配置价值。 收益率/利差变动 43.76 9.88 34

2022- 01- 30 2.93 2.70 23

2022- 10- 31 2.76 2.64 12

资料来源： Wind ，华创证券

资料来源： Wind ，华创证券 资料来源： Wind ，华创证券

┃ 1 、信用债抛售规模测算：银行理财对于信用债的抛售规模在 3600 亿左右，公募基金对于信用债的抛售规模在 2300 亿左右。

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资本占用影响 1.41% 0.70% 1.41% 1.41% 1.41%

实际收益率 1.64% 2.37% 1.35% 1.25% 1.01%

资料来源： Wind ，华创证券测算

种收益率需要分别上行 40bp 、 55bp 和 89bp ，主体评级 AAA 级信 资料来源： Wind ，华创证券测算

 自 11 月银行理财赎回潮以来，信用债市场大幅调整，利差上行幅度达 100BP 、 YY 评级 7 及以上、隐含评级 AA(2) 及以上的信用债有

 分区域来看，江苏、浙江、山东等城投债大省利差上行超过 100BP 个券的总额较大，其次为河南、湖南、重庆、江西、安徽、四川等中部

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各主要版块 2022 年总结 2023 年策略要点

城投债 土地出让收入下行，利差相对压缩 短久期挖掘，负债端稳定账户可考虑骑乘策略

地产债 民企地产延续较弱 高收益账户适合挖掘波段，传统账户仍难介入

煤炭债 高景气之下的利差压缩行情 适度拉长久期至 1-3 年，关注山西煤企

钢铁债 盈利能力下降导致估值波动 可挖掘收益偏高的大型主体，尾部风险防范

银行二永债 利差持续压缩，赎回潮后大幅调整 配置性价比提升，适合波段交易，可适当拉长

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┃ 2022 年前三季度，在流动性宽松与资产荒背景下，除民企地产债之外，各行业利差均出现极致压缩。 11 月以来在赎回潮的影响下，各

品种估值收益率（ % ） 2022/1/4 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/30 当前历史分位数

银行永续债 3.22 3.29 3.19 2.85 3.87 95.30%

券商次级债 3.20 3.34 3.11 2.79 3.87 87.30%

注： 1 、城投债、煤炭债、钢铁债、银行二级资本债、券商次级债均为 3 年期 AA+ 中债到期收益率；

2 、银行永续债、券商次级债历史分位数起始日期分别为 2021 年 8 月 16 日、 2021 年 1 月 4 日，其他品种历史分位数起始日期均为 2020 年 1

┃ 2022 年 Q3 在资产荒的背景之下，多数主体收益率水平大幅度压缩至 2% 的位置，为基金贡献了较大规模的资本利得，而这一轮赎回潮

2022 年 Q1 中长期纯债基金收益与风险偏好 2022 年 Q3 中长期纯债基金收益与风险偏好

资料来源： Wind ，华创证券 资料来源： Wind ，华创证券

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前五大重仓债券 前五大重仓债券 中债估值收益 中债估值收益 收益率变化 平均剩余期限 平均剩余期限

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较强的贵州、广西、云南和天津区域的高等级城投债投 太原市龙城发展 21 龙城发 一般中期 太原市财

城投债收益率(%) 2年期 3年期 4年期 5年期

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 梳理 2018 年以来中债估值收益 - 票面利率大于 300BP ，但当前中债估值收益率回归的主体，得到 7 家存续债民企。

 估值修复前 7 家民企存续债余额合计为 503.58 亿元，而当前存续债余额仅为 164.99 亿元，且估值修复后发债金额较少，反映出民企发债

已具有一定配置价值。收益率/利差变动 43.76 9.88 34

资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券

种收益率需要分别上行 40bp 、 55bp 和 89bp ，主体评级 AAA 级信资料来源： Wind ，华创证券测算

城投债土地出让收入下行，利差相对压缩短久期挖掘，负债端稳定账户可考虑骑乘策略

地产债民企地产延续较弱高收益账户适合挖掘波段，传统账户仍难介入

煤炭债高景气之下的利差压缩行情适度拉长久期至 1-3 年，关注山西煤企

钢铁债盈利能力下降导致估值波动可挖掘收益偏高的大型主体，尾部风险防范

银行二永债利差持续压缩，赎回潮后大幅调整配置性价比提升，适合波段交易，可适当拉长

资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券

前五大重仓债券前五大重仓债券中债估值收益中债估值收益收益率变化平均剩余期限平均剩余期限

较强的贵州、广西、云南和天津区域的高等级城投债投太原市龙城发展 21 龙城发一般中期太原市财

┃ 1 、稳健区间：收益率在 4% 以下的，如招商、恒大地产 C - 449.76 78.42 535.00 - - - - - -

月蓝光发展实质违约以 2021/10/4 花样年控股境外债

或展期，其中 2022 年 2021/12/3 恒大集团境外债未能履行2.6亿美元担保义务，开启实质违约

发行人龙湖龙湖碧桂园美的置业新城控股旭辉集团美的置业光明房地产集团

信用风险缓释工信用风险缓释工信用风险缓释工信用风险缓释工

发行人重庆龙湖美的置业新城控股碧桂园旭辉集团卓越商管

万科中行（ 1000 亿）、交行（ 1000 亿）、邮储（ 1000 亿）超 3000 亿元

碧桂园中行（ 600 亿元）、邮储（ 500 亿元）、工行（ 400 亿元）超 1500 亿元

龙湖中国银行（ 600 亿元），其余五大行具体额度未知超 600 亿元

美的置业中行（ 300 亿元）、交行（ 200 亿元）超 500 亿元

银行授信企业数授信房企意向性融资总额

营业总收入净利润资产负债率货币资金筹资净现金流

资料来源： Wind ，华创证券资料来源： Wind ，华创证券

┃ 资本结构方面，煤炭企业资产负债率大幅下降。煤企在现金流充沛的情况下，偿还负债降杠杆效果明显， 2022Q3 资产负债率同比下降

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┃ 从信用资质来看，相当多在永煤事件之后收益率一度高中国中煤能源股份有限公司 3.21 3.57 142.00 AA+ 北京 63.96 112.82

武钢集团昆钢控股太钢集团新钢集团